至暗已过，看好创新产业链投资机遇国泰君安制药行业2023年三季报总结

2023/11/03行业评级：增持

姓名：丁丹 (分析师)

姓名：甘坛焕 (分析师)

姓名：吴晗 (分析师)

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姓名：姜铸轩(研究助理)

姓名：唐玉青(研究助理)

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投资要点 (行业评级：增持)

三季报总结：院内药品销售有所放缓，创新药刚需价值凸显

Q3由于院内环境收紧，药品学术推广和进院受限，化药和中药板块营收均受不同程度影响，临床疗效优异的创新药依旧保持良好增长态势。随着院内限制因素逐步消除，制药板块增速有望环比逐季改善。生命科学服务、CXO、原料药等细分领域整体尽管仍受2022年新冠高基数影响，但其常规性业务恢复性增长，新兴业务贡献新增量。

三重拐点已现，看好创新产业链投资机遇

展望未来，院内环境逐步改善，即将到来的医保谈判有望降幅温和，本土新药有望陆续海外获批上市，国产创新药将迎来收获期；目前CXO企业正加码多肽及寡核苷酸领域布局，新兴业务有望打开中远期增量。

估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值

2023年以来，医药生物板块股价持续震荡，估值处在阶段性低位，近两月略有回升。医药生物板块相对于A股/沪深300的相对溢价率仍处在相对低位，具备底部配置价值。

创新与商业化并重，重点关注主营业务稳健，海外业务迎来突破的细分龙头

推荐组合：①Biotech：康方生物、信达生物、百济神州、荣昌生物、康诺亚；②制药公司：恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、华东医药、京新药业；③CX0：药明生物、药明康德、凯莱英;

受益标的：和黄医药、益方生物、迈威生物、泽璟制药；

风险提示

01 2023三季报总结：院内药品销售有所放缓，创新药刚需价值凸显

01 化学制剂：营收和销售费用双下滑，创新品种持续放量

化学制剂板块A股上市公司(85家，剔除部分不可比公司)：2023Q1-3营收2956亿元，同比增长3%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为3%；扣非净利润247亿元，同比增速为3%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为0%。经营性现金流377亿元，同比增速为28%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为28%。受到Q3院内环境收紧影响，部分药品进院困难，新上市品类学术推广受到影响，导致药品销售放缓拉低板块整体增速。

受到Q3院内环境收紧影响，销售费用及利润双下滑。2023单Q2和Q3板块销售费用分别为243/215亿，环比变化1%/-12%，与去年同期变化9%/-14%。收入分别为998/941 亿，环比变化-2%/-6%，与去年同期变化7%/-4%；利润分别为98/82亿，环比变化- 5%/-17%，与去年同期变化7%/-2%。由于Q3院内环境紧缩，部分辅助用药、超适应症用药情况得到控制。进一步规范医疗市场，有助于国内医药企业的长期健康发展，利好具有疗效优异药品的企业。

临床疗效优异的产品Q3持续放量，国产创新药迎来收获期。在Q3院内环境收紧影响下，部分创新药产品依然强势放量，其中：艾力斯的伏美替尼片1L治疗适应症纳入国家医保目录后，销售持续放量，Q3实现收入6亿元，同比增长176%，环比增长27%：恒瑞医药Q1-3创新药收入占比约44%，并于近日授权Merck两项产品SHR-A1904和HRS-1167，创新转型及国际化顺利推进。和黄医药呋喹替尼年内有望美国获批上市治疗3L及以上结直肠癌，看好未来临床疗效优异的潜在出海品类。目前国内多款创新药国内商业化和出海均推进良好，国内创新药企业正迎来收获期。

表：化学制剂板块重要财务指标（百万元）

	2023Q1-3	增速	2023H1	增速	2021Q1-3	21Q1-3至23Q1-3CAGR
营业收入	295636	3%	201522	6%	279020	3%
毛利润	150716	2%	103372	7%	149622	0%
销售费用	69780	-2%	48311	4%	76151	-4%
管理费用	45393	8%	31367	9%	39102	8%
财务费用	1407	195%	1031	36%	2734	-28%
所得税	5941	5%	4298	9%	5602	3%
归母净利润	28361	8%	20169	13%	29602	-2%
扣非净利润	24730	3%	17781	8%	24660	0%
应收账款	86707	-5%	88920	0%	85605	1%
存货	75266	6%	75977	9%	64366	8%
固定资产净值	146746	10%	144667	11%	123006	9%
在建工程	37957	-1%	37053	-3%	34457	5%
长期股权投资	70792	5%	70127	5%	64319	5%
经营性现金流	37746	28%	23641	48%	27905	16%

01 生物药：收入维持高增长，降本增效提升利润

生物药板块A股上市公司（25家，剔除部分不可比公司）：2023Q1-3营业收入294亿元，同比增长16%， 2021Q1-3至2023Q1-3 CAGR为7%；扣非净利润44亿元，同比增长72%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为-5%；经营性现金流32亿元，同比增长41%， 2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为4%。2023Q1-3管理费用（含研发费用）同比增速5%，增速有所放缓，部分生物药公司迎来核心药品的放量阶段，同时在降本增效带动下净利润增长提速。

生长激素（长春高新、安科生物）：2023Q1/2023Q2/2023Q3收入增速-4/20/18%，扣非净利润增速-19%/33%/8%。23Q1预计主要是受到疫情放开院内诊疗尚未恢复的影响，Q2、Q3恢复稳健增长，显示出生长激素仍有较高的上升空间，呈恢复性增长趋势。2023Q1/2023Q2/2023Q3销售费用率29%/27%/23%，呈逐季下降趋势，经营效率持续提高。

