创新技术投资框架

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新技术、新龙头、新机遇

前言：一轮大级别行情往往源自于技术创新、社会结构变化或者消费代际变化，让人类生活更为便捷、环境更加美好、寿命进一步增加、效率快速提升的创新技术将创造新的应用场景和巨大的投资机会。本篇报告我们总结提炼创新技术带来投资机会的研究跟踪框架，并对下一代创新技术行情进行展望。

一、新技术变化能否驱动新一轮板块行情，核心仍取决于新技术是否引领新产业景气度上行或者产业景气度是否持续高涨

0-1类型：创新技术初始应用，开创了全新的应用领域或者改变了产业生态。以智能手机为例：2010年之前智能手机技术和相关基础设施尚未完备，渗透率在达到15%之前，智能手机销量还不多，渗透率提升较为缓慢，每年大概提升1%-3%，苹果产业链指数增长平缓。2010 年以来，以苹果为代表的公司开始实现智能手机上的技术突破，促进智能手机对于传统手机的替代，智能手机产业链行业持续上行。

1-N类型：在0-1技术突破和初始应用基础上，创新技术降低了生产成本和提升了生产效率，对传统技术和工艺进行了持续的替代。以光伏和新能源汽车产业链中典型的技术迭代为例：2016年以来，光伏产业中单晶硅片持续替代多晶硅片，动力电池行业中逐步形成三元正极锂电池替代磷酸铁锂电池（LFP）的新趋势。从股票市场定价角度来看，新技术迭代并不等于相关板块和个股一定会开启新一轮行情，板块行情机会仍取决于板块景气度的变化。

二、新技术迭代决定新老龙头公司相对表现

新技术迭代是决定新老龙头公司相对表现的关键因素，新技术优势的公司行对老技术路线的公司股价表现基本和新技术渗透率是一一对应。比如 2010 年后智能手机渗透率持续提升，苹果公司股价持续跑赢传统手机龙头诺基亚。2015 年以来隆基股份持续跑赢此前的多晶硅片龙头保利协鑫，相对股票走势与单晶硅片渗透率趋势一致。当升科技相对富临精工的股价表现在2016-2022 年同样呈现倒U 型走势，与三元电池渗透率趋势一致。

三、驱动渗透率变化的根本原因在于性价比的提升

新技术性价比的提升主要来自内生的成本下降和外生的政策支持。单晶硅片替代多晶硅片，其中主要因素一方面是 2015 年单晶领先多晶使用金刚线切割硅片，另一方面当时光伏领跑计划对高光电转换效率需求门槛。而三元电池在 2016-2019 年加速替代磷酸铁锂电池主要是 2016 年底，四部委联合发布新能源汽车补贴新政，且 2017-2019 年，新能源汽车补贴按照能量密度进行差异化补贴，三元电池能量密度优势显现。

四、当下有哪些新技术带来的投资机会值得重点关注

聚焦九大细分领域：1）AI 新技术：算力、数据需求高增；2）光通信技术：高速率光模块加速迭代，光芯片国产化在即；3）MR新品周期：关注光学&显示技术创新；4）VR新技术：摄像机逐渐向全自主研发阶段迈进；5）机器人新技术展望：向智能化发展，“机器人+”时代到来；6）新应用技术驱动新材料：氢能源材料、POE材料、碳纤维材料等。7）光伏新技术：平价时代效率为王，N型电池加速渗透；8）动力电池新技术：涂覆材料发展新方向，芳纶替代传统陶瓷膜；9）抗体偶联技术：新靶点、新载药与新链接。

经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅风险、技术发展和渗透率进度不及预期

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内容目录

一、如何把握创新技术带来投资机会. 8
1.1 新技术能否驱动新一轮行情？ . 8
1.2 新技术迭代决定新老龙头公司相对表现 . 9
二、驱动渗透率变化的根本原因在于性价比的提升 1 1
2.1 历史复盘：光伏单晶硅片替代多晶硅片. . 12
2.2 历史复盘：三元材料替代磷酸铁锂. . 16
2.3 历史复盘：消费电子产品周期大创新决定贝塔，技术迭代小创新带来阿尔法. . 17
2.4 历史复盘：AI 算法和训练方式的演进驱动产业发展.. . 19
2.5 历史复盘：光通信从电信到数通，从进口到国产 . 23
2.6 历史复盘：VR C端内容丰富度呈提升趋势.. . 27
2.7 历史复盘：制造业向自动化升级，工业机器人加速渗透 . 32
2.8 历史复盘：技术突破实现国产高端材料高性价比 . . 33
2.9 历史复盘：新型ADC（抗体偶联药物）改写乳腺癌临床指南. 3 9
三、当下有哪些新技术带来的投资机会值得重点关注 . 44
3.1 AI新技术：算力、数据需求高增 . . 44
3.2 光通信技术：高速率光模块加速迭代，光芯片国产化在即 . 46
3.3 MR新品周期：关注光学&显示技术创新.. . 50
3.4 VR新技术：摄像机逐渐向全自主研发阶段迈进. . 54
3.5 机器人新技术：向智能化发展，“机器人+”时代到来.. . 56
3.6 新应用技术驱动新材料：氢能源材料、POE 材料、碳纤维材料等 . 58
3.7 光伏新技术：平价时代效率为王，N型电池加速渗透.. 6 5
3.8 动力电池新技术：涂覆材料发展新方向，芳纶替代传统陶瓷膜. 6 8
3.9 抗体偶联技术：新靶点、新载药与新链接 .. . 70
附录：技术成熟度曲线和产品生命周期.. . 73
技术成熟曲线下的技术创新迭代.. . 73
产品生命周期下的新产品和新应用. . 73
风险提示 .. . 74

图表目录

图表1：消费电子销量和板块相对表现 . 8
图表 2：单晶硅片双龙头相对大盘表现 . 9
图表 3：三元正极龙头相对大盘表现 . . 9
图表 4：伴随智能手机渗透率提升，苹果、诺基亚股价大幅背离 . 1 0
图表5：单晶硅片替代多晶硅片 1 0
图表 6：三元电池替代磷酸铁锂电池 .. 1 1
图表 7： 2015 年单晶硅片成本快速下降. 1 1
图表 8：动力电池价格 .. 1 2
图表 9： 2014-2016 年单多晶组件价格及价差情况（单位：元/W） . 13
图表10： 2017-2020年单多晶组件价格及价差情况（单位：元/W） . 13
图表 11： 2014-2021 年单多晶市场占比变动情况 .. . 14
图表 12： PERC 技术市场占比不断提升.. 1 4
图表13： PERC技术较BSF 技术效率有明显提升.. . 14
图表 14： 2016 年起光伏电池设备投资成本快速下降 . 15
图表 15： PERC 与 BSF 电池片高价差维持时间较长 . . 15
图表 16： PERC 在结构上更利于提升转换效率 . . 16
图表17：动力电池装车量（GWh，%） . 16
图表 18：三元、磷酸铁锂装机占比（%） . 16
图表 19： 2016 年国内动力电池市场份额（%） 1 7
图表 20： 2017 年国内动力电池市场份额（%） . 17
图表 21：渗透率曲线符合产品生命周期曲线 . 17
图表 22：中国智能手机出货量与行业股价拟合度高. 1 7
图表 23：伴随智能手机渗透率提升，苹果、诺基亚股价大幅背离 . . 18
图表 24： TWS 耳机出货量与行业股价指数呈高拟合度 . 18
图表 25： TWS 耳机渗透率与耳机指数相关度高 .. . 18
图表 26：苹果公司个股表现优于智能互联指数... . 19
图表 27： TWS 代工厂股价变化早于 TWS 品牌原厂 . . 19
图表 28：多层感知机通过引入隐藏层进行多元分类 . . 20
图表 29：卷积的实质是提取关键特征 . . 20
图表 30： RNN 接受当前时刻输入与上一时刻输出的信息. . 20
图表 31： Sigmoid 和 tanh 函数存在梯度过大/过小问题 . 21
图表 32：残差学习进一步缓解了梯度消失问题 2 1
图表 33：目前 CV、NLP 领域模型均采用 Transformer 作为底层算法 21
图表 34： GPT 系列模型参数呈指数级增长. 2 1
图表 35： InstructGPT/ChatGPT 中的人类反馈强化学习技术. 2 2
图表 36：监督学习与无监督学习方式对比 .. . 22
图表 37：逐层无监督+BP 有监督可解决梯度消失问题 . . 23
图表 38：全球光模块市场规模按应用领域（亿美元） . 24
图表 39：国内 FTTH/O 端口（亿个）及占比 . . 24
图表 40：北美云计算资本开支（亿美元） . 25
图表 41：光模块厂商份额排名 .. . 25
图表 42：光模块厂商并购事件梳理 . 2 6
图表 43：全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片份额.. . 27
图表 44：全球 10G DFB 激光器芯片份额 2 7
图表 45： VR 行业发展趋势.. . 28
图表 46：全球 VR 头显出货量及同比% .. . 28
图表 47：中国 VR 头显出货量及同比% .. . 28
图表 48：《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》有望催化应用场景 . 29
图表49：近2 年虚拟现实相关全国性及地方性利好政策频出. . 29
图表 50：全球、中国 VR/AR 行业融资并购笔数及同比.. . 30
图表 51：全球、中国 VR/AR 行业融资并购金额及同比... . 30
图表 52： Oculus 一体机各旗舰产品对比：体验不断升级，消费门槛有望降低 3 0
图表 53： 2021Q2-2022Q2 中国 AR/VR 头显分行业出货量占比 . .. 31
图表 54：百万美元级别（按销售额）游戏产品数量.. . 31
图表 55：主流 VR 游戏平台游戏数量及同比 . 3 1
图表 56：百万美元级别 VR 游戏产品数量及同比.. . 31
图表 57： 1978 年-2022 年中国工业增加值及增速. 3 2
图表 58：中国工业机器人销量及增速 .... . 32
图表 59： 2021 年全球工业机器人销量分布 .. 3 2
图表 60： 2021 年各国工业机器人密度（台/万人） . 33
图表61：我国工业机器人密度及增速 . . 33
图表 62：芳纶纤维发展历程 . 3 3
图表 63：全球间位芳纶下游应用分布 ... . 34
图表 64：国内间位芳纶下游应用分布 .. . 34
图表 65：全球间位芳纶产能（吨/年）统计 . 34
图表 66：泰和新材间位芳纶在建项目 . . 34
图表67：全球对位芳纶下游需求分布 . 3 5
图表 68：国内对位芳纶下游需求分布 ... .. 35
图表 69：我国对位芳纶产销量情况（吨） 3 5
图表 70：泰和新材在建对位芳纶项目情况 3 5
图表 71：平板显示技术分类 ... . 36
图表 72：不同类型液晶显示产品技术特点和应用领域. . 36
图表 73：国内 LCD 面板成本结构 .. .. 36
图表 74： LCD 上下游产业链. . 36
图表 75： 2020 年混晶材料国产化率达到 60% . 37
图表 76： 2018 年全球混晶市场竞争格局.. .. 37
图表 77：国内主要混晶企业情况 . . 37
图表 78：全球和中国工业气体市场规模（亿元） .. 38
图表 79：工业气体下游应用分布 . . 38
图表 80：中国大宗气体和特种气体市场规模（亿元） . 38
图表 81： 2020 年中国工业气体市场份额占比 ... .. 38
图表 82：中国电子特气和其他特气市场规模（亿元） . 39
图表 83： 2020 年中国特种气体竞争格局.. .. 39
图表 84：中美癌症数据对比 .. . 40
图表 85： ADC 药物的发展历史.. . 41
图表 86： ADC 结构及机制 ... .. 41
图表 87： ADC 药物的发展历史.. . 42
图表 88： Enhertu 三期临床数据... .. 43
图表 89： ChatGPT 有望促进 AI 大模型多场景落地.. . 44
图表 90： GPT-3 API 定价情况 . . 45
图表 91：百度“文心一言”生态合作丰富. .. 45
图表 92：语言类大模型规模快速提升 . . 45
图表 93：大模型训练所需算力呈指数增长 . .. 45
图表 94：训练成本与模型参数量正相关 . . 46
图表 95：光模块销售额（百万美元） . 47
图表 96：光模块厂商 400/800G 推出时间 .. 47
图表 97：硅光模块市场销量预测 . . 48
图表 98： 800G-1.6T CPO 端口与可插拔/AOC 光模块销量预测 .
图表 99：激光器芯片国产化规划 . . 49
图表 100：高速率激光器芯片厂商发展情况 . . 49
图表 101： 2020 年高功率半导体激光芯片市场份额 . . 50
图表 102： XR 概念区别 . 50
图表 103： VR/AR 终端年度出货量... .. 51
图表104： XR 领域竞争格局. 5 1
图表 105： 2021 年 AR 竞争格局.. 5 1
图表 106：苹果 MR 产品潜在供应商 . . 52
图表 107：三种常见的 VR 光学解决方案对比 . 53
图表 108：不同 VR 光学方案 ... . 53
图表 109： LCD、OLED、MicroOLED、MicroLED 显示技术对比 . 54
图表 110： Reality Labs 季度营业收入（亿美元） . 55
图表 111： Reality Labs 季度净利润（亿美元） . 55
图表 112：佳创视讯业务布局 .. . 55
图表 113：我国制造业用人成本持续快速上升（元） .. 56
图表 114： 2022 年我国人口出现负增长，人口龄化加重 . 56
图表 115： Tesla Bot 硬件配置. . 56
图表 116： Tesla 人形机器人 Optimus .. . 56
图表 117：我国机器人政策 .. . 57
图表 118：以机器人为终端的技术融合，应用场景不断丰富.
图表 119：中国氢气产量变化（万吨） . 58
图表 120：中国制氢结构及预测 . . 58
图表 121：电解池和燃料电池质子交换膜工作反应原理. . 59
图表 122：行业主流的离子交换膜的生产工艺 . 60
图表 123：光伏组件封装结构 .. 6 0
图表 124： EVA 胶膜封装结构.. . 60
图表 125： POE 胶膜封装结构.. . 61
图表 126： EPE 胶膜封装结构... . 61
图表 127： LLDPE、POP 和 POE 性能异同点比较 . . 61
图表 128：我国高碳 LAO 生产企业情况 . 62
图表 129：烯烃聚合金属催化剂的发展 . 62
图表 130：国内 POE 生产企业 . . 63
图表 131：全球 POE 供给结构 .. . 63
图表 132：全球 POE 需求结构 . . 63
图表 133：碳纤维产业链 .... . 64
图表 134：碳纤维与其他材料力学性能对比 . 64
图表 135：碳纤维主要应用领域性能要求 . 65
图表 136：碳纤维产能和需求 .. . 65
图表 137：单晶 PERC 世界纪录效率接近极限效率. . 66
图表 138：单晶 PERC 量产效率发展历程 .
图表139：单晶PERC量产效率发展历程光伏电池技术路线图及新一代技术类型 6 6
图表 140： TOPCon 电池极限效率可达 28.7% 6 7
图表 141： HJT 电池结构拆解.. 6 8
图表 142： HJT 电池量产效率前景高于 PERC、TOPCon.. . 68
图表143：不同有机物的形貌及隔膜改性 . 69
图表144：隔膜涂覆材料单平成本测算（2022） . 69
图表145：不同涂覆膜制造商理论芳纶涂覆膜成本测算（元/平） 7 0
图表 146： ADC 药物核心要素对比.. . 70
图表 147： ADC 药物核心要素“抗体”的选择.. . 71
图表148：一项囊括169项临床试验共22492名患者的meta分析. . 71
图表 149： ADC 创新举例 . 7 2
图表 150：同种抗体的不同 ADC 药物对比 7 2
图表 151： ADC 药物销售预测.. . 73
图表152：技术成熟曲线. . 73
图表 153：产品生命周期 . 74

如何把握创新技术带来投资机会

1.1 新技术能否驱动新一轮行情？

新技术变化能否驱动新一轮板块行情，核心仍取决于新技术是否引领新产业景气度上行或者产业景气度是否持续高涨。

0-1类型：创新技术初始应用，开创了全新的应用领域或者改变了产业生态。以智能手机为例：2010年之前智能手机技术和相关基础设施尚未完备，渗透率在达到15%之前，智能手机销量还不多，渗透率提升较为缓慢，每年大概提升1%-3%，苹果产业链指数增长平缓。2009 年我国3G 通信正式开始商用，且以苹果为代表的公司开始实现智能手机上的技术突破，促进智能手机对于传统手机的替代。2013 年底中国 4G 通信开始商用，视频、游戏、电商等内容和应用加速落地，移动互联网进入全面发展期。3G 和4G的大规模商用，引领了智能手机的发展。

图表1：消费电子销量和板块相对表现

来源：Wind、国金证券研究所

1-N类型：在0-1技术突破和初始应用基础上，创新技术降低了生产成本和提升了生产效率，对传统技术和工艺进行了持续的替代。以光伏和新能源汽车产业链中典型的技术迭代为例：2016 年以来，光伏产业中单晶硅片持续替代多晶硅片，动力电池行业中逐步形成三元正极锂电池替代磷酸铁锂电池（LFP）的新趋势。新技术路线替代老技术路线主要受到新技术性价比的提升、政策催化等因素影响，在后文我们将详细阐述上述两大技术迭代的核心驱动因素。从股票市场定价角度来看，新技术迭代并不等于相关板块和个股一定会开启新一轮行情，板块行情机会仍取决于板块景气度的变化。如果新技术带来行情新一轮的高景气，那毫无疑问会开启整个板块的新一轮行情。

以光伏行业单晶硅片替代多晶硅片为例，单晶硅片龙头隆基股份和中环股份相对市场表现与光伏新增装机量这一反映产业景气指标息息相关，而与单晶硅片渗透率的关联度并不高。其中最为明显的差异在 2018 年，2018 年年中光伏新政带来新增装机的明显下行，而 2018年单多晶同价促使单晶硅片市占率大幅跃升，从股票市场表现来看，单晶硅片龙头隆基股份和中环股份的相对市场表现明显是与光伏新增装机下行趋势一致，而与单晶硅片市占率提升关系不大。

图表2：单晶硅片双龙头相对大盘表现

来源：Wind、国金证券研究所

再以动力电池行业三元正极替代磷酸铁锂正极为例，2016-2019 年，三元电池对磷酸铁锂电池替代趋势明显，而 2020 年以来磷酸铁锂性价比优势重现占优，形成对三元电池的反向替代。而当升科技和容百科技等三元正极材料龙头企业相对市场表现和三元电池市占率的倒 U 型曲线走势明显不同。大龙头公司相对市场超额收益主要发生2020 年疫情之后，实际上与新能源车整体渗透率快速提升息息相关。

图表3：三元正极龙头相对大盘表现

来源：Wind、国金证券研究所

1.2 新技术迭代决定新老龙头公司相对表现

新技术迭代是决定新老龙头公司相对表现的关键因素，新技术优势的公司行对老技术路线的公司股价表现基本和新技术渗透率是一一对应。无论是 0-1 型的智能手机替代传统手机，还是1-N 型的光伏行业中的单晶硅片替代多晶硅片及动力电池行业中的三元替代磷酸铁锂，新技术路线龙头公司相对老技术路线龙头公司的市场表现与新技术的渗透率走势基本趋同。比如2010年后苹果公司股价持续跑赢传统手机龙头诺基亚。2015 年以来隆基股份持续跑赢此前的多晶硅片龙头保利协鑫，相对股票走势与单晶硅片渗透率趋势一致。当升科技相对富临精工的股价表现在2016-2022年同样呈现倒U 型走势，与三元电池渗透

率趋势一致。

图表4：伴随智能手机渗透率提升，苹果、诺基亚股价大幅背离

来源：Wind，国金证券研究所

图表5：单晶硅片替代多晶硅片

来源：Wind、国金证券研究所

图表6：三元电池替代磷酸铁锂电池

来源：Wind、国金证券研究所

二、驱动渗透率变化的根本原因在于性价比的提升

新技术性价比的提升主要来自内生的成本下降和外生的政策支持。前文提到的单晶硅片替代多晶硅片，其中主要因素一方面是 2015 年单晶领先多晶使用金刚线切割硅片，另一方面当时光伏领跑计划对高光电转换效率需求门槛。而三元电池在2016-2019年加速替代磷酸铁锂电池主要是2016 年底，四部委联合发布新能源汽车补贴新政，自2017 年开始，新能源汽车补贴按照能量密度进行差异化补贴。三元电池能量密度优势显现。而 2019 年补贴退坡，2020 年 CTP、刀片电池等针对 Pack、模组层面的创新重新提高了铁锂电池的性价比。

图表7：2015年单晶硅片成本快速下降

现货价（周平均价）：多晶硅片（156mm×156mm）一现货价（周平均价）：单晶硅片（156mm×156mm）
来源：Wind、国金证券研究所

图表8：动力电池价格

来源：Wind、国金证券研究所

2.1 历史复盘：光伏单晶硅片替代多晶硅片

光伏产品的终端应用场景是一个设计寿命 20 年以上、投资回收期可长达 10 年以上的公用事业属性行业，意味着终端客户拥有天然的低风险偏好，这对新产品、新技术、新工艺的推广造成天然阻力。一项光伏产业中的新事物（如材料或工艺的变化）要实现快速推广，通常只有两条途径：

1）、提效/降本的变化不会显著改变产品的物理/化学特性，即可靠性无需实证环境下的长期验证；

2）、技术的变化能带来产品性价比的“显著”提升，使理论投资回收期大幅缩短，令终端客户愿意为此承担一定风险。

因此，回顾过去十年的光伏行业发展，产业技术的迭代核心要义是可靠性基础上的降本增效。其中对产业格局产生重大影响的技术与产品变化，主要是在硅片环节（单晶替代多晶）及电池片环节（PERC迭代BSF）。

