传统能源行业的低碳转型——以我国电力行业为例

队伍名称：双碳小分队

队员姓名：甘雨鑫（上海财经大学应用统计研一）

方曼（上海财经大学应用统计研一）

邢思勤（上海财经大学数量经济学研一）

报告日期：2022 年 5 月 27 日

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1 行业概览

2020 年 9 月 22 日，习近平总书记在第 75 届联合国大会一般辩论上郑重宣布，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳力争 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。2020 年 12 月 12 日，习近平总书记在气候雄心峰会上进一步宣布，到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加 60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。

1.1 电力行业减排潜力巨大，乃能源转型之关键

中国一次能源消费中最主要的是煤炭，其碳排放占全国总排放的 80%，其中煤电又占了煤炭消费的 50%左右。据统计，2020 年我国能源消费产生的二氧化碳排放占总排放量的88%左右，而电力行业占能源行业二氧化碳排放总量的 42.5%左右，在“双碳”背景下，电力行业的减排潜力巨大，能源转型的关键是电力转型，其是实现碳中和目标的重要抓手，将在能源深度碳减排中发挥关键作用。

电力行业是碳减排的关键所在，电力行业的碳达峰、碳中和进度将直接影响我国双碳目标实现的进程。无论是需求端的改变，生活供电和供能方式的革新，还是碳管理行业的发展都与电力行业息息相关。基于麦肯锡全球碳中和模型的测算，为达成 1.5 摄氏度控温目标，全球电力行业需要在2050年前减少 99%以上的碳排放，这意味着电力行业几乎要达到“净零排放”（麦肯锡，2021）。相关研究显示，实现碳中和目标，中国能源行业需要在 2050 年左右实现零碳化，而电力行业要比整个能源行业提前5至 10 年，在 2040 至 2045 年左右就要实现零碳化，紧迫性更强。

对于电力行业来说，为实现碳中和目标，需要加快推进能源结构转型，从以煤炭发电为主向以清洁低碳能源转变（BCG，2021）。

电力行业的上下游，包括设计、建设、发电、输配电、售电等环节。其中国家电网集团和南方电网集团运营原国家电力公司统筹的输电、配电、售电等业务，因此本报告重点集中于发电环节。

火力发电主要是指利用可燃物在燃烧时产生的热能，通过发电动力装置转换成电能的一种发电方式，包括燃煤发电、燃气发电、燃油发电、余热发电、垃圾发电和生物质发电等具体形式，其中以动力煤（作为动力原料的煤炭）为主。2021年在全国129678万千瓦火电装机容量中，煤电装机容量为 110901 万千瓦，占全部装机容量的 46.7%。

图 1 电力行业上下游示意图

1.2 低碳转型意义重大，系列政策发挥重要指导作用

十九大报告为我国能源清洁低碳转型发展提供了根本遵循，即推进能源生产和消费革命，构建清洁低碳、安全高效的能源体系。对于发电企业来说，就要加快推进我国能源结构从以煤炭为主向以清洁低碳能源为主的跨越式发展。

图 2 中国发电行业政策的演变

自“双碳”目标提出以来，我国陆续颁布了一系列电力行业与之相关的政策、规划及重要会议。（华经情报网，2021）

表 1 “双碳”背景下的新型电力系统建设主要政策逻辑

政策/规划/会议名称	发布时间	发布机构	主要内容
《关于可再生能源发展“十三五“规划实施的指导意见》	2017.07	国家能源局	公布了2017-2020 年风电、光伏电站新增建设规模方案。其中，光伏领跑技术基地2017年-2020年累计装机目标为 3200万千瓦
《2020 年能源工作指导意见》	2020.06	国家能源局	推动能源绿色低碳转型，风电、光伏发电合理规模和发展节奏继续保持，集中式风电、光伏和海上风电建设有序推进，中东部和南方地区分布式光伏、分散式风电加快发展步伐
《"风光水火储一体化"“源网荷储一体化"的指导意见（征求意见稿）》	2020.08	国家发展改革委、国家能源局	风光水火储一体化符合合作共享互利共赢理念，有利于促进区域协调发展
国家发改委新闻发布会	2021.01	国家发改委	国家发改委在回答记者问时提出实现碳达峰、碳中和目标的六大措施：1．大力调整能源结构，加快构建适应高比例可再生能源的新型电力系统；2.加快推动产业结构转型；3．着力提升能源利用效率'4．加速低碳技术研发推广；5．健全低碳发展体制机制；6.努力增加生态碳汇
中央财经委员会第九次会议	2021.03	中央财经委员会	会议提出，“十四五"是碳达峰的关键期、窗口期，提出要深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统
《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》	2021.10	中共中央国务院	目标到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上,二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降;到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现
《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》	2021.12	国务院国资委	目标到 2025 年，重点行业能源利用效率大幅提升，新型电力系统加快构建；中央企业万元产值综合能耗比2020年下降15%,万元产值二氧化碳排放量比2020 年下降 18%，可再生能源装机比重达到50%以上

