评估消费趋势对债市定价的影响（政策篇）

消费政策是决定消费短周期变动的关键变量,本篇则重点讨论我国消费政策的可能性、对消费修复的作用、以及对债市的影响。

□海外视角看政策一一海外多国现金补贴，我国以消费券为主

横向对比海外国家，不同规模、不同类型的消费政策对消费回补的作用究竟有多大？消费修复展现了什么样的异与同？总结海外经验来看：

（1）2020年第一次疫情冲击时，财政刺激计划使得海外多国疫后消费回补大多较为迅速。高额补贴是导致商品零售项和服务项修复走势出现分化的关键，补贴对零售的促进作用更明显，但是餐饮和服务受补贴的影响较小。高补贴国家的耐用品消费支出，如美国和日本，在疫情后出现大幅、迅速回补，但是服务项消费支出明显没有跟上；而低补贴国家的商品零售和服务消费的修复程度基本一致，如新加坡和越南。

（2）Omicron对各国消费的冲击影响时间更长，在不依靠财政政策发力的情况下，受到疫情持续扰动的影响，消费很难内生实现修复。

（3)消费券还是现金补贴并不是构成消费支持力度差异的本质因素，归根到底差异的本质还在于财政支持规模的大小。

(4)补贴的政策影响偏短期，当补贴退坡后，商品零售会逐渐向原本的轨迹回落。

√对比我国疫后财政政策和海外政策方式和政策力度来看：

（1）2020-2021年，我国的针对新冠的财政支持规模偏克制。根据IMF统计，截至2021年9月27日，发达经济体、新兴经济体、以及低收入国家针对新冠的财政刺激规模占 2020 年GDP比重分别达 23.1%、9.9%、以及4.0%，我国仅占6.1%。

（2）同时，国内很少采用现金补贴的方式来促进消费复苏，本轮新冠疫情影响下也没有通过现金补贴的方式促销费，而美国、德国、日本、新加坡、韩国等国家均采取过多轮现金补贴计划。主要原因有二：第一，我国具有高储蓄率的特征，通过刺激消费意愿，以及增加企业收入从而改进居民收入预期的方式实现消费促进。如果参考美国、日本等国家以现金补助的方式促进消费，居民可能更加倾向于把钱存起来、或者用于还债，而不是用于消费，而消费券无法兑换现金，对消费的促进作用更显著。第二，通过直接现金补贴的方式刺激消费很难实现财政收入回补。消费税并不是主要的消费税种，我国国内消费税占税收比只有8%，直接现金补贴的财政压力较大。

□历史视角看政策一一消费周期由经济周期和政策周期驱动

～为什么政策发力重点是汽车和家电？

分析师：高宇

执业证书号：S1230522020003

gaoyu@stocke.com.cn

研究助理：沈聂萍

shennieping@stocke.com.cn

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（1）我国社零走势的周期波动特征主要受可选消费项贡献。当经济景气度较差、居民收入和收入预期较低时，这部分消费可能往后推，因此呈现出较强的随经济波动性。

（2）在经济周期这一主要影响因素之外，不同可选消费的周期性特征也是不同的，不同行业政策刺激强度也不同。主要表现为两点：第一，生产和销售汽车、家电等商品的大多是大企业，商品也是大件商品，统计和企业内部制度更规范，对于刺激消费来说，大件商品是更有效的政策抓手。第二，政策驱动产业变革，产业变革带动政策，因此高景气行业受到政策倾斜，消费刺激政策往往强度更大，以在复苏经济的同时起到扶持和引领产业的作用。

～我国历史上采用过的补贴政策对消费实际影响如何？

（1）汽车补贴政策对汽车消费的拉动作用明显，无论是2008-2009年汽车下乡，还是2015-2017年的购置税优惠政策，均对汽车消费构成明显拉动作用，但是补贴政策退坡后，汽车零售受到消费被前置的影响，后续增长发力、销售会出现回落。

（2）家电政策主要在2013及以前推行较多，两轮政策都对家电销售形成了显著的拉动，后续随着渗透率不断提高，市场逐渐饱和，家电消费政策力度弱化，增速逐渐回落。

（3）2008年经济下行周期时，我国各地方政府也集中推行过各类消费券补贴政策。消费券对消费刺激力度无需置疑，但是消费具有较强的地域属性，各地旅游资源禀赋不同，地方政府财政实力不同，杭州的成功案例难以完全复制。

总结来看，汽车政策和消费券政策是当前我国刺激消费的两大重要政策抓手，短期政策对消费回补的作用明显。

□判断：2023消费政策基调重在“稳”、在“回补”

第一，方式上，各地出台消费券补贴是主要的政策方式；汽车购置税优惠政策有望阶段性再返场。我们认为国外直接大规模现金补贴的支持政策可能并不适用于我国国情；参考历史经验以及我国的消费结构，因城施策地推进消费券政策的现实性更高；且考虑到汽车上下游产业链广泛，对就业影响也较大，2023年不排除继续出台针对汽车产业的增量购车补贴或者购置税优惠政策。

