石化装备行业深度报告：“降油增化”、“新材料”趋势拉动需求，千亿市场重焕生机

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2023 年 4 月 20 日

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来源：兴业证券经济与金融研究院

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石康

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郭亚男

guoyanan@xyzq.com.cn

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投资要点

mary 炼油化工设备包括静置设备、机械设备、工艺管道以及自控仪表等，下游＃主要覆盖炼油和化工两大行业。2010 年至今共出现三次炼化企业加大资本开支的时期：1）2010-2012年：炼化领域资本开支与油价息息相关；2）2017-2020 年：民营大炼化时代开启，炼化领域资本开支与油价相关性逐渐减弱；3）2020年至今：炼油行业资本开支下滑，炼化、化工行业资本开支持续增长。通过复盘，我们发现，2017年之前油价与炼化领域资本开支相关性较强；2017年之后，受益于炼化一体化、降油增化等政策方向的推动，炼化领域资本开支持续保持增长，与油价的相关性有所降低。

⚫ “减油增化”、“新材料”产业趋势带动炼化资本开支上行。1）碳达峰指标迫近，龙头企业加快石油炼化产能布局。碳达峰目标明确提出，到 2025年，国内原油一次加工能力应控制在10亿吨以内，“十五五”期间新增炼油审批产能趋严，龙头企业加快“十四五”期间大炼化项目的布局，明确2023年及以后有1亿吨/年左右的大炼化产能在建或规划中；2）基础化工品供需结构错配，石化行业出现“降油增化”浪潮。我国石化行业炼化一体化程度偏低，产品结构失衡，新能源趋势下成品油产能过剩，但基础化工原料保障能力不足。因此，在国家政策的推动下，“炼化一体，降油增化”成炼厂主流趋势，推动炼化产业链持续延伸，乙烯、丙烯、芳烃等化工品均呈现旺盛需求；3）下游需求高景气及政策利好推动各类新材料蓬勃发展。近年来国家出台政策强力推动新材料市场不断发展，2021年新材料产业总产值达 6.4 万亿元，2012-2021 年年均复合增长率达 23%，预计2025年我国新材料产业总产值有望达10万亿元。当前新材料下游市场应用广泛，各个下游需求均维持高景气，各大石油炼化企业在锂电隔膜、光伏EVA、工程塑料、可降解塑料等新材料均加速布局。

石化装备整体市场规模测算：2026 年前年均市场规模千亿以上。以乙烯装置市场空间对石化设备行业整体市场空间进行倒推，每万吨乙烯装置对应投资额为 0.2 亿元，2022-2026 年我国乙烯平均每年新增产能约为 560万吨，对应每年乙烯装置市场规模112亿元，总设备投资额约为乙烯设备投资额的 12 倍，则可测算出 2022-2026 年我国石化装备年均市场规模达1344 亿元。

投资建议：近年来炼化领域资本开支持续增长，去年受制于疫情扰动，较多新审批项目开工放缓，预计今年相关资本开支强度有望维持，新能源新材料等新兴行业快速发展，带来行业不断扩容，国内炼化设备企业技术有望持续受益。建议关注：卓然股份、华荣股份、博实股份、锡装股份、川仪股份、纽威股份、中密控股等。

风险提示：炼化项目投产不及预期的风险；宏观经济波动的风险；原油价格波动的风险；原材料价格波动的风险。

1、炼化装备：“脱钩”油价，化工行业发展带来新需求... ..- 5 -
2、“减油增化”“新材料”产业趋势带动石化化工链资本开支上行.. ...- 7 -
2.1、环保、安全要求趋严，石化行业产能整合、炼化一体步伐加快. ...- 8 -
2.2、基础化工品供需结构错配，石化行业现“降油增化”浪潮. .. - 11 -
2.3、下游需求高景气及政策利好推动各类新材料蓬勃发展. ..- 16 -
2.4、石化装备整体市场规模测算：2026年前年均市场规模千亿以上. ....- 19 -
3、主要上市公司... ....- 19 -
3.1、卓然股份：受益于炼化领域资本开支扩张，设备+工艺双轮驱动. ...- 19 -
3.2、锡装股份：聚焦非标金属压力容器，下游景气打开成长空间..... ...- 22 -
3.3、川仪股份：自动化仪表龙头，积极开拓新兴市场，稳步扩产适应需求..-25 -
3.4、纽威股份：国内工业阀门龙头，产品结构不断优化... ..- 28 -
3.5、中密控股：国内机械密封行业龙头，核电业务进入发展快车道. .- 30 -
3.6、华荣股份：国内防爆电器龙头，新兴领域需求释放.. .- 32 -
3.7、博实股份：国内智能制造设备供应商龙头，装备+服务双轮驱动 . ...- 35 -
4、投资建议及风险提示.. ..- 38 -

图目录

图1、炼油化工设备产业链. .....- 5 -
图2、中石油、中石化、四大民营炼化公司资本开支与同期油价.. ....- 6 -
图3、炼油化工相关行业固定资产投资及炼油化工设备相关公司营收增速......-6 -
图 4、石油炼化产业链示意图 .. .....- 7 -
图5、炼化能力（千桶/天）及占比（%，右轴） ....- 10 -
图6、中国成品油净出口量（万吨/年）. ...- 10 -
图7、中国地方炼厂加工能力（亿吨/年）与平均规模（万吨/年，右轴）......-10 -
图8、我国乙烯产能情况.. ...- 12 -
图9、我国丙烯产能情况. .....- 12 -
图10、我国PX 产能情况. .....- 13 -
图11、我国纯苯产能情况 ....- 13 -
图 12、2021 年中国乙烯下游消费结构 .. .....- 13 -
图 13、2021 年中国乙烯各生产路线占比 .. .......- 13 -
图14、我国乙烯产消量、开工率、进口依赖度情况.. .....- 14 -
图15、2021年中国丙烯下游消费结构.. ...- 15 -
图16、我国丙烯产消量、开工率、进口依赖度情况.. ....- 15 -
图17、2021年中国PX 下游消费结构.. ....- 16 -
图 18、我国 PX 产消量、开工率、进口依赖度情况 . .....- 16 -
图19、全球新材料市场规模. ....- 16 -
图20、我国新材料市场规模 ....- 16 -
图 21、2017-2022H1 卓然股份各产品收入占比 . ....- 20 -
图22、2017-2021年卓然股份各产品毛利占比. ....- 20 -
图23、2017-2022年卓然股份营收及同比增速. ....- 21 -
图 24、2017-2022 年卓然股份归母净利润及增速 ...- 21 -
图 25、2017-2021 年锡装股份按产品划分的营收（亿元，左轴）及同比增速（%，
右轴）. ...- 23 -
图26、2017-2021年锡装股份按产品划分的营收占比（%） ...- 23 -
图 27、2017-2022Q1-3 锡装股份营收（亿元，左轴）及同比增速（%，右轴）
....- 23 -
图28、2017-2022Q1-3锡装股份归母净利润（亿元，左轴）及同比增速（%，右轴）
..- 23 -
图29、压力设备行业市场规模（亿元）及增速（%，右轴） ...- 24 -
图30、锡装股份高通量换热器收入（亿元）. .....- 25 -
图31、锡装股份内销毛利率及剔除高通量项目内销毛利率.. ...- 25 -
图32、川仪股份的自动化仪器仪表产品. .....- 26 -
图33、2021年川仪股份主营业务收入结构 .....- 26 -
图 34、2018-2022 年川仪股份营收规模及增速 ...- 26 -
图35、2018-2022年川仪股份扣非归母净利润及增速 .....- 26 -
图36、川仪股份深耕主体市场、开拓新兴市场. ....- 27 -
图37、2018-2021年川仪股份主要产品的产能变化. .....- 27 -
图38、2017-2021年纽威股份各产品收入占比.. ....- 28 -
图39、2017-2021年纽威股份各产品毛利占比.. .....- 28 -
图40、2017-2022纽威股份营收及同比增速. ....- 29 -
图41、2017-2022纽威股份归母净利润及同比增速 ...- 29 -
图42、2017-2021年纽威股份各类阀门销量占比. ....- 29 -
图43、2017-2020年纽威股份各类阀门毛利率.. ....- 29 -
图44、中国阀门制造业下游市场占比. ..- 30 -
图45、2017-2021年中密控股各产品收入占比. .....- 31 -
图46、2017-2021年中密控股各产品毛利占比. .....- 31 -
图47、2017-2022Q3中密控股总营收及同比增速 ...- 31 -
图48、2017-2022Q3中密控股归母净利润及增速 ....- 31 -
图49、2017-2022Q3中密控股销售毛利率、净利率 ....- 32 -
图 50、2017-2022H1 华荣股份各产品收入占比 .. .....- 33 -
图51、2017-2021年华荣股份各产品毛利占比.. ......- 33 -
图 52、2017-2022Q3 华荣股份营收及同比增速 . .....- 34 -
图53、2017-2022Q3华荣股份归母净利润及增速 ...- 34 -
图54、国内防爆电器市场规模及同比增速.. ...- 34 -
图 55、2017-2022H1 博实股份分业务收入占比 . ......- 36 -
图56、2022H1博实股份分产品收入占比.. .....- 36 -
图 57、2017-2022Q3 博实股份营收及同比增速 ...- 37 -
图58、2017-2022Q3博实股份归母净利润及同比增速 .....- 37 -
图59、博实股份点→线→面的技术进步进程.. .....- 37 -

表目录

表1、“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见具体内容 ...- 8 -
表2、石油化工行业“双碳”相关政策. ...- 8 -
表3、2020年及以后在建炼化项目盘点 ...- 9 -
表4、化工入园相关政策.. . - 11 -
表5、民营大炼化公司的成品油收率 ..- 12 -
表6、2023年及以后投产乙烯项目盘点. .- 14 -
表7、我国新材料产业相关政策 ..- 17 -
表8、三桶油及三大民营炼化公司新材料主要布局. ...- 17 -
表9、卓然股份主要产品及服务.... ...- 20 -
表10、2020年乙烯新增产能项目及对应乙烯裂解炉供应量. ...- 21 -
表11、国际主流丙烷脱氢（PDH）技术与ADHO 技术综合对比情况 ...- 22 -
表12、卓然股份2022年股权激励解锁条件 ..- 22 -
表13、公司获得的专业资质.. ..- 24 -
表14、锡装股份首发募集资金及投向（扣除发行费后） ....- 25 -
表15、川仪股份2022年股权激励解锁条件 ....- 28 -
表16、中密控股主要产品介绍.. ...- 30 -
表17、华荣股份主要产品. ..- 33 -
表18、博实股份主要产品. ..- 35 -
表19、博实股份2022年可转债募投项目 ..- 38 -
表20、炼化设备主要上市公司估值表. .- 38 -

1、炼化装备：“脱钩”油价，化工行业发展带来新需求

炼化设备市场主要由下游的炼油及化工行业驱动。炼油化工设备包括静置设备、机械设备、工艺管道以及自控仪表等，其中静置设备和机械设备是炼化设备主体，静置设备包括热交换器、化工专用炉等，机械设备包括压缩机、电机、泵等。炼化设备的下游主要是炼油和化工两大行业，此外还可以应用于冶金、核能等领域。

