美股 AIGC 产业链梳理及投资逻辑分析

——AIGC 行业跟踪报告（五）

要点

AIGC 将成 AI 的“iPhone 时刻”，看好 AI 形成长期投资主题。本报告详细梳理美股 AIGC 产业链，分析 AI 美股投资浪潮中的投资偏好和投资逻辑。

互联网巨头：AI 军备竞赛打响，赋能业务有效提振估值。互联网大厂发力 AI大模型，探索 MaaS 新商业模式，积极尝试 AIGC 同搜索、云服务等业务整合，增强客户体验进而提升竞争力。在当前宏观逆风情况下，AI 前景有利支撑估值。微软和谷歌是 AIGC 技术革新的主要推动者，Meta 紧跟热潮，亚马逊注重云业务整合，四大公司坚定投资且技术产品频发，提振市场信心。

算力硬件：AIGC 带来算力增量需求，GPU 龙头英伟达及产业链受益。AI 增量需求或抵消消费电子等疲软业务，确定性订单使算力厂商业绩增长相对确定：训练侧 GPT-3.5 级大模型需高达 2 万枚 A100 GPU，商业化后或需 3 万+枚；云厂商资本支出向 AI 算力倾斜；23-27 年 AI 处理器出货量复合年增长率预计 12.2%。23M3 后 GPU 旺盛需求引发供应紧缺，利好相关产业链：1）芯片侧，利好 GPU，英伟达因以 GPU 为主且市占率高，受益于 AIGC 的确定性高，近 8 个月累计涨幅约 200%，FY23Q1 业绩与 Q2 指引超市场预期，进一步证实 AI 算力需求强劲，提振半导体产业链；AMD 积极布局 AI 领域，以及互联网自研 AI 芯片远期或对英伟达行业地位带来挑战；GPU 需求提振上游制造设备厂商应用材料。2）服务器侧，服务器其他下游需求疲软，且当前 AI 服务器占比低，短期对板块业绩弹性影响有限；AI 服务器提振 DRAM/NAND/存储器需求；超微电脑同英伟达合作密切，绑定 AI 服务器细分市场，间接受益。3）数据中心侧，AI 基础设施占比提升带来增量贡献，但因其他需求不振，短期对上游光模块和交换机业绩弹性影响有限。

算法：AI 投资情绪冲高 2 月股价后回落，中长期业绩增长具备不确定性致波动性高。纯 AI 算法公司 C3.AI、BigBear.AI、Palantir 和 SoundHound AI：1）业务关联度高，股价表现趋同；2）同 AIGC 浪潮相关度偏低，股价主要受“泛”AI 投资情绪影响。AI 渗透提升有望助力公司拓展客户数、推高客单价，但由于 AI 传统商业模式尚未探索出成熟的盈利路径，市场亦担忧其核心业务未来可能受互联网大厂 AI 大模型冲击，中长期业绩增长具备不确定性，叠加部分公司短期业绩表现不佳，因此在业绩增长兑现前，股价波动性高。

下游应用：股价表现呈现两次分化，关注业绩贡献指引和应用产品落地。AIGC 技术赋能百业，应用场景涵盖企业服务软件、游戏、教育、传媒、智能终端、大数据、金融和网络安全等。应用厂商的股价走势呈现两阶段分化。1）第一阶段（23M2-23M3）：市场依赖 AIGC 降本/增收逻辑，寻找适合落地的应用公司。市场青睐业绩优秀、应用同 AIGC 契合、产品/技术已落地、AI 可快速赋能的公司，股价有效提升，而不满足以上特征的应用公司，自 2月初股价短期增长后，股价迅速回落或脱离 AI 波动。2）第二阶段（23M4-23M5）：受 AI 业绩贡献尚未兑现和 AIGC 威胁现有业务论的影响，第一阶段部分股价表现较好的公司股价回落。截至 5 月底，AIGC 对多数应用厂商股价提振有限，仅有 Duolingo、Adobe 和 Salesforce 等公司相对受益，22M10-23M5 期间近 8 个月累计涨幅分别为 53.3%、47.9%、36.8%。

建议关注海外 AIGC 受益产业链：1）互联网巨头：AIGC 技术领导者，助力自身降本增效和对外输出：微软、谷歌、Meta、亚马逊；2）算力硬件：AIGC 带来确定性芯片需求，英伟达及其供应商超微电脑、芯片制造设备厂商应用材料受益明显；关注 AI 芯片厂商 AMD 和交换机厂商 Arista 网络；3）算法：业务关联度高，纯算法公司 C3.AI、BigBear.AI 市场关注度高涨；4）下游应用：AIGC 革新落地应用场景，赋能产品性能和客户体验，AI 有望驱动业绩增长。Duolingo（教育）、Adobe（数字设计软件）、Salesforce（客户关系管理）、Sprinklr（客户体验管理）、爱思唯尔（内容服务商）、Electronic Arts（游戏）、Unity（游戏引擎）、Shutterstock（内容服务商）、Innovative Eyewear（智能眼镜）。

风险提示：AI 技术研发和产品迭代不及预期风险；AI 行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；国内外政策风险。

海外 TMT 行业

买入（维持）

作者

分析师：付天姿

执业证书编号：S0930517040002

021-52523692

futz@ebscn.com

分析师：王贇

执业证书编号：S0930522120001
021-52523862
yunwang@ebscn.com

联系人：赵越

zhaoyue1@ebscn.com

行业与纳斯达克指数对比图

资料来源：Wind

1、总结：AIGC 将成AI的“iPhone时刻”，看好AI形成长期投资主题. 4
2、互联网巨头：AI军备竞赛打响，赋能业务有效提振估值 .. 7
3、算力硬件：AIGC 带来算力增量需求，GPU龙头英伟达及产业链受益 . . 11
3.1、半导体巨头：英伟达优势突出，AMD紧抓 AI 机遇，英特尔受消费电子低迷拖累. .. 13
3.2、服务器：短期AI对整体业绩弹性提振有限，超微电脑因绑定英伟达和 AI服务器受益明显. .... 16
3.3、存储：AI 处理器带来存储增量需求，但难敌存储行业下行周期 ... 17
3.4、光模块与交换机：AI带动的数据中心增量贡献短期难以抵消其他疲软业绩. ... 18
3.5、芯片设备：长期AIGC 带来芯片制造需求增强，助力股价跑赢板块.. ... 19
4、算法：AI投资情绪冲高2 月股价后回落，中长期业绩增长不确定性致波动性高 .. 20
5、下游应用：股价表现呈现两次分化，关注业绩贡献指引和应用产品落地 .. 22
5.1、股价复盘：股价波动两阶段分化，4 月后多数公司股价回落 .. 22
5.2、重点公司介绍：AIGC赋能千行百业. .. 25
5.2.1、企业级服务应用：业务同 AIGC 功能契合度高. .. 25
5.2.2、游戏应用：AIGC降本增效确定性强，中长期助力产品升级和产业变革. ... 27
5.2.3、教育类应用：AIGC 对话功能充当学生学习助手 . ... 28
5.2.4、版权服务商：数据资源或成生成式AI 潜在语料库.. ... 29
5.2.5、传媒类应用：存在AIGC助力降本/增收逻辑，具体公司 AI 业绩贡献仍待验证. ... 30
5.2.6、智能终端类应用：AIGC对话功能利好终端交互.. ... 31
5.2.7、数据库类应用：AIGC 停留在逻辑阶段，股价同AI 关联低. .. 31
5.2.8、金融类应用：AIGC 赋能金融相对间接，受 AI 投资影响小 .. .. 31
5.2.9、网络安全类应用：AIGC扩大市场需求，叠加性能增强. .. 32
6、风险提示 .... . 33

表目录

表1：AI 美股产业链标的梳理. 4
表 2：AI 港股产业链标的梳理. .. 6
表3：AIGC应用层重点公司汇总表.. . 25
表4：爱思唯尔在医疗、法律等高专业性领域数据资源丰富.. . 30

图目录

图1：微软、谷歌、Meta和亚马逊的近8 个月股价涨跌幅（2022 年10月4日-2023 年6月 2日，以10 月
4 日为基准） ....... 8
图 2：互联网巨头（微软/谷歌/Meta/亚马逊）近期 AIGC 技术和应用布局... .................................... ...... 9
图 3：微软、谷歌、Meta 和亚马逊 4 月最新业绩会，提及 AI 频率明显提升 .................................................. 10
图4：AIGC对算力硬件相关厂商影响作用机制梳理.. ........ 11
图5：股价表现优秀的算力硬件相关公司近8 个月股价涨跌幅（2022 年10月 4日-2023年 6月 2日，以10
月 4 日为基准） ...... 12
图 6：股价表现较弱的算力硬件相关公司近 8 个月股价涨跌幅（2022 年 10 月 4 日 - 2023 年 6 月 2 日，以 10
月 4 日为基准）
图 7：23 年 3 月 21 日推出最新 GPU 产品——H100 NVL.
图 8：谷歌 TPU 的 AI 专用架构，相比 GPU 可实现增强计算速度的同时降低能耗 . ....... 13
图 9：互联网巨头的 AI 芯片布局.....
图 10：面向 AI 和 HPC 工作负载的 IBM Cloud GPU 解决方案.. .................................................... ...... 16
图 11：超微电脑硬件服务器+软件栈的解决方案支撑 AI 应用... ..... 16
图 12：美光科技所属市场规模与业务增速预测.. .... 17
图 13： Marvell 科技推出针对数据基础设施的云优化硅产品........
图 14：服务器、交换机、路由器和光模块是数据中心硬件构成......
图 15：Arista 网络 7800 交换机适合 AI 工作负载.... ...... 18
图 16：AI 纯算法公司近 8 个月股价涨跌幅（2022 年 10 月 4 日 - 2023 年 6 月 2 日，以 10 月 4 日为基准） 20
图 17：C3.AI 的布局... ........ 21
图 18：SoundHound AI 语言人工智能平台的技术效率高效 ...... ......... 21
图 19：股价表现优秀的 AI 下游应用公司近 8 个月股价涨跌幅（2022 年 10 月 4 日 - 2023 年 6 月 2 日，以 10
月 4 日为基准） ...... 23
图 20：股价表现偏弱的 AI 下游应用公司近 8 个月股价涨跌幅（2022 年 10 月 4 日 - 2023 年 6 月 2 日，以 10
月 4 日为基准）
图 21：Adobe Firefly 能够自动生成和编辑图片/视频 ... ................................................................... ...... 26
图 22：NICE 的 CXM 产品 Enlighten AI for CX 解决方案.. ....... 26
图 23：暴雪《魔兽世界》中的经典兽人形象可用于 AIGC 创作 ....................................................................... 27
图 24：FIFA 于 23M4 推出人工智能驱动的足球游戏 AI League ...... ............................................. ...... 27
图 25：OpenAI 与 Duolingo 合作开发 AI 功能，嵌入 Duolingo Max 产品....... ..... 29
图 26：输入需求和风格，Shutterstock 可生成特定图像内容.... ............................................. ....... 31
图 28：Intuit 业务体系由 AI 驱动.....
图 29：Upstart 使用（传统）AI 模型对贷款人进行信用评估... .............................................................. 32

1、总结：AIGC 将成 AI 的“iPhone 时刻”，看好 AI 形成长期投资主题

自 2022 年底 ChatGPT 推出后，生成式 AI 引发新技术革命，2023 年 3 月英伟达 CEO 黄仁勋提出 “AI 的 iPhone 时刻”，表示 AI 将成为未来科技发展、应用拓展和业绩增长的主要技术驱动力。在宏观经济逆风背景下，AIGC 引发资本市场关注，随着功能迭代和技术升级，有望成为长期性投资主题。

同 iPhone 带来智能手机划时代意义的变革一样，我们认为 AIGC 为 AI 带来“iPhone 时刻”，敲开通往智能化的大门：

AIGC 催化下，AI 步入高速发展期。iPhone 促使手机上游零部件和整机组装技术迭代，而 AIGC 带动基础层、技术层、应用层等进步，且由文本/图片/音频/视频生成向多模态发展，迭代空间广阔，驱动智能化；

AI 大模型重塑 AI 商业化路径。此前 AI 多以解决方案销售，而 AIGC 在 B 端可以调用 API 或 MaaS（Model as a service）输出模型，C 端可以结合场景以应用形式输出（如聊天机器人），帮助 AI商业化路径更为清晰和落地；

AIGC 大模型将成为 AI 版的 iOS，支撑千行百业的应用革新。iPhone 为智能手机应用程序繁荣发展打下基础，而 AIGC 大模型将成为 AI 操作系统，同传媒、游戏、工业、智能终端等各场景结合，除了帮助搜索、客服等现有产品增设 AI功能增强体验外，还将引发科技公司竞相构建颠覆性产品和商业模式，加速下游行业的智能化步伐。

