全球能源战略 Global Energy Strategy

全球液化天然气前景乐观；美国离岸风电板块回报可观；更多关注锂行业

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus

市盈率 P/E

股票名称	评级	目标价	2023E	2024E
Albemarle	Outperform	200.00	7.0	8.3
Array Tech.	Outperform	28.00	21.2	15.5
Ballard Power	Outperform	8.00	n.a.	n.a.
布鲁姆能源	Outperform	33.00	n.a.	50.4
Clearway Energy	Outperform	34.00	21.4	15.8
Enphase Energy	Neutral	115.00	26.0	20.0
INPEX	Outperform	2,700	8.6	7.9
利文特	Outperform	31.00	10.4	8.7
Lynas Rare Earth	Outperform	12.00	22.8	21.7
MP Materials	Outperform	56.00	86.1	24.0
Nextracker	Outperform	54.00	23.4	18.1
普拉格能源	Outperform	15.00	n.a.	n.a.
SolarEgde Tech.	Outperform	300.00	16.9	14.3
Vestas Wind Sys.	Outperform	300.00	721.5	27.8
JGC Holdings	Outperform	2,386	13.9	13.1
RENOVA	Neutral	1,450	9.0	19.0

资料来源： Factset, HTI

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EU Support for Wind Industry; Positive for Vestas (24 Oct 2023)

Buy Livent, JGC, Nextracker and Plug into the results and be more cautious on Vestas,

Clearway Energy, MP Materials, Enphase and RENOVA (17 Oct 2023)

Global Ideas across the old and new energy value chain (16 Oct 2023)

Positioning across the Global 'old energy' and 'new energy' value chain; 定位全球“旧能源” 和“新能源”价值链 (16 Oct 2023)

Improvement in NdPr Oxide Prices, but Challenging Earnings Environment; Low Magnet Margins Persisting (16 Oct 2023)

EV Battery Producers Likely to Outperform New Energy Sub-sectors; Downside Risks for Lithium Prices (16 Oct 2023)

Increasingly tight Global LNG market; Potential for Higher LNG prices; Positive for LNG Producers/Contractors (11 Oct 2023)

US Hydrogen Development Accelerating; Buy Plug, Bloom Energy and Ballard (11 Oct 2023) High penetration and strong growth in September; Great potential in 4Q23 (11 Oct 2023)

[Table_AuthoScott Darling

scott.darling@htisec.com

Axel Leven

axel.leven@htisec.com

（本报告是 2023 年 11 月 6 日发布的以英文撰写并发表之报告的中文译本）

关注液化天然气和优质风电个股

我们《全球能源战略》报告重点关注了全球主要能源公司在报告季的经营近况，要点如下：

全球液化天然气前景乐观：贝克休斯表示“全球液化天然气市场基本维持供应紧缺状态”。公司强调，全球液化天然气需求刚刚超过3 亿吨/年，预测将达到 4.1 亿吨/年，2023 财年同比增长约 2%，2024 财年同比增长约 3%（或增加 1500 万吨/年），并表示“展望2025 年和 2026 年，我们预计供应量也将以相似的速度增长，从而平衡需求量的增加，这应使得全球液化天然气市场保持相对强劲的稼动率水平”。本次全球液化天然气需求增长展望略低于我们的预期，详见图 1。

液化天然气建设周期强劲：贝克休斯表示今年迄今已作出 5300 万吨/年的液化天然气最终投资决策（FID），并预测今年将达到 8000万吨/年，见图 2。该公司表示，“预计 2024 年的 FID 活跃度将达到类似的同比水平，2025 年和 2026 年均可能达到 3000-6000 万吨/年的液化天然气 FID”，并指导全球液化天然气装机容量在 2030 年底达到 8 亿吨/年。我们认为，这种液化天然气建设周期对日挥株式会社有积极的影响（优于大市）。

美国离岸风电回报率高达中双位数：道达尔能源表示，美国离岸风电回报率在 12-15%之间，包括 40%的个人退休账户（IRA）福利，该公司预计未来 3 年其项目的通胀率约为 5-10%。我们对全球风电敞口的主要选择是维斯塔斯。

全球能源转向锂：埃克森美孚表示，“锂是未来转型和电气化以及电池和储能需求的重要组成部分......它非常适合我们的能力，并且供应成本曲线非常具有竞争力，因此看起来很有吸引力。”我们看好利文特和雅保（评级均为优于大盘）。

炼油行业展望出现分歧：瓦莱罗认为近期汽油走弱反映了美国能源部对需求展望的悲观态度，以及季节性因素，第四季度和第一季度通常汽油裂化较弱。该公司表示：“（美国）库存仍低于五年平均水平。需求仍然良好。因此，进入冬季时库存较低，我们预计整个冬季（美国）柴油裂化强劲。”相比之下，中国石化（优于大市）则强调，今年迄今，其油品需求中，汽油同比增长 20%，喷气燃料同比增长 80%以上，而柴油同比仅增长 5%。公司表示，中国柴油竞争加剧导致价格差和利润率降低，尽管公司预计 2023 年第四季度会有所改善

风险提示：1.成品油需求下降，2.油价上涨，3.成本上涨，4.地缘政治

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全球能源投资主题

全球液化天然气前景乐观：贝克休斯（海通国际未覆盖）表示“全球液化天然气市场仍处于基本紧缩状态”，详见贝克休斯（BKR US）：所有板块均小幅跑赢；2023 年四季度一致预测增长约 5-10%。公司强调，全球液化天然气需求刚刚超过 3 亿吨/年，预测将达到 4.1 亿吨/年，2023 财年同比增长约 2%，2024 财年同比增长约 3%（或增加1500 万吨/年），并表示“展望 2025 年和 2026 年，我们预计供应量也将以相似的速度增长，从而平衡需求量的增加，这应使得全球液化天然气市场保持相对强劲的稼动率水平”.本次全球液化天然气需求上涨展望略低于我们的预期，详见全球液化天然气供应缺口扩大；利好液化天然气价值链环节，但买方面临风险，图 1。

液化天然气建设周期强劲：贝克休斯表示今年迄今已作出 5300 万吨/年的液化天然气最终投资决策（FID），并预测今年将达到 8000 万吨/年，见图 2。该公司表示，“预计 2024 年的 FID 活跃度将达到类似的同比水平，2025 年和 2026 年均可能达到 3000-6000 万吨/年的液化天然气 FID”，并指导全球液化天然气装机容量在 2030 年底达到 8亿吨/年。我们认为，这种液化天然气建设周期对日挥株式会社有积极的影响（优于大市）。

全球能源转向锂：埃克森美孚（海通国际未覆盖）表示“锂是未来转型和电气化以及电池和电力和能源存储需求的重要组成部分......它非常适合我们的能力，并且供应成本曲线非常具有竞争力......因此看起来很有吸引力”，参见埃克森美孚（XOM US）：能源/化学品略有偏差，但上游稳健。我们看好利文特和雅保（评级均为优于大盘）。

美国离岸风电回报率高达中双位数：道达尔能源（海通国际未覆盖）表示，美国离岸风电回报率在 12-15%之间，包括 40%的 IRA 福利，该公司预计未来 3 年其项目将出现5-10%的通胀，请参阅道达尔能源（TTE FP）：由上游和电力驱动的跑赢。相比之下，英国石油公司（海通国际未覆盖）对其纽约风电资产计提减值，但重申其观点认为这些项目需要达到其 6-8%的无杠杆回报目标，详见英国石油公司（BP US）：新 CEO 上任前厨房水槽表现；目前战略未改变。我们对全球风电敞口的主要选择是维斯塔斯。

