新能源产能出海系列报告（一）-美国光伏专题：

超额利润必争之地，本土建厂势在必行

—一光伏设备行业深度研究

行业相对表现

表现	1M	3M	12M
光伏设备	-0.3%	-18.5%	-48.7%
沪深300	-2.7%	-6.5%	-15.6%

投资要点：

经济性叠加补贴政策双轮驱动，美国光伏市场成长空间明确。美国光伏是经济性驱动市场，同时具备ITC（投资税收减免）等政策支持，其需求将保持长期增长。根据SEIA，2023年美国光伏直流侧装机32.4GW,同比增长超60%，2013年-2023年新增装机CAGR达21.2%。但由于本土产能不足，组件等核心设备长期依赖进口，其贸易政策的变化使其需求在上涨中亦有波动。短期来看，美国光伏市场在反规避豁免到期前迎来抢装，2024Q1新增装机11.8GW，同比增长约90%，已签约光伏项目约102GW。中期来看，新一轮“双反”制裁带来的税率提升或将使东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南，下同）产能出口受阻。但长期来看，降息预期下随着美国本土供应链的逐步完善，其需求预计将长期维持增长。我们预计2024、2025年美国光伏新增装机43、52GW,同比分别增长33%、21%。

中期挑战：双反制裁迫使东南亚供给体系调整，“一体化”转为“补短板”。自2012年起对中国光伏企业的多轮制裁之后，对美光伏供给体系形成了海外硅料+东南亚电池组件的结构。根据美国国际贸易委员会，2023年美国晶硅组件进口42.4GW，同比增长91%，其中自东南亚四国进口34.3GW，占比高达81%。但在本土制造政策导向日渐趋严的背景下，2024年4月美国发起新一轮针对东南亚四国的“双反”调查。高额双反税加征落地后，东南亚四国光伏产能成本优势或将大幅减弱，面临转型或关停处境。我们认为，考虑美国本土电池及上游产能短缺，东南亚产能或将从当前的以组件一体化产品出口模式，转变为给美国本土产能“补短板”模式，也就是形成东南亚电池及上游产能+美国本土组件产能为主的新的供给体系。

长期胜负手：美国本土建厂势在必行，或为获取超额利润的最优解。IRA政策在供需两侧加速推动本土制造：需求侧，光伏产品的本土化比例提升可以助力电站端获取额外10%税收减免；供给侧，其对主产业链各环节本土产品提供巨额制造补贴，直接改善本土公司盈利能力一一美国本土企业 First Solar2023年净利润扭亏为盈。对海外的贸易制裁，叠加对本土的巨额补贴，美国本土建厂或为长期稳定获取美国市场超额利润的最优解，国内一体化龙头厂商均已加速布局产能。我们预计，东南亚产能供给受限后，美国组件价格有望再度攀升，而龙头厂商凭借优异的成本控制能力与巨额的IRA补贴，其美国产能或将具备出色盈利能力，实现超额利润。根据我们测算，假设美国销售组件价格为0.35美元W，东南亚四国进口电池新增 30%双反税率，外采东南亚四国电池的美国本土组件产能（考虑IRA补贴）单瓦净利可达4美分/W。

评级及投资策略美国光伏市场需求预计长期保持稳健增长，贸易制裁及本土制造补贴影响下，建议关注：1）美国本土建厂领先的一体化龙头、美国大储龙头阿特斯，关注隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技；2）光储逆变器海外产能建设领先的阳光电源，关注通润装备；3）具备美国本土产能的支架代工企业振江股份、意华股份；4）美国本土新建电池产能受益的电池设备厂商迈为股份、捷佳伟创。维持光伏设备行业“推荐”评级。

重点推荐个股重点关注阿特斯、阳光电源、振江股份、意华股份、迈为股份、捷佳伟创，建议关注隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技、通润装备。

风险提示1）美国光伏需求增长不及预期；2）美国行业补贴政策持续性不及预期及取消风险；3）美国关税制裁超预期，导致挤压企业利润;4）汇率波动风险；5）重点公司业绩不及预期。

重点关注公司及盈利预测

重点公司代码	股票名称	2024/07/30		EPS 2024E	PE			2025E	投资评级
重点公司代码	股票名称	股价	2023	EPS 2024E	2025E	2023	2024E	2025E	投资评级
688472.SH	阿特斯	8.99	0.85	0.84	1.16	14.86	11.91	8.65	买入
300274.SZ	阳光电源	68.05	6.36	6.07	8.08	13.77	16.88	12.68	买入
603507.SH	振江股份	21.83	1.29	1.70	2.28	20.03	12.87	9.57	未评级
002897.SZ	意华股份	36.93	0.72	1.92	2.62	51.91	19.21	14.09	未评级
300751.SZ	迈为股份	100.30	3.27	5.44	7.80	39.48	18.42	12.85	未评级
300724.SZ 捷佳伟创		49.75	4.69	7.76	10.08	15.77	6.41	4.93	未评级

资料来源：Wind资讯，国海证券研究所
注：未评级公司盈利预测均来源于wind一致预期

内容目录

1、经济性叠加补贴政策双轮驱动，美国光伏市场成长空间明确
1.1、经济性奠定成长基础，政策变化带来装机波动..
1.2、ITC助力能源结构转型，美国光伏长短期空间明确 .8
2、中期挑战：双反制裁迫使东南亚供给体系迎结构性调整，“一体化”转为“补短板” ..10
2.1、历史复盘：美国五次贸易政策限制与国内企业应对策略.. .. 11
2.2、东南亚四国成为国内企业避税基地，也成为美国电池、组件的主要来源 ..13
2.3、第二波双反制裁后，东南亚产能何去何从？ ....15
2.3.1、税率或低于预期，但东南亚四国成本优势将被大幅削弱， ..15
2.3.2、美国电池产能短缺，东南亚四国产能职责将改变， ..17
3、长期胜负手：美国本土建厂势在必行，或为获取超额利润的最优解. ...18
3.1、IRA供需双向刺激，制造补贴激活本土产业链 ..18
3.1.1、IRA兼顾需求侧和供给侧，推动制造业回流， ..18
3.1.2、巨额补贴已兑现，补贴对美国本土企业产能不可或缺. ...20
3.2、巨额制造补贴加持，稀缺的本土产能有望兑现高盈利.. .21
4、投资建议. .25
5、风险提示... ..26