. 胰岛素（甘李药业、通化东宝）：2023Q1/2023Q2/2023Q3收入增速-22/113/26%，扣非净利润增速-49%/-197%/1297%。胰岛素集采从2022Q2起执行，随着第一个完整年度的结束，国产胰岛素龙头企业走出业绩阵痛期，收入和利润恢复增长态势。胰岛素集采加速行业进口替代。集采的落地促使龙头企业加快创新转型，目前甘李药业和通化东宝均重点推进GLP-1周制剂的减重适应症，同时甘李药业三款胰岛素已提交美国BLA，创新药及海外市场有望成为龙头企业新的业绩增长点。

表：生物药板块重要财务指标（百万元）

	2023Q1-3	增速	2023H1	增速	2021Q1-3	21Q1-3至23Q1-3CAGR
营业收入	29428	16%	18400	15%	25495	7%
毛利润	24550	15%	15515	14%	21500	7%
销售费用	10251	6%	6743	8%	8567	9%
管理费用	8682	5%	6377	14%	7103	11%
财务费用	-235	-21%	-197	-5%	-184	13%
所得税	1099	-13%	681	-16%	1285	-8%
归母净利润	4676	25%	2763	3%	5685	-9%
扣非净利润	4393	72%	2421	57%	4884	-5%
应收账款	7962	23%	7475	28%	6565	10%
存货	10141	14%	9621	8%	7503	16%
固定资产净值	17379	25%	16452	18%	12568	18%
在建工程	12076	21%	11654	32%	7355	28%
长期股权投资	5514	-4%	5729	6%	4816	7%
经营性现金流	3179	41%	1211	-29%	2913	4%

01 Pharma：前三季度整体业绩分化显著

01 Pharma：销售费用率显著下降，创新研发维持高水平投入

随着院内大环境紧缩，2023Q3Pharma整体销售费用率呈显著下降趋势

Pharma前三季度平均研发费用率为11.7%

01 Pharma：业绩整体稳健增长，运营效率有所提高

2023Q1-Q3业绩有所分化，整体呈稳健增长态势

2023Q3板块销售费用率显著下降

	2022全年	2023Q1	2023Q2	2023Q3
一品红	55%	54%	43%	40%
恒瑞医药	35%	30%	35%	30%
丽珠集团	31%	28%	31%	29%
健康元	29%	27%	28%	26%
恩华药业	38%	36%	30%	25%
复星医药	21%	23%	24%	23%
科伦药业	25%	21%	20%	21%

Pharma板块整体收入呈稳健增长趋势，个股业绩有所分化，其中：

恒瑞医药：随着集采影响边际减弱、创新药持续放量（收入占比已达44%），业绩已重回稳健增长轨道；

复星医药：业绩下滑主要系前基数较高所致，公司披露去除抗疫产品后营业收入增速约+11%；

科伦药业：各业务线稳健增长，其中子公司川宁生物业绩表现超预期（收入同比+22%）；

恩华药业：麻醉业务带动业绩稳健增长，Q3受院内大环境紧缩影响增速略有放缓（单季度同比+12%）；

一品红：儿童用药持续放量（同比+17%），推动业绩稳健增长；

健康元：受集采和院内环境收紧影响化学制剂营收承压，丽珠单抗减值风险充分释放。

丽珠集团：化学制剂板块有所承压（院内大环境紧缩所致），中药板块维持高增长。

在院内大环境紧缩环境下，2023Q3板块销售费用率显著下降，带来运营效率的提升。随着院内学术活动的有序恢复、及各公司的创新药布局落地后持续加大推广力度，我们预计后续销售费用水平或出现一定回升，但整体运营效率相较过去有望持续优化，迎来净利率水平的长期提升。

核心数据对比	恒瑞医药		复星医药		科伦药业		恩华药业		一品红健康元		丽珠集团
核心数据对比	2022Q1-2023Q1- Q3 Q3		2022Q1-2023Q1- Q3 Q3		2022Q1-2023Q1- Q3 Q3		2022Q1-2023Q1- Q3 Q3		2022Q1-2023Q1- Q3	2022Q1-2023Q1- Q3 Q3	2022Q1-2023Q1- Q3 Q3
营业收入 YOY	-21.1%	6.7%	16.9%	-2.9%	9.2% 12.9%	7.9%	17.2%	Q3 -2.3%	14.5% 9.0%	-2.8%	1.3% 1.8%
归母净利润 YOY	-24.6%	9.5%	-31.1%	-6.3%	66.3% 39.7%	10.2%	19.4%	-7.7% 6.0%	11.7%	-3.8%	3.7% 6.3%
销售费用率	32.4%	31.8%	20.5%	23.5%	24.2%	20.6% 34.8%	30.1%	54.8%	46.6% 29.9%	27.1%	30.6% 29.2%
管理费用率	9.2%	9.9%	8.3%	10.3%	6.2%	4.5% 4.4%	4.1%	7.9%	9.8% 6.2%	5.4%	5.8% 5.0%
研发费用率	21.9%	21.9%	9.0%	10.3%	8.7%	10.6% 9.3%	10.5%	7.3%	9.5% 9.5%	9.6%	10.3% 10.2%
毛利率	83.3%	84.4%	46.5%	48.6%	54.3%	52.9%	76.4% 73.1%	86.9%	81.1% 64.7%	61.8%	65.5% 63.9%
净利率	19.4%20.3%		8.8%	8.6%	10.6%	13.6%	23.6% 24.2%	15.3%	14.0%	16.9% 17.7%	16.4% 16.8%

01 Biotech：产品管线步入收获期

整体营业收入实现稳步增长

稳步投入创新研发，费用水平合理

整体销售费用增幅小于收入增幅

随着核心产品加速放量，艾力斯、君实生物、荣昌生物均实现收入的同比大幅增长。艾力斯伏美替尼放量逐季提升（2023Q1/Q2/Q3分别为2.8/4.7/6.0亿元），我们预期全年销售额有望达20亿元；君实生物Q1-Q3药品销售收入约8.9亿元，同比+67.8%；荣昌生物泰它西普和维迪西妥放量持续提速。

