2023 年 05 月 23 日

传媒

四层投资逻辑中，主线是“大模型”——大模型携生态合作伙伴衍生出爆款落地应用

从“上网”到“上算”，由“网络世界”至“虚拟现实”——AI专题报告之十

当下市场对 AIGC 与 ChatGPT 的关注度极高，但对 AIGC 与ChatGPT 的认知分歧巨大，我们梳理出深刻理解 AIGC 与 ChatGPT的 13 个重要关注点，围绕这13 个关注点的覆盖广度不同、研究深度不同，构建的投资组合或许完全不同。我们深刻探讨这13 个关注点，以期能帮助投资者对齐产业与行情。

如何理解、再理解、反复理解chatGPT 的意义？

2.目前到底是主题投资还是景气投资？海外跟踪到底跟踪什么？

当下并未过多去仔细界定受益、外溢、受损，单线条在交易AIGC——内核是大模型；
微软大模型/百度大模型之外，如何交易阿里、腾讯等跟随者的大模型及其生态合作伙伴？
将 AIGC 置身于智能科技的大框架下— ChatGPT、MR 眼镜、人形机器人：生产力、新空间、生产关系；
当下若无新空间（MR 眼镜），chatGPT 的产业逻辑则为存量博弈——AI-、AI×；
若无新空间（MR眼镜），当下传媒板块的逻辑是修复+交易 AIGC主导的需求拉动；
若无新空间（MR 眼镜），当下仅 AIGC，有无确定性受益？有无新的指数级新赛道？
MR 若带来新空间，行情将类似2012-2015 年页游转手游带来的业绩与估值双升；
chatGPT+MR 的未来结合，对内容产业的影响：新内容形态何时出现？在此之前场景与应用？to C 还是 to B？

证券研究报告

现有游戏/影视/平台受益还是受冲击？如何受益与受冲击？
国内标的，在2003 年的 PC 互联网时代是“跟随”、13 年的移动互联网时代是“应用大爆发”，这一轮？
目前市场最期待的“海外跟踪”，交易“跟随”？还是押注于这一轮的“特质”？

对上述13 个问题的深入研究，我们目前的结论是：

投资评级领先大市-A

维持评级

首选股票目标价（元）评级

行业表现

资料来源：Wind 资讯

升幅%	1M	3m	12M
相对收益	1.0	26.7	46.9
绝对收益	-0.6	23.3	44.2

焦娟分析师

SAC 执业证书编号：S1450516120001

jiaojuan@essence.com.cn

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ChatGPT 是软件业的“活字印刷术”，AIGC 的核心不是“AI”、“C”而是“G”；目前的行情看似主题投资，但若站在未来回溯当下，已经处于景气投资的起步并上行的阶段了。从投资的角度，围绕AIGC 与 ChatGPT 我们构建了四层投资逻辑，其中核心是“大模型”，包括大模型厂商们、大模型的生态合作伙伴们、基于大模型的爆款应用与场景，“大模型”这一内核逻辑从始至终一定是持续走强的投资主线，另外三层投资逻辑包括“副线条”、“受益”、“新赛道”。微软与百度的大模型之外，其他大模型厂商作为入局方，是产业化进程的正常表现，利好全产业的共同繁荣。

对 AIGC 与 ChatGPT 的理解，要放入智能科技的大框架下，以此深刻理解有、无 MR 眼镜，对于产业与行情的“对齐”方式是不一样的——没有MR 眼镜，则是存量博弈，多数当下的标的都会受到一定的冲击，而当下传媒板块的投资逻辑则是板块修复+交易需求；即便如此，没有 MR 眼镜的存量博弈局面下，也依然有确定性受益的部位、有新赛道出现。但若MR带来新空间，产业逻辑则是确定性景气上行，且传媒板块的逻辑则类似2013 年的业绩与估值双升的成长逻辑。ChatGPT 与MR 的结合，会带来新的内容形态，但在此之前先是出现爆款应用与场景，且to C 与 to B 的爆款将一起出现。

当下尚未出现MR 眼镜的新空间逻辑，故我们仔细推演游戏、影视、平台的受益或受损逻辑，游戏相对受冲击的力度最小、影视略大，平台则压力最大。相较于国内产业界在2003 年的跟随（海外爆款）策略、2013 年创新应用大爆发，2023 年的当下，“海外映射”的标的，在产业内的风格，到底是跟随还是创新场景大爆发，尚难判断，市场当下也仅仅以“跟随”风格来找相关标的，但我们认为，在“逆人性”的产品逻辑方向上，国内标的大概率能大放异彩，尤其是to B 的“逆人性”标的们。

投资建议：当下市场仍处于“交易AIGC”的主逻辑中，关注后续国内各大模型、中小模型的落地情况；市场开始关注海外应用落地，与之“映射”的相关个股的关注度有望明显提升。具体到标的，推荐底仓票（长期看好）+弹性个股的组合。关注标的：恺英网络、巨人网络、三七互娱、完美世界、吉比特；中国电影、光线传媒、万达电影、华策影视、芒果超媒、唐德影视、慈文传媒；世纪华通、格灵深瞳、云从科技、云天励飞、国脉文化、昆仑万维、丝路视觉、利欧股份、浙文互联、捷成股份、完美世界、蓝色光标、值得买；百度、商汤、快手、飞天云动、哔哩哔哩、泡泡玛特、心动公司；思美传媒、龙韵股份、天舟文化、惠程科技、华谊兄弟、金逸影视、横店影视、长江传媒、歌华有线、新华网、出版传媒、粤传媒、城市传媒、读者传媒。

风险提示：法律伦理方面的巨大争议对产业进程的影响、治理风险、行业竞争恶化、算力成本增长过快。

AIGC 行情及产业变化复盘. 4
1.1. 如何理解、再理解、反复理解 chatGPT 的意义？ 4
1.2. 目前到底是主题投资还是景气投资？海外跟踪到底跟踪什么？ 4
1.3. 当下并未过多去仔细界定受益、外溢、受损，单线条在交易 AIGC— 内核是大模
型 .. 5
1.4. 微软大模型/百度大模型之外，如何交易阿里、腾讯等跟随者的大模型及其生态合
作伙伴？ 6
在智能科技为框架下讨论 AIGC 的产业机遇... 8
2.1. 将 AIGC 置身于智能科技的大框架下——ChatGPT、MR 眼镜、人形机器人：生产
力、新空间、生产关系； 8
2.2. 当下若无新空间（MR 眼镜）： 10
2.2.1. 当下若无新空间（MR 眼镜），chatGPT 的产业逻辑则为存量博弈— AI-、
AI×... 10
2.2.2. 若无新空间（MR 眼镜），当下传媒板块的逻辑是修复+交易 AIGC 主导的需求
拉动； 10
2.2.3. 若无新空间（MR 眼镜），当下仅 AIGC，有无确定性受益？有无新的指数级新
赛道？ 11
2.3. MR 若带来新空间，行情将类似 2012-2015 年页游转手游带来的业绩与估值双升 12
展望 AIGC+MR 对传媒产业的影响路径.. 13
3.1. chatGPT+MR 的未来结合，对内容产业的影响：新内容形态何时出现？在此之前场
景与应用？to C 还是 to B？ 13
3.2. 现有游戏/影视/平台受益还是受冲击？如何受益与受冲击？ 15
3.3. 国内标的，在 2003 年的 PC 互联网时代是“跟随”、13 年的移动互联网时代是“应用
大爆发”，这一轮？ 15
3.4. 目前市场最期待的“海外跟踪”，交易“跟随”？还是押注于这一轮的“特质”？ 16
投资建议.. 16
风险提示. 17
图表目录
图 1. 大模型快速检索法律文档得出关键信息 . 图1．大模型快速检索法律文档得出关键信息. 4 4
图 2. 图2．微软在此轮AI浪潮下业务布局最激进. 微软在此轮 AI 浪潮下业务布局最激进. 5 5
图 3. 传媒板块一季度涨跌幅 .. 图3．传媒板块一季度涨跌幅. 6 6
图 4. 图4．百度文心大模型. 百度文心大模型 7 7
图5．通用人工智能平台实现的两条路径图 5. 通用人工智能平台实现的两条路径. 8 8
图 6. 围绕智能科技的“涌现”及“接力赛” 图6．围绕智能科技的"涌现"及"接力赛” 9 9