单晶替代多晶，PERC迭代BSF相辅相成，共同推进光伏LCOE快速下降

单晶能实现相对多晶的性价比逆转，推动因素包括成本下降、效率优势扩大等因素。金刚线切割技术的普及使单多晶硅片成本永久性缩小；PERC 技术拉开单多晶效率差。在单多晶技术之争中，市场转向明显滞后于性价比反转，技术迭代主要分为三个阶段：

阶段一（2016 年）：性价比反转，但单晶份额未明显提升：2016 年上半年及之前，单多晶组件价差显著大于合理价差，单晶组件没有竞争优势。2016年下半年起：1）单晶成本下降使实际价差拉近；2）单多晶组件功率差拉开使合理价差扩大。单多晶组件实际价差开始低于合理价差，意味着性价比反转，使用单晶产品将使终端电站获得更低度电成本，理性投资者应优先选择单晶产品。然而，从市场数据来看投资者并未转向单晶产品，2016年单晶市占率与2015 年几乎持平。

图表9：2014-2016年单多晶组件价格及价差情况（单位：元/W)

来源：wind、国金证券研究所

阶段二（2017 年）：单晶份额提升，但溢价持续减少甚至为零：彼时单晶硅片产能尚未大幅扩张+性价比高的情况下，单晶未变强势，反而单多晶组件价差继续缩小，甚至在2017年底接近同价，说明市场依然倾向多晶产品，单晶市占率的提升（+11\~12pct）更多是以利润换市场。

阶段三（2018年至今）：市场转向的重要催化剂：单多晶同价。2017 年底单多晶组件几乎同价，使单晶的优势不再需要通过多各参数假设和复杂计算来证明，对市场形成直观、强烈的冲击，单晶组件的价值才逐步被市场认可。此后不仅单晶市占率快速提升，其相对多晶组件理应享有的产品销售溢价也逐步得到恢复。

图表10：2017-2020年单多晶组件价格及价差情况（单位：元/W)

来源：wind、pv Infolink、国金证券研究所

图表11：2014-2021年单多晶市场占比变动情况

来源：CPIA、国金证券研究所

在光伏行业发展初期，晶硅太阳能电池主要采用了 AI-BSF 电池技术，即常规铝背场电池技术（Aluminium Back Surface Field）。BSF 太阳能电池技术主要应用在光伏发展早期阶段，虽然BSF 电池技术成本低廉，但转换效率不高，且技术上有天然缺陷。随着快速拉晶、金刚线切片、薄片化等技术升级的规模应用，单晶开始取代多晶成为主流，由于单晶材料本身的高品质特征、多晶材料本身无法克服的高位错密度和高杂质缺陷，因此单晶相比多晶在转换效率方面具有先天优势。随着2017 年PERC技术的成熟加上单晶成本的快速降低，PERC技术开始大规模取代BSF 技术成为太阳能电池主流技术。

图表12：PERC技术市场占比不断提升

来源：中国光伏产业发展路线图、国金证券研究所

图表13：PERC技术较BSF技术效率有明显提升

来源：中国光伏产业发展路线图、国金证券研究所

回顾PERC 快速替代BSF 的历程，可以看到多个关键环节的共同作用：

1、转换效率方面有显著提升。以2017年为例，根据CPIA统计，当年主流BSF P 型多晶黑硅电池平均转换效率为 18.7%，而 PERC P 型单晶电池平均转换效率可达到 21.3%，有2.6%的效率提升。对应到组件端（以60片为例），有27W 左右的功率提升。

2、设备投资显著下降。随着电池生产线关键设备的国产化进程不断加速，设备投资成本下降速度超预期。根据CPIA统计，2017年常规BSF 产线设备投资仍为5.35 亿元/GW，然而进入 2018 年 PERC 产线设备投资下降至 4.2 亿元/GW，2018 年新建电池产线均为 PERC。

图表14：2016年起光伏电池设备投资成本快速下降

来源：CPIA、国金证券研究所

3、电池片端拥有超额盈利。在电池片端，跟据 PV infoLink 统计，2017 年底至2019 年中，单晶 PERC 电池片一直与普通单晶电池片保持一定价差。这也导致电池企业拥有极大的热情去进行 PERC 对于 BSF 的技术升级和改造，因此 PERC 的市占率快速提升，完成对BSF的替代。

图表15：PERC与BSF电池片高价差维持时间较长

来源：PV infoLink、国金证券研究所

PERC(Passivated Emitter and Rear Cell)电池技术，全称为钝化发射极和背面电池技术。与BSF相比，PERC 太阳电池以背面局域点接触的形式替代了全铝背场,减少了背表面复合速率,增强了背反射性能,从而提升了电池的开路电压和短路电流，进而提高了太阳能电池转换效率。

图表16：PERC在结构上更利于提升转换效率

来源：TaiyangNews,、国金证券研究所

PERC技术路线与BSF技术路线工艺流程的高度一致性也是PERC取代BSF如此之快的一个重要原因。与 BSF 技术相比，PERC 技术仅需在原有的工艺流程中增加只需额外增加钝化膜沉积设备(PECVD 设备或 ALD 设备)和激光开槽设备，因此可以对原有的BSF 产线进行升级改造。大大降低了单位投资成本。此外，由于电池设备的国产化程度加速提高，单位投资成本也处于不断下降的阶段。目前 PERC 技术产线的主要设备均可以实现国产化。

2.2 历史复盘：三元材料替代磷酸铁锂

正极为电池性能及成本的重要要素，早期依赖 LFP放量。正极为电池能量密度提高的关键技术突破方向，同时在成本构成中占比 30%-40%，决定锂电池的性能和成本。2016 年前，LFP作为主要动力电池正极材料，产量和产能都迅速扩大。

补贴政策倾向高能量密度，三元代表新技术份额崛起。2016 起，随着电动化的深入，乘用车逐渐成为新能源汽车推广的主力。为了快速打开对续驶里程敏感的乘用车市场，新能源汽车补贴政策首次提出以电池能量密度为参考指标，能量密度设最低门槛，且能量密度越高补贴越多，具体要求为：纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于 90Wh/kg，对高于 120Wh/kg 的按 1.1 倍给予补贴；非快充类纯电动客车电池系统能量密度要高于85Wh/kg；专用车装载动力电池系统质量能量密度不低于 90Wh/kg。而当时市场上大部分的LFP电池系统能量密度水平在70-80Wh/kg 左右，达到120wh/kg难度很大；当时的三元锂电池在能量密度上具备优势，可以达到130Wh/kg，超过补贴门槛。

积极布局三元正极路线，电池厂份额迅速起量。2017年，三元电池装机超越LFP 电池，宁德时代顺势登顶。要拿到更高额的补贴，搭载三元电池是首选，提升了车企切换电池路线的动力。同年，三元电池份额由2016 年的23%跃升至47%，并于2018年达58%，超越LFP。而凭借领先的三元电池技术，宁德时代顺势崛起，2017年市场份额达29%，一举超越LFP路线的比亚迪，成为国内第一。

图表17：动力电池装车量（GWh，%）

来源：GGII，中国汽车动力电池产业创新联盟，国金证券研究所

图表18：三元、磷酸铁锂装机占比（%)

来源：GGII，中国汽车动力电池产业创新联盟，国金证券研究所

来源：IDC，Wind，国金证券研究所（注：2018年以后部分相关个股开启第二成来源：Wind，国金证券研究所长曲线，业绩迎来二次爆发）

图表19：2016年国内动力电池市场份额（%)

来源：GGII，国金证券研究所
来源：GGII，国金证券研究所

图表20：2017年国内动力电池市场份额（%)

2.3 历史复盘：消费电子产品周期大创新决定贝塔，技术迭代小创新带来阿尔法

智能手机及 TWS 两大爆品的发展均符合“S 型曲线”。根据产品生命周期理论，新产品的发展将会经历四个周期：导入期、成长期、成熟期以及衰退期。消费电子作为典型的产品驱动型产业，行业贝塔由产品创新决定。

以智能手机为例，苹果指数（884116.WI）与全球智能手机渗透率及出货量高度拟合，且与产品生命周期曲线相关性较强。股价波动与渗透率的提升速度密切相关。不同的是，股价波动幅度会更明显，在时间上也稍加提前。

智能手机的发展大致可以分为三个阶段：

（1）导入期（2010 年之前）：2010 年之前智能手机技术和相关基础设施尚未完备，渗透率在达到 15%之前，智能手机销量还不多，渗透率提升较为缓慢，每年大概提升 1%-3%，苹果产业链指数增长平缓。（2）成长期（2010-2015年）：2009年我国3G通信正式开始商用，且以苹果为代表的公司开始实现智能手机上的技术突破，促进智能手机对于传统手机的替代。2013年底中国4G 通信开始商用，视频、游戏、电商等内容和应用加速落地，移动互联网进入全面发展期。3G 和 4G 的大规模商用，引领了智能手机的发展，2009 年、2015 年全球手机出货量达 1.7、14.4 亿部，渗透率达 14%、74%。苹果产业链迎来利润高增、戴维斯双击，苹果指数大幅攀升。（3）成熟期（2015 年-至今）：全球智能手机渗透率提升开始放缓甚至停滞，产品进入成熟期，苹果指数进入振荡期，但手机行业仍存布局创新的机会，叠加2018/2019 年以TWS 耳机为代表的可穿戴设备蓬勃发展，部分拥有第二成长曲线的企业股价再创新高，带动苹果指数再创新高。

图表21：渗透率曲线符合产品生命周期曲线

图表22：中国智能手机出货量与行业股价拟合度高

新产品渗透率的提升，引发新老龙头公司更迭，抓住产品迭代机遇的公司迎来飞速发展。伴随着全球智能手机渗透率的提升，以传统手机为主营业务的诺基亚股价逐步下跌，而智能手机业务的代表公司苹果股价持续走高。

图表23：伴随智能手机渗透率提升，苹果、诺基亚股价大幅背离

来源：Wind，国金证券研究所

再以TWS耳机为例，TWS耳机出货量与行业股价拟合程度高，呈现高度相关关系。2018/2019年全球 TWS 耳机出货量达 0.46、1.3 亿只，同增 130%、180%，渗透率达 3%、9%，TWS 耳机迎来爆发式增长，而由 21 个成分股构成的 TWS 耳机指数（8841259.WI）也快速增长。此外，在2020年之后，TWS耳机行业进入成熟期，出货量不断波动，TWS耳机指数呈同样趋势波动，且拐点时间接近。

图表24：TWS耳机出货量与行业股价指数呈高拟合度

来源：Wind，国金数字未来实验室，国金证券研究所

图表25：TWS耳机渗透率与耳机指数相关度高

来源：Wind，国金证券研究所

龙头产业链个股表现更优、启动更早

龙头公司股价表现更佳，在产品周期替代的窗口下更加受益。以智能手机为例，苹果产业链公司股价表现优于智能互联指数，长期收益率更高且公司股价波动明显小于指数波动，收益更加稳定，主要系苹果作为全球智能手机龙头，2022 年苹果在智能手机行业出货量占比为18%、营收占比为48%、利润占比为85%，果链公司也因此攫取了更大的市场份额、利润份额。

图表26：苹果公司个股表现优于智能互联指数

来源：Wind，国金证券研究所

产业链位置不同的龙头公司股价启动存在差异。以TWS 耳机为例，TWS代工厂（歌尔股份、立讯精密）的股价启动早于 TWS 品牌厂（漫步者），主要系苹果是TWS耳机的引领者、2019年3 月发布的Airpods 2一鸣惊人、引爆行业需求，2018/2019年苹果占TWS耳机份额达76%、47%。

图表27：TWS代工厂股价变化早于TWS品牌原厂

来源：Wind，国金证券研究所

技术迭代带来阿尔法

终端企业为了提高用户粘性，持续提升整机的硬件参数及性能。在规模效应下，成本下沉推升新技术渗透率。技术迭代带来个股阿尔法，典型案例包括光学升级下的舜宇光学、5G天线升级下的信维通信、屏下指纹

2.4 历史复盘：AI 算法和训练方式的演进驱动产业发展

AI算法：底层架构从多样到统一

在 AI 算法层面，我们认为神经网络的发展以 Relu 激活函数的提出为分水岭，分为浅层神经网络和深度学习两个阶段。目前深度学习算法主要是基于 Transformer 骨干网络进行分支网络的创新，如引入扩散模型、强化学习等方法。模型骨干网络的统一有望加速应用落地节奏。

浅层神经网络阶段（1958 年-2011 年）：神经网络思想最早可追溯至 1958 年 Rodsenblatt提出的感知机，模型由输入值、权重、求和函数及激活函数三部分组成，可视为一个单层神经网络。20世纪80年代，多层感知机（MLP）被提出，模型由输入层、输出层和至少一层的隐藏层构成，是一种全连接神经网络，即每一个神经元都会和上下两层所有的神经元相连接。各隐藏层中的神经元可接收相邻前序隐藏层中神经元传递的信息，经过加工处理后将信息输出到后续隐藏层中的神经元。由于隐藏层丰富了神经网络的结构，增强了神经网络的非线性表达能力，感知机的线性不可分问题得以解决，神经网络再次兴起。

图表28：多层感知机通过引入隐藏层进行多元分类

来源：DeepAI，国金证券研究所

多层感知机的出现奠定了神经网络基本结构，也使得神经网络的应用范围不再局限于图像识别，而是向自然语言处理、语音识别等其他领域拓展。由于各个领域的任务具有不同特点，神经网络产生了众多分支模型。

视觉领域的卷积神经网络（CNN）：1998 年 LeNet（CNN）首次应用于图像分类，通过多个卷积层对特征进行压缩提取，能够得到较为可靠的高层次特征，最终输出的特征可应用于图像分类等任务。相较多层感知机，CNN 由于每个神经元只与对应的部分局部相连接，计算量明显减少且图像识别能力更强。

自然语言处理领域的循环神经网络（RNN）：1986年RNN被提出，在RNN中，每个神经元既接受当前时刻输入信息，也接受上一时刻神经元的输出信息，使神经网络具备了时序特征提取能力，因而可以处理文本、语音等时序信息。

图表29：卷积的实质是提取关键特征

来源：《Dive into Deep Learning》（Aston Zhang 等，2021），国金证券研究所

图表30：RNN接受当前时刻输入与上一时刻输出的信息

来源：Python与机器智能公众号，国金证券研究所

此阶段神经网络仍停留在浅层，主要原因为：1）增加网络深度需要更大算力；2）当时多使用Sigmod、Tanh作为非线性激活函数，这两种函数存在一定范围内梯度过大或过小的问题，梯度不稳定使得深层神经网络训练无法获得最优解。

梯度消失问题的解决使神经网络向深层迈进，Transformer统一底层算法（2011年至今）：2011 年ReLU激活函数被提出，由于具有更好的非线性拟合能力和稀疏激活性，有效缓解了梯度消失问题，同时提高了训练速度。2012 年 Hinton 及其学生提出了残差学习方法AlexNet，采用“ReLU 激活函数+有监督训练+GPU 加速”方式，奠定了深度学习经典训练范式。2015 年，何恺明等人提出 ResNet，使得神经网络可以对残差进行学习，更好地缓解了梯度消失问题，也让 ResNet 的神经网络深度高达152 层。由于残差学习能很好地缓解梯度消失问题，在之后的Transformer 架构中得以沿用。

31 Sigmoid tanh /
图表32：残差学习进一步缓解了梯度消失问题

来源：PaddleEdu，国金证券研究所
来源：《Deep Residual Learning for Image Recognition》（ Kaiming He 等，2015），国金证券研究所

2017 年，Google 将注意力机制引入神经网络，提出了新一代深度学习底层算法—Transformer。由于 Transformer 在物体分类、语义理解等多项任务准确率超过 CNN、RNN等传统算法，且能应用于 CV、NLP 等多个模态，因而 Transformer 的提出使得多任务、多模态的底层算法得到统一。

33 CV NLP Transformer

来源：《Attention Is All You Need》（Ashish Vaswani 等，2017），国金证券研究所

由于在处理大数据方面具备显著优势，Transformer 的出现开启了深度学习的“大模型”时代。如 OpenAI 发布的 GPT-3，该模型在多个任务中都取得了第一的成绩，而其在算法结构上与前代的GPT、GPT-2没有明显差别，最大的区别是采用海量数据进行模型训练。目前下一代大模型GPT-4推出在即，技术重点或聚焦于模型压缩和多模态应用。

图表34：GPT系列模型参数呈指数级增长

模型名称	发布时间	参数量/亿	训练数据大小/GB	算力消耗/pfs-day
GPT	2018年6月	1.17	5	0.96
GPT-2	2019年2月	15	40	7.84
GPT-3	2020年5月	1,750	45,000	3,640

来源：《On the Comparability of Pre-trained Language Models》（Matthias 等，2020），国金证券研究所

Transformer 统一了多模态、多任务的骨干网络，后续模型发展多采用“Transformer+其他算法”的形式进行微创新。

 多模态 Transformer+扩散模型，应用于 AIGC 领域：扩散模型的核心思想是污染与重构，最早于2015年提出，模型包括前向扩散和反向生成两个阶段：在前向扩散过程中，高斯噪音被逐步添加至图像中，直到图像成为完全随机噪声；在反向生成过程中，模型在每一个时间节点对噪声的概率分布进行预测，并尝试重构图像。目前基于扩散模型思想的DALL-E 2能够处理语义图像生成、语义图像编辑、图像风格迁移等多种任务，且用户仅需输入简短文字即可完成。

语言Transformer+强化学习模型，构造对话机器人 ChatGPT：强化学习思想最早出现于 20 世纪 60 年代，核心思想是通过奖励机制，使模型能够根据所处环境做出最优决策。2022 年 11 月 30 日，OpenAI 对外发布新一代对话机器人ChatGPT，采用与先前发布的InstructGPT类似的模型架构：引入了人类反馈强化学习（RLHF）的方法，以人类提供的范例作为学习目标，当神经网络输出内容接近范例时给予奖励。目前 ChatGPT 已经能够实现类似于真人的互动对话，模型上线2个月用户已突破1亿人。

35 InstructGPT/ChatGPT

来源：OpenAI,国金证券研究所

AI训练方式：“无监督预训练+微调”成为当前主流

算法、数据、算力是AI三要素，在AI 相关技术中，训练方法作为搭建模型的核心技术与AI 三要素间均有紧密联系。AI 模型的训练方法主要包括监督学习与无监督学习两种典型方式，二者的区别在于是否使用带人工标注的数据集进行训练。

图表36：监督学习与无监督学习方式对比

来源：CSDN云计算，国金证券研究所

AI 训练方法的发展历经“监督-无监督-监督-无监督（半监督）”4个阶段：

浅层神经网络的训练以监督学习为主（2006年及以前）：浅层学习算法强调面对有限数据的强学习能力。在对少量数据进行学习时，监督学习的表现显著优于无监督学习。

随神经网络向深层次探索，无监督学习成为一时的主流方法（2006-2011年）：Hinton于2006年提出“逐层无监督+BP有监督”的训练方式，在一定程度上解决了梯度消失问题。算法层面的进步使得以 Hinton 为首的学者们开始尝试通过深度神经网络来模拟人类智能。由于与逐层无监督方法核心思想类似，且更贴近人类学习模式，无监督学习在此阶段成为训练主流。

图表37：逐层无监督+BP有监督可解决梯度消失问题

来源：《A Fast Learning Algorithm for Deep Belief Nets》（Hinton 等，2006），国金证券研究所

AlexNet的提出带动有监督训练再度兴起（2012-2017年）：AlexNet模型应用监督学习方式取得了前所未有的成绩，使学界与产业界认识到监督学习能够显著提升模型效果，之后的 ResNet 也采用有监督方式训练。在这一阶段数据开始受到学界和业界的重视，以ImageNet 为代表的开源标注数据集发展迅速，使得监督学习更为流行。

Transformer 统一底层算法并开启大模型时代，训练数据量的急剧上升推升标注成本，无监督和半监督方法再次兴起（2017年至今）：Transformer问世后，深度学习模型参数量爆发式增长，AI 大模型成为当下主流。AI 大模型，也称为大规模预训练基础模型，采用海量数据、海量算力，应用无监督或半监督方法进行预训练。大模型应用时只需经过小样本微调，便能迅速适应不同场景下的多种下游任务，极大提高了模型的复用率。相较于其他训练方式，“预训练+微调”具有以下优势：

数据需求量小：微调无需模型从头学习所有内容，微调阶段的所有训练都是为了获取特定领域知识，所需数据量较小，显著降低了 AI 开发中的数据门槛。

训练时间短：一方面，小规模微调显著降低了算力消耗；另一方面，在微调过程中，神经网络中的大部份层会事先被冻结，这些层涉及的相关参数在训练过程中保持不变，需要训练的参数仅是所有参数中的一小部分。

2.5 历史复盘：光通信从电信到数通，从进口到国产

光通信增长驱动力从电信转换到数通市场

纵观历史并展望未来，光通信产业链发展将呈现三轮发展周期，预计每一波市场规模增长都将比上一波提升10倍：1）2015-2019 年，国内电信市场高速发展，FTTH 渗透率快速提升；2）2019年起，5G 带动数通市场蓬勃发展，2020年光模块数通市场规模首次超过电信市场规模，在光通信设备需求量增长的同时，技术要求不断提升，产品价值量上涨；3）未来，光通信应用范围扩张至AI、汽车、医疗等新兴领域，具有宏大的市场潜力。

