证券研究报告 / 行业深度报告

AI 推动游戏产业创新，IP及研发是核心壁垒

报告摘要：

[Table_Summary] 版号常态化稳定供给，游戏新品上线加速。至2023年 6 月，游戏版号发放数量已达到 549款，22年全年为 512 款，版号发放情况明显改善，游戏产品供给数量有所修复。具体在游戏发行方面，根据伽马数据，进入iOS 日畅销榜前200的产品数量环比有所回升，由2022Q4 的28 款增加至 2023Q1的33款，新品发行有加速趋势，其中仅4月新游就有两款流水达到 5 亿以上的产品上线，仅单月新产品体量就有望与一季度持平。AI突破内容瓶颈，游戏有望成为未来虚拟世界的重要入口。我们认为AI有望驱动游戏向元宇宙升维，成为未来虚拟世界的重要入口。首先，AI技术有望提升游戏自由度。AI 加持下的游戏内 NPC 更加智能，游戏世界更加真实，玩家可体验内容更加丰富。其次，AI技术可以降低内容门槛，辅助开发者提升效率，在 UGC 领域，行业头部UGC 平台 Robolx已经将材质生成和代码辅助融入到自身平台，使得创作者的进一步接近“文字即游戏”的创作模式。我们认为，随着游戏内虚拟NPC 智能化程度不断提升，将带动游戏产业虚实融合，使得游戏向元宇宙世界拓展，从而使得游戏成为未来元宇宙的重要入口。

研发及 IP 是未来游戏公司核心竞争力。1）优质 IP 具备时间和空间厚度，受众影响深远。以“奥特曼”IP为例，诞生于1966年的“奥特曼”IP 于 1993 年正式进入中国市场。根据魔镜市场情报，2022 年 1-8 月，在小红书、微博、抖音平台，“奥特曼”IP 相关贴子合计超过 433万条，拥有 7.24 亿交互量和约 1364 亿曝光量。其受众人群在 16-35 岁均有较多受众分布。在 AI 技术的加持下，优质 IP 的内容创造力有望进一步解放，提升 IP 价值。2）优质内容具备稀缺性，研发是游戏公司长期壁垒。我们认为 AIGC 本质仍然是游戏新的生产工具，有利于效率提升，游戏最终的核心竞争力是游戏玩法及体验，其依赖的仍旧是厂商对内容及玩法的把控，即厂商自身研发能力，因此研发仍然是游戏产业重要的壁垒。投资建议：我们建议从三个方向寻找标的；1）受益产品周期，新品储备丰富的游戏龙头，推荐【腾讯控股】、【网易-S】、【三七互娱】、【吉比特】等。2）在AI领域深度布局，具备游戏产品有望融入AI技术提升体验的公司，推荐【恺英网络】、【完美世界】、【中手游】；3）行业新品发行驱动下的平台型公司，推荐拥有优质垂直游戏平台TapTap的【心动公司】。

风险提示：政策监管趋严、AI 技术发展不及预期

[Table_CompanyFinance]重点公司主要财务数据

重点公司	现价	EPS			PE			评级
重点公司	现价	2023	2024	2025	2023	2024	2025	评级
三七互娱	34.58	1.51	1.73	1.94	22.9	20.0	17.8	买入
吉比特	513.5	23.16	27.57	30.44	22.2	18.6	16.9	买入
完美世界	17.23	0.79	0.92	1.04	21.8	18.7	16.6	买入
恺英网络	16.16	0.68	0.82	0.94	23.8	19.7	17.2	买入
姚记科技	46.78	1.53	2.27	2.83	30.6	20.6	16.5	买入

优于大势

上次评级:优于大势

[Table_PicQuote]历史收益率曲线

涨跌幅 (%)	1M	3M	12M
绝对收益	4%	9%	34%
相对收益	5%	13%	49%

[Table_Mark行业数据

成分股数量（只）	136
总市值 (亿)	16866
流通市值 (亿)	8558
市盈率 (倍)	123.47
市净率 (倍)	2.83
成分股总营收(亿)	5028
成分股总净利润 (亿)	129
成分股资产负债率(%)	38.07

[Table_Re相关报告

《从移动互联网到 AI+：站在新一轮技术革命拐点》

--20230504

《游戏版号常态化发行，AI 驱动行业估值提升》

--20230421

证券分析师：钱熠然

执业证书编号：S0550522080001

021-20363237 qianyr@nesc.cn

研究助理：章驰

执业证书编号：S0550121080001

021-20363237 zhangchi@nesc.cn

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版号常态化稳定供给，游戏新品上线加速
1.1. 产品周期到来，游戏行业复苏明显 .4
1.1.1. 版号供给修复，推动供给回暖.. ... 4
1.1.2. 产品发行数量逐步提升，品类不断丰富. .. 5
1.2. Q1 游戏行业收入环比回升，行业景气度改善 ....7
AI 赋能游戏生产，推动游戏供给改善. ...8
2.1. AI工具迅速发展，多维度降低开发门槛.
2.1.1. 从平面到3D，美术工具迭代升级. ... 8
2.1.2. AI创作工具覆盖多个领域，全方位推动游戏开发能力提升. .... 9
2.2. AIGC 助力游戏生产，提升研发效率.. ..12
2.3. 应用成果显现，商业落地加速. ...14
2.3.1. 休闲品类率先落地，AI游戏应用成果显现..... .............................................................................. ...... 14
2.3.2. 中重度游戏融入AI提升游戏体验 ....................................................... .... 16
2.3.3. AIGC辅助工具初步落地，游戏引擎引入AI工具. ................................................................. ...... 18
AI 加速游戏向元宇宙发展历程.......... ..................................................... ..19
3.1. 游戏是元宇宙初级形态，场景及交互丰富. ...19
3.1.1. 从像素风格到3D，场景构建是游戏发展的核心要素... .... 19
3.1.2. 成本制约内容边界，AIGC有望推动游戏内容个性化. .... 20
3.2. AI突破内容瓶颈，游戏有望成为未来虚拟世界的重要入口 .......................... ..21
3.2.1. AI下的游戏叙事：内容体验提升... ······································ ... 21
3.2.1.1. 游戏叙事：线性、沙盒、箱庭与开放世界.... ...............................................
3.2.1.2. ..... 23
3.2.2. AIGC 降低 UGC 创作门槛 . ............................................... ..... 24
3.2.3. 优质开放世界产品有望成为元宇宙入口. ..... 25
游戏核心竞争力：研发及 IP....... ..................................... ..27
4.1. IP 具备时间和空间厚度，AIGC 驱动IP 世界观完善 ..27
4.2. 研发能力是公司长期壁垒. ..28
4.2.1. 优质内容具备稀缺性，研发是游戏公司长期壁垒. ... 28
4.2.2. AI是工具的发展，产品表现决定竞争力... ... 29
投资建议 ............... ..30
风险提示 ............. .31

