中信证券研究部

刘海博制造产业首席分析师S1010512080011

纪敏
制造产业联席首席分
析师
S1010520030002
付宸硕
国防与航空航天首席
分析师
S1010520080005
华鹏伟
电力设备与新能源行
业首席分析师
S1010521010007

李越机械行业首席分析师S1010521010008

制造产业 2023 年下半年投资策略｜2023.5.27

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核心观点

在科技领域人工智能高潮迭起和出行消费创下高峰的 2023 年上半年，制造产业呈现出显著的强预期和弱现实之差，局部渐进弱复苏为上半年制造业主题，而众多不利因素则有望在下半年得到缓解。尽管整体存在预期差，但局部亮点充足，主要受益于技术迭代、AI 赋能、周期向好等方面，且 2022 年及 2023 年一季度制造产业不乏业绩大超预期的上市公司。展望下半年，预期差将逐渐收窄，一方面是市场的较高预期回落，更主要的是制造产业景气度的实际回升，一致预期重构后下半年将形成新的投资动能，业绩稳健及向好的行业及个股将率先受益。

从制造产业整体来看，局部渐进弱复苏为上半年制造业主题。制造产业 2023 年上半年最为显著的特征即为较强的复苏预期下收获了低于预期的复苏现实，宏观层面的预期差十分显著，一季度末制造业库存的回升并非补库周期来临，更主要是由于预期差导致库存积累所致。今年预期差主要原因包括：一、国内中游制造业本身处于本轮订单周期的下行期或底部，自身存在较强的复苏阻力；二、外需处于下行周期，尤其是欧美等发达国家经济已经或者即将进入实质性衰退；三、宏观刺激政策弱于首轮疫情期间，由于首轮疫情极大的不确定性和逆周期性，当时宏观政策刺激力度大于今年；四、季节性等因素所致，今年春节较早，且春节前疫情感染多发，导致一季度有效开工不足，且“两会”后部分政策迎来续接换档。

！分行业来看：整体弱复苏，局部亮点充足。家电受益于消费复苏整体恢复最为显著，白电业绩显著回暖，厨电仍有显著增量，黑电投影技术变革加剧，小家电疫后复苏较多，下半年更新需求提振；军工行业整体筑底企稳，在军费提升等支持下逐渐转为“基本面驱动”，业绩持续性更值得关注，军用通信、战场感知、导弹及航空发动机产业链较为强劲；电新行业关注细分市场及技术进步，光伏技术显著升级，风电装机复苏明确，电网投资及需求较好，充电桩快速放量；机械行业传统赛道静待需求复苏，但船舶制造行业有望出现一轮小周期，新兴赛道表现较为亮眼，包括激光、机器人等，机器人持续受益于 AIGC，有望打开新的成长空间。

！预期差逐渐收窄，一致预期重构后下半年在复苏加速下有望形成新的投资动能。上半年尽管有局部行业超出预期，但制造产业整体复苏缓慢。通过对前瞻景气度，信贷水平及汇率的判断，预测下半年中游制造业将加速复苏，内需有望接替出口形成新的动力，短期补库存的局面有望不再出现，库存水平将持续去化，直至全面高景气复苏。下半年我国上中下游产业在复苏加速下，市场一致预期也将重新构建，从而形成新的投资主线。业绩较为稳定且持续向好的板块及个股将率先收益，但业绩披露期之前的“空窗”阶段，制造产业也不乏 AI、中特估等主题相关的行情演绎，集中在黑电、电网、机器人、航空航天、船舶等领域。

！风险因素：家电：原材料成本大幅波动；地产销售复苏低于预期；海外需求不及预期等。军工：军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；集成电路技术迭代创新慢于预期；原材料成本上升风险。电新：新增光伏装机不及预期；硅料投产速度不及预期；新增风电装机不及预期；电力系统投资不及预期；储能、充电桩等推广速度不及预期等。机械：通用制造业复苏低于预期；下游板块景气度不及预期；周期类设备周期发展不及预期；核心零部件受制进口的风险。制造：欧美经济衰退导致海外需求收缩超预期；俄乌冲突局势加剧影响全球供应链；地缘政治风险影响供应链安全等。

投资策略：产业层面：上半年制造业弱复苏，宏观层面预期差显著，短期补库存后全年有望持续去库存，同时伴随制造业加速复苏。一是推荐预期差消减后业绩增长推动的板块，集中在白电、军用通信、风电、叉车等板块；二是弱复苏下增长较为亮眼的板块，集中在航空发动机、电力装备、充电桩、激光、船舶等领域。行业层面：家电受益于消费复苏回暖明显，下半年有望延续；军工在军费提升促进下投资主线也转为“基本面驱动”，业绩增长持续性成为核心考量；电新主推细分市场的拓展和技术进步的迭代，风光储及电力投资稳步向好，充电桩等新兴领域快速发展；机械静待传统赛道向好，机器人+AI、激光、数码印花等新兴赛道打开新空间。个股层面：建议关注上述趋势推动下的代表性龙头及受益标的。

家电：春寒已过，右侧布局 .
白电：业绩回暖，估值向上. .... 12
厨电：行业仍存增量，龙头否极泰来 ..... 15
黑电投影：产业变革关键节点，LCD 投影异军突起 . .... 17
小家电：弱复苏现实下，期待下半年景气拐点. .... 21
军工：筑底企稳，布局新领域. ... 25
军用通信：装备加速升级，低轨组网在即. .... 26
战场感知：战力“倍增器”，软硬件蓬勃发展 .... 31
航空发动机：长坡厚雪赛道，产业迎来黄金发展期 ..... 39
电新：开拓细分市场，推进技术进步.. ... 47
光伏：成本下降刺激需求，技术升级释放红利. .... 47
风电：装机复苏，海风崛起... ... 49
电力装备：主网架投资提速，用电侧需求向好. ... 53
充电桩：海内外快速发展，总量结构同步优化.. .... 56
机械：传统赛道静待需求转好，机器人+AI 打开成长新空间. ... 59
机器人：基本面有拐点、政策有催化、市场有主题，板块迎整体性机会. .... 59
激光设备：复苏在即叠加出海加速，通用激光行业景气度有望受益高增. ... 62
叉车：国内需求周期底部，平衡重叉车锂电化带来新成长性. .. 63
机床工具：产业规模可观，国产替代正当时 . ... 64
工业气体：赛道宽广持续增长，行业整合或孕育新机. .... 66
数码印花：复苏之年，龙头成长空间广阔 ... 67
船舶制造：造船周期上行趋势强劲，船企下半年有望进入业绩兑现期 .... 69
工程机械：2023 年行业仍将筑底，海外拓展成为产业大趋势 . .... 70
锂电设备：设备厂商海外订单持续高增，静待国内市场需求逐步修复 ... 71
光伏设备：全球光伏发电市场空间广阔，龙头厂商持续主导技术升级 ... 72
轨交：铁路运输客货两旺，行业复苏周期开启.. ... 75
制造：弱复苏局部渐进，预期差持续收窄....... ................... ........ 76
2023 年 1-4 月制造业呈现较弱复苏，宏观层面预期差较为显著. .... 76
制造产业整体缓慢复苏，局部行业超出预期. ... 78
补库存或为短期预期差所致，全年去库存趋势下期待全面复苏 . .... 86
风险因素 .... ..... 89
投资策略 .... .. 90

插图目录

图 1：年初至今家电板块表现相对靠前，跑赢沪深 300 指数 6.9pcts ...
图 2：家电板块历年绝对收益与沪深 300 相对收益.... .... 9
图 3：中国塑料城价格指数及 YoY ... ............................................... .... 10
图 4：冷轧价格（元/吨）及 YoY.. ............................................................. .... 10
图 5：LME3 个月铜价及 YoY...
图 7：主要家电原材料成本拆分... ............................................................. .... 11
图 8：美元兑人民币... ................................................................. ..... 11
图 9：欧元兑人民币... ...... 11
图 10：2015Q1-2023Q1 家电行业基金重仓配置比例 . ................................ ..... 12
图 11：白电分季度内销同比增速 . .........
图 12：白电分季度出口同比增速.
图 13：中国商品房单月销售面积. .......................................................... ...... 13
图 14：中国商品房单月竣工面积及 YoY.. ................................................... .... 13
图 15：TOP3 白电 PE（TTM） ......................................................... 14
图 16：中信家电板块与沪深 300 历年涨跌幅（%）
图 17：海尔智家海外业务营收及 YoY... .................................... .... 14
图 18：海尔智家销售毛利率和净利率.. .................................................... ..... 14
图 19：厨电渠道多元化趋势明显..
图 20：新零售网点快速渗透下沉渠道. ..... 15
图 21：厨电市场份额仍有集中空间，全渠道市占率仍处于低位.. .................... ...... 15
图 22：我国洗碗机市场规模 .. ..... 16
图 23：2020 年洗碗机各国渗透率情况. ...................................................... ..... 16
图 24：2015-2023Q1 华帝股份净利率 . ............................................................ 17
图 26：各尺寸面板价格 .......
图 27：全球液晶电视面板出货量. ........................................................ .... 17
图 28：我国彩电线上品牌份额.. .............................................................. ..... 18
图 29：我国彩电线下品牌份额....
图 30：智能投影线上季度销量及同比增速 . .................................................... ...... 18
图 31：智能投影线上均价及同比增速..
图 32：智能投影线上销量分技术份额... .................................................... ..... 19
图 33：各厂商 LCD 投影对比 ... ..... 19
图 34：DLP、LCD 产品销量及同比增速 . ...................................... ..... 19
图 35：2022H1 中国智能投影市场分技术品牌销量份额... ................................ ...... 19
图 36：线上智能投影各分辨率销量占比....
图 37：线上智能投影各流明销量占比.. ......................................... ... 20
图 38：2023 年以来头部品牌投影新品汇总.... .................................................. 20
图 40：2023M1-4 小家电各品类同比增速情况. ... 22
图 41：2019 年至 2022H1 厨小电线上品牌数量变化趋势. ............................. .... 22
图 42：2015 年至 2023Q1 小家电线上均价情况 .... .............................. ... 22
图 43：2014 年至 2023Q1 小家电销额/销量线上占比情况........
图 44：2021 年至 2023Q1 小家电线上各渠道销额占比情况 . .... 23
图 45：2014-2027 年全球分区域小家电销售额 .... .......................... .... 23
图 46：中国小家电人均保有量与发达国家存在较大差距. ... 24
图 48：传统厨小电品类销售额趋于平稳. .... 24
图 49：中国 GDP 增速与国防预算增速（更新） ............................................. ...... 25
图 50：国防信息化四阶段发展.. ........................................ .... 27
图 51：战术数据链在联合作战时的部署应用举例.. ...................................................... 27
图 52：天地一体化信息网络应用体系结构 . .... 28
图 53：2022 年全球商业航天市场空间.. ................................ .... 31
图 54：信号传递过程及传感器、模拟芯片功能示意图 . ... 32
图 55：2021 年中国与美国各类型军机数量对比（架） ..................................
图 56：2021 年中国与美国各代次歼击机占比对比 ......................................................... 32
图 57：MAXAR 公司感知的战前辛菲罗波尔北部机场全貌 ............................................. 34
图 58：海丝一号获取的乌克兰某机场跑道 .... ............................ ..... 34
图 59：遥感卫星产业链分析 .. ... 34
图 60：ESRI 为单兵部署的 ArcGIS 地理信息系统... .... 35
图 61：美军“21 世纪部队旅及旅以下作战指挥系统”（FBCB2） .. 35
图 62：美军全域联合作战构想.. .... 36
图 63：DAPAR 适应性跨域杀伤网（ACK）概念图 .. .... 36
图 64：导弹分类 ........
图 65：导弹分系统及主要部件拆分 .
图 66：碳纤维复材主要用于导弹发动机壳体等部位.
图 67：石英纤维主要用于导弹雷达罩等部位. ... 38
图 68：精确制导导弹命中率和打击 100 个目标所需导弹数目呈反比. .... 39
图 69：美军历次军事行动中精确制导武器占比提升.... ... 39
图 70：中国制造 2025-重点产品........ ...... 41
图 71：我国各类型军机数量与美国、俄罗斯相比具有较大差距. .................. ..... 42
图 72：航空发动机叶片磨损 ........
图 74：2019-2038E 交付中国飞机总数 . ...... 44
图 75：2019-2038E 交付中国飞机价值 . ..................................... ....... 44
图 76：国产民用飞机及配套航空发动机. ... 45
图 77：国内光伏硅料月产量迎来加速释放 .. ...... 47
图 78：不同利用小时数下光伏项目 IRR 随组件价格变动情况.... .......................... ...... 47
图 79：国内光伏分类型装机结构及预测.......
图 80：全球光伏装机增长规模及预测... .... 48
图 81：不同技术类型电池片需求及预测. .... 48
图 82：不同技术类型电池片市场渗透率预测.. ................................................ ...... 48
图 83：国内风机公开招标规模.........
图 85：国内不同海风项目离岸距离分布... .................................................... .... 50
图 86：国内不同海风项目水深分布 . ................................................... ...... 50
图 87：国内不同海风项目单体装机规模分布..... .... 51
图 88：海缆平均价值量及毛利率随规格升级而明显提升 ................................................ 51
图 89：主要桩基塔筒厂商年末海工名义产能统计.. ... 52
图 90：主要桩基塔筒厂商现有及在建产能分布 .. 52
图 91：电网投资预期. ... 53
图 92：用电量增长是驱动电源及电网适度超前建设的核心因素. ...................... ....... 54
图 93：电网投资对产业链投资的带动效应有望放大.......
图 94：我国对“一带一路”国家非金融类直接投资... ....... 55
图 95：我国充电桩数量及各类车桩比（右轴） ... 56
图 96：欧洲公共充电桩数量（台，欧洲为左轴，其他国家为折线右轴） ..... 57
图 97：美国各类新能源汽车充电桩数量及车桩比（右轴） ... 57
图 98：国内工业机器人行业销量（台）季度同比增速（右轴） ...................... ...... 60
图 99：扫地机器人线上销售的量（左轴）和价（右轴）趋势 . ... 60
图 100：洗地机线上销售的量（左轴，%）和价（右轴）趋势 ....................................... 60
图 101：特斯拉人形机器人 Optimus 最新进展展示..... ............................... ....... 61
图 102：特斯拉人形机器人 Optimus 的六种执行器.. ........................... ...... 61
图 103：激光加工机床月度出口金额及同比增速 . .................................... .... 62
图 104：近年来叉车内销/出口数量及增速. ... 63
图 105：叉车月度销量情况... ...................................... ..... 63
图 106：2017/21 年各大洲平衡重叉车中电动平衡重占比 ..... ............................. ..... 64
图 107：我国电动平衡重式叉车占比逐步提升........
图 108：我国金属加工机床消费额. ... 65
图 109：2021Q3-2022Q3 海天金切机床市场份额有所提升 ........................................... 65
图 110：中国工业气体市场规模.. .... 66
图 111：2020 年中国前五大工业气体生产商 ........
图 112：2020 年中国前五大独立工业气体生产商. ... 67
图 113：数码印刷大幅缩短生产周期，满足客户“小单快反”需求. .... 68
图 114：中国数码转印与数码直喷产品产量及渗透率 ..... ................................... .... 68
图 115：数码喷墨加工费快速下降中..... ............................................ ....... 68
图 116：全球各船型新船订单价值量.....
图 117：全球各船型新船价格指数 . ... 69
图 118：2022 年中船集团在手订单全球占比及各船型比例 . ........................... ...... 70
图 119：新船价格和钢材价格形成剪刀差走势.. ............................. ..... 70
图 120：挖掘机年度销量及增速............
图 121：挖掘机月度销量及同比增速 . ................................................... ...... 70
图 122：我国挖机内销和出口销量.. ................................... .... 71
图 123：近年来我国挖掘机出口占比变化情况.. ................................. .... 71
图 124：2020 至 2023.04 中国新能源汽车月度渗透率..... ............................................ 71
图 125：2020 至 2023.04 中国新能源汽车月度销量 . ..... 71
图 126：锂电设备公司一季度收入及同比增速.. .... 72
图 127：锂电设备公司一季度归母净利润及同比增速.. ...... 72
图 128：全球升温控制在 1.5°C 情景下 2030/2050 年全球总发电量和总装机容量预估 .73
图 129：2012 年以来全球各地区光伏发电累计装机容量（GW） ..... 73
图 130：迈为股份在泛半导体核心设备领域的布局.. ... 74
图 131：帝尔激光的重要技术、量产产品和储备产品.. .... 75
图 132：中国中车近十年营收和归母净利润情况 . ... 75
图 133：进出口总值及当月同比...... ................................................ ...... 76
图 134：机电产品出口金额及增速.. ........................................... ....... 76
图 136：固定资产投资及制造业固定资产投资累计增速 ... 76
图 137：规模以上工业增加值同比增速.... ................................... ..... 77
图 138：PPI 及主要分项当月同比 ......
图 139：制造业 PMI 及生产相关分项 .
图 141：六大发电集团日均耗煤量. .... 78
图 142：新能源汽车产销量累计值及累计同比（右轴）
图 143：动力电池装车量/产量（MWh）及当月同比（右轴） .... 78
图 144：燃料动力电池装车量累计值及增速...
图 145：全国充电桩累计保有量及同比增速 ... 79
图 146：太阳能电池产量及同比增速 .......
图 147：单晶硅片出口数量及增速（右轴）
图 148：光伏价格指数(SPI)....... .................................................. ...... 80
图 149：光伏经理人指数及其主要子项..... ................................................. ....... 80
图 150：风电累计新增风电装机量及累计同比.. ... 80
图 152：工业机器人产量及同比...... ............................................................ ...... 81
图 153：金属切削机床产量及同比 .................................................................................. 81
图 154：金属加工机床出口金额及增速.. ... 81
图 156：电力相关工程投资累计同比 ..... ...................................................... ...... 82
图 158：半导体制造设备进口额及其增速. .... 82
图 159：集成电路产量及增速 . ...................................................... ..... 82
图 160：挖掘机国内外销量及当月同比... .................................................................... 83
图 161：装载机国内外销量及当月同比....
图 162：房地产开发相关指标累计增速......
图 163：钢筋及水泥产量同比增速. ... 83
图 164：北美活跃钻井机数.... ............................................................. ...... 84
图 165：美国能源信息署统计钻井数 .. .............................................................. .... 84
图 167：机车产量及增速 .
图 168：全球及中国新船订单累计增速... ........................................................ .... 85
图 169：中国新造船价格指数及其分项.. ......................................................... ... 85
图 170：家电及音像器材销售额及增速..... .................................................................. 85
图 171：家用电器类机电产品出口金额及增速.. ..... 85
图 172：武器类出口金额及增速.. ............................................. ....... 86
图 173：武器类出口数量指数和价格指数.......
图 174：主要中游制造业产成品存货同比增速（%）
图 176：主要中游制造业近期 PMI 产成品库存分项.. .... 87
图 177：主要中游制造业近期 PMI 原材料库存分项... .... 87
图 178：主要中游制造行业 PMI .. ... 88
图 179：工业企业产成品存货周期... ....................................................... ...... 88
图 180：BCI 前瞻指数及其分项......
图 182：M2 增速及一致预测（2023 年 5 月后为预测值） .. 89
图 183：人民币兑美元汇率. .89

表格目录

表 1：23Q1 白电基金重仓情况. ... 12
表 2：厨房大电 2030 年空间和稳态水平 .. 16
表 3：新旧国防建设“三步走”战略对比. .. 25
表 4：专业通信和公网通信性能指标与运行要求比较 .. 26
表 5：窄带移动通信与宽带移动通信的区别. .. 28
表 6：Ka 频段竞争日趋激烈.. .. 29
表 7：世界各国低轨卫星星座申请情况. .. 29
表 8：整机中电子系统价值占比不断提升 . .. 33
表 9：武器装备中进口电子元器件的控制比例 .. 33
表 10：几种典型导弹武器的成本中各分系统所占比例 .. 38
表 12：我国发动机产业链涉及的上市公司 . .. 39
表 13：飞/发分离和飞/发一体化比较.. .. 40
表 14：近年来我国出台一系列航空发动机产业政策 .. 41
表 15：估算我军三、四代战机航发国产化率 69%... .. 42
表 16：部分航空发动机型号使用寿命.. .. 43
表 17：各国飞行员年飞行时间.. .. 44
表 18：我国军用航空发动机市场空间测算（至 2040 年） .. 45
表 19：我国民用大中型飞机航空发动机新增市场空间测算（至 2038 年） .. 46
表 20：光伏重点辅耗材环节有望迎来结构性增长加速 .. 49
表 21：海外各国 2030 年海上风电装机规划.. .. 52
表 22：部分电力装备上市公司近年来出海业务占比情况变化 . .. 55
表 23：《“机器人+”应用行动实施方案》中的 10 大应用领域及主要研发产品 .. 60
表 24：五轴加工较三轴加工的优势明显. .. 66
表 25：制造产业及各子板块 2023 年投资观点一览. .. 90
表 26：制造产业重点跟踪公司盈利预测.. .91

家电：春寒已过，右侧布局

年初至今家电行业表现相对靠前。截至 2023 年 5 月 19 日，家电板块表现相对较好，中信家电一级指数年初至今上涨 7.15%，在 30 个中信一级行业分类中排名第 8，跑赢沪深 300 指数 6.9pcts，行业已显著好转。行情边际向上源自多种因素共同作用：（1）疫情管控放开，经济活动复苏推动需求改善；（2）原材料价格、海运价格回落，家电企业的成本端压力得到有效释放；（3）前期压制行业估值的地产因素已逐步好转，相关政策暖风频吹；（4）家电企业经营实绩改善（以海信家电为代表的多个家电公司 23Q1 财报超预期），主要公司盈利向上。

图 1：年初至今家电板块表现相对靠前，跑赢沪深 300 指数 6.9pcts

资料来源：Wind，中信证券研究部
注：选用中信一级行业指数，数据截至 2023/5/19

图 2：家电板块历年绝对收益与沪深 300相对收益（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部
注：选用中信一级家电行业指数，数据截至 2023/5/19

原材料价格持续下行，成本端盈利修复。原材料占家电成本的 80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电成本的 60%。自 22H2 以来，主要原材料价格持续下降，2023 年 4 月末数据显示，中国塑料城价格指数、上海冷轧价、LME3 个月铜、铝价分别同比下降 16%、18%、13%和 23%。对家电企业而言，原材料价格下降的传导周期在 1-2 季度左右，预计后续家电企业盈利端将持续受益。

图 3：中国塑料城价格指数及 YoY

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 4：冷轧价格（元/吨）及 YoY

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 5：LME3个月铜价（美元/吨）及 YoY

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 6：LME3个月铝价（美元/吨）及 YoY

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 7：主要家电原材料成本拆分

资料来源：Wind，中信证券研究部

汇率方面，人民币兑美元或窄幅波动，步入震荡行情。一方面，欧美央行货币政策差异边际收敛下美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险。另一方面，（1）美联储加息下美国经济可能将经历一轮浅衰退，我国出口具备一定韧性，经常账户顺差出现大幅下滑概率较低；（2）经济修复预期叠加外商信心回暖有望推动外资回流；（3）外资再次大幅流出概率偏小，非储备性质金融账户大规模资本流出导致 2022 年人民币大幅走贬，目前外资流出压力已逐步释放。因此，多种因素叠加作用或导致人民币汇率窄幅震荡，预计对家电企业汇兑损益影响有限。

