钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待发

[Table_CoverStock] — 厦钨新能（688778.SH）首次覆盖深度报告

Table_ReportTime] 2023 年 02 月 23 日

[Table_CoverAuthor 武浩电力设备与新能源] 行业首席分析师

张鹏电力设备与新能源行业分析师

S1500520090001

S1500522020001

010-83326711

wuhao@cindasc.com

18373169614

zhangpeng1@cindasc.com

证券研究报告

[钴酸锂正极龙头，高电压三元业务 Table_Title] 蓄势待发

公司研究

[Tabl 深度报告 e_Repor

[Table_StockAndRank] 厦钨新能(688778.SH)

投资评级增持

上次评级

资料来源：万得，信达证券研发中心

[Table_BaseDat公司主要数据

收盘价（元） 79.05

55.87-168.00 波动区间(元)

最近一月涨跌幅 (％) (9.54)

总股本(亿股) 3.01

流通 A 股比例(％) 31.41

总市值(亿元) 237.59

资料来源：万得，信达证券研发中心

2023 年 2 月 23 日

报告内容摘要:

公司是国内正极材料行业标杆。公司从事锂电正极材料业务十余年，截至2021年末，公司主营业务有效产能为6.83万吨，2022年、2023年、2024 年，公司预计有效产能将分别达到 9.10 万吨、12.40 万吨、17.40万吨。公司控股股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至 2022 年 Q3 末，员工持股数量占总股本的 7.35%。钴酸锂与 NCM 三元材料为公司主营业务，2018-2021 年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润 CAGR 达30.36%/90.72%。

单晶化与高镍化引领三元方向。1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1 国内单晶正极 CR3 集中度接近 61%。2）随着镍含量的升高、钴含量的降低，高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显，随着电池行业的技术进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展。

中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发。1）公司通过持续的研发投入，连续攻克了3C锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技术，公司高电压三元材料收入占比从 2019 年的 24.59%上升到 2022 年前三季度的81.14%，同时公司Ni5和Ni6的收入占比多年均保持在80%以上并且逐年攀升，中镍高电压是公司三元材料的重点方向。2）公司在Ni6 系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入，公司超高镍Ni9系产品已获得了部分下游客户的认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用正在逐步导入，公司三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为核心业务。

盈利预测与投资评级：公司是单晶正极材料头部企业，我们预计公司2022-2024 年营收分别为 287/301/303 亿元，归母净利润为11.2/15.2/19.7 亿元，同比增加 102%、36%、29%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023 年可比公司平均市盈率为 17/15 倍，截至 2023 年 2 月 22 日收盘价，公司 2023 年 PE 为16倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。

重要财务指标营业总收入(百万元)	2020A 7,990	2021A 15,566	2022E 28,743	2023E 30,059	2024E 30,321
增长率 YoY %	14.5%	94.8%	84.7%	4.6%	0.9%
归属母公司净利润 (百万元)	251	555	1,121	1,524	1,969
增长率 YoY%	66.9%	121.7%	101.8%	36.0%	29.2%
毛利率%	10.5%	9.5%	8.1%	8.4%	9.8%
净资产收益率 ROE%	14.3%	14.9%	13.5%	15.5%	16.7%
EPS(摊薄)(元)	0.83	1.85	3.73	5.07	6.55
市盈率P/E(倍)	94.83	42.78	21.20	15.59	12.06
市净率 P/B(倍)	13.59	6.36	2.87	2.42	2.02

与市场不同 ... 4
一、正极材料行业标杆，营收规模迅速增长. ... 5
1.1国内新能源材料领军企业，正极技术底蕴深厚 ... 5
1.2业绩实现高速增长，盈利能力稳步提升. .... 8
二、三元材料发展迅猛，单晶化、高镍化引领未来方向 . 12
2.1三元材料出货量保持高速增长，行业格局渐趋集中化. . 12
2.2单晶化、高镍化引领三元正极材料未来方向.. . 13
三、中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发 . 18
3.1高电压技术积累雄厚，中镍高电压业务量迅速扩大. . 18
3.2高镍技术积累提速，三元产能布局持续加码 . 21
3.3绑定动力电池头部客户，进入增长快车道 . 22
四、盈利预测. . 23
盈利预测及假设. . 23
估值与投资评级.. . 23
五、风险因素. . 24

图表目录

图表 1：公司发展历程 ..5
图表 2：公司主要产品基本情况..... ........................................................... ...5
图表 3：公司股权结构图（截至 2022 年 9 月 30 日）...................................................... ...7
图表 4：公司高级管理层.. ........................................................
图表 5：公司员工持股架构图 . ................................................... ....8
图表 6：公司 2018-2022 年 Q1 营业收入占比 .. .........................................................
图表 7：公司 2018-2022 年 Q1 主营业务收入（亿元） ....................................................
图表 8：公司 2018-2021 年营业毛利占比.. ...................................... ...9
图表 9：公司 2018-2021 年主营业务毛利率 ..... ........................................................... ....9
图表 11：公司 2018-2021 年营业成本占比.. ....................................... ...9
图表 12：公司 2018-2022 年 Q1-3 营业收入（亿元）. ........................................... ...9
图表 13：公司 2018-2022 年 Q1-3 归母净利润（亿元）
图表 14：公司 2018-2022 年 Q1-3 各项盈利指标 ... ...10
图表 15：公司 2018-2022 年 Q1-3 净利润（亿元）. ...10
图表 16：公司 2018-2022 年 Q1-3 各项期间费用率... ...10
图表 17：公司 2018-2022 年 Q1-3 营运能力指标 .... ...10
图表 18：与可比公司期间费用率与存货周转率比较 ... ..... 11
图表 19：公司 2018-2022 年 Q1-3 资产负债率（左轴）与利息保障倍数（右轴） ... 11
图表 20：公司 2018-2022 年 Q1-3 净现比... ...... 11
图表 21：锂电池正极材料产业链. .....12
图表 22：锂电池正极材料性能对比 . ...12
图表 23：2017 年-2022 年中国正极材料出货（万吨）. ...13
图表 24：2017 年-2022 年中国三元正极材料出货（万吨） ........................................... .......13
图表 25：2022年 Q1-3 国内三元正极材料市场格局...... ....13
图表 26：2022 年 H1 国内单晶三元正极材料市场格局..... ...13
图表 27：多晶和单晶三元材料的形貌对比（a，b）多晶；（c，d）单晶 ...................... .....14
图表 28：2019-2022 年 Q1 单晶三元正极材料在各系市场渗透率..... ...14
图表 29：各型号三元材料对比情况 .... ...15
图表 30：2021 年国内各系三元正极材料市场占比 . .............................. ...15
图表 31：2022 年 H1 国内各系三元正极材料市场占比.. ............................................ .....15
图表 32：头部正极企业高镍单晶产品研究、量产进展... ............................................ .......16
图表 33：高镍 NCM9055 正极材料包覆前后形貌对比 ... ....................................... ...17
图表 35：公司钴酸锂、NCM 三元收入构成情况 .......
图表 36：行业内 Ni5系及以上NCM三元材料典型产品性能对比. ................. ...19
图表 37：公司 Ni5、Ni6 系产品与同行业公司产品性能比较....... ................................... ......19
图表 38：公司正极材料核心技术....
图表 39:公司主营产品产销情况 . ...21
图表 40:公司超高镍产品与同行业公司产品性能比较. ...21
图表 41：公司 2021 年以来的产能布局情况 .......................
图表 42：盈利预测及可比公司估值（截至 2023年2月 22日） ...23

与市场不同

市场认为中镍单晶高电压路线是镍钴价格高企下的权宜选择，因此单晶发展空间有限。我们认为：1）电池材料的发展、应用是循序渐进的过程，目前中镍单晶高压产品能量密度媲美高镍，同时具备较长的循环寿命、较高热稳定性，单晶技术加持下钴含量摩尔比可降至10%以下，可在循环、能量密度、性价比等全方面与高镍材料展开竞争；2）单晶技术应用于高镍、超高镍可改善材料热稳定性、产气，进一步降低钴含量，与多晶形成互补，未来向超高镍发展、进一步降低原材料成本的趋势下，单晶材料应用空间仍较为广阔。且高镍、超高镍单晶材料生产工艺难度高于中镍单晶，具备技术优势的企业有望抢占市场份额。