表 1：AI 美股产业链标的梳理

产业链		细分领域公司		投资逻辑科技公司AI军备竞赛引发确定性订单，且AI技术竞争的紧迫性驱使客户倾向于最优方案，助力
		英伟达	英伟达AI算力市占率提升，确定性需求叠加确定性份额，使英伟达成为AI浪潮重点受益标的。 AMD视AI为核心增长战略，积极同英伟达竞争份额，叠加业绩稳健，成为英伟达后的芯片次优
	芯片	AMD	选。
	芯片	英特尔	具备CPU、GPU、FPGA、ASIC 多种算力方案和开源框架与工具链，密切关注AI算力竞争力，新发力AI芯片追赶英伟达和AMD 步伐。
		高通	具备应用处理器、射频前端等产品，在围绕手机等智能终端市场基础上，积极向5G、汽车、物联网等领域拓展，当前产品与AI算力的关联度相对较小。
		慧与科技戴尔科技	AI模型激发AI芯片需求，为服务器 OEM厂商带来AI处理器增量订单。但当前AI处理器在整体处理器市场中比重偏低，且服务器其他下游需求疲软，导致AIGC短期内对服务器板块业绩弹性
	服务器存储芯片	IBM 超微电脑	影响有限。超微电脑同英伟达合作紧密，作为英伟达概念股同需求旺盛的AI服务器细分市场绑定，将享受英
	服务器存储芯片	美光科技	伟达 GPU 和 AI处理器订单提升的红利。 DRAM 和 NAND 等存储芯片作为 AI处理器的上游组成部件，需求受到AIGC 提振。但其他下游如手机、PC等消费电子面临需求低迷和去库存慢于预期等困难，整体存储芯片出货量承压。
	基础层存储器	西部数据迈威尔科技	布局数据中心中的存储器、光学互连产品和ASIC芯片，虽存储行业持续承压，但光学互连DSP 产品受AI提振明显，关注AI算力市场需求和数据中心资本开支恢复情况。
	光模块	Lumentum	AI竞赛有望增强云厂商AI算力储备，光模块作为数据中心重要硬件组成，且英伟达等DGX
	光模块	Coherent	GH200 超级计算机或增加光通信端口需求，AI基础设施占比提升带来增量贡献。但宏观经济逆风，叠加其他业务需求低迷，AI带动的数据中心增量贡献短期难以抵消其他疲软业绩。
	交换机	博通思科	AI竞赛有望增强云厂商AI算力储备，交换机是数据中心重要硬件组成，有望受益。思科和瞻博网络以B端客户为主，AI带动的数据中心增量贡献对两公司影响小。虽2023年整体云计算资本支
	交换机	瞻博网络	出增长较小或不增长，但疫情期间交换机供应链中断，完成之前未发货订单可缓解当前需求疲软问题。
芯片制造设备	ARISTA网络	AI竞赛有望增强云厂商AI算力储备，交换机是数据中心重要硬件组成，有望受益于云厂商AI算力投入增强。ARISTA 网络以云厂商为主，具备Meta、Azure 等云巨头客户，业绩表现同数据中心资本支出和AI算力相关性高，是交换机领域受AIGC 提振较明显的厂商。
	应用材料	AIGC旺盛需求将提振芯片制造，应用材料有望受益于未来新芯片晶圆厂上线，承接更多设备订单。
版权服务商	Shutterstock	积累海量文本/图片/视频资源，有望承接AI大模型训练需求，且AIGC生成成果反哺可丰富 shutterstock平台的内容供给，形成良性循环；但公司或面临文生图新商业模式的冲击。
版权服务商	爱思唯尔	专业性强的海量版权构建数据资源壁垒。1）作为学术界重要的科学文献出版社，目前通用型的文
	互联网巨头			本生成并不与其产生竞争，反而AI可作为助手协助论文撰写；2）在医疗、法律、科研、企业等众多专业性高的领域具备强大内容库，数据价值和竞争壁垒强，或为生成式AI大模型的潜在语料库。
		微软		同OpenAI合作，AIGC浪潮主要推动者。微软将OpenAI的ChatGPT能力整合到 Bing搜索引擎、Azure、Microsoft、Windows 中，AI功能增强市场竞争力。具备开源 Deep Speed Chat, 使用户以最短时间、最低成本训练自己的AI大模型。4月底业绩会表示微软优越业绩主要受AI推
		谷歌		动。谷歌针对微软威胁快速响应，成为AI军备竞赛的主要推动者和参与者。谷歌具备自研聊天机器人 Bard 和大语言模型PaLM2，并将 AI技术广泛应用于云、搜索、协同软件等。
		Meta		Meta将AI和元宇宙视作重点战略，自研大语言模型LLaMA并推出图像分割模型 Segment Anything Model (SAM)，未来推出多种Al机器人与WhatsApp、Messenger和 Instagram 整
		亚马逊		合。亚马逊加入AI浪潮相对其他巨头较晚，云服务部门推出 Bedrock生成式AI服务和自研大型语言模型泰坦Titan，亚马逊主要利用AIGC技术赋能云服务。
AI解决方案	C3.AI		C3.AI提供B端AI解决方案，助力企业数字化转型。算法公司同AI业务关联度高，股价主要受 AI投资情绪影响，AI渗透提升助力公司拓展客户数和推高客单价。但由于商业模式尚未探
			索出成熟路径，市场亦担忧其核心业务未来可能受互联网大厂AI大模型冲击，中长期业绩增长具备不确定性，因此在业绩增长兑现前，股价波动性高。
	BigBear.Al SoundHound Al		BigBear.AI凭借情报工具和大数据处理，助力B端客户决策智能。类似C3.Al，股价主要受 “泛”AI投资情绪影响，但中长期业绩增长具备不确定性，导致股价波动性高。 SoundHoundAI聚焦语音智能。类似C3.AI，股价主要受“泛”AI投资情绪影响，但中长期业绩
	Palantir		增长具备不确定性，导致股价波动性高。 Palantir是AI驱动的数据管理和分析公司。类似C3.AI，股价主要受“泛”AI投资情绪影响，但
	Innovative 增收 Eyewear		中长期业绩增长具备不确定性，导致股价波动性高。对话机器人直接赋能智能终端交互功能，体验升级有望提振设备购买需求。但当前眼镜实际销量
	产品	智能眼镜数字设计	Adobe 增收	增长未知。 Adobe持续发布AIGC新功能，短期成为股价的正面催化剂，且图片、视频领域是AIGC直接落
		Activision		地场景，契合度高，AIGC 利好客户粘性、付费意愿和客单价提升，长期看好AI 赋能。动视暴雪产品开发周期较长、版本更新速度相对行业较慢，AI降本增效将带来较大的边际收益。
	游戏	Blizzard	降本	23M5 以来，动视暴雪发布了超预期的强劲 23Q1 业绩，并陆续推出材质生成专利和 Blizzard Diffusion，股价小幅上升。
		Unity	增收	Unity 在游戏引擎中引入AI工具赋能游戏开发，变现路径更短，有望增强平台竞争力。随着后续公司经营状况稳定，AI工具赋能游戏引擎的影响有望更多地体现在股价上。
		Electronic Arts 增收		AIGC 技术对于公司优势赛道即时运动游戏的提升明显，关注后续AI技术落地产品端进展。公司股价主要由强劲业绩和优质产品驱动。公司表示AIGC技术短期内不会影响公司成本结构，
		Take Two	降本	AI虽有助于游戏开发效率提升，但公司更注重人类创意，AIGC相关技术布局较少。
		Salesforce	增收	1）Einstein有望吸引客户，且AI模块提升单价，GPT嵌入或驱动收入提升；2）CRM积累海量数据资源，数据护城河高；3）公司营收高速增长，盈利能力提升，Einstein GPT 或锦上添花; 4）市场虽然存在互联网大厂利用对话机器人进军CRM 的担忧，但威胁暂未实际发生，因此股价
	CXm	Nice	增收	稳健存在对话机器人与CXM高契合的投资逻辑，Nice推出EnlightenAI，并将AI整合入Cxone，而
	CXm	Sprinklr	增收	且 Sprinklr 宣传 AI 机遇也助力股价抬升，但两家公司也受到 AIGC 提振业绩有限和 AIGC 威胁现有业务论的影响，导致4月中旬后股价波动。
应用层传媒	教育	Duolingo	增收	合作OpenAl，新增智能角色扮演式对话和诠释答案&语法组成两大AI功能，嵌入Duolingo Max 聊天界面，AI赋能定制化学习，有望拉高客单价和客户数，促使强劲业绩可持续。
	教育	Chegg	增收	Chegg 积极开发基于GPT4的 AIGC 功能CheggMate，希望用更优对话界面增强学生用户体验。但5月初Chegg 自曝ChatGPT或抢走公司潜在客户，威胁客户增长率和商业模式，导致股价大
				跌。 1月底宣布接入OpenAI，期待AIGC大幅提升丰富度和降低定制广告制作成本，进而利好盈利。
		BuzzFeed	降本	但4月业绩暗示降本的实现仍需时间，AIGC 赋能逻辑尚未被验证，叠加基本面不佳，导致股价疲软。向付费客户推出定制培训的聊天机器人 My AI，但或无法带来营收增量，市场仍聚焦其广告业务
	数据库	Snap	增收	需求疲软和增长停滞，股价表现较弱。
	数据库	MongoDB	增收	AIGC 或提升数据库需求，并有望增强数据库管理能力，但尚未有 AIGC 相关产品落地，股价表现更多同数据库市场本身关联，后续关注实际产品发布或增量订单。
	金融	Snowflake	增收	Intuit推出ToCAI和AIGC对话类应用，结合NLP和机器学习，旨在打造个性化服务和提升用户
	金融	Intuit	增收	体验，进而希望吸引新用户和提升客户留存。利用AI技术帮助信用评估和撮合交易，以更好预测借款人违约概率并匹配准确度信贷承保，但当
网络安全	Upstart	降本	前未有 AIGC 新技术布局。
网络安全	Crowdstrike Zscaler	增收增收	1）AIGC 使数据量大增，提振网络安全产品需求；2）安全厂商可应用 AI 来增强检测和响应的效率，推动产品技术迭代。但以上停留在逻辑阶段，尚未落地验证。

资料来源：微软财报，腾讯网，财联社，新浪科技，中国基金报，新浪财经，亿邦动力，搜狐网，网易，光大证券研究所整理

表 2：AI 港股产业链标的梳理

产业链细分领域公司增收or降本投资逻辑
基础层	AI芯片制造中芯国际		国内唯一可代工先进制程的晶圆厂，通过设备优化，FinFET实际产能和良率都有望提高，理论情况下实际产出有翻倍空间。
	先进封装	ASMPT	先进封装是加速算力升级的关键技术，公司是全球先进封装设备龙头，有望从中受益。 1）PC景气度有望于2H23回升，公司PC核心主业企稳；2）全球第三大服务器厂商，AI服务器供应微
	AI服务器	联想集团	软，服务器业务基本面上扬确实确立，受益于AI对上游算力需求提升。当前动态估值6-7xP/E，对应 PC 厂商合理估值水平，但服务器业务尚未被市场充分定价。
	网络资源	中国移动/中国电信/中国联通	为AI提供网络带宽资源，提供AI底座网文平台龙头，拥有海量正版高质量中文数字内容，可用于AI大模型预训练语料库；拥有成熟商业化变
	IP 和语料库阅文集团		现场景，从网文IP到下游IP 衍生形态全链条布局，AI技术助推海量IP 跨模态变现；受益于腾讯大模型全国领先纯正的云计算标的，有望持续受益于AI+数字经济对底层算力需求的催化、以及行业驱动力向传
	laaS服务	金山云	统行业转变的 beta 红利，当前业务战略调整已初见成效，2Q22-4Q22连续三个季度经营现金流实现转正，后续盈利水平有望边际改善。掌握庞大社交数据、长三角超算中心、紫霄等自研AI芯片。22M4披露万亿级参数混元大模型，完整覆
技术层大模型		腾讯控股	盖 NLP、CV、多模态，跨模态视频检索、中文语言理解等能力多榜单领先。预计率先开发类ChatGPT语言助手应用于QQ、微信等社交领域，巩固社交生态护城河，后续进一步应用于游戏、广告等主营，强化自身领域优势，销售技术领先的产品至B端创收。电商等全生态训练数据充足，阿里云AI算力储备全国领先。22M9 发布通义大模型，全球最大十万亿级
		阿里巴巴	参数、业界首个通用统一大模型。生态内商业机会充足，探索天猫淘宝、高德地图等应用中搜索和客服机器人；云计算服务客户基础好，对外输出API建立阿里AI生态。
		百度集团	多年AI技术积累造就先发优势，较早完成算法&数据&算力三大布局，连续4年居AI云服务市场第1, 22Q4 飞桨框架创建模型超67万个 (yoy+41%)。国内首发语言类大模型，百度搜索、百科、知道等优质知识库内容充足。率先铺开AI生态有助模型快速迭代，超600 家企业宣布加入文心生态圈，正式推出 “文心千帆”ToB大模型平台开启商业化。
		商汤
终端产品智能音箱		小米集团		对话性能提升。积极探索“卖模型”+“卖算力”的AlaaS 商业模式，赋能行业客户自定义大模型开发。公司持续推进“手机×AloT”战略。截至2022年，公司AloT平台已连接的IoT设备数达5.894亿 yoy+35.8%；拥有五件及以上连接AloT平台的设备的用户数达到1160万，y0y+37.0%。2022年12 月，人工智能助理“小爱同学”MAU 达到1.15亿，yoy+12.7%。
游戏		百度集团		小度音箱保持行业领先，在2021年及22年前9个月，位居中国智能屏和智能音箱出货量第一。受益百度文心生态赋能，AI个性化交互能力有望提升。自研大模型有望赋能，技术、资本、运营经验积累全球游戏公司领先。AI机器人研究深入，已在腾讯擅
		腾讯控股	增收	长的竞技品类广泛应用，如《王者荣耀》绝悟AI，对竞技品类次留、日活、收入数据有明显提升效果。 AIGC 降低游戏制作成本和门槛，未来有望在社交休闲游戏方面实现UGC玩家共创，腾讯社交体系下， UGC 发展更具优势及空间。雷火旗下伏羲实验室积累AI机器人+AIGC研发经验，同时探索游戏AI技术赋能工业、医疗等多外延行
		网易	增收	业。网易擅长的 MMO 重度品类需要高频资料片更新，自研AI模型赋能缩短制作周期提升供给质量拉动需求。《逆水寒手游》已官宣引入AIGC 赋能交互能力，打造千人千面 NPC 提升游戏品质，23M6 上线预计贡献流水体量可观，有望催化产品周期行情。
		中手游	增收	首批接入文心一言，在剧情互动、数字人及智能NPC等研发和运营场景中，有望提升效率，优化玩家体验。国风开放世界《仙剑世界》手游23年内预计上线，预计贡献流水增量，该游戏引入AI算法生成智能 NPC 行为，大世界更有生动活力，增进玩家情感投射和付费潜力；提供集成的AIGC工具降低用户UGC
		创梦天地	增收	创作门槛，提高创意丰富度和粘性。游戏社区运营产品Fanbook已接入Open Al，23M2Fanbook 用户数超1000万，DAU超100万，集成百晓问答机器人、AI绘画创作工具等多项AIGC，激发玩家二创活力、创意交流意愿，丰富社区活力。
		哔哩哔哩	增收	UP和用户共建社区生态，AIGC的技术发展也将极大地提高视频内容创作者的效率，促进平台流量保持较高增速，增强用户粘性，推动广告、直播业务商业化进程
应用层	视频	快手	增收	已在研LLM 模型训练、文案自动创作与生成、对话系统开发、跨模态内容生成等领域。布局数字人丰富直播社区生态，利好直播打赏 MPU、直播电商GMV增长，百度AI数字人已集体入驻快手。AIGC 工具套件降低“老铁”用户创作门槛，提升内容供给的质与量，持续丰富社区生态，巩固用户粘性。
	教育	网易	增收	旗下有道教育板块有望受益于网易公司自研模型生态，AIGC进展快于同业。上线自研类ChatGPT教育垂类模型子日，研发AI口语老师和中文作文批改DEMO已完成开放内测。开放式生成对话语境提升口语练习效率，有望拓展付费学生用户数。
	广告营销	飞天云动	降本	纯正的ARVR内容服务&营销上市公司，ARVR内容制作有望受益于AIGC实现降本增效。制作首批接入文心一言，应用百度大模型能力，大幅提升虚拟 NPC、数字人智能程度。知乎具备原生高质量知识类的自然语言数据。截至22Q3知乎积累5.79亿条内容，包括4.82亿条回答。
	内容社区	知乎	增收	知乎的模式与 ChatGPT有明显的模式契合度。社区问答模式，是人问人；而 ChatGPT模式，是人问 AI，其场景切换可以无缝衔接。知乎已探索布局垂类AIGC 模型，AIGC文本生成有望赋能近6000万内容
	办公			创作者 (数据截至22Q2)。国产办公赛道格局最优的龙头，积极拥抱AIGC以及LLM技术，截至22年已实现上亿级别的AI校对和 OCR图片处理。2023年3月类比微软Copilot产品，牵手“文心千帆”实现3minPPT生成，预计持续
		金山软件	增收	提升用户付费意愿&ARPU值，促进双订阅模式转型，打开智能化办公发展空间。电商 SaaS龙头，积极跟进AI等新技术方向，探求应用层机遇：已对接openAI、文心一言、微盟开源自
	生态服务商微盟集团	增收	研；未来会应用文字生成图片、数字人直播等赋能营销。
	中软国际	降本	中软国际聚焦企业数字化转型和云智能赛道，其服务数字效能平台的工具链体系将集成百度”文心一言”，通过积极布局基于AIGC 的下一代软件生成技术，在向客户提供企业应用软件和行业解决方案定制开发服务中，降低应用生成的边际成本。
	中软国际	降本	自研大模型有望赋能，技术、资本、运营经验积累全球电商公司领先。有望实现电商流量分发模式的升
电商	阿里巴巴	增收	级，针对不同客户实时生成推荐内容，精准导购缩短客户决策路径，提升购买转化率和购物体验。在选品、提炼卖点、视频文案、客服回复等方面实现降本增效。依靠自身多年智能对话数据，及生态内物流、金融、健康各业务实践数据，旗下言犀AI模型预计参数量
电商	京东集团	增收	可达千亿级。已探索自研商品文案生成、智能客服精品音色生成、虚拟数字人、对话生成等领域，客户服务对话生成已广泛应用于营销导购，保证全天候客服在岗，导购对话高智能、高信息量，有望提升客户使用体验、挖掘潜在消费点。通用型ERP龙头，享受国产替代红利；嵌入式AI广泛应用与AIGC应用场景的探索，持续跟踪和研究先
SaaS 图片	金蝶集团	增收	进技术，作为百度文心一言的首批生态合作伙伴，公司还与微软的OpenAI联合测试技术应用场景，如通过AI对话方式检索关键信息。未来用户无需熟练掌握每个软件功能，可获得AI助手帮助。 AI绘画领域领军者，22年由AIGC驱动的图像相关应用的VIP订阅业务收入增长超50%；拥有2.4亿月
医疗	美图公司医渡科技	增收增收	活，图片+视频处理能力，构建了横跨C端到B端完整AI业务布局。医疗大数据解决方案龙头，基础设施YiduCore具备成熟AI模型、算法能力，深耕医院端大数据平台，并通过AI驱动、沉淀医疗数字资产来辅助临床诊断、全院智能管理和智能研究，是医院端数据要素智能
			化市场核心受益标的。 AI+制造赛道龙头公司，凭借技术产品+行业场景双轮驱动，通过AI平台、AI技术资产、ABS/RDP及行
制造	创新奇智	增收	业特定应用，基于AI的产品及解决方案应用于智能制造、边缘视觉分析、智能数据中心及智能数据治理四大类价值主题。