图 8：美元兑人民币

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 9：欧元兑人民币

资料来源：Wind，中信证券研究部

资金方面，公募持仓比例仍在低位但环比提升，加仓趋势有望延续。23Q1 家电行业基金重仓股市值规模合计为 508.18 亿元，较 22Q4 环比+26.6%。23Q1 家电行业基金重仓占比 1.6%，较 22Q4 环比+0.3pct，但从近 5 年数据看仍处历史低位。主要白电获得加仓，在公募基金持仓前 10 重仓股中，美的集团、格力电器、海信家电 23Q1 公募重仓持股约 2.47/1.79/0.48 亿股，较 22Q4 环比提升 0.12/0.76/0.07 亿股。考虑到前期压制行业的地产、疫情及原材料价格等不利因素逐步好转，叠加家电行业主要公司经营预期持续改善，后续有望进一步强化配置。

图 10：2015Q1-2023Q1 家电行业基金重仓配置比例

资料来源：Wind，中信证券研究部

表 1：23Q1白电基金重仓情况

序号	公司	23Q1持有基金数（只）	环比22Q4 （只）	23Q1重仓持股市值（亿元）	环比22Q4	23Q1末市值（亿元）	环比22Q4
1	美的集团	459	30	132.67	（亿元） 11.04	3779.72	（亿元） 155.43
2	格力电器	267	62	65.61	32.55	2069.54	249.47
3	海尔智家	175	-63	109.06	-13.28	2050.71	-173.60
4	三花智控	150	44	107.53	46.87	924.65	162.67
5	海信视像	95	40	39.85	16.02	258.00	80.94
6	老板电器	56	-1	5.50	1.00	269.14	5.69
7	海信家电	52	24	10.12	4.74	243.84	89.55
8	华帝股份	20	17	1.63	1.57	59.93	12.97
9	公牛集团	19	4	1.71	-4.59	949.46	88.36
10	极米科技	18	9	2.62	2.02	134.96	18.62
11	小熊电器	14	0	1.32	0.42	109.83	15.73
12	飞科电器	12	5	11.49	4.78	360.15	66.86
13	东方电热	11	-6	0.18	-0.27	93.58	9.22
14	苏泊尔	9	-1	7.96	0.59	437.89	37.93
15	莱克电气	9	7	0.78	0.77	167.96	6.95
16	康冠科技	6	4	0.84	0.26	198.25	35.84
17	长虹美菱	6	6	0.42	0.42	50.73	10.79
18	亿田智能	6	-4	0.14	-0.23	46.50	-3.09
19	倍轻松	4	2	0.36	0.36	31.74	1.52
20	欧普照明	4	3	0.16	0.16	145.79	29.04

资料来源：Wind，中信证券研究部

白电：业绩回暖，估值向上

内销步入景气，外销回暖在望。白电各品类表现较为分化，空调内销得到显著复苏，23Q1 内销同比+22.3%；冰箱 Q1 内销同比-2.7%，以月度数据看，1-2 月同比-4.1%，3 月同比-0.4%，降幅环比收窄；洗衣机 Q1 内销同比-1.3%，环比 22Q4 降幅收窄 12pcts，内销市场受益于空调带动，整体已步入景气。目前空调排产势头强烈，据产业在线数据，2023Q2 空调行业内销/出口排产约 3485/1962 万台，同比上年同期+26.9%/+1.9%，有望维持高景气度。外销市场，空调 23Q1 出口同比-5.4%，分月度看，4/3/1-2 月出口同比增速为-4.3%/-5.1%/-5.6%（1-2 月由于春节错位加总计算），4 月降幅环比收窄 0.8pct；冰箱23Q1 出口同比增速为-18.3%，环比 22Q4 收窄 18.6pcts；洗衣机市场增速率先转正，Q1出口同比 10.4%。前期压制白电市场地产、疫情、需求因素已逐步好转，美元加息接近尾声，同时今年东南亚及国内的高温天气作为催化剂将进一步刺激空调需求，内外销市场有望逐步进入上行通道。

图 11：白电分季度内销同比增速

资料来源：产业在线，中信证券研究部

图 12：白电分季度出口同比增速

资料来源：产业在线，中信证券研究部

地产数据趋势向好，支撑空调内需大盘。2023 年 M1-M4 我国商品房销售面积累计同比-0.4%，降幅进一步收窄（Q1 商品房销售面积累计同比-1.8%）；房屋竣工方面，M1-M4房屋竣工面积累计同比+18.8%，其中 M4房屋竣工面积为 4255.61万平方米，同比+37.2%。房屋竣工面积情况显著向好，有望推动白电市场需求复苏，房屋竣工数据与白电市场关联周期大约在 6个月左右，预计在今年下半年白电产品有望受益于地产需求复苏。

图 13：中国商品房单月销售面积（万平方米）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 14：中国商品房单月竣工面积（万平方米）及 YoY

资料来源：Wind，中信证券研究部
注：使用累计数据相减得出，每年统计自 2 月开始
注：使用累计数据相减得出，每年统计自 2 月开始

估值下行有限，有望向中枢回归。截止 5月 19 日数据，格力、美的、海尔 PE（TTM）分别为 7.97/12.88/13.94 倍，对应过去 10 年的估值分位数为 19.9%/29.5%/42.4%，相对处于历史低位。今年以来，伴随着前期压制白电估值的地产、疫情、原材料及海运价格等因素逐步好转，白电企业估值上行。2023 年初至今，中信家电指数涨幅为 8.8%，跑赢沪深 300 指数 6.9pcts。考虑到，格力估值中枢（过去十年）在 11 倍 PE，美的和海尔中枢（过去十年）约在 15 倍 PE。在后续业绩逐步回暖背景下，白电企业估值有望进一步向中枢回归。

图 15：TOP3 白电 PE（TTM）

资料来源：Wind，中信证券研究部
注：数据截止 2023/5/19

图 16：中信家电板块与沪深 300历年涨跌幅（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部
注：数据截止 2023/5/19

海尔智家：高端化持续推进，海外经营韧性显现。公司依托技术迭代升级产品体验，同时持续拓展建材等前置类高 ASP 渠道，三翼鸟门店强化成套产品设计和交付能力。目前高端品牌卡萨帝规模持续提升，我们预计全年有望实现双位数增长。海外市场，23Q1 海外收入同比+11.3%，其中高端品牌+42%。在海外需求走弱预期下，公司外销逆势增长，我们预计其中北美区域收入高个位数增长，欧洲区域增速或达 20%以上，整体经营韧性较强。23Q1 公司实现毛利率 28.7%，同比+0.2pct，实现归母净利率 6.2%，同比+0.3pct。随着大宗价格下行、国内降本增效及结构升级推进，公司的业绩与盈利能力有望持续提升。

图 17：海尔智家海外业务营收（亿元）及 YoY

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图 18：海尔智家销售毛利率和净利率

资料来源：公司公告，中信证券研究部

厨电：行业仍存增量，龙头否极泰来

厨电渠道多元化，深度分销正当时。随着需求端业态的丰富，厨电销售通路不断拓展，电商、精装、家装等新兴渠道重要性逐年提升，以京东/苏宁/天猫小店为代表的下沉渠道快速发展，流量分散化趋势明显。在此背景下，企业对于渠道深度分销的理解和战略，直接影响其市场占有率趋势，近年来各龙头纷纷抓紧布局。

图 19：厨电渠道多元化趋势明显

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

图 20：新零售网点快速渗透下沉渠道

资料来源：各公司微信公众号，中信证券研究部

传统烟灶格局分散，龙头仍有提升空间。由于线下渠道尤其是低线市场过于分散，部分中小厂商在品牌和渠道端有一定区域基础，因此龙头全渠道市占率较较低。以老板电器为例，根据中怡康和产业调研测算，2020 年其烟机全渠道市占率仅为 12%。横向对比国外成熟地区，纵向对比国内“冰空洗”现状，我国厨电市场集中度都处于偏低水准。随着城镇化、电商化、下沉化和国内统一大市场的持续推进，叠加烟机更新需求的升级属性，我们预计厨电龙头市占率仍有上升空间。

图 21：厨电市场份额仍有集中空间，全渠道市占率仍处于低位

油烟机品牌众多，低线城市格局分散
梯队	市占率	厂商名	厂商数量
第一梯队	>15%	老板、方太	2
第二梯队	5-10%	华帝、海尔、美的、法迪欧	4
第三梯队	1-5%	万和、万家乐、西门子、帅康、樱花	5
其他	<1%	澳柯玛、前锋、康宝、好太太、德意等	100+

老板全渠道市占率仍处于低位

资料来源：中怡康，产业调研，中信证券研究部测算注：市占率数据来自中怡康 2020年全年销量统计

新兴厨电处于导入期，稳态体量等同烟灶。在购买力、产品力和消费者教育的三重约束下，目前我国新兴厨电品类仍处于导入期，整体渗透率较低。随着生活水平的提高，人们不再满足于基础的烟灶需求，厨房承载的功能逐渐增加。消费者开始关注提升生活品质的厨房电器，以洗碗机为代表的新兴配套厨电受到热捧。奥维数据显示，2021 年我国洗碗机内销额为 100 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 21%，进入品类成长阶段。参考欧美国家现状，我国洗碗机品类稳态渗透率或可观，有望提升至 30%以上。叠加产品单价较高，行业空间增量明显，有望再造一个烟灶品类（超千亿市场体量，零售口径）。

图 22：我国洗碗机市场规模（亿元）

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

图 23：2020年洗碗机各国渗透率情况

资料来源：智研咨询，中信证券研究部

表 2：厨房大电 2030年空间和稳态水平

	城镇渗透率 (%)	农村渗透率 (%)	户均数（台）	更新周期（年）	年销量（万台）	2021 销量（万台）	销量空间	稳态均价	稳态销额	2021 销额	销额空间
油烟机	90%	60%	1	15	3308	2460	34%	（元） 2000	（亿元） 662	（亿元） 333	99%
燃气灶	100%	80%	1	15	3804	2543	50%	1000	380	191	99%
一体机	15%	3%	1	15	484	95	409%	4500	218	56	289%
洗碗机	40%	10%	1	15	1309	195	571%	4500	589	100	491%
集成灶	25%	5%	1	15	806	304	165%	8500	685	256	168%
热水器	95%	80%	1	15	3653	3371	8%	2000	731	530	38%

资料来源：国家统计局，中国海关，奥维云网，中信证券研究部测算注：1）均价为零售均价，非出厂均价；2）油烟机、燃气灶部分的测算暂未考虑集成灶分流的影响，因此空间测算结果偏大；3）根据国务院《国家人口发展规划》，2030 年我国人口总量有望达 14.5 亿，其中城镇常住人口约 70%；我们假设届时我国城镇 2.2人/户，农村 3.1人/户，则 2030年平均家庭户为 2.42人（该指标在 2020年为 2.62人，在 2010年为 3.1 人，有一定合理性）

华帝股份：渠道扁平化打开营收空间，品牌高端化提升利润率，业绩有望高弹性。公司基本盘为三四线及下沉市场，通过经销扁平化，在渠道让利的同时，赋予经销商在店销水平、渠道密度等终端多维考核指标，激活地方动销积极性。此外公司推进高端化战略，提升传统烟灶品牌调性，积极布局新兴品类，拔高业务利润率。据我们测算，公司 2022 年计提前利润率约为 7%+，而 2019 年公司/老板利润率为 13.2%/20.8%，提升空间明显，利润修复弹性较高。当前公司渠道扁平化&品牌高端化稳步推进，已逐步进入收获期，业绩或逐季释放。

图 24：2015-2023Q1 华帝股份净利率

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 25：华帝 2023-2025 年业绩 CAGR 测算

		2023-2025年收入CAGR
		6%	8%	10%	12%	14%
2025年利润率	7%	4%	6%	7%	9%	11%
	8%	8%	10%	12%	14%	16%
	9%	13%	15%	17%	19%	21%
	10%	17%	19%	21%	23%	25%
	11%	20%	23%	25%	27%	30%
	12%	24%	26%	29%	31%	33%
	13%	27%	30%	32%	35%	37%

资料来源：中信证券研究部测算注：2022年利润为计提前数据，据我们测算约为 4.2亿+

黑电投影：产业变革关键节点，LCD 投影异军突起

黑电：面板波动企稳，格局优化份额集中

面板步入产能过剩时代，价格波动趋缓。中国面板产业崛起，一体化产业链增加全球竞争优势，随着我国头部企业新建产能落地，LCD 面板进入产能过剩时代。自 2021 年高点以来，面板价格持续下探，彩电企业盈利能力迎来显著修复。我们认为本次面板周期与历史上存在较大不同：随着日韩厂商逐步退出以及国内新增面板产能落地，面板份额向国内头部企业集中，后续将逐步进入稼动率之间的博弈。因此我们判断后续面板价格波动较历史会相对平稳，彩电企业盈利中枢有望得到提升。

图 26：各尺寸面板价格（美元/片）

资料来源：洛图科技，中信证券研究部

图 27：全球液晶电视面板出货量

资料来源：洛图科技，中信证券研究部

行业格局优化，份额集中大势所趋。早期互联网品牌发起价格战，导致黑电行业格局恶化，彼时传统黑电厂商尚未形成寡头或垄断格局，难以有效对抗降价。时至今日，黑电龙头线上营销能力补足，线下渠道网点布局、售后服务均优于互联网品牌，渠道优势凸显；前期黑电厂商主品牌被价格战牵制，难以有效进行高端化结构升级，但近年来如海信培育了子品牌 Vidda，定位年轻群体，份额快速提升，且 Vidda 本身更具成本优势，从而对互联网品牌形成有效制约。后续黑电份额向头部集中或为大势所趋，行业定价权有望逐步收归龙头。

图 28：我国彩电线上品牌份额

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

图 29：我国彩电线下品牌份额

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

投影：LCD 异军突起，双技术路线并行发展

行业短期承压，多款新品发布助力板块复苏。面对较为疲软的可选品类消费环境，智能投影 23Q1 短期承压，根据奥维云网数据，23Q1 我国智能微投线上销量/销售额达到 94万台/17 亿元，同比分别-20%/-12%。随着头部企业陆续发布新品强化布局 LCD 市场，景气复苏可期。中长期来看，目前投影渗透率仍处于较低水平，预计短期压力过后，行业高景气可持续。

图 30：智能投影线上季度销量（万台）及同比增速

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

图 31：智能投影线上均价（元）及同比增速

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

LCD 异军突起，各厂商纷纷布局。LCD 路线产品主打高性价比，技术水平较为成熟，自 2021 年以来在中低端市场（2000 元以下）实现销售的快速增长，通过锚定年轻群体对潮玩产品的敏感性，有效填补了入门市场的增量需求。根据洛图科技数据，2022 年 LCD销量份额占比已提升至 63%，同比提升 19pcts。为顺应市场需求结构变化，主流品牌也纷纷建设子品牌布局LCD产品。预计随着头部企业入场的带动以及产品自身的性价比优势，LCD 产品有望在中低端市场延续较好表现。

图 32：智能投影线上销量分技术份额（%）

100% 90%	26%	DLP	ILCD
80% 70%	74%	34% 66%	44%	63%
60% 50%
40%
30% 20%			56%	37%
10% 0%	2019	2020	2021	2022

资料来源：洛图科技，中信证券研究部

图 33：各厂商 LCD 投影对比

	小明Q3PRO	极米快乐星球o3	哈趣K1pro	微果d1
外观	四	DY
分辨率	1080P	1080P	1080P	1080P
显示技术	LCD	LCD	LCD	LCD
亮度	1500ANSI	400ANSI	1000ANSI	1500ANSI
画质调校	AIPQ画质增强	自动对焦和梯形校正	AI画质引擎	变色龙AI画质引擎
HDR10	支持	支持	支持	支持
日常售价	2199	1999	1589	2199

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

DLP 短期需求承压，期待景气改善。DLP技术产品定位高端，2020 年以来由于疫情、国际形势变化及供需演变带来的芯片供应短缺问题，DLP技术品牌数量开始减少，市场份额应声下降。2022 年以来，芯片短缺问题有所缓解，但在宏观消费环境持续低迷的大背景下，DLP 投影作为品质消费产品的需求受到较大抑制，市场份额继续走弱。但我们认为 DLP路线目前仍是中端及高端市场的最优解，在显示效果（光效、对比度、分辨率等）上具有明显优势，能够与 LCD 路线在不同价位段形成互补，预计随着宏观消费环境的复苏，有望重回高速增长。此外，DLP产品市场格局较优，龙头极米科技市占接近 50%，且具备较强的盈利能力，预计随着行业景气的回升，公司业绩有望重回高速增长。

图 34：DLP、LCD产品销量（万台）及同比增速

资料来源：洛图科技，中信证券研究部；注：分技术产品销量为总销量*该技术产品销量占比得到

图 35：2022H1中国智能投影市场分技术品牌销量份额（%）

资料来源：洛图科技，中信证券研究部

高清化、高亮度依然是目前投影新品的主要发展方向。清晰度方面，FHD（1080P）已成为主销分辨率，2022 年份额提升至 45%，另外由于中小品牌低价产品的畅销，低于HD 分辨率的产品份额也进一步扩大至 40%。随着各头部品牌重点布局高分辨率旗舰产品方向，4K 将是后续智能投影结构升级过程中确定性最强的方向，随着成本逐渐的降低，4K智能微投价格有望进一步下探，从而加速普及。亮度方面同样呈现出低端普及与高端升级双线并行的态势，2k 以上及 1k 以下流明销量占比均有所提升。整体而言，高端化和性价比或将是 2023 投影市场主旋律。我们认为低端机型的放量对行业发展并非坏事，反而有望加速智能投影品类的市场教育，帮助更多消费者体验到大屏观影的效果，后续在更新换代过程中将逐步向中高端产品转移。

图 36：线上智能投影各分辨率销量占比

资料来源：洛图科技，中信证券研究部

图 37：线上智能投影各流明销量占比

资料来源：洛图科技，中信证券研究部

创意性的产品设计或能打开新的结构升级之路。Z 世代是家用投影用户主力军，在新兴线上渠道迅速崛起和 KOL 影响力不断壮大的背景下，品牌在不断优化升级产品性能、参数，亮眼、有个性的设计或能掀起另一浪潮；此外，光源技术的突破也是各厂商持续追求的目标。比如今年 5 月，极米科技发布第三代投影光源技术“超级混光”，创新性采用激光+LED 混合光源，实现对亮度、舒适度与色准的兼顾。

图 38：2023年以来头部品牌投影新品汇总

品牌名	极米	快乐星球	当贝	Vidda	坚果	峰米
产品名	极米RSpro3	快乐星球O3	当贝×5	Vidda C1S	坚果N1	峰米R1C
产品示意图	□	D
价格	9399	1999	6399	8999	3999	6999
尺寸	283224170mm	229138265mm	236201.5163.2mm	245216179mm	187165191mm	30430499mm
光源	Dual Light超级混光	LED	APLD激光	三色激光	三色激光	ALPD激光
亮度	2000CCB	400ANSI	2450CVIA	1600ANSI	800CVIA	400CVIA
噪声	≤28dB	<30dB	<24dB	≤26dB	≤26dB	-
分辨率	4K	1080P	1080P	4K	1080P	1080P
技术路线	DLP	LCD	DLP	DLP	DLP	-
DMD芯片	0.47"DMD	-	0.47"DMD	0.47"DMD	0.33"DMD	-
RAM+ROM	4GB+128GB	3GB+16GB	4GB+64GB	4GB+64GB	3GB+32GB	3GB+16GB
CPU	MT9679	Mstar 6A848	MT9679	MT9669	MT9671	MT9669
投射比	1.2-1.5:1	1.22:1	1.27:1	1.2:1	1.2:1	0.33:1
对焦校正	全场景画面式自适应	自动校正对焦	全局自动对焦、无感自动梯形校正	Vi-AI自动校正2.0	云台式实时校正	8点梯形校正
其他	MEMC运动补偿；鹰眼硬件级计算光学；WIFI-6	MEMC运动补偿；JBL音响	MEMC运动补偿；HDR10+	MEMC运动补偿；支持HDR10+；原生护眼科技	LSR动态消散斑技术；0有害蓝光；全局MEMC	MEMC运动补偿；低蓝光认证

资料来源：各公司官网，中信证券研究部不完全统计；注：统计时间截至 2023 年 5 月 19 日

光峰科技：自主品牌逆势高增，车载光学渐露峥嵘。1）B端业务修复弹性较高，影院放映服务方面，片源供给、上映节奏迎来复苏，影院市场逐步回暖，23Q1 公司影院放映业务收入同比+11%；专业显示业务方面，公司加强与核心客户战略合作，Q1 收入同比+22%，其中海外专显快速拓展，收入同比+75%；2）C 端发力自主品牌：峰米科技进一步聚焦自有品牌建设，23Q1 自有品牌收入同比基本持平，占峰米科技收入比例提升至 70%以上。公司家用产品背靠独有 ALPD®技术，竞争优势显著，成长性优于行业。3）车载光学业务持续突破。2022 年 9 月以来车载光学定点项目陆续落地，我们预计后续将围绕车顶天幕、智能激光大灯、车窗透明显示、娱乐大屏、AR-HUD 等产品形态深化布局，成长空间广阔。预计公司车载光学业务年内以客户拓展为主，费用端投放或相对积极，有望在2024 年迎来收获期，打开第二成长曲线。

极米科技：DLP龙头地位稳固，静待市场需求回暖。1）内销短期略承压，静待 DLP需求复苏：公司内销龙头地位稳固，投影线上销额份额遥遥领先，23Q1 达 35.6%（奥维口径），DLP 细分品类线上销额占比超 40%（洛图口径），期待行业需求复苏带来内销回暖。2）海外自主品牌销量高速增长，贡献长期增长动能：外销方面，公司各地区渠道拓展顺利，日本地区受益投影大盘复苏线上增速较为突出，欧洲线下进店点位持续扩充，北美Bestbuy 渠道布局有序推进，有望复制欧洲市场成功经验。整体来看，海外依然是公司增长的重要来源。综合看，智能微投尚处快速渗透阶段，公司作为行业龙头，产品、渠道、供应链优势显著，海外布局具备潜力。我们预计后续随着消费大环境的回暖，需求有望重回高速增长。

小家电：弱复苏现实下，期待下半年景气拐点

疫后消费复苏弱现实下，期待下半年的低基数与更新需求共振。2022 年底至今，新冠疫情管控措施逐步放开，疫后居民消费复苏成为备受市场关注的主题之一。根据我们此前报告《小熊电器（002959.SZ）跟踪点评—关注性价比耐用消费品的景气复苏》（2022-12-07）中对海外疫后经济复苏节奏的复盘，我们认为性价比的基础耐用消费品景气度有望率先恢复。截至今年 4 月份，根据我们跟踪的高频数据及行业上市公司 2023Q1 业绩，小家电行业整体呈现弱复苏的现实。展望下半年，期待行业在收入低基数和 2020 年小家电更新置换需求释放的背景下小家电行业景气度迎来拐点。

图 39：2022Q1-2023Q1 小家电各品类销售额情况

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

图 40：2023M1-4小家电各品类同比增速情况

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

短期：原材料成本下行，竞争格局优化，均价提升或将放缓。截至 2023/5/12，LME铜 /LME 铝 /SHFE 螺纹钢价格较年内高点下行 14%/14%/16%，较上年高点下滑24%/45%/29%。一般而言，原材料成本下行将有效推动盈利能力回升，我们预计对于小家电行业来说原材料成本下行对盈利的正向影响或能延续至今年二季度。此外，根据奥维云网，22H1 线上厨房小家电市场品牌数为 1568 个，较 2021 年下降 342 个（其中新进入品牌 256 个，退出品牌 598 个），行业盈利能力承压下，抗压能力较弱的尾部品牌出清趋势明显。从均价来看，根据奥维云网数据，2022 年和 2023Q1 厨房小家电均价分别为 197 和180 元/台，分别同比+5.9%和-8.6%，2022 年行业均价的提升主要系价格战的缓解叠加前期品牌提价，将原材料成本压力转移至终端消费者所致，我们预计今年小家电均价提升趋势或将放缓。