内容目录

图 7. 传媒上涨逻辑复盘. 11
图 8. 2010-2023 年网络游戏指数变化趋势.. 13
图 9. 移动互联网与智能手机时代的内容&应用发展. 14

1.AIGC行情及产业变化复盘

1.1.如何理解、再理解、反复理解chatGPT 的意义？

ChatGPT 帮助降低专业认知门槛，本质上是软件行业的活字印刷术。历史上活字印刷术出现之前，精英和贵族用丝绸、竹简进行知识文化的传播，知识传输成本较高，活字印刷术的出现降低书本制作、传播、流通的成本，它对普通人来讲是重大的受益。类比于活字印刷术的出现，ChatGPT 可以看做掀起新时代的“活字印刷术”：1）ChatGPT 是使机器具备认知能力，也就是在海量信息下，ChatGPT 具备了总结和理解的能力；2）借助 ChatGPT，普通人能快速获取到专业领域的知识，并且与知识相匹配能够对应到解决问题的答案，以商汤推出的大模型为例，ChatGPT 可以就法律文档进行理解，对依照法律文档给出法律建议，这一环节是对专业知识的降维结构；3）ChatGPT 重新定义了交互的范式，个体用语言去操纵软件行业运行，这种时刻对于个人来讲是重大的，自然语言确实是智能的一小部分，使承载的是我们的思维流转，也进一步降低了获取知识的门槛，同时 ChatGPT 还提供了创意、生产力、思维得以展示、呈现、发挥，有效用的机制。

图1.大模型快速检索法律文档得出关键信息

资料来源：商汤、量子位

1.2.目前到底是主题投资还是景气投资？海外跟踪到底跟踪什么？

以 ChatGPT 为代表的新一轮 AI 浪潮，正掀起新的产业革命，因此此轮投资热潮可以定义为景气性投资而非主题投资。上一轮移动互联网浪潮本质上是实现网络渗透率提升的过程，头部大公司如腾讯、阿里、百度、滴滴、美团、字节跳动等，它们的投资价值通常需要用更大的用户数量及单用户价值来体现，所以这些大公司都体现为平台型公司，即覆盖及连接用户为核心壁垒。以 ChatGPT 为代表的新一轮 AI 浪潮是在场景数字化程度较高的基础上掀起的智能化升级，大模型通过自然语言交互的方式重新定义了人与机器交互的方式，类似上一轮移动互联网时代 iPhone 的出现定义了触屏的交互方式。此外通过生成式 AI 提高了诸如文案生成、脚本创作等工作的效率，由于颠覆了内容生产方式，因而对现有的平台格局将形成巨大的冲击。

其景气度及持续期取决于是否会迁移至新的计算平台上。以 ChatGPT 为代表的新一轮 AI 浪潮已经对现实世界形成了巨大的影响，如果仍在移动互联网框架内，那则只是对现有的产业进行升级与迭代，则是在存量空间中的零和博弈。我们认为 MR 眼镜出现有望为其打开新的增量空间，一方面存在虚拟世界，在其上所有的场景都值得被建设一遍；另一方面虚拟与现实融合将产生更多交互关系，也将产生满足新交互范式的内容。根据网易新闻报道，苹果预计将在 6 月 5 日至 9 日的苹果 2023年度全球开发者大会上推出 MR眼镜，因此我们认为随着

MR 的推出，有望诞生出新的场景及建立在场景之上的盈利模式，从这个角度来讲的话，这一轮 AIGC 基本上可以判断为景气投资。

移动互联网的浪潮是以上网用户数量增长为起点，进而影响了围绕 C 端用户的生活场景，进而作用于生产环节，影响了 To B 环节，移动互联网对 C 端、B 端的影响呈链状。而新一轮产业浪潮是对 C 端、B 端的影响同时进行的，比如以微软为例，其当前围绕 GPT 系列大模型有四大业务布局：1）将 ChatGPT 接入 Bing，重新定义搜索交互模式；2）将ChatGPT 接入Office套件，推出 Copilot 重塑生产力工具，预计未来还会在 Windows 中全面整合 AI；3）将AI整合入云计算，开发者可以直接在微软云上访问及调用 OpenAI 的大模型；4）通过投资 OpenAI形成生态绑定，根据投资条款，微软投资 100 亿美元，将获得 OpenAI 75%的利润直至收回投资。总结来看，首先从 C 端重新定义了信息的交互方式与交互入口，最直接影响的是搜索，其次是生产力工具，除对 C 端的影响之外，也在赋能 B 端场景的智慧化升级。

图2.微软在此轮 AI 浪潮下业务布局最激进

资料来源：品玩、维基百科，安信证券研究中心

参考微软的业务布局，我们认为以 OpenAI 与微软为追随，做通用大模型的公司，最终都会追求建设自己的生态体系，以通用大模型为基础，上端各个生态合作伙伴基于自己的垂直场景进行微调训练行业模型，那么最终形成以底层大模型的资源禀赋为核心的生态体系。因此我们在做海外产业跟踪时，首先一定要跟踪的是最底层的通用基础大模型，跟踪其通用能力的迭代与技术演进方向，找到能力最强或者影响力最广的基础大模型公司；其次是跟踪基于基础大模型之上的生态合作伙伴，即大模型厂商生产出来的爆款应用。

1.3.当下并未过多去仔细界定受益、外溢、受损，单线条在交易 AIGC——内核是大模型

海外跟踪的关注点在底层通用大模型及以其为基础的爆款应用，反映在二级市场上，我们观察 2023Q1 交易的维度主要集中在大模型上，原因在于不同于移动互联网时代跟踪新公司可以依据用户数量为抓手，此轮 ChatGPT 所带来的是 AI 产业革命浪潮是对更底层的生产力的变革，适用范围广泛，没有能够框住的范围；其次 AI 作用是通过与各个场景结合体现出效率提升，在不同场景所适用指标不同，导致核心观测指标无法统一。因此我们认为 Q1 市场主要在单线条交易以 ChatGPT、AIGC 的内核，即大模型，体现自建大模型的公司均有较好的股价表现。