图表38：全球光模块市场规模按应用领域 (亿美元）

来源：Frost&Sullivan、国金证券研究所

当前光通信市场维持在较高景气度水平，与上一轮周期相比，我们认为此轮光通信的高景气度周期有望持续较长时间。主要原因有二：一是增长的区域核心驱动力从中国变成了海外，上一轮高景气周期以中国的 FTTH 为核心驱动力，具备较强的周期属性，而这轮增长来自海外 FTTx 渗透率在较低基础上的提升，具备较强的持续性；二是增长的结构发生了变化，增长的主要部分从电信市场转向了数据中心市场，展望 2023 及未来，电信市场增长将相对温和，而表征云计算市场发展趋势的数据中心市场仍处在长周期的繁荣区间上。

电信市场：

国内市场 FTTH 已进入稳定增长期，FTTR 增长可期。2019 年后光纤接入端口（FTTH/O）已超 90%，截至 2022 年，光纤接入端口数达10.25 亿个，占比达 95.7%，渗透率稳居全球前三。随着国内 FTTH 渗透率逐渐达峰，FTTR需求产生。相较于原来 Wi-Fi 信号较弱的房间，采用 FTTR 使得数据传输速率提升 90%，时延降低 30%以上，可达到全屋千兆WiFi 覆盖能力。

图表39：国内FTTH/0端口（亿个）及占比

来源：工信部、国金证券研究所

海外FTTx 渗透率有较大提升空间，提供光通信行业增长机遇。相较于国内FTTH 接近完全渗透，海外部分发达国家 FTTH/B 渗透率仍较低，市场空间广阔。根据欧洲光纤到户委员会，截至 2021 年 9 月，有 20 个国家或地区的渗透率超过 50%，19 个国家或地区不及 10%，其中包含意大利（9.3%）、德国（6.3%）、英国（5.9%）、比利时（2.4%）等发达国家，美国的渗透率也仅有 21.5%。欧美地区在2020 年左右有大规模加速宽带建设进程的计划，通过政府对基础设施进行引导，带动相关产业链的发展。、

数通市场：

云巨头资本开支高速增长，短期放缓不影响发展决心。2019-2022 年，数通市场迎来一波发展热潮，北美云巨头FAMGA资本开支呈现较快增长，2022全年合计1577 亿美元，对比2019 年的 741 亿美元上升一倍有余。谷歌宣布 2023 年资本开支计划仅与 2022 年持平，Meta 宣布2023 年资本开支计划从340-390亿美元下调至300-330 亿美元。市场担忧云巨头资本开支计划增长放缓，对相关行业有较大负面影响，但我们认为：1）短期北美云巨头资本开支已到达较高水位，单年度即使增速小幅放缓，仍对光通信市场有较大支撑；2）云巨头将坚定数通方面的投入，2023年，谷歌将加大在基础设施投入比重，显著减少办公设施比重，亚马逊预计将继续提升技术基础设施的投入。3）光模块、网络通信设备、服务器等投资具备刚性，2023年更具成本效益的400G/800G、相干DCI光互联等技术将得到广泛应用，光引擎、共封装技术也有望开始推出和落地，下游云计算厂商也有跟进计划。

图表40：北美云计算资本开支（亿美元）

来源：工信部、国金证券研究所

竞争格局从国际垄断到国产替代

过去光通信行业被海外厂商垄断，国内光模块厂商完成十年赶超。2016年，国内海信、中际旭创、光迅科技等光模块企业进入前十的阵营。2019 年起，由于数通光模块需求高企，国内厂商紧握机遇，先后突破 100G 以上光模块技术，快速占领市场份额，2021 年，全球TOP10 光模块厂商中已有 5 家中国厂商，中际旭创与美国 Coherent（II-VI、Finisar）公司并列第一，国产光模块厂商已凭借优秀的集成、封装技术以及高质量的产品占据大量市场份额。

图表41：光模块厂商份额排名

排名	2010	2016	2018	2021
1	Finisar	Finisar	Finisar	II-VI(Finisar)/中际旭创
2	Opnext	海信	中际旭创	II-VI(Finisar)/中际旭创
3	Sumitomo	光迅科技	海信	华为海思
4	Avago	Acacia	光迅科技	Cisco(Acacia)
5	SourcePhotonics	FOIT(Avago)	FOIT(Avago)	海信
6	Fujitsu	Oclaro	Lumentum(Oclaro)	Broadcom(Avago)
7	JDSU	中际旭创	Acacia	新易盛
8	Emcore	Sumitomo	Intel	光迅科技
9	WTD	Lumentum	Aoi	Molex
10	NeoPhotonics	SourcePhotonics	Sumitomo	Intel

来源：Lightcounting、国金证券研究所

国内光模块厂商相继掀起并购热潮。由于低端光模块产品毛利率过低，许多海外厂商剥离相关光模块业务专注于芯片和高端产品，以追求更高的产品附加值，为形成更强的规模效应或完善产品矩阵，选择并购其他企业，如：无源器件龙头 II-VI 收购有源器件龙头Finisar、Lumentum 收购 Oclaro 等。而国内光模块厂商则积极入局，收购海外较为成熟的产业链环节，如：剑桥科技先后收购 Macom Japan、Oclaro Japan 光模块资产；博创科技收购美国Kaiam PLC业务部分资产；光迅科技先后并购丹麦IPX公司和法国Almae公司等，期望打造“光芯片+光器件+光模块”一体化的发展模式。

图表42：光模块厂商并购事件梳理

2015
2015.03	Microsemi 收购 Vitesse	3.98亿美元
2015.04	捷普Jabil并购武汉奥新AOC	未披露
2015.05	Avago 安华高收购博通 Broadcom	370亿美元
2015.11	Microsemi 并购 PMS-Sierra	25亿美元
2015.11	M/A-Com 收购日本TOSA/ROSA厂商 FiBest	6000万美元
2016
2016.04	康宁3.05亿美元收购AFOP	3.05亿美元
2016.08	Juniper收购无晶圆厂硅光子公司Aurrion	未披露
2016.11	Inphi 收购 ClariPhy	2.75亿美元
2016.12	中际装备收购苏州旭创	28亿元
2017
2017.02	Broadcom 收购 Cosemi光电业务	未披露
2017.02	IDT并购 GigPeak	2.5亿美元
2017.05	通宇通迅收购深圳光为光通信58.8%股权	1.3亿元
2018
2018.03	Lumentum 收购 Oclaro	18亿美元
2018.05	剑桥科技收购Macom日本部分资产	5450万美元
2018.06	博创科技收购成都迪谱	1.18亿元
2018.07	Infinera 收购 Coriant	4.3亿美元
2018.09	Molex收购WSS开发商Nistica	未披露
2018.09	I-VI收购 WSS厂商CoAdna	8500万美元
2018.09	光库科技收购加华微捷	1.45亿元
2018.11	I-VI收购光器件全球龙头Finisar	32亿美元
2018.12	思科收购硅光芯片公司Luxtera	6.6亿美元
2019
2019.03	剑桥科技收购Oclaro 日本部分资产	4160万美元
2019.03	博创科技收购 Kaiam PLC业务部分资产	550万美元
2019.10	特发信息收购四川华拓64.64%股权	7240万元
2020
2020.02	Nokia 收购 Elenion	未披露
2020.11	Hitachi收购VLC	未披露
2021
2021.01	思科收购 Acacia	45亿美元
2021.04	Marvell 收购 Inphi	100亿美元
2021.11	Lumentum 拟收购 NeoPhotonics	9.18亿美元
2022
	2022.07 Il-VI并购 Coherent（并购后以 Coherent 为名）	70亿美元

来源：公司公告、国金证券研究所

国内光芯片起步较晚，过去市场长期被国际垄断，我国企业循序从低端产品突破，当前中低端产品已基本实现国产化。在 2.5G 及以下速率光芯片方面，我国光芯片企业已基本掌握核心技术，2.5G光芯片市场已基本实现国产化，据ICC，2021 年全球2.5G 及以下DFB/FP激光器芯片市场中，国产占比较高，主要厂商包括武汉敏芯（17%）、中科光芯（17%）、光隆科技（13%）、光安伦（11%）；10G光芯片也基本实现国产化，但部分型号产品仍存在较高技术门槛，依赖进口。根据ICC，2021 年全球10G DFB 激光器芯片市场中，国内较为领先的厂商包括源杰科技（20%）、云岭光电（6%）。

图表43：全球2.5G及以下DFB/FP激光器芯片份额

来源：ICC，国金证券研究所；注：数据年份为2021年

图表44：全球10GDFB激光器芯片份额

来源：ICC，国金证券研究所；注：数据年份为2021年

2.6 历史复盘：VR C 端内容丰富度呈提升趋势

内容丰富度提升，国内VR有望迎来进一步发展。

2022 年中国VR 内容的市场规模预计达到269 亿元，在各领域的应用范围不断扩大，当前游戏内容占据最大份额，约为 43.7%。随着VR 内容创作向轻量化发展，VR 内容创作走出长周期、高投入的处境后，VR内容使用场景有望进一步拓宽，丰富度有望提升。

图表45：VR行业发展趋势

来源：腾讯研究院，国金证券研究所

VR/AR 头显出货量在新产品上线驱动下增长，由于新品迭代速度加快，且面向C 端消费级产品价格优惠，VR/AR 头显出货量增速加快，根据IDC，2021年全球VR/AR头显出货量达1095 万台，同比增长 97.1%，2021 年中国 VR/AR 头显出货量达 144 万台，同比增长 54.8%；2022 年前3季度全球VR/AR 头显出货量达581万台，同比增长16.5%，中国VR/AR 头显出货量达85 万台，同比下滑19.8%。

图表46：全球VR头显出货量及同比%

来源：IDC，国金数字未来Lab，国金证券研究所

图表47：中国VR头显出货量及同比%

来源：IDC，国金数字未来Lab，国金证券研究所

政策支持、资金流入、技术进步推动行业发展。

国内VR 相关行业频获政策支持，行业有望迎来加速发展。近 2 年VR 行业利好政策频出，2022 年 11 月 1 日，工业和信息化部、教育部等五部门印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》。《行动计划》多处提及虚拟现实+文化旅游/演艺娱乐相关技术、软硬件设施，有望再次扩展VR 应用场景，未来VR+工业、VR+文旅、VR+教培、VR+商贸等场景比重将进一步提升。

图表48：《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年)》有望催化应用场景

内容序	号	具体计划	原文表述近眼显示、渲染处理、感知交互、网络传输、内容生产、压缩编码、安全可信等核心关键技术取得重要突破建设广播电视和网络视听虚拟现实制作实验区、虚拟现实赋能舞台艺术数字化制作实验区我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3500亿元虚拟现实终端销量超过2500万台培育100家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造10个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区建成10个产业公共服务平台在工业生产、文化旅游、融合媒体、教育培训、体育健康、商贸创意、智慧城市等虚拟现实重点应用领域实现突破。开展10类虚拟视听制作应用示范打造10个“虚拟现实+”融合应用领航城市及园区形成至少20个特色应用场景、100个融合应用先锋案例
发展目标	1	创新能力显著增强
	2	产业生态持续完善
	3	融合应用成效凸显
重点任务	1	推进关键技术融合创新	围绕近眼显示、渲染处理、感知交互、网络传输、内容生产、压缩编码、安全可信等关键细分领域全面提升虚拟现实关键器件、终端外设、业务运营平台、内容生产工具、专用信息基础设施的产业化供给能力研发高性能虚拟现实专用处理芯片、近眼显示等关键器件虚拟现实+工业生产虚拟现实+文化旅游 (文化旅游领域"VR/AR沉浸式旅游体验"工程)虚拟现实+融合媒体虚拟现实+商贸创意虚拟现实+演艺娱乐 (演艺娱乐领域"VR/AR线上演播"工程)虚拟现实+安全应急虚拟现实+残障辅助虚拟现实+智慧城市 (智慧城市领域 "VR/AR 智慧商圈"工程)建设沉浸式内容集成开发平台.为内容开发者提供全景拍摄、三维重建、直播分发、开发引擎、虚拟化身、沉浸式音频、终端外设等虚拟现实摄制软硬件工具箱，支持三维化、强交互内容创作与规模生产。
	2	提升全产业链条供给能力		合能力
	3	加速多行业场景应用落地
	4	加强产业公共服务平台建设
	5	构建融合应用标准体系

来源：各政府网站，国金证券研究所

图表49：近2年虚拟现实相关全国性及地方性利好政策频出

序号	时间	文件名	发布部门	序号	时间	文件名	发布部门
1	2021/1/15	《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》	工信部	14	2021/6/16	《浙江省数字经济发展“十四五”规划》	浙江省发改委
2	2021/1/25《	天津市稳住外贸外资基本盘推进外贸创新发展若干措施》	天津市人民政府	15	2021/7/5	《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》	工信部等十部门
3	2021/1/27	《上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二O三五年远景目标纲要》	上海市发改委	16	2021/8/11	《北京市“十四五”时期高精尖产业发展规划》	北京市人民政府
4	2021/1/30	《促进全省跨境电子商务高质量发展工作意见》	江苏省人民政府	17	2021/9/16	《广州市服务业发展“十四五”规划》	广州市人民政府
5	2021/2/4	《光谷科技创新大走廊发展战略规划（2021-2035年）》	湖北省人民政府	18	2022/1/15	《“十四五”数字经济发展规划》	国务院
6	2021/2/7	《推动工业互联网创新发展实施“智汇天津”三年行动计划（2021-2023年）》	天津市工信部	19	2022/1/20	《“十四五”旅游业发展规划的通知》	国务院
	2021/2/18	《江西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》	江西省人民政府	20	2022/4/25	《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》	国务院办公厅
8	2021/3/13	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》	全国人大	21	2022/6/10	《关于印发江西省“十四五”数字经济发展规划的通知》	江西市人民政府
9	2021/3/25	《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》	国家工信部	22	2022/7/14	《贵州省“十四五”“智慧黔城”建设发展规划》	贵州省发改委等四部门
10	2021/4/7	《关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见》	国家发改委	23	2022/8/6	《昆明市人民政府关于印发昆明市关于支持数字经济发展的若干政策措施（试行）的通知》	昆明市人民政府
11	2021/4/20	《广州市国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》	广州市人民政府	24	2022/8/22	《北京城市副中心元宇宙创新发展行动计划（2022-2024年）》	北京市通州区人民政府等四部门
12	2021/5/10《江	苏省以新业态新模式引领新型消费加快发展实施方案》	江苏省人民政府	25	2022/10/8	《上海市制造业数字化转型实施方案》	上海市数字化办
13	2021/6/9《上	海市“十四五”时期深化世界著名旅游城市建设规划》	上海市文化和旅游局	26	2022/11/22	《成都市培育元宇宙产业行动方案（2022-2025年）》	成都市人民政府

来源：各政府网站，国金证券研究所

VR 行业投融资增多，中国厂商加速布局 VR/AR 行业，以国内互联网大厂字节为例：字节跳动近年来深度布局软硬件和 VR 内容，软硬件方面分别收购 VR 视频方案提供商维境视讯、VR 硬件制造商 Pico、投资 AR 光学研发商光舟半导体等，内容方面分别投资仙境 RO出品方盖姆艾尔，元宇宙游戏研发商代码乾坤、收购有爱互娱、沐瞳科技等。根据 IDC，2021-2026 年中国 AR/VR 投融资将以 42.2%的 CAGR 保持高速增长，涨幅幅度位列全球首位，将一跃成为仅次美国的全球第二大市场。

图表50：全球、中国VR/AR行业融资并购笔数及同比

来源：VR陀螺，国金证券研究所

图表51：全球、中国VR/AR行业融资并购金额及同比

来源：VR陀螺，国金证券研究所

软硬件技术进步推动消费级VR体验感增强，带动C端消费渗透率提升。1）软硬件发展带动体验和精度的提高。芯片方面：目前最新的骁龙XR2已支持Quad HD 144Hz 和4K 60 Hz的分辨率，并支持虚幻4引擎渲染。屏幕方面：从LCD、到OLED再到目前的Fast LCD、MiniLed、MicroLed ，像素精度和屏幕响应速度不断提升。追踪技术和定位技术方面：不断进步，目前主流VR已可达到头手6DoF 追踪，并支持手势和眼动追踪，提升用户交互体验。FOV 方面：由早期的100-120 度，目前可达到最大200 度，视角广度极大提升。2）成熟的制作工艺发展和更多厂商的入局将有效降低消费门槛。根据IDC数据，中国VR/AR头显出货量中消费占比明显提高，2022Q2 已经达到74.80%。我们认为未来中国VR 市场消费级占比将进一步提高，而成熟稳定的制作工艺有望促使当前 VR 价格进一步下调，降低用户消费门槛，提升用户购买意愿。

图表52：0culus一体机各旗舰产品对比：体验不断升级，消费门槛有望降低

Oculus Go Oculus Quest Oculus Quest 2				Oculus Quest3
年份	2018	2019	2020	未发布
分辨率	2560*1440	3200*1400	3664*1920	4128*2208
屏幕	LCD	OLED	LCD	UOLED
刷新率	60HZ/72HZ	72HZ	72HZ/90HZ	120Hz
处理器	高通晓龙821	高通骑龙835	高通骁龙 XR2（865）
内存ROM	32GB和64GB	64GB/128GB	64GB/256GB
跟踪系统	仅头部跟踪(3DoF)	四摄像机 inside-out 跟踪		红外追踪
续航	1.5-2小时	2-3小时	2-3小时
重量	468g	571g	503g
RAM		4GB	6GB
价格	199美元	399/499美元	299/399美元

来源：青亭网，Oculus Quest3 来源于国外 Twitter 博主 Lynch 爆料，国金证券研究所

图表53：2021Q2-2022Q2中国AR/VR头显分行业出货量占比

来源：IDC，国金证券研究所

VR 内容丰富度不断提升将推动 VR 渗透率提升。与 VR 设备性能提升相匹配的精品内容数量近年也呈现提升趋势，根据《2021 年 VR/AR 行业年度总结》，近年来主流游戏 VR 游戏平台数量持续提升，2021年主流游戏平台VR 游戏数目已达13982款，销售额超百万美元的VR 游戏产品达300款，各VR 厂商制作内容的同时，精品游戏的质量也来越得到各消费者的认可。

图表54：百万美元级别（按销售额）游戏产品数量

来源：《2021年VR/AR行业年度总结》，国金证券研究所

图表55：主流VR游戏平台游戏数量及同比

来源：《2021年VR/AR行业年度总结》，国金证券研究所，备注：主流VR游戏平台包括：Steam、Viveport、SideQuest、Oculus+Quset、PSVR、Nolo、爱奇艺、Pico

图表56：百万美元级别VR游戏产品数量及同比

来源：《2021年VR/AR行业年度总结》，国金证券研究所

2.7 历史复盘：制造业向自动化升级，工业机器人加速渗透

我国工业体量全球第一，为自动化需求提供了天然土壤，工业机器人消费市场迅速崛起。1978 年，自改革开放以来，我国完成了能源、钢铁、化工、机械制造等重工业建设，此外，也逐步向汽车制造、电子通信、航空航天等高端工业实现产业结构不断的升级。我国制造业增加值自 2011 年超越美国之后，连续多年位列世界第一，我国庞大而全面的工业基础为自动化需求提供了天然土壤。

图表57：1978年-2022年中国工业增加值及增速

来源：Wind、国金证券研究所

伴随着我国制造业转型升级，我们工业机器人销量快速增长，成为全球第一大市场。工业机器人被誉为“制造业皇冠上的明珠”，是带动产业转型升级的强劲动力，同时也是提升国家实力与竞争力的关键所在。近年来，在人口红利不断消散、自动化需求日益增强的背景下，工业机器人的应用场景和市场规模迅速扩张，发展前景一片蓝海。根据IFR 数据统计，2001-2021 年国内工业机器人安装量从 700 台提升至 26 万台，CAGR 为 34%；全球安装量从7.8万台提升至51万台，CAGR为9.8%。中国工业机器人市场连续多年占据全球主要地位，2021 年占全球比重51.8%。

图表58：中国工业机器人销量及增速

来源：IFR，国金证券研究所

图表59：2021年全球工业机器人销量分布

来源：IFR，国金证券研究所

国内工业机器人密度指标较发达国家仍有较大提升空间，同比增速最快。据 IFR 数据统计，2021 年全球制造业自动化程度最高的五个国家分别是：韩国、新加坡、日本、德国和中国；韩国工业机器人密度位居世界首位（1000台/万人），新加坡/日本/德国的密度分别为 605/390/371 台/万人。中国作为全球工业机器人销量最大的国家，机器人密度较之发达国家仍处于低位，2021年中国工业机器人密度仅为322 台/万人。但中国工业机器人密度上升速度最快，预计 2025 年制造业机器人密度较 2020 年实现翻倍，市场潜力巨大。

图表60：2021年各国工业机器人密度（台/万人）

来源：IFR，国金证券研究所

图表61：我国工业机器人密度及增速

来源：IFR，国金证券研究所

2.8 历史复盘：技术突破实现国产高端材料高性价比

自主可控和高性价比是化工行业国产替代的比例不断提升的核心动力。我国化工行业经过数十年的发展，已经具备了多数基础材料的生产能力，在常规化大宗材料领域已经拥有相对完整的产业链与规模化生产能力。但是由于我国在高端精细化工领域起步较晚，部分关键材料仍长期依赖进口，并由于近年来的国际贸易争端频频出现被“卡脖子”的问题，因而国产替代成为目前化工新材料行业发展的主题。此外，由于国家鼓励大力发展行业先进材料，从税收、资金、技术、人才等多维度提供发展支持，同时产业链也加速上下游合作，使得国内化工企业相对于海外拥有明显的成本优势，虽然在高端应用领域国产化仍任重道远，但在中低端领域的关键材料国产化比例正处于快速提升阶段。

