行业研究

温控重要性愈发凸显，量价齐升下行业加速启航——储能温控行业报告

要点

重要性：保障系统安全、提升系统寿命。（1）温控系统是储能安全的重要

保障：随着储能电站装机规模的增加，安全问题成了当前储能大规模推广和应用的核心制约因素，锂电池热失控是影响储能电站安全运行的主要原因，而精密的温度控制是避免锂电池热失控的重要方式。(2）温控系统可以助力储能系统性能提升：温度是影响电池性能的重要因素，电芯一致性是影响储能系统寿命的重要因素。这就要求尽可能地保证单体电芯之间的温度差距，一般要求各单体电池之间的温差不超过5℃。

行业趋势：风冷为主，液冷占比快速提升。 (1）各类方式对比：散热效率和系统温差是核心。风冷系统是当前主要的储能温控形式，但系统散热效率低、占地面积大且易导致电池温度分布不均。液冷系统散热效率高，电池簇间温差小，可以提升电池寿命和全生命周期经济性。(2）发展趋势：液冷方案渗透率快速提升。储能项目整体规模的增加以及“大电芯”的趋势，对温控系统散热效率与温差控制提出了更高的需求；此外，随着储能更多的参与到电力市场中使用，需求方对于储能系统经济性有了更高的要求，根据我们测算，液冷系统的度电成本较风冷系统下降15%。(3）主流集成厂商近年来均推出液冷产品，在能量密度、电池寿命上较风冷产品有了显著提升。

行业空间：量价齐升，预计25年全球市场规模近百亿。（1）储能行业发展带动“量”增。根据我们预测，全球大储需求 2022-2025 年复合增长率达71%。(2）液冷方案渗透率提升带动“价”升，液冷系统较风冷系统价值量提升明显。根据我们预测，2023-2025年全球储能温控市场规模分别为37/61/94 亿元，同比+126%/+65%/+54%。

竞争格局：原始赛道不同带来差异化，客户是核心壁垒。 (1）温控方案技术核心在于定制化设计：风冷是当前主流储能方案，技术难点在于风道设计和空调控制。液冷系统的核心是液冷板和定制化流道设计。(2）参与者的原始赛道不同带来一定差异化。储能温控的参与者原本的主业有三大类：数字中心温控、工业温控和新能源汽车温控企业。风冷技术较为成熟，精密空调是重点，数字中心温控代表企业率先抢占市场。储能液冷技术仍在发展，工业温控和新能源汽车温控企业同样具备竞争力。(3）绑定核心客户是最大的竞争优势。集成商具有温控系统供应商选择的主要话语权。当前储能电池、储能系统集成商中已经涌现出一批头部企业。对于定制化需求高的温控行业，绑定核心客户构筑了企业自身的竞争优势。

投资建议：在储能行业加速发展、液冷渗透率快速提升的大背景下，温控行业量利齐升。考虑到储能温控的参与者原本有各自主业，重点关注数据中心业务与储能业务共振的英维克、申菱环境；考虑到液冷渗透率的快速提升，重点关注同飞股份、高澜股份。

风险分析：储能行业发展不及预期风险；温控行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

电力设备新能源

买入 (维持)

作者

分析师：殷中枢

执业证书编号：S0930518040004

010-58452071

yinzs @ebscn.com

分析师：郝骞

执业证书编号：S0930520050001
021-52523827
haoqian@ebscn.com
分析师：黄帅斌
执业证书编号：S0930520080005
0755-23915357
huangshuaibin @ebscn.com

联系人：和霖

021-52523853

helin @ebscn.com

行业与沪深300指数对比图

资料来源：Wind

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投资聚焦

我们的创新之处

1、我们从安全性和经济性的维度进行分析，阐述了温控在储能系统中的重要作用；

2、我们通过对温控技术的分析，提出了客户是温控企业的核心竞争力。

股价上涨的催化因素

1、储能行业的催化：

(1）当储能的招中标量、装机量超预期时，储能温控板块将充分受益；

(2）随着储能商业模式的逐渐完善，业主对储能系统的性能情况愈发重视，在这个过程中，储能温控系统的盈利能力有望维持稳定甚至提升，优质的储能温控供应商有望持续提升份额;

2、温控其他板块的催化：

储能温控、数据中心温控、新能源车温控等细分领域有一定的同源性，储能温控企业同样有其他业务，来自于其他领域的催化同样有助于温控企业股价上涨。

投资观点

在储能行业加速发展、液冷渗透率快速提升的大背景下，温控行业量利齐升。考虑到储能温控的参与者原本有各自主业，重点关注数据中心业务与储能业务共振的英维克、申菱环境；考虑到液冷渗透率的快速提升，重点关注同飞股份、高澜股份。

1、重要性：保障系统安全、提升系统寿命. 6
1.1、温控系统是储能安全的重要保障， 6
1.2、温控系统可以助力储能系统性能提升. ..8
2、行业趋势：风冷为主，液冷占比快速提升 9
2.1、各类方式对比：散热效率和系统温差是核心.. ································································
2.2、发展趋势：液冷方案渗透率快速提.升.. .········································································· ...10
2.2.1、液冷方案的性能与下游需求更加适配
2.2.2、液冷方案对系统经济性的提升明显
2.2.3、主流集成厂商近年来均推出液冷产品. .····································································
2.2.4、全沉浸液冷系统崭露头角. .12
3、行业空间：量价齐升，预计25年全球市场规模近百亿元. .·.··········. ..14
3.1、储能行业发展带动"量"增. ········································· ..14
3.2、液冷方案渗透率提升带动"价"升 ....14
3.3、2025 年预计全球储能温控市场规模达94亿元.. ········································.·
4、竞争格局：原始赛道不同带来差异化，客户是核心壁垒. ..16
4.1、温控方案技术核心在于定制化设计... ..············································ ...16
4.2、参与者的原始赛道不同带来一定差异化. ··.··.····.·········.····.····.·············· ..17
4.3、绑定核心客户是最大的竞争优势. ...18
5、投资建议... ..19
5.1、同飞股份 (300990.SZ)：加速拓展储能液冷温控业务， ..19
5.2、英维克 (002837.SZ)：储能与数据中心双核驱动 ..22
5.3、申菱环境 (301018.SZ)：专用空调龙头企业，热储温控开拓新场景. .23
5.4、高澜股份 (300499.SZ)：水冷"小巨人"加快业务版图扩张.. ..23
6、风险分析... .24