图表目录

图1：美国光伏历史新增装机波动增长（GWdc） .. 6
图2: 美国地面装机贡献主要增量.. ...7
图3: 美国户用装机连续两季度环比下降（GWdc） ..7
图4: 美国光伏PPA电价快速增长（美元/MWh） ..7
图5: 美国地面电站单位建造成本维持低位（美元W） ..
图6: 2023年美国光伏新增装机占比53%..
图7:
图8: 美国签约项目远高于实际装机（GWdc）. ...9
图9: 美国2024年1-5月项目推进较快（MWac） ...9
图10: 我们预计2024/2025年美国光伏装机43/52GW，同增33%/21%..
图11: 美国晶硅组件进口量呈上升趋势（GW.
图12: 东南亚四国出口美国组件均价约0.3美元W（美元/W）
图13: 2023年美国晶硅组件的东南亚四国进口占比为81%， ...15
图14: 针对中国的双反税经多次调整，合计税率在9%-52%之间 ...16
图15: 美国本土组件产能充足，硅片、电池片产能短缺（截至2024Q2，GW） ...17
图16: 2024-2026 年IRA预计每年带给 First Solar 25pct 左右的毛利率/净利率提.. ..21
图17: 受政策影响，美国组件有三次溢价扩大， ..22
图18: 海外硅料供给稀缺，相较国内硅料保持高额溢价（元/kg） .. 23
图19: 东南亚一体化组件将无法盈利，外购东南亚电池/硅片在考虑溢价时能提供可观的利润. ..24
表1：降息1pct将带动美国地面电站 IRR提升1pct以上（30%自有资金） ..
表2: ITC 政策自设立以来多次得到延期和调整.
表3: 美国商务部将于2024年10月1日/7月18日，发布反倾销/反补贴初裁，
表4: 对于东南亚四国请愿反倾销税率最高达271.28%.. ..1
表5: 美国贸易制裁持续收紧，2024年制裁再次加剧. ...13
表6: 豁免期间，一体化主材公司在东南亚四国大规模布局TOPCon 产能（截至2024Q2，GW） .14
表7: 各环节辅材厂商为配套主材需求，同步开始在东南亚扩产（截至2024Q2） . 14
表8: 第一轮波双反调查中，配合调查的一二线核心公司税率均远低于最高税率.. ..16
表9: 新一轮双反制裁前后中国与东南亚四国出口美国的关税对比.. ..16
表10: 短期来看，东南亚四国外的低成本产能将受益（截至2024Q2，GW） ...18
表11: IRA 延长并加强ITC政策，最高投资税收抵免达70%. ..19
表12:
表13: 供给侧 PTC 补贴涵盖光伏生产各环节，利好一体化厂商...
表14: 光伏所有组成部分中（不含钢铁）本土比例需达40%*.. ..20
表15: First Solar成功申请供给侧 PTC，预计覆盖77%组件直接生产成本. ....21
表16: 海外硅料产能无法满足美国需求，供给侧压力增大（截至2024Q2，吨） ..22
表17: 东南亚一体化组件出口：在组件售价30美分W假设下，加征12%的双反税即可侵蚀东南亚一体化组件出口
美国的利润... ..23
表18：东南亚电池+美国组件：双反税率提升10%带动单瓦净利减少1美分W，组件售价对盈利影响更大... ..24
表19：一体化厂商前瞻性布局美国组件产能，并向电池环节延伸（截至2024Q2，GW） ...25

1、经济性叠加补贴政策双轮驱动，美国光伏市场成长空间明确

1.1、经济性奠定成长基础，政策变化带来装机波动

复盘过去十年，经济性奠定美国光伏长期上升的总体趋势，但新增装机受政策影响波动。根据SEIA，2023年美国光伏新增直流侧装机32.4GW，同比增加60.4%，重回正增长。2013年-2023年美国光伏新增装机CAGR达21.2%，经济性奠定长期上升的总体趋势，根据Lazard，2013年后美国光伏度电价格低于煤炭成为最便宜的能源之一。但新增装机受政策影响有所波动，在2017和2022年出现两次负增长：1）2017年负增长系2016年30%ITC政策（投资税收抵免）到期导致项目抢装，叠加2017年201关税的不确定性、PURPA政策（公共事业监管政策法案）调整、并网延迟等多重因素所致；2）2022年负增长系反规避调查以及海关扣留中国组件（涉疆法案）所致。

图1：美国光伏历史新增装机波动增长（GWdc）

资料来源：SEIA、国海证券研究所

分结构来看，地面电站贡献主要增量，户用装机受高利率影响增长缓慢。在高昂的 PPA电价与相对较低的综合建设成本合力刺激下，地面电站长期以来贡献美国光伏装机的主要增量，2022/2023年地面电站新增装机11.8GW/22.5GW，占总新增装机的59%/70%。2024Q1美国光伏新增11.8GW，同比增长约90%，其中地面电站新增装机9.8GW,占比进一步上升至83%。而户用装机在2023Q4、2024Q1连续两季度环比下降，2024Q1户用装机仅1.3GW，占比11%。户用装机下滑主要受高建设成本、各州上网电价政策调整（例如加州NEM3.0新政）高贷款利率等影响。

图2：美国地面装机贡献主要增量

资料来源：SEIA、国海证券研究所

图3：美国户用装机连续两季度环比下降（GWdc）

资料来源：SEIA、国海证券研究所

美国光伏PPA价格持续增长，强化地面电站经济性，进入降息周期收益率将进一步提升，有望带动装机爆发。电力购买协议（PPA）是目前美国地面电站售电的主要商业模式，根据LevelTen Energy，2024Q2美国光伏 PPA电价指数为53.68 美元/MWh，2019Q2-2024Q2五年CAGR达14%左右。同时，地面电站建造成本维持低位，经济性不断强化。我们测算，在当前8.5%贷款利率，1美元W的建设成本假设下，美国地面电站IRR为8.38%（30%自有资金）。假设未来每降息1pct，将带动 IRR提升超1pct。

图4:美国光伏PPA电价快速增长（美元/MWh）

资料来源：LevelTen Energy、国海证券研究所

图5：美国地面电站单位建造成本维持低位（美元W）

资料来源：SEIA、国海证券研究所

表1：降息1pct将带动美国地面电站IRR提升1pct以上（30%自有资金）

IRR		贷款利率
IRR		4%	5%	6%	7%	8%	9%
单位建设成本（美元/W）	0.80	20.12%	18.97%	17.81%	16.64%	15.46%	14.30%
	0.90	16.21%	15.11%	14.02%	12.91%	11.82%	10.73%
	1.00	13.13%	12.09%	11.05%	10.01%	8.89%	7.86%
	1.10	10.65%	9.65%	8.58%	7.58%	6.59%	5.65%
	1.20	8.52%	7.56%	6.59%	5.66%	4.77%	3.95%

资料来源：LevelTen Energy、SEIA、国海证券研究所

1.2、ITC助力能源结构转型，美国光伏长短期空间明确

目前美国电力结构仍以化石能源为主，长期来看光伏发展空间广阔。2023年美国光伏新增装机已占新增能源装机总量53%,2022年光伏发电量占发电总量5%。虽然光伏新增装机成长迅速，当前美国发电仍以化石能源为主，光伏发电量占比仍较低。在美国2050年净零目标指引下，光伏发展空间广阔。

图6：2023年美国光伏新增装机占比53%

资料来源：SEIA、国海证券研究所

图7：2022年美国光伏发电量占比仅5%

资料来源：Wind、国海证券研究所

ITC 经久不衰，IRA接棒深入，成为美国光伏增长的核心驱动力。ITC(InvestmentTaxCredit，投资税收抵免）为美国光伏项目提供初始投资成本一定比例的税收抵免（可兑换为现金），从而降低投资成本，提升经济性，刺激需求。自2006年设立以来ITC得到多次延期和调整,但实际税收抵免比例始终处于26%-30%。2022年8月拜登政府颁布《通胀削减法案》（IRA），恢复并延长30%的ITC补贴至2032年(或延长至碳排放较2022年减少75%的年份，以较晚时间为准）,引入劳工标准、本土制造等激励，符合要求的项目可以获得额外最高40%税收抵免，为光伏长期经济性提供保障。