一、正极材料行业标杆，营收规模迅速增长

1.1国内新能源材料领军企业，正极技术底蕴深厚

厦钨新能前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自2004年开始锂离子电池正极材料的研发与生产。2016年12月厦钨新能成立，专门从事锂电正极材料业务，现已成为国内新能源材料行业的领军企业和全球锂离子电池正极材料领域的重要制造商。公司的主营业务为锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为NCM三元材料、钴酸锂等，广泛应用于新能源汽车、3C消费电子、储能等领域。2004年厦门钨业建立钴酸锂生产线，开始涉足锂离子电池正极材料行业；2012年建立车载三元材料生产线，进入三元正极材料领域；2013年设计开发了国内首款 PHEV用 NCM三元材料，用于宁德时代的动力电池；2018年实现 Ni8系多晶及单晶产品量产；2021年 8月 5日厦钨新能在上交所科创板上市；2022年 8月，公司在宁德基地投资建设年产70000吨锂离子电池正极材料项目，项目完成后产能将达到 95000 吨。

图表 1：公司发展历程

资料来源：招股说明书，公司公告，信达证券研发中心

公司主要提供新能源汽车、3C消费电子和储能产品所用的锂离子电池正极材料。近年来，公司不断改进高电压钴酸锂、高功率 NCM 三元材料、高电压 NCM 三元材料、高镍 NCM三元材料等产品的综合性能，紧跟优质客户需求进行新产品研发，通过与下游核心客户的紧密合作，持续进行工艺技术优化和产品迭代。公司保持并提高了钴酸锂细分领域的行业领先地位，提升并巩固了在NCM三元材料细分领域的行业主流企业地位，成为全球锂离子电池正极材料领域的重要企业之一。

图表 2：公司主要产品基本情况

产品类别	SEM电镜形貌	主要技术指标	最终用途	备注
4.4V钴酸锂	00000015.015.0x1.0k50	外观：黑色粉末 Dv10:4.0±1.5um Dv50:15±2.0um Dv90:30±5um 振实密度：>2.5g/cm3 pH: 10.5±1.0 克比容量：≥176mAh/g (4.45V，0.1C，扣式电池）首次效率：≥96%	智能手机、笔记本电脑等3C便携移动终端设备	该产品具有优异的压实密、高温循以及安全性能
4.45V钴酸锂	00000 s.m15.vi.m	外观：黑色粉末 Dv10: 3.5±1.5um Dv50: 15±2.0um Dv90: 32±5um 振实密度：>2.5g/cm³ pH: 10.5±1.0 克比容量：≥184mAh/g (4.5V，0.1C，扣式电池）首次效率：≥95%	智能手机、笔记本电脑等3C便携移动终端设备	该产品具有优异的压实密度、低电阻、高温循环以及安全性能，具有优异的品质稳定性

Ni8 系多晶三元材料

Ni3系高功率NCM三元材料

外观：黑色粉末振实密度：≥1.5g/cm 比表面积：1.45±0.25m/g 公司高功率三元材料底蕴深
D50:3.0±0.8um Li:7.5±0.5wt% Ni:20.5±1wt% Co:20.5±1wt% Mn:16.5±1wt% 克比容量：≥165mAh/g (4.3V，0.1C，扣式电池）首次效率：≥92% 外观：黑色粉末振实密度：2.34g/cm³ （典型值） Li: 7.44±0.2wt%	新能源汽车新能源汽车	厚，是国内首批具有该品类三元材料量产能力的企业。在高功率体系下，应用于 HEV、48V微混等车用特种锂离子电池，功率、低温性能优越公司高电压、低钴 Ni5 系单晶产品质量稳定、成本优势明显，在高电压体系下材料容量提高，应用于BEV车
Ni/ （Ni+Co+Mn） : 55±1 mol% Co/（Ni+Co+Mn）: 15±0.5mol% Mn/ （Ni+Co+Mn） : 30±0.5mol% 克比容量≥186mAh/g (4.4V，0.1C，扣式电池) 首次效率：≥87% 外观：黑色粉末振实密度：≥1.50g/cm Li:7.50±0.25wt%Ni/ （Ni+Co+Mn）：65±1mol%	新能源汽车	用锂离子电池，具有较高的能量密度和较好的功率及循环性能该产品是行业首家实现大批量产业化的高电压、低钴 Ni6 系单晶三元材料，兼顾了容量、循环、安全性能及
Co/（Ni+Co+Mn）：15±0.5mol% Mn/（Ni+Co+Mn）：20±0.5mol% 克比容量：≥190mAh/g (4.35V，0.1C，扣式电池）首次效率：≥88% 外观：黑色粉末振实密度：≥2.20g/cm		成本，是一款高性价比的三元材料，应用于国内多款车型
Li（%） : 7.20±0.5wt% Ni/（Ni+Co+Mn）:83±1mol% Co/（Ni+Co+Mn）: 11±0.5mol% Mn/ （Ni+Co+Mn） : 6±0.5mol% 克比容量：≥210mAh/g (4.3V，0.1C，扣式电池) 首次效率：≥90%	EV、3C领域	该产品具有放电容量高、高温循环保持率优异的特点

资料来源：招股说明书，信达证券研发中心

厦门钨业是控股股东，福建省国资委是实控人。截止2022年三季度末，公司前十大股东持股比例为 76.92%，厦门钨业是公司控股股东，持股比例为 50.26%，福建省国资委通过厦门钨业、福建省冶控股权投资管理、福建省国企改革重组投资基金以及福建闽洛投资合伙企业持有公司股权，是公司的实际控制人。公司目前拥有六家控股子公司，四家为全资子公司，其中宁德厦钨、璟鹭新能、三明厦钨和雅安厦钨主营锂电正极材料生产，厦门鸣鹭与厦钨氢能分别主营商品贸易和有色金属制造及销售。

图表 3：公司股权结构图（截至 2022年 9月 30日）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

管理层具备丰富管理与生产经验，助力公司稳定发展。公司高级管理人员为公司的总经理、副总经理、财务总监与董事会秘书，本届任期为 2020年 4月至 2023年 4月。公司董事姜龙先生担任总经理职位，公司高管全部出身于厦门钨业集团，在锂离子电池正极材料行业具有丰富的从业经验，同时在公司任职多年，与公司形成深度绑定，核心团队较为稳定，能够助力公司未来稳定发展。

图表 4：公司高级管理层

姓名	职务	任职日期	性别	简介
姜龙	总经理	2020.4.1	男	冶金工程专业硕士，中级工程师。2003年7月至2013年1月，历任厦门钨业制造三部班长，工艺助理工程师,副经理,经理；2013年2月至2016年12 月,历任厦门钨业海沧分公司生产副总经理,常务副总经理,总经理。2016年 12月至2018年3月，任新能源有限执行董事兼总经理，2018年3月至2019 年5月，任新能源有限总经理,2019年5月至2020年4月，任新能源有限董事兼总经理,2020年4月至今,任公司董事兼总经理。
陈庆东	副总经理	2020.4.1	男	工商管理专业学士。1997年7月至2014年3月，历任厦门钨业设备动力部技术员，人力资源部人事培训专员，综合部经理,办公室主任，厦门钨业海沧分公司企业管理部经理；2014年4月至2017年4月任厦门钨业海沧分公司副总经理兼党总支书记。2017年4月至2019年4月，任新能源有限副总经理兼党总支书记，工会主席，2019年5月至2020年4月，任新能源有限副总经理兼党总支书记,工会主席，董事会秘书,2020年4月至今，任公司副总经理,党总支书记,工会主席。
张瑞程	财务总监	2020.4.1	男	会计学专业学士,中级会计师。2000年7月至2009年3月,历任厦门钨业海沧分公司财务部会计，副经理,2009年3月至2013年8月，任福建省长汀金龙稀土有限公司财务部经理；2013年8月至2016年12月，任厦门钨业海沧分公司财务部经理。2017年1月至2019年4月，任新能源有限财务部经理，2019年5月至2020年4月，任新能源有限财务负责人，2020年4月至
陈康晟	董事会秘书	2020.4.1	男	今，任公司财务总监。产业经济学专业硕士。2009年6月至2020年3月，历任厦门钨业董秘办职员，证券事务代表；2020年4月至今，任公司董事会秘书。

