从毛利率扩张逻辑布局消费赛道

le_ReportTime] 2023 年 3 月 29 日

证券研究报告

从毛利率扩张逻辑布局消费赛道

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刘嘉仁社零&美护首席分析师

执业编号：S1500522110002

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王越社服&美护分析师

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2023 年 3 月 29 日

本期内容提要:

强预期弱复苏风险下，建议关注毛利率。对于消费板块，市场担心强预期弱复苏的风险，即前期市场已经将国内消费预期部分纳入股价，若后续复苏速度不及预期则有可能出现大幅回调。我们认为要重点关注消费细分子赛道与标的，短期关注可以兑现经营数据的行业和标的，长期从毛利率角度推进消费细分赛道配置。本文将详细介绍从毛利率角度进行配置的逻辑。

疫情以来 A 股整体成本承压，休闲服务板块毛利降幅较大。受疫情影响、上游原材料、能源价格上涨等多重因素影响，A股上市公司成本承压，整体毛利率从 2019 年底的 19.35%，下降至 2022Q3 的 17.90%。许多行业受到疫情冲击，例如航空、旅游、餐饮等行业。休闲服务、房地产和农林渔牧等三大行业毛利率下滑最为显著。

后疫情时代毛利率有望修复，下游消费毛利有望进入扩张周期。首先，当前社会面全面恢复，多项促消费刺激政策出台，消费复苏的确定性较高，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期。其次，我们在去年底外发的《信达证券 2023 年年度策略：从政策角度出发，探究供给推动需求下的消费产业链疫后投资机遇》中提到，PPI-CPI剪刀差转负，意味着终端消费品价格上涨能弥补原材料成本价格上涨，上游利润将向中下游传导，中下游企业盈利有望改善。

剪刀差转负阶段，利润由上游转向中下游，历史数据证明消费板块或有超额收益。我们认为精选消费细分赛道配置，从行业供给侧逻辑出发，通过毛利率视角进行选股或许是重要参考标准。因为无论是企业提高生产效率、降低生产成本，还是从产业链议价能力增强角度降低原材料成本/提高产品附加值，这些优势都将直接体现在企业的毛利率上。事实上，我们也整理了中国过去四次剪刀差为负时期和美国过去两次剪刀差为负时期消费子行业毛利率变化与板块超额收益率的数据，发现比较显著的正相关关系，即毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益率更高。此外，我们也统计了过去 20 年A股所有上市公司的数据，发现当年毛利率改善幅度越大的标的，其超额收益率越明显。以消费板块为例，当年毛利率提升幅度在前 20%的标的，其平均超额收益率达16.4%，明显高于毛利率提升幅度排名靠后的标的。因此，在疫后国内消费复苏的大背景下，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期，消费板块也有望迎来一波显著的超额收益行情。

写在前面 ......... . 4
疫情以来，成本承压，毛利率降幅较大..... . 4
疫后复苏+产业链利润传导，毛利率有望扩张. . 5
投资建议.. . 9
图 1：万得全A 毛利率情况. . 4
图 2：申万一级行业22Q3 与19Q4 毛利率比较. . 5
图 3：上/中/下游企业单月利润率/利润增速与剪刀差相关系数. .. 5
图 4：上游利润占比与剪刀差正相关. ... 6
图 5：下游利润占比与剪刀差负相关.. ... 6
图 6： 2007.02-2008.04 我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度. ... 6
图 7： 2008.11-2009.12 我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度.. ... 6
图 8： 2011.10-2016.10 我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度. .... 6
图 9： 2019.01-2020.12 我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度 . ... 6
图 10： 2014.08-2016.11 美国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度. .. 7
图 11： 2019.01-2020.12 美国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度. ... 7
图 12：当年超额收益率与当年毛利率改善幅度相关 ... 7
图 13：大消费板块平均毛利率更高，因而弹性稍弱.. .. 8
图 14：毛利率改善对次年超额收益率影响略小.. .. 8
图 15： 2019-2020 年板块市值前三企业毛利率变化较板块变化幅度 .... 9
图 16： 2019-2020 年板块市值前三企业平均超额收益率... . 9