核心数据对比	艾力斯	君实生物	荣昌生物
核心数据对比	2023Q1 2023Q2 2023Q3	32023Q12023Q22023Q32	32023Q1 2023Q2 2023Q3
营业收入/亿元	2.8 4.7 6.0	2.6 4.1 3.2	1.7 2.5 3.5
营业收入YOY	149% 150% 176%	-59% 31% 16%	12% 27% 58%
销售费用/亿元	1.6 2.1 2.7	1.8 1.9 1.8	1.6 1.9 1.9
销售费用YOY	113% 63% 113%	14% -8% -12%	95% 51% 48%
研发费用/亿元	0.6 0.5 0.8	5.3 4.2 3.2	2.5 2.9 3.2
研发费用YOY	28% 3% 62%	3% -27% -44%	14% 37% 49%

01 2023年Pharma公司医保目录初审药品信息

公司	通用名	申报条件	谈判原因	原适应症	新增适应症	靶点	药品类型	治疗领域
	磷酸瑞格列汀片	药品目录外1通过	首次谈判		2型糖尿病	DPP4	小分子	糖尿病
	盐酸右美托咪定鼻喷雾剂	药品目录外1通过	首次谈判		成人术前镇静/抗焦虑	ADRA2	小分子	镇静
	布比卡因脂质体注射液	药品目录外1通过	首次谈判		术后局部镇痛；术后区域镇痛	SCNA	小分子	镇痛
	尼莫地平口服溶液	药品目录外1/4通过	首次谈判		SAH患者预后治疗	VDCCs	小分子	偏头痛
	氟唑帕利胶囊	药品目录内1通过	到期续约谈判			PARP	小分子	肿瘤
	海曲泊帕乙醇胺片	药品目录内1通过	到期续约谈判			TpoR	小分子	血小板减少
	甲磺酸阿帕替尼片	药品目录内2通过	新增适应症	晚期胃腺癌或胃食管癌，1L晚期肝细胞癌	联合卡瑞利珠单抗1L不可切除或转移性肝细胞癌	VEGFR2	小分子	肿瘤
	硫培非格司亭注射液	药品目录内3通过	新增适应症	限前次化疗曾发生重度中性粒细胞减少合并发热	成年非髓性恶性肿瘤骨髓抑制性抗癌药物治疗时用于降低以发热性中性粒细胞减少症	CSF3R	重组细胞因子	血液瘤
		马来酸吡咯替尼片	药品目录内2通过	新增适应症 2L HER2+的复发或转移性乳腺癌	曲妥珠单抗和多西他赛联用HER2+早期或局部晚期乳腺癌 HER2+晚期未接受过HER2治疗复发或转移性乳腺癌	HER4;EGFR;	小分子	肿瘤
	羟乙磺酸达尔西利片				联合卡培他滨用于HER2+复发或转移性乳腺癌 HR+、HER2-局部晚期或转移性乳腺癌	HER2
	注射用甲苯磺酸瑞马唑仑	药品目录内2通过	新增适应症	HR+、HER2-的复发或转移性乳腺癌	与芳香化酶抑制剂联合使用作为初始内分泌治疗与氟维司群联合用于既往曾接受内分泌治疗	CDK6; CDK4	小分子	肿瘤
	琥珀酸地文拉法辛缓释片	药品目录内2通过药品目录外1/4通过	新增适应症首次谈判	镇静、全身麻醉	非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉成人抑郁症	GABAAR NET;SERT	小分子	镇静麻醉
石药集团	盐酸米托葱醌脂质体注射液	药品目录外1通过	首次谈判		外周T细胞淋巴瘤	TOP2; Pim-1;	小分子	精神疾病
	沙库巴曲沙坦钠片	药品目录内1通过				NS3/NS4A	小分子	肿瘤
	注射两性霉素B胆固醇硫酸酯	药品目录内1通过	到期续约谈判			AT1; NEP	小分子	心血管疾病
	芦比前列酮软胶囊	药品目录外1通过	到期续约谈判首次谈判				小分子	感染
	泊马度胺胶囊	药品目录内1通过	到期续约谈判		便秘	CLCN2	小分子	便秘
	盐酸安罗替尼胶囊					CRBN KIT；VEGFR；	小分子	肿瘤
制药		药品目录内2通过	新增适应症	中晚期非小细胞肺癌/软组织肉瘤/小细胞肺癌/甲状腺髓癌	中晚期放射性碘难治性分化型甲状腺癌患者	PDGFR；FGFR	小分子	肿瘤
	培莫沙肽注射液	药品目录外1通过	首次谈判		因慢性肾脏病引起的贫血	EpoR	小分子	贫血
	艾米替诺福韦片	药品目录内1通过	到期续约谈判			RT	小分子	感染
	翰森制药吗啉硝唑氯化钠注射液	药品目录内1通过	到期续约谈判			DNA	小分子	感染
健康元	妥布霉素吸入溶液	药品目录外1通过	首次谈判		伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症	30S subunit	小分子	感染
健康元	注射用醋酸曲普瑞林微球	药品目录外1通过	首次谈判		需要雄激素去势治疗的前列腺癌	GnRHR	小分子	肿瘤
丽珠集团-	注射用艾普拉唑钠	药品目录内2通过	新增适应症	消化性溃疡出血	预防重症患者应激性溃疡出血	质子泵	小分子	消化系统疾病
丽珠集团-	恩那度司他片	药品目录外1通过	首次谈判		于非透析的成人慢性肾脏病患者的贫血治疗	HIF-PHs	小分子	贫血
信立泰海思科	阿利沙坦酯片	药品目录内1通过	到期续约谈判			AT1	小分子	心脏和血管疾病
信立泰海思科	环泊酚注射液精氨酸谷氨酸注射液	药品目录内2通过药品目录内1通过	新增适应症到期续约谈判	消化道内镜检查中的镇静全身麻醉诱导	重症监护期间机械通气时的镇静全身麻醉维持非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉	GABAAR	小分子	麻醉;镇静