1.3 2012-2021 年发电量稳定上升，发电结构悄然改变

2012-2021 年我国发电总量逐年上升，增速有所波动，总体呈上升趋势（表 2，图 3）。

表 2 2012～2021 年全国电力装机总量（单位：亿千瓦时）与增速（%）

	2012	2013	2014	2015		2016	2017	2018	2019	2020	2021
电力装机总量	114676		125768	137887	152527	165209		178451	190012	201006	220204	237692
增速		7.9	9.7	9.6	10.6		8.3	8.0	6.5	5.8	9.6	7.9

数据来源：国家统计局

图 3 2012-2021 年我国发电量及增速

火电占比从 2019-2020 年下降 1.13 个百分点，2020-2021 年仅下降 0.06 个百分点。水电占比从 2019-2020 年上升 0.22 个百分点，从 2020-2021 年有较大幅度的下降。同时，清洁能源风电、核电、太阳能发电占比逐年上升（图 4）。可以看出我国发电量逐年上升的同时正在积极准备发电结构的清洁性改革。

图 4 2019～2021 年分种类发电比例（数据来源：国家统计局月度数据）

2 竞争格局

在发电企业不断进行市场化竞争以及市场进一步开放的过程中，在五大发电集团的基础上形成了国投电力、华润电力、国华电力和中国核四个电力小豪门，也形成了像山东鲁能、浙江浙能、上海申能、北京京能这样的地方性发电巨头。

2021 年，中国电力上市企业中，华能国际营收排名第一，达到 2046.05 亿元；第二至第十名依次为国电电力、华电国际、大唐发电、中国广核、浙能电力、中国核电、长江电力、粤电力以及国投电力，其营收情况如下图：

图 5 2021 中国上市企业营收前十名

为推进“双碳”目标，各发电企业均在新能源发电领域持续发力。以风电为例，截至 2022年 5 月 20 日，我国陆风招标共计 33.34GW，海风共计招标 3.5GW，容量分布如下：

图 6 2022 陆风招标容量

图 72022 海风招标容量

3 行业表现

3.1 装机容量逐年上升，可再生能源占比稳步提升

2012-2021 年我国装机容量逐年上升，可再生能源占比逐渐增大（表3）。截止2021年，风电装机 3.3亿千瓦（陆上3.0亿千瓦，海上2639万千瓦），太阳能发电装机3.1亿千瓦（集中式2.0 亿千瓦，分布式1.1 亿千瓦，光热57 万千瓦），风电并网装机容量连续12 年稳居全球第一，光伏发电并网装机容量连续 7 年稳居全球第一，海上风电装机跃居世界第一。

表 3 2012～2021 年全国电力装机结构（单位：万千瓦）

发电类型	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
火电	81968	87009	93232	100050	106094	111009	114408	118957	124517	129678
水电	24947	28044	30486	31953	33207	34411	35259	35804	37016	39092
核电	1257	1466	2008	2717	3364	3582	4466	4874	4989	5326
风电	6142	7652	9657	13075	14747	16400	18427	20915	28153	32848
太阳能发电	341	1589	2486	4318	7631	13042	17433	20418	25343	30656