明年化工品的上行空间有限：道达尔能源预计明年欧洲炼油和化工盈利能力上行空间有限，并表示 GDP 放缓意味着欧洲的需求减少。

中国天然气竞争：中国石化观察到 2023 年第三季度国内天然气价格较低，与以下因素有关：1.市场变化和现货和长期合同价格的差异，以及进口商的数量增加以及 2.公司因部分客户要求折价或收回成交量承诺，降低价格以维持市占率，其汽油营销策略发生变化。切尼尔（未被海通国际覆盖）似乎对中国天然气需求持乐观态度，称“由于利好的政策目标和大规模的天然气基础设施建设，中国市场的长期基本面仍然看涨”，尽管该公司承认“工业部门的天然气需求复苏仍然低迷，消费量仍低于 2021 年水平”，请参见切尼尔能源（LNG US）：业绩良好；液化天然气盈利能力处于最佳状态。

对炼油行业的展望出现分歧：瓦莱罗（未被海通国际覆盖）认为近期汽油的疲软反映了美国能源部对需求展望的悲观态度，以及一些季节性因素，通常在第四季度和第一季度会出现较弱的裂解，参见瓦莱罗能源（VLO US）：稳健，但并不突出的表现；炼油和营销表现令人惊讶的一致。公司表示其柴油销量同比增长约 8%，美国柴油需求同比下降 1%。然而，该公司表示，“（美国）库存仍低于五年平均水平。需求仍然良好。因此，进入冬季时库存较低，我们预计整个冬季（美国）柴油将出现强劲裂解。”相比之下，中国石化（优于大盘）强调，今年迄今，其石油产品需求中，汽油同比增长 20%，喷气燃料同比增长 80%，柴油仅同比增长 5%。公司表示，中国柴油竞争加剧导致价格差和利润率下降，尽管公司确实预计 2023 年第四季度会有所改善，参见中国石化（600028 CH）：第三季度归属于母公司的净利润同比增长 34%——维持优于大市。

零售利润承压：英国石油公司表示，其面临的挑战之一是零售燃料利润，并表示“市场在进入 9 月至 10 月时供应过剩”，但承认市场波动很大，情况可能很快发生变化。

英国石油公司关于电动汽车充电：英国石油公司表示，其“电动汽车充电符合我们的外部发展愿景。我们计划在 2025 年实现盈亏平衡。我们在中国和德国两个国家的分公司已经实现了盈亏平衡，远远超出了预期，而且电动汽车充电的接受度非常非常强”。

委内瑞拉可能向其他生产商开放：雪佛龙（海通国际未覆盖）表示美国政府修改了之前的 OFAC 许可证，并且“在 OFAC 新发布的通用许可证列出的最新行动确实为其他企业开放了运营，而不是我们”，请参见雪佛龙（CVX US）：下游缺失；PDC 收购关注。

股东对雪佛龙-赫斯交易的回应：雪佛龙表示，“总的来说，人们非常清楚地看到了这里的长期价值主张[其与赫斯的拟议交易]......他们认为这是一家合并后的公司，更强大，并且这种强大会持续更长的时间，能够以非常一致、可预测和持久的方式长期向股东提供现金分配”。相比之下，荷兰皇家壳牌石油公司（海通国际未覆盖）在全球能源并购方面表示，它更倾向于“将我们的资本分配到共同的回购中，而不是进行大型收购”，请参见荷兰皇家壳牌石油公司（SHEL US）：上游推动的坚实数字；回购提升；可能较低的 FY 资本支出。

化学品的营业支出；中国虽慢，但稳：利安德巴赛尔（海通国际未覆盖）表示，2023年四季度“聚乙烯价格走强，国内成交量稳定，出口持续强劲”，但“原料和能源成本波动带来了潜在不利影响”公司表示，在中国，“市场正在缓慢改善……终端市场对消费包装的需求缓慢但稳定，受到消费和工业包装市场的支持。然而，我们的客户继续保持较低的存货水平”.该公司还表示，“中国仍然是一个非常具有挑战性的（化学品）市场”。

磷酸盐前景向好：CF Industries（未被海通国际覆盖）认为“中期来看，行业基本面指向全球氮供应需求平衡趋紧。未来四年，新建氮气产能建设速度跟不上传统应用中约1.5%pa 的预期需求增长”，参见 CF Industries（CF US）：微小缺失；资本支出削减；指引前景向好。

巴拿马运河的影响：由于干旱，巴拿马不得不减少通过其运河的货运量，荷兰皇家壳牌石油公司确实没有对全球液化天然气市场的影响发表意见，除了说“很有趣的是，随着干旱，目前通过的[货物]非常有限，我们正在密切关注这一点”。

我们预测到 2030 年，结构性液化天然气供应缺口可能需要新增供应量约 20-70 百万吨/年，占当前全球液化天然气产能的 5-15%

本周图表

图 1：本十年液化天然气供应缺口加速

资料来源：海通国际测算。图表显示我们对全球液化天然气供应/需求的预测（百万吨/年）
海通国际预测液化天然气 FID 将不断增加以试图应对这一缺口，但我们认为，这些项目中的许多项目将难以完成和/或延迟。

图 2：全球液化天然气 FID 新增量

资料来源：海通国际测算。图表显示我们对全球液化天然气供应/需求的预测（百万吨/年）

图 3：部分全球及亚洲能源公司 2024 年一致预测盈利变化

我们认为，全球能源的盈利变化喜忧参半，没有明确的趋势

各成分股2024财年盈利变化预测值（10月1日-10月31日）
资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了 2024 年一致预测收益变化情况，选自 2023 年 10 月 1 日。所有数据均基于一致预测。

海通国际全球新能源估值水平与业绩

新能源覆盖范围和整个清洁能源价值链的强大多样性

在海通国际的全球新能源覆盖范围中，38%是太阳能，9%是风能，9%是氢能相关，21%是偏向锂/电动汽车，6%是稀土，3%是服务

图 4：海通国际全球清洁能源价值链中新能源敞口

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源覆盖对清洁能源类型的偏好

北美和中国的强劲杠杆率，反映了清洁能源需求稳健增长的前景和政府的支持政策

图 5：海通国际全球新能源按地域营收拆分

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源按地域营收拆分

今年到目前为止，太阳能相关公司以及一些电动汽车相关材料偏好的公司表现良好。表现较差的主要是一些日系新能源和太阳能相关的新能源公司

图 6：海通国际全球新旧能源绝对股价表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源年初至今、2023 年上半年和 2023 年下半年绝对股价表现。LGE = LG 新能源解决方案，SDI = 三星 SDI，CSIQ = 阿斯特，MP Mats.=MP Materials， CRP=华润电力， XJGW=新疆金风， CATL=宁德时代， GCL=协鑫科技， ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技

与人工智能相关的太阳能公司相对于各自的市场表现优异

图 7：海通国际全球新能源相对股价表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源股价年初至今、2023 年上半年和 2023 年下半年相对于其本地市场的表现。香港和中国上市的股票都与 MSCI 中国的表现进行了比较。LGE = LG 新能源解决方案，SDI = 三星 SDI，CSIQ = 阿斯特，MP Mats.=MP Materials，CRP=华润电力， XJGW=新疆金风， CATL=宁德时代， GCL=协鑫科技， ENN=新奥能源控股， GGP=鹏辉能源

海通国际全球新能源覆盖的平均上涨空间为 77%，前 5 大潜在上涨空间最好的公司为晶澳太阳能、迈可晟太阳能科技、 MPMaterials、禾迈和鹏辉能源

图 8：海通国际全球新能源覆盖的范围价格目标的潜在上行空间

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源达到价格目标的潜在上涨空间 LGE=LG 新能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=阿特斯，MP Mats.=MP Materials，China Res. Power=华润电力，XJGW=新疆金风，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源，Trina=天合光能协鑫科技。上行至 PT<0%。
今年迄今为止，海通国际全球新旧能源覆盖的平均一致预测盈利下调幅度较大。2023 财年最大的收益一致预测上调（14-40%）来自第一太阳能、迈可晟太阳能科技、阿特斯太阳能、LG 新能源和宁德时代，而最大的一致预测下调（>60%）来自 RENOVA、MPMaterials、维斯塔斯风力系统、普拉格能源和布鲁姆能源