资料来源：Wind，招股说明书，信达证券研发中心

员工持股力度大，实现公司与高管、核心员工的深度绑定。公司设立宁波海诚作为员工持股平台持有厦钨新能股份。设立宁波胜鹭为宁波海诚的普通合伙人、执行事务合伙人，设立宁波景仁昭锐创业投资合伙企业（有限合伙）等 3 个有限合伙企业作为宁波海诚的有限合伙人，公司员工通过上述 3个有限合伙企业间接持有公司共计7.35%的股权。

图表 5：公司员工持股架构图

资料来源：招股说明书，信达证券研发中心

1.2业绩实现高速增长，盈利能力稳步提升

NCM 三元正极奋起直追。公司主营产品为钴酸锂和 NCM 三元正极材料，其中钴酸锂营收占比最高，2018-2022 年 Q1 公司钴酸锂营收占比不低于 63%，根据中国化学与物理电源行业协会统计数据，2018-2020 年公司钴酸锂正极材料产销量及市场占有率居我国钴酸锂正极材料行业首位。2019 年 6 月前钴原料市场价格大幅下跌，公司因执行钴中间品的长采协议导致入库成本较高，导致 2019 年钴酸锂营业毛利被 NCM 三元材料反超。NCM 三元材料的营收占比自 2020 年以来逐渐攀升，2021 年后公司正极材料扩产项目以 NCM 三元为主，未来 2年内公司NCM三元材料营收或将超越钴酸锂成为核心业务。

图表 6：公司 2018-2022 年 Q1 营业收入占比

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 7：公司 2018-2022年 Q1主营业务收入（亿元）

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 8：公司 2018-2021年营业毛利占比

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 9：公司 2018-2021年主营业务毛利率

资料来源：Wind，信达证券研发中心

营业成本钴酸锂占比最高，主营业务成本主要来自材料费用。公司主营业务成本的产品构成与公司主营业务收入产品构成相匹配， 90%以上来自直接材料，制造费用和人工费用占比较低。

图表 10：公司 2021年主营业务成本构成情况

资料来源：公司年报，信达证券研发中心

图表 11：公司 2018-2021年营业成本占比

资料来源：Wind，信达证券研发中心

需求提振与产品放量叠加，公司业绩自 2021年实现高速增长。公司 2018年-2022年 Q1-3 营业收入为 70.26/69.78/79.90/155.66/220.30 亿元，其中 2021 年和 2022 年 Q1-3 同比增速高达 94.82%/113.61%,主营业务收入占比由 2018 年的 97.44%增长到 2021 年的99.72%，营收高速增长系下游需求提振叠加产品价格上涨及产品放量。2021年及 2022年Q1-3 公司归母净利润为 5.55/8.59 亿，同比增速高达 121.12%/115.29%，系新能源汽车产业需求持续增长，产销规模增加使得盈利大幅提升。

图表 12：公司 2018-2022 年 Q1-3 营业收入（亿元）

图表 13：公司 2018-2022 年 Q1-3 归母净利润（亿元）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

规模效应进一步显现，盈利能力提升。公司 2018-2021 年净利润 CAGR 高达 90.62%，2021 年和 2022 年 Q1-3 净利润同比增长 125.4%/111.22%。2018-2022 年 Q1-3，公司ROE均保持在10%以上，同时公司净利率由1.16%提升至3.93%，各项盈利指标呈现逐年稳步提升的趋势，公司近年来盈利能力持续提高。

图表 14：公司 2018-2022 年 Q1-3 各项盈利指标

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 15：公司 2018-2022 年 Q1-3 净利润（亿元）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

期间费用率逐年下降，各项费用率维持在低水平。2018-2022年Q1-3，随着公司营业收入的持续高速增长以及营收规模的持续扩张，销售费用、管理费用以及财务费用的规模效应进一步凸显，同时受益于公司强化高效管理理念、提高管理效率，公司期间费用率逐年下降，显著低于同行业可比公司平均水平，降本增效逐渐显现，公司成本管控能力持续提升。

存货周转率持续提高，公司营运能力保持在较高水平。公司采取“低库存、快周转”的经营策略，公司在与客户确定销售订单的同时，尽量同步锁定原材料价格，减少承担原材料波动风险。公司近年来不断优化原材料供应，强化存货管控，存货周转率高于同行业可比公司平均水平并持续提升，同时应收和应付账款周转率均保持在较高水平。

图表 16：公司 2018-2022 年 Q1-3 各项期间费用率

图表 17：公司 2018-2022 年 Q1-3 营运能力指标

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 18：与可比公司期间费用率与存货周转率比较

项目	公司名称	2020年	2021年	2022年 Q1-3	项目	公司名称	2020年	2021年	2022年Q1- 3
	容百科技	6.88%	6.29%	3.83%		容百科技	5.68	7.71	7.25
期	当升科技	9.89%	6.69%	3.89%		当升科技	6.97	6.88	6.29
	杉杉股份	18.00%	10.77%	12.99%		杉杉股份	4.60	6.65	2.81
间费用率	长远锂科	9.60%	5.31%	4.83%	存货周转率	长远锂科	3.10	4.99	5.18
	平均值	11.09%	7.27%	6.39%		平均值	5.09	6.56	5.38
	厦钨新能	6.21%	4.75%	3.37%		厦钨新能	6.90	7.02	6.18

资料来源：Wind，信达证券研发中心

偿债能力与日俱增，资产负债率稳步降低。公司资产负债率稳步降低，由2018年的85.4%下降到2022年Q1-3的49.8%，同时公司利息保障倍数逐年升高，2022年Q1-3高达10.44，公司负债状况持续优化，偿债能力与日俱增。2018-2022 年 Q1-3，公司的净现比呈下降趋势， 2022年 Q1-3公司净现比低于0系公司产销规模扩大，经营性资金占用增加。

图表 19：公司2018-2022年Q1-3资产负债率（左轴）与利息保障倍数（右轴）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 20：公司 2018-2022 年 Q1-3 净现比

资料来源：Wind，信达证券研发中心

二、三元材料发展迅猛，单晶化、高镍化引领未来方向

2.1 三元材料出货量保持高速增长，行业格局渐趋集中化

三元材料是锂电池正极材料的重要方向。锂电池主要由正极材料、隔膜、电解液和负极材料四大关键材料构成。其中，正极材料是锂电池的核心关键材料，其特性对于电池的能量密度、循环寿命、安全性能等具有直接影响，进而影响电池的综合性能。锂电池一般按照正极材料体系来划分，可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等多种技术路线。镍钴锰三元材料综合了钴酸锂、镍酸锂和锰酸锂三类正极材料的优点，存在明显的三元协同效应。基于能量密度高、放电容量大、循环性能好、结构比较稳定等优势，三元正极材料已成为锂电池正极材料的重要发展方向。

图表 21：锂电池正极材料产业链

资料来源：容百科技招股说明书，信达证券研发中心

图表 22：锂电池正极材料性能对比

项目	钴酸锂(LCO)	锰酸锂(LMO)	磷酸铁锂(LFP)	三元材料
项目	钴酸锂(LCO)	锰酸锂(LMO)	磷酸铁锂(LFP)	镍钻锰酸锂(NCM)	镍钻铝酸锂(NCA)
比容量(mAh/g)	140-150	100-120	130-140	150-220	180-220
循环寿命（次)	500-1000	500-1000	>2000	1500-2000	1500-2000
安全性	适中	较好	好	较好	较好
成本	高	低	低	较低	较低
优点	充放电稳定生产工艺简单	锰资源丰富成本低安全性能好	成本低安全性能好	电化学性能好循环性能好能量密度高	能量密度高低温性能好
缺点	钻价昂贵循环寿命低	能量密度低电解质相容性差	低温性能较差	钴价昂贵	高温性能差生产技术门槛高