图目录

写在前面

当前，对于消费板块，市场担心强预期弱复苏的风险，即前期市场已经将国内消费预期部分纳入股价，若后续复苏速度不及预期则有可能出现大幅回调。我们认为要重点关注消费细分子赛道与标的，短期关注可以兑现经营数据的行业和标的，长期从毛利率角度推进消费细分赛道配置。本文将详细介绍从毛利率角度进行配置的逻辑。

疫情以来，成本承压，毛利率降幅较大

毛利率是公司盈利的起点，也是基本、最稳定的利润来源。由于公司盈利来源包括主营业务、投资收益、营业外收支等，因此毛利率不能全面反映公司整体盈利能力。但是毛利率是公司核心业务盈利能力的直接体现，其高低直接体现公司主营业务竞争力的强弱。毛利率由销售收入和销售成本计算得来，与大多数变量相比，销售收入稳定性更高，多数企业长期经营的历史表明，当企业由巨大盈利转向微小或大额损失时, 销售收入却在经历多年的增长后趋于平稳；其次，销售成本被人为操控、刻意降低或虚抬的可能性较低；此外，由毛利率到营业利润率、净利率涉及科目较多，操作空间大，更容易被粉饰。因此，毛利率指标客观性较强，本文选择毛利率进行分析。

疫情以来，A股整体成本承压，休闲服务板块毛利降幅较大。受疫情影响、上游原材料、能源价格上涨等多重因素影响，A股上市公司成本承压，整体毛利率从2019年底的19.35%，下降至2022Q3的17.90%。许多行业受到疫情冲击，例如航空、旅游、餐饮等行业。休闲服务、房地产和农林渔牧等三大行业毛利率下滑最为显著。

图1：万得全 A毛利率情况

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图2：申万一级行业 22Q3与 19Q4毛利率比较

资料来源：Wind，信达证券研发中心

疫后复苏+产业链利润传导，毛利率有望扩张

后疫情时代的毛利率有望修复，下游消费毛利有望进入扩张周期。首先，当前社会面全面恢复，多项促消费刺激政策出台，消费复苏的确定性较高，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期。其次，我们在去年底外发的《信达证券 2023 年年度策略：从政策角度出发，探究供给推动需求下的消费产业链疫后投资机遇》中提到，PPI-CPI 代表产业链利润的转移。CPI代表中下游企业生产消费品的销售价格，而PPI代表工业产品出厂价格，也即中下游需要承担的原材料成本，当前PPI-CPI剪刀差转负，意味着终端消费品价格上涨能够弥补原材料成本价格上涨，上游利润将向中下游传导，中下游企业盈利有望改善。

图3：上/中/下游企业单月利润率/利润增速与剪刀差相关系数

		当月利润率与剪刀差相关系数	当月利润同比增速与剪刀差相关系数		当月利润率与剪刀差相关系数	当月利润同比增速与剪刀差相关系数
上游采据	煤炭开采和洗选业	0.11	-0.08	电气机械和器材制造业	0.02	0.01
	石油和天然气开采业	0.35	0.12	计算机、通信和其他电子设备制造业	0.12	0.03
	黑色金属矿采选业	0.01	0.26	中游设仪器仪表制造业备制造	-0.03	0.08
	有色金属矿采选业	-0.07	0.07	其他制造业	0.04	0.08
	非金属矿采选业	-0.04	-0.02	废弃资源综合利用业	-0.13	-0.01
	开采专业及辅助性活动	-0.16	-0.11	金属制品、机械和设备修理业	-0.25	-0.08
	其他采矿业	0.13	0.10	农副食品加工业	-0.39	-0.10
上游原	石油、煤炭及其他燃料加工业	0.68	0.33	食品制造业	-0.01	-0.03
	化学原料和化学制品制造业	0.31	0.33	酒、饮料和精制茶制造业	0.03	-0.06
	医药制造业	0.45	0.38	烟草制品业	0.13	-0.12
	化学纤维制造业	-0.09	-0.03	纺织业	-0.09	0.06
	橡胶和塑料制品业	-0.01	0.18	纺织服装、服饰业	-0.20	-0.09
	非金属矿物制品业	0.21	0.24	下游消皮苹、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业	0.14	-0.11
	黑色金属冶炼和压延加工业	0.60	0.27	木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业	-0.12	-0.16
	有色金属冶炼和压延加工业	0.16	-0.02	家具制造业	-0.07	-0.08
中游设备制造	金属制品业通用设备制造业	-0.27 -0.28	-0.09 -0.08	造纸和纸制品业印刷和记录媒介复制业	-0.16 0.12	-0.29 -0.19
	专用设备制造业	-0.19		文教、工美、体育和娱乐用		-0.08
	汽车制造业		-0.01	品制造业电力、热力生产和供应业	0.37 0.11
	铁路、船舶、航空航天和其	-0.03	0.04	公用事燃气生产和供应业	-0.05	-0.02 -0.07
	他运输设备制造业	-0.04	-0.11	水的生产和供应业	0.01	-0.06

