传媒 | 证券研究报告 — 行业点评

2023 年 6 月 13 日

强于大市

传媒

证券分析师：卢翌

(8621)20328754

yi1.lu@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001

传媒行业 2023 年中期策略

关注基本面和创新技术共振较强的领域

我们认为，2023 年下半年传媒互联网基本面向上趋势明确，AIGC 等新技术概念将继续成为传媒板块行情的主要驱动力。长期来看，AI无疑是新一轮科技革命的起点，后续围绕生成式 AI 的创新仍将快速发展。建议关注当下阶段基本面弹性较大并且 AIGC/虚拟现实等新技术应用潜力较大的行业或标的。

支撑评级的要点

 紧跟AIGC技术应用进展，重点关注弹性较好的标的。2023年1月3日至6月2日，申万传媒指数区间涨幅高达48.38%，行情大幅领先大盘以及其他行业；同花顺AIGC 概念指数区间涨幅达到76.00%。港股互联网走势与中国经济复苏、美联储加息预期以及中美双边关系更加相关。23Q1传媒互联网基本面向上趋势明确，内容消费复苏势头较好；港股互联网企业收入端明显复苏，利润表现超市场预期，业绩韧性强。我们认为，后续底层技术的进步、应用的突破、新商业模式的诞生都将刺激传媒互联网行情上涨，但子行业之间或出现阶段性的行情分化，建议关注当下阶段基本面弹性较大并且AIGC/VR/AR等新技术应用潜力较大的行业或标的。

 游戏基本面趋势向上，AIGC 潜力巨大。版号发放规律化，供给端改善，预计 2Q23起市场规模将恢复正增长。未来的中国游戏市场将由多样化的优质内容以及创新技术驱动增长。AIGC 作为提升效率的工具已在游戏内容生产环节中落地，展望未来，玩法交互的技术革命有望带来全新的内容体验；生成创意门槛降低，PGC/UGC均将从中受益，内容丰富度提升。

 影视娱乐内容质量提升，AIGC 提升生产效率。影视内容监管有所放松，内容类型；竞争生态发生较大变化，各平台聚焦建立稳定盈利的内容制作体系，内容质量明显提升；大屏端、优质影视内容版权变现等探索更多。AIGC 帮助降低影视生产成本、拓宽创作边界，影视内容 IP 或成为未来训练图像、视频生成模型的高质量数据。

 广告营销缓慢复苏，AIGC 全方位降本增效。营销行业随着宏观经济向好将逐步回暖；线上效果广告变现能力强、数据易跟踪，我们预计比品牌广告和线下广告恢复更快；梯媒始终占据较大的线下广告份额。AIGC将在广告行业起到全方位的降本增效作用，显著降低投放门槛，提升广告投放效果；深度结合AI的新兴营销形式正逐步出现，如虚拟形象营销、虚拟主播带货等；AIGC创造了新的流量入口，将提供更多的营销机会和价值。

 文学 IP 开发价值高，文字版权成为 AIGC 核心资产。图书零售市场复苏，短视频渠道快速崛起；网络文学主流化趋势增强，IP 全链路开发价值高。AIGC 已经为出版业带来了在翻译、编校、文字/绘画创作等方面的生产力变革，但作者本身的故事创意和思想内核将具有更高的价值。文字版权作为一种基础的数据要素，也是非常重要的核心资产。

投资建议

 游戏行业推荐三七互娱、吉比特、心动公司、完美世界、哔哩哔哩；建议关注网易、巨人网络、恺英网络、祖龙娱乐、中手游等。影视板块推荐芒果超媒和爱奇艺；建议关注上海电影、华策影视、光线传媒、万达电影、博纳影业等。出版教育行业推荐网龙，建议关注阅文集团、南方传媒、果麦文化、中信出版、读客文化、新经典、中国科传、中国出版、人民网、新华网等。广告营销行业推荐快手、天下秀、微博、乐享集团；建议关注腾讯控股、蓝色光标、浙文互联、分众传媒。

评级面临的主要风险

 宏观经济和消费恢复不及预期；多品类广告主需求持续低迷；市场竞争加剧导致行业利润率维持低位；超预期政策监管；新技术发展不及预期。

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基本面和新题材共振，推动传媒互联网行情上涨.
AIGC 概念带动，传媒板块领涨 A股 .... 6
港股互联网受市场宏观因素影响较大.
传媒互联网基本面向上趋势明确，子行业复苏速度有分化.... .... 9
下半年展望：紧跟 AIGC 技术应用进展，重点关注业绩弹性较好的标的 .
AIGC从三个不同层次为内容产业赋能.....
游戏基本面趋势向上，AIGC 潜力巨大 ..... .... 16
版号规律性发放，下半年大量产品上线，精品化趋势不改. ...... 16
AIGC 赋能游戏生产走向“工程化” . ...... 19
影视娱乐内容质量提升，AIGC提升生产效率. ..... 21
在线视频平台投入边际增加，制作体系愈发成熟.. .... 21
电影票房与消费复苏节奏及优质影片供应相关.. .... 26
优质内容作为 AI 训练素材价值不可忽视，AI 有望降低内容制作成本.. ..... 29
文学 IP 开发价值高，文字版权成为 AIGC 核心资产 ... 32
图书零售市场复苏，短视频渠道快速崛起. .... 32
网络文学主流化趋势增强，IP 全链路开发价值高.. .... 33
AIGC 帮助出版阅读行业提效，文本版权使用方式尚待明确. ... 35
广告营销缓慢复苏，AIGC全方位降本增效.... ... 38
随消费复苏，互联网广告复苏较快. .. 38
AIGC 全方位降低广告投放成本，打开新的变现空间. ...... 41
投资建议 ..... .... 44
风险提示 ............ ..... 54

图表目录

图表 1.传媒板块年初至今涨幅大幅领先其他行业.
图表 2. 子行业中游戏板块区间涨幅最大.... ..... 6
图表 3.2023 年以来传媒指数走势..... .... 7
图表 4. 2023 年以来传媒内部子行业板块走势... ..... 7
图表 5. 传媒各主要子行业的 PE-TTM分位数趋势. .... 7
图表 6. 传媒各主要子行业的公募基金持股市值占流通市值比例... .... 8
图表 7.2023年以来港股三大指数均下跌.... .... 8
图表 8. 2023 年港股三大指数走势与宏观环境相关.. ... 8
图表 9.2022 年各板块营收和归母净利变动情况......
图表 10.23Q1各板块营收和归母净利变动情况.......
图表11.23Q1港股互联网企业收入恢复增长或增长加快.. .... 9
图表 12. 23Q1港股互联网企业盈利能力韧性较强... ..... 9
图表 13. 2023 年以来中央以及各地政府出台了各项人工智能相关的扶持措施......10
图表 14. AIGC 应用的直接、间接、最终价值. ..... 12
图表 15. AIGC 与传统内容生产对比... .... 12
图表 16. AIGC 助力内容生产... ..... 13
图表 17. AI-智能家居解决方案 ...... .... 13
图表 18. New Bing 带来全新的搜索体验 ...............
图表 19. 通用大语言模型赋能后人机交互全环节对比.....
图表 20. ChatGPT 交互模型 ... ...... 14
图表 21. ChatGPT 插件功能 ......... ..................................... ....... 15
图表 22.中国游戏用户规模及增速... ......................................... ...... 16
图表 23.中国游戏市场收入及增速.... ..... 16
图表 24. 国内手游市场收入规模变化.. .... 16
图表 25. 部分游戏公司近期 pipeline ....... ...... 17
续图表 25. 部分游戏公司近期 pipeline . ..... 18
续图表 25. 部分游戏公司近期 pipeline ...... ...... 19
图表 26. AIGC 助力游戏全环节.... ...... 19
图表 27. 网易《逆水寒手游》 .... 20
图表 28. 超参数科技《活的长安城》 ....... 20
图表 29. 基于虚幻 5引擎的 VR游戏《Unrecord 未记录》 .... 20
图表 30.23Q1 全网上新剧集部数和集数均同比恢复增长.. .... 21
图表 31. 23Q1爱奇艺和优酷的剧集供给恢复较快... ... 21
图表 32.23Q1 上新剧平均每部的集数同比下降 3.2 集... ..... 21
图表 33. 23Q1 短集数的电视剧占比提升明显...... .... 21
图表 34.23Q1全网剧集会员内容播放量同比增长强劲....... ..... 22
图表 35. 23Q1爱奇艺剧集会员内容有效播放增长突出.. .22
图表 36. 23Q1 有效播放单日市占率峰值 TOP10....... .22
图表 37. 23Q1 上新剧豆瓣评分 TOP10（评分人数超过 10000）
图表 38.23Q1 全网上新剧独播剧的占比提升明显........
图表 39. 23Q1优酷剧集的独播比例是最高的...... ....... 23
图表 40.23Q1 分账剧有效播放量同比下降.. ... 23
图表 41. 23Q1有 3部分账剧正片有效播放破亿.... .... 23
图表 42.六大长、短视频平台均有明确的短剧扶持计划................. ...... 24
续图表 42.六大长、短视频平台均有明确的短剧扶持计划.... .... 25
图表 43. 唯品会在快手微短剧中以植入跳转、直播等形式完成营销...............
图表 44.23年以来全国月度票房未完全恢复至 2021年.... .... 26
图表 45. 23 年春节档票房成为历史同档期票房第二名.. .... 26
图表 46.23Q1进口片票房同比提升明显... .... 27
图表 47. 23Q1头部爆款影片票房集中度保持较高.... .... 27
图表 48.23Q1 新建影院数量创下新低..... .... 27
图表 49. 23Q1 新增银幕数下降幅度较影院数更大... .... 27
图表 51.2023年后续影片的定档情况. .... 28
续图表 51.2023 年后续影片的定档情况.. .. 29
图表 52. Make-A-Video，Imagen，NETFLIX 生成视频... ..... 29
图表 53. Netflix 首支 AIGC 动画片《犬与少年》 ................. ....... 30
图表 54. Runway Gen-2 的各项功能 ...... .... 31
图表 55. 能从低分辨率图片生成 3D人脸且反映光线反射的“AvatarMe”技术....31
图表 56.疫情前中国图书零售市场每年增长 10%-15% ...... ..... 32
图表 57. 23Q1 图书零售码洋同比降幅缩窄至 6.6%... ... 32
图表 58. 中国图书零售渠道中仅有短视频电商仍在保持高速的正增长.. .... 32
图表 59. 现实和科幻题材网络文学发展迅速.. .... 33
图表 60. 付费网文优质 IP 可经过多轮次的高价值开发... .... 34
图表 61. 2022 年全网连续剧有效播放 TOP20 中有多部 IP 源自网文......................34
图表 62. 韩国出版社发行的完全用 ChatGPT 撰写的书籍...... .... 35
图表 63. 澜舟科技推出的 AIGC 智能写作平台功能 ..... ..... 36
图表 64.国内三大中文数据库对比... .... 36
图表 65.地方出版企业具有校内教育内容版权的优势....... ...... 37
图表 66. 19Q1-23Q1 社零总额与 GDP 情况............... ...... 38
图表 67. 19Q1-23Q1 商品零售与餐饮收入情况 .... .... 38
图表 68. 2019 年 1 月-2023 年 4 月 CPI 情况（上年同月=100） ............
图表 69. 17Q1-23Q1 广告市场整体花费同比变化 ...... .... 39
图表 70. 2022 年 1 月-2023 年 3 月份广告花费变化 .... ... 39
图表 71. 2021 年 Q1-2023 年 Q1 中国互联网广告市场规模变化.. ..39
图表 72. 22Q1、23 Q1快手、微博、腾讯、爱奇艺广告营销收入及同比变化......40
图表 73.电梯 LCD 广告刊例花费同比增速 ...... ...... 40
图表 74. 2023 年 3 月电梯海报广告刊例花费同比+8.5% .... .. 40
图表 75. 预期未来梯媒广告保持占据较大的线下广告份额.... ..41
图表 76. Google Performance Max 上线的新功能... ..... 41
图表 77.部分公司旗下虚拟人相关产品..... .... 42
图表 78.百度智能云曦灵-智能数字人平台产品架构... ... 42
图表 79. 接入世优 BOTA的虚拟人“阿央”现场回答观众提问.. .. 43
图表 80. Newbing 中的蛋白粉广告... ..43
图表 81. 三七互娱盈利预测摘要.... .... 44
图表 82. 吉比特盈利预测摘要...... ... 45
图表 83. 心动公司盈利预测摘要... ... 45
图表 84. 完美世界盈利预测摘要.. ... 46
图表 85. 芒果超媒盈利预测摘要... ... 46
图表 86. 爱奇艺盈利预测摘要.. .... 46
图表 87. 快手盈利预测摘要...... ... 47
图表 88. 天下秀盈利预测摘要..... .... 47
图表 89. 网龙盈利预测摘要...... .. 48
图表 90. 哔哩哔哩盈利预测摘要.. .. 48
图表 91. 微博盈利预测摘要...... .... 49
图表 92. 乐享集团盈利预测摘要....... ... 49
图表 93. AIGC 产业链中游相关标的... .. 50
图表 94. AIGC 产业链下游应用相关标的（1） ..51
图表 95. AIGC 产业链下游应用相关标的（2）.... ... 52
图表 96. AIGC 产业链下游应用相关标的（3）... ... 53
附录图表 97. 上市公司估值表——互联网营销... .. 55
附录图表 98. 上市公司估值表——电商....... .. 55
附录图表 99. 上市公司估值表——本地生活/O2O... . 55
附录图表 100. 上市公司估值表— —影视院线 ............
附录图表 101. 上市公司估值表——游戏.... .. 56
附录图表 102. 上市公司估值表——出版.... ..56

基本面和新题材共振，推动传媒互联网行情上涨

AIGC概念带动，传媒板块领涨 A股

2023年第一个交易日（1月 3 日）至 6月 2日，申万传媒指数区间涨幅高达 48.38%，同时期沪深 300跌幅为 0.25%，传媒板块行情大幅领先大盘以及其他行业。从子行业来看，游戏行业区间反弹幅度最大，达到 99.61%，主要受到基本面困境反转与 AIGC 题材的共振带动；出版行业由于其安全边际高、估值低以及 AIGC 数据要素属性，涨幅位居第二，达到 65.65%；影视院线和广告营销行业区间涨幅分别为 20.32/19.02%；同花顺 AIGC 概念指数区间涨幅达到 76.00%。

图表 1.传媒板块年初至今涨幅大幅领先其他行业

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图表 2. 子行业中游戏板块区间涨幅最大

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具体走势方面，2 月上半月 AIGC 和 ChatGPT 相关概念股一枝独秀，同时游戏板块在版号规律发放下出现估值修复，但尚未形成全行业普涨趋势。 3月上中旬开始，传媒行情全面启动，彼时 OpenAI发布了新一代大语言模型 ChatGPT-4.0，智能表现惊艳世界，同时开放了 ChatGPT 的 API 接口，外部开发者可以正式将 ChatGPT 集成到自己的产品和服务中，收费下降 90%；微软推出基于 GPT-4技术的 Newbing 以及 office 软件；百度发布了首个中文大语言模型“文心一言”，其他国内大厂纷纷表示正在加紧研发大模型。3 月申万传媒指数涨幅达到 22.67%。

在迅速上涨之后，4 月之后传媒行情开始剧烈波动，板块内部轮动加快。游戏板块保持上涨，广告营销以及影视院线板块动能不足；4 月 11 日，网信办发布《AIGC 管理办法征求意见稿》，强调数据来源合法性，明确对 IP 版权的保护，影视、出版、阅读等视频/文本版权商将成为面向大模型厂商的“卖水人”，资金合力涌入，4 月出版指数涨幅 28.75%。

5 月传媒指数快速回调，截至 5月 26日各板块跌幅均较大：游戏指数跌幅 12.80%、影视院线指数跌幅 14.29%、广告指数跌幅 6.43%、出版指数跌幅 8.78%。5 月 29 日，英伟达宣布推出全新定制 AI模型代工服务 NVIDIA ACE 游戏开发版（NVIDIA Avatar Cloud Engine for Games），利用 AI 驱动的自然语言交互技术，为游戏中的非玩家角色（NPC）带来智能；新技术应用的涌现再次推动新一轮传媒行情。