芳纶高壁垒高端纤维，国产技术突破形成性价比替代

芳纶是由芳香族聚酰胺树脂通过纺丝制备的高性能合成纤维，具有低密度、高模量、高强度、耐切割、耐腐蚀、耐高温、绝缘和阻燃等优异性能，广泛应用于航空航天、军工国防、交通运输、电子通讯、轮胎橡胶、安全防护、体育休闲、环境保护等领域，是国防建设和经济发展的重要功能性材料。

杜邦、帝人等海外企业占据全球芳纶供应的龙头地位，我国芳纶发展起步相对较晚。芳纶纤维诞生于上世纪 60 年代，最早由美国杜邦实现了间位芳纶的商业化并命名为 Nomex。1972 年，美国杜邦推出对位芳纶 Kevlar，成为全球最早拥有间位和对位芳纶生产能力的公司。随后，日本、俄罗斯等国 80 年代也先后实现芳纶的量产。我国芳纶行业起步相对较晚，泰和新材作为我国第一个实现芳纶纤维产业化的企业在2004 和2011 年分别实现了间位芳纶和对位芳纶的量产，成功打破了国外巨头在芳纶领域四十余年的垄断，但相比于海外龙头企业长期的发展布局，我国国内的芳纶产业规模仍然相对较小，龙头企业在过去较长时间内都占据了中高端供给市场。

图表62：芳纶纤维发展历程

时间	事件
1967	杜邦公司商业化了首款高耐热性间位芳纶，注册商标为Nomex@
1972	杜邦公司推出了力学性能更好的对位芳纶，商品名Kevlar@
1972	日本帝人公司开始商业化生产间位芳纶Conex@
1978	日本帝人公司推出了对位芳纶Technora@
1986	荷兰阿克苏诺贝尔(AkzoNobel)公司于开发出了对位芳纶Twaron?，2000 年被日本帝人公司收购
1986	俄罗斯的Armos@三元共聚型对位杂环纶、SVM@二元杂环芳纶和Terlon@对位芳纶也相继问世
2004	烟台泰和新材公司开始量产间位芳纶

2006	韩国可隆集团对位芳纶 Heracron@投产
2009	晓星集团对位芳纶ALKEX@投产
2011	泰和新材推出对位芳纶泰普龙Taparan@

来源：《芳纶的发展现状及其表面改性研究进展》，国金证券研究所

间位芳纶：借助国产化替代实现快速自给，成为全球主要的供应力量。虽然发展起步相对较晚，且国内产业链基础相对缺失，但国内企业经历了十多年的时间，已经实现了产品自给和供给的高端化。间位芳纶发展早期杜邦占据主要市场，而韩国和日本的企业位居第二梯队，国内企业通过设备优化和产品升级，开始不断提升产品应用领域和范围，借助持续的产能投入和工艺优化，国内企业已经可以实现规模的快速提升，产能产量提升至全球第二的位置。在发展早期，国内企业早期主要在低端的过滤材料领域进行布局，而伴随技术进步，通过更高的产品性价比逐步实现供给端的市场替代，开始能够进入防护、绝缘等领域，实现发展空间扩展。

图表63：全球间位芳纶下游应用分布

来源：华经情报网，国金证券研究所

图表64：国内间位芳纶下游应用分布

来源：华经情报网，国金证券研究所

持续加码产能布局，进一步延伸海外市场。在间位芳纶领域，海外龙头美国杜邦占据了主要的市场份额，产能达到30000 吨，占比接近6 成，而国内主要由泰和新材和超美斯供应产品，总产能约为 1.55 万吨，泰和新材产能占全国总产能的 70%，国产化程度远高于对位芳纶。与此同时，泰和新材仍有“应急救援用高性能间位芳纶高效集成产业化项目”与“功能化间位芳纶高效集成产业化项目”正在建设中，主要涉及新旧产能转换以及新增产能建设，投产后将新增间位芳纶产能 9000 吨，在满足国内需求的基础上，进一步延伸布局海外市场，扩展发展空间。

图表65：全球间位芳纶产能（吨/年）统计

公司	地点	产能(吨/年）	新建产能（吨/年）
美国杜邦	美国特拉华州	30000
泰和新材	中国山东	11000	9000
日本帝人	日本/荷兰	5000
超美斯	中国江苏	4500
韩国东丽熊津	韩国首尔	1500
韩国汇维仕	韩国首尔	1000
总计		53000

来源：泰和新材，CNKI，国金证券研究所

图表66：泰和新材间位芳纶在建项目

项目名称	项目建设地	总投资额（万元）	新增产能
烟台泰和新材料股份有限公司应急救援用高性能间位芳纶高效集成产业化项目	山东烟台	32501.33	项目达产后，将形成高端间位芳纶差别化产品7000吨/年的产能，在项目实施的过程中对现有的烟台经济技术开发区峨眉山路1号厂区的7000吨/年产能逐步关停，对部分生产线设备将搬迁改造。
烟台泰和新材料股份有限公司功能化间位芳纶高效集成产业化项目	山东烟台	45000	项目达产后，将形成年产各规格高性能间位芳纶共9000吨的能力。

来源：泰和新材，国金证券研究所

对位芳纶，更高的产品技术要求，开启技术突破后的国产替代。对位芳纶具有高强度、高模量和耐热性等优异性能，拉伸强度是钢丝的 6 倍，是玻璃纤维和高强尼龙工业丝的2-3倍，拉伸模量是钢丝和玻璃纤维的 2-3 倍，是高强尼龙工业丝的 10 倍，而密度却只有钢丝的1/5 左右。由于对位芳纶特殊的材料结构，对位芳纶被广泛应用在光纤增强、安全防护、橡胶增强以及防摩擦领域，目前全球对位芳纶市场中约分别有30%左右的产品应用在车用防摩擦以及安全防护领域，其次主要应用于轮胎、光纤增强、橡胶等领域。

对位芳纶的技术要求相对较高，海外企业较早进行基础突破，并实现产能规模化放大，因而在全球范围内，对位芳纶行业呈现寡头垄断格局。美国杜邦、日本帝人分别于1972年、1987 年实现对位芳纶产业化，具有丰富的对位芳纶生产经验与先进技术，目前两家企业拥有产能合计约占全球产能的3/4，同时还有韩国可隆、晓星、泰光的产能布局，在对位芳纶领域中，目前国产企业依旧相对弱势，整体产能占比不足14%，且其中还有相当多的产能并未能有效实现技术突破，产能利用率极低。基本可以说在对位芳纶领域，我国虽然布局的企业相对较多，但有效市场占比预估仅在 1成左右。

图表67：全球对位芳纶下游需求分布

来源：《芳纶的发展现状及其表面改性研究进展》，国金证券研究所

图表68：国内对位芳纶下游需求分布

来源：《芳纶的发展现状及其表面改性研究进展》，国金证券研究所

国产替代空间巨大，龙头企业持续抢占市场。随着生产技术的发展以及生产成本的逐步降低，对位芳纶的消费领域已经逐步从军工等领域发展到工业、民用领域，下游需求量持续增长。2020年国内对位芳纶需求量约为1.2万吨，其中80%仍然依赖进口，国内符合下游应用标准的有效产量不足3000吨，供给缺口较大。而伴随国内5G逐步发展，防护等领域需求加速渗透，对位芳纶的需求增速持续提升，根据中国化学纤维工业协会预测，2025年国内对位芳纶需求量将达到 2 万吨，年均复合增长率约为 8.89%，按照目前约20%的自给率计算，国产替代空间将达到1.6万吨。泰和新材作为国内对位芳纶行业的绝对龙头，拥有 6000 吨芳纶产能，预计未来将进一步提升至 15000 吨以上的芳纶产能。泰和新材一方面目前已经实现了现有产能的高负荷开工，相较于行业竞争对手具有更好的规模效应，形成较好的成本优势；另一方面在对位芳纶产品的技术不断提升，已经能够逐步向高端的安全防护、室外光缆等领域进行国产替代，从而持续提升国产化比例。

图表69：我国对位芳纶产销量情况（吨）

公司	地点	产能（吨）	规划产能（吨）
美国杜邦	美国	35000
日本帝人	日本	32000
韩国可隆	韩国	7000
泰和新材	中国山东	6000	9000
中芳特纤	中国山东	3200	10000
韩国晓星	韩国	2000
韩国泰光	韩国	1000
蓝星新材	中国四川	1200
仪征化纤	中国江苏	1000
瑞盛新材	中国江苏	5000
平煤神马	中国河南	500	2000
合计		93900

图表70：泰和新材在建对位芳纶项目情况

项目名称	项目建设地	总投资额（万元）	新增产能
宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司1.2万吨/年防护用对位芳纶项目	宁夏宁东	129000	本项目建设期为36个月。第一阶段预计24个月，至2023年12月，新增纺丝产能6000吨/年；第二阶段至2024年12月，新增纺丝产能6000吨/年。
烟台泰和新材料股份有限公司高伸长低模量对位芳纶产业化项目	山东烟台	62000	项目建设期为24个月。第一阶段预计18个月，至2023年6月，新建3500吨/年产能；第二阶段至2023年12月，采用利旧设备，建设1500吨/年产能。

来源：中国化学纤维工业协会，国金证券研究所

来源：泰和新材，国金证券研究所

液晶材料— 借助高性价比提升混晶国产化率

液晶显示是主流平板显示技术之一。平板显示技术是目前电子行业使用最广泛的显示技术，包括液晶显示器（LCD）、发光二极管显示器（LED）、等离子显示器（PDP）等。液晶显示器作为非自发光显示器，具有工作电压低、功耗小、分辨率高、抗干扰性好、应用范围广等一系列优点，是目前平板显示行业的主流产品之一。早期的LCD主要包括TN-LCD与STN-LCD，仅能单色显示，主要应用于电子表、计算器、电子词典等对于显示清晰度与色彩要求较低的电子产品。而随着下游消费升级，具有优良显示性能的彩色TFT-LCD成为了液晶显示器的主要产品。

图表71：平板显示技术分类

来源：瑞联新材，国金证券研究所

图表72：不同类型液晶显示产品技术特点和应用领域

产品品种	技术特点	下游用途
TN型(扭曲向列型液晶)	成本低、显示内容简单、功耗低、可视角度窄、颜色单一	电子表、计算器、电话机、传真机、仪表盘等液晶面板
STN型(超扭曲向列型液晶）	显示容量较大、功耗低、视角范围较宽、响应速度慢	生产电子词典、电子记事本、可穿戴电子设备等液晶面板
VA型(垂直向列型液晶)	对比度高、视角宽	车载等显示领域
TFT型(薄膜晶体管液晶)	彩色显示、清晰度高、亮度高、对比度好、响应速度快、动态效果好、视角宽、画质逼真	高清晰和高性能液晶电视、平板电视、智能手机等领域

来源：天山电子，华经产业研究院，国金证券研究所

液晶材料是 LCD 产业链中的核心环节。从产业链各环节来看，上游主要是混合液晶材料、驱动IC、偏光片、背光模组等原材料与电子元器件，中游主要是 TN-LCD、STN-LCD、TFT-LCD等各型液晶面板，下游主要是手表、计时器、电视机等整机产品。其中液晶材料虽然仅占 4%，但是对于 LCD 的亮度、视角、分辨率等核心性能具有至关重要的作用。一般而言，单一液晶材料无法达到 LCD 的低电压驱动、响应速度快和工作温度范围广等使用要求，因此直接用于生产液晶面板的混合液晶配方中常需混和 10 种至 20 种不同的液晶单体，才能达到显示器的使用要求，而液晶单体产品的纯度、电阻率等关键技术指标对于混合液晶性能及终端显示面板的显示效果均有重要影响。

图表73：国内LCD面板成本结构

来源：华经产业研究院，国金证券研究所

图表74：LCD上下游产业链

来源：万润股份，国金证券研究所

高壁垒混晶技术实现突破，国产化率快速提升。一般混合液晶的生产环节对于设备、生产环境、混配方案等多个方面均有极高的要求，对于最终产品的折射率、阈值电压、清亮点、电阻率等核心指标也有严格规定，而作为高清晰、高品质显示屏原材料的TFT混晶在生产各环节的技术要求则相对更严苛。由于混合液晶的配方专利垄断、工艺技术复杂且海外企业布局较早，混合液晶的高端技术长期集中掌握在德国默克、日本JNC 和DIC三家公司手中。但是随着国内企业技术水平的进步和国际混晶市场份额结构的调整，国内液晶混晶企业八亿时空、江苏和成（飞凯材料子公司）与诚志永华等在全球混晶市场的市场份额逐年攀升。根据CINNOResearch 数据显示，2020年国内混合液晶的国产化率已经达到60%，且还有新增产能将在未来几年陆续投产。与此同时，由于生产混合液晶所需要的液晶单体种类较多且生产周期较长、门槛相对较低，上游液晶单体与中间体产业逐渐向国内转移，西安瑞联、上海康鹏、永太科技、万润股份等少数国内企业先后进入下游头部企业产业链，形成了相对稳定的竞争格局，这也为混合液晶的国产化提供了可靠的原料保证，有助于液晶材料国产替代的加速推进。

图表75：2020年混晶材料国产化率达到60%

来源：CINNO，国金证券研究所

图表76：2018年全球混晶市场竞争格局

来源：八亿时空招股说明书，国金证券研究所

图表77：国内主要混晶企业情况

公司	产品	产能（吨/年）	发展现状	主要客户
八亿时空	混晶	200	浙江上虞电子材料基地项目中 300t/a液晶材料项目正在建设，预计于 2024 年投产。	京东方、惠科股份、台湾群创等，其中京东方为核心客户，占营业收入70%以上
诚志股份	混晶	200	78 吨/年液晶单体材料项目和243吨/年中间体材料项目正在建设，由于前期项目进展缓慢，最终投产时间尚未确定。公司是全球最大的 TN/STN混合液晶材料供应商（市占率50%）、大中华地区最大的混合液晶材料供应商。	主要国内客户为京东方集团、TCL华星集团、惠科集团、天马集团等，海外客户为群创台湾、友达台湾、韩国LG等。
飞凯材料	混晶	100	年产 120吨 TFT-LCD 混合液晶显示材料项目在 22年9月已接近投产。	京东方

来源：各公司公告，国金证券研究所

特种气体国内厂家结构升级

工业气体根据其用量大小可以分为大宗气体和特种气体两类，市场稳步增长。大宗气体又可分为空分气体和合成气体，特种气体根据用途不同可分为电子特种气体、医疗保健用气体、食品饮料用气体、航天用气体等。2021年全球工业气体市场规模达9432 亿元，同比增长8.2%，中国工业气体市场规模达1798亿元，占全球市场接近20%，同比增长10.6%。预计到 2026 年，全球工业气体市场规模将增至1.33 万亿元，国内将增至 2842 亿元，未来五年复合增速分别为7.1%、9.6%。工业气体下游应用广泛，其中钢铁、石油化工、冶金等传统行业技术含量较低，对工业气体需求量大，占比约为80%；电子产品、环保新能源等新型行业技术含量高，对工业气体纯度要求高（大于5N），占比约为20%。

图表78：全球和中国工业气体市场规模(亿元）

来源：亿渡数据，国金证券研究所

图表79：工业气体下游应用分布

来源：亿渡数据，国金证券研究所

未来我国工业气体需求仍将快速增长，全球气体高度垄断格局短时间仍然难以改变。2021年我国大宗气体市场规模1456亿元，同比增长8.3%，特种气体市场规模342 亿元，同比增长21.3%，占比19%。未来五年两种气体的复合增速分别为6.9%、18.8%，预计仍将快速增长。海外巨头林德、液化空气、空气化工、日本酸素控股四家公司占全球工业气体市场的比例约为70%，垄断格局明显，国内2020年四大巨头市场占比约55%，国内最大的气体公司为气体动力，2020 年收入约160 亿元，占比约10%。

图表80：中国大宗气体和特种气体市场规模(亿元）

来源：亿渡数据，国金证券研究所

图表81：2020年中国工业气体市场份额占比

来源：亿渡数据，国金证券研究所

晶圆厂不断扩充军备，电子特气市场规模持续增长。2021年我国特种气体市场规模达342亿元，其中电子特气达216亿元，占比63%，我国电子特气市场规模在过去十年翻了一番，随着国内晶圆厂逐步投产，预计未来几年仍将保持10%以上的增速，届时中国电子特气将占据全球60%的市场。电子特气呈海外垄断格局，国产替代加速进行。目前海外大型气体公司占据了国内电子特气85%以上的市场份额，进口制约较为严重，国内企业占比均不足2%，但根据各家公司最新公布的年报，进口替代进程正在加速。

图表82：中国电子特气和其他特气市场规模(亿元)

来源：亿渡数据，国金证券研究所

图表83：2020年中国特种气体竞争格局

来源：亿渡数据，国金证券研究所

2.9 历史复盘：新型ADC（抗体偶联药物）改写乳腺癌临床指南

中国的癌症市场规模不断扩容，且于发达市场存在差距。迄今为止，现代医学的发展已然攻克了许多疾病，但癌症是其中的一个最强劲的对手。2022 年 2 月，国家癌症中心估算了中美两国的新增病例和新增死亡人数，中国和美国预计于2022年将分别有482万和237万人新诊断为癌症，以及321万和64 万人死于癌症。

图表84：中美癌症数据对比

来源：中华医学杂志英文版，国金证券研究所

免疫疗法在肿瘤治疗领域取得的巨大成功。过去十多年，靶向 PD-1 和PD-L1 为癌症临床治疗开辟了新时代，也造就了百济神州、信达生物等一批中国生物药企业的辉煌历史。然而，对于许多肿瘤类型，单克隆抗体的效果并不是很好，大部分患者也没有获得持久的临床获益；另一方面，越来越多企业投身 PD-1 领域，扎堆赛道引发了越来越激烈的竞争。ADC 药物便从单抗的基础上差异化发展，有望成为继 PD-1 之后有一个潜在“重磅炸弹”肿瘤治疗药物。

图表85：ADC药物的发展历史

来源：Signal Transduction and Targeted Therapy（2022），国金证券研究所整理

靶点、载药及链接三体共同构筑“魔法子弹”。1910年，Paul Enrlich 提出由抗体(类似导弹的靶向作用）通过连接子加载药物（相比抗体有更高毒杀效应的药物）到达人体内治疗目标（例如，肿瘤细胞）附近再释放“魔法子弹”的构想，其具有精确的特异性，杀伤效果好的双重特点：一方面，其抗体部分会高特异性的识别肿瘤靶细胞表面的抗原，形成“精确制导”作用；另一方面，ADC 通过细胞内吞作用进入细胞后，毒性药物分子被释放，发挥毒性作用导致“细胞杀伤”；最后，ADC“旁观者效应”也使得该药物更具疗效。

图表86：ADC结构及机制

来源：Protein Cell （2018）,国金证券研究所整理

目前 ADC 药物的市场竞争格局总体较好。经过了 113 年的发展，市面上已经有 15 款 ADC药物获批上市，100多项ADC药物临床正在开展。其中，由Seagen 与Takeda 联合开发的Adcetris（维布妥昔单抗，安适利）于2011年8 月19 日该药获FDA 首次批准，成为全球第一个用于一线治疗的ADC 药物；由罗氏和ImmunoGen 共同研发的Kadcyla（恩美曲妥珠单抗）于 2013 年 2 月 22 日被 FDA 批准，用于 HER2 阳性转移性乳腺癌，2020 年 1 月 21日，该药成功在中国获批，成为在我国首个上市的ADC药物，也是全球首款被批准用于实体瘤的 ADC 药物；Trastuzumab Deruxtecan(Enhertu)是阿斯利康和第一三共合作开发的靶向HER2 的第三代ADC 药物，于2021年12月20 日被美国FDA 批准上市。除此之外，中国药企荣昌生物和华东生物旗下的 ADC 药物也于 2021 年和 2022 年分别获批上市。另外国内外还不乏众多在研的 ADC 管线产品。

