资金与货币仍是当前主线

展望11月，资金面还有多大扰动，央行会如何操作？债市如何演绎？本文聚焦于此。

10月资金面维持偏紧格局

历经跨季，10月资金面紧张局面并未显著缓解，仍有所延续，甚至月末出现隔夜利率大幅攀升的情形。而这背后，尽管社融信贷修复斜率呈现放缓，对流动性的挤占并未持续提升，但特殊再融资债加快发行节奏，大量利率债供给集中在10月，叠加税期高峰冲击，以及资金占用下大行融出下降也形成派生扰动。

银行间流动性趋紧，尽管这期间央行加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，资金利率中枢仍在边际上移。

11月，资金仍是主线

(1)从央行历年同期公开市场操作看：逆回购方面，11月多为净回笼；MLF方面，多为等量或超量续做；11月资金利率中枢相对平稳，临近月末波动加大。

(2)从经济基本面来看：9月社融、出口和消费明显改善，三季度GDP增速一定程度超出市场预期;但综合9月物价指数延续偏弱，10月票据利率和PMI指标回落来看，显示经济修复仍在曲折中前进，政策端仍需发力保驾护航。

10月24日，人大常委通过万亿国债增发决议，也是自2000年以来首次调增赤字，指向稳增长仍是当前的主要基调，并且中央加杠杆这一态度也相应有所明确。对市场而言，一方面在于提振经济复苏预期，另一方面也指向未来一个阶段利率债供给的提升，预估央行仍会创造一个平稳的流动性环境助力经济修复。

(3）11月，政府债供给压力仍然是资金面的重要扰动因素：

11月来看，一方面，地方债发行高潮或近尾声；另一方面，今年四季度将增发国债1万亿元，国债净融资将在11-12月进入高峰期，对资金面形成一定扰动。预计11月国债净融资约为7800亿元，地方债净融资约为3300亿元，政府债净融资达11100亿元左右。

在利率债供给放量下，关键仍在于央行如何行动？

当前宏观图景下，央行呵护银行间流动性平稳是总体上的大框架，引导资金利率回归至相对合理均衡的位置是锚。但当政策工具面临着多重目标时，只能取其均衡：当下而言，外围仍有汇率压力，这给货币政策在投放上套上标尺，与此同时，推动社融信贷稳步好转，亦需考虑资金空转问题。

关于降准：考虑到11-12月政府债供给压力较大，参考历史上政府债放量时期的央行行为，我们预计降准概率较高，幅度或延续0.25个百分点。

于债市而言，整体风向仍会偏防守，当然不排除在当前跨月资金阶段性转松、整体利空出尽下机构抢跑，但随着后续供给上量，整个收益率曲线或将调整向上，且考虑到长端资产供给的放量，收益率曲线或比当前陡峭一些。

信用债方面，化债政策利好和机构欠配压力对信用债仍有一定支撑，投资策略上，受益于化债的高收益城投债，属短端当中保持流动性后可进攻品种，仍具alpha 属性。

二永债方面，估值性价比在逐步凸显，尽管后续也有制约和调整冲击因素，但综合考虑下可积极关注资金面压力边际缓和下的配置修复机会。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

分析师谭逸鸣

执业证书： S0100522030001

电话： 18673120168

邮箱: tanyiming@mszq.com

研究助理谢瑶

执业证书： S0100123070021

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进入10月，尽管历经跨季，但偏紧的资金面仍未得到缓和，依旧是牵动10月债市的重要因素，月末隔夜利率的攀升更是让市场记忆犹新，而这与大量特殊再融资债的发行加速推升利率债供给、传统缴税大月扰动流动性有关，相应的，在资金占用下大行融出下降也形成派生扰动。

展望11月，资金面还有多大扰动，央行会如何操作？债市如何演绎？本文聚焦于此。

图1：2023年10月债市走势变化 (BP，%)