图 41：2019年至 2022H1厨小电线上品牌数量变化趋势（个）

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

图 42：2015年至 2023Q1小家电线上均价情况

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

中期：消费人群结构变化，渠道日益碎片化。小家电渠道历经多年的演化，从最初的线下 KA 等逐步转为线上以平台和专业为主的传统电商，如今传统电商平台面临获客成本日益升高，流量触顶及用户粘性减弱等问题，流量逐步被以抖音、拼多多为代表的新兴渠道以更低的获客成本、更有趣的玩法所稀释。年轻人从认知建立起就接触互联网，对线上购物有着天然的认同与依赖。随着年轻人逐渐成为家电消费的主要消费群体，销家电新兴渠道销售占比逐年提高。根据奥维云网，2023Q1 国内小家电销售中，线上渠道销额/销量占比分别为75%/91%，其中2023Q1抖音电商销售额占线上渠道销售额比例已达到17%，逐步蚕食淘系/京东的份额。在这种流量日益碎片化的时代，具备渠道整合能力，善于把握新营销将“推销”变为“推荐”，形成私域流量的头部小家电企业或更为受益。

图 43：2014 年至 2023Q1 小家电销额/销量线上占比情况

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

图 44：2021 年至 2023Q1 小家电线上各渠道销额占比情况

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

长期：Statista 预测全球小家电市场千亿美金空间，新兴市场增量空间广阔。根据Statista，2021 年全球小家电销售额达到 256.2 亿美元，同比+9.8%，其中欧洲/美洲/亚洲/非洲/大洋洲销售额占比分别为 18%/23%/47%/11%/1%。同时 Statista 预计 2027 年全球小家电销售额将达 3089 亿美元，对应 2014-2027 年 CAGR 达到 3.6%，其中亚洲和非洲新兴市场增速高于平均，对应 2014-2027 年 CAGR 分别为 3.8%/6.9%。

图 45：2014-2027年全球分区域小家电销售额（十亿美元）

资料来源：Statista（含预测），中信证券研究部注：Statista小家电统计口径系包括吸尘器、厨房小电器、理发器、熨斗、烤面包机、烤架、烤面包机、咖啡机和吹风机

图 46：中国小家电人均保有量与发达国家存在较大差距（台/百户）

资料来源：Gfk，中信证券研究部

图 47：全球各国家或地区户均小家电消费金额（美元）

资料来源：Euromonitor，中信证券研究部

小家电行业发展愈发趋于理性，行业的高速增长机会或将减少。从产品角度来说，传统厨小电大单品已经步入成熟期后段，销售趋于平稳，未来行业需主动把握增量机会。我们认为增量机会分为两种：品质和健康诉求为现有品类带来的价增和为新兴品类带来的量增。具备便捷属性，针对细分人群的新兴品类增长迅速；随着人民生活的提高以及健康生活关注的提升，能够满足品质生活及健康诉求的新品料将迎来高增。现阶段咖啡机、电蒸锅等单品的爆火也很好地印证了这一观点。综上，我们认为厨小电行业的增量未来会逐步走向类似清洁电器的供给创造需求的路径，行业将更加考验公司把握消费者痛点，解决细分人群需求和满足健康诉求的能力。

图 48：传统厨小电品类销售额趋于平稳

资料来源：奥维云网，中信证券研究部注：奥维云网厨房小家电包括电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机、电水壶、煎烤机、养生壶、电蒸炖锅、台式单功能烤箱、空气炸锅共计 13个品类

关注小熊电器、九阳股份、新宝股份、飞科电器：1. 小熊电器作为“创意小家电+互联网”龙头企业，在品牌层面“年轻人”战略明晰，产品层面精品化策略持续，渠道层面抖音品牌自播发展具想象力，未来经营状况有望稳中向好；2. 九阳股份 4 月份新品发布叠加公司全价格带+核心卖点下放的产品策略，公司有望逐步逆转内销颓势，当前左侧配置机会凸显；3. 新宝股份作为国内出口小家电龙头，外销地位稳固，研发&管理经验沉淀丰厚，赋能于各内销自主品牌，有望实现“第二增长曲线”，当前估值具备安全边际；4. 飞科电器新品类多极拓展可期，叠加品牌升级的溢出效应或有效持续推动现有各品类毛利率中枢的上行，盈利能力提升的确定性较强。

军工：筑底企稳，布局新领域

二十大重申“强军目标”，开创国防和军队现代化新局面。二十大报告指出，国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提。强调如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。要全面加强练兵备战，提高人民军队打赢能力，创新军事战略指导，发展人民战争战略战术，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，深入推进实战化军事训练。全面加强军事治理，巩固拓展国防和军队改革成果，完善军事力量结构编成，体系优化军事政策制度，实施国防科技和武器装备重大工程，加强新型军事人才培养体系，加强依法治军机制建设和战略规划。巩固提高一体化国家战略体系和能力，加强国防科技工业能力建设，加强国防动员和后备力量建设，做好退役军人服务保障工作，巩固发展军政军民团结。

表 3：新旧国防建设“三步走”战略对比

	2017年提出的国防建设"三步走"战略	1997年提出的国防建设"三步走"战略
第一步	确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升	从现在起到2010年，用十几年时间，努力实现新时期军事战略方针提出的各项要求，为国防和军队现代化打下坚实基础。
第二步	力争到2035年基本实现国防和军队现代化	二十一世纪的第二个十年，随着国家经济实力的增长和军费的相应增加，加快我军质量建设的步伐，适当加大发展高技术武器装备的力度，完善武器装备体系，全面提高部队素质，进一步优化体制编制，使国防和军队现代化建设有一个较大发展。
第三步	到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队	再经过三十年的努力，到二十一世纪中叶，实现国防和军队现代化。

资料来源：中国政府网，人民网，中信证券研究部

国防预算同比+7.2%，增速创近年新高。据新华网英文版报道，2023 年我国国防预算约 15537 亿元，同比+7.2%，增速同比提升 0.1pct。我国 2020-2022 年国防预算分别同比+6.6%/6.8%/7.1%，军费同比增速连续 3 年提升，2023 年军费增速创近 4 年新高。据政府工作报告，2023 年 GDP 增速目标为 5%左右，国防开支总体上与国家经济发展水平相协调，7.2%的国防预算增速保持适度增长。对比其他军事强国，俄罗斯、日本、美国、印度 2023 年国防预算分别同比+43%/26%/14%/13%；另外据今日俄罗斯新闻，美国 2024财年国防预算占GDP比重可能突破4%，我国国防费用增速及占GDP比例仍有提升空间。

图 49：中国 GDP增速与国防预算增速（更新）

资料来源：国家统计局，新华网英文版，中信证券研究部绘制

百年未有之大变局下，军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段，特别是进入“十四五”期间，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，投资主线也转向“基本面驱动”为主导，同时国企混改正明显提速，进一步加强企业基本面韧性。展望 2023年乃至“十四五”后半程，业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的核心考量。随着武器装备的迭代更新以及自主可控的加速推进，“新技术、新材料、新工艺”等新领域可能引领未来产业的发展趋势，也带来了新的投资机遇；同时中下游企业有望凭借更强的定价能力不断提升盈利水平，开启新的投资阶段。推荐军用通信、战场感知、航空发动机。

军用通信：装备加速升级，低轨组网在即

受益于军队信息化建设的加速以及自主可控的持续推进，信息化装备已迎来发展契机。军用通信对带宽要求大幅增加，宽带无线通信设备有望得到重点发展，高价值的高频微波器组件预计需求旺盛。低轨星座可以实现全球无缝隙宽带网络覆盖，由于太空环境频率和轨位资源稀缺，为实现卡位中国低轨星座或将加速布局。推荐七一二、上海瀚讯，铖昌科技，关注臻镭科技。

军用通信较美军存在代差，互联互通宽窄带融合是升级趋势

军用专网通信保密性强，要求高可靠性和抗干扰。无线专网通信是指为特定部门或群体 (如政务和公共安全等行业) 提供安全可靠的无线服务的专业网络。军品应用环境较为恶劣，需要经受振动冲击、电磁干扰、高低温、高空等极端环境的考验，在战场上一旦出现问题将造成无法弥补的损失，因此产品质量和可靠性要求苛刻，产品实现所使用的技术也极具针对性。由于军用专网通信的特殊性，使得抗干扰技术的研究十分必要。目前主要的抗干扰技术主要包括跳扩频抗干扰技术、猝发通信技术、自适应干扰抑制技术、纠错编码技术以及综合抗干扰技术等。

表 4：专业通信和公网通信性能指标与运行要求比较

性能指标与运行要求	专网通信	公网通信
可靠性	高度可靠性，可在任何时刻接入网络进行通信	无法保证高度可靠性，是“尽力而为”服务
可控性	可控可管，可调整服务质量，可灵活管理、预留资源，可呼叫指定客户	不具备对呼叫的排序、控制、抢占、关闭等控制能力
公平性	用户间存在关系，具有优先等级	用户间平等，没有优先等级
安全性	不同层次的加密，双向认证	存在安全隐患和风险
覆盖范围	面向地理区域的覆盖	面向用户的覆盖
直通方式	具有端到端的直通能力	技术不成熟，仍要借鉴基站的帮助
网络弹性	数据多层备份，网络基础设施的备用方案，抗毁性能强	网络避免出现故障，抗毁性能弱
低时延	呼叫建立，传输时间有严格要求	呼叫建立，传输时间没有严格要求

资料来源：《我国警用通信专网与公网比较研究》（何晨光魏守明苏阳孟维晓），中信证券研究部

我军通信和美国存在代差，难以完全满足信息化战争需求。国防信息化的发展分为网络化国防、信息化国防、智慧国防和智能国防四个阶段。当前以美国为代表的发达国家处于第三阶段后期，并即将过渡到第四阶段。美军宽带全球卫星通信系统在全球处于领先地位。美国陆军信息化装备已占 50%，海空军信息化装备占 70%，2020 年前后美国主战武器装备将实现完全信息化。而我国仍处于初级阶段后期，刚刚迈入到全面建设的第二阶段。“十一五”前我军仍主要采用军用短波电台和窄带战术电台作为通信保障的主要手段，其传输带宽较窄、装备用途单一、集成化程度较低、军兵种网系重复且不能互联互通，在传输速率、业务种类方面都与最新通信技术之间存在代差，无法满足现代信息化战争的需要。

图 50：国防信息化四阶段发展

资料来源：《2019-2025 年中国军用宽带移动通信行业发展存在的问题及对策建议研究报告》（盛世华研）

军用通信改造需求迫切，有望加速推进军种间互联互通。我军现有通信装备数量众多、型号繁杂，多代并存，稳定性、兼容性不足，互通互联的性能较差，实际应用中因不成体系难以融合互通。有的部队数据链路建立不完善，存在车上与车下、地面与空中、所属与配属之间通联难以有效沟通等问题。据解放军报报道，长期以来我国各个军种通信系统建设较为独立，一些部队在联合训练中一度存在“联不上、联不畅”的问题，在现代化联合作战的背景下，军种间通信已成为我军战斗力发挥的重要瓶颈。针对这一问题，需要推进一体化通信指挥网络的建设，并改造现有通信网，实现“平战一体、军种兼容”。

图 51：战术数据链在联合作战时的部署应用举例

资料来源：《战术数据链协同分层模型及效能评估方法研究》（杨磊）

宽带建设相对滞后，未来或向宽窄带融合发展。传统战场环境下，指令流是军用通信主要传输内容，短波、超短波等低成本高可靠性的窄带移动通信是主流通信方式。随着国防信息化进程不断加深，包含图像、视频、语音、数据等在内的大容量信息流增多，只能支持低速率的数据服务的窄带数字集群通信系统，无法适应业务需求的变化，带宽大、速率高的宽带数字集群通信系统需求愈发强烈。由于军用宽带保密性、抗毁性以及移动性等特点，使其技术难度远高于民用 4G 网络，相比美俄等军事强国，中国军用宽带移动通信系统技术起步晚，仍有较大发展空间，建设相对滞后。考虑到窄带在抗干扰上相比宽带仍具有独到优势，我们认为在未来战场，宽窄带融合的移动通信或将成为主流方式。

表 5：窄带移动通信与宽带移动通信的区别

网络类型	系统	使用频点	成本	时延	实测最大带宽	功能特性
窄带	PDT	350MHz	千万级	语音低数据无	上行 9.6Kbps 下行 9.6 Kbps	语音集群、短报文定位
宽带	专网	1.4GHz/1.8GHz	建亿级	语音低数据低	上行 22Mbps 下行 26Mbps	语音集群、视频传输、数据交互

资料来源：《宽窄带融合实施路径探讨》（蒋平徐海亮陈永俊），中信证券研究部

频谱资源稀缺竞争激烈，低轨星座组网在即

天地一体化已成为战略性基础设施，低轨星座不可或缺。天地一体化作为未来我国信息时代的战略性公共信息基础设施，已被《“十三五”国家科技创新规划》列入科技创新2030 重大项目。天地一体化信息网络通过天基信息网、未来互联网、移动通信网的全面融合，形成向地球近地空间中陆、海、空、天各类用户与应用系统提供网路服务的能力。天地一体化信息网络主要由天基骨干网、天基接入网和地基节点网组成，并与地面互联网、移动通信网融合互联。其中天基骨干网由布设在地球同步轨道的高轨宽带卫星组成，天基接入网由布设在低轨和临近空间的若干天基接入节点组成。

图 52：天地一体化信息网络应用体系结构

资料来源：《关于天地一体化信息网络发展建设的思考》（吴巍，秦鹏，冯旭，刘海蛟，黄照祥）

卫星频率和轨道资源是稀缺战略资源，“先占先得”竞争激烈。为了避免相互干扰，所有卫星系统都必须工作在特定的轨道和频率上，轨道和频率资源具有独享性和稀缺性，因此成为各国竞相获取和发展的战略资源。据王政霄的《低轨卫星互联网的梦想与挑战》一文，低轨指位于地表 500\~2000 千米高度的轨道，而两颗低轨卫星之间要相差 50 千米的高度，才能保证安全，一个轨道高度上部署了卫星，其他公司就不能再用这个高度。频率方面目前 C 波段和 Ku 波段资源几乎耗尽，Ka 波段竞争也日趋激烈。协调法下国际电联对轨道和频率资源采取“先占先得”，而低轨目前还没有形成协调机制，竞争较同步轨道资源更为激烈。

表 6：Ka频段竞争日趋激烈

频段 (GHz)	轨道类型	国家数量（个）	网络资料数量（颗）	涉及轨位数量（个）	登记总表数量（颗）	投入使用网络资料数量（颗）
17.3~21.2	GSO	55	1408	545	221	374
17.3~21.2	non-GSO	11	45		14	9
24.45~24.65	GSO	2	7	7	0	0
24.45~24.65	non-GSO	0	0		0	0
24.65~24.75	GSO	19	252	180	0	2
24.65~24.75	non-GSO	0	0		0	0
24.75~25.25	GSO	33	593	323	5	12
24.75~25.25	non-GSO	1	1		1	0
25.25~27	GSO	9	57	40	25	3
25.25~27	non-GSO	7	17		10	0
27~27.5	GSO	35	599	347	25	45
27~27.5	non-GSO	3	9		3	0
27.5~30	GSO	55	1097	490	105	224
27.5~30	non-GSO	10	37		4	6
30-31	GSO	50	786	407	73	152
30-31	non-GSO	1	2		1	1

资料来源：《Ka频段宽带通信卫星系统频轨资源使用研究》（田伟、张鹏），中信证券研究部

卡位驱动建设，低轨卫星补偿式发展迫切。卫星频率和轨道资源需根据国际电信联盟（ITU）的《无线电规则》按“先登先占”的原则协调分配，卫星频段资源呈现稀缺性。据中国信通院《6G 总体愿景与潜在关键技术白皮书》，LEO 轨道共可容纳约 10 万颗卫星，而截至 2022 年 4 月美国已申报低轨卫星 50626 颗，且在近年来加速卫星发射进程。中国低轨卫星商业化起步较晚，目前仍存在卫星发射缓慢，商业模式不清晰问题。随着 2021 年中国国资委组建星网公司成立，已向 ITU 申报 12922 颗低轨卫星，料将加速补偿式发展。

表 7：世界各国低轨卫星星座申请情况

公司名称 (星座名称)		数目（颗）	己发射
中国	星网公司(GW)	12922
	航天科技 (鸿雁)	72	3
	航天科工 (虹云)	156	1
	银河航天 (星座名称不详)	650	7
	中国电科（天象）	120	2
美国	SpaceX (Starlink)	42000	2335
	亚马逊(Project Kuiper)	3236
	Lynk Global （星座名称不详）	5000	5
	AST SpaceMobile (Space Mobile)	243
	波音公司 (星座名称不详)	147
英国/印度	OneWeb (一网计划)	6372	154
	公司名称 (星座名称)	数目（颗）	己发射
波兰	SatRevolution (星座名称不详）	1024	2
俄罗斯	俄罗斯航天集团 (球体)	600
加拿大	Telesat (Lightspeed)	1671	1
加拿大	开普勒通信公司 (立方体卫星星座计划)	140	2
合计		74353	2612

资料来源：《我国低轨卫星互联网发展的问题与对策建议》（李锋、韩燕妮、马晓玲、王婷），中信证券研究部

低轨星座组网在即，行业有望迎来发展拐点。2021 年 4 月 26 日中国卫星网络集团有限公司在雄安正式成立，星网集团整合国内多个低轨星座项目，其成立标志着我国低轨星座建设迈上新台阶。但由于建设成本高难度大，2021 年至今星座仍未开始组网。2022 年下半年星网发布 01/02 星中标公告。已完成首批卫星的规模集采，中标人包括中国空间技术研究院，上海微小卫星工程中心和银河航天等。据环球网报道，航天科技集团一院海南商业航天发射场建设项目专项总设计师吴义田在接受采访时表示，在 2024 年上半年的 6月份之前择机完成星网工程的发射任务。星网组网在即，行业或将迎来发展拐点。

通信设备及配套射频器组件投资价值凸显

军用宽带频段较高，高频微波器组件占比或提升。随着国防信息化进程不断加深，包含图像、视频、语音、数据等在内的大容量信息流增多，只能支持低速率的数据服务的窄带数字集群通信系统，无法适应业务需求的变化，带宽大、速率高的宽带数字集群通信系统需求愈发强烈。由于电磁波物理特性，大带宽的军用宽带需要使用频率较高的频段，军用宽带设备也需要配套高频微波器组件，高频微波器组件技术含量高生产难度大，其价格和适配的频段正相关。随着军用宽带的普及，我们预计军用通信领域高频微波器组件占比将提升，并带动单个设备中微波器组件的价值量增加。

空间环境辐射量大，抗辐照微波器组件有望得到重点发展。卫星通信与地面设备是航天产业市场规模的最重要的两个环节，射频组件在这两大环节发挥了重要作用。在空间环境中由于缺乏大气层和地磁场保护，X 射线等高能辐射对电子元器件危害较大，抗辐照微波器组件不可或缺。目前我国微波器组件抗辐照技术，和海外先进国家相比仍有较大差距，限制了我国空间经济的发展，我们预计未来抗辐照微波器组件或将成为重点发展方向之一，相关市场潜力巨大。

图 53：2022年全球商业航天市场空间

资料来源：Yole

战场感知：战力“倍增器”，软硬件蓬勃发展

现代战争背景下，电子化、智能化正成为武器装备的更新迭代趋势，对战场信息实时“感知-传导-计算-执行”的信息处理链条成为装备战力的“倍增器”；同时，作为战场“千里眼”，基于卫星等遥感信息的战场感知、战场保障能力在指挥系统、联合作战等方面作用凸显。当前我国信息化装备及信息化能力建设仍面临较大缺口，以传感器、模拟芯片、数字芯片等为代表的硬件领域，以及以遥感信息处理为代表的软件领域正迎来黄金发展机遇，推荐振华风光、航天宏图，建议关注中科星图、高华科技。

连接虚实，模拟芯片国产化东风正劲

传感器为连接现实世界和模拟信号的桥梁。传感器可以将被测量信号按照一定规律转换成可用输出信号，一般包含敏感元件和转换元件。敏感元件是指能敏锐地感受某种物理、化学、生物的信息并将其转变为电信息的电子元件，转换元件是能将敏感元件输出转换为适于传输和测量的电信号部分的电子元件。此外，根据具体应用场景的不同需要，传感器还可集成其他零部件，不断延伸传统传感器的功能。

模拟芯片负责变换模拟信号，并实现模拟信号与数字信号的相互转化。模拟集成电路主要是指由电阻、电容、晶体管等集成在一起、用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路。作为电子系统中不可或缺的组成部分，模拟芯片可广泛应用于国防军工、消费类电子、通讯设备、工业控制等领域，以及物联网、新能源、智能穿戴、5G 通讯等各类新兴电子产品领域。

图 54：信号传递过程及传感器、模拟芯片功能示意图

资料来源：高华科技招股说明书，振华风光招股说明书，中信证券研究部绘制

军队信息化建设提速背景下，国内军用传感器行业与模拟芯片行业将受益于：（1）武器装备加速换装列装；（2）新式装备电子系统价值量占比提升，迎来快速成长。

（1）武器装备“补偿式”发展空间广阔。据新华网英文版，2023 年我国国防支出预算约为 15537 亿元，同比+7.2%，军费同比增速连续 3 年提升，2023 年军费增速创近 4年新高。对比军事强国，俄罗斯、日本、美国、印度 2023 年国防预算分别同比+43%/26%/14%/13%；另外据今日俄罗斯新闻，美国 2024 财年国防预算占 GDP 比重可能突破 4%，我国国防费用增速及占 GDP 比例仍有提升空间。装备数量及结构方面，我国军机在数量及代次结构上均与美国有较大差距，2021年我国军机总量仍不足美国的一半，其中三代机、四代机占比合计仅 54%（美国几乎全为三代机及以上），我国武器装备建设仍存在广阔空间。

图 55：2021年中国与美国各类型军机数量对比（架）

资料来源：《World Airforces2022》(Flight Global),中信证券研究部

图 56：2021年中国与美国各代次歼击机占比对比

资料来源：《World Airforces2022》(Flight Global),中信证券研究部

（2）先进武器装备电子系统价值量占比提升。在我国军事信息化发展的当前阶段，单个作战平台和武器系统的计算机化和信息化，以及装备间的信息互联互通是主要目标，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显。海、陆、空、天武器装备中电子系统的功能趋向多元化，结构趋于复杂化，价值量占比迎来持续提升。平均来看，作为基础性芯片，单个武器装备中模拟芯片价值量料将进一步提升，拉动行业需求进一步扩容。

表 8：整机中电子系统价值占比不断提升

装备类型	装备型号	电子系统价值占比
飞机航电系统	三代机	20%~30%
	三代半	30%~40%
	四代机	50%~60%
军船舰载电子设备	斯普鲁恩斯级	30%
军船舰载电子设备	阿利伯克级	50%
坦克火控系统	M1	20%
坦克火控系统	M1A2	40%
导弹导引系统	AGM-130空地导弹	40%
	爱国者3地空导弹	50%
	阿姆拉姆空空导弹	70%

资料来源：美国国防部，中国军网，《西方国家的舰载定位装置》（倪永华），《坦克综合电子系统研究》（田忠舜），中信证券研究部

多重风险扰动，军用模拟芯片自主可控需求迫切。我们认为，进口芯片主要面临如下风险：1）停产断档：某军用电子设备进口电子元器件从设备立项到定型阶段，产品停产断档比例高达 20.48%；（据《电子元器件国产化替代工作探讨》（毕锦栋、郑丽香、周军连等））；2）出口限制：2018 年贸易摩擦起，美国及其他西方国家禁运、禁售多款关键芯片；3）安全隐患：部分进口元器件在设计、制造过程中人为预置非必须结构和程序，在特定条件下可能被触发而导致错误操作。当前世界正进入动荡变革期，地缘政治博弈严峻复杂，军用模拟芯片自主可控需求更加迫切。