表2:ITC政策自设立以来多次得到延期和调整

时间	政策		摘要
2005年	《能源政策法案》	Energy Policy Act	ITC 提供30%的税收抵免，适用于各类光伏系统，其中户用光伏抵免上限 2000 美元
2006年	《税收减免和医疗法案》	Tax Relief and Health Care Act	延长ITC至2007年底
2008年	《经济稳定法案》	Economic Stabilization Act	延长ITC至2016年底,2017年及以后降低至10%,取消户用光伏抵免上限
2009年	《美国复苏与再投资法案》	American Recovery andReinvestment Act	引入“现金兑换"选项，允许项目开发商在特定条件下以现金形式获得部分税收抵免
2016年	《综合拨款法案》	Consolidated AppropriationsAct	将30%的ITC延长至2019年底，建立退坡机制：2020年为26%，2021年为22%，2022年及以后为10%（户用光伏取消）
2020年	《综合拨款法案2021》	Consolidated AppropriationsAct, 2021	修改退坡机制：延长26%抵免至2022年，2023年为 22%，2024年及以后为10%（户用光伏取消）
2022年	《通胀削减法案》	Inflation Reduction Act	恢复30%抵免至2032年（或延长至碳排放较2022年减少75%，以较晚时间为准），后续退坡。引入劳工标准、本土制造等激励，符合要求的项目可以获得额外最高40%税收抵免

资料来源：SEIA、IER、McGuireWoods、Thomson Reuters、EY、UC News、美国财政部、国海证券研究所

2024年1-5月项目推进较快，项目储备充足。2023年美国组件供应逐步缓解：1）众多中国厂商配合调查，证明其未使用新疆硅料，被扣组件逐渐放行；2）拜登政府对东南亚四国晶硅组件双反税豁免到2024年6月6日截止，在2024年12月3日前完工的项目仍可享受豁免，短期内需求高涨。2023Q4起美国地面电站装机爆发，连续两个季度同比增长140%+，且实际装机超越签约量。根据SEIA，截至2024Q1美国仍有102GW项目储备，为后续光伏装机提供较高指引。根据EIA（仅考虑1MWac以上项目），截至2024年5月美国2024/2025/2026年规划项目达37.1/26.9/15.6GWac，其中2024年已投运9.5GWac，建成待投运4.8GWac，建设进度超50%达11.9GWac，三类项目占2024年规划项目的71%，项目推进较快。

图8：美国签约项目远高于实际装机（GWdc）

资料来源：SEIA、国海证券研究所

图9：美国2024年1-5月项目推进较快（MWac）

资料来源：EIA、国海证券研究所

我们预计2024/2025年美国光伏新增直流侧装机43/52GW,同比增加33%/21%,中长期光伏需求将持续增长。短期来看，2024年1-5月项目推进较快，预计在新一轮双反10月初裁结果出台前东南亚对美出口仍会加速推进。长期来看，进入降息周期后光伏经济性将进一步加强，且光伏在能源结构中的占比仍较低，随着本土供应链的不断完善，为达成净零目标美国光伏发展空间广阔。SEIA预测2024年美国光伏直流侧装机约40GW，2025年及以后维持每年40GW左右的装机。EIA预测2024年美国光伏装机43GWac，约合56GWdc。综合考虑，我们预计2024/2025年美国光伏新增直流侧装机43/52GW，同比增加33%/21%，中长期光伏需求将持续增长。

图10：我们预计 2024/2025年美国光伏装机43/52GW，同增33%/21%

资料来源：SEIA、国海证券研究所

2、中期挑战：双反制裁迫使东南亚供给体系迎结构性调整，“一体化”转为“补短板”

美国对东南亚四国开启新一轮双反调查，预计2024年10月完成初裁。2024年4月24日，7家美国太阳能公司（First Solar、Qcells、Meyer Burger、MissionSolar、REC Silicon、Convalt Energy、Swift Solar）请愿对包括柬埔寨、马来西亚、泰国、越南的东南亚四国所生产制造的光伏电池及组件发起新一轮反倾销、反补贴（双反）调查，请愿税率最高达271.28%（越南反倾销税）。美国国际贸易委员会已于2024年6月7日完成肯定性初裁，美国商务部将于2024年10月1日、7月18日分别跟进发布反倾销、反补贴初裁。在美国商务部初裁发布后，相关产品在最终指令发布前想要继续进口美国需向海关缴纳和双反税相当的滞保金，而最终指令将于2025年2月发布。

表3：美国商务部将于2024年10月1日/7月18日，发布反倾销/反补贴初裁

进程	反倾销调查	反补贴调查
提交请愿书	2024年4月24日	2024年4月24日
商务部启动调查	2024年5月14日	2024年5月14日
国际贸易委员会初裁	2024年6月10日	2024年6月10日
商务部初裁	2024年10月1日	2024年7月18日
商务部终裁	2024年12月16日	2024年10月1日
国际贸易委员会终裁	2025年1月30日	2024年11月15日
发布最终指令	2025年2月6日	2024年11月22日

资料来源：美国国际贸易委员会、国海证券研究所

表4:对于东南亚四国请愿反倾销税率最高达271.28%

进口国	反倾销税	反补贴税
柬埔寨	125.37%	高于最低限度（发达国家最低限度<1%，发展中国家<2%)
马来西亚	81.22%
泰国	70.36%
越南	271.28%

资料来源：美国国际贸易委员会、国海证券研究所

2.1、历史复盘：美国五次贸易政策限制与国内企业应对策略

自2012年起美国对进口光伏产品进行多轮贸易制裁，复盘其政策可以发现，美国政府核心意图可以概括为两点：1)打击海外光伏生产商（主要是中国厂商），减少本土企业成本劣势；2）补贴本土制造商，鼓励光伏制造业前往美国建厂。

1）第一次双反调查:2011年10月SolarWorld等美国企业请愿对中国光伏产品进行双反调查，2012年10月美国开始正式向中国大陆出口的光伏电池（无论是否组装）征收高额双反税。本次裁定认定组件原产地为电池制造地，故为规避高额的双反税率，国内企业向中国台湾转移电池生产并在大陆封装组件。2014年1月美国针对试图在中国台湾地区规避双反的企业开启新一轮双反调查，并在2014年12月确认对此类电池/组件征收新的双反税。本次裁定杜绝了通过中国台湾规避双反税的路径，迫使国内企业开始向东南亚地区转移电池、组件产能。

2）201、301条款：201、301条款来源于《1974年贸易法》，分别赋予美国总统对影响国内生产、不公平贸易的进口产品进行制裁的权力。2018年1月美国启动201条款，对从中国进口的光伏电池/组件额外征收30%关税，持续4年每年递减5%，每年将有2.5GW的电池拥有豁免权，后续增加双面组件的豁免权。2022年2月美国将201关税延期4年，并将东南亚等地加入征税范围，税率调至14.75%，每年递减0.25%，并将每年电池豁免额度上调至5GW。2024年5月美国取消双面组件豁免权。2018年7月美国启动301条款，对从中国进口的光伏产品征收额外25%的关税（包括光伏电池/组件、胶膜、玻璃、背板等）,

2024年5月光伏电池/组件税率进一步提升至50%。为避免201、301关税，国内企业产能转移加快。

3）涉疆硅料限制：2021年6月美国发布涉疆暂扣令（WRO），禁止从合盛硅业及其子公司进口金属硅以及使用其硅料生产的光伏产品,导致国内出口组件被大批量扣留。2022年6月美国开始实施涉疆法案（UFLPA），若无法证明非“强迫劳动”，禁止一切来自新疆的进口商品。为避免制裁，多家国内光伏企业与海外硅料厂商签订长期供货协议，开始使用海外硅料。