资料来源：wind，民生证券研究院

110月资金面维持偏紧格局

9月以来，在利率债发行放量，信贷投放力度加大，叠加跨季和双节因素的影响下，资金面明显收敛。

然历经跨季，进入10月，资金面紧张情形并未显著缓解，仍有所延续，甚至月末出现隔夜利率大幅攀升的情形。

而这背后，尽管社融信贷修复斜率呈现放缓趋势，这一角度上对流动性的挤占并未持续提升，但特殊再融资债加快发行节奏，大量利率债供给集中在10月份，叠加税期高峰冲击，银行间流动性趋紧，尽管在这期间央行加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，资金利率中枢仍进一步边际上移。

分阶段来看：10月是传统缴税大月，10/23为税期申报截止日，资金利率在此前后呈现出“先上后下”的走势。

10/7-10/23，R001、R007、DR001、DR007分别上行62BP、67BP、31BP、18BP至2.31%、2.53%、1.97%、2.00%。

10/23-10/30,R001、R007、DR001分别下降 53BP、5BP、29BP至1.78%、2.49%、1.68%。

10月最后一天，隔夜资金利率异常走高，流动性分层现象更加明显。10/31，R001、R007、DR001分别较前一日上行143BP、31BP、18BP至3.21%、2.80%、1.86%；DR007 则下降1BP至2.14%。

图2：资金利率走势 (%)

资料来源：wind，民生证券研究院

图3：7天资金利率与逆回购利率利差 (BP)

资料来源：wind，民生证券研究院

图4:历年10月DR001（%)

资料来源：wind，民生证券研究院

图5：历年10月DR007（%)

资料来源：wind，民生证券研究院

我们具体展开来看：

第一，政府债供给持续放量，挤占流动性。

(1)地方债发行持续提速。10月份以来，特殊再融资债发行进入快速放量阶段，截至10/31，地方债净融资高达12026亿元，其中特殊再融资债券10127亿元，发行加快一方面或是在年底前尽快落实地方化债任务，另一方面，与11-12月

的国债错峰发行。截至10/31，新增一般债发行6565亿元，累计发行进度为91.2%;
新增专项债发行36671亿元，累计发行进度为96.5%。

(2）万亿国债增发。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元，国债净融资将在11-12月进入高峰期，这一定程度上会影响大行对流动性使用的安排，相应的对资金面形成一定扰动。

图6：政府债净融资 (亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院

图7：国债净发行进度(%)

资料来源：wind，民生证券研究院

第二，实体融资需求边际回暖，信贷结构有所改善。

一方面，首先从已公布的9月金融数据看，总量延续修复趋势：9月新增信贷2.31万亿，新增社融4.12万亿，均为同比多增，总量好于市场预期，或指向信贷融资需求正在逐步修复。

9月居民中长期贷款增加5470亿元，同比多增2014亿元，居民短期贷款增加3215亿元，同比多增177亿元，居民信贷数据也有所好转。

另一方面，从10月高频数据来看，10月票据利率呈现下降趋势：这反映出当前宽信用进程有所放缓，实体融资需求边际下降，后续对流动性消耗或边际转弱，而这与10月本就是信贷小月或有一定关联，在大量利率债供给的冲击下，信贷投放的边际缓和，也并非支撑因素。

图8：新增信贷结构(亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图9：票据利率(%)

资料来源：wind，民生证券研究院

第三，央行有加量投放维护流动性，但并未释放太多长期资金，月末机构行为整体审慎。

10月以来，特殊再融资债发行加速放量，特别国债增发决议通过，叠加月中税期冲击，引发资金面趋紧，央行行为总体稳健偏松，有意维护流动性维持平稳，但释放的长期资金仍让市场“嗷嗷待哺"。

具体而言，截至10/31，央行OMO投放量达62140亿元，净投放量达2460亿元。为抵消政府债发行缴款及税期冲击等因素影响，10/20-10/23，OMO投放量连续两天超8000亿元，创三年内新高。10/16，MLF超额续作，央行投放7890亿元MLF，净投放量达到2890亿元，创全年新高且超出去年同期水平，但相比于月内大量的利率债供给而言，仍让市场有所期待。