第二，基调上，2023年财政对于消费的支持更多是“稳”、“回补”，而非“大幅拉动”。①单从消费券使用的角度看，我国消费政策力度相对有限。②消费券发行预算有限，2023年地方政府加杠杆空间相对有限。③全国性消费券计划出台可能性较小。④最后，我们倾向于认为政策的关注重点在于解决“燃眉之急”，2022 年受到多轮疫情的冲击，消费回落明显，2023年消费的关键词是“回补”。如果疫情政策调整后消费出现修复，消费政策的使用会偏克制。如果参考海外的修复经验，想要疫后大幅拉动消费修复也是较为困难的，而我国作为人口大国，想要提高人均消费支出的财政压力相对更大。且我国经济结构中投资占比远高于消费占比，而大规模的消费支出会对投资支出形成挤出。

□消费政策和消费回补对债市影响如何？

2023年，消费主要是债市的风险项而不是机会项，需要关注消费数据超预期的时间点。通常来讲，在经济的上行周期，受到“经济上行→带动居民收入回升→从而消费能力提升”的逻辑驱动，消费修复滞后于经济修复。但是2023年可能不一样，今年消费修复可能提前或者同步于整体经济修复一一一来当前经济增速面临消费和地产两大拖累，地产周期深度下行，修复过程缓慢；二来这轮消费不是经济的因变量，而是经济的解释变量，社零绝对值明显偏离往年的趋势中枢，其中受到的短期制约因素不少，诸如防疫政策调整后疫情扰动导致的人流和物流受阻以及供给短缺，根据海外经验，每一次疫情扰动高峰之后消费会迅速回补一部分。

今年一二月份是检验我国消费修复情况的关键，而一二月份又是经济数据的真空期，建议投资者提高对高频数据的关注；但是，高频数据并不能完全体现社零数据的变动，不排除数据公布时超预期的可能性。

我们认为，当前债市定价消费的关键因子有三重一一“①消费政策→②第一次消费数据超预期→③消费中枢持续回升”，当前债市已经定价完第一重因子，在等待第二重因子的出现，债市情绪偏脆弱，消费数据超预期之前10Y国债横盘震荡的可能性较高，超预期后债市可能迎来新一轮小调整。利率策略上，我们不建议追涨，收益率暂时下行和企稳是减仓的机会。

□风险提示:

1、全国性消费券计划出台;

2、疫情再度扰动，消费受到明显冲击;

正文目录

1政策对社零的推动作用怎么看？．
1.1 海外视角—我国政策力度偏小、以消费券为主 .6
1.2 历史视角—消费周期由经济周期和政策周期驱动 12
2 判断：2023消费政策基调重在“稳”、在"回补”. .16
3 风险提...

图表目录

图1：美、新、日、韩、越消费走势.. ...8
图2：各国针对新冠的财政支持政策规模占GDP比重， ...10
图3: 各国针对新冠的财政支持政策的类型区别， .10
图4: IMF 预测的各国国民储蓄率情况. ..11
图5: 日本储蓄率变.化..
图6: 我国税收结构... ...12
图7: 我国社零增速回补情况.. ...12
图8: 我国社零回补情况（12个月季调），
图9: HP 滤波调整后的社零周期项走势.. ..13
图10: 社零代表性的可选和必选项零售额的累计同比走势， ...13
图11: 社零代表性的可选和必选项零售额的累计同比走势. ...4
图12: 社零代表性的可选和必选项零售额的累计同比走势(%)... ...5
图13: 汽车零售绝对值走势.. ...5
图14:家电零售额累计同比走势... ...5
表1：各国两轮冲击时的政策补贴情况和消费修复情况，
表2：各国针对新冠的财政刺激政策... ...10
表3：2020年3-4月消费券核销率及消费撬动情况....

1政策对社零的推动作用怎么看？

我们将针对消费的核心财政政策分为两大类，本节主要讨论直接政策的空间和影响。

（1）直接政策：

现金补贴(如企业补贴、居民失业补贴等)，通过向特定的对象发放无偿性现金补助，使补贴接受主体在自身权利之外得到超额收入，增加了其绝对购买力。无门槛、不需要绑定消费直接可获得现金。

实物补贴(如消费券、汽车家电补贴等)，是附着于具体的产品、服务和出产要素上的财政补贴，相当于“暗补”，实际获益者以一定量的货币购得了较多的补贴商品，或者为购得定量的补贴商品付出了较少的货币。有门槛、需要绑定消费才能获得补贴，当前我国多地推出的各类消费券政策即属于实物补贴。

税收优惠(如留抵退税、税率优惠等)，也即通过减轻税负的方式实现补贴，根据《税收优惠制度》，税收优惠包括减税、免税、出口退税等14种形式，例如2022年年中推出的新能源车购置税免征政策。

(2)间接政策：通过促进就业、企业降本提效等方式间接增加居民收入从而增加消费。

1.1海外视角一一我国政策力度偏小、以消费券为主

横向对比海外国家，不同规模、不同类型的消费政策对消费回补的作用究竟有多大？消费修复展现了什么样的异与同？我们选取了两个时间节点来做比较分析一一2020 年2-4 月第一轮疫情冲击时以及2022年年初至今Omicron冲击时。

