传媒行业2024年策略报告

. 核心结论

AI降本，小游戏带来增量，游戏行业有望迎来业绩估值双重修复。AI技术在游戏行业不断渗透，中短期带来降本增效，对游戏行业的影响逐渐显现。长期来看AI更将是会带来质的变革，孕育出新的内容形式。小游戏方兴未艾，用户群体扩大和用户时长延长，我们测算将带来260-725亿的增量。版号稳定发放，2024 年产品上线周期有望延续，2024 年各大公司均有重点产品布局，随着新游戏陆续上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升ARPU值。建议关注研发实力突出，储备产品丰富的三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界、腾讯控股和网易。

线下流量继续恢复，梯媒龙头分众传媒持续受益。2Q23起，以梯媒为代表的户外广告接力线上效果广告开始复苏，作为梯媒投放旺季的三四季度仍保持高增速。此外，线上流量步入存量阶段，长期而言品牌广告主或将提升梯媒广告预算占比，驱动梯媒市场规模进一步提升。分众传媒 (002027.SZ)受益于经济复苏，日用消费等行业广告主投放力度加大驱动公司收入修复，成本端，公司单点位租金成本在疫情后小幅下滑，总成本稳中有降，收入端若如期修复，具备较强的盈利弹性，推荐关注。

观影意愿恢复，24年片单丰富，影院龙头高经营杠杆释放带来利润弹性。需求端看，票房市场23年显著回暖，截至10月31日，2023年总票房（含预售)已达到492亿元，为疫情后票房金额最高的一年，恢复至2019年87%的水平。暑期档超预期表现说明，在优质影片和有效宣发策略配合之下，观众仍有充足的观影热情。展望2024年，在观众观影意愿筑底反弹的基础之上，若优质影片保证充足供给，我们看好24年票房突破600亿元。随着观众对内容体验的要求提升，拥有IMAX等特色影厅的影院需求更高。龙头企业选址、运营和资金情况较好，更有能力建设高成本的特色影城，预计市占率将稳中有升。建议关注直接受益于票房大盘复苏、市占率逐渐提升、经营杠杆较高的万达电影（002739.SZ)。

风险提示：AI技术落地不达预期；游戏、影视作品制作进度不达预期；会员/广告收入不达预期；政策风险；行业竞争加剧。

行业评级

前次评级超配

评级变动维持

近一年行业走势

相对表现	1个月	3个月	12个月
传媒	-3.26	-12.22	27.75
沪深300	-2.86	-10.86	-4.86

分析师

李艳丽 S0800518050001

021-38584239

liyanli@ research.xbmail.com.cn

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内容目录

一、传媒行业行情回顾及展望... .5
1.12023年回顾：上下半年冰火两重天. .5
1.22024年展望：看好游戏行业，建议关注梯媒广告和电影行业修复. ..8
二、游戏：AI影响逐步释放，小游戏带来增量，估值有望修复. .11
2.1 游戏是受AI影响最大的内容形式，AI助力行业降本增效. ..11
2.2 版号发放周期和数量趋于稳定，行业景气度回升. ...13
2.3 小游戏有望带来百亿新增量.. .14
2.4 预计4Q23及明年产品周期延续，估值有望修复. ..16
2.5投资建议.. .18
三、建议关注随经济修复业绩逐渐边际改善的板块. ..25
3.1广告：看好品牌广告接力效果广告复苏.. .25
3.2电影：市场强劲修复，票房有望在优质供给带动下延续超预期表现.. ..27
3.3 长视频：广告招商逐季改善，行业盈利能力增强，优质内容储备丰富. ..30
3.4 投资建议... ..34
四、风险提示... ..37

图表目录

图1：传媒板块23H1涨幅 42.8%，跑赢沪深300 指数.. ...5
图2：传媒板块Q3以来跌幅 20.6%，跑输沪深300 指数（2023年7月1日-11月1日）...5
图3：传媒子行业股价表现相对分化（2023年上半年） ..6
图4：传媒子行业股价表现相对分化（2023年7月1日-11月1日） ...6
图5：有业绩支撑的龙头公司表现好于平均（2023年1月1日-11月1日） ...7
图6：出版指数（882463.WI）近10年PETTM（剔除负值） ..7
图7：广告指数（882460.WI）近10年PETTM（剔除负值） ..7
图8：网络游戏指数（884080.WI）近10年PETTM（剔除负值） ..7
图9：影视指数（884782.WI）2015年以来PETTM（剔除负值） ...7
图10：主动偏股型基金重仓持股占比. ...8
图11：传媒子行业盈利增速预测及PE对比（截止2023年11月1日） ..9
图12：传媒重点公司估值与盈利预测（截至2023年11月1日） ..10
图13：游戏是传媒行业中受AI影响最为深刻的应用方向. .11
图14：2023年新兴技术成熟度曲线. ..11
图15：游戏研发团队的主要职位... ..12
图16：生成式AI工具应用不断涌现，也在逐渐形成基础架构融入游戏开发流程 ..12
图17：产.网络游戏审批数...
图18：中国游戏市场实际销售收.. ...13
图19：中国游戏市场实际销售收入 (分季度) ...3
图21：小游戏与移动游戏用户年龄分布.. ...14
图 24：微信小游戏品类变化趋势. ...15
图25：网络游戏指数（884080.W）近.0年PETTM（除负值）.18
图 26：主要互联网公司广告业务收入及预.. ..5
图27：快消广告主在.Ao设备的广告投放占比逐年提升..
图28：短视频APP 整体用户规模... ..25
图30：2023年8月电梯LCD广告花费同比增长24.1%... ..26
图31：2023年8月电梯海报广告花费同比增长2.9%. ..26
图32：2023年1-8月电梯LCD/电梯海报广告花费同比增长21.3%/13.2%. ..27
图33：2023年1-10月全国电影累计票房492亿元.. ...27
图34：23年9月底全国营业影院共1.19万家. ..28
图35：23年9月底全国共有7.4万块银幕.. ....2.8
图36：23年9月万达和横店合计票房市占率为20.3% ..28
图37：23年9月万达和横店影院数量合计占比.10.8%…
图38：1H23芒果超媒广告收入承压... ....30
图39：自制综艺品牌赞助商数量.. ...3.1
图40：平均单个自制综艺品牌赞助商数量， ...31
图41：头部平台付费会员增速趋..
图42：爱奇艺ARM保持增长...
图43：爱奇艺连续六个季度Non-GAAP 经营利润为正（单位：亿元） ..32
图44：剧集市场提...
图45：多部高口碑国产剧集展现时代精神.. ..33
图46：分众传媒楼宇广告收入与我国GDP增速呈正相关关系 ..34
表1：游戏《原神》、《艾尔登法环》和《荒野大镖客2》的项目团队构成 ....11
表2：小游戏市场规模敏感性测算. ...16
表3：国内头部游戏厂商Pipeline.. ...17
表4：三七自研游戏储备... ..18
表5：三七代理游戏储备... ....19
表8：公司自研产品储备.. ..21
表9：公司代理产品储备... ..21
表10：吉比特盈利预测. ..22
表11：完美世界 Pipeline.. .22
表12：完美世界盈利预测. ..23
表13：腾讯盈利预测.. .24
表14：网易盈利预测.. ..24
表15：2023-2024 电影 pipeline.. ..29
表16：上市公司24年重点电影项目. ..30
表17：视频网站提价频次.. .32
表18：四大在线视频平台储备了较多展现东方自信与时代精神的作品. ..33
表19：分众传媒核心财务数据预测.. .34
表20：万达电影盈利预测... ...35
表21：芒果超媒盈利预测.. .36

传媒行业行情回顾及展望

1.12023年回顾：上下半年冰火两重天

2023年上半年（截至2023年6月30日），A股传媒板块整体涨幅为42.8%（按申万一级分类)，在所有行业涨跌幅中排名第2，跑赢沪深300指数约44个百分点；Q3以来截至2023年11月1日，其整体跌幅为20.6%，在所有行业涨跌幅中排名最后一位，跑输沪深300 指数约14个百分点。

图1：传媒板块23H1涨幅42.8%，跑赢沪深300指数

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图2：传媒板块Q3以来跌幅20.6%，跑输沪深300 指数(2023年7月1日-11月1日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

2023年上半年，游戏行业指数上涨67.0%，出版行业指数上涨52.7%，影视行业指数上涨21.8%，广告行业指数上涨17.2%，有线行业指数上涨2.6%，同期沪深300指数下跌0.8%。23H1游戏板块跑赢沪深300 指数68个百分点，出版板块跑赢沪深300 指数 53个百分点，影视板块跑赢沪深300 指数23个百分点，广告板块跑赢沪深300 指数18个百分点，有线板块跑赢沪深300指数3个百分点。

图3：传媒子行业股价表现相对分化 (2023年上半年)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

2023年7月1日至11月1日，广告行业指数下跌2.8%，有线行业指数下跌8.1%，影视行业指数下跌10.2%，出版行业指数下跌17.4%，游戏行业指数下跌26.5%，同期沪深300 指数下跌6.6%，期间广告板块跑赢沪深300 指数3.7个百分点，有线/影视/出版/游戏板块分别跑输沪深 300 指数2/4/11/20 个百分点。

图4：传媒子行业股价表现相对分化（2023年7月1日-11月1日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