图表87：ADC药物的发展历史

序号	ADC药物	公司	获批时间	靶点	抗体类型	linker类型	细胞毒素	细胞毒素副作用	DAR	适应症	22年销售额（亿美元）
1	Mylotarg?GemtuzumabOzogamicin	辉瑞	2017/9/1（美）	CD33	IgG4	可剪切；含踪键	奥佐米星	DNA裂解剂	2至3	急性髓系白血病	/
2	Adcetris?BrentuximabVedotin	武田	2011/8/19（美）2020/5/12（中）	CD33	IgG1	可剪切；mc-Val-Cit-PAB	MMAE	微管蛋白抑制剂	4	霍奇金淋巴瘤、PTCL	8.4
3	Kadcyla?TrastuzumabEmtansine(T-DM1)	罗氏	2013/2/22（美）2020/1/21（中）	HER2	IgG1	不可剪切；	DM1	微管蛋白抑制剂	3.5（mean）	HER2+乳腺癌	22.21
4	Besponsa?InotuzumabOzogamicin	辉瑞	2017/8/17（美）2021/12/20（中）	CD22	IgG4	可剪切；含腺键	奥佐米星	DNA裂解剂	5至7	急性淋巴细胞白血病	/
5	Lumoxiti?Moxetumomabpasudotox	阿斯利康	2018/9/13（美）	CD22	IgG1	可剪切；	PE38	抑制蛋白质合成	/	毛细胞白血病	/
6	Polivy?PolatuzumabVedotin	罗氏	2019/6/10（美）	CD79b	lgG1	可剪切；mc-Val-Cit-PAB	MMAE	微管蛋白抑制剂	3.5（mean）	弥散性大B细胞淋巴瘤	4.68
7	Padcev?EnfortumabVedotin	Seattle/安斯泰来	2019/12/18（美）	Nectin-4	IgG1	可剪切；mc-Val-Cit-PAB	MMAE	微管蛋白抑制剂	3.8	尿路上皮癌	4.5
8	Enhertu?TrastuzumabDeruxtecan(DS-8201)	第一三共/阿斯利康	2019/12/20（美）	HER2	lgG1	可剪切；mc-GGFG四肽连接子	Dxd	TOP1抑制剂	8	Her2+乳腺癌、Her2+胃癌	12.38
9	Trodelvy?SacituzumabGovitecan(IMMU-132)	云顶新耀	2020/4/22（美）2022/6/10（中）	TROP2	IgG1	可剪切；pH敏感连接子CL2A	SN38	TOP1抑制剂	7.5	三阴乳腺癌	/
10	Blenrep?BelantamabMafodotin	GSK	2020/8/5（美）	BCMA	lIgG1	不可剪切；	MMAF	微管蛋白抑制剂	/	多发性骨髓瘤	1.42
11	Akalux?CetuximabSarotalocan(ASP-1929)	RakutenMedical	2020/9/25（日本）	EGFR	IgG1	免疫疗法技	IRDye700DX	光敏剂	/	头颈癌	/
12	ZynlontaRloncastuximabTesirine(Lonca)	ADCTherapeuticS	2021/4/23（美）	CD19	lgG1	可剪切；	PBD二聚体	DNA嵌入剂	2.3	弥漫大B细胞淋巴瘤	/
13	爱地希维迪西妥单抗（RC48）	荣昌生物	2021/6/9（中）	HER2	IgG1	可剪切；mc-Val-Cit-PAB	MMAE	微管蛋白抑制剂	3.5	Her2+胃癌、尿路上皮癌	0.72
14	Tivdak?Tisotumabvedotin-tftv	Genmab/Seagen	2021/9/20（美）	FIII	IgG1	可剪切；mc-Val-Cit-PAB	MMAE	微管蛋白抑制剂	4	宫颈癌	0.63
15	ELAHERERmirvetuximabsoravtansine-gynx	华东医药/ImmunoGen,Inc.	202111/15（美）	FRa	IgG1	可剪切	DM4	微管蛋白靶向剂	/	卵巢癌	/

来源：Signal Transduction and Targeted Therapy（2022），国金证券研究所整理

新型 ADC 药物改写乳腺癌临床指南。第一三共的重磅 ADC 产品 Enhertu（DS-8201）在去年 ASCO 大会上发布的综合临床成果十分耀眼，三期临床研究结果显示，与医生选择的化疗相比，Enhertu 将疾病进展或死亡风险降低 49%，Enhertu 组 PFS 为 10.1 个月（化疗组为 5.4 个月），客观缓解率为 52.6%（化疗组为 16.3%），中位缓解持续时间为 10.7 个月（化疗组为 6.8 个月）。同时，与化疗患者相比，Enhertu 组的 3 级或以上不良事件更少（52.6% vs 67.4%）。

图表88：Enhertu三期临床数据

来源：阿斯利康官网，国金证券研究所

创新药企在产品研发、上市甚至销售的过程中有独特的策略。我们认为，本次ADC 药物集中爆发的行情中与上一轮PD-1药物周期存在着本质的区别：

周期起步将不同。上一轮的 PD-1 行情中由于专利受限问题以及中国创新药企处于刚起步阶段，因此很多PD-1 药物的红利都被国外大型药企鲸吞；而此次 ADC 药物周期中，中国企业表现耀眼，荣昌生物、华东医药等药企与国外大型药企几乎同步上市ADC重磅药物，而其他中国创新药企也在加快临床研发、上市推广的脚步，例如东曜药业、恒瑞医药、科伦博泰、云顶新耀等均能从本轮周期中分一杯羹。

2.专利影响不同。当PD-1相关专利到期之后，众多国内创新药企彼时扎堆PD-1赛道，导致该领域过度拥挤。截至2023 年3 月1 日，国家药监局已经批准了74个抗体药物在国内上市，预计2025 年国内批准的所有抗体药物获批数量将超过 100 款，进入真正意义上的“百抗”大战。而此轮ADC 爆发的行情中，中国药企迅速追赶尽量抢占专利制高点，目前国内处于临床阶段或IND受理阶段的ADC 药物超过60 款。

3.差异程度不同。相比于单抗药物，ADC药物本身具有差异化的潜力，即未来ADC品种可能很多:不同的抗体是针对不同的靶点，所以针对不同的肿瘤细胞;而每家企业 linker 技术可能也不一样，疗效也可以做出区别;最后载药也可有不同的选择，安全性和疗效自然也会存在差异.因此届时必然会呈现“百花齐放”的格局，同时也有利规避专利限制鼓励创新。

4.市场规模不同。ADC 药物整体市场规模将比 PD-1单抗药物面临的市场规模更大。ADC药物的临床数据和真实世界都一再验证了其具有比单抗更好的疗效和安全性，未来ADC药物将逐渐取代PD-1的部分市场。且由于良好的疗效将吸引更多的患者积极治疗，又因为ADC药物竞争格局良好，因此在中短期内，中国 ADC 药物将处于良性发展中。

5.存在弯道超车的机会。凭借创新药企的差异化研发，ADC 药企将有契机实现弯道超车，产品存在铸就BIC 地位的机会，从而迅速获得市场份额。

三、当下有哪些新技术带来的投资机会值得重点关注

3.1 AI 新技术：算力、数据需求高增

大模型可赋能丰富场景，商业模式可对标 OpenAI

ChatGPT作为迄今为止AI大模型最接近商用落地的成果，输出内容接近人类的常识、认知、需求和价值观。其采用的 InstructGPT 方法有望成为新一代 AI 开发范式，将极大程度促进语言类AI大模型的多场景落地。

89 ChatGPT AI

场景	ChatGPT优势
AI客服、语音助· 手	现有的AI问答机器人仅能回答具体场景的定制式问题，通过调用ChatGPT 相关技术有望帮助企业提升用户体验
搜索引擎	相较于传统搜索引擎，ChatGPT能够更好地理解客户需求并输出更为精简的
文字创作	内容，但目前模型更新的成本较高 ChatGPT在邮件、新闻稿撰写方面与人工水平相近，可辅助日常性文字创作
医疗	工作，可作为办公软件的增值服务协助医生进行患者随访，电子病历撰写，辅助诊断等
教育	辅助教师进行课程设计和备课教研，充当课堂助教实时回答学生问题，生成
游戏	作业测验和考试
金融	生成符合NPC角色设定的对话，丰富场景体验，也可辅助生成游戏帮助金融机构监测行业趋势、财务数据、舆情走向等，快速生成财务分析报
计算机代码	告或风险评估报告

来源：36 氪，CHIMA 公众号，中国高等教育培训中心公众号，量子位公众号，中小银行互联网金融联盟公众号，国金证券研究所

短期来看，在语言大模型领域，国内外AI巨头与最先进的GPT-3.5仍存在一定技术差距，预计在未来 1-2 年内 OpenAI 仍将保持最领先的技术地位。国内在大模型领域积累深厚、现金流充足的头部 AI 企业有望率先实现技术突破，参照 OpenAI 目前的商业模式，未来AI 厂商的大模型变现方式可分为以下 2 类：

直接收费：目前 OpenAI 已推出付费版 ChatGPT plus，价格为 20 美元/月。

赋能收费：根据OpenAI 于2021年3月发布的数据，GPT-3模型已经向超过300个应用提供 SaaS 服务，平均每天生成 45 亿词，根据我们的估算，这将为 OpenAI 带来每年约 740 万美元的收入。此外，2023 年 2 月 8 日起 ChatGPT 与微软搜索引擎必应相连，新的交互模式极大增加了必应的用户活跃度，有望推动微软的广告服务收入大幅增长。

90 GPT-3 API

模型名称	微调训练价格	使用价格
Ada (速度最快)	0.4美元/75万词	1.6美元/75万词
Babbage	0.6美元/75万词	2.4美元/75万词
Curie	3美元/75万词	12美元/75万词
Davinci （性能最好）	3美元/75万词	120美元/75万词

来源：OpenAI，国金证券研究所

目前国内在ChatGPT相关领域进展较快的企业包括百度、科大讯飞、商汤科技、阿里巴巴等。其中，百度宣布将于 3月推出人工智能聊天机器人“文心一言”（ERNIE Bot），目前已有包括企业软件、媒体、汽车、互联网等多个行业近 300家头部企业宣布加入“文心一言”生态。此外，百度还于 2月17日宣布“文心一言”将通过百度智能云对外提供服务，赋能更多行业发展。

图表91：百度“文心一言”生态合作丰富

领域	合作公司
企业服务	致远互联、金蝶国际、汉得信息、东软集团、远光软件、飞天云动等
金融IT	. 宇信科技、银之杰、科蓝软件、软通动力、信雅达等
汽车	东风日产、红旗汽车、长城汽车、汽车之家等
传媒	风语筑、太平洋网络、超媒体控股、掌阅科技、华策影视、蓝色光标等、爱奇艺等
其他	联想集团、携程集团、四川长虹、TCL、邮储银行、航天宏图等

来源：各公司公众号，国金证券研究所

算力、数据需求高增，利好GPU 及数据标注厂商

大模型对算力和数据均提出更高要求，将提振上游GPU等硬件设备行业及数据标注行业的景气度。GPT-3基于570GB数据进行训练，模型中包含1,750亿个参数，训练消耗算力约为 3.1*10^8 PFLOPs。2021 年起 AI 巨头陆续推出 Gopher、PaLM 等语言大模型，不断刷新数据和算力消耗纪录。其中，2022 年 4 月由 Google 发布的 PaLM 参数量达到5,400 亿，使用数据量达 7,800 亿 tokens（ChatGPT 约使用 4,000 亿 tokens)，消耗算力约为 GPT-3 的 8 倍。增加训练参数规模和训练数据量是提升大模型性能最直接的方法之一，预计未来各头部AI厂商的“大模型军备竞赛”仍将持续。

图表92：语言类大模型规模快速提升

来源：Hugging Face，国金证券研究所

图表93：大模型训练所需算力呈指数增长

来源：《Compute Trends Across Three Eras of Machine Learning》（Jaime 等，2022），国金证券研究所

从算力角度看，大模型相关算力成本可分为训练成本和推理成本，训练成本是指从头开发一个AI模型、或对现有AI模型知识库进行迭代更新所需的算力，推理成本则用于衡量用户使用AI模型时产生的算力消耗。根据 OpenAI 在2020年发表的研究，AI模型训练成本可通过以下 5个指标计算估计：模型参数规模、训练数据集大小、GPU峰值算力、GPU有效算力比率、GPU集群价格。

图表94：训练成本与模型参数量正相关

来源：《Scaling Laws for Neural Language Models》（Jared Kaplan 等，2020），国金证券研究所

由于大批量购置 GPU 成本过高，海外 AI 厂商多通过 MicrosoftAzure、Google Cloud、AWS等云计算平台获得算力支持。以ChatGPT为例，模型参数为1,750亿，算力由Microsoft Azure 提供，采用峰值算力为 312PFLOPS 的 NIVIDIA A100 训练。我们假设模型训练集大小为 4,000亿Tokens，GPU有效算力比率为30%，可以得出使用云计算时ChatGPU的一次训练成本约为170万美元。模型训练成本对应GPU服务器厂商的营业收入，随国内大模型训练进一步推进，相关云计算厂商收入有望持续增长。

从训练数据角度看，大模型训练不仅需要更大的数据集规模，对数据质量也提出了更高要求。OpenAI 在训练InstructGPT时专门成立了40人的数据标注团队，通过人工反馈的方式进行模型微调，这种方法是 ChatGPT“善解人意”的主要原因之一。InstructGPT为后续语言大模型提供了新的训练范式，未来其他大模型训练或也将引入更多人工标注数据，将为相关企业带来新的发展机遇。

投资机会：1）AI领域龙头（科大讯飞、商汤）；2）算力、数据供应商（海光信息、浪潮信息、海天瑞声）

3.2 光通信技术：高速率光模块加速迭代，光芯片国产化在即

光通信主要有两条投资主线：1）高速率光模块加速迭代，速率更高的光模块技术、工艺难度提升，价值量更高。同时，硅光、CPO等配套工艺加速崛起，相关公司有望受益；2）我国光模块国产替代已基本完成，当前更大的市场机会来源于上游光器件和芯片，而光芯片是光模块当中成本占比最高的部件，市场空间巨大。当前光芯片国产化稳步进行，中低端芯片已实现自给，厂商布局更高速率的光芯片。我们认为，国产光芯片有望复刻光模块的国产化之路，在技术换代的机遇下，凭借高质量且高性价比的产品打破国际垄断。

高速光模块加速迭代，硅光技术有望渗透提速

短期200/400G 光模块销量稳定增长，预期 2025 年后800G 光模块将成为主流。目前数据中心光模块正由 100G 升级为 200/400G，3 年内有望迎来 800G 换机潮。根据 Lightcounting，2022 年 200G 模块市场规模超过 6 亿美元； 400G 模块市场规模超过 10 亿美元；2025年，800G 模块将占据市场主流，销售额达16 亿美元。

图表95：光模块销售额(百万美元）

来源：Lightcounting、国金证券研究所

国产光模块厂商于 400G 时代崛起，800G 时代有望巩固优势。过去欧美日等国家由于技术起步较早，早年间占据了较大的市场份额。近几年，部分海外厂商逐步退出光模块市场，通过收购合并等方式向上游芯片、器件等市场转移，国内厂商不断加大技术投入，依靠低成本、高良率的性价比优势迅速崛起。国产厂商相继在 400G/800G 高速领域率先布局，走在全球竞争前列。2020年起，华为、光迅科技、中际旭创等厂商的 800G 光模块产品相继推出，推出时间早于海外大厂Coherent和Lumentum。建议关注国内光模块领先企业：中际旭创、华为（未上市）、光迅科技、新易盛、亨通光电。

图表96：光模块厂商400/800G推出时间
400G光模块推出
800G光模块推出

来源：各公司公告、国金证券研究所

厂商积极布局硅光模块，有望逐步替代传统产品。目前传统光模块主要采用III-V族半导体芯片、高速电路硅芯片、光学组件等器件封装而成，本质上属于电互联。随着晶体管加工尺寸的逐渐缩小，电互联将逐渐面临传输瓶颈，而硅光技术是基于硅和硅基衬底材料(如SiGe/Si、SOI 等)，利用现有 CMOS 工艺进行光器件开发和集成的新一代技术，采用激光束代替电子信号传输数据，将光学器件与电子元件整合至一个独立的微芯片中，实现以光代电。由于硅的工艺成熟，且硅材料价格便宜，集成度高，具备潜在的低成本优势，当前虽然硅光方案的模块无法完全取代传统方案，但供应份额大幅提升的趋势显著。目前中际旭创、光迅科技、新易盛、华工科技、博创科技等光器件领先企业皆有布局硅光，建议持续关注相关进程。

图表97：硅光模块市场销量预测

来源：LightCounting、国金证券研究所

CPO 封装形式有望替代可插拔光模块。CPO（共封装光学）是将光引擎和电芯片封装在一起，只保留光口而不采用可插拔光模块的形式，能够降低整个系统的功耗，提高信号密度，降低时延。同时，传统可插拔式方案传输速率最高能达到 1.6T，而 CPO 交换机可以达到12.8T 以上。然而，从可插拔光模块到CPO器件的转换是一个巨大的挑战，会颠覆现有的IDC网络建设运维规则。Meta 和Microsoft主张围绕CPO 创建一个新的生态系统，这会推迟CPO技术的推广。因此，可插拔光模块仍将在未来 5年内继续主导市场，但CPO 器件使用率会稳定增长，到 2027 年 CPO 端口将占 800G 和 1.6T 端口总数的近 30%。建议关注相关参与厂商：天孚通信、中际旭创、新易盛、联特科技、锐捷网络、紫光股份。

图表98：800G-1.6TCP0端口与可插拔/A0C光模块销量预测

来源：LightCounting、国金证券研究所

光芯片国产替代提速，有望实现光通信全产业国产化

高端激光器芯片被海外垄断，国产替代需求迫切。根据 ICC 统计，2021 年，25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低，约 5%。由于海外企业发展较早，产业链完备，海外主流速率已经达到 25G Baud，高端芯片如 56G Baud 或 100G PAM4应用只有海外少数厂商如 Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供，国内水平 25G 基本可以自给，但更高端应用场景的 50G EML 或 100G PAM4 应用仍需突破。《中国光电子器件产业技术发展路线图2018-2022》对于国内需要重点突破的激光器速率类型给出指引。考虑到激光器占光模块价值量 60%以上，高速率光芯片的突破迫在眉睫。

图表99：激光器芯片国产化规划

来源：《中国光电子器件产业技术发展路线图》，国金证券研究所

国内高速率激光器芯片竞争激烈。由于光芯片属于光通信产业链中价值较高的环节，市场空间广阔，且技术路径多样化，大量厂商投身光芯片行业，导致国内市场高速率激光器芯片竞争较为激烈。以DFB为例，境外玩家包括住友电工、三菱电机等涉及业务面较广的垂直一体化企业，以及专注于DFB 激光器芯片的MACOM；境内包括源杰科技、云岭光电、武汉敏芯、中科光芯等非上市企业，以及光迅科技等上市企业。

图表100：高速率激光器芯片厂商发展情况

公司	发展情况
源杰科技	具备2.5-25GDFB芯片量产能力
光迅科技	具备10G/25G VCSEL/DFB/EML 技术
索尔思光电	具备10-53GEML技术，优势产品25GEML已实现出货；具备10G-25G DFB 技术
武汉敏芯	具备2.5-25G DFB/PD 技术、10G APD 技术
云岭光电	具备2.5-25G DFB芯片技术
中科光芯	具备2.5-25G DFB芯片技术
光安伦	具备10G 及以下 DFB/APD/FP/PIN芯片量产能力
长光华芯	主要产品包括高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品、高效率VCSEL系列产品及光通信芯片系列产品等，光通信芯片系列产品收入贡献占比较低
仕佳光子	具备2.5-10G DFB芯片量产能力；部分25GDFB可出货。

来源：公司公告，国金证券研究所

高功率半导体激光芯片已完成20%国产替代。高功率半导体激光芯片方面，美国和欧洲起步较早，技术上具备领先优势，传统国际巨头包括II-VI、Lumentum、amsOsram、IPG等；国内半导体激光芯片行业随着技术的不断突破，处于快速发展期，主要厂商包括长光华芯、武汉锐晶、度亘激光、华光光电、深圳瑞波等。根据长光华芯招股书，2020 年长光华芯、武汉锐晶占国内高功率半导体激光芯片市场份额分别达 13.4%、7.4%，国产率近 21%，未来半导体激光芯片国产化进程有望持续迈进。

图表101：2020年高功率半导体激光芯片市场份额

来源：长光华芯招股书，国金证券研究所

就光通信产业链而言，国内光模块厂商已经凭借优秀的集成能力、封测技术，依靠丰富且高质量的产品跻身世界前列，更多国产化替代机会体现在上游光芯片与器件领域。市场给与国内光芯片厂商强大的推动力，两者国产化将齐头并进。高速率光芯片凭借光模块市场不断扩张、新技术不断推进；而高功率则凭借国内强大的工业背景、潜在大量的自动化需求。建议关注：仕佳光子（有源+无源IDM光芯片厂商）、源杰科技（国内DFB芯片领先厂商，IPO阶段）、长光华芯（高功率激光器芯片 IDM厂商）。

3.3 MR 新品周期：关注光学&显示技术创新

1.XR 需求蓬勃发展，2023年苹果新机MR 可期

扩展现实XR 包括 VR、AR 和 MR。VR 指虚拟现实，是一种利用计算机科学创建和体验虚拟世界的技术；AR 指增强现实，是将模拟仿真后的实体信息应用到现实世界以增强用户现实体验的技术；MR 指混合现实，是合并虚拟世界与现实世界以产生新的可视化环境的技术。VR 技术完全内嵌于虚拟世界，AR技术同时服务于虚拟世界与真实世界，MR技术则综合了VR与AR 的技术特点，技术锚点位于二者之间。

图表102：XR概念区别

来源：国金证券研究所

VR/AR 需求蓬勃发展。根据 WellsennXR 数据，2022 年全球 VR/AR 终端出货量约为 1028 万台，同减3%，其中VR（不包含VR 盒子）出货量约为986 万台，同减4%，AR 出货量约为42 万台，同增50%。全球VR 终端出货量下降主要系新冠疫情、地缘政治等因素导致全球经济增长疲软、购买力不足。预计 2025 年 VR、AR 出货量为 3500、300 万台，三年 CAGR达 53%、93%。

图表103:VR/AR终端年度出货量

来源：WellsennXR，国金证券研究所

VR/AR 品牌集中度高，2023 年苹果、索尼发布新品，竞争格局或再起风云。根据counterpoint，2022 年 Q3 Meta、Pico、大朋份额达 66%、11%、9%，2021 年 AR 设备竞争格局为微软、Mad Gaze、Shadow Creator 份额达 29%、22%、13%。2023 年苹果、索尼将发布新款 XR 产品，行业格局或再起风云。

图表104：XR领域竞争格局

来源：counterpoint，国金证券研究所

图表105：2021年AR竞争格局

来源：IDC，国金证券研究所

自2010年起，苹果公司通过自主研发、横向并购，已储备大量MR 相关技术。据知名苹果记者马克·古曼（Mark Gurman）透露，苹果将 MR 头显称为“Reality Pro”，定价约为3000 美元。据集微网消息称苹果第一代 MR 产品将采用索尼硅基 W-OLED，峰值亮度为6000nits，像素密度为 3400PPI。此外，据《科创板日报》表示：高单价的 Pancake 透镜是苹果 AR/MR 的关键光学零部件，将直接影响视觉体验与外观设计。