（1）在2020年年初疫情冲击时，多数海外国家都采取了较强劲的补贴政策。虽然，第一轮疫情对各国的消费冲击明显，但通过财政刺激计划或者现金补贴法案等方式，海外多国疫后回补也大多较为迅速。将参照的国家分为两类：高补贴国家（美、新、日）和低补贴国家（韩、越），我们发现一一

高额补贴是导致商品零售项和服务项修复走势出现分化的关键，补贴对零售的促进作用更明显，但是餐饮和服务受补贴的影响较小。高补贴国家的耐用品消费支出，如美国和日本，在疫情后出现大幅、迅速回补，但是服务项消费支出明显没有跟上。

美国在2020年3月左右开始受到疫情冲击，在当年3月及4月近2.8万亿美元的补贴出台后，5-7月连续三个月耐用品消费支出出现快速回补，如果我们对2015年至疫情开始前(截至2020年2月)美国商品零售消费支出的走势做指数趋势外推，同年5月美国零售项消费就已经完成了回补，同年6月开始在原本的消费趋势上出现超调；而服务项的修复一直不温不火。

日本在2020 年4月左右开始受到疫情冲击，同月12.9万亿日元的特别给付金计划出台，5月耐用品消费持续小幅回落、6月大幅回补，后续疫情虽然有小范围反复，但耐用品消费走势基本没有受到明显冲击，零售项也基本完成回补；而6月服务消费的回补程度甚至不足耐用品消费的一半，后续呈缓慢弱修复的状态。而低补贴国家的商品零售和服务消费的修复程度基本一致，如新加坡和越南。

但是，补贴的政策影响偏短期，当补贴退坡后，商品零售会逐渐向原本的轨迹回落。美国耐用品消费支出的高点出现在2021年3月最后一次大规模现金补贴美国救助计划ARP出台的时候，后续走势逐渐回落。而日本耐用品消费支出在2021年9月受到Delta 疫情冲击时出现大幅退坡，回落幅度明显大于服务消费；delta疫情冲击时，日本的补贴政策已经从现金补贴向消费券政策切换，后续商品零售和服务消费的修复走势高度同频。

（2）在2022年Omicron毒株冲击全球的情况下，各国政策走出出现了更多的分化。除了补贴力度的大小外，在居民现金补贴、企业现金补贴、企业信贷支持、就业支持、消费券、代金券等政策方式上有了更多的变化。但是，通过对这一阶段国外经验的分析，我们发现消费券还是现金补贴并不是构成消费支持力度差异的本质因素，归根到底差异的本质还在于财政支持规模的大小。

2022年年初越南250亿财政刺激计划有效地应对了当时受到规模最大的一次疫情冲击。纵向比较，那一轮餐饮消费和服务消费受到的影响都远小于2021年年中Delta 冲击时以及2022年9月最新一波的Omicron冲击时。主要原因在于，2022年1月时越南政府通过了总额为350万亿越盾的促进经济复苏发展一揽子扶持政策，其中，14万亿用于疫情防控和医疗投资；8.15万亿用于社会民生和就业；64万亿用于削减税费；5.686万亿用于扶持旅游业发展和投资数字化转型基础设施；103.164万亿用于交通基础设施投资；51万亿用于延缓税款和地租缴纳期限、贴补务工人员房租以及发行债券并提供贷款优惠，保障社会民生，是疫情以来越南规模最大规模的刺激计划。

日本的财政基调也维持宽松,转变了2022年Q2后消费修复乏力的状况。2022年3月，日本政府出台财政预算案，总额约为107.6万亿日元，其中预留5万亿日元用于应对新冠疫情；同年5月日本国会通过 2022年度补充预算案，总额为2.7万亿日元，其中一部分将用于应对物价高涨；同年10月日本内阁出台了高达71.6万亿日元的经济刺激计划，有4.8万亿日元主要用于促进地方旅游观光，10.6万亿日元主要用于应对日本全国的防灾减灾，12.2万亿日元主要用于支援缓解电费和煤气费上涨；作为补充资金，同年11月，日本出台了高达约29万亿日元的第二次财政预算补充案，日本财政支持再度大规模发力。对应到消费上，9-10 月份，日本服务项消费和耐用品消费都出现了明显修复，而在此之前，2022年Q2及Q3 日本消费修复乏力，在两轮疫情高峰的过渡阶段，服务和耐用品零售不升反跌。

而新加坡、韩国虽然也有消费券和代金券等消费刺激政策出台，但规模偏小，针对新冠的财政支持力度出现了一定退坡。各国消费修复主要依靠的是防疫政策调整后消费场景的回暖和居民消费意愿及消费能力内生的修复，因此消费支出受到疫情多轮冲击而震荡地特征明显；且相比于新加坡，韩国消费的表现明显更弱。