01 2023年Biopharma/Biotech公司医保目录初审药品信息

公司	通用名	申报条件	谈判原因	原适应症	新增适应症	靶点	药品类型	治疗领域
	帕米帕利胶囊	药品目录内1通过	到期续约谈判	2L霍奇金淋巴瘤 PD-L1高表达尿路上皮癌		PARP1	小分子	肿瘤
百济神州	替雷利珠单抗注射液	药品目录内2通过	新增适应症	1LNSCLC 肝细胞癌 MSI-H/dMMR晚期实体瘤晚期结直肠癌	联合化疗用于1LPD-L1高表达的胃癌或胃食管癌联合紫杉醇和铂类药物或含氟尿密啶类药物和铂类药物用于1L食管鳞状细胞癌	PD-1	单抗	肿瘤
	泽布替尼胶囊	药品目录内2通过	新增适应症	食管鳞状细胞癌 1L鼻咽癌 MCL、CLL/SLL（附条件批准）、WM（附条件批准）	成人CLL/SLL、成人WM	BTK	小分子	肿瘤
荣昌生物	注射用泰它西普	药品目录内1通过	到期续约谈判			BAFF/BLyS	融合蛋白	自免
信达生物	注射用维迪西妥单抗	药品目录内1通过	到期续约谈判	2L后经典型霍奇金淋巴瘤（有条件批准）	联合贝代珠单抗、培美曲塞和顺铂，用于EGFR-TKI	HER2	单抗	肿瘤
	信迪利单抗注射液	药品目录内2通过	新增适应症	1L中晚期NSCLC肝细胞癌/食管癌/胃癌及胃食管癌	治疗失败的EGFR突变NSCLC	PD-1	单抗	肿瘤
先声药业	先诺特韦片/利托那韦片	药品目录外1通过	首次谈判		轻至中度新型冠状病毒感染成年患者	3CLpro Gelatinases;	小分子	新冠
	重组人血管内皮抑制注射液	药品目录内1通过	到期续约谈判		联合顺铂和吉西他滨用于1L鼻咽癌	ITGA5&ITGB1; VEGFR；NCL	重组细胞因子	肿瘤
君实生物	特瑞普利单抗注射液	药品目录内2通过	新增适应症	黑色素瘤/尿路上皮癌的治疗/2L及以上系统治疗失败鼻咽癌患者	联合紫杉醇和顺铂用于1L食管鳞癌联合培美和适用于1LEGFR突变阴性ALK 阴性、非鳞状NSCLC	PD-1	单抗	肿瘤
艾力斯	甲磺酸伏美替尼片	药品目录内1通过	到期续约谈判		联合依维莫司用于既往接受过TKI治疗失败的晚期肾VEGFR2；KIT：	EGFRT790M	小分子	肿瘤
	伏罗尼布片	药品目录外1通过	首次谈判		细胞癌	PDGFR;FLT3	小分子	肿瘤
贝达药业	甲磺酸贝福替尼胶囊	药品目录外1通过	首次谈判		EGFRT790M突变阳性NSCLC	EGFRT790M	小分子	肿瘤
	盐酸埃克替尼片	药品目录内1通过	到期续约谈判			EGFR	小分子	肿瘤
	盐酸恩沙替尼胶囊	药品目录内1通过	到期续约谈判			ALK; c-Met	小分子	肿瘤肿瘤
和黄医药	呋喹替尼胶囊	药品目录内1通过	到期续约谈判			VEGFR FGFR1；	小分子
	索凡替尼胶囊	药品目录内1通过	到期续约谈判			CSF1R:VEGFR	小分子	肿瘤
诺诚健华	奥布替尼片	药品目录内2通过	到期续约谈判	MCL，CLL/SLL	MZL	BTK	小分子	肿瘤

01 科研服务：盈利能力承压，有待逐步改善

科研服务板块A股上市公司(16家，剔除部分不可比公司)：202Q1-3营收103亿元，同比减少17%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为3%；扣非净利润8亿元，同比减少69%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为-42%，板块整体利润较低。经营性现金流为3亿元，同比减少64%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为-60%。受到去年同期高基数影响，导致板块整体净利润同比下滑。

常规业务助力企业恢复增长，有望逐季度改善。随着本土企业产品质量及性能的崛起，配送等综合服务能力优势显现，疫情影响逐步消退后国内企业非新冠常规产品持续发力，国内科研服务市场空间及本土企业市占率的双重提升将保障行业高景气度可持续发展。龙头公司品牌、物流等规模优势有望逐步显现。23Q3行业先行指标中固定资产净值增长66%、在建工程增长13%，仓储物流建设逐步落地，有望逐季度改善。

蛋白酶企业Q3收入环比正增长，有望迎来业绩拐点。百普赛斯、诺唯赞、近岸蛋白、康为世纪等蛋白酶相关企业随着生命科学领域持续研发投入，新品种逐步上市、常规业务将持续增长，Q3收入环比正增长，其中诺唯赞Q3净利润转正，蛋白酶相关企业业绩有望迎来拐点；优宁维、阿拉丁、泰坦科技、毕得医药等平台型销售公司收入稳步增长，各企业SKU数目进一步提升，生命科学领域产品持续投入，核心品种竞争力进一步加强；国内模式动物市场处于早期发展阶段，产业处于渗透率提升阶段，持续看好模式动物的未来发展。