国产化要求趋严，自主可控加速推进。自 2018 年中美贸易摩擦以来，军用集成电路国产化率迎快速提升。我国《武器装备使用进口电子元器件管理办法》（2006）及《武器装备研制生产使用国产军用电子元器件暂行管理办法》（2011）中，规定从规格、数量和经费3 个方面明确武器装备选用进口电子元器件的控制比例，并实施量化管理。据西安光机所官网报道 2022 年中科院下发全面整肃“伪空包”问题的要求，集成电路国产替代或将加速深入，带动国产芯片需求释放，优质特种集成电路企业业绩有望快速释放。

表 9：武器装备中进口电子元器件的控制比例（%）

装备性质	规格比例	数量比例	经费比例
主要装备	≤5	≤5	≤10
一般装备	≤15	≤15	≤20

注：如遇特殊原因需突破时，必须上报上级有关部门审批
资料来源：《进口电子元器件的选用控制及风险管理》（张颂国），中信证券研究部

战场“千里眼”，遥感信息处理方兴未艾

态势感知为指挥决策的基础，在现代战争中重要性凸显。态势感知是指对战场空间内各方兵力部署、武器装备及战场环境（地形、气象、水文等）数据收集、分析及处理过程。俄乌战争中，部分西方国家通过遥感卫星向乌克兰提供战场感知支持，帮助乌方根据俄军动向备战及实行远程打击。《解放军报》于 2022 年 9 月 13 日刊文指出：“态势感知是指挥决策的前提和基础。”我们认为，战场感知有助于加深对战场空间综合信息的认知和研判，在此基础上进一步加强对战场态势的有效干预，在现代战争中重要性凸显。

图 57：MAXAR公司感知的战前辛菲罗波尔北部机场全貌

资料来源：MAXAR 官网

图 58：海丝一号获取的乌克兰某机场跑道

资料来源：天仪研究院

卫星遥感信息为态势感知的主要手段，下游应用广泛。遥感信息产业链包括上游的卫星发射与基站建设，中游的数据获取及处理以及下游的行业应用。其中，上游卫星制造与基站建设分为政府建设、企业建设和军队建设；中游数据接收与处理包括商业运营商和政府运营商；下游的行业应用提供基于卫星数据的增值服务，包括战场感知、气象观测、海洋观测、国土资源测绘等，在特种及民用领域应用广泛。

图 59：遥感卫星产业链分析

资料来源：航天宏图招股说明书

我们认为在军队信息化建设提速背景下，国内特种遥感软件行业将受益于：（1）各军种战场感知能力迭代升级；（2）战场感知需求向单兵武器装备下沉；（3）各军种战场感知信息融合，迎来快速成长，“十四五”期间行业复合增速有望达 30%+。

（1）伴随战场环境复杂化及感知需求精细化，各军种感知能力迭代升级拉动行业扩容。伴随无人装备、导弹等“新域新质”作战力量在现代战争中的重要性提升，以及战场电磁环境等日趋复杂，各军种战场感知能力不断迭代升级为大势所趋。同时，伴随遥感卫星数量、精度不断提升，各军种对于气象海洋等感知信息的精细化程度不断提升。在战场环境复杂化及感知需求精细化拉动下，特种遥感软件行业正快速扩容。

（2）战场感知需求向单兵下沉为未来趋势，渗透率提升下行业成长空间广阔。美军的信息化建设是由网络中心战逐渐转向边缘放权模式，作战单位在联合参谋部的资源管理下拥有自主决定的能力。参考美军的信息化建设路径，我们认为战场感知需求从指挥系统向单兵装备下沉为大势所趋，遥感软件渗透率提升将支撑行业未来快速成长。

图 60：ESRI为单兵部署的 ArcGIS地理信息系统

资料来源：ESRI官网

图 61：美军“21 世纪部队旅及旅以下作战指挥系统”（FBCB2）

资料来源：《FBCB2:美陆军数字化部队的闪亮招牌》（王凯、底兰兰）

（3）各军种战场感知信息融合为未来趋势，行业长期空间料将进一步打开。2019 年，美军提出了“联合全域作战(JADO)”的概念，并于 2022 年正式签署《国防部“联合全域指挥与控制”实施计划》，旨在融合陆、海、空、天、网、电等多领域、多军种的信息互通，构建联合全域指挥控制系统，实现协同多域作战。参考美军信息化建设路径及现代战争趋势，我们认为各军种战场感知信息融合为军队信息化建设趋势之一，全域指挥控制系统料将进一步打开特种遥感软件长期空间。

图 62：美军全域联合作战构想

资料来源：知远战略与防务研究所

图 63：DAPAR适应性跨域杀伤网（ACK）概念图

资料来源：防务快讯

导弹：双轮驱动，开启高景气周期

战备需求叠加演训消耗，导弹将加速放量。导弹作为实现区域拒止、超视距作战、精确打击的核心武器，在现代战争中成为左右战场的胜负手。在武器平台后周期配套列装及战略储备需求下，下游导弹需求正加速放量；同时，近年来我军持续加强练兵备战，实弹化演训背景下导弹消耗量提升。战备需求+演训消耗拉动下，导弹料将成为“十四五”期间复合增速最高的细分武器装备，产业链也迎来黄金投资机遇。推荐新雷能、菲利华，建议关注航天电器、国博电子、雷电微力、盟升电子、长盈通

根据作战定位分为战术弹及战略弹，细分品类多样。导弹是一种在动力装置推动下，依靠制导系统确定飞行弹道，从而精准将战斗部导向并摧毁目标的制导武器。按作战使命分类，导弹可分为战术弹及战略弹，战术弹主要对战役战术目标进行精确打击，在现代战争中广泛使用；战略弹负责打击对国家生存、战争成败有重大意义的战略目标，通常作为战略威慑手段。根据发射点和打击目标，导弹亦可分为面面、面空、空面、空空等类型。

图 64：导弹分类

资料来源：《导弹是如何分类的》（刘斌），中信证券研究部绘制

不同弹型分系统价值量占比有别，制导控制系统及动力系统占比总体较高。导弹结构可分为制导控制系统、动力系统、战斗部和弹体等，其价值量占比伴随导弹类型及战术目标不同而改变，制导控制系统及推进系统占比总体较高。据《导弹武器的低成本化研究》（曹秀云，刘晓恩，潘坚），总体来看，弹上控制制导系统价值量占比大多在 40%以上，部分先进中程空空导弹中占比接近 80%；部分射程要求高的弹道导弹中，动力系统价值量占比高达 60%，而制导系统价值量占比约 20%。

图 65：导弹分系统及主要部件拆分

资料来源：新浪军事，中信证券研究部绘制

表 10：几种典型导弹武器的成本中各分系统所占比例

		制导与控制 (%)	推进 (%)	再入飞行器 (%)	其他部分 (%)
分系统导弹		制导与控制 (%)	推进 (%)	再入飞行器 (%)	其他部分 (%)
弹道导弹	MX	21.7	25.4	33.4	19.5
弹道导弹	潘兴-1	33.1	26.9	17.9	22.1
反导拦截弹	PAC-3	≥47		-
反导拦截弹	THAAD	43	11	-	46
AGM-130空地导弹		41	19	=	40
先进中程空空导弹		77	6		17

资料来源：《导弹武器的低成本化研究》（曹秀云，刘晓恩，潘坚），中信证券研究部

航天科工、航天科技下属院所引领导弹配套，上游民企参与度提升。我国导弹总体及分系统层级主要由航天科工、航天科技、航空工业、中国兵器等军工集团下属科研院所配套，其中航天科工及航天科技集团为绝对主力，分别由航天科工二院、三院、四院、十院以及航天科技一院、八院负责配套。此外，航空工业下属空空导弹研究院为空空弹主力军。为保障供应链能力、降低采购成本，军方在细分弹种中至少培养两个总体单位进行研制，同时中上游材料、元器件、模块/组件层级外协力度逐步提升，体系外民企迎黄金发展机遇。

轻量化、耐高温需求牵引材料性能提升与需求放量。现代战争中，导弹远程化及马赫数提升为大势所趋，导弹轻量化、耐高温等需求提升。碳纤维复材具备低密度、高强度、高模量、耐高温等优点，可应用于导弹发动机壳体、防热弹体蒙皮、鼻锥和喷管喉衬以及弹体、弹翼、尾翼、等主次承力结构中，单弹价值量呈提升趋势。石英纤维复材具备良好的透波性与隔热性，在导引头雷达罩以及弹身防隔热系统中应用广泛，伴随导弹下游放量及新型号逐步批产，石英纤维需求将迅速提升。

图 66：碳纤维复材主要用于导弹发动机壳体等部位

资料来源：中科院碳纤维及其复合材料实验室

图 67：石英纤维主要用于导弹雷达罩等部位

资料来源：中华网

多模复合制导为精确制导趋势，核心元器件具备高弹性。精确制导技术包括激光制导、红外制导、毫米波雷达制导、卫星制导、惯性制导等。微波/毫米波制导具备抗干扰能力强、制导精度高、隐蔽性好等优点，伴随透波材料及有源相控阵等技术的成熟，以毫米波雷达制导为核心、多种制导方式共同参与的多模复合制导成为未来趋势。多模复合制导趋势下单弹信息化程度提升，FPGA、电源模块、电连接器、卫导模块等需求料将快速增长；同时相控阵技术的广泛应用，也将提升对射频芯片、TR 组件等产品的需求。

图 68：精确制导导弹命中率和打击 100个目标所需导弹数目呈反比

资料来源：《国外精确制导弹药发展对重要军事设施的威胁》（梅勇，吕林梅），中信证券研究部

图 69：美军历次军事行动中精确制导武器占比提升

资料来源：《近期几次局部战争中使用空袭弹药情况统计》（刘颖），中信证券研究部

航空发动机：长坡厚雪赛道，产业迎来黄金发展期

我们认为航空发动机产业是军工行业未来最有发展潜力的细分领域之一，并将迎来至少 5-10 年黄金发展期。航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化训练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。同时当前我国航发产业已进入型号研制加速期，随着后续新型号的加速迭代，也将拉动航空发动机产业的快速发展，建议关注中航重机、图南股份、航发控制、华秦科技、抚顺特钢、航发动力、三角防务、万泽股份、航宇科技、派克新材。

表 11：我国发动机产业链涉及的上市公司

产业链	股票名称及代码	主要产品和服务
高端材料上游	抚顺特钢（600399)	高温合金及超高强度钢
	钢研高纳 (300034)	高温合金
	图南股份 (300855)	高温合金及铸造件
	宝钛股份（600456)	钛合金
	西部材料 (002149)	钛合金
	西部超导 (831628)	钛合金、高温合金
	火炬电子 (603678)	复合材料
	中航高科 (600862)	复合材料
	华秦科技 (688281)	特种功能材料
	隆达股份（688231)	合金管材、高温合金
零部件	中航重机 (600765)	航空发动机锻件
	派克新材 (605123)	航空发动机环形锻件
	航宇科技 (688239)	航空发动机环形锻件
	应流股份 (603308)	高温合金、零件
	炼石有色 (000697)	含镍高温合金、单晶叶片
	三角防务 (300775)	航空发动机零件
	航亚科技（688510)	航空发动机零件
	航发科技（600391)	航空发动机零件
	铂力特（688333)	金属增材制造

产业链		股票名称及代码	主要产品和服务
中游	分系统	航发控制（000738)	航空发动机控制系统
下游		航发动力（600893)	航空发动机整机
下游		整机制造、维修保海特高新（002023) 航新科技（300424)	航空发动机维修航空发动机维修

资料来源：Wind，中信证券研究部

航发是国家战略方向，产业政策支持力度大

航发集团“飞/发分离”及“两机专项”落地，奠定产业发展基石。2016 年中国航空发动机集团成立，中航工业集团下属的中航发动机控股有限公司等航空发动机业务相关企（事）业单位从原来的飞机制造体系中分离出来，标志着我国飞机和航空发动机的研制真正实现了“飞发分离”，形成新的航空发动机产业发展模式，提高了发动机制造商的灵活性和研发效率。同时，为提升我国航空发动机的自主创新能力，2012 年党中央国务院批准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专题（“两机专项”），对航空发动机的研制投入大笔资金用于技术攻关、人才培养以及产业链的形成； 2016 年 3 月，在公布的“十三五”规划纲要草案中，航空发动机和燃气轮机“两机”项目位列未来五年中国计划实施的 100个重大工程及项目名单之首。

表 12：飞/发分离和飞/发一体化比较

制度	特点	优点	缺点
飞/发分离	发动机和飞机机体独立设计	利于技术储备	限制飞机和发动机性能发挥
飞/发一体化	发动机与飞机各系统功能和性能一体统筹优化设计	兼顾发动机与飞机各系统、各专业潜能，注重飞机全局性设计	研制成本高昂

资料来源：《从航空发动机视角看飞 / 发一体化问题》（李宏新，谢业平）等，中信证券研究部

近期我国出台了一系列产业政策推动航空发动机制造业快速发展。近年来，我国颁布了一系列涉及航空发动机这一战略性新兴产业发展、产业结构调整方面的政策法规，如国务院印发“中国制造 2025”计划，提出十大重点工程，其中排名第三的即为航空航天装备，计划要求突破高推重比、先进涡桨(轴)发动机及大涵道比涡扇发动机技术，建立航空发动机自主发展工业体系。2019 年政府工作报告提出将扩大对航空的投资力度，同年财政部和税务总局宣布对发动机研制项目减税降费。2021 年航空发动机技术写入十四五规划和2035 年远景目标纲要。航空发动机契合国家战略，将在“十四五”迎来黄金发展期。

图 70：中国制造 2025-重点产品

资料来源: 《中国制造 2025》重点领域技术创新绿皮书-发动机部分，中信证券研究部

表 13：近年来我国出台一系列航空发动机产业政策

时间	事件	具体内容
2019年3月	政府工作报告指出将扩大对航空的投资力度	政府将合理扩大有效投资，紧扣国家发展战略，加大通用航空投资力度
2019年10月	研制项目获财税政策支持	财政部、税务总局发布公告，对大型民用客机发动机、中大功率民用涡轴涡桨发动机研制项目减税降费
2019年10月	进入鼓励产业目录	发改委《产业结构调整指导目录》鼓励类第十八项航空航天项下列出“干线、支线、通用飞机零部件开发制造”和“航空发动机开发制造”。
2019年10月	研发进入制造业设计能力提升计划	工信部等13部门印发制造业设计能力提升专项行动计划，将航空发动机列为重点设计突破工程。
2019年11月	《纲要》计划推动“两机”重大项目	《国家创新驱动发展战略纲要》提出，面向2030年，尽快启动航空发动机及燃气轮机重大项目，充分论证，把准方向，明确重点，再部署一批体现国家战略意图的重大科技项目和工程
2021年2月	进入鼓励外商投资产业目录	发改委和商务部将航空发动机产业列入鼓励外售投资产业目录十四五规划和 2035 年远景目标纲要指出，加快先进航空发动机关键材料等技术研发验
2021年3月	产业发展写入国家远景规划	证，推进民用大涵道比涡扇发动机CJ1000 产品研制，突破宽体客机发动机关键技术，实现先进民用涡轴发动机产业化。
2022年2月	进入有关省市谋篇布局	湖南：提升中小航空发动机等世界级产业集群优势；四川：促进航空整机与发动机等产业集群发展；贵州：大力发展航空发动机等先进装备制造。
2023年2月	进入全国多地聚焦产业	全国多地政府目光聚焦航空发动机及相关产业，谋划重点工作任务，制定专项支持举措，力争突破一批关键核心技术，强化产业链供应链支撑，加快推动航空发动机产业高质量发展。

资料来源：中国政府网、国家发改委、航发集团官网、中国民用航空局、财政部、国家工业和信部，中信证券研究部

军机加速列装及国产化替代驱动，行业需求迎来爆发

我国战机在数量及质量上较美国仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发需求释放。根据《World Air Forces 2022》（Flight Global）发布的数据，截至 2021 年末我国战斗机保有量为 1571 架，仅为美国战斗机数量的 57%，数量差距较为明显，战机需求仍有巨大增长空间；此外，我国目前仍装备大量歼-7、歼-8 等老旧战机，作为主力机型的三代机占比约 61%，而较先进的四代机占比不到 2%，先进机型数远远落后于美国。我国战机在数量及质量上还有很大的空间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先进战机的规模化列装将会释放大量的航空发动机配套需求。

图 71：我国各类型军机数量与美国、俄罗斯相比具有较大差距（单位：架）

资料来源：《World Air Forces 2022》（Flight Global），中信证券研究部

航发国产化率持续提升，为行业需求扩容提升支撑。初期定型列装的国产航空发动机WS-10 稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年随着技术的不断完善与改进，太行系列的后续型号WS-10A/B 性能快速提升，并逐步批量装配我国三代、四代战机。依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军向俄罗斯引进的战机、AL-31F 系列发动机数据，并对比《World Air Forces 2018》相关数据，我们测算当前我国的三四代战机需要国产航发近 900 台，三、四代战机的航发国产化率接近 70%，十四五期间仍将持续提升；此外，直升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持续提升，都将为行业需求扩容提供支撑。

表 14：估算我军三、四代战机航发国产化率 69%

机型	数量
从俄罗斯引进机型更换+备用发动机预计	699
国产双发三四代战机需要发动机数量预计	204
国产三代单发战机所需发动机数量预计	392
合计需要发动机	1295
通过进口渠道获得的发动机预计	399
国产发动机型号需求量预计	896
三四代机航发国产化率估算	69%

资料来源：SIPRI，《World Air Forces 2018》（Flight Global），中信证券研究部估算注：单位：台

航空发动机是耗材，实战化训练加速耗损

航空发动机具有耗材属性，需进行定期维修，大修数次后会强制报废。航空发动机具有一定时长的使用寿命，其所处使用环境与使用条件对其寿命影响很大，例如在沿海地区使用时，受海水潮气的作用，航发部分零件易生锈腐蚀；在多沙尘地区使用时，发动机气流通道中零件在砂尘的作用下会磨蚀，以上各种因素都会对航空发动机的使用寿命造成一定影响。航空发动机工作到了规定的寿命，必须送回制造厂或修理厂进行“翻修”；翻修出厂的发动机又有规定的寿命，几次翻修后，使用到发动机规定的总寿命时，发动机就需强制报废。据《不确定环境下的航空发动机大修周期探讨》（李兴山）文中数据显示，一台航空发动机每运行 1000 小时需要进行一次大修；而后在大修几次后，会在设计寿命周期内强制报废。

图 72：航空发动机叶片磨损

资料来源：中国腐蚀与防护网

图 73：航空发动机转子间轴承保持架与滚子磨损剥落

资料来源：《基于光谱-铁谱分析的航空发动机磨损故障诊断应用研究》（姜旭峰、宗营、阮少军）

表 15：部分航空发动机型号使用寿命

维修方式	专检	大修或首翻	更换
理论频率	每50-100h	每1000h	几次大修后
上世纪军用发动机		100h	300h左右
AL-31F发动机	-	300h	900h左右
WS-10 发动机	300h	-	1500h
国产某型发动机	1	600-800h	2000h 左右

资料来源：《不确定环境下的航空发动机大修周期探讨》（李兴山），环球网，中信证券研究部

实战化训练下我国飞行员年飞行时间增加，航空发动机消耗加速。据美国《战略之页》报道，我国飞行员过去训练时间较短，其中轰炸机、战斗机、对地攻击机飞行员年飞行分别约 80小时、100-110小时、150 小时，相比之下，美国空军主力飞行员的年飞行小时多在 300 小时以上。随着近年来经济实力的大幅增强，以及国防建设的需要，中国空军的飞行训练时间也急速增加，据《南方周末》在《南中国上空的暗战》一文中报道，北约国家空军年飞行时间在 180 小时到 250 小时左右，而我国飞行员也早就达到 190 小时以上。未来随着军队实战化训练推进，我国航空兵年飞行时间或进一步增大，从而导致航空发动机耗损加速，为公司军用航发提供大量需求支撑。

表 16：各国飞行员年飞行时间

国家	飞行员分类	飞行时间
美国	飞行员整体	300小时以上
北约	飞行员整体	180~250小时
中国	飞行员整体	190小时以上
	轰炸机飞行员	80小时
	战斗机飞行员	100~110小时
	对地攻击机飞行员	150小时

资料来源：《南中国上空的暗战》（南方周末，曾宝瑜，赵凌宇），中信证券研究部

民用航发市场前景广阔，国产化空间巨大

国内民用航空市场空间巨大，牵引民用航空发动机需求增长。随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到 2030 年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。波音公司在 2019 版《中国民用航空市场展望》中预测未来 20 年中国将需要 8090 架新飞机，价值 1.3 万亿美元，同时需要价值 1.6 万亿美元的航空服务，以满足中国年均 6%的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机队的 15%，到 2038 年，该比例预计将增加到 18%。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引，预计未来中大型商用航空发动机需求总量也将保持增长。

图 74：2019-2038E交付中国飞机总数（单位：架）

资料来源：2019 版《中国民用航空市场展望》（波音公司），中信证券研究部；注：预测值源于波音公司

图 75：2019-2038E交付中国飞机价值（单位：亿美元）

资料来源：2019 版《中国民用航空市场展望》（波音公司），中信证券研究部；注：预测值源于波音公司

我国民用航发取得较大进展，未来国产化空间巨大。2017 年 5 月，由中国商发研制的大型客机发动机验证机（CJ-1000AX）整机首次点火一次成功，初步验证了各部件及相关系统的功能和匹配性。CJ-1000AX 是我国第一款商用航空发动机产品，将为我国首次自主研制的中型客机 C919 提供配套。目前我国主要民用航空发动机大量依赖进口，随着未来长江系列发动机定型批产以及更多型号研制完成，我国民用航发市场国产化替代空间巨大，进而为公司民品业务发展提供广阔需求空间。

图 76：国产民用飞机及配套航空发动机

资料来源：中国航发商发公司官网

预计至 2040 年全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业望分享超 2 万亿元市场空间。随着全球客货运量提升及安全形势严峻程度的加剧，我们预计至 2040 年，全球军民用航空发动机市场累计规模将超 30 万亿元，其中中国市场约 4 万亿元，我国企业能分享的军民用航空发动机市场空间约 2.2 万亿元。据我们测算，航发控制系统市场空间占比 10%，达 2300 亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%，达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。

表 17：我国军用航空发动机市场空间测算（至 2040 年）

	未来需求预测（架）	单机发动机数（台）	装备所需发动机（按2:1备件）（台）	单台价值预测（单位：亿元，按发动机占整机价值的 20%/25%估计)	市场空间（亿元）	考虑全寿命周期换发1次市场空间 (亿元）	对应发动机型号
五代机	400	2	1200	0.75	900	1800	WS-15 （在研）、 WS10-b
三代+四代机	2300	双发占比 75%	6000	0.31	1860	3720	WS-10
军用大飞机	400	4	2400	0.50	1200	2400	D- 30KU、 WS-20
其中：运输机其中：预警机	200	4	1200	0.50	600	1200
其中：加油机	20 180	4 4	120 1080	0.50 0.50	60 540	120 1080
直升机	2000				1000	2000
其他军用飞机	1000	双发占比5%	1500	0.04	60	120
国内合计					5000	10000
加上外贸						11000