资料来源：腾讯新闻，东方财富网，网易新闻，商汤科技财报，小米集团财报，智通财经，知乎财报，美团财报，光大证券研究所整理

AIGC 产业链分为基础层、技术层、应用层和终端产品。1）AIGC 技术迭代需要底层资源的不断投入，基础层受益的确定性最强，GPU 及相关产业链（AI 处理器、芯片制造设备等）股价较早受益，且逐步走高。2）技术层包括底层算法理论、开发平台和应用技术，其中互联网大厂主攻 AI 大模型，作为技术革新主要推动者，紧抓 AIGC 技术领导地位的同时，将 AI 功能与众业务结合，有望降本增效和提升产品竞争力，因此最早因 AI 提振股价，且估值受 AI 有效支撑；纯AI 算法公司因高关联度，最早受到市场关注，但因商业模式传统、业务受大厂冲击等市场顾虑，股价震荡明显。3）应用层和终端产品，AI 投资逻辑聚焦降本或增收，股价影响相对晚和小，2-3 月股价抬升后，因 AIGC 造成业务冲击和短期业绩较难获益，4-5 月股价有所回落。

2、互联网巨头：AI 军备竞赛打响，赋能业务有效提振估值

2022 年 10 月 5 日-2023 年 6 月 2 日期间，微软、Meta、谷歌涨幅高于大盘（纳斯达克综合指数），亚马逊涨幅低于大盘。

业绩表现和美联储加息预期主导股价波动。现有业务（广告、云计算等）的业绩数据和未来指引为后续股价奠定基调，10 月底因美国宏观经济和货币双重逆风股价承压，2 月业绩报中普遍强调降本增效后股价较稳定。美联储加息不确定性是近 8 个月股价震荡的主因，后期随着通胀数据缓和、经济数据萎缩，特别是以 SVB 倒闭为代表的银行业危机，美联储加息预期走弱，支撑大型科技股估值抬升，但仍需防备经济衰退可能。微软、谷歌、Meta 和亚马逊为多业务科技公司，业务构成差异下，各互联网巨头股价出现分化。

AI 有效提振互联网大厂股价。业务层面，AI 逐步落地各类应用，各业务实际收入有望提升。一方面，更优的用户体验有助于提升用户粘性，同时创新且技术性更强的 AI+产品或吸引更多新用户，增加互联网厂商业务的竞争力；另一方面，互联网公司在各业务的产品服务中添加 AI 功能，有望拉高客单价。估值层面，AI 全球投资热浪席卷美股市场，引发科技股看涨情绪，大厂 AI 布局前沿技术积累深厚，AI 想象空间支撑起互联网巨头更高估值。因此 23H1 互联网巨头整体的股价表现是在波动中走高。

图 1：微软、谷歌、Meta 和亚马逊的近 8 个月股价涨跌幅（2022 年10 月4 日 - 2023 年6月 2 日，以 10月 4 日为基准）

资料来源：wind，新浪财经，光大证券研究所整理绘制

互联网巨头发力 AI 大模型领域。在本轮 AI 技术竞赛中，大型科技公司在传统AI 解决方案商业模式的基础上，大力投入 CV、NLP 等领域大模型，并向更前沿的多模态大模型深耕，其中类 ChatGPT 的大型语言模型（LLM）受人瞩目。AI 大模型的商业模式包括，打造/整合 C 端应用并以订阅制输出，向 B/C 端用户开放 API 接口，在大模型基础上以 MaaS（Model as a Service）形式向 B 端企业客户打造并出租定制化模型，并作为技术底座实现巨头自有业务的降本增效。

微软与 OpenAI 深入合作，AIGC 对股价产生积极影响。微软（MSFT.O）是本轮 AI 浪潮的主要推动公司，股价随 AI 新功能发布存在短时间抬升的迹象。自22M11 OpenAI 推出 ChatGPT，作为股东的微软受到市场关注；23M1 微软宣布投资 OpenAI 100 亿美元；2 月 7 日，微软将 ChatGPT 能力整合到 Bing 搜索引擎和 Edge 网络浏览器中，进攻谷歌强势的搜索引擎市场；3 月 3 日，探索 AIGC ToB 商业模式，在云服务中添加 Azure OpenAI 功能；3 月 7 日，ChatGPT 拓展到 Power Platform 实现生成编码功能；3 月 16 日，AI 功能整合至生产力工具 Microsoft 365 应用；4 月 12 日，宣布开源 Deep SpeedChat，帮助用户以最短时间、最低成本训练自己的类 ChatGPT 大语言模型，市场对大模型需求或直接推动 Azure 云增长；5 月 4 日，微软全面开放 BingGPT-4 聊天机器人，并计划研发微软专用 AI 芯片“雅典娜”以应对零部件短缺；5 月 23 日，微软宣布推出 Copilots for Windows 11 系列，将 AI 助手融入Win10 任务栏，用户可便捷使用对话交互等 AI 能力。有望增强微软现有业务的竞争力和销售，相比不确定性强的搜索业务拓展，市场对赋能云计算和办公生产力业务反应更积极。

谷歌迅速响应微软，加入 AI 军备竞赛，股价产生波动。以 ChatGPT 为代表的AIGC 新模型对谷歌（GOOGL.O）来说威胁和机遇并存。22M12 初，市场观点推测 ChatGPT 推出会打击搜索引擎商业模式和威胁谷歌霸主地位，引发谷歌股价下跌；2023 年 2 月 6 日，谷歌抢先微软宣布自研类 ChatGPT 的 Bard 聊天机器人；2 月 8 日，因 Bard 广告视频中的回答出现事实性错误，市场担忧谷歌技术水平，股价大跌 7.7%；3 月 14 日，自研 AI 技术整合进办公“全家桶”Workspace 以针对微软 Office。5 月 10 日，谷歌在 I/O 开发者大会推出下一代大型语言模型 PaLM2，对标 GPT4，可在手机移动端运行，AI 技术功能广泛赋能旗下应用如云、搜索、协同软件等，被视作“谷歌在 AI 领域的全面出击”，10 日和 11 日股价均上涨超 4%。

图 2：互联网巨头（微软/谷歌/Meta/亚马逊）近期 AIGC 技术和应用布局

资料来源：金融界，光大证券研究所整理绘制；其中红色代表微软布局，深蓝色代表谷歌布局，浅蓝色代表 Meta 布局，橙色代表亚马逊布局；

Meta 紧跟 AI 热潮研发技术和产品，但股价对此反应相对较小。2 月 24 日，Meta（META.O）宣布开源针对研究社区的大型语言模型 LLaMA，帮助研究人员进行对话、书面材料生成及解决数学定理等复杂任务；2 月 27 日，创建产品团队专注 AIGC，未来将推出多种 AI 机器人与 WhatsApp、Messenger 和Instagram 整合；4 月 6 日，开源了图像分割模型 Segment Anything Model（SAM）；4 月 26 日，FY23Q1 业绩不降反增叠加降本增效，使得 27 日股价大涨 13.9%；5 月 18 日，Meta 透露已经打造一款 AI 定制芯片 MTIA（全称Meta 训练与推理加速器），将应用于生成式 AI 模型。近期 Meta 股价波动，主要系 3 月美国政府 TikTok 禁令讨论以及广告复苏驱动业绩转好带来的股价提升，AI 对股价的作用或需等待实质贡献收入的产品推出，AIGC 有望赋能Meta 互联网广告业务。

亚马逊股价受业绩表现拖累，AIGC 进度相对较慢。亚马逊（AMZN.O）在22Q4 业绩报告中未提及 AI 概念；4 月 13 日，亚马逊云服务部门推出Bedrock 生成式 AI 服务和自研大型语言模型泰坦（Titan），其中，Bedrock平台可帮助云用户定制模型，并使用 AI21、Stability AI 等外部 AI 模型。相比其他互联网巨头，亚马逊早期对待 AIGC 热潮相对冷静，直到 4 月 13 日才公开强调投资大型语言模型(LLMS)和生成式人工智能；4 月 28 日，公司宣布加大AI 投入，投资云计算基础设施、生成式 AI 和大语言模型。亚马逊投资 AIGC，主要集中在 AI 助力降本增效和增强 AWS 竞争力两方面，AWS 通过在云上增加AI功能推动云服务销售。

图 3：微软、谷歌、Meta和亚马逊 4 月最新业绩会，提及 AI频率明显提升

资料来源：StockMKTNewz，各公司业绩会

互联网巨头举措进一步证实 AIGC 将成为长期性机遇和投资主题。一方面，4 月底业绩期，四家公司最新业绩均超预期，利好股价，微软更是直接在业绩会表示亮眼业绩主要受 AI 推动，AIGC 产品应用将对公司云、Office、搜索等业绩持续利好，为 AI 落地贡献业绩提供支撑；同时，各公司在 4 月最新业绩会更频繁提及 AI 概念，强调对其坚定大力投资；另一方面，各公司持续发布 AIGC 相关技术和产品进展，同时投资从算法和应用进一步向算力硬件拓展，如微软、Meta 均有自研 AI芯片计划。

3、算力硬件：AIGC 带来算力增量需求，GPU 龙头英伟达及产业链受益

算力硬件公司股价，分别受美联储加息周期的宏观因素、半导体板块复苏节奏（参考费城半导体指数 SOX.GI）以及 AI 需求拉动的影响。AI 算力相关公司，AI 增量需求或抵消下游消费电子等需求较弱影响，因此股价更有可能跑赢半导体板块和美股大盘。

AIGC 类大模型研发浪潮，其训练和推理均需高昂硬件投入，这直接促使 AI 算力硬件产业链受益。模型训练上，据 TrendForce，打造 GPT-3.5 大模型需高达 2 万枚 GPU（以 A100 的算力为基准），未来商业化后或需 3 万+枚，且算力需求随参数数量扩大持续增长；推理上，据 semianalysis，Open AI 为应对海量查询流量，需约 3617 台 HGX A100 服务器（28936 个 GPU）为 ChatGPT提供服务。训练和推理双线带动 AI 增量需求，或可抵消数据中心和消费电子等其他领域下行压力，提振半导体行业。