表：科研服务板块重要财务指标（百万元）

	2023Q3	增速	2023H1	增速	2021Q3	21Q1-3至23Q1-3CAGR
营业收入	10262	-17%	6758	-16%	9713	3%
毛利润	4866	-24%	3233	-25%	5498	-6%
销售费用	1536	17%	1006	24%	919	29%
管理费用	2461	18%	1618	26%	1376	34%
财务费用	-207	-15%	-168	18%	-10	345%
所得税	103	-76%	79	-75%	474	-53%
归母净利润	1162	-62%	835	-61%	3121	-39%
扣非净利润	811	-69%	584	-70%	2416	-42%
应收账款	3570	-3%	3396	5%	2182	28%
存货	3940	10%	3786	2%	2208	34%
固定资产净值	4967	66%	4394	58%	1689	71%
在建工程	1783	13%	1992	60%	712	58%
长期股权投资	356	43%	343	60%	169	45%
经营性现金流	253	-64%	220	-21%	1576	-60%

01 原料药：终端价格承压，盈利能力有待逐季改善

原料药板块A股上市公司(44家，剔除部分不可比公司)：2023Q1-3营收900亿元，同比下滑3%，扣非净利润80亿元，同比下滑23%。板块整体净利润体量相对较小。以大宗原料药销售为主的维生素龙头新和成营收占比达12.2%，扣非净利润占比达24.5%。普洛药业营收占比达9.4%，扣非净利润占比达10.4%。

多因素影响下板块整体承压，有待逐季改善。2022年受地缘政治冲突等导致的上游原材料成本及运费上涨、终端产品价格压力等影响，板块整体盈利能力下滑，毛利率达31.9%，同比下降2.2pct。2023Q1-3上游原材料成本及运费下降以及终端产品价格下滑等因素推动下，板块整体毛利率相比2022年持平。受产品价格端压力，板块整体营收端承压，费用持续投入下，利润同比下滑。其中：头部企业普洛药业2023Q1-3受益成本改善，以及CDMO业务放量，毛利率修复至26.8%（+2.4pct）中间体api业务中兽药类产品价格端承压明显。沙坦头部企业天宇股份2023Q1-3受高端规范市场产品及CDMO占比提升，毛利率提升至40.1%（+13.9pct），受汇率变动及公允价值损失叠加存货减值损失影响，利润端承压。特色原料药企仙琚制药受核心产品集采影响2023Q1-3营收同比下滑6.3%，受产品价格端压力，前三季度api及中间体板块毛利率同比下滑6.2pct。

把握原料药转型升级机会。受益制造业升级以及全球产业链转移，特色原料药板块整体维持增长趋势。近两年行业迎来产能建设密集落地期，固定资产净值及在建工程维持增长，具有环保及技术工艺优势，持续聚集成本优化，布局原料药-制剂一体化以及CDMO迭代升级的原料药企未来有望实现发展破局。

表：原料药板块重要财务指标（百万元）

	2023Q1-3	增速	2023Q3	增速	2022A	增速
营业收入	89997	-2%	28113	6%	124758	6%
毛利润	28704	-3%	8770	-1%	39806	-1%
销售费用	7054	3%	2245	3%	9361	3%
管理费用	10657	8%	3580	7%	14227	7%
财务费用	105	-122%	280	-110%	-139	-110%
所得税	1536	-28%	378	-7%	2087	-7%
归母净利润	8848	-23%	2177	8%	13608	8%
扣非净利润	7955	-23%	1957	11%	12151	11%
应收账款	18555	1%	-884	5%	18622	5%
存货	37227	10%	-709	20%	35907	20%
固定资产净值	74309	14%	-250	15%	72609	15%
在建工程	23513	10%	1570	8%	20769	8%
长期股权投资	5575	6%	-140	6%	5694	6%
经营性现金流	7832	-17%	4340	-1%	14739	-1%
毛利率	31.9%	丨	31.2%	丨	31.9%
扣非净利率	8.8%	丨	7.0%	丨	9.7%

01 CXO：投融资高基数下阶段性放缓，有待进一步改善

全球一级市场医疗健康投融资数维持高位，投融资额整体下滑明显，但仍处于历史高位

国内新药IND及NDA受理数有所改善

01 CXO：行业多因素扰动下供给增速放缓，头部企业仍具备核心优势

提质增效下员工增速放缓

行业供需变局下资本开支放缓

头部公司仍具工程师红利优势

01 CXO：大订单基数逐级消化，多肽等新兴业务有望打开远期增量

大订单基数影响逐季消化

头部CDMO公司项自漏斗储备丰富（截至 2023H1

受去年同期新冠相关大订单交付基数影响，2023Q1-3头部CXO公司表观业绩整体承压明显，扣除大订单基数药明康德、凯莱英、博腾股份常规业务增速达23%/25%/26%。投融资数据传导下，前端实验室服务、早期药物开发以及CGT等新兴业务增速有所下滑。

头部企业项目漏斗储备丰富，加码多肽及寡核苷酸领域布局。药明康德TIDES业务2023Q1-3营收20.7亿元（+38.1%），预计全年增速有望超60%，截至Q3在手订单同比加速增长超245%，23年年底固相合成总产能有望达32000L。凯莱英多肽业务23H1新承接9个项目，布局10条寡核苷酸中试-商业化生产线，具备500kg/年合成产能，预计24H1固相合成总产能超过10000L，满足百公斤级固相多肽商业化生产，产能及能力建设下多肽等新兴业务有望逐渐贡献业绩增量，头部企业有望分享行业创新红利。