图 9：海通国际全球新能源覆盖的 2023 财年盈利增长市场一致预测变化

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源公司 2023 财年年初至今的盈利一致预测变化。LGE = LG 新能源解决方案，SDI = 三星 SDI，CSIQ = 阿斯特，MP Mats.=MP Materials，CRP=华润电力， XJGW=新疆金风，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源 2023 年上半年和截止今日，维斯塔斯、布鲁姆能源每股收益的一致预测变化率小于-80 %。迈可晟太阳能科技的每股收益一致预测变化率在三个时期都> 40%。

美国和中国太阳能公司在市净率估值水平上似乎都具有吸引力，并且盈利势头强劲

海通国际全球新能源覆盖的平均净负债股权比率为 32%，杠杆最高的为电力相关企业，杠杆最低的为太阳能和氢能相关企业

图 10：海通国际全球新能源覆盖估值水平

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表展示了海通国际全球新能源估值水平。LGE = LG 新能源解决方案，SDI = 三星 SDI，CSIQ = 阿斯特，MPMats.=MP Materials， CRP=华润电力， XJGW=新疆金风， CATL=宁德时代， GCL=协鑫科技， ENN=新奥能源控股， GGP=鹏辉能源

图 11：海通国际全球新能源覆盖杠杆

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际 2023 年全球新能源净负债股权比率。LGE = LG 新能源解决方案，SDI = 三星 SDI，CSIQ =阿斯特，MP Mats.=MP Materials， CRP=华润电力， XJGW=新疆金风， CATL=宁德时代， GCL=协鑫科技， ENN=新奥能源控股， GGP=鹏辉能源

2023 财年海通国际全球新能源覆盖的平均回报率为 15%。中国新能源汽车的回报率为 17%，而美国为 14%。2023 财年回报率（>25%）最高的 5 家公司是恩相能源、阵列技术公司、上海爱旭新能源、晶澳太阳能和 Nextracker

图 12：海通国际全球新能源覆盖回报率

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表为海通国际 2023 年新能源股本回报率。LGE = LG 新能源解决方案，SDI = 三星 SDI，CSIQ = 阿斯特，MPMats.=MP Materials、CRP=华润电力、XJGW=新疆金风、CATL=宁德时代、JGC=日挥株式会社、GCL=协鑫科技、ENN=新奥能源控股、GGP=鹏辉能源。恩菲斯能源、阵列技术公司净资产收益率 23 预测>35%，普拉格能源净资产收益率<-15%.

全球能源估值水平与表现

图 13：全球能源公司绝对业绩表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了自 2023 年 1 月 1 日至以下日期的部分全球能源公司的绝对股价表现。价格截至 2023 年 10 月 31日。国际石油开发帝石、中国石油股份 2023TD 业绩>60%。

图 14：部分商品的业绩

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了部分商品的业绩，以 2021 年 1 月 1 日为基准=100

图 15：全球与 GEMS 与亚洲能源股价表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了部分地区能源股票股价表现，以 2021 年 1 月 1 日为基准=100

海通国际评级优于中国石油股份、中国海洋石油、中国石化、印度石油天然气公司和印度瑞来斯实业

图 16：部分亚洲能源和全球能源股价表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了部分地区能源股票股价表现，以 2021 年 1 月 1 日为基准=100

图 17：全球与 GEMS 与亚洲能源估值水平对比

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了一段时间的区域能源股票的市净率估值水平，以及一段时间内亚洲能源相对于全球能源的市净率贴水水平。2020 年 9 月和 10 月的贴水<-90%。

尽管全球能源板块近期表现亮眼，板块仍具有较好的价值，但交易价格低于历史平均水平

图 18：一段时间内的全球能源板块的估值水平

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了一段时间内全球能源板块的市净率和布伦特价格情况
尽管油价回落，但全球能源在第 2和第 3 季度继续表现良好

图 19：全球能源板块相对于油价表现全球能源公司平均一致预测估值水平为 4.7 倍企业价值倍数23 预测，平均股息率水平为 5.1% 23 预测

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示全球能源板块与布伦特原油的股价表现
能源公司的油价相关性随着时间的推移而下降，这在一定程度上反映出对低碳投资和企业结构的关注增加

图 20：部分全球能源公司的油价相关性

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表展示了 2016 年以来股价绝对表现和同期油价相关性。由于图形原因，一些公司的绝对股价值没有如图所示，印度瑞来斯实业、巴西国家石油公司、澳洲伍德赛德石油公司、泰国国家石油管理局勘探生产公司和桑托斯石油公司的绝对股价表现>250%。

中国石化交易在 5.4 倍企业价值倍数 23 预测（高于亚洲能源板块平均水平），估值水平恢复到 23 年第 1 季度业绩后水平

图 21：部分全球能源公司价值与股息率关系，2023 年预期

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预测的 2023 年预期企业价值倍数和股息率。一些公司的股息率值并不如图所示，巴西国家石油公司>12%，印度瑞来斯实业<2%，印度瑞来斯实业的企业价值倍数>8 倍。价格截至 2023 年 10 月 31 日。
2023 年预期，全球能源公司的平均一致预测自由现金流收益率为9.2%

图 22：部分全球能源公司价值与自由现金流收益率关系，2023 年预期

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预测的 2023 年预期企业价值倍数和自由现金流（债券）收益率。一些公司的自由现金流收益率值并不如图所示，印度瑞来斯实业的企业价值倍数>8 倍。价格截至 2023 年 10 月 31 日。

2023 年一季度以来我国能源板块出现复苏，而我国煤炭板块继续优于大盘

能源子板块表现及估值水平

中国新能源价值溢价自 2021 年末达到峰值以来已缩水

中国燃气、能源和石油服务均处于 5 年历史平均水平以下

图 23：中国能源子板块表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了中国能源子板块的绝对股价表现，以 2021 年 1 月 1 日为基准=100。

图 24：中国能源子板块估值水平

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了一段时间内中国能源子行业的市净率

由于业绩导致股价下跌，全球新能源公司的估值水平开始趋同

能源转型生态系统

图 25：地区新能源板块股价表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源被定义为业务盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）密切相关的公司。图表显示了 2020 年 1 月 1 日新能源公司的绝对股价表现=100

图 26：地区新能源估值水平

资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源被定义为业务盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）密切相关的公司。图表显示新能源板块一段时间的市净率

图 27：亚洲能源 vs地区新能源今年迄今表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了 2020 年 1 月 1 日新能源和亚洲能源公司的绝对股价表现=100

我们预计，与那些继续专注于传统能源、不太重视改变公司结构以实现低碳增长的公司相比，亚洲能源公司将在为股东提供低碳增长和可持续现金回报的公司之间出现差异化。

我们认为亚洲能源公司正在寻求向能源转型的战略转变，以接近新能源公司的估值溢价进行结构性交易。

平均来看，全球能源各地区回报持续优于新能源，相对中国新能源的回报高出约 1.5 倍

图 28：地区新能源估值水平 vs 亚洲能源

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了一段时间内区域新能源板块及亚洲能源的市净率

历史上常规能源回报率平均超过新能源回报率

图 29：一段时间的亚洲能源与新能源收益率

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表展示了一段时间的区域新能源板块及亚洲能源净资产收益率

图 30：今年以来中国新能源跑赢大部分传统亚洲能源股

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CH NE）、欧洲新能源（EU NE）和美国新能源（US NE）的绝对股价表现以及 2023-24 年平均一致盈利增长。报告中提及的所有亚洲能源公司缩写，SK Inno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公司，FCFC=台塑化纤公司，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG 化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑化塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德赛德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司