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图4：上游利润占比与剪刀差正相关

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图5：下游利润占比与剪刀差负相关

资料来源：Wind，信达证券研发中心

剪刀差转负阶段，利润由上游转向中下游，历史数据证明消费板块或有超额收益。我们认为精选消费细分赛道配置，从行业供给侧逻辑出发，通过毛利率视角进行选股或许是重要参考标准。因为无论是企业提高生产效率、降低生产成本，还是从产业链议价能力增强角度降低原材料成本/提高产品附加值，这些优势都将直接体现在企业的毛利率上。事实上，我们也整理了中国过去四次剪刀差为负时期和美国过去两次剪刀差为负时期消费子行业毛利率变化与板块超额收益率的数据，发现比较显著的正相关关系，即毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益率更高。

图6：2007.02-2008.04 我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图8：2011.10-2016.10 我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度
图7：2008.11-2009.12 我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图9：2019.01-2020.12 我国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图10：2014.08-2016.11 美国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图11：2019.01-2020.12 美国消费子行业超额收益率与毛利率提升幅度

资料来源：Wind，信达证券研发中心

毛利率改善对当年股价超额收益率的预测性较强。此外，我们也统计了过去 20 年A 股所有上市公司的数据，将其分为大消费、大周期上游、大周期中游、大周期下游和大科技板块。并将不同板块上市公司按照当年毛利率变化进行排序（由于不同公司的基数不同，因此我们选择毛利率的变动程度进行排序），将变动程度最高的 20%分为第一组，次高的 20%分为第二组，以此类推。结果显示，当年毛利率改善幅度越大的标的，其超额收益率越明显。以消费板块为例，当年毛利率提升幅度在前 20%的标的，其平均超额收益率达 16.4%，明显高于毛利率提升幅度排名靠后的标的。因此，在疫后国内消费复苏的大背景下，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期，消费板块也有望迎来一波显著的超额收益行情。值得注意的是，在预测性方面，前一年企业毛利率的改善程度对于后一年股价的影响远没有对同一年的影响来的大。

图12：当年超额收益率与当年毛利率改善幅度相关疫情推动“供给侧改革”，关注龙头业绩表现。我们对上一次剪刀差为负时期（即2019-2020年）消费板块进行研究，发现在 42 个二级消费子行业中，有 25 个子行业龙头企业毛利率改善幅度超过板块平均，而有 35 个子行业龙头企业取得超额收益率，所有子行业龙头平均超额收益率约 68%。我们认为，从供给侧特征来看，龙头企业市占率有望逐步提升或者维持高位，同时龙头经营效率、盈利能力不断提高，而疫情作用类似一次“供给侧改革”，淘汰落后工业产能、行业竞争格局优化，龙头的优势或将更加明显。

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图13：大消费板块平均毛利率更高，因而弹性稍弱

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图14：毛利率改善对次年超额收益率影响略小

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图15：2019-2020 年板块市值前三企业毛利率变化较板块变化幅度

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图16：2019-2020年板块市值前三企业平均超额收益率

资料来源：Wind，信达证券研发中心

投资建议

投资建议：看好毛利率有所改善的公司。从毛利率扩张持续性的角度出发，建议短期重点关注毛利率改善幅度大的板块，而长期建议关注毛利率改善确定性强的板块，如果板块兼具短

期弹性与长期确定性，则更加值得持续重点跟踪：

毛利率短期改善幅度大，但持续性较弱：

1）疫后复苏带来消费场景恢复，此前受损的消费子版块毛利率有望大幅改善，包括酒店、景区、演艺、餐饮、免税、会展等出行产业链版块，及医美、运动服饰、职业教育等消费板块；