从子行业龙头公司表现来看，23年上半年，AIGC催化下，大部分公司股价均有大幅上涨，下半年股价逐渐回归合理区间，有业绩支撑的龙头公司股价表现好于平均。其中，三七互娱（002555.SZ）《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles&Survival》等老游戏长线稳健运营，新游《凡人修仙传：人界篇》等进入利润释放期，3Q23 实现归母净利润 9.66 亿元，YoY+72.06%，年初至今股价涨幅19.7%；中信出版（300788.SZ）虽然由于线下图书市场恢复不及预期，图书销售同比下滑，但四季度将步入图书销售旺季，公司将有多部重点新书上市，且公司AIGC研发已取得多项进展，经营效率提升明显，年初至今股价涨幅24.0%。

图5：有业绩支撑的龙头公司表现好于平均 (2023年1月1日-11月1日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

传媒板块市盈率倍数仍处于历史合理估值区间。截至2023年11月1日，出版/广告/游戏/影视/有线市盈率TTM（剔除负值）分别为15.06X/24.47X/23.45X/39.27/24.82X，分别处于近10年以来29.16%/34.46%/30.86%/39.11%/19.28%分位。

图6：出版指数（882463.WI）近10年PETTM（剔除负值）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图7：广告指数（882460.WI）近10年PETTM（剔除负值）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图8：网络游戏指数（884080.WI）近10年PETTM（剔除负值）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图9：影视指数（884782.WI）2015年以来PETTM（剔除负值）

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：影视指数（884782.WI）基日为2015年1月1日

1.2 2024年展望：看好游戏行业，建议关注梯媒广告和电影行业修复

行业基本面分析结合数值分析，我们看好潜在AIGC应用场景最为丰富、具有较高盈利增速、估值和基金持仓有较大提升空间的游戏行业，同时建议关注随经济修复业绩逐渐边际改善的广告和电影板块。

》游戏：产品更新周期有望延续，生成式AI应用落地加速，潜在应用场景最为丰富。

从估值看，今年下半年游戏行业估值已得到充分调整，目前游戏行业PETTM水平约为23倍，位于近10年来31%分位点，仍处于历史较低位置，后续有较大提升空间。从机构持仓看，3Q23主动偏股型基金重仓中游戏行业持股占比为0.3%，YoY-0.3pct，后续有较大加仓空间。

展望2024年，我们预计国内游戏市场版号政策平稳，产品更新周期有望延续，小游戏为市场贡献新的增量，展望Q4及2024年，各大公司均有重点产品布局，随着新游戏陆续上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动行业市场规模增长。

与此同时，AI技术的发展将对行业持续产生影响。短期而言AI将助力行业降本增效，从行业维度大致估算,AI平均而言可以替代掉游戏2D美术成本的60%,即总成本的10-20%，假设游戏公司毛利润率50-60%，净利润率20%，则创造的利润弹性为20-50%；长期而言，AI技术变革带来的内容质量发展和小游戏拉动的新用户将共同驱动游戏市场空间成长。

根据Wind一致预期，游戏行业FY24 营收预计同比增长6%，领先于传媒其他子行业，归母净利润预计同比增长27%，成长可期。建议关注研发实力突出，储备产品丰富的三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界、腾讯控股和网易。

图10：主动偏股型基金重仓持股占比

资料来源：Wind，西部证券研发中心

》广告：供需两旺，电梯广告市场份额持续提升，看好梯媒龙头分众传媒。

电梯广告自2Q23以来重拾高增长，我们预计3Q23、4Q23和2024年继续维持高景气度概率大。2023年二季度以来广告投放开始复苏。CTR 数据显示，1-8月国内广告花费同比上涨5.3%，其中电梯LCD/电梯海报渠道8月份同比+24.1%/2.9%，广告需求震荡调整中复苏趋势显著。三四季度作为广告投放旺季，梯媒作为受众群体广泛、品牌认可度较高的投放渠道，下半年有望加速修复。此外，线上流量步入存量阶段，长期而言品牌广告主或将提升梯媒广告预算占比，驱动梯媒市场规模进一步提升。梯媒龙头分众传媒(002027.SZ）收益于广告复苏，已于7月份提价；点位恢复扩张，截至7月分众自营电梯电视/海报数量分别同比增长11%/4%，建议关注。

影院：观影意愿恢复，24年有望延续市场热度，行业供需持续改善，龙头业绩弹性大。

估值端看，目前影视行业PETTM水平约为39倍，位于近10年来39%分位点，仍处于历史较低位置，后续有较大提升空间。

需求端看，票房市场23年显著回暖，截至10月31日，总票房（含预售）已达到492亿元，为疫情后票房金额最高的一年，恢复至2019年87%的水平。暑期档超预期表现说明，在优质影片和有效宣发策略配合之下，观众仍有充足的观影热情。基于当前的票房市场修复速度，我们维持全年票房预测570亿元。展望2024年，在观众观影意愿筑底反弹的基础之上，若优质影片保证充足供给，我们看好24年票房突破600亿元，目前各大内容公司均有重点储备项目处于制作阶段，有望于明年陆续上映，如光线传媒的神话宇宙动画电影 (《哪吒2》)，万达电影的《误杀3》等。

供给端看，截至9月底全国营业影院共1.19万家，同比微增0.7%；随着观众对内容体验的要求提升，拥有IMAX等特色影厅的影院需求更高。龙头企业选址、运营和资金情况较好，更有能力建设高成本的特色影片，轻资产影院并购扩张速度更快，预计市占率将稳中有升，2023年9月万达影城票房市占率16.9%，建议关注直接受益于票房大盘复苏、经营杠杆较高的万达电影（002739.SZ)。

图11：传媒子行业盈利增速预测及PE对比(截止2023年11月1日）

行业指数	证券代码	营收增速				归母净利增速				PE	近十年PE分位值
行业指数	证券代码	18-22年复合	23E	24E	25E	18-22年复合	23E	24E	25E	PE	近十年PE分位值
传媒指数	886041.WI	2%	9%	-18%	9%	2%	-95%	76%	11%	21.3	31.88%
影视	884782. WI	-10%	36%	-14%	15%	-10%	-107%	-322%	19%	15.55	34.54%
广告	882460.WI	9%	12%	-14%	8%	9%	-95%	37%	8%	29.02	52.42%
游戏	884080.WI	4%	10%	6%	12%	4%	-83%	27%	16%	23.62	33.07%
出版	882463.WI	6%	8%	-14%	9%	6%	-87%	-3%	11%	35.27	29.62%
有线	882461.WI	-1%	4%	-55%	-8%	-1%	-103%	-334%	-4%	26.45	27.05%

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图12：传媒重点公司估值与盈利预测 (截至2023年11月1日）

公司		股价	市值	收入预测 (百万元)			归母净利润预测 (百万元）)			PE
		（人民币)	人民币亿	23E	24E	25E	23E	24E	25E	23E	24E	25E
A股传媒公司
影视动漫
芒果超媒	300413. SZ	25.25	472.4	14, 782	16,895	18,836	2,205	2, 613	2,930	21	18	16
华策影视	300133. SZ	5.76	109.5	2,606	3,480	4,220	463	606	713	24	18	15
光线传媒	300251. SZ	7.88	231. 2	1, 758	2,332	2, 626	628	1, 012	1,184	37	23	20
游戏
完美世界	002624. SZ	12.12	235.1	8,089	9, 557	10,750	965	1,414	1,822	24	17	13
吉比特	603444. SH	276. 63	199.3	4, 428	5,521	6,255	1,204	1, 544	1,776	17	13	11
宝通科技	300031. SZ 002555. SZ	16.50 20.93	68.1 464.2	3,883 17, 797	4,647 20,958	5,508 22, 886	353 3, 207	512 3,745	666 4,183	19	13	10 11
三七互娱影院院线									14		12
万达电影						18, 535
	002739. SZ	12.55	273.5	14, 970	16,732	3,268	1,242 281	1,510	1,675	22	18	16
横店影视中国电影	603103.SH 600977. SH	14.68 12. 01	93.1 224.2	2,746 6,390	2,981 7, 631	7, 631	834	358 1,034	443 1,189	33 27	26 22	21 19
营销服务
分众传媒	002027. SZ			12,524		15,546	4,970	5,992
		6.94	1,002.3	45,903	14, 314	56,298	425	700	6,519	20	17	15
蓝色光标天下秀	300058. SZ 600556. SH	7.10 6.03	176.6 109.0	4, 422	51,285 5,163	5,981	186	310	875 453	42 59	25 35	20 24
出版
新经典	603096. SH	17.81		919	1,051	1,183	161
中信出版	300788. SZ	24.82	28.9 47.2	1,814	2,004	2,198	161	195 216	226 262	18 29	15 22	13 18
港股互联网&传媒公司
腾讯控股						764,066	141,421
网易-S	0700.HK 9999. HK	287.00 167. 60	31,315.7	618,780 105,747	694, 672 118, 461	128, 520	25, 893	169, 668 29,294	194,205	22	18	16
百度集团-SW	9888. HK	101. 60	3,784.8 3,623.6	137, 982	151, 616	164, 995	24,171	27,395	31,577 29,494	15 15	13	12 12
美团-W	3690.HK	109.00	7,852.4	174,867	338,807	399, 595	23,906	35,251	49,861		13	16
快手-W	1024. HK	51.35	2,286.0	113,275	130, 442	147,516	7,491	14,478	21,698	33 31	22 16	11
哗哩哔哩-W	9626. HK	102.30	620.4	24,348	28,716	32,186	-3,381	-1,332	825	-18	-47	75
阅文集团	0772. HK	25.35	328.7	7,646	8,276	8,594	1,158	1,419	1,535	28	23	21
心动公司	2400. HK	11.94	108.8	4,061	4,973	5,891	235	385	475	46	28	23
泡泡玛特	9992. HK	21.45	269.9	6,379	8,255	10,297	1,056	1,396	1,777	26	19	15
猫眼娱乐	1896. HK	9.32	88.6	4,555	5,231	5,606	774	861	943	11	10	9
东方甄选	1797. HK	31.00	425.7	5,552	6,647	7,685	1,307	1, 543	1,744	33	28	24
中教控股	0839. HK	6.53	210.6	5,620	6,451	7,246	2,106	2,442	2,737	10	9	8