4）针对东南亚四国的反规避调查。2022年2月AuxinSolar请愿发起对东南亚四国的反规避调查，以限制中国企业通过产能转移规避双反税。调查开启后，美国光伏供应链受到冲击，美国给出东南亚四国24个月内的双反税豁免以缓解供应困难。2023年8月美国完成反规避终裁，认定韩华、晶科能源、博威合金不构成规避，其他国内企业在东南亚四国生产的电池/组件要进口美国则需缴纳现行的中国双反税,除非达成以下两个条件之一：①使用非华硅片（以切片地为准），②6种辅材中（银浆、铝框、玻璃、背板、EVA、接线盒）有至少4种为海外生产。为达成豁免条件，国内企业在东南亚建设硅片切片产能，辅材厂商也开始在东南亚建厂。

5）第二次双反调查：2024年4月美国针对东南亚四国开启新一轮双反调查。与此前的反规避调查不同，美国可能为东南亚四国各自设立新的双反税，并不再有豁免条件。东南亚供给体系可能迎结构性调整。

表5：美国贸易制裁持续收紧，2024年制裁再次加剧

政策	时间	内容
第一波双反调查	2012年10月	美国开始向从中国进口的电池（无论是否组装）征收双反税，反倾销税18.32%-249.96%，反补贴税14.78%-15.97%
第一波双反调查	2014年12月	双反税扩大至中国台湾地区，对规避产品采取新税率，中国大陆反倾销税26.71%-165.04%，反补贴税27.64%-49.79%，中国台湾反倾销税11.45%-27.55%
201条款	2018年1月	美国开始对从中国进口的光伏电池/组件征收201关税，2018年税率为30%，持续4年每年递减5%，每年将有2.5GW的电池拥有豁免权，后续增加双面组件的豁免权
	2022年2月	201关税延长4年，税率调至14.75%，每年递减0.25%，每年电池豁免额度上调至5GW,同时增加涉及国家范围（在目前的组件进口国中仅印度、印尼豁免）
	2024年5月	取消双面组件豁免
301条款	2018年7月	美国开始对从中国进口的光伏产品征收25%的301关税（包括光伏电池/组件、胶膜、玻璃、背板等）
301条款	2024年5月	光伏电池/组件关税提升至50%
涉疆硅料限制	2021年6月	美国发布涉疆暂扣令（WRO），禁止从合盛硅业及其子公司进口金属硅以及使用其硅料生产的光伏产品
涉疆硅料限制	2022年6月	美国开始实施涉疆法案（UFLPA），在无法证明非“强迫劳动"的情况下，禁止所有来自新疆的进口商品
东南亚四国反规避调查	2022年3月	美国开始对东南亚四国的光伏产品进行反规避调查
	2022年6月	东南亚四国光伏产品获得24个月的双反税豁免（豁免产品必须在180天内完成安装，2024年12月3日前完成安装即可享受豁免）
	2023年8月	美国完成反规避终裁，认定韩华、晶科能源、博威合金不构成规避，其他国内企业在东南亚四国生产的电池/组件要进口美国则需缴纳现行的中国双反税，除非达成以下两个条件之一：①使用非华硅片（以切片地为准），②6种辅材中（银浆、铝框、玻璃、背板、EVA、接线盒）有至少4种为海外生产
第二波双反调查	2024年4月	美国对东南亚四国发起新一轮双反调查
第二波双反调查	2024年6月	美国国际贸易委员会完成肯定性初裁

资料来源：InfolinkConsulting、SMM、HarrisSliwoski、证券时报网、北极星太阳能光伏网、美国商务部、美国国际贸易委员会、美国海关和边境保护局、中国国际贸易促进委员会、国海证券研究所

2.2、东南亚四国成为国内企业避税基地，也成为美国电

池、组件的主要来源

为获得美国市场高盈利，国内企业在豁免期间继续布局东南亚四国产能。2022年6月，东南亚双反税豁免政策落地，为国内企业通过东南亚四国出口美国留出两年时间。2022年8月，美国发布IRA政策带动装机需求爆发，国内厂商重新瞄准美国高盈利市场。虽然东南亚四国面临制裁风险，但当地已建设有完善的供应链和基础设施，仍是出口美国的较优选择，在两年豁免期间国内企业继续在东南亚四国大规模扩建N型产能。根据 InfolinkConsulting，截至2024Q1东南亚四国电池、组件产能分别约77、90GW。2023年8月，美国公布对东南亚四国的反规避终裁结果，为国内企业的东南亚电池、组件产能留出两条豁免路径：1)在东南亚四国进行硅片切片则不构成规避，无需缴纳双反税；2）在国内进行切片，但6种辅材中至少4种为海外生产也不构成规避。为符合豁免条件，主材厂商开始加速布局硅片或单切片环节产能，辅材厂商同步开始在东南亚扩产。

表6：豁免期间，一体化主材公司在东南亚四国大规模布局TOPCon产能（截至2024Q2，GW）

公司	产地	投产			规划/在建			备注
公司	产地	硅片	电池	组件	硅片	电池	组件	备注
隆基绿能	马来西亚	7.6	2.8	3.3				2023年投产6.6GW硅片+2.8GW组件
	越南		3.4					2023H1部分投产3.35GW电池
	越南光伏		3.0	7.0				2020年收购
晶澳科技	越南	4.0	3.5	3.5		5.0		2023 年投产3.5GW 电池+3.5GW 组件；2024 年择机投产 5GW TOPCon 电池
晶科能源	越南	12.0	8.0	8.0				2023年投产8GW 电池/组件+12GW硅片
晶科能源	马来西亚		7.0	7.0				■
天合光能	越南	6.5						2022年投产6.5GW硅片
天合光能	泰国		6.5	6.5				2023年投产6.5GW 电池+组件
阿特斯	泰国	5.0	8.0	6.5				2023年投产8GW TOPCon 电池，预计 2024Q1投产5GW硅片切片
东方日升	马来西亚		3.0	3.0				2022Q2开始投产 3GW 电池+3GW 组件
博威合金	越南		1.0	1.0		3.0		2023Q1投产1GWTOPCon 电池，2023年已规划 3GW TOPCon 电池
正泰新能	泰国	5.0	1.5	1.5				2023Q2 投产 1.5GW 电池+1.5GW 组件
润阳股份	泰国		5.0	2.0				2021年启动5.0GW电池产线建设
中润光能	柬埔寨		2.0	1.2				2023H1投产 2.0GW 电池+1.2GW 组件
合计		40.1	54.6	50.5	0.0	8.0	0.0

资料来源：iFinD、PVmagazine、OFweek太阳能光伏网，索比光伏网、国际太阳能光伏网、赶碳号科技、晶科能源官网、北极星太阳能光伏网、中国电力网、中国电池网、经济观察网、各公司公告、国海证券研究所

表7：各环节辅材厂商为配套主材需求，同步开始在东南亚扩产（截至2024Q2）

环节	公司	产地	已投产	规划/在建	备注
胶膜	福斯特	泰国	0.65亿平/年	2.5亿平/年	2023Q3发布公告规划2.5亿平/年胶膜
胶膜	福斯特	越南		2.5亿平/年	2024年在建
玻璃	福莱特	越南	2000t/d		2021Q1投产
	福莱特	印尼		3200t/d	2023Q4发布公告
	信义光能	马来西亚	1900t/d	2400t/d	预计 2024年投产
	金晶科技	马来西亚	1100t/d		一期于 2022年投产，二期于 2023 年投产
	旗滨集团	马来西亚	1200t/d	1200t/d	2024Q1投产1200t/d，预计 2024年内再投产1200t/d
	福耀玻璃	美国	7万吨/年		2022Q3筹建
支架	中信博	印度		3GW/年	2024年与印度公司合作
银浆	聚合材料	泰国	600吨/年		预计 2023Q4投产
逆变器	阳光电源	印度	10GW/年		2023年投产
逆变器	阳光电源	泰国	15GW/年		2023年投产
背板	回天新材	越南		2600 万平/年	预计 2024Q4投产
背板	福斯特	越南		3000万平/年	2023Q4发布公告
铝边框	鑫铂股份	越南、马来西亚		12万吨/年	2024年在建
铝边框	永臻科技	越南		18万吨/年	2023年规划