资料来源：容百科技招股说明书，信达证券研发中心

三元正极材料出货量高速增长，2017-2022 年 CAGR 约为 49%。据 GGII 数据显示，2022年中国锂电池正极材料出货量 190 万吨，同比增长 68%，三元材料市场份额为 34%。受益于新能源汽车行业景气度持续提升，我国正极材料出货量从 2017 年的 21 万吨增长到 2022年的190万吨，年复合增长率高达55%。2022年中国三元材料出货量为64万吨，2017-2021年年复合增长率高达 49 %。

图表 23：2017年-2022年中国正极材料出货（万吨）

GGII EVTank

图表 24：2017年-2022年中国三元正极材料出货（万吨）

资料来源：GGII，振华新材招股说明书，信达证券研发中心

三元材料市场格局较分散，单晶三元格局更集中。根据鑫椤资讯统计,叠加国内中镍单晶与海外高镍的材料需求放量，容百科技、天津巴莫、长远锂科、南通瑞翔和厦钨新能源等企业产品走量情况较好，2022年Q1-Q3国内三元正极材料CR6为67%，但三元材料整体的市场格局仍旧比较分散，头部厂商之间差距较小。2022 年 H1 国内单晶三元正极材料 CR3 为61%，市场格局相较三元正极更加集中，市场份额主要集中在头部3-4家厂商，未来专注于单晶材料的企业有望形成差异化的竞争优势。高镍单晶的技术壁垒较高，高镍化趋势下，三元材料领域将加速洗牌，市场或将重构，具备相关技术储备的企业有望脱颖而出，其余企业或被市场淘汰，行业竞争格局渐趋集中化。

图表 25：2022年 Q1-3国内三元正极材料市场格局

资料来源：鑫资讯，信达证券研发中心

图表 26：2022年 H1国内单晶三元正极材料市场格局

资料来源：鑫罗资讯，信达证券研发中心

2.2 单晶化、高镍化引领三元正极材料未来方向

产业新周期下，电池能量密度、安全性能等方面要求愈发严苛，同时随着锂电原材料价格跳涨，降本增效呼声渐高，倒逼锂电材料体系革新。聚焦三元正极材料，单晶化、高镍化成为趋势。

单晶材料相较多晶具备显著优势。根据《单晶高镍三元正极材料研究进展》，按照材料微观形貌的差异，可将三元材料分为多晶材料和单晶材料两种。单晶指由一个晶核在各个方向上均衡生长起来的晶体，其内部结构基本上是一个完整的晶格；多晶由很多取向不同的单晶颗粒结合而成，多晶材料是由粒径较小的一次颗粒团聚而成的二次颗粒，形貌多为球形，粒径通常在10μm左右，颗粒内部存在大量晶界。多晶材料制备工艺相对比较成熟稳定，当前市场占有率更高。与多晶材料相比，单晶材料优势包括：1）机械强度高，循环寿命较长。内部没有晶界，颗粒机械强度较高，极大程度地减少了因各向异性的体积变化而产生的微裂纹，材料循环性能得以提升。2）比表面积较低，可以有效降低材料的副反应。不同于碳材料，正极材料表面 SEI 膜并不致密，无法阻止正极与电极液继续作用，造成活性物质消耗，同时高温充电态下正极材料与电解液接触会发生氧化还原反应，造成放热量增大。单晶颗粒表面光滑，能降低与电解液接触界面的副反应。3）导电性能提升。单晶材料表面比较光滑，可以与导电剂很好的接触，有利于锂离子的迁移。

图表 27：多晶和单晶三元材料的形貌对比（a，b）多晶；（c，d）单晶

资料来源：《单晶高镍三元正极材料研究进展》，信达证券研发中心

下游动力电池企业逐步导入，单晶三元材料市场需求快速增长。GGII统计数据显示，2022年Q1，单晶产量达 4.9万吨，占比升至 38.5%，预计2022年国内单晶三元材料的市占率有望升至40%以上。具体来看，2022年Q1，在中镍5系、中高镍6系三元材料中，单晶材料体系占比均超过 50%成为主流；高镍方面，2022年Q1单晶高镍8系三元材料占比已升至13.5%，增速较快，待单晶高镍三元量产技术瓶颈突破后有望实现大幅增长。

图表 28：2019-2022年 Q1单晶三元正极材料在各系市场渗透率

三元正极市场	2019	2020	2021	2022Q1
5系市场	34.80%	48.40%	55.90%	55.80%
6系市场	67.40%	44.60%	55.50%	63.90%
8系市场	0.80%	2.30%	11.50%	13.50%

资料来源：观研报告网，信达证券研发中心

根据 GGII，目前单晶三元正极材料主要有两种发展路线：

一、中低镍单晶路线。大单晶产品负载电压更高，国内部分中低镍单晶材料通过高电压可与多晶高镍能量密度相当，如 Ni55、NCM613 等产品贵金属含量更低，产品在满足能量密度同时具有更高性价比。二是高镍单晶路线。高镍环境下三元材料稳定性欠佳，单晶化学性质稳定，具有更好的循环性能，相应掺杂可提升高镍三元材料的安全性能。目前，低镍含量的单晶三元材料制备已经积累了一定的工艺基础，而高镍含量的单晶制备仍面临挑战：高镍正极材料的合成需要较低的合成温度来保持结构稳定性，而合成单晶材料需要高温和长时间的退火过程，二者的矛盾使得单晶型高镍三元正极材料的大规模量产面临瓶颈。

高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显。三元正极材料主要是通过提高镍含量、充电电压上限和压实密度使其能量密度不断提升。随着镍含量的升高、钴含量的降低，三元材料的能量密度逐渐提高，单位成本下降，但热稳定性的技术要求有所提高。在三元正极材料中，行业主流的 NCM 型号包括 333、523、622 和 811 四种型号，相比于采用常规三元材料的锂电池，高镍三元材料电池具有更长的续驶里程、更低的综合成本。随着电池行业的技术进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展，已从早期的 NCM333材料进步到 NCM523 和 NCM622，并逐渐升级到 NCM8 系、9 系。

图表 29：各型号三元材料对比情况

项目	NCM33	NCM523	NCM622	NCM811	NCA
电池模组能量密度	150Wh/kg	165Wh/kg	180Wh/kg	>200Wh/kg	>200Wh/kg
安全性	良好	较好	较好	达标	达标
瓦时成本	高	低	中	低	低
优点	倍率性能好安全性好	综合性能好工艺成熟	容量相对较高	容量高、循环性能较好	容量高倍率性能好
缺点	能量密度低成本较高	能量密度低	成本较高	工艺复杂加工难度大	工艺复杂加工难度大
电池产品相关影响	安全性较好，但容量较低且成本较高，目前用量较少	性能、成本、量产性上有较好平衡，广泛用于数码和车用电池	能量密度较高但成本较高，应用于高端车用电池	具有最高的能量密度、较低的综合成本，对电池企业的生产技术和设备要求较高，用于高端车用电池

资料来源：容百科技招股说明书，信达证券研发中心

三元材料高镍化趋势提速明显。近年来，新能源汽车轻量化、智能化的技术发展趋势对动力电池提出更长续航里程、更高能量密度的要求，国内主流动力市场逐步从 5 系向高镍方向切换。2021 年 5 系三元占比同比下滑 10pct，高镍三元占比从 2020 年的 23.0%提升至37.7%；2022年上半年5系三元占比相比2021年下降5pct，高镍三元占比则提升4.4pct，三元正极材料高镍化趋势提速明显。