资料来源：Wind，西部证券研发中心预测
注：宝通科技和中国电影业绩预测来自Wind一致预期，其余为西部证券研发中心预测

二、游戏：AI影响逐步释放，小游戏带来增量，估值有望修复

展望2024年，我们预计国内游戏市场政策平稳，产品周期有望延续，行业景气度持续提升，小游戏贡献明显增量；同时游戏是受AI影响最大的内容形式，随着AI技术步入发展新阶段，相关工具将持续落地，催化不断，助力行业增效降本，长期看AI有望重塑游戏生产方式，孕育新的内容形式。

2.1 游戏是受AI影响最大的内容形式，AI助力行业降本增效

游戏开发复杂程度高，AI发挥空间大。由于对内容表现形式和交互要求更高，游戏开发相对于其他内容形式更为复杂，因此AI技术在游戏的设计、生产开发、发行运营环节都有广泛的结合场景。现有的游戏开发过程中，设计、美术以及测试是人力以及资源密集度最高的环节，通常美术成本占比接近50%，设计及测试的人员占比也在10%以上，以《原神》为例，据游戏葡萄报导，2019年6月《原神》开启首次测试时，项目已步入研发第三年，研发团队规模超过300人，其中包含100名以上的美术、30多名策划、60\~70名程序以及其它辅助人员。

图13：游戏是传媒行业中受AI影响最为深刻的应用方向

资料来源：a16z，西部证券研发中心

图14：2023年新兴技术成熟度曲线

资料来源：Gartner，西部证券研发中心

表1：游戏《原神》、《艾尔登法环》和《荒野大镖客2》的项目团队构成

		美术	程序	设计	音乐	测试&QA	营销	总计
原神	人数	100+	60~70	30+		合计 100名左右		300+
	占比	33%	20-23%	10%		33%
艾尔登法环	人数	843	60	84	335	98	557	1977
荒野大镖客2	占比	43%	3%	4%	17%	5%	28%
	人数	2003	292	215	1011	972	264	4757
	占比	42%	6%	5%	21%	20%	6%

资料来源：游戏葡萄，MobyGames，IGDB，《荒野大镖客2》，西部证券研发中心
注：游戏项目团队人员名单来自《艾尔登法环》和《荒野大镖客2》的致谢名单，美术包含外包团队在内，音乐包含配音。

中短期看，AI助力行业降本增效。AI可以直接简化策划、程序、美术等工作环节中的重复劳动，帮助研发运营团队提升人效。以美术成本简单测算，在已有的AI工具帮助下创作一张2D场景概念图的时间从1-2周压缩至1天以内。目前游戏中2D+3D内容成本约占60%，2D内容成本占总成本20-30%，从行业维度大致估算，AI平均而言可以替代掉游戏2D成本的60%，即总成本的10-20%，假设游戏公司毛利润率50-60%，净利润率20%，则创造的利润弹性为20-50%。

图15：游戏研发团队的主要职位

资料来源：游戏财经汇，西部证券研发中心绘制

长期看，AI有望重塑游戏生产方式，孕育新的内容形式。AI大模型取得的突破性进展推动生成式AI技术加速发展，AIGC工具也不断涌现，未来随着生成式AI技术的发展以及在游戏行业渗透率的提升，集成了多种生成式AI工具能力的开发引擎有望发展成熟，作为基础架构融入游戏开发之中，形成全新的研发流程。相比降本增效，游戏的革新本质上由体验的升级跃迁驱动。AI有望将拓展游戏开发效率和创意的边界，从而创造新的游戏模式和游戏需求，打开游戏增长天花板。

图16：生成式AI工具应用不断涌现，也在逐渐形成基础架构融入游戏开发流程

资料来源：a16z，西部证券研发中心

2.2版号发放周期和数量趋于稳定，行业景气度回升

版号发放周期和数量趋于稳定。2023年游戏版号发放均在每月20号左右，1-10月的版号累计发放量达到844个(包含两次进口版号发放),相比21年停发之前的数量有所减少，但发放密度相较于去年显著提升，总体发放节奏较为稳定。截至23年10月，23年已发放786个国产网络游戏版号以及58个进口游戏版号。游戏行业的价值产出依赖于新内容供给端，目前供给复苏力度整体较为强劲，进一步支撑游戏行业基本面复苏，游戏行业正在迈向新一轮的发展周期。

图17：国产网络游戏审批数量

资料来源：国家新闻出版署，西部证券研发中心

2Q23游戏市场回归增长轨道。分季度来看，2Q23我国游戏市场正式回归增长轨道，据伽马数据统计，2Q23中国游戏市场实际销售收入767.54亿元，环比上升14%，同比上升12%。得益于各大厂商上线游戏数量在2季度明显增加以及对老游戏的精细化运营，贡献了一定流水增量。暑期新游密集发布，新老游戏暑期活动带动下，游戏市场同比增速逐月提升，2023年1-8月，国内游戏市场实际销售收入2021亿元，同比增长7.15%。

图18：中国游戏市场实际销售收入

资料来源：伽马数据，西部证券研发中心

图19：中国游戏市场实际销售收入 (分季度)

资料来源：伽马数据，西部证券研发中心

2.3小游戏有望带来百亿新增量

（一）区别传统游戏群体，贡献用户增量

小游戏与APP游戏玩家并不完全重合。根据2022年巨量算数对抖音用户的调研，11.9%的用户只玩小游戏，同样根据腾讯2Q23 财报，超过50%的微信小游戏用户并不是腾讯APP游戏的玩家。从用户画像来看，小游戏与APP游戏用户在性别、城市分布、年龄分布上均存在差异，小程序游戏用户性别分布更加均衡，男女比例接近1：1；年龄相对较大，24-40岁的用户群体占比达50%，40岁以上用户群体占比30%；三线及以下城市用户占比达50%，拥有更多下沉用户。

图20：小游戏与移动游戏用户城市分布

资料来源：游戏工委，伽马数据，QuestMobil，DataEye，西部证券研发中心

图21：小游戏与移动游戏用户年龄分布

资料来源：游戏工委，伽马数据，QuestMobil，DataEye，西部证券研发中心

（二）混变与重度化趋势，提升商业化潜力

小游戏逐渐从IAA开始过渡到IAP和混变产品。2021年前微信小游戏以纯IAA 类为主，而 2022年，根据微信公开课，混变/IAP小游戏流水增长分别超 200%/100%，高于 IAA40%+的增速，小游戏生态从IAA开始逐步过渡到IAP和混变产品。基于微信小游戏成本买量、庞大的用户基数等生态优势，混变小游戏一方面能够通过减少激励广告提升轻度休闲用户的游戏体验，另一方面能够通过较高的产品活跃度提升氪金玩家的付费意愿，从而最大化地挖掘用户价值。目前，混变小游戏的综合变现效率高出纯IAP付费率3倍。

图22：小游戏生态优势与混合变现模式适配

资料来源：腾讯广告公众号，西部证券研发中心

（三）休闲游戏为基，重度品类延拓

轻度休闲游戏为基本盘。轻度小游戏具有轻量化、低门槛的特点，游戏制作难度低、操作简单易上手，能够更好的利用用户碎片化时间，因此早期小游戏多以休闲、超休闲游戏为主，2020 年及2022年前三IAP小游戏品类一直为仙侠 RPG、角色卡牌和传奇RPG，诞生出《跳一跳》、《疯狂斗地主》和《羊了个羊》等爆款游戏，根据巨量算数，与app 用户相比，小游戏用户更偏爱休闲游戏品类。

图23：抖音端各类游戏用户最常玩的游戏类型

资料来源：巨量算数，西部证券研发中心

中重度游戏品类逐步增加。目前小游戏中MOBA、策略及角色等中重度游戏占比逐渐增加，其原因主要在于技术进步使得重度游戏在研发、运行上难度降低：1）微信小游戏代码包整包大小限制从20M提升至30M，允许的本地缓存从200MB提升到了1GB，重度游戏的技术限制得到缓解；2)Unity推出一站式微信小游戏解决方案，特殊的支持与优化使得开发者能够在技术限制不变的情况下做出更重度、更流畅的游戏。

图24：微信小游戏品类变化趋势

资料来源：DataEye，西部证券研发中心

（四）预计小游戏将为游戏行业带来百亿市场增量

对小游戏市场规模做敏感性测算，得到小游戏市场规模在260-725亿元之间，中值在473亿元左右：

MAU：据腾讯2Q23 财报，微信小程序游戏MAU超4亿，且仍处于增长趋势，我们以此为小游戏用户规模基准。根据QuestMobile，近两年微信小程序用户MAU稳定在9-10 亿，APP游戏MAU稳定在5-6 亿，考虑到小游戏用户与 APP用户重合度低，我们认为小游戏 MAU约4-5亿。