资料来源：iFinD、长江商报、新玻网、中玻网、OFweek太阳能光伏网、证券日报网、各公司公告、国海证券研究所

当前美国晶硅组件高度依赖东南亚四国。根据美国国际贸易委员会，2023年美国晶硅组件进口42.4GW，同比增长91%，其中东南亚四国进口34.3GW，占比81%。2024年1-4月，美国晶硅组件进口17.0GW，同比增长35%，其中东南亚四国15.4GW，占比进一步上升至91%。后续若东南亚四国停止供应组件将导致美国组件供不应求、价格抬升。从价格来看，东南亚四国出口美国的组件均价长期维持在0.3美元W左右，利润空间较大。

图11:美国晶硅组件进口量呈上升趋势（GW）

资料来源：美国国际贸易委员会、国海证券研究所

图12:东南亚四国出口美国组件均价约0.3美元W（美元/W）

资料来源：PVInfolink、美国国际贸易委员会、国海证券研究所（国内价格为单晶182mm组件价格，汇率假设7.2）

图13:2023年美国晶硅组件的东南亚四国进口占比为81%

资料来源：美国国际贸易委员会、国海证券研究所

2.3、第二波双反制裁后，东南亚产能何去何从？

2.3.1、税率或低于预期，但东南亚四国成本优势将被大幅削弱

我们预计国内光伏核心公司在东南亚四国面临的反倾销税约30%-50%、反补贴税约2%。在第一轮双反制裁中，2012年终裁结果最高反倾销税率达249.96%,而以晶澳科技、晶科能源为代表的一批光伏核心公司面临的税率实际为25.96%，远低于最高税率。我们预计本轮双反制裁落地后光伏核心公司在东南亚四国面临的反倾销税率约30%-50%、反补贴税率约2%，且四国反倾销税将各不相同。我们预计越南反倾销税最高，泰国、马来西亚反倾销税较低。

表8：第一轮波双反调查中，配合调查的一二线核心公司税率均远低于最高税率

2012年终裁结果
反倾销税		反补贴税
无锡尚德	31.73%	无锡尚德、镇江荣德、镇江环太、苏州库特勒	14.78%
天合光能	18.32%	天合光能	15.97%
晶澳科技、晶科能源、阿特斯等59家公司	25.96%
其他公司	249.96%	其他公司	15.24%

资料来源：美国国际贸易委员会、国海证券研究所

受制裁后，东南亚四国成本优势大幅减弱。自第一波双反调查后，针对中国的双反税率经多次调整，根据 InfolinkConsulting，截至2024Q1中国光伏核心公司反倾销税为36.50%、反补贴税为8.47%。基于东南亚四国主要公司反倾销税30%-50%、反补贴税2%的假设，叠加2022年后东南亚四国均进入“201关税”范围，东南亚四国面临的合计税率或将达到46.25%-66.25%，成本优势减弱。

图14:针对中国的双反税经多次调整，合计税率在9%-52%之间

资料来源：Infolink Consulting、国海证券研究所

表9：新一轮双反制裁前后中国与东南亚四国出口美国的关税对比

	中国大陆（截至2024Q1）	东南亚四国（双反前）	东南亚四国（双反后E）
反倾销税	36.50%		30%-50%（E）
反补贴税	8.47%	=	2%（E)
201关税	14.25%	14.25%	14.25%
301关税	50.00%	=	=
合计	109.22%	14.25%	46.25%-66.25%

资料来源：InfolinkConsulting、国海证券研究所（双反后指2024年10月美国商务部完成初裁后，东南亚四国出口美国的电池/组件开始缴纳滞纳金）

2.3.2、美国电池产能短缺，东南亚四国产能职责将改变

美国组件产能能够满足装机需求，但硅片、电池片产能短缺。根据SEIA，截至2024Q2，美国运营中的组件产能达34.0GW，已宣布与建设中的组件产能44.4GW，预计未来能够基本满足美国本土需求。然而，美国暂无运营中的硅片、电池产能，已宣布与建设中的硅片、电池产能分别仅14.3、30.4GW，而且落地时间仍然待定。未来1-2年内，硅片、电池片产能面临较为严峻结构性短缺。

图15：美国本土组件产能充足，硅片、电池片产能短缺（截至2024Q2，GW）

资料来源：SEIA、国海证券研究所（多晶硅产能按2.5g/W换算）

2024年10月美国商务部初裁后，美国光伏供给体系将迎重大调整。2024年10月美国商务部将完成初裁，东南亚四国的光伏产品需开始缴纳与双反税相当的滞纳金。我们预计，东南亚四国组件产能或将出现部分关停、部分出口其他国家的情况，而电池片预计将继续出口美国制成本土组件。短期来看，不受新一轮双反波及的其他地区的低成本产能或充当过度产能继续出口美国（如老挝、印尼等）。长期来看，考虑到美国制裁的核心目的是打击海外产能并鼓励光伏本土制造，唯有将产能建设在美国本土才能规避制裁。而考虑制裁落地后供应收紧带来的组件价格上涨及丰厚的本土组件制造补贴，我们预计东南亚四国电池+美国本土组件的供应链新方案也将有充足的盈利空间。

表10：短期来看，东南亚四国外的低成本产能将受益（截至2024Q2，GW）

公司	产地	投产			规划/在建			备注
公司	产地	硅片	电池	组件	硅片	电池	组件	备注
天合光能	印尼					1	1	预计 2024年投产
天合光能	阿联茵				30	5	5	2023Q4签署合作备忘录
晶科能源	沙特					10	10	2024年7月与RELC、VI公司签署合作协议
TCL中环	沙特				20			2024年7月与RELC、VI公司签署合作协议
正泰新能	土耳其						1	预计 2024Q3投产
横店东磁	印尼					2		建设中
钧达股份	阿曼					10		2024Q2签署公告
正信光电	印度						1	预计2025Q1投产
鹏辉光伏	土耳其			1			1.5	2022年建设1GW，2024年规划 1.5GW
中润光能	老挝		5					2023Q3投产
合计		0	5	1	50	28	19.5

资料来源：iFinD、Energytrend、Ofweek太阳能光伏网、北极星太阳能光伏网、四局国际、江苏省可再生能源行业协会、晶科能源官网，各公司官方公众号、各公司公告、国海证券研究所

3、长期胜负手：美国本土建厂势在必行，或为获取超额利润的最优解

IRA（InflationReductionAct，通胀削减法案）是2022年8月拜登政府推出的重磅政策，其核心内容包含了对新能源项目的ITC（投资税收抵免）和PTC（生产税收抵免）补贴，核心目的为减少碳排放和刺激本土新能源制造业发展。在光伏领域IRA主要延长并加强了光伏需求侧核心政策ITC,并新增了巨额的供给侧激励，推动光伏全产业链回流。FirstSolar已成功申请供给侧生产补贴，2023年直接兑现到报表，带动毛利率、净利率同比分别上升36、27pct，净利润实现扭亏为盈。同时，2024年6月开始，在国内组件大幅降价至0.8元W时，美国组件保持0.3美元W（约合2.2元W）的均价，较国内价格高出近175%。我们预计在新一轮双反落地后，供给收缩将进一步提升美国市场溢价，增厚本土厂商盈利。美国建厂存在费用、渠道等多道壁垒，国内一体化龙头厂商已开始率先布局。