资料来源：Flight Global，中信证券研究部预测

表 18：我国民用大中型飞机航空发动机新增市场空间测算（至 2038年）

	未来需求预代表现有发动测机主要型号		对应发动机需求	发动机平均单价（亿元）	直接发动机需求市场空间（亿元）	更新、维修考虑维修保养发动保养折合成发动机台数	机需求市场空间（亿元）
	未来需求预代表现有发动测机主要型号		对应发动机需求	发动机平均单价（亿元）	直接发动机需求市场空间（亿元）	更新、维修考虑维修保养发动保养折合成发动机台数	机需求市场空间（亿元）	（按1:1.1备件）
单通道客机（C919等）	5420	CFM56	11924	0.55	6558	10840	12520
小型宽体机	940	Trent 700	2068	1	2068	1880	3948
中型宽体机	550	Trent 800	1210	1.25	1513	1100	2888
大型及超大型宽体机	180	Trent 900	792	0.55	436	720	832
支线客机（ARJ21、新舟 600等）	150	CF34	330	0.35	116	300	221
合计	7240		13990		10690	14840	20408

资料来源：《中国民用航空市场展望》（波音公司），中信证券研究部注：飞机需求源于波音公司预测；其他为中信证券研究部预测

电新：开拓细分市场，推进技术进步

光伏：成本下降刺激需求，技术升级释放红利

硅料产能加速释放，供应链瓶颈消除带动产业链成本快速下行。在融资环境改善和高盈利的驱使下，近年来国内多晶硅行业进入扩产高峰期，2023 年预计行业产能释放进度将进一步加快，年末名义产能将达约 220 万吨，而年化有效产能或达 150 万吨左右。随着硅料产能的加速释放，月产量从去年 1 月的 5.2 万吨翻倍提升至今年 4 月的 11.05 万吨，进一步推动硅料价格下行和产业链降本，将进一步刺激更广泛的终端装机需求释放（并为储能、EPC 等下游环节让渡利润），打开装机增长空间。

图 77：国内光伏硅料月产量迎来加速释放

资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，中信证券研究部

图 78：不同利用小时数下光伏项目 IRR随组件价格变动情况

资料来源：中信证券研究部测算

地面电站加速复苏，预计 2023 年国内地面电站装机增速将翻倍。随着 2023 年硅料、组件价格明显回落，电站装机需求有望实现加速回升，预计国内地面电站同比增速有望翻倍，而分布式增速亦有望维持约 35%。在政策支持和经济性提升的共振下，我们预计国内光伏装机有望持续快速增长，2023 年新增装机量或分别达 150GW 左右。海外方面，欧洲持续推进能源转型，光伏地面电站有望逐步接力分布式放量，美国市场光伏政策逐步理顺，光伏产品清关速度恢复，装机有望明显回升。全球来看，借助能源变革和扶持政策推动，叠加产业链成本持续下行，需求整体有望维持快速增长，我们预计 2023-25 年全球光伏装机量将分别达 350/430/530GW 左右。

图 79：国内光伏分类型装机结构及预测

资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测

图 80：全球光伏装机增长规模及预测（GW）

资料来源：IEA（国际能源署），中信证券研究部预测

N 型电池产业化提速，TOPCon 电池保持领先，HJT 电池具备产业化条件，xBC 电池在高端市场持续突破。在诸多新电池技术中，TOPCon 技术产业基础已然成熟，产业化全面加速，2023 年有望新扩产近 400GW，2023H2 将迎来产能扩张高峰。HJT 电池方面，提效&降本空间大（银浆成本、硅成本、设备降本等），HJT 电池片已规划产能超 200GW，2023 年有望落地 30-50GW。基于 TOPCon 电池持续提升的性价比竞争优势，并考虑到新产能投产及释放节奏，我们预计 2023-25 年行业 TOPCon 电池市场渗透率或分别约30%/50%/69%，有望占据中长期主流地位；同时，考虑 HJT、xBC 类电池等技术逐步放量，预计 N 型电池渗透率将分别提升至 35%/60%/88%以上，有望呈现多种技术路线共存纷呈的局面。同时随着 TOPCon 等新技术性能优势持续提升，市场主流需求由 PERC 转向 N 型新技术， N型电池溢价有望持续，盈利优势有望进一步凸显。

图 81：不同技术类型电池片需求及预测（GW）

资料来源：PVinfoLink，中信证券研究部预测

图 82：不同技术类型电池片市场渗透率预测

资料来源：PVinfoLink，中信证券研究部预测

N 型电池扩产将带动设备&辅材端需求持续放量。目前 TOPCon 新增产线单 GW 投资近 2 亿元左右，而在 PERC 基础上升级为 TOPCon 单 GW 投资约 0.7 亿元左右，且随着技术优化和效率提升，未来有望稳步下降，我们预计 2023 年 TOPCon 电池片设备（核心设备包括 PECVD、LPCVD、激光 SE 等）投资额将超 600 亿元，2024 年将超 700 亿元，市场空间迎来快速扩张。对于 HJT，随着产业链降本提效持续推进，扩产速度将明显加快，预计 2023/24 年新增产能将分别达 40/100GW，对应设备投资额 140/300 亿元。同时，随着 N 型电池技术快速推广并逐步成为市场主流，且地面电站装机占比有望阶段性回升，在行业高景气基调下，我们预计产业链部分辅耗材环节有望跟随行业规模放量和结构性变化，实现业绩加速增长和竞争力强化。

表 19：光伏重点辅耗材环节有望迎来结构性增长加速

环节	关注领域	超额增长刺激因素	相关公司
胶膜	POE胶膜	N 型组件放量，POE粒子供应趋紧，POE/EPE 胶膜享受超额收益和格局集中	福斯特、海优新材、赛伍技术、激智科技
银浆	N型银浆	N 型电池放量，N型银浆占比提升，盈利高于常规银浆；国产替代加速，头部份额集中	帝科股份、苏州固、博迁新材
焊带	N型焊带	N 型组件放量，TOPCon 的 SMBB 焊带和 HJT 的低温焊带占比提升，盈利能力增强；头部厂商加速扩张，份额优势扩大	宇邦新材、同享科技、威腾电气
光伏玻璃	双玻	地面电站放量，推动双玻渗透率提升，但仍有过剩加剧风险	福莱特、信义光能
支架	跟踪支架	地面电站放量，跟踪支架提升全生命周期发电增益，渗透率加速增长；原材料成本下降，盈利能力修复	中信博、意华股份、清源股份
边框	卡扣短边框	地面电站放量，双玻渗透率提升，卡扣短边框助力双玻降本，加快市场推广	海达股份
接线盒	芯片接线盒	大尺寸大电流组件升级，推动芯片接线盒替代二极管接线盒；头部厂商加速扩张，份额优势扩大	通灵科技、快可电子
石英坩埚	高纯砂、大坩蜗	高纯石英砂供不应求，价格持续上升；N 型、大尺寸硅片放量，提升坩蜗要求，缩短坩蜗寿命，耗用量增加	石英股份、欧晶科技
热场	碳碳热场	需求加速放量，供需格局改善，价格有望触底回升；碳纤维成本有望下降，推动盈利改善	金博股份、天宜上佳
金刚线	超细线	大硅片、薄片化升级，细线化推进且单耗持续提升	美畅股份、恒星科技
背板	无氟背板	N型组件提升阻水性要求，环保要求提升	明冠新材

资料来源：中信证券研究部梳理

风电：装机复苏，海风崛起

风电限制性因素全面解除，装机有望显著修复。2021/2022 年国内风电招标规模达63/101GW 左右，而受制于疫情、机型调整和海风海域管制审批等原因，风电并网规模仅47.57/37.63GW，积累了巨大的存量未装指标规模。在上述外部限制性因素基本迎来全面接触，以及风机成本持续下降、项目收益率明显回升的背景下，我们预计 2023 年国内风电整体装机将提升至 75GW 以上，其中海上风电有望增至 8-10GW，且随着全面平价时代到来，2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%以上的较高 CAGR。

图 83：国内风机公开招标规模（GW）

资料来源：明阳智能，中信证券研究部

图 84：国内风电吊装规模及预测

资料来源：CWEA，中信证券研究部预测

海风项目离岸距离+水深逐步增加，海上风电中远海发展趋势显著。我们根据招标项目的不完全统计，目前国内已装机海风项目水深多在 15-20m；而 2022 年以来招标待装项目平均水深进一步提升至约 30m，2023 年待招标项目平均水深近 35m；此外，国内海风项目离岸距离逐步增加，目前已装机项目平均离岸距离在 30km 左右，而现有招标待装项目平均离岸距离增至约 40km，预计 2023 年主要待招标项目平均离岸距离将继续升至50km 以上，长期看预计“十五五”期间国内海上风电项目有望向超 100km 离岸距离的深远海发展。随着项目水深和离岸距离的持续增大，海上风电逐步向中远海发展的趋势明确。

图 85：国内不同海风项目离岸距离分布

资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，国际能源网，中信证券研究部注：由内圈向外圈分别代表已装机、招标未装和待招标项目

图 86：国内不同海风项目水深分布

资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，国际能源网，中信证券研究部注：由内圈向外圈分别代表已装机、招标未装和待招标项目

海风离岸距离加大+单体项目规模扩大，驱动海缆产品大截面+高压化升级。海上风电单个风电场规模持续扩大，且越来越多项目采取连片开发方式，主流项目装机功率段由300-500MW 逐步向 500MW+甚至 1000MW+提升。同时，由于进一步离岸化长距离带来的输电损耗增加，以及单体项目送出容量大幅提升，海缆高压化趋势明显加速。其中，阵列集电海缆电压等级由目前主流35kV向66kV升级，送出主缆电压等级由目前主流220kV向 330kV和 550kV交流升级，且 500kV柔性直流海缆也在逐步推广。海缆行业受益于长度用量增加+结构性价值量提升，具备明显的价值“通胀”属性。同时，尽管在中高压产品领域新进入者增多，竞争程度有所提高，但 330kV以上超高压海缆产品技术壁垒显著提高，目前仍仅东方电缆、中天科技、亨通光电等少数企业具备量产能力，高端市场有望维持头部集中的竞争格局。

图 87：国内不同海风项目单体装机规模分布

资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，国际能源网，中信证券研究部注：由内圈向外圈分别代表已装机、招标未装和待招标项目

图 88：海缆平均价值量及毛利率随规格升级而明显提升

资料来源：东方电缆、泰胜风能公告，中国电力招标采购网，中信证券研究部

海风桩基需求快速释放，吨盈利有望稳步修复。我们预计 2023/24 年底全球面向海风的主要海工名义产能将达 470/780 万吨左右；但考虑项目审批流程、产能投放进度和爬坡速度等因素，实际有效产出将明显打折扣，对应 2023/24 年有效产出分别约为 390/600 万吨左右，2023 年供需格局或出现明显收缩，且大单桩、导管架等产品占比有望加速提升。基于 2023 年海风桩基供需或处于紧张状态，同时考虑到管桩多为业主招标，相较于陆风塔筒直接受风机厂压价情况，价格压力相对较小，受供需格局影响桩基厂商议价能力有望相对增强，因此我们预计 2023 年桩基产品吨加工费和吨盈利有望迎来逐步修复。同时，桩基产能需与码头资源紧密配套，而优质码头资源稀缺，审批和建设周期较长，或将成为头部桩基厂商巩固优势和拉开差距的胜负手，头部厂商凭借自有码头优势，有望强化扩产动能，优化运费成本，提升产品交付能力。

图 89：主要桩基塔筒厂商年末海工名义产能统计（万吨）

资料来源：各公司公告，GWEC，中信证券研究部预测

图 90：主要桩基塔筒厂商现有及在建产能分布

资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：空心标记为陆风产能，实心标记为海风产能；颜色深浅代表“十四五”海风规划规模高低；地图未显示中国全部领土

供需格局改善或驱动大兆瓦零部件价格企稳，受益于成本下降盈利望明显修复。作为风电零部件原材料的生铁、废钢和中厚板的价格下行，主要是因为宏观需求的走弱，而同时，叶片、轴承、主轴等零部件产品受益于需求复苏和品类升级，供应趋于紧张，预计 2023年上述零部件厂商议价能力有望迎来相对增强，价格将相对企稳，甚至部分大兆瓦紧俏产品价格或出现小幅上涨。因此，部分核心零部件环节价格成本剪刀差有望扩大，迎来明显盈利修复。

欧美风电增长有望加速，关注供应链出口机会。欧美等国家在能源独立和清洁能源转型的目标下，持续加码风电政策支持力度，提升海风中长期发展规划，目前海外主要海风市场 2030 年累计装机目标已达 200GW，GWEC 预计 2022-30 年年均装机量将达 22GW左右，对应 CAGR 将达约 27%。目前国内塔筒桩基、海缆、铸锻件、主轴、法兰、定转子等零部件环节头部厂商已切入海外优质客户供应体系，产品性价比竞争优势显著，有望跟随大兆瓦产品出口需求加速增长，享受产品溢价和高毛利率红利。

表 20：海外各国 2030年海上风电装机规划

区域	国家	目标提出时间	2030年累计装机目标（GW)
欧洲	英国	2022.4	50	162.9
	德国	2022.4	30
	荷兰	2021.11	22.2
	丹麦	2022.6	12.9
	波兰	2021.1	10.9
	法国 2021.1		10
	苏格兰	2023.1	10
	比利时	2022.5	8
	爱尔兰	2021.11	5
	西班牙	2021.12	3
亚洲	意大利	2019.1	0.9	17.5
亚洲	日本	2020.12	10	17.5
	越南	2021.2	7.5	30
北美合计	美国	2021.3	30 210.4

资料来源：GWEC，中信证券研究部注：波兰为 2027 年装机目标

电力装备：主网架投资提速，用电侧需求向好

电网投资：2023-2024 年有望在结构基础上，迎来持续增长提速。2023 年 1 月 11日，国家电网董事长、党组书记辛保安在接受央视新闻采访时表示，2023 年将加大投资，其中电网投资将超过 5200 亿元，继 2022 年年度计划首次突破 5000 亿元后，再创历史新高。根据国家能源局披露的电力工业统计数据显示，2022 年电网基本建设投资完成额为 5012亿元（同比增长 2.0%）。整体增长幅度略不及预期的基础上，2023 年有望恢复较快增长。考虑到 2022 年受疫情等因素影响，电网重点项目实施节奏放缓、投资落地节奏略不及预期；然则一方面电网侧重大项目储备丰厚（特高压等跨区域输送通道、抽水蓄能电站），且需配合区域能源体系架构和跨区域互联互济需求加速实施，另一方面电网依托新型电力系统发展规划，向能源互联网转型趋势明显，电网数字化、智能化投资长期向好——重大项目与数字化投资日渐构成电网中长期投资的重要结构化增长方向。

图 91：电网投资预期

资料来源：国家能源局，中电联，中信证券研究部预测

从“十四五”电力系统建设周期来看，影响电网投资投放的系统因素主要是电力供需形势与新能源消纳情况，结合对 2023 年经济修复与新能源持续渗透预期，我们预计电网投资在 2023-2024 年有望进入逐步提速阶段，系统运行压力可能倒逼建设投资在 2024 年进一步提速——预计 2023 年电网基本建设投资完成额有望同比增长 6-7%，2024 年同比增长 8-10%。

图 92：用电量增长是驱动电源及电网适度超前建设的核心因素

资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测

网外：新能源并网与储能升压加速释放，用电侧需求长期向好。近年来，以电源侧并网升压与用电侧需求增长带来的扩容需求不断涌现，国内系统外的“源荷储”市场逐步成为各家公司持续布局长期成长的关键。我们判断，2023-2024 年伴随新能源投资放大效应、用电侧电能替代和储能的加速渗透等三重因素的影响，电网投资对产业链上下游（电源、用电）投资带动比例有望自原有的约为 1:2 的基础上进一步放大，电力系统整体投资保持加速扩张态势。建议关注电力装备企业，向网外市场扩张业务的进展情况，看好其中对内管理效率较高、规模化供应链管理能力较好、加速渗透大规模智能化生产的企业逐步确立在网外市场的规模化成本优势，逐步提升市场份额与盈利能力。

图 93：电网投资对产业链投资的带动效应有望放大

资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测

电价改革频出，需求侧蓝海开启。1）5 月 15 日，国家发改委颁布《国家发展改革委关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》，本轮输配电价核定合并大工业用电和一般工商业用电，允许 100-315kVA 之间的电力用户选择执行单一制或两部制电价，上述举措有利于减少用户间交叉补贴，让用户按需合理选择电价执行方式。本轮监管周期中，按照用户电压等级划分容量电价，随着电压等级提高，容量电价递减，形成合理的分电压等级价差，有利于增量配电网、微网等电网形态的容量价差收益提升，促进各层级电网兼容互补发展。需量电价统一按照容量电价 1.6 倍确定，且对于每月每 kVA 达到 260kWh（对应负荷率约 40%）负荷率较高的用户需量电价按照 90%执行。针对负荷率引入价格信号，引导用户合理申报需量，叠加本轮输配电价中枢上涨，有利于工商业储能进一步发挥电量和容量的双重支撑的作用，实现快速发展。2）5月 19 日，国家发改委发布《电力需求侧管理办法（征求意见稿）》《电力负荷管理办法（征求意见稿）》（以下合并简称《办法》），明确需求侧响应主体，提出通过尖峰电价等形式完善需求侧响应价格形成机制、通过虚拟电厂等形式整合用户侧资源参与需求侧响应、推动配电网增容改造和智能化升级、推动电力信息聚合和数字化发展。我们建议关注两方面：1）以分布式光伏、用户侧储能、配用电增容和智能化升级为代表的用电侧能源管理的基础能源架构建设；2）以虚拟电厂配套软件系统搭建等用电侧数字化为代表的电力系统数字化升级发展。

海外：后疫情时代出海成本修复，一带一路建设有望再扛鼎。随着后疫情时代，我国对外商贸活动加速复苏，国内电力装备企业暂停的海外业务将有望迎来复苏。在经历过上一轮的“出海”与后续的业务调整后，我们认为未来我国企业发力海外业务将秉承“保持风险严控，跟踪重点项目”的原则，从项目资源选择、现金回款控制等角度，继续扩大对海外市场的跟踪与开发。围绕“一带一路”建设的持续推进，我国电力装备企业有望进一步挖掘中东、中亚等区域市场新增需求，并保持对海外高新技术项目的跟踪。

表 21：部分电力装备上市公司近年来出海业务占比情况变化

海外业务（亿元）				营业总收入（亿元）			海外业务收入占比
上市公司	2016/12/31	2019/12/31	2022/12/31	2016/12/31	2019/12/31	2022/12/31		2016/12/31 2019/12/31 2022/12/31
国电南瑞	0.47	9.19	6.83	114.15	324.24	468.29	0.4%	2.8%	1.46%
特变电工	61.70	52.50	62.82	401.17	370.30	960.03	15.4%	14.2%	6.54%
思源电气	4.13	13.60	18.65	44.04	63.80	105.37	9.4%	21.3%	17.70%
许继电气	0.01	4.73	0.77	96.07	101.56	149.17	0.0%	4.7%	0.52%
中国西电	13.77	29.97	25.46	141.74	154.76	182.13	9.7%	19.4%	13.98%
平高电气	9.33	6.64	2.00	88.70	111.60	92.74	10.5%	5.9%	2.16%
四方股份	1.03	1.96	1.45	31.39	36.81	50.78	3.3%	5.3%	2.85%
海兴电力	11.92	20.06	18.45	21.81	29.54	33.10	54.7%	67.9%	55.75%
上海电气	71.44	172.28	184.19	790.78	1,275.09	1176.23	9.0%	13.5%	15.66%
东方电气	36.59	43.21	49.31	332.86	328.40	553.53	11.0%	13.2%	8.91%
哈尔滨电气	101.02	54.58	:	310.98	229.01	249.84	32.5%	23.8%	二
宝光股份	0.79	0.90	0.88	6.96	9.34	12.29	11.3%	9.6%	7.14%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 94：我国对“一带一路”国家非金融类直接投资

资料来源：商务部，中信证券研究部

投资建议：

电力装备伴随短期特高压等主网投资提速和中长期网外及海外市场增长，其成长空间不断开启，景气度加速改善，建议围绕三重维度优选国内电力装备龙头及产业内优势央国企资产：一、围绕多元化布局优选稳健成长、多环节受益龙头，重点推荐国电南瑞、许继电气、思源电气，建议关注四方股份。二、建议关注受益特高压等高景气环节和潜在发力海外市场的持续改善标的，建议关注平高电气、中国西电、华明装备、保变电气；电源侧建议关注上海电气、哈尔滨电气（H）。三、把握电力系统中数字化、储能建设以及用电侧综合能源管理等长期发展需求，挖掘上述领域优质央国企资产，建议关注国网信通、南网科技、南网能源、涪陵电力、南网储能。

政策明确需求侧的发展趋势，其增量空间有望围绕着用电侧能源管理的基础设备架构升级、用电智能化；输配电、电力系数字化两个方面展开。重点推荐国网系二次设备龙头国电南瑞；用电侧集设计、施工和智能化运维一体的 EPCO 厂商苏文电能；国网系电力信息化领先企业国网信通；多方位布局电力系统智能化建设的许继电气；建议关注用电 EMS领先企业安科瑞；用电侧运营和智能化领先企业南网能源；分布式能源运营和智能化管理领先企业芯能科技；电力信息采集和可视化领域企业炬华科技；能源互联网核心系统及终端供应商威胜信息；电力系统二次保护头部企业四方股份。

充电桩：海内外快速发展，总量结构同步优化

国内：据充电联盟数据，截至 2023 年 4 月，我国充电桩保有量达到 609.2 万台，其中公共充电桩 202.5 万台，直流充电桩 85.5 万台，车桩比 2.5：1。充电基础设施建设情况缓慢改善，但距离 2：1的政策目标和 1：1 的远期理想状态仍有较大的差距。城市区域新能源汽车保有量快速增加，直接提高了对充电桩的需求，同时，随着各类车企陆续推出800V 高压大功率的充电方案，充电桩在追求总量的基础上追求充电功率的提升，直流桩的数量和平均功率均有望快速增长。5 月，国常会、发改委、能源局先后发布政策推动充电桩在农村区域超前建设，并给予需量电价减免、配网建设纳入输配电价等一系列经济性激励手段。结合城市区域的需求增长，郊区和农村的政策驱动，我们认为充电桩行业将在国内迎来快速发展。

图 95：我国充电桩数量（万台）及各类车桩比（右轴）

资料来源：中国充电联盟，中汽协，中信证券研究部

欧洲：据 Eco-drive 和 EU Commission 数据，截至 2023 年 3 月，欧洲公共充电桩达到 59 万个，其中直流充电桩比例为 12%，主要国家车（公共）桩比为 12.7：1，且充电桩向德国、法国等主要国家集中、整体直流桩比例偏低，难以支撑新能源汽车的快速发展。一方面北欧、德国等区域有望逐渐由政策驱动向需求驱动轮转，另一方面部分发展滞后地区采取了非常积极的新能源汽车政策，有望推动充电基础设施快速放量。

图 96：欧洲公共充电桩数量（台，欧洲为左轴，其他国家为折线右轴）

资料来源：Eco-movement，中信证券研究部

美国：据 DOE（美国能源部）及 IEA 数据，截至 2022 年，公共充电桩合计 12.8 万台，其中直流桩仅 2.8 万台，车（公共）桩比为 23.1：1，充电设施短板非常严重。由于北美新能源汽车发展滞后，目前行业的发展有赖于政府的一系列补贴政策的推动，IRA 法案提出拨款 50 亿美元用于高速公路充电桩的建设，有望为直流桩为主的充电桩发展带来机会。