图 1、炼油化工设备产业链

资料来源：卓然股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

2010 年至今共出现三次炼化企业加大资本开支的时期：

◼ 2010-2012 年：炼化领域资本开支与油价息息相关。随着“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”稳步落地，2010 年初炼化终端需求底部复苏，带动炼化领域资本开支增长，此后直到2012年，油价持续维持在100美元/桶以上，侵蚀炼化利润空间，炼化景气边际回落，中石油、中石化在炼化领域的资本开支在2013年开始减少，炼油化工设备相关公司的收入于2014年明显减少。

◼ 2017-2020 年：民营大炼化时代开启，炼化领域资本开支与油价相关性逐渐减弱。2015 年国家发改委发布《石化产业规划布局方案》，提出重点建设七大石化产业基地。同年，《关于进口原油使用管理有关问题的通知》及《关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关工作的通知》发布，国家放开原油进口使用权及原油进口资质，民营资本开始大量进入炼化行业。同时，2016年油价触底后，开启新一轮上升周期。油价的上涨叠加国家政策目标的推动，炼化领域投资于2017年大幅改善，几大民营炼化项目快速落地，炼油化工设备相关公司的收入显著回升。2018年底油价下跌，2019年全年油价在中低位震荡，但炼化领域资本开支仍保持了较高的增速。

2020 年至今：炼油行业资本开支下滑，炼化、化工行业资本开支持续增长。
2020 年以来，全球受到疫情冲击，油价在 2020 年 3 月见底，2020 年全年均

维持在低位，但2020年炼化领域资本开支仍略有增长。此后随着疫情的逐步好转以及海内外经济复苏，油价逐渐回升。同时，在成品油需求放缓以及国家碳达峰、碳中和政策的约束下，炼油行业加速产能优化调整，“降油增化”的战略促进下游新材料、精细化工产品的多元化发展，化工行业的资本开支维持高位，带动石化设备相关公司的收入持续增长。

通过复盘，我们发现2017年之前油价与炼化领域资本开支的相关性较强，油价的上涨或下跌通常伴随着炼化领域资本开支的增加或减少。2017年之后油价经历了几轮震荡，但得益于国家政策对炼化一体化等方向的推动，炼化领域资本开支持续保持增长，与油价的相关性有所降低。同时，虽然近两年成品油产能增速趋缓，炼油行业的资本开支有所下降，但国家层面提出的“降油增化”战略推动了新材料、精细化工产品的发展，炼化、化工行业的资本开支持续提升。

图 2、中石油、中石化、四大民营炼化公司资本开支与同期油价

资料来源：中石油、中石化公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
注：四大民营炼化公司指：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化与东方盛虹，原油价格涨幅计算公式为：油价/50-1

图 3、炼油化工相关行业固定资产投资及炼油化工设备相关公司营收增速

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

2、“减油增化”“新材料”产业趋势带动石化化工链资本开支上行

石油炼化产业涵盖了石油开采、炼制、基本有机化工、高分子合成、高分子合成材料成型等五大产业链流程。通过上游的石油勘探、开采、储运行业，原油被源源不断地送至中游炼制加工环节，经由炼制、裂解等一系列工序对原油进行炼制加工，将原油转化为基本有机化工原料（主要包括乙烯、丙烯、丁二烯、纯苯、甲苯、对二甲苯等“三烯三苯”）和成品油（主要包括汽油、煤油、柴油）。而基本有机化工原料可进一步生产数以千计的有机化工中间体、合成材料及精细化工品。通过高分子合成技术，上述化工品可聚合成为合成树脂、合成橡胶等高分子聚合物，并最终通过材料成型技术的处理后产出塑料、纤维、橡胶制品以及各类粘合剂和涂料产品。伴随着化工领域的技术革新，石油化工原料下游的新材料产品开始逐渐发力，产品附加值不断提升。

图 4、石油炼化产业链示意图

资料来源：化工平头哥知乎专栏，兴业证券经济与金融研究院整理

2022年 4月 7日，工信部等 6部门发布《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》。《意见》指出，到 2025年，我国石化化工行业应基本形成自主创新、布局合理、安全低碳的高质量发展格局，大幅提升高端化工品保障能力，核心竞争力显著增强。《意见》对石化行业具体提出了以下目标：①创新发展水平提高；②产业结构优化；③产业布局改造；④数字化转型；⑤绿色安全发展。

表 1、“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见具体内容

主要目标	具体要求	相关措施
创新发展水平提高	到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达到1.5%以上；突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。	加大研发投入和产能转型，提升新材料产能占比
产业结构优化	大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到 80%以上。乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。	推动降油增化，建设大型炼化一体化项目，降低全行业成品油产能占比
产业布局改造	城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。	整合小型炼厂产能，加大安全生产投入，“化工入园”
数字化转型	石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。	推进石化设备自主研发，石化产业技术改造
绿色安全发展	大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比"十三五"降低10%以上。	整合小型炼厂低质量高污染产能，推动降油增化，2030年实现全行业碳达峰目标

资料来源：工业和信息化部网站，兴业证券经济与金融研究院整理

2.1、环保、安全要求趋严，石化行业产能整合、炼化一体步伐加快

（1）碳达峰指标迫近，龙头企业加快石油炼化产能布局

碳达峰目标迫近，政策明确炼油规模上限。国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》中提出，为推动我国石化行业碳达峰，严控新增炼能指标，到 2025年，国内原油一次加工能力应控制在 10 亿吨以内，同时主要产品产能利用率提升至80%以上。在中国经济增速换挡以及“双碳”战略持续推行的背景下，我国石油炼化行业现有炼能已接近上限。

表 2、石油化工行业“双碳”相关政策

时间	部门	文件	主要内容
2021年10月	国务院	《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》	1、石油消费"十五五"时期进入峰值平台期。
			2、未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建改扩建炼油和新建乙烯、对二甲苯、煤制烯烃项目。
2021年10月	国务院	《2030 年前碳达峰行动方案》	1、推动石化化工行业碳达峰：严格项目准入，合理安排建设时序，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化工。
			2、调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化。
			3、鼓励企业技改，推动能量梯级利用、物料循环利用。
			4、到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。
			5、合理调控油气消费。保持石油消费处于合理区间，逐步调整汽油消费规模，大力推进先进生物液体燃料、可持续航空燃料等替代传统燃油，提升终端燃油产品能效。
2021年10月	发改委等五部门	《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案》	1、到2025年，通过实施节能降碳行动，炼油、乙烯行业达到标杆水平的产能比例超过30%。
			2、严禁新建1000万吨/年以下常减压、150万吨/年以下催化裂化、100万吨/年以下连续重整(含芳烃抽提)，150 万吨/年以下加氢裂化，80万吨/年以下石脑油裂解乙烯。
			3、推动 200万吨/年及以下炼油装置、30万吨/年及以下乙烯淘汰退出。

	2021年10月	发改委	《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》	1、到2025年，通过实施节能降碳行动、钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过30%，行业整体能效水平明显提升。
				2、到2030年，重点行业能效基准水平和标杆水平进一步提高，达到标杆水平企业比例大幅提升，行业整体能效水平和碳排放强度达到国际先进水平
2021年12月		1	中央经济工作会议	要立足以煤为主的基本国情，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。

资料来源：国务院官网，发改委官网，兴业证券经济与金融研究院整理

“十四五”期间大炼化项目“扎堆”，龙头企业加快产能布局。随着“碳达峰”目标临近，“十五五”期间新增炼油产能审批趋严。同时，为达成“双碳”建设目标，淘汰小型落后产能政策的执行力度更为严格，为大型石化企业提供了一定产能扩张空间。因此，近年来大炼化企业纷纷进行产能建设，抢占炼化产能指标。按照“十三五”对大炼化项目的审批和实际建设情况，2023 年及以后还有 1 亿吨/年左右的大炼化产能在建或规划中，“十四五”期间将出现一波石油炼化产能投产高峰。

表 3、2020 年及以后在建炼化项目盘点

公司/项目名称	所属集团	地点	原油加工能力 (万吨/年)	预计投产时间
中科炼化 1000 万吨/年炼化一体化项目	中石化	广东省	1000	2020年6月投产
浙石化二期	荣盛石化、桐昆股份	浙江舟山	2000	2021年试生产
盛虹炼化	盛虹集团	江苏连云港	1600	2022年5月
广东石化	中石油	广东揭阳	2000	2022年Q2
海南炼化二期	中石化	海南儋州	500	2023年
大榭石化扩建	中海油	浙江宁波	600	2024年
山东裕龙岛一期	南山集团、山东能源	山东烟台	2000	2024年
古雷炼化二期	中石化	福建漳州	1600	2025年
华锦联合石化	中国兵器	辽宁盘锦	1500	2025年
镇海炼化扩建二期	中石化	浙江宁波	1500	投产时间未知
中科炼化二期	中石化	广东湛江	1500	投产时间未知
大连石化改造项目(一期)	中石油	辽宁省	1000	2024年投产时间未知，一期建
大连石化改造项目(二期)	中石油	辽宁省	1000	成后启动二期搬迁项目
已规划项目合计			17800

资料来源：石化行业走出去联盟公众号，网易新闻，人民网，环球塑化网，能化链接者，2022 年化工科技大会，兴业证券经济与金融研究院整理

（2）小型地炼产能过剩，石化行业呈现集中化发展趋势

2011-2021年我国炼能稳步增长，炼油产能过剩格局逐渐凸显。据OPEC，全球炼油厂产能在 2011-2021 年间从 0.94 亿桶/日增长至 1.02 亿桶/日，年均复合增速为0.8%。其中，我国炼油产能从2011年的 1230万桶/天增长至 2021年的1646万桶/天，年均复合增速为 2.96%。据中国石油和化学工业联合会，2022年我国炼油总产能达到 9.2亿吨/年，首次跃居世界第一。此外，我国在2015 年首次实现全年成品油净出口，净出口额达 621 万吨，并迅速增长至 2019 年的 3631 万吨，2015-

2019 年复合增速达 55.5%。在成品油年净出口量维持在 3000 万吨以上高位的同时，2022 年上半年我国炼油装置产能利用率仅 71%左右，远低于 90%的全球均值，产能过剩格局凸显。

图 5、炼化能力（千桶/天）及占比（%，右轴）

资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理

图 6、中国成品油净出口量（万吨/年）

资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理

炼油行业“大而不强”，小型地炼产能占比高。我国石油炼化行业发展存在“大而不强”的问题，炼厂数量众多但单厂规模有限。据华经产业研究院，2022年我国地方炼厂整体加工能力为 2.18 亿吨/年，约占全国总原油加工能力 1/4 左右，但截至2022 年底，我国地方炼厂平均原油加工能力仅为 546 万吨/年，低于 650 万吨/年的全球炼厂单厂产能平均值。

根据卓然股份招股说明书，炼油生产规模经济特点显著，生产规模直接决定生产成本、资源利用率和市场竞争力。研究表明，建设l座 1000 万吨/年炼油厂和分别建设 2 座 500 万吨/年炼油厂相比，可节约投资 20%左右。1000 万吨/年炼油厂与500 万吨/年炼油厂相比，生产运行费用可降低15%左右，劳动生产率可提高21%以上。炼油生产的规模化使得副产品加工利用也具有经济性，有利于提高副产品的综合利用程度和企业经济效益。