然临近月末，资金面供给和需求存在节奏“错位"，尤其在10/31，隔夜资金异常走高，流动性分层现象更加明显，资金面仍持续边际收敛。

图10：历年10月逆回购投放与到期 (亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院
注：数据截至2023/10/31

图11:历年10月MLF/TMLF发行与到期（亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院
注：数据截至2023/10/31

进一步，从银行间市场机构行为进行观察：

一方面，银行间回购成交量和成交占比“先升后降"，月末杠杆率下行。

10月银行间质押式回购成交量在月中达到高峰，月末回落。10/17-10/31，银行间质押式回购成交量由7.6万亿元降至3.8万亿元，隔夜成交占比由90%降至78%。此外，在资金面偏紧态势下，10月整体杠杆率水平也有所回落。

另一方面，银行对非银净融出水平有所下降。

10月银行体系仍保持对非银的净融出，但由于政府债发行承接更多集中在大型银行，国股行存款承压及税期冲击对资金的需求量上升，资金融出意愿或降低。对应看到，10月以来银行体系资金净供给规模明显下滑。

图12：银行间货币市场成交情况 (亿元，%)

资料来源：wind，民生证券研究院

图13：债市杠杆率(%)

资料来源：wind，民生证券研究院

图14:质押式回购成交量（7DMA，亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院

图15：银行体系资金净供给 (亿元）

资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院

总结来看，10月央行OMO净投放加量，MLF超额续做，整体行为稳健宽松，旨在维护流动性平稳。但在特殊再融资债加快发行，万亿国债增发以及税期高

峰影响下，银行间流动性趋紧，资金利率波动加大且中枢抬升，成为了牵动债市的核心扰动因素。

展望11月，资金面和债市怎么看？

2 11月流动性缺口有多大？

我们先从静态视角出发，对11月银行体系资金变动作预估，看看流动性缺口有多大？

我们从M0、财政存款、外汇占款及银行缴准等几个方面展开静态预测：

1、M0方面：历史观察，近年（2018-2022年，下文同）11月M0环比变动通常为正，范围在[557，1323]亿元之间 (剔除极值，下同)，按照均值估算为820 亿元，我们预计今年11月M0环比变动为800亿元左右。

2、财政存款方面，我们预计11月财政存款环比或增加1400亿元，增幅或略低于季节性水平，具体我们从一般公共预算收支、政府性基金预算收支以及政府债净融资来看：

(1）一般公共预算收支差额：预计为-7400亿元

从一般公共预算收入看，历年11月财政收入在[10775，11263]亿元之间，平均为10998 亿元，按照季节性水平评估，预计今年11月一般公共预算收入或为1.09万亿元；

从一般公共预算支出看，历年11月财政支出在[16431，19963]亿元之间，平均为18267亿元，按季节性水平评估，预计今年11月一般公共预算支出或为1.83万亿元。

综上，我们预计11月一般公共预算收支差额或为-7400亿元。

图16：M0环比变动季节性 (亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院

图17：财政存款环比变动季节性 (亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院

(2）政府债净融资：预计达11100亿元

国债方面：

截至2023/10/31，国债净融资27169 亿元，今年中央财政赤字原定目标为

31600 亿元，预计11-12月国债净融资规模为4431亿元。

节奏上来看，当前国债（不含增发国债）的净发行进度达到86%，与历史上2016年同期进度较为一致。从2016年Q4的发行情况来看，11月发行速度快于12月。

如果参考2016年四季度的发行节奏，并按今年赤字目标100%发完来评估，我们预计今年11-12月国债净发行进度分别为9%、5%，净融资额分别为2898亿元、1533亿元，发行规模分别为9701亿元、3685亿元。

如果进一步考虑国债增发，10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于增发国债和预算调整方案的决议，今年中央财政赤字增加1万亿元至4.16万亿元，假设1万亿元国债在11-12月平均发行，11月国债发行规模可达到14701亿元，扣除到期额6803亿元，国债净融资为7898亿元，预估11月国债净融资在7800亿元左右。