ARPU：目前小游戏以轻度、休闲类游戏为主，中重度游戏占比逐渐增加，考虑到小程序包体和缓存限制，轻度&中度游戏将是小游戏主流。据伽马数据测算，2022年休闲游戏用户ARPU约为65元，APP游戏行业ARPU约295元，且移动游戏市场中休闲游戏与非休闲游戏下载量之比约2:3，我们认为小游戏ARPU范围在65-145之间。

表2：小游戏市场规模敏感性测算

小游戏市场规模（亿元）			小游戏 ARPU（元）
		65	75	85	95	105	115	125 135	145
小游戏 MAU	4	260	300	340	380 420	460	500	540	580
(亿人）	4.5	293	338	383 428	473	518	563	608	653
	5	325	375	425	475 525	575	625	675	725

资料来源：QuestMobile，伽马数据，腾讯，西部证券研发中心

2.4预计4Q23及明年产品周期延续，估值有望修复

我们预计4Q及明年产品周期有望延续，助力行业规模稳步增长。展望Q4及2024年，各大公司均有重点产品计划上线，包括腾讯的《王者万象棋》《劲乐幻想》《我们的星球》等、网易的《永劫无间手游》、《燕云十六声》《兵器时代2》等、吉比特的《勇者与装备》《M88（代号)》等、完美世界的《一拳超人：世界》《女神异闻录：夜幕魅影》等、三七互娱的《龙与爱丽丝》《扶摇一梦》等，预计也将为行业贡献增量收入。随着新游戏陆续上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动行业市场规模增长。

表3：国内头部游戏厂商Pipeline

游戏名称	产品品类	预计上线日期	相关公司
创造吧！我们的星球！	沙盒冒险	2023年12月	腾讯
王者万象棋	战棋策略	2023年10月	腾讯
劲乐幻想	音乐手游	2023年10月17日	腾讯
手工星球	沙盒游戏	2023年12月开启测试	腾讯
彩虹六号：围攻	射击游戏	2023年11月、12月	腾讯
我们的星球	角色扮演	2023年12月	腾讯
元梦之星	乐园派对	2023年12月	腾讯
蓝色协议	角色扮演	2024年	腾讯
永劫无间手游	多人动作竞技		网易
Once Humzn	角色扮演	2023年底	网易
燕云十六声	动作角色扮演	2024年Q2前	网易
兵器时代2	生存冒险	2024年	网易
勇者与装备	西幻题材放置类	2023年下半年(大陆)	吉比特
M88（代号）	魔幻题材放置养成类	2024年 (境外)	吉比特
Outpost:Infinity Siege	第一人称射击类端游	2024年第一季度	吉比特
女神异闻录：夜幕魅影	JRPG	2024	完美世界
一拳超人：世界	动作RPG	2024	完美世界
乖离性百万亚瑟王：环	卡牌CCG	2024	完美世界
扶摇一梦	唯美古风 MMORPG	2023/11/3	三七互娱
龙与爱丽丝	神话题材卡牌		三七互娱
失落之门:序章	西方魔 MMORPG		三七互娱
空之勇者	Q版3D异世界冒险 MMORPG		三七互娱
石器时代：觉醒	策略养成	10月26日	恺英网络
仙剑奇侠传:新的开始	RPG	23H2	恺英网络
纳萨力克之王	动作卡牌	23H2	恺英网络
归隐山居图	卡牌	23H2	恺英网络
山海浮梦录	卡牌	23H2	恺英网络
龙与世界的尽头	3D放置	2024	巨人网络
球球大作战2	休闲竞技		巨人网络
无主王座	中世纪奇幻题材的 MMORPG		巨人网络

资料来源：七麦数据，腾讯游戏，哗哩哗哩游戏中心，各公司财报，西部证券研发中心

游戏板块回调较为充分，产品周期延续，叠加AI、小游戏等催化，估值有望修复。截至2023年11月1日，网络游戏指数（884080.WI）PETTM（剔除负值）约为23倍，处于近10年来30.86%分位数，较2Q/3Q的35/30倍回调较多。我们认为，随着4Q及明年产品周期延续，行业景气度提升，小游戏贡献增量，以及AI相关工具的持续落地、AI+玩法的不断突破下，催化不断，游戏板块估值有望修复。

图25：网络游戏指数（884080.WI）近10年PETTM（剔除负值）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

2.5投资建议

三七互娱(002555.SZ)：3Q 利润释放，产品储备丰富

新品进入利润释放期,业绩符合预期。受益于《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》等老游戏长线稳健运营，以及新游《凡人修仙传：人界篇》等进入利润释放期，公司第三季度归母净利润分别同比/环比提升72.1%/114.0%，表现亮眼。《寻道大千》上线以来在微信小游戏畅销榜中保持头部位置，并于8月在中国港澳台地区推出APP版《小妖问道》,据七麦数据统计，9月《小妖问道》平均位列中国香港地区iOS 游戏畅销榜第15名，最高跻身第6名。海外整体运营稳健，据data.ai统计，9月公司位列中国游戏厂商出海收入榜第4名，环比持平。

精细化运营，费用管控优化。受产品上线节奏和营销策略影响，第三季度公司销售费用率48.6%，同比下滑2.85pct，环比收窄10.50pct；研发费用率和管理费用率相对稳定。

内容储备丰富，积极探索AI赋能。公司储备近30款产品，涵盖MMORPG、卡牌、SLG和模拟经营品等品类，《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》、《失落之门：序章》、《曙光计划》等，均已取得版号，有望上线。公司积极探索 AI技术，提升研发效率与用户体验，目前已打造一整套嵌入AI与大数据技术的数智化产品矩阵，贯穿研运流程，助力游戏品质提升，深化精品化战略。

表4：三七自研游戏储备

产品名称	品类题材画风	拟发行地区	版号获取时间
扶摇一梦	唯美古风 MMORPG	全球	2023/1/17
龙与爱丽丝	神话题材卡牌	全球	2023/4/18
失落之门:序章	西方魔 MMORPG	全球	2023/5/19
空之勇者	Q 版3D异世界冒险 MMORPG	全球	2023/6/20
代号斗罗 MMO	国漫东方玄幻MMORPG	全球
代号战歌M	西方魔幻 MMORPG	全球
代号正奇 SLG	写实三国 SLG	全球
代号休闲 SLG	Q版战争 SLG	全球
代号G2N	写实欧洲中世纪 SLG	全球

2023年11月06日

产品名称	品类题材画风	拟发行地区	版号获取时间
代号RR	Q版西方魔幻	全球
代号小游戏A	Q版东方玄幻	全球
代号小游戏B	Q版东方玄幻	全球
代号小游戏C	写实西方魔幻	全球

资料来源：三七互娱财报，国家新闻出版署，西部证券研发中心

表5：三七代理游戏储备

产品名称	品类题材画风	拟发行地区	版号获取时间
洪荒异兽录	修仙题材 MMORPG	境内	2020/1/10
平行轨迹	未来都市 MMORPG	全球	2020/5/28
曙光计划	未来科技 MMORPG	全球	2021/5/24
万乘之国	多文明题材 SLG	境内	2023/1/17
故土与新世界	魔幻Q版SLG	境内	2023/1/17
织梦森林	农场类模拟经营	全球	2023/1/17
离火之境	东方玄幻 MMORPG	境内	2023/2/10
金牌合伙人	商业题材模拟经营	境内	2023/3/22
原野传说:史前万年	史前文明 SLG	全球	2023/6/20
诸神黄昏：征服	西方魔幻 MMORPG	全球	2023/7/24
失落星环	星际题材卡牌	全球	2023/7/24
代号龙骑士	日式Q版MMORPG	境内
Puzzles& Chaos	西方魔幻 SLG	境外
Mecha Domination	巨兽题材 SLG	境外
代号三国CB	三国题材 SLG	境内
Bugtopia	昆虫题材 SLG	境外
代号二次元 ZQ	东方玄幻卡牌	境内
空之要塞：启航	蒸汽朋克卡牌	境外
Yes Your Highness	中世纪题材模拟经营	境外
代号琉璃	古风题材模拟经营	境外
代号休闲	现代度假村休闲游戏	境外

资料来源：三七互娱财报，国家新闻出版署，西部证券研发中心

风险提示：游戏版号取得进展不及预期；新游戏流水不达预期；政策风险。

表6：三七互娱盈利预测

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	16,216	16,406	17,797	20,958	22,886
增长率	12.6%	1.2%	8.5%	17.8%	9.2%
归母净利润 (百万元)	2.876	2.954	3.207	3.745	4,183
增长率	4.2%	2.7%	8.5%	16.8%	11.7%

资料来源：三七互娱财报，西部证券研发中心

恺英网络（002517.SZ)：核心产品运营稳健，新品周期开启

核心产品运营稳健，产品储备丰富。1H23公司《原始传奇》、《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》、《蓝月传奇》等传奇/奇迹类游戏表现稳定，贡献重要基本盘，其中《天使之战》上线至今营收口碑双丰收，名列同类产品前茅。1H23上线两款代理产品《龙神八部之西行纪》、《奇点时代》，与贪玩游戏联合推出《全民江湖》于8月上线，据七麦数据统计，最高登至iOS游戏免费榜第2名。