图表106：苹果MR产品潜在供应商

组件	成本预估	（潜在）供应商
处理器	64美金	苹果
内存	12美金	美光
电池	10美金	ATL、欣旺达
金属中框	1500元	长盈精密
外购塑胶件	20元	富士康
OLED屏幕	180美金	索尼
Pancake透镜	40美金	扬明光、玉晶光、大立光
摄像头模组	70美金	高伟电子
视觉调焦	20美金	兆威电子
PCB/FPC	60/30美金	臻鼎、东山精密
麦克	1美金	歌尔股份
扬声器	2美金	美特
包装	20美金	和硕
相关设备		华兴源创、智立方等

来源：VR陀螺，公开信息，国金证券研究所

2.关注光学、显示技术迭代

VR 设备的光学模组经历了从非球面透镜、菲涅尔透镜到 pancake 的技术迭代，AR 设备的主流光学方案是 BirdBath 方案，虽然量产成本较低，但存在模组厚、光效低等问题，光波导方案是业界较为看好的技术迭代方向。

VR设备的屏幕主流方案是Fast-LCD，量产成本较低，屏幕素质不如Micro-OLED屏，但后者的在 VR 设备中的应用成本较高，因此业界暂时选择 MiniLED 背光+Fast-LCD 作为进阶方案，Micro-OLED 屏幕在AR 设备中应用较为成熟。

在光学模组和屏幕搭配层面，VR 产品目前主流方案为 pancake+带 MiniLED 背光的 Fast-LCD 屏，以 Quest Pro 设备为例，光机模组为 pancake 光学模组+Fast-LCD 屏（含 miniLED 背光模组），单机价值量为 50、106 美元。未来有望向 pancake+Micro-OLED 屏过渡。AR 设备光机模组的主流方案有两套，一套是 Micro-OLED 屏+自由曲面/BirdBath 光学方案（以华为 Vision Glass 智能观影 AR 眼镜为例，光机模组为 BirdBath 光学模组+Micro-OLED 屏幕，单机价值量为 50、80 美元，占 BOM 成本的 28%、44%），另一套是 LCOS、DLP等被动式微显技术+光波导方案。

光学升级：Pancake 光学方案成像质量高，提升 MR 设备轻薄度

非球面透镜逐渐淡出市场，菲涅尔透镜为当前主流方案，未来看好折叠光路Pancake 成为主流光学解决方案。菲涅尔透镜相较于非球面透镜，具备重量轻、低成本和可控的成像质量等优势，近年来成为 VR 产品的主流选择方案。但随着消费者对于重量的要求进一步提升，垂直光路已经难以进一步压缩重量及厚度，折叠光路Pancake成为了更好的选择。但目前，Pancake 偏振片主要被海外公司主导，导致模组价格偏高，为菲涅尔透镜的7-8倍。

Pancake属于短焦光学方案，进一步可分为单片式、两片式和多片式方案，虽然镜头数量越多，光学设计的优化空间越大，但是pancake镜片数量增加会带来鬼影、重量和公差控制等挑战，影响光学镜头解析力，因此厂商基于不同考量会采用不同设计（例如 Pico 4采用单片式，Quest Pro 采用两片式）。

图表107：三种常见的VR光学解决方案对比

	非球面透镜	菲涅尔透镜	Pancake
设计方案	垂直光路		折叠光路
光学原理
发展阶段	淡出市场	主流选择	即将大规模应用
常规FoV	90°-180°	90°-120°	70°-100°
常规TTL	40-50mm	40-50mm	15-20mm
成像质量	边缘成像好	容易产生伪影和畸变	边缘成像质量好但容易产生伪影，支持屈光调节
量产价格	5-10元/片	15-20元/片	120-180元/片2P 方案需要2片；3P方案需要3片

来源：维深Wellsenn，国金证券研究所

Pancake光学模组在生产过程中共经历光学设计、透镜加工、镀/贴膜、组装、检验和封装六个流程，其中的核心环节是贴膜。图像光线射入透镜后，偏振光状态的改变依赖于 1/4相位延时片，选择性反射/透射效果的实现依赖于RP反射式偏振膜，同时贴膜工艺会影响最终的成像质量，平面贴膜技术难度小但成像质量较差，曲面贴膜显示效果好但工艺难度和不良率高。根据 WellsennXR 的拆机报告，pancake 方案的单机平均价值量约为 200-300元，单组透镜的贴膜材料成本约 70-100 元，由于贴膜工艺具有较高的技术门槛，以 3M、日东光学为代表的部分光学膜供应商还推出了贴膜交付方案。

图表108：不同VR光学方案

来源：WellsennXR，灼识咨询，国金证券研究所

舜宇光学和歌尔股份分别是 Quest Pro 和 Pico4 的 pancake 模组供应商，具有成熟的pancake模组量产技术，水晶光电、欧菲光、耐徳佳、惠牛、鸿蚁光电、多普光电亦具备相关技术储备，三利谱亦在 pancake 光学膜产品领域具有相关技术储备。

屏幕升级：Micro-OLED 亮度高，功耗低，提升 MR 设备使用性能

VR 设备的主流显示方案经历了 AMOLED 到快速液晶(Fast LCD)再到 Mini LED 背光+FastLCD的迭代路径。AMOLED由于响应速度快和色彩饱和度高受到了早期VR设备厂商的青睐，但由于像素密度（PPI）提升空间小，存在纱窗效应，价格相对于Fast LCD 也较高，2018年后 PPI 更高、价格更低的 Fast LCD 渗透率逐渐提高。 Mini LED 背光的 Fast LCD 方案可以有效改善 Fast LCD 屏幕存在的漏光问题，进一步提升屏幕素质，随着技术逐渐成熟，不良率下降，量产成本有望进一步压缩，或会成为短期内 VR 设备厂商应用的主要方案。Micro-OLED（又名硅基OLED）是保证分辨率水平前提下进一步缩小显示面积的技术，更容易实现高PPI（像素密度）、体积小、易于携带、功耗低等应用效果，集合了部分OLED 和LCD的优点，但因为技术难度较大，较高的量产成本限制了大规模应用，但随着技术逐渐成熟，有望成为进阶显示方案。相较于以上几种显示方案，Micro-LED 的屏幕素质更高，且理论量产成本较低，但受限于量产技术不够成熟，短期内无法商业化。

图表109：LCD、OLED、MicroOLED、MicroLED显示技术对比

显示技术	LCD	OLED	MicroOLED	MicroLED
技术类型	需要背光	自发光	自发光	自发光
亮度（nit）	~500	>500	>2000	>5000
寿命	中等	中等偏低	中等	长
反应时间	毫秒级	微秒级	微秒级	纳秒级
功耗：同尺寸	二	LCD 的 60-80%	低	LCD的 30-40%
驱动方式	DriverIC	Driver IC	TFT/CMOS	TFT/CMOS
良率	很高	至少8成以上	较高	低

来源：集邦科技，国金证券研究所

纵向来看，Micro-OLED产业链包括上游原材料、中游面板制造和下游应用三个环节；横向来看，上游厂商主要生产加工硅基板、驱动IC、金属材料、有机材料和封装材料等几类产品，中游为Micro-OLED 微显集成商，下游应用在XR 等终端设备中。

目前全球从事开发、生产 OLED 微显示器的厂商较少，主要集中在欧美国家，包括美国eMagin 公司、英国 Micro Emissive Displays(MED)公司、德国 Fraunhofer IPMS 研究机构、法国Micro OLED公司、日本索尼。国内硅基OLED主要玩家包括京东方、视涯科技、奥雷德、观宇科技、国兆光电、清越科技。北方华创等，OLED显示检测设备厂商主要为华兴源创。

3.4 VR 新技术：摄像机逐渐向全自主研发阶段迈进

VR的产品及服务仍以VR 头戴设备和VR消费级内容服务为主，作为内容生产工具的VR 摄像机发展空间潜力大。据 Greenlight Insights，2021 年 VR 头戴设备在国内市场规模占比37.60%，VR消费级内容占比35.30%，VR摄像机占比2.20%。据艾瑞咨询，VR 摄像机可分消费级摄像机、产销级摄像机、专业级摄像机三类。消费级 VR 摄像机针对大众市场，平均价格 1200 元左右，功能简单，使用门槛较低；产销级摄像机指摄影发烧友级别和专业消费级的VR 摄像机，面向小型工作室或独立制作人，平均价格 10500 元左右，可满足特定场景下的专业拍摄需求；专业级摄像机一般被大规模生产的厂房所使用，价格较为昂贵，使用门槛较高，平均价格在20000元左右。

VR 摄像机的发展目前处于软件自研，硬件集成的第三阶段，并逐渐在向全自主研发的第四阶段迈进。根据创新能力，我们将科技变革带来新产品的过程抽象为四个阶段，VR摄像机也遵循这样的发展规律：

第一阶段：直购海外产品。该阶段企业无研发成本，由于 VR 产品及服务处于快速迭代发展的阶段，较多存货可能因时效性引发潜在损失。

第二阶段：购买海外软件/硬件进行粗糙集成。该阶段企业购买海外相关软件及硬件，在此基础上集成。公司集成工艺将影响资本开支投入。

第三阶段：软件自研，硬件集成。自研 VR 软件初期，公司用于自研的支出均为费用，随着产品的供需关系逐渐明朗，项目自研为企业未来带来经济收益的确定性增强，该阶段产生相关资本开支。

第四阶段：软硬件均自研。该阶段进入完全自主研发阶段，硬件研发产业链较长，工序较为繁琐，研发投入较大。以Reality Labs（Meta 负责生产VR 和AR 相关的软件及硬件设备的部门）为例，2022Q3 Reality Labs 收入 2.85 亿美元，同比-49%；亏损 26.3 亿美元，与去年同期相比亏损扩大 7.64 亿美元。

公司业务布局

图表110:RealityLabs季度营业收入(亿美元）

来源：Reality Labs，国金证券研究所

图表111:RealityLabs季度净利润（亿美元）

来源：Reality Labs，国金证券研究所

佳创视讯的 VR 摄像机实时拼接合成技术领先，融合内容生产到传播过程。主要用于短视频、直播平台的合作及公司VR直播服务项目、虚拟社交娱乐平台的自主运营等。

LOOPS CAM（幻镜）为佳创视讯的VR摄像机产品，是目前市场上首款真正实现机内实时拼接合成的180 度8K 60 帧3D摄像机。该摄像机搭载高算力AI芯片，除了可以实现机内实时拼接合成外，还可AI 美颜，并支持8K 60 帧的视频采集与输出。幻镜可根据应用场景的不同灵活适配B 端与C端需求。从B 端需求来看，可面向B端的小型赛事、发布会、演艺活动等场景进行多机位视频采集输出；从C 端需求来看，可面向C 端的网红直播、电商直播、虚拟主播直播等场景进行单一采集源应用。一台摄像机可同步实现 3D 画面拍摄、拼接渲染合成、一键推流，从而实现内容生产和传播过程中的流程融合、技术融合、产品融合。此外，180 度全景镜头与上述需求更加契合。当前VR内容的核心构成部分为游戏，制作周期长且成本高。轻量化的VR 内容创作将是改变VR内容匮乏的突破口。针对泛娱乐内容如直播间、赛事、演唱会、秀场等，180度的全景镜头将呈现在沉浸感不受损的同时，节省带宽至前方画面输出最佳画质。LOOPS CAM(幻镜)可同步输出2D 内容：对于内容生产者来说，两种制式的兼容可保护原有粉丝基础不流失的同时，逐步向元宇宙过度，拓展了内容应用场景。

佳创视讯以 VR 摄像机为基础，完成了硬件设备一体化、动捕系统轻量化、云服务平台一站式部署化、泛娱乐内容形式多样化的全链路优化升级。公司发布了轻量化动作捕捉系统MotionMax（动现）、面向B端的企业级VR直播开放平台WeDeck、面向C 端的元宇宙泛娱乐平台OOPSLINE（幻镜线）。公司通过赋能包含第三方和个人在内的内容生产者，强调消费者对内容的参与感及社交需求，以推动轻量化的 UGC 内容自生产达到繁荣生态的目标。

图表112：佳创视讯业务布局

来源：公司官网，国金证券研究所

3.5 机器人新技术：向智能化发展，“机器人+”时代到来

人口老龄化使得劳动力短缺成不可逆的趋势。我国总人口上涨趋缓，劳动力人口比例在2011 年达到拐点，14-65岁人口占总人口比例达到74.5%的顶峰，人口红利逐渐消失。劳动密集型代工生产为核心的制造业务面临着劳动成本快速上涨的挑战，因而机器人替换人工是大势所趋、迫在眉睫。

图表113：我国制造业用人成本持续快速上升（元)

来源：Wind，国金证券研究所

图表114：2022年我国人口出现负增长，人口龄化加重

来源：Wind，国金证券研究所

2022 年 10 月 1 日，特斯拉 2022 AI Day 上正式亮相人形机器人“擎天柱”（Optimus）原型机。该发布会现场，特斯拉机器人展示了行走、挥手、摇摆等动作，同时分享了其在汽车工厂搬运、给植物浇水、移动金属零件的视频。该原型机高度集成，搭载特斯拉自研电池技术，其配备一个带有集成电子设备的 2.3kWh 电池组，理论电压为 52V。冷却系统特斯拉采用高度集成充电管理，复用汽车电池的能量管理系统。感知系统基本采用Tesla电动车相同设备，包括其自主研发的芯片集成系统作为“大脑”，以及三颗 Autopilot 级别摄像头。同时，原型机在手指搭载了具备感知功能的传感器，可以自适应进行抓取。计算系统的主控芯片采用特斯拉自研SOC 芯片，支持Wifi、LTE 以及音频功能，具备硬件级别安全功能。AI 训练芯片将采用DOJO进行训练。马斯克表示人形机器人具备一定程度智能化，可以替代体力劳动，未来在家庭中使用、在工业领域用途的前景都非常乐观，有望在3-5年后实现量产。马斯克认为，人类和人形机器人的比例将不止是1：1，人形机器人可能超过人类数量，人形机器人行业长期的价值可能比汽车方面更有价值。

图表115:TeslaBot硬件配置

来源：Tesla AI Day，国金证券研究所

图表116:Tesla人形机器人Optimus

来源：Tesla 投资者大会，国金证券研究所

2023 年1 月19 日，工信部等17 个部门印发了《“机器人+”应用行动实施方案》，该方案提出，主要是提出了拓宽机器人的应用场景；将聚焦制造业、农业、建筑、能源、商贸物流、医疗健康、养老服务、教育、商社、安全应急等 10 大应用重点领域，开拓机器人典型应用场景，到2025年制造业机器人密度比 2020年翻一倍，服务机器人、特种机器人的应用场景大幅拓宽。例如，工业机器人领域：研制焊接、装配、喷涂、搬运、磨抛等机器人新产品，加快机器人化生产装备向相关领域应用拓展。发展基于工业机器人的智能制造系统，助力制造业数字化转型、智能化变革。特种机器人领域：在能源领域，推广机器人在风电场、光伏电站、水电站、核电站、油气管网、枢纽变电站、重要换流站、主干电网、重要输电通道等能源基础设施场景应用。在建筑领域，推动机器人在混凝土预制构件制作、钢构件下料焊接、隔墙板和集成厨卫加工以及建筑安全监测、安防巡检、高层建筑清洁等运维环节的创新应用。服务机器人领域：在医疗领域，推动机器人在医院康复、远程医疗、卫生防疫等场景应用。鼓励有条件有需求的医院使用机器人实施精准微创手术，建设机器人应用标准化手术室，研究手术机器人临床应用标准规范。在养老领域，加快推动多模态量化评估、多信息融合情感识别、柔顺自适应人机交互、人工智能辅助等新技术在养老服务领域中的应用。我们认为，“机器人+”的方案将推动机器人在生产、生活的方方面面加速渗透，有望带动机器人产业链的全面繁荣。

图表117：我国机器人政策

序号	发布时间	名称	主要内容
1	2023.01	《“机器人+”应用行动实施方案》	到2025年，制造业机器人密度较2020年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。聚焦10 大应用重点领域，突破100种以上机器人创新应用技术及解决方案，推广200个以上
2	2022.04	《关于开展2022年度智能制造标准应用	具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景。优先试点已发布、研制中的国家标准，配套应用相关行业标准、地方标准、团体标准
3	2021.12	试点工作的通知》	和企业标准，形成一批推动智能制造有效实施应用的“标准群”。 “十四五”期间，整机综合指标达到国际先进水平，关键零部件性能和可靠性达到国《“十四五”机器人际同类产品水平，机器人产业营业收入年均增速超过20%;形成一批具有国际竞争力的
4	2021.12	产业发展规划》《“十四五”智能制	专精特新“小巨人”企业，建成3-5个有国际影响力的产业集群;制造业机器人密度实现翻番。大力推广面向工序的专用制造装备和专用机器人，研发智能焊接机器人、智能移动机
5	2021.03	造发展规划》《“十四五”规划纲要》	器人、半导体（洁净）机器人等工业机器人。重点研制分散式控制系统、可编程逻辑控制器、数据采集和视频监控系统等工业控制装备，突破先进控制器、高精度同服驱动系统、高性能减速器等智能机器人关键技
6	2015.05	《中国制造2025>	术。组织研发具有深度感知、智慧决策、自动执行功能的高格数控机床、工业机器人增材制造装备等智能制造装备以及智能化生产线；围绕汽车、机械、电子、危险品制造国防军工、化工、轻工等工业机器人、特种机器人，以及医疗健康、家庭服务、教育娱乐等服务机器人应用需求，积极研发新产品，促进机器人标准化、模块化发展，扩大市场应用。突破机器人本体、减速器、伺服电机、控制器、传感器与驱动器等关键零

来源：国金证券研究所整理

在信息技术、材料技术、传感技术等多技术融合创新驱动下，机器人愈加智能和领域，机器人能力边际持续拓展，从感知智能向认知智能、从智能单机向智能系统加速演进，逐渐进入颠覆式的阶段，成为一个集大数据、云计算、人工智能为一体的产品，从而赋予机器人以成长性，未来在更多的应用场景加速应用，“机器人+”时代来临。

图表118：以机器人为终端的技术融合，应用场景不断丰富

来源：国金证券研究所

投资机会：工业机器人龙头埃斯顿、埃夫特；减速机龙头率的谐波、双环传动、大族激光；系统集成领域巨一科技、瑞松科技、江苏北人；工控伺服龙头汇川技术、禾川科技；服务机器人领域石头科技；特种机器人龙头景业智能、申昊科技、博实股份。

3.6 新应用技术驱动新材料：氢能源材料、POE材料、碳纤维材料等

氢能质子膜：氢能源进入成长期，核心关键材料有望快速发展

氢能源产业链逐步强化，行业有望进入初步成长期。根据《中国氢能产业发展报告2022》的数据，截至 2021 年末，针对氢能产业的投资基金累计规模已超 800 亿元人民币，中国世界 500 强，其中有27 家涉及氢能业务，整体产业链投资环节也日趋完善，制氢、氢燃料电池、氢能装备、应用示范、整车/专用车、氢能产业园项目数量占比分别为29%、25%、19%、15%、7%、3%。我国的氢能发展正在逐步强化，而借助氢能一方面可以优化新能源供给和需求的匹配和对接，同时和原有产业链结合将有望大幅降低我国的碳排放压力，是我国满足经济发展的基础上实现碳减排的重要路线。

根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》的规划，到2025 年初步建立氢能产业较为完整的供应链和产业体系，以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排100-200 万吨/年。目前我国每年产3300 万吨氢气，在整体工业复产氢的领域具有较好的基础，而伴随可再生能源制氢的技术不断成熟和项目不断落地，将为我国氢能发展提供较好的原料基础。

图表119：中国氢气产量变化（万吨）

图表120：中国制氢结构及预测

来源：中国氢能联盟，国金证券研究所

而另一方面，我国也在持续推动氢能应用产业链，根据中国氢能联盟的预计，2020 年至2025 年间，中国氢能产业产值将达1 万亿元，2026年至2035年产值达到5万亿元，而到了2050年我国氢能将广泛应用于交通、储能、建筑等领域，氢气的需求量将从2000万吨增加到6000万吨，工业总产值突破10万亿。根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，至2025 年国内燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站，到 2035 年，形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。

整体看，我国正在大力发展制氢和用氢产业环节，氢能同可再生能源、工业副产氢的结合将有望带动整体产业链的快速发展。而质子膜是可再生能源制氢、燃料电池领域关键材料，目前依然存在高度的进口依赖。在制氢端，除了现有的化石能源制氢、工业复产氢外，各个国家都大力布局电解水制氢工艺，从而解决可再生能源发电侧和社会用电侧时空不匹配的问题，实现能量密度低且不稳定间歇性的可再生能源转变为高能量密度且可持续稳定发电的能源。

图表121：电解池和燃料电池质子交换膜工作反应原理

图1：电解池工作原理
来源：CNKI，国金证券研究所

图2：燃料电池工作原理

电解水制氢技术主要有三类：碱性电解水(AWE)，固体聚合物电解水(SPE，即质子交换膜电解池PEMWE)，固体氧化物电解(SOEC，即高温蒸汽电解技术)，而其中碱性电解水技术相对成熟，投资运行成本较低，但存在碱液流失、腐蚀、能耗高等问题，而固体氧化物电解技术开发时间最晚，成本高，尚未成熟，处于实验室研究阶段。而PEM电解水制氢选用具有良好化学稳定性、质子传导性、气体分离性的全氟磺酸质子交换膜，提高电解槽安全性，同时电解产生的氢气纯度可以达到99.999%，可直接通入燃料电池使用，在运输环节更为便捷，PEM 电解池可以在高电压、高电流条件下运行，质子跨膜传输对功率输入反应迅速，电解槽制氢响应时间小于 5s，其快速的动态响应速度可完美匹配可再生能源发电间歇性和波动性，将难以利用的可再生能源转化为清洁高价值的氢能。