图表 3.2023年以来传媒指数走势

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图表 4.2023年以来传媒内部子行业板块走势

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截至6月初，传媒各主要子行业的PE-TTM分位数均达到了50%以上区间，其中影视院线接近80%，游戏、出版、广告营销所处的估值位置仍较安全。而从资金面来看，截至 23Q1 末，以长期持有风格为主的公募基金对游戏行业的加仓趋势明显，但传媒各子行业中公募基金持股市值占流通市值比例仍然均低于 5%。

图表 5. 传媒各主要子行业的 PE-TTM 分位数趋势

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图表 6. 传媒各主要子行业的公募基金持股市值占流通市值比例

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港股互联网受市场宏观因素影响较大

2023 年第一个交易日（1 月 3 日）至 6 月 2 日，恒生科技指数/恒生港股通指数区间跌幅分别达到7.38/3.81%，同时期恒生指数跌幅 4.20%。港股互联网并未跟随 AIGC 浪潮，总体走势与中国宏观经济复苏、美联储加息预期以及中美双边关系更加相关。

2023 年 1 月美国通胀持续放缓，中国经济活动在疫情快速过峰后边际恢复，港股资产表现较好；2月下旬科技股回调较大，主要因为：1）美国和欧元区通胀韧性较强；2）互联网电商和生活服务竞争态势再次发生搅动，京东宣布上线“百亿补贴”，切入低价商品市场；抖音推进本地生活和外卖业务，市场对竞争格局有所担忧。3 月底至 4 月初，美国金融机构暴雷风险边际缓和，市场风险偏好边际修复，港股短暂回升。5 月底美国通胀指标增速超预期上修，两党就债务上限的谈判初步协议达成，但仍有波折，国内经济修复动能不足，港股指数震荡下行，来到近半年来的低点。

图表 7.2023年以来港股三大指数均下跌

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图表 8.2023年港股三大指数走势与宏观环境相关

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传媒互联网基本面向上趋势明确，子行业复苏速度有分化

从业绩基本面来看，2022 年申万传媒指数成分股营业收入合计同比下滑 6.2%，合计归母净利润同比下降 66.9%。进入 23Q1，疫情感染快速过峰后，宏观经济和消费缓慢复苏。游戏及影视等内容行业的新品供给逐步恢复，其中在线视频以及春节档电影恢复较快，因此影视院线指数成分股营业收入合计同比增长 1.4%；游戏产品供给的集中爆发预计将在 23Q2以及暑期。23Q1广告营销收入仍同比下滑，主要因为消费复苏势头仍较弱，但由于部分企业在 2022年对商誉、无形资产等进行减值出清，低基数效应下，23Q1总体归母净利润增幅较大。出版恢复平稳，尤其是地方教材教辅出版企业在去年疫情封控影响消退后恢复增长较快，大众图书销售稍弱。

图表 9.2022年各板块营收和归母净利变动情况

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图表 10.23Q1各板块营收和归母净利变动情况

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港股互联网头部公司 2022年收入增速虽有放缓，但由于降本增效力度较大，利润端有明显的盈利增加或同比明显减亏。23Q1开始，部分互联网企业在收入端明显复苏，降本增效持续，因此利润表现超市场预期，净利润率环比提升或亏损缩窄，业绩韧性强。

图表 11.23Q1 港股互联网企业收入恢复增长或增长加快

资料来源：iFind，各公司财报，中银证券

图表 12. 23Q1 港股互联网企业盈利能力韧性较强

资料来源：iFind，各公司财报，中银证券

下半年展望：紧跟 AIGC 技术应用进展，重点关注业绩弹性较好的标的

我们认为从长期来看，AI 无疑是新一轮科技革命的起点，后续围绕生成式 AI 的技术和应用创新仍将快速发展。人工智能已经成为世界各国科技竞争的重点领域，2023年以来中央以及各地政府陆续出台了各项鼓励人工智能技术和相关行业发展的扶持措施，以及促进技术安全、审慎监管的管理办法，为行业的可持续性发展奠定了基础。

图表 13. 2023 年以来中央以及各地政府出台了各项人工智能相关的扶持措施

时间	政策文件	发布部门	主要内容《方案》指出，要整合深圳市算力资源，建设城市级算力统筹
2023年5月31日	《深圳市加快推动人工智能高质量发展高水平应用行动方案（2023—2024 年）》	中共深圳市委办公厅、深圳市人民政府办公厅	调度平台，实现“算力一网化、统筹一体化、调度一站式”，全市可统筹的公共智能算力及相关网络带宽保持国内领先水平。鹏城云脑Ⅲ项目 2023年年底前启动建设。同时加快实施 “智能算力网络关键技术体系研究及验证”项目。积极有序集聚政府、企业、科研机构、高校等的智能算力资源，与周边城
2023年5月30日	《上海市加大力度支持民间投资发展若干政策措施》	上海发展改革委	《措施》提出，鼓励民间资本投资新型基础设施。延长新型基础设施项目贴息政策执行期限至2027年底，提供最高1.5个百分点的利息补贴。充分发挥人工智能创新发展专项等引导作用，支持民营企
2023年5月30日	《北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施》	北京市政府办公厅	业广泛参与数据、算力等人工智能基础设施建设。从算力、数据、技术、场景、监管五大方向提出21条措施针对加强算力资源统筹供给能力、提升高质量数据要素供给能
2023年5月30日	《北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施（2023-2025年）》	管委会	北京市科委、中关村力、系统布局大模型技术体系持续探索通用人工智能路径、推动通用人工智能技术创新场景应用、探索营造包容审慎监管环境五大方向，明确组织机制，提出21项具体措施。
2023年5月19日	北京市通用人工智能产业创新伙伴计划	北京市经信局	推进人工智能大模型研发和应用，赋能千行百业数智化转型
2023年4月11日	《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》	国家网信办	《管理办法》鼓励优先采用安全可信的软件、工具和资源，要求人工智能生成的内容应遵守法律法规和社会公德，体现出国家在科技变革中对于AI技术安全和自主可控的重视。该重大研究计划聚焦的核心科学问题为：深度学习的基本原
2023年4月1日	《可解释、可通用的下一计划 2023年度项目指南》	代人工智能方法重大研究国家自然科学基金委	理；可解释、可通用的下一代人工智能方法；面向科学领域的下一代人工智能方法的应用。指南》明确，围绕核心科学问题，以总体科学目标为牵引，拟以培育项目的方式资助探索性强、选题新颖的申请项目，涵盖“深度学习的表示理论和泛化理论”、“深度学习的训练方法”、“微分方程与机器学习”、 “隐私保护的机器学习方法”、“图神经网络的新方法”等十大研究方向；
2023年3月27日	专项部署工作	学基金委	人工智能驱动的科学研究国家科技部同自然科紧密结合重点领域科研需求展开，布局人工智能驱动的科学研究前沿科技研发体系
2023年2月13日	《2022年北京人工智能产业发展白皮书》	北京市经信局	系统性展示北京在构筑全球人工智能创新策源地和人工智能领军城市过程中的创新成果和实践经验优先发展9个快速成长的未来产业。开展仿生感知认知、生机
2023年2月	《关于培育发展未来产业的指导意见》	浙江省政府	电融合、人工智能、视觉导航等技术研究突破与系统集成，强化商用场景和个人、家庭应用场景探索。重点发展细胞与基因治疗、干细胞、核医疗、影像诊断、多组学数据分析、医学人工智能等先进诊疗技术，人造组织与器官、数字药物等医用器
2023年2月	《廊坊市促进人工智能产廊坊市自然资源和规业发展十三条举措》	划局	械与装备。加快人工智能与实体经济深度融合，提高算力服务水平，推进算礼服能应用，引领带动产业结构调整和转型升级，打造数字经济时代核心生产力。
2023年1月11日	《智能计算中心创新发展国家信息中心联合浪指南》	潮信息	智算中心发展呈现“智能算力的发展需求快速扩大、通用智能的算法模型快速演进、普适普惠的服务生态逐步构建、绿色低碳的发展格局加速形成”四大新趋势；同时提出构建智算中心的“四化”技术路线：以算力基建化为主体、以算法基建化为引领、以服务智件化为依托、以设施绿色化为支撑。
2023年1月	关于《成都市新一代人工智能产业发展规划（2022	员会	加快人工智能产业发展的系列工作部署，加快推进国家数字经成都市新经济发展委济创新发展试验区（四川）、国家新一代人工智能创新发展试验区和国家人工智能创新应用先导区建设，深入实施产业建圈
2023年1月	《人工智能产业扶持政策》	廊坊开发区	强链行动，推动人工智能产业高质量发展。推动人工智能产业高质量集群式发展，支持人工智能企业创新发展，支持产业共享平台建设，并给出具体的奖励和支持措施

资料来源：中国政府网，各地方政府官网，中银证券整理

每一次底层技术的进步、应用形式的突破、新商业模式的诞生都将刺激传媒互联网行情上涨。但经历了上半年全行业普涨后，我们认为今年后续子行业之间或出现阶段性的行情分化，建议重点关注当下阶段基本面弹性较大并且 AIGC/VR/AR 等新技术应用潜力较大的行业或标的。

子行业推荐顺序上，我们首推游戏：1）版号下发稳定，暑期将迎来产品周期高峰；2）作为交互性最强的娱乐形式，AIGC/VR/MR 等新技术能够为游戏赋能的空间最大，且最有可能诞生新的内容体验和商业模式，从而拉高估值；3）亚运会电竞以及元宇宙相关题材催化。

其次推荐关注影视板块：1）内容监管有所放松，内容类型稍有放开，电影定档较为自主，进口片引进恢复；2）竞争生态发生较大变化，各平台聚焦建立稳定盈利的内容制作体系；3）大屏端、优质影视内容版权变现等探索更多；4）AIGC 带来更有效率的生产工具，VR/MR 等新场景催生新内容。

接着推荐出版教育：1）政策支持下，地方性出版企业更加顺利获取校内教育市场；2）AIGC 赋能图书策划和文字创作领域；3）“中特估”题材催化。

最后，在消费复苏大趋势下，我们建议密切关注广告投放的恢复，AIGC 改变人机交互模式以及VR/AR/MR 等新技术，也为新的广告形式带来无限可能，例如虚拟人、虚拟直播、元宇宙平台等。

AIGC从三个不同层次为内容产业赋能

AIGC 对内容产业的价值由浅入深可以分为三个层次：直接价值，即提升各形态内容的生产效率，优化生产环节中大量重复性工作，降低内容创作的门槛与成本，加快优质内容生产。间接价值，即提升人与人之间、人与机器之间的交互效率。最终价值，即生产力显著提升后，生产关系发生重构。

图表 14. AIGC 应用的直接、间接、最终价值

资料来源：甲子光年《2023年AIGC应用与实践展望报告》，中银证券

AIGC 为内容行业带来的直接价值主要体现在两个方面：1）降低生产成本，提升创意实现效率；2）全新的内容体验提高付费上限。

在降本增效方面，传统的内容生产需要经历书写、口述、绘画、拍摄、编程等复杂的过程才能生成对应的内容。而 AIGC 则只需要输入一些提示信息，就可以在短时间内生成大量的内容，用户只需要对生成的作品进行评估和调整即可。这显著提高了内容生产的效率，并降低了生产成本和门槛，同时也有助于激发新的创意。此外，低成本的各种内容形式，如图片、视频等，也将大幅降低用户间的沟通成本。

另外，大语言模型等 AI 技术结合新的交互形式，将为创作带来全新的可能性。通过 AI 技术的帮助，内容生产者可以更快速地掌握新的知识和技能，从而不断开拓新的创作题材。同时，AIGC 生成的内容也可以反过来为创作提供新的灵感。新的创作形式为内容生产者带来更广阔的发展空间，全新的内容体验也将继续推高内容付费的上限。

图表 15. AIGC 与传统内容生产对比

资料来源：中银证券整理

随着内容消费量不断增加，消费者对内容质量的要求越来越高，所消费的内容也日趋个性化和多元化，降低内容生产门槛和提高生产效率逐步成为行业的迫切需求。我们认为 AIGC 的普及顺应了内容消费的发展趋势，将在未来广泛地应用于各类内容生产场景，为广大内容生产者提供支持，并有望成为未来互联网内容生产的基础设施。

图表 16. AIGC 助力内容生产

落地行业	降本增效方面	创新应用方面
游戏	研发端：AI原画、AI配音、AI建模、AI动实时内容生成（剧情、场景等）、AINPC带来捕降低交流和制作成本强互动性带来广泛玩法创新
游戏	发行与运营：数据分析、防外挂、广告图片素材、策划案等	自然语言交互为代表的新的交互形式衍生游戏
视频/文学等泛娱乐行业	PUGC：特效、场景、渲染以及文字内容等方面产出效率提升，海量低成本内容激发创	PUGC：IP内容变现形式更广阔
视频/文学等泛娱乐行业	作灵感 UGC：门槛进一步降低，内容质量与数量大提升	UGC：内容载体进一步泛化
教育	本降低，知识库储备与检索效率提升等	教育数据整理、汇总与分析，多语言学习成互动学习、个性化学习、文献总结等新的教育教学形态
电商/营销	广告素材、营销案等要素的批量低成本生产	高仿真虚拟人24h 直播带货、个性化广告投放、智能客服等

资料来源：人工智能教育研究联盟，镜像娱乐，中银证券整理

AIGC 的间接价值将首先体现在人机交互方面，与传统 AI的规则引擎和决策树相比，大语言模型具有明显优势。它不仅可以完成基础的识别、预测和分辨等任务，还能够与人类自然地进行对话，精准生成各种基于上下文语义和语境的内容。虽然目前 AIGC 模型主要以文本形式与人交互，但语音交互是未来研究的重点领域，而多模态交互也是人工智能生态的一个重要发展方向，能够实现交互形式的范式变革。

我们预计，未来基于各类 AI 模型的交互系统将成为操作系统的主要形式，应用程序与指令逻辑将根据 AI 交互平台进行重新设计。目前，AI 大模型已逐步取代了一些应用的传统操作模式，随着算力成本的降低和 AI 模型的轻量化，预计其可替代操作模式将进一步泛化，广泛应用于智能家居、工业自动化、智能物流、智慧城市以及其他 2C应用领域。

图表 17. AI-智能家居解决方案

资料来源：平安云，中银证券

图表 18. New Bing 带来全新的搜索体验

资料来源：CSDN资讯，中银证券

人机交互（HMI/HCI），是指人类通过各种形式的交互手段，如语音、触摸、手势等，与计算机或其他机器之间进行单向或双向信息交流和共享的过程，其中单向人机交互通常为人类发出指令或提供输入，而机器则按照指令执行操作或产生输出，但不会主动与人类沟通或提供反馈；双向人机交互中人类可以发出指令或提供输入，同时机器会基于用户提供的输入或上下文来产生反馈或提问，从而进一步推动交互的进行。

人机交互整体可区分为四个环节：输入、信息处理、输出、反馈，其中单向的人机交互过程由于基本不存在内容输出与反馈，因此在我们的后续分析中单向人机交互仅包含人机交互中的前两个环节。

图表 19. 通用大语言模型赋能后人机交互全环节对比

	输入	信息处理	输出	反馈
传统的人机交互	根据应用场景和用户需求，通过各种输入机器接收到用户输入设备(如键盘、鼠标、的信息后，对其进行) 触摸屏、语音输入等)处理，以完成相应的向计算机发送命令或提供信息	任务干用户理解和消化	计算机或其他机器将处理用户根据计算机输出的结结果呈现给用户。输出设备果，判断是否满足预期。如可以包括显示器、扬声器、果结果不符合预期，用户可触觉反馈设备等。输出的的能会调整输入，启动新一轮形式可以是文本、图像、声的人机互动。反馈环节有助音或其他多媒体形式，以便干提高系统的准确性和用户满意度
通用大语言模型加持后的提升	大语言模型更易捕获大模型的自然语言理用户意图，用户可以解和推理能力能将用输出内容将更为流畅自然，景，有效降低输入门大提升交互质量和效槛率且丰富了交互对象	体验	使用自然语言多次交户输入数据转化为各更符合用户需求，此外个性大语言模型有能力根据以互，丰富可选交互场类机器可识读信息，化化的输出也将提升用户往的反馈进行自我调整