收购浙江盛和少数股权，提升盈利能力。公司于5月25日公告，拟使用5.70亿自有资金收购浙江盛和（打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》）剩余29%少数股东股权，目前已完成交易。1H23 浙江盛和贡献8.28亿收入和5.32亿净利润，收购完成后有助于公司整体盈利能力提升，优化资产结构，同时有助于打通上海本部和浙江盛和研发团队，形成合力。

《石器时代：觉醒》定档10月26日，产品储备丰富。公司储备产品近20款，并且多个产品已或版号。《石器时代：觉醒》（由腾讯代理）定档10月26日，获得正版IP授权，参考同类竞品《新石器时代》表现，上线2个月左右，平均位列iOS 游戏畅销榜TOP15左右，值得期待。除此之外，公司还储备包括《仙剑奇侠传:新的开始》、《纳萨力克之王》等产品，以及一款在研VR机甲战斗产品预计年内上线。

积极探索AIGC，建设数字经济发展中心。公司与复旦大学合作，共同探索将人工智能生成内容技术应用于游戏产品中的AINPC研发。这一合作的实际落地点将是公司的斗罗大陆 IP手游。此外，公司的美术中台也有专门小组进行相关模型的训练。鉴于版权问题，公司目前正在使用自身素材库作为开源模型进行训练，以生成符合公司游戏需求风格的图片。公司于8月公告，拟投资8亿元筹建数字经济研发中心，集生产、研发和办公为一体，提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面能力。

表7：恺英网络 pipeline

游戏名称	游戏类型	预计上线时间	版号
龙神八部之西行纪	RPG	23Q2已上线	有
石器时代：觉醒	策略养成	定档10月26日	有
仙剑奇侠传：新的开始	RPG	23H2	有
归隐山居图	卡牌休闲		有
山海浮梦录	仙侠卡牌		有
图兰卡的挽歌	开放世界		有
纳萨力克之王	动作卡牌	23H2	有
一念永恒:少年追梦			有
龙腾传奇	传奇类		有
永恒觉醒	冒险		有
妖怪正传2	RPG		有
代号：盗墓	ARPG		无
代号：斗罗	MMORPG		无
代号：转生史莱姆			无
代号：XW			无
代号：信长	ARPG		无

资料来源：恺英网络财报，西部证券研发中心

吉比特 (603444.SH)：利润端短期承压，持续加大研发投入，项目储备丰富

经典游戏保持长线运营，《飞吧龙骑士》表现亮眼。3Q23公司主动调整运营策略，对《问道手游》、《一念逍遥（大陆版)》等头部游戏的营销推广费有所控制，更为注重存量用户的精细化运营，流水与利润贡献有所下滑，据七麦数据统计，《问道手游》和《一念逍遥（大陆版)》3Q23平均位列iOS 游戏畅销榜第40/53名，仍稳居头部。代理产品《飞吧龙骑士》于8月11日公测，据七麦数据统计，截至10月23日平均位列iOS游戏畅销榜41位，贡献增量收入，我们预计该游戏将于4Q23产生利润增量。

汇率波动等影响利润同比表现。若将汇率波动和投资业务对利润的影响剔除，2023 年第三季度调整后归母净利润2.06 亿元，同比下滑 27.20%，前三季度调整后归母净利8.05亿元，同比下滑14.24%。

持续加大研发投入，产品储备丰富。截至23年9月末，公司员工人数达1425人，其中研发人员数量827人，占公司总人数的58%，较上年末增加135人，为存量及在研产品提供支持。展望4Q23及明年，公司产品储备丰富，其中《皮卡堂之梦想起源》、《超进化物语2》、《不朽家族》等产品均计划年内上线；《勇者与装备》小程序版本持续完善；第一人称射击类端游《重装前哨》计划 2024 年一季度在 Steam 上发售；《M72（代号)》、《原点（代号)》的研发测试亦在稳步推进中。

表8：公司自研产品储备

自研产品	版号进度	游戏类型	拟发行区域	拟上线时间
《勇者与装备（代号BUG）》	已取得	西幻题材放置类	全球	2023 年下半年（大陆)
《Outpost:Infinity Siege》	未申请	第一人称射击类端游	港澳台及海外地区	2024年第一季度
《不朽家族（代号M66)》	已取得	家族题材放置养成	全球	2023年下半年(大陆)
《超喵星计划》	已取得	3D捏猫抽卡养成类	：	2024年上半年
《最强城堡》	已取得	策略塔防类	全球	未确定
原点（代号）	未申请	西幻题材放置卡牌	全球	未确定
M88（代号）	未申请	魔幻题材放置养成类	中国大陆及港澳台、日韩地区	2024年 (境外)
M72（代号）	未申请	放置挂机修仙游戏	中国大陆及港澳台、东南亚地区	未确定
M11（代号）	未申请	西幻题材放置挂机	全球	未确定

资料来源：吉比特财报，西部证券研发中心

表9：公司代理产品储备

代理产品	有无版号	游戏类型	授权区域	拟上线时间
《新庄园时代》	有	田园模拟经营类	中国大陆地区	2023年8月24日
《超进化物语2》	有	策略卡牌养成类	中国大陆地区	未确定
《Beast Planet》	无	异兽题材生存策略	海外地区	未确定
Project S（代号）	无	Roguelike、SLG	中国大陆及港澳台地区	未确定
《皮卡堂之梦想起源》	有	模拟经营类	中国大陆地区	2023年下半年
《神州千食舫》	有	模拟经营类	中国大陆及港澳台、东南亚地区	未确定

资料来源：吉比特财报，西部证券研发中心

风险提示：政策风险；头部游戏老化；新游流水不及预期；股价大幅波动风险。

表10：吉比特盈利预测

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	4,619	5,168	4,428	5,521	6,255
增长率	68.4%	11.9%	-14.3%	24.7%	13.3%
归母净利润 (百万元)	1,468	1,461	1,204	1.544	1,776
增长率	40.3%	-0.5%	-17.6%	28.3%	15.0%

资料来源：吉比特财报，西部证券研发中心

完美世界(002624.SZ)：多品类布局，储备新游轮番测试

受产品生命周期影响，游戏业务利润同比下滑。今年前三季度公司游戏业务实现扣非后归母净利润6.41亿元，同比下滑40.56%；第三季度游戏业务扣非后归母净利2.15亿元，环比有所提升。公司游戏业务利润同比下滑较多，一方面，受游戏行业影响，报告期内多款新游大作密集发布，对存量游戏市场有部分挤占；另一方面，受公司产品生命周期影响，老游流水较去年同期自然回落，新游上线较少。

多部剧集播出，影视业务增速较快。今年前三季度公司影视业务收入同比提升519.84%，坚持精品化战略，推出多部热度口碑双丰收剧集，其中《特工任务》于9月20日上线，豆瓣评分8.1分，据骨朵数据统计，位列9月电视剧热度榜第3名。后续还储备包括《欢迎来到麦乐村》、《只此江湖梦》、《赤热》、《危险的她2》、《执行局》、《幸福草》、《九个弹孔》等。

多品类布局，储备新游轮番测试。公司聚焦“MMO+”与“卡牌+”两大核心赛道加大研发投入，储备包括手游《女神异闻录：夜幕魅影》（有版号）、《淡墨水云乡》（有版号）、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》等，测试反馈良好；端游包括《诛仙世界》《PerfectNewWorld》等，其中《诛仙世界》将于今年12月进行压轴测试。关注储备产品国内外上线进展，或有望打开新的产品周期，推动公司业绩稳健增长。

表11：完美世界Pipeline

名称	版号	题材	备注
女神异闻录：夜幕魅影	2023年8月25日	JRPG	23Q3 国内二测，预计明年公测
迷失蔚蓝	2022年11月16日	海岛生存 MMORPG	2023年1月5日"启航"测试
双点医院	2022年12月10日
筑梦颂	2022年12月10日	休闲放置
我的起源	2019年6月28日	沙盒MMO	2023年2月14日重启公测
诛仙世界		端游	12月大规模压轴测试
诛仙2		MMORPG
Perfect New World		端游	23Q4 海外测试
代号：新世界
神魔大陆2		MMORPG	23Q3新一轮测试
一拳超人：世界		动作RPG	23Q4新一轮测试
乖离性百万亚瑟王：环		卡牌CCG	23Q4新一轮测试
原创IP模拟经营项目
代号Lucking

名称	版号	题材
灵笼IP多人开放世界项目

原创IP 开放世界项目

资料来源：完美世界财报，国家新闻出版署，西部证券研发中心

风险提示：政策风险；新游表现不及预期；影视减值风险；竞争风险。

表12：完美世界盈利预测

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	8.518	7,670	8,089	9.557	10,750
增长率	-16.7%	-10.0%	5.5%	18.2%	12.5%
归母净利润 (百万元)	369	1,377	965	1,414	1,822
增长率	-76.2%	273.1%	-30.0%	46.6%	28.8%

资料来源：完美世界财报，西部证券研发中心

腾讯（00700.HK)：广告业务收入超预期，AI引领商业化变革

视频号广告需求持续上升，广告业务收入超预期。2Q23微信生态继续健康发展，小程序月活跃账户数超过11亿，视频号用户使用总时长同比接近翻倍，平台对广告主的吸引力上升，广告主对视频号广告需求增长强劲，使得公司广告收入增速跑赢行业，除汽车交通行业之外的所有重点广告主行业广告投放实现同比双位数增长，2Q23公司实现广告收入250亿元，同比+34%，其中视频号广告贡献的收入超过30亿元。