AI 算力订单逐步落地，硬件算力厂商业绩增长相对确定。一方面，AI 对算力的额外需求，带动云厂商对 AI 算力设施的加码，促使其资本开支围绕 AI 浪潮进行结构性调整。虽然出于通过降本增效提升盈利的考量，于 4 月底最新业绩会议上，亚马逊表示略微下调 23 年资本开支，谷歌和 Meta 的 23 年资本开支同22 年持平，但均通过削减办公设施等其他开支实现降本增效、提升盈利，在 AI和云服务等技术基础设施的投资占比则会继续增加，并增强 AI 算力占云计算的比重，这会增加 AI 算力硬件的采买；另一方面，在上述四家 CSP（即Google、AWS、Meta 和 Microsoft）和其他自研 AI 大模型的科技公司带动下，AI 服务器市场规模将持续增长。据 TrendForce，因 ChatBot 和其他 AIGC应用产生的新需求，23 年 AI 服务器出货量预计同比增加 15.4%，并预测 23-27 年出货量复合年增长率为 12.2%。

图 4：AIGC 对算力硬件相关厂商影响作用机制梳理

资料来源：光大证券研究所整理；重点受益公司加粗显示

23M3 后 GPU 芯片需求猛增引发供应紧缺，利好上下游相关产业链。芯片侧，GPU 直接受益，其他相关芯片如 CPU、FPGA、ASIC 表现相对平淡，但 GPU需求或提振其上游制造设备厂商。自芯片传导至服务器侧，推动 AI 服务器相关公司股价上涨，并随 AI 服务器市场扩容带动 DRAM/NAND/存储器等需求提升，但存储行业其他终端需求低迷导致股价疲软。数据中心侧，AI 基础设施占比提升带来增量贡献，但因其他需求不振，短期对上游光模块和交换机业绩弹性影响有限。

图 5：股价表现优秀的算力硬件相关公司近 8 个月股价涨跌幅（2022 年10 月4 日 - 2023年 6 月 2 日，以10 月4 日为基准）

资料来源：wind，光大证券研究所绘制；灰色文字注释是宏观经济等影响因素

图 6：股价表现较弱的算力硬件相关公司近 8 个月股价涨跌幅（2022 年10 月4 日 - 2023年 6 月 2 日，以10 月4 日为基准）

资料来源：wind，光大证券研究所绘制；灰色文字注释是宏观经济等影响因素

3.1、半导体巨头：英伟达优势突出，AMD紧抓AI机遇，英特尔受消费电子低迷拖累

英伟达：GPU 及 CUDA 生态占据领先地位，收割 AIGC 算力红利“铲子”逻辑突出

英伟达 AI 投资逻辑：科技公司 AI 军备竞赛引发确定性订单，且 AI 技术竞争的紧迫性驱使客户倾向于最优方案，助力英伟达 AI 算力市占率提升。所处市场规模和市占率有望双双提升，股价抬升显著。

英伟达因 AIGC 受益确定性高，将产生可量化的收入贡献。1999 年英伟达（NVDA.O）提出 GPU 概念，2006 年推出构筑通用计算的 CUDA 生态，GPU架构保持约两年的迭代节奏，以“硬件性能先进+完整生态壁垒”引领 GPU 行业发展 20 年。英伟达 GPU 市场份额长期高于 50%，而在高端 GPU 市场份额一度超 90%，考虑到各大科技公司抢发 AI 大模型和技术迭代的紧迫性，英伟达的高端 GPU A100 成为各厂商主要的芯片选择，23 年 3 月 21 日推出性能升级的新 GPU——带有双图形处理器 NVLink 的 H100 NVL，有望帮助大型语言模型成本降低一个数量级，成为各厂商芯片备货的重点，强劲技术优势有望在紧张 AI 军备竞赛下进一步提升其 GPU 市占率。英伟达凭借高市占率，能将增长的 AI 算力市场规模转化成较为确定的未来业绩，或成为 AI 浪潮早期的最大受益公司之一。

英伟达成为 AIGC 浪潮中涨势最好的大型科技公司，近 8 个月累计涨幅近200%。22M11 发布 22Q3 业绩，营收超预期但仍疲软，盈利不及预期，游戏业务需求不振导致股价小幅下滑；AIGC 热潮下 AI 需求增长，持续提振股价；2023 年 2 月 22 日，22Q4 业绩营收盈利双超预期拉升股价；3 月 21，发布带有双图形处理器 NVLink 的新 GPUH100 NVL，巩固 GPU 技术领导者地位；4月，据台湾电子时报报道，英伟达订单能见度已至 2024 年，A100/H100 高端芯片紧缺，不断攀升的 GPU 价格进一步佐证英伟达 GPU 需求旺盛，帮助英伟达股票稳健抬升；5 月 28 日，发布 NVIDIA ACE for Games 云引擎，为游戏客户提供 AI 模型定制服务，实现 NPC 的智能化和自然语言交互；5 月 29 日，英伟达宣布 GH200 Grace Hopper 超级芯片全面投产，并使用 NVLink Switch 系统将 256 个 GH200 芯片和 144TB 的共享内存构建 DGX GH200 AI 超级计算机，针对 AI 领域的大模型算力需求。

图 7：23 年 3 月 21 日推出最新 GPU 产品——H100 NVL

资料来源：英伟达官网

图 8：谷歌 TPU 的 AI 专用架构，相比 GPU 可实现增强计算速度的同时降低能耗

资料来源：虎嗅

FY23Q1 亮眼业绩证实需求强劲，中短期英伟达占据霸主地位。23 年 5 月 24日，英伟达 FY23Q1 业绩强超预期，Q1 收入同比下降 13%（优于市场一致预期 yoy-21.5%），其中数据中心收入同比增长 14%，生成式 AI 和大语言模型的需求实质性推高基于 Hopper 和 Ampere 架构 GPU 的业绩；同时，Q2 业绩指引不降反增，预计营收约 110 亿美元，同比增长约 33%（大幅超过市场一致预期 71.8 亿美元），英伟达亮眼业绩和强势指引，说明 AIGC 前景广阔且成为收入增长引擎。英伟达因技术领先享受确定性红利，1）英伟达持续迭代产品，推出算力更强芯片，支撑科技公司 AI 模型训练；2）英伟达尝试推出算力配套软件和模型服务，在芯片基础上向 AI 计算系统转型，拓展业务。

英伟达突出 Q1 业绩，提振 AI 算力产业链整体景气度。5 月 24 日盘后英伟达发布强劲 FY23Q1 业绩后，25 日股价狂涨 24.4%，并带动半导体板块上扬，25日和 26 日费城半导体指数（SOX.GI）连续两天上涨超 6%。GPU 需求带动英伟达相关产业链，25 日，英伟达合作厂商超微电脑大涨 23.4%，其他 AI 芯片供应商 AMD（25 日上涨 11.2%）前景乐观；AI 处理器和数据中心的相关配件厂商也得到提振，交换机厂商 Arista 网络（25 日上涨 10.6%）、Marvell 科技（26 日上涨 32.4%），存储芯片西部数据（26 日上涨 5.0%），光通信厂商lumentum（26 日上涨 11.8%）、coherent（26 日上涨 14.0%），和芯片制造设备厂商应用材料（25 日/26 日分别上涨 7.2%/4.3%）也因英伟达展现的乐观 AI 算力前景得到明显提振。除算力硬件外，英伟达业绩也增强市场对 AI 概念的信心，乐观预期下带动互联网巨头（微软、谷歌、Meta、亚马逊）和 AI算法公司（C3.AI、Palantir）等 AI 概念股上涨。

互联网巨头与其他芯片厂商挑战英伟达，远期 AI 专用芯片或颠覆 GPU 统治

1）互联网巨头在 AIGC 巨大需求下，发力 AI芯片希望摆脱英伟达芯片依赖

GPU 与 AI 场景不完全适配，AI 专用芯片或成更优解。英伟达的 GPU 早期应用于图像显示，随着 AI 技术和需求的兴起，GPU 逐步应用于 AI 领域。GPU 在当前阶段为核心 AI 算力支撑，因为 GPU 擅长并行计算，打败线程调度见长的CPU，更适配步骤固定、重复枯燥的深度学习训练。然而 GPU 并非因 AI 而生，存在跟人工智能场景的不匹配问题，如功耗、内存、带宽瓶颈等，因此英伟达不断调整架构来适应 AI 需求。英伟达 GPU 需要考量图像业务，其通用性要求导致其在 AI场景或难敌专用芯片。

互联网巨头加快自研 AI 芯片步伐。互联网大厂本身自研 AI 芯片，现阶段自研芯片和英伟达采购 GPU 并存。但随着 AIGC 浪潮的持续演进，自研芯片对节省成本和技术独立愈发重要，互联网巨头 AI 专用芯片对英伟达的竞争更加激烈。1）谷歌 TPU v4 采用专为 AI 设计的全新架构，通过量化技术和脉动阵列，从根本上大幅降低存储和连接需求，将芯片空间最大程度让渡给了计算，相比GPU 计算速度增强、能耗降低，根据 23 年 4 月 5 日公布的详细信息，TPU v4比 Nvidia A100 快 1.2-1.7 倍，功耗低 1.3-1.9 倍。2）亚马逊云服务 AWS 具备标准计算芯片 Graviton 与 AI 专用芯片 Inferentia，并针对 AI 训练定制了芯片Trainium。3）英伟达大客户微软也大力投入，研发支撑 AIGC 训练和运行的专用芯片 Athena 雅典娜，若研发成果被采用，将会冲击英伟达 GPU 需求。4）Meta 也于 5 月 18 日透露在研 AI 定制芯片 MTIA，紧追其他科技巨头自研芯片步伐。

Big Tech's Homegrown Chips

图 9：互联网巨头的 AI 芯片布局

Company	Chip	Launched	Generation	ProcessNode	Designed
Amazon	Trainium	2022	1	5nanometer	In-house
Amazon	Inferentia	2019	2	5nm	In-house
Google	Tensor(TPU)	2015（interna) 2017(public)	4	7nm	Co-designed with Broadcom
Microsoft	Athena	Assonas	1	5nm	In-house†
Amazon	Graviton	2018	3	5nm	In-house
Google	Maple	Assoonas 2025	1	5nm	MarvellTechnology
Google	Cypress	Asgs	1	5nm	In-houset
Microsoft	cascade	Assoonas	1	5nm	In-house

资料来源：亿欧网

短期英伟达 GPU 仍占据 AI 统治地位，互联网厂商自研 AI 芯片远期或对英伟达行业地位带来挑战。当前，英伟达以 H100 为代表的 GPU 仍为 AI 基础设施的绝对主力，除领先同行的算力，英伟达构建 CUDA 并行计算平台、软件库及其配套基础设施，使得 AI 模型和应用的制作依赖其专有编程语言 CUDA，提高了客户切换至互联网等定制芯片的转换门槛。然而，长期来看，以 ASIC 为代表的 AI 芯片或威胁英伟达 GPU 地位，主要由于 1）AI 专用芯片从底层调整芯片设计而并不需要适应图像，理论上计算速度更快、功率更低，随着 AI 浪潮进一步发展，GPU 很有可能向效率更高的 AI 芯片切换；2）AI 应用增多会增大芯片需求，互联网巨头迫于成本压力专用自研芯片，从而降低英伟达 GPU 订单需求。

2）其他芯片厂商积极布局 AI 领域，致力与英伟达直接竞争

AMD 加大 AI 领域投入，英特尔、高通同 AI 领域相关度低，除 AMD 外关注初创 AI 芯片厂商

AMD 将 AI 视为核心增长战略，积极同英伟达竞争份额。AMD（AMD.O）在数据中心等业务上业绩表现优于行业平均，于 23M1 在 CES 2023 上推出针对 AI需求的 CPU+GPU 的数据中心 APU 芯片 Instinct MI300，并结合自研 AI 软件栈。5 月 2 日，AMD 公布 23Q1 业绩，收入和利润同比下降、但仍略好于预期，业绩会表示 AMD 高度重视 AI 机遇，并对自身 AI 产品组合充满信心。受英伟达 FY23Q1 强势业绩带动，AI 芯片广阔前景受到重视，带动积极布局 AI 芯片的 AMD 股价上涨，5 月 25 日和 26 日股价分别上涨 11.2%和 5.6%。AMD 积极争取 AI 算力市场，加大 AI 处理器领域投入，叠加英伟达亮眼业绩证实 AI 算力市场需求强劲，推动 AMD 23M5 股价累计增长 31.8%。但现阶段仍存算力差距，且在 AI 基础设施领域投资相较英伟达落后，因此当前与英伟达在 AI 算力上不具竞争力。AMD AI 投资逻辑：AI 算力积极布局叠加亮眼业绩，但因性能差距和市占率未知，成为继英伟达后的芯片次优选。

英特尔 AI 芯片布局较英伟达、AMD 落后，股价受终端市场需求低迷拖累。英特尔（INTC.O）陷入业绩下降和 AI 布局落后的市场情绪中，与消费电子终端市场相关度更高，半导体下行周期下股价相对低迷。3 月 29 日，英特尔举办投资者会议，强调 AIGC 大幅提高 AI 算力市场规模，超过 60%的 AI 芯片为 CPU主导的通用计算，提振股价，但当前 AI 算力硬件采购仍以 GPU 为主，导致股价后回调；4 月 27 日，发布 23Q1 业绩，营收超预期，后因半导体复苏晚于预期的 2H23 而股价波动；5 月 23 日，英特尔公布 AI 芯片 Falcon Shores 研发进展，该芯片预计于 2025 年推出，努力追赶 AI 领域布局。英特尔 AI 投资逻辑：具备 CPU、GPU、FPGA、ASIC 多种算力方案和开源框架与工具链，密切关注其 AI 算力竞争力。

高通（QCOM.O）同理英特尔，业务更聚焦手机等终端市场，基本未受 AI 炒作提振股价。高通产品同手机紧密相关，并向汽车、物联网等其他终端方向拓展，同 AIGC 新技术的算力支撑关系相对较小。股价持续低迷，虽 5 月 4 日发布的 FY23Q2 营收超预期，但因 Q3 指引疲软股价下跌 5.5%，4M-5M 美国经济陷入衰退担忧，宏观经济逆风使周期性行业手机前景更萎靡，高通短期业绩或持续承压。