图 97：美国各类新能源汽车充电桩数量（万台，左轴）及车桩比（右轴）

资料来源：DOE，IEA，中信证券研究部

投资建议：得益于能源转型的进程，新能源汽车在市场驱动下持续高速增长，但充电桩的建设仍旧滞后，并成为新能源汽车发展的重要瓶颈。我们建议持续关注国内大功率、高电压的直流充电桩的发展为充电桩、充电模块及核心元器件企业带来的结构性机会；农村区域充电桩超前建设为一体化整合厂商带来的发展机会；以及海外充电桩建设落后背景下，国内企业出海开拓高盈利市场的机会。重点推荐充电模块/充电桩供应商国电南瑞、许继电气；电源 OBC/DCDC 供应商麦格米特；高压继电器供应商宏发股份；积极海外布局，突破海外运营商大客户的盛弘股份。建议关注功率半导体及电机电控供应商中车时代电气；积极海外布局的道通科技、炬华科技、英杰电气；进光储充一体化整合的正泰电器；OBC/DCDC 供应商欣锐科技、得润电子，多合一电驱及 DCDC 供应商英搏尔；充电设备、运营一体企业特锐德，充电桩/充电模块供应商通合科技、英可瑞；液冷充电枪供应商中航光电、永贵电器、沃尔核材、日丰股份。

！机械：传统赛道静待需求转好，机器人+AI 打开成长新空间

机器人：基本面有拐点、政策有催化、市场有主题，板块迎整体性机会

基本面有拐点：预计 2023 年机器人行业将从底部复苏。（1）工业机器人：从 21Q3开始，国内工业机器人行业销量季度同比增速开始放缓，至今已经调整 7个季度。疫情对国内制造业企业做了一次市场教育，刺激了制造业企业的机器换人需求。叠加工业机器人性价比不断提升、人口总量下滑的大背景，制造业机器换人趋势已经明确。随着经济疫后复苏，以及去年低基数效应，我们预计行业将在 23Q2 之后开始复苏。国产工业机器人龙头依靠产品力提升和对新兴下游领域的开发，行业份额预计将持续提升。在工业机器人产业链上游，减速器、工业相机等核心部件环节的国产替代趋势明确。

（2）服务机器人：今年扫地机器人行业的新品朝两个方向发展，一是通过迭代，持续完善扫地机器人的性能；二是通过产品设计优化，打造高性价比产品，推动扫地机器人的渗透率提升。23Q2，科沃斯已经将全能基站类产品的价格下探至 3000 元内。我们预计今年扫地机器人行业销量增速有望转正。当前，基站类扫地机器人和洗地机在城镇家庭中的渗透率合计约 5%，随着技术不断提升和价格不断下降，两类产品的合计渗透率仍有广阔的提升空间。经过去年低谷期的行业洗牌，科沃斯和石头科技在扫地机器人行业中的两强地位牢固。此外，割草机器人在搭载机器视觉、RTK 等新技术后，产品迎来变革，割草机器人行业有望复制 2016 年以来扫地机器人的发展行情。国内的九号公司、科沃斯等企业正积极出海抢占割草机器人市场。

（3）特种机器人：核工业由于行业特殊性，对机器换人有明确需求，我们看好该领域未来三年的景气度。电网机器人行业去年受疫情影响，行业新增订单萎缩。在疫情影响消除后，我们预计该行业也将重回增长趋势。

（4）人形机器人：特斯拉人形机器人 Optimus从 2022 年 10 月发布时还不能自主行走，到如今已经可以在工厂完成一些简单工作，其展现了快速迭代的能力。结合前期国产机器人零部件企业在墨西哥合资建厂的事宜，我们判断人形机器人的商业化进程正在持续推进中。

图 98：国内工业机器人行业销量（台）季度同比增速（右轴）

资料来源：MIR（睿工业），中信证券研究部

图 99：扫地机器人线上销售的量（左轴）和价（右轴）趋势

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

图 100：洗地机线上销售的量（左轴，%）和价（右轴）趋势

资料来源：奥维云网，中信证券研究部

政策有催化：在建设制造业强国、人口总量减少的时代背景下，机器人行业将迎来政策红利期。1月，工信部等十七部门发布《“机器人+”应用行动实施方案》，该政策明晰了“十四五”期间机器人行业的发展目标，包括（1）总量：到 2025 年，制造业机器人密度较 2020 年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升。（2）结构：聚焦 10大重点应用领域，包括制造业、农业、建筑、能源、商贸物流、医疗健康、养老服务、教育、商业社区服务、安全应急和极限环境应用。3 月，上海经信委发布《上海市智能机器人标杆企业与应用场景推荐目录》。4 月，北京市经济和信息化局印发《北京市机器人产业创新发展行动方案（2023-2025 年）（征求意见稿）》。我们预计机器人行业相关政策将持续落地。

表 22：《“机器人+”应用行动实施方案》中的 10 大应用领域及主要研发产品

序号	重点领域	重点产品
1	制造业	研制焊接、装配、喷涂、搬运、磨抛等机器人产品
2	农业	研制耕整地、育种育苗、播种、灌溉、植保、采摘收获、分选、巡检、挤奶等作业机器人，以及畜禽水产养殖的喂料、清污、消毒、疫病防治、环境控制、畜产品采集等机器人产品
3	建筑	研制测量、材料配送、钢筋加工、混凝土浇筑、楼面墙面装饰装修、构部件安装和焊接、机电安装等机器人产品
4	能源	研制能源基础设施建设、巡检、操作、维护、应急处置等机器人产品
5	商贸物流	研制自动导引车、自主移动机器人、配送机器人、自动码垛机、智能分拣机、物流无人机等产品
6	医疗健康	研制咨询服务、手术、辅助检查、辅助巡诊、重症护理、急救、生命支持、康复、检验采样、消毒清洁等医疗机器人产品
7	养老服务	研制残障辅助、助浴、二便护理、康复训练、家务、情感陪护、娱乐休闲、安防监控等助老助残机器人产品。
8	教育	研制交互、教学、竞赛等教育机器人产品及编程系统，分类建设机器人服务平台。
9	商业社区服务	研制餐饮、配送、迎宾、导览、咨询、清洁、代步等商用机器人，以及烹饪、清洗、监护、陪伴等家用机器人
10	安全应急和极限环境应用	研制矿山、民爆、社会安全、应急救援、极限环境等领域机器人产品

资料来源：《“机器人+”应用行动实施方案》，中信证券研究部

市场有主题：人形机器人预热，ChatGPT 接力，机器人行业成市场焦点。2022 年，特斯拉发布人形机器人 Optimus，尝试通过快速迭代、优化结构设计、引入 AI，来推动人形机器人的商业化。在特斯拉 2023 年股东大会上，Elon Musk 介绍了 Optimus的最新进展。Optimus 保持了相当快的迭代速度，在运动控制、环境感知等方面，较之前都有明显提升。此外，ElonMusk 对于人形机器人的长期空间做出了非常乐观的预测（100 亿\~200亿台），同时，他认为长期来看，特斯拉的大部分价值来自 Optimus。在商业化量产的目标驱使下，人形机器人产业链降本需求强，国产供应链企业有望受益。今年以来，ChatGPT的发展预示着强 AI 越来越近，而机器人是 AI 技术的重要载体。ChatGPT 与机器人的结合，将弥补当前机器人在智能性、易用性、经济性上的短板，有效提升机器人在各个行业的渗透率。除特斯拉外，2023年 3 月，openAI 领投人形机器人企业 1X的 A2 轮融资。在国内，小米、追觅等企业也在积极布局人形机器人产品。

图 101：特斯拉人形机器人 Optimus最新进展展示

资料来源：特斯拉 2023年股东大会 Presentation，中信证券研究部

图 102：特斯拉人形机器人 Optimus的六种执行器

资料来源：特斯拉 2022 年 AI Day Presentation，中信证券研究部

我们认为在行业有拐点、政策有催化、市场有主题的共同催化下，今年机器人行业将迎来整体性机会，维持机器人行业“强于大市”的评级。建议关注：（1）人形机器人：三花智控（机器人关节）、鼎智科技（线性执行器）、江苏雷利（电机）、鸣志电器（电机）。（2）工业机器人：埃斯顿（工业机器人）、汇川技术（工业机器人）。（3）服务机器人：科沃斯（扫地机器人）、石头科技（扫地机器人）、九号公司（割草机器人）。（4）特种机器人：景业智能（核工业机器人）、亿嘉和（电网机器人）、申昊科技（电网机器人）。（5）关键零部件：双环传动（减速器）、汉宇集团（减速器）、中大力德（减速器）、秦川机床（减速器）。（5）机器视觉：奥普特（机器视觉）、凌云光（机器视觉）、奥比中光（3D 视觉）、中科微至（机器视觉）。

激光设备：复苏在即叠加出海加速，通用激光行业景气度有望受益高增

激光加工机床海外市场需求触底爆发。根据海关统计数据平台的数据，自 2022 年 12月以来，我国激光加工机床出口金额同比增速持续提升；2023 年 3 月出口金额达到 1.77亿美元，创历史新高，同比增速为 37.2%，环比增速高达 62.3%，充分显示了海外市场对于我国激光加工机床的强劲需求。

图 103：激光加工机床月度出口金额及同比增速

资料来源：海关统计数据平台，中信证券研究部

柏楚电子一季报业绩超预期，产品需求持续增长。2023Q1 柏楚电子实现收入 2.72 亿/yoy+42.4%，归母净利润 1.32 亿/+28.5%，扣非净利润 1.22 亿/yoy+18.9%，继 2022Q4归母净利润同比转正之后，公司业绩进一步实现超预期增长。（1）中低功率方面：中低功率切割系统广泛应用于下游制造业的各细分领域，一季度国内 PMI 指数连续三个月超过枯荣线，通用制造业呈复苏趋势，带动公司中低功率产品需求回暖。（2）高功率方面：钢结构等下游重工业领域对高功率切割系统的需求持续走高，公司总线系统+智能切割头的王牌组合充分发挥协同效应，国内市场率进一步提升。受益于低基数效应和通用制造业景气度回升等有利因素，叠加国内高功率厚板切割需求的持续增长以及国外应用场景的持续拓展，我们预计今年后三季度柏楚电子激光切割系统的市场需求将延续一季度趋势，实现高增长。

锐科激光一季度收入增速实现转正，利润率逐步修复。2023Q1 锐科激光实现营业收入 7.86 亿元/YoY+12.1%，归母净利润 0.44 亿元/YoY+110.8%，扣非归母净利润 0.40 亿元/YoY+120.4%。自 2022Q1 以来，公司单季度收入同比增速首次转正，这主要受益于下游需求在春节后的逐步回暖，一方面在钢构、船舶等厚板加工领域激光切割替代等离子切割的速度加快，且企业客户自用采购的需求增加；另一方面去年年末积压的部分需求在春节后集中爆发。（1）高功率产品：2022 年公司高功率激光器销售台数同比增长 128%，其中万瓦以上高功率产品销售台数同比增长 35%；2023 年一季度高功率激光器的需求延续增势，万瓦以上高功率产品销售台数同比实现约 200%增长。（2）新应用行业：2022 年公司在新能源业务、激光清洗、增材制造等应用领域爆发了强劲的市场竞争力，环形光斑系列激光器、带光闸光耦系列高端激光器已经进入汽车行业多家头部车企，并形成批量订单，汽车行业整体业务营收较 2021 年增速较快。

激光设备领域，我们重点推荐：（1）柏楚电子：柏楚电子在激光钣金切割控制系统行业具有稳固的龙头地位，且公司智能焊接机器人控制系统、高功率激光头和超高精密加工设备数控系统等新业务的成长性正逐步显现。（2）锐科激光：锐科激光是国内光纤激光器龙头企业，低功率市场领先地位稳固，中高功率产品需求持续增长，同时公司正积极投入研发拓展新应用领域。随着下游需求企稳回升，以及充分受益于国产激光器出海，公司盈利能力有望逐步修复。

叉车：国内需求周期底部，平衡重叉车锂电化带来新成长性

国内叉车需求筑底回升。叉车需求主要来自制造业、物流业需求。我国叉车销量从2012年的 28.9 万辆增长至 2022 年的 104.8 万辆，10 年 CAGR13.8%。受益于国内制造业+物流业规模扩大、渗透率提升、全球竞争力提升三大逻辑，我们预计我国叉车市场未来 5\~10年仍将保持 10%左右的年均复合增速。同时短期内叉车需求与 PMI 等经济景气指标一致，从历史上看存在 3 年左右的行业需求周期。本轮叉车景气周期下行始于 2021 年三季度，2022 年由于局部疫情反复加重了行业需求的低迷。国内叉车需求从 4 月开始已经筑底回升，未来随着国内制造业+物流业景气度进一步上行，国内叉车需求有望逐步回暖。

图 104：近年来叉车内销/出口数量及增速(单位：台)

资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部

图 105：叉车月度销量情况(单位：台）

资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部

平衡重叉车锂电化带动业内头部企业盈利能力提升。2019 年之后由于锂电平衡重叉车的兴起，我国电动平衡重叉车在平衡重叉车领域的渗透率提升迅速，从 2020 年的 16.4%快速提升至 2022 年的 26.1%，不过跟欧洲/美洲相比，我国电动平衡重叉车在平衡重叉车领域的渗透率仍有较大提升空间。由于锂电平衡重叉车单价基本为内燃平衡重叉车的 1 倍，平衡重叉车快速锂电化，业内头部企业合力杭叉的收入增速料将快于销量增速。同时，由于锂电平衡重叉车的毛利率要高于内燃平衡重叉车，未来随着锂电平衡重叉车的快速放量，合力、杭叉的毛利率有望进一步提升。

图 106：2017/21 年各大洲平衡重叉车中电动平衡重占比

资料来源：安徽合力公司调研，中信证券研究部

图 107：我国电动平衡重式叉车占比逐步提升

资料来源：中国工程机械工业协会，安徽合力公司调研，中信证券研究部

平衡重叉车锂电化带动中国叉车企业全球竞争力提升。2017 年全国共销售电动平衡重式叉车5.3万台，其中内销数量为4.4万台，外销数量为0.9万台，外销占比仅为17.0%，2022 年全国共销售电动平衡重式叉车 13.2 万台，其中内销数量为 8.7 万台，外销数量为4.5 万台，外销占比提升至 34.1%，这标志着近年来国产电动平衡重式叉车全球竞争力的不断提升。过去中国叉车出口主要以价值量较小的电动步行式仓储叉车为主，在高价值量的平衡重叉车领域，受限于内燃叉车发动机和变速箱的技术，我国企业与海外巨头丰田、凯傲相比存在技术劣势，但随着锂电平衡重叉车的兴起，利用国内成熟完整的锂电产业链，国产叉车品牌生产的锂电平衡重叉车产品跟海外品牌相比具有性价比高、交付周期短等诸多优势，未来有望持续抢占海外市场份额，弯道超车海外巨头。高价值量的锂电平衡重叉车是国产品牌又一新的优势领域。

看好国内叉车双龙头安徽合力和杭叉集团。当前时点两家公司受益于：1.国内叉车需求筑底回升；2.电动平衡重叉车放量，两家公司收入增速料将高于销量增速；3.钢价下跌/电池价格下行有望提升公司的盈利能力；4.锂电化带动国产品牌全球竞争力提升等四大成长逻辑。安徽合力和杭叉集团是国内最大的两家叉车企业，两家公司在平衡重叉车市占率、总收入规模、利润等方面较为接近，均受益于叉车行业锂电化带来的新成长性。叉车产业方面我们重点推荐。

机床工具：产业规模可观，国产替代正当时

我国机床消费额逐步恢复，2022 年金属切削机床消费额为 184 亿美元。我国机床消费存在周期性，2020 年前期受疫情影响较大，2021 年行业整体恢复态势明显。根据中国机床工具工业协会数据，2022 年我国金属加工机床消费额 274.1 亿美元，其中金属切削机床消费额 184.4 亿美元，占比约 67%，金属成形机床消费额 89.7 亿美元。

图 108：我国金属加工机床消费额（亿美元）

资料来源：中国机床工具工业协会，中信证券研究部

金属切削机床市场呈现多强林立稳定状态，海天精工作为国内龙头份额小幅提升。根据 MIR 数据，国内金属切削机床市场格局仍较分散，呈现出多强共存的竞争态势，2022年第三季度金切机床市场 CR5=34%，市场份额前三的公司分别为马扎克、台群、海天，分别占比 8.2%，7.6%，6.7%，海天精工市场份额同比提升 1.5pcts。

图 109：2021Q3-2022Q3 海天金切机床市场份额有所提升

资料来源：MIR，中信证券研究部

外资企业仍占据较大优势，以海天精工为代表的国产企业逐步扩张。行业内大型外资企业大多是集上游功能部件和数控系统生产、整机生产制造、产品销售一体化的大型企业，在产品质量和产业规模上均具有较大优势。此外，国外竞争对手在行业内深耕多年，具备先发优势，技术水平和品牌知名度较高，产品覆盖范围广，拥有遍布全球的生产基地和经销商网络。而我国高端数控机床行业起步较晚，在生产规模和产业链布局上不具备优势，数控系统和部分关键功能部件主要依赖进口，在原材料成本和供应保障等方面均处于劣势。但在数控机床市场结构升级的背景下，我国高端数控机床市场空间和发展潜力巨大，国产数控机床企业正逐步向外资企业传统优势领域扩张，逐步蚕食大型外资企业的市场份额。

高端五轴数控机床市场规模超百亿，建议关注行业龙头设备厂商。根据海关总署披露，我国 2022 年进口数控机床金额达到 71.6 亿美元，考虑到较高单价，假设其中 50%进口金额为五轴数控机床，同时考虑国内以科德为代表的本土厂商每年生产五轴数控机床的数量，可大致判断国内五轴数控机床消费量超百亿人民币。

表 23：五轴加工较三轴加工的优势明显

材料	淬火后H13钢，硬度42HRC
加工策略	三轴加工：沿面精铣	五轴加工：平面精铣
刀具名称	圆角端铣刀：D25R5；刀具夹持长度：100mm	圆角端铣刀：D25R5；刀具夹持长度：100mm
加工参数	刀路步距：AE=0.3mm；加工进给： F=2800mm/min；主轴转速： S=4000r/min	刀路步距：AE=9mm；加工进给： F=1000mm/min；主轴转速：S=2500r/min
加工时长	21min	3min
表面质量	Ra1.402	Ra0.273

资料来源：《浅谈五轴加工在模具零件加工中的优势及应用》（蒋金良，晋明昌，吴丹，张旺杰），中信证券研究部

工业气体：赛道宽广持续增长，行业整合或孕育新机

中国工业气体市场增长快速，外包供气模式占比逐年提高。中国工业气体市场虽然起步较晚，但其市场规模在 2020 年已达到人民币 1542 亿元人民币，占全球工业气体市场的16.6%。在中国工业行业强劲需求的推动下，预计该行业未来将继续大幅增长。根据弗若斯特沙利文预测（转引自气体动力科技招股书，下同），中国工业气体市场规模将增至 2025年的 2325 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 8.6%，届时将占全球工业气体市场规模的20%；分模式看，根据弗若斯特沙利文数据，中国工业气体外包供应市场规模由 2015 年的 503 亿元增至 2020 年的人民币 872 亿元，年复合增长率为 11.6%，该机构预计这一市场还将以 11.1%的复合增长率达到 2025 年的 1475 亿元，高于行业整体增速。

图 110：中国工业气体市场规模（单位：十亿元人民币）

资料来源：弗若斯特沙利文（含预测；转引自气体动力科技招股书），中信证券研究部

国内工业气体市场相对分散（CR5\~38%），但独立工业气体市场相对集中（CR5\~67%）。据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），2020年中国工业气体市场规模约1542亿元，前五大参与者收入占比约 38%，其中盈德集团占比约 12.6%，杭氧股份占比不到 4%；但若仅考虑独立工业气体市场（即外包模式市场），头部企业集中度则相对较高，在国内约 1000 家独立工业气体生产商中，CR5\~67%，其中盈德集团占比约22.3%，杭氧股份占比约6.2%。

图 111：2020 年中国前五大工业气体生产商（亿元人民币）

资料来源：弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），各公司公告，中信证券研究部

图 112：2020 年中国前五大独立工业气体生产商（亿元人民币）

资料来源：弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），各公司公告，中信证券研究部

杭氧股份控股股东拟收购浙江盈德，协同效应突出或将重塑行业格局。据杭氧股份公告，公司间接控股股东杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方 SPV，收购浙江盈德100%股权，杭州资本承诺在交易完成后的 36 个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议并由上市公司披露交易预案。若资产重组最终完成，杭氧股份将实现对业内优质公司的重组整合，协同效应或将显著，综合竞争力或将大幅提升，有望重塑行业竞争格局。

杭氧股份做大气体蓝图清晰，新增与投运情况良好。（1）新增项目：2023 年 3 月，公司公告山东杭氧技改扩建 10.5 万方空分供气项目，客户为鲁南化工。4 月下旬，公司公告投资设立开封杭氧气体，并投资河南晋开 5.8 万方空分供气项目。5 月 12 日，公司公告，设立全资子公司并投资山西天泽煤气化二套 3.2 万方空分供气项目与山西天泽永丰化肥一套 3.42 万方空分供气项目。据公司公告，今年以来新的气体项目信息很多，我们预计公司仍将积极进行气体投资业务拓展。（2）2023 年预计投产规模：据公司披露的投资者关系活动记录表，按照目前项目进度，预计今年徐州杭氧 6.2 万方、吉林杭氧 4 万方、衢州时代锂电5万方等空分项目将陆续投产，制氧容量共计约41万方（最终以实际投产为准）。（3）稀有气体：2022 年公司 2000 立方米氙气、20000 立方米氪气的精提取装置已投产，预计在 2024 年底能够达产。

数码印花：复苏之年，龙头成长空间广阔

纺织数码印刷优势明显。传统印花产业受制于“高能耗、高排放、高污染、低附加值”困扰，数字印刷则具有无需制版、非接触、生产周期短、可变数据（任意图案）印刷、一张起印、精度高、节能环保等特点，具有明显的优势。

图 113：数码印刷大幅缩短生产周期，满足客户“小单快反”需求

资料来源：汉弘集团招股说明书（申报稿）

中国数码转印已相对成熟，数码直喷处于爆发前夜。数码转移印花技术已相对成熟，且工艺流程短、投资少、对场地要求不高，成为众多企业购置选择。而数码直喷印花技术含量较高，工艺流程长，对配套设施要求高，设备单价也更高，随着未来成本持续下降带来更高性价比，有望复制转印设备渗透率快速提升的路径。

图 114：中国数码转印与数码直喷产品产量及渗透率（单位：亿米）

资料来源：中国印染行业协会，中信证券研究部

图 115：数码喷墨加工费快速下降中（单位：元/米）

资料来源：中国印染行业协会，中信证券研究部

筑底复苏之年，行业有望重回高增轨道。我们预计，在摆脱疫情扰动后，2023 年数码印花行业有望逐步复苏，下游企业开工率逐步回暖（体现在企业数码喷墨销售端），设备采购有望紧随其后。据中国印染行业协会，预计“十四五”期间，中国数码喷墨印花行业有望保持 20%复合增长，至 2025 年数码喷墨印花机市场保有量约 8 万台，墨水消耗量约 6万吨，纺织品数码喷墨印花产量超过 50 亿米，占中国印花总量的 25%。

强者愈强，宏华数科最为受益，成长空间广阔。公司通过 IPO 募资和定增，持续扩产，加码整机设备制造与数码喷墨墨水产能。在 2022 年内外部各类扰动中，公司经营仍保持相对稳健，实现营收 8.9 亿元（同比-5.2%）、归母净利润 2.4 亿元（同比+7.2%），毛利率达 47.2%（同比+4.6pcts），其中数码喷印设备毛利率为 43.6%（同比+1.9pcts），墨水毛利率为 51.8%（同比+7.8pcts），我们判断或主要系公司自建产能及规模效应带来的增厚。公司通过持续降本增效，引领行业发展，我们认为公司有望凭借长期积淀的技术 knowhow、