图表 30：2021年国内各系三元正极材料市场占比

资料来源：EVTank，立鼎产业研究院，信达证券研发中心

图表 31：2022年 H1国内各系三元正极材料市场占比

资料来源：SMM，信达证券研发中心

超高镍三元正极材料的开发具备较高的技术壁垒，具有技术先进性。在生产工艺方面，超高镍三元正极材料的工艺流程对窑炉设备设计、气氛控制、锂源、前驱体、匣钵、烧结次数、温度控制、产线环境湿度控制等多个方面均有特殊要求，因此在保障产品的批次稳定性和一致性上存在较高的生产技术壁垒，产业化难度较大，目前仅有少数企业拥有小批量供应能力。

图表 32：头部正极企业高镍单晶产品研究、量产进展

公司	高镍单晶产品进展 2021年公司第一代高镍单晶和多晶8系NCM材料	在研项目	在研产品参数
长远锂科	实现大批量生产销售，并在此基础上进行技术迭代，目前第一代超高镍单晶9系NCM实现量产，第二代低成本高镍单晶8系NCM产品和第二代多晶8系NCM已完成中试开发验证	高镍Ni88单晶正极材料的开发（试产）、高镍Ni88单晶前驱体及正极材料的开发(试产)
振华新材	高镍主要采取单晶路线，高镍单晶材料是2018年年底完成产业化定型，2020年高镍单晶出货量100多吨左右，2021年高镍的营业收入超过20亿元	大单晶高镍三元材料开发部分产品批量销售
容百科技	主以多晶为主，2022H1单晶销量同比增长超40%	8系低成本单晶（现有量产NCM811 产品基础上钻含量降低50%) 单晶型高镍多元产品（多元-新品	全电池测试1/3C 容量≥ 196mAh/g
当升科技	单晶型高镍NCM811产品在行业内率先开发使用特殊包覆工艺，产气量较团聚型大幅减少，安全性更具优势，有效解决了行业痛点，实现向国际市场大批量销售	25）批量供应国际高端动力电池客户，单晶型高镍多元产品（多元-新品 32）完成产品开发，实现吨级供货
厦钨新能		开发790912高镍低钻单晶高镍产品（量产阶段）；开发9系单晶产品 (量试阶段）	1）8系单晶0.1C扣电放电容量≥205mAh/g 2）0.1C扣电放电容量≥ 217mAh/g

资料来源：各公司公告，信达证券研发中心

在材料特性方面，随着超高镍三元正极材料中镍元素含量的进一步增加，材料晶格中的Ni2+与 Li+易出现混排现象，导致材料的比容量降低，倍率性能减弱。同时，镍元素含量的增加会进一步降低材料表面的稳定性，易引发安全问题。为解决和缓解上述问题，企业往往通过掺杂、表面包覆等技术方法对材料进行改性，以使得材料在热稳定性得到增强的同时减少应用过程中所发生的副反应。根据《单晶高镍三元正极材料研究进展》，表面包覆法与元素掺杂法主要包括：

1）表面包覆法：，通过在正极材料表面形成物理保护层，起到避免电极和电解液直接接触，抑制过渡金属离子溶解和有害相变的作用。通过表面包覆，高镍三元材料 H3 相热力学不稳定而造成的电池安全性问题在一定程度上能得到缓解，此外，特定的包覆层还能够提升材料的电子/离子电导率，改善材料的循环和倍率性能。

2）元素掺杂法：在正极材料中掺杂一定量的某种离子，使其进入晶格代替原材料中的部分离子，从而降低 Li/Ni 混排，稳定晶格结构，促进电子和锂离子的迁移，从而有效地提升正极材料的电化学性能。根按掺杂元素的价态，通常可以分为阳离子掺杂和阴离子掺杂两种，其中阳离子掺杂较为常见。

图表 33：高镍 NCM9055 正极材料包覆前后形貌对比

（a）包覆前0%LAPT的高镍NCM9055正极材料的表面形貌

（b）包覆后0.5%LATP的高镍NCM9055正极材料的表面形貌

资料来源：《Li.3A1o.3Tio，（PO4）3包覆对高镍三元正极材料电化学性能的影响》，信达证券研发中心

图表 34：高镍 NCM9055 正极材料包覆前后性能对比

（a）0%LATP@NCM9055、0.5%LATP@NCM正极材料容量发挥曲线

（b）0%LATP@NCM9055、0.5%LATP@NCM正极材料循环性能曲线
资料来源：《Li.sA10sTio，（PO4）；包覆对高镍三元正极材料电化学性能的影响》，信达证券研发中心

三、中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发

3.1 高电压技术积累雄厚，中镍高电压业务量迅速扩大

在高电压系列产品领域，公司具有沉淀多年的研发和产品积累经验。公司自 2004 年开始介入正极材料研发以来，通过持续的研发投入，连续攻克了3C锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技术，陆续推出了高电压钴酸锂、高倍率型 Ni3 系、高电压型单晶Ni5 系、高电压型单晶 Ni6 系、Ni8 系及 Ni9 系 NCM 三元材料等高端产品，配合国内多家电池客户开发出了多款多代新型锂电池。

钴酸锂方面，公司的钴酸锂产品由以 4.40V 系列产品为主快速切换为以 4.45V、4.48V 系列产品为主，相应的克比容量由176mAh/g 提升至190mAh/g 以上。目前公司4.5V 钴酸锂产品也已开始批量供货，4.55V 系列产品正处于研发进程中，新款产品的容量与产品性能均将进一步提升。公司高电压技术的持续突破和产品的不断更新迭代，奠定了公司在 3C锂电池领域的龙头地位，也使高电压技术路径成为钴酸锂领域的核心技术路径。

三元材料方面，公司紧密跟随客户需求，充分借鉴在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发经验，并与下游电池厂商的持续沟通协作，开发出了多款高电压三元材料，在技术参数等综合性能表现上实现了高效的产品升级，性价比优势突出，业务量迅速扩大。公司高电压三元材料收入占比从 2019年的 24.59%上升到 2022年前三季度的 81.14%，同时公司 Ni5和 Ni6 的收入占比多年均保持在 80%以上并且逐年攀升，中镍高电压是公司三元材料的重点方向。

图表 35：公司钴酸锂、NCM 三元收入构成情况

产品	项目	2022年1-3月		2021年		2020年		2019年
产品	项目	金额	占比	金额	占比	金额	占比	金额	占比
钻酸锂	4.4V	19,036.16	5.01%	126,438.72	11.01%	175,753.06	28.11%	293,612.29	66.71%
	4.45V	240,193.74	63.16%	780,369.29	67.98%	423,630.87	67.76%	142,019.76	32.27%
	4.48V及以上	112, 621.72	29. 61%	221,861. 65	19.32%	18,108.24	2.90%	1	1
	其他	8,451.82	2.22%	19,329.59	1.69%	7,713.06	1.23%	4,507. 22	1.02%
	合计	380,303.44	100%	1,147,999.26	100%	625,205. 23	100%	440,139. 28	100%
NCM三元材料	按电压分类：
	高电压（4.35V及以上）	162,566.12	81.14%	318,634.36	79.19%	62,869. 89	36.70%	61, 869.78	24.59%
	常规电压	37,779. 60	18.86%	83,739.52	20.81%	108,439.47	63.30%	189,690.89	75. 41%
	合计	200,345.72	100%	402,373. 87	100%	171,309.36	100%	251,560. 67	100%
	按镍含量分类：
	Ni3系	13,407.71	6.69%	36,722. 14	9.13%	24,572.14	14.34%	32,501.12	12.92%
	Ni5系	163,555. 08	81.64%	342,310.33	85.07%	76,828.97	44.85%	79,640.91	31.66%
	Ni6系	22, 251.70	11.11%	18,302.87	4.55%	68, 015.79	39.70%	138,214.95	54.94%
	其他	1,131. 23	0.56%	5,038.53	1. 25%	1, 892. 46	1.11%	1,203. 68	0.48%
	合计	200,345.72	100%	402,373.87	100%	171,309.36	100%	251,560. 67	100%