核心数据对比（亿元）	药明康德		凯莱英		博腾股份		康龙化成		泰格医药
	2022A	2023Q1-3	2022A	2023Q1-3	2022A	2023Q1-3	2022A	2023Q1-3	2022A 2023Q1-3
营收YOY（扣除大订单.	32.2%	23.4%	27.3%	24.5%	-3.7%	26.0%	-
其中：小分子CDMO收入	216.4	156.3	92.5	55.65	69.0	29.4 24.1	12.5
YOY	173.2%	1.4%	118.3%	-22.1%	129.0%	-43.2%	37.8% 15.4%	■	■
其中：实验室服务收入	72.1	56.1	-	-	■	-	62.4 33.8	-	=
YOY	17.0%	-	-	-	-	-	36.8% 21.7%	=	-
其中：临床CRO收入	15.7	13.2	2.6	-	-	-	13.9 8.1	70.9	56.5
YOY	6.4%	15.9%	201.4%	-	-	-	45.7% 37.8%	35.9%	4.5%
其中：新兴业务收入	37.8	29.2	10.0	8.1	1.1	0.9	2.0 2.0	-	-
YOY	25.6%	8.2%	150.5%	21.1%	214.8%	163.6%	29.3% 12.8%	-	-
在手订单	328.2	-	11.5 （亿美元）	-	■	■	= -	137.9	-
YOY	12.8%	=	-39.4%	=	=			20.9%	■

中药板块：环比增速放缓，中药处方药受影响较大

Q3单季度环比增速明显放缓。2023年前三季度板块整体经营情况良好，收入增速9%，扣非净利润增速26%。Q3环比增速明显放缓： 2023Q1-Q3单季度收入增速分别为14%/13%/1%，归母净利润增速分别为40%/30%/19%，扣非净利润增速分别为29%/36%/13%。我们预计主要是中药处方药在Q3外部环境扰动下拉低板块整体增速。

板块内差异明显：中药OTC持续表现出较强的盈利能力，中药处方药Q3受院内大环境偏紧影响拉低板块增速。2023年前三季度样本中药OTC依旧展现出优秀的盈利能力，营收和扣非净利润的增速均显著高于样本中药处方药（收入：14.8% vs 3.1%；扣非净利润：34.2%vs 35.8%）。Q3单季差异更明显，OTC和处方药收入增速分别为6.8%vs-15.5%，而扣非净利润增速则为18.7% vs -24.6%，预计主要是Q3院内大环境偏紧，中药处方药受到较大影响，而院外中药OTC品种基本未受行业整顿影响，但受到消费力影响Q3增速也放缓。

中药OTC中，历史传承品牌相较于近代塑造品牌依旧保持更高的利润增速。前三季度近代塑造品牌和历史传承品牌OTC收入增速分别为15.0%vs 14.7%，Q3单季度两者增速均放缓，前者放缓态势更明显，预计主要受消费力影响。由于历史传承品牌在销售费用的支出上相对于近代塑造品牌更低、净利率更高，其扣非后净利润的增速34.9%略高于近代塑造品牌的32.7%，预计这一趋势仍将保持。

表：中药板块重要财务指标 (百万元)

	2023 Q1-Q3	增速	2023H1	增速	2022A	增速
营业收入	271116	9%	188976	14%	338634	4%
毛利润	124430	10%	87513	16%	153778	2%
销售费用	63513	8%	44182	14%	82360	0%
管理费用	14145	8%	9476	9%	18930	-37%
财务费用	-223	-151%	133	-38%	540	-38%
研发费用	6833	3%	4910	9%	11807	4%
所得税	6610	19%	4772	19%	6688	-8%
归母净利润	34405	34%	24871	40%	28274	-20%
扣非净利润	31695	26%	23003	32%	25814	-3%
应收账款	78475	7%	79247	10%	71292	11%
存货	70886	2%	75852	10%	73617	4%
固定资产净值	84886	8%	86530	10%	84133	6%
在建工程	11220	-18%	17030	-15%	16693	-11%
长期股权投资	46961	6%	46878	11%	45482	47%
经营性现金流	26391	-22%	17848	-27%	56162	32%

01首批配方颗粒集采平均降幅50.77%，相关企业短期业绩或将承压

首批中药配方颗粒集采公布拟中选名单，59家中选，平均降幅50.77%。10月27日，全国首次中药配方颗粒省际联盟集采公布拟中选结果。本次集采由山东牵头，覆盖山西、内蒙古等15个联盟省份，4319家医疗机构参加报量，采购需求量达347.8万千克，市场规模37.15亿元。200个具有国标的中药配方颗粒品种纳入集采，涵盖了用量大、受众面广的黄芪、党参、当归、白术等常用品种。共有59家企业拟中选，平均降价50.77%，每个品种均有企业中选，平均每个品种29家企业拟中选，其中165个品种拟中选企业数量超过30家。

短期内盈利或承压，龙头企业在全产业链优势下有望快速消化影响。原国家“试点6家”企业拟中标数依旧位居前列，但中标数也从原来的核心“国六家”转变为近60家，竞争格局发生明显变化。在降价压缩成本和竞争格局改变的背景下，相关企业盈利或承压，但具有成本优势、规模效应、全产业链发展的龙头企业将更快消化负面影响，小规模的“光脚”企业如能通过集采获得更大市场份额也有望在市场扩容中受益。

首批省际联盟中药配方颗粒集采拟中选品种数TOP10企业

拟中选企业	拟中标品种数	拟中选品标数	是否为老牌试点“国六家”	关联上市公司
广东一方制药有限公司	200	455	是	中国中药
甘肃佛慈红日药业有限公司	200	412	是	红日药业
华润三九现代中药制药有限公司	200	400	是	华润三九
北京康仁堂药业有限公司	200	395	是	红日药业
山东红日康仁堂药业有限公司	200	223	是	红日药业
石家庄以岭药业股份有限公司	199	452	否，省级试点	以岭药业
江阴天江药业有限公司	199	398	是	中国中药
山东尧王中药科技有限公司	199	398	否，省级试点
河南红日康仁堂药业有限公司	198	527	是	红日药业
四川新绿色药业科技发展有限公司	197	394	是