3.1、IRA供需双向刺激，制造补贴激活本土产业链

3.1.1、IRA兼顾需求侧和供给侧，推动制造业回流

需求侧：IRA延长并加强ITC政策，同时新增额外激励推动制造业回流。IRA恢复针对项目开发商的30%ITC（投资税收抵免）并延长至2032年（或延长至碳排放较 2022年减少75%，以较晚时间为准），同时加入劳工标准、本土制造、能源社区、低收入补贴激励，光伏项目最高能获得40%额外税收抵免。IRA法案在ITC基础上新增光伏PTC（生产税收抵免）选项，光伏项目也可选择按发电量获得税收抵免，2024年PTC补贴最高达3.3美分/kWh。在ITC和PTC的选择上，ITC基于初始投资成本，且税收抵免能在项目初期兑换为现金，对项目经济性的提升更加直接。PTC 则每年按发电量发放，补贴进账较慢且面临后续政策波动的风险。在需求侧，当前ITC仍是光伏开发商的主流选择。

表11:IRA延长并加强ITC政策，最高投资税收抵免达70%

投资税收抵免比例（%）				2022	2023	2024-2032	2033	2034	2035	2036
户用	IRA前			26%	22%	0%	0%	0%	0%	0%
户用	IRA后			30%	30%	30%	26%	22%	0%	0%
地面&工商业	IRA前			26%	22%	10%	10%	10%	10%	10%
	IRA后	<1MWac	基础抵免	30%	30%	30%	30%	22.5%	15%	0%
		<1MWac	最高抵免	30%	70%	70%	70%	57.5%	45%	20%
		>1MWac且满足劳工标准	基础抵免	30%	30%	30%	30%	22.5%	15%	0%
		>1MWac且满足劳工标准	最高抵免	30%	70%	70%	70%	52.5%	35%	0%
		>1MWac且不满足劳工标准	基础抵免	6%	6%	6%	6%	4.5%	3%	0%
		>1MWac且不满足劳工标准	最高抵免	6%	30%	30%	30%	22.5%	15%	0%

资料来源：SEIA、国海证券研究所

表12:IRA为ITC增加额外激励，推动美国光伏本土化（2023-2033年适用）

条款		户用	地面&工商业
条款		户用	<1MW	>1MW
劳工要求		不适用	不适用	满足	不满足
基本补贴		30%	30%	30%	6%
本土制造		不适用	10%	10%	2%
能源社区		不适用	10%	10%	2%
低收入补贴（二选一）	低收入社区或印第安人土地	不适用	10%	10%	10%
低收入补贴（二选一）	低收入住宅建设或经济福利项目	不适用	20%	20%	20%

资料来源：SEIA、国海证券研究所

在需求侧补贴加持下，建设100MW的光伏电站能节约3千万-7千万美元的前期投资。建设100MW的光伏电站需要约1亿美元的前期投资（假设1美元/W的EPC成本），若满足劳工要求（①工人工资不低于当地的普遍工资，②需要4名工人及以上的项目必须雇佣至少一名学徒，③工作时长15%由学徒完成）则ITC将给予项目3千万美元的税收抵免，这些税收抵免能够直接兑换为现金快速补充项目现金流。若满足本土制造要求、项目地位于能源社区、且位于低收入地区，则可额外获得3千万-4千万美元补贴，即总计最高7千万美元的现金补贴。

供给侧：PTC为本土产能提供巨额制造补贴，支撑光伏产业链本土化加速。与需求侧类似，在供给侧IRA法案也给光伏制造商量身定制了ITC和PTC补贴。ITC 为厂房和设备的初始投资提供最高为30%的税收抵免，不满足劳工要求的厂商仅能获得6%的税收抵免，不适用需求侧其他的额外激励。PTC则为成功销售给第三方的本土产品提供巨额补贴，涵盖光伏组件、逆变器、支架等生产环节，其中如果满足硅片、电池和组件组装产能本土制造即可获得高达17美分Wdc的制造补贴，有望使得光伏组件制造产业链美国本土化具备盈利能力。我们认为在供给侧PTC将会是光伏制造商的主流选择。

表13：供给侧PTC补贴涵盖光伏生产各环节，利好一体化厂商

环节		补贴金额	2023-2029	2030	2031	2032	2033
多晶硅		美元/kg	3.0	2.3	1.5	0.8	0
晶体硅片		美元/m	12.0	9.0	6.0	3.0	0
晶硅/薄膜电池		美分Wdc	4.0	3.0	2.0	1.0	0
组件		美分Wdc	7.0	5.3	3.5	1.8	0
背板		美元/m	0.4	0.3	0.2	0.1	0
逆变器	>1000kWac	美分Wac	0.3	0.2	0.1	0.1	0
	125-1000kWac		1.5	1.1	0.8	0.4	0
	20-125kWac		2.0	1.5	1.0	0.5	0
	<20kWac		6.5	4.9	3.3	1.6	0
	微逆<0.65kWac		11.0	8.3	5.5	2.8	0
跟踪支架	扭矩管	美元/kg	0.9	0.7	0.4	0.2	0
跟踪支架	紧固件	美元/kg	2.3	1.7	1.1	0.6	0

资料来源：SEIA、国海证券研究所

供需两侧合力支持本土制造，高额补贴盘活本土产能、加速完善产业链建设。需求侧的本土制造激励为光伏开发商提供10%的额外ITC补贴，开发商预计愿为满足本土制造要求的组件支付5美分W的溢价，即光伏制造商也将受益于本土制造激励。在评定本土制造比例时，美国国税局将光伏所有组成部分分为含钢铁与不含钢铁两类，含钢铁部分中要求所有钢铁必须本土制造，不含钢铁部分需满足材料及人工成本的40%（2024年后每年增加5%至55%）来源于美国本土。截至2024Q2，美国尚无在运行的电池及上游制造环节产能，仅组件无法满足本土制造要求，上游产业链逐步回流成为必然趋势。由于越往上游的环节能耗越大，在美生产成本劣势明显，我们预计电池环节产能将率先回流以满足后续逐年增长的本土制造比例。供给侧制造补贴（PTC）对全产业链的本土产品提供巨额补贴，短期来看盘活了FirstSolar等本土公司产能，长期来看将加速光伏全产业链回流。

表14：光伏所有组成部分中（不含钢铁）本土比例需达40%+

	2024	2025	2026	2027及以后
含钢铁部分	钢铁100%本土制造
不含钢铁部分	40%	45%	50%	55%

资料来源：McGuireWoods、美国国税局、国海证券研究所

3.1.2、巨额补贴已兑现，补贴对美国本土企业产能不可或缺

FirstSolar已成功申请补贴，预计覆盖77%组件直接生产成本。在2023年报中，美国本土光伏龙头FirstSolar宣布已成功申请供给侧产品补贴（PTC）。2023年1月1日后其在美国生产的产品符合补贴要求，其中补贴硅片6美金/m（约6美分W），电池片4美分W，组件7美分W，合计补贴约17美分W。

补贴按应收政府补贴计入资产负债表，按组件成本减少计入利润表，直接带动公司毛利率、净利率提升。First Solar预计在2023年组件直接生产成本为21.8-22.4美分W，我们测算补贴能够覆盖约77%的直接成本。