3.2、服务器：短期AI对整体业绩弹性提振有限，超微电脑因绑定英伟达和AI服务器受益明显

AI 服务器需求增强，但因 AI 服务器占比低和其他下游需求不振，板块整体业绩受 AI 提振有限。美股服务器 OEM 龙头公司有 IBM（IBM.N）、慧与科技HPE（原惠普企业，HPE.N）和戴尔科技（DELL.N），股价未明显受 AI 影响。Dell 近 8 个月股价表现跑赢大盘，主要系市场看好从 PC 复苏受益，其服务器业务对估值影响小；HPE 业务围绕计算、高性能计算、数据存储等边缘到云平台的解决方案，近期消息多围绕迭代出新，如 3 月 20 日收购 OpsRamp、4 月 4 日推出新数据存储服务等，并未同 AIGC 联系；IBM 是三家中唯一多次强调 AI 机遇的公司，于 4 月 20 日的 FY23Q1 业绩会上，IBM 谈及 B 端 AI 前景以及多家 AI 合作伙伴，但市场对其 AI 技术能力存疑，并认为 AI 对其业绩实质贡献仍有待观察，股价表现反而因云计算业务需求下滑和竞争力减弱的担忧逐步下调。

图 10：面向 AI 和 HPC 工作负载的 IBM Cloud GPU 解决方案

资料来源：IBM 官网

图 11：超微电脑硬件服务器+软件栈的解决方案支撑 AI 应用

资料来源：超威电脑

美股机构并未热衷炒作服务器厂商。不同于 A 股中科曙光（603019.SH）和浪潮信息（000977.SZ）等服务器厂商股价短期受益于 AI，美股整体对服务器厂商较为谨慎。原因包括 1）AIGC 对服务器厂商带来的业绩贡献未知。云厂商和科技公司因 AI 大模型算力需求，有望提振 AI 服务器订单，但或难抵消其他下游需求不振影响，整体服务器订单承压；2017-2018 年移动互联网红利爆发期已过，短期仅凭 AI 或难以支撑服务器业绩高增；2）服务器业务盈利能力弱。上游面对强势芯片厂商，下游面对互联网巨头，中游的服务器厂商利润被挤压，毛利低。

超微电脑作为英伟达 GPU 服务器密切合作伙伴，成为服务器板块主要受益公司。超微电脑（SMCI.O）是全面 IT 解决方案提供商，拥有为 AI和高性能计算机工作负载开发的高性能服务器和存储解决方案，而不同于 HPE、Dell、IBM等其他服务器厂商的是，超微电脑同 GPU 龙头英伟达合作紧密，合作开发了一个带有新图形处理器的 AI 平台，同时 SMCI 公司宣布交付采用英伟达最新H100 8 CPU 系统的新型 GPU 服务器，以迎接 AI、5G、物联网等机遇。5 月 2日，SMCI 公布 FY23Q3 业绩，虽盈利不及预期，但因 AI 引发的优越 Q4 指引，促使 3 日股价飙升 28%。5 月 24 日，英伟达超预期业绩证明 AI 处理器的强劲需求，带动 25 日和 26 日超微电脑股价分别上涨 23.4%和 6.0%。超微电脑因深度绑定英伟达，大力投入 AI 服务器，23 年股价跟随英伟达抬升显著。

服务器厂商 AI 投资逻辑：AIGC 浪潮与 AI 服务器相关度更高，但当前 AI 服务器占整体服务器市场比重偏低，服务器龙头受 AI 影响较小，反而因其他下游需求低迷导致股价较弱。超微电脑作为英伟达概念股，同需求旺盛的 AI 服务器细分市场绑定，辅之积极宣传 AI概念，因此成为服务器领域主要受益厂商。

3.3、存储：AI处理器带来存储增量需求，但难敌存储行业下行周期

AI 处理器提振存储芯片需求，但股价受存储市场低迷拖累。美光科技（MU.O）和西部数据（WDC.O）均向智能手机、PC 和数据中心客户的处理器提供存储芯片，因 AI 处理器订单有望增长，其主要产品 DRAM 和 NAND Flash需求得到提振。然而，除数据中心之外的手机、PC 等下游客户因宏观逆风持续低迷，叠加客户去库存节奏较预期缓慢，DRAM 和 NAND 出货量和价格均呈现下跌趋势，受内存市场危机影响，美光和西部数据业绩疲软，当前注重于缓解库存积压和减少资本支出。4 月 3 日，中国对美光在华销售的产品实施网络安全审查也引发股价短暂下跌。

美光科技和西部数据 AI 投资逻辑：AIGC 带动 GPU 和服务器销量，提振DRAM/NAND 需求。DRAM 和 NAND 是 AI 服务器的重要组件，且美光同NVIDIA、英特尔积极合作，AIGC 带动服务器销量增长；同时，AI 服务器较通用服务器，拥有多达8 倍的DRAM 和3 倍的NAND 组件，带来更高存储需求。

图 12：美光科技所属市场规模与业务增速预测

Memory and storage growth fueled by diverse end demand Data center,industrial and automotive to drive even stronger growth 国台 Data center Mobile PC Industrial Auto Others Total Market sizo CY21 $50B $46B $34B $5B $4B $21B $161B

DRAM bit demand CAGR 28% 14% 9% 24% 40% 16% Mid to high CY21-25 teens %

NANDbit domand CAGR 33% 24% 21% 45% 49% 35% High 20s % CY21-25

Micron

资料来源：美光科技

图 13： Marvell 科技推出针对数据基础设施的云优化硅产品

资料来源：Marvell 科技

Marvell 科技涉及存储器、电子光学器件、处理器、网络等多领域。Marvell 科技（MRVL.O）面对 AI 浪潮，数据中心业务中，具备 HDD（硬盘驱动器）和SSD（固态设备）等存储产品，并扩展光学数据中心互连产品，此新业务受 AI部署驱动明显；而芯片方面也积极研发适用于网络的定制 ASIC 芯片，并与AWS 等云厂商建立合作。然而，存储业务因云巨头数据中心方面的资本开支不增长而相对疲软，ASIC 芯片应用领域同 AIGC 相关度低，因此 FYQ1 指引偏弱，导致股价不振。5 月 25 日，Marvell 公布 FY24Q1 业绩，收入超预期，业绩会宣布 AI成关键成长动能，系 AI驱动互连产品 PAM4 光学 DSP 平台需求强劲，并叠加英伟达强劲业绩提振 AI 算力预期，带动 26 日 Marvell 股价大涨32.4%。

Marvell 科技 AI 投资逻辑：布局数据中心中的存储器、光学互连产品和 ASIC芯片，虽存储行业持续承压，但光学互连 DSP 产品受 AI 提振明显，关注 AI 算力市场和数据中心资本开支恢复情况。

3.4、光模块与交换机：AI带动的数据中心增量贡献短期难以抵消其他疲软业绩

光模块和交换机 AI 投资逻辑：云厂商因 AI 军备竞赛增强 AI 算力储备，带来光模块和交换机增量订单。但因宏观经济下行，科技巨头和云厂商多增强 AI 基础设施在算力集群的占比，整体数据中心资本支出或不增长甚至下降，叠加其他下游需求疲软，短期 AIGC 对光模块和交换机厂商的整体业绩弹性影响有限，因此除 Arista 网络等少数强调适配 AI 的厂商受益于 AI 浪潮，其他厂商股价表现较弱。

光模块下游需求仍处疲软，股价表现弱于大盘。光模块通过光电转换，实现数据中心内部、互联和终端等的连接，除此之外这种光学器件也应用于互联网厂商基础设施、电信运营商等。

Lumentum（LITE.O）和 Coherent（COHR.N）主营业务包括光通信和激光器，仍处下行周期。光模块业务，电信和网络设备制造商因需求不振和库存管理减少订单，如 Lumentum 于 23 年 4 月初公告其顶级大客户取消订单将损害业绩，而 23 年各云厂商数据中心的资本开支增长有限，更多是提升 AI 模型和AI 基础设施投入占比，仅 AI 结构提升而非绝对支出提振，因此 AI 对光模块业务增量贡献难以抵消整体下游需求的疲软；激光业务，同消费电子出货量密切相关，Lumentum 也长期被认为依赖苹果，智能手机等电子设备出货量仍处下行，短期暂无明显复苏迹象。因此公司股价明显跑输大盘。5 月 26 日，受英伟达 FY23Q1 业绩突出和 Coherent 同三菱建立合作关系的消息提振，Lumentum 和 Coherent 分别上涨 11.7%和 14.0%，而英伟达 DGX GH200 超级计算机有望增加端口数量，800G 光模块需求有望上涨。

博通（AVGO.O）也是重要的光模块供应商，但其围绕半导体和基础设施软件开展多元化业务，光模块业务占比相对低，股价多与费城半导体指数（SOX.GI）趋同。5 月底，受同苹果合作开发 5G 射频组件和无线连接，以及英伟达优秀亮眼消息影响，股价上涨。

因此虽然科技公司投入 AIGC，带来光模块增量订单，且英伟达 GPU 需求将带动 800G 光模块，但考虑光模块其他下游客户以及其他主业需求不振，光模块厂商整体业绩增长幅度未知；因光模块厂商其他主营业务承压，AIGC 投资浪潮提升公司业绩弹性影响有限，股价表现偏弱。

图 14：服务器、交换机、路由器和光模块是数据中心硬件构成

资料来源：易天光通信官网

图 15：Arista 网络 7800 交换机适合 AI 工作负载

资料来源：Arista 网络

宽松供应使交换机厂商股价稳健，AI 机遇围绕云厂商 AI 数据中心需求。交换机广泛应用于局域网、广域网和数据中心等场景，实现各端口间的数据传输，在数据中心中负责连接服务器、存储设备等网络设备。交换机同时承接云厂商数据中心和 B 端客户需求，但因疫情时期网络的供应链中断严重，虽同光模块一样面对下游需求减弱的担忧，但延迟产品发货或帮助各厂商度过经济疲软阶段，因此相关股价跑赢光模块和整体半导体大盘。

具体而言，思科（CSCO.O）和 Juniper 网络（JNPR.N）业务相似、偏向 B端，受 AI 投资影响小；Arista 网络（ANET.N）以云厂商为主，拥有 Meta、Azure 等云巨头客户，受益于云厂商增大 AI基础设施投入，公司研发的适配 AI工作负载的 7800 交换机或承接大量订单，5 月以前股价表现在同行业突出。5月 1 日，Arista 网络的 23Q1 业绩营收和盈利双超预期，且 Q2 指引乐观，但因业绩会表示“预期 23 年云客户支出放缓”，导致 2 日股价暴跌超 15%；5月 25 日，英伟达超强业绩提升半导体板块景气度，Arista 网络因 AI 数据中心需求强劲被证实而股价回升，25 日和 26 日股价上涨均超 9%。

3.5、芯片设备：长期AIGC 带来芯片制造需求增强，助力股价跑赢板块

应用材料 AI 投资逻辑：AIGC 旺盛需求将提振芯片制造，进而传导到芯片制造设备厂商受益。应用材料（AMAT.O）专注为半导体行业设计、制造和销售高科技设备，作为材料工程解决方案的领导者，提供制造先进芯片的设备，并将其出售给芯片代工厂。因 AIGC 浪潮带动增量需求，芯片制造数量将随之增长，因此应用材料有望受益于未来新芯片晶圆厂上线，承接更多设备订单。自22 年底，应用材料股价呈现同半导体板块（费城半导体指数 SOX.GI）保持一致的状态，而同时受益于 AI 投资机遇，股价略优于整体半导体板块，近 8 个月累计涨幅为 50.6%（vs费城半导体指数近 8 个月累计涨幅为 40.1%）。

4、算法：AI 投资情绪冲高 2 月股价后回落，中长期业绩增长不确定性致波动性高

纯 AI 算法公司同 AI 业务关联度高，股价表现趋于同步且波动性强。不同于互联网巨头和芯片硬件厂商股价受到美联储和宏观经济影响，纯算法公司股价围绕 AI 投资情绪，导致股价涨跌趋同且相互影响；同时因 AI 实际业绩贡献不确定性高，出现急跌猛涨的高波动性。2 月初，AIGC 概念教育市场，市场投资情绪抬升 AI 概念股，三家算法公司作为 AI 高关联度标的涨幅冲高。3 月初，明星标的 C3.AI 的 FY22Q3 业绩超预期，增强市场信心从而带动其他同类公司。3月 27 日，由于①市场投资情绪由 AIGC 扩散到泛 AI 概念；②银行危机和美联储加息压力缓解；③23Q1 末，“橱窗效应”带动 AI 明星股等原因，股价提振。4 月初，受 AI监管政策风险和 C3.AI 被做空，股价转跌。

提供 AI 解决方案的算法公司存在名称炒作可能。C3.AI 和 BigBear.AI 的日涨跌幅数值明显高于同类公司 Palantir，考虑到 C3.AI、BigBear.AI 和 Palantir 产品均围绕 AI 驱动的数据决策，可以推测名称中具备“AI”标志的公司股价受到AI 主题投资情绪影响更明显，其中股价震荡最大的 C3.AI，主要因其股票代码为“AI”引发市场重点关注。

图 16：AI 纯算法公司近 8 个月股价涨跌幅（2022 年 10 月 4 日 - 2023 年 6 月 2 日，以 10 月 4 日为基准）

资料来源：wind，光大证券研究所绘制；灰色文字注释是宏观经济等影响因素

C3.AI（AI.N）专注 B 端 AI 应用软件输出，提供完整集成的 AI 解决方案，核心产品包括帮助行业客户开发、部署 AI 应用程序的端到端平台 C3 AI Platform 以及可快速拓展和定制的 SaaS 型 AI 应用程序组合 C3 AI Application。C3.AI 旨在使用 AI 快速定位、检索、呈现数据，助力企业数字化转型，已拓展到金融、制造、航天、医疗和能源等行业。公司紧跟 AIGC 热潮，23M1 推出 C3Generative AI Product Suite，将 OpenAI 和谷歌等最新 AI 模型集中至 C3.AI的 B 端产品中，5 月底在 Google Cloud Marketplace 公开其生成式 AI 产品套件。财务方面，3 月 3 日其 FY23Q3 业绩超预期，但商业模型由订阅制向消费模式转型，在降低客户门槛的同时会中短期影响营收水平，且尚未实现盈利或使市场对其商业模式持续性存疑；4 月初被做空公司 Kerrisdale Capital 指控利润指标夸大，导致 4 月 4 日和 4 月 5 日股价分别大跌 26.3%和 15.5%；5 月公布 FY23Q4 业绩，营收和盈利双超预期，且针对做空报告的调查已结束，未发现不当行为，引发 5 月 26 日股价上涨 15.9%。