资料来源：维基百科，中银证券整理

在输入环节，传统的人机交互模式要求用户使用多种设备向计算机输入可识别的指令，而这些指令对于用户的操作水平、知识储备等提出了较高的要求。然而，通过大语言模型加持，用户可使用以语音为代表的自然语言进行多轮交互，易于捕捉用户意图，降低输入门槛的同时，语音和文字输入的便利性大幅扩充了输入场景。

在信息处理环节，大型模型的自然语言理解和推理能力将输入的自然语言转化为各种机器可识别的信息，大大提升了交互体验和效率，同时丰富了交互对象。在以人工智能为操作中枢的平台上，复杂的自然语言指令还可以被拆分为多个子指令，并行控制多个设备对象。

传统单向人机交互仅包括以上两部分，这种交互方式要求人类更加明确和清晰地表达需求，因为机器不能主动了解人类的意图或需求。因此，传统单向人机交互主要依赖按钮等精确且指令简单的操控方式。然而，双向人机交互模式则有望结合物联网打造高度整合的控制中枢。以智能家居为例，AI 大模型有能力更好地理解用户的需求，提供更为智能、自然和人性化的控制和服务，从而显著提升用户体验。在未来，随着 AI 技术的不断发展，双向人机交互的方式将越来越普及，进一步改善人机交互体验。

图表 20. ChatGPT 交互模型

资料来源：中银证券整理

大模型在输出环节的变革主要体现在内容质量上。传统交互模式的输出环节在大语言模型加持下有能力对内容进行再整合并以合适形式呈现，输出内容将更贴合用户需求，此外大模型的可塑性也使得千人千面的输出形式和个性化的交互体验成为可能。

传统的人机交互模式需要用户根据计算机输出结果来判断是否满足预期，如果不符合预期，用户需要调整输入并启动新一轮的人机互动。以搜索引擎为例，传统的搜索行为往往需要经历长时间的判断过程和多轮的互动。相比之下，大语言模型凭借其自然语言理解能力，显著降低了人机互动的循环轮次。此外，大语言模型还能根据过往的反馈自我调整，持续提升交互效率。因此，相比传统模式，大语言模型可以显著提高交互效率、准确性和用户满意度。

完整的人机交互模式在与计算机交互的领域已有充分的应用，而大语言模型及其他工具有望重构目前的交互模式。目前 ChatGPT 插件系统上线后，用户已可以通过插件功能实现多种工具使用、联网查询等能力，目前已支持的第三方插件有餐厅推荐、旅行计划、购物、AI语言老师、网上店铺，以及学术界知识应用 Wolfram、应用库等 5000 多个应用，覆盖人们的衣食住行、工作学习。

图表 21. ChatGPT 插件功能

资料来源：选股宝新闻，中银证券

AIGC 的最终价值是重构各产业中劳动力与生产资料的分配。AI 未来的发展方向目前还难以准确预测，假设 AI 始终作为人类的工具而存在，不产生与人类完全一样的智能，在以上前提下，如果 AI相关技术全方位普及，那么个人生产力将显著提高，工作流程与范式将发生改变，并最终体现在新的生产关系中。对于内容产业而言，相比 PGC/PUGC/UGC等其他生产形式，AIGC 具备成本低、效率高、多样化等特征，在降低内容生产门槛的同时，人类原生的创意与 IP 将成为内容创作中更为核心、更具价值的部分。

游戏基本面趋势向上，AIGC潜力巨大

版号规律性发放，下半年大量产品上线，精品化趋势不改

根据 CNNIC，中国游戏用户规模增速持续放缓，2022 年用户规模 6.64 亿，首次出现同比负增长。根据游戏工委，2Q22年起中国游戏市场收入同样陷入同比下滑，由于版号停发引起的供给稀缺进一步反映在收入端，3Q22 以及 4Q22 游戏市场收入同比负增长扩大至 19%。1Q23 版号重新下发后的新品逐步上线，游戏市场收入同比负增长缩窄至 15%，4 月同比降幅进一步缩窄到 2%，行业已经逐步进入复苏阶段，我们预计 2Q23起市场规模将开始恢复正增长，迈向正常化。

展望未来的中国游戏市场，我们仍认为行业整体将从以流量为导向的低质量增长模式转变为多样化精品内容驱动。版号恢复发放后，随着目标用户审美提升、硬件设备升级、AIGC 等技术带来新体验，玩家群体的付费欲望将与游戏品质形成更深度的绑定，提供优质内容以提升用户付费将成为国内游戏企业主要的发展战略。

图表 22.中国游戏用户规模及增速

资料来源：CNNIC，中银证券

图表 23.中国游戏市场收入及增速

资料来源：游戏工委，中银证券

游戏产品供给受到政策影响较大，版号已连续 6个月稳定下发。2021年 7月游戏版号停发，厂商版号储备逐步消耗，新产品供给减少。2022年 3月，版号长期未发叠加消费疲软因素影响，市场收入规模同比下降 11.6%；2022年 4月，版号恢复发放，国内手游市场规模下滑幅度缩减至 5.3%。6月-9 月版号连续下发，每轮获批数量均在 65-70个，相比停发之前减半，10月尽管版号暂停发放，但国内手游市场收入环比上升 3.9%，结束了连续 5 个月的环比下降趋势。2022 年 11 月后版号发放节奏稳定，月均数量小幅提升，目前稳定在 87个左右。

图表 24. 国内手游市场收入规模变化

资料来源：伽马数据，中银证券

本年度行业整体，特别是头部公司产品储备丰富，其中不乏已获版号的重点储备产品。我们预计大量产品将在下半年陆续上线，有望满足前期被新品数量过少所限制的用户需求，加速促进行业规模复苏。我们预计，若 2023年每月版号发放数量与节奏持续稳定，叠加可选消费提振，游戏行业收入规模将会实现较大幅度的恢复性增长。

图表 25. 部分游戏公司近期 pipeline

公司	游戏名称创造吧！我们的星球	类型 RPG	自研/代理代理	版号无	产品状态 6月15日开星测试	发行区域国内
腾讯	洛克王国手游	RPG	自研	无		国内
	白夜极光	二次元	代理	有	定档6月13日	国内
	逆战手游	FPS	自研	无		国内
	舞动极光	体感	自研	有	5.15开放预约	国内
	冒险岛：枫之传说	RPG	代理	有	2023年秋季正式上线	国内
	二之国交错世界	MMORPG	代理	有	6月国服共研测试开启	国内
	冲呀！饼干人王国	模拟经营+冒险	代理	有	玩法首曝，5月19日删档内测	国内
	七人传奇：光与暗之交战卡牌策略RPG		代理	有	5月30日开启终测	国内
	晨昏线	互动影像	自研	有	Q3 将开放首章先导版体验	国内
	EA SPORTS FC	体育	代理	有	2023年7月更多披露	国内
	劲乐幻想	音乐换装	代理	有	5月18日删档内测,2023年7月全平台首	国内
	地下城与勇士手游	横版格斗	代理	有	发
	王牌战士2	FPS	自研	有		国内国内
	重生边缘	TPS	自研	有	今年夏季上线	国内
	大航海时代：海上霸主	SLG	代理	有	23年不删档上线	国内
	白荆回廊	卡牌	代理	有	5月24日巡声测试	国内
	塔瑞斯世界	MMORPG	代理	无	6月远征测试	国内
	无畏契约	战术射击	代理	有	6月8日无畏内测	国内
命运方舟	MMORPG	代理	有	今夏全面开放，不限号预约开启	国内
新天龙八部	MMORPG	代理	有	2023年内上线	国内
战地无疆	SLG	代理	有	今年Q3上线	国内
西行纪燃魂	A RPG	代理	有	预计今年上线	国内
侠义行	开放世界	代理	有	Q2上线	国内
		卡牌 RPG	自研			国内
网易	倩女幽魂隐世录超凡先锋	生存竞技	自研	有		国内
	七日世界			有	4月6日删档内测,预计6月8日上线
	全明星街球派对	求生动作	自研	有		国内
	代号：Onmyoji idol projec	篮球竞技	自研	有	预约阶段	国内
	逆水寒手游	养成	代理	无	--	国内
	巅峰极速	MMO 竞速	自研	有	6月30日全平台公测	国内/海外
	射雕	RPG	代理	有	6月20日公测	国内
	九畿：岐风之旅	RPG	自研	有	即将开启新一轮测试	国内
	超凡先锋	MMO	自研（合作）自研	有有	即将上线 6月8日全平台上线	国内
	全明星街球派对	MMO	自研	有	6月16日开启iOS和安卓测试	国内国内/海外
	突袭：暗影传说	RPG	代理	有	5月20日官网预约开启	国内
	零号任务	MM0	自研	有	上线时间2023年7月	国内/海外
	代号56	冒险射击	自研	无	首测招募中	国内
	龙之灵域	MMORPG	自研	有	全平台预约开启	国内
	三国诛将录	S-ARPG	自研	有	7月正式公测	国内
	蛋仔派对海外版	竞技	自研	有	预计今年上线	海外
	Ashfall	MMORPG	自研	无	7月开启Beta测试	海外
	Once Human	SOC	自研	无	海外版预注册	海外
	哈利波特：魔法觉醒	卡牌 RPG	自研	有	海外版预注册	海外
	星海求生	RPG生存冒险	自研	无		国内
陈情令	女性向	自研	无	--	国内
代号：世界	MMORPG、开		自研
	放世界		无	--	国内
阴阳师：妖怪小班	策略	自研	无	-	国内
未知记录	AI、剧情	自研	无	--	国内

资料来源：公司财报，投资者平台问答，中银证券整理

续图表 25. 部分游戏公司近期 pipeline

公司		类型	自研/代理	版号	产品状态	发行区域
		模拟江湖模拟经营	代理	有		国内
	龙套英雄	Roguelike	代理	有		国内
	画中世界	解谜	代理	有	5月26日上线	国内
	退休模拟器	模拟器游戏	代理	有		国内
	派对之星	格斗	自研	有	已上线	国内
	香肠派对客户端	射击、吃鸡、战斗	自研	有		国内
	火力苏打	3V3多英雄射	自研	有	6月9日正式上线	国内
	伊瑟·重启日	击回合制卡牌	自研	无	--	海外
	铃兰之剑：为这和平的世界		RPG S RPG	自研	预计今年海外上线
	心动小镇	生活模拟	自研	无无		海外海外
	出发吧麦芬	放置 RPG	自研	无	2月23日测试中	海外
	浣熊不高兴	Roguelike 动作战斗	自研	无		海外
	扶摇一梦	女性向	自研	有		全球
三七互娱	失落之门:序章(代号魔幻M)	、MMORPG、西方魔幻	自研	有		国内
	凡人修仙传	IP改编、修仙、
	曙光计划	卡牌	代理	有	国内外已进行公测，定档5月24日	全球
	龙与爱丽丝（代号D8)	MMORPG 卡牌策略	代理自研	有	国内游戏测试阶段	全球
	不朽觉醒	MMORPG	代理	有有	已在海外上线	全球国内
	Puzzles&Chaos: Frozen Castle	三消+SLG	代理	无	海外测试中	海外
	Era of Glory	多文明题材	代理	无		海外
	超喵星计划	模拟养成
吉比特	新庄园时代		自研	有	国内付费测试中，预计今年上线	国内
	失落四境	新庄园时代卡牌策略	代理	有	预计今年上半年上线	国内
	皮卡堂		代理	有	正在进行“迷行测试”	国内
	封神幻想世界	模拟养成	代理	有	计划2023年上线	国内
		回合制MMO 弹幕射击动作	代理	有		国内
	这个地下城有点怪	RPG	代理	有	删档内测，计划 2023上半年上线	国内
	超进化物语2	放置养成	代理	有		国内
	神州千食舫	模拟经营	代理	无		中国+部分境外地区
	住宅梦物语	模拟经营	代理	有	5.26公测	国内
	勇者与装备（代号BUG) 黎明精英	西幻放置类	自研	有		国内
	不朽家族(代号M66)	Roguelike射击放置经营	代理	有		海外
	Outpost: Infinity Siege（重装		自研	有	预计今年海外测试上线	国内、海外
	前哨）代号：原点	射击类	自研	无	计划下半年 STEAM 发售	国内、海外
			放置卡牌	自研无		国内、海外
	完美世界	一拳超人：世界	动作 RPG	自研	无	1月6日小规模技术测试	国内
		百万亚瑟王（代号:MA)	二次元回合制卡牌	自研	无		国内
		神魔大陆2	MMORPG	自研	有	预计今年上线	国内
		诛仙2	MMORPG	自研	无		国内
		女神异闻录：夜幕魅影	JRPG	自研	无	3月29日删档内测	国内
灵笼IP多人开放世界项目		开放世界	自研	无		国内
原创IP 开放世界项目		开放世界	自研	无		国内
诛仙世界		MMORPG	自研	有	测试阶段	国内
Perfect New World		3A级动作主机游戏	自研	无		海外

资料来源：公司财报，投资者平台问答，中银证券整理

续图表 25. 部分游戏公司近期 pipeline

公司	游戏名称龙与世界的尽头	类型二次元放置	自研/代理自研	版号有	产品状态预计今年上线	发行区域国内
巨人网络	未披露	MMORPG西方魔幻国战	自研	无	在研	国内
恺英网络	龙腾传奇	A RPG	自研	有	预计今年上线	国内
	仙剑奇侠传：新的开始	RPG	代理	有	预计今年上线	国内
	龙神八部之西行纪	RPG	代理	有	预计今年上线	国内
	妖怪正传2	RPG	代理	无	预计今年上线	国内
	归隐山居图	卡牌休闲	代理	有	预计今年上线	国内
中手游	新仙剑奇侠传之挥剑问情放置RPG卡牌联合研发			有	6月9日首发上线	国内
	仙剑奇侠传4重置版	回合制RPG	自研	无		国内
	仙剑世界	开放世界 MMO	自研	无	6月17日实机测试	国内
	城主天下	SLG	自研	有	预计今年上半年上线	国内
	全民街篮（代号：篮球3V3）	体育竞技	自研	无	预计今年年中上线	海外
B站	依露希尔：星晓	3D即时策略卡牌	自研	有		国内
	斯露德	3D飞行射击	自研	有	“空境测试”中，预计今年上线	国内
	光隙解语	二次元冒险 RPG	自研	有		国内
	伊苏：梦境交织的长夜	J RPG	自研	无	研发阶段	国内
	闪耀！优俊少女	卡牌	代理	有	在研	国内
祖龙娱乐	三国群英传	SLG	自研	无	预计今年上线	国内
	代号IM	策略卡牌	自研	无	预计今年上线	国内
	龙之谷世界	3D奇幻动作	自研	有	预计今年上线	国内
世纪华通	七千兆亿的星空	养成RPG	联合开发	有	预计今年上线	国内
	诸神之战	放置卡牌RPG	自研	有	预计今年上线	国内
	月夜狂想曲	闯关冒险	自研	有	预计今年上线	国内

资料来源：公司财报，投资者平台问答，中银证券整理

AIGC 赋能游戏生产走向“工程化”

目前 AIGC 的直接价值已在游戏产业内容生产环节中落地，使部分内容生产环节实现“工程化”的工作模式。在研发环节，AI 绘图应用使得美术成本显著下降，此外 AI 建模、动捕技术也正在蓬勃发展中；在发行环节，随着大语言模型以及 AI 绘图等技术的成熟，策划文案、宣传图片等营销物料的质量与生成效率将持续提升；在运营阶段，AIGC 帮助游戏内外活动更加丰富，有望缩短游戏长草期、减少用户流失。