其中，新加坡财政支持力度虽然退坡但并没有出现转向，财政基调仍然偏宽松，2022年2 月新加坡出台2022 财政预算方案，其中提到消费税上调时间点将推迟到2023年和2024年年初；同时政府拨款10亿新币左右助受影响的企业和家庭渡过难关、5亿新币的就业及企业援助配套，为餐饮、零售、旅游业等行业的中小型企业提供帮助，并推出小商家复苏津贴、招聘奖励计划、航空援助配套、临时过渡性贷款计划等多套方案帮助疫后修复。在这样的政策背景下，虽然新加坡消费仍受疫情多轮扰动，但整体修复趋势向上。

但是，韩国受到财政政策转向的影响，零售修复中枢持续回落。根据新华社报道，2022年8月，韩国敲定2023年度财政预算案，总额639万亿韩元，较2022 财年预算增加5.2%,增幅为近6年来最低，同时韩国总统尹锡悦表示，将把前政府的扩张性财政政策转变为稳健财政政策。可以看到，2021年底Omicron毒株冲击韩国后，韩国零售中枢秩序回落，7月短暂修复后再度大幅回落。在不依靠财政政策发力的情况下，受到疫情持续扰动的影响，消费很难内生实现修复。

图1：美、新、日、韩、越消费走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所；备注：日本消费数据更新到2022年10月；美国、新加坡、韩国数据更新到2022年11月；越南数据更新到2022年12月；

总结海外经验来看：

（1）2020年第一次疫情冲击时，财政刺激计划使得海外多国疫后回补也较为迅速。高额补贴是导致商品零售项和服务项修复走势出现分化的关键,补贴对零售的促进作用更明显,但是餐饮和服务受补贴的影响较小。高补贴国家的耐用品消费支出，如美国和日本，在疫情后出现大幅、迅速回补，但是服务项消费支出明显没有跟上；而低补贴国家的商品零售和服务消费的修复程度基本一致，如新加坡和越南。

（2）Omicron对各国消费的冲击影响时间更长，在不依靠财政政策发力的情况下，受到疫情持续扰动的影响，消费很难内生实现修复。2022年年初越南250亿财政刺激计划有效地应对了当时受到规模最大的一次疫情冲击；2022 年下半年日本财政基调边际进一步宽松，转变了2022年Q2后消费修复乏力的状况；然而，韩国受到财政政策转向的影响，零售修复中枢持续回落。

（3）消费券还是现金补贴并不是构成消费支持力度差异的本质因素，归根到底差异的本质还在于财政支持规模的大小。

（4)补贴的政策影响偏短期，当补贴退坡后，商品零售会逐渐向原本的轨迹回落。2020年，美国耐用品消费支出的高点出现在2021年3月最后一次大规模现金补贴美国救助计划ARP出台的时候，后续走势逐渐回落。而日本耐用品消费支出在2021年9月受到Delta 疫情冲击时出现大幅退坡，回落幅度明显大于服务消费；delta疫情冲击时，日本的补贴政策已经从现金补贴向消费券政策切换，后续商品零售和服务消费的修复走势高度同频。

表1：各国两轮冲击时的政策补贴情况和消费修复情况

国家	2020年2-4月第一轮疫情冲击后			2022年年初至今Omicron冲击中
国家	补贴情况	零售/耐用	餐饮/服务	补贴情况	零售/耐用品	餐饮/服务
美国	大量现金补贴	3个月超调修复	半年未完全修复	少量现金补贴	疫情对零售基本没有冲击；中枢逐渐向疫疫情对服务基本没有冲击; 情前趋势回落	中枢逐渐向疫情前趋势回升
新加坡					第一轮快速调整，两个月回落后第三个月	和零售项走势基本接近；但
新加坡	少量现金 3个月未3个月未补贴	完全修复	完全修复	代金券为主	大幅回升;之后两轮调整幅度小、区间短;	一轮冲击时修复斜率更缓;
日本					每轮回补中枢逐渐走高，基本补回疫情前	回补中枢和疫情前仍有差距
日本	大量现金3 个月补		半年未完	消费券为	前两轮疫情影响时间较短，当月回落后下	和零售项走势基本接近，未
韩国	补贴	平修复	全修复	主	月修复；最新一轮影响区间达4个月；每轮回补中枢走低，和疫情前差距较大	完全；但是回补中枢趋势向上
韩国	少量现金	3个月未		补贴退坡	连续6个月持续衰退后1个月快速调整，紧接着又连续回落3个月，当
越南	补贴	完全修复		明显	前未完全、还未完全修复
越南	补贴	少量现金3个月补平修复	3个月未完全修复	补贴仍相对强势	第一轮冲击时零售小幅回落,之后缓慢回第二轮疫情对餐饮冲击仍然补，第二轮冲击基本没影响，当前基本补	明显,调整节奏以月为步长,