表15:FirstSolar成功申请供给侧PTC，预计覆盖77%组件直接生产成本

生效日期	2023年1月1日之后在美国制造的产成品
抵免金额	硅片6$/m（对应6.1-6.4c/W），电池片4g/W，组件7g/W
持续时间	2023-2029年全额补贴，2030-2032逐步退坡
抵免方式	5年内用于具体厂房的退税（不可用于公司整体退税）5年后可选择一次性出售兑换为现金
会计处理	利润表：组件成本减少资产负债表：应收政府补贴增加
现金流	现金流时间不确定，与年度税务申报、税务局/财政部审查期相关年度税务申报预计在次年Q2-Q3

资料来源：First Solar公司公告、国海证券研究所

FirstSolar补贴当期直接兑现实现净利润扭亏为盈，IRA补贴对本土厂商不可或缺。2023年底，First Solar与金融服务公司Firserv签订协议，以1:0.96 的方式出售税收抵免额度，当期直接确认6.6亿美元补贴，2023年毛利率、净利率同比分别提升36、27pct，助力其2023年度实现净利润扭亏为盈。根据FirstSolar预测，2024-2026 年随着其美国本土产能比例提升，IRA预计每年带给公司 25pct左右的毛利率/净利率提升。由本土龙头厂商的案例可以看出，IRA制造补贴对于美国本土光伏厂商稳定经营是不可或缺的。

图16:2024-2026年IRA预计每年带给 First Solar 25pct左右的毛利率/净利率提升

资料来源：First Solar公司公告、国海证券研究所（2024-2026年数据取预测中间值）

3.2、巨额制造补贴加持，稀缺的本土产能有望兑现高盈利

复盘历史，政策导致供给受限后往往迎来溢价增加，能够成功应对的厂商将获得高额盈利。对比美国和全球的单晶组件均价可以发现，美国在加强制裁后有三次明显的价差扩大：1）2022Q1：201关税延长4年并将东南亚四国加入税收范围，同时针对东南亚四国的反规避调查开启增加供给侧不确定性;2)2022Q3:涉疆法案于2022年6月开始实施，随后美国海关扣留大量组件，直接导致2022Q3组件供不应求；3）2023Q2：国内硅料价格快速下降，带动全球组件价格下滑，但由于涉疆法案限制所有中国硅料（非新疆硅料也被扣留），供美组件必须使用海外硅料，导致美国组件价格未受国内硅料降价影响。我们预计，在今年10月新一轮针对东南亚双反制裁初裁落地后，占2023年美国进口组件81%的东南亚四国组件供给将大部分中断。在消耗完2023年及2024年前三季度的进口组件库存后，美国光伏市场将面临组件产能供不应求及严重的电池产能短缺问题。届时供给的瓶颈有望使得美国组件价格再度攀升，而拥有更多可获取补贴、覆盖更多环节本土产能的企业有望将获得显著的超额盈利。

图17：受政策影响，美国组件有三次溢价扩大

资料来源：NREL、国海证券研究所

硅料产能限制以及本土制造比例要求或将加剧供给侧压力。在涉疆法案（UFPLA）要求下，当前出口美国的光伏产品都使用海外硅料，否则将面临被海关扣留的风险。而要达成IRA的本土制造要求，在美国电池本土产能配套完成前，仅组件环节本土化生产，则必须使用美国本土硅料才可满足本土制造比例要求。截至2024Q2，美国本土硅料运营中产能仅4万吨，对应约18GW组件（假设1万吨硅料对应4.4GW组件）。即便放弃10%额外ITC补贴使用非美国非华硅料，全球产能仅13.5万吨，对应约59GW组件。硅料产能尤其本土产能的限制或将进一步加剧美国供给侧压力，美国组件相对全球溢价有望继续保持。

表16：海外硅料产能无法满足美国需求，供给侧压力增大（截至2024Q2，吨）

公司	产地	年产能	状态	备注
oCI	马来西亚	35000	运营中	计划在2027年前扩产至65000吨
Wacker	德国	60000	运营中	-
	美国	20000	运营中	2016年投产
	捷克	20000	建设中	计划于2025年底开始生产
Hemlock	美国	20000	运营中	1961年投产
Hemlock	美国	未披露	建设中	2022年10月开始建设
REC	美国	20000	重启中	2023Q4恢复生产，预计 2024年底满产
运营中产能合计		135000

资料来源：Infolink Consulting、SEIA、Bernreuter Research、各公司官网、国海证券研究所

图18：海外硅料供给稀缺，相较国内硅料保持高额溢价（元/kg）

资料来源：Energytrend、国海证券研究所（美元兑人民币汇率按7.2测算）

双反制裁或将引发税价双升，东南亚电池配套美国组件具备超额盈利能力。根据我们测算，在组件售价30美分W假设下，加征12%的双反税即可侵蚀东南亚一体化组件出口美国的利润，使其不具备成本竞争力。相较于东南亚生产直接出口美国的组件，通过外购东南亚电池片而在美国制成的组件有以下三大优势：1）美国本土产能组件端有7美分W制造补贴（IRA补贴）；2）201关税每年有5GW电池豁免额度，考虑到2023年美国晶硅电池进口仅3.5GW且后续豁免额度有望提升至7.5GW，中期内进口美国电池大概率能够规避14%左右的 201关税；3）若使用美国产硅料、美国封装的组件，则能够达成IRA的本土制造要求，帮助开发商申请到10%额外的ITC补贴，对应到制造商约5美分W 的溢价。在以上三大优势加持下，根据我们测算，东南亚电池配套美国组件产能有望获得单瓦4美分的额外净利，具备超额盈利能力。

同时根据测算，在东南亚电池配套美国组件情况下，双反税率每提升10%将带动单瓦净利减少1美分W，但考虑本土组件供给受限情况下组件售价有望大幅提升，东南亚电池+美国组件的生产路径盈利有较大增长空间。而长期来看，外购东南亚硅片制成美国电池+组件盈利能力更佳，因为外购非中国地区硅片将完全规避现行的201关税与双反税，同时也更加符合美国本土制造优先的政策宗旨，将具备更强的盈利稳定性。

表17：东南亚一体化组件出口：在组件售价30美分/W假设下，加征12%的双反税即可侵蚀东南亚一体化组件出口美国的利润

单瓦净利（美元/W）		双反税率
单瓦净利（美元/W）		0%	10%	20%	30%	40%	50%	60%
美国组件售价（美元/W）	0.25	0.00	-0.02	-0.04	-0.06	-0.08	-0.10	-0.13
	0.3	0.03	0.01	-0.02	-0.04	-0.07	-0.09	-0.12
	0.35	0.06	0.03	0.00	-0.03	-0.05	-0.08	-0.11
	0.4	0.10	0.06	0.03	-0.01	-0.04	-0.07	-0.11
	0.45	0.13	0.09	0.05	0.01	-0.03	-0.06	-0.10
	0.5	0.16	0.12	0.07	0.03	-0.01	-0.05	-0.10

资料来源：Infolink Consulting、BNEF、国海证券研究所

表18：东南亚电池+美国组件:双反税率提升10%带动单瓦净利减少1美分W，组件售价对盈利影响更大

单瓦净利（美元/W）		双反税率
单瓦净利（美元/W）		0%	10%	20%	30%	40%	50%	60%
美国组件售价（美元/W）	0.25	-0.01	-0.02	-0.03	-0.04	-0.05	-0.06	-0.07
	0.3	0.03	0.02	0.01	0.00	-0.01	-0.02	-0.03
	0.35	0.07	0.06	0.05	0.04	0.03	0.02	0.01
	0.4	0.10	0.09	0.08	0.07	0.06	0.05	0.04
	0.45	0.14	0.13	0.12	0.11	0.10	0.09	0.08
	0.5	0.18	0.17	0.16	0.15	0.14	0.13	0.12