图目录

图1：锂电池热失控诱因.. 7
图2：储能系统热管理流程示意图
图3：锂电池的最佳温度区间为10\~35C..
图4：常见储能电池构成示意图..
图5：空气冷却结构.
图6：液体冷却结构. ...9
图7：相变材料冷却结构. .. 10
图8：热管冷却结构. ...10
图9：宁德时代液冷解决方案. .12
图10：PACK级全浸没液冷原理图. ..13
图11：全球大储需求预测. .14
图12：温控系统产业链， .15
图13：液冷板散热示意图. ..16
图14：液冷温控系统示意图 ..16
图15：数据中心风冷系统.. ..17
图16：纯水液冷系统.. ...18
图17：新能源汽车电池液冷系统. ..18
图18：2022年全球储能电池出货量前十的中国企业. ...18
图19：2022年全球储能系统出货量排名前十的中国企业 ...18
图20：2017-2022年公司营收及同比增速. .20
图21：2017-2022年公司归母净利润及同比增速， .20
图22：公司分产品业务营收. .20
图23：公司各项费用率情况 .20
图24：公司毛利率和净利率， ..20
图25:公司ROE 和ROA... .. 20

表目录

表1：大多数储能安全事故发生在充电中或充电休止后
表2：不同温控技术对比.. .10
表3：多家厂商发布300Ah及以上容量的储能电芯 .11
表4：液冷方案与风冷方案经济性对比. ..11
表5：主流集成厂商的液冷产品方案. ..12
表6：全球储能温控行业空间测算. ..15
表7：储能用精密空调与家用空调对比. ...16
表8：代表企业详情. ..17
表9：同飞股份分业务盈利预测. .. 21
表10：可比公司估值比较. .. 22
表11：同飞股份业绩预测和估值指标. ..22

1、重要性：保障系统安全、提升系统寿命

1.1、温控系统是储能安全的重要保障

随着储能电站装机规模的增加，安全问题成了当前储能大规模推广和应用的核心制约因素。根据中关村储能产业技术联盟统计，不包括户用场景的情况下，从2011年到2022年3月，全球储能安全事故超过70起;其中，仅2022年第一季度，就发生了17起。随着全球范围内储能装机规模的迅速上升，储能安全事故出现的频率也大幅提升。

锂电池热失控是影响储能电站安全运行的主要原因。热失控是指当锂电池遭遇机械滥用、电滥用和热滥用时，电池材料受到破坏产生异常发热，热量不断聚集并最终造成电池内部温升不可控的现象。根据我们的不完全统计，大多数储能安全事故发生在充电中或充电休止后，此时电池电压较高，电池活性较大，并联电池簇间形成环流，导致电芯处于过充状态，电压升高形成内短路，因此容易造成火灾事故。

表1：大多数储能安全事故发生在充电中或充电休止后

日期	国家/地区	用途	建筑形态	事故类型	储能技术		使用时间装机容量(MWh)	储能供应商
2021.09	美国/加州莫斯兰汀	-		安装调试		-	1600	LG
2021.08	澳大利亚/维多利亚	-	·	充电中	1	测试阶段	750	特斯拉
2021.07	美国/伊利诺伊州马赛	风电/光储充	集装箱	-	磷酸铁锂电池	2015	230	LG
2021.04	北京/丰台	光储充	混凝土	充电中	磷酸铁锂电池	2019	25	国轩高科
2021.04	韩国/洪城	太阳能		充电中	-	2018	10	LG
2021.03	韩国/永川	，	-	：	:	：	：	LG
2020.09	韩国/银城	-		-	-	-	-	-
2019.05	韩国/金北	太阳能	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2017	1.027	:
2019.05	韩国/庆北	太阳能	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2018	3.66	-
2019.04	美国/亚利桑那州	需求管理	集装箱	：	三元锂电池	2017	2	-
2019.01	韩国/蔚山		混凝土	充电后休止	三元锂电池	2017	46.757	-
2019.01	韩国/金北		集装箱	充电后休止	三元锂电池	2018	2.496
2019.01	韩国/金南		组建式面板	充电中	三元锂电池	2018	5.22	-
2019.01	韩国/庆南		混凝土	充电后休止	三元锂电池	2017	3.289	-
2018.12	韩国/江原	太阳能	地下混凝土	充电后休止	三元锂电池	2017	2.662	LG
2018.12	韩国/忠南	需求管理	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2017	9.316	LG
2018.11	韩国/庆南	太阳能	组装式	充电后休止	三元锂电池	2018	1.331	LG
2018.11	韩国/忠北	太阳能	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2017	4.16	LG
2018.11	韩国/忠南	太阳能	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2017	1.22	LG
2018.11	韩国/庆北	太阳能	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2018	3.66	LG
2018.01	韩国/京能	调频	集装箱	修理检查中	三元锂电池	2016	17.7	SDI
2018.09	韩国/济州	太阳能	混凝土	充电中	三元锂电池	2014	0.18	LFP
2018.09	韩国/忠南	太阳能	组建式面板	安装中 (施工)	三元锂电池	-	6	SDI
2018.09	韩国/忠北	太阳能	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2018	5.989	LG
2018.07	韩国/世宗	需求管理	组建式面板	安装中 (施工)	三元锂电池	-	18	SDI
2018.07	韩国/庆南	风力	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2016	9.7	SDI
2018.07	韩国/金南	太阳能	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2017	2.99	LG
2018.06	韩国/金南	太阳能	组建式面板	充电后休止	三元锂电池	2018	18.965	LG
2018.06	韩国/金南	风力	组建式面板	修理检查中	三元锂电池	2016	14	SDI
2018.05	中国/北京	用户侧	集装箱	运行维护中	-	-	-	：
2018.05	韩国/庆北	频率	集装箱	修理检查中	三元锂电池	2016	8.6	SDI
2017.11	比利时	：	集装箱	-	-	-	-	-
2017.08	韩国/金北	风力	集装箱	安装中（保管）	三元锂电池	，	1.46	LFP
2017.05	中国/山西	频率	集装箱	充电后休止	三元锂电池		-	-