图18：国债净融资额与中央财政赤字目标（亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院

图19：当前与2016年国债净发行进度比较（%）

资料来源：wind，民生证券研究院

地方债方面：

一是新增一般债：今年地方财政赤字仍为7200亿元，按2021年四季度发行节奏评估，预计今年11月新增一般债382亿元。

二是新增专项债：今年新增专项债限额为38000亿元，当前新增专项债发行节奏与2020年较为相似，如果按2020年四季度发行节奏评估，预计今年10月新增专项债为741亿元。

三是偿还到期债务本金的普通再融资债：

今年以来，1-10月地方债到期规模合计为34376亿元，普通再融资债共发行41390亿元，占比约为83%，11月地方债到期规模为1297亿元，预计11月普通再融资债发行规模为1077亿元。

四是特殊再融资债：

当前而言，考虑到地方债化险进入攻坚期，缓释区域债务压力的诉求之下，我们按特殊再融资债发行额度为1.5万亿元来推演。

截至10/31，10月特殊再融资债发行规模为10127亿元，发行高峰或将近尾声，后续的发行节奏或放缓，剩余额度按11-12月平均发行来看，11月特殊再融资债为2437亿元。

总的来看，11月地方债发行规模为4637亿元，扣除到期1297亿元，净融资为3340亿元，我们预计11月地方债净融资为3300亿元左右。

(3）政府性基金预算收支差额：预计为-2300亿元

政府性基金收支及其差额也存在较为明显的季节性，考虑到今年以来，由于政府性基金收支差额明显低于季节性水平，故而从历年政府性基金预算收支差额低于季节性的年份来看，均值为-2301亿元，据此我们预计11月政府性基金预算收支差额或为-2300亿元。

图20：政府性基金收支差额季节性 (亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院

图21：一般预算收支差额季节性 (亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院

3、外汇占款方面：一方面，美联储11月FOMC会议宣布暂停加息，人民币汇率贬值压力将有所减轻；另一方面，出口环比增速上升，表明外需边际。11月而言，我们预计外汇占款或为正，按历年同期的外汇占款来看，变动均值为134亿元，我们预计今年11月外汇占款或为130亿元。

4、银行缴准方面：历年11月的银行缴准基数通常表现为环比增加，均值为13738亿元，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，预计今年11月缴准净回笼规模在1000 亿元左右。

图22：外汇占款与人民币汇率(亿美元，USD/CNY)

资料来源：wind，民生证券研究院

图23：银行缴准基数季节性(亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

综上所述，不考虑央行操作，预计今年11月M0 环比增加约800亿元，财政存款环比增加约1400亿元，外汇占款环比增加约130亿元，缴准规模或为1000亿元，合计11月银行体系资金或将减少3000亿元左右。

由此静态视角观察，不考虑央行操作及其他因素影响，11月银行体系资金或有所减少，流动性仍有一定压力。

进一步来看，当前宏观图景下，央行会如何操作，债市会如何演绎？

311月，资金仍是主线

首先，资金仍是主线，央行会如何操作？

从央行历年同期公开市场操作看：

逆回购方面，近几年央行在11月的逆回购多表现为净回笼状态，但整体仍处于精准操作维护流动性合理均衡；

MLF方面，多表现为等量或超量续做，2022年11月MLF缩量续做，主因在于11月以来，央行通过抵押补充贷款（PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元。

对应从历年同期资金面看，11月资金利率中枢相对平稳，但临近月末波动或有所加大。

图24：历年11月逆回购投放与到期 (亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院

图25：历年11月MLF/TMLF投放与到期（亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图26:历年11月DR001(%)

资料来源：wind，民生证券研究院

图27:历年11月DR007（%)

资料来源：wind，民生证券研究院

其次，从当前经济基本面来看：

9月社融、出口和消费明显改善，三季度GDP增速一定程度上超出市场预期;但综合9月物价指数延续偏弱，10 月票据利率和制造业PMI回落至荣枯线以下来看，显示经济修复仍在曲折中前进，政策端仍需发力保驾护航。