国内游戏增长暂时放缓。2Q23公司在线游戏业务实现营收445亿元，同比+4%，其中国内游戏业务营收同比持平，为318亿元，主要由于二季度国内主要游戏高度商业化内容发布较少；考虑到公司近期新上线重点端游《无畏契约》和《命运方舟》流水仍处于成长阶段，同时老游戏在公司精细化运营下收入仍具备增长潜力，预计下半年本土游戏有望取得更好流水表现。海外游戏方面，端游《Valorant》收入延续增长，手游《PUBG 海外版》及《胜利女神：妮姬》等稳定贡献收入，2Q23收入同比增长19%至127亿元。

金融科技业务稳步扩张，生成式AI赋能云业务发展。2Q23公司金融科技与企业服务收入同比增长15%至486 亿元，其中金融科技业务增长受益于线下支付规模和理财业务资产保有量的增长，企业服务收入得益于视频号带货收入的贡献。23年6月公司推出腾讯云模型及服务（MaaS）解决方案，帮助各行业用户部署大模型，共建大模型生态，MaaS服务在未来有潜力成为公司云业务的又一增长驱动。

混元大模型发布，助力业务重构。目前混元大模型已经接入腾讯50多个业务测试，包括腾讯云、腾讯广告、腾讯游戏、腾讯金融科技、腾讯会议、腾讯文档、微信搜一搜、QQ浏览器等业务和产品。模型应用取得初步效果，以腾讯广告为例，其AI功能的用户采纳率达42%，超过主流的Midjourney及开源 Stable Diffusion 模型。

风险提示：宏观经济风险；政策风险；市场竞争加剧。

表13：腾讯盈利预测

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	560,118	554,552	618,780	694,672	764,066
增长率	16%	-1%	11.6%	12%	10%
归母净利润 (百万元)	123,788	115,649	141,421	169,668	194,205
增长率	1%	-7%	22%	20%	14%

资料来源：腾讯财报，西部证券研发中心

网易-S(09999.HK)：游戏、教育受益 AI 赋能，云音乐首次扭亏为盈

游戏营收稳健增长，新游《逆水寒》表现亮眼。2Q23公司游戏净收入188亿元，同比增加3.6%。其中手游净收入126.87亿元，同比增加14.0%，端游净收入45.51亿元，同比减少20.3%。新游《逆水寒》《巅峰极速》《超凡先锋》《哈利波特：魔法觉醒》表现出色，核心游戏产品《梦幻西游》《蛋仔派对》《第五人格》《逆水寒》热度不减。未来关注《全明星街球派对》《燕云十六声》《代号：无限大》进展。

云音乐盈利能力显著改善，23H1首次扭亏为盈。云音乐2Q23净收入19亿元，同比减少11.1%，主要由于公司调整了直播部分功能以及分成比例，导致社交娱乐服务收入下滑。平台用户生态保持良好发展态势,2023H1在线音乐服务月活用户数超2亿，YoY+13.7%。随着会员订阅收入的增加和成本管控能力的优化，毛利率大幅提升，2Q23云音乐毛利率同比提高14pct至27.0%。2023H1云音乐经调整净利润3.3亿元，首次扭亏为盈。

AI驱动业绩增长明显，有道营收同比增加26%。有道2Q23净收入12亿元，其中，学习服务\智能设备\在线营销服务收入分别达6.8\2.2\3.0亿元，YoY+20.8%-7.4%+98.7%。广告业务方面，自研AI智能打标准确率接近90%,带动在线营销服务收入同比增长98.7%。7月有道发布了国内首个教育垂直大模型“子日”,8月发布了基于大模型的词典笔X6 Pro,8月上旬词典笔品类激活量同比增长了20%以上。未来关注AI应用落地进展。

风险提示：新游流水不及预期；游戏出海表现不及预期；游戏市场竞争激烈；AI应用落地表现不及预期；汇兑风险；政策风险。

表14：网易盈利预测

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	87,607	96,496	105,747	118,461	128,520
增长率	19%	10%	10%	12%	8%
Non-Gaap 净利润 (百万元)	19,882	22,314	25,893	29,294	31,577
增长率	33%	12%	16%	13%	8%

资料来源：网易财报，西部证券研发中心

三、建议关注随经济修复业绩逐渐边际改善的板块

3.1广告：看好品牌广告接力效果广告复苏

效果广告恢复早于以线下广告为代表的品牌广告。效果广告从去年四季度开始恢复。互联网公司的广告收入主要来自于效果广告，去年四季度开始主要互联网公司的广告收入增速转正，预计23年全年广告收入增速将逐季递增。

|26：主要互联网公司广告业务收入及预测

资料来源：各公司财报，西部证券研发中心

线上流量步入存量阶段，广告主或将提升线下广告预算占比。另一方面，随着线下经济活动的修复，短视频APP等互联网应用的活跃用户规模趋于稳定，日活用户使用时长略有下滑，随着线上流量增长见顶，广告主为了发掘更多目标用户，提升品牌影响力，或将考虑提升线下广告预算占比，品牌广告有望接力效果广告迎来加速复苏。根据灼识咨询预测，2023年，快消品广告主在AloT设备（楼宇、售货机等）的营销预算将达到155亿元，占快消品营销总预算的2.3%,到2027年，快消品广告主在AIoT设备的营销预算将达到432亿元，占快消品营销总预算的4.8%

图27：快消广告主在AloT设备的广告投放占比逐年提升

资料来源：趣致（H01939.HK）聆讯材料，灼识咨询，西部证券研发中心

图28：短视频APP整体用户规模

资料来源：QuestMobile，西部证券研发中心

年底节庆促销活动将成为线下广告市场增长的又一催化。以梯媒等形式的线下广告为代表的品牌广告收入修复滞后于效果广告，据CTR数据，今年4月开始户外媒体广告刊例花费同比增速转正。三、四季度节庆促销活动密度较高，周期性因素影响下，户外广告下半年收入往往高于上半年，我们预计四季度以户外广告为代表的品牌广告花费有望迎来进一步增长。

图29：2021年1月以来全市场广告花费月度变化

资料来源：CTR，西部证券研发中心

梯媒广告花费增长领先线下媒体渠道。根据CTR数据，2023年8月电梯LCD刊例月度花费同比增长24.1%，环比增长4.1%，延续高速修复态势；电梯海报刊例月度花费同比增长2.9%，环比增长11.1%。梯媒受众群体广泛，以及相比其他传统广告投放较为精准，是品牌广告线下投放的首要选择，长期市场占比将持续提升，恢复速度也将高于其他线下户外渠道。

图30：2023年8月电梯LCD广告花费同比增长24.1%

资料来源：CTR，西部证券研发中心

图31：2023年8月电梯海报广告花费同比增长2.9%

资料来源：CTR，西部证券研发中心

图32：2023年1-8月电梯LCD/电梯海报广告花费同比增长21.3%/13.2%

资料来源：CTR，西部证券研发中心

3.2 电影：市场强劲修复，票房有望在优质供给带动下延续超预期表现

23年国庆档表现平稳，电影市场持续修复。据猫眼专业版，2023年国庆档总票房合计27.31亿元（含服务费)，同比2022年国庆档增加83%，票房总金额位列历年国庆档第四名。23 年国庆档票房实现显著修复，但由于国庆出行以及亚运会赛事等活动分流，加之本次国庆档预售开启时间晚于往年，影响观众观影决策，票房市场热度较今年暑期档有所减退。全年维度看，票房市场已经显著回暖，根据猫眼电影专业版，2023年1-10月累计票房（含预售）已达到492.34亿元，为疫情后票房金额最高的一年，恢复至2019年87%的水平。

图33：2023年1-10月全国电影累计票房492亿元

资料来源：猫眼专业版，西部证券研发中心

影院数量企稳回升，龙头市占率稳固。根据艺恩数据，截至9月底全国营业影院共1.19万家，同比增加0.7%，银幕数量约7.37万块，同比增加7.2%。龙头影院数量占比提升，23年9月万达和横店影院数量合计占比10.8%，同比提升0.2pct；票房方面，23年9月万达和横店票房合计市占率为20.3%,2023年1-9月万达和横店票房合计市占率为19.8%。

图34：23年9月底全国营业影院共1.19万家

资料来源：艺恩，西部证券研发中心

图35：23年9月底全国共有7.4万块银幕

资料来源：艺恩，西部证券研发中心

图36：23年9月万达和横店合计票房市占率为20.3%

资料来源：猫眼专业版APP，西部证券研发中心

图37：23年9月万达和横店影院数量合计占比10.8%

资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心

看好优质影片进一步提振大盘。参考暑期档，在影片质量可靠以及有效宣发策略的加持下，观众观影意愿可以实现大幅提升，若观众在优质影片的带动下恢复走入影院的观影习惯，票房仍具备较大提升潜力。Q4重点电影《惊奇队长2》《无价之宝》《拯救嫌疑人》《潜行》，猫眼想看人数均在5万以上，有望助力大盘复苏，基于当前的票房市场修复速度，我们维持全年票房预测570亿元。展望2024年，在观众观影意愿筑底反弹的基础之上，若优质影片保证充足供给，我们看好24年票房突破600亿元，目前各大内容公司均有重点储备项目处于制作阶段，有望于明年陆续上映，如光线传媒的神话宇宙动画电影 (《哪吒2》)，万达电影的《误杀3》等。