图表目录

图 1：游戏版号发放数量（截至 2023 年 6 月） .. 4
图 2：月度游戏版号发放数量（截至 2023年 6月） .. 5
图 3：进入 IOS 日畅销榜 Top200 新游数量（截至 2023 年 4 月） .. 6
图 4：2023Q1 新游首月流水测算 ......
图 5：2023 年 4 月新游首月流水测算 ...... .... 6
图 6：2019Q1-2023Q1 中国游戏市场实际销售收入（亿元） ... 7
图 7：4 月中国游戏市场实际销售收入同比 ..... ..... 8
图 8：4 月中国移动游戏市场实际销售收入同比 ............
图 9：Midjourney 制作带有三视图的角色概念设计图. ... 8
图 10：原生 3D 的算法生成示意图 .................... ... 9
图 11：OpenAI Point·E 的 3D 资产实现示意图.. .. 9
图 12：AIGC 产品应用前景...... 10
图 13：AIGC 应用场景演进预测.. ... 10
图 14：AIGC 市场布局........
图 15：AIGC 工具类产品发展迅速.. ...........................................
图 16：国内人工智能相关投资事件及融资金额情况（截至 2023 年 6 月）
图 17：AIGC 对各娱乐产品影响程度..........
图 18：AIGC 在游戏生产端的主流应用.............
图 19：Midjourney创作产品《太空歌剧院》
图 20：Point-E 页面 .... ................................................................. .... 14
图 21：ChatGPT 回答如何在 Unity 中安装插件 ...... ................................................................................. 14
图 22：测试通过 ChatGPT 编辑 Unity 的案例 ..... ............................................................................
图 24：《Chapters》游戏画面..........
图 25：《Chapters》宣传图片.........
图 26：《逆水寒》游戏海报 .....
图 27：《仙剑世界》游戏海报 . ........................................................................... ..... 18
图 28：《Quantum Engine》实时交流画面....... ............................................................................. ........ 18
图 30：Unity Sentis 3D 资产 beta 测试 ......
图 33：AIGC 从多重角度助力游戏开发... ......................................... ........ 21
图 34：线性游戏场景示意图 .. .......................... .... 22
图 35：GN work 建筑师联合创作 Minecraft《像素中华》上海陆家嘴金融区..... ....... 22
图 37：《神界原罪 2》玩家需要足够力量属性开启场景内的箱子 ...... ....... 24
图 38：Roblox Studio 实现材质生成 ............
图 39：Roblox Studio 实现代码辅助 ........ ....... 24
图 40：AI 生成的贪吃蛇代码呈现（左图）及游戏展示（右图） ...................................................................... 25
图 41：《蛋仔派对》玩家自制地图截图 ... .................................................... .... 25
图 42：《原神》平均月活跃用户数量（万）
图 43：百度可交互 AI 数字人度晓晓 ................
图 44：2022 年中国文娱 IP 市场收入来源分布 ..... .............................................................. ...... 27
图 45：IP 原生类型分布 .................................
图 46：2022 年 1-8 月社交平台关于“奥特曼”声量趋势（万条）
图 47：2022 年 1-8 月社交平台关于“奥特曼”的人群年龄趋势....
图 48：2022年 1-8月社交平台关于“奥特曼”的人群区域分布. ................................ ..... 28
图 49： 2022 年 Q1-Q3 全球 IP 游戏畅销榜 Top100 收⼊份额分布 IP 来源......... ....... 28
图 50：天涯明月刀手游光影渲染 .................
图 51：崩坏：星穹铁道融合卡牌玩法与无缝大地图 . ......................................................... 29
图 52：AI 参与的生产管线在引擎端的应用展示.. .................................. ..... 29
图 53：游戏研发进入智能化周期 ..... ....... 29
图 54：Xbox Series X|S、PS5、Switch 主机的销量情况.. ...... 30
表 1：2023 年 5-6 月重点游戏产品上线及畅销榜排名情况....... ......................................................... ........ 7
表 2：游戏场景制作方式的发展 ........... ..................................................................
表 3：国产游戏各类型特点及代表作 .............................................................................................................. ....... 20
表 4：部分开放世界游戏 ................

1. 版号常态化稳定供给，游戏新品上线加速

1.1. 产品周期到来，游戏行业复苏明显

1.1.1. 版号供给修复，推动供给回暖

从版号供给来看，至2023年 6 月，游戏版号发放数量已达到549款，版号月度平均发放数量较 2022年增长25.1%，版号发放情况明显改善。进口版号于2022年12 月及 2023 年 3 月分别发放，进口版号的发放恢复常态化，游戏产品供给数量有所修复。

图 1：游戏版号发放数量（截至 2023 年 6 月）

数据来源：国家新闻出版署、东北证券

从月度数据来看，2022 年 4 月版号恢复正常发放后，月度版号发放数量稳定在 70款附近。而在2023年版号发放数量平均为每月增长至80-90 款，月度发放稳定，数量有所增长。

图 2：月度游戏版号发放数量（截至 2023 年 6 月）

数据来源：国家新闻出版署、东北证券

1.1.2. 产品发行数量逐步提升，品类不断丰富

在产品发行方面，2023年起新游发行数量迎来回升，产品上线节奏有明显改善。根据伽马数据，进入 iOS 日畅销榜前 200的产品由 2022Q4的28 款增加至2023Q1的33 款。我们认为进入iOS畅销榜前 200的产品通常是品质相对较好，能带动一定收入的重点产品，进入前 200 的新游数量提升，充分表明供给端的实质性改善。

图 3：进入 IOS 日畅销榜 Top200 新游数量（截至 2023 年 4 月）

数据来源：伽马数据、东北证券

在重点产品表现来看，2023年重点新游上线情况逐步改善， 4月新游TOP5流水情况较 Q1 有明显提升，其中仅 4 月新游就有两款流水达到 5 亿以上的产品上线，仅单月产品体量就有望与一季度持平。

图 4：2023Q1新游首月流水测算

图 5：2023年 4月新游首月流水测算

数据来源：伽马数据、东北证券
数据来源：伽马数据、东北证券

同时 5、6月还有有多款重点产品上线及定档，新品表现的显著回升有望提振行业整体预期。在重点产品方面，5-6月份上线的重点产品包括三七互娱《最后的原始人》、《凡人修仙传：人界篇》；心动公司《火炬之光：无限》；深蓝互动《重返未来 1999》等；腾讯《白夜极光》等；此外腾讯《无畏契约》定档 7月 12 日、网易《逆水寒》手游定档 6月30日。旗舰产品定档及上线，充分说明行业整体景气度改善。