资料来源：Wind，浙商证券研究所

对比其他国家，从2020-2021年我国针对新冠的财政刺激力度并不强。根据IMF统计，截至2021年9月27日，发达经济体、新兴经济体、以及低收入国家针对新冠的财政刺激规模占2020年GDP比重分别达23.1%、9.9%、以及4.1%，我国仅占6.1%。其中，美国因疫情产生的额外直接支出/直接减少的收入占2020年GDP比重达25.5%，日本、德国等国家的贷款支持等非直接支持占比突出，分别占该国2020年GDP的28.3%和27.8%。对比来看，我国的针对新冠的财政支持规模同欧美日等发达经济体的差距较大，同新兴经济体平均水平也有一定差距，我国针对新冠的财政政策的使用是偏克制的。

图2：各国针对新冠的财政支持政策规模占GDP比重

资料来源：IMF，浙商证券研究所；备注：2020年至2021年9月27日

图3：各国针对新冠的财政支持政策的类型区别

资料来源：IMF，浙商证券研究所；备注：2020年至2021年9月27日

同时，我们国家很少采用现金补贴的方式来促进消费复苏，本轮新冠疫情影响下也没有通过现金补贴的方式促销费，而美国、德国、日本、新加坡、韩国等国家均采取过多轮现金补贴计划。造成这一差异的主要原因可能有二2:

表2：各国针对新冠的财政刺激政策

国家	时间	政策	金额	单位
美国	2020年3月	CARES 法案	2.3	万亿美元
	2020年4月	PPP HCE 法案	0.483	万亿美元
	2020年12月	CRRSA法案	0.9	万亿美元
	2021年3月	ARP	1.9	万亿美元
新加坡	2020年2月	第一轮刺激计划（Unity Budget）	64	亿新币
	2020年3月	第二轮刺激计划（Resilience Budget）	485	亿新币
	2020年4月	第三轮刺激计划（Solidarity Budget）	51	亿新币
	2020年5月	第四轮刺激计划（Fortitude Budget）	330	亿新币
	2020年12月	“重新探索新加坡”消费券	3.2	消费券
	2022年2月	2022年财政预算案
	2022年6月	一揽子计划	15	亿新币
日本	2020年4月	特别定额给付金	12.9	万亿日元
	2020年7月	go to campaign	1.7	万亿日元
	2022年5月	财政预算补充案	2.7	万亿日元
	2022年7月	go to travel	1
	2022年10月	go to eat	1
	2022年10月	财政刺激计划	71.6	万亿日元
	2022年11月	第二次财政预算补充案	28.92	万亿日元
韩国	2020年3月	消费券、紧急家庭护理支援、重新开业支援	5.6	万亿韩元
	2020年3月	第一次补充预算
	2020年5月		8.8	万亿韩元
	2020年7月	第二次补充预算	14. 3	万亿韩元
	2020年9月	第三次补充预算	23.7	万亿韩元
	2020年10月	第四次补充预算	7.9	万亿韩元
	2020年12月	多行业消费券、优惠券、折扣券	1
		小企业主提供租金补贴，为自由职业者提供收入支持	4.6	万亿韩元
德国	2021年9月	新冠补助	7.4	万亿韩元
	2021年10月	消费返现	1
	2020年3月	7500亿一揽子救助计划-股权救助和担保贷款方案	6000	亿欧元
	2020年3月	7500 亿一揽子救助计划-直接消费援助基金	500	亿欧元
	2020年4月	欧元贷款
	2020年6月	经济刺激方案	1300	亿欧元
	2021年3月	经济助推计划	600	亿欧元
越南	2020年4月	现金转移方案	36	万亿越南盾
越南	2022年1月	财政刺激计划	350	万亿越南盾

资料来源：IMF，各国官网，浙商证券研究所；备注：标蓝的行为该刺激政策中含有现金补贴;

第一，我国具有高储蓄率的特征，通过刺激消费意愿，以及增加企业收入从而改进居民收入预期的方式实现消费促进。根据IMF预测数据，我国国民储蓄率不仅远高于欧美国家，甚至高于同是东亚国家的日本和韩国。如果参考美国、日本等国家以现金补助的方式促进消费，居民可能更加倾向于把钱存起来、或者用于还债，而不是用于消费，而消费券无法兑换现金，对消费的促进作用更显著。参考日本，2020年3-4月受到疫情第一波冲击，当月17日日本宣布向全体国民每人发放10万日元(约合人民币 6600元左右)，总计补贴约和12.9万亿日元，虽然该项政策对于当时日本的消费促进效果立竿见影，但是我们也看到有一部分补贴流失为储蓄，当年5月日本两人及以上劳动者家庭储蓄率在连续5个月同比负增后迎来了6.21%的同比高增，对消费的促进作用造成一定损失。

图4：IMF预测的各国国民储蓄率情况

资料来源：IMF，Wind，浙商证券研究所

图5：日本储蓄率变化

资料来源：Wind，浙商证券研究所

第二，通过直接现金补贴的方式刺激消费很难实现财政收入回补。消费税并不是主要的消费税种，欧美日韩等国家的消费税占总税收收入比重基本都不足1%，我国国内消费税占比也只有8%。因此，直接现金补贴的财政压力较大。