传媒板块一季度表现最突出的为推出自己模型或者率先接入 GPT 的标的。我们对一季度传媒板块标的涨幅进行梳理，发现一季度传媒板块的涨幅约 40%，跑赢板块指数的个股有 35 只，其中 200%以上涨幅的是昆仑万维、云从科技，涨幅在 100%-200%之间的有汤姆猫、中文在线、神州泰岳、盛天网络。板块中涨幅表现最突出的 6 只个股，特征是推自己的模型或率先接入微软的 GPT、接 GPT 后的业务逻辑比较顺畅。涨幅在 50%-100%之间有 21 只，除了格林深瞳是跟 AI 标的外，其他都是应用类标的——游戏、营销、影视、虚拟人、出版语料库；涨幅在40%-50%之间有 8 只，这 8 只也是具体的应用方向。一季度整体来看，传媒板块涨幅的排序，首先是推出模型、接入模型的逻辑，其次是应用项中市场熟悉度较高的游戏、影视，再次是外溢至出版等部位。

图3.传媒板块一季度涨跌幅

一季度板块涨幅约40%			区间涨跌幅	总市值亿元	流通市值	市盈率 PE(LYR)
			区间涨跌幅	总市值亿元	流通市值	市盈率 PE(LYR)	亿元 2023-3-31 AI重塑的逻辑，类似微软
	300418.SZ	昆仑万维	季度， 224.6357	555.8487	555.8487 35.9343
	688327.SH	云从科技-UW	209.1444	350.5594	350.5594 -55.4570 AI大模型标的
跑赢板块指数的35只个股：	300459.SZ	汤姆猫	161.9048	290.0544	290.0544	40.9595	应用、买船票的个股
翻两倍的：2	300364.SZ	中文在线	129.8387	166.4262	166.4262	168.4621 应用、买船票的个股
	300002.SZ	神州泰岳	117.0507	184.7349	184.7349	48.0433
翻倍的：4	300494.SZ	盛天网络格灵深瞳-U	100.0000 99.1304	81.1193 84.7212	81.1193 84.7212	64.8368游戏
涨幅50%-100%：21	688207.SH 300058.SZ	蓝色光标	89.3069	238.1432	238.1432	-123.8294 AI大模型的相关标的 45.6380虚拟人
涨幅40%-50%:8	002605.SZ	姚记科技	87.4733	108.1366	108.1366	18.8495游戏
	002517.SZ	恺英网络	84.6037	260.6699	260.6699	45.1981游戏
	601595.SH	上海电影	81.4038	89.1918	89.1918	407.7986影视
	600228.SH	返利科技	78.4916	93.2681	93.2681
	300781.SZ	因赛集团	76.7068	33.8707	33.8707	109.0916电商
大致逻辑：	605168.SH	三人行	75.3400	158.1954	158.1954	57.7154 营销 31.3270 营销
	603533.SH	掌阅科技	72.3257	109.5925	109.5925	72.7684 应用、买船票的个股
1.跟大模型相关、最硬的逻辑	301171.SZ	易点天下	72.2608	152.0888	152.0888	58.8249 营销
2.应用上最先接入、讲逻辑通畅	601858.SH	中国科传	70.6753	145.8473 264.2507	145.8473	29.9880出版语料库
	002558.SZ	巨人网络	65.5779	147.3524	264.2507	26.5710游戏
3.游戏、营销、虚拟人 4.电商、影视、语料库	603888.SH	新华网富春股份	63.3487		147.3524	69.9960
	300299.SZ	冰川网络	60.9901	56.1970	56.1970	74.8888游戏
	300533.SZ		58.1283	59.7948	59.7948	-94.8015游戏
	002354.SZ	天娱数科世纪华通	58.0563	102.2534	102.2534	239.3532虚拟人
	002602.SZ		58.0052	448.6439	448.6439	19.2823游戏
	002555.SZ	三七互娱	57.1823	630.9824	630.9824	21.9428游戏
共同特征：	600633.SH 603444.SH	浙数文化吉比特	52.8694 52.3974	158.4695 342.6325	158.4695 342.6325	30.6740
	300182.SZ	捷成股份	50.1119	175.7326	175.7326	23.4539游戏 40.7309虚拟人
1.有业绩的会更流畅	300031.SZ	宝通科技	49.8915	85.4011	85.4011	21.2092游戏
2.有业绩、最先接入且逻辑流畅	300133.SZ	华策影视	48.7805	150.7551	150.7551
	300113.SZ	顺网科技				37.6517影视
			48.6071	107.4062	107.4062	175.5761游戏
	300785.SZ	值得买	47.5444	66.3204	66.3204	36.9420电商
	300291.SZ	百纳千成宣亚国际	46.0251	64.9388	64.9388	97.9059
	300612.SZ		45.6321	42.6863	42.6863	436.2227营销
	301052.SZ 002174.SZ	果麦文化	45.0584 40.9287	23.4817 119.5212	23.4817 119.5212	57.5483出版一语料库

资料来源：Wind，安信证券研究中心

进一步推演，我们认为二季度市场或将更进一步聚焦在跟踪、思考大模型所带来的产业链巨变。我们认为针对此轮由 AIGC 所引发的产业链变化的投资框架可以分为三个层次：1）第一层次是推大模型的公司都值得重点关注，这类公司有望成为某个生态体系的基础设施，发挥类似于水电煤的作用；2）第二层次是建立在大模型基础之上的爆款应用，或者在 B 端垂直场景中因为应用大模型而带来生产效率提升的公司；3）第三层次是因为大模型带来的剧烈变动会有确定性受益的公司，是大模型价值外溢部分，类似于营销公司在移动互联网时代在产业链中的话语权很低，因为受品牌、平台两头挤压导致毛利率很低，在新 AI 浪潮下，平台格局有望重塑，而营销公司有望借助 AIGC 生产工具具备内容生产能力，有望进一步攫取产业链上内容创作者的价值，进而受益。不同层次公司的长期股价表现在很大程度上取决于公司长期在产业链上是受益还是受损，因此从产业投资出发，我们认为市场应该更聚焦在分析相应环节公司的产业价值、资源禀赋及公司自身的主观能动性等因素对公司业务所带来的具体影响方面。