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

公司中镍高电压三元材料成本优势与安全性兼备。公司基于在高电压正极材料领域多年的技术沉淀，充分借鉴在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发经验，通过重点开发 Ni5/6 系高电压产品，打造差异化的竞争优势。2021年公司Ni5、Ni6系产品收入占NCM三元材料收入的 89.62%，2022 年 Q1 增长到 92.75%。

从产品性能来看，将 Ni6 系 NCM 三元材料典型产品（Ni65）的充电电压由 4.25V 提升至4.40V 可实现能量密度约 10%的提升，综合性能与充电电压 4.20V 的 Ni8 系典型产品基本持平。从成本来看，Ni65 高电压三元与 Ni8 系高镍三元相比，降低了钴含量增加锰含量，从而降低原材料成本。

图表 36：行业内 Ni5系及以上 NCM三元材料典型产品性能对比

项目	Ni5系		Ni6系		Ni7系	Ni8系	Ni9系
项目	常规电压	高电压	常规电压	高电压	Ni7系	Ni8系	Ni9系
典型产品比例（Ni/Co/Mn）	55/15/30		65/7/28		72/5/23	83/11/6	92/5/3
理论克比容量（mAh/g）	276.4		277.4		272.0	275.1	274.8
当前实际克比容量（mAh/g）	170	180	180	195	200	202	214
当前适用电压（V)	4.25	4.35	4.25	4.40	4.35	4.20	4.20
当前应用能量密度（Wh/kg）	630.70	680.40	669.60	735.15	750.00	739.32	783.24
目前开发中的下一代产品的预计充电电压（V）			4.45		4.45	4.25	4.25
目前开发中的下一代产品的潜在应用能量密度(Wh/kg)			767.60		809.80	769.60	810.30

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

在高电压 Ni5 系产品方面，公司通过提高电压并降低镍含量，使得主要产品同时兼具安全性与成本优势，同时在能量密度方面已超越同行业企业常规 Ni6 系产品。在高电压 Ni6 系产品方面，公司在降低镍钴等相对稀有金属使用量的前提下通过高电压技术保障了产品核心性能，在安全性与成本方面具备综合优势，且在能量密度方面与 NCM811 材料持平，综合表现突出。该材料目前已成功应用到续航里程超过 1,000 公里的电动车上并已开始大批量出货。

图表 37：公司 Ni5、Ni6 系产品与同行业公司产品性能比较

项目	公司高电压Ni5系产品	容百科技NCM622	公司新款高电压Ni6系产品	容百科技NCM811
电镜照片
克比容量	≥189mAh/g	≥170 mAh/g	≥200 mAh/g	≥190 mAh/g
首次效率	≥88%	≥87%	≥87%	≥87%

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

公司积极围绕新能源电池材料前沿进行技术布局。主要核心技术覆盖锂电池正极材料、前驱体及资源回收产业链，公司从前驱体设计开发及合成技术、掺杂型多元复合材料结晶技术、4.4V 高电压多元复合材料体相及表面双重调控技术、超高镍（Nimol%≥90、以及

Ni95 以上多元产品）正极材料生产技术，以及高效气氛烧结制造工程技术等多方面展开布局。公司致力于新能源锂电池主流产品核心技术以及未来产品技术的培育发展、成果转化与产业化，依靠突出的科技创新能力，成功掌握了多项自主研发的行业领先的核心技术。截至 2022 年 6月 30 日，公司在国内外拥有 91 项注册专利（其中，发明专利 61 项），形成了较为完整的自主知识产权体系。

图表 38：公司正极材料核心技术

技术名称	技术先进性及具体表征	应用产品	技术来源	相关知识产权
高电压多元复合材料比例调控及合成技术	该技术实现多元复合材料的不同元素比例配方，改善了材料层状结构的稳定性，在保证安全性能的基础上，把高电压多元材料的能量密度从150mAh/g提升到185mAh/g，并保证循环次数达到2,000次以上；该技术优化了单晶多元复合材料的 DCR值，使电池内阻降5%-10%，进一步提升电池功率和额倍率性能	NCM三元材料	自主研发	1、《多元系複合酸化物材料、①製造方法及使用》2、《一种多元复合氧化物材料及其工业制备方法》
多元复合前驱体共沉淀技术	该技术实现了前驱体中各元素的分布，晶粒的生长方向，内部结构及疏松度、内部空洞结构等有效可控，使前驱体颗粒掺杂均匀性及内部结构可控性大幅改善，从而提升多元正极材料的循环寿命及安全性能；该技术缩短了生产流程，提高了生产效率，提高了镍钴金属的回收率	NCM三元材料	自主研发	1、《锂离子二次电池多元复合正极材料及其制备方法》2、《高振实球形锰酸锂前驱体制备方法》3、《一种低硫三元前驱体制备方法》4、《三元前驱体材料及其制备方法》
高镍正极材料合成技术	该技术提高了材料结构稳定性，降低材料相变程度，将高镍正极材料的循环寿命提升了5%-10%；该技术通过洗涤和包覆技术，降低了材料碱性及pH值，提高了材料的加工性能，降低内阻DCIR约15%，提升了倍率性能和循环性能约10%-15%；该技术也同步提升高镍多晶材料的首次效率约1%-2%，放电容量提升2-3mAh/g	NCM三元材料	自主研发	《锂离子电池正极材料、制备方法及锂离子电池》
超高功率多元复合材料结构调控及表面处理技术	该技术显著降低锂离子传输的活化能，使多元复合材料的功率性能、尤其是低温功率性能比常规EV用NCM三元材料提升20%以上，满足更高功率需求；该技术提升了材料界面稳定性，能显著提升电池功率性能，满足48V微混、HEV等新能源车型的超高功率要求	NCM三元材料	自主研发	1、《多元系複合酸化物材料、①製造方法及使用》2、《一种多元复合氧化物材料及其工业制备方法》
无钻化低成本正极材料设计与合成技术	该技术可以实现更低成本、更好安全性的高容量多元复合正极材料的配方设计和工艺开发；该技术开发出的磷酸铁锂产品，成本较行业现行主流工艺降低10%以上，并且没有明显的废水、废气、废渣产生	锂电池正极材料	自主研发	1、《一种复合磷酸铁锂材料的制备方法》2、《一种低温型纳米磷酸铁锂正极材料的制备方法》3、《一种高振实低比表面积正极材料磷酸铁锂的制备方法》4、《一种锂离子正极材料LiFePO4/C 的合成方法》5、《一种纳米磷酸锰铁锂正极材料的水热制备方法》6、《一种多元复合磷酸盐纳米正极材料的制备方法》7、《一种用于制备磷酸盐正极材料的高比表面积磷酸锂的合成方法》
先进正极材料综合评价技术	该技术可以持续提升正极材料的质量一致性和可靠性，可以不断优化生产工艺条件，以满足下游客户对正极材料的持续性能提升要求	锂电池正极材料	自主研发	1、《多元系複合酸化物材料、の製造方法及使用》2、《一种多元复合氧化物材料及其工业制备方法》

资料来源：公司2021年年报，信达证券研发中心

与上下游客户合作稳定，三元材料销量反超钴酸锂。上游客户方面，公司与中伟股份、格林美、天齐锂业等知名供应商建立了长期稳定的合作关系，以保证主要原材料的及时供应与品质稳定。下游客户方面，公司与松下、比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能及国轩高科等客户建立了良好的合作关系，并进入主流动力锂电池品牌厂商的供应链体系，成为新能源汽车正极材料产业链重要的供应商之一。公司 2018 年-2021 年钴酸锂与三元材料销量 CAGR 为 50.06%/36.09%，产销率常年接近 100%，2022 年 Q1-3 公司高电压车载三元材料由于性价比优势明显，订单充足，销售同比显著增加，前三季度三元材料销量实现