表15：2023-2024 电影 pipeline

上映时间	电影名称	出品公司	“想看”人数
2023/10/20	最好的相遇	宸铭影业（上海）有限公司、上海陵光影业有限公司、天津猫眼微影文化传媒有限公司、北京高空秋千影视文化传播有限公司	50,963
2023/10/21	河边的错误	杭州当当影业有限公司、不然影业（厦门）有限公司、霍尔果斯联瑞木马影视传媒有限公司、峨眉电影集团有限公司、中国电影股份有限公司、陕西当当影业有限公司、喜悦娱乐	37,011
	惊奇队长2	（杭州）股份有限公司美国漫威影业公司	73,693
2023/11/10	无价之宝	上海淘票票影视文化有限公司、北京正夫影业有限公司、中国电影股份有限公司、北京安瑞影视文化传媒有限公司	24,809
2023/11/11	拯救嫌疑人	恐龙影业(武汉)有限公司、天津猫眼微影文化传媒有限公司、东方晨翔文化投资(武汉）有限公司、泰洋川禾文化传媒(天津）有限公司、浙江联瑞木马文化传媒有限公司、北京恐龙218,488 影业有限公司
2023/12/2	不要走散好不好	新快海涛国际影视文化传媒（天津）有限公司、紫东向尚影业文化传媒（北京）有限公司	62,167
2023/12/15	三大队	万达影业（海南）有限公司、北京壹同传奇影视文化有限公司、北京安瑞影视文化传媒有限公司、中国电影股份有限公司、上海淘票票影视文化有限公司	13,816
2023/12/22	热血燃烧	明日世界（北京）文化传媒有限公司、新森缘集团有限公司、童煜影业有限公司、明日世界互动娱乐有限公司	15.973
2023/12/29	潜行	上海笨小孩影视文化传媒有限公司、北京阿里巴巴影业文化有限公司、北京上狮文化传播有限公司、寰宇娱乐有限公司、北京坏猴子文化产业发展有限公司	123,705
	一闪一闪亮星星	北京酷鲸影视文化产业发展有限公司、天津猫眼微影文化传媒有限公司、华夏电影发行有限责任公司、爱奇艺影业（北京）有限公司、北京自由酷鲸影业有限公司	416,984
2023/12/30	金手指	英皇（北京）影视文化传媒有限公司、英皇影业有限公司（中国香港)、天津猫眼微影文化传媒有限公司北京嘉映春天影业有限公司、中青新影文化传媒(海南)有限公司、华夏电影发行有限责任	155,979
	年会不能停！	公司、天津猫眼微影文化传媒有限公司、潇湘电影集团有限公司、湖南当燃影业有限公司、上海有态度文化传播有限公司	30,446
	舒克贝塔·五角飞碟	杭州童话大王影视有限公司、天津猫眼微影文化传媒有限公司	28,232
2024/2/10	熊出没·逆转时空	华强方特（深圳）动漫有限公司上海猫眼影业有限公司、天津猫眼微影文化传媒有限公司、北京无限自在文化传媒股份有	26,497
	平原上的火焰	限公司、潇湘电影集团有限公司、上海突燃影业有限公司中中（北京）影业有限公司、捷成星纪元影视文化传媒有限公司、万达影视传媒有限公司、	368,949
	维和防暴队	四川省文采文化传播有限公司	340,308
	绑架游戏	北京联瑞影业有限公司春秋时代（平潭）影业有限公司、北京光线影业有限公司、北京五元万象影业有限公司、	108.038
2023待映	扫黑·拨云见日	中国长安出版传媒有限公司	83.082
	危机航线	寰宇娱乐有限公司、天津猫眼微影文化传媒有限公司、广州市英明文化传播有限公司英皇（北京）影视文化传媒有限公司、英皇影业有限公司（中国香港)、北京欢喜首映文化	76.358
	刺猬	有限公司、欢欢喜喜（天津）文化投资有限公司、湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司、坐北朝南（深圳）影视文化有限公司英皇（北京）影视文化传媒有限公司、英皇影业有限公司（中国香港)、天津阅文影视文化	72,392
	海关战线	传媒有限公司、新丽传媒集团有限公司	602,250
	透明侠侣	青春光线（成都）影业有限公司、天然生长（北京）文化传媒有限公司、涛头立（上海)	56,693

文化传播有限公司
穿过月亮的旅行	北京友光影业有限公司	53,516
爆裂点	博纳影业集团股份有限公司、英皇影业有限公司（中国香港)	16,948
老江湖	东方美之（北京）影业有限公司、北京百纳千成影视股份有限公司、北京唐德国际电影文
	化有限公司、湖北深定格文化传媒有限公司、中竞电竞娱乐有限公司、天津猫眼微影文化	16,383
	传媒有限公司、中铭盛世（深圳）影业集团有限公司

资料来源：猫眼专业版，西部证券研发中心
注：想看人数统计截至2023年10月31日

表16：上市公司24年重点电影项目

影片名称	出品公司	导演	制作进度/预计上映时间
《哪吒2》	光线传媒	饺子	2024
《飞驰人生2》	博纳影业	韩寒	2024春节档
《红海行动 2》	博纳影业	林超贤	2024年开机
《唐探1900》	万达影业等	陈思诚	2024年开机
《误杀3》	万达影业等	陈思诚	2024
《误判》	华策影视等	甄子丹	2024
《刺杀小说家2》	华策影视等		2024年开机

资料来源：各公司财报，西部证券研发中心

3.3 长视频：广告招商逐季改善，行业盈利能力增强，优质内容储备丰富

展望2024年，我们预计长视频行业竞争格局保持改善趋势，会员付费具备韧性，提价推动 ARPU值增长，行业盈利能力增强；相较于效果类广告，品牌广告受经济影响更大，随着宏观经济恢复，2024年在线视频广告整体预计将同比恢复增长，拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。

相较于效果类广告，品牌广告受经济影响更大，目前呈现逐季改善态势。芒果超媒1H23广告收入同比下滑17%，但降幅环比收窄（VS1H22/2H22分别同比下滑31%/21%)，整体消费市场和广告行业呈缓慢复苏态势。

图38：1H23芒果超媒广告收入承压

资料来源：芒果超媒财报，西部证券研发中心

2024年随着宏观经济恢复，在线视频广告预计将同比恢复增长，拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。整体广告市场与宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下，更倾向于投放品牌广告。同时在线视频广告与内容强绑定，2023 年疫情导致部分视频平台内容供给滞后，因此带来广告收入下滑，从目前在线视频片单来看，2024年内容供给恢复常态，预计整体广告投放也将恢复。由于综艺节目广告为植入形式，几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于在线视频平台“提质减量”聚焦头部内容，广告主也会受其影响，投放预算向头部内容集中。

受益于以上两点，芒果超媒的广告招商表现好于竞争对手。根据我们对四大平台自制综艺招商数量的跟踪，2023年1-9月芒果TV累计上线32部自制综艺，累计赞助商数量79家，平均单个综艺招商2.5家，招商能力行业领先；《披荆斩棘3》平均单期播放量3.2亿次，播放表现超过前两季（第一季/第二季平均单期2.5/3.1亿次)，赞助商数量达10家，领衔综艺市场，头部综艺仍保持较强招商能力。

图39：自制综艺品牌赞助商数量

资料来源：四大平台APP，西部证券研发中心整理

图40：平均单个自制综艺品牌赞助商数量

资料来源：四大平台APP，西部证券研发中心

会员付费更具韧性，提价周期开启推动ARM值增长。在线视频付费用户增长红利渐弱，爱奇艺/腾讯视频2Q23付费会员数量分别为1.11/1.15亿人，YoY+13%/-6%，但受益于疫情扰动相对较小以及用户粘性更强，长视频平台会员付费较其他大文娱领域更具韧性。行业增长驱动力在于ARPU值提升,2020年底开始爱奇艺、腾讯视频和芒果TV相继提价，截至目前三大平台均已实行两次涨价，平均间隔一年，单次提价幅度在10%左右。从实际提价效果看（折扣活动对实际提价幅度存在影响)，爱奇艺3Q22-2Q23ARM值平均每季度环比提升2%，保持增长趋势。

图41：头部平台付费会员增速趋缓

资料来源：爱奇艺财报，腾讯控股财报，西部证券研发中心

图42：爱奇艺ARM保持增长

资料来源：爱奇艺财报，西部证券研发中心

表17：视频网站提价频次

长视频平台	提价实施时间平均提价幅度
腾讯视频	2022年4月	11.3%
腾讯视频	2021年4月	17.9%
爱奇艺	2022年12月	5.8%
	2021年12月	9.9%
	2020年11月	10.9%
芒果TV	2022年1月	9.2%
芒果TV	2022年8月	9.9%

资料来源：各视频平台官方微博，西部证券研发中心

行业进入精耕细作、追求盈利阶段。整体来看，我们认为目前在线视频付费用户增长红利渐弱，行业发展方向转为追求盈利、高质量发展，截至2Q23爱奇艺连续六个季度实现运营盈利。

图43：爱奇艺连续六个季度Non-GAAP经营利润为正（单位：亿元）

资料来源：爱奇艺财报，西部证券研发中心

优质内容仍为核心竞争力，国剧精品化专业化。在线视频平台会员价格上调，短期或会对付费用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户付费的动机是在为优质内容买单，中长期看，随着平台优质内容供给增加，用户对会员费提价接受度提高，预计付费渗透率仍有提升空间。剧集内容供给保持精品化、专业化，据艺恩数据统计，1H23国剧整体好评度均值同比提升5.7%至59.4，播映指数TOP20好评度同比提升8.3%至70.7；各平台均有口碑、播放量双丰收内容引领市场，包括爱奇艺《狂飙》（豆瓣评分8.5分）、芒果TV《去有风的地方》（豆瓣评分8.7分）、腾讯视频《漫长的季节》（豆瓣评分9.4分）等。