我们认为新能源价值相对于亚洲/全球能源公司将持续保持溢价
图 31：与亚洲能源公司相比，全球新能源行业的交易价格往往较高

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CH NE）、欧洲新能源（EU NE）和美国新能源（US NE）的 2023年市净率，以及 2023 财年平均一致预测收益变化。报告中提及的所有亚洲能源公司缩写，SK Inno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公司，FCFC=台塑化纤公司，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG 化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑化塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德赛德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司
平均而言，原材料成本较高，往往比其他清洁能源项目更能影响太阳能项目

图 32：部分新能源估算成本分割

资料来源：国际可再生能源机构，《能源科学与工程》杂志，彭博社，海通国际研究。图表显示了部分全球新能源项目的平均成本估算。软成本包括研发成本、折旧成本、利润率成本、剩余成本、法律和财务成本以及其他成本。

图 33：全球氧化钕供需展望趋紧

资料来源：中国稀土行业协会，工信部，Bloomberg，美国地质勘探局，海通国际测算。图表显示海通国际对全球氧化钕供需平衡的观点（千吨）

图 34：海通国际预测中期氧化钕价格将走高

资料来源：彭博社，海通国际预测。图表显示了海通国际对氧化钕镨价格和全球氧化钕镨供需盈亏平衡或缺口的预测
预计 2023 年锂供应量将达到 1 万吨，我们预计今年供应过剩 4%

图 35：海通国际全球锂供应／需求前景

资料来源：海通国际测算。图表显示了海通国际对基于千吨／年的锂供应/需求前景预测

天然气生态系统

图 36：天然气价值链相关公司的绝对股价表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了自 2023 年 1 月 1 日至定价日期与天然气价值链相关公司的绝对股价表现价格。2023 年 10 月31 日的定价。韩华海洋、国际石油开发帝石和三星重工 2023 至今的业绩超过 50%。韩华海洋 2023 年上半年业绩超过 50%。
中国天然气需求持续处于历史高位，海通国际预测今年天然气需求至少增长 10%

图 37：中国天然气表观需求量俄罗斯对中国液化天然气出口量，较 2022 年下半年和 2023 年第二季度的持续高位相比，在2023 年第三季度有所回落

资料来源：彭博社、海通国际测算。

图 38：中国天然气管线进口量

资料来源：彭博社，海通国际研究。

图 39：中国液化天然气进口量

资料来源：彭博社，海通国际研究。
欧洲液化天然气进口量在 2023 年第三季度开始下降，因为已接近储罐 95%的容量

图 40：欧洲液化天然气进口量

资料来源：彭博社、海通国际测算。
亚洲液化天然气需求持续低迷，既因环境问题也因季节性

图 41：韩国液化天然气进口量由于政府继续推动放弃进口液化天然气转而使用可再生能源，日本的液化天然气进口量继续处于 5年低位

资料来源：彭博社、海通国际测算。

今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近

图 42：日本液化天然气进口量

资料来源：彭博社、海通国际测算。

图 43：美国液化天然气出口量

资料来源：彭博社、海通国际测算。

图 44：长期和现货液化天然气价格

资料来源：彭博社，日本国家油气和金属公司，海通国际研究。图表显示了现货液化天然气价格和理论油价挂钩的合同液化天然气价格斜率在10-15%之间
天然气价格企稳，但 NBP 和 TTF价格尚未达到俄乌冲突前的价格

图 45：区域天然气价格

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了当前天然气现货价格，虚线显示了截至 2023 年 10 月 31 日的远期价格。
欧洲天然气储量水平在今年年初创下历史新高，且一直维持在该水平附近。

图 46：欧洲天然气储量

资料来源：欧盟统计局，海通国际研究。图表显示了欧洲天然气储量，以太瓦时为单位

石油、炼油和石油服务生态系统

图 47：部分全球油服公司股价绝对表现

由于石油巨头增加支出，油田服务公司在 2H23TF 表现良好

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了从 2023 年 1 月 1 日至定价日期的部分全球油服公司的股价绝对表现。价格截至 2023 年 10 月31 日。
我们预测 2023 年全球石油需求增长为 120 万桶/日，而国际能源署为 220 万桶/日
我们预测布伦特原油 2023 年价格为 85 美元/桶，2024 年为 74 美元/桶，2025 年为 70 美元/桶

图 48：全球石油需求前景

资料来源：国际能源署，彭博社，海通国际测算

图 49：油价走高与库存间关系

资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究

图 50：美国原油库存波动，因为美国没有回购二手战略库存

资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究

图 51：美国汽油库存仍处于历史低位附近

资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究

图 52：美国馏分油库存脱离历史低位

资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究
OPEC+于 2023 年 6 月下调产量数据，沙特和俄罗斯于 9 月将减产协议延长至 2024 年

图 53：沙特、俄罗斯和美国的液体供应前景

资料来源：美国能源信息署，海通国际测算。数据显示了原油、天然气凝液和其他液体

图 54：OPEC 原油和液体供应

资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究

图 55：美国石油和天然气钻井平台数量

资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究

图 56：经合组织原油和液体库存

我们认为，市场并未充分反映2023 年周期峰值利润率，2023 年全球油服净利润率平均一致预测约为 8%，远低于约 13%的周期峰值。

我们预测 2023 年全球石油资本支出同比增长约 3%，2024 年同比增长约 3%

图 57：全球油服利润率仍远低于历史水平

资料来源：彭博社、海通国际测算。图表显示了基于一致预测的全球石油行业上游资本支出和部分全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润率。“全球石油公司”包含 15 家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油

自 2016/2017 年左右以来，全球石油服务公司已经开始出现相对油价的表现不佳，基于市场对积压的信心、更好的定价能力和新技术/数字化开始对利润率产生积极影响

图 58：全球油服公司股价相对于油价表现

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球油服股价相对于布伦特原油（现货）和 1 年滞后的表现

全球油服公司目前的平均交易价格为 2.1 倍市净率，而其历史（25年）平均交易价格为 2.5 倍市净率。中海油服目前的市净率为约1.1 倍，而其历史平均水平为 1.2倍

图 59：全球油服及中海油服估值水平与油价对比

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球油服板块及中海油服市净率历史数据及布伦特原油价格

图 60：全球油服公司净利率与估值水平对比

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球油服净利润率和企业价值倍数到 2024 年的预测情况

图 61：中国上游成本管理良好

资料来源：彭博社，中国石化，海通国际研究
2023 年第三季度上游全包成本较2022 年和 2021 年仍较低

图 62：中国海洋石油的上游全包成本管理得相当好

资料来源：公司数据，彭博社，海通国际研究。

我们预测 2023 年亚洲炼油利润率为 11.0 美元/桶（2022 年年初至今为 15.2 美元/桶），2024 年为7.0 美元/桶，2025 年为 5.5 美元/桶

图 63：亚洲炼油利润率

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们认为每家炼油厂都有公司特定的利润率

图 64：欧洲炼油利润率

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们认为每家炼油厂都有公司特定的利润率

图 65：美国炼油利润率

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们认为每家炼油厂都有公司特定的利润率

炼油稼动率下降表明炼油利润率上行空间有限，如近期区域利润率的暴跌所示

图 66：炼油稼动率和利润前景

资料来源：英国石油公司《2021 年世界能源统计年鉴》，睿咨得能源，海通国际测算
布伦特-乌拉尔价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会

图 67：俄罗斯石油相对于原油的贴水幅度

资料来源：彭博社，海通国际研究。

图 68：中国稳步增加俄罗斯石油进口

资料来源：彭博社，海通国际研究。

尿素价格自 2022 年 1 月高点后持续下行，但 4 月下旬开始有所缓和，5 月下旬开始企稳

化学品生态系统

图 69：尿素价格开始企稳

资料来源：彭博社，海通国际研究。
我们更新了对全球尿素供应／需求前景的分析，结果显示全球尿素工厂产能利用率变化有限

图 70：全球尿素产能利用率

资料来源：彭博社，GreenMarkets，海通国际测算

2022 年欧洲尿素产量同比下降了约 64%，由于天然气成本高导致稼动率和／或工厂关闭，这一趋势仍在继续，但在 2023 年略有缓和，因为俄罗斯和乌克兰之间的冲突持续