1.4.微软大模型/百度大模型之外，如何交易阿里、腾讯等跟随者的大模型及其生态合作伙伴？

微软是全球此轮人工智能的领头羊。如前所述，微软是全球人工智能的领导者，业务多元有非常丰富的产品线，主要包括 Windows 操作系统、Office 365、云计算 Azure、游戏内容与XBOX、搜索引擎必应与浏览器 Edge 等。在诸多不同的垂直领域，微软都具有较大的竞争优势，如 Windows 操作系统、Office 在全球电脑上占有最大的市场份额，Azure 云服务市场份额稳健增长。在之前一段时间内，微软的产品很多都处于瓶颈期，各项业务很难再更上一层楼。而现今微软各项业务计划利用 AI 进行重塑，AI 能给微软带来的商机也非常明显，如提升必应的搜索市场份额、拉动Azure云服务销售，以及在推动游戏业务方面都有很大的潜力，AI 相当于为微软各项产品及商业模式带来了更多的可能性及影响力。因此，我们认为 2023、2024 年微软将是加速 AI 商业化落地的领导者。

百度 All in AI，率先推出文心大模型。百度 2016年开始抢先提出 All in AI 战略，在基础层百度拥有自主研发的深度学习平台飞桨，以昆仑芯片为硬件，在此基础上 AI 基本贯穿于百度的各项业务之中，无论是搜索、还是智能汽车的布局，都离不开 AI 能力的加持，这也是百度区别于其他纯硬件公司的核心竞争优势。在 ChatGPT 大火后，市场对百度寄予厚望，公司于 3 月推出文心一言模型，是国内最早推出大模型的公司之一。

图4.百度文心大模型

资料来源：百度官网

国内陆续推出多个大模型，大模型公司格局尚未清晰。除了百度文心大模型外，目前国内推出多个大模型，包括商汤推出的“商量”、讯飞的星火大模型等。国内推出如此多的大模型一定程度上打破了大模型的稀缺性，除了部分公司的模型可能仅是中模型或者是“参数较大”的模型之外，更主要的原因在于：1）大模型主要体现在数据基础上供给端的智能化改造，技术路径方法是开源的；2）不同于海外 OpenAI 及谷歌大模型的表现已较为突出，赶超其技术存在难度，因此留给新进入者空间较小，而国内并没有出现一骑绝尘的大模型公司，现有大模型间并没有拉开明显差距，那么投入资源研发大模型仍存在较大机会，因此会涌现出非常多的公司。

积极拥抱大模型的公司有望具备技术先发优势，值得给予高度关注。尽管模型的稀缺性一定程度被打破，但我们认为在技术发展的初期，积极跟进的公司仍有希望享受先发优势，一方面能够沉淀经验，不断提高研发效率；另一方面先投入的公司有可能占据场景或者产业链的关键位置，从而获得竞争壁垒。退一步来看，面对 AI 所掀起的颠覆性革命，现有的公司如果不发大模型可能被颠覆位置，因此从防御角度出发，当前各个公司也应该比较积极参与，即使只是发布中模型或者基于垂类数据的小模型，至少可以保证能够巩固行业地位。

赢家通吃？还是多点开花？取决于大模型公司技术迭代的相对优势。越来越多的厂商一定会入局，因为这本身就是产业化的过程，随着集中度提升，会剩下最终的王者。对于终局的演变，我们推断国内大模型厂商的竞争格局走向可能有两个方向：1）当前已经落地布局大模型的某家公司技术迭代速度更快，其落地的技术能力或者成本下降速度远超其他大模型公司，走向赢家通吃的终局；这种模式将迎来行业重新洗牌的机会，特别是当前拥有高毛利率平台型公司，原因在于其平台地位基于过去各种资源禀赋或者先发优势产生的结果，而在重新洗牌的大背景之下能不能继续保持高毛利率以及平台优势存在更多的不确定性；2）就当前国内大模型公司差距并不大的情况下，可能未来会出现各个公司模型的表现在不同的场景下仍有相对优势，这主要取决于过往的业务及资源禀赋，比如百度在搜索场景数据更全面，阿里在电商场景有更多数据沉淀等。在这种情况下，我们认为可能出现以这几个通用大模型为核心的生态体系。因此综上需要观察各大模型公司的技术迭代能力及生态构建进程，以便于判断其领先性。

海内外基于 ChatGPT 涌现出诸多应用，生态圈逐步形成。自微软 ChatGPT3.5 发布至今，热度持续发酵，并开启了 AI 大规模商业化。过去 4 个多月，基于 ChatGPT的各类生成式AI工具涌现，不乏有一些爆款的产品，如图片领域的 Stable Diffusion、Midjourney，文字领域的 Notion AI，视频领域的 Make-A-Video 等。从应用领域来看，AIGC、ChatGPT 的应用涉及文字创作、图片生成、搜索、办公软件、代码开发等场景。

具体来看，在各个细分领域已经有非常实用的 AI 工具出现，并已经开始进行变现，如：

 AI 写作：Jasper AI、Notion AI、Copy.ai 等；

 AI 绘画：Midjourney、Stable Diffusion、DALL-E2 等

 AI 音频：podcast.ai、Cleanvoice Al 等；

 AI 视频：Runway 等。

以上诸多 AI 工具落脚到具体行业应用上，比如营销、游戏等细分行业，通常是多种工具的结合。以营销行业为例，广告文案可以借助Jasper AI等工具，创意图片的生成借助Midjourney、Stable Diffusion 等工具。游戏行业的应用也是类似，游戏的制作涵盖文本、图像、声音、视频、3D 等复杂的内容形态，以上不同的 AI 工具可以在游戏制作的诸多环节（建模、NPC互动、文本/剧情、辅助代码、数据分析等）进行赋能。

2.在智能科技为框架下讨论 AIGC的产业机遇

2.1.将 AIGC 置身于智能科技的大框架下—— ChatGPT、MR眼镜、人形机器人：生产力、新空间、生产关系；

我们认为对 AIGC 的理解应该置身于智能科技的大框架下。我们提出的智能科技框架如下，即我们认为下一代计算平台有两条技术路径，各自又囊括不同的工程方案。目前来看，元宇宙作为一种虚拟现实，与人机共生/协同（人形机器人、脑机接口）这两条技术路线双线并发。

当下，我们正处于下一代计算平台的技术变革，以“智能”的真正实现为总纲，技术维度的要素创新，目前包括虚拟现实、人机共生/协同两个方向，其中虚拟现实本质上重构时空，人机共生/协同本质上是混合平台，分别又囊括不同的工程方案。

具体的工程方案的探索，严格意义上是尚未定型的（目前仅基于视觉的技术探索），但目标是实现虚拟现实，即模糊掉虚拟与现实之间的边界。目前主流的技术路径为，一是直接以 AR 的技术路径去实现，但现阶段 AR 相关技术均非常不成熟；二是先 VR 再迭代至 MR，以 MR 作为过渡。

混合平台是智能实现的另一条技术路径。如果将人的身体看作“硬件”，智能的实现过程，也是新智能交互硬件层出不穷、旧硬件迭代甚至是重塑的过程。因此，未来的智能硬件不仅包括冷冰冰的电子器件本身，还包括涉及到人类和电子器件之间非常密切的耦合，即指向人机共生/协同。在这条技术路径上，脑机接口与人形机器人是不同的工程方案，即智能的实现分别以人、机器人为载体。