图 7、中国地方炼厂加工能力（亿吨/年）与平均规模（万吨/年，右轴）

资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理

（3）安全生产关注度提高，“化工入园”带动石化企业资本开支

“化工入园”助力安全生产，带动石化企业资本开支。随着我国石油化学工业迅速发展，安全规范问题逐渐成为行业关注焦点。早在 2008 年国家就提出“新的化工建设项目必须进入产业集中区或化工园区，逐步推动现有化工企业进区入园”。通过“化工入园”引导化工产业集聚和规范化发展，有利于促进石化行业安全绿色发展，同时加速淘汰落后产能、助力地方产业升级。工信部、发改委等六部门在《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中提出，2025年前，我国城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务应全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。届时，化工园区产值应占行业总产值 70%以上。

表 4、化工入园相关政策

时间	部门	文件	主要内容
2014.03	国务院办公厅	《国务院办公厅关于推进城区老工业区搬迁改造的指导意见》	冶金、化工、造纸、危险品生产和储运等环境风险较大的搬迁企业，必须迁入依法设立、环境保护基础设施齐全并经规划环境影响评价的产业园区。
2016.07	国务院办公厅	《国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》	全面启动城镇人口密集区和环境敏感区域的危险化学品生产企业搬迁入园或转产关闭工作。新建炼化项目全部进入石化基地，新建化工项目全部进入化工园区，形成一批具有国际竞争力的大型企业集团和化工园区；危险化学品生产企业搬迁改造及新建化工项目必须进入规范化工园区。
2017.08	国务院办公厅	《国务院办公厅关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见》	到2025年，城镇人口密集区现有不符合安全和卫生防护距离要求的危险化学品生产企业就地改造达标、搬迁进入规范化工园区或关闭退出。
2017.12	发改委、工信部	《关于促进石化产业绿色发展的指导意见》	城镇人口密集区和环境敏感区域的危险化学品生产企业搬迁入园全面启动，新建化工项目全部进入合规设立的化工园区；新建化工项目须进入合规设立的化工园区，推动环境敏感区、人口密集区危险化学品生产企业搬迁入园。
2020.02	中央办公厅、国务院办公厅	《关于全面加强危险化学品安全生产工作的意见》	新建化工园区由省级政府组织开展安全风险评估、论证并完善和落实管控措施。涉及"两重点一重大"的危险化学品建设项目由设区的市级以上政府相关部门联合建立安全风险防控机制。
2020.06	工信部	《关于进一步加强工业行业安全生产管理的指导意见》	推进化工园区绿色安全发展。综合考虑化工产品作为原材料在国民经济中的重要地位，统筹规划布局，坚持危险化学品企业进园区的发展方向不动摇，推动化工园区的规范发展。
2021.05	生态环境部	《生态环境部关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》	石化、现代煤化工项目应纳入国家产业规划。新建、扩建石化、化工、焦化、有色金属冶炼、平板玻璃项目应布设在依法合规设立并经规划环评的产业园区。
2021.12	工信部、自然资源部等六部委	《化工园区建设标准和认定管理办法（试行）》	化工园区管理机构应制定适应区域特点、地方实际的危险化学品“禁限控"目录。建立入园项目评估制度，入园项目应符合国家化工产业政策、规划有关要求。
2022.04	工信部、发改委等六部门	《关于“十四五"推动石化化工行业高质量发展的指导意见》	推进新建石化化工项目向原料及清洁能源匹配度好、环境容量富裕、节能环保低碳的化工园区集中；严格执行危险化学品“禁限控”目录，新建危险化学品生产项目必须进入一般或较低安全风险的化工园区（与其他行业生产装置配套建设的项目除外）。

资料来源：中国政府网，发改委官网，生态环境部官网，兴业证券经济与金融研究院整理

2.2、基础化工品供需结构错配，石化行业现“降油增化”浪潮

我国石化行业炼化一体化程度偏低，产品结构失衡。长期以来，我国能源消费需求水平较高，炼厂产品结构以成品油为主，化工原料产能较少。然而，在碳中和、碳达峰等环保目标催化下，化石燃料整体需求的下降已成定局。与此同时，我国化工品需求仍将长期保持增长，我国基础石油化工原料及高端化工品存在着自给能力不足的问题，相应化工原料产能亟待提升。因此我国石化行业产能整体呈现出供需结构性错配的格局。

“炼化一体，降油增化”成炼厂主流趋势，推动炼化产业链持续延伸。《工业领域碳达峰实施方案》中提出，到 2025 年,“减油增化”应取得积极进展，新建炼化一体化项目成品油产量占原油加工量比例降至 40%以下。基于目前石化行业供需结构错配的情况，降低成品油产能占比，增产基础化工原料已成为行业转型升级的共识之一，条件齐备的中大型炼厂纷纷向“特色炼油+特色化工”的精细一体化模式发展。从各大民营炼化厂商的新增产能情况来看，成品油产能占比明显下降。

表 5、民营大炼化公司的成品油收率

项目	年份	原油加工量（万吨）	汽油（万吨）	柴油（万吨）	航煤（万吨）	成品油收率(%）
恒逸文莱	2019	800	40	150	100	36.25%
恒力大连	2019	2000	992			49.60%
盛虹炼化	2022	1600	240	150	200	36.88%
山东裕龙岛	2022	2000	250			12.49%

资料来源：各公司公告，现代煤化工合作平台，兴业证券经济与金融研究院整理

基础化工原料产能快速增长。2017-2021年，随着原料的多元化发展以及下游需求的稳定增长，各项化工原料产能均保持快速增长，据《中国石化市场预警报告 2022》预测，未来几年仍将保持较快的产能扩张速度：1）乙烯：2022-2026 年我国乙烯在建产能 2795 万吨，预计到 2026 年全国乙烯年产能将达 6996 万吨；2）丙烯：2023-2026 年我国丙烯计划新建产能 2839 万吨，预计到 2026 年全国丙烯年产能将达 8507 万吨；3）PX：2023-2025 年我国 PX 计划新建产能 1133 万吨，预计到2025年全国PX 年产能将达4600 万吨；4）纯苯：预计到2026年全国纯苯年产能将达 2790万吨。

图 8、我国乙烯产能情况

资料来源：《中国石化市场预警报告 2020》，《中国石化市场预警报告 2022》，中化新网，兴业证券经济与金融研究院整理

图 9、我国丙烯产能情况

资料来源：《中国石化市场预警报告 2020》，《中国石化市场预警报告 2022》，隆众资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

图 10、我国PX产能情况

资料来源：《中国石化市场预警报告 2020》，《中国石化市场预警报告 2022》，化工平头哥知乎专栏，兴业证券经济与金融研究院整理

图 11、我国纯苯产能情况

资料来源：《中国石化市场预警报告 2020》，《中国石化市场预警报告 2022》，兴业证券经济与金融研究院整理

（1）乙烯：下游产品应用广泛，新材料消费快速增长

乙烯被称为重要的化工原料之一，其产量是一个国家石油化工水平的标志。乙烯下游的 PE、PVC 等聚烯烃可以采用吹塑、挤出、注塑成型等加工方式加工成薄膜、中空容器、管材型材等产品。从乙烯的下游消费结构来看，聚乙烯目前是乙烯主要下游需求（占比 63.5%），近几年新材料如茂金属聚乙烯（mPE）、光伏 EVA、POE、锂电池薄膜以及高端BOPET 薄膜在新能源等领域的需求放量，叠加技术突破带来的国产替代空间，这些新材料在乙烯下游需求中的占比有所提升。从乙烯的生产工艺流程来看，可分为三类：煤制烯烃（CTO/MTO）、石脑油蒸汽裂解、其他（如乙烷裂解、重油催化热裂解等），目前主要以石脑油裂解为主。

图 12、2021 年中国乙烯下游消费结构

资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理

图 13、2021 年中国乙烯各生产路线占比

资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理

作为全球第一塑料需求国，我国每年 PE 需求量近 4000 万吨，占全球 34%左右。2021年我国乙烯当量进口依存度37%，同时PE进口量依然逐年增长。未来五年，伴随产业一体化发展，PE进入产能扩张周期，带动乙烯需求量大幅增加，开工率也有望持续提升。

图 14、我国乙烯产消量、开工率、进口依赖度情况

资料来源：《中国石化市场预警报告 2020》，《中国石化市场预警报告 2022》，中国石油化工装备采购国际峰会暨展览会官方网站，前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理

原料用能移出能耗总量，炼化项目审批有所加快。2021年5 月国家发改委部署落实遏制“两高”项目盲目发展，加快推动绿色低碳发展，导致多地化工项目审批有所收紧。随着工信部陆续出台《“十四五”工业绿色发展规划》、《“十四五”原材料工业发展规划》，工业领域“双碳”目标实现路径逐渐明晰，项目审批有法可依。此外，2021年中央经济工作会议中提出“原料用能不纳入能源消费总量控制”，石油和化工行业原料用能占到全国原料用能总量的 70%，将原料用能从能耗总量控制中移出，使行业内新增项目不再受“能源消耗总量”考核指标的限制，炼化行业项目投资仍保持平稳增长。

表 6、2023 年及以后投产乙烯项目盘点

公司/项目名称	乙烯产能(万吨/年)	预计投产时间	项目进度
埃克森美孚惠州乙烯项目（一期）	160	2023	2023.03.08项目建设由土建阶段进入安装阶段
陕煤集团	100	2023
广投石化	60	2023
四川能投	60	2023
天津石化南港120万吨/年乙烯项目	120	2023	2023.03.10基建施工全部完成，进入生产装置集中安装阶段
浙石化新增140万吨年乙烯及下游化工装置（二期工程产品结构优化）项目	140	2023
缘泰石油	200	2024
万华化学烟台工业园乙烯二期工程120万吨/年乙烯项目	120	2024	2023.03.09开工
巴斯夫（广东）乙烯项目	100	2025	2023.03.13全新生产综合体破土动工
广西石化炼化一体化转型升级项目	120	2025	2023.03.28开工
中海壳牌惠州三期乙烯项目	160	2025	2023.03.29开工
洛阳石化百万吨乙烯项目	100	2025	2023.04.04获环评批复
古雷炼化一体化二期150 万吨/年乙烯项目	150	2025	2023.04.02项目前期工程开工
兰州石化转型升级乙烯改造项目	120	2025	2022.12.29一次环评公示
华锦阿美石化精细化工及原料工程项目	165	2026	2023.03.29开工
埃克森美孚惠州乙烯项目（二期）	160	2027
南京扬子石化百万吨乙烯	100	2027	2022.03.14一次环评公示
中国石化岳阳地区100万吨/年乙烯炼化一体化项目乙烯工程	100	投产时间未知	2023.02.07开工
塔河炼化100万吨乙烯项目	100	投产时间未知	2023.01.16可研报告已上报自治区发改委
独山子塔里木120 万吨/年二期乙烯项目	120	投产时间未知	2023.01.17一次环评公示
合计	2455