“设备+耗材”的优质商业模式、突出的规模化优势与精益管理，在数码印花渗透率快速提升的过程中充分受益。

船舶制造：造船周期上行趋势强劲，船企下半年有望进入业绩兑现期

造船周期持续上行，2023 年新船价格料将延续强劲上涨趋势。2020 年至今，新一轮造船周期开启。（1）需求端：2023 年 Q1 受益于集运和 LNG 海运巨头持续下单以及油轮、PCTC 订单释放，全球新船订单价值量维持高位达 237 亿美元。受益于新能源动力换船大趋势以及油运、LNG 海运景气，我们预测 2023-2024 年全球新船订单价值量有望继续维持高位，分别为 1157 亿（同比-11.2%）、1285 亿美元（同比+11.1%）。（2）供给端：过去十多年造船业长期萧条导致过剩产能刚性出清且极度缺乏弹性，当下造船业产能持续紧张，2023Q1 中国造船产能利用检测指数（CII）继续上涨创近十年来新高。（3）供需总结：船市供需紧张关系持续，2023 年初至今 Clarksons 新船价格指数涨幅达 5%，我们判断 2023-2024 年供需紧张关系料将无法有效缓解，造船业景气度有望继续向好。

图 116：全球各船型新船订单价值量（单位：亿美元）

资料来源：Clarksons，中信证券研究部预测

图 117：全球各船型新船价格指数

资料来源：Clarksons，中信证券研究部

船价-钢价剪刀差走势叠加业绩兑现，头部船企盈利水平有望迎来大幅改善。本轮周期以高技术、高附加值的大型新能源动力船舶为主，有承接能力的头部船企面临的需求较中小船企更旺盛。同时，中国前三大造船集团市占率由2009年的19%提升至2022年的61%。总体来看，本轮周期以中船集团为代表的头部船企受益明显。我们预计 2021-2023 年的高价船订单将于 2023-2025 年陆续交付，2023H2 头部船企有望进入业绩兑现期，行业景气上行叠加船价和钢价剪刀差走势拓宽盈利空间，未来利润弹性大。股票方面，我们重点推荐受益于造船行业集中度提升以及产品结构高端化的全球龙头船企中国船舶，建议关注受益于船配核心部件和技术自主可控的产业链细分领域龙头中国动力和亚星锚链。

图 118：2022年中船集团在手订单全球占比及各船型比例

资料来源：Clarksons，中信证券研究部

图 119：新船价格和钢材价格形成剪刀差走势

资料来源：Clarksons，中国钢铁工业协会，中信证券研究部

工程机械：2023 年行业仍将筑底，海外拓展成为产业大趋势

地产&基建需求逐步向好，国内工程机械行业需求有望筑底企稳。2021 年 Q2开始随着地产需求收缩，工程机械行业进入景气下行周期，挖机、混凝土机械、起重机械等核心工程机械类产品在国内市场的销量均大幅下滑。2022 年受地产开工低迷，2022 年 4 月到2022 年 12 月，房屋新开工面积月度数据同比均下滑 35%以上，同时叠加疫情影响，2022年工程机械行业需求继续下降。2023 年初到现在，以挖机为代表的工程机械行业月销量同比依旧下滑，下滑的主要原因系地产及部分基建开工需求低迷，存量设备使用率在提升，但是目前还没有传导至新机销售端。不过从当前时点看，2023 年二季度开始地产行业逐步好转，基建投资不断发力，我们预计国内工程机械行业下游需求有望筑底企稳。

图 120：挖掘机年度销量及增速（单位：台）

资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部

图 121：挖掘机月度销量及同比增速（单位：台）

资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部

挖机出口大幅增长，中国工程机械产品全球竞争力显著提升。相较于低迷的国内工程机械需求，2021 年海外疫情逐步缓和，工程机械需求景气向上。同时中国企业挖机产品性能近几年大幅提升、全球竞争力快速增强。2018 年以来中国挖掘机出口销量保持快速增长，2022 年我国挖机出口已达 10.9 万台，同比增长近 59.8%。2022 年 5 月份截至目前，全行业挖机出口销量占比均超过了 39%。挖机出口的高增有效对冲国内销量下滑。

图 122：我国挖机内销和出口销量（单位：台）

资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部

图 123：近年来我国挖掘机出口占比变化情况（单位：台）

资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部

锂电设备：设备厂商海外订单持续高增，静待国内市场需求逐步修复

1-4 月新能源汽车渗透率稳步提升，市场需求逐渐回暖。今年年初，受国内新能源汽车国家补贴政策退出、市场价格波动等因素影响，市场需求较去年年底有较大幅度下滑。但随着疫情影响逐步消退，叠加主机厂价格战和区域性消费刺激政策对需求端的刺激，新能源汽车市场需求呈逐步回升趋势。根据中汽协数据，1-4 月份新能源汽车产销分别完成229.1 万辆和 222.2 万辆，同比均增长 42.8%，市场占有率达到 27%。其中 1-4月份新能源汽车月度销量分别为 40.8/52.5/65.3/63.6 万辆，4 月份渗透率已回升至 29.5%。

图 124：2020至 2023.04中国新能源汽车月度渗透率

资料来源：中汽协，中信证券研究部

图 125：2020至 2023.04中国新能源汽车月度销量（万辆）

资料来源：中汽协，中信证券研究部

一季度锂电设备公司业绩增速明显下降，主要受电池厂商扩产节奏放缓影响。由于电池厂商前期扩产节奏过快，叠加年初新能源汽车需求大幅下滑，电池厂商进入去库存阶段，产线开工率低，进而影响上游锂电设备交付。2023 年一季度，先导智能、赢合科技、利元亨、海目星、联赢激光等核心锂电设备公司收入虽然仍保持增长，但大部分厂商收入增速大幅下降；同时，净利润端增速下滑也较为明显，先导智能、赢合科技和利元亨的净利润增速均较 2022 年同期有所下降。

图 126：锂电设备公司一季度收入及同比增速（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 127：锂电设备公司一季度归母净利润及同比增速（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

各厂商积极开拓海外市场，加速全球化发展进程。目前先导智能已在全球建立了多个海外分子公司，为全球知名汽车厂商和电池企业提供装备和服务，市场占有率稳居全球第一、欧洲第一。2022 年公司全资收购自动化装备制造商 Ontec，建立海外技术能力中心，成为第一家在欧洲本土建设技术中心的中国锂电装备企业。利元亨在上海设立子公司，作为国内对外窗口，与德国子公司互相响应，收购波兰工厂、与北美、德国和韩国客户继续签署了相关锂电设备订单。我们建议重点关注受益海外电池产能扩产的先导智能、利元亨等。

光伏设备：全球光伏发电市场空间广阔，龙头厂商持续主导技术升级

光伏发电具有广阔的市场发展空间。国际能源信息署（IEA）2021 年 10 月发布报告，预计未来十年全球电能 80%的新增长将来自可再生能源，到 2050 年可再生能源电力将占到全球总电力结构的 85%，其中太阳能电力将占 1/3。根据 2022 年 3 月国际可再生能源机构（IRENA）发布的数据，全球升温控制在 1.5℃以内的情景下，预估 2030 年全球光伏发电量占总发电量的比例约为 19%，2050 年约为 29%；2030 年全球光伏发电累计装机容量将接近 5221GW，2050 年将超过 14036GW。截至 2021 年底，全球光伏发电累计装机容量约为 942GW，未来增长空间非常广阔。

图 128：全球升温控制在 1.5°C情景下 2030/2050年全球总发电量和总装机容量预估

资料来源：IRENA

中国光伏发电累计装机容量居全球首位。据 21 世纪可再生能源政策网络统计，2012起的十年间全球光伏发电累计装机容量从 100GW 增长至 942GW，其中中国累计装机容量占比从 7%提升至 32.8%（309GW），接近美国和欧洲地区累计装机容量之和（314.1GW），居全球第一位。基于 GEIDCO 于 2021 年的分析报告，预计 2025 年我国电力累计装机容量将达到 2950GW，其中清洁能源装机 1700GW，占比 57.5%，光伏累计装机量达到559GW；2030 年清洁能源装机占比将提升至 67.5%，其中光伏累计装机量 1025GW。

图 129：2012年以来全球各地区光伏发电累计装机容量（GW）

资料来源：21 世纪可再生能源政策网络，Wind，中信证券研究部

HJT 设备龙头主导降本增效，推动平价化进程，向泛半导体平台迈进。迈为股份是PERC 时代国内光伏电池片丝网印刷设备龙头，在电池片 N 型革新进程中，公司基于长期视角，坚定深耕 HJT 整线设备。作为全球 HJT 设备领导者，迈为股份主导 HJT 路线降本提效技术路线，持续对 N型硅片银浆耗量、贵金属靶材耗量与薄片化等多环节研发降本方案，并从半片化、微晶化、光转换技术等多方面努力提升 HJT 电池及组件的量产效率。1）降本：2023 年 110微米薄片化和银包铜工艺进入量产阶段，铜电镀和 0BB工艺相继进入中试阶段。通过减薄硅片厚度能够减少硅料用量，而引入银包铜、铜电镀和 0BB工艺能够降低银耗，从而进一步降低异质结电池生产成本。2）提效：据迈为股份微信公众号 2022年 9 月消息，公司联合 Sun-Drive 采用迈为自主创新的可量产微晶设备技术和工艺研制的全尺寸（M6）N型HJT电池转换效率高达26.41%，电池效率在2022年3月发布的26.07%基础上更上一层楼。目前公司的部分客户已导入双面微晶设备，今年双面微晶 HJT 电池的量产效率大概率能达到 25.5%。根据公司发布的投资者关系活动记录表，预计今年 HJT 成本有望与 PERC 持平。

图 130：迈为股份在泛半导体核心设备领域的布局

资料来源：迈为股份官网，中信证券研究部

激光技术是光伏行业中重要的辅助技术，助力降本、提质、增效。帝尔激光作为光伏激光设备龙头，目前的主要产品包括 PERC 激光消融设备、SE激光掺杂设备、MWT 系列激光设备、LID/R 激光修复设备、全自动高速激光无损划片/裂片机、激光扩硼设备等。公司的 PERC 激光消融、SE激光掺杂设备全球市占率遥遥领先，并在 TOPCON、IBC、HJT、钙钛矿等电池路线均有技术储备及市场扩延。公司应用于 TOPCON 的激光掺杂设备实现量产订单，截至 2023 年 4 月 27 日已取得订单和中标产能累计已超过 300GW；应用于背接触电池（BC）的激光微蚀刻设备，公司技术领先，并取得头部公司量产订单；钙钛矿工艺完成激光设备订单的交付。

图 131：帝尔激光的重要技术、量产产品和储备产品

资料来源：帝尔激光公司公告，中信证券研究部

光伏设备领域，重点推荐：（1）迈为股份：迈为在 N型时代有望凭借有竞争力的 HJT整线设备快速成长、强者愈强，并在面板显示、芯片封装等领域取得新的重大突破，逐步成长为基于印刷、真空、激光三大底层技术的泛半导体平台化公司；（2）帝尔激光：帝尔激光是 PERC 时代光伏激光设备绝对龙头，2018 年全球市占率超 70%。随着 N型电池片时代到来，新增电池片产能增长有望持续拉动激光设备需求，且在 TOPCon、HJT、IBC 技术路线中单 GW 激光设备价值量或将高于 PERC，光伏激光设备空间有望进一步扩容。

轨交：铁路运输客货两旺，行业复苏周期开启

轨交行业景气度企稳回升，中国中车最为受益。根据国家统计局的数据，23Q1 全国铁路固定资产投资完成额达到了 1136 亿元，同比增长 6.7%。23Q1 铁路运输业的固定资产投资完成额累计同比增长 17.6%，当前时点看，我国轨交行业景气度正处于企稳回升阶段，中国中车作为全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商，有望充分受益轨交行业整体景气度提升。公司目前在手订单饱满，23Q1 公司新签订单 611 亿元，同比增长 17.1%。同时，公司不断加大海外市场开拓力度，加强海外品牌建设和推广。23Q1国际业务订单金额为 184 亿元，同比大增 95.7%。

图 132：中国中车近十年营收和归母净利润情况(单位：百万元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

！制造：弱复苏局部渐进，预期差持续收窄

2023 年 1-4 月制造业呈现较弱复苏，宏观层面预期差较为显著

出口整体呈现弱复苏，但 2023 年 3 月呈现的较高同比增速很大原因来自于前期订单积压。从出口数据来看，我国进出口总体同比增速及机电产品出口同比增速在 2023 年 1-4 月结束了持续近 2 年的下行趋势；3 月出口同比增速超出市场预期，达到 14.8%，主要系前期积压的出口订单持续释放以及东盟、一带一路国家向我国进口大增所致；4 月出口增速在低基数效应下有所回落，表明我国制造业外需整体呈现弱复苏的态势。随着欧美等发达经济体进入衰退阶段，我国制造业及机电产品出口仍将承压。

图 133：进出口总值（亿美元）及当月同比（右轴，%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 134：机电产品出口金额及增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

信用逐步放宽，但有效投资转化不足。2023 年上半年，从我国企事业单位新增中长期贷款及金融机构人民币贷款同比增速来看，企业部门的信用水平整体放宽，然而从全社会及制造业固定资产投资累计增速来看，尽管 2022 年上半年基数较高，但截至目前仍未出现明显好转，宽松信用向有效投资的转换不足，企业部门对于经济复苏的预期较为审慎。

图 135：企事业单位中长期贷款增量（亿元）及余额同比（右轴，%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 136：固定资产投资及制造业固定资产投资累计增速（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

从工业的实际量价来看，量微升，价续跌。2023 年 1-4月，我国规模以上工业增加值同比增速呈现微升态势，2021年初以来的增速下行周期有望结束，与出口增速较为契合。价格方面，2023 年 1-4 月，PPI 及主要分项同比增速持续下跌，并且持续处于负增长区间；从历史经验来看，本轮负增长的增速已接近上一轮极值，且持续市场已经达到了半年左右，对比上一轮来看，今年下半年 PPI 负增长有望收窄。

图 137：规模以上工业增加值同比增速（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 138：PPI 及主要分项当月同比（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

从景气度来看，脉冲式复苏后景气度回落，强预期与弱现实之间的差距较为明显。制造业 PMI 在进入 2023 年以来持续修复，一季度持续处于荣枯线以上，然而 2023 年 4 月则回落至 49.2，制造业 PMI 各分项的表现也较为一致，制造业复苏整体不及预期。

图 139：制造业 PMI 及生产相关分项（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 140：制造业 PMI 订单及价格相关分项（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

高频数据可以更快地跟踪制造业景气情况，截至 2023 年 5 月下旬，六大发电集团日均耗煤量仍未出现显著上行趋势，与疫情冲击较小的 2021 年对比来看，2023 年一季度末日均耗煤量显著高于 2021 年，然而 2023 年 5 月下旬的日均耗煤量已与 2021 年同期相近。以上宏观数据均表明 2023 年年初经历了脉冲式复苏，且复苏强度和进度均低于预期，强预期与弱现实之间的差距较大。

图 141：六大发电集团日均耗煤量（万吨）

资料来源：Wind，中信证券研究部

制造产业整体缓慢复苏，局部行业超出预期

新能源类设备

新能源车相关：增速触底回升，新一轮周期开启

受益于汽车出口拉动，新能源车及相关产品产销量增速回升。根据国家统计局数据，2023 年 1-4 月我国汽车制造业出口交货值累计增速达到 43.3%，2022 年全年为 30%，2023 年以来出口增速持续回升。受益于汽车出口拉动及新能源车渗透率提升，新能源车产销量及动力电池装车量同比增速持续回升，结束了 2021 年以来同比增速持续下降的趋势。此外，燃料电池、充电桩作为新兴产品，渗透率持续提升，2023 年 1-4 月我国燃料动力电池装车量累计增速达到 203%，持续增长，在存量不断提升的情况下，充电桩保有量仍能维持 50%以上的累计增速。

图 142：新能源汽车产销量累计值及累计同比（右轴）

资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部

图 143：动力电池装车量/产量（MWh）及当月同比（右轴）

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部

图 144：燃料动力电池装车量累计值及增速

资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部

图 145：全国充电桩累计保有量（个）及同比增速

资料来源：中国电动汽车充电基础设施促进联合会，中信证券研究部

光伏：长期景气无虞，关注优势环节

整体量升价跌，关注降本增效的细分领域，中长期景气度料将无虞。根据中国电力企业联合会数据，2023 年 1-4 月，我国光伏装机累计增速为 186.2%，去年同期为 138.4%，硅片出口增速企稳回升，且各省及海外主要国家装机规划明确，光伏短、中、长期需求料将无虞。价格方面，整体较 2022 年 11 月的高点有所回落，全行业景气度整体较 2022 年中旬以来有所回落，然而近期上游制造、设备辅料及逆变器景气度由企稳回升趋势，应积极关注光伏产业链中具有降本增效优势的细分领域。

图 146：太阳能电池产量及同比增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图 147：单晶硅片出口数量及增速（右轴）

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图 148：光伏价格指数(SPI)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 149：光伏经理人指数及其主要子项

资料来源：Wind，中信证券研究部

风电：复苏显著，储能：方兴未艾

风电及储能的景气度料将持续全年。2023 年 1-4 月，我国风电装机累计增速 48%，处于近二年内的较高水平，且呈现持续复苏趋势，主要受益于海风装机需求持续增加。电化学储能方面，以比亚迪储能电池装机增速为例。上半年装机量处于历史高位，电化学储能领域方兴未艾，景气度有望持续全年。

图 150：风电累计新增风电装机量及累计同比

资料来源：中国电力企业联合会，中信证券研究部

图 151：比亚迪储能电池装机量及当月同比

资料来源：比亚迪公告，中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部

自动化类设备

通用自动化：复苏进程较慢，但已然在路上

通用自动化板块已明确复苏进程，内需有望接棒出口。2023 年 1-4 月，我国工业机器人及金属切削机床产量累计同比增速分别为-4.4%和-3.0%，降幅持续收窄，有望迎来正增长。上半年金属加工机床、未列名工业机器人等代表性通用设备出口增速略超预期，带动我国整体通用自动化板块进入复苏进程，尽管复苏深度和进度整体低于预期，但随着库存水平持续去化，下半年内需有望接替出口成为新的拉动点。

图 152：工业机器人产量及同比

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图 153：金属切削机床产量及同比

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图 154：金属加工机床出口金额（万美元）及增速（右轴，%）

资料来源：海关总署，中信证券研究部

图 155：未列名工业机器人进出口额（万美元）及同比（%，右轴）

资料来源：海关总署，中信证券研究部

电工电网：景气度较高，投资拉动相关设备增长

电力相关投资持续增加，带动相关设备滞后性增长。电力设备相关投资 2022 年下半年以来持续高增长，相关设备采购有一定滞后期，今年有望持续拉动。

图 156：电力相关工程投资累计同比（%）

资料来源：中国电力企业联合会，中信证券研究部

图 157：电工仪器仪表产量（万台）及增速（右轴，%）

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

电子制造设备：复苏迹象显现，周期有望反转

电子制造相关设备经历了较长时间的下行周期，2023 年初复苏迹象显现。从半导体制造设备进口额增速及我国集成电路产量增速来看，2023年 1-4 月，电子制造行业呈现出初步复苏的迹象，持续较长时间的下行周期有望得到反转。

图 158：半导体制造设备进口额及其增速

资料来源：海关总署，中信证券研究部

图 159：集成电路产量（万块）及增速（右轴，%）

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

周期类设备

工程机械：建设需求复苏，设备增长较缓

主要工程机械销量仍然处于下降区间，下游建设需求出现复苏，但以提升存量设备使用率为主。2023 年 1-4 月挖掘机、装载机等代表性工程机械销量增速仍然负增长，房屋开竣工面积增速及主要建材产量增速均有所复苏，但 2023 年 1-4 月房屋新开工面积累计增速仍为-21.2%的负增长区间，弱复苏下以提升存量设备使用率为主，工程机械新增需求全面放量仍将滞后。

图 160：挖掘机国内外销量（台）及当月同比

资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部

图 161：装载机国内外销量（台）及当月同比（%，右轴）

资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部

图 162：房地产开发相关指标累计增速（%）

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图 163：钢筋及水泥产量同比增速（%）

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

油气设备：仍处于高景气区间，但已显现下行趋势

油气设备高资本开支周期渐入尾声，目前仍处于较为景气的周期。从北美活跃钻井机数及完井数来看，油气设备高资本开支周期渐入尾声，且随着国际油价企稳，油气设备整体景气度已显现下行趋势。

图 164：北美活跃钻井机数（台）

资料来源：贝克休斯，中信证券研究部

图 165：美国能源信息署统计钻井数（口）

资料来源：美国能源信息署，中信证券研究部

其他运输设备：造船有望迎来新一轮小周期

相较于机车等轨交设备，上半年造船业景气度回升，有望迎来新一轮小周期。近几个月民用钢质船舶产量增速持续回升，新船订单增速及造船价格均在 2021 年的景气周期后出现新一轮上行趋势，有望迎来新一轮小周期。

图 166：民用钢制船舶产量及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图 167：机车产量及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图 168：全球及中国新船订单累计增速（%）

资料来源：中国船舶工业行业协会，中信证券研究部

图 169：中国新造船价格指数及其分项

资料来源：中国新造船价格指数有限公司，中信证券研究部

下游类设备

家电：稳步回升，消费量设备复苏强度明显更优

内外销均复苏回暖，消费端复苏力度更加强劲。2023 年 1-4 月家电及音像器材销售额及家电出口金额的累计同比增速分别为-0.3%和-2.5%，当月同比增速已经转正，结束了较长时间的负增长。对比中游制造类设备，家用电器等消费类设备的复苏趋势显著更快，经济全面回升下全年消费复苏将持续推进。

图 170：家电及音像器材销售额及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图 171：家用电器类机电产品出口金额及增速

资料来源：海关总署，中信证券研究部

军工：仅从武器类出口来看，当前景气度较弱

武器类出口景气度较低，有望触底回升。军工类产品生产及采购量存在较强保密性，然而仅从海关总署披露的外需情况来看，我国武器类出口数量、价格及金额均处于较低水平，结合上一轮周期时长来看，目前有望触底回升。

图 172：武器类出口金额及增速

资料来源：海关总署，中信证券研究部

图 173：武器类出口数量指数和价格指数

资料来源：海关总署，中信证券研究部

补库存或为短期预期差所致，全年去库存趋势下期待全面复苏

2023 年一季度中游制造业产成品存货增速出现小幅回升，我们认为恰为预期差所致，而非真正的“补库”周期来临。从主要中游制造业产成品存货的同比增速来看，2023 年一季度中游制造业出现了普遍的库存增速回升，市场一度存在“补库”提前到来的预期。我们认为库存增速的回升并非“补库”周期来临，而是强复苏预期和弱复苏现实之间的预期差造成的阶段性库存增速回升，至少从此前的底部增速水平来看，中游制造业产成品存货增速还未降至此前二轮周期底部时的增速水平，且库存增速下行的时长也有所不足。

图 174：主要中游制造业产成品存货同比增速（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

进一步通过制造业 PMI 产成品库存和原材料库存可以推断出库存的变化是主动还是被动，当前应为主动去库存阶段，而 PMI 的反常走势进一步证明了当前是短暂性补库存而非真正补库存周期来临。相较于工业企业产成品存货，对比产成品库存 PMI 和原材料库存PMI 可以进一步划分出四个库存周期的阶段“被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存”。除 2015 年的存货下降周期因供给侧改革使得产成品库存和原材料库存出现了同升同降外，2008 年、2012 年和 2019 年均出现主动去库存阶段，在此期间 PMI 产成品存货上升，PMI 原材料存货下降，工业企业产成品存货同比增速均持续下降。当前处于库存去化初期，主动去库存阶段出现了 PMI 产成品库存和原材料库存同时短暂上升的现象，进一步说明了当前是工业企业对于全年复苏有较强预期从而短暂补库存，而非补库存周期来临，预计今年全年仍将是库存持续去化的趋势。