图6：我国税收结构

资料来源：Wind，浙商证券研究所

可以看到，在受到2020 年初第一轮疫情扰动后，我国消费修复相较于海外国家更加平缓，且截止2021年年初修复基本完成后，我国零售和餐饮项消费距离疫情前中枢仍有较大差距。而2022年Omicron疫情扰动下，我国社零走势和线性中枢的差距进一步拉大，且回补过程较为缓慢。

图7：我国社零增速回补情况

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图8：我国社零回补情况（12个月季调）

资料来源：Wind，浙商证券研究所

1.2 历史视角一一消费周期由经济周期和政策周期驱动

在谈论这个话题之前，我们首先需要知道社零的周期性从何而来？

我国社零走势相对平坦，相比于周期性，其趋势性更加明显。但是如果我们对2000年至2019年社零累计同比做HP滤波处理并剥离其周期项,可以发现社零的周期性仍然明显，并且和经济周期的相关性较高。由于个人消费支出和GDP增速缺乏季度数据，且我国经济周期主要由地产周期驱动，因此我们将社零HP 滤波法下的周期项(季调后)和地产周期做对比，两者的波动方向基本拟合。

这背后的主要逻辑可以归纳为“经济4和消费互为因果”：从经济角度出发，经济下行时，企业业绩差、失业率普遍会提高、居民收入及收入预期降低，消费意愿和消费能力都下降，从而消费回落；从消费角度出发，当消费短期受到冲击时，由于消费在GDP中占比本身较高,因为消费需求不足,从而沿着产业链由下至上影响制造业，因此经济也会出现明显回落。

图9：HP 滤波调整后的社零周期项走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

我国社零走势的周期波动特征主要受可选消费项贡献。当经济景气度较差、居民收入和收入预期较低时，这部分消费可能往后推，因此呈现出较强的随经济波动性。顾名思义，必选消费就是购买日常生活中必须要用到的商品产生的消费，刚性较强,需求的收入弹性较小，因此波动性较小而趋势性明显，通常粮油食饮、日用品、中西药品和书报杂志等，其中根据统计局披露的限额以上商品零售额占比，粮油食饮的占比在12%左右是最主要的必选消费项。而可选消费就是非生活必选的、除必选消费其外的其他消费，可选消费收入弹性大，由于非生活必须。其中汽车、石油制品、服装纺织和家电是在限额以上社零中占比最高的四类分项，占比分别达27%5、16%、8%、6%。如果我们将汽车、石油、家电和食饮零售走势放在一起对比，也可以发现前三者累计同比的波动性远高于后者。

图10：社零代表性的可选和必选项零售额的累计同比走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

为什么政策发力重点是汽车和家电？在经济周期这一主要影响因素之外，不同行业还受到特有行业特征的影响。因此不同可选消费的周期性特征也是不同的，不同行业政策刺激强度也不同。主要表现为两点：

（1）不同商品类型的销售企业规模有区别，“大件商品”、“大规模企业”是政策发力的重点。除了可选消费和必选消费的区别外，我们可以发现可选消费内部不同商品之间也具有明显区别，例如服装鞋帽纺织、化妆品等可选消费的波动特征较弱，而汽车和家电等大件商品的波动性更明显。主要原因是政策抓手和政策刺激力度有区别，销售服装、鞋帽、化妆品的很多小企业、个体户，对应贩卖的商品也是小商品、量多价低，很难从交易环节出台全国性刺激政策；而生产和销售汽车、家电等商品的大多是大企业，商品也是大件商品，统计和企业内部制度更规范。因此，对于刺激消费来说，大件商品是更有效的政策抓手。

（2）不同产业的产业链景气程度和产业变革趋势不同。以通讯行业为例，2012年通讯业零售高增对应着国内通讯商迈入4G时代,2014年的高增对应着以苹果手机为代表的智能手机掀起潮流，虽然后续产业仍然在升级中，但是没有出现大的产业变革，通讯业零售额表现开始平淡。因此各行业零售走势和自身的产业周期也是高度相关的，具有不完全同步性。再以汽车行业为例，2014年后开始国内开始布局新能源汽车，政策密集出台对应着新能源汽车产业链的快速渗透和升级。政策驱动产业变革，产业变革带动政策，因此高景气行业受到政策倾斜，消费刺激政策往往强度更大，以在复苏经济的同时起到扶持和引领产业的作用。

图11：社零代表性的可选和必选项零售额的累计同比走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

最后，在回到借鉴消费政策历史经验这个主题上：(1)考虑到产业倾斜和政策支持难易程度，汽车和家电曾先后成为过我国重要的消费政策抓手。（2)我国没有出台过全国性消费券政策，从各地区实操来看，消费券更多是针对全行业综合性的，也有针对服务、旅游、汽车等单独行业的消费券，短期效果也较为明显。本段我们就重点从这两个视角出发，复盘我国在消费下行的底部区间的政策表现以及政策后的消费回补情况。