资料来源：石化行业走出去联盟公众号，超级石化公众号，人民网，中国石化新闻网，兴业证券经济与金融研究院整理

（2）丙烯：下游主要为聚丙烯，后疫情时代需求或持续改善

丙烯下游的聚丙烯主要用于粮食和化肥包装、家电、日用品、农业薄膜等领域。此外，丙烯亦可用于ABS、聚碳酸酯、锂电隔膜等新材料领域。2020年国内丙烯产量 3704 万吨，当量消费量 4825 万吨，当量进口依存度 23.2%。后疫情时代，经济和消费复苏将拉动丙烯消费抬升，需求或持续改善。

图 15、2021年中国丙烯下游消费结构

资料来源：《中国石化市场预警报告 2022》，兴业证券经济与金融研究院整理

图 16、我国丙烯产消量、开工率、进口依赖度情况

资料来源：《中国石化市场预警报告 2020》，《中国石化市场预警报告 2022》，《中国丙烯市场回顾及“十四五”展望》，兴业证券经济与金融研究院整理

（3）PX：下游主要为 PTA，进口依存度仍有下降空间

芳烃方面，对二甲苯（PX）是合成塑料和纤维的重要化工原料，主要用于氧化合成对苯二甲酸（PTA），再通过和乙二醇发生聚合反应得到聚酯，被广泛用于纤维和树脂的制备。我国聚酯纤维行业的迅猛发展带动PX消费量上涨，全国 PX需求量占比超过全球的一半。随着石化行业降油增化趋势的不断推进，我国 PX 整体对外依存度呈现逐步下降趋势。2021 年我国 PX 产量 2160 万吨，进口依存度38.16%，仍有较大下降空间。

图 17、2021年中国 PX下游消费结构

资料来源：《中国石化市场预警报告 2022》，兴业证券经济与金融研究院整理

图 18、我国 PX 产消量、开工率、进口依赖度情况

资料来源：《中国石化市场预警报告 2020》，《中国石化市场预警报告 2022》，兴业证券经济与金融研究院整理

2.3、下游需求高景气及政策利好推动各类新材料蓬勃发展

多重因素叠加影响，新材料需求快速增长。根据华经产业研究院，2020年全球新材料市场规模达 2.9万亿美元，2016-2020年年均复合增长率达 8.8%，预计到2026年全球新材料市场规模将达到 6.4 万亿美元，2021-2026 年复合增长率达 14.1%。2021 年我国新材料产业总产值约 6.4 万亿元，2015-2021 年年均复合增长率为21.4%，预计到 2026 年我国新材料产业总产值有望达到 12.3 万亿元，2021-2026年年均复合增长率约为 14.0%，市场前景广阔。

图 19、全球新材料市场规模

资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理

图 20、我国新材料市场规模

资料来源：华经产业研究院，锐观咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

国家出台政策强力推动新材料发展，我国新材料产业规模快速扩大。为了推动新材料行业快速发展，国家不断制定相应政策以及发展规划，其中，2021 年发布《“十四五”原材料工业发展规划》提出，部署新材料创新发展工程，围绕大飞机、航空发动机、集成电路、信息通信、生物产业和能源产业等重点应用领域，攻克相关新材料技术。

表 7、我国新材料产业相关政策

发布时间	发布部门	政策名称	相关内容
2021年	工业和信息化部、科技部、自然资源部	《“十四五"原材料工业发展规划》	着眼提升产业基础高级化和产业链现代化水平，着力优化传统产业和产品结构，培育壮大新材料产业，加速信息技术赋能，补齐产业链短板，实现低碳可循环，促进产业供给高端化、结构合理化、发展绿色化、转型数字化、体系安全化，为推动制造强国建设再上新台阶，为全面建设社会主义现代化国家开好局、起好步提供有力支撑。
			到2025年，原材料工业保障和引领制造业高质量发展的能力明显增强；增加值增速保持合理水平，在制造业中比重基本稳定；新材料产业规模持续提升，占原材料工业比重明显提高；初步形成更高质量、更好效益、更优布局、更加绿色、更为安全的产业发展格局。到 2035年，成为世界重要原材料产品的研发、生产、应用高地，新材料产业竞争力全面提升，绿色低碳发展水平世界先进，产业体系安全自主可控。
			部署了新材料创新发展工程、低碳制造试点工程、数字化赋能工程、战略资源安全保障工程、补链强链工程等五大工程。
			实施新材料创新发展工程。通过突破重点品种、提升公共平台等，实现关键材料保障能力得到提升。
2021年	国务院	《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》	大力发展绿色低碳产业。加快发展新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业。建设绿色制造体系。推动互联网、大数据、人工智能、第五代移动通信（5G）等新兴技术与绿色低碳产业深度融合。
2018年	工信部、发改委等九部委	《新材料标准领航行动计划（2018-2020年）》	从新材料技术、产业发展战略性、基础性特点出发，科学规划标准化体系，明确新材料标准建设的方向，建立标准领航产业发展工作机制，重点部署研制一批"领航"标准，指导新材料产品品质提升，地洞科技创新，引领产业健康有序发展。
2016年	国务院	《"十三五"国家战略性新兴产业发展规划》	提高新材料基础支撑能力。顺应新材料高性能化、多功能化、绿色化发展趋势，推动特色资源新材料可持续发展，加强前沿材料布局，以战略性新兴产业和重大工程建设需求为导向，优化新材料产业化及应用环境，加强新材料标准体系建设，提高新材料应用水平，推进新材料融入高端制造供应链。到2020年，力争使若干新材料品种进入全球供应链，重大关键材料自给率达到70%以上，初步实现我国从材料大国向材料强国的战略性转变。

资料来源：国务院，工业和信息化部、科技部、发改委、自然资源部等，兴业证券经济与金融研究院整理

新材料下游市场应用广泛，各大石油炼化企业加速新材料领域布局。新材料的下游市场应用广泛，传统行业如纺织机械、钢铁化工、家电行业等触底反弹，新兴行业如新能源、航空航天、生物医药、电子信息、医疗器械等快速崛起，新材料需求不断激增。部分国家对关键技术和产品的出口不断设立壁垒，我国新材料产业亟待在不同下游领域进行进口替代。目前三桶油和三大民营炼化企业均在新材料行业有所布局，六家公司布局领域有所交叉，但侧重不同，例如，中石油聚焦于树脂材料和光伏材料；中石化基本均有涉及，重点侧重树脂材料和光伏材料；而中海油则较为关注工程塑料；三家民营公司均在新能源材料和可降解塑料等领域有所布局，但恒力石化主要侧重于锂电隔膜与工程塑料，东方盛虹侧重于光伏材料，荣盛石化则侧重于光伏材料和树脂材料。

表 8、三桶油及三大民营炼化公司新材料主要布局

公司	布局领域	产品	产能	预计投产时间
恒力石化	锂电隔膜	锂电隔膜（湿法）	16亿平方米	2023年
恒力石化	锂电隔膜	锂电隔膜（湿法）	24亿平方米	2025年
		锂电隔膜（干法）	6亿平方米	2025年
	树脂材料	ABS	30万吨	2023年
		GPPS	7.5万吨	2023年
		HIPS	7.5万吨	2023年
	可降解塑料	PBAT	3.3万吨	已投产
		PBS	90万吨	正在调试中
		改性PBAT	8万吨	2024年
	工程塑料	PBT	24万吨	已投产
		聚碳酸酯	26万吨	2023年
		尼龙66	40万吨	2023年
		聚甲醛	8万吨	2023年
东方盛虹	光伏材料	光伏EVA	30万吨	已投产
		EVA	75万吨	2024年底
		POE	800吨	中试装置已经成功投产
		POE	30万吨	2022 年公告，建设期两年
		POE	20万吨	规划中
		α-烯烃	20万吨	2022 年公告，建设期两年
	聚醚	聚醚多元醇	11.25万吨	2024年
	锂电材料	超高分子量聚乙烯	2万吨	2022年
	可降解塑料	PBAT	18万吨	处于前期阶段
荣盛石化	光伏材料	光伏EVA	30万吨	已投产
		EVA	70万吨	2024年
		POE	40万吨	2024年
		α-烯烃	35万吨	2024年
	聚醚	聚醚多元醇	38万吨	2023年
	树脂材料	ABS	120万吨	2024年
	树脂材料	ABS	40万吨	2022-2023年
	可降解塑料	PBS	20万吨	2024年
	工程塑料	聚碳酸酯	52万吨	已投产
		尼龙66盐	50万吨	2024年
		PMMA	18万吨	2024年
中石油	树脂材料	ABS	60万吨	2023年2月23日开车成功
	光伏材料	EVA	20万吨	已投产
	光伏材料	EVA	30万吨	2026年
中石化	树脂材料	ABS（高桥）	30万吨	2024年
		ABS（英力士）	60万吨	2023年
		ABS（南港乙烯）	30万吨	2025年
	锂电隔膜	锂电隔膜（湿法）	20亿平方米	2023年
	可降解塑料	PGA	50万吨	一期2024年，二期2026年
	光伏材料	POE	5万吨	2025年
	光伏材料	EVA	74万吨	已投产
中海油	工程塑料	聚碳酸酯	世界级

资料来源：化工智库，搜狐新闻，中国新闻网，化工 365，长江有色金属网，石化联合会化工新材专委会，专塑世界，能化大数据，全球纺织信息，中通协泵业分会，兴业证券经济与金融研究院整理

2.4、石化装备整体市场规模测算：2026 年前年均市场规模千亿以上

由于乙烯是石化产业链中除成品油外最为常见的石化产品，且新建炼化一体化项目中均部署了乙烯产能，故使用乙烯装置市场空间对石化设备行业整体市场空间进行倒推。

乙烯装置单价测算：根据卓然股份招股意向书，公司在盛虹炼化一体化项目 110万吨乙烯装置及浙石化二期工程 3#140 万吨乙烯装置裂解炉项目中，乙烯裂解炉板块中标份额均为 100%。上述项目中共含有 250万吨乙烯装置，乙烯裂解炉订单金额合计为 12.5 亿元，平均每万吨乙烯装置对应裂解炉订单为 12.5/250=0.05 亿元。据卓然股份招股意向书披露，乙烯裂解炉一般占整体乙烯装置设备投资额的1/4\~1/3，取下限25%，则每万吨乙烯装置对应投资额为 0.05/25%=0.2亿元。

乙烯装置市场空间：据《中国石化市场预警报告 2022》预测，2022-2026 年五年间我国乙烯在建产能 2795万吨，平均每年新增产能约为 560 万吨，对应每年乙烯装置市场规模 560*0.2=112 亿元。

石化装备市场空间：由于石化行业属于流程工业，除去乙烯、丙烯、对二甲苯等产品外，还需配套上游的炼油产能以及下游化工产品产能，乙烯装置通常只是炼化一体化项目建设中的一个环节。据荣盛石化公告，浙石化二期工程项目总投资829.3亿元，以国家能源局《全球化趋势明显国际石油装备采购重心向中国转移》中石化设备投资额约占石化项目总投资额 40%的占比估算，浙石化二期工程设备购置费为 331.72 亿元，其中乙烯产能约 140 万吨/年，对应乙烯装备投资额约为140*0.2=28 亿元，总设备投资额约为乙烯设备投资额的331.72/28=12倍。以浙石化二期项目乙烯投资倍数（总设备投资额/乙烯设备投资额）12倍进行估算，预计2022-2026 年，我国石化装备年均市场规模达 12*112=1344 亿元。