图 17：C3.AI 的布局

资料来源：C3.AI

图 18：SoundHound AI 语言人工智能平台的技术效率高效

资料来源：SoundHound AI 官网

BigBear.AI（BBAI.N）商业模式和产品服务类似 C3.AI，在情报工具和大数据处理基础上，利用 AI/ML 对运营和生产过程模拟，助力 B 端客户实现决策智能。针对制造业、医疗和海洋等应用行业，公司打造出 ProModel 、FutureFlow Rx/ MedModel 和 Shipyard AI 等 AI 模拟产品组合，并积极向基础设施、媒体和政府政务领域拓展，为各行业客户提供定制化 AI 产品服务。财务方面，22Q4，BigBear.AI 的收入和毛利率均实现同比增长，同时净亏损收窄，虽尚未实现盈利，但相对稳健的财务数据帮助其股价相比 C3.AI 更稳健。

Palantir（PLTR.N）是 AI 驱动的数据管理和分析公司，助力企业级客户的数字化转型。具体产品包括 Foundry，Gotham 和 Apollo 三个大数据平台，为客户打造集成、管理和分析各种来源的大型数据集，可在单一集中式界面访问和查询多个数据源的数据，更好洞察和呈现数据结论，再整合完全交互式的 AI 驱动机器辅助分析，进而进行更优的自动化决策。Palantir 2 月初随 AI 浪潮普涨，2 月中旬因 Q4 业绩和 23 年指引强劲而推高股价，但此后股价表现同 AI投资情绪相关性不大。但 Palantir 相比前两家公司 C3.AI 和 BigBear.AI 更偏向大数据公司，AI 更多作为底层技术驱动数据平台而非提供 AI 解决方案，因此股价表现上相对前两家公司所受影响较小。

SoundHound AI（SOUN.O）聚焦语音智能，为 B 端企业提供包含自动语音识别、自然语言理解、文字转语音、音乐自动内容识别等 AI 丰富功能。公司客户涉及汽车、餐饮、联络中心、智能设备、金融、零售等行业，提供 AI 语音助手的交互功能，提升用户参与度和体验满意度。公司 AI 技术涵盖语音识别和自然语言理解，支撑生成式 AI 的 NLP 模型将提升对话交互的流畅和智能性，进一步迭代产品。财务方面，公司 22Q4 营收和毛利率双增长，但研发投入超过收入导致亏损扩大和现金快速流失，在宏观经济低迷背景下，市场对盈利较差的公司相对保守。

AI 算法公司投资逻辑：算法公司同 AI 业务关联度高，AIGC 提升 AI 的市场关注度，助力客户数拓展和客单价提升。但纯算法公司也面临众多质疑，包括①部分公司当前业绩不佳，存在 AI 概念炒作风险；②不同于互联网巨头聚焦 AIGC新技术和新应用领域，纯算法公司更多围绕 AI 解决方案等传统 AI 赋能形式，同本轮 AIGC 投资趋势相关度偏低；③研发投入高，而传统 AI 商业模式尚未探索出成熟的盈利路径，基于平台定价输出 AI 模块的收费模式盈利水平存疑；④作为新兴小型公司，产品和技术积累或不敌互联网巨头，且互联网大模型或降低小模型和 AI 解决方案的技术门槛，冲击 AI 算法公司的核心业务。因此，AIGC 技术革新下，AI 算法公司的中长期业绩增长具备不确定性，高估值存在AI 名称投机风险，导致公司股价随 AI 投资情绪频繁震荡，未来持续关注客户拓展和业绩。

5、下游应用：股价表现呈现两次分化，关注业绩贡献指引和应用产品落地

AIGC 对应用类公司股价影响复杂，可能同时受三种因素影响：

1）利好/利空碰撞：2-3 月，市场多围绕 AIGC 赋能应用，存在因提升客户数、渗透率和客单价等进而利好业绩的逻辑，因此部分应用公司股价抬升，特别以具备应用同 AIGC 高契合、实际产品发布、业绩优越等特征的公司为主。但 AIGC 也存在新技术革新现有应用的可能性，ChatGPT 等新应用出现或抢夺传统业务市场，对应用厂商现有业务带来潜在挑战，5 月 2日 Chegg 作为首家公开承认业务受 AIGC 威胁的公司，更进一步加剧市场担忧。低技术门槛、AIGC 性能水平相似和替代性高的应用面临更大威胁。

2）积极拥抱 AI 概念：公司多次公开场合强调 AI 赋能或公司 AI 技术能力，更会受到市场关注。AI 投资浪潮席卷全球，多数应用公司积极宣称 AI 概念，但美股面对概念炒作较 A 股市场更理智，偏好半年内以多次的实际产品落地/技术迭代的形式宣传 AI 竞争力的公司。概念炒作公司（2-3 月简单提及后无后续）的公司，股价大多快速回调或与 AI 机遇关联度低。

3）从逻辑炒作转向寻找实质证据。2-3 月，市场多以逻辑推理为主，猜想AIGC 对公司业绩的贡献路径，路径直接且清晰的公司股价表现优越。4-5月，随着最新业绩推出，部分依靠逻辑通顺而股价表现优越的公司，若未能提供 AIGC 利好收入/盈利的迹象，投资情绪更加谨慎，引发股价回落。

5.1、股价复盘：股价波动两阶段分化，4 月后多数公司股价回落

应用型公司将 AI 技术整合入自己的产品/服务中。整合形式上，AIGC 功能既可作为增值服务嵌入原产品（如 Microsoft 365 Copilot），AI 技术本身也可作为原产品的技术底座。除了同美联储加息周期挂钩外，应用型公司近期的股价表现，在 AI 机遇下出现两个阶段的股价分化：

第一阶段：23M2-23M3 期间，降本/增收逻辑顺畅，寻找潜在优秀 AI 应用公司第一阶段的股价分化，股价具体表现如下：

1） AI 赋能逻辑顺畅，AIGC 利好股价表现：股价表现，2 月初和 3 月初因 AI投资情绪而股价抬升；3 月初后，受业绩强劲、AI 驱动指引、产品发布等多种原因波动中上涨，且于 3 月底在“橱窗效应”加持下股价上涨。利好标的有 Adobe、RELX、Salesforce、Shutterstock、Duolingo、Nice、Sprinklr、INNOVATIVE EYEWEAR、MongoDB 等；

2） AIGC 对股价影响小/仅短期投机：股价表现上，2 月初受 AI 投资情绪而股价抬升，但此后股价持续回落或股价波动脱离 AI 投资主题。具体标的有BuzzFeed 、 Snap 、 Snowflake 、 Palantir 、 Crowdstrike 、 Zscaler 、Intuit、Upstart、动视暴雪、Take Two、EA、Unity 等。

图 19：股价表现优秀的 AI 下游应用公司近 8 个月股价涨跌幅（2022 年10 月4 日 - 2023年 6 月 2 日，以10 月4 日为基准）

资料来源：wind，光大证券研究所绘制；灰色文字注释是宏观经济等影响因素；同颜色线条表明公司属于同一种应用领域

第一阶段逻辑推理中，以下特征将会使 AIGC 助力应用公司降本/增收逻辑更顺畅，从而更易受到投资青睐：

1）业绩优秀：近期业绩表现超预期。①营收方面持续增长，且 AI 产品和新功能模块有望进一步驱动客户数、订单或客单价增长，支撑强劲的未来营收指引；②公司已实现盈利，盈利水平成投资的考量重点。高研发扩大亏损叠加商业路径存疑，市场更青睐产品技术和商业化更成熟的公司。如Salesforce、Adobe、Duolingo、Activision Blizzard 等，而 Unity 虽积极在游戏引擎中引入 AI、赋能游戏开发，但因业绩不稳定、AIGC 贡献难以被验证，因此股价并未受到 AI提振，更多围绕业绩表现波动。

2）应用场景契合：AIGC 因文本/图像/视频生成和交互属性天然适合一些应用落地场景，如客户服务、传媒营销等，相关领域应用公司更易受益。同时，需要强调的是，受益标的应用场景应与生成式 AI 这一新 AI 技术革新相关，应用场景同传统 AI 技术紧密的标的受影响较小；

3）产品/技术已发布：公司推出实际产品服务，或现有业务已与第三方 AIGC技术整合完毕，股价更容易被推动。而面对 AIGC 应用停留在猜想阶段而未有实际产品落地的公司，股价表现基本不受 AIGC 影响或较快回落。如市场猜想 AIGC 利好数据库公司 Snowflake 和网络安全公司 Crowdstrike 和Zscaler，股价表现均低于大盘；而动视暴雪、EA 虽推出赋能游戏的 AIGC工具、助力降本增效和产品力升级，但考虑到游戏开发周期长、AIGC 赋能效果显现需要时间，AIGC 对股价影响较小。

4）公司宣传 AI 机会：公司通过发布新技术/产品或于业绩会上多次强调 AI 对现有应用的赋能，多轮 AI 宣传有望对股价轮番刺激，波动中抬升股价。

Crowdstrike、Zscaler、Take Two、Snowflake 因公司宣传上并未贴合AIGC 炒作，股价表现并未与 AI 投资浪潮挂钩。

图 20：股价表现偏弱的 AI 下游应用公司近 8 个月股价涨跌幅（2022 年10 月4 日 - 2023年 6 月 2 日，以10 月4 日为基准）

资料来源：wind，光大证券研究所绘制；灰色文字注释是宏观经济等影响因素；同颜色线条表明公司属于同一种应用领域

第二阶段：23M4-23M5 期间，受 AI 业绩贡献尚未兑现和 AIGC 威胁现有业务论的影响，第一阶段部分股价表现较好的公司股价回落，股价表现出现第二次分化

第二阶段，第一阶段部分股价表现较好的公司股价回落，系 AI 降本/增收逻辑尚未被验证。第一阶段，满足①场景契合、②业绩强劲、③积极 AI 投入（推出实质产品/技术）等投资逻辑的公司股价整体抬升。但 4 月-5 月期间，1）逻辑层面，市场开始思考 AIGC 除赋能应用外，技术革新可能推出前沿创新应用产品，或削弱现有厂商竞争力，导致抢夺传统应用厂商的市场份额，其中技术门槛较低的应用场景收到 AIGC 竞争威胁更大；2）业绩层面，最新业绩发布，部分公司 AIGC 利好营收和盈利的逻辑并未被证实，导致市场对逻辑是否走通或中短期业绩受益的怀疑增加。AIGC 竞争威胁和 AI 增量业绩暂未兑现，导致Shutterstock、Nice 等股价在 4 月底和 5 月初回落。

自 2022 年 10 月 4 日至 2023 年 6 月 2 日，经历第一阶段和第二阶段共两次股价表现分化，多数应用公司股价回落。少数应用厂商因积极 AIGC 布局、AI 助力产品力升级、业务壁垒高和 AI 驱动业务增长等因素，相对受益于 AIGC 投资浪潮，具体应用厂商包括教育应用 Duolingo（累计涨幅 53.3%）、数字设计厂商 Adobe（累计涨幅 47.9%）、客户关系管理软件 Salesforce（累计涨幅36.8%）等。

5.2、重点公司介绍：AIGC 赋能千行百业

表 3：AIGC 应用层重点公司汇总表

产业链	细分领域	公司	增收or降本 AIGC布局	投资逻辑	积累海量文本/图片/视频资源，有望承接AI大模型训练需求，且
基础层	版权	Shutterstock		合作 OpenAl：提供图像数据集，享受AI成果	AIGC 生成成果反哺可丰富 shutterstock平台的内容供给，形成良性循环；但公司或面临文生图新商业模式的冲击。专业性强的海量版权构建数据资源壁垒。1）作为学术界重要的科学
	服务商	爱思唯尔		将AI功能融入现有产品	文献出版社，目前通用型的文本生成并不与其产生竞争，反而AI可作为助手协助论文撰写；2）在医疗、法律、科研、企业等众多专业性高的领域具备强大内容库，数据价值和竞争壁垒强，或为生成式AI大模型的潜在语料库。
	终端产品智能眼镜	Innovative Eyewear	增收	接入 ChatGPT增强语音和翻译功能	对话机器人直接赋能智能终端交互功能，体验升级有望提振设备购买需求。但当前眼镜实际销量增长未知。
	数字设计	Adobe	增收	生成式对话：Marketo Engage Pro 增加 AI视频编辑功能	Adobe持续发布AIGC新功能，短期成为股价的正面催化剂，且图图片/视频生成：Firefly，Premiere片、视频领域是 AIGC 直接落地场景，契合度高，AIGC利好客户粘性、付费意愿和客单价提升，长期看好AI 赋能。
	游戏	Activision Blizzard	降本	内部 AI工具 Blizzard Diffusion	动视暴雪产品开发周期较长、版本更新速度相对行业较慢，AI降本增效将带来较大的边际收益。23M5以来，动视暴雪发布了超预期的强劲 23Q1业绩，并陆续推出材质生成专利和 Blizzard Diffusion, 股价小幅上升。
		Unity	增收	商城中上架AI工具	Unity 在游戏引擎中引入AI工具赋能游戏开发，变现路径更短，有望增强平台竞争力。随着后续公司经营状况稳定，AI工具赋能游戏引擎的影响有望更多地体现在股价上。
		Electronic Arts	增收		AIGC技术对于公司优势赛道即时运动游戏的提升明显，关注后续AI 技术落地产品端的进展。
		Take Two	降本		公司股价主要由强劲业绩和优质产品驱动。公司表示AIGC技术短期内不会影响公司成本结构，AI虽有助于游戏开发效率提升，但公司更注重人类创意，AIGC 相关技术布局较少。
	CRM	Salesforce	增收	整合OpenAl: Einstein GPT	1）Einstein有望吸引客户，且AI模块提升单价，GPT嵌入或驱动收入提升；2）CRM 积累海量数据资源，数据护城河高；3）公司营收高速增长，盈利能力提升，Einstein GPT或锦上添花；4）市场虽然存在互联网大厂利用对话机器人进军CRM的担忧，但威胁暂未实
CXm 应用层				对话：Enlighten Al	际发生，因此股价稳健存在对话机器人与 CXM 高契合的投资逻辑，Nice 推出 Enlighten Al，并将 AI整合入Cxone，而且 Sprinklr宣传AI机遇也助力股价
		Nice Sprinklr	增收增收	Al整合应用：Cxone，Xseed，X-A sight Sprinklr Service新增25个AI功能论的影响，导致4月中旬后股价波动。	抬升，但两家公司也受到AIGC提振业绩有限和AIGC 威胁现有业务
		Duolingo	增收	OpenAl 功能整合至 Duolingo Max	合作OpenAl，新增智能角色扮演式对话和诠释答案&语法组成两大 AI 功能，嵌入Duolingo Max 聊天界面，Al 赋能定制化学习，有望
	教育	Chegg	增收	应用开发基于GPT4的 AIGC 功能	拉高客单价和客户数，促使强劲业绩可持续。 Chegg 积极开发基于GPT4的 AIGC功能 CheggMate，希望用更优对话界面增强学生用户体验。但5月初Chegg自曝ChatGPT或抢
	教育	BuzzFeed	降本	CheggMate 接入 OpenAl	走公司潜在客户，威胁客户增长率和商业模式，导致股价大跌。 1月底宣布接入OpenAI，期待AIGC大幅提升丰富度和降低定制广告制作成本，进而利好盈利。但4月业绩暗示降本的实现仍需时
	传媒		增收	发布 My AI定制聊天机器人	间，AIGC 赋能逻辑尚未被验证，叠加基本面不佳，导致股价疲软。向付费客户推出定制培训的聊天机器人MyAI，但或无法带来营收增量，市场仍聚焦其广告业务需求疲软和增长停滞，股价表现较弱。
	传媒	Snap MongoDB	增收	-	AIGC或提升数据库需求，并有望增强数据库管理能力，但尚未有 AIGC 相关产品落地，股价表现更多同数据库市场本身关联，后续关
	数据库	Snowflake	增收		注实际产品发布或增量订单。 Intuit推出ToCAI和AIGC对话类应用，结合NLP和机器学习，旨
Intuit	数据库	增收	C端：Virtual Expert Platform B端：Mailchimp 生成邮件和客服	在打造个性化服务和提升用户体验，希望吸引新用户和提升客户留存。
金融		Upstart	降本		利用AI技术帮助信用评估和撮合交易，以更好预测借款人违约概率并匹配准确度信贷承保，但当前未有AIGC新技术布局。
金融		Crowdstrike 增收			1）AIGC使数据量大增，提振网络安全产品需求；2）安全厂商可应
	网络安全				用 AI来增强检测和响应的效率，推动产品技术迭代。但以上停留在
		Zscaler	增收		逻辑阶段，尚未落地验证。