3.72万吨，同比增长 117%。同时钴酸锂销量为 2.54万吨，仍稳居龙头地位。

图表 39:公司主营产品产销情况

产品	项目	2018年	2019年	2020年	2021年
钻酸锂	产量（吨）	13,494.14	21,750.97	33,749.82	44,619.85
	销量（吨）	13,357.71	21,945.16	33,475.75	45,140.24
	产销率	98.99%	100.89%	99.19%	101.17%
三元材料	产量（吨）	10,701.66	18,814.09	16,112.78	26,511.41
	销量（吨）	10,745.51	17,557.63	15,872.50	27,085.46
	产销率	100.41%	93.32%	98.51%	102.17%

资料来源：招股说明书、2021年年报，信达证券研发中心

3.2 高镍技术积累提速，三元产能布局持续加码

目前，高镍系列的主流产品在市场需求的推动下正由 Ni8 系开始向超高镍（Ni90 及以上）系列产品演化，对超高镍系列产品的研发与生产成为了行业目前重点突破的方向之一。

高镍技术积累雄厚，超高镍获客户认可。经过十余年的研发和生产经验积累，公司已掌握高镍、超高镍产品的研发、生产制造工艺及性能检测等方面的关键技术。在高镍产品研发与市场开发方面，公司针对下游主要客户的不同需求情况，在Ni6系、Ni7系、Ni8系、Ni9系等重要高镍产品均进行了技术和产业化布局，在 Ni6 系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入，在行业当前重点攻克的超高镍系列产品领域实现了重大突破，相关产品性能参数优异，综合性能突出。公司的 Ni5、Ni6、Ni7 等高电压系列产品以及 Ni9 系等超高镍系列产品的核心生产流程基本一致，相应产线及生产设备可以实现通用，能够进一步压缩生产成本。公司超高镍 Ni9 系产品已获得了部分下游客户的认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用正在逐步导入。

图表 40:公司超高镍产品与同行业公司产品性能比较

项目	公司超高镍Ni9系	容百科技超高镍	振华新材超高镍Ni92
电镜照片
克比容量	≥220 mAh/g	≥219 mAh/g	≥219 mAh/g
首次效率	≥87%	≥89%	≥88%

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为公司核心业务。截至 2021 年末，公司主营业务时点产能为 7.90 万吨（有效产能 6.83 万吨），其中，NCM 三元材料时点产能为 3.80万吨（有效产能 2.80 万吨），钴酸锂时点产能为 4.10 万吨（有效产能 4.03 万吨）。随着公司目前已规划拟投建项目的陆续完工并逐步实现产能释放，2022 年、2023 年、2024 年，公司预计各年有效产能将分别达到 9.10万吨、12.40万吨、17.40万吨，相较2021年的有效产能 6.83 万吨大幅提升，且提升扩充的产能主要集中于 NCM 三元材料、磷酸铁锂材料，均致力于提升公司在动力锂电池领域的供应能力。

图表 41：公司 2021年以来的产能布局情况

项目名称	建成达产情况	具体产品
年产 40000吨锂离子电池材料产业化项目	一期10,000吨（首发募投项目）已经于2021年9月建成投产	NCM三元材料
	二期10,000吨（首发募投项目）预计将于2022年年内建成投产	NCM三元材料
	三期20,000吨已于2022年九月顺利投产	NCM三元材料
厦钨新能源海璟基地年产30000吨锂离子电池材料扩产项目	预计于2023年末建成投产	NCM三元材料
雅安基地年产20000吨磷酸铁锂项目	预计将于2023年4月建成投产	磷酸铁锂
海璟基地年产15000 吨锂离子电池材料综合生产车间扩产项目	预计将于2023年末建成投产	NCM三元材料
宁德基地投资建设年产70000吨锂离子电池正极材料项目	预计将于2025年8月建成投产	NCM三元材料

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

3.3 绑定动力电池头部客户，进入增长快车道

中创新航产销规模迅速扩大，印证公司业绩快速增长预期。中创新航是公司的主要客户之一，主要合作产品为动力锂电池正极材料。2019 年-2021 年，中创新航的动力电池产品销量从 1.62GWh 增长至 9.31GWh，年复合增长率为 139.7%，收入也从 17.34 亿元增长至68.17亿元，年复合增长率高达 98.3%。

中创新航近年不断兴建新基地并且扩建现有的产业基地，增设多条生产线并持续进行技术升级，公司预计2022年和2023年总体有效产能将分别扩大至约35GWh、约90GWh。根据规划，中创新航 2025 年产能将达到 500GWh，2030 年将达 1TWh。中创新航规模经济的影响有望持续显现，公司有望受益于中创新航等核心客户需求的强劲增长。根据公司2022 年签订的保供协议，公司 2022 年需向核心客户供应 NCM 三元材料为 4.77 万吨，即仅通过保供协议锁定的 NCM 三元材料需求量已达到 2021 年总销量的 175%，预计销售会有较大幅度提升。

四、盈利预测

盈利预测及假设

公司是中镍单晶高电压头部企业，凭借在钴酸锂材料领域的积淀、独特的生产工艺优势与优质动力电池客户形成绑定，保障新扩产能得到充分利用。同时开拓差异化的磷酸铁锂正极材料，拓展第二成长曲线。

1、我们预计到 2022年底产能将达 10.9万吨，其中三元 6.8万吨，钴酸锂 4.1万吨（名义产能），我们预计伴随下游消费电子弱复苏2023/2024年钴酸锂出货量将略有提升，三元材料出货量维持快速增长，预计 22/23/24 年三元材料收入分别达 141/177/180 亿元；钴酸锂材料收入分别达 141/108/99 亿元。

2、我们预计磷酸铁锂正极材料2023/2024年将为公司贡献收入11/18亿元，考虑到行业新进入者增加、竞争激烈，我们预计磷酸铁锂材料毛利率不高于 10%。

3、行业采取成本加成的计价模式，未来金属端收益下降导致吨盈利水平有所下滑，但伴随原材料价格下降、三元 6 系高电压占比提升，我们预计公司毛利率仍呈上升趋势，2022-2024年三元材料毛利率分别为 9.8%、9.9%、11.6%。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 287/301/303 亿元，归母净利润为 11.2/15.2/19.7亿元，同比增加 102%、36%、29%。

估值与投资评级

公司是单晶正极材料头部企业，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 287/301/303 亿元，归母净利润为11.2/15.2/19.7亿元，同比增加102%、36%、29%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023 年可比公司平均市盈率为 17/15 倍，截至2023 年 2 月 22 日收盘价，公司 2023 年 PE 为 16 倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。

图表 42：盈利预测及可比公司估值（截至 2023 年 2 月 22 日）

股票代码	公司名称	收盘价（元）	市值（亿元）	归母净利润（亿元）				PE
股票代码	公司名称	收盘价（元）	市值（亿元）	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E
300073.SZ	当升科技	60.72	307.55	10.91	19.25	25.08	31.11	40.33	15.98	12.26	9.89
688707. SH	振华新材	46.53	206.10	4.13	12. 70	13.13	18.50	49.95	16.23	15.69	11.14
688779.SH	长远锂科	15.81	305.01	7.01	15.67	17.39	21.12	64.54	19.46	17.54	14.44
平均								51. 61	17. 22	15.16	11.82
688778.SH	厦钨新能	79.05	237.59	5.55	11.21	15.24	19.69	42.78	21.20	15.59	12.06