表 1：2023 年 5-6 月重点游戏产品上线及畅销榜排名情况

名称	类型	发行商	研发商	上线时间	畅销榜最高排名
最后的原始人	MMO	三七互娱	广州诗悦	5月5日	24
火炬之光：无限	RPG	心动公司	心动公司	5月10日	11
新不良人	自走棋	侠义文化	侠义文化	5月11日	21
我的御剑日记	仙侠卡牌	乐府互娱	乐府互娱	5月18日	22
凡人修仙传：人界篇	MMO	三七互娱	上海易娱	5月24日	4
重返未来1999	二次元	深蓝互动	深蓝互动	5月31日	3
神仙道3	回合制卡牌	朝夕光年	厦门游力	6月7日	14
仙剑奇侠传之挥剑问情	卡牌	中手游	成都星柒玩	6月9日	15

数据来源：各公司公告、七麦、bilibli 游戏中心、东北证券

1.2. Q1 游戏行业收入环比回升，行业景气度改善

从游戏行业季度收入来看，根据伽马数据统计，2023Q1 游戏行业销售收入 675.09亿元，同比下滑 15.06%，环比增长 15.62%。我们认为，虽然游戏板块在同比口径下仍然有所下滑，但随着新游上线的增加，环比改善较为明显。

图 6：2019Q1-2023Q1 中国游戏市场实际销售收入（亿元）

数据来源：伽马数据、东北证券

从 4 月数据来看，游戏行业同比下滑趋势有所缓解，同比下滑幅度由 2023 一季度的 15.06%收窄至4 月的2.16%，边际复苏态势明显。其中移动游戏下滑幅度较市场总体下滑幅度更大，主要在于移动游戏生命周期较短，更依赖新品上线，随着新品上线的增长，我们预期行业整体景气度将持续改善。

图 7：4月中国游戏市场实际销售收入同比

数据来源：伽马数据、东北证券

图 8：4 月中国移动游戏市场实际销售收入同比

数据来源：伽马数据、东北证券

2. AI 赋能游戏生产，推动游戏供给改善

2.1. AI工具迅速发展，多维度降低开发门槛

2.1.1. 从平面到3D，美术工具迭代升级

AIGC 在 2D 动画设计领域已经初步具备设计能力。从品质来看，较头部产品仍然有一定距离，但已在外包层面实现部分替代。例如在概念图的设计方面 AI 产品已经能初步生成具备一定借鉴意义的概念设计图。

图 9：Midjourney 制作带有三视图的角色概念设计图

数据来源：Gamelook、东北证券

我们认为随着 AIGC美术的不断发展和迭代，其产出作品已经可以初步辅助设计师进行美术设计工作。根据游族网络公告显示，“游族作为卡牌+战略为主的游戏公司，2D 的概念设定等美术成本在美术研发成本结构中占比较高，占比超过一半，而 AI在 2D 美术应用相对比较成熟，公司 4 月 2D 美术外包成本已经降低了约 25%，预计到年底可以实现更大程度的成本下降。”我们认为随着AI产品的进一步成熟，美术在游戏内应用有望进一步拓展。

3D创作工具增加，AI美术有望升维。3D资产较2D 的平面画图更为复杂，其包括模型、贴图、骨骼、动画等；在模型层面也有多种类型的方式对资产进行算法描述，例如网格、体素、点云等到。根据太极图形发布的《Taichi NeRF (下): 关于 3D AIGC的务实探讨》，在 3D 创作中，目前主要有两类方式进行 3D 资产的AIGC 生成，一类是“原生 3D”，另一类是“2D升维”。原生3D主要特点是直接通过 3D的数据集进行运算和训练，其模型的训练和推理都基于 3D 数据。而 2D 升维则主要是借助2D 生成式 AI 进行 3D 数据的生成。以 OpenAI Point·E 为例，通过 2D diffusion 模型生成图片，然后用3D 点云的 diffusion 模型基于输入图片生成点云，从而实现2D到 3D 资产的转化。

图 10：原生 3D的算法生成示意图

数据来源：太极图形、东北证券

图 11：OpenAI Point·E 的 3D 资产实现示意图

数据来源：太极图形、东北证券

2.1.2. AI创作工具覆盖多个领域，全方位推动游戏开发能力提升

AIGC应用场景广泛，涵盖多种赛道。在应用端，目前AIGC 产品已在文本，代码，视频，图像等多重领域实现应用，copy.ai，Jasper，stability AI 等创业公司迅速进入相关市场，技术应用场景广阔，有望产生新兴业务模式。

图 12：AIGC 产品应用前景

数据来源：红杉资本、东北证券

图 13：AIGC应用场景演进预测

数据来源：红杉资本、东北证券

图 14：AIGC 市场布局

数据来源：红杉资本、东北证券

从产品形态来看，多种类的 AI 工具迅速发展，除文本、绘画外，在图片处理、音频、语音合成、视频制作等均已有自身应用，AIGC的渗透范围持续拓展。

图 15：AIGC工具类产品发展迅速

流程	对应软件	简介
AI文本	ChatGPT	目前最主流的AI聊天机器人，可帮助生成和翻译提示词，可根据要求辅助编写文字描述和视频脚本，基本功能免费，有可能提供不准确信息
AI绘画	Novelal	网站上直接使用，日系二次元画风，操作简单，需要付费，存在版权问题，对电脑性能无要求
	StableDiffusion WebUl	布置在本地的开源AI绘画模型，无需联网，可操作性丰富，功能复杂，尤其适合生成各种人像，免费，对电脑性能要求高，存在肖像权滥用问题
	midjouney	适合生成各类艺术插图，偏欧美画风，也能生成各种类似于照片的图片，需要通过国外社交网站Discord使用，需要付费功能丰富，对电脑性能无要求
AI图片处理	傲软抠图	AI抠图，完整功能需付费，还达不到完美效果，仍需要PS手动精修
	Removebg
	Clipping Magic
AI音频	clipchamp	微软旗下的视频制作软件，基于微软的AI语音技术，可将文本转为AI语音的配音
	XAudioPro	专业的音频编辑服务网站，在线提供AI配音服务，还可以进行编辑
	Free tts	AI文本转语音网站，可对朗读方式进行编辑
	designs.ai	AI文本转语音网站，可生成不同语气
AI语音合成	elevenlabs	AI语音网站，可以上传自定义的声音和文本，合成语音内容
AI虚拟主播	EasyVtuber	将抠除背景的人像图片直接转为可动的虚拟主播形象
AI播音员	D-ID	上传人像图片和文本后，生成面部表情可动、AI配音的虚拟人播音员，可用于视频旁白，价格不菲
AI视频制作	剪映专业版	一站式的视频剪辑及制作平台，功能较丰富，支持通过文本直接搜索提取网络素材，由AI生成视频、配音和字幕，需付费，效果还比较初级，容易出现视频与文字不符的情况，仅限于文本量不高的短视频
AI视频制作	腾讯智影