资料来源：腾讯网，财联社，搜狐网，网易，光大证券研究所整理

5.2.1、企业级服务应用：业务同 AIGC 功能契合度高

企业级服务应用整体股价优于大盘，业务特性可供 AIGC 直接落地，且辅助公司积极宣传 AI 机遇，较早受到 AI 投资浪潮关注。

强劲业绩表现下，Adobe 紧抓 AI 辅助数字设计机遇。Adobe（ADBE.O）专注多媒体工具和数字设计市场，核心产品包括 Photoshop 图像处理和 AcrobatPDF 编辑软件等。财务方面，FY22Q4 业绩表现强势，营收实现双位数增长。AIGC 布局方面，1）针对生成式对话，推出实时数据处理平台和 MarketoEngage，搜集和分析客户对话以增强需求理解和个性化程度；2）针对图片/视频生成，于 3 月 21 日推出 Firefly，实现键入文本需求，自动生成图像视频和特效处理，提升用户广告制造效率；4 月 13 日，将基于文字剪辑视频的 AI 新功能整合入视频创作应用 Premiere Pro 上，用户可像编辑文字一样处理视频；6 月 1 日，Adobe Photoshop 在测试版本中推出生成式 AI 绘图工具Generative Fill，用户可输入文字提示以实现“对话式 P图”

5 月初市场出现 AIGC 威胁论。5 月初，随 Chegg 自曝 AIGC 或对现有业务带来威胁，引发市场担忧 AIGC 和 Adobe 产生竞争，导致非专业客户流失，股价暂时下跌，但因 Adobe 具备技术壁垒、业绩稳健和积极 AIGC 布局，股价 5 月内稳健回升。

Adobe AI投资逻辑：Adobe 持续发布 AIGC 新功能，短期成为股价的正面催化剂，且图片、视频领域是 AIGC 直接落地场景，契合度高，AIGC 利好客户粘性、付费意愿和客单价提升，长期看好 AI赋能。

云和数字化需求推动客户扩张，Einstein GPT 具备想象空间。Salesforce（CRM.N）提供基于云的客户关系管理软件（CRM），主打产品是 SalesforceCustomer 360 平台，其上嵌入市场营销、销售、商务等 CRM相关应用。考虑到 AIGC 的对话和文本生成功能，Salesforce 积极拥抱新技术，3 月 7 日，Salesforce 同 OpenAI 合作推出 Einstein GPT，成为首个 CRM 生成人工智能，实现用户自动生成内容、回复电子邮件、创建营销信息和开发知识库文章等 AI新功能，优化用户体验。

Salesforce AI 投资逻辑： 1）Einstein 有望吸引新客户，且 AI 模块提升软件价格，GPT 嵌入有望驱动实际收入提升；2）CRM 积累海量数据资源，数据护城河高；3）公司营收高速增长，盈利能力提升，Einstein GPT 或锦上添花；4）市场虽然存在互联网大厂利用对话机器人进军 CRM 的担忧，但威胁暂未实际发生，因此股价稳健。

图 21：Adobe Firefly 能够自动生成和编辑图片/视频

资料来源：Adobe 官网

图 22：NICE 的 CXM 产品 Enlighten AI for CX 解决方案

资料来源：NICE

AI 交互功能已落地 CXM 场景，自动程度提升同时赋能个性化分析和决策。NICE（NICE.O）两类业务均受 AI 驱动，其一的客户体验管理软件（CXM）拥有客服对话场景，搭载了 Enlighten AI，可自动响应客户查询，AIGC 增强自动化程度和客户对话体验，4 月 3 日宣布 2023 年春季发布新增 AI 功能的CXone；另一业务为针对自主化金融犯罪识别与管理的 Xseed 和 X-sight 产品，AI/ML 可实时搜集分析数据并更好预测用户行为，优化决策的速度和准确性。Sprinklr 与 NICE 在 CXM 业务与 AIGC 的结合上相似，3 月底强劲业绩带动股价提升，公司在业绩会上同时重点强调生成式 AI 对平台转型带来重大机遇。然而，虽对话机器人可直接赋能 CXM 的客服场景，但相比 AIGC 其他文生文/图/视频等功能，客户体验升级较小，且 AI 功能暂时不一定能助力公司增收，叠加 AIGC 或与客服业务产生竞争，引发 4 月中旬后的股价波动。

CXM AI 投资逻辑：强劲业绩之外，存在对话机器人与 CXM 高契合的投资逻辑，且 Sprinklr 宣传 AI 机遇后促使股价抬升，但两家公司也受到 AIGC 提振业绩有限和 AIGC 威胁现有业务论的影响，导致 4 月中股价波动。

5.2.2、游戏应用：AIGC 降本增效确定性强，中长期助力产品升级和产业变革

由于游戏开发周期较长，AI 应用反映在公司业绩的时间相对滞后，23M2-23M5美股主要游戏公司的股价表现受 AIGC 影响暂不明显。短期来看，AIGC 在游戏开发中的应用对于游戏公司降本增效拥有确定性积极影响，开发人员将更多时间和精力集中在创造性工作上，有利于提升产品质量；中长期来看，AIGC 技术有望助力游戏玩法拓展、玩家体验升级和产业变革。

动视暴雪利用 AIGC 技术缩短开发周期，有望缓解重点产品推进速度较缓慢的痛点。作为魔兽世界、暗黑破坏神等经典游戏 IP 的开发者，暴雪游戏（ATVI.O）产品积淀深厚，可以将旗舰游戏的美术、音乐、文本资源用于 AI 训练。1）5 月 22 日，暴雪宣布已在游戏开发环节中内置了 AI 工具 BlizzardDiffusion。该模型在《魔兽世界》、《暗黑破坏神》和《守望先锋》等旗舰游戏中训练图像生成器，以现有游戏人物模型为基础，快速制作概念艺术，帮助开发者更高效地进行游戏创作。2）4 月 27 日，动视暴雪提交了一项名为“基础 2D 材质图形生成”的专利申请。该技术基于机器学习模型，可以根据输入的图像自动生成材质图，有利于减少美术建模的重复性工作，降低美术相关的人力成本，提高开发效率。

动视暴雪 AI 投资逻辑：1）截至 23M5，微软收购动视暴雪的交易仍未被批准，因此动视暴雪的股价相对平稳，3 月 24 日与 4 月 27 日两次股价波动均与微软收购案进展相关。2）23M5 以来，动视暴雪发布了超预期的强劲 23Q1 业绩，并陆续推出材质生成专利和 Blizzard Diffusion，股价小幅上升。3）由于动视暴雪产品开发周期较长、版本更新速度相对行业较慢，AI 降本增效将带来较大的边际收益。

图 23：暴雪《魔兽世界》中的经典兽人形象可用于 AIGC 创作

资料来源：纽约时报

图 24：FIFA 于 23M4 推出人工智能驱动的足球游戏 AI League

资料来源：FIFA 官网

Electronic Arts 的优势赛道运动游戏与 AI 技术结合度较高。EA（EA.O）旗下FIFA（更名为 EA Sports FC）、NBA Live 等即时运动游戏中，由玩家输入即时策略操纵 AI 球员进行比赛，每个 AI 球员都拥有独特的特征和优劣势。随着 AI技术的发展，游戏的自由度和策略性将得到提高。1）公司计划利用 AIGC 技术降本增效，提高创意产出的效率。23 年 5 月 9 日，在 FY23Q4 业绩电话会议上，EA CEO 高度评价 AIGC 技术对游戏行业的积极影响，并提到将确保员工受益于 AIGC 技术，以提升工作效率和加速创意迭代。2）FIFA 于 23 年 4 月推出人工智能驱动的足球手游 AI League。AI League 是 4v4 休闲足球游戏，该游戏于 23 年 4 月登录安卓平台，IOS 版本也在开发中。EA 与国际足联（FIFA）于 22M5 终止了三十年的合作关系，但 AI League 的开发有 EA 的参与。

Electronic Arts AI 投资逻辑：受公司旗下重磅新游《星球大战》推迟上线影响，2 月 1 日 EA 股价大幅下跌 26%，23M2-23M3 股价平稳回调至 23 年初的水平。AIGC 技术对于公司优势赛道即时运动游戏的提升明显，关注后续 AI 技术落地产品端的进展。

Take Two 对于 AI 在游戏创作中的应用持谨慎乐观态度。23 年 2 月 6 日，在FY23Q3 业绩电话会议上，Take Two（EA.O）CEO 认为 AIGC 技术短期内不会影响公司成本结构，并表示 AI 无法取代游戏开发中的文字、美术等创新性工作。5 月 17 日，FY23Q4 业绩电话会议上，CEO 承认 AI 工作在提高游戏开发效率方面的潜力，但再次强调游戏开发中人类创意的重要性。

Take Two AI 投资逻辑：公司股价主要由强劲业绩和优质产品驱动。23M1-23M5 Take Two 股价平稳上涨 30%以上，5 月 17 日盘后发布超预期的 23Q1业绩后，第二日股价上涨 12%。

Unity 在游戏引擎中引入 AI 工具赋能游戏开发，变现路径更短，有望增强平台竞争力。对比产品开发周期较长游戏公司，Unity（U.N）作为游戏引擎提供商的变现路径较短，AI 技术的应用能较快地赋能产品端，提升公司游戏引擎的竞争力。1）3 月 21 日，Unity 宣布在商城中上架艺术品生成器等 AI 工具。AI 工具能大幅提升独立游戏开发者、中小型游戏开发团队的工作效率，面对 Epic 的虚幻引擎等竞争对手时，积极引入 AI 工具有利于 Unity 创造产品区分度和优势区间。2）Unity 平台的拓展性较强，能够兼容 Nvidia Onmiverse 等第三方 AI工具。23M3 游戏开发者大会上，Nvidia 推出 Omniverse Connector forUnity，该连接器为 Unity 用户提供可交互的工作流程，包括 USD 几何体导出、灯光、相机、材质定义语言、USD 材质预览等。

Unity AI 投资逻辑： 3 月 21 日 Unity 宣布将 AI 工具引入游戏引擎后，公司股价抬升 5.5%，但因业绩高波动和 AI 短时间难以落地贡献收入，股价快速回落；2022 年公司处于转型期，经历了并购和平台整合，23 年 5 月 11 日公司发布强劲 23Q1 业绩后股价抬升 12.9%，随着后续公司经营状况稳定，AI 工具赋能游戏引擎的影响有望更多地体现在股价上。

5.2.3、教育类应用：AIGC 对话功能充当学生学习助手

AIGC 增强机器人对话的交互感和智能性，存在增强教育软件应用的用户体验进而助力客户需求和客单价的利好逻辑，但 ChatGPT 本身具备一定学习助手功能，或对教育软件构成潜在威胁；因此应密切关注应用的客户增长情况。

Duolingo 投资逻辑：AI 赋能定制化学习，Duolingo Max 新增 AI 功能，有望拉高客单价和客户数，促使强劲业绩可持续。Duolingo（DUOL.O）作为跨平台多语言学习平台，以趣味有效的关卡式语言学习内容让用户学玩一体，2 月27 日 22Q4 业绩大超预期， Duolingo Max 产品新设计吸引新付费用户，22Q4日活跃用户同比增长超 60%；3 月 15 日，公司宣布与 OpenAI 达成合作，新增智能角色扮演式对话和诠释答案&语法组成两大 AI 功能，嵌入 DuolingoMax 聊天界面，且计划推出更高级别的 Duolingo Max，AI 新增功能有望提升客单价，支撑 23 年公司强劲业绩指引；5 月 10 日，公司公告 23Q1 营收同比增长 42%，业绩受益于生成式 AI。