3、主要上市公司

3.1、卓然股份：受益于炼化领域资本开支扩张，设备+工艺双轮驱动

卓然股份是国内大型炼化设备模块化、集成化制造提供商。公司成立于2002年，深耕行业 20余年，实现了从炼化设备核心部件供货发展到设备模块化供货，再发展到整炉供货及装置集成工程模式的升级。目前公司专业为石油化工、炼油、天然气化工等领域的客户提供设计、制造、安装和服务一体化的解决方案，已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系，完成了“炼化一体化”全覆盖，可实现相关炼油化工专用设备的“一站式”工厂化生产。

表 9、卓然股份主要产品及服务

产品及服务类别产品及服务的作用和特点
石化专用设备	乙烯裂解炉	乙烯裂解炉分为气体裂解炉和液体裂解炉两种，主要作用是把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，并提供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品。在乙烯装置中，裂解炉的综合能耗约占乙烯装置综合能耗的 50%～60%，其投资约占整个乙烯装置投资的1/4～1/3
石化专用设备	转化炉	制氢、制CO、制甲醇等装置的核心设备，水蒸汽和烃类进入转化炉炉管通过高温及催化剂作用，进行转化反应，生成H、CO和CO。公司产品包括：制氢转化炉、甲醇转化炉、CO转化炉、合成氨转化炉
炼油专用设备	加热炉	为蒸馏、萃取等物理过程以及裂解、缩合、转化等化学过程提供热量的设备，其供热量直接影响后续分馏塔的产品收率，或直接影响后续反应器的反应深度，从而影响最终的产品收率。公司产品包括：常减压加热炉、重整加热炉、延迟焦化加热炉、渣油加氢加热炉、蜡油加氢加热炉、汽柴油加氢加热炉、汽油加氢脱硫加热炉、蒸汽过热炉、烧炉等
炼油专用设备	余热锅炉	回收工业生产过程中的余热、废热系统的重要组成部分，是节能减排的关键设备。公司产品包括催化余热锅炉、对流段烟气余热锅炉、透平尾气余热锅炉
工程总包服务		公司的工程总包服务主要是设计-采购-施工总承包，即EPC服务，提供自项目规划、工艺包设计直至试车开车、竣工验收的全流程服务
其他产品及服务	压力容器	指盛装气体或者液体，承载一定压力的密闭设备，是炼化行业的通用设备
	工业装备配套产品	包括：静态铸件、辐射段盘管、对流段模块、炉墙板、钢结构、冷壁管、翅片管、钉头管、扭曲片管、出入口管系、弹簧吊架、燃烧器等
	相关技术服务	公司除了进行相关专用炼化装备的生产制造，还为客户提供工程咨询、工程管理服务及相关设备的技术开发服务

资料来源：卓然股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

石化专用设备是公司最主要的收入、利润来源。公司主要产品和服务可以分为石化专用设备、炼油专用设备、工程总包服务和其他产品及服务。石化专用设备包括乙烯裂解炉和转化炉，其中乙烯裂解炉投资大、工艺技术壁垒高，是乙烯装置中的核心工艺设备，也是公司核心产品。炼油专用设备包括炼油加热炉和余热锅，其他产品及服务包括压力容器及相关配套产品和服务。近年来石化专用设备营收占比不断提升，炼油专用设备营收占比降低，2021年公司石化专用设备和炼油专用设备营收占比达 80.65%，工程总包服务占比 12.05%，其他产品及服务占比7.30%。

图 21、2017-2022H1 卓然股份各产品收入占比

资料来源：iFinD，卓然股份招股说明书，卓然股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 22、2017-2021年卓然股份各产品毛利占比

资料来源：iFinD，卓然股份招股说明书，卓然股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

注：2021 年公司年报将“石化专用设备”及“炼油专用设备”合并按“石化专用装备”进行计算

2017-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别约为 33.6%、32.7%。根据公司的业绩快报，2022年公司实现营业收入 29.3亿元，同比减少 25.0%，归母净利润1.8 亿元，同比减少 42.8%。2017-2022 年公司营收、归母净利润年复合增速分别为 33.6%、32.7%，成长性较为突出。2017-2021 年公司营收、归母净利润不断增长主要系近年来我国炼化设备制造行业市场规模不断扩大，同时国内炼油化工设备进口依赖度下降，而公司丰富的项目经验及较强的项目管理能力使其产品和服务在国内市场有着具较强的竞争力。2022 年公司业绩有所下滑主要系 2022 年全年受到新冠疫情反复的不利因素影响，项目施工进度受到制约，项目验收滞后。

图 23、2017-2022 年卓然股份营收及同比增速

资料来源：iFinD，卓然股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 24、2017-2022 年卓然股份归母净利润及增速

资料来源：iFinD，卓然股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

公司乙烯裂解炉市占率超过 40%，居于行业领先水平。根据中国石化市场预警报告（2021），2020 年乙烯总产能增量为 572 万吨，其中石脑油裂解制乙烯产能约430 万吨，对应乙烯裂解炉装置数量为 34 台，而公司供应台数为 15 台，则按照装备台数计算，公司 2020 年乙烯裂解炉市占率为 44.1%。

表 10、2020 年乙烯新增产能项目及对应乙烯裂解炉供应量

卓然股份茂名重力宁波连通供产能装置总台项目名称工艺路线供应台数供应台数应台数（万吨）数（台）（台）（台）（台）
中科（广东)炼化有限公司	80	石脑油裂解	7	3	3	1
恒力石化	150	石脑油裂解	12	1
宝来石化	100	石脑油裂解	8	8	=	=
中化泉州	100	石脑油裂解	7	4	3	=
合计	430	1	34	15	6	1

资料来源：卓然股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

ADHO工艺打破国外丙烷脱氢技术垄断。中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室李春义教授课题组于 2008 年开始开发 ADHO 工艺，成功开发出无毒无腐蚀性的非贵金属氧化物催化剂，并为之配套开发了高效循环流化床反应器，成功实现脱氢反应、催化剂烧焦再生连续进行，填补了国内空白。李春义教授联合多位业内专家于 2018 年 3 月创立博颂化工，公司于 2020 年 4 月以 8000 万元收购其100%股权。2020年公司中标远东科技 15万吨/年丙烷脱氢（ADHO）装置项目的 EPC 总承包服务，合同总金额 7 亿元（含税），是公司 ADHO 项目的首次市场化应用，项目已于 2022年 6 月底开车投产，运行情况良好。

表 11、国际主流丙烷脱氢（PDH）技术与 ADHO 技术综合对比情况

ABB鲁玛斯霍尼韦尔（UOP项目 ADHO 技术（Catofin技术） Oleflex技术）
反应再生类型	流化床	固定床	移动床
催化剂类型	WO3	CrOx	Pt-Sn
安全、环保	安全性好、环保非贵金属催化剂	安全性差催化剂有环保隐患	安全性好、环保贵金属催化剂
单程转化率（%）	~43	~45	~32
选择性（%）	~90	82-87	89-91

资料来源：卓然股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

股权激励计划出台、实际控制人认购定增彰显公司中长期发展信心。2022年2月，公司发布 2022 年限制性股票激励计划，以 16.59元/股的价格向 37 人授予 608万股限制性股票，优化公司激励机制。2022 年 11 月，公司发布 2022 年定增预案，公司共同实际控制人张锦红、张新宇拟以 13.57 元/股的价格认购公司 3040 万股股份，募集不超过 4.13亿元全部用以补充流动资金，发行完成后，共同实际控制人持股比例由 30.14%增加至 39.25%。

表 12、卓然股份 2022 年股权激励解锁条件

归属期	对应考核年度	年度营业收入相对于2021年增长率（A）
归属期	对应考核年度	目标值（Am）	触发值(An)
首次授予第一个归属期	2022	20%	15%
首次授予第二个归属期预留部分第一个归属期	2023	40%	30%
首次授予第三个归属期预留部分第二个归属期	2024	60%	45%
考核指标		考核指标完成比例	公司层面归属比例
考核年度营业收入相对于2021年增长率（A）		A≧Am	X=100%
		An≤A	X=75%
		A	X=0

资料来源：卓然股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

3.2、锡装股份：聚焦非标金属压力容器，下游景气打开成长空间

锡装股份是国内非标金属压力容器领域的优势企业。无锡化工装备股份有限公司成立于 1984年，2014年10月完成股份制改革，是以金属压力容器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务为主营业务的优势企业。公司主要产品为金属压力容器，形成了以换热压力容器、反应压力容器、储存压力容器、分离压力容器和海洋油气装置模块为主的非标压力容器产品系列。换热压力容器是公司营收主要来源，2021年公司营收分产品构成中，换热压力容器营收8.73亿元，占比为86.22%，储存压力容器、反应压力容器、分离压力容器营收占比分别为 4.92%、4.70%、2.52%。

图 25、2017-2021年锡装股份按产品划分的营收（亿元，左轴）及同比增速（%，右轴）

资料来源：iFinD，锡装股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 26、2017-2021年锡装股份按产品划分的营收占比（%）

资料来源：iFinD，锡装股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

公司营收增速稳健，2017-2021年归母净利润复合增长 48.16%。2021年公司实现营收 10.13 亿元，同比增长 21.24%，2017-2021 年营业收入复合增速为 24.71%。2021 年公司实现归母净利润 2.29 亿元，同比增长 18.75%，2017\~2021 年归母净利润复合增速为 48.16%。

图 27、2017-2022Q1-3 锡装股份营收（亿元，左轴）及同比增速（%，右轴）

资料来源：iFinD，锡装股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 28、2017-2022Q1-3 锡装股份归母净利润（亿元，左轴）及同比增速（%，右轴）

资料来源：iFinD，锡装股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

技术+资质竞争优势显著，深度受益下游行业景气向上。据Frost & Sullivan预测，我国压力设备行业市场规模从 2014 年的 1242亿元增长至 2024 年的 3100 亿元，年均复合增速为 9.58%。公司是行业内极少数拥有比较齐全的国内外产品资质认证的企业之一，并积极参与行业标准制定，不断拓宽技术护城河。

布局新兴应用领域，加速拓展清洁能源业务。当前炼化企业资本开支上行带来压力容器需求，核电正进入加速建设阶段，氢能试点城市政策带来未来几年发展新机遇，能源安全政策背景下海洋油气资源重要性提升，压力设备下游各类新应用场景出现带来行业成长性。公司坚持自主研发，正在推进氢能、光伏、海工领域多项在研项目。同时，公司不断拓宽新兴应用领域下游客户，将市场延伸至船舶及海洋工程、核电、氢能、太阳能等新兴领域，获得了境内外众多大型能源化工集团的认可，现已是中国核电、中船重工、法马通等众多大型企业的合格供应商。