数据来源：中欧商业评论、东北证券

国内创投金额回升，AI产业有望加速落地。根据 IT桔子，国内AI产业相关投资呈现明显的回暖态势。截至 2023 年 6 月，AI 产业相关融资金额达到 1166 亿元，而2022年全年融资金额为1376亿元，AI产业活跃度大幅提升，融资金融实现较高增长。

图 16：国内人工智能相关投资事件及融资金额情况（截至 2023 年 6 月）

数据来源：IT 桔子、东北证券

2.2. AIGC 助力游戏生产，提升研发效率

游戏开发作为复杂的工业体系，通常难以兼顾“成本”，“质量”及“速度”，从而使得游戏供给受限，传统 3A 游戏研发投入大、开发时间较长。而品质相对较低的移动端游戏，随着用户需求的提升，其开发成本也在不断提升，从而使得游戏业产能受限明显。同时游戏行业较影视、音乐、视频等，还有较多的用户交互，在产品设计的上更加复杂，我们认为，生成式 AI有望优化游戏开发流程，助力游戏生产。

图 17：AIGC 对各娱乐产品影响程度

数据来源：a16z、东北证券

我们认为游戏的生产过程可以细分为策划（游戏玩法的设计），美术设计（游戏画面的呈现）和程序（游戏概念的计算机实现）三部分，现代游戏设计工业化加强，因此引擎一定程度上便利了程序工作。AIGC 产品可以在文本，图像和代码三部分进行高效的创意输出，我们认为AIGC产品可以精准命中游戏生产的痛点。

图 18：AIGC在游戏生产端的主流应用

数据来源：游戏葡萄、东北证券

1）策划部分：

故事概要和情节设计是游戏文本设计的重要工作，而 ChatGPT 和谷歌开发的Wordcraft等模型或有助于创作大量文本内容供开发者参考。具备强大的自学习能力和文字输出能力，ChatGPT 已逐渐开始试验在文学创作中扮演一定角色，推理小说家詹妮弗.莱普（JenniferLepp）表示自己手头上有7部正在用ChatGPT写作的小说，所有标题，导语，甚至连谋杀案的情节，都是由 ChatGPT 生成，自己后期只需做一些简单润色。同样，Wordcraft 定位于作者和 AI 能以对话的形式共同编辑故事，支持续写，扩写，改写，生成大纲等功能，同样能够在框架构思阶段加快策划速度，提供情节设计灵感。

2）美术部分：

美术设计部分包括原画和 3D 模型等要素。Midjourney，DALL-E2 等工具可以根据文字制作和修改 2D 图画，且能保证一定的艺术价值，比如 2022 年通过 Midjourney创作的《太空歌剧院》获得了美国科罗拉多州举办艺术博览会中的数字艺术类别冠军。因此我们认为在原画创作阶段，这些能够在30秒内生成数张甚至十数张参考物的工具能够加速设计师找到最合适模型的过程。

图 19：Midjourney 创作产品《太空歌剧院》

数据来源：CNN、东北证券

图 20：Point-E 页面

数据来源：Point-E、东北证券

在 3D 画面方面，现在也有越来越多的 AI 产品能够作用于 2D 平面图向 3D 模型转化的过程，降低其复杂程度。OpenAI 开发的 Point-E 具备文本和 3D 模型间跨模态转化的功能，可根据输入文字生成 3D 模型。在这基础上，设计者可以再利用NVDIA提供的 AI工具对模型纹理进行打磨。最终提高整个美术设计板块的效率。

3）程序部分：

以 Unity 为代表的游戏引擎是用于游戏研发的平台软件，可以通俗地被理解为“一系列通用代码的综合体，一个已编写好的游戏生产工作台、一个游戏开发的模块化基地”。而 ChatGPT 可以通安装插件的形式赋能引擎平台，通过自动写作代码降低重复性和工具性劳动比重，从而将更多的时间用在玩法思考、世界观构建等创意性内容上。

图 21：ChatGPT 回答如何在 Unity 中安装插件

数据来源：Unity、东北证券

图 22：测试通过 ChatGPT 编辑 Unity 的案例

数据来源：Youtube、东北证券

2.3. 应用成果显现，商业落地加速

2.3.1. 休闲品类率先落地，AI游戏应用成果显现

休闲品类最先落地，AI产品具备吸量效应。从产品落地情况来看，休闲类产品自身形态较为简单，产品开发周期较短，落地时间较快。以《大侦探智斗小 AI》为例，作为文字类 AI产品，以AI对话的形式展开案件，使得玩家需要通过自身提问获得线索，提升了文字类游戏的丰富度，从而实现了下载量的提升。

图 23：《大侦探智斗小AI》利用 AI实现问答及解密

数据来源：游戏茶馆、东北证券

同时 AIGC 同样赋能已有产品，提升产品体验，主要集中在偏文字类的产品中。例如中文在线的海外产品《Chapters》是一款互动式阅读类游戏，玩家主要以对话形式体验不同的故事，玩家做出的选择会通向不同的故事走向和结局，每个玩家都能体验独有的故事情节。《Chapters》拥有海量的玩家原创作品，包含视觉小说和对话体小说两种类别。《My escape》是最新的热门线上虚拟恋爱互动故事游戏。

图 24：《Chapters》游戏画面

数据来源：Bilibili、东北证券

图 25：《Chapters》宣传图片

数据来源：Bilibili、东北证券

据中文在线公司公告，《Chapters》和《My escape》已在做接入 Chat GPT 测试，应用在故事创作生成、剧本生成及改编、用户与 AI 交互聊天等方面，可大幅降低成本，提高创作效率、剧情多样性，同时 AI 交互聊天让用户拥有更好沉浸感和情感体验。