图5.通用人工智能平台实现的两条路径

资料来源：安信证券研究中心

综合来看，不管是哪一条技术路径，涉及到的相关技术中，AIGC、ChatGPT、人形机器人、脑机接口的本质均是 AI。但 AI 真正智能的实现分为几个层级，我们认为虚拟时空中的 AIGC比人形机器人层级低一个层级，而人形机器人是更上一层的智能，人形机器人（智能交互硬件）与脑机接口是并列关系，无非是以什么为载体，是以机器为载体、还是以人为载体。总体技术路径上，共存在四层（未来还有两层）,最终的目标是通用智能平台的真正实现，或者叫强人工智能。所以，严格意义上，目前的 ChatGPT 还不够智能，是基于大模型的正确率，这样去理解 ChatGPT、AIGC、人形机器人之间的层次关系。

按时间轴来看，全球范围内的科技巨头正在进行的接力赛，至少带来了未来 5 年的智能科技创新周期。我们推演认为智能科技的技术进程预计为 ChatGPT（微软）→MR 眼镜（苹果）→人形机器人（特斯拉），在这个接力赛中，首先是 2023、2024 年微软，其次是苹果重点发力的 2024、2025 年，再是特斯拉重点发力的 2026、2027 年。

图6.围绕智能科技的“涌现”及“接力赛”

资料来源：安信证券研究中心

而苹果则是以 MR 眼镜的发布来引领新智能硬件的发展，根据网易新闻报道，苹果预计将在6月 5 日至 9 日的苹果 2023 年度全球开发者大会上推出 MR眼镜，按照苹果历代产品的迭代逻辑，通常第一代产品的出货量不会很高，重要的是其所定义的产品形态与交互范式。随着平台上的内容起量以及硬件的快速迭代升级之后，第二代、第三代 MR 产品将进入起量阶段，我们预计于 2024、2025 年发布。因此，我们预计 2024、2025 年是适配苹果 MR 的虚拟现实内容与应用的起量周期，也是苹果为主导的创新周期。

AI 的进化速度越来越快，目前正处于多模态阶段的起点，多模态不仅包括互联网内容端的AI文生图、文生视频，还包括 AI 与现实世界的交互能力，如视觉感知、触觉感知等。2024、2025 年虚拟世界中将会出现诸多场景与应用，这源于 MR 眼镜的特性，囊括现实物理世界，所以很多现实世界中的事物都需要加入具备数据交换的能力，很多硬件也需要被改造。2026、2027 年则是马斯克给出的人形机器人进军家庭 C 端的节点，本质为 AI 的人形机器人或将开始之后的垂类硬件的快速发展期。在 2022 年 10 月的特斯拉 AI 日上，马斯克表示人型机器人擎天柱 Optimus 未来的产量可以达到数百万台，预计价格不到 2 万美元，预计三到五年后人们可以订购机器人。目前特斯拉在下一代科技竞争中也较为激进，本身具备硬件的基因，收购 Twitter 之后，一定程度上补足了应用平台。因此，我们认为 2026、2027 年将是特斯拉主导下的人形机器人的创新周期。

基于上述智能科技的研究框架，我们认为对 ChatGPT、AIGC 的理解在有、无 MR 眼镜，对于产业与行情的“对齐”方式是不一样的——没有 MR 眼镜打开新空间，则是存量博弈，多数当下的标的都会受到一定的冲击，而当下传媒板块的投资逻辑则是板块修复+交易需求；即便如此，没有 MR 眼镜的存量博弈局面下，也依然有确定性受益的部位、有新赛道出现。但若 MR带来新空间，产业逻辑则是确定性景气上行，且传媒板块的逻辑则类似 2013 年的业绩与估值双升的成长逻辑。ChatGPT 与 MR 的结合，会带来新的内容形态，但在此之前先是出现爆款应用与场景，且 to C 与 to B 的爆款将一起出现。

2.2.当下若无新空间（MR 眼镜）：

2.2.1.当下若无新空间（MR 眼镜），chatGPT的产业逻辑则为存量博弈——AI-、AI×

若没有新空间，这一轮的创新周期是软硬结合向前走，带来乘数效应，不是简单的加法。人工智能、智能硬件、智能合约分别对应生产力、新空间、生产关系，软硬结合相互促进、相互影响，是各类技术涌现以及众多企业接力赛的过程。

1) 人工智能：AI 现在涌现的是 AIGC，爆款产品形态是 ChatGPT，它实际上是先进的生产力，代表的是软实力部分；

2) 智能硬件：开辟了新的空间入口，分布式垂直硬件改造了现实物理世界空间，相当于在现实物理世界叠加了一层智能维度；

3) 智能合约：可以实现自动化的合约执行，从而降低交易成本，提高交易效率，改善生产关系。实际上智能合约确实是面向未来搜索的，基于让人的创造力更加迸发的要素之一。

智能科技这一轮的涌现及接力赛，软硬结合的科技进步以及参与主体发生剧烈变化。参与主体方面，顺应智能科技的发展趋势，除了海内外巨头参与博弈之外，另外从“人”的维度看，未来人与工具、人与虚拟数字人之间的关系预计将变得越来越平等，工具与虚拟数字人的智能化都是 AI 的一种形式。这种变化将导致参与主体的增加，包括数字人与机器人，人们需要适应这种新的社交环境。

长期来看，参与社会分工的主体将发生变化，不同于“互联网+”，这次 AI所带来的是“AI-（AI 替代部分环节）”与“AI×（突破瓶颈）”，这种变化对企业与消费者都带来影响。具体来说，企业可以利用 AI 来替代员工，并需要开发管理 AI 员工的策略或工具。而消费者方面，可能会出现更多的数字人和机器人来代替人类角色，比如导游与老师等。此外，C 端消费者可能会更倾向于拥有自己的数字人，进行孵化与商业化，以保持竞争力与控制供给端。

2.2.2.若无新空间（MR 眼镜），当下传媒板块的逻辑是修复+交易 AIGC主导的需求拉动；

2023 年一季度传媒板块涨幅约 40%，板块上涨的逻辑一方面来自估值修复，是因为传媒行业经历了漫长的消化并购商誉减值期、互联网监管趋严、版号发放停滞、疫情重创影视院线等诸多事件干扰，板块估值长期处于低位。自 2022 年下半年至今外部环境趋缓，体现为互联网监管政策趋向宽松、游戏版号恢复正常发放、电影院线行业逐步恢复经营常态，营销行业流量平台返点在提高等，因此传媒板块具备估值修复的内在条件。建立在长期熊市构建的底部位置上，从交易上来看，也是更具安全边际的选择。

另一方面传媒板块被选中，主要是交易 AIGC 主导的需求拉动。从 AIGC 的产业链来看，可以简单的划分为基础层（包含算力、数据等）、模型层（通用大模型如 GPT 系列等）、应用层,此轮 AI 掀起的浪潮是对整个产业链带来影响，算力、数据等基础层最为直接，但我们认为其主要享受溢出效应，最内核的仍为大模型及上层应用，传媒的本质是面向 C 端的应用，因此受到投资者交易需求的追捧，成为在逻辑推演中最为受益的行业之一。从业务落地及我们的产业跟踪来看，目前行业仍处于积极探索阶段，对具体业务场景的降本增效体现到报表上仍需一定时间。