图表 26. AIGC 助力游戏全环节

降本增效方面	新题材方面
研发端：AI原画、AI配音、AI建模、AI动捕降低交流和实时内容生成（剧情、场景等）、AINPC带来强互制作成本	动性带来广泛玩法创新
发行与运营：数据分析、防外挂、广告图片素材、策划案等自然语言交互为代表的新的交互形式衍生游戏

资料来源：中银证券整理

AIGC 对游戏行业而言的间接价值体现在改变了“人-人”和“人-机”交互。由于生产内容效率提升，效果验证可以快速验证，团队间的交流效率显著提升。在“人-机”之间，正如我们在前文提到的，AIGC 特别是大语言模型有能力将自然语言转化为机器可识读语言，实现高效率的基于自然语言的人机交互。

游戏中的交互可以分为 PVP（人与人对战）与 PVE（人与电脑对战），技术革命将带来新的创新题材。在 PVP 游戏中，AI 可以扮演玩家角色，提升真人用户的游戏体验，这一技术早在 2019年上线的《和平精英》中的 AI bot 得到应用，而随着技术进一步发展，目前新一代超仿真 AI NPC 已在 PVE游戏中得到部署，如网易《逆水寒手游》、超参数科技《活的长安城》等，该类尝试让游戏摆脱线性设计，使玩家获得更鲜活的体验和更多的未知性，有望掀起新一轮玩法变革。此外，AIGC 还可以提供个性化虚拟分身、智能引导、虚拟伙伴等，满足多层次的用户需求。

图表 27. 网易《逆水寒手游》

资料来源：手游官网，中银证券

图表 28. 超参数科技《活的长安城》

资料来源：极客技术，中银证券

AIGC也有望从多方面赋能XR内容。目前行业顶尖的游戏引擎已可以实现超高精细度的游戏内容，但游戏品质的提升受限于高昂的研发成本，而相同品质下的 XR 游戏需求的素材量以及人力成本更为高昂，AIGC 的出现将显著提升 XR 内容质量并解决 XR 内容稀缺问题。另一方面， AIGC 可以借助语音、手势控制弥补操作按键减少带来的操控性问题，并开拓新的更具沉浸感的游戏类型。除游戏外，AIGC 还可以实现 XR内容的多样性，例如利用 XR的沉浸感搭建新型社交互动平台。

图表 29. 基于虚幻 5 引擎的 VR 游戏《Unrecord 未记录》

Steam

AIGC 更能够极大丰富 UGC 生态。游戏为用户提供世界观和基础框架后，AIGC 降低了玩家生成创意的门槛，MOBA游戏、开放世界生态下丰富的MOD、关卡编辑器以及提出“元宇宙”概念的《Roblox》无不说明了 UGC 生态在游戏领域的重要性，目前心动公司《星火编辑器》、巨人网络《太空行动》中的 UGC板块均已展开对 AI 赋能 UGC的尝试。

现阶段 AIGC 对游戏行业的变革正以直接价值的形式落地：对大型厂商而言，激进的降本措施往往不会出现在新技术的探索期，因此目前 AIGC 的影响将主要体现在提升效率方面，如产品周期变短、沟通效率提升、游戏运营周期变短、赋能新品探索等；对中小厂商而言，其核心人才产出效率将显著提升，同时沉没成本降低也带来了更多试错空间，在新玩法的探索上更有动力，短期内有望实现更高的增长率。

影视娱乐内容质量提升，AIGC提升生产效率

在线视频平台投入边际增加，制作体系愈发成熟

我们认为在线视频平台走过了过去两年的节流阶段，2023年对内容投入有边际增加，但仍追求更加稳定的盈利模式：1）集中资源发展头部内容，制作质量明显提升；2）独播内容有所增加，以吸引内容付费；3）继续发展新的剧集制作模式，减少对长尾内容的直接投入，如分账剧、微短剧等。

剧集内容供给和需求明显恢复，破圈传播广、质量提升

根据云合数据，2023 年 Q1 剧集上新开始恢复，全网上新剧部数同比上涨 15%，但上新剧总集数同比只增加了 3%。分平台看，爱奇艺和优酷的供给恢复较快。2022 年主要因为内容题材管控、疫情以及平台竞争趋缓，上新剧数量大幅减少，Q3开始减少趋势有所减缓。

图表30.23Q1全网上新剧集部数和集数均同比恢复增长

资料来源：云合数据，中银证券

图表 31. 23Q1爱奇艺和优酷的剧集供给恢复较快

资料来源：云合数据，中银证券

2022 年 12 月国家广播电视总局发布了《关于推动短剧创作繁荣发展的意见》，意见鼓励单集时长15-30 分钟的系列剧、集数在 6 集内的系列单元剧、20 集内的连续剧、周播剧等多种形态短剧的发展。23Q1 短集数内容占比上升，平均单部集数从 22Q1 的 30.3 集降至 27.1 集，25 集以下剧集数量占比达到 54%，同比提升 15ppts。

图表 32.23Q1 上新剧平均每部的集数同比下降 3.2 集

资料来源：云合数据，中银证券

图表 33. 23Q1 短集数的电视剧占比提升明显

资料来源：云合数据，中银证券

需求端，23Q1整体视频会员内容消费需求恢复强劲，会员内容播放量同比增长 27%，会员内容有效播放占比 56%，同比上涨 11ppts。爱奇艺和芒果 TV 剧集会员内容有效播放增长在四大平台中较明显，分别主要由头部内容《狂飙》和《去有风的地方》拉动。

图表 34.23Q1 全网剧集会员内容播放量同比增长强劲

资料来源：云合数据，中银证券

图表 35. 23Q1 爱奇艺剧集会员内容有效播放增长突出

资料来源：云合数据，中银证券

头部剧集破圈传播度和讨论热度明显提升。根据云合数据，爱奇艺独播剧集《狂飙》的有效播放单日市占率峰值达到 67.9%，是近 3年来单日热播榜市占率最高的剧集；22Q1上新剧中，单日市占率峰值 TOP2 是爱奇艺和腾讯视频联播的《猎罪图鉴》（34.9%）以及爱奇艺独播的《人世间》（33.2%）。《狂飙》单部剧集市占率是去年同期 TOP2剧集之和，破圈传播度和讨论热度都远在其他剧集之上。

图表 36. 23Q1 有效播放单日市占率峰值 TOP10

剧名	市占率峰值 (日级峰值)	峰值日期	播放平台
狂飙	67.9%	2023/2/1	爱奇艺
向风而行	28.0%	2023/1/8	爱奇艺/腾讯视频
归路	23.8%	2023/3/30	爱奇艺/芒果TV
我们的日子	20.1%	2023/2/25	爱奇艺/腾讯视频
星落凝成糖	19.5%	2023/3/11	优酷
他是谁	18.9%	2023/3/21	优酷
纵有疾风起	17.0%	2023/1/14	爱奇艺/腾讯视频
浮图缘	14.9%	2023/1/1	爱奇艺
九霄寒夜暖	14.4%	2023/3/12	爱奇艺
回响	13.9%	2023/3/20	爱奇艺

资料来源：云合数据，中银证券

剧集整体质量均有所提升，行业趋势向好。根据豆瓣网站，23Q1 上新剧豆瓣评分超 8 分的共 4 部：其中 3 部评分人数超 10 万；22Q1 上新剧中豆瓣评分超 8.0 的仅两部：《超越（2022）》和《人世间》，且只有《人世间》评分人数超 10 万。23Q2 腾讯视频独播的《漫长的季节》豆瓣评分达到 9.4，共超过 72万人评分，是近 7 年来评分最高的国产华语剧集。我们认为，剧集质量的整体提升反应了国内剧集制作体系愈发成熟，制作水平有明显上升，尤其体现在剧情故事、演员演技等方面。

图表 37. 23Q1 上新剧豆瓣评分 TOP10（评分人数超过 10000）

剧名	豆瓣评分	评分人数播放平台
三体	8.7	36,7219 腾讯视频
去有风的地方	8.6	25,1310 芒果TV
狂飙	8.5	76,2185 爱奇艺
今日宜加油	8.2	21,941 爱奇艺
显微镜下的大明之丝绢案	7.9	98.390 爱奇艺
平原上的摩西	7.7	51,331 爱奇艺
他是谁	7.6	51,935 优酷
立功·东北旧事	7.6	17,524 优酷
光渊	7.2	27,106 优酷
星落凝成糖	7.1	81,000 优酷

资料来源：云合数据，中银证券

以独播吸引内容付费，继续发展新的剧集制作模式

2023 年各大平台的运营重点从节流转向稳定成长，因此独播内容数量也有所上升。根据云合数据，2023 年 Q1 共有 76 部独播国产剧集上线，独播剧集部数占比由 70%上涨至 83%，同比上涨 13ppts。分平台看，芒果 TV在剧集方面的投入更为谨慎，独播比例上升不明显。

同时，更多头部剧集选择“上星+网络独播”，实际是与电视台共同拼播，台网互补扩大受众群体。2022-2023年爱奇艺几部口碑和播放亮眼的爆款剧集，比如《人世间》《心居》《狂飙》《风吹半夏》等都是同时在电视端播出，尤其与央视合作颇多。

图表 38.23Q1 全网上新剧独播剧的占比提升明显

资料来源：云合数据，中银证券

图表 39. 23Q1 优酷剧集的独播比例是最高的

资料来源：云合数据，中银证券

分账剧、微短剧、互动剧等创新业态快速发展。分账剧模式中，平台方以渠道身份参与收入分成，降低投资风险，同时丰富内容类型。2022 年 10 月 1 日起，爱奇艺应用全新分账合作模式：观看时长分账+会员拉新分账+广告分成，同时取消平台对内容的预测分级，并且将与片方共享七个终端的数据。2022年 11 月，爱奇艺还宣布了网络微短剧的分账合作模式，单集时长 2至 15 分钟且内容完整连贯的剧集，可通过会员付费分账或 CPM 广告分账模式上线爱奇艺平台。

根据云合数据，23Q1 分账剧中未出现 22Q1《一闪一闪亮星星》这样的爆款剧集，因此有效播放同比下降了 14%。虽然未有爆剧，23Q1《对我而言危险的他》《保护我方城主大人》《骑着鱼的猫》三部分账剧正片有效播放均破亿，数量相比 22Q1 更佳。2022 年上新分账剧中，《一闪一闪亮星星》热播期集均有效播放达 1955 万，远超其他剧集。爱奇艺平台官方网站发布，截至 2022年 9月 1日，独播分账剧《一闪一闪亮星星》片方分账收益突破亿元。

图表 40.23Q1 分账剧有效播放量同比下降

资料来源：云合数据，中银证券

图表 41. 23Q1 有 3 部分账剧正片有效播放破亿

资料来源：云合数据，中银证券

微短剧发展势头强劲，六大长、短视频平台加大投入。据快手召开的磁力引擎大会内容，2022年快手的微短剧日活跃用户增长到了 2.6亿，占其平均日活的 73%；根据快手公司公告，2022年快手“星芒计划”共出品 200多部微短剧，截至 2022年底，单部累计播放量破亿的作品超过 100部。根据《经济日报》报道，2022 年抖音微短剧的日去重用户数在 1亿以上。根据首都广播电视节目制作业协会出品的《2020-2022 年微短剧发展观察报告》，截至 2022 年 Q3，长视频平台共上新 442 部微短剧6488集，超去年上新总量。

23Q1 快手的古风短剧《东栏雪》在上线 40 小时内累计观看量达 1 亿次，突破记录，一季度总播放量达到 5 亿；抖音的都市女性题材短剧《二十九》一季度总播放量接近 8亿；腾讯自制的 IP 改编民国题材短剧《招惹》热度较高。

图表 42.六大长、短视频平台均有明确的短剧扶持计划

平台	扶持计划	」开播时间头部作品			播放表现猫眼热度题材		演员	制片人导演	编剧	出品/制作公司
站内热度
腾讯视频	十分剧场	3月30日	招慈	20619	7244.49	民国、爱李沐宸、赵情、悬疑弈钦	杜浩	曾庆杰	赵林	无糖文化
		1月28日	二见钟情	18563	6997.28 都市、爱情		王祖一、邵羽染	畅乐刘爱东	李逊唯、延婧	星螺光影文化
		火星计划+3月11日领世小狂医		18232	73121	古装、爱情	陈欣予、吴俊余	李瑞雪文鸿毅		瑞毅影视
		1月17日开局一座山		18039	7059.51	古装、热血、冒险	：王艺瑾、陈子由		吴桐沈磊	天工影业
		3月25日	夜夜相见不识君	17643	731217	疑、爱情	古装、悬李菲、孙雪胡越、黄宁	皇	魏兵、孔喜子	纶、叶芷亿玺影业
			站内热度						瑄
优酷	扶摇计划+	2月8日	步步为陷	4254	7275.39	民国、影魏天浩、屈频、爱情梦汝	张莉、刘婷婷	华博、张林青	孙艳黎	大唐之星、丽臻文化
		2月22日霸总漫里艰	如何在无脑难求生	3012	7093.02	都市、爱情、喜剧	周彦昌、韩雨彤、王皓汤明明轩	胡东升、	阿娇郭少舟	冬漫社
		好故事计划1月4日前妻的野心		2599	6961.24	都市、女性.王晓萌、高情感	嵘迪		钟文轩、熊涛黎思研、
			1月9日千金小嫂子	2077	6404.5	古装、爱情	李昔辰、邵雅涵		方晓显	谭梓豪庞中焕
			1月31日心理探险家	2065		5994.28 都市、剧情秦宇、王婷			林伟	欢乐小鸟影视、允德世纪文化
	播放量(次)
	芒果TV	大芒计划+ 短剧频道	3月11日	婚事	1.95亿	7156.4	都市、爱樊治欣、屈情、悬疑	陈亚飞梦汝	张恒	贾航	磨铁娱乐
			1月10日江湖少年诀 9141.2万		7312.16	古装、喜剧、悬疑	陈俊宇、李沛洋		刘骐嘉	玩转色彩、橘子酱影视
2月3日			你是我的独家意外	3431.8万	7099.29 都市、爱情		白皓彦、焦娜	陈家杰		麦秋、黑平衡、上合文化
1月25日			王府软萌小刺客	2554.1万	7312.11	古装、奇杨馥羽、洋幻、爱情	懿	王崇宇惠祥意		北冥有鱼影业、惠泽天下影业
1月20日			凉小姐的璀	329.3万	5314.63 都市、爱情		王俊哲、金	冯子华		浩瀚星成影业、趣阅科
		璨初念				迪			技等

资料来源：腾讯/优酷/爱奇艺/芒果TV/快手/抖音前台数据、猫眼热度值、微信公众号“烹小鲜”，36氪，中银证券

续图表 42.六大长、短视频平台均有明确的短剧扶持计划

平台	扶持计划	开播时间	头部作品	播放表现猫眼热度		题材	演员	制片人	导演	编剧	出品/制作公司
平台	扶持计划	开播时间	头部作品	播放表现猫眼热度		题材	演员	制片人	导演	编剧
	云腾计划微		盲少爷的小	播放量(次)			林柏叡、心	徐蕾、于			米和花文
		2月9日短剧合作模	女仆	3714		6953.8都市、爱情都市、爱	智超赵一博、李	泳洋、王张馨元晨琳		吕妹欣、葡	牟思颖化、当当影业等葡汪、巨无
		2月24日妈咪的反攻		3581	7312.08	情、悬疑民国、悬	博洋	安悦	陈跃进	宋晓	霸影业
		2月28日民国女神探		2452	7066.78	疑、探案	李曼、洋懿姜铭辉		王利群	徐婧	华熙影视
		1月12日	临夜传	播放量(次)				宋晨、任
快手	星芒短剧			5.17亿	/	古装、爱情	李菲	明珠	周泽	周沫	仟亿影视
		2月24日	东栏雪	5亿		7284.65 古装、爱情	圻夏夏、锦超		知竹	知竹	知竹工作室
		1月15日	成曦由	3.47亿		古装、爱情	杨伊墨	唐颖、刘帅、宗楠	肖肖	占辉	十二升肖
		1月25日	女儿红	3.23亿	5087.45	古装	习	圣微、王学唐颖、刘帅、宗楠	张之微	张之微	十二升肖
		1月4日	向日葵	3.1亿	/		青春、校园哇塞阿冷		张薇恩、葛安超	张薇恩	古麦嘉禾
				播放量（次)
抖音	新番计划	1月25日	二十九	7.9亿		都市、女杨蓉、王一性、情感	菲	曾明辉	杨科南	任小葱	好有本领
		2月20日	归来竟是千金	4.7亿		都市、爱情林动动					麦芽传媒
		2月28日	以成长来装束	4.3亿	/	都市、爱情	姜十七				银色大地
		2月21日	惹不起的包租公	3.3亿		都市、亲情	汤小鱼				麦芽传媒
		2月4日	心动幻镜	1.9亿		悬疑	陈翔六点半		陈翔	陈翔	陈翔六点半工作室