数据来源：我国电力发展与改革形势分析（2022）

3.2 新能源发电同比增速远超传统发电，遥遥领先于总体增速

2020 年第二季度由于疫情发电量大幅下降，之后有所回升。在所有种类中，风电和太阳能发电表现最为突出，远远领先与总发电量和火电的增幅。其中，风电在 2021 年第三季度同比上升41.05 个百分点，第四季度同比上升39.85 个百分点。太阳能发电在2021 年第三季度同比上升 35.95 个百分点，第四季度同比上升 35.39 个百分点。而在 2022 年一季度，即使由于新冠疫情的再次来袭，风电和太阳能发电同比增速仍具有较高水平。此外，核电也表现较好，在 2021 的四个季度同比增速分别达到了 18.78、9.49、9.71、8.51。而水电具有下降趋势，火电和总发电量的增速基本一致。

表 4 2019-2022 年季度分种类发电量（亿千瓦时）

	2019Q3 2019Q4 2020Q1			2020Q22020Q3		2020Q4	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1
总发电量	19294.5	18454.8	15822.1	17822.7	20440.8	20084.8	19051.5	19665.5	22004.2	20400.6	19922.2
火电	13532.5	13634.7	11745.9	12596.8	13973.5	14482.5	14378.6	13883.4	15011	14429.7	14614.1
水电	3800.1	2596.5	1962.9	2806.2	4255.8	3115.4	1958.6	2868.1	4203.2	2810.3	2211.7
核电	938.4	945.1	779.5	936.2	984.4	962.4	925.9	1025	1080	1044.3	989.8
风电	687.1	1011	1022.4	1094.6	854.9	1174.1	1400.6	1418.6	1205.8	1642	1627.4
太阳能发电	336.5	267.5	310.1	389.8	370.7	350.4	387.7	470.5	504	474.4	479.2

数据来源：国家统计局月度数据

表 5 2020Q2～2022Q1 季度分种类发电量同比去年同一季度增速（%）

	2020Q2	2020Q3	2020Q4	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1
总发电量	-47.07	5.94	8.83	20.41	10.34	7.65	1.57	4.57
火电	-48.56	3.26	6.22	22.41	10.21	7.42	-0.36	1.64
水电	-45.38	11.99	19.98	-0.22	2.21	-1.24	-9.79	12.92
核电	-41.49	4.90	1.83	18.78	9.49	9.71	8.51	6.90
风电	-41.75	24.42	16.13	36.99	29.60	41.05	39.85	16.19
太阳能发电	-31.40	10.16	30.99	25.02	20.70	35.96	35.39	23.60

图 8 2020Q2～2022Q1 季度分种类发电量同比去年同一季度增速

3.3 以中国电力和华润电力为例，新能源盈利未来可期

以华润电力和中国电力为例，2016～2020 年间，中国电力分电源收入如表 6、表 7。在中国电力总收入不断上升，且新能源发电收入逐年上升。华润电力 2016～2019 总收入逐年上升，2020 总收入下降，但新能源发电收入在 2016～2020 逐年上升。结合表 9，预期未来新能源发电盈利空间巨大。

表 6 2016～2020 年中国电力总收入（单位：百万元）及分电源收入占比（单位：%）

	2016	2017	2018	2019	2020
总收入	193	202	236	285	293
火电	69	72	72	66	62
水电	29	24	20	20	21
风电	1	2	4	6	7
光伏	1	2	5	7	10

表 7 2016～2020 年华润电力总收入（单位：百万港元）及分电源收入占比（单位：%）

	2016	2017	2018	2019	2020
总收入	591	613	673	613	592
火电	81	77	74	77	74
可再生能源	9	10	12	16	18
热能供应	4	5	5	6	8
煤矿	5	5	8	8	0

4 投资机会

4.1 龙源电力：风电龙头，多元化开发

4.1.1 基本面分析

风力发电龙头，规模优势突出。龙源电力是由国家能源集团控股的新能源发电平台，是我国最早开发风电的公司，目前形成了以新能源发电为主的业务格局。2021 年，公司新能源收入占比 59.16%，风电控股装机量容量 2366.8 万千瓦，2011-2021 风电装机年平均复合增长率达 13.7%，规模行业领先的同时仍保持快速增长。

风光并举，多元化开发。得益于公司资源获取优势，新增资源储备丰富，2021 年新增风电资源储备 11.76GW，光伏 36.7GW。公司通过合资公司龙源振华布局海上风电施工领域，随着海上风电平价化进程加速，有望贡献新的增长点。公司多元化布局新能源，增长动力充足。