资料来源：中国能源网，光大证券研究所整理

图1：锂电池热失控诱因

资料来源：轻舟科技公众号

温度控制是避免锂电池热失控的重要因素。合理高效的热管理系统是解决热失控问题的重要方法。可以通过对锂电池状态的实时检测，依靠热管理装置将电芯控制在合理的温度，从而避免热失控现象发生。在储能系统中，一般由电池管理系统（BMS）实时监测电池数据并调整热管理策略，而温控系统在接收相关信号后通过调节设备参数，使储能系统内部温度保持动态稳定，从而保证电池组的安全运行。

图2：储能系统热管理流程示意图

资料来源：光大证券研究所绘制

1.2、温控系统可以助力储能系统性能提升

温度是影响电池性能的重要因素。温度对锂电池有着较大的影响，一方面锂电池的容量和寿命会随着温度的变化而变化，另一方面高温会使电池的内部材料发生分解，从而影响锂电池的稳定性。综合考虑锂电池的高效性和安全性，目前普遍认为锂电池的最佳温度区间为10\~35℃。

图3：锂电池的最佳温度区间为10\~35C

资料来源：《大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析》 (钟国彬等)

在大型储能系统中，温差控制与系统寿命密不可分。以海辰储能的3.44MWh的储能集装箱系统为例，其使用了10P384S的电芯串并联方案，即整个集装箱中包含3840节280Ah 的电芯。在运行过程中，各个电芯之间会出现一定的温度差异，进而使得电芯的性能出现差异：在串联电路中，会造成串联容量失配；在并联电路中，会造成电池簇间“充电充不满、放电放不尽”的现象。长期如此，会影响到整个系统的效率与循环寿命。这就要求尽可能的保证单体电芯之间的温度差距，一般要求各单体电池之间的温差不超过5℃。因此，温控系统在整个储能系统中的作用至关重要。

图4：常见储能电池构成示意图

资料来源：海辰储能官网，光大证券研究所

2、行业趋势：风冷为主，液冷占比快速提升

2.1、各类方式对比：散热效率和系统温差是核心

风冷系统是当前主要的储能温控形式，但散热效率低、占地面积大且易导致电池温度分布不均。风冷系统将低温空气送入系统内部，通过热对流和热传导两种传热方式带走电池产生的热量，从而达到降温冷却的目的。风冷系统具有造价低、安装简单等优点，但空气比热较小，随着锂电池产热量的增加，风冷系统占地面积也将不断增加。同时，大多集装箱风冷系统采用单风道结构，这导致靠近进风口的电池温度偏低，较远处的电池温度偏高，从而导致温度分布不均匀的问题。

液冷系统散热效率高，电池簇间温差小，可以提升电池寿命和全生命周期经济性。根据接触方式的不同，可以将液冷分为直接接触和间接接触两种，直接接触是将电池包放置于冷却液中，这种方式易发生泄露，危险性较高，所以一般采用间接接触的方式，即冷却液流经液冷板，液冷板与电池包直接接触换热，从而控制电池的温度。冷却液比热容较高，且通过流道设置和流量调节可以进一步提升散热效率。同时，液冷回路一般采用并联回路，这可以减少电池包之间的温差，提升系统寿命。

图5：空气冷却结构
图6：液体冷却结构

资料来源：《集装箱储能系统热管理系统的现状及发展》 (朱信龙等)
资料来源：《集装箱储能系统热管理系统的现状及发展》 (朱信龙等)

相变材料和热管冷却仍处于在研阶段，成本和稳定性是影响其投产的重要原因。相变材料冷却是使电池单体直接接触相变材料，利用其相变过程吸收热量实现对锂离子电池的冷却。相变材料冷却可以明显提升储能系统温度分布的均匀性，但其价格较高，且当相变材料吸热时，其体积变化明显，容易对储能系统的工作性能产生影响。热管是一种利用介质在吸热端的蒸发带走热量，再在放热端通过冷凝的方式将热量传递到外界的装置，这一冷却技术已相对成熟，但其成本较高，在手机等电子设备上使用较多，应用于储能系统上性价比低。

图7：相变材料冷却结构

资料来源：《集装箱储能系统热管理系统的现状及发展》 (朱信龙等)

图8：热管冷却结构

资料来源：《集装箱储能系统热管理系统的现状及发展》 (朱信龙等)

表2：不同温控技术对比

项目	风冷	液冷	相变材料冷却	热管冷却
项目			相变材料+导热材料	冷端空冷	冷端液冷
散热效率	中	高	高	较高	高
散热速度	中	较高	较高	高	高
温差	较高	低	低	低	低
复杂度	中	较高	中	中	较高
寿命	长	中	长	长	长
成本	低	较高	较高	较高	高

资料来源：《大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析》 (钟国彬等)

2.2、发展趋势：液冷方案渗透率快速提升

2.2.1、液冷方案的性能与下游需求更加适配

储能项目整体规模的增加以及“大电芯”的趋势，对温控系统散热效率与温差控制提出了更高的需求。

首先，是项目整体规模的变大：根据储能与电力市场不完全统计，国内已规划启动的单体GWh级储能项目已有9个。以单颗电芯280Ah、3.2V匡算，一个1GWh的储能电站将包含超过100万颗电芯。这就要求温控系统有更高的散热效率以及更好的温差控制能力。