资料来源：腾讯/优酷/爱奇艺/芒果TV/快手/抖音前台数据、猫眼热度值、微信公众号“烹小鲜”，36氪，中银证券

与长剧相比，微短剧的商业化变现比较灵活、触达链条更短。快手微短剧商业化合作客户已经覆盖了电商、食品、生活服务、美妆、日化等多个行业。根据快手披露，2022 年短剧创作者中有电商收入人数增长 35%，百万粉作者短视频带货 GMV 同比增加 143%。

品牌植入也参与进了微短剧赛道，例如京东新百货与《东栏雪》合作，为其定制了专属番外和为主创定制了直播。2022 年暑期档，快手与唯品会合作的家庭情感类短剧《再婚》总播放量近 10 亿。唯品会选择了十余部与品牌目标人群相契合且具有穿搭场景的短剧，搭建短剧矩阵，并以定制内容植入、主创口播、评论区互动等方式，引导用户跳转至唯品会客户端购买同款产品。

图表 43. 唯品会在快手微短剧中以植入跳转、直播等形式完成营销

资料来源：快手app，中企营销网，中银证券

电影票房与消费复苏节奏及优质影片供应相关

2023 年年初至今，中国电影票房呈现明显的修复趋势，根据猫眼数据，2023 年春节档总票房接近68 亿元，成为中国影史春节档总票房第二名；4 月票房达到 28.7 亿元，超过 2021 年同期水平，主要受到《灌篮高手》《玲芽之旅》等优质进口片的推动。23Q1 全国放映场次 2990万场，同比-0.4%，同时观影人次自 2019年首次出现回升，总观影人次 3.37 亿，同比+9.4%。总体来看，疫情影响已经消退，票房表现的相关因素回归至消费趋势和优质影片供应。

5 月 23日，财政部、国家电影局发布公告，为支持电影行业发展，自 2023年 5月 1 日至 2023年 10月 31 日免征国家电影事业发展专项资金（一般情况下，办理工商注册登记的经营性电影放映单位应当按其电影票房收入的 5%缴纳国家电影专项资金），进一步鼓励电影产业复苏。

图表 44.23年以来全国月度票房未完全恢复至 2021年

资料来源：猫眼，中银证券

图表 45. 23年春节档票房成为历史同档期票房第二名

资料来源：猫眼，中银证券

进口片供给数量从 2021 年以来一直维持较低，23Q1 进口片引进数量 15 部，获得 10.6 亿票房，同比+45.2%；国产片供应数量下滑，票房产出 134.9 亿，同比+1.8%；头部爆款影片票房集中度较高，10 亿以上影片的票房占比达到 69%，超过 20亿的影片有《满江红》和《流浪地球 2》。

图表 46.23Q1 进口片票房同比提升明显

资料来源：艺恩，中银证券

图表 47. 23Q1头部爆款影片票房集中度保持较高

资料来源：艺恩，中银证券

院线供给扩张继续放缓，竞争格局稳定。根据艺恩数据，23Q1新建影院214家，创下新低，同比-35.9%；新增银幕数 1185 块，同比-41.9%。TOP10 的影投公司中，万达电影的市占率仍遥遥领先，23Q1 票房份额达到 21.33%，市占率同比+0.31ppt；同时万达也是新增在映影院数量最多的影投公司，23Q1共新增 15家，累计在映影院有 720 家。

图表 48.23Q1 新建影院数量创下新低

资料来源：艺恩，中银证券

图表 49. 23Q1 新增银幕数下降幅度较影院数更大

资料来源：艺恩，中银证券

图表 50. 23Q1 市场份额提升 TOP10 的影投

影投名称	2022年Q1				2023年Q1
影投名称	票房排名	票房（亿）	票房份额(%)票房排名		票房（亿）	票房份额(%)	较22年同期市场份额提升(%)
上海星轶	6	2.68	2.90	5	3.83	3.73	0.83
博纳影投	8	2.40	2.60	6	3.34	3.26	0.66
CGV影城	4	2.94	3.18	4	3.90	3.81	0.63
万象影城	19	0.83	0.90	13	1.41	1.38	0.48
万达电影	1	19.40	21.02	1	21.86	21.33	0.31
奥斯卡影投	24	0.64	0.70	18	1.00	0.98	0.28
横店院线	3	4.68	5.07	2	5.43	5.29	0.22
上影影院	13	1.15	1.24	12	1.42	1.39	0.15
红星美凯龙	18	0.92	1.00	16	1.17	1.14	0.14
UME电影	11	1.41	1.53	10	1.70	1.66	0.13

资料来源：艺恩，中银证券

后续定档的影片中，观众对好莱坞大片、垂直品类以及前作口碑较好的续作期待度较高。根据猫眼，想看人数较多的定档影片包括儿童节档期重映的《天空之城》、新片《哆啦 A梦：大雄与天空的理想乡》，好莱坞影片《蜘蛛侠：纵横宇宙》《变形金刚：超能勇士崛起》《闪电侠》等，IP 续作《巨齿鲨 2：深渊》《扫毒 3：人在天涯》《前任 4：英年早婚》，以及爱情/喜剧/犯罪/悬疑等垂直品类的口碑作品《超能一家人》《平原上的焰火》等。

图表 51.2023年后续影片的定档情况

定档时间	电影名称	类型	导演	主要演员	猫眼想看（万人）	出品方
定档时间	电影名称	类型	导演	主要演员	猫眼想看（万人）	出品方
2023/6/1	天空之城哆啦A梦：大雄	动画、冒险、家庭、奇幻	宫崎骏	田中真弓、横泽启子、初井言荣	35.89	日本吉卜力工作室
2023/6/1	与天空的理想乡	动画、冒险	唐山卓见乔伊姆·多斯桑托	哆啦A梦、大雄、水田山葵	6.95	日本 SHIN-EI动画株式会社
2023/6/2	蜘蛛侠：纵横宇宙	动画、动作、科幻	斯、贾斯汀·汤普森	斯、凯普·鲍尔沙梅克·摩尔、彭昱畅、海莉· 斯坦菲尔德、虞书欣	25.62	美国哥伦比亚影片、美国漫威影业
2023/6/9	变形金刚：超能勇士崛起	科幻、动作、冒险小斯蒂芬·卡普尔		擎天柱、擎天圣、大黄蜂	49.31	美国派拉蒙影片、美国天空之舞、美国孩之宝
2023/6/16	闪电侠	动作、科幻、奇幻、冒险	安德斯·穆斯切蒂	埃兹拉·米勒、迈克尔·基顿、萨莎·卡莱	15.61	美国华纳兄弟、DC 漫画
2023/6/16	疯狂元素城	动画	彼得·孙	莉娅·刘易斯、马莫多·阿西	5.8	华特迪士尼影业
2023/6/22	消失的她	剧情	崔睿、刘翔	朱一龙、倪妮、文咏珊	20.35	北京壹同传奇、淘票票影视
2023/7/7	忠爱无言2	剧情、家庭、动物	谈宜之	七福、张浩庭、金巧巧	7.35	安徽一八九五影视传媒、安徽博桥影业
2023/7/21	超能一家人，	喜剧、奇幻、家庭	宋阳	艾伦、沈腾、陶慧	80.52	开心麻花影业、中国电影、阿里巴巴影业
2023/7/28	热烈	青春、励志、剧情	大鹏	黄渤、王一博、宋祖儿	22.09	儒意影业、他城影业、淘票票影视
2023/7/28	扫毒3：人在天涯	动作、犯罪、剧情	邱礼涛	古天乐、郭富城、刘青云	10.32	寰宇娱乐、北京人间指南、联瑞影业
2023/8/4		巨齿鲨 2：深渊冒险、动作、科幻	本·维特利	杰森·斯坦森、吴京、蔡书雅	25.46	华人影业、美国华纳兄弟、登峰国际
2023/8/12	我是哪吒2之英雄归来	动画、喜剧、奇幻	文帝、陈朝意	四喜、藤新、傅晨阳	7.92	容纳文化、辛贵文化、众扶传视

资料来源：猫眼，中银证券

续图表 51.2023年后续影片的定档情况

定档时间	电影名称	类型	导演	主要演员	猫眼想看（万人）	出品方
2023/8/18	暗杀风暴	悬疑、犯罪	邱礼涛	古天乐、张智霖、吴镇宇	29.15	银都机构、昇格传媒、淘票票影视
	学爸	剧情、喜剧	苏亮	黄渤、单禹豪、闫妮	9.26	银河酷娱、瀚纳影视、欢喜首映
	最后的真相	）剧情、悬疑、犯罪	李太阁	黄晓明、闫妮、涂们	6.56	风山影业、麦特文化、易星传媒
2023/10/1	志愿军：雄兵出击	剧情、历史、战争	陈凯歌	辛柏青、朱一龙、张子枫	5.13	中国电影、中影创意、八一电影
2023年待定	前任4：英年早婚	喜剧、爱情	田羽生	韩庚、郑凯、于文文	92.89	华谊兄弟、新圣堂影业、阿里巴巴影业
	平原上的火焰	爱情、犯罪	张骥	周冬雨、刘昊然、梅婷	36.68	猫眼影业、猫眼微影文
	维和防暴队	动作、剧情	李达超	黄景瑜、王一博、钟楚曦	31.91	化、无限自在中中影业、捷成星纪元
		拯救嫌疑人犯罪、悬疑、剧情	张末	张小斐、李鸿其、惠英红	12.08	恐龙影业、猫眼微影文
	念念相忘	青春、爱情	刘雨霖	刘浩存、宋威龙、卜冠今	11.75	化，横店影业亭东影业
	绑架游戏	剧情、悬疑、犯罪	张哲	彭昱畅、胡冰卿、姚橹	9.82	联瑞影业
	潜行	剧情、犯罪、动作	关智耀	刘德华、林家栋、彭于晏	7.46	笨小孩影视、阿里巴巴影业、上狮文化
	扫黑·拨云见日	犯罪、剧情	五百	肖央、范丞丞	6.26	春秋时代、光线影业、五元万象
	刺猬	剧情、喜剧、家庭	顾长卫	葛优、王俊凯、李萍	6.13	英皇影视、英皇影业、欢乐首映
	我经过风暴	剧情、家庭	秦海燕	佟丽娅、吴昱翰、王影璐	5.58	猫眼影业、光线影业、猫眼微影

资料来源：猫眼，中银证券

优质内容作为 AI 训练素材价值不可忽视，AI 有望降低内容制作成本

图像模态的 AIGC 典型产品：Midjourney、DALL·E 2、stable-diffusion，以其惊艳的表现已被广泛使用，视频模态 AIGC 也到了变革前夜。

目前视频生成技术成熟度尚不及文字和图片，生成的视频时长较短，清晰度和连续性有待提高。此外，为了生成高质量的视频，需要使用大量的计算资源和大量的数据进行训练。有部分科技公司已经开始了尝试：Meta 于 2022 年 9 月发布 Make-A-Video，通过生成 1 张连续的 64X64 像素的 RGB图片，再提升 768×768 像素，生成高分辨率和帧率的视频。谷歌 2022年 10月发布的 Imagen Video可以生成一个每秒三帧，分辨率为 24 x 48 像素的 16 帧电影。Adobe 于 2022 年发布了名为 ProjectClover 的视频生成工具，该工具使用了深度学习技术，可以自动生成视频素材和场景，并将它们组合成完整的视频。

图表 52. Make-A-Video，Imagen，NETFLIX 生成视频

Make-A-Video Imagen NETFLIX

2023年，Netflix（网飞）官方发布了与微软小冰、日本制作室 WIT STUDIO 共同创作的 AIGC 技术辅助商业化动画片《犬与少年》，AI 负责部分动画场景的绘制，标志着 AIGC 已开始逐步赋能PGC、PUGC 的生产环节：

前期策划环节，AI可以根据设定的主题、风格、人物、情节等要素，自动生成合理的故事线和对话；
还可以帮助生成简单的分镜制作草案，提供视觉参考和指导。

拍摄制作环节，AI 能实现低成本模拟更多样化的声音、场景和角色，从而提升视听效果：通过 AI换脸、换声技术复现已过世名人；生成场景与动植物，增加背景的多样性和真实感；生成的音乐和字幕，增强视频的表现力。AI 还能够提高视频剪辑的效率：通过 AI 分析视频内容，自动识别和提取关键镜头。AI 还将帮助 IP 价值进一步泛化，通过 AI 将影视原生内容转化为不同的媒介形式，如小说、漫画、游戏等。目前 IP 转化正在从先影视、后动漫游戏、最后衍生品的传统链状模式向更活跃、更自由的环状赛道迭代，例如动画《明日方舟》则由同名游戏改编而来；《诡秘之主》则在推出影视、动漫和游戏之前，前置进行 IP 的视觉规划，推出了指偶、徽章等周边衍生品等等。

宣发环节，AI 可以高效生成宣传素材和内容，如根据影视作品的特点和目标受众自动生成适合的海报、预告片、评论等，提升投放效率。AI 还可实现对影视图像的修复或还原，提升影像资料的清晰度和质量，例如通过 AI 去除视频中的噪点、模糊、抖动等缺陷，或者通过 AI 增强视频中的细节、色彩、对比度等特征，将黑白电影转换为彩色电影等。

图表 53. Netflix 首支 AIGC 动画片《犬与少年》

资料来源：量子位，中银证券

影视内容 UGC 也将在 AIGC 的赋能下更好地实现，预计将重塑未来的内容形式和生态。通过输入相关的关键词或指令，AI 生成的随机内容可以为创作者提供初步的素材、灵感和想法，帮助他们进一步发掘独特的作品。创作者通过 AIGC 得以高效创作故事、角色或世界，更有机会产生具有商业价值的高质量内容。

2023 年 3 月，Runway 官方发布文本到视频 AI 生成器 Gen-2，结合此前发布的 Gen-1，Runway 旗下产品已实现文字生成视频、图像生成视频、文+图生成视频、视频效果风格化、故事版、掩码、渲染、个性化等多样化功能，预计将在技术逐步成熟后以其低成本低门槛的特性带来影视娱乐内容生产革命。

图表 54. Runway Gen-2 的各项功能

Runway

AIGC 赋予了娱乐内容更大的想象空间。AIGC 降低在虚拟偶像制作与运营环节中成本并提升质量，根据设定的形象、性格、风格等要素，自动生成虚拟偶像的外貌、声音、动作等特征；还可以根据设定的场景、话题、目标等要素，自动生成虚拟偶像的表演内容和互动方式。同时 AI 驱动的虚拟偶像营业场景多样化，例如全天候直播并在人设框架下与观众在不同载体上互动。AI 还可以帮助虚拟偶像批量生成周边，并低成本生产与不同的商品、服务、活动的联动。

对XR生态而言，AI可以根据2D影视内容中的图像信息，转换为3D影视内容中的立体和透视效果，2D 影视内容低成本转换为 3D 影视内容将逐步成为现实，在增加 IP 方收入的同时解决 XR内容不足的痛点。随着技术发展相比现有的 3D 内容，AI 还可以根据影视内容中的动态信息和空间信息，自动生成可供多角度观赏的运动和环境效果。