天然气价格走低，欧洲尿素产量或小幅提升

图 71：今年欧洲尿素产量大幅下降

资料来源：国际肥料协会，公司数据，海通国际测算

2023 年至今化学品价差小幅回升

图 72：部分化学品价差

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了 PE=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=对二甲苯、PVC=聚氯乙烯的化学品价差

			海通国	海通国际		离目标价	市值（+）	每日成交金市盈率（倍）			市净率（倍）		企业价值倍数（倍）		股息率（%）		自由现金收益率（%）		每股收益增长（%）	2023年净		2022年	年初至
全球能源	股票代码	币种	际评级	目标价	CMP LC	的上行空间（%）	亿美元）	额（百万美元）	2023年2024年预测值预测值		2023年2024年预测值预测值		2023年2024年		2023年2024年		2023年预2024年预		2023年预页2024年预测值测值	的预测值		业绩（%）
				目标价	CMP LC								2023年2024年		2023年2024年		2023年预2024年预						今业绩（%）
				（Lc）
				（Lc）									预测值预测值		预测值预测值		测值测值
英国石油公司	BP/LN	英镑	不适用	不适用	526.7	不适用	109.0	12497	7.0 6.8		1.5 1.3		3.4 3.5		4.3 4.7		0.2	0.2	(37) 3	23	31	35	9
雪佛龙	cvx Us	美元	不适用	不适用	146.1	不适用	272.8	2016	10.7 10.1		1.7 1.6		5.6 5.2		4.1	4.4	8.3	9.6	(28) 6	16	6	56	(16)
埃克森美孚	xOM Us	美元	不适用	不适用	105.9	不适用	419.6	2050	11.3 11.2		2.1 1.9		6.0	5.8	3.5	3.6	8.2	8.7	（(33) 1	19	8	80	(1)
荷兰皇家壳牌石油公司	SHELL NA	欧元	不适用	不适用	31.2	不适用	218.6	170	8.0 7.1		1.1 1.0		3.8 3.9		3.9 4.2		15.0	14.5	(20) 12	15	23	39	16
道达尔	TTE FP	欧元	不适用	不适用	63.0	不适用	161.1	236	6.7	6.7	1.4	1.2	3.8	3.9	4.7	5.0	11.0	11.7	(27) (1)	21	13	36	7
亚洲/GEMS
亚洲/GEMS
巴西国家石油公司	PBRUS	美元	不适用	不适用	15.1	不适用	95.2	307	3.7	4.2	0.8	0.7	2.6	2.7	16.6	12.0	46.6	29.7	(20） (12)	32	59	52	59
沙特阿美	ARAMCO	AB	沙特里亚尔不适用	不适用	33.0	不适用	2125.5	96	16.9	16.1	5.1	5.0	8.0	7.7	4.6	5.3	3.9	3.6	(24) 5	31	(9)	-1	13
中国石油	中国石油	港元	不适用	不适用	5.1	不适用	171.5	114	5.5	5.6	0.6	0.6	3.4	3.3	8.9	8.7	142.2	174.6	7 (1)	11	16	13	41
中国石油	601857CH	人民币	优于大盘	10.26	7.1	43.9	171.5	129	8.1	8.0	0.9	0.8	3.3	3.2	6.0	5.9	10.2	17.7	11 1	11	16	1	42
中国石化	中国石化	港元	不适用	不适用	4.0	不适用	84.0	18	6.2	5.7	0.6	0.5	5.1	4.6	10.7	10.9			5 9	9	29	18	5
中国石化	600028 CH	人民币	优于大盘	8.79	5.5	60.4	84.0	96	8.8	8.0	0.8	0.8	4.7	4.3	7.5	7.6	10.6	11.7	6 10	9	29	2	25
中国海洋石油	中国海洋石油	港元	优于大盘	14.44	12.7	13.9	80.2	111	4.3	4.1	0.8	0.8	2.0	2.0	9.9	10.3	19.4	24.2	(7) 5	20	(13) 32		26
印度瑞来斯实业	印度瑞来斯实业	印度卢比	优于大盘	2767.0	2297.0	20.5	186.6	90	22.4	21.2	1.8	1.9	12.8	11.3	0.4	0.4	(0.6)	0.7	13 6	8	18 6		(1)
印度石油天然气公司	ONGC IN	印度卢比	优于大盘	162.0	185.3	(12.6)	28.0	10	4.8	4.9	0.8	0.8	4.0	3.7	8.5	7.4	9.5	12.5	11 (3)	18	36 11		24
泰国国家石油公司	PTTB	泰铁	不适用	不适用	33.0	不适用	26.1	16 9.7		9.3	0.9 0.8		5.6	5.5	5.7	5.7	15.6	18.2	(6) 5	9 55 -13
泰国国家石油管理局勘探生产公司	PTTEP TB	泰铁	不适用	不适用	164.5	不适用	18.1	31	8.9	9.6	1.3	1.2	3.1	3.1	5.3	4.9	7.8	4.7	（0）（7)	15 2 48			(6)
国际石油开发帝石	1605JP	日元	优于大盘	2700.0	2182.5	23.7	20.1	123	8.0	7.7	0.7	0.6	3.2	3.1	3.4	3.4	11.2	9.5	（9） 3	9 26 39			63
伍德赛德	WDS AU	澳元	不适用	不适用	34.3	不适用	41.3	97	12.1	11.3	1.1	1.1	4.7	4.2	6.4	6.8	1.1	5.6	(50) 7 9 2 56				(3)
桑托斯石油公司	STO AU	澳元	不适用	不适用	7.7	不适用	15.8	42	10.3	9.5	1.0	1.0	4.7	4.6	3.9	4.0	3.4	0.9	（40） 8 10 21 8 8

资料来源：彭博社、海通国际测算。价格截至 2023 年 10 月 31 日。此表仅列出该板块的部分股票，并非详尽列表。NC=海通国际未覆盖的股票，所有预测均基于彭博社对未覆盖股票的一致预测。海通国际评级 OP=优于大盘，NEU=中性。