质子膜是PEM 电解水制氢的关键材料，将有望伴随行业放量进一步释放需求。在电解池中质子交换膜起到的主要作用是隔绝氢气和氧气，防止气体在阳极与阴极通道间发生反应，同时控制质子交换。

离子交换膜要求具有高质子传导率、低燃料交叉、良好的机械/热稳定性以及经济化的制造工艺。目前主要有氟化 Nafion、非氟化 Nafion、氟化复合膜和非氟化膜，其中以杜邦（后为科慕）开发的全氟Nafion 是目前应用最为广泛的电解质膜，Nafion膜聚合物具有聚四氟乙烯结构，C-F 键的键能高，使其具有优异的力学性能和化学稳定性；伴随燃料电池和电解需求的提升，其他国家的企业也相继进行了产品研发，美国戈尔公司的 Gore-Select 膜，以及日本旭化成公司生产的 Aciplex 膜和日本朝日公司生产的 Flemion 膜，然而国内的企业整体起步相对较晚，主要以东岳集团为代表的企业端和各大科研院所的院校端开始加大对质子膜的研发和投入。

图表122：行业主流的离子交换膜的生产工艺

来源：CNKI，国金证券研究所

质子膜的生产过程，一方面需要有较好的树脂合成和生产能力，另一方面需要有良好的膜加工能力。在树脂生产过程中，一方面需要保证相对较高且稳定的分子量，保证后期产品的机械性能，同时也需要保证均一的骨架结构，方便后期的膜生产工序，而在膜生产过程中，对设备掌握、对于工艺设定、对于后期的膜处理以及良率都有较高的要求。目前我国的质子膜无论是前段的树脂还是后端的膜材料都还需要较大程度上以来日美的企业，但伴随国内的电解和燃料电池产业链不断发展，我国的电堆需求持续提升，国内企业已经开始加速对于限制瓶颈进行研发和突破，由于目前的质子膜的生产过程主要以氟化工产业的精细化延伸为主，我国的氟化工链条的企业也相继进入研发布局阶段，建议关注东岳集团子公司在树脂及膜材料的布局，以及氟化工企业巨化股份等企业。

POE：N型电池时代空间巨大，带动POE需求快速放量

EVA 树脂是目前最主流的胶膜原材料。光伏胶膜的封装材料种类包括乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)、共聚烯烃弹性体(POE)等，其中EVA树脂因性能优良、价格便宜，成为最主要的胶膜材料。目前常用的光伏胶膜有透明EVA 胶膜、白色EVA 胶膜、POE胶膜和EPE 胶膜这四种：

透明EVA 胶膜是传统的光伏封装胶膜，性价比高，起良好的粘结、透光、耐黄等作用，广泛应用于单/双玻组件上层的封装；

白色EVA 胶膜可使太阳光二次反射到电池片表面，提高组件的效率，主要用于单玻组件下层的封装；

POE胶膜以POE 树脂为原材，抗PID 性能佳、阻水性好，可满足双玻组件的封装要求；

EPE 胶膜为“EVA-POE-EVA”结构，属于共挤型 POE 胶膜，结合了 POE 抗 PID 性能和EVA 低成本的优点，广泛用于双玻组件的封装。

图表123：光伏组件封装结构

来源：海优新材公司公告、国金证券研究所

图表124：EVA胶膜封装结构

来源：国金证券研究所绘制

图表125：P0E胶膜封装结构

来源：国金证券研究所绘制

图表126：EPE胶膜封装结构

来源：国金证券研究所绘制

光伏级 EVA 属于高端产品，其中透明 EVA 的质量要求更高。为了保障光伏组件的使用寿命，下游客户对光伏级EVA 的质量要求较为严格，影响产品性能的主要因素有醋酸乙烯脂（VA）含量和熔融指数（MI），其中VA含量直接影响胶膜的粘结强度，MI 则用来表征树脂融化后的流动性大小。光伏级 EVA 是一种高VA、高 MI 的高端产品（EVA≠光伏级EVA），一般要求VA 含量、MI 分别在28-33%、25%以上。透明 EVA 和白色EVA 对粒子的性能指标要求也存在差异，白膜层压过程中为了避免与上层透明EVA胶膜相互渗透，需要具备低流动性，一般透明EVA熔指在25-30%，白色EVA熔指仅需6-15%。

POE（聚烯烃弹性体）是乙烯和α-烯烃（多为高碳烯烃，如1-己烯、1-辛烯）共聚的产品，通常是指辛烯质量分数大于20%的乙烯-辛烯共聚物。由于α-烯烃含量较高削弱了碳碳主链的结晶区，形成呈现橡胶弹性的无定型区等结构特点。产品具有优异的物理力学性能（高弹性、高伸长率、高强度）、良好的低温性能、优异的耐老化性能、抗紫外线性能等，且制品不易挠曲，能够用于PP（聚丙烯）、PA（聚酰胺树脂）等材料的增韧改性、EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）挤出软管改性及并用发泡、色母或填充母粒等，在汽车零部件、电线电缆、家居用品、机械工具、鞋材、密封件等领域被广泛应用。

图表127:LLDPE、POP和POE性能异同点比较

特点	LLDPE	POP	POE
催化剂	Z-N 催化剂、茂金属催化剂	茂金属	茂金属
聚合工艺	溶液法、气相法等	高温溶液聚合	高温溶液聚合
微观结构	无规共聚、高结晶度	LLDPE和 POE之间	无规共聚，结晶/非晶两相共存
α-烯烃含量	3%-11%	LLDPE和POE之间	15%-45%

来源：《乙烯/辛烯溶液共聚及其聚合物链结构调控》，国金证券研究所

POE 的生产采用茂金属催化剂对乙烯和α-烯烃的聚合反应进行催化，聚合技术以 Dow 开发的溶液法聚合工艺和 Exxon 开发的高压聚合技术为主，其中高碳α-烯烃、茂金属催化剂和高温溶液聚合技术是POE生产的主要壁垒。

α-烯烃：国内以 C4 为主，C6、C8 尚待大规模工业化。线性α-烯烃（linearalphaolefin，LAO）是指双键位于分子链端部的直链单烯烃，在工业生产中通常指代 C4+的高碳直链端烯烃。C4～C8 的 LAO 中的 1-丁烯、1-己烯和 1-辛烯常作为 HDPE、LLDPE 和 POE 的共聚单体。我国的1-丁烯主要来源是乙烯装置及炼厂催化裂解装置副产C4馏分和乙烯二聚工艺，2020 年国内1-丁烯产能约81 万吨，预计 25 年将达到120 万吨，产能充足，技术完备。对于 POE 更适用的高碳α-烯烃，我国工业化进程尚在途中，中石化在 07 年实现 1-己烯工业化，目前主要在产企业有大庆石化、独山子石化、燕山石化，各有0.5、2、5 万吨产能。1–辛烯的生产工艺主要有乙烯齐聚、乙烯四聚和费托合成法，国内尚无工业化装置，中石油和中石化在对乙烯四聚工艺进行研究开发，万华化学20万吨POE规划中包含了9.2万吨辛己烯（OHE）装置。

图表128：我国高碳LA0生产企业情况

公司	产能	工艺	备注
大庆石化	0.5	乙烯齐聚	生产1-己烯，18年10月投产，试生产装置，采用中石化石油化工科学研究院技术
独山子石化	2	乙烯齐聚	生产1-己烯，14年10月投产，2条各1万吨/年生产线，利用大庆石化技术
燕山石化	5	乙烯齐聚	生产1-己烯，07年6月开车，燕山石化研究院技术
山西潞安纳克碳- 化工	1	费脱合成	生产1-癸烯，混合LA0，14年6月建成投产
合计	8.5

来源：《国内线性α-烯烃市场竞争性及应对分析》，国金证券研究所

茂金属催化剂：POE聚合的核心材料，国内企业自主布局。高碳α烯烃聚合活性随碳链增长而下降，且α-烯烃的不对称性使其在作为单体聚合时存在区域选择性和立构选择性的问题，茂金属催化剂性能独特，可控制聚合物相对分子质量、立体规整结构、共聚单体含量等，是 POE 生产中不可或缺的催化剂。茂金属催化剂按结构可分为无桥茂金属催化剂、桥联茂金属催化剂、桥联双（多）核茂金属催化剂、单茂基金属催化剂（包括限定几何构型催化剂CGC），目前商业化POE主要是用桥联茂金属催化剂（包括桥联双茂催化剂和CGC催化剂），Dow 使用的 CGC 催化剂（初代专利已到期）与除中国外世界聚烯烃大公司分享专利使用权，对国内实行垄断，目前我国茂金属催化剂及其催化产品的研发主要依靠中石化、中石油、中科院化学所、浙江大学、华东理工大学等单位，其中中石化处于最前端，近年来国内 POE 生产企业如万华化学、卫星化学等也在进行相关产品布局。

图表129：烯烃聚合金属催化剂的发展

来源：《烯烃聚合催化剂的研究进展》，国金证券研究所

全球POE 总产能约107 万吨，供给集中在海外，国内预计 24 年后逐步投产。根据艾邦高分子的统计，全球POE产能约107万吨，其中陶氏化学产能达46万吨，约占总产能的43%，其次是三井化学和埃克森美孚占比19%和18%，SK集团占比16%。北欧化工、LG化学和沙特SABIC 等也有进行少量生产。在国内，随着高碳α-烯烃、茂金属催化剂等技术的进展，POE 正逐步向产业化推进，万华化学 21 年9 月完成 POE 千吨级中试，2*20 万吨装置预计24-25 年投产，卫星化学22 年6 月完成了千吨级α-烯烃装置环评一次公示，预计年底试生产，浙江石化 22 年 8 月对外公告将新建 2*20 万吨 POE 装置，此外，斯尔邦、诚志股份、茂名石化等企业均有POE中试或投产规划，预计24 年以后国内POE供应将逐步起量。

图表130：国内POE生产企业

企业	产能（万吨）	详情
万华化学	2*20	21年中试线完成，预计24年量产
卫星石化	10	预计22年底完成千吨级α-烯烃中试线
浙石化	2*20	预计进展和卫星一致
斯尔邦	30	22年9月800吨P0E中试线开车成功，规划20万吨α- 烯烃，30万吨P0E，建设期2年
诚志股份	20	22年8月公告称拟建20万吨P0E，建设期3年
茂名石化	0.1	21年8月开建千吨中试线，现已建成
京博石化	5	20年5月5万吨P0E项目环评获批
惠生新材	0.0003	22年7月发布3吨P0E中试线环评报告

来源：各公司公报，政府网站，国金证券研究所

21 年国内 POE 光伏需求反超汽车，未来需求高速增长。全球 POE 下游的主要应用方向是热塑性聚烯烃弹性体（TPO），占比51%，随后是用于聚合物改性、生产电线电缆，分别占比 29%、10%。当前我国 POE 的下游消费领域较为集中，其中汽车行业为下游最大消费领域，占比达到68%。聚合物改性、电线电缆分别占比19%和9%。随着近几年我国新能源汽车的发展，POE 在轻量化、高端化方面的应用受到重视，ResearchandMarkets 预计 2022-2031 年全球POE 和POE 市场将以7.6%的复合增速增长。国内需求方面，2021 年我国POE消费量约64万吨，其中光伏领域需求占比为40%，首次超过汽车市场的26%。在光伏胶膜领域，POE 具有体积电阻率低、水汽透过率低、耐老化性能好，电势诱导衰减小等优点，21年在光伏领域的渗透率在 27%-30%之间，未来POE 的渗透率有望随光伏双玻占比和国内供给的双重增长而大幅提升，POE 在光伏领域的需求将成倍增长。

图表131：全球P0E供给结构

来源：中商情报网，国金证券研究所

图表132：全球P0E需求结构

来源：《中国聚烯烃高端化产品发展现状及前景分析》，国金证券研究所

碳纤维——性能优异，下游应用广泛，风电需求推动市场发展

碳纤维是由聚丙烯腈、黏胶纤维、沥青纤维等有机纤维在 1000℃以上裂解碳化形成的含碳量高于90%的无机纤维，碳纤维呈黑色，其质轻、强度高，密度仅是钢的四分之一，而强度却是钢的十倍，同时具有易于成型、耐腐蚀、耐高温等多种优良性质，广泛用于航空航天、风电叶片、汽车工业、体育休闲等领域。透明EVA胶膜是传统的光伏封装胶膜，性价比高，起良好的粘结、透光、耐黄等作用，广泛应用于单/双玻组件上层的封装；

图表133：碳纤维产业链

来源：新材料在线，国金证券研究所

碳纤维在力学性能方面，兼有碳材料的强抗拉力和纤维的柔软可加工性，高强度、高模量；在物理性能方面，具有耐高低温、导热、导电、摩擦系数小和各向异性；在化学性能方面，具有耐腐蚀性。

图表134：碳纤维与其他材料力学性能对比

材料	密度（g/cm3)	拉伸强度（Mpa)	拉伸模量（Gpa）
碳纤维	1. 5-2	2000-7000	200-700
铝合金	2.8	470	75
钛合金	4.5	1000	110
钢	7.8	1080	210
玻璃纤维/聚酯	2	1500	42

来源：立鼎产业研究，国金证券研究所

碳纤维的应用通常呈现为碳纤维复合材料。碳纤维复合材料由基体材料和增强纤维材料组成，在性能上互相弥补，根据不同的基体材料可分为树脂基复合材料（CFRP）、碳/碳复合材料（C/C）、金属基复合材料（CFRM）、陶瓷基复合材料（CFRC）和橡胶基复合材料（CFRR），目前主要以树脂基复合材料为主，约占全部碳纤维复合材料的90%以上。

碳纤维按照力学性能可分位高强型、高强中模型、高模型和高强高模型，划分的维度为碳纤维的拉伸强度和拉伸模量。上述标准是我国 2020年发布的GB/T26752-2020所规定的聚丙烯腈基碳纤维国家标准，由于日本东丽在全球碳纤维行业中具有领先优势，业内一般以日本东丽的产品牌号为基础，将碳纤维产品划定为 T300、T700、T800 等不同级别，国内大部分碳纤维厂商在此基础上确定自身的产品牌号，根据吉林碳谷的年报，随着我国碳纤维技术的发展，行业整体达到了T400的技术能力，部分企业实现了T700碳纤维规模化生产，T800 及以上已经进入了小批量试验生产。例如中复神鹰相继开发出T700、T800、T1000、M30、M35、M40 等级别的碳纤维，光威复材的产品涵盖 T300、T700、T1000、M40J、M55J等。

碳纤维按丝束大小可分为大丝束和小丝束。目前普遍把每条丝束含有48000 根以上单丝的碳纤维划分为大丝束，反之为小丝束。小丝束产量低、成本高，常用于国防军工、航空航天、体育休闲等领域，被称为“宇航级材料”；大丝束成本低，但生产控制难度大，可广泛用于工业与民用领域，如风电叶片、压力容器、汽车、轨道交通、建筑补强、海洋工程等，被称为“工业级材料”。根据赛奥碳纤维的统计，2021年全球大丝束需求量为5.14万吨，小丝束为5.11 万吨。

图表135：碳纤维主要应用领域性能要求

应用领域	强度GPa	丝束类型	类比等级	备注
飞机	>3.5	小丝束/中小丝束	T300\T700\T800	主要运用于机身、机翼、整流罩、地板、地板梁等
军工	>3.5	小丝束/中小丝束	T300 以上	运用于装备的不同部位
汽车	>3.5	小丝束-大丝束	T300—T700	主要运用于车身、底盘、保险杠、电池、氢气燃料罐等
风电	>3.5	大丝束	T300以上	主要运用于叶片、梁
轨道交通	>3.5	大丝束	T300以上	主要为车体
建筑	>3.5	小丝束-大丝束	T300 以上	应用于大型建筑物增加建筑物的强度、耐腐蚀性。
体育	>3.5	小丝束-大丝束	T300以上	用于高档体育器材

来源：吉林碳谷公告，国金证券研究所

2008-2021年，全球碳纤维需求量逐年增长，2021年达到11.8万吨，年复合增长率为9.5%。而在供给端，由于中国产能在近两年大幅扩张，全球碳纤维产能也水涨船高，2021年全球运行产能20.76万吨，同比增长20.9%，其中中国产能6.28万吨，同比增长74%。

图表136：碳纤维产能和需求

来源：赛奥碳纤维，国金证券研究所

全球风电叶片对碳纤维需求量最大，航空航天用碳纤维市场规模第一。碳纤维下游应用领域广阔，主要有风电叶片、航天航空、体育休闲、碳碳复材和压力容器等领域。从需求量角度看，风电叶片的碳纤维需求最大，2021年全球风电叶片用碳纤维需求量为3.3万吨，占比28%，其次为体育休闲和航空航天，占比分别为16%、14%。从市场规模来看，航天航空领域的市场规模最大，2021年航空航天领域碳纤维市场规模达11.88亿美元，占比35%，其次为风电叶片和体育休闲，占比分别为16%、15%。从单价角度看，风电叶片用碳纤维价格最低，2021 年约为16.8美元/公斤，航空航天用碳纤维价格最高，2021年约为72美元/公斤。

3.7 光伏新技术：平价时代效率为王，N 型电池加速渗透

截至2021 年底，P 型 PERC 电池技术仍是市场主流，主流 PERC 电池片的转换效率约在23%左右，当前PERC电池转换效率世界纪录为隆基创造的24.05%，接近ISFH 24.5%的实验室效率极限，。因此由于转换效率的瓶颈，无论是传统电池片环节企业或是一体化厂商都在努力追求技术上的改进和效率上的突破。

图表137：单晶PERC世界纪录效率接近极限效率

来源：隆基股份、国金证券研究所

图表138：单晶PERC量产效率发展历程

来源：隆基股份、国金证券研究所

目前 N 型电池大概率成为未来高转换效率的方向，目前包括 PERT、TOPCon（隧穿氧化钝化接触）、IBC（全背电极接触）、HJT（异质结）四种技术路径。在N 型电池技术中，PERT已被证明不具备经济性，IBC 量产难度大且设备投资较高，因此目前市场上主流的下一代技术是 TOPCon 和 HJT 技术。

图表139：单晶PERC量产效率发展历程光伏电池技术路线图及新一代技术类型

来源：国金证券研究所整理

TOPCon：现有产线兼容+极限效率高，产业化进展超预期

TOPCon 电池技术拥有的隧穿氧化层钝化接触（Tunnel Oxide Passivated Contact）基于选择性载流子原理。TOPCon 技术结构下的电池以 N 型硅衬底，背面覆盖了一层沉积在超薄隧穿氧化硅层上的掺杂多晶硅薄层，形成了较好的钝化接触结构。该结构为硅片背面打造了一个良好的界面钝化，其中的超薄氧化层可以阻挡少子空穴复合，使多子电子隧穿进入多晶硅层，促进电子在多晶硅层横向传输时被金属收集，从而有效地降低了表面复合和金属接触复合，提高开路电压Voc和填充因子FF，提高光电转换效率。

图表1：TOPCon电池结构

来源：中科院宁波材料所、国金证券研究所

TOPCon 工艺的进步关键在于制备隧穿氧化层和高掺杂的多晶硅薄层：根据中科院微电子研究所数据显示，氧化层对于电池的重要性在对开路电压和复合速率的影响中极为明显。在无隧穿氧化层（tunnel oxide layer）/多晶硅薄层（n^+Poly-Si layer）的情况下，开路电压有所降低，同时复合速率快速提升，由此导致转换效率大幅度下降。根据德国太阳能研究所ISFH实验室得出的结论，双面钝化的TOPCon的极限效率可以达到28.7%，高于PERC和HJT，且最接近晶体硅太阳能电池理论极限效率29.43%。

图表140：TOPCon电池极限效率可达28.7%

极限效率（%）		电子选择接触
极限效率（%）		n	本征非晶硅/n型非晶硅	热-SiOx/n多晶硅PECVD	化学法-SiOx/n+多晶硅LPCVD	热-SiOx/n多晶硅LPCVD
空穴选择接触	p+	24.5 (PERC)	26.8	26.9	27.1	27.1
	本征非晶硅/p型非晶硅	24.7	28.5 (HIT)	27.7	27.9	28.0
	Siox/p+多晶硅	24.9	28.1	28.3 (TOPCon)	28.7 (TOPCon)	28.7 (TOPCon)
	SiOx/p+碳化硅	24.9	28.0	28.2	28.5	28.6
	本征非晶硅/MoO×	24.4	26.5	26.6	26.8	26.8

来源：ISFH、国金证券研究所

TOPCon电池生产工艺可以最大程度保留和利用现有PERC电池设备工艺流程。TOPCon技术虽为N 型技术，但与P 型PERC 技术的核心本质均是背面钝化接触技术，因此核心设备只需增加硼扩和薄膜沉积设备（PECVD/LPCVD/PVD），极大的降低了新增设备的投资成本，同时容易实现量产化。