多渠道融资，降低资金成本。2021年公司通过A+H拓宽融资渠道，同时通过加快短期资金操作频率节约财务费用。2021 年公司财务费用率为 8.3%，融资成本优势领先行业。此外通过发行绿色中期票据、可再生能源电价附加补助资产证券化产品等方式，有效降低资金成本、盘活存量资产。

4.1.2 财务分析及盈利预测

公司营收、归母净利润稳健增长，2021 年实现营业收入 372.08 亿元，同比+29.16%；归母净利润 64.04 亿元，同比+28.67%。

图 9 2017\~2021 年龙源电力营收及增速

图 10 2017\~2021 年龙源电力归母净利润及增速

表 8 龙源电力盈利预测表

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入 (百万元)	28,807.12	37,208.49	40,744.13	47,193.86	57,149.75
YOY	4.45	29.16	9.50	15.83	21.10
归母净利润 (百万元)	4,977.38	6,404.18	7,801.88	9,300.64	11,601.03
YOY	9.97	28.67	21.82	19.21	24.73
每股收益 (元)	0.62	0.80	0.93	1.11	1.38
ROE	-	10.11	10.99	11.94	13.04
P/E	：	1	24.71	20.73	16.62
PEG	1	1	1.13	1.08	0.67

结合公司新能源及火电业务的增速，给予公司 2022/23/24 年 EPS 分别为 0.93/1.11/1.38。根据行业可比公司估值，给予公司 2022 年 24.71xPE，对应目标价 22.98 元。

4.2 华润电力：依靠火电强劲现金流，积极部署新能源转型

4.2.1 基本面分析

华润集团下能源巨头，积极部署可再生能源。公司业务涉及燃煤发电、风力发电和光伏发电等，其火电装机约占我国火电装机的2.6%。2020 年，公司可再生能源归母净利润贡献50%，风电运营权益装机数超过其他新能源公司总数的 2/3。截至 2021 年 12 月底，投运火

储调频项目7 个，总装机112MW/68MWh；配套风电储能项目12个，总投入约3.25 亿元，总装机 127.8MW/218.6MWh。2015～2021 年在运营权益装机容量逐年上升的前提下，可再生能源所占比例同时逐年上升，预计 2022～2024 年将达到更高水平（表 9）。

火电业务带来的强劲现金流，财务能力优秀，品牌优势显著。随着可再生能源运营权益装机容量逐年上升，及上游设备制造产业链成本持续下降，新能源度电将发展至更大规模，获得更大的利润空间。

表 9 华润电力运营权益装机容量（单位：兆瓦）及可再生能源运营权益装机容量（单位：%）

	2015A	2016A	2017A	2018A	2019A	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
运营权益装机容量	34731	36184	36077	37438	40392	43365	47997	52734	58517	65120
可再生能源运营权益装机容量比例	13.1	13.9	17.1	20.1	23.3	25.9	32.2	36.8	42.6	49.0

4.2.2 财务分析与盈利预测

2021 年公司实现营业收入 742.88 亿元，同比+29.24%，主要由售电量增长贡献；归母净利润 13.02 亿元，同比-79%，系煤价高涨带来利润承压。随着政策不断出台出台，煤价稳定，2022 年有望实现利润回升。

图 11 2017\~2021 年华润电力营收及增速

图 12 2017\~2021 年华润电力归母净利润及增速

表 10 龙源电力盈利预测表

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入 (百万元)	69,550.81	89,799.91	100,372.63	106,554.43	110,634.10
YOY (%)	2.65	29.11	11.77	6.16	3.83
归母净利润 (百万元)	7,582.67	1,592.75	10,970.46	12,951.43	14,618.72
YOY (%)	15.06	-78.99	588.77	18.06	12.87
每股收益 (元)	:	:	2.28	2.69	3.04
ROE	8.84	1.80	11.14	12.14	12.91
P/E	5.30	78.83	6.56	5.56	4.92
PEG	0.35	-1.00	0.01	0.31	0.38

给予公司 2022/23/24 年 EPS 分别为 2.28/2.69/3.04。根据历史及行业可比公司估值，给予公司 2022 年 6.56xPE，对应目标价 14.95 元。