汽车政策：汽车行业经历过很多轮政策支持：①2009-2010年乘用车购置税减半政策。②2009-2013年“汽车摩托下乡”政策，补贴规模50亿元。③2015-2017年乘用车购置税优惠政策。④2022年乘用车购置税减半政策。新能源车方面，①2020年新能源购置税优惠和补贴政策延期两年。②2022年购置税免征优惠延期。汽车补贴政策对汽车消费的拉动作用明显，无论是2008-2009年汽车下乡，还是2015-2017年的购置税优惠政策，均对汽车消费构成明显拉动作用,但是补贴政策退坡后,汽车零售受到消费被前置的影响,后续增长发力、消费会出现回落。

图12：社零代表性的可选和必选项零售额的累计同比走势(%)

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图13：汽车零售绝对值走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

家电政策：家电政策主要在2013及以前推行较多，2018年12月至2011年12月大规模推广财政补贴“家电下乡”和“以旧换新”政策，根据商务部和财政部预测，2008年财政补贴家电下乡资金将达到104亿元，累计拉动消费9200亿元。随后2012年6月至2013年6月“节能惠民”政策出台，根据中怡康研究数据测算，2012年节能惠民工程政策带动3270万台高效节能家电的推广，拉动消费需求1154亿元。两轮政策都对家电销售形成了显著的拉动，后续随着渗透率不断提高，市场逐渐饱和，家电消费政策力度弱化，增速逐渐回落。

图14:家电零售额累计同比走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

消费券政策：2008年经济下行周期时，我国各地方政府也集中推行过各类消费券补贴政策。其中，优秀案例是杭州在2009年分两阶段、三批次发放了总额达9.1亿元的消费券，成为国内发行消费券总额最大的城市，其中第二批和第三批消费券逐渐向旅游倾斜，而旅游券的杠杆效应明显，根据《今日早报》中杭州市文化广电旅游局巡视员王信章披露，调查数据显示，每张10元的杭州旅游消费券拉动的在杭州消费为289.45元，杠杆倍数达约28.95。根据林毅夫(2020)研究，消费券对消费刺激力度无需置疑，但是消费具有较强的地域属性，各地旅游资源禀赋不同，地方政府财政实力不同，杭州的成功案例难以完全复制。

总结来看，汽车政策和消费券政策是当前我国刺激消费的两大重要政策抓手，短期政策对消费回补的作用明显。

2 判断：2023 消费政策基调重在“稳”、在“回补”

对于2023年的消费政策，我们判断：1）方式上，各地出台消费券是本轮核心的消费救助政策；汽车购置税优惠政策有望阶段性再返场；2）但基调上，2023年财政对于消费的支持更多是“回补”；

第一，方式上，我们认为国外直接大规模现金补贴的支持政策并不适用于我国国情，参考历史经验以及我国的消费结构，因城施策地推进消费券政策地现实性更高；且考虑到汽车上下游产业链广泛，对就业影响也较大，2023年不排除继续出台针对汽车产业的增量购车补贴或者购置税优惠政策。

第二，基调上，2023年财政对于消费的支持更多是“稳”、“回补”，而非“大幅拉动”。

①单从消费券使用的角度看，我国消费政策力度相对有限。上文我们提到，根据IMF统计我国针对新冠的财政刺激力度并不强，但是IMF对财政支持规模的统计没有纳入地方政府发行的消费券。如果单看消费券，根据林毅夫等(2020)的统计，2020年3-4月，杭州等15个城市共计发放消费券月10亿元，核销率约61%，撬动的消费约57亿元，杠杆倍数约为9.3倍。而根据2020年5月8日国务院联防联控机制发布会，商务部副部长王炳南介绍，疫情发生至当日，有28个省市、170多个地市累计发放消费券达到190多亿元，如果按照60%的平均核销率、9倍的杠杆撬动倍数来测算，能撬动的关联消费月1087亿元，消费券政策规模和关联消费规模占同年GDP现价比分别只有0.02%和0.11%。虽然消费券对消费有刺激作用，但是城市与城市之间政策差异较大且我国总体消费券发放规模偏小，2020年消费券政策对于消费的刺激力度有限。2022年消费券发放力度也相对有限。根据我们不完全统计，2022年年初至年底，各地消费券发放规模至少约140亿元，整体规模其实和2020年接近，并没有出现消费券发行规模猛增的趋势。

表3：2020年3-4月消费券核销率及消费撬动情况

城市	发放日期	各地核销率情况统计	发放总额 (万元)	核销金额（万元)	核销率 (%)	关联消费（万元)	关联消费/
城市	发放日期	各地核销率情况统计	发放总额 (万元)	核销金额（万元)	核销率 (%)	关联消费（万元)	核销金额
晋城	3.22	03.22-04.19	1,500	1,442	96	17,300	12
杭州	3.27	03.27-04.16	37,500	32,100	86	342,200	11
嘉兴	3.31	03.31-04.16	10,600	1	80	·	1
佛山	4.01	04.01-04.11	5,000	3.870	77	13,600	4
内江	4.1	04.10-04.24	-	243	-	821	3
沈阳	4.1	04.10-04.24	2.000	944	47	6,459	7
衢州	4.03	04.03-04.13	3,390	1,846	55	10,147	6
郑州	4.03	04.03-04.16	5,000	3,925	79	55,200	14
赤峰	4.05	04.05-04.20	500	364	73	3,692
呼和浩特	4.05	04.05-04.14	1,000	86	9	719	10 8
绍兴	4.05	04.05-04.12	7,500	2.333	31	10,900	5
宁波	4.17	04.17-04.23	1,070	515	48	5,321
乌鲁木齐	4.18	04.18-04.24	4,786	330	7	5,498	10
温州	4.18	04.18-04.25	19,720	13,000	66	98,200	17 8
武汉*	4.2	04.20-04.27	62	19	31	-
15			99,566	60,998	61	570,057	-