资料来源：wind，信达证券研发中心
注：股价为2023.02.22收盘价，可比公司均为信达证券研发中心预测

五、风险因素

全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。

单位：百万元
资产负债表会计年度	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
流动资产	3,200	6,800	11,612	12,795	14,990
货币资金	278	425	1,410	5,417	4,554
应收票据	0	0	0	0	0
应收账款	1,235	2,954	5,410	3,281	5,577
预付账款	78	17	132	138	137
存货	1,214	2,795	3,759	3,042	3,757
其他	395	609	902	917	965
非流动资产	3,022	3,717	4,373	4,527	4,612
长期股权投资	4	0	0	0	0
固定资产（合计）	2.379	2,796	3,228	3,300	3,314
无形资产	248	242	272	272	272
其他	391	678	872	954	1,026
资产总计	6,222	10,516	15,985	17,322	19,602
流动负债	3,122	5,191	6,102	5,903	6,197
短期借款	1,043	6	66	136	216
应付票据	427	1,298	3,105	1,482	3,077
应付账款	1,217	3,485	2,386	3,731	2,349
其他	436	402	545	554	555
非流动负债	1,294	1,533	1,533	1,533	1,533
长期借款	1,135	1,383	1,383	1,383	1,383
其他	159	150	150	150	150
负债合计	4,417	6,724	7,635	7,437	7,731
少数股东权益	57	56	65	78	94
归属母公司股东权益	1,748	3,736	8,284	9,808	11,778
负债和股东权益 6,222		10,516	15,985	17,322	19,602

单位:百万元

会计年度	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入	7,990	15,566	28,743	30,059	30,321
同比（%）	14.5%	94.8%	84.7%	4.6%	0.9%
归属母公司净利润	251	555	1,121	1,524	1,969
同比(%)	66.9%	121.7%	101.8%	36.0%	29.2%
毛利率（%）	10.5%	9.5%	8.1%	8.4%	9.8%
ROE%	14.3%	14.9%	13.5%	15.5%	16.7%
EPS(摊薄)(元)	0.83	1.85	3.73	5.07	6.55
P/E	94.83	42.78	21.20	15.59	12.06
P/B	13.59	6.36	2.87	2.42	2.02
EV/EBITDA	3.62	27.92	10.72	7.90	7.02

利润表					单位：百万元
会计年度	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入	7,990	15,566	28,743	30,059	30,321
营业成本	7,152	14,079	26,416	27,523	27,358
营业税金及附加	14	23	32	30	27
销售费用	27	29	23	18		12
管理费用	90	131	144	12		9
研发费用	261	452	604	661		667
财务费用	118	128	171	167		182
减值损失合计	-47	-75	-110	-30		-10
投资净收益	1	11	6	6		6
其他	-4	-43	-15		55	106
营业利润	278	618	1,235	1,679		2,168
营业外收支	-15	-5	4	4		4
利润总额	263	613	1,239	1,683		2,172
所得税	11	45	109	146		187
净利润	252	568	1,130	1,536		1,985
少数股东损益	1	13	9		12	16
归属母公司净利润	251	555	1,121		1,524	1,969
EBITDA	592	975	2,244		2,546	2,999
EPS(当年)(元)	1.36	2.65	3.73		5.07	6.55

现金流量表					单位：百万元
会计年度	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动现金	397	432	-1,341	4,830	64
净利润	252	568	1,130	1,536	1,985
折旧摊销	197	241	474	546	615
财务费用	114	123	182	203	317
投资损失	-1	-11	-6	-6	-6
营运资金变动	-248	-634	-3,356	2,460	-2,869
其它	84	145	236	91	21
投资活动现金流	-333	-741	-920	-690	-690
资本支出	-333	-556	-1,126	-696	-696
长期投资	0	-186	201	0	0
其他	0	0	6	6	6
筹资活动现金流	161	457	3,246	-133	-237
吸收投资	168	1,468	3,493	0	0
借款	2,922	1,770	60	70	80
支付利息或股息	-287	-82	-308	-203	-317
现金流净增加额	226	147	985	4,007	-864

[研究团队简介Table_Introdu

武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020 年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。

张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助理，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。

黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，2 年行业研究经验，2022年7 月加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。

胡隽颖，新能源与电力设备行业研究助理，中国人民大学金融工程硕士，武汉大学金融工程学士，曾任兴业证券机械军工团队研究助理，2022 年加入信达证券研发中心，负责风电设备行业研究。

曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022 年加入信达证券研发中心，负责新型电力系统和电力设备行业研究。

陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。

孙然，团队成员，山东大学金融硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。

机构销售联系人

区域	姓名	手机	邮箱
全国销售总监	韩秋月	13911026534	hanqiuyue@cindasc.com
华北区销售总监	陈明真	15601850398	chenmingzhen@cindasc.com
华北区销售副总监	阙嘉程	18506960410	quejiacheng@cindasc.com
华北区销售	祁丽媛	13051504933	qiliyuan@cindasc.com
华北区销售	陆禹舟	17687659919	luyuzhou@cindasc.com
华北区销售	魏冲	18340820155	weichong@cindasc.com
华北区销售	樊荣	15501091225	fanrong@cindasc.com
华北区销售	秘侨	18513322185	miqiao@cindasc.com
华北区销售	李佳	13552992413	li jia1@cindasc.com
华北区销售	张斓夕	18810718214	zhanglanxi@cindasc.com
华东区销售总监	杨兴	13718803208	yangxing@cindasc.com
华东区销售副总监	吴国	15800476582	wuguo@cindasc.com
华东区销售	国鹏程	15618358383	guopengcheng@cindasc.com
华东区销售	朱尧	18702173656	zhuyao@cindasc.com
华东区销售	戴剑箫	13524484975	dai jianxiao@cindasc.com
华东区销售	方威	18721118359	fangwei@cindasc.com
华东区销售	俞晓	18717938223	yuxiao@cindasc.com
华东区销售	李贤哲	15026867872	lixianzhe@cindasc. com
华东区销售	孙僮	18610826885	suntong@cindasc.com
华东区销售	贾力	15957705777	jiali@cindasc.com
华东区销售	石明杰	15261855608	shimingjie@cindasc.com
华东区销售	曹亦兴	13337798928	caoyixing@cindasc.com
华南区销售总监	王留阳	13530830620	wangliuyang@cindasc.com
华南区销售副总监	陈晨	15986679987	chenchen3@cindasc.com
华南区销售副总监	王雨霏	17727821880	wangyufei@cindasc.com
华南区销售	刘韵	13620005606	liuyun@cindasc.com
华南区销售	胡洁颖	13794480158	hujieying@cindasc.com
华南区销售	郑庆庆	13570594204	zhengqingqing@cindasc.com
华南区销售	刘莹	15152283256	Liuying1@cindasc. com
华南区销售	蔡静	18300030194	cai jing1@cindasc.com
华南区销售	聂振坤	15521067883	niezhenkun@cindasc.com

分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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投资建议的比较标准	股票投资评级	行业投资评级
本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准)；时间段：报告发布之日起6个月内。	买入：股价相对强于基准 20%以上;	看好：行业指数超越基准；
	增持：股价相对强于基准5%～20%；	中性：行业指数与基准基本持平；
	持有：股价相对基准波动在±5%之间；	看淡：行业指数弱于基准。
	卖出：股价相对弱于基准5%以下。

风险提示

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本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待发

证券研究报告

[钴酸锂正极龙头，高电压三元业务 Table_Title] 蓄势待发

公司研究

[Tabl 深度报告 e_Repor

[Table_BaseDat公司主要数据

报告内容摘要:

目 录

图 表 目 录

与市场不同

一、正极材料行业标杆，营收规模迅速增长

1.1国内新能源材料领军企业，正极技术底蕴深厚

1.2业绩实现高速增长，盈利能力稳步提升

二、三元材料发展迅猛，单晶化、高镍化引领未来方向

2.1 三元材料出货量保持高速增长，行业格局渐趋集中化

2.2 单晶化、高镍化引领三元正极材料未来方向

根据 GGII，目前单晶三元正极材料主要有两种发展路线：

三、中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发

3.1 高电压技术积累雄厚，中镍高电压业务量迅速扩大

3.2 高镍技术积累提速，三元产能布局持续加码

3.3 绑定动力电池头部客户，进入增长快车道

四、盈利预测

盈利预测及假设

估值与投资评级

五、风险因素

[研究团队简介Table_Introdu

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风险提示

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信达证券-厦钨新能(688778)首次覆盖深度报告：钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待发-230223.pdf