其次，是单体电芯容量的变大：2022年电站储能中最常见的电芯容量为280Ah，进入2023年之后，各大厂商又陆续推出了超过300Ah 的电芯产品，其中，亿纬锂能甚至推出了560Ah的储能专用电芯。这就要求温控系统有更高的散热效率。

无论是电芯单体层面容量的变大、还是储能项目整体规模的变大，都对温控系统的性能提出了更高的要求，在这种情况下，散热效率更高、温差控制更优的液冷方案更受青睐。

表3：多家厂商发布300Ah及以上容量的储能电芯

厂商	标称容量（Ah)	厂商标称容量（Ah)
远景动力	315	力神电池 306
亿纬锂能	560	天合储能 306
海基新能源	375	楚能新能源 315
蜂巢能源	325	海辰储能 320
南都电源	305	国轩高科 300

资料来源：储能与电力市场，光大证券研究所整理；截至2023年4月8日

2.2.2、液冷方案对系统经济性的提升明显

需求方对于储能系统经济性有了更高的要求。此前，中国储能市场是由政策强制配储驱动的，储能设施更多的作为风光建设的“路条”，很多储能装置并不投入到实际的使用中，或者实际调用次数很少，使得需求方对于储能系统的寿命不会过多关注。随着电力市场市场化的不断推进、储能盈利模式的逐步完善，未来的储能电站将通过价差套利、辅助服务等方式赚取收益。在这种情况下，需求方对于储能电站的寿命、经济性就有了更高的要求。

液冷方案在系统寿命上的增益，使得其经济性凸显。根据远景能源实测数据显示，与普通风冷储能产品相比，液冷储能产品的电池寿命提升了20%。我们进行了简易的测算：

假设1:液冷储能系统较风冷储能系统的单位投资成本增加额为0.03元/Wh;
假设2：液冷储能系统对于储能寿命的增益为20%。

测算得风冷储能系统的度电成本为0.39元，液冷储能系统的度电成本为0.33元，液冷储能系统的度电成本较风冷系统下降15%。

表4：液冷方案与风冷方案经济性对比

指标	参数	备注
风冷储能系统初始投资成本 (元/Wh)	1.8
假设1：液冷储能系统的单位投资成本增加 (元/Wh)	0.03
液冷储能系统初始投资成本 (元/Wh)	1.83	液冷储能系统的结构更加复杂，增加了水冷板、管路、接头等零部件。
风冷储能系统寿命 (次)	6000
假设2：液冷储能系统对于储能寿命的增益	20%	远景能源实测数据显示，与普通风冷产品相比，液冷储能产品的电池寿命提升了20%。
储能效率	86%
放电深度	90%
风冷储能系统度电成本 (简易测算，元)	0.39	此处采用简易测算方式：度电成本=初始投资成本/(系统寿命放电深度储能效率），实际上考虑到容量衰减、运维成本等，实际度电成本
液冷储能系统度电成本 (简易测算，元)	0.33	应高于测算值。
液冷储能系统度电成本较风冷下降幅度	15%

资料来源：中关村储能产业技术联盟、储能与电力市场，光大证券研究所测算

2.2.3、主流集成厂商近年来均推出液冷产品

各大主流集成厂商近年来均推出了液冷产品，在能量密度、电池寿命上较风冷产品有了显著提升。阳光电源的PowerTitan产品采用液冷温控的方式，实现了所有电芯温差小于2.5℃，使电池寿命延长2 年以上。海博思创的

HyperA2-C3354、HyperA2-C6709产品采用了同程均衡液冷管路设计，实现了温差不超过3℃,电池寿命延长20%。比亚迪的CubeT28产品采用了液冷技术，空间利用率远远高于传统预留风道的风冷系统。宁德时代的EnerC产品，能量密度较传统风冷系统提高了近两倍，可将单簇416个电芯温差控制在3℃以内，全系统4160个电芯温差控制在5C以内。

表5：主流集成厂商的液冷产品方案

公司	最新液冷产品	动态	性能
阳光电源	PowerTitan (大型地面电站）、 PowerStack（工商业)	2022年5月发布	采用液冷温控方式，实现所有电芯温差小于2.5℃，使电池寿命延长2 年以上。
海博思创	HyperA2-C3354 (3.35MWh)、 HyperA2-C6709(6.7 1MWh)		同程均衡液冷管路设计，温差不超过3℃，电池寿命延长20%
比亚迪	Cube T28	已在全球数百个储能项目中广泛应用	采用了液冷技术，空间利用率远远高于传统预留风道的风冷系统
宁德时代	EnerC	2022年9月，与FlexGen 达成合作协议,3年将供给 10GWh 的 EnerC产品	通过独立于电芯模组外部的液冷板设计，宁德时代一体化液冷系统可将单簇416个电芯温差控制在3C以内，全系统4160个电芯温差控制在 5C以内，有效提升产品寿命。宁德时代户外预制舱系统EnerC是全球首个运输一体化的标准20尺集装箱式液冷储能系统，可实现20 年的安全可靠运行。凭借业内领先的高集成液冷系统设计，EnerC 的能量密度可以达到 259.7kWh/m2，较传统风冷系统提高了近两倍。

资料来源：阳光电源、宁德时代、海博思创、比亚迪官网，光大证券研究所整理

图9：宁德时代液冷解决方案

资料来源：宁德时代官网

2.2.4、全沉浸液冷系统崭露头角

全沉浸液冷系统的温差控制能力更强，同时安全性更高。与传统的液冷方案不同，全沉浸液冷系统中，电池系统整体浸没于冷却绝缘液中，通过液体循环实现散热。由于浸没液与电芯全方位接触，更好地控制电芯的温差水平；此外，采用非油类的冷却液时，液体本身就具有灭火能力,起到了温控与消防融合的效果。