图表 55. 能从低分辨率图片生成 3D人脸且反映光线反射的“AvatarMe”技术

资料来源：51CTO，中银证券

内容 IP与版权也是未来训练图像、视频生成模型的高质量数据。从技术原理上看，该类模型的训练环节需要用到大量图像与视频素材，而目前风格化且优质的视频版权较为稀缺，预计在该技术成熟且监管逐步完善后，会有更多优质影视娱乐内容 IP 作为数据资产存在。

文学 IP开发价值高，文字版权成为 AIGC核心资产

图书零售市场复苏，短视频渠道快速崛起

2020-2022 年中国图书零售市场波动较大，此前几年市场规模均以 10%-15%的增速稳定发展。根据开卷数据，2020 年图书码洋规模为 970.8 亿元，同比-5.1%，这是自 2001 年以来图书零售市场规模首次出现负增长；2022 年受到疫情和消费等影响，码洋规模同比-11.7%至 871 亿元，23Q1 同比降幅缩窄至 6.6%，整体呈缓慢复苏趋势。23Q1 整体零售市场中新书动销品种近 4 万种，同比上升 3.28%，说明新书出版也已经完全恢复。

图表 56.疫情前中国图书零售市场每年增长 10%-15%

资料来源：开卷，中银证券

图表 57. 23Q1图书零售码洋同比降幅缩窄至 6.6%

资料来源：开卷，中银证券

从不同销售渠道来看，疫情帮助了线上新渠道快速崛起，较低的折扣也是助其实现快速增长的利器。2022 年和 23Q1 实体店渠道零售额均同比下降了 30%以上，收缩较为明显；网店渠道整体 23Q1 同比小幅下降了 0.75%，和 2019 年同期相比实现了正向增长。从网店细分渠道来看，平台电商同比下降了 13.42%，垂直及其他电商下降 5.34%，短视频电商依然保持正增长，同比上升 65.07%。

但短视频渠道倾向销售出版时间较久的书籍，23Q1 实体店新书动销品种数最多，达到 2.9 万余种。
平台电商新书动销品种数 2.1 万余种，垂直及其他电商渠道 1.8万余种，短视频电商有 2239种。

图表 58. 中国图书零售渠道中仅有短视频电商仍在保持高速的正增长

资料来源：开卷，中银证券

网络文学主流化趋势增强，IP全链路开发价值高

根据社科院发布的《2022 中国网络文学发展研究报告》，2022 年网络文学市场规模已经达到 389.3亿元，同比+8.8%；网络文学用户规模 4.92 亿，海外网文用户访问规模达到 9.01亿。

现实、科幻、玄幻、历史、古言是中国网络文学五大标志性题材，近年来科幻和现实题材作品增速位列 TOP2。现实题材近 7年复合增长率 37.2%，作品主题包括脱贫攻坚、乡村振兴、中国制造、“非遗”等优秀传统文化传承、“一带一路”等。截至 2022 年，共有 144 部网文作品入藏国家图书馆，10 部网文的数字版本入藏中国国家版本馆，16部中国网文被大英图书馆收录。

图表 59. 现实和科幻题材网络文学发展迅速

资料来源：社科院《2022中国网络文学发展研究报告》，中银证券

网络文学作为 IP 开发的上游，可衍生的内容类型非常多样，包括有声小说、动漫、影视剧、游戏、剧本杀、衍生商品等。由中国经济信息社编制的《新华·文化产业 IP 指数报告（2022）》发布的“中国文化产业 IP 价值综合榜 TOP50”中，原生类型为“文学”的 IP 有 26个，占比 52%，其中超八成为网络文学。据易观数据统计，2022年中国网络文学的 IP 全版权运营市场（包括出版、游戏、影视、动漫、音乐、音频等）整体规模超过 2520亿元；预计到 2025年，网络文学 IP 改编市场价值总量将突破 3000亿元。

付费模式的网文内容质量较高、生命周期长，因此精品 IP 孵化率较高，能够经过多轮次开发，催生更大的产业价值。例如阅文集团旗下起点中文网的超头部 IP《斗破苍穹》，2009 年开始网络连载，2010年出版至今累计销量超1300万册，2016年开始上线有声书至今播放量达到37亿次，后续动画、影视剧播出，2022 年基于动画开发的雕像 GMV超 2000 万。

图表 60. 付费网文优质 IP可经过多轮次的高价值开发

资料来源：社科院《2022中国网络文学发展研究报告》，中银证券

我们看到，根据云合数据，2022年全网连续剧有效播放 TOP20中有 11部改编自网文，尤其以晋江和起点两大连载平台的作品为主。

图表 61. 2022 年全网连续剧有效播放 TOP20 中有多部 IP 源自网文

排名	剧名	正片有效播放市占率（亿）	(%)	上线日期	播放平台	原著	出版/连载平台
排名	剧名	正片有效播放市占率（亿）	(%)	上线日期	播放平台	原著	出版/连载平台
1	人世间	47.6	1.6	2022/1/28	爱奇艺	《人世间》	出版小说
2	星汉灿烂	34.7	1.1	2022/7/5	腾讯视频	《星汉灿烂，幸甚至哉》	晋江
3	卿卿日常	30.5	1.0	2022/11/10	爱奇艺	《清穿日常》	晋江
4	苍兰诀	27.6	0.9	2022/8/7	爱奇艺	《魔尊》	晋江
5	特战荣耀	25.4	0.8	2022/4/5	爱奇艺/腾讯视频/优酷	《中国特种兵之特别有种》	磨铁中文网
6	罚罪	24.4	0.8	2022/8/25	爱奇艺
7	知否知否应是绿肥红瘦	24.2	0.8	2018/12/25	爱奇艺/腾讯视频/优酷	《庶女·明兰传》	晋江
8	雪中悍刀行沉香如屑·沉	24	0.8	2021/12/15	腾讯视频	《雪中悍刀行》	纵横中文网
9	香重华	23.1	0.8	2022/7/20	优酷	《沉香如屑·沉香重华》	晋江
10	梦华录	219	0.8	2022/6/2	腾讯视频	关汉卿元曲《赵盼儿风月救风尘》
11	风吹半夏	18.9	0.7	2022/1/28	爱奇艺	《不得往生》	出版小说
12	与君初相识	18.1	0.6	2022/7/5	优酷	《驭鲛记》	网易云阅读
13	唐朝诡事录	17.7	0.6	2022/11/10	爱奇艺	《唐朝诡事录》	出版小说
14	猎罪图鉴	16.8	0.6	2022/8/7	爱奇艺/腾讯视频
15 16	余生，请多指教	16.5	0.5	2022/4/5	腾讯视频	《余生，请多指教》	白马时光中文网
	底线(2022) 赖猫的狮子倒	15.8	0.5	2022/8/25	爱奇艺/芒果TV
17	影	15.6	0.5	2018/12/25	爱奇艺/腾讯视频	《老婆爱上我》	起点
18	请君	15.1	0.5	2021/12/15	爱奇艺	《请君赐轿》	起点
19	心居	13.6	0.4	2022/7/20	爱奇艺	心居	出版小说
20	王牌部队	13.4	0.4	2022/6/2	爱奇艺

资料来源：云合数据，百度百科，晋江文学城，起点中文网，中银证券整理

AIGC 帮助出版阅读行业提效，文本版权使用方式尚待明确

在出版阅读行业，AI 已经带来了在语言翻译、编辑校对、文字/绘画创作等方面的生产力变革。根据《韩国经济新闻》的报道，韩国出版商 Snowfox Books 在 2023年 2 月 21日正式发行了一本完全由 ChatGPT 撰写的图书，并由 AI 负责翻译成韩文、校对和插图工作，为全球出版界首例。该书名为《寻找人生目标的 45 种方法》（45 Ways to Find the Purpose of Life）。

ChatGPT 用时 7 小时完成必要的信息和数据研究，用英文撰写了 135 页内容，之后 AI 翻译应用 Papago在 2小时内将该书翻译成韩文。由釜山国立大学人工智能实验室和韩国创业公司 Nara Info Tech 联合开发、基于 AI 的韩文拼写和语法检查器负责本书校对工作。封面设计则由美国人工智能图像生成公司 Shutterstock AI 完成。由于翻译、拼写检查、校对和印刷等工作较为繁琐，以往在韩国出版一本英文或其他语言的韩文译作通常需要两到三年时间。这本书的出版证明，在人工智能的帮助下，整个出版流程可在一个星期之内完成。

图表 62. 韩国出版社发行的完全用 ChatGPT撰写的书籍

资料来源：韩国经济新闻，中银证券

文学创作方面，ChatGPT 等大语言模型诞生之前，AI 技术已经运用在了有一定剧情模板的类型小说创作中，作者可以使用角色生成器、剧情生成模拟器等工具辅助写作，但最新的大语言模型（LLM）由于具备自然语言交互能力，能够更好地根据用户输入的文学类型、提示词、语言风格等信息，帮助搜索资料、输出故事大纲，或对文章进行扩写、续写、润色等。创作者在与 AI 模型的对话交互中，也会受到灵感启发，可以思考更个性化、更创新的表达。

相比传统文学或严肃文学，免费网文的内容思想深度要求较低，但对读者审美偏好的察觉要求比较高、更新速度较快，AIGC 能够极大地提高文字创作效率。我们认为，由于中短期内 AI的智能水平尚不能完全实现原创，当利用 AIGC 工具创作小说越来越容易、情节趋同，作者本身的故事创意和思想内核将具有更高的价值。

图表 63. 澜舟科技推出的 AIGC 智能写作平台功能

资料来源：澜舟科技官网，中银证券

在被 AIGC 技术赋能之外，文字版权作为一种基础的数据要素，也是非常重要的核心资产。尽管目前国内外大语言模型的训练和预训练仍然主要使用公开的数据，但由于现实世界的数据存在很强的长尾特征，包括低频词汇（医学诊断、学术术语等）、小众兴趣、反洗钱、反欺诈等。相对于分布中出现频率较高、种类相对较少的数据，长尾数据更加稀缺且难以获取。因此我们认为为了使得模型可用性、准确性增强，获取专有领域已经积累好的数据是其中较快的方法。

2023 年 4 月 11 日，国家网信办发布了《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，其中明确提到“提供者应当对生成式人工智能产品的预训练数据、优化训练数据来源的合法性负责。用于生成式人工智能产品的预训练、优化训练数据，应满足不含有侵犯知识产权的内容的要求”。文生文、文生图的 AIGC 模型目前技术最为成熟、应用最广泛，因此我们认为文字版权的归属、权利界定、使用、商业模式以及相关法规制定应当进展较快，并成为后续 AIGC 其他模态版权法规的基础。

不同类型的出版阅读公司拥有不同的数据资源禀赋：

1）具有壁垒的垂直类型文本数据或语料库，例如科研文献、期刊、独有版权、新闻语料等。国内的三大中文数据库分别是中国知网、万方、维普。知网收录的期刊类型比较综合，资源最为丰富，覆盖范围广，与国内高等院校合作较多；万方重点收录科技部论文统计源的核心期刊，适用于工科和理工科院校，此外，万方与地级情报信息机构、出版社有较好的合作关系，因此有较多企业数据产品，例如《中国企业、公司和产品数据库》《综合经贸信息库》等；维普则偏重于地方性期刊和研究方面的论文，尤其是自然科学方面期刊数量比较庞大。

图表 64.国内三大中文数据库对比

	CNKI	万方	维普
文献类型	期刊、学位论文、会议论文（全文）；年鉴、专利（摘要）、成果（摘要）…	期刊、会议（摘要）、学位论文、地方志、法律法规、专利（全文）；标准（摘要）、成果（摘要）…	期刊全文
回溯时间	期刊（1951-）检索结果可按相关度、时间、被引和下	期刊（1998-）	1989-
检索功能	载量排序；	检索结果可按相关度、发表时间和被引	检索结果可按相关度、时间、被引和下载量排序；
	可按 SCI来源刊、EI来源刊、CSCD 来源刊、CSSCI来源刊、核心期刊设定	数量排序；	可按核心期刊、EI来源刊、SCI来源
	范围；	不进行期刊范围限制	刊、CAS 来源刊、CSCD 来源刊、CSSCI
	有专门的引文数据库收录国内学术期刊8405种	收录中文期刊8452 种	来源刊设定检索范围
收录增刊	(子库：中国学术期刊网络出版总库）	(子库：中国学术期刊数据库)	收录中文期刊9355 种

资料来源：CSDN，中银证券

2）具有校内教育资源优势，例如地方教辅出版企业。2023年 5月 29日，教育部等十八部门联合印发《关于加强新时代中小学科学教育工作的意见》，重点指出要“按照课程方案开齐开足开好科学类课程，修订完善课程标准及教材，同时将教辅书纳入监管体系”、“强化实验教学，并广泛组织中小学生前往科学教育场所，进行场景式、体验式科学实践活动”、“探索利用人工智能、虚拟现实等技术手段改进和强化实验教学，弥补优质教育教学资源不足的状况”等。

地方性的出版企业通常拥有当地中小学教材教辅的出版与发行权，教材教辅内容与外部 AI 技术结合可以开发出校内智慧教育、虚拟实验、个性化教学等大量教育产品。双减政策之后，民营教育企业较难切入校内教育场景，地方性教育企业拥有较大的壁垒优势。

图表 65.地方出版企业具有校内教育内容版权的优势

资料来源：艾瑞咨询，中银证券

3）积累了大量校对资源和丰富创作类型的内容，例如大众图书出版公司和网文平台。新经典、中信出版、果麦文化、读客文化等大众图书出版企业能够以积累的校对资源、内容资源为基础，构建数据模型，结合 AI 技术在智能编校领域进行行业模型和应用层的探索研发。

但我们认为，目前第一和第三类文字数据要素的实际应用仍存在法规实施和商业模式两方面问题。法规方面，在现行的《著作法》中明确的著作权包括十七项权利，第十七项为“应当由著作权人享有的其他权利”，但大模型训练是否包括其中以及如何实施尚未明确；另外，大语言模型并非直接调用原作，而是将文字要素输入模型让其学习、训练从而创作新内容，这部分著作权将如何节定归属尚未有定论。由于法规的不明确，稳定的商业模式也较难在现阶段形成。

广告营销缓慢复苏，AIGC全方位降本增效

随消费复苏，互联网广告复苏较快

从宏观经济数据上看，受上年低基数影响，23Q1 社零增速显著回升至 5.76%，餐饮收入对比商品零售总额增速更为可观，23Q1 同比增长 13.92%。随着疫情影响消退，居民线下消费修复情况良好。

图表 66. 19Q1-23Q1 社零总额与 GDP 情况

资料来源：iFinD，中银证券

图表 67. 19Q1-23Q1 商品零售与餐饮收入情况

资料来源：iFinD，中银证券

2023年以来，CPI同比持续下行，4月 CPI同比仅增长 0.1%，环比下降 0.1%，修复程度弱于市场预期，整体消费意愿仍需进一步提振。对于广告营销行业而言，2023年前四个月受限于宏观环境疲软，广告主普遍考虑投入产出比，倾向投放 ROI明确的效果广告。

图表 68. 2019 年 1 月-2023 年 4 月 CPI 情况（上年同月=100）

资料来源：iFinD，中银证券

根据 CTR数据，2023 年 1-3 月整体广告市场刊例花费（不包括折扣）同比下跌 4.5%；2023 年前两个月广告市场整体刊例花费处于同比负增长的状态，但 3 月同比与环比变化均由负转正。

