证券研究报告

市场底通常要早于经济底

宏观研究

专题报告

解运亮宏观首席分析师

执业编号：S1500521040002

邮箱：xieyunliang@cindasc.com

肖张羽宏观分析师

执业编号：S1500523030001

邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com

2023年6月16日

摘要:

工业生产新老动能显著分化。5月份规模以上工业增加值两年平均增长2.1%，比上月加快0.8个百分点。结构上，我们可以将工业部门分为新动能、老动能、以及出口链，5月三大工业链条生产出现显著分化。新动能积聚增强，先进制造业对工业增加值形成重要支撑；投资相关的老动能继续放缓；5月出口降幅较大，但出口链生产增速未见明显走弱，后续需继续观察。

民营企业信心不足，民间投资转负。基建投资保持较快增长，根据21世纪经济报道，2023年第二批地方债额度已于5月中旬下达省级财政部门，专项债1.6万亿元，我们认为基建投资预计将继续发力。制造业投资增速今年以来连续下滑，5月民间投资同比转负。5月BCI利润前瞻指数明显下降，或反映民营企业信心偏弱，选择减少投资。1-5 月份，全国商品房销售面积同比增速相比1-4月份下降，结束了2023 年年初以来降幅收窄的趋势。在销售低迷的环境下，房价的环比增速也出现了不同程度的放缓。如果房价再次转为下跌，或将会进一步抑制需求的释放。房地产投资已连续3个月降幅扩大。房企融资未明显改善，现金流仍面临较大挑战，对企业的开工积极性形成制约。

我们判断，消费的补偿性修复或已基本结束。5月出行相关消费边际放缓，耐用品消费仍旧低迷。“五一"假期之后，一线城市地铁客运量、拥堵延时指数已基本等于或略微弱于2019年水平，显示出当下经济的下行压力已逐渐蔓延至服务业。

市场底通常要早于经济底。我们计算的5月月度GDP指数为8.0%，两年平均增速在3%附近，低于全年增速目标的4.0% (两年平均)。再加上工业部门处于"去库存"阶段，服务业的强势逐步衰减，经济在之后几个月或仍面临一定的下行压力。但我们认为当前股市已接近底部。（1)指数当前已计入较多的悲观预期，使用沪深300计算的股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位。一般而言，市场底要早于经济底。回顾历史，每一轮库存周期的底部均早于股市的底部。三季度末我国有望开启新一轮库存周期，我们预计股市在6月份有望基本企稳。（2）6月13日央行超预期下调 OMO利率，有助于提振市场信心，后续一系列政策组合拳或可以期待。（3）美国国务卿安东尼·布林肯确认将于6月18日至 19日访华，或成为中美关系缓和的窗口，市场风险偏好有望得到提升。

图目录

图1：工业增加值同比增速 .3
图2：5月各行业增加值同比. .4
图3：重点产品产量两年平均增速， ...4
图4：各行业投资增速. ...5
图5：企业利润预期转弱... ..5
图6：房价的增速也出现了不同程度的放缓 ..6
图7：房企资金来源增速. ...6
图8：各类消费增速... .7
图9：“五一”假期之后，一线城市地铁客运量等于或略微弱于2019年水平. ..7
图10：年轻人失业率.. ..8
图11：月度GDP指... ..9
图12：股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位， ..9
图13：每一轮库存周期的底部均早于股市的底部. .10
图14：半导体周期或已经进入周期的尾部， .10

一、工业生产新老动能显著分化

工业生产两年同比增速小幅回升。5月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，增速比4月份放缓2.1个百分点。采矿业增加值同比-1.2%，较上期下降1.2个百分点。制造业增加值同比上升4.1%，较上期回落2.4个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%，与上期持平。扣除上年同期基数升高的影响，5月份规模以上工业增加值两年平均增长2.1%，比上月加快0.8个百分点。从环比看，5月份规模以上工业增加值环比增长了0.63%，环比由上月的下降转为增长。