4.3 国电电力：背靠国家能源集团，十四五后再出发

4.3.1 基本面分析

国电电力是国家能源集团旗下核心电力运营商，公司控股股东国家能源集团由国电集团与神华集团于 17 年底联合重组，成为国内最大的电力公司与全球最大的煤炭公司。截止 21年底，公司控股装机 9981 万千万，其中火电/水电/新能源分别为 7739/1497/744 万千瓦；权益装机 4977 万千瓦，其中火电/水电/新能源分别为 3288/1042/647 万千瓦，可再生能源权益装机占比超过 1/3。

表 11 国电电力发电情况一览

发电类型	当前情况	未来预期
火电	截止21年底，公司火电控股装机7739千在高需求下煤价难以快速下滑，高煤价高电
	瓦，为国内第二大火电上市平台，目前持价态势延续，煤炭量价保障使得公司火电业
	有优质资产，无大额减值负担截止21年底，公司拥有水电控股装机容	绩显著高于其他火电公司
水电		“十四五"期间新投产水电主要满足外送需量 1497 万千瓦，其中控股子公司国能大求，其他电源暂时难担大任，四川省内水电
	渡河(控股69%）拥有控股装机容量1174消纳情况有望进一步改善。电力供需紧平衡

	万千瓦，占比78.38%	情况下，市场化交易电价有望提高，电价上
	截止 21 年底，公司新能源权益装机公司 21 年年报明确十四五期间新增新能源	涨对存量电站的盈利能力形成加持
新能源	下成为公司利润主要来源	6.47GW，贡献13亿净利润，在火电亏损装机35GW，远高于前期15GW规划，并计划 22年新签约10GW、核准9.3GW、开工

双碳目标下，国家能源集团于 21 年初确定十四五新增70-80GW新能源装机目标，公司紧跟集团战略，于 22 年 4 月确立打造集团“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军，世界一流企业建设引领者”全新战略定位，明确“十四五”期间新增新能源装机 35GW（高于此前 15GW 规划），清洁能源占比达到 40%以上。

背靠国家能源集团，十四五确立新能源全新战略定位再出发。公司新能源转型目标宏达，传统能源兼具火电一体化优势与水电资产质地改善回升，将进入全新发展阶段。21 年 3 月，习近平总书记提出构建以新能源为主体的新型电力系统，明确将新能源作为未来电力系统的出力主体。同时由于新能源出力的间歇性和不稳定性，需要多电源互相协调。火电和水电均可提高电网消纳能力，增强出力稳定性。我国双碳转型仍处于起步阶段，传统能源依然是保证电力供应和电力系统安全的核心。煤电依然是最重要的调峰电源，现阶段成本仍然具有优势。

4.3.2 财务分析及盈利预测

2021 年公司实现营业收入1681.85亿元，同比+16.55%，归母净利润-18.45 亿元，同比-142%。受煤价高涨影响，公司火电业务出现亏损，拖累整体利润水平。随着公司新能源转型初显成效，有望进一步弱化煤价对整体利润的影响。

图 13 2017\~2021 年国电电力营收及增速

图 14 2017\~2021 年国电电力归母净利润及增速

表 12 国电电力盈利预测表

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入 (百万元)	116,421.16	168,185.48	187,046.00	197,971.79	208,717.42
YOY	-0.15	16.55	11.21	5.84	5.43
归母净利润 (百万元)	2,633.09	-1,845.35	5,387.35	7,056.05	8,837.70
YOY	50.96	-142.38	391.94	30.97	25.25
每股收益 (元)	0.13	-0.10	0.30	0.40	0.50
ROE	4.97	-4.03	10.85	12.82	14.04
P/E	16.79	-30.64	11.32	8.64	6.90
PEG	0.33	0.22	0.03	0.28	0.27

考虑到公司新能源业务的成长性，给予公司 2022/23/24 年 EPS 分别为 0.30/0.40/0.50。根据历史及行业可比公司估值，给予公司 2022 年 11.32xPE，对应目标价 3.40 元。