全球能源宏观趋势

周价格	布伦特原油	西德州中级原迪拜原油/阿曼油	原油的平均值	大庆原油	布伦特原油-西布伦特原油-海通国际亚洲德州中级原油	迪拜原油	炼油毛利润	汽油裂解	柴油裂解	喷气燃料裂解石脑油裂隙		燃料油裂解	亨利枢纽	NBP	日韩指标	中国碳酸锂	氧化钕
2023年10月27日	90.5	85.5	90.7	89.1	(4.9）	0.2	7.1	3.6	21.1	23.0	(15.5)	(18.4)	3.2	12.6	17.9	22344.6	69903.8
2023年10月20日	92.2	88.8	94.6	93.1	(3.4)	2.5	6.3	3.6	23.9	23.3	（(16.7)	(16.6)	2.9	12.6	18.4	23033.9	71425.6
2023年10月13日	90.9	87.7	90.2	88.8	(3.2)	（0.7)	7.0	0.0	23.8	25.9	(16.7)	(20.1)	3.2	13.7	14.5	23201.1	72340.8
2023年10月6日	84.6	82.8	86.3	84.9	(1.8）	1.7	5.7	3.1	22.6	21.7	(11.8)	(15.1)	3.3	9.4	14.1	22831.4	73019.2
周环比变动（%）
2023年10月27日	-1.8%	-3.6%	-4.2%	-4.3%	-44.9%	-92.7%	13.7%	-1.7%	-3.9%	-3.6%	-0.7%	-4.6%	9.1%	-0.3%	-2.7%	-3.0%	-2.1%
2023年10月20日	1.4%	1.2%	5.0%	4.8%	-6.6%	444.4%	-10.7%	5.3%	1.2%	1.6%	1.8%	6.9%	-10.4%	-7.7%	27.1%	-0.7%	-1.3%
2023年10月13日	7.5%	5.9%	4.5%	4.6%	-78.8%	-142.9%	22.8%	3.7%	6.9%	7.4%	2.0%	1.9%	-3.1%	44.7%	2.8%	1.6%	-0.9%
月度价格
2023年10月	88.7	85.6	90.6	89.2	(3.2)	1.9	6.9	3.2	25.2	26.4	(13.2)	(23.4)	3.1	14.4	16.2	22905.9	71402.3
2023年9月	92.6	89.4	93.1	91.5	(3.2)	0.5	11.4	7.9	28.7	25.4	(13.1)	(22.2)	2.7	11.4	13.9	25484.0	71641.8
2023年8月	85.1	81.3	86.6	83.3	(3.8)	1.5	13.6	13.5	30.8	28.7	(11.0)	(16.3)	2.6	11.1	12.4	32545.0	66757.2
2023年7月	80.2	76.0	80.5	77.4	（4.1)	（0.3）	12.4	11.8	19.0	18.7	(14.6)	(17.3)	2.6	9.4	11.4	41410.1	62923.5
2023年6月	75.0	70.3	74.7	71.6	（4.7）	0.6	5.4	10.7	14.9	15.3	(13.7)	(17.6)	2.5	10.1	10.6	42915.2	68437.3
2023年5月	75.7	71.6	75.1	71.8	(4.1)	0.7	6.1	9.9	12.3	13.1	(8.6)	(18.4)	2.3	9.0	10.5	34906.7	67014.4
2023年4月	83.4	79.5	83.8	81.0	(3.9)	0.1	3.9	11.3	13.3	14.2	(7.1)	(21.6)	2.2	12.5	12.3	27601.1	70541.3
2023年3月	79.2	73.4	77.5	75.8	（5.8)	0.8	12.0	14.3	21.0	20.3	(1.9)	(22.8)	2.4	13.3	13.6	44443.0	84563.2
2023年2月	83.5	76.9	81.2	79.1	(6.7)	1.8	11.9	11.3	20.3	20.9	(1.8)	(28.3)	2.4	15.9	16.9	63363.9	103697.4
2023年1月	84.0	78.2	80.0	80.0	(5.8)	3.4	16.6	11.2	29.7	30.2	(6.9)	(30.4)	3.4	19.3	24.3	72114.4	106537.1
2022年12月	81.3	76.5	76.8	79.3	(4.8)	4.3	17.1	3.5	29.5	30.5	(8.1)	(29.5)	5.8	35.6	32.3	79524.9	99095.1
2022年11月 2022年10月	90.9	84.4	86.3	91.0	(6.5)	4.8	14.7	（0.9)	30.3	28.5	(12.5)	(35.7)	6.4	33.6	28.4	81834.2	90668.0
2022年9月	93.6	87.0	90.6	92.2	(6.6)	1.7	14.5	(3.2)	35.7	29.5	(15.8)	(41.0)	6.1	28.4	33.0	75453.8	93612.7
2022年8月	90.6	83.8	90.6 97.7	87.5	(6.8）	(0.3)	5.8	0.9	34.6	29.0	(16.8)	(34.8)	7.8	39.6	47.0	71235.3	88613.2 104561.4
当月同比变动（%） 2023年10月	97.7	91.5		94.5	(6.3）	1.1	13.6	6.3	38.8	34.1	(19.3)	(31.2)	8.8	52.6	53.2	70921.4
季度价格	布伦特原油	西德州中级	迪拜原油/ 阿曼原油的	大庆原油	布伦特原油西德州中	布伦特原油 -迪拜原油	海通国际亚洲炼油毛利	汽油裂解	柴油裂解	喷气燃料裂		石脑油裂隙燃料油裂解亨利枢纽		NBP	日韩指标	中国碳酸锂	氧化钕
		原油	平均值		级原油		润			解
2023年第四季度（至今）	88.7	85.6	90.6	89.2	(3.2)	1.9	6.9	3.2	25.2	26.4	(13.2)	(23.4)	3.1	14.4	16.2	22905.9	71402.3
2023年第三季度	85.9	82.2	86.7	84.1	(3.7)	0.8	10.7	11.2	26.3	24.4	(12.7)	(18.5)	2.7	10.6	12.6	33370.5	67030.0
2023年第二季度	77.7	73.7	77.6	74.5	(4.1)	(0.1)	5.2	10.7	13.6	14.2	（9.7)	(19.0)	2.3	10.5	11.1	35442.2	68632.5
2023年一季度	82.2	76.1	79.5	78.3	(6.2)	(2.7)	13.5	12.3	23.8	23.9	(3.6)	(27.1)	2.8	16.2	18.2	57878.4	96949.5
2022年第四季度	88.6	82.6	84.5	87.4	（6.0）	(4.2)	15.4	(0.2)	31.7	29.3	(12.2)	(35.4)	6.1	32.6	31.3	79286.0	94536.8
2022年第三季度	98.0	91.7	98.3	95.5	(6.3）	0.3	10.2	5.8	36.0	30.7	(17.9)	(34.0)	7.9	41.8	46.7	70925.9	107235.5
2022年第二季度	111.9	108.4	109.1	109.0	(3.5)	(2.8)	16.6	25.2	36.1	30.0	(12.8)	(24.8)	7.5	22.6	27.3	71605.5	137659.4
2022年第一季度	97.6	94.7	96.8	96.8	(2.9)	（0.8)	10.4	12.1	13.7	10.7	1.4	(23.6)	4.6	32.1	30.8	66140.1	157454.3
2021年第四季度	79.6	77.1	77.8	76.4	(2.6)	(1.9)	6.6	9.1	8.5	8.0	4.4	(19.1)	4.9	32.8	34.9	32628.2	120597.7
2021年第三季度	73.3	70.6	71.4	69.8	(2.7)	(1.9)	5.3	7.1	5.5	2.0	2.8	(17.0)	4.3	16.8	17.7	17241.4	90943.7
2021年第二季度	69.0	66.0	66.5	65.6	(3.0)	(2.5)	3.4	4.7	3.4	0.8	（0.7)	(18.1)	3.0	8.7	9.6	13713.6	79578.1
2021年第一季度	61.2	58.0	59.5	59.1	(3.2)	(1.6)	2.6	1.9	3.6	1.3	1.7	(14.1)	2.7	6.8	8.9	11488.8	77775.0
季度比变动（%） 2023年第四季度
（至今）	3.3%	4.1%	4.5%	6.1%	14.1%	139.3%	-35.2%	-71.1%	-4.3%	8.0%	-3.8%	26.6%	18.1%	35.2%	29.0%	-31.4%	6.5%
2023年第三季度	10.5%	11.6%	11.7%	12.9%	8.5%	936.8%	104.9%	4.3%	93.9%	71.6%	-31.3%	-2.8%	14.5%	1.8%	13.6%	-5.8%	-2.3%
2023年第二季度 2023年一季度	-5.5% -7.2%	-3.1% -7.9%	-2.3%	-4.8%	34.2% -2.3%	96.5%	-61.5%	-12.7% -5250.7%	-42.9%	-40.4% -18.5%	-166.3% 70.3%	-29.8% -23.5%	-16.2%	-35.3%	-39.3%	-38.8%	-29.2% 2.6%
2022年第四季度	-9.5%	-9.9%	-5.9% -14.1%	-10.5% -8.5%	4.4%	34.6% -1333.6%	11.5% -4.2%	-104.1%	-24.9% -12.0%	-4.4%	31.6%	4.0%	-54.6% -22.8%	-50.4% -21.9%	-41.8% -32.9%	-27.0% 11.8%	-11.8%
2022年第三季度	-12.5%	-15.4%	-9.9%	-12.3%	-78.9%	112.0%	-28.9%	-76.8%	-0.3%	2.1%	-39.4%	37.2%	5.8%	85.1%	71.0%	-0.9%	-22.1%
2022年第二季度	14.7%	14.5%	12.7%	12.5%	-21.6%	-266.0%	59.6%	107.3%	163.2%	182.0%	-994.3%	5.1%				8.3%	-12.6%
2022年第一季度	22.5%												63.4%	-29.8%	-11.4%
2021年第四季度	8.7%	22.9% 9.2%	24.5% 8.9%	26.7%	-12.5%	59.0%	57.6% 24.5%	32.8%	61.3%	32.5% 306.3%	-67.1% 57.7%	23.9% 12.0%	-5.7%	-2.0%	-11.7%	102.7% 89.2%	30.6% 32.6%
2021年第三季度	6.2%	6.9%	7.4%	9.5% 6.4%	4.3% 10.5%	-1.2% 26.9%	55.9%	28.9% 50.7%	54.7% 59.5%	146.8%	471.5%	-6.2%	12.7% 45.1%	95.1% 93.3%	96.8% 84.4%	25.7%	14.3%
2021年第二季度	12.8%	13.8%	11.6%	11.0%	5.7%	-55.8%	30.8%	144.6%	-5.1%	-39.3%	-142.7%	28.8%	9.1%	28.2%	7.6%	19.4%