图1：工业增加值同比增速

资料来源：万得，信达证券研发中心

结构上，我们可以将工业部门分为新动能、老动能、以及出口链。5月三大工业链条生产出现显著分化。

新动能积聚增强，先进制造业对工业增加值形成重要支撑。5月汽车制造业、电气机械和器材制造业增加值分别增长23.8%和15.4%。具体到产品，5月工业机器人、新能源车的产量两年平均增速分别为43.4%、251.1%，较4月增速进一步提升11.2、42.3个百分点，太阳能电池产量增速虽较上期小幅下降，但仍达到了177.7%的较高增速。我国深入实施创新驱动发展战略，积极推动科技自立自强，生产高端化、智能化、绿色化发展态势，先进制造业在工业部门去库存的大背景下逆势扩产。

另一方面，投资相关的老动能继续放缓。投资相关的原材料加工行业增加值增速放缓，钢材、水泥产量两年同比增速分别为-6.0%、-22.6%，降幅均较上期扩大。

5月出口降幅较大，但出口链生产增速未见明显走弱。5月出口增速由正转负，机电产品出口同比-2.1%，较上月的10.4%大幅回落。然而，出口依赖度较高的集成电路、微型电子计算机产量的同比增速以及两年同比增速均未见明显走弱，未来需要继续观察。

图2：5月各行业增加值同比

资料来源：万得，信达证券研发中心

图3：重点产品产量两年平均增速

资料来源：万得，信达证券研发中心

二、民营企业信心不足，民间投资转负

1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同比增长4.0%，比1-4月份回落0.7个百分点。

基建投资保持较快增长。1-5月广义基建投资增长10.1%，1-4月为9.8%。1-5月各地发行新增专项债券18652亿元，比去年同期减少1687亿元。根据21世纪经济报道，2023年第二批地方债额度已于5月中旬下达省级财政部门，专项债1.6万亿元，我们认为基建投资预计将继续发力。

制造业投资增速今年以来连续下滑，民间投资同比转负。1-5月制造业投资增长6.0%，1-4月为6.4%。制造业投资主要来源于民营企业，1-5月民间投资累计同比-0.1%，为2021年以来首次转负。5月BC1利润前瞻指数明显下降，或反映民营企业信心偏弱，选择减少投资。高技术制造业投资维持韧性，1-5月高技术制造业投资同比增长12.8%。

图4：各行业投资增速

资料来源：万得，信达证券研发中心

图5：企业利润预期转弱

资料来源：万得，信达证券研发中心

地产销售端、投资端增速均较前值回落。1-5月份，全国商品房销售面积同比增速为-0.9%，相比1-4月份下降0.5个百分点，结束了2023年年初以来降幅收窄的趋势。在销售低迷的环境下，房价的增速也出现了不同程度的放缓。一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.3个百分点；二线城市环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.2个百分点；三线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.2%转为持平。如果房价再次转为下跌，或将会进一步抑制需求的释放。

图6：房价的增速也出现了不同程度的放缓

资料来源：万得，信达证券研发中心

1—5月，全国房地产开发投资同比下降7.2%，降幅较1-4月扩大1个百分点，房地产投资已连续3个月降幅扩大。施工和新开工面积累计增速继续下滑，同比分别为-6.2%和-22.6%(前值分别为-5.6%和-21.2%)。资金来源中，定金预收款、个人按揭贷款的累计同比增速小幅回升，而自筹资金、国内贷款的降幅较上期扩大，说明房企融资未明显改善，现金流仍面临较大挑战，对企业的开工积极性形成制约。

图7：房企资金来源增速

资料来源：万得，信达证券研发中心

三、消费的补偿性修复或已基本结束

5月社零同比增速下滑。5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，增速较上月下降5.7个百分点，两年平均增长2.6%，较上月下降0.1个百分点。

图8：各类消费增速

资料来源：万得，信达证券研发中心

出行相关消费边际放缓。5月餐饮收入两年同比增长3.3%，较4月的5.4%小幅下降。金银珠宝类消费同比增长0.7%，前值为1.9%。

耐用品消费仍旧低迷。5月建筑及装潢材料类增速-14.0%（前值-12.4%)，家用电器和音像器材类增速-7.4%(前值-2.1%)。耐用品消费低迷反映消费者较为谨慎。