5 可持续投资

5.1 2020-2060 年发电结构及效率预测

2021年9月，国际能源署（IEA）发布《中国能源体系碳中和路线图》报告，系统探讨了中国能源体系实现碳中和的路径。报告基于中国“双碳”目标构建了“承诺目标情景”（APS）以及实现更快转型的“加速转型情景”（ATS）。在 APS 情景下，中国电力部门将在 2055 年前实现净零排放。预计到 2060 年，中国发电量将增加 130%，其在终端能源需求中占比将翻一番达到 50%以上。可再生能源发电（主要是风能和太阳能光伏）在 2020 年至 2060 年间将增加近 7 倍，届时将占发电总量约 80%。相比之下，煤电的份额将从超过 60%下降到仅有 5%，而未采用减排技术的燃煤发电将于 2050 年淘汰。到 2060 年，所有地区的可再生能源装机容量至少增加三倍。

《中国2030 年能源电力发展规划研究及2060年展望》中对各类型能源装机量的占比规划，进一步确认了中国选择以“减少碳排放”为主，“增加碳吸收”为辅的路径。

表 132020-2060 年我国电源装机总量及结构（单位：亿千瓦）

能源类型	2020年容量	2025年			2030年		2050年		2060年
能源类型	2020年容量	占比	容量	占比	容量	占比	容量	占比	容量	占比
风电	2.8	12.7%	5.36	18.2%	8	21%	22	29.4%	25	31.2%
太阳能发电	2.5	11.3%	5.59	19%	10.25	27%	34.5	46.1%	38	47.4%
水电	3.7	16.8%	4.6	15.6%	5.54	14.6%	7.4	9.9%	7.6	9.5%
煤电	10.8	49%	11	37.3%	10.5	27.6%	3	4.0%	0	0.0%
气电	0.98%	4.5%	1.52	5.2%	1.85	4.9%	3.3	4.4%	3.2	4.0%
核电	0.5	2.3%	0.72	2.5%	1.08	2.8%	2	2.7%	2.5	3.1%
生物质及其他	0.67	3%	0.65	2.2%	0.82	2.2%	1.7	2.3%	1.8	2.2%
燃氢机组	0	0%	0	0%	0	0%	1	1.3%	2	2.5%
清洁装机占比		43.4%		57.5%		67.5%		92%		96%

5.2 2020-2060 年非化石能源效率系数预测，2060 年增长至

48%

将非化石能源发电量换算为一次能源的方法为：非化石能源（核能、水电、风能、太阳能、地热能、生物质能和其他可再生能源）的一次能源消耗量按“投入当量” 计算。即按标准火力发电厂生产特定量的电所投入的等量化石燃料计算。并假设标准发电厂的热效率假设值是随时间变化的，得到如下表将非化石电力换算为一次能源时所用的热当量效率系数。（bp世界能源统计年鉴，2021，第 70 版）

根据简单数据拟合与数学模型估计，若未遇技术瓶颈或技术创新，至 2060 年效率系数将增长至 48%，非化石能源将更具效率地发挥作用。结合对清洁装机占比预测，预测 2060年清洁能源发电将取代传统火力发电。

表 14 2001～2020 将非化石电力换算为一次能源时所用的热当量效率系数（单位：%）

2000年 2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年

363 36.2 36.5 36.7 36.9 37.2 37.437.6 37.9 38.1 38.4

2011年 2012年 2013年2014年 2015年2016年 2017年 2018年 2019年2020年

38.6 38.8 39.1 39.3 39.5 39.8 40.0 40.2 40.4 40.5 2021年E2 2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E2028年E2029年E 2030年E 2031年E

40.82 41.03 41.24 41.45 41.66 41.87 42.07 42.27 42.48 42.68 42.87

2032年E 2033年E2034年E2035年E2036年E2037年E2038年E2039年E2040年E 2041年E 2042年E

43.07 43.26 43.46 43.65 43.84 44.02 44.21 44.39 44.58 44.76 44.94 2043年E 2044年E2045年E2046年E2047年E2048年E2049年E2050年E2051年E 2052年E 2053年E

45.11 46.79

45.29 45.46 45.63 45.80 45.97 46.14 46.31 46.47 46.63 2054年E L 2055年E2056年E2057年E2058年E2059年E2060年E 46.95 47.11 47.26 47.42 47.57 47.72 47.87