10月24日，人大常委通过万亿国债增发决议，也是自2000年以来首次调增赤字，指向稳增长仍是当前的主要基调，并且中央加杠杆这一态度也相应有所明确。对市场而言，一方面在于提振经济复苏预期，另一方面也指向未来一个阶段利率债供给的提升，相应的，预估央行也需配合，创造一个平稳的流动性环境助力经济修复。

“根据相关工作进展和项目储备等情况，增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元"。

图28：新增社融 (亿元)

资料来源：wind，民生证券研究院

图29:制造业PMI (%)

资料来源：wind，民生证券研究院

此外，政策面来看，在万亿国债增发之后，在年底中央经济工作会议召开之前，进一步出现冲击和大幅扰动市场的事件概率相对较低，当前似是政策齐发，整体在准备和预设阶段，为明年能及时、较好较快的形成实物工作量做好准备。

由此来看，11月，政府债供给压力仍然是资金面的重要扰动因素：

11月来看，一方面，地方债发行高潮或近尾声，仍将形成一部分供给；另一方面，中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元，国债净融资将在11-12月进入高峰期，对资金面形成持续扰动。

稳增长、宽信用诉求下，11月政府债或延续发力，依据前面的11月资金面缺口测算，预计11月国债净融资约为7800亿元，地方债净融资约为3300亿元，政府债净融资达11100亿元左右。

而在大量利率债供给压力下，关键仍在于央行如何行动？

图30：地方债发行进度（%)

资料来源：wind，民生证券研究院

图31:国债净发行进度(%)

资料来源：wind，民生证券研究院

逻辑上来说，在当前宏观图景下，央行呵护银行间流动性平稳是总体上的大框架，引导资金利率回归至相对合理均衡的位置是锚。

但当货币政策工具面临着多重目标时，只能取其均衡：当下而言，外围有汇率压力，这给货币政策在投放上套上标尺，与此同时，推动社融信贷稳步好转以助力经济基本面渐进式修复，亦需考虑资金空转问题。

图32：人民币汇率与美元指数(USD/CNY，%)

资料来源：wind，民生证券研究院

图33：美国经济表现强韧（%)

资料来源：wind，民生证券研究院

相应的，内外兼修的大背景下，叠加持续大量的利率债供给冲击，期间的阶段性波动在所难免，尤其随着月内政府债的逐步放量，如若央行在投放操作上仍有所克制，对流动性的投放、尤其是长期资金的投放仍有缺口的话，或也难以完全平抑。

那么，央行会如何操作？

我们认为：

(1)关于降准、降息：考虑到11-12月政府债供给压力较大，参考历史上政府债放量时期的央行行为，我们预计降准概率较高，幅度或延续0.25个百分点。

考虑到当前经济处于磨底修复区间，继6月和8月之后，短期内再进一步降息的概率预计偏低。

(2）关于MLF、TMLF:如果降准，我们预计MLF等量续做的概率更高;而如无降准，我们预计MLF将有超量续做的可能性较大，亦不排除临时投放MLF的可能性，如2020年11月；此外，关于TMLF，亦不排除重启可能性，一方面为商业银行提供较为稳定的长期资金来源，进而加大对小微企业、民营企业的信贷供给能力，降低融资成本，另一方面也有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕。

图34:存款准备金率（%)

资料来源：wind，民生证券研究院

图35：MLF投放与到期(%)

资料来源：wind，民生证券研究院

如果按上述操作组合，在跨月之后资金面确会有所缓和，但随着11月利率债供给的攀升，预估资金面仍将趋紧，资金利率将中枢或仍高于政策利率，且对其波动仍需保持一份审慎，DR007中枢总体按照1.8%-2.0%评估。

信用债方面，化债政策利好和机构欠配压力对信用债仍有一定支撑，10月以来资金虽然较紧，但总体可控状态下绝对收益率虽有调整但并不算多，11月或仍有相似之处，投资策略上，受益于化债的高收益城投债，属短端当中保持流动性后可进攻品种，仍具alpha属性。