图10：PACK级全浸没液冷原理图

资料来源：储能在线

多家公司已经推出全沉浸液冷储能系统产品，在大型储能电站中，也逐渐开始示范应用。佛山久安、易事特、科创储能、南瑞继保、储能在线等多个公司已经推出全浸没液冷储能系统产品，并且在大型储能电站中，全液冷储能系统也开始示范应用。2023年3月，南方电网梅州宝湖储能电站全浸没液冷储能系统投运（项目总规模70MW/140MWh，其中全浸没液冷储能系统15MW/30MWh）。2023年4月，广东佛山南海电网侧独立电池储能电站，75MW/150MWh浸没式舱级管理液冷储能系统集成招标。当前全浸没液冷系统的成本与传统的风冷、液冷相比相对较高，在一些对安全敏感性更高的场景有望率先取得较大范围的应用。

3、行业空间：量价齐升，预计25年全球市场规模近百亿元

3.1、储能行业发展带动“量”增

全球大储市场高速发展，带动储能温控需求大幅提升。随着全球范围上风电、光伏装机的快速提升，中国、美国、欧洲、澳洲等各大市场对于大储的需求均呈现快速增长态势。我们预计2023-2025年中国大储需求增速分别为100%/60%/50%；美国大储需求增速分别为150%/50%/40%，其他地区大储需求增速分别为 80%/70%/60%，测算得2023-2025 年全球大储需求分别为91/145/218GWh，2022-2025年复合增长率达71%。

图11：全球大储需求预测

资料来源：中关村储能产业技术联盟，光大证券研究所预测

3.2、液冷方案渗透率提升带动“价”升

液冷系统较风冷系统价值量提升明显。风冷系统一般由储能温控厂商直接提供整体产品，核心部件包括压缩机、风机、换热器等。而液冷系统一般由电池包液冷系统和外部液冷系统两部分组成，其中温控厂商一般负责提供外部制冷工业系统，核心部件包括水泵、压缩机、换热器等。内部电池包液冷系统包括液冷板、管路等零部件，一般由储能系统集成商负责采购和组装。就系统整体而言，液冷系统的价值量要高于风冷系统。

图12：温控系统产业链

资料来源：光大证券研究所绘制

3.3、2025 年预计全球储能温控市场规模达94亿元

预计2025年，全球储能温控市场规模将达到 94 亿元。根据我们预测，2023-2025 年全球储能温控市场规模分别为 37/61/94 亿元，同比+126%/+65%/+54%。

假设1：全球储能市场快速增长，预计 2023-2025 年全球大储新增装机规模分别为91/145/218GWh，同比+106%/+60%/+50%;

假设2：随着业主对于系统循环寿命的要求提升，预计液冷占比逐步提升。2022年9月，中核汇能发布了2022-2023年新能源储能系统集中采购公告，包含锂电储能4.5GWh，其中40%为液冷系统。我们预计2023-2025年液冷占比分别为40%/50%/60%;

假设3：随着规模效应的显现，预计风冷、液冷的单位价值量分别有所下降，预计2023-2025年风冷系统的价值量分别为0.27/0.26/0.24亿元/GWh；液冷系统的价值量分别为0.62/0.59/0.56亿元/GWh。

表6：全球储能温控行业空间测算

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
全球大储新增装机规模 (GWh，左轴)	22	44	91	145	218
yoy (右轴）		100%	106%	60%	50%
风冷占比	88%	76%	60%	50%	40%
液冷占比	12%	24%	40%	50%	60%
风冷出货量（GWh）	19	33	54	73	87
风冷系统价值量 (亿元/GWh)	0.30	0.29	0.27	0.26	0.24
风冷系统市场规模 (亿元)	6	10	15	19	21
风冷YOY (%)		207%	76%	54%	49%
液冷出货量 (GWh)	3	11	36	73	131
液冷系统价值量 (亿元/GWh)	0.90	0.65	0.62	0.59	0.56
液冷系统市场规模 (亿元)	2	7	22	43	73
液冷YOY (%)		644%	122%	90%	83%
储能温控市场规模 (亿元)	8	16	37	61
储能温控市场YOY (%)		100%	126%	65%	94 54%

资料来源：储能领跑者联盟、BNEF、华经产业研究院、高工锂电，光大证券研究所测算

4、竞争格局：原始赛道不同带来差异化，客户是核心壁垒

4.1、温控方案技术核心在于定制化设计

风冷是当前主流储能方案，技术难点在于风道设计和空调控制。不同储能系统内电池的散热量及摆放位置不同，为保持系统内部温差较小，需要对其内部的风道进行定制化设计。相较于家用空调，储能温控系统中使用的精密空调具有温湿度控制精度高、寿命长等特点，技术壁垒较高，家用空调企业跨界存在较大难度，目前这一领域的代表性企业有英维克、申菱环境等。

表7：储能用精密空调与家用空调对比

项目	精密空调	家用空调
应用领域	面向设备工作环境，以保护设备可靠动作，人居环境，以保护身心健康，提高工作效率，提高效率，减少运行成本为诉求	生活质量为目的
空气循环	要求的空间环境各个参数均匀性高，单位时间空气循环次数大	对整个空间均匀性要求不高，循环次数小
热管理	以热管理为主，设计具有高显热比，小焓差湿负载比例较大，设计具有低显热比，大焓特性。	差特点
热稳定性	温度波动≤±1℃	一般控制在±3℃~5C
湿度管理	环境对湿度精度要求高，要求设定湿度±5%	卫生及舒适要求，控制在 40%~65%RH，范围宽
运行环境	运行环境：-40℃~+45℃ 工作制式：“24小时×7天”持续运行	运行环境：-5℃~+45℃ 工作制式：“8小时×7天”间歇运行
设计寿命	较长	较短
可靠性	满足无人值守工作需求，可靠性要求高	可靠性相对较低

资料来源：英维克招股说明书

液冷系统的核心是液冷板和定制化流道设计。液冷系统一般由液冷板、液冷机组（加热器选配）、液冷管路、高低压线束、冷却液等组成。其中，液冷板的结构直接影响换热效果，是最关键的零部件之一。同时，为避免电池包温度分布不均匀，需控制不同流道内的流量分布保持均匀，在一定范围内增加流速会提升散热效率，但当达到一定值时会使管路内压降增大，增大能耗，因此需要结合实际情况进行定制化流道设计。目前这一领域的代表企业有英维克、同飞股份、奥特佳等。