图 25：OpenAI 与 Duolingo 合作开发 AI 功能，嵌入 Duolingo Max 产品

资料来源：OpenAI 官网

Chegg 同为教育类应用，业绩受到 AIGC 威胁。5 月 2 日，Chegg（CHGG.N）发布 23 年一季报，收入同比下降，且承认 3 月以来客户对 ChatGPT 兴趣大幅上升，导致公司边缘的付费客户或转向 ChatGPT，从而冲击公司新客户增长率。Chegg 业绩会的悲观说法使其当日股价大跌 48%，且 AIGC 冲击现有应用的潜在威胁波及其他教育应用，并进一步影响向其他可能受威胁领域的应用公司。Chegg 仍在积极开发基于 GPT4 的 AIGC 功能 CheggMate，希望用更优对话界面增强学生用户体验，并于 5 月开始开展测试，但 CheggMate 公开发布预计将在 2024 年。受 Chegg 影响，Duolingo 股价 5 月初下滑但随后回升，两公司股价表现的差异或因：1）CheggMate 尚未落地，缺乏 AI 功能的实际效果；2）AIGC 预计将拉升 Duolingo 业绩，且逻辑存在业绩指引支撑，但Chegg 尚未摆脱 AIGC 冲击业务威胁，缺乏 AIGC 利好证据。

5.2.4、版权服务商：数据资源或成生成式 AI潜在语料库

Shutterstock（SSTK.N）是一家图像内容服务商，其海量图片、矢量图、插图库、影片剪辑片段和音乐曲目资源可付费给用户使用。2021 年公司就开始与OpenAI 合作，向 OpenAI 提供图像训练数据集，OpenAI 训练成果 DALL-E 开放给 Shutterstock，公司的用户可访问 AI 图像生成功能以改善创意工作流程。AIGC 投资浪潮推动下，23 年 1 月 25 日-23 年 2 月 6 日期间累计涨幅达23.5%。稀缺版权服务商因 AIGC 构建良性循环的同时，新技术变革也可能带来潜在威胁。5 月初 Chegg 承认 AIGC 或影响其现有教育业务，导致市场担忧AIGC 或让多个行业颠覆的潜在威胁，Shutterstock 因图片库的技术门槛低，且 AIGC 生成文字/图片/视频质量逐步增强，或对内容服务商现有业务展开竞争，引发市场担忧，导致股价于 5 月初大幅下跌。

Shutterstock AI 投资逻辑：积累海量文本/图片/视频资源承接 AI 大模型训练需求，且 AIGC 生成成果反哺可丰富内容供给，形成良性循环；但公司或面临生成式 AI 带来的新商业模式的冲击。

爱思唯尔（RELX.N）作为国际性多媒体出版公司，在医疗、法律、科学和企业等领域拥有 2700+种期刊，代表产品有《柳叶刀》、《细胞》等，2020 年/2021 年分别发表 8.1 万/11.9 万篇金色开放获取文章，是全球增长最快的开放获取出版商之一，在学术界影响深远，国内对标公司为中国科传。爱思唯尔在海量版权资源基础上，向客户提供各种行业相关资讯解决方案和决策工具，并延伸出科学技术及医学、风险及企业资讯、法律、展览四大块业务，四大业务稳健增长，2022 年调整后的收入和营业利润分别同比增长 8%和 15%，公司2023 年股价一路上涨。AIGC 浪潮下，1）积极跟进 AIGC 布局，将生成式 AI能力融入到产品中，紧抓 AI 机遇以实现出版和咨询服务等业务继续强劲增长；2）海量版权形成强大数据资源，特别具备高专业性的医疗、科学、法律等垂直领域数据库，可付费输出给科技厂商用于 AI 大模型训练数据库，一方面弥补 AI大模型在专业性问题解答上的问题，另一方面可用于开发垂直领域 AI 模型，具备数字内容商业化变现的想象空间。

爱思唯尔 AI投资逻辑：专业性强的海量版权构建数据资源壁垒。1）爱思唯尔作为学术界重要的科学文献出版社，AIGC 目前通用型的文本生成并不与其产生竞争，反而 AI可作为助手协助论文撰写；2）在医疗、法律、科研、企业等众多专业性高的领域，爱思唯尔具备长期积累的内容库，数据价值和竞争壁垒远高于通用型内容库，或成为生成式 AI 大模型的潜在语料库。

表 4：爱思唯尔在医疗、法律等高专业性领域数据资源丰富

公司	布局领域数据库名称	数据资源详情
Elsevier (爱思唯尔)	在医疗、法律、科学和企业等领域拥有2700+种期刊，与全球600多个学术团体和协会之间富有成效的长期协作关系，2020年/2021 年分别发表8.1万/11.9万篇金色开放获取文章
	医疗	Embase	收录逾95个国家的8,500多份医疗期刊，相关文章数超3200万条记录（年均增加150多万条记录)，具有7,000 多场会议的 230多万条会议摘要
	法律	LexisNexis	全球最大的法律数据库，提供逾15,000个新闻、商业和法律信息领域资源的快速访问全球领先的摘要&引文数据库，收录了全球7,000 多家出版社的约2.5万种活跃同行评议期刊
	科研	Scopus	(包括 5,600+种OA 期刊)、24.7万本图书、1,100万篇学术会议论文，涵盖自然科学、工程技术、医学、社会科学、艺术与人文等学科
	企业	Mendeley	国际商业和金融研究数据集，具备1100万个索引数据集
News Corp (新闻集团) The New York Times	控制 30 家出版物和9 家媒体公司，包括《华尔街日报》、《星期日泰晤士报》、《巴伦周刊》、《GQ》等
Company (纽约时报公司)	新闻资讯	《纽约时报》新闻档案数据库	截至2018年，数据库包含160 多年来的1400 多万篇文章，具备相关新闻的背景、事件追潮、前后关联报道等信息
Illumina (因美纳)		生物科技-基因具备大量基因数据，拥有8800+专利，基因测序仪NovaSeqXPlus每年对2万个全基因组测序

资料来源：爱思唯尔官网，LexisNexis 官网，Scopus 官网，新闻集团官网，搜狐网，Illumina 官网

5.2.5、传媒类应用：存在 AIGC 助力降本/增收逻辑，具体公司 AI业绩贡献仍待验证

传媒类应用 AI 投资逻辑：BuzzFeed 和 Snap 基本面不佳，凭借 AI 丰富内容和降低成本的逻辑尚未被验证，难以扭转广告业务疲软现状，营收和盈利相关业绩和预期仍悲观。但 AIGC 有望在传媒领域带来更多新兴应用，并向移动应用端发力。

BuzzFeed（BZFD.O）作为美国新闻聚合网站，提供娱乐文化和新闻资讯，商业模式包括定制广告、收取销售佣金以及流量广告等。1 月底 BuzzFeed 接入OpenAI 引发股价猛涨，市场期待 AIGC 能自动内容生成能大幅提升丰富度，并降低定制广告制作成本，进而利好盈利。但后期股价回调，系公司至今未实现盈利，AIGC 降低生产成本的逻辑需要更多未来证据支撑，4 月 18 日宣布裁员进一步说明 AI 当前并未带动盈利能力增强，引发股价不断走低。

Snap（SNAP.N）作为社交媒体，也向付费用户发布一款名为 My AI 的定制培训聊天机器人，但股价并未受其 AI 布局影响，原因可能是 My AI 收费模式未知，或无法带来营收增量，市场仍聚焦其广告业务需求疲软和增长停滞。4 月底最新业绩表明，广告市场持续承压背景下，Snap 竞争力相对竞争对手 Meta偏弱，引发股价下跌。

AIGC“登陆”手机，移动应用端 AI 产品或成趋势。23 年 5 月 19 日，OpenAI推出聊天机器人 ChatGPT 的 iOS 版本 APP，并预计尽快发布安卓版本。由 PC端 API 接口调用到移动端应用程序的转型，将降低用户使用门槛，进一步拓展用户渗透率和应用场景。6 月 1 日，同为聊天机器人的 Character.AI 在移动端取得比 ChatGPT 更好的成绩，上线六日实现 170 万次下载量（vsChatGPTiOS 版 50 万次下载量）。这说明创建数字角色的新兴聊天应用存在市场需求，未来将出现更多 AIGC 支撑的新型传媒类应用，如对话式 P 图/画图等。

图 26：输入需求和风格，Shutterstock 可生成特定图像内容

资料来源： Shutterstock 官网

图 27：2 月 15 日 BuzzFeed 推出 quizzes，生成个性化内容

资料来源：新浪网

5.2.6、智能终端类应用：AIGC 对话功能利好终端交互

智能终端类应用 AI 投资逻辑：对话机器人直接赋能智能终端交互功能，体验升级有望提振设备购买需求。Innovative Eyewear（LUCY.O）作为智能眼镜的开发商和零售商，拥有尖端智能眼镜品牌 Lucyd、Nautica 和 Eddie Bauer。公司整体收入体量小，22 年营收仅在 66 万美元，且随宏观环境影响致使智能眼镜销量承压且不确定性增强。2 月初，因 ChatGPT 对话交互功能同智能硬件整合落地性强的投资逻辑，跟随普涨；4 月 11 日公司推出一款名为 Lucyd 的新 iOS / Android 应用程序，接入 ChatGPT 增强语音交互和实时翻译等功能，成为首家支持ChatGPT 的智能眼镜公司，更优体验有望驱动眼睛销售，带动股价猛涨超 200%。多个互联网公司与消费电子厂商，尝试 Chatbot 技术赋能音响、家居等智能终端，如百度宣布整合文心一言至小度智能音箱；但因大型公司业务体量大，AIGC 功能接入对股价的波动影响远不及 Innovative Eyewear类新兴公司。大涨后股价逐步回落，系眼镜销量增长具备不确定性。

5.2.7、数据库类应用：AIGC 停留在逻辑阶段，股价同 AI关联低

数据库应用的 AIGC 赋能更多停留在逻辑阶段，厂商尚未有生成式 AI 产品落地，股价表现更多同数据库市场本身关联，如 5 月初因互联网大厂优异业绩减弱云业务和经济衰退担忧，带动云板块的数据库股票增长。

MongoDB（MDB.O）提供非关系型分布式数据库服务，通过数据存储在类似JSON 的灵活文档中，实现即时查询、使用数据。一方面，科技公司的 AI 模型训练带动应急设施需求，MongoDB 数据库可助力其快速训练；另一方面，若AIGC 的 NLP 技术接入数据库，或增强数据库管理能力，即未来可能实现输入数据查询需求后、数据库自动调取数据，这是市场认为 AI 在数据库落地的可能场景。Snowflake（SNOW.N）也提供类似的数据仓库和查询服务。数据库公司 AI 投资逻辑：AIGC 存在增强数据库市场需求和数据库管理能力的利好逻辑。当前 AI热潮并未明显利好股价，后续需关注实际产品发布或增量订单。

5.2.8、金融类应用：AIGC 赋能金融相对间接，受 AI 投资影响小

金融类公司 AI 投资逻辑：AIGC 当前与金融应用结合并不直接和紧密，导致对金融类应用公司股价的利好有限，在金融领域的落地仍需挖掘新应用场景。

Intuit（INTU.O）向小型企业和 C 端消费者提供以会计和税务为核心的软件和服务，具体产品包括税务管理软件 Turbotax、在线会计软件 QuickBooks 和个人财务 APP Mint。公司最新业绩在营收和盈利上均表现优异，这支撑其股价走向同大盘保持一致。AI 方面，Intuit 主要结合 NLP 和机器学习技术，旨在打造个性化服务和提升用户体验，进而希望吸引新用户和提升客户留存。如 VirtualExpert Platform 利用 AI 打造 ToC 产品，而 Mailchimp 团队使用 AIGC 生成电子邮件营销和客户聊天服务。Intuit 受 AI 主题投资影响小，主要系 AIGC 技术更多作用于客户体验升级，未有直接相关产品或订单提振业绩，AI 赋能仍需关注后续经营数据和营收指标。

图 28：Intuit 业务体系由 AI 驱动

资料来源：Intuit

图 29：Upstart使用（传统）AI 模型对贷款人进行信用评估

资料来源：Upstart

Upstart（UPST.O）作为 AI 驱动的借贷公司，服务流程主要包含评估客户信用和财务能力、验证信息和发放贷款等。AI 技术主要体现在信用评估和撮合交易上，使用数千个变量的机器学习算法以更好预测借款人违约概率并匹配准确度信贷承保。Upstart 暂无 AIGC 布局，其近期股价波动主要受美联储加息和实际业绩影响。

5.2.9、网络安全类应用：AIGC 扩大市场需求，叠加性能增强

网络安全公司 AI 投资逻辑：AIGC 可能制造更多 AI 威胁增加客户需求，并强化安全厂商产品性能；落地逻辑仍待验证，当前对股价影响小。Crowdstrike（CRWD.O）和 Zscaler（ZS.O）是网络安全公司，AI 技术早已赋能网络攻防，海量数据点训练出机器学习模型，更精准检测威胁，并为大量潜在威胁场景进行动态评级，实现自动化防护。但当前基于平台定价输出模块的商业模式，使两家公司盈利能力存疑。市场存在 AIGC 利好网络安全应用的逻辑，一方面 AIGC 使数据量大增，且攻击者可利用 AIGC 提高供给的变化和速度，或提振网络安全产品需求；另一方面，安全厂商可应用 AI 来增强检测和响应的效率，推动产品技术迭代。

图 30：2022 年 Crowdstrike 发布由 AI 驱动的攻击指示器 IOAs

资料来源：Crowdstrike 官网

图 31：AI 技术帮助 Zscaler 安全产品更好发现异常行为和威胁

资料来源：Zscaler 官网

6、风险提示

AI 技术研发和产品迭代不及预期风险：科技公司争相投入 AIGC 模型和应用研发，但研发进度可能推迟，且产品/技术实际表现可能不达预期。

商业化进展不及预期风险：AIGC 产品和研发推向市场，不一定能满足客户需求，实际销量/订单未知，进而对公司业绩贡献水平不定。

AI 行业竞争加剧风险：以大型互联网厂商为首的科技公司加入 AI军备竞赛，在研和新发布的 AIGC 应用和大模型功能相似，供给增加或使 AI 行业竞争加剧。

国内外政策风险：AIGC 引发对数据安全的担忧，版权纠纷不断，各国政府开始考虑对人工智能产品和技术加强监管。

行业及公司评级体系

评级说明
	买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
行业及公司评级	增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
	中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
	减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
	卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
	无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
	基准指数说明：	A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

法律主体声明

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特别声明

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