相比纯信用债，当前收益率已得到极致压缩，反观对比二永债，估值性价比在逐步凸显，尽管后续也有制约和调整冲击因素，但综合考虑下可积极关注资金面压力边际缓和下的配置修复机会。

4小结

展望11月，资金面还有多大扰动，央行会如何操作？债市如何演绎？本文聚焦于此。

1、10月资金面维持偏紧格局

银行间流动性趋紧，尽管这期间央行加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，资金利率中枢仍在边际上移。

2、11月，资金仍是主线

(1）从央行历年同期公开市场操作看：逆回购方面，11月多为净回笼；MLF方面，多为等量或超量续做；11月资金利率中枢相对平稳，临近月末波动加大。

(2）从经济基本面来看：9月社融、出口和消费明显改善，三季度GDP增速一定程度超出市场预期；但综合9月物价指数延续偏弱，10月票据利率和PMI指标回落来看，显示经济修复仍在曲折中前进，政策端仍需发力保驾护航。

(3）11月，政府债供给压力仍然是资金面的重要扰动因素：

在利率债供给放量下，关键仍在于央行如何行动？

关于降准：考虑到11-12月政府债供给压力较大，参考历史上政府债放量时期的央行行为，我们预计降准概率较高，幅度或延续0.25个百分点。

二永债方面，估值性价比在逐步凸显，尽管后续也有制约和调整冲击因素，但综合考虑下可积极关注资金面压力边际缓和下的配置修复机会。

5风险提示

1）政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化;

2）基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化;

3）海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场动荡。

插图目录

12 23 资金与购利率利差（BP） 2023年10月债市走势变化（BP，%)
图4: 历年10月DR001（%）
图5: 历年10月DR007（%)
图6: 政府债净融资（亿元）
图7：发行）
图9: 票据利率(%)
图10: 历年10月逆回购投放与到期 (亿元)
图11: 历年10月MLF/TMLF发行与到期（亿元） .6
图12: 银行间货币市场成交情况（亿元，%)
图13: 债市成交量（7DMA，亿元） 7
图15: 银行体系资金净供给（亿元） .7
图16: M0环比变动季节性（亿元）
图17: 财政存款环比变动季节性 (亿元)
图18: 1元 10
图20: 政府性基金收支差额季节性（亿元) ....1
图21: 般预算收支差额季节性（亿元） ..11
图22: 外汇占款与人民币汇率（亿美元，USD/CNY）
图23: 银行缴准基数季节性（亿元） ..12
图24: 历年11月逆回购投放与到期（亿元）
图25: 历年11月LF/TMLF投放与到期（亿元） ../13
图27: 历年11月DR007（%） ...13
图28: 新增社融 (亿元) ....4
图29: 制造业PMI (%) ...4

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明

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以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指	公司评级	推荐	相对基准指数涨幅15%以上
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资金与货币仍是当前主线

10月资金面维持偏紧格局

11月，资金仍是主线

(3）11月，政府债供给压力仍然是资金面的重要扰动因素：

在利率债供给放量下，关键仍在于央行如何行动？

分析师 谭逸鸣

研究助理谢瑶

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目录

110月资金面维持偏紧格局

我们具体展开来看：

第一，政府债供给持续放量，挤占流动性。

第二，实体融资需求边际回暖，信贷结构有所改善。

第三，央行有加量投放维护流动性，但并未释放太多长期资金，月末机构行为整体审慎。

进一步，从银行间市场机构行为进行观察：

另一方面，银行对非银净融出水平有所下降。

2 11月流动性缺口有多大？

(1）一般公共预算收支差额：预计为-7400亿元

(2）政府债净融资：预计达11100亿元

国债方面：

地方债方面：

三是偿还到期债务本金的普通再融资债：

(3）政府性基金预算收支差额：预计为-2300亿元

311月，资金仍是主线

其次，从当前经济基本面来看：

那么，央行会如何操作？

4小结

1、10月资金面维持偏紧格局

2、11月，资金仍是主线

(3）11月，政府债供给压力仍然是资金面的重要扰动因素：

5风险提示

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