2）上游成本下降叠加下游需求回升，消费制造类企业毛利率也有望迅速改善，例如化妆品代工厂、纺织染整等；

毛利率长期有望持续改善：

1）酒店：加盟占比持续提升，酒店集团整体价格水平提升推动毛利率提升，重点标的为：锦江酒店，君亭酒店；

2）演艺：多剧目多剧院演艺王国模式优化、客单价提升带来长期毛利率提升，重点标的：宋城演艺；

3）眼视光：高客单价近视防控功能性产品渗透率提升带来的毛利率提升，重点标的为：爱博医疗、明月镜片；

4）化妆品品牌：高端品类/明星单品/高端品牌占比提升带来毛利率提升，重点标的为：珀莱雅、贝泰妮；

5）医美上游：监管趋严背景下合规产品市占率提升&持续推出高价新品，带来毛利率提升，重点标的为：爱美客、华东医药。

风险因素：疫情相关风险、宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、品牌发展不及预期、原材料价格波动、汇率波动。

研究团队简介

刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020 年接管商贸零售团队，2021 年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。 2021 年获新财富批零与社服第 2 名、水晶球社服第 1名/零售第 1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第 1 名/零售第2 名/社服第 3名、上证报最佳分析师批零社服第3 名，2022 年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第 2名/社服第2名/零售第 2名、医美行业白金分析师。

王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018 年 7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022 年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。

周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。

涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11 月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。

李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022 年11 月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。

机构销售联系人

区域	姓名	手机	邮箱
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华北区销售总监	陈明真	15601850398	chenmingzhen@cindasc.com
华北区销售副总监	阙嘉程	18506960410	quejiacheng@cindasc.com
华北区销售	祁丽媛	13051504933	qiliyuan@cindasc.com
华北区销售	陆禹舟	17687659919	luyuzhou@cindasc.com
华北区销售	魏冲	18340820155	weichong@cindasc.com
华北区销售	樊荣	15501091225	fanrong@cindasc.com
华北区销售	秘侨	18513322185	miqiao@cindasc.com
华北区销售	李佳	13552992413	lijia1@cindasc.com
华北区销售	赵岚琦	15690170171	zhaolanqi@cindasc.com
华北区销售	张斓夕	18810718214	zhanglanxi@cindasc.com
华北区销售	王哲毓	18735667112	wangzheyu@cindasc.com
华东区销售总监	杨兴	13718803208	yangxing@cindasc.com
华东区销售副总监	吴国	15800476582	wuguo@cindasc.com
华东区销售	国鹏程	15618358383	guopengcheng@cindasc.com
华东区销售	朱尧	18702173656	zhuyao@cindasc.com
华东区销售	戴剑箫	13524484975	daijianxiao@cindasc.com
华东区销售	方威	18721118359	fangwei@cindasc.com
华东区销售	俞晓	18717938223	yuxiao@cindasc.com
华东区销售	李贤哲	15026867872	lixianzhe@cindasc.com
华东区销售	孙僮	18610826885	suntong@cindasc.com
华东区销售	贾力	15957705777	jiali@cindasc.com
华东区销售	石明杰	15261855608	shimingjie@cindasc.com
华东区销售	曹亦兴	13337798928	caoyixing@cindasc.com
华东区销售	王赫然	15942898375	wangheran@cindasc.com
华南区销售总监	王留阳	13530830620	wangliuyang@cindasc.com
华南区销售副总监	陈晨	15986679987	chenchen3@cindasc.com
华南区销售副总监	王雨霏	17727821880	wangyufei@cindasc.com
华南区销售	刘韵	13620005606	liuyun@cindasc.com
华南区销售	胡洁颖	13794480158	hujieying@cindasc.com
华南区销售	郑庆庆	13570594204	zhengqingqing@cindasc.com
华南区销售	刘莹	15152283256	liuying1@cindasc.com
华南区销售	蔡静	18300030194	caijing1@cindasc.com
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疫情以来，成本承压，毛利率降幅较大

疫后复苏+产业链利润传导，毛利率有望扩张

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毛利率长期有望持续改善：

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