2.3.2. 中重度游戏融入AI提升游戏体验

中重度产品研发周期较长，产品开发流程较慢，其 AI落地进度落后于休闲类产品，但主流游戏厂商已开始在游戏体验方面尝试引入 AI。

1）网易《逆水寒》：引入AI+NPC，提升游戏交互体验。

网易旗下开放世界武侠手游《逆水寒》于2023年 2月 15日宣布实装国内首个游戏版 ChatGPT，该功能由网易自研的伏羲AI支持运行。通过AI技术，该款开放世界武侠手游的智能 NPC 能够实现“无设定自由交互”，玩家可以与其自由生成对话，同时根据对话内容，NPC能够自主作出有逻辑的行为反馈，以此更加贴近真实的“开放世界”体验。

据游戏官方表示，未来的AI技术将能够帮助游戏实现“游戏内容无限生成”与“玩家 0 门槛创作内容”。智能NPC 能够根据对话语义进行无限延展，并记忆对话内容，进而使被玩家改变过的 NPC 在再次遇见玩家时保持其被改变的特性。NPC 之间还可以相互交流、影响，并形成巨大的社会关系网，每个玩家的行为都可能触动这个网，并产生蝴蝶效应。同时，游戏还推出了打字捏脸功能，让玩家可以通过输入文字得到自生成脸部模型。此外，逆水寒端游还有一款功能强大的游戏视频编辑器“大宋映画”，未来基于AI技术，玩家将可以使用文字指令实现 0门槛拍摄视频。

图 26：《逆水寒》游戏海报

数据来源：逆水寒手游、东北证券

2）中手游《仙剑世界》：AI技术融入开发世界，提升用户体验

中手游旗下的《仙剑世界》是国内首款国风仙侠题材开放世界元宇宙游戏。公司财报显示，该游戏采用了包括 24 小时光照、天气变化系统、真实水流效果、AI NPC、开放大世界技术、百万级同时在线、高清建模多维捏脸和外观，以及UGC创作工具等八个技术优势创新点，同时支持玩家跨平台多端体验，不受限于平台和设备，无论用户处于何时何地，都能获得超强的沉浸式的游玩体验。

通过接入生成式 AI模型，《仙剑世界》有望在游戏内实现 NPC 交互的功能和更加便捷的用户 UGC 创作。NPC 可以获得独立的人物故事背景和个人性格，并与玩家自由对话，NPC可根据设定的性格做出反应，进而影响到游戏后续剧情发展。通过与 AIGC 技术的结合，《仙剑世界》旨在为玩家提供万物皆可交互的沉浸式体验。UGC创作工具结合AI技术，将能够让用户更加低成本、便捷创造丰富的内容。

图 27：《仙剑世界》游戏海报

数据来源：仙剑世界、东北证券

2.3.3. AIGC辅助工具初步落地，游戏引擎引入AI工具

游戏公司 Cyber Manufacture 于 2023 年 1 月发布了最新技术预览的 AIGC 引擎《Quantum Engine》。在游戏中，用户可以用自然语言随意与 NPC互动，AI会根据用户的表达，实时生成剧情互动，在游戏剧情方面实现了千人千面的个性化体验，同时，游戏还支持英文、中文、日文等多种自然语言的交互。在下一版本的更新中，用户将能够自主上传故事剧本让 AI学习，AI通过学习上传剧本的人物关系、表达逻辑和角色人物特点等，领悟角色并与用户展开互动，从而在剧本设定内拓展全新互动内容。长期来看，公司还将重点推进 AI 生成剧情与游戏画面的结合，不断提升游戏可玩性。

图 28：《Quantum Engine》实时交流画面

数据来源：Cyber Manufacture Co.、东北证券

Unity 平台内测 AI 工具，加速 AI 应用落地。作为全球头部的游戏开发引擎，Unity平台推出正式推出两款 AI 产品：Unity Muse 和 Unity Sentis。根据公司公众号透露，“Unity Muse 是一款 AI 辅助创作的泛用型平台，Unity Sentis 则允许将神经网络嵌入到构建中，实现前所未有的实时体验。在这两款产品的赋能下，用户只需输入文字即可搜索到信息，仅画出草图就能生成资产草稿，极大地缩短创作时间，并完善工作流程。”

其中，根据公司官方公众号观点，UnityMuse更多的是一种支持性工具，根据通过Muse Chat，开发者可以利用 AI 搜索 Unity 文档、培训教程等内容。Muse Chat 还能搜寻可运行的代码示例等相关信息，加快开发与疑难解答。而Unity Sentis能在任何支持 Unity 的设备上运行 AI 模型。它是目前首个，也是唯一一个将 AI 模型嵌入到实时 3D 引擎中的跨平台解决方案。

图 29：在 Unity Muse 平台输入文本创建角色动画

数据来源：财联社、Unity 官网、东北证券

图 30：Unity Sentis 3D 资产 beta 测试

数据来源：Unity 官网、东北证券

我们认为 Unity Muse 功能更偏向辅助开发，而 Unity Sentis 若能通过 AI 实现 3D 资产的生成和优化，有望明显提升游戏开发效率，从而丰富游戏内容。

3. AI 加速游戏向元宇宙发展历程

3.1. 游戏是元宇宙初级形态，场景及交互丰富

3.1.1. 从像素风格到3D，场景构建是游戏发展的核心要素

游戏发展的重要标志在于虚拟场景及世界观的构建，这是虚拟世界的核心元素。从游戏发展史来看，游戏的重度化核心是场景构建的复杂化，从像素到平面再到 3D，游戏的场景精细化程度不断提升。根据网易游戏研究院，早期的游戏场景以低像素为主。随后再发展至2D及3D，而在3D内容发展过程中，则是从3渲 2（3D 人物到 2D 场景）到3D次世代的发展过程。

表 2：游戏场景制作方式的发展

时代	关键词	代表作
20 世纪70-80年代	低像素、黑白、彩色	俄罗斯方块、超级玛丽
20世纪90年代后	画面精致度、2D	《拳皇97》等
20世纪90年代后	3D工具、3渲2	《暗黑破坏神》、《热血传奇》等
新千年（2001）	硬件发展飞速、3D现时代	《光晕1》等
新千年（2004-2007）	3D次世代	《光晕 2》、《光晕3》等

数据来源：网易游戏学院、东北证券

国内游戏的发展也秉承了类似的发展路线，从早期的3渲2为主发展到3D次世代，其代表的是场景精细化的提升和真实感的强化。

表 3：国产游戏各类型特点及代表作

类型	代表作	特征
3渲2制作	《梦幻西游》系列、《大话西游》系列、《率土之滨》系列等	①2D画面精致②游戏客户端包体小③非硬核玩家要求友好④有固定用户群
3D 现世代制作（传统手绘）	《天下3》	①重要的艺术风格；②比画面技术实力重要许多；③风格突出，画面统一；
3D 传统次世代制作	《剑灵》、《天刀OL》	①高画质、高品质、高细节；②使用高端游戏引擎制作；③高模、贴图多；
3D 次世代制作	《神都夜行录》、《楚留香》	①真实度越来越高；②精准定义材质属性；③PBR（Physically Based Rendering）;