HJT结构上兼具晶硅与薄膜电池优势，降本增效空间大

异质结（Heterojunction with Intrinsic Thin-layer = HJT）是一种高效晶硅太阳能电池结构,由 N 型晶体硅基板和非晶硅薄膜混合制成，结构如图 34 所示，在背面依次为透明导电氧化物膜（TCO）、P型非晶硅薄膜，和氢化非晶硅薄膜；在电池正面依次为TCO透明导电氧化物膜，N型非晶硅薄膜和本征非晶硅膜。得益于非晶硅薄膜的引入，异质结太阳能电池兼具晶硅与薄膜太阳能优势，表面钝化效果更好，其晶硅衬底的前后表面均实现了良好的钝化，并且隔绝了金属电极和硅材料的直接接触，进一步降低了载流子复合损失，提升了电池转化效率。

图表141：HJT电池结构拆解

来源：钧石能源、国金证券研究所

图表142：HJT电池量产效率前景高于PERC、TOPCon

来源：中国光伏产业发展路线图、国金证券研究所

HJT 更符合硅片薄片化趋势。PERC 电池工艺中，所用的硅片主流厚度为 170μm-180μm，进一步减薄后对于电池和组件的工艺均会形成挑战，且引起转换效率的下降，甚至发生严重的翘曲、失效现象。由于HJT 电池结构对称、且采用低温工艺流程，因此硅片不容易翘曲，硅片更容易符合薄片化降本趋势。HJT 在硅片变薄的情况下，开路电压（V_oc）上升，短路电流（I_sc）下降，填充因子（FF）基本稳定，因此转换效率基本可以保持不变。

HJT 可实现向下一代高效电池技术的过渡。HJT 电池更容易实现与一代技术的融合。目前结合 IBC 结构的 HBC 电池已实现实验室 26.63%的转换效率，与钙钛矿组成的叠层电池转换效率有望提升至30%以上

HJT具有优异的电池特性。与PERC 电池相比，HJT 电池存在衰减率低、温升系数低、双面率高、弱光效应好的特性。

HJT 工艺步骤简洁：相比于 PERC 与 TOPCon，HJT 电池的工艺流程简洁，仅需四步便可完成，因此良率大大提高，也更符合大规模量产趋势，目前产业中 HJT 量产效率高达 98%，在良率上与 PERC 相差无几，远胜于 TOPCon。

新型电池技术正式步入产业化元年，产业化明显步伐加快。2022 年光伏产业迎来了新型电池技术的快速发展，从电池效率角度看，对于研发布局较为领先的企业，在新技术增效方面已经开始进行更为深入的探索， TOPCon 技术中开始导入激光掺杂达到进一步提效，HJT技术中导入单、双面微晶、靶材优化、后续电镀提效等，较PERC电池量产效率的领先幅度进一步扩大。

3.8 动力电池新技术：涂覆材料发展新方向，芳纶替代传统陶瓷膜

电池快充&安全性要求提高，芳纶涂覆隔膜 0-1 加速。快充和安全性是电池尤其是动力电池最重要的迭代动力。由于基膜不耐高温（破膜温度较低）、穿刺性能差（机械撞击下容易起火自燃），造成电芯内部短路。为了改善电池快充和安全性，基膜涂覆技术在快速迭代，间位芳纶破膜温度超过270 度、穿刺性能优异，是目前涂覆材料中较完美的涂覆膜解决方案。

图表143：不同有机物的形貌及隔膜改性

产品	产品外貌	扫描电镜下的形态	隔膜改性
PVDF			PVDF具有粘结性，改善隔膜与极板的界面特性，从而增加电池硬度，提升安全性。同时还能增加隔膜对电解液的浸润性与保液性，增加隔膜电化学稳定性。PVDF可进行水性涂覆或油性涂覆。
芳纶			芳纶涂覆使隔膜耐热性能大幅提升，提高对电解液的浸润性以延长电池寿命，提高隔膜的抗氧化性，有助于实现高电位化，提高电池能里密度和安全性能。
PMMA			PMMA可显著提高粘结性、浸润性与保液性，提高隔膜热稳定性，目前作为PVDF的替代品。

来源：粉体网、国金证券研究所

0-1 替代三部曲，圆柱和3C 先行，25 年芳纶涂覆膜市场规模近 140 亿。我们判断，芳纶0-1进程将比市场预期的要快，圆柱、3C及出口电池上有望率先普及。如果国产芳纶一体化工艺获得下游认可，芳纶涂覆成本将大幅超预期下降，在中性假设下，我们测算 25 年芳纶涂覆膜市场有望达140 亿规模，CAGR=73%。

涂覆一体化成本最优，芳纶企业有望获得行业话语权。我们测算，在现有行业竞争生态下，在芳纶涂覆时代，涂覆一体化企业成本将领先，比基膜企业成本低 50%以上，主要因为芳纶原材料成本、产线投资成本、溶剂回收成本、专利费、收率差异等拉开差距。目前做芳纶涂覆一体化的主要是芳纶企业，若芳纶普及，未来有望获得行业话语权。长期看，基膜+涂覆全自制模式将获得行业最优成本。

图表144：隔膜涂覆材料单平成本测算(2022)

产品	勃姆石	氧化铝（进口）	氧化铝（国产）	PVDF	芳纶	芳纶	PMMA
产品	勃姆石	氧化铝（进口）	氧化铝（国产）	PVDF	（国产一体化）	（进口）	PMMA
型号	BG-611	日本 AI203	FJA-0719	LGB	间位芳纶	间位芳纶	旭化成80N
1GWh 涂覆隔膜用量（m2）	17000000	17000000	17000000	17000000	17000000	17000000	17000000
原材料涂覆收得率	70%	70%	70%	70%	60%	50%	70%
涂覆厚度（um）	2	2	2	1.5	1.5	1.5	2.5
比重（g/cm3)	3.05	3.5	3.9	1.78	1.44	1.44	3.0
单平单面涂覆层涂覆材料重量（g/m2)	6.1	7	7.8	2.67	2.16	2.16	7.5
1GWh 电池对应涂覆材料重量（吨）148		170	189	65	61	73	182
单位价格（万元/吨）	2	3.5	1.9	10	10	80	1.85
材料成本 (元/平)	0.17	0.35	0.21	0.38	0.36	3.46	0.20
涂覆成本 (元/平)	0.2	0.2	0.2	0.35	0.25	0.65	0.2
全成本（元/平)	0.37	0.55	0.41	0.73	0.61	4.11	0.40
单 GWh 成本（万元/GWh）	296	595	360	648	612	5875	337

来源：国金证券研究所

注1: 单GWh电池所需涂覆材料使用量 = 单GWh动力电池中涂覆隔膜的使用量 / 隔膜生产良品率 * 单位涂覆层涂覆材料重量；其中单位涂覆层涂覆材料重量 =涂覆层厚度 * 涂覆材料密度；

注2: 产品价格为当期批发价格，表格数据为研究员测算，仅供参考；

注3: 该测算假设单面涂覆层数仅为1，现实情况可进行单面多层涂覆，单位用量及成本将增加与陶瓷隔膜相比，在芳纶隔膜时代，由于涂覆的成本差拉大，涂覆赛道有望走出大市值公司。由于陶瓷膜没有原材料、溶剂回收以及收率差异问题，在陶瓷膜时代，涂覆赛道尚未出现竞争力特别突出的龙头公司。在芳纶涂覆时代，由于原材料自制、专利、溶剂回收成本以及收率差拉大，手握原材料+专利+一体化（溶剂回收成本接近于0，收率高于非一体化）工艺的龙头公司将构筑强竞争壁垒。

图表145：不同涂覆膜制造商理论芳纶涂覆膜成本测算 (元/平)

涂覆膜制造商产品		基膜成本芳纶成本			油性涂覆加工成本	油性溶剂			芳纶涂覆
涂覆膜制造商产品		（元平）	（万元/吨）	单平克重（g/m2)	油性涂覆加工成本	回收成本	专利费用（元/平）	收得率 (%)	膜
					（元/平）	（元/平）			全成本（元/平）
基膜厂	基膜（自制）+芳纶（外采)	0.7	80	2.16	0.4	0.4	0.2	60%	5.6
涂覆一体化	基膜（外采）+芳纶（自制）	1.3	10	2.16	0.25	0.01	0	70%	2.5
涂覆厂	基膜（外采）+芳纶（外采）	1.3	80	2.16	0.4	0.4	0.2	60%	6.6
基膜涂覆一体化	基膜（自制）+芳纶（自制)	0.7	10	2.16	0.25	0.01	0	80%	1.5
海外涂覆一体化	基膜（外采）+芳纶（自制)	1.3	80	2.16	1.5	1	0	65%	8.5

来源：国金证券研究所

投资机会：1）芳纶涂覆一体化企业（泰和新材）；2）基膜和在线涂覆龙头（恩捷股份）。

3.9 抗体偶联技术：新靶点、新载药与新链接

目前 ADC 经历了三次技术迭代进步。第一代 ADC 药物的效力、毒性不足，结构不稳定易脱靶而容易导致失败。第二代ADC药物则具有：提高了靶向能力；毒性更高并提高了水溶性和偶联效率；改进 Linker 则实现了更好的血浆稳定性和均匀的 DAR 分布。三个要素的改进都提高第二代 ADC 的临有效性和安全性。然而，仍然存在许多未满足的需求，例如由于脱靶毒性导致的治疗窗口不足。第三代 ADC 药物具有更低的毒性和更高的抗癌活性以及更高的稳定性，使患者能够接受更好的抗癌治疗。

图表146：ADC药物核心要素对比

	第一代ADC	第二代ADC	第三代ADC
抗体	鼠源人源	人源	人源
载药	药效弱如长春花碱，甲氨蝶呤，阿霉素	药效较强如MMAE，MMAF，DM1，DM4	药效较强如Dxd
Linker	不可裂解	不可可裂解	不可可裂解
偶联方式	随机偶联（赖氨酸偶联）脱靶毒性高，均一性差	随机偶联(还原性半胱氨酸偶联) 脱靶毒性高，均一性差	定点偶联，均一性好
治疗窗口	★	**	*

来源：Signal Transduction and Targeted Therapy（2022），丁香园，国金证券研究所

以 HER 2 靶点为代表的新一代的 ADC 药物的特异有效性和细胞毒性要明显优于前两代产品。然而，创新药企在开发 ADC 药物的过程中仍然面临着众多挑战，主要体现在以下三个方面：药代动力学的复杂性；不可避免的副作用；耐药性。

ADC的抗体具有更长的半衰期，且通过肝脏代谢会附带伤害。在 ADC 的典型药代动力学特征中，偶联 ADC 和裸抗体的浓度随着 ADC 的内化和抗体清除而持续降低。与传统的小分子药物相比，包括偶联ADC 和裸抗体在内的抗体通常具有更长的半衰期，抗体的半衰期和效应子功能与抗体亚型相关。游离的细胞毒有效载荷主要在肝脏代谢，通过肾脏（尿液）或粪便排出体外，这可能会导致肝肾功能损害。所有这些因素，再加上患者间高度差异，很难建立 PK 和 PD 模型来描述 ADC 的临床特征并协助设计新的 ADC。

图表147：ADC药物核心要素“抗体”的选择


抗体类型	IgG1	IgG2	IgG3	IgG4
在血清中的含量	60%	32%	4%	4%
链内二硫键个数	4	6	13	4
半衰期（天）	-21	-21	-7	-21
免疫激活情况
通过C1q	**	★	*	-
通过FcyR	★**	*	☆宝宝寓	**
代表药物	Adcetris、Kadcyla、Lumoxiti、 Polivy、Padcev、Enhertu、 Trodelvy、Akalux、Zynlonta、爱地希、Tivdak、ELAHERE			Mylotarg、Besponsa

来源：ADC product handbook，国金证券研究所整理

ADC药物载药和抗体将不可避免带来副作用。在给ADC药物带来强大疗效的同时，也给它带来了毒副作用发生率、严重程度均高于一般单抗和小分子的缺点，目前多数已上市的ADC 药物都被 FDA 添加黑框警告。在已经公布的 15 款 ADC 药物的临床数据中，最常见的严重副作用（3 级或更高）是血液毒性和肾毒性。

图表148：一项囊括169项临床试验共22492名患者的meta分析

图注：ADC方案中≥3级治疗相关不良事件的总体发生率[1]
来源：Meta-Analysis（2023），国金证券研究所

ADC 开发的另一个挑战是耐药性。酪氨酸激酶抑制剂（TKI）的耐药性通常涉及药物靶点的逃逸突变。然而，ADC 耐药性更加复杂和多样化，且其耐药机制尚未得到充分表征。目前的证据表明，ADC 结构的任一组分发生异常或在周期性治疗压力下都会导致耐药性的产生。

展望未来，ADC 药物创新技术的发展方向将紧紧围绕着 ADC 药物的三个主体结构来演进，在新靶点、新载药与新链接的有效组合之下，逐渐有效解决复杂性、副作用以及耐药性等一系列的问题，从而使得ADC创新药企能够推出更多的重磅品种。同时受益于 ADC 药物逐步扩大的适应症以及优异的疗效，ADC 药物销售将会呈现不俗的成绩。

图表149：ADC创新举例

创新方向		说明
新靶点	双表位或双靶点ADC的双特异性抗体技术	针对同一抗原上不同位点的双特异性ADC可以改善受体聚集并导致靶点快速内化。例如，双特异性ADC双靶向HER2和LAMP-3在临床前实验中显示出更好的溶酶体聚集和负载传递。
新载药	使用ADC靶向突变蛋白	与野生型蛋白相比，突变蛋白通常具有更高的泛素化水平，更容易被内化和降解。靶向携带致癌突变蛋白（如某些EGFR突变体）的ADC可以最大限度地提高治疗的肿瘤特异性，达到选择性TK的水平。
	开发非内化ADC	ADC开发非内化抗体，它是基于有效载荷在肿瘤微环境中在还原条件下直接释放到细胞外，然后扩散到癌细胞内部导致细胞死亡的原理。
	两种不同的有效载荷组合	通过准确控制两种药物的比例，将两种协同有效载荷递送到癌细胞中，可以实现更有效的疗效和降低耐药性的发生率。例如，设计了一种同时包含MMAE和MMAF的均一的抗HER2ADC，并在异种移植小鼠模型中发挥了比共同施用相应的单有效载荷 ADC更显着的抗肿瘤活性。
抗体or多肽	摒弃mAb的传统结构而选择将payload 与分子量较小的多肽片段偶联	该策略的主要目的是降低ADC的分子量，从而提高穿透效率和有效载荷向肿瘤组织的传递。

来源：Nature，国金证券研究所

案例分析：相同靶点但改进毒素和Linker，第一三共Enhertu 成就BIC。Kadcyla是由罗氏和ImmunoGen共同研发，于2013年2月22日被FDA批准用于HER2阳性转移性乳腺癌。其属于第二代ADC，采用人源化单抗、更有效的细胞毒药物，既降低了免疫原性，又提升了毒性药物活性。该产品是第一款靶向 HER 2的药物，奠定了其First-in-class 的地位，目前高居ADC 药物销售榜首。而Enhertu 是阿斯利康和第一三共合作开发的靶向 HER2 的第三代 ADC 药物，该药物相同靶点但改进毒素和 Linker。于 2021 年 12 月 20 日被美国FDA 批准上市，用于治疗既往已经接受过 2 种以上 HER2 靶向疗法的不可手术切除或转移性 HER2 阳性乳腺癌成人患者，它的出现改写了改写乳腺癌临床指南，并名副其实的成为了 Best-in-class 的药物。

图表150：同种抗体的不同ADC药物对比

比较项	Kadcyla	Enhertu	备注
首次上市时间	2013年2月22日	2019年12月20日
最先or最优	FIC	BIC
抗体	曲妥珠单抗	曲妥珠单抗	相同
靶点	HER2	HER2	相同
Linker	MCC（不可裂解）	C-GGFG四肽（可裂食	不同
DAR	3.5	8	不同
Payload	美登素衍生物DM1	TOP1抑制剂DXd	机制差异

来源：各公司官网，国金证券研究所整理

Enhertu 通过差异化创新奠定了 BIC 的地位，目前正在快速的推进商业化，预计其市场份额将快速增长。据第一三共 2022 年财报显示，2022 年度 Enhertu 销售额为 1616 亿日元（12.38 亿美元），同比增长 205%。同时，据自然杂志测算，Enhertu 的销售将持续发力，预计在 2024 年 1H 超过 Kadcyla，并高居 ADC 药物销售榜首。

图表151：ADC药物销售预测

来源：Nature，国金证券研究所

关注标的：荣昌生物、科伦药业、恒瑞医药等。

附录：技术成熟度曲线和产品生命周期

技术成熟曲线下的技术创新迭代

从技术成熟曲线角度来看，新技术基本都经历技术萌芽期、期望膨胀期、泡沫低谷期、稳步爬升期、实质生产高峰期。技术创新带来性价比提升并替代原产品，有些新技术处在萌芽期或期望膨胀期，而有些新技术则处在稳步爬升期和实质生产高峰期。

对于那些处在技术萌芽期和期望膨胀期的新技术来说，基本都属于实验室阶段，市场预期很强。

对于那些处在稳步爬升期的新技术来说，基本都属于小批量生产阶段，性价比优势仍不是非常显著，同时不同技术路线也存在一定的不确定性。

对于那些处在实质生产高峰期的新技术来书，规模化量产，成本优势显现，基本能完全替代原有产品和原来技术。

图表152：技术成熟曲线

来源：Gartner、国金证券研究所

产品生命周期下的新产品和新应用

技术创新带来的新的应用场景和新产品，从产品生命周期位置来看，基本处在导入期和成长期。市场规模、竞争格局和公司业绩主要有以下特征：

市场规模方面，产品处于市场规模加速增长的 S 型拐点处，行业渗透率持续提升，市场规模加速扩张。从需求面看，逐步明晰客户群体定位，在低渗透率和高市场空间的环境下，市场需求扩张迅速。

行业竞争方面，在市场规模蛋糕做大的阶段，行业参与者和产品品种逐渐增多，仍属于竞争型。从壁垒的角度考虑，尽管部分企业存在一定的先发优势，进入壁垒正在初步形，但行业业绩提升的预期还是会吸引竞争者不断进入。

企业盈利方面，产品收入快速上升，但盈利仍处于较不稳定的状态。就收入来看，需求的快速提升和技术逐步稳定后进入壁垒的提高将推动成长初期行业的营收快速上升。就成本来看，企业一方面可以逐步通过规模化生产降低单位成本，进而控制产品价格，增强产品和服务的竞争力；另一方面，企业扩产也可能造成费用的收入占比提升。

图表153：产品生命周期

来源：HBR、国金证券研究所

风险提示

经济下行超预期（稳增长政策力度不及预期，海外经济下行）

宏观流动性收缩风险（美联储超预期收紧）

海外黑天鹅风险（地缘政治冲突升级）

技术发展和渗透率进度不及预期（新技术成本迟迟不能大幅下降）

海外制裁潜在风险（美国等国家对相关核心部件出口管制）

新产品销量不及预期（产品用户体验和渗透率不及预期）

产业链中断潜在风险（全球地缘政策等突发事件引发供应链中断）

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一、新技术变化能否驱动新一轮板块行情，核心仍取决于新技术是否引领新产业景气度上行或者产业景气度是否持续高涨

二、新技术迭代决定新老龙头公司相对表现

三、驱动渗透率变化的根本原因在于性价比的提升

四、当下有哪些新技术带来的投资机会值得重点关注

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内容目录

图表目录

如何把握创新技术带来投资机会

1.1 新技术能否驱动新一轮行情？

1.2 新技术迭代决定新老龙头公司相对表现

二、驱动渗透率变化的根本原因在于性价比的提升

2.1 历史复盘：光伏单晶硅片替代多晶硅片

2.2 历史复盘：三元材料替代磷酸铁锂

2.3 历史复盘：消费电子产品周期大创新决定贝塔，技术迭代小创新带来阿尔法

龙头产业链个股表现更优、启动更早

技术迭代带来阿尔法

2.4 历史复盘：AI 算法和训练方式的演进驱动产业发展

AI算法：底层架构从多样到统一

2.5 历史复盘：光通信从电信到数通，从进口到国产

光通信增长驱动力从电信转换到数通市场

数通市场：

竞争格局从国际垄断到国产替代

2.6 历史复盘：VR C 端内容丰富度呈提升趋势

政策支持、资金流入、技术进步推动行业发展。

2.7 历史复盘：制造业向自动化升级，工业机器人加速渗透

2.8 历史复盘：技术突破实现国产高端材料高性价比

特种气体国内厂家结构升级

2.9 历史复盘：新型ADC（抗体偶联药物）改写乳腺癌临床指南

三、当下有哪些新技术带来的投资机会值得重点关注

3.1 AI 新技术：算力、数据需求高增

3.2 光通信技术：高速率光模块加速迭代，光芯片国产化在即

相关标的：

3.3 MR 新品周期：关注光学&显示技术创新

2.关注光学、显示技术迭代

光学升级：Pancake 光学方案成像质量高，提升 MR 设备轻薄度

屏幕升级：Micro-OLED 亮度高，功耗低，提升 MR 设备使用性能

3.4 VR 新技术：摄像机逐渐向全自主研发阶段迈进

3.5 机器人新技术：向智能化发展，“机器人+”时代到来

3.6 新应用技术驱动新材料：氢能源材料、POE材料、碳纤维材料等

碳纤维——性能优异，下游应用广泛，风电需求推动市场发展

3.7 光伏新技术：平价时代效率为王，N 型电池加速渗透

HJT结构上兼具晶硅与薄膜电池优势，降本增效空间大

3.8 动力电池新技术：涂覆材料发展新方向，芳纶替代传统陶瓷膜

3.9 抗体偶联技术：新靶点、新载药与新链接

附录：技术成熟度曲线和产品生命周期

技术成熟曲线下的技术创新迭代

产品生命周期下的新产品和新应用

风险提示

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