图13：液冷板散热示意图

资料来源：《基于新型液冷板的电池热管理系统多目标优化》 (张林)

图14：液冷温控系统示意图

资料来源：光储之家

4.2、参与者的原始赛道不同带来一定差异化

储能温控的参与者原本的主业有三大类：数字中心温控、工业温控和新能源汽车温控企业。一方面，由于技术同源性较高，如风冷系统与数字中心的温控类似，所需产品都是精密空调，液冷储能系统与新能源汽车液冷系统相似，所需冷水机组在工业温控领域已有较为成熟的产品。另一方面，储能温控赛道较小，且技术壁垒较高，没有技术积淀的公司竞争力较弱。目前在储能领域已布局的企业有，数据中心温控：英维克、申菱环境；工业温控：高澜股份、同飞股份；新能源汽车温控：松芝股份、奥特佳。

表8：代表企业详情

切入赛道	公司名称	进入储能领域时间	储能温控技术	主要客户
切入赛道	公司名称	进入储能领域时间	储能温控技术	主要客户	宁德时代、华为、比亚迪、南都、科陆、阳
数据中心温控	英维克	2013年	风冷、液冷	光电源、海博思创等
数据中心温控	申菱环境	2016年	风冷、液冷	华为等金风科技、湘电风能、远景能源、宁德时代
工业温控	高澜股份	2018年	液冷	等
工业温控	同飞股份	2019年	风冷、液冷	阳光电源等
新能源汽车温控	松芝股份	2020年	风冷、液冷	宁德时代、远景能源等
新能源汽车温控	奥特佳	2016年	液冷	宁德时代等

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

风冷技术较为成熟，精密空调是重点，数字中心温控代表企业率先抢占市场。与储能集装箱类似，数据中心的服务器在运行时会散发大量热量，因此同样需要使用精密空调对环境的温湿度进行精确调控。从散热方式、管道设计等角度出发，数据中心温控与储能温控系统具有较高的一致性。数据中心温控的代表性企业英维克早在2013年就开始布局储能温控产业。

图15：数据中心风冷系统

资料来源：《数据中心高效绿色冷却技术》 (韩文锋等)

储能液冷技术仍在发展，工业温控和新能源汽车温控企业同样具备竞争力。工业温控企业的核心产品是水冷机组，其在数控设备、激光设备制冷等方面已形成较多积累，具有纯水冷却单元关键部件的重要技术，虽然其在流道设计方面涉足不多，但考虑到目前温控企业大部分只出售冷却外机，因此工业温控企业竞争优势明显。新能源汽车温控系统与储能温控系统具有较高的相似性，但汽车电池的能量密度远低于储能系统，且汽车是低压系统，而储能是高压系统，不过，新能源汽车温控企业具有良好的客户资源及丰富的液冷系统设计经验，因此也相当具有竞争力。

图16：纯水液冷系统

资料来源：同飞股份官网

图17：新能源汽车电池液冷系统

资料来源：中国科学院理化技术研究所

4.3、绑定核心客户是最大的竞争优势

集成商具有温控系统供应商选择的主要话语权。在国内外储能系统的招标过程中，业主方往往只决定到EPC厂商、储能系统集成商、直流侧系统集成商层级，部分业主方会指定具体的电芯供应商，但对于其他零部件的选择，往往由EPC厂商、储能系统集成商决定。

当前储能电池、储能系统集成商中已经涌现出一批头部企业。储能电池行业中，宁德时代2022年的全球出货量超过50GWh，是第二名的接近4倍；宁德时代的储能电池出货包括电芯层面和直流侧系统层面两种，在直流侧系统的组装中，会选取相应的温控供应商。储能系统行业中，阳光电源、比亚迪2022年的全球出货量超过了5GWh；海博思创、华为、中车株洲所2022年的全球出货量超过了3GWh。

对于定制化需求高的温控行业，绑定核心客户构筑了企业的竞争优势。无论是风冷系统的风道设计、还是液冷系统的流道设计，均需要温控供应商与集成商之间配合协作进行。因此，集成商对新供应商导入的验证周期会相对较长，海外企业尤甚。

图18：2022年全球储能电池出货量前十的中国企业

资料来源：中关村储能技术联盟；单位：GWh

图19：2022年全球储能系统出货量排名前十的中国企业

资料来源：中关村储能技术联盟；单位：GWh

5、投资建议

5.1、同飞股份（300990.SZ）：加速拓展储能液冷温控业务

多年深耕工业制冷，产品下游涵盖多个工业制冷领域。公司成立于2001年，于2021年5月创业板上市，主要从事工业制冷设备的研发、生产和销售。公司自成立以来，致力于在工业温控领域的研发，技术逐渐处于国内领先地位，具有较高的行业知名度，形成了液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器四大产品系列。公司2022年实现营业收入10亿元，同比增长21.48%，归母净利润为1.28亿元，同比增长6.56%。

立足多年温控技术积累，继续开拓储能温控领域市场。公司的传统工业温控技术与储能行业温控技术需求原理相似，且公司凭借多年积累的技术实力，可以为储能领域的客户提供可靠安全的储能温控产品，并且得益于公司产品在数控装备、电力电子行业所积累的液冷温控优势,其产品和服务可以应用于各类储能温控场景，具有综合优势。基于此，公司大力拓展储能客户，2022年公司实现储能温控领域营收约为1.58亿元。2022年公司投资建设“三河同飞制冷股份有限公司储能热管理系统项目”，项目总投资5.5亿元，截至2022年末已经完成基础施工。