图7.传媒上涨逻辑复盘

资料来源：安信证券研究中心

2.2.3.若无新空间（MR 眼镜），当下仅 AIGC，有无确定性受益？有无新的指数级新赛道？参考过去技术革命浪潮，我们认为即使没有新增量空间，新技术也会对现有的内容与场景进行重塑，场景与内容、应用、模式，是新计算平台上，未来将跑出来的各类创新。其中，内容最具象，其次是各类应用；模式相对抽象；场景则是宏观层面的切割方法，理论上场景能覆盖所有的内容、应用、模式。内容是相对于文字（在线阅读）、声音（音频）、图片（动漫）、视频（长视频/短视频/直播）而言的下一代新内容，目前看会兼具沉浸式、互动式等特征；应用指服务于用户的各类独立产品，如 PC 时代的新浪、网易，智能手机时代的各类 App；模式则侧重于运营逻辑，即独特的经营、盈利模式等；场景则是能抢占用户时长、可支配收入的各类新时空。

基于上述场景的本质，供给方根据自身技术禀赋选择一种业务模式再设计具体的情节，交付于用户后，用户在其中投放自身时长与可支配收入；任何供给方的供给，均能落入八大场景模型之一。元宇宙重构的时空，是 3D、沉浸式、互动式的、增加更多感官体验维度的，故切割新时空的元宇宙场景们，用户置身其中的体验感更为突出，每增强一项，所有过往的场景都可以被重塑。

在场景重塑的过程中，蕴藏着增量的机会。一是，关注 AIGC 等新技术对原有产业的颠覆式创新。当下移动互联网所介入到现实物理世界中的部分，需要全部重新再“被定义”一遍，如购物 App 现在打开是图文界面，3D 沉浸式与交互式的虚拟现实中，购物场景从商品展示的方式（不再是图文形式）开始全部都需要重新定义。二是，新应用场景预计孕育出新巨头的概率更大。历次工业革命都会有一大批核心产业之外的受益群体，都会按照创新的范式诞生出新的产业。在历史上，对现有行业的颠覆常常来自于外部，我们认为下一代新的科技巨头将诞生于新的领域，而不是现有领域。

虚拟人是已经涌现出的新方向，但想象力不够。当前许多公司在积极布局虚拟人方向，实际上是重塑新场景的产物，但当前市场主要关注在 AI 加持下虚拟人对直播、代言等场景的降本增效，我们认为不止于此。虚拟人真正逻辑在于这一轮 AI 替代人是不仅把人挪出供给端，还会把人锁死在需求端，也就是说这轮 AI 不光替代人，还转化成更好玩的 APP，让你可以沉浸在里面的一些 APP。如果人不愿意被挪出供给端大概率其中一条技术路径，每个人做自己的数字人、虚拟人，数字人要接 GPT 后通过一定的限制、规范使之变成人的高级代理人，虚拟人作用很大，未来虚拟人跟人形机器人一起本质上成为与人并列的关系，其底层均有通用人工智能平台所驱动，下面有连接其他有数据交换能力的终端；左右连接在于连接人形机器人跟人自己，其未来的发展可能会存在有两种走向，智能助理或者 IP。基于此路径推演，我们认为虚拟人方向还有很大的演进空间。

2.3.MR 若带来新空间，行情将类似2012-2015 年页游转手游带来的业绩与估值双升

我们认为苹果 MR 开启的新一代计算平台后，将带来全新的增量空间，其对传媒板块的提振将类似于重复游戏行业2012-2015年的页游转手游从开始确认收入到高速增长到占比逐步提升的这一期间，回溯此前历史，相关的游戏公司在手游转“MR 游戏”的过程中有望享有高估值。

2013-2017 年 4G+智能手机带来用户规模与 ARPU 的持续上升，直接推动手游的高速发展，移动互联网的红利期一直持续到2017 年。2010年 2月，中青宝成为第一家 A股游戏上市公司；2014 年 6 月，游族网络成功借壳上市，开启了游戏公司借壳上市潮，后续三七互娱、完美世界、巨人网络等大批游戏公司纷纷借壳上市；2018 年之后，移动互联网红利消退，游戏公司开始寻找新的增长驱动，短视频买量、出海等。

2012 年-2015 年，一批页游厂商成功实现手游厂商转型。2012 年，手游迅猛发展的“前夜”，部分敏锐的游戏厂商包括在页游赛道成功突围的游族网络、恺英网络、三七互娱等已经开始着手布局手游赛道。2012 年 9 月，游族信息正式设立移动业务事业部，进入手游研发领域，并于当年推出了《一代宗师》移动版及《十年一剑》移动版。2012 年，恺英网络收入主要来自于 PC 端，2015 年 1-2 月依靠 XY苹果助手的优秀表现以及联合开发及全球独家代理的《全民奇迹》手游的成功推出，手游收入占恺英网络营业收入已经超过 75%。三七互娱则是从传统优势发行业务切入手游行业，截至 2013 年底即已代理发行手游超过 20 款；同时，建立了37 手游品牌切入手游研发领域。

在此期间，市场普遍给予游戏公司 30X 以上高估值，游戏公司整体市值快速上升。我们分析发现高估值的核心主要在于高成长性，高成长性的核心在于对手游高速增长的预期。也就是说，2012-2015 年，在手游还没有成为游戏公司收入占比的第一大细分业务之前，市场基于对手游高增速的预期，已经给出游戏公司 30X 以上的高估值。

2023 年开始的下一轮长牛行情：预计是 AI+MR 驱动，真正意义上带来供给端的变革机会。内容行业是典型的供给决定需求的行业，这一轮 AI+MR 的变革正是发生在供给端。我们认为，这一轮 AIGC 如果落位于移动互联网的尾期，就只是作为打破存量博弈平衡的工具，带来局部的修修补补，但落位于 MR 眼镜开启的全新计算平台，将带来一轮比较顺畅的革新。游戏，一方面依据各类内容复杂程度与实时程度的排序，AIGC 对游戏的影响程度最大；另一方面，MR 眼镜的全新计算平台上，游戏有望成为首批场景与应用。