图 29、压力设备行业市场规模（亿元）及增速（%，右轴）

资料来源：Frost & Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理

表 13、公司获得的专业资质

颁发单位/机构	专业资质
国家质量监督检验检疫总局	特种装备（A1、A2级压力容器）制造许可证、设计许可证
国家核安全局	民用核安全制造许可证（核安全2、3级）
美国机械工程师协会（ASME）	“U"、“U2”和"S"钢印证书
美国国家锅炉与压力容器检验师协会（NBBI）	“R"和"NB"钢印证书
美国ABS	ISO 9001、ISO 14001、ISO45001 管理体系认证证书
ABS QE 公司	质量保证体系认证证书
中国CCS、挪威及德国 DNV·GL、法国 BV 和英国LR等船级社	企业资质认证

资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

高通量换热器实现国产替代，毛利率较高，未来渗透率提升空间较大。高通量换热器是用于强化沸腾传热的高效换热器，能实现低温差下的高效传热，有利于提高能源利用率，减少废热排放。公司生产的烧结型高通量换热器填补了国内空白，近年来在中石化、中石油和中海油等大型能源企业得到了成功应用。2019\~2021年，高通量换热器收入快速增长，分别为 1.89 亿元、2.96 亿元和 2.88 亿元。此外，高通量设备技术要求高，毛利率水平高于普通换热压力容器，显著提高了公司整体毛利率。2019-2021 年公司境内销售毛利率分别为 36.05%、37.65%、35.32%，若剔除高通量项目，2019-2021 年内销主营业务毛利率分别为 31.07%、28.55%和29.07%。展望未来，高通量换热器渗透率提升将进一步为公司带来成长性和盈利

能力的提升。

图 30、锡装股份高通量换热器收入（亿元）

资料来源：锡装股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

图 31、锡装股份内销毛利率及剔除高通量项目内销毛利率

资料来源：锡装股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

产能扩张打破增长瓶颈，产品结构进一步优化。2021年公司产能利用率及产销率均超过 100%，下游需求旺盛，产能扩充势在必行。公司现有年产能约 17000吨，募集资金主要投向年产 12000 吨高效换热器生产建设项目，项目建设完成后公司总产能将达到近 30000 万吨/年。同时，新增的 12000 吨产能中有约 7000 吨产能为高通量换热器产能，将进一步推进公司产品结构优化，带动产品竞争力及毛利率提升。

表 14、锡装股份首发募集资金及投向（扣除发行费后）

项目名称	项目投资总额（亿元）	募集资金额需求净额（亿元）	建设周期（年）	达产周期（年）
年产12000吨高效换热器生产建设项目	4.18	4.18	2	5
年产300台金属压力容器及其配套建设项目	0.8	0.8	2	5
补充营运资金项目	6.02	6.02	-	-
合计	11	11	-	-

资料来源：锡装股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

3.3、川仪股份：自动化仪表龙头，积极开拓新兴市场，稳步扩产适应需求

川仪股份是国内历史积淀深厚的自动化仪表龙头企业。川仪股份成立于 1999 年11月，前身是 1965年从上海、江苏、辽宁等地内迁重庆的四川仪表总厂，是上世纪六十年代国家重点布局的三大仪器仪表制造基地之一。公司作为国内工业自动控制系统装置制造业的龙头，是国内极少数综合型自动化仪表及控制装置研发制造企业。

公司业务包含工业自动化仪表及装置、复合材料、电子器件、进出口业务，其 2021年工业自动化仪表及装置营收占比达 85.4%。公司自动化仪表及装置产品包含智能执行机构、智能变送器、智能调节阀、智能流量仪表、物位仪表、温度仪表、控制设备及装置、分析仪器等单项产品和系统集成及总包服务。2021 年工业自动化仪表及装置在公司营收中的占比为 85.40%，复合材料、电子器件和进出口业务在营收中的占比分别为 11.20%、2.47%和 0.46%。

图 32、川仪股份的自动化仪器仪表产品

资料来源：川仪股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 33、2021年川仪股份主营业务收入结构

资料来源：川仪股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

2018-2022年公司营收、扣非归母净利润复合增速分别约为 15.6%、40.2%，成长性突出。根据公司的业绩快报，2022年公司营业收入63.5亿元，同比增长15.74%，归母净利润 5.41 亿元，同比增长 0.43%，扣非归母净利润 4.96 亿元，同比增长26.28%。2018-2022 年，公司营收、扣非归母净利润年复合增速分别为 15.6%、40.2%，成长性较为突出。

图 34、2018-2022 年川仪股份营收规模及增速

资料来源：川仪股份公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 35、2018-2022年川仪股份扣非归母净利润及增速

资料来源：川仪股份业绩快报，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

重点应用领域优化布局，不断开拓石化化工、新能源等新市场。2017年以前，公司下游主要以冶金、轻工建材等行业为主。随着产品竞争力的提升，公司不断加大对石化化工领域的开拓。2018 年以来，随着民营大炼化产能的持续扩张，公司在石化化工领域营收占比逐步提升。2021年以来，受益于新能源汽车和储能产业的快速发展，锂电原材料、氢能产业迎来高速成长期。公司积极挖掘锂电原材料市场增量，承接四川卓勤年产 20 亿平方米基膜和涂覆一体化项目等，在锂电隔膜领域增添新业绩；控制系统、智能调节阀、智能执行机构、智能流量仪表、智能变送器、热电阻等中标青海泰丰年产 16 万吨高能密度锂电材料智能制造基地项目、云南裕能年产 40 万吨磷酸铁和 40 万吨磷酸铁锂项目，打开了新能源相关市场空间。

图 36、川仪股份深耕主体市场、开拓新兴市场

资料来源：川仪股份公众号，兴业证券经济与金融研究院整理

紧跟市场需求稳步扩产。2018-2021 年，公司主要产品的产能稳步扩张，其中智能调节阀、温度仪表、智能变送器的产能提升幅度较大。智能调节阀产能由 2018年7万台提升至 2021年 12万台；智能变送器产能由 2018年20万台提升至2021年30.2 万台；温度仪表产能由 2018 年 14万支提升至2021年 27 万支。此外，公司占地 100 余亩的仪器仪表基地（蔡家）三期项目旨在促进智能调节阀、电加热器技术升级和产能提升，预计 2023 年底前完成工程建设。

图 37、2018-2021年川仪股份主要产品的产能变化

资料来源：川仪股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

实施股权激励优化激励机制。2022 年 12 月，公司实施第一期股权激励计划，向共 559 人授予 391.25 万股公司股票，授予价格 10.66 元/股，优化公司激励机制。

表 15、川仪股份 2022 年股权激励解锁条件

解除限售期	业绩考核指标
第一个解除限售期	（1）2023年度净资产收益率不低于13.60%，且不低于同行业上市公司平均水平或对标企业75分位值水平; （2）2023年研发支出占营业收入的比重不低于7%; （3）2023年经济增加值改善值（△EVA）>0。
第二个解除限售期	（1）2024年度净资产收益率不低于13.80%，且不低于同行业上市公司平均水平或对标企业75分位值水平; （2）2024年研发支出占营业收入的比重不低于7%; （3）2024年经济增加值改善值（△EVA）>0。
第三个解除限售期	（1）2025年度净资产收益率不低于14.00%，且不低于同行业上市公司平均水平或对标企业75分位值水平; （2）2025年研发支出占营业收入的比重不低于7%; （3）2025年经济增加值改善值（△EVA）>0。

资料来源：川仪股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

3.4、纽威股份：国内工业阀门龙头，产品结构不断优化

纽威股份为国内综合实力领先的工业阀门生产供应商。纽威股份成立于 2002年，能够为客户提供全套工业阀门解决方案，产品品种覆盖闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、API6A 阀、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列，规格型号达 5000多种。公司主营业务为设计制造工业阀门及管线控制设备，自推式采油机械及零件，销售自产产品并提供相关售后服务，受托加工阀门系列产品及零件。2021年公司营收分产品构成中，阀门营业收入为36.95亿元，占比达 93.28%，零件营业收入为 1.28 亿元，占比 3.23%，锻件营业收入为 1.08 亿元，占比 2.72%。

图 38、2017-2021 年纽威股份各产品收入占比

资料来源：iFinD，纽威股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 39、2017-2021年纽威股份各产品毛利占比

资料来源：iFinD，纽威股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

公司近年来营收、归母净利润稳定增长。2021年，纽威股份实现营收 39.6 亿元，归母净利润 3.8 亿元，2017-2021 年营收复合增速 13.4%，归母净利润复合增速16.0%。2022年前三季度公司营收 29.5亿元，同比增长1.8%，归母净利润3.5亿元，同比增长 20.2%。

图 40、2017-2022纽威股份营收及同比增速

资料来源：iFinD，纽威股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 41、2017-2022纽威股份归母净利润及同比增速

资料来源：iFinD，纽威股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

中高端阀门产品销量占比不断提升，推动公司盈利能力增强。根据公司公开发行可转债申请文件反馈意见的回复，2020年止回阀、蝶阀、锻钢阀、安全阀的毛利率分别为 41.5%、43.4%、46.1%、42.0%。近年来止回阀、蝶阀、锻钢阀、安全阀等中高端阀门的销量占比不断提升，这四类阀门的销量占比从 2017年的33.9%提升至 2021年的48.0%，推动公司整体盈利能力增强。

图 42、2017-2021年纽威股份各类阀门销量占比

资料来源：纽威股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 43、2017-2020年纽威股份各类阀门毛利率

资料来源：纽威股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

公司产品下游覆盖行业全面，具有稳定增长前景。根据前瞻产业研究院数据，阀门制造业下游市场主要集中在油气、能源、炼化和化工四大领域，合计占比约为55%。公司阀门覆盖较多下游细分行业，传统产品较多应用于石油化工、油气管线等石油天然气相关行业，近年来随着公司不断扩大中高端阀门，特别是适应于特殊应用领域阀种业务，公司产品下游应用领域亦不断向核电、海工、造船、环保工程等方面进行了拓展。公司在石油化工方面曾完成恒力石化2000万吨/年炼油、150 万吨/年乙烯、250 万吨/年 PTA 项目、浙江石化 4000 万吨炼化一体化项目、烟台万华化学 MDI 一体化及大乙烯项目、壳牌 PUGET SOUND 项目、ExxonmobilBaytown Plant 以及 KNPC CFP 项目等。

图 44、中国阀门制造业下游市场占比

资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理

LNG产能释放在即，海运贸易繁荣带动特种阀门需求上升。由于其燃烧过程中污染物排放量少的特质，天然气成为了全球能源结构低碳化转型中的重要过渡性能源。而受国际局势影响，欧洲地区天然气贸易路线发生改变，产生了大量LNG再气化接收站和LNG运输船需求。由于LNG 具有易燃易爆特性，且工作温度低至零下163摄氏度以下，LNG运输船及接收站中使用的特种阀门需具有较强的保冷、防漏、防裂、防升压等性能。公司在中高端特种阀门产品领域具有深厚技术积累，伴随着下游 LNG 特种阀门需求的快速起量，公司业绩有望持续增长。