数据来源：网易游戏学院、东北证券

场景构建整体流程较长，AI技术有望降低场景构建难度。以传统次世代3D 场景为例，其包含原画概念设计、制作中模、制作高模、拓扑低模、分展UV、高模与低模匹配（烘焙）、绘制贴图（贴图细化）、分展2U、制作LOD（实现远近效果）、碰撞体（碰撞体的形式）、导入引擎等十一项步骤。

图 31：传统次世代3D场景制作流程

数据来源：网易游戏学院、东北证券

随着 AI 技术的持续升级，AI 工具的丰富度提升，场景构建有望进一步简化，从而提升游戏场景的构建时间，增加游戏内容丰富度。

3.1.2. 成本制约内容边界，AIGC有望推动游戏内容个性化

成本制约游戏内容开发，研发周期持续加长。从游戏研发成本端来看，根据 36氪研究院发布《2023年中国AI+游戏行业研究报告》显示，游戏行业的开发成本持续提升，至 2011年后，大型游戏开发成本通常可以达到几千万至上亿美元。而移动游戏的开发成本也在持续提升，根据 2020 年 3 月上观新闻对米哈游总裁刘伟的采访显示，以移动端为主要平台的《原神》前期研发投入超过 1亿美元。

从开发周期来看，高质量的主机游戏产品开发周期通常为5 年甚至更久，例如《GTA5》研发周期为 5 年，《上古卷轴4》与《上古卷轴5》两代的发行间隔也为 5年，此外根据R 星透露，其旗舰产品《荒野大镖客2》开发时间约为 7年。

图 32：游戏开发成本变迁情况

数据来源：36 氪研究院、东北证券

AI技术有望通过实时内容生成，丰富游戏体验。我们已经提到AI能在策划、美术、程序等多方面提升游戏创作能力，进而提升游戏内容供应能力。我们认为，AIGC 相关技术目前已经能在文字上实现剧情的演绎，后续若算法及数据进一步迭代，有望在游戏剧情、任务等更多层面提升体验，实现游戏内容的个性化发展。

图 33：AIGC从多重角度助力游戏开发

数据来源：36 氪研究院、东北证券

3.2. AI突破内容瓶颈，游戏有望成为未来虚拟世界的重要入口
3.2.1. AI下的游戏叙事：内容体验提升
3.2.1.1. 游戏叙事：线性、沙盒、箱庭与开放世界

线性叙事游戏主打内容推进及关卡设计。传统RPG及FPS类游戏通常为线性叙事，具体表现为玩家扮演的角色在游戏内只能依次通过游戏设置的关卡，并在通过关卡后开启下一个关卡或场景，在场景内虽然有不同的支线流程，但通常有固定的通关模式。

图 34：线性游戏场景示意图

数据来源：知乎、东北证券

我们认为线性叙事注重内容沉浸感，对游戏情节及关卡设计的要求较高，游戏体验以内容消耗为主，绝大部分JRPG是线性叙事，此外经典 FPS 游戏《使命召呼》系列也是以线性叙事为主。

沙盒游戏提升游戏自由度，核心玩法在于玩家对场景的塑造。我们认为沙盒游戏本质是工具+场景形式，游戏本身提供构建世界的工具以及场景，由玩家自身去实现相应的玩法变化，创造自己所需的场景。沙盒类游戏为玩家的自主创造提供了很大空间。2009 年上线的 Minecraft 是一款以玩家在三维空间中自由地创造和破坏不同种类的方块为主题的游戏，玩家可以在其中任意进行创作，有人在游戏中还原了《金刚》《星际迷航》等著名电影场景，以及丹麦、中国等城市的现实风貌等。

图 35：GN work建筑师联合创作 Minecraft《像素中华》上海陆家嘴金融区

数据来源：Bilibili、东北证券

箱庭设计理念推动游戏玩法多样化。根据腾讯开发者社区，箱庭类游戏的名称主要源于日本游戏开发者的“箱庭理论”，游戏开发者将一个游戏切分成许许多多个不同的区域，即箱庭。而后在每个箱庭中做出特色和玩法，这些小区域每一个本身都能带给玩家优秀的游玩体验，而当玩家切换区域的时候，两种不同设计风格的区域对撞和转换，带给玩家新的体验感。《旷野之息》前的塞尔达系列以及经典的马里奥系列就是典型的箱庭设计理念下的作品。

图 36：箱庭设计理念的经典产品《塞尔达传说》、《超级马里奥》系列

数据来源：知乎、任天堂 eshop、东北证券

开放世界设计理念优化，产品体验提升。经典开放世界类游戏可以认为是箱庭的升级版，玩家可以在游戏内任意探索，而不仅仅是一个个隔离的“箱庭”小世界。开放世界类产品主要的成功案例集中在 R 星、任天堂、育碧等少数公司手中。一些CRPG 也有开放世界的路径，因为其剧情演绎依赖玩家的数值，根据玩家数值的差异，其情节方向和探索思路也有所不同。

表 4：部分开放世界游戏

游戏名称	上线时间游戏类型	研发商
上古卷轴5	2011 RPG	Bethesda
侠盗猎车手5	2013 RPG	Rockstar
巫师3 2015	RPG	CD Projekt RED
塞尔达传说：旷野之息	2017 RPG	任天堂
荒野大镖客2 2018	RPG	Rockstar
死亡搁浅 2019	动作、建造	Kojima Productions
赛博朋克2077 2020	RPG	CD Projekt RED
原神	2020.9 RPG	米哈游

数据来源：各公司官网、东北证券

3.2.1.2. AIGC有望进一步增加开放世界自由度，提升内容开发能力

开放世界内核是玩家探索的自由度，玩家可通过多种途径实现自身游戏目标，但游戏内容及剧情设计能力有限，难以实现千人千面的体验。

在传统的开放世界类游戏或是 CRPG 类游戏中，类似的体验更多以来数值和任务支线体现。根据游民星空攻略，《神界原罪 2》中，从蜥蜴人手中获得橘子的任务，其解法包含 1)较高的交涉属性，说服其交出橘子；2）趁其睡觉时候将橘子偷走；3）利用NPC 仇恨将其消灭。3种方式均可获得任务物品，其选项和游戏解法与玩家自身属性、设定等直接相关，从而使得玩家每次游玩都能根据自己扮演的角色属性获取不同的体验，提升游戏性。