服务业的回补式复苏或已基本结束。3-4月一线城市地铁客运量、拥堵延时指数等指标一度突破历史高点，服务业生产指数高增，指向居民出行意愿强烈，线下消费热情高涨。然而“五一”假期之后，一线城市地铁客运量、拥堵延时指数已基本等于或略微弱于2019年水平。回顾我国经济复苏与衰退，工业的变化往往早于服务业变化。而本次复苏比较特别，工业在产能周期、库存周期、房地产周期均处于下行阶段的背景下，修复遇到了一定阻力；服务业的需求迎来“回补式”复苏，释放则较为顺畅。但当下经济的下行压力已逐渐蔓延至服务业。

图9：“五一”假期之后，一线城市地铁客运量等于或略微弱于2019年水平

资料来源：万得，信达证券研发中心

四、就业的结构性问题凸显

城镇失业率维持低位，但年轻人失业率继续上行。5月份，全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平，位于全年目标5.5%的下方。16-24岁劳动力调查失业率为20.8%，较4月进一步上升0.4个百分点。伴随学生在二、三季度陆续毕业，年轻人失业率通常在上半年会季节性走高，下半年逐步走低。而今年年轻人失业率大幅高出历史同期水平，引发了社会的广泛关注。

统计局在15日的发布会上回应了社会的关切。根据统计局初步测算，5月份，16-24岁青年人总量大概有9600多万。16-24岁很多是在校学生未真正进入到劳动力市场，进入到劳动力市场寻找工作的有3300多万，这3300多万当中有2600多万已经找到工作，大概有600多万目前还在寻找工作。

图10：年轻人失业率

资料来源：万得，信达证券研发中心

五、市场底要早于经济底

整体来看，5月各项经济数据均低于市场预期。工业增加值同比增长3.5%，万得一致预期4.1%；社零同比12.7%，预期13.6%。固定资产投资累计同比4%，预期4.5%。我们计算的5月月度GDP指数为8.0%，两年平均增速在3%附近，低于全年目标增速的4.0%（两年平均)。再加上工业部门处于“去库存”阶段，服务业的强势逐步衰减，经济在之后几个月或仍面临一定的下行压力。

图11：月度GDP指数

资料来源：万得，信达证券研发中心

我们认为，当前股市已接近底部，下半年具备一定的修复空间。3月以来A股指数出现明显回调，我们认为当前股市已接近底部。（1）指数当前已计入较多的悲观预期，使用沪深300计算的股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位。一般而言，市场底要早于经济底。回顾历史，每一轮库存周期的底部均早于股市的底部。三季度末我国有望开启新一轮库存周期，我们预计股市有望在6月份基本企稳。（2）6月13日央行超预期下调OM0利率，有助于提振市场信心，后续一系列政策组合拳或可以期待。我们认为，降息可能是政策发力的“前哨”，在经济内生动能偏弱的环境下，7月“稳增长”进入重要窗口期，解绑地产需求的相关政策、促消费政策、财政政策有望相继出台。（3）美国国务卿安东尼·布林肯确认将于6月18日至19日访华，或成为中美关系缓和的窗口，市场风险偏好有望得到提升。

图12：股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位

资料来源：万得，信达证券研发中心

图13：每一轮库存周期的底部均早于股市的底部

资料来源：万得，信达证券研发中心

关注两条投资主线，一是库存处于低位，且受益于内需修复弹性较大的消费板块，包含食品、酒饮料、家电等；回顾我国 2006 年以来的主动补库存阶段，消费板块的表现最为亮眼。二是半导体+AI，使用半导体销售额同比划分的全球半导体周期或已经进入周期的尾部，费城半导体指数年初以来已上涨近50%，均标志着行业景气度有望迎来上行阶段。伴随以ChatGPT为代表的人工智能产业链高速发展，AI上游的硬件端（算力、存储等)，中游的大模型，以及下游的应用端均有望迎来需求的持续增长。

图14：半导体周期或已经进入周期的尾部

资料来源：万得，信达证券研发中心

风险因素

政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。

研究团队简介

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。。

肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。

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