3.5、中密控股：国内机械密封行业龙头，核电业务进入发展快车道

中密控股是国内机械密封行业龙头企业，在石油化工、煤化工、油气运输、核电等领域具有较明显的领先优势。中密控股股份有限公司的前身是四川省机械研究设计院密封技术研究所，成立于 1978年7 月，是中国最早开展密封技术研究的单位之一。公司的主要产品包括机械密封、干气密封、密封辅助（控制）系统、橡塑密封、特种阀门等，并且能为客户量身定制机械密封整体解决方案。2021年公司营收分产品构成中，机械密封营业收入 3.56亿，占比31.48%，干气密封及系统营业收入 2.57 亿，占比 22.69%，橡塑密封营业收入 1.21 亿，占比 10.68%，机械密封辅助系统营业收入 1.40亿，占比12.35%。

表 16、中密控股主要产品介绍

产品名称	典型外观	产品介绍
压缩机用干气密封		关键参数：压力≤18.0MPa;温度-120~250℃；轴径Φ25~Φ350mm; 线速度5~180m/s 主要应用领域：石油化工、煤化工、天然气化工、输气及其他领域中输送危险性气体的离心压缩机
泵用机械密封		关键参数：压力<20MPa；温度-120~400℃；轴径Φ10~Φ280mm; 转速≤25000rpm 主要应用领域：石油化工、煤化工、天然气化工、水电、核电、火电、军工、冶金、造纸、船舶、制药、环保、输气及其他领域
釜用机械密封	心	关键参数：压力≤15MPa；温度-70~300℃；轴径Φ30~Φ380mm；转速≤1200rpm主要应用领域：石油化工、煤化工、天然气化工、制药、环保及其他领域
特种阀门		主要产品包括轴流式止回阀、强制密封球阀、压缩机防喘振阀、清管阀、水击泄压阀等主要应用领域：油气运输、石油化工、电力、输水引水等行业
干气密封控制系统		关键参数：压力≤18MPa；温度-120~250℃主要应用领域：石油化工、煤化工、天然气化工、输气及其他领域输送危险气体的离心压缩机
机械密封辅助系统		适用于高温（450℃）、易燃易爆、有毒液体或气体的机械密封。主要应用领域：石油化工、天然气化工、炼油、化肥、煤化工、有机化工、海洋石油、制盐、冶金、有色金属、核电、火电等领域

资料来源：中密控股公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 45、2017-2021 年中密控股各产品收入占比

资料来源：iFinD，中密控股公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 46、2017-2021年中密控股各产品毛利占比

资料来源：iFinD，中密控股公告，兴业证券经济与金融研究院整理

2017-2021 年公司营收年复合增长率为 22.91%，归母净利润年复合增长率为24.40%。2021 年，中密控股实现营收 11.32 亿元，归母净利润 2.87 亿元，2017-2021 年营收复合增速 22.91%，归母净利润复合增速 24.40%。2022 年前三季度公司营收 9.05亿元，同比增长5.66%，归母净利润2.39亿元，同比增长 11.99%。

图 47、2017-2022Q3 中密控股总营收及同比增速

资料来源：iFinD，中密控股公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 48、2017-2022Q3 中密控股归母净利润及增速

资料来源：iFinD，中密控股公告，兴业证券经济与金融研究院整理

公司盈利能力突出且稳定，2017-2022Q3销售毛利率维持在 50%左右。公司长期保持出色且稳定的盈利能力，2017-2022Q3 公司销售毛利率、净利率分别保持在48%、22%以上。2022Q3销售毛利率提升至 51.90%，得益于石油化工领域的高毛利率干气密封产品收入占比提升，低毛利率的机械密封辅助系统收入占比明显下降。此外，随着压缩机累计投产数量不断增长，高毛利率的干气密封修复业务增长也会带来毛利率提升。

图 49、2017-2022Q3中密控股销售毛利率、净利率

资料来源：iFinD，中密控股公告，兴业证券经济与金融研究院整理

核主泵密封打破国外厂家垄断，核电业务发展驶入“快车道”。2021 年 7 月，公司与中广核工程有限公司、沈阳鼓风机集团股份有限公司、合肥通用机械研究院有限公司联合研制的“百万千瓦级核电站反应堆冷却剂泵流体动压轴封组件样机研制”项目顺利通过科学技术成果鉴定，经过十几年的努力，公司完成了核主泵静压轴封、动压轴封的研发和鉴定工作，成功打破国外厂家垄断。根据中密控股2023 年 3 月 2 日公告的投资者关系活动记录表，核电市场存量业务占比远大于增量市场，而核主泵密封占整个核电站密封价值量的 50%左右，核主泵密封的存量市场将成为公司的目标市场。2022年，公司取得多个核电站的核主泵密封国产化订单并实现实际应用，随机组顺利投入商业运行。目前公司核电业务的发展已经进入了“快车道”，未来数年将成为公司利润增长的有力支撑。

3.6、华荣股份：国内防爆电器龙头，新兴领域需求释放

华荣股份是国内领先的防爆电器、专业照明设备供应商。公司始创于 1987年，主营厂用防爆业务，经过 30多年的发展，已经成为国内领先的防爆电器、专业照明设备供应商，产品链不断拓展、延伸，公司从设计、制造、检测、装配、服务全流程提供一站式服务。公司产品类别齐全、规格型号众多，小到防爆接线盒、防爆开关，大到防爆风机、正压防爆分析屋，各类防爆电器、专业照明产品共50多个大类，300余种不同系列，千余种不同型号规格全面满足用户需求。

表 17、华荣股份主要产品

产品大类	主要系列	主要产品	产品作用
厂用防爆电器系列	防爆灯具	防爆节能灯、防爆荧光灯、防爆高杆灯等	在石油、化工、煤矿、天然气等存在着各类易燃易爆的气体、粉
	防爆通讯仪表	防爆手机、防爆通讯系统、防爆监视控制系统等
	其他厂用防爆电器	防爆分析屋、防爆配电箱、防爆接线盒等
	三防系列	三防接线盒、三防节能灯、三防配电柜等	尘、蒸汽等物质的场所使用的特殊电器设备，防爆电器能够起到避免爆炸产生或将爆炸约束在一定可控范围内的作用
矿用防爆电器系列	防爆开关柜	智能型开关柜、移开式开关设备、高压单层真空开关柜等
	防爆灯具	无极灯、巷道灯、投光灯、标志灯等
	其它矿用防爆电器	防爆起动器、供电监控分站、移动变电站等
专业照明设备系列	固定照明	高顶灯、LED 灯具等	应用于特殊环境下的照明设备，也被称为特殊环境照明设备，该种设备能满足客户在强振动、强冲击、强腐蚀、高低温、高湿、高压力、电磁干扰、宽电压输入等环境下对特种配光、信号、应急等提出的特殊照明要求
专业照明设备系列	移动照明	照明灯、升降式照明装置、工作灯等

资料来源：华荣股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

防爆电器业务为公司主要收入、利润来源。分产品看，2021年厂用防爆电器、矿用防爆电器、专业照明设备、新能源 EPC 业务的营收占比分别为 53.3%、7.0%、10.7%、23.0%，毛利占比分别为 68.8%、4.8%、15.9%、5.4%，防爆电器合计营收占比达 60.3%，合计毛利占比达 73.6%。

图 50、2017-2022H1 华荣股份各产品收入占比

资料来源：iFinD，华荣股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 51、2017-2021年华荣股份各产品毛利占比

资料来源：iFinD，华荣股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

近年来公司营收稳定增长，归母净利润维持较快增速。2021 年，华荣股份实现营收30.3亿元，归母净利润3.8 亿元，2017-2021年营收复合增速 19.6%，归母净利润复合增速 31.9%。2022年前三季度公司营收 23.9亿元，同比增长 14.6%，归母净利润 2.8亿元，同比减少5.2%，扣非后归母净利润3.0亿元，同比增长22.14%。2022 年前三季度业绩有所下滑主要系专业照明产品受到影响：1）新厂房和设备折旧增加；2）板块受疫情影响较大，下游轨道交通招标未恢复，同时国家电网招标延后。两方面因素叠加，导致专业照明产品前三季度营收 1.5 亿元，同比下降26%，净利润180万元，同比减少 92.1%。

图 52、2017-2022Q3 华荣股份营收及同比增速

资料来源：iFinD，华荣股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 53、2017-2022Q3 华荣股份归母净利润及增速

资料来源：iFinD，华荣股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

公司主要产品立足于传统石油化工领域。公司厂用防爆电器业务传统应用领域主要为石油、化工、天然气领域，新兴领域包括食品加工、核电、粉尘防爆等多个领域。根据华荣股份 2022 年 11 月 9 日公告的投资者关系活动记录表，目前公司厂用防爆电器在传统领域与新兴领域的收入比例约为 6:4，在传统业务中，约 70-80%是存量业务，20-30%新增项目。由于防爆电器的更换周期为 3-5 年，存量业务将持续带来更换需求。

新兴领域拓展打开防爆电器市场空间，华荣股份厂用防爆市占率全球第三，国内第一。近年来如白酒、新能源、轻工业、国防军工、船舶海洋工程等领域对防爆电器的需求日益增多，防爆电器市场规模持续增长，据华经产业研究院数据，2021年我国防爆电器市场规模为 85 亿元，预计到 2025 年我国防爆电器市场规模增长至 124 亿元。根据华荣股份 2022 年 11月 9 日公告的投资者关系活动记录表，从全球竞争格局看，目前厂用防爆电器全球第一、第二名分别为 Eaton、Emerson，市占率分别为 20%、12%，公司全球市占率约 8%，排名第三。从国内竞争格局看，公司在规模以上（销售额超 5000 万元）防爆企业中市占率超 30%。估计公司在行业内整体占率 20-30%，排名国内第一。

图 54、国内防爆电器市场规模及同比增速

资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理

3.7、博实股份：国内智能制造设备供应商龙头，装备+服务双轮驱动

博实股份是领先的智能制造装备及服务供应商。公司创立于 1997年，经过20 余年持续的发展，目前专业从事智能制造装备、聚焦于工业废酸回收再利用领域的节能环保工艺与装备的研发、生产、销售，并围绕系列产品提供系统解决方案和相关增值服务。公司的技术、智能装备产品在国内行业应用领域处于领先优势地位，能够为客户提供单机设备、成套装备、智能制造整体解决方案以及持续的智能装备升级改造服务。