图 37：《神界原罪 2》玩家需要足够力量属性开启场景内的箱子

数据来源：游民星空、东北证券

AI加持下的NPC更加智能，使得世界更加真实，玩家可体验内容拓展。虽然已有的游戏在设定上能实现多种解法从而提升玩家体验，但所有的解法都需要设计者进行精心的合理性设计和文案/演出安排，大幅提升了开发难度，因此通常只在关键场景中，开发者才会考虑利用多种潜在解法提升玩家兴趣。但在AI加持下的NPC有望能实现自我反馈，智能化的 NPC 有望在游戏中具备一定的活动自由度而不需要开发者一一设计，从而使得内容进一步丰富，提升游戏体验。

3.2.2. AIGC 降低 UGC 创作门槛

在 PCG 领域，AIGC主要用来辅助开发者提升效率；在UGC 领域，行业头部UGC平台 Roblox 已经将材质生成和代码辅助融入到自身平台能，以支持创作者。

图 38：Roblox Studio 实现材质生成

数据来源：GamesRse 游资网、东北证券

图 39：Roblox Studio 实现代码辅助

数据来源：GamesRse 游资网、东北证券

从 AIGC 的表现来看，目前已经可以通过文字生成部分简单游戏，从而更加接近“文字即功能”的目标。2023 年 5 月的全球网络峰会（Web Summit）上，GitHub CEOThomas Dohmk 在 AIGC 工具 GitHub Copilot X 的帮助下，在 18 分钟实现了从头开发实现一款贪吃蛇游戏的目标。

图 40：AI 生成的贪吃蛇代码呈现（左图）及游戏展示（右图）

数据来源：CSDN、东北证券

在实际应用中，网易《蛋仔派对》尝试利用引入 AIGC 工具，通过 AIGC 赋能玩家进行UGC创作，使得玩家生成地图的能力大幅提升，更多的玩家获得了“定制化”的游戏体验。

图 41：《蛋仔派对》玩家自制地图截图

数据来源：一点财经、东北证券

我们认为，AIGC 在美术及程序的辅助下，用户创作游戏的门槛大幅降低，游戏行业 UGC 的空间更加广阔，有望实现新的游戏玩法，推动行业发展。

3.2.3. 优质开放世界产品有望成为元宇宙入口

优质的游戏产品有强大的吸量能力，活跃用户数量领先。我们认为有两类产品具备较强的用户吸引力，一类是休闲竞技类爆款，这类产品的天然具备吸量能力，用户活跃较高，同时容易形成社交属性，使得其用户覆盖面大幅提升。另一类是高品质及高体验类的游戏，典型案例如《使命召唤》系列、《GTA》系列、《荒野大镖客》系列、《塞尔达传说：荒野之息》等，通过高品质的内容吸引用户，提升销量；在长线运营游戏中，《魔兽世界》、《DNF》、《原神》等也属于这一类型。

以《原神》为例，根据 activeplayer 统计，原神世界范围内在 PC、主机平台的活跃用户数量平均达到 6571万，考虑到其主要平台还包括用户覆盖面更广的移动端，我们认为其月活用户数量将超过该数值。

图 42：《原神》平均月活跃用户数量（万）

数据来源：activeplayer、东北证券

AI+NPC使得虚拟世界真实感提升，开放世界游戏有望成为元宇宙入口。随着 AI技术的迅速发展，游戏内容开发效率提升及 UGC 门槛降低，游戏行业的受众有望进一步拓展。在AI加持下，我们预期游戏在内容端将有显著进步，有望实现将将 NPC升维成“虚拟人”融入游戏场景，提升游戏体验。以百度虚拟人“度晓晓”为例，根据艾媒咨询，其整合了多项 AIGC 技术，从而使其具备较强的输出能力，我们认为，这类虚拟NPC 若融入游戏，有望带动游戏产业虚实融合，而若相关游戏能桥东足够多的玩家，则有望将游戏向元宇宙世界拓展。

图 43：百度可交互AI数字人度晓晓

数据来源：艾媒咨询、东北证券

4. 游戏核心竞争力：研发及 IP

4.1. IP 具备时间和空间厚度，AIGC 驱动IP 世界观完善

游戏原生 IP 较少，但游戏是 IP 重要收入载体。根据伽马数据《2022-2023 移动游戏 IP 市场发展报告》，我国文娱 IP 市场中原生类型为文学的 IP 占比达 52%，是最主要的 IP 来源，而游戏原生 IP 占比约为 10%。但从收入角度来看，游戏收入占文娱 IP 市场总营收的 37.2%，游戏是 IP 变现的主要方式之一。

图 44：2022年中国文娱IP市场收入来源分布

数据来源：伽马数据、东北证券

图 45：IP原生类型分布

数据来源：伽马数据、东北证券

优质 IP具备时间和空间厚度，受众影响深远。以“奥特曼”IP为例，诞生于1966年的“奥特曼”IP 于 1993 年正式进入中国市场，并在较长的时间内积累了老中青广泛年龄跨度的粉丝群。从营销声量来看，根据魔镜市场情报发布《2022重点行业IP 联名分析》报告显示，2022 年1-8月，在小红书、微博、抖音平台，相关贴子合计超过 433万条，拥有7.24 亿交互量和约1364亿曝光量。IP 影响力较强。

图 46：2022 年 1-8 月社交平台关于“奥特曼”声量趋势（万条）

数据来源：魔镜市场情报、东北证券

从粉丝年龄分布及空间分布来看，“奥特曼”IP 受众人群涵盖广泛，在 16-35岁均有较多受众分布，而在空间上，自一线城市到三线以下城市均有 IP 受众，体现出较长的时间和区域跨度，体现出 IP 深厚的影响力。

图 47：2022 年 1-8 月社交平台关于“奥特曼”的人群年龄趋势

数据来源：魔镜市场情报、东北证券

图 48：2022 年 1-8 月社交平台关于“奥特曼”的人群区域分布

数据来源：魔镜市场情报、东北证券

AIGC赋能 IP世界观构建，提升 IP价值。我们认为在 AIGC 助力下，IP 价值有望进一步显现，主要体现在 1）IP 具备较高的集中度，有利于提升优质内容影响力。根据 Sensor Tower 显示，从收入看，主要国家头部 IP 在 IP 总收入的占比均较高。其中韩国绝大部分 IP 收入份额来自《PUBG》及《天堂》。2）AIGC 通过优质的内容生成，降低 IP 内容开发成本，充实 IP 世界观及内容架构，提升 IP 价值。在世界观的丰富度上，我们认为现有最为丰富完整的设定主要来源于TRPG 类游戏，例如 DND 及 CoC 等，TRPG 类游戏通常有一位“DM”（地下城主）或者“KP”（守秘人），通过细致的游戏设定、对规则熟悉的主持人推动游戏的进行。考虑到生成式AI基于已有规则的创造能力，我们预期其有望能帮助现有 IP实现类似DND等具备丰富完整世界观的游戏产品，充实 IP游戏体验。