图 175：库存周期有望从主动去库存向被动去库存过渡（单位：%）

资料来源：Wind，中信证券研究部注：PMI使用 12个月移动平均值

中游制造分行业近期的库存变化情况进一步印证了因预期差存在而短暂性补库存的观点，未来有望持续回归库存去化阶段。从主要中游制造行业近半年来的产成品库存及原材料库存变化情况来看，主要中游制造行业在 2022 年年末及 2023 年年初均以产成品库存及原材料库存的去化为主，2023 年 1 月后行业 PMI 快速升高，2023 年 2 月原材料库存率先升高，2023 年 3 月产成品库存随后升高，表明了一季度中游制造企业景气预期-采购原材料-生产入库-销售低于预期的传动路径。2023 年 4 月原材料库存及产成品库存均快速压降，因此我们认为一季度为短暂性补库，未来将回归全年的库存去化主线。

图 176：主要中游制造业近期 PMI 产成品库存分项（%）

资料来源：中采咨询，中信证券研究部

图 177：主要中游制造业近期 PMI 原材料库存分项（%）

资料来源：中采咨询，中信证券研究部

图 178：主要中游制造行业 PMI（%）

资料来源：中采咨询，中信证券研究部

库存去化周期尚在中途，前瞻指数进一步表明全年的库存去化动能。与前几轮周期的底部相比，工业企业产成品存货同比增速仍然较高，库存去化周期尚在中途，增速下行趋势短暂停歇后有望延续。前瞻指数与库存水平有一定的领先负相关的关系，BCI 前瞻指数持续回升，看好全年经济复苏动能，因此我们预计全年制造业库存水平将持续去化，并由主动去库存完全转变为被动去库存。

图 179：工业企业产成品存货周期

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 180：BCI前瞻指数及其分项

资料来源：长江商学院，中信证券研究部

M2 增速相较于工业企业库存去化增速有较强的相关性，本轮 M2 高增速有望持续，从而加速库存持续去化。对比来看，库存和 M2 的变化较为相关，且均具有较好的前瞻性，原因在于全社会信用水平升高时，往往经济处于底部回升的阶段，此时企业还无法快速生产补库，而需求已持续上升，因此总库存水平持续下降。根据 Wind 一致预测，2023 年全年 M2 同比增速整体处于较高水平，因此，预测全年来看，库存去化趋势下制造业有望迎来全面复苏。

图 181：M2增速相较于库存去化周期的领先性

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 182：M2 增速及一致预测（2023 年 5 月后为预测值）

资料来源：Wind一致预测，中信证券研究部

近期汇率水平回落、人民币国际化等也将利好下半年我国外需复苏。近期美元兑人民币汇率持续升高，人民币持续贬值，一方面因为美国自身经济韧性仍较强，另一方面因为美国降息预期回调利好美元，此外我国对美国等发达经济体较为疲弱的出口也使汇率承压。展望下半年，较低的汇率水平将会更加利好我国外需复苏。此外，今年人民币国际化趋势持续加强，将会进一步利好我国在“一带一路”等新兴经济体国家的出口。

图 183：人民币兑美元汇率

资料来源：Wind，中信证券研究部

风险因素

家电：原材料成本大幅波动；地产销售复苏低于预期；海外需求不及预期等。

军工：军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；集成电路技术迭代创新慢于预期；原材料成本上升风险。

电新：新增光伏装机不及预期；硅料投产速度不及预期；新增风电装机不及预期；电力系统投资不及预期；储能、充电桩等推广速度不及预期等。

机械：通用制造业复苏低于预期；下游板块景气度不及预期；周期类设备周期发展不及预期；发达国家衰退压制出口的风险；核心零部件受制进口的风险。

制造产业：欧美经济衰退导致海外需求收缩超预期；俄乌冲突局势加剧影响全球供应链；地缘政治风险影响供应链安全等。

投资策略

综合梳理各板块，我们认为均有多条逻辑催化演绎，在对 2023 年下半年进行展望后，各板块均梳理出了相关的投资策略和建议关注的公司标的。

表 24：制造产业及各子板块 2023 年投资观点一览

产业	2023年下半年展望	投资策略	关注标的
电器智造	1）白电：内销步入景气，外销回暖在望。地产数据趋势向好，支撑空调内需大盘。2）厨电：厨电渠道多元化，深度分销正当时。传统烟灶格局分散，龙头仍有提升空间。新兴厨电处于导入期, 稳态体量等同烟灶。3)黑电：面板波动企稳，格局优化份额集中。投影：LCD异军突起，双技术路线并行发展。4）小家电：疫后消费复苏弱现实下，期待下半年的低基数与更新需求共振。	1）白电：估值下行有限，有望向中枢否极泰来。3）投影：产业变革关键节点，LCD投影异军突起。4）小家电：宝股份、飞科电器弱复苏现实下，期待下半年景气拐点	回归。2）厨电：行业仍存增量，龙头海尔智家、海信家电、华帝股份、光峰科技、极米科技、小熊电器、九阳股份、新
军工	百年未有之大变局下，军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段，特别是进入“十四五”期间，行业的成长性和长期发展确定性正持续得到验证，投资主线也转向“基本面驱动”为主导。同时国企混改正明显提速，进一步加强企业基本面韧性。	业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的核心考量，推荐1)军用通信、 2）战场感知、3）航空发动机。	七一二、上海瀚讯、铖昌科技、臻镭科技、振华风光、航天宏图、中科星图、高华科技、新雷能、菲利华、航天电器、国博电子、雷电微力、盟升电子、长盈通、中航重机、图南股份、航发控制、航宇科技、华秦科技、派克新材、抚顺特钢、航发动力、三角防务、万泽股份
电力能源	1）光伏：成本下降刺激需求，技术升级释放红设备利。2）风电：装机复苏，海风崛起。3）电力装与新备：主网架投资提速，用电侧需求向好。4）充电桩：海内外快速发展，总量结构同步优化。	1）光伏：看好N型产业化龙头、细分辅耗材龙头。2）风电：看好具备高成长性的海上风电赛道，具备超高压海缆产品技术厂商，头部桩基厂商，零部件环节头部厂商。3）电力装备：看好受益于特高压和海外市场的持续改善标的，把握电力系统中数字化、储能建设以及用电侧综合能源管理等领域优质央国企资产。4）看好大功率、高电压直流充电桩，农村区域充电桩，海外充电桩建设相关厂商。	福斯特、海优新材、赛伍技术、激智科技、帝科股份、苏州固得、博迁新材、宇邦新材、同享科技、威腾电气、福莱特、信义光能、中信博、意华股份、清源股份、海达股份、快可电子、石英股份、四方股份、欧晶科技、金博股份、天宜上佳、美畅股份、恒星科技、明冠新材、国电南瑞、许继电气、思源电气、平高电气、中国西电、华明装备、保变电气、国网信通、南网科技、南网能源、涪陵电力、南网储能、苏文电能、许继电气、安科瑞、芯能科技、炬华科技、威胜信息、麦格米特、宏发股份、盛弘股份、中车时代电气、道通科技、英杰电气、正泰电器、欣锐科技、得润电子、英搏尔、特锐德、通合科技、英可瑞、中航光电、永贵电器、沃尔核材、日丰股份、泰胜风能、金雷股份、东方电缆、
机械	1）机器人：基本面有拐点、政策有催化、市场有主题，板块迎整体性机会。2）激光设备：复苏在即叠加出海加速，通用激光行业景气度有望受益高增。3)叉车：国内叉车需求筑底回升，平衡重叉车锂电化带动中国叉车企业全球竞争力提升。 4）机床工具：产业规模可观，国产替代正当时。 5)工业气体：赛道宽广持续增长，行业整合或孕厂商。5）工业气体：关注独立工业气力、杭叉集团、科德数控、海天精工、杭	1）机器人：建议关注人形机器人、工业机器人、服务机器人、特种机器人、关键零部件、机器视觉。2）激光设备：激光加工机床海外市场需求触底爆发。3）叉车：看好国内叉车双龙头。 4）机床工具：建议关注行业龙头设备	三花智控、鼎智科技、江苏雷利、鸣志电器、埃斯顿、汇川技术、科沃斯、石头科技、九号公司、景业智能、亿嘉和、申昊科技、双环传动、汉宇集团、中大力德、秦川机床、奥普特、凌云光、奥比中光、中科微至、柏楚电子、锐科激光、安徽合
	育新机。6)数码印花：筑底复苏之年，行业有望重回高增轨道。7)船舶制造：造船周期上行趋势强劲，船企下半年有望进入业绩兑现期。8)工程机械：地产&基建需求逐步向好，国内行业需求有望筑底企稳。9)锂电设备：设备厂商海外订单持续高增，静待国内市场需求逐步修复。10）光伏设备：全球光伏发电市场空间广阔，龙头厂商持续主导技术升级。11）轨交：铁路运输客货两旺，行业复苏周期开启。	体市场。6)数码印花：关注行业龙头。 7）船舶制造：关注高技术、高附加值的大型新能源动力船舶承接企业。8) 工程机械：23年行业仍将筑底，海外拓展成为产业大趋势。9）锂电设备：看好受益海外电池产能扩产的厂商。 10）光伏设备：关注HJT设备龙头与激光技术龙头。11)轨交：关注中国中车。 1）2023 年一季度中游制造业产成品	氧股份、宏华数科、中国船舶、中国动力、亚星锚链、三一重工、中联重科、恒立液压、艾迪精密、先导智能、利元亨、迈为股份、帝尔激光、中国中车
制造	1)上半年制造业呈现较弱复苏，宏观层面预期差较为显著。2)制造产业整体缓慢复苏，局部行业超出预期。3）“补库”或为短期预期差所致，全年去库存趋势下期待全面复苏。	存货增速出现小幅回升，我们认为恰为预期差所致，而非真正的“补库”周期来临。2）未来有望持续回归库存去化阶段。3）库存去化周期尚在中途，前瞻指数进一步表明全年的库存去化动能。4）本轮M2高增速有望持续，从而加速库存持续去化。	联创光电、华荣股份、金卡智能、国茂股份、创世纪、华中数控、汉威科技、海得控制、维宏股份

资料来源：中信证券研究部

表 25：制造产业重点跟踪公司盈利预测

收盘价 EPS (元) PE简称代码评级（元） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E
海尔智家 600690.SH 22.93 1.56 1.78 2.05						2.33 15		13 11		10	买入
海信家电 000921.SZ 24.40 1.05 1.27 1.56						1.89 23		19	16	13	买入
华帝股份 002035.SZ		7.27	0.17 0.61		0.71	0.82 43		12	10	9	买入
光峰科技 688007.SH		20.93	0.26 0.32		0.51	0.69 81		65	41	30	:
极米科技 688696.SH		161.28	7.16	8.23	9.91	11.64 23		20	16	14	买入
小熊电器 002959.SZ		84.35	2.48	3.22	3.63	4.21 34		26	23	20	买入
九阳股份 002242.SZ		15.74	0.69	0.95	1.12	1.25 23		17	14	13	买入
新宝股份 002705.SZ		17.21	1.16	1.24	1.44	1.60 15		14	12	11	买入
飞科电器 603868.SH		71.62	1.89	2.70	3.38	3.99 38		27	21	18	:
七一二	603712.SH	29.78	1.00	1.23	1.81	2.46	30	24	16	12	买入
上海瀚讯 300762.SZ		11.91	0.14	0.39	0.53	0.71	85	31	22	17	买入
铖昌科技	001270.SZ	81.10	1.19	1.79	2.41	3.24	68	45	34	25	增持
振华风光	688439.SH	101.26	1.52	2.20	3.09	4.32	67	46	33	23	买入
航天宏图	688066.SH	83.60	1.42	2.14	3.12	4.49	59	39	27	19	增持
新雷能	300593.SZ	27.91	0.68	0.97	1.14	1.45	41	29	24	19	买入
菲利华	300395.SZ	47.74	0.95	1.24	1.72	2.33	50	39	28	20	买入
航天电器	002025.SZ	63.24	1.37	1.92	2.50		46	33	25		买入
国博电子	688375.SH	79.81	1.30	1.69	2.30	3.12	61	47	35	26	买入
雷电微力	301050.SZ	67.81	1.59	2.30	3.21	4.48	43	29	21	15	买入
盟升电子	688311.SH	63.21	0.23	2.26	3.30	4.69	275	28	19	13	买入
中航重机	600765.SH	26.70	0.82	1.09	1.47	2.04	33	24	18	13	买入
图南股份	300855.SZ	46.67	0.84	1.13	1.56	2.13	56	41	30	22	买入
航发控制	000738.SZ	23.88	0.52	0.70	0.95	1.23	46	34	25	19	买入
派克新材 605123.SH		106.78	4.27	5.79	7.78		25	18	14		买入
抚顺特钢 600399.SH 10.97			0.10 0.36		0.53	0.64 110		30	21	17	买入
航发动力 600893.SH 41.10			0.56 0.73		0.97	73		56	42		买入
福斯特 603806.SH		46.60	1.19 2.22		2.84	3.64	39	21	16	13	买入
收盘价 EPS（元） PE简称代码评级（元） 22A 23E 24E 25E 25E
收盘价 EPS（元） PE简称代码评级（元） 22A 23E 24E 25E 25E												25E	22A	23E	24E25E
赛伍技术 603212.SH		20.58	0.39	1.24 1.76		2.09	53	17	12	10	买入
激智科技 300566.SZ		17.84	0.22	0.43 0.63		0.89	81	41	28	20	买入
宇邦新材 301266.SZ		54.40	0.97	2.36 3.25		4.27	56	23	17	13	买入
福莱特 601865.SH		32.68	0.99	1.37 1.80		2.14	33	24	18	15	买入
信义光能 0968.HK		8.11	0.43	0.57 0.80		0.93	19	14	10	9	买入
中信博 688408.SH		72.56	0.33	2.37 3.56		4.75	220	31	20	15	买入
石英股份 603688.SH		106.45	2.94	13.78 26.85		34.06	36	8	4	3买入
欧晶科技 001269.SZ		87.91	1.73	6.07 9.45		12.74	51	14	9	7	：
金博股份 688598.SH		156.25	5.86	6.72	9.51	11.88	27	23	16	13	增持
美畅股份 300861.SZ		44.80	2.91	3.65	4.37		15	12	10		买入
国电南瑞 600406.SH		27.05	0.96	1.12	1.28	1.41	28	24	21	19	买入
许继电气 000400.SZ		23.00	0.75	0.99 1.40		1.56	31	23	16	15	买入
思源电气 002028.SZ		46.81	1.58	2.08	2.60	3.05	30	23	18	15	买入
国网信通 600131.SH		18.66	0.67	0.78	0.92	1.06	28	24	20	18	买入
南网储能	600995.SH	12.81	0.52	0.48	0.48	0.70	25	27	27	18	买入
苏文电能 300982.SZ		62.58	1.49	2.68	3.51	4.40	42	23	18	14	买入
威胜信息 688100.SH		30.90	0.80	1.02	1.24		39	30	25		买入
麦格米特 002851.SZ		31.50	0.95	1.36	1.82	2.29	33	23	17	14	买入
宏发股份 600885.SH		31.41	1.20	1.49	1.82	2.22	26	21	17	14	买入
盛弘股份 300693.SZ		40.46	1.08	1.57	2.22	3.14	37	26	18	13	买入
正泰电器 601877.SH		27.11	1.89	2.43	2.91	3.50	14	11	9	8	买入
中航光电 002179.SZ		43.20	1.68	1.96	2.63		26	22	16		买入
永贵电器 300351.SZ		15.10	0.40	0.55	0.71	0.93	38	27	21	16	买入
沃尔核材 002130.SZ		6.97	0.49	0.59	0.78	0.85	14	12	9	8	买入
泰胜风能	300129.SZ	10.92	0.29	0.58	0.79	1.04	38	19	14	11	买入
金雷股份	300443.SZ	42.93	1.35	2.63	3.73	4.50	32	16	12	10	买入
东方电缆 603606.SH		52.06	1.22	2.40	3.44	4.71	43	22	15	11	买入
三花智控 002050.SZ		25.51	0.72	0.88	1.07	1.31	35	29	24	19	买入
江苏雷利 300660.SZ		31.95	1.12	1.40	1.81		29	23	18		买入
埃斯顿 002747.SZ		25.26	0.19	0.35	0.59	0.94	133	72	43	27	买入
汇川技术 300124.SZ		60.56	1.62	1.98	2.43	2.87	37	31	25	21	买入
科沃斯	603486.SH	74.91	2.97	3.59	4.67	6.08	25	21	16	12	买入
石头科技	688169.SH	323.84	12.63	14.74	18.24	22.67	26	22	18	14	买入
景业智能 688290.SH		72.50	1.23	1.68	2.51	3.30	59	43	29	22	买入
亿嘉和 603666.SH		40.92	-0.47	1.13	1.95	2.35	-87	36	21	17	买入
申昊科技 300853.SZ		32.69	-0.44	1.33	1.69	2.13	-74	25	19	15买入
双环传动 002472.SZ		24.89	0.68	0.92	1.21	1.54	37	27	21	16	买入
汉宇集团 300403.SZ		7.92	0.34	0.41	0.47	0.53	23	19	17	15	买入
凌云光 688400.SH		32.69	0.40	0.59	0.77	0.96	82	55	42	34	买入
中科微至	688211.SH	45.40	1.69	2.29	3.16		27	20	14		买入
柏楚电子 688188.SH		196.80	3.28	4.80	6.27	8.14	60	41	31	24	买入
锐科激光 300747.SZ		28.07	0.07	0.70	0.98	1.35	401	40	29	21	增持
安徽合力 600761.SH		17.28	1.22	1.75	2.25	2.69	14	10	8	6	买入
杭叉集团 603298.SH 20.63 1.06 1.39 1.64						1.85	19 15 13 11买入
海天精工 601882.SH 30.35 0.98 1.22 1.49						31 25 20 买入
简称	代码	收盘价（元）	EPS (元）							PE	评级 25E
简称	代码	收盘价（元）	22A	23E	24E	25E	22A	23E	24E
杭氧股份	002430.SZ	36.73	1.23	1.54	1.86	2.26	30	24	20	PE	评级 25E				16	买入
宏华数科	688789.SH	141.00	2.93	4.28	6.04	8.55	48	33	23	16	买入
中国船舶	600150.SH	27.98	0.04	0.82	1.70	1.98	700	34	16	14	买入
三一重工	600031.SH	15.88	0.50	0.95	1.18	1.33	32	17	13	12	买入
中联重科	000157.SZ	6.25	0.27	0.45	0.60	0.73	23	14	10	9	买入
恒立液压	601100.SH	56.03	1.75	2.13	2.53	2.95	32	26	22	19	买入
艾迪精密	603638.SH	18.05	0.27	0.39	0.46		67	46	39		买入
先导智能	300450.SZ	36.08	1.48	2.39	3.17	4.04	24	15	11	9	买入
利元亨	688499.SH	90.45	3.28	5.10	7.41	9.73	28	18	12	9	买入
迈为股份	300751.SZ	272.87	4.95	9.29	14.23	18.69	55	29	19	15	买入
帝尔激光	300776.SZ	99.39	2.41	3.65	5.18	6.78	41	27	19	15	买入
中国中车	601766.SH	6.44	0.41	0.45	0.54	0.64	16	14	12	10	买入
联创光电	600363.SH	32.99	0.59	1.01	1.51	1.74	56	33	22	19	买入
华荣股份	603855.SH	28.58	1.05	1.52	1.75	2.10	27	19	16	14	买入
金卡智能	300349.SZ	13.34	0.63	0.98	1.17	1.57	21	14	11	8	买入
国茂股份	603915.SH	18.73	0.99	0.80	0.95	1.12	19	23	20	17买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为 2022年 5月 23日收盘价

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中信证券研究部

制造产业&电器智造组

机械组

国防与航空航天组

电力设备与新能源组

刘海博执业证书编号：S1010512080011

付宸硕执业证书编号：S1010520080005

华鹏伟执业证书编号：S1010521010007

纪敏执业证书编号：S1010520030002

李越执业证书编号：S1010521010008

陈卓执业证书编号：S1010521010004

林劼执业证书编号：S1010519040001

李睿鹏执业证书编号：S1010519040003

刘意执业证书编号：S1010522050004

华夏执业证书编号：S1010520070003

张志强执业证书编号：S1010521120001

周家禾执业证书编号：S1010522040002

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数(针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSAEurope BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由 CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOBPlaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守《财务顾问法》（第 110 章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第 761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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核心观点

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插图目录

表格目录

家电：春寒已过，右侧布局

白电：业绩回暖，估值向上

厨电：行业仍存增量，龙头否极泰来

黑电投影：产业变革关键节点，LCD 投影异军突起

投影：LCD 异军突起，双技术路线并行发展

小家电：弱复苏现实下，期待下半年景气拐点

军工：筑底企稳，布局新领域

军用通信：装备加速升级，低轨组网在即

军用通信较美军存在代差，互联互通宽窄带融合是升级趋势

频谱资源稀缺竞争激烈，低轨星座组网在即

通信设备及配套射频器组件投资价值凸显

战场感知：战力“倍增器”，软硬件蓬勃发展

连接虚实，模拟芯片国产化东风正劲

战场“千里眼”，遥感信息处理方兴未艾

导弹：双轮驱动，开启高景气周期

航空发动机：长坡厚雪赛道，产业迎来黄金发展期

航发是国家战略方向，产业政策支持力度大

军机加速列装及国产化替代驱动，行业需求迎来爆发

航空发动机是耗材，实战化训练加速耗损

民用航发市场前景广阔，国产化空间巨大

电新：开拓细分市场，推进技术进步

风电：装机复苏，海风崛起

电力装备：主网架投资提速，用电侧需求向好

投资建议：

充电桩：海内外快速发展，总量结构同步优化

！ 机械：传统赛道静待需求转好，机器人+AI 打开成长新空间

激光设备：复苏在即叠加出海加速，通用激光行业景气度有望受益高增

叉车：国内需求周期底部，平衡重叉车锂电化带来新成长性

机床工具：产业规模可观，国产替代正当时

工业气体：赛道宽广持续增长，行业整合或孕育新机

数码印花：复苏之年，龙头成长空间广阔

船舶制造：造船周期上行趋势强劲，船企下半年有望进入业绩兑现期

工程机械：2023 年行业仍将筑底，海外拓展成为产业大趋势

锂电设备：设备厂商海外订单持续高增，静待国内市场需求逐步修复

光伏设备：全球光伏发电市场空间广阔，龙头厂商持续主导技术升级

轨交：铁路运输客货两旺，行业复苏周期开启

！ 制造：弱复苏局部渐进，预期差持续收窄

2023 年 1-4 月制造业呈现较弱复苏，宏观层面预期差较为显著

制造产业整体缓慢复苏，局部行业超出预期

新能源类设备

新能源车相关：增速触底回升，新一轮周期开启

光伏：长期景气无虞，关注优势环节

风电：复苏显著，储能：方兴未艾

自动化类设备

通用自动化：复苏进程较慢，但已然在路上

电工电网：景气度较高，投资拉动相关设备增长

电子制造设备：复苏迹象显现，周期有望反转

周期类设备

油气设备：仍处于高景气区间，但已显现下行趋势

其他运输设备：造船有望迎来新一轮小周期

下游类设备

军工：仅从武器类出口来看，当前景气度较弱

补库存或为短期预期差所致，全年去库存趋势下期待全面复苏

风险因素

投资策略

！ 相关研究

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分析师声明

一般性声明

评级说明

特别声明

法律主体声明

针对不同司法管辖区的声明

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！机械：传统赛道静待需求转好，机器人+AI 打开成长新空间

！制造：弱复苏局部渐进，预期差持续收窄

！相关研究

制造产业2023年下半年投资策略：周期+创新蓄势，静待业绩估值花开-20230527-中信证券-97页