工业制冷领域高速发展，四大产品均呈现增长态势。2022年度，公司第一大业务产品为液体恒温装置，实现营收5.39亿元，同比增长9.9%；电气箱恒温装置增长显著，实现营收2.18亿元，同比增长57.29%；纯水冷却单元实现营收1.81亿元，同比增长19.4%；特种换热器实现营收0.51亿元，同比增长40.92%。“十四五”规划《纲要》中指出要推动高端数控机床产业创新发展；《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》指出，要重点发展高功率激光器，促使液体恒温设备和电气箱恒温装置需求量进一步增加。同时，由于能源行业应用需求增加，储能行业的持续增长，也带动了公司液体恒温装备与电气箱恒温装置的营收进一步增加。

图20：2017-2022年公司营收及同比增速

资料来源：wind，光大证券研究所整理；单位：亿元

图22：公司分产品业务营收
图21：2017-2022年公司归母净利润及同比增速

资料来源：wind，光大证券研究所整理；单位：亿元

资料来源：wind，光大证券研究所整理；单位：亿元

图23：公司各项费用率情况

资料来源：wind，光大证券研究所整理

图24：公司毛利率和净利率

资料来源：wind，光大证券研究所整理

图25:公司ROE和ROA

资料来源：wind，光大证券研究所整理

盈利预测、估值与评级

关键假设：公司主要有智能数控装备温控、电力电子装置温控、储能温控三大类，其中:

智能数控装备温控：行业层面，“十四五”规划《纲要》中指出要推动高端数控机床产业创新发展，《基础电子元器件15产业发展行动计划（2021-2023年）》指出，要重点发展高功率激光器。我们预计公司该业务会充分受益于行业下游的快速增长，预计23-25年营收增速分别为20%/15%/15%；毛利率层面，预计维持在相对稳定状态，预计23-25年毛利率分别为27%/27%/27%。

电力电子装置温控（不含储能）：行业层面，受益于新能源发电、特高压、新能源汽车等领域的发展，电力电子行业整体迎来快速发展期，带动配套的电力电子温控需求上涨。我们预计公司该业务会充分受益于行业下游的快速增长，预计23-25年营收增速分别为20%/20%/15%；毛利率层面，预计维持在相对稳定状态，预计23-25年毛利率分别为30%/30%/30%。

储能温控：全球范围内储能行业加速增长，根据我们测算，预计 2023-2025 年全球储能温控市场规模同比+126%/+65%/+54%。公司2022年通过个性化定制化方案、更快的交付周期等优势，大力拓展下游客户、获取新客户订单，同时公司也受益于行业液冷渗透率提升的趋势，预计2023年储能温控营收增速会显著高于行业平均增速，2024/2025 年营收增速略高于行业平均增速，我们预计公司23-25年营收分别为7.9/13.4/21.5亿元，增速分别为400%/70%/60%。毛利率层面，由于23年产品的大量出货带来的规模效应，预计23年毛利率达到30%，24-25年随着行业竞争的加剧，毛利率分别下滑为28%/27%。

表9：同飞股份分业务盈利预测

2021A 2022A 2023E
智能数控装备			2024E
收入 (亿元)	5.8	5.7	6.9 7.9
YoY	40.4% -2.1%	20.0%	9.1 15.0% 15.0%
毛利率 (%) 28%	26%	27%	27% 27%
电力电子装置（不含储
能）	2.9 3.5 4.0
收入 (亿元) 1.8 YoY 7.0%	2.4 30.8% 20.0% 20.0%
毛利率(%) 32% 30%	15.0% 30% 30%
储能	30%
	13.4
收入（亿元） 1.6	7.9 21.5
YoY	400.0% 70.0% 60.0%
毛利率 (%) 28% 30%	28% 27%
	0.5
收入 (亿元) 0.6 0.4	0.4 0.4
YoY 148.5% -38.3%	10.0% 10.0% 10.0%
毛利率 (%) 24% 33% 合计	33% 33% 33%
	35.0
收入（亿元） 8.3	10.1 18.1 25.2
YoY 35.5%	21.5% 79.2% 39.8% 38.9%
毛利率 (%) 29%	27% 28% 28%
	27%

资料来源：Wind，光大证券研究所预测

我们预计公司23-25年营业收入分别为18.05/25.23/35.03亿元，净利润分别为

2.38/3.15/4.40 亿元，EPS 分别为1.42/1.87/2.61元。

考虑公司核心业务为工业温控、发力拓展储能温控领域，选择同处温控行业的英维克、申菱环境、高澜股份为可比公司。可比公司当前股价对应23年PE均值为 44倍，公司当前股价对应23年PE为33倍。

表10：可比公司估值比较

公司名称	收盘价（元）	EPS （元)				PE (X)				市值（亿元）
公司名称	2023/6/7	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E	市值（亿元）
英维克	31.75	0.64	0.69	0.93	1.25	50	46	34	25	179
申菱环境	38.05	0.69	1.13	1.62	2.06	55	34	23	18	101
高澜股份	19.85	1.00	0.37	0.60	0.98	20	53	33	20	61
平均值						42	44	30	21
同飞股份	47.33	1.37	1.42	1.87	2.61	35	33	25	18	80

资料来源：同飞股份EPS为光大证券研究所预测，其余为Wind一致性预期

我们预计公司23-25年净利润分别为2.4/3.2/4.4亿元，当前股价对应PE分别为33/25/18倍。考虑到储能行业的加速发展以及液冷渗透率的快速提升，我们看好公司的发展未来，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：储能行业发展不及预期风险、储能温控行业竞争加剧风险。

表11：同飞股份业绩预测和估值指标

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	829.43	1,007.57	1,805.17	2,522.66	3,502.91
营业收入增长率	35.46%	21.48%	79.16%	39.75%	38.86%
净利润 (百万元)	119.95	127.82	238.47	315.12	440.33
净利润增长率	-3.84%	6.56%	86.57%	32.14%	39.74%
EPS (元)	2.31	1.37	1.42	1.87	2.61
ROE (归属母公司） (摊薄)	7.73%	7.83%	13.28%	15.99%	19.78%
P/E	21	35	33	25	18
P/B	2	3	4	4	4

资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023年6月7日；2021年末公司股本为0.52亿股；2022年5月27日，由于转增原因股本变化为0.94亿股；2023年6月2日，由于转增原因股本变化为1.68亿股。