资料来源：彭博社、海通国际测算。价格截至 2023 年 10 月 27 日。所有石油、石油产品价格以美元／桶为单位，所有天然气价格以美元／百万英热为单位。HH=亨利枢纽，NBP=NBP，JKM=日韩指标，是进入日本、韩国、中国和台湾地区的液化天然气现货基准价格。中国碳酸锂和氧化钕的单位为美元／公吨。

全球能源宏观趋势（续）

年度价格	布伦特原西德州中油	级原油	迪拜原油/ 阿曼原油的平均值		大庆原油西德州中级油-迪拜亚洲炼油汽油裂解柴油裂解原油	布伦特原油－布伦特原海通国际原油	毛利润			喷气燃料石脑油裂燃料油裂裂解	隙	解	亨利枢纽	NBP	日韩指标	中国碳酸锂	氧化钕
年度价格	布伦特原西德州中油	级原油	迪拜原油/ 阿曼原油的平均值		大庆原油西德州中级油-迪拜亚洲炼油汽油裂解柴油裂解原油	布伦特原油－布伦特原海通国际原油	毛利润			喷气燃料石脑油裂燃料油裂裂解	隙	解	亨利枢纽	NBP	日韩指标	中国碳酸锂	氧化钕
2023年年初至	82.6	78.2	82.2	80.0	(4.5)	0.4	10.0	10.5	21.0	22.4	(9.1)	(21.2)	2.6	12.6	14.1	40085.9	76691.8
今 2022	99.0	94.3	97.0	97.0	（4.7)	(2.0)	13.5	10.7	29.3	25.2	(10.5)	(29.9)	6.5	32.4	34.1	72081.2	123457.4
2021	70.9	68.1	69.0	67.9	(2.9)	(1.9)	15.2	6.0	5.2	3.0	2.1	(17.2)	3.7	16.5	17.9	18937.6	92539.8
2020	43.2	39.3	42.2	41.1	(3.9)	(1.0)	8.7	0.8	6.7	2.7	(0.2)	（9.8)	2.1	3.3	4.2	6378.3	45238.4
2019	64.2	57.0	63.2	61.3	(7.1)	(1.0)	2.1	3.3	13.2	11.2	(5.2)	(15.6)	2.5	4.8	5.8	9920.9	44105.1
2018	71.7	64.9	69.3	68.1	(6.8)	(2.4)	5.1	5.4	13.3	11.3	(2.4)	(15.9)	3.1	7.9	7.8	17851.2	49988.8
2017	54.7	50.9	53.1	51.4	(3.9)	(1.7)	5.8	9.0	10.5	9.7	1.0	(12.1)	3.0	5.8	6.0	21886.8	51258.6
2016	45.1	43.5	41.4	40.6	(1.7)	(3.8)	8.3	5.8	7.0	7.8	（0.3)	(14.4)	2.6	4.7	-	22213.3	38661.1
同比变动（%）
2023年年初至今	-16.6%	-17.1%	-15.3%	-17.6%	4.8%	79.2%	-25.7%	-1.3%	-28.5%	-11.0%	12.9%	-29.0%	-59.7%	-61.0%	-58.5%	-44.4%	-37.9%
2022	39.6%	38.6%	40.6%	42.9%	-64.2%	-3.7%	-11.2%	77.4%	463.3%	747.7%	-592.0%	73.8%	75.7%	96.8%	90.3%	280.6%	33.4%
2021	64.2%	73.0%	63.5%	65.4%	25.9%	-93.7%	74.7%	618.4%	-21.7%	10.0%	979.4%	75.4%	74.8%	398.7%	324.9%	196.9%	104.6%
2020	-32.7%	-31.0%	-33.2%	-33.0%	45.7%	0.5%	314.3%	-74.3%	-49.7%	-76.0%	95.3%	-37.4%	-15.7%	-31.8%	-27.5%	-35.7%	2.6%
2019	-10.5%	-12.1%	-8.8%	-10.0%	-4.9%	58.4%	-58.8%	-40.0%	-0.9%	-0.4%	-111.5%	-1.8%	-17.7%	-38.5%	-25.7%	-44.4%	-11.8%
2018	31.0%	27.6%	30.5%	32.6%	-74.9%	-45.5%	-12.1%	-39.5%	26.6%	16.1%	-334.0%	31.3%	1.7%	34.8%	30.4%	-18.4%	-2.5%
2017	21.3%	17.0%	28.3%	26.6%	-133.3%	55.9%	-30.1%	54.7%	49.6%	24.2%	510.7%	-15.8%	18.1%	23.6%	-	-1.5%	32.6%

[Table_APPENDI[Table_disclaime附录 APPENDIX

重要信息披露

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。

IMPORTANT DISCLOSURES

This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.

HTIRL 分析师认证 Analyst Certification:

我， Scott Darling，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的 3 个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Scott Darling, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.

我， Axel Leven，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的 3 个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Axel Leven, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.

利益冲突披露 Conflict of Interest Disclosures

海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至 ERD-Disclosure@htisec.com）

HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed).

海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去 12 个月内参与了 0883.HK, 1798.HK, 1866.HK, 002074.CH and 600938.CH 的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。

Haitong Securities Co., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the "Haitong") have a role in investment banking projects of 0883.HK, 1798.HK, 1866.HK, 002074.CH and 600938.CH within the past 12 months. The investment banking projects include 1. IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underwriter; 2. equity or debt refinancing projects of 0883.HK, 1798.HK, 1866.HK, 002074.CH and 600938.CH for which Haitong acted as sponsor, lead-underwriter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three board, target placement, M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.

1798.HK, 1866.HK 及 002074.CH 目前或过去 12 个月内是海通的投资银行业务客户。

1798.HK, 1866.HK and 002074.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.

0857.HK, 中国石化集团齐鲁石油化工公司, 601857.CH, 青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处, 600027.CH, 香港华润(集团)有限公司上海代表处, 万里扬集团有限公司, 600438.CH, 300919.CH, 西山煤电（集团）有限责任公司,西山煤电建筑工程集团有限公司, 601225.CH, 1866.HK, 广东小鹏汽车科技有限公司, 2208.HK, 3800.HK, 002074.CH 及新疆太阳能科技开发公司目前或过去 12 个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。

0857.HK, 中国石化集团齐鲁石油化工公司, 601857.CH, 青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处, 600027.CH, 香港华润(集团)有限公司上海代表处, 万里扬集团有限公司, 600438.CH, 300919.CH, 西山煤电（集团）有限责任公司,西山煤电建筑工程集团有限公司, 601225.CH, 1866.HK, 广东小鹏汽车科技有限公司, 2208.HK, 3800.HK, 002074.CH and 新疆太阳能科技开发公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.