01医药流通：疫后持续复苏，医保直接结算有望改善回款周期

收入持续恢复，利润增速低于营收，毛利率基本维持稳定。23年起院内诊疗的恢复，医药流通的营收和利润均逐步恢复，但利润增速略低于营收增速。毛利率略有下滑，但基本维持10%\~11%之间。

多地试点医保基金直接与集采企业结算，未来有助于改善应收账款周转率。2023年8月4日，湖南省医保局公开了《关于实施医保基金直接结算集中带量采购中选产品医药货款的通知》，明确自2023年10月1日起，在全省范围内实施集中带量采购中选药品和医用耗材货款由医保基金直接结算工作。内蒙古自治区也在8月16日发文将区内集采的三类医用耗材纳入医保基金直接结算范围。多地陆续试点医保基金直接结算，未来营收账款周转天数有望进一步改善。

应收账款周转天数略有提升，未来有望改善

收入增速持续恢复，利润增速略低于营收

毛利率变化幅度不大，基本维持在10%\~11%

三季报总结报告《至暗已过，看好创新产业链投资机遇》

02 估值仍处阶段性低位，看好底部

02全国医保基金：23Q3收入基数效应高增长，支出环比回落态势明显

2023年恢复性增长，Q1-Q2疫后支出增速放缓，Q3环比Q2支出回落。2023Q1诊疗服务逐步恢复，同时新冠就诊量增加，在2022年同期低基数下，医保基金支出快速增长，收入维持稳定增速，结余率略低于去年同期。23Q1-Q3医保基金支出增速分别是21.7%、15.7%、17.4%，Q3环比有所回落(-1.5%)，为何在环境收紧时同比增速较Q2加快—一同比增速一方面或有基数原因，另外医保基金支出并非实时数据，比如异地医保并非实时计入而是有滞后，均会影响表观数据。

2022Q3医保缴费缓缴，基数效应下2023Q3收入增速提升。2022年自7月起，对中小微企业、以单位方式参保的个体工商户缓缴3个月，免申即享，预计缓缴规模1500亿。考虑基数效应，2023Q3筹资同比增速13.2%，相较于23Q1、23Q2同比增速9.5%、5.3%有明显提升。

》9月收入平稳增长，支出逐步回落，单月度结余率转负为正。9月基金收入平稳增长，相较于7、8月的同比增速略有放缓，主要由于22年7月医保缓缴的政策效应边际影响减弱。2023年以来医保基金支出持续维持高位，7-8月环比呈回落趋势，9月环比支出略增可能有部分医保结算节奏滞后效应的影响，整体回落趋势不变，预计年初和5、6月诊疗需求的延迟释放已基本被消化，医保基金支出逐步回归常态，目前处于恢复调整期。4月以来月结余率持续为负，9月转负为正，结余率为1.2%，年初至今累计结余率仍低于22年同期。

全国当年累计收入与支出增速 (截止2023年9月)

02 公募基金持仓：2023Q3医药重仓股持仓占比环比上升1.38PP

》2023年Q3主动型公募基金（样本为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金）医药重仓股/总体重仓股持仓的比例为13.2%，较2023年Q2上升1.38PP；扣除医药基金后为6.8%，较2023年Q2上升0.94PP。

主动型基金重仓医药股持仓统计

数据来源：wind，国泰君安证券研究。注：基金统计样本为wind普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金，只有年报和半年报基金才披露全部持股数据，季报只披露前10大重仓股。重仓医药股包括港股医药股。

2023年以来医药板块明显回落，相对估值溢价仍处于低位

02

·近十年来，医药板块绝对收益和相对收益均优于大盘，在疫情期间表现尤为优异，期间也有部分回调、出现阶段性底部区间。

2023年以来，医药生物板块股价持续震荡，估值处在低位，近两月略有回升。医药生物板块相对于A股/沪深300的相对溢价率仍处在相对低位。2023.10.31相对A股溢价率为121.0%，相对于沪深300溢价率150.5%，仍处在阶段性低位，但相较于2023.8.31的95.2%/118.8%有所回升。

近十年医药相对涨跌幅均优于沪深300，23年幅度收窄

市盈率：生物医药vs全部A股

市盈率溢价：生物医药vs全部A股/沪深300

02 2023Q3&2023Q2基金前十大医药重仓A股（按持股基金数）

	2023Q3			2023Q2
排名	股票代码	股票名称	持股基金数	持股基金数变动	股票代码	股票名称	持股基金数
1	600276.SH	恒瑞医药	351	13	600276.SH	恒瑞医药	338
2	603259.SH	药明康德	319	195	300760.SZ	迈瑞医疗	241
3	300760.SZ	迈瑞医疗	218	-23	600079.SH	人福医药	149
4	600079.SH	人福医药	118	-31	603259.SH	药明康德	124
5	300015.SZ	爱尔眼科	100	15	600129.SH	太极集团	103
6	600129.SH	太极集团	87	-16	002422.SZ	科伦药业	103
7	002422.SZ	科伦药业	80	-23	300896.SZ	爱美客	97
8	300122.SZ	智飞生物	79	41	300015.SZ	爱尔眼科	85
9	688235.SH	百济神州-U	78	49	600085.SH	同仁堂	83
10	002821.SZ	凯莱英	72	50	000999.SZ	华润三九	82