图 49： 2022 年 Q1-Q3 全球 IP 游戏畅销榜 Top100 收⼊份额分布 IP 来源

数据来源：Sensor Tower、东北证券

4.2. 研发能力是公司长期壁垒

4.2.1. 优质内容具备稀缺性，研发是游戏公司长期壁垒

版号限制下，新产品精品化趋势显著。从2020年发行的游戏来看，头部公司如腾讯发行重点 MMO 产品《天涯明月刀》手游、IP 作品《火影忍者》、《一人之下》、《使命召唤手游》、《妖精的尾巴》等，并取得了优秀的上线成绩。在游戏品质方面，《天涯明月刀》手游实装了超远视距、动态光照、天气系统等，使得手游画面有接近端游的表现，产品力优秀。根据伽马数据测算，《天涯明月刀手游》上线首月流水超过13 亿元。2023年4月上线的《崩坏：星穹铁道》则是将卡牌与开放世界融合，提升卡牌类游戏的整体体验。我们认为，玩家对游戏内容和玩法的期待持续提升，驱动游戏开发者不断开发优质内容，优质内容提升了玩家品味，拉高了低质量产品的用户的转化成本，研发对游戏行业的重要性持续升级。

图 50：天涯明月刀手游光影渲染

数据来源：天涯明月刀、18183、东北证券

图 51：崩坏：星穹铁道融合卡牌玩法与无缝大地图

数据来源：崩坏：星穹铁道、东北证券

优质内容始终具备稀缺性，研发是游戏长期壁垒。我们认为游戏内容主要包括创新受欢迎的玩法、有感染力的画面、流畅的场景演绎、丰富有挑战性的战斗机制等，而玩家在体验的过程中，对游戏内容的需求也在不断升级，从而使得优质游戏的门槛不断提升，并长期具备稀缺性。

4.2.2. AI是工具的发展，产品表现决定竞争力

AIGC 是游戏新的生产工具，有利于效率提升。根据完美世界游戏，公司将 AIGC融入自身生产管线，通过AI技术提升公司在美术开发、剧情塑造等方面的能力。在场景构建方面，利用AIGC技术，让公司原有的自动化程序构建方案变得更加智能，从而更具备使用价值。在剧情方面，AI可以辅助策划完成一段带有语音、口型、动作、运镜等表演素材的剧情序列，从而大幅提升研发效率。

图 52：AI 参与的生产管线在引擎端的应用展示

数据来源：完美世界游戏、东北证券

图 53：游戏研发进入智能化周期

数据来源：完美世界游戏、东北证券

关注产品呈现，游戏体验是竞争核心。我们认为，AI技术能提升游戏开发效率，但是核心体验仍需开发者对玩家具备洞察，优质的产品体验是游戏公司核心竞争力。我们对比 Switch、PS5 及 Xbox Series X|S 的销量表现，可以看出设备整体参数较差的 Switch 在销量方面更加领先，其生命周期内的市占率达到 67.9%（仅对比同世代游戏机产品）。Switch 作为掌机在参数及画面表现方面明显弱于 PS5 及 Xbox SeriesX|S，但优质的第一方游戏如《马里奥》系列、《宝可梦》系列等推动了产品销量。

以日本市场为例，根据 Fami 通报道，2021 年日本地区游戏销量排名前十全部都是Switch平台游戏，其中《怪物猎人崛起》排名第一，销量达到235万份；《宝可梦晶灿钻石/明亮珍珠》排名第二，销量 231万份；《桃太郎电铁昭和平成令和也是惯例》以 127万份排名第三。

图 54：Xbox Series X|S、PS5、Switch 主机的销量情况

数据来源：VGChartz、东北证券

我们认为，随着AI技术的发展，优质 IP的价值有望通过AI进一步体现，而游戏内容仍然是玩家留存及付费的核心要素，因为 IP及研发有望成为在AI时代游戏产业的重要护城河。

5. 投资建议

我们认为游戏板块将持续受益 AIGC 带动下的供给侧效率提升，在产业端需要把握两大趋势。1）行业供给复苏，产品周期带动的业绩增长。在产品层面，版号的常态化发行趋势持续，至2023年 6 月，游戏版号发放数量已达到 549款，版号月度平均发放数量较 2022年增长25.1%，发行数量增长明显。从2023Q2 起，游戏发行节奏行业明显加速，多款重磅产品上线，推动游戏流水收入提升。我们预期游戏行业整体流水有望持续增长。2）AI 创新工具及产品持续推出，带动行业估值中枢上行。我们认为 AI 技术的突破是本轮游戏估值提升的核心动力，AI 创新工具的不断推出有助于提振行业预期，从而推升游戏板块估值。在AI产品落地方面，游戏开发者将AI融入自身开发流程仍需时间，重点产品的落地以及潜在的爆款应用将是后续的核心关注点。

在标的方面我们建议从三个方向寻找标的；1）受益产品周期，新品储备丰富的游戏龙头，随着产品逐步上线，业绩有复苏趋势，推荐【腾讯控股】、【网易-S】、【三七互娱】、【吉比特】等。2）推荐在 AI领域深度布局，具备游戏产品有望融入AI技术提升体验的公司，推荐【恺英网络】、【完美世界】、【中手游】；3）行业新品发行驱动下的平台型公司，推荐拥有优质垂直游戏平台TapTap的【心动公司】

6. 风险提示

政策监管趋严：生成式AI作为新兴技术，仍然面临较多安全风险，因此若政策监管趋严，将影响AI在游戏领域的应用。

AI 技术发展不及预期：AI 作为新兴技术，其产业发展具备不确定性，大模型训练后的效果仍有可能不及预期，从而影响 AI 应用。

研究团队简介：

[Table_Introduction] 钱熠然：伦敦政治经济学院发展研究硕士，浙江大学文学&管理学本科，现任东北证券传媒行业分析师。

章驰：北京大学计算机专业硕士，武汉大学化学专业本科。现任东北证券传媒组研究助理。2021 年加入东北证券。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深300指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

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