图表 69. 17Q1-23Q1 广告市场整体花费同比变化

资料来源：CTR，中银证券
注：广告渠道范围包含电视、广播、报纸、杂志、传统户外、电梯LCD、电梯海报、影院视频、互联网站

图表 70. 2022 年 1 月-2023 年 3 月份广告花费变化

资料来源：CTR，中银证券
注：广告渠道范围包含电视、广播、报纸、杂志、传统户外、电梯LCD、电梯海报、影院视频、互联网站

随着宏观经济向好、消费提振，营销行业预计将逐步回暖。我们认为线上效果广告形式多元、变现能力强、数据易于跟踪，预计恢复进度快于品牌广告和线下广告。根据 QM数据，23Q1中国互联网广告（不包括直播、软植、综艺冠名赞助等）市场规模预期为 1462.2亿元，同比增长 2.3%。

图表 71. 2021 年 Q1-2023 年 Q1 中国互联网广告市场规模变化

资料来源：QM，中银证券

细分而言，效果类以及直播带货广告在当前经济环境下，凭借数据可视化强、变现稳定且快速、相对成本低廉的特性，广告主投放情况好于品牌广告。以四家互联网公司 23Q1 广告收入的同比变化为例，相对偏重效果类和直播电商广告的快手、腾讯的营销业务收入实现了较高的同比增长，而偏向品牌广告的爱奇艺、微博 23Q1营销业务收入为小幅增长或负增长。

图表 72. 22Q1、23 Q1 快手、微博、腾讯、爱奇艺广告营销收入及同比变化

资料来源：公司财报，中银证券

线下方面，据CTR数据，2023年3月电梯LCD和电梯海报广告刊例花费分别同比增长 11.2%/8.5%，而其他线下广告如地铁（同比-17.4%）、火车/高铁站（同比-7.4%）、影院视频（同比-33.2%）、广播（同比-12.3%）均同比有较大幅度下滑。

图表 73.电梯 LCD 广告刊例花费同比增速

资料来源：CTR，中银证券

图表 74. 2023年 3月电梯海报广告刊例花费同比+8.5%

资料来源：CTR，中银证券

我们认为，未来梯媒广告仍能占据较大的线下广告份额，同时与线上品牌展示广告形成竞争。梯媒仍能从互联网广告中切走部分预算，主要因为：1）新品牌发布或者已有品牌要进行新品投放时，前期已有较为粗糙的目标用户群设计，仍需要广泛吸引潜在用户，梯媒在广覆盖的同时，可以实现简单的定向推送。2）随着互联网红利消退，线上广告的流量获取成本越来越高，买量投流的 ROI 预期有所下滑；比较成熟的品牌除了持续打造私域流量池、提升回购率，也需要在粉丝圈外推广品牌形象，梯媒广告能够帮助更好破圈。3）相比其他线下广告、线上品牌展示广告（手机开屏、平台banner 等），梯媒广告具有更长的广告展示时间和强制触达特性。

图表 75. 预期未来梯媒广告保持占据较大的线下广告份额

资料来源：艾瑞咨询，中银证券

AIGC全方位降低广告投放成本，打开新的变现空间

AIGC 将在广告营销行业起到全方位的降本增效的作用，显著降低投放门槛的同时，提升广告投放效果。AI 使广告投放进入智能化时代：在素材端，通过自然语言处理和图像识别等技术大批量、低成本高效生成个性化广告内容；在投放端，利用大数据和机器学习算法，对广告投放进行智能化管理；在平台端，通过对用户数行为数据的分析和预测，更准确地定位目标受众，并在适当的时间和地点投放广告，提高广告投放效果。

结合 AI 的新广告生态已经在各营销行业巨头旗下广告平台中落地，如谷歌旗下 Performance Max、Meta Advantage+等，目前广告平台 AI 方向的升级方向主要有自动化素材生成以及自动化推荐与投放。在新的生态下，广告商可以仅提供相关的图像、视频和文本等基础性创意素材，由 AI 基于广告素材、目标受众和销售目标等生成广告，并访问生态内渠道和广告位，在更多的渠道上接触潜在客户以提高流量和销售。根据 Google Data，由于竞价、创意、搜索匹配等相关的人工智能技术的不断成熟，使用 Performance Max 的广告商以类似的每次投放成本，额外获得的转化率在 14 个月内增长了 5ppts，达 18%以上。

图表 76. Google Performance Max 上线的新功能

Google Ads&Commerce Blog

区别于传统营销方式、深度结合 AI的新兴营销形式正逐步出现，如基于虚拟人与 AI 技术的虚拟主播带货。在 AI 技术持续突破，应用落地百花齐放的当下，虚拟人制作在 AI 加持下有能力低成本生成模拟真实人类的外貌、声音和行为的高精度数字化角色，并基于大语言模型等 AI 技术提供高度拟人且自动化的交互。目前百度、网易、腾讯、网宿科技、捷成股份参股公司世优科技等公司已宣布正式推出虚拟主播、虚拟化身、AI 员工等相关产品。

图表 77.部分公司旗下虚拟人相关产品

资料来源：百度智能云，世优科技，网易，腾讯云，中银证券

虚拟主播作为一类特殊的虚拟人主要应用于网络平台直播，其有能力在与观众互动的同时，进行全天候不间断带货推销。AI 可实现低成本、定制化的数字人建模，通过压缩数字人的制作周期提升商业效率。这些虚拟主播基于大模型的自然语言交流能力，交互流畅度大幅提升，且可根据目标客群低成本定制。

图表 78.百度智能云曦灵-智能数字人平台产品架构

资料来源：百度智能云，中银证券

捷成股份参股公司世优科技（持股比例 24.38%）是一家虚拟技术提供商，提供实时数字人平台、虚拟演播室、人工智能大数据等一系列解决方案及产品，支持广电媒体、直播短视频中的虚拟主播及虚拟场景、影视动画虚拟内容制作、VR/AR 以及元宇宙内容制作等多个场景。截至 2022 年 9 月，世优科技已为客户制作了 600 余个虚拟 IP。其中，数字人“阿央”已经接入世优科技目前正在开发的 ChatGPT 微信小程序— 世优数字人元宇宙。4 月 20 日，世优科技正式发布新一代 AI 数字人产品——“世优 BOTA”，该产品基于世优自研的快速训练小模型能力，与数字人形象结合，打造可实时对话的 AI 虚拟员工。

图表 79. 接入世优 BOTA 的虚拟人“阿央”现场回答观众提问

资料来源：量子位，中银证券

AIGC 应用产生了新的流量入口，带来更多广告投放的位置。2023年 3月蓝色光标已与微软广告达成战略合作，将在 New Bing 提供营销服务。New bing 利用人工智能技术，结合搜索引擎、社交媒体、内容平台等多种渠道，为用户提供精准、高效、有价值的信息和服务；作为新型流量入口，不仅可以满足用户的信息需求，还可以根据用户的兴趣、偏好、行为等数据，推荐合适的产品、服务、活动等，从而提高用户的满意度和忠诚度。

类似 New bing 的新型流量入口将为企业和商家提供更多的营销机会和价值，通过精准定位、个性化推荐、智能互动等方式，增加用户的转化率和留存率。

图表 80. Newbing 中的蛋白粉广告

资料来源：软餐，中银证券

投资建议

游戏产业基本面趋势向上，AIGC 潜力空间较大，推荐三七互娱（002555.SZ）、吉比特（603444.SH）、心动公司（2400.HK）和完美世界（002624.SZ），以及自研游戏将集中推出的哔哩哔哩（9626.HK）。此外建议关注网易-S（9999.HK）、巨人网络（002558.SZ）、恺英网络（002517.SZ）、祖龙娱乐（9990.HK）、中手游（0302.HK）。

在线视频推荐芒果超媒（300413.SZ）和爱奇艺（IQ.O）。影院和影视制作建议关注院线龙头万达电影（002739.SZ），拥有高价值版权 IP 的上海电影（601595.SH），制作体系成熟的博纳影业（001330.SZ）和光线传媒（300251.SZ），剧集产能规模以及质量稳居全行业第一、开启 IP 版权运营的华策影视（300133.SZ）。

出版教育行业，推荐即将在海外市场推出 AI 教育产品的网龙（0777.HK）。建议关注经济发展水平较高地区的地方性出版企业，南方传媒（601900.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）；IP 价值较高的网络文学平台，阅文集团（0772.HK）、中文在线（300364.SZ）；大众图书策划头部公司，果麦文化（301052.SZ）、中信出版（300788.SZ）、读客文化（301025.SZ）、新经典（603096.SH）；数据要素和语料库相关的国有上市企业，中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）、人民网（603000.SH）、新华网（603888.SH）；

广告投放需求恢复较快的是互联网营销，推荐短视频平台快手-W（1024.HK）、红人经济及元宇宙平台布局较深的天下秀（600556.SH）、大品牌营销主要平台微博-SW（9898.HK）、依托 TikTok平台发展海外电商的乐享集团（6988.HK）。建议关注视频号和小程序广告正在加速发力的腾讯控股（0700.HK）；全方位拥抱 AIGC、业绩复苏势头强劲的蓝色光标（300058.SZ）；国资控股的数字营销企业、亚运会官方供应商浙文互联（600986.SH）；线下广告建议关注分众传媒（002027.SZ）。

002555.SZ

公司自研产品储备中已有 3款游戏获得版号：MMORPG《扶摇一梦》、SLG《霸业》、卡牌《龙与爱丽丝》，有望在 2023年陆续近期上线；未获版号的自研储备共 4款，大部分计划全球发行。代理/定制储备中 10 款已获版号，其中《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》已在 5 月上线，《凡人修仙传》畅销榜最高来到第 4，目前保持前 15。此外还有多款计划境外发布产品，包括基于《Puzzles＆ Survival》数据与经验开发的《Puzzles ＆ Chaos》。

我们认为三七互娱优势品类自研实力雄厚，运营发行能力在国内和海外均保持领先地位；获版号产品储备数量多，有望带来业绩增量；计划全球发行的产品储备丰富，有望持续强化海外市场竞争力。我们预计 2023/24/25 年归母净利润为 33.29/39.83/45.25 亿元，维持“ ”评级。

图表 81. 三七互娱盈利预测摘要

年结日：12月31日	2,021	2022A	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	16,216	16,406	19,434	21,931	24.052
变动 (%)	12.62	1.17	18.46	12.85	9.67
归母净利润 (人民币百万)	2,876	2,954	3,329	3,983	4,525
变动 (%)	4.15	2.74	12.69	19.64	13.60
每股收益 (人民币)	1.30	1.33	1.50	1.80	2.04
前次预测每股收益 (人民币)			1.50	1.84
调整幅度(%)			0.07	(2.40)

资料来源：公司公告，中银证券预测

603444.SH

《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》两款核心游戏长线运营稳健，于 23Q1 进行了多样化的推广活动，2023年 1 月《一念逍遥》DAU 创新高。重点自研游戏《不朽家族》（M66）和《勇者与装备》（代号 BUG）分别在今年 4 月和 5月拿到版号，获取版号速度大超预期，有望下半年陆续上线。自研射击类端游《重装前哨》将于暑期先在海外 Steam 平台上线。代理游戏中，弹幕射击 RPG《这个地下城有点怪》5月 30 日已上线，模拟经营类《新庄园时代》（国内）将在年内上线，专攻海外市场的重点新品《Beast Planet》准备已较充分。

吉比特核心游戏运营稳定；具备出色的发行能力，持续获取业内精品产品的发行合作权；后续优质产品储备丰富，大量产品已获取版号；已逐步建立境外测试发行体系，自研产品蓄势出海。我们预计 2023/24/25 年归母净利润为 16.65/19.54/21.69 亿元，维持“ ”评级。

图表 82. 吉比特盈利预测摘要

年结日：12月31日	2,021	2,022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	4,619	5,168	6,049	6,750	7,550
变动 (%)	68.44	11.88	(0.52)	11.60	11.85
归母净利润 (人民币百万)	1,468	1,461	1,665	1,954	2,169
变动 (%)	40.34	(0.52)	13.99	17.34	10.99
每股收益 (人民币)	20.43	20.33	23.17	27.19	30.18
前次预测每股收益 (人民币)			23.86	27.20	30.24
调整幅度(%)			(2.89)	(0.03)	(0.21)

资料来源：公司公告，中银证券预测

2400.HK

2022年《香肠派对》收入显著增长，并带动游戏业务整体 MPU上涨 61.0%达 157.3 万人；此外《派对之星》《火力苏打》（T3 Arena）《火炬之光：无限》及《浣熊不高兴》四款新游在海外上线也为游戏业务贡献了业绩增量。《火炬之光：无限》和《火力苏打》分别于 5/6 月在国内市场上线，自研储备中有 4 款产品处于研发阶段，其中《铃兰之剑》将在 2023 年 Q2/Q3 开启海外测试。

由于技术架构提升和 AI 算法运用，TapTap 中国版游戏分发与广告效率得到明显提高，2022年平均MAU 达 4145 万，同比+31.30%，用户量以及收入同比均显著提升。暑期产品广告排期饱满，预计下半年游戏行业整体的产品供给集中复苏将为 TapTap带来收入驱动力。

心动公司的重点代理产品付费率稳步提升，海外新游贡献业绩增量；重磅产品蓄势待发，版号储备丰富。TapTap 平台活跃用户增长，并结合新技术提升效率。我们预计 2023/24/25 年归母净利润为1.57/4.34/7.72 亿元，维持评级。

图表 83. 心动公司盈利预测摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	2,703	3,431	4,299	5,476	6,214
变动 (%)	(5.07)	26.92	25.29	27.38	13.47
归母净利润 (人民币百万)	(864)	(553)	157	434	772
变动 (%)		35.92		176.05	77.89
每股收益 (人民币)	(1.86)	(1.17)	0.33	0.92	1.64
前次预测每股收益 (人民币)			(0.06)	0.84
调整幅度 (%)				9.51

资料来源：公司公告，中银证券预测

002624.SZ

公司重点代理游戏《天龙八部 2》于 4月 14日上线，首日上线来到 iOS免费榜第二名，《天龙八部2》畅销榜排名最高来到第 5，近期稳定在前 50。目前公司的游戏储备中，至少已有 5 款获得版号，包括自研产品《迷失蔚蓝》《神魔大陆 2》《诛仙世界》以及代理产品《筑梦颂》《双点医院》等，其中大部分产品将于年内上线国内市场。未获版号的自研储备中《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》已于 1月首测，预计将于 Q2 展开二测；《女神异闻录》已结束首测，玩家反馈较好；重磅端游《诛仙世界》也已完成首测，有望 23 年末上线。

我们认为完美世界持续强化研运实力，重点产品表现亮眼，多款产品有序推进测试，版号储备较多，同时部分游戏将在海外先行上线。由于 23Q1 原有游戏业绩贡献下滑，且预计新游上线带来较多销售费用，我们调整 2023/24/25 年归母净利润为 16.20/19.41/22.20 亿元，维持评级。

图表 84. 完美世界盈利预测摘要

年结日：12月31日	2,021	2,022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	8,518	7,670	9,243	10.,840	11,801
变动 (%)	(16.69)	(9.95)	20.50	17.28	8.87
归母净利润 (人民币百万)	369	1,377	1,620	1,941	2,220
变动 (%)	(76.16)	273.07	17.67	19.80	14.38
每股收益 (人民币)	0.19	0.71	0.84	1.00	1.14
前次预测每股收益 (人民币)			0.88	1.00	1.18
调整幅度(%)			(4.97)	(0.12)	(3.33)

资料来源：公司公告，中银证券预测

300413.SZ

23Q2起芒果 TV将上线多档重点综艺，《乘风 2023》《青年π计划》《向往的生活 7》《密室大逃脱 5》《全员加速中 2023》等。剧集方面， Q2 预计将上线《温暖的，甜蜜的》《我的人间烟火》，以及季风剧场《无眠之境》（已定档 4月 23日）《非凡医者》等。随着宏观经济和广告需求回暖，以及芒果 TV储备的头部内容顺利上线，在 2022 年的低基数下，公司业绩预期将恢复较快增长。

公司重点打造 AIGC 内容生产基础设施，覆盖剧本创作、音视频内容生产、新搜索推荐等业务；另一方面，结合重点 IP 打造虚拟互动空间，实现内容经典情节、用户在线探案推理、综艺共创互动等新型内容互动体验。