图8.2010-2023 年网络游戏指数变化趋势

资料来源：Wind，安信证券研究中心

注：指数采用wind网络游戏指数884080.WI

3.展望 AIGC+MR对传媒产业的影响路径

3.1.chatGPT+MR 的未来结合，对内容产业的影响：新内容形态何时出现？在此之前场景与应用？to C 还是 to B？

ChatGPT+MR 的结合对内容形态带来了很大的冲击，其原因在于：1）AIGC改变了内容生成范式。过去内容要先制作生成，拿到一些发行许可后，再进入跟 C 端用户交互的分发渠道中，需要经过较长的制作发行周期，同时受限产能有限，且制作成本较高。AIGC 的出现以一种强大的力量改变了内容生产的环境，实现了内容生产的降本增效；2）AIGC 改变了内容生产与交付的时间差，对产业生产线上各环节形成影响，甚至会重塑商业交互的模式。举例而言，比如头部游戏公司的 3A 大制作往往需要耗费几年的时间才能完成，而在用户的手中可能几十个小时就能完成通关，这里面存在巨大的交付与消耗时间差，AIGC 出现后内容可以实时交付，比如游戏中的 NPC 角色或者个性化剧情等，中间环节链路缩短，其价值得到挑战；其次内容交付能力提升，有望更好的满足用户的消耗水平，因此游戏沉浸性或者付费深度有望打开。ChatGPT+MR 对内容产业的影响作用于公司层面，可能会产生两方面的结果：凡是高毛利的公司以及平台型公司大概率要受到一定的挑战，因为其更适配于上一轮的内容产业范式，而对于原本处于劣势环节的公司可能会通过拥抱新的内容生产方式，介入到内容环节中从而获得更高的利润率。

从时间发展顺序来看，移动互联网时代的行业发展脉络大致为：2010 年，里程碑意义的产品iPhone 4 发布，当年全球智能手机出货量大幅增长 75%；2011 年，微信这一现象级应用问世；2011-2015 年，移动 App 内容与应用迎来爆发。2019 年移动互联网红利开始消退，此后下一代计算平台正在酝酿发展。2020-2021 年已有小爆款 VR 内容（元宇宙内容的初级形态）出现，但当时更多爆款内容与应用均处于探索期，行业中的大多数公司开始重视并入局。因此，若以 2021 年为 Web3.0/元宇宙的发展元年，我们预判真正的爆款内容或应用将滞后 1.5 年左右对应 2023 年下半年开始陆续涌现。2024、2025 年 AIGC、ChatGPT 会在虚拟现实世界中生产、制作、供给一些新的内容、应用、场景，百花齐放。

图9.移动互联网与智能手机时代的内容&应用发展

资料来源：IDC，安信证券研究中心

每一代新计算平台的发展，都伴随着技术与工具的升级，并带来各类创新的内容与应用。尤其是在移动互联网发展的最初几年，各类 to C 端的应用不断涌现，如淘宝、微信、视频平台、手游等，其中绝大多数的热门 App 或应用都是属于顺人性产品。

在互联网产品设计的过程中，工程师会将人性的因素考虑进来。我们将产品分为两大类，顺人性产品与逆人性产品。

 顺人性，即顺应用户的需求，更方便、更快捷的满足人类基本的低层次欲望。顺人性产品往往利用人性中本能的欲望来打造产品，以迎合人性，比如欲望驱使下的贪嗔痴的需求，越低层的需求市场越大，比较典型的就是游戏、长短视频、打折优惠等这类产品。

 逆人性，即通过某些手段克制人类某些原始的欲望，如贪嗔痴，目的则是为了满足人类更高层次的需求。典型的逆人性产品主要集中在延迟满足需求强的行业，比如教育与健康类的产品；以及需要自律管理需求的行业，比如各类办公管理类的产品。

互联网时代的产品，越是顺人性越成功，成长得越快、越大。比如外卖与电商顺应了人性的懒惰，游戏顺应了人性的贪图享乐，短视频顺应了人性所追求的短期快感。

逆人性产品则与上述相反，通过产品设计与引导来克制人类某些原始的欲望，帮助用户对抗自身的贪嗔痴，克服自身的人性弱点，目的是为了满足人类更高层次的需求，完成自我塑造或实现某种价值。比较典型的逆人性产品，包括以自我提升为主的教育与健康这类产品，以及以自律管理为主的办公管理软件应用等。

纵观目前市场上的应用产品，发展迅速、用户规模强大的 to C 端的产品大部分都是顺人性的产品，比如淘宝、抖音、游戏等应用，也迅速孕育出了很多互联网大平台。而一些逆人性产品发展速度则较为缓慢，比如 KEEP、教育、阅读类的应用，相对来看逆人性产品在 to B 领域发展得较好。

表面上看来，顺应人性的生意与商业很容易功成名就、大获全胜，而对抗人性的生意与商业只能是默默无闻、小众群体。然而，新一轮的技术革命则带来不一样的变化。

目前来看，参考微软的业务布局，B 端、C 端的产品均有出现，其核心在于推动围绕大模型的生态构建，因此我们推演在真正的 C 位内容出现之前，预计 To B、To C 方向都将结合新 AI的赋能不断迭代产品形态，以最大化实现效率提升。

3.2.现有游戏/影视/平台受益还是受冲击？如何受益与受冲击？

传媒板块板块中的游戏、影视、营销、电商以及平台型公司都在一定程度上受到此轮 AIGC浪潮的影响，具体其受益与受损的逻辑如下：

营销：我们认为营销公司从板块整体来看是确认性受益，在于其过去行业竞争地位低，此轮借助 AIGC 有望切入内容生产环节，有利于提振产业地位。但是落实到个股，则仍需确认公司业务落地及布局，判断公司战略方向，以及能够走向行业新贵的成功概率。

平台：平台型公司最大的挑战在于当下能够看到许多公司都在部署大模型，在技术迭代的过程中可能会涌现出新的平台，比如基于垂类数据训练大模型时，其所具备的能力在垂直场景中可能表现更好，涌现成为新的平台，在这个过程中可能削弱一部分平台公司的规模效应。但是对于当前的头部平台而言，如何保证自身竞争地位存在挑战，其次处于防御考虑，也必须进行相应的资源投入，可能在短期内增加成本。

游戏：AIGC 技术本身并不会对游戏产生较大的冲击，反而因为游戏最终To C 端收费，因技术升级的降本增效会确实转化为上市公司的利润。此外，游戏也会面临一定的挑战，但是相对而言较弱，因为游戏挑战在于需要适应内容生产的实时性变换新的玩法或者游戏策略，因为游戏内容本身就是体验属性，新的内容生成方式最终需要满足用户的体验习惯，但如果能经得住冲击，游戏未来行业空间会明显放大，比如因实时交互提升沉浸感，从而带来游戏付费意愿的提升。

影视：相较于游戏内容以体验属性为主，影视内容的核心在于内容的故事能力，以及画面、声音与故事的结合度，因此从交互方式来看其跨度更大。通常技术迭代下若转化难度较大，则必然会出现新的公司，但目前是否完全体现为虚拟人方向仍有很多不确定性，因为虚拟人仅仅只能替代影视创作中的“人”的环节，但我们预判 IP 虚拟人等方向有可能会趟出来一条自己的路，比如虚拟直播等。