表 18、博实股份主要产品

产品大类	产品系列	主要产品	产品特点及用途
智能制造装备	固体物料后处理智能制造装备	粉粒料全自动称重包装码垛成套设备	为石化、粮食、食品、医药、建材、港口、饲料等对粉、粒状物料进行精确称重、包装的产品拓展领域，提供专业高效的解决方案，以高效和新形式的产品为客户原有生产线升级换代
		拉伸套膜包装机组	为石化、建材及精细化工行业提供占地空间小、灵巧高效的冷拉伸套膜包装机，该机组可以为产品提供覆盖五面的套膜保护，防止了因外界污染、风沙雨雪、运输和储存等因素所造成的产品损失，提升用户的产品性能与外观质量
		细粉料全自动称重包装机组	针对于食品、药品、精细化工等领域超细粉料开发，采用袋底式给料、动态化称重等技术，提供高精度、高速度、安全、清洁、节能的细粉料全自动包装机组
		吨袋自动包装成套设备	通过视觉处理及坐标系自变换技术，采用机器人上袋方式，为粉粒料吨袋包装行业提供全自动运行的吨袋包装成套设备，代替现有人工操作为主的包装方式，提高生产效率和产品包装质量
		PVC类粉体FFS包装码垛成套设备	为PVC类粉体包装行业提供高效环保的升级换代设备，代替现有的塑料编织袋或纸塑复合袋包装方式，进一步提高该行业后处理车间的自动化、智能化水平
		新能源行业多晶硅产成品自动化生产成套装备	对异形块状及球状多晶硅等产成品进行自动包装、装箱、存储，实现高精度、自动化、智能化生产，代替人工包装操作，提高生产效率和产品质量
		全自动机器人码垛系统	码垛机器人从输送机上抓取料袋，按照预定的码放方式，将料袋逐个逐层码放在托盘上，最后将码好的满垛输出
	橡胶后处理智能制造装备	称重压块单元	称重压块单元是机、电、仪、液压一体化的高科技自动化系统集成设备，称量准确、快速，胶块成型美观、高效，用于合成橡胶的称重和压块
		挤压脱水机	挤压脱水机是机、电、仪一体化的高科技自动化系统集成设备，运行稳定、脱水效率高、使用寿命长，用于合成橡胶的脱水干燥
		干燥箱	干燥箱是机、电、仪一体化的高科技自动化系统集成设备，运行稳定、换热效率高、使用寿命长，用于合成橡胶的干燥
		膨胀干燥机	膨胀干燥机是机、电、仪一体化的高科技自动化系统集成设备，运行稳定、脱水效率高、使用寿命长，用于合成橡胶的脱水干燥
	机器人及成套系统装备	出炉机器人系统	出炉机器人系统主要包括机器人本体、移动大车、移动大车基座、工具库、自动上电装置、烧穿器装置、现场监控系统以及远程操作系统，实现烧眼、取钎、带钎、放钎、扒炉舌、修眼、堵眼和清炉舌等功能
	机器人及成套系统装备	捣炉机器人系统	捣炉机器人系统具有对电石炉料面的疏松破壳、耙平料面和下料口物料疏通等功能，使得炉内布料均匀，扩大反应区，消除悬料，捣碎熔渣，减少结壳和料面喷火，增加透气性，保证炉况良好
	智能物流与仓储系统	移动搬运机器人	移动搬运机器人采用多种导航技术，能够自主判断周围场景并自动行走到站点。结合调度系统可以实现产品在物流中的灵活搬运，减少了人工劳动强度，为企业节约成本，降低安全风险
	智能物流与仓储系统	全自动装车机	具备复杂的全自动装载操作功能，能够将规格袋装、包装箱式物料全自动移/装载到集装箱、货车内的智能成套装备，其主要功能是代替人工，实现自主导航、自动校正车姿、自动寻车、自动进车、精确定位等智能功能，实现智能装车操作

工业服务		主要为生产一体化托管运营服务、设备保运、维保、备品备件销售等面向智能制造装备应用领域的运营、售后类工业服务以及补充类工业服务
环保工艺与装备	废硫酸再生（SAR）技术	SAR 废硫酸再生制硫酸工艺技术是将聚丙烯、烷基化油、重整液化石油气等作业时产生的废酸重新处理再利用
环保工艺与装备	硫氧化（SOP）装置	硫氧化（SOP）工艺是目前市场中主要烟气脱硫工艺之一，可以经济有效地从各种含硫烟气中回收商品等级的硫酸（H2SO4），同时余热回收生产高压蒸汽

资料来源：博实股份可转债募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

智能制造装备是公司主要收入来源，石化、化工行业营收占比较高。2020年以前公司主营业务下游分为石化、化工及其他行业，石化、化工行业的营收占比超过70%。2020年公司将营收构成进行重新分类，主要产品及服务分为智能制造装备、工业服务、环保工艺与装备三大类，其中智能制造装备和工业服务是推动公司近年业绩持续增长的双引擎。2022H1 分业务来看，智能制造装备、工业服务、环保工艺与装备的营收占比分别为 67.5%、29.3%、3.2%。2022H1 分产品来看，固体物料后处理智能制造装备、运营售后类工业服务、机器人及其它智能成套装备、合成橡胶后处理成套设备、补充类工业服务及其它、环保工艺及装备、智能物流与仓储系统的营收占比分别为 47.6%、24.8%、12.2%、6.6%、4.6%、3.2%、1.1%。

图 55、2017-2022H1 博实股份分业务收入占比

资料来源：iFinD，博实股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 56、2022H1 博实股份分产品收入占比

资料来源：iFinD，博实股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

近年来公司营收、归母净利润持续增长。2021年，博实股份实现营收 21.1 亿元，归母净利润 4.9 亿元，2017-2021 年营收复合增速 28.0%，归母净利润复合增速39.5%。2022年前三季度公司营收 17.3亿元，同比增长3.9%，归母净利润4.3亿元，同比增长 1.4%。

图 57、2017-2022Q3 博实股份营收及同比增速

资料来源：iFinD，博实股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 58、2017-2022Q3 博实股份归母净利润及同比增速

资料来源：iFinD，博实股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

点→线→面纵向扩展提升公司竞争力。公司进入新行业、新领域，通常以关键单机设备（“点”）切入，但单机产品销售不可避免面临较大竞争，市场空间较小，项目潜在合同额有限；在突破性解决行业痛点后，快速组成自动化生产线（“线”），这个阶段竞争环境改善，竞争压力减小，市场空间增大，潜在合同额有效放大；随着技术的积累和对行业理解的深入，进而完成智能制造整体解决方案（“面”），助力用户向数字化、智能化工厂升级，整体解决方案的竞争对手有限，竞争力强，市场空间及潜在合同额有望成倍放大。这种由“点→线→面”的技术进步进程，有助于公司集中资源，降低技术开发风险，打开行业成长的天花板，全面提升公司的核心竞争力。

图 59、博实股份点→线→面的技术进步进程

资料来源：博实股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理

可转债成功发行确保产能充足。2022年11 月可转债成功发行，共募集资金4.5亿元，其中 1.6 亿元用于机器人及智能工厂产业化生产项目，建设周期为 2 年；9000万元用于矿热炉冶炼作业机器人及其智能工厂研发示范项目，建设周期为 3 年。两个项目建成后将缓解公司工业炉前机器人的产能压力。

表 19、博实股份2022年可转债募投项目

项目名称	项目投资总额（万元）	拟使用募集资金总额（万元）
机器人及智能工厂产业化生产项目	30000	16000
矿热炉冶炼作业机器人及其智能工厂研发示范项目	11000	9000
技术创新与服务中心（研发中心）项目	7000	7000
补充流动资金	13000	13000
合计	61000	45000

资料来源：博实股份公开发行可转换公司债券预案，兴业证券经济与金融研究院整理

4、投资建议及风险提示

投资建议：

近年来炼化领域资本开支持续增长，预计2023年相关资本开支强度有望维持，新材料等新兴行业快速发展，带来行业不断扩容，国内炼化设备企业技术有望持续受益。建议关注：卓然股份、华荣股份、博实股份、锡装股份、川仪股份、纽威股份、中密控股等。

表 20、炼化设备主要上市公司估值表

公司名称	股票代码	收盘价（元)2023/4/19	EPS(元)			PE
公司名称	股票代码	收盘价（元)2023/4/19	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
卓然股份	688121.SH	36.92	0.89	1.81	2.62	41.48	20.35	14.11
华荣股份	603855.SH	25.95	1.24	1.70	2.12	20.97	15.25	12.27
博实股份	002698.SZ	16.19	0.55	0.74	0.95	29.19	22.02	17.03
锡装股份	001332.SZ	69.00
川仪股份	603100.SH	40.42	1.37	1.68	2.02	29.50	24.12	20.01
纽威股份	603699.SH	13.09	0.63	0.78	0.99	20.78	16.82	13.23
中密控股	300470.SZ	45.20	1.64	2.05	2.51	27.62	22.03	17.99

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
注：上述上市公司 EPS 均取自Wind 一致预期，其中，锡装股份尚无 Wind 一致预期，川仪股份、卓然股份、纽威股份已发布 2022 年业绩快报，故 2022年 EPS 为业绩快报数据，一致预期数据从 2023 年开始

风险提示：

⚫ 炼化项目投产不及预期的风险：炼化企业规划新建项目众多，是炼化设备企业业绩增长的重要来源。新建项目建设进度延迟可能影响炼化设备企业未来增长动力。

宏观经济波动的风险：石油化工领域受到国家产业政策和宏观经济影响程度较高，若未来宏观经济出现下行，可能影响炼化设备企业业绩。

原油价格波动的风险：原油价格会影响炼化企业的成本，进而影响炼化企业

的库存和采购管理等，若原油价格大幅波动，可能导致炼化企业盈利能力受到影响并影响其资本开支，最终影响炼化设备企业业绩。

⚫ 原材料价格波动的风险：大型炼化设备原材料主要为大宗材料、动静设备及定制件等，需要提前备货。若主要原材料价格持续大幅上涨，将导致炼化设备企业成本显著增加。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

投资建议的评级标准	类别	评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
		减持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
		无评级	由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
	行业评级	推荐	相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
		中性	相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
		回避	相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

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石化装备行业深度报告：“降油增化”、“新材料”趋势拉动需求，千亿市场重焕生机

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投资要点

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1、炼化装备：“脱钩”油价，化工行业发展带来新需求

2010 年至今共出现三次炼化企业加大资本开支的时期：

2、“减油增化”“新材料”产业趋势带动石化化工链资本开支上行

2.1、环保、安全要求趋严，石化行业产能整合、炼化一体步伐加快

（1）碳达峰指标迫近，龙头企业加快石油炼化产能布局

（2）小型地炼产能过剩，石化行业呈现集中化发展趋势

（3）安全生产关注度提高，“化工入园”带动石化企业资本开支

2.2、基础化工品供需结构错配，石化行业现“降油增化”浪潮

（1）乙烯：下游产品应用广泛，新材料消费快速增长

（2）丙烯：下游主要为聚丙烯，后疫情时代需求或持续改善

（3）PX：下游主要为 PTA，进口依存度仍有下降空间

2.3、下游需求高景气及政策利好推动各类新材料蓬勃发展

2.4、石化装备整体市场规模测算：2026 年前年均市场规模千亿以上

3、主要上市公司

3.1、卓然股份：受益于炼化领域资本开支扩张，设备+工艺双轮驱动

3.2、锡装股份：聚焦非标金属压力容器，下游景气打开成长空间

3.3、川仪股份：自动化仪表龙头，积极开拓新兴市场，稳步扩产适应 需求

3.4、纽威股份：国内工业阀门龙头，产品结构不断优化

3.5、中密控股：国内机械密封行业龙头，核电业务进入发展快车道

3.6、华荣股份：国内防爆电器龙头，新兴领域需求释放

3.7、博实股份：国内智能制造设备供应商龙头，装备+服务双轮驱动

4、投资建议及风险提示

投资建议：

风险提示：

分析师声明

投资评级说明

信息披露

使用本研究报告的风险提示及法律声明

特别声明

兴业证券研究

目录

3.3、川仪股份：自动化仪表龙头，积极开拓新兴市场，稳步扩产适应需求

兴业证券-石化装备行业深度报告：“降油增化”、“新材料” 趋势拉动需求，千亿市场重焕生机-230420.pdf