5.3 ESG 投资

2021 年是“十四五”开局之年，期间，我国将“更高质量，更有效率、更加公平、更加持续、更为安全的发展”作为远景目标。在拥抱可持续发展，向绿色低碳转型的过程中，投资的价值判定从“单维经济”转向了“多维价值”，强调在选择投资标的时不仅关注财务绩效，也需考量其在环境、社会和公司治理三方面的表现，这也被称为 ESG 投资。

《联合国负责任投资原则 UNPRI 报告》中指出，可持续投资具有长期增效以及缓和风险的作用。投资经理在投资过程中与决策中融入 ESG 要素评估后，能显著提高投资组合的风险控制能力，减小投资组合波动，提高长期可持续回报。

5.3.1 争议事件

公司	新闻舆情	监管处罚	法律诉讼
龙源电力	处于行业中等水平。股东	处于行业中等水平。监管	处于行业中等水平。涉及
	减持相关新闻舆情较多	处罚数量不多	的法律诉讼较少
华润电力国电电力	暂无数据	暂无数据	暂无数据
	处于行业中等水平。股东减持相关新闻舆情较多处罚数量不多	处于行业中等水平。监管	处于行业中等水平。涉及的法律诉讼较少

5.3.2 环境管理实践

公司	能源与气候变化	水资源	生物多样性
龙源电力	处于行业领先水平。公司发挥节能潜力，	处于行业领先水平。公司每百万元营	处于行业中下水平。公司承担
龙源电力	提高能源利用效率	收总取水量较高	生物保护，在风电场的开发建设中，重视风机对鸟类迁徙飞
华润电力	2021年，与华润水泥联合牵头组建华润碳中和研究院。积极应对各类风险：对接各地相关政策主管部门，学习理解政策内容以应对政策和法律风险；控制新增煤电规模、加大科技创新投入以应对市场及技术风险；提高电池储能温度安全管理、海上风电抗台风、高风险地区风机防覆冰等方面的能力以应对极端天气风险，积极抓住新能源发展机遇。开展低碳技术研究，如微藻固碳及微藻氧吧项目、CCUS系统稳定性升级改造、干冰转化项目等。	重视水资源的节约与综合利用，寻找替代水源、开展水的循环利用、加强废水治理等措施提升水资源利用效率。2021年，北方多个火电厂均采用城市中水或矿井水作为电厂补充水，逐步减少地下水、地表水的取水量。 2021年重复用水率达97.48%，同比增加0.05%；排放废水165.20万吨，同比减少48.29%。	在项目开发阶段执行环境保护"三同时"制度，即环境保护设施与主体设施同时设计、同时施工、同时投产使用，最小化生产活动对生态环境的影响。施工后期进行生态补偿和修复，例如曹妃甸项目开展海洋增殖放流，对珍稀植物进行移栽或采种育苗等。
国电电力	处于行业中上水平。坚持以"安全、高效、暂无数据环保、低碳、灵活、智能"六型绿色燃煤电站为目标		暂无数据

5.3.3 社会管理实践

公司	发展与培训	可持续产品	社区
龙源电力	处于行业领先水平。近几年公司进一步规范和加强集团人才培养，落实人才转型有关要求。多次赴其他公司调	处于行业领先水平。每百万元营收清洁能源装机总容量高	处于行业领先水平。公司坚持企业发展反哺社会同步的方针，并在疫情期间向南非捐款
华润电力	研交流员工规模从最初彭城电厂的590人，定期开展开展碳管理培训，以提升员工碳资产管理能力。	对员工进行多样化的培训，以双职业业务版图由单一的火电业务拓宽至清在"央企ESG 先锋50指数"中荣登榜发展通道满足不同员工的成长需求。洁能源及综合能源服务，逐渐形成风首，获得香港"2021年ESG卓越奖” 发展为现在的7个大区、49家区域综合能源服务等多元业务布局。2007特别提名奖”、“香港绿色企业大奖” 公司、总人数21,252人（2021年）。年，第一个水电项目一云南华润电力 (红河）有限公司3台7万千瓦机组全部投产发电。2015年，山西天镇2 万千瓦光伏发电项目首批容量成功并风电场股权，上线福耀智慧能源平台。 2021年，参加全国碳市场首日交易，建设国内首个海上风电项目苍南1	电、光伏、分布式能源、储能、售电、“2021最佳企业管治及ESG大奖-ESG （包括企业绿色管治奖·企业领导奖、超卓环保安全健康奖、白金奖等 6个奖项）。资本市场方面，截止2021 年，两年入选恒生ESG 50 指数和恒网。2017年，收购英国Dudgeon 海上生可持续发展企业基准指数，道琼斯可持续发展指数(DJSI)51分。
国电电力	重发掘储备及干部培养	号。处于行业中下水平。2019 年开始注处于行业领先水平。2020年，公司加处于行业中下水平。公司坚决贯彻党大新能源储备力度	中央关于扶贫攻坚工作的各项决策部署，项目不多