资料来源：Infolink Consulting、BNEF、国海证券研究所

图19：东南亚一体化组件将无法盈利，外购东南亚电池/硅片在考虑溢价时能提供可观的利润

资料来源：InfolinkConsulting、BNEF、国海证券研究所

一体化龙头前瞻性布局本土产能，产能布局延伸有望持续兑现高盈利。美国本土建厂的高壁垒注定了这将是龙头公司的市场。根据我们统计，目前国内企业在美国已有13GW组件产能投产，分别有7GW电池、12GW组件产能规划或在建。其中一体化龙头厂商阿特斯、隆基绿能投产进展领先，分别有5GW组件产能目前已投产并开始出货。另一龙头晶科能源也将在原有的1GW产能基础上扩建1GW。而在电池产能建设上，阿特斯规划更为领先，在2023年即宣布了在美国印第安纳州的5GW的N型电池扩产计划，并将于2025年底前投产。考虑到美国电池产能建设难度较大，从开工到投产至少需要2年时间，电池产能的前瞻性布局或将给予厂商更高额、持续的超额利润。

表19：一体化厂商前瞻性布局美国组件产能，并向电池环节延伸（截至2024Q2，GW）

公司	产地	已投产			规划/在建			备注
公司	产地	硅片	电池	组件	硅片	电池	组件	备注
隆基绿能	美国			5				2024Q1投产 5GW组件，与 uminate合资
晶澳科技	美国						2	建设中
晶科能源	美国			2				2023H1宣布扩建此前的1GW 组件，2024年已投产
天合光能	美国						5	预计 2024年投产
阿特斯	美国			5		5		2023年投产5GW组件,并公告5GW 电池规划
博威合金	美国					2	2	2023 年规划建设 2GW 电池+组件
正泰新能	美国						2	规划中
润阳股份	美国						2	规划中
合计		0	0	12	0	7	13

资料来源：iFind、光能研究所、江西省发改委、证券时报网、经济观察网、润阳股份官网、各公司公告、国海证券研究所

4、投资建议

美国光伏需求长期保持稳健增长，新一轮双反制裁及巨额本土制造补贴影响下，维持光伏设备行业“推荐”评级。建议关注：

1）美国市场光储业务龙头、本土电池组件产能布局领先的：阿特斯。在美国已有 5GW组件投产，5GW电池在建，公司的北美背景或将为申请补贴提供便利。目前美国本土组件产能勉强覆盖需求，电池暂无在运营产能。新一轮双反制裁落地后，美国电池/组件面临供给收缩带动价格上涨，同时IRA在供需两侧提供补贴，率先本土建厂的电池/组件企业将享受高壁垒带来的高溢价。关注隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技。

2）海外产能布局领先、美国储能龙头：阳光电源。阳光电源泰国、印度产能布局领先，高额301关税制裁下，国内逆变器出口美国受阻，海外逆变器产能将大幅受益。同时，公司深耕美国本土大储系统出货领先。关注通润装备。

3）美国跟踪支架代工企业：振江股份、意华股份。美国地面电站持续放量，带动跟踪支架需求高增。为满足IRA提出的本土制造要求，本土支架也是刚需。同时IRA政策为跟踪支架制造企业提供高额补贴，为美国支架企业代工零部件的国内代工厂将受益于补贴下的高额加工费。振江、意华均已与GCS等美国支架龙头建立合作。

4）电池设备出海企业：迈为股份、捷佳伟创。IRA补贴对本土制造提出较高要求，电池到组件localtolocal成为确定趋势。美国暂无在运营电池产能，东南亚四国制裁落地后美国本土电池产能或将加速扩产，国内HJT、TOPCon 龙头电池设备厂商或将受益于量利双增的美国订单。

重点关注公司及盈利预测

重点公司代码	股票名称	2024/07/30 股价	2023	EPS 2024E			PE		投资评级
688472.SH 阿特斯		8.99	0.85	0.84	2025E 1.16	2023 14.86	2024E 11.91	2025E 8.65	买入
300274.SZ	阳光电源	68.05	6.36	6.07	8.08	13.77	16.88	12.68	买入
603507.SH	振江股份	21.83	0.85	0.84	1.16	14.86	11.91	8.65	买入
002897.SZ	意华股份	36.93	6.36	6.07	8.08	13.77	16.88	12.68	买入
300751.SZ	迈为股份	100.30	1.29	1.70	2.28	20.03	12.87	9.57	未评级
300724.SZ 捷佳伟创		49.75	0.72	1.92	2.62	51.91	19.21	14.09	未评级

资料来源：Wind资讯，国海证券研究所
注：未评级公司盈利预测均来源于wind一致预期

5、风险提示

1）风险提示一：美国光伏需求增长不及预期;

2）风险提示二：美国行业补贴政策持续性不及预期及取消风险;

3）风险提示三：美国关税制裁超预期，导致挤压企业利润;

4）风险提示四：汇率波动风险;

5）风险提示五：重点公司业绩不及预期。

【电新小组介绍】

李航，首席分析师，曾先后就职于广发证券、西部证券等，新财富最佳分析师新能源和电力设备领域团队第五，卖方分析师水晶球新能源行业前五，新浪财经金麒麟电力设备及新能源最佳分析师团队第四，上证报最佳新能源电力设备分析师第三等团队核心成员。

邱迪，联席首席分析师，中国矿业大学（北京）硕士，电力电子与电气传动专业，4年证券从业经验，曾任职于明阳智能资本市场部、华创证券等，主要覆盖新能源发电、储能等方向。

【分析师承诺】

李航，邱迪，本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数;

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300 指数;

回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

股票投资评级

买入：相对沪深300 指数涨幅 20%以上;

增持：相对沪深 300 指数涨幅介于10%～20%之间;

中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间;

卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

【免责声明】

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

【风险提示】

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。

任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

【郑重声明】

本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

新能源产能出海系列报告（一）-美国光伏专题：

超额利润必争之地，本土建厂势在必行

—一光伏设备行业深度研究

最近一年走势

行业相对表现

相关报告

投资要点：

内容目录

图表目录

1、经济性叠加补贴政策双轮驱动，美国光伏市场成长空间明确

1.1、经济性奠定成长基础，政策变化带来装机波动

1.2、ITC助力能源结构转型，美国光伏长短期空间明确

2、中期挑战：双反制裁迫使东南亚供给体系迎结构性调整，“一体化”转为“补短板”

2.1、历史复盘：美国五次贸易政策限制与国内企业应对策略

2.2、东南亚四国成为国内企业避税基地，也成为美国电

池、组件的主要来源

2.3、第二波双反制裁后，东南亚产能何去何从？

2.3.1、税率或低于预期，但东南亚四国成本优势将被大幅削弱

2.3.2、美国电池产能短缺，东南亚四国产能职责将改变

3、长期胜负手：美国本土建厂势在必行，或为获取超额利润的最优解

3.1、IRA供需双向刺激，制造补贴激活本土产业链

3.1.1、IRA兼顾需求侧和供给侧，推动制造业回流

3.1.2、巨额补贴已兑现，补贴对美国本土企业产能不可或缺

3.2、巨额制造补贴加持，稀缺的本土产能有望兑现高盈利

4、投资建议

5、风险提示

【电新小组介绍】

【分析师承诺】

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

股票投资评级

【免责声明】

【风险提示】

【郑重声明】

光伏设备行业深度研究：新能源产能出海系列报告（一）-美国光伏专题：超额利润必争之地，本土建厂势在必行-国海证券