图44：剧集市场提质

资料来源：艺恩，西部证券研发中心

图45：多部高口碑国产剧集展现时代精神

资料来源：艺恩，西部证券研发中心

预计2024年长视频平台提质减量趋势延续，内容聚焦时代精神与东方自信。就供给角度看，我们预计明年主流长视频平台将持续聚焦头部内容，注重内容质量，储备更多展现时代精神、东方自信、平凡生活等主题的剧集，例如爱奇艺的《大江大河3》和《南来北往》,优酷的《中国刑警》和《守护者们》，腾讯视频的《好团圆》和《玫瑰故事》，芒果TV的《江河日上》和《来北京》，预计将会有更多口碑和热度双丰收的作品跑出来。

表18：四大在线视频平台储备了较多展现东方自信与时代精神的作品

爱奇艺	优酷	腾讯视频	芒果TV
《大江大河3》	《中国刑警》	《小站警事》	《江河日上》
《南来北往》	《怒海》	《她和她的群岛》	《礼物》
《我是刑警》	《清明上河图密码》	《玫瑰故事》	《珍品》
《守诚者》	《守护者们》	《大山里的女校》	《寂静证词》
《球状闪电》	《沙尘暴》	《长相思第二季》	《完美说客》
《长陵》	《双食记》	《真心英雄》	《火星孤儿》
《沉鱼记》	《重生之路》	《大海道》	《来北京》
《四方馆》	《微暗之火》	《好团圆》	《天生废才》
《猎罪图鉴第2季》	《产后世界》	《扫鼠岭》	《19层》
《三叉戟2》	《乡村爱情17》	《超感迷宫》	《喜宴街》

资料来源：四大平台片单，西部证券研发中心整理

3.4投资建议

分众传媒(002027.SZ)：线下流量优势逐步恢复，看好公司全年业绩释放

公司楼宇媒体收入增速与GDP增速相关性较高，增速绝对值波动高于GDP增速。整理国家统计局数据可以发现，2015年以来，分众传媒的楼宇广告业务收入增速和GDP同比增速有较强的正相关性。GDP当季度以及领先一季度的同比增速与公司楼宇媒体收入季度同比增速的相关性在0.6以上。二季度以来，国内经济稳健修复，为分众传媒楼宇广告业务奠定了增长基础。

图46：分众传媒楼宇广告收入与我国GDP增速呈正相关关系

资料来源：分众传媒财报，国家统计局，西部证券研发中心

消费行业广告主投放占比最高，贡献业绩增长基本盘。分行业来看，2023年上半年，公司前三大行业广告主分别为日用消费品、互联网和交通，收入占比分别为57%/11%/7%，其中日用消费广告主投放2023年上半年收入同比增长33%达到31.5亿元。

点位结构优化，整体点位规模略有扩张。截至2023年7月31日，公司自营电梯电视媒体设备约89.2万台，与22年底相比，一线/二线/三线城市设备数分别增加8.7%/9.1%/3.8%，点位拓展节奏加快；电梯海报媒体自营设备约 154.7万个，一线/二线/三线数量较 2022年底分别增加2.4%/0.8%/-1.5%。

我们认为随着梯媒行业景气度的回升，公司刊挂率有望修复到2021年的水平，成本端点位规模小幅扩张，单点位租金成本在疫情后小幅下滑，总成本将进一步优化，收入端若如期修复，盈利弹性较强。

风险提示：广告主投放恢复不及预期；宏观经济波动。

表19：分众传媒核心财务数据预测

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	14,836	9,425	12,524	14,314	15,546
增长率	22.6%	-36.5%	32.9%	14.3%	8.6%
归母净利润 (百万元)	6,063	2,790	4,970	5,992	6,519
增长率	51.4%	-54.0%	78.1%	20.6%	8.8%

资料来源：分众传媒财报，西部证券研发中心

万达电影 (002739.SZ)：市占率稳步提升，关注后续档期催化

电影市场逐步复苏，23年以来海内外影院票房超预期。23年1-9月公司累计票房同比增长68%至62.2亿元，观影人次1.5亿，同比增长69%，较19年同期增长4%。海外方面，在《芭比》和《奥本海默》带动下，公司下属澳洲院线第三季度票房表现超出预期，7-9月实现票房0.94亿澳元，同比增长43%，观影人次512万，同比增长31%。

影院数量出清仍在延续，万达市占率稳步提升。根据艺恩数据，截至9月底全国营业影院共1.19万家，同比增加0.7%，银幕数量约7.37万块，同比增加7.2%。龙头影院数量占比提升，23年9月万达影院数量占比7.1%，同比提升0.2pct；票房方面，9月万达票房市占率16.9%，位列国内院线公司第一名。

看好全年票房修复，公司片单储备丰富。暑期档超预期修复带动公司业绩大幅改善，国庆档平稳修复，预计全年业绩将有良好表现，我们预计2023年全年票房在570亿元，恢复到 2019年90%的水平，有望带动公司放映业务强力修复。制片和院线业务协同，23 年Q4万达影业主投《三大队》将上映，进一步增厚公司制片收入。

风险提示：电影票房不及预期；疫情反复风险；影视项目进展不及预期；内容审核风险。

表20：万达电影盈利预测

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	12,490	9.695	14,970	16,732	18,535
增长率	98.4%	-22.4%	54.4%	11.8%	10.8%
归母净利润 (百万元)	106	-1,923	1,242	1,510	1,675
增长率	101.6%	-1908.5%	164.6%	21.6%	10.9%

资料来源：万达电影财报，西部证券研发中心

芒果超媒(300413.SZ)：广告业务边际改善，渠道拓展持续突破，内容储备丰富

广告业务持续改善，头部综艺陆续上线。随着整体宏观经济渐进式复苏，以及《乘风2023》《披荆斩棘3》等头部综艺陆续上线，芒果广告招商情况呈现边际改善趋势。展望4Q,储备包括《花儿与少年5》、《哎呀好身材5》、《快乐老友记》、《来者何人》、《声生不息·中华季》等，有望助力广告招商持续修复。

双平台融合推进，芒果剧集静待花开。回溯近十年省级卫视电视剧收视表现，我们认为湖南卫视具备较强热播剧筛选与制作眼光，CSM收视率年度TOP10剧集中，平均每年有5部由其播出。通过近三年的积累，公司现有22个影视制作团队和36家“新芒计划”战略工作室，在双平台融合下，湖南卫视优秀的选剧/制作基因有望助力剧集内容板块表现进一步提升，芒果TV或将迎来剧集收获期。据云合数据统计，1H23 剧集有效播放霸屏榜中，芒果TV上榜2部，VS1H22和1H21未有剧集上榜，精品率在提升。后续储备包括《以爱为营》、《另一种蓝》、《江河日上》等。

渠道拓展持续突破，会员体量有望快速提升。深化中国移动合作，7月16日发布“动感地带芒果卡”，主要面向大学生等年轻群体，将于开学季启动全国推广活动。8月3日，芒果TV与淘宝天猫正式达成合作，88VIP新增芒果TV会员年卡权益，考虑到88VIP 用户规模处于增长阶段，以及芒果TV用户画像与88VIP用户属性契合度较高，在平台丰富的内容供给下，有望助力会员体量快速提升，我们预计今年公司会员数量同比增长19%至7016万。

风险提示：政策风险；会员收入/广告收入不达预期；影视投资风险。

表21：芒果超媒盈利预测

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	15,356	13,704	14,782	16,895	18,836
增长率	10%	-11%	8%	14%	11%
归母净利润 (百万元)	2.114	1,825	2,205	2,613	2,930
增长率	7%	-14%	21%	19%	12%

资料来源：芒果超媒财报，西部证券研发中心

四、风险提示

1、AI技术落地不达预期：若人工智能底层技术进展不及预期，会推迟相关产品落地变现时间;

2、游戏、影视作品上线进度不及预期：尤其对于产品数量较少的公司来说，若单款游戏或影视作品不能按时上线，可能导致流水/票房不达预期,对将对公司当期业绩影响较大;

3、政策监管风险：受监管影响，若版号发放时间和数量不及预期会对游戏公司业绩产生影响；短视频平台用户可以随时进行展示、交换信息，与他人互动，直播业务中许多活动多是实时进行的，平台难以即时管控用户行为，可能会存在监管风险；

4、会员/广告收入不及预期：会员增长或招商不及预期，会对长视频平台业绩产生影响;

5、竞争加剧：腾讯等互联网、游戏、广告营销公司都在加大针对AI领域的投入，竞争有加剧趋势，各大公司获取AI人才的成本可能迅速上升，影响利润，也可能推出同质化产品，导致收入不达预期。

西部证券一投资评级说明

行业评级	超配：	行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上
	中配：	行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间
	低配：	行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上
	买入：
公司评级		公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上
	增持：中性：	公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间
		公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%
		卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 指数为基准。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

联系地址

联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层

北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室

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联系电话：021-38584209

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本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司")机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息)，请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。

本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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传媒行业2024年策略报告：AI降本，小游戏带来增量；广告及影视持续修复-20231106-西部证券-38页