资料来源：林毅夫，沈艳,孙昂.中国政府消费券政策的经济效应[J].经济研究,2020,55(07):4-20.；备注：标蓝的行为该刺激政策中含有现金补贴；注:*数据由研究团队收集整理自各地新闻,具体来源参见资料来源中的相关新闻。**武汉消费券核销数据按照张数(万张)而不是金额(万元)进行统计和计算,数据来源为微信支付团队。

②消费券发行预算有限，2023年地方政府加杠杆空间相对有限。消费券发行进财政预算支出，2009年《关于规范地方政府消费券发放使用管理的指导意见》明确指出地方各级政府发放地方政府消费券应纳入本级政府预算管理。而受到地产下行周期的拖累，各地财政收入规模大幅缩水；且我们在年度策略报告政策篇中已经指出截至2021年末，地方政府债务率约为102%,2022年在专项债限额增加和地方综合财力下降的基础上或抬升至115%附近，按照国际上通行的标准在100%到120%之间，地方政府加杠杆受到债务率受到制约，如果地方政府真的有大规模发行消费券的诉求，可能要依靠一定程度的中央转移支付。

③全国性消费券计划出台有，但可能性较小。正如我们上文提到的，在2009年经济下行周期时，多地也开展过消费券发行计划，多方也在争辩是否需要出台全国性的消费券计划，但是时任财政部副部长廖晓军明确表示过“对各地政府发放消费券刺激内需的做法财政部没有意见，各地政府可以根据实际情况‘因地制宜’，但不会发行全国性消费券”。我们认为主要原因是消费具有较强的地域属性，各地消费优势不一致，因城施策更合适；而地方出台消费券政策后，中央统一指导的意义就弱化了。

④最后，结合中央经济工作会议对“扩内需”的表述，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”，“围绕经济发展和民生急需，推动补短板重大项目建设，着力消除制约居民消费的不利因素”，我们倾向于认为政策的关注重点在于解决“燃眉之急”，2022年受到多轮疫情的冲击，消费回落明显，2023年消费的关键词是“回补”。如果疫情政策调整后消费出现修复，消费政策的使用会偏克制。结合2022年5月时，国务院《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》对消费的表述，“全面创新提质,着力稳住消费基本盘”，当时对于消费政策的定调其实就是重在稳、而非拉。如果参考海外的修复经验，想要疫后大幅拉动消费修复也是较为困难的，自从2020年受到疫情扰动以来，无论是日本、韩国、新加坡、还是越南，都先后采取过大规模的财政刺激计划，但是当前消费都还没有修复至疫情前中枢水平，尤其是服务项消费。而我国作为人口大国，想要提高人均消费支出的财政压力相对更大。且我国经济结构中投资占比远高于消费占比,对于我国而言，经济下行周期拉动消费性价比的性价比确实不如拉动投资，而大规模的消费支出会对投资支出形成挤出;而无论是基建投资还是制造业投资，明年都有接续发力的需求。

3风险提示

1、全国性消费券计划出台;

2、疫情再度扰动，消费受到明显冲击;

股票投资评级说明

以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.买入：相对于沪深300指数表现+20%以上;

2.增持：相对于沪深300指数表现+10%～+20%;

3.中性：相对于沪深300 指数表现-10%～+10%之间波动;

4.减持：相对于沪深300 指数表现-10%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现+10%以上;

2.中性：行业指数相对于沪深300 指数表现-10%～+10%以上;

3.看淡：行业指数相对于沪深300 指数表现-10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

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评估消费趋势对债市定价的影响（政策篇）

□海外视角看政策一一海外多国现金补贴，我国以消费券为主

□历史视角看政策一一消费周期由经济周期和政策周期驱动

～为什么政策发力重点是汽车和家电？

相关报告

每日免费获取报告

～我国历史上采用过的补贴政策对消费实际影响如何？

□判断：2023消费政策基调重在“稳”、在“回补”

□消费政策和消费回补对债市影响如何？

□风险提示:

正文目录

图表目录

1政策对社零的推动作用怎么看？

1.1海外视角一一我国政策力度偏小、以消费券为主

总结海外经验来看：

1.2 历史视角一一消费周期由经济周期和政策周期驱动

在谈论这个话题之前，我们首先需要知道社零的周期性从何而来？

2 判断：2023 消费政策基调重在“稳”、在“回补”

第二，基调上，2023年财政对于消费的支持更多是“稳”、“回补”，而非“大幅拉动”。

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债券市场专题研究：评估消费趋势对债市定价的影响（政策篇）-20230116-浙商证券-19页