3.3.国内标的，在 2003 年的 PC 互联网时代是“跟随”、13年的移动互联网时代是“应用大爆发”，这一轮？

AIGC 对传媒及相关产业的影响，预计率先带动逆人性产品的发展。移动互联网与智能手机率先对人们的“吃喝玩乐”领域进行了革新，尤其是在内容供给端，手游、长短视频的发展丰富了人们的精神娱乐，但这类“吃喝玩乐”的内容与应用多为顺人性产品，而移动互联网时代的逆人性产品则发展的非常缓慢。当下，我们正处于下一代计算平台的技术变革中，目前来看，这一轮 AIGC 的崭露头角，从 AI 绘画到 ChatGPT，随着应用场景的扩容，人们对AIGC商业化潜力的关注度，逐步从偏 C 端的娱乐，拓宽至工业、金融、教育等 B 端领域。一定程度上，AI 绘画其实是属于小 B 端的应用，ChatGPT 也在论文写作、商业分析报告以及代码编写等领域展现出了非常的能力。AIGC 与 ChatGPT 的本质是 AI，AI 作为新的生产力工具而存在，从这个角度看，AI 对传媒产业的影响，将显著不同于移动互联网时代的顺人性产品跑得快的逻辑，我们预计 AIGC 将率先革命化的应用/场景可能是逆人性产品。

上网时代，顺人性的爆款应用非常多，而上算时代，逆人性的应用预计会更加多，这背后的原因在于：1）AI 将着重率先改造移动互联网未能解决的领域，存在增量；2）基于防御性目的，人们“主动”学习 AIGC 以提升自身生产力。这一轮 AIGC、ChatGPT 本身是生产范式的变化，若将 AI 看成是生产力，与人在工作上将成为竞争关系，当 AIGC 在各个领域崭露头角的时候，如作画、作曲、写代码、撰写商业分析报告等，人们会担忧自己在未来会被 AIGC 所替代，而出于防御性的目的，人们会倒逼自己去了解甚至是学习 AIGC。

虽然逆人性产品在早期时的付费逻辑难走通，其最大的难点在于拉新与留存用户，但当用户逐渐接受、理解、掌握、熟悉这些逆人性产品之后，即付费逻辑一旦走通，长期来看，用户的粘性提升也是非常显著的。

建立在顺人性、逆人性的产品逻辑及当时的产业背景，我们回溯历史发现：在 PC 互联网时期，以信息化基础设施发展为产业升级的前提，主要体现在 To B 逆人性上，因此国内主要处于跟随海外市场的阶段；而到了移动互联网时期，主要是以吃喝玩乐等顺人性的 To C 应用为主，因此国内呈现出应用大爆发的状态，甚至出现扫码支付、共享单车等新发明。

参考微软的业务布局及国内当前的产业发展，我们认为国内目前在 To B、To C 方向均积极推进的状态，那么此轮 AI 浪潮下，国内的 To B、To C 产品对比海外是处于跟踪还是自我大爆发的阶段呢？我们认为可以分为四种情况进行分析：

1）如果在 To B、To C 方向均呈现出应用大爆发的状态，那么类似于移动互联网时代下抖音、快手出海一样，这一轮新涌现出的产品最终也将指向产品出海，这将有望引发传媒（To C 应用为主）、计算机（To B 应用为主）估值大幅提升；

2）To C 应用大爆发与 To B 应用跟随。To C 应用爆发可能主要还是受益于国内众多人口与市场，在 To B 方向处于跟随则主要是因为海外软件行业有很多大公司，国内如果采取跟随的姿态可能享受后发优势，节省试错成本；但可能存在的问题是，因为海外已经完成了信息化、数字化，因此智能化的土壤较为成熟，这与国内的现状不同，因此海外成熟的软件生态可能与国内并不适配，可能国内仍需要自我开发；

3）To C 产品跟随海外，To B 产品呈现大爆发。这种模式出现的可能性在于：从 To C 应用进一步爆发可能在极致顺人性的方向上面临监管风险，比如赌博、色情等，因此国内的发展相对缓慢，可能处于跟随状态；在 To B 产品呈现大爆发的可能性在于在 AI 加持下，监管效率或将进一步提升，如涌现出类似于 AI 版钉钉等产品；

4）To C、To B 产品均跟随海外。这种情况出现的可能性在于如上 To C 顺人性方向的产品受强监管，同时 To B 产品由于数字化基础薄弱导致发展速度慢，产品付费量无法做大。。

整体来看，我们认为第三种情况出现的可能性相对更高，其他三种情况出现的概率接近，都有可能。

3.4.目前市场最期待的“海外跟踪”，交易“跟随”？还是押注于这一轮的“特质”？

当下市场主要在交易“跟随”。目前国内对海外跟踪及映射保持了较高的关注，体现在投资上为粗暴跟随策略，体现为中国公司会参考海外典型产品进行对标，比如存在中国版Midjourney 类似的标签。在跟随过程中，我们认为有几点需要格外重视：1）除 To C 产品外，同时关注 To B 产品；2）在跟随海外产品时，可能存在因上市公司标的与新公司标的差异，产品呈现形态可能存在不同，特别是 To B 产品与本土特色有较大相关性，需格外重点分析其底层受益逻辑。

但从中长期产业逻辑来看，中国可能生长出本土特色。参考移动互联网时代，中国在内容与场景、协同方等环节呈现出巨大的繁荣，我们认为此轮中国在 To B 逆人性方向实现应用的大爆发的概率较大，这与中国更宽松的数据隐私环境及更强的监管需求有一定关系，在这种诉求下有望将 AI 消除信息不对称的本质最大化。

4.投资建议

当下市场仍处于“交易 AIGC”的主逻辑中，关注后续国内各大模型、中小模型的落地情况；市场开始关注海外应用落地，与之“映射”的相关个股的关注度有望明显提升。具体到标的，推荐底仓票（长期看好）+弹性个股的组合。

关注标的：恺英网络、巨人网络、三七互娱、完美世界、吉比特；中国电影、光线传媒、万达电影、华策影视、芒果超媒、唐德影视、慈文传媒；世纪华通、格灵深瞳、云从科技、云天励飞、国脉文化、昆仑万维、丝路视觉、利欧股份、浙文互联、捷成股份、完美世界、蓝色光标、值得买；百度、商汤、快手、飞天云动、哔哩哔哩、泡泡玛特、心动公司；思美传媒、龙韵股份、天舟文化、惠程科技、华谊兄弟、金逸影视、横店影视、长江传媒、歌华有线、新华网、出版传媒、粤传媒、城市传媒、读者传媒。

5.风险提示

法律伦理方面的巨大争议对产业进程的影响：以 GPT4 为代表的大模型迭代速度很快，学术界及产业内产生了不同的声音，担心其对人类造成威胁，出现了呼吁暂停更高级别模型的研发，可能会影响技术推进节奏，从而影响产业进程。

治理风险：人工智能的应用最终落到上市公司层面，与公司的组织架构密切相关，如公司治理出现问题，可能会影响 AI 相关业务布局落地，甚至会投入不当造成严重资源浪费等。

行业竞争恶化：AIGC 正在引领新一轮产业浪潮，新旧产品间存在一定的竞争关系，如竞争策略不当或将影响领先技术在行业层面应用的速度。

算力成本增长过快：伴随应用范围的拓宽及覆盖用户的增长，将带来对算力的大幅需求，从而给应用开发者带来较高的成本，导致其财务状况恶化。

行业评级体系

收益评级：

领先大市 —— 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；

同步大市 —— 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；

落后大市 —— 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；

风险评级：

A —— 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；

B —— 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

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