600027.CH, 内蒙古潇龙冶金有限公司, 新疆心连心能源化工有限公司, 合肥国轩高科动力能源有限公司及 688599.CH 目前或过去 12 个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。

600027.CH, 内蒙古潇龙冶金有限公司, 新疆心连心能源化工有限公司, 合肥国轩高科动力能源有限公司 and 688599.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-securities services.

海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从 3800.HK 获得投资银行服务报酬。

Haitong expects to receive, or intends to seek, compensation for investment banking services in the next three months from 3800.HK.

海通在过去的 12 个月中从 0857.HK, 601857.CH, 青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处, 600027.CH, 万里扬集团有限公司, 内蒙古潇龙冶金有限公司, 601225.CH,新疆心连心能源化工有限公司, 2208.HK, 3800.HK, 合肥国轩高科动力能源有限公司及 688599.CH 获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。

Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 0857.HK, 601857.CH, 青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处, 600027.CH, 万里扬集团有限公司, 内蒙古潇龙冶金有限公司, 601225.CH, 新疆心连心能源化工有限公司, 2208.HK, 3800.HK, 合肥国轩高科动力能源有限公司 and 688599.CH.

评级定义（从 2020 年 7月 1日开始执行）：

海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读 HTI 的评级定义。并且HTI 发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。

分析师股票评级

优于大市，未来 12-18 个月内预期相对基准指数涨幅在 10%以上，基准定义如下

中性，未来 12-18 个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。

弱于大市，未来 12-18 个月内预期相对基准指数跌幅在 10%以上，基准定义如下

各地股票基准指数：日本 – TOPIX, 韩国 – KOSPI, 台湾 – TAIEX, 印度 – Nifty100, 美国 – SP500; 其他所有中国概念股 – MSCI China.

Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):

Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor's existing holdings) and other considerations.

Analyst Stock Ratings

Outperform: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

Neutral: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.

Underperform: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100, US – SP500; for all other China-concept stocks – MSCI China.

截至 2023 年 9月 30日海通国际股票研究评级分布

	优于大市	中性 (持有)	弱于大市
海通国际股票研究覆盖率	89.3%	1.1%	9.6%
投资银行客户*	3.9%	5.8%	10.0%

*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。
上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。

评级分布 Rating Distribution

Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100; for all other China-concept stocks – MSCI China.

只有根据 FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。

此前的评级系统定义（直至 2020 年 6 月 30日）：

买入，未来 12-18 个月内预期相对基准指数涨幅在 10%以上，基准定义如下

中性，未来 12-18 个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据 FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。

卖出，未来 12-18 个月内预期相对基准指数跌幅在 10%以上，基准定义如下

各地股票基准指数：日本 – TOPIX, 韩国 – KOSPI, 台湾 – TAIEX, 印度 – Nifty100; 其他所有中国概念股 – MSCI China.

Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of September 30, 2023

Outperform		Neutral	Underperform
HTI Equity Research Coverage		(hold)
HTI Equity Research Coverage	89.3%	1.1%	9.6%
IB clients*	3.9%	5.8%	10.0%

*Percentage of investment banking clients in each rating category.
BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outp erform, Neutral, and Underperform.
For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):
BUY: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

NEUTRAL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rati ng category.

SELL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。

Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.

海通国际 A 股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国 A 股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国 A 股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国 A 股评级可能有所不同。

Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.

海通国际优质 100 A 股（Q100）指数：海通国际 Q100 指数是一个包括 100 支由海通证券覆盖的优质中国 A 股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对 Q100 指数成分作出复审。

Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI’s Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share team’s bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.

盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：

第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。

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第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。

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FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)’s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.
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The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss.

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重要免责声明：

非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第 571 章）持有第 4 类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在 HTISGL 的全资附属公司 Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK 是由日本关东财务局监管为投资顾问。

印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL 于 2016 年 12 月 22 日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。

所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。

本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG 及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。

除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG 及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG 的销售员、交易员和其他专业人士均可向 HTISG 的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG 可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但 HTIRL 没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。

请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。

非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在 FINRA 进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国 FINRA 有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第 2241 条规则之限制。

IMPORTANT DISCLAIMER

For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.

For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016.

All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.

The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.

HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligati on to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.

Please refer to HTI’s website www.equities.htisec.com for further information on HTI’s organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.

Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst.

分发和地区通知：

除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。

香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL 是在香港有权实施第 1 类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给 SFO 所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系 HTISCL 销售人员。

美国投资者的通知事项：本研究报告由 HTIRL，HSIPL 或 HTIJKK 编写。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK 以及任何非 HTISG 美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照 1934 年“美国证券交易法”第 15a-6 条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“Major U.S. Institutional Investor”）和「机构投资者」（”U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过 HTI USA。HTI USA 位于 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，电话（212）351-6050。 HTI USA 是在美国于 U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是 Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成员。 HTIUSA 不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过 HSIPL，HTIRL 或 HTIJKK 直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的 HSIPL，HTIRL 或 HTIJKK 分析师没有注册或具备 FINRA 的研究分析师资格，因此可能不受 FINRA 第 2241 条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括 ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：

Haitong International Securities (USA) Inc.

340 Madison Avenue, 12th Floor

New York, NY 10173

联系人电话：(212) 351 6050

DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES

Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI’s research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.

Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has not been reviewe d by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research re port are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report.

Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research

analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to:

Haitong International Securities (USA) Inc.

340 Madison Avenue, 12th Floor

New York, NY 10173

Attn: Sales Desk at (212) 351 6050

中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。

加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由 Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据 National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions 第 1.1 节或者 Securities Act (Ontario)第 73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“Accredited Investor”），或者在适用情况下 NationalInstrument 31-103 第 1.1 节所规定的「许可投资者」（“Permitted Investor”）。

新加坡投资者的通知事项：本研究报告由 Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）[公司注册编号 201311400G] 于新加坡提供。HTISSPL 是符合《财务顾问法》（第 110 章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第 289 章）第 4A 条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与 HTISSPL 联系：

Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd

50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623

电话: (65) 6536 1920

日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第 61（1）条，第 17-11（1）条的执行及相关条款）。

英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的 Haitong International Securities Company Limited 所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited 的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的 0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。

澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited 和 Haitong International Securities (UK) Limited 分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第 2016/396 号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据 2001 年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC 的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。

印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。

研究机构名称: Haitong Securities India Private Limited

SEBI 研究分析师注册号: INH000002590

地址: 1203A, Floor 12A, Tower 2A, One World Center

841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India

CIN U74140MH2011FTC224070

电话: +91 22 43156800 传真:+91 22 24216327

合规和申诉办公室联系人： Prasanna Chandwaskar ；电话: +91 22 43156803; 电子邮箱: prasanna.chandwaskar@htisec.com

“请注意，SEBI 授予的注册和NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。

People’s Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute "production and business activities in the PRC" under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.

Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively.

Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) [Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and overthe-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report:

Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd.

10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315

Telephone: (65) 6536 1920

Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act ("FIEL") Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles).

Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limited’s affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.

Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia.

Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”).

Name of the entity: Haitong Securities India Private Limited

SEBI Research Analyst Registration Number: INH000002590

Address : 1203A, Floor 12A, Tower 2A, One World Center

841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India

CIN U74140MH2011FTC224070

Ph: +91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327

Details of the Compliance Officer and Grievance Officer : Prasanna Chandwaskar : Ph: +91 22 43156803; Email id: prasanna.chandwaskar@htisec.com

“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.

This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.

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