02 2023Q3&2023Q2基金前十大医药重仓A股（按持股市值）

	2023Q3			2023Q2
排名	股票代码	股票名称	持股市值（亿元）	季末总市值（亿元)	股票代码	股票名称	持股市值（亿元）
1	603259.SH	药明康德	310.3	2,483	300760.SZ	迈瑞医疗	240.5
2	600276.SH	恒瑞医药	241.7	2,754	600276.SH	恒瑞医药	232.6
3	300760.SZ	迈瑞医疗	207.2	3,124	603259.SH	药明康德	177.4
4	300015.SZ	爱尔眼科	122.6	1,549	300015.SZ	爱尔眼科	131.8
5	600085.SH	同仁堂	67.1	683	600085.SH	同仁堂	89.1
6	603882.SH	金域医学	62.6	254	603882.SH	金域医学	69.0
7	002821.SZ	凯莱英	53.1	541	000999.SZ	华润三九	64.7
8	300347.SZ	泰格医药	51.8	478	600129.SH	太极集团	59.0
9	000999.SZ	华润三九	47.2	412	600079.SH	人福医药	53.9
10	600436.SH	片仔廣	47.1	1,480	000963.SZ	华东医药	53.6

02 赛道分化态势持续，整体估值溢价水平持续维持低位

医药子行业2023年预测市盈率：不同估值水平合理反应产业趋势预期

03 重要个股盈利预测和估值

03 重点公司盈利预测

公司代码	公司名称	股价（元)	每股收益(元)			市盈率(X)			投资评级
公司代码	公司名称	股价（元)	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	投资评级
9926.HK	康方生物	44.55	1.91	-0.47	0.53				增持
1801.HK	信达生物	46.20	-0.63	-0.31	0.24				增持
6160.HK	百济神州	112.70	-1.47	-1.16	-1.07				增持
9995.HK	荣昌生物	43.90	-1.30	-0.86	-0.19				增持
2162.HK	康诺亚	58.15	-1.51	-3.02	-2.76				增持
2269.HK	药明生物	47.95	1.22	1.56	2.04				增持
1177.HK	中国生物制药	3.35	0.14	0.16	0.19				增持
1093.HK	石药集团	6.93	0.53	0.61	0.67		/		增持
600276.SH	恒瑞医药	47.51	0.72	0.86	1.03	66	55	46	增持
000963.SZ	华东医药	42.18	1.68	2.04	2.4	25	21	18	增持
002020.SZ	京新药业	14.05	0.78	0.93	1.07	18	15	13	增持
603259.SH	药明康德	86.92	3.49	3.81	4.57	25	23	19	增持
002821.SZ	凯莱英	147.52	6.90	5.00	6.22	21	30	24 增持

数据来源：Wind,公司公告，国泰君安证券研究。
注：部分公司正在进行定增或重组，新增股份尚未确定，本表EPS依据现有股本计算。收盘价截至2023年11月3日，港股现价以港元计，百济神州每股收益以美元计。

03风险提示

·集采政策顶层框架设计已确定，在市场预期之内，如地方推进节奏较快则对相关公司业绩影响可能提前。

·创新药立项、里程碑式研发进展不能保证产品能够获批，获批后的销售进度预期也有较大不确定性。

·新药进院销售不及预期的影响。

·国际市场的海外地缘政治风险。

·行业竞争加剧的影响

免责声明

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。分析师薪酬的任何组成部分，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。特此声明。

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本报告仅供国泰君安证券股份有限公司或国泰君安证券（香港)有限公司（以下统称“国泰君安”或“本公司”）研究服务签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使国泰君安违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”或“国泰君安香港研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

国泰君安证券(香港)有限公司依法就研究报告的内容和发布行为对国泰君安证券股份有限公司承担责任。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

评级说明
		评级	说明
1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。	股票投资评级	增持	相对沪深300指数涨幅15%以上
以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的		谨慎增持	相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间
公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。		中性	相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%
2.投资建议的评级标准		减持	相对沪深300指数下跌5%以上
2.投资建议的评级标准	增持	明显强于沪深300指数
报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。	行业投资评级	中性	基本与沪深300指数持平
报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。	行业投资评级	减持	明显弱于沪深300指数

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投资要点 (行业评级：增持)

三季报总结：院内药品销售有所放缓，创新药刚需价值凸显

三重拐点已现，看好创新产业链投资机遇

估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值

创新与商业化并重，重点关注主营业务稳健，海外业务迎来突破的细分龙头

风险提示

目录

01

2023三季报总结：院内药品销售 有所放缓，创新药刚需价值凸显

01

化学制剂：营收和销售费用双下滑，创新品种持续放量

01

生物药：收入维持高增长，降本增效提升利润

01

Pharma：前三季度整体业绩分化显著

01

Pharma：销售费用率显著下降，创新研发维持高水平投入

01

Pharma：业绩整体稳健增长，运营效率有所提高

01

Biotech：产品管线步入收获期

01

2023年Pharma公司医保目录初审药品信息

01

2023年Biopharma/Biotech公司医保目录初审药品信息

01

科研服务：盈利能力承压，有待逐步改善

01

原料药：终端价格承压，盈利能力有待逐季改善

01

CXO：投融资高基数下阶段性放缓，有待进一步改善

01

CXO：行业多因素扰动下供给增速放缓，头部企业仍具备核心优势

01

CXO：大订单基数逐级消化，多肽等新兴业务有望打开远期增量

中药板块：环比增速放缓，中药处方药受影响较大

01首批配方颗粒集采平均降幅50.77%，相关企业短期业绩或将承压

01医药流通：疫后持续复苏，医保直接结算有望改善回款周期

02

估值仍处阶段性低位，看好底部

02全国医保基金：23Q3收入基数效应高增长，支出环比回落态势明显

02

公募基金持仓：2023Q3医药重仓股持仓占比环比上升1.38PP

2023年以来医药板块明显回落，相对估值溢价仍处于低位

02

02

2023Q3&2023Q2基金前十大医药重仓A股（按持股基金数）

02

2023Q3&2023Q2基金前十大医药重仓A股（按持股市值）

02

赛道分化态势持续，整体估值溢价水平持续维持低位

03

重要个股盈利预测和估值

03 重点公司盈利预测

03风险提示

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制药行业2023年三季报总结：至暗已过，看好创新产业链投资机遇-20231103-国泰君安-32页