5.2、英维克（002837.SZ）：储能与数据中心双核驱动

精密温控节能先行者，营收利润双端增长迅速。公司成立于2005年，是技术领先的精密温控节能设备提供商。公司已构建起多领域业务布局，产品和解决方案广泛地应用于数据中心、电化学储能系统、电力电网、电动汽车充电桩等领域的设备散热，并为地铁、电动客车、重卡、冷藏车等车辆领域提供空调、冷机等产品及服务。公司2022年实现营业总收入29.23亿元，同比增长31.2%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长36.7%。

储能业务快速发展，成为公司核心驱动力。公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，长年在国内储能温控行业处于领导地位。随着“双碳”目标的展开，储能电站的建设需求迎来持续高速增长。2022年，公司发布BattCool储能全链条液冷解决方案2.0，全方位升级了系统性能和运维效率，进一步丰富了产品环节，提升了竞争优势。22年公司来自储能应用的营业收入8.5亿元，约为上年度的2.5倍，对公司业务的贡献显著提升。

AI驱动算力设备散热需求上升，机房温控大有可为。公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、算力设备、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案。在算力设备以及数据中心机房的高热密度趋势和高能效散热要求的双重推动下，液冷技术加速导入。公司对冷板、浸没等液冷技术平台长期投入，“端到端、全链条”的平台化布局已成为公司在液冷业务领域的重要核心竞争优势。2022年，公司机房温控产品收入14.4亿，同比增长20.29%。

风险提示：储能行业发展不及预期风险、储能温控行业竞争加剧风险、数据中心温控行业竞争加剧风险。

5.3、申菱环境（301018.SZ）：专用空调龙头企业，热储温控开拓新场景

专用空调龙头，多应用场景协同增长。公司成立于2000年，围绕专业特种空调为代表的空气环境调节设备开展，集研发设计、生产制造、营销服务、集成实施、运营维护于一体，致力于为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑及商用环境等应用场景提供整体解决方案。22年公司实现营业总收入22.2亿元，同比增长23.5%，归母净利润1.7亿元，同比增长18.5%。

布局热储领域，构建公司新增长点。22年公司投资成立申菱热储，借助在工业特种领域应用的热泵技术积累，特别是相关的高效制热、快速制热、多参数控制、适应性开发等技术，以及光伏发电、光热制热、储电储热等多种技术和产品的开发整合，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品。相关业务新增订单增长较快，预期随着相关订单交付落地和新能源业务持续快速发展，公司相关营收将实现快速增长。

数据服务和特种空调业务持续发力。公司数据服务空调主要应用于数据中心、通信基建、计算机技术服务、精密电子仪器生产等领域，用于温度、湿度等各项指标进行高精度调控。随着国家推进新一轮的全国一体化大数据中心体系布局，公司节能温控业务有望快速增长。公司同时全面推进以专业特种空调为基础，专业工程规划实施为依托，基于AloT的智慧能源管理技术，主要应用于高速铁路、地铁、机场、核能核电、航空航天等行业场景。

风险提示：储能行业发展不及预期风险、储能温控行业竞争加剧风险、专用空调行业竞争加剧风险。

5.4、高澜股份（300499.SZ）：水冷“小巨人”加快业务版图扩张

水冷领域多年积淀，产品应用场景多位点覆盖。公司成立于2001年，于2016年上市，主要从事电力电子装置所用的纯水冷却设备及控制系统的研发、设计、生产和销售。自创立以来，公司坚持自主创新研发，经过多年技术积累，目前主要产品已经达到国内先进水平，部分产品达到国际先进水平，并取得国家制造业单项冠军示范企业认定。公司成熟产品有直流水冷产品、新能源发电水冷产品、柔性交流水冷产品和电气传动水冷产品等。产品应用场景从直流输电、新能源发电到石油石化、轨道交通、储能电站等方面均有覆盖。公司2022年实现营收19亿元，同比增长13.4%。归母净利润为2.87亿，同比增长344%。

储能发展带动液冷设备需求扩张，公司加大研发投入。多年的技术研发和市场经验的积累，使得公司在纯水冷设备方面具有深厚沉淀，这与储能领域大型储能电站的液冷系统需求正相符合。2022年度公司加大了关于储能电池热管理方面的技术研发投入，目前已经建立了基于锂电池单柜储能液冷产品、大型储能电站液冷系统、预制舱式储能液冷等产品的技术储备并配套形成了相关问题的解决方案。2022年公司研发支出1.2亿元，研发费用率为 6.35%，同比+1.64pct。

积极布局新能源车行业，协同效应初露锋芒。2022年度，公司动力电池热管理产品与新能源汽车电子制造产品占据营收一半以上，分别为6.98亿元、6.05亿元。2020 年公司创办高澜创新科技子公司，布局新能源热管理和信息与通信(ICT）热管理领域。2022年高澜创新的信息与通信（ICT）热管理产品销量增长显著，实现营业收入1.07亿元，同比增长9830%。公司依托原有热管理技术的固有优势，积极拓宽业务版图，协同效应的积极作用正在为公司注入新的竞争力。

风险提示：储能行业发展不及预期风险、储能温控行业竞争加剧风险、动力电池热管理行业竞争加剧风险。

6、风险分析

(1）市场竞争加剧带来的盈利不及预期风险：

如果未来储能温控行业参与者增加，可能会导致竞争加剧，进而出现盈利水平下滑的情况。

(2）储能行业发展不及预期风险：

如果储能行业整体发展不及预期，会影响到储能温控行业整体的市场规模。

(3）原材料价格上涨风险：

储能温控企业涉及到使用压缩机、机柜、电缆、铜管等原材料，若原材料价格上涨，会一定程度上影响其盈利水平。

行业及公司评级体系

评级说明
	买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
	增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
	中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
	减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
行业及公司评级	卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
	无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
	基准指数说明：	A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

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光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500 强企业一一中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

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不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。

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