5.3.4 治理管理实践

公司	公司治理	商业道德
龙源电力	处于行业中等水平。公司面临的主要气候风险是风资源的年际大	处于行业领先水平。多次开展贪污与贿赂政策等培训，
	小波动，有相关管理措施	积极增加廉洁意识，筑牢思想防线
华润电力	坚持董事会多元化政策。考虑提名政策及多元化政策，多元化条件，包括但不限于性别、年龄、文化及教育背景、种族、国籍、宗教、社会经济地位、体能等。组织架构完整，包括技术研究院、燃料公司、润电信息公司、润电投资公司；战略投资部、建设管理部、运营管理部、营销部、燃料管理部、财务部、人力资源部、河北、山东、内蒙古等29 个省。建立四级社会责任管治架构，管理和污染管控，研究应用资源节约技术。	2021年，煤炭市场供应持续紧张，电煤价格一度飙涨，积极响应国家战略部署，落实能源保供要求。2021年 10 月19日，国资委发布《央业能源保供日报》，指出华润集团在最大出力率高于中央企业煤机平均出力率的企业中排名第一。贯彻执行绿色服务国家战略，
华润电力		环境健康和安全部等16个部门；涉及华南、华中、华东、中西、大力推动光伏、风电等清洁能源发展;积极研发CCUS、华北、北方、东北7个大区；业务涉及江苏、河南、广东、湖北、微藻固碳等绿色技术，从终端减少碳排放；加强环境
国电电力	处于行业中等水平。2018年全面实施风险防控工程	处于行业中上水平。无重大违约事件。

数据来源：wind，《华润电力控股有限公司 2021 可持续发展报告》

从以上对三家公司环境、社会及治理方面的基本面分析中可看出：

三家公司在 ESG 方面的工作都还有待提升，所涉及工作长短不一

各家公司目前 ESG 发展总的来说处于行业内中上水平

发电公司在环境管理实践方面有较多工作，相较于其他行业比较突出

发电公司在社会管理实践，特别是人才培养方面需提高关注、加强力度

发电公司的公司治理需量体裁衣，对于不同发电结构的公司治理形势及内容需特殊考虑

通过对中国未来40年发电结构、非化石能源效率系数及ESG 的分析，我们为有志于用融资帮助高碳企业转型的投资者提供以下可持续投资的建议。当下到 2030 年，我国太阳能发电将高速增长，可以关注相关公司。2030 年到 2060 年，太阳能发电增速减缓，风电、生物质电等高速成长。此外，ESG 理念将在未来持续受到关注，因此，在选择投资组合时需要考虑发电公司相关指标，特别关注社会管理实践及公司治理的成熟度。在选择公司及配置投资组合时，需以新能源为主，兼顾各类发电结构，能够抵御当下发展期相关风险和不稳定性。

6 风险提示

1. 政策不及预期

新能源行业整体上仍受到“双碳”目标下能源政策的支持和补贴。若政策不及预期，则将影响行业的增长及盈利水平。

2. 成本下降不及预期

新能源发电的度电成本将随着装机规模的增大而下降。若产业链上游原材料价格的上升引起发电企业成本上升，则成本下降的幅度将不及预期。

3. 新能源消纳不及预期

随着新能源发电占比的提升，电网的消纳能力成为重要的制约因素。若新能源发电消纳不及预期，则会对行业的增长产生影响。

4. 气候不及预期

传统能源行业的低碳转型 ——以我国电力行业为例-16页-WN5