我们预计 2023/24/25 年归母净利润为 23.57/27.20/31.24 亿元，维持评级。

图表 85. 芒果超媒盈利预测摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	15,356	13,704	16,027	18,290	20,767
变动(%)	9.64	(10.76)	16.95	14.12	13.54
归母净利润 (人民币百万)	2,114	1,825	2,357	2,720	3,124
变动 (%)	6.66	(13.68)	29.15	15.42	14.82
每股收益 (人民币)	1.17	0.98	1.26	1.45	1.67
前次预测每股收益 (人民币)			1.26	1.47
调整幅度 (%)			0.31	(1.39)

资料来源：公司公告，中银证券预测

IQ.O

从 2014年开始建立自制内容能力至今，公司已经形成了较成熟、可复制生产优质剧集的制作体系，自制剧集竞争力稳居前列。我们看好爱奇艺未来内容变现空间扩大和内容 ROI持续提升。2023年剧集和综艺内容投入均边际增加，收入增长表现预计较好，同时由于制作体系逐渐成熟，投入效率将保持稳定。爱奇艺已接入百度“文心一言”，AIGC 技术将在剧本创作、制定制片计划、宣发文案、影视二创、问答式搜索内容等方面赋能。

我们维持 2023-25 年 non-GAAP 净利润预测 25.40/34.09/43.00 亿元，维持评级。

图表 86. 爱奇艺盈利预测摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	30,554	28,998	31,885	35,205	38,110
变动 (%)	3	(5)	10	10	8
Non-GAAP净利润 (人民币百万)	(4,487)	1,284	2,540	3,409	4,300
变动 (%)	18	n.a.	98	34	26
Non-GAAP每ADS收益 (人民币）	(5.6)	1.5	2.6	3.4	4.3
市盈率(倍)	(6.8)	25.5	14.5	11.1	8.9
前次每ADS 收益 (人民币)	(5.6)	1.5	2.8	3.7	4.6
调整幅度(%)			(7.0)	(6.4)	(6.4)

资料来源：公司公告，中银证券预测

1024.HK

快手国内业务已连续四个季度实现营业利润，海外经营亏损环比大幅收窄；用户规模增长至新高，搜索场景的广告和电商变现进展顺利，直播月付费用户平均付费值增长较快。我们预期 23Q2 外循环广告将有明显改善，带动广告收入增速加快；达人分销开启抽佣有望拉动电商业务变现的加快；直播保持稳健增长。

由于超前实现单季度盈利，且后续季度盈利趋势预期较好，我们上调 2023/24/25 年调整后净利润至37.70/76.46/119.84 亿元。维持评级。

图表 87. 快手盈利预测摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	81,082	94,183	114,489	130,427	148,131
变动 (%)	37.95	16.16	21.56	13.92	13.57
调整后净利润 (人民币百万)	(18,852)	(5,752)	3,770	7,646	11,984
变动 (%)	(139.73)	69.49		102.79	56.74
调整后每股收益 (人民币)	(4.46)	(1.35)	0.87	1.76	2.77
前次预测每股收益 (人民币)	(4.46)	(1.35)	0.23	1.31	2.30
调整幅度 (%)			271.41	34.40	20.04

资料来源：公司公告，中银证券预测

600556.SH

宏观经济因素导致红人广告投放较为疲软，新业务主要包括红人职业教育、西五街评测 APP，以及虚拟社交内容平台“虹宇宙”。“天下秀教育”已成为“教育部产学合作协同育人项目”合作企业，目前正在增设线下教学点，拓展 2B和 2C课程服务。“虹宇宙”与众多品牌以及 IP 机构深度合作，打造线上沉浸的营销场景；近期公司推出了 AIGC 应用“灵动岛”，与 WEIQ 平台连接，帮助红人快速生成广告文案创意。

随着宏观经济和广告需求回暖，我们预计公司业绩将从 Q2 起有更加明显的恢复；AIGC/元宇宙/Web3 等新技术继续赋能创新营销场景。预计 2023/24/25 年归母净利润为 3.16/4.11/5.08 亿元，维持评级。

图表 88. 天下秀盈利预测摘要

年结日：12月31日	2.021	2,022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	4,512	4,129	4,566	5,479	6,514
变动 (%)	47.42	(8.48)	10.58	20.00	18.89
归母净利润 (人民币百万)	354	180	316	411	508
变动 (%)	19.90	(49.22)	75.67	30.07	23.63
每股收益 (人民币)	0.20	0.10	0.17	0.23	0.28
市盈率(倍)	40.31	79.37	45.18	34.74	28.10
前次每股收益 (人民币)			0.19	0.23

资料来源：公司公告，中银证券预测

0777.HK

2022 年公司教育业务收入创新高，根据 Futuresource，2022 年普米仍然位列全球（除中国外）K-12互动显示器市场销量第一，随着全球智慧教育硬件渗透率提升，后续增值服务和 SaaS 应用的规模化扩张将开启。公司在国内市场积极参与数字中国建设，与教育部直属的中央电化教育馆合作，开发建设了“国家中小学智慧教育平台”以及“虚拟实验教学项目”。2022 年 6 月普米宣布与 AI 教育科技教师应用企业 Merlyn Mind 达成战略合作，将在下一代平板产品中融入 AI 技术。2023年 3 月公司重点产品《魔域手游 2》已推出，上线首日流水突破一千万元；后续还将推出 2款新游。

我们认为，游戏新品推出后预期业绩逐步恢复；教育业务在后疫情时期增速预计放缓，但长期看海内外各国政府仍在持续推进教育科技化，增长空间仍大。预计 2023/24/25 年归母净利润10.47/12.20/13.93 亿元，维持评级。

图表 89. 网龙盈利预测摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	7,035	7,866	8,645	9,872	11,255
变动(%)	14.63	11.80	9.91	14.19	14.01
GAAP 归母净利润 (人民币百万)	1,062	834	815	1,206	1,504
变动 (%)	11.39	(21.47)	(2.31)	48.01	24.70
每股收益 (人民币)	1.95	1.54	1.51	2.23	2.78
前次预测每股收益 (人民币)			1.94	2.26	2.58
调整幅度(%)			(22.15)	(1.15)	7.97

资料来源：公司公告，中银证券预测

9626.HK

23Q1 B 站用户粘性（DAU/MAU）达到新高 29.7%；Story-Mode 竖屏视频日均播放量同比+82%。23Q1广告收入恢复同比增长，618 大促前夕，带货跳转分成以及电商广告的合计收入同比增长 3-4倍。今年暑期将有 3 款重点游戏在国内市场上线：代理游戏《闪耀！优俊少女》（《赛马娘》）本地化工作已接近完成，该游戏在日本及港澳地区均表现亮眼；自研游戏包括国风女性向产品《摇光录》以及二次元 3D 空战游戏《斯露德》。下半年将有更多精品国创动画集中发布，包括《凡人修仙传》《镇魂街》等。公司持续鼓励更多 UP 开启直播，并从中获得更多变现机会。

我们预计 Q2 广告恢复性增长趋势延续，暑期重点游戏上线后有望带动游戏收入增长加快，2023 年净亏损将有明显缩窄。预计 2023/24/25 年 non-GAAP 净利润-37.47/-9.17/2.25 亿元。维持评级。

图表 90. 哔哩哔哩盈利预测摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (人民币百万)	19,384	21,899	24,850	27,240	31,204
变动 (%)	62	13	13	10	15
Non-GAAP净利润 (人民币百万)	(5,478)	(6,692)	(3,747)	(917)	225
变动 (%)	(112)	(22)	44	76
Non-GAAP每ADS收益(人民币)	(14.4)	(16.9)	(9.1)	(2.2)	0.5
市盈率(倍)	(9.5)	(8.0)	(14.9)	(61.0)	248.3
前次每ADS 收益 (人民币)			(9.7)	(0.3)	3.2
调整幅度 (%)			6.1	(613.7)	(82.7)

资料来源：公司公告，中银证券预测

9898.HK

23Q1品牌广告主投放有所恢复，但考虑宏观环境仍较为谨慎；微博将加大力度获取线下消费广告预算。23Q1增值服务业务的增长主要得益于电商业务发展，公司大力推进医美等高 ARPPU、线下 O2O模式的品类实现闭环交易，该部分业务为增值服务带来较大增量。

微博从 2022 年中已开始将 AIGC 技术应用于防垃圾信息、防网暴等内容审核方面。平台内容头部效应明显，主要由官方媒体账号、真人明星/红人等提供，但中尾部内容不足，因此未来 AIGC可以帮助头部媒体账号更高效生产内容，以及通过自动化生成方式补充中尾部内容，提升平台活跃度。

我们预期 23Q2 广告收入会恢复小幅正增长，但整体复苏速度稍低于预期；成本费用保持平稳；考虑汇率负面影响，以及后续将每年逐步收购假面科技股权，我们下调 2023/24/25 年归母净利润至5.08/5.74/6.12 亿美元，维持评级。

图表 91. 微博盈利预测摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
销售收入 (美元百万)	2257	1836	1867	2059	2222
变动 (%)	33.56	(18.64)	1.68	10.26	7.95
Non-GAAP净利润 (美元百万)	719	540	508	574	612
变动 (%)	31.25	(24.84)	(5.88)	12.87	6.70
Non-GAAP每ADS收益 (美元)	3.10	2.26	2.14	2.41	2.57
市盈率(倍)	5.32	7.31	7.71	6.84	6.42
前次预测每 ADS 收益 (美元)	-	1	2.67	2.92	3.08
预测变动 (%)	1		(19.84)	(17.36)	(16.44)

资料来源：公司公告，中银证券预测

6988.HK

公司从 21Q4开始正式开启 TikTok 电商业务，主要市场在东南亚地区。公司自建流量模型、支付系统等，通过兴趣算法从 TikTok 精准获取流量，用户跳转至经销商独立站页面进行下单。销售产品主要为国产手机，目前海外的仓储、物流配送由当地经销商负责。公司计划在 2023 年引入更多耳机等较高毛利品类，后续也将通过打造自有 3C品牌产品的方式增强盈利能力。

保利乐享文娱科技是乐享集团与央企保利影业投资进行股权重组后成立的公司，积极布局互联网新兴技术，包括区块链“保利文娱科技链”、 NFT 平台“空兼”等。另外，公司已接入百度文心一言，将探索 AIGC 技术在虚拟人、数字艺术中的应用。

2023-24 年是公司海外电商业务获取市场的关键期，预期毛利率随着品类多样化有所提升，营销和经销渠道补贴逐步减少，但总体投入仍较大。我们预计 2023/24/25 年归母净利润为-2.76/-1.63/0.81 亿元，维持评级。

图表 92. 乐享集团盈利预测摘要

年结日：12月31日	2020	2,021	2,022	2023E	2024E
销售收入 (人民币百万)	924	1,396	3,725	7,057	10,993
变动(%)	71.73	51.08	166.84	90.64	55.78
归母净利润 (人民币百万)	139	245	(339)	(212)	(58)
变动(%)	81.21	76.41	(238.75)	35.79	72.81
每股收益 (人民币)	0.08	0.11	(0.15)	(0.09)	(0.02)
前次每股收益 (人民币)				0.05	0.10
调整幅度(%)				(298.52)	(124.58)

资料来源：公司公告，中银证券预测

AIGC产业链建议关注的企业

中游企业：人工智能产业中游企业主要提供 AI 算法、应用开发工具平台和解决方案等，让下游用户能够更加轻松地开发、部署和管理人工智能应用。这些企业主要包括 AI 算法和软件的开发商、数据中心和云计算服务提供商、大数据分析公司、区块链技术服务商等。例如，亚马逊 AWS、谷歌云、微软 Azure 等云计算服务提供商，以及 IBM、百度、腾讯、阿里巴巴、华为等公司都是中游企业。

图表 93. AIGC 产业链中游相关标的

领域	公司	代码 AIGC相关业务	2023年1月微软宣布向ChatGPT开发者OpenAI追加投资数十亿美元；迅速推进OpenAI的工
	微软	MSFT.O	具商业化，计划将包括ChatGPT、DALL-E等人工智能工具整合进微软旗下的所有产品中，并将其作为平台供其他企业使用；将OpenAI相关AI技术整合进游戏研发等。谷歌已向人工智能初创公司Anthropic投资近4亿美元，后者正在测试OpenAI热门产品
	谷歌	GOOGL.0	ChatGPT的竞争产品；谷歌在2023年3月推出一款自有的名为Bard的人工智能聊天机器人，与ChatGPT竞争；近期，谷歌还推出了一款名为Lamda的自然语言处理模型，该模型可以回答复杂问题，并生成自然语言文本。 2022年9月，Meta首次推出Make-A-Video，可以从给定的文字提示生成短视频；2023
	Meta	META.O	年2月25日，Meta公布一款全新的AI大型语言模型LLaMA，宣称可帮助研究人员降低生成式AI工具可能带来的“偏见、有毒评论、产生错误信息的可能性”等问题；且仅用约1/10的参数规模，实现了匹敌 OpenAIGPT-3、DeepMind Chinchilla、谷歌PaLM等主流大模型的性能表现。
	百度	9888.HK	百度在2023年3月16日推出类ChatGPT产品“文心一言”；已推出智能创作平台，基于百度领先的多模态创作技术，为各行业提供视频创作、图文创作等能力，包含文本生成视频、数字人视频、模板视频、图片生成、模板写作等多款AI智能工具。阿里巴巴与清华大学联合发布中文社区最大的跨模态预训练模型（M6），模型参数规模
	阿里巴巴	9988.HK	超1000亿，同时具备文本、图像的理解和生成能力，可应用于产品设计、信息检索、机器人对话、文学创作等领域。2023年4月7日，阿里云在官方公众号中宣布，大模型“通义千问”开始邀请测试。天猫精灵测试版已经接入了大模型产品。 2023年2月腾讯针对类ChatGPT对话式产品已成立“混元助手”项目组，此前腾讯已备
	腾讯控股多模态大模型	0700.HK	有混元AI大模型，覆盖NLP（自然语言处理）、CV（计算机视觉）、多模态等基础模型和众多行业/领域模型。上线虚拟人制作工具“腾讯智影” 2023年4月10日，商汤科技发布以“大模型+大算力”推进AGI（通用人工智能）发展
	商汤	0020.HK	的战略布局，并公布了“日日新 SenseNova”大模型体系，推出自然语言处理、内容生成、自动化数据标注、自定义模型训练等多种大模型及能力；以及商汤依托AI大装置 SenseCore实现“大模型+大算力”融合创新的研发体系。 2022年12月15日，公司正式发布了“昆仑天工”AIGC全系列算法与模型，并宣布模
昆仑万维	300413.SZ	型开源，旗下模型包括天工巧绘 SkyPaint、天工乐府 SkyMusic、天工妙笔 SkyText、天工智码 SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态内容生成能力。2023年4月17 日，由公司和奇点智源合作自研中国第一个真正实现智能涌现的国产大语言模型— 工3.5启动邀请测试2023年，昆仑万维将陆续发布音乐AI和游戏AI产品。旗下的Opera 浏览器计划接入ChatGPT功能。
	三六零	601360.SH	2023年3月29日，公司正式发布类ChatGPT大语言模型“360搜索”。2C端，公司将借鉴NewBing的模式，推出新一代生成式AI搜索引擎、AI浏览器、AI个人助理等产品；ToSME端，公司将推出生成式 AI办公套件、AI企业即时通信工具等垂类应用； ToG&B端，公司已经将国内最完整的安全大数据及最强大的安全专家能力赋能给了360
	华为	安全AI。未上市	华为“盘古系列AI 大模型”分别为 NLP 大模型、CV 大模型、科学计算大模型（气象大模型)。模型背后由昇腾AI芯片+MindSporeAI框架支持，生态完整且获政府支持。
	字节跳动	未上市	原阿里M6带头人进去字节跳动AI研究部门，AILab 成立于2016年，Research 团队提出了 X-VLM，这种新的预训练方法比较高效，模型规模无需很大，预训练数据无需很多，就能在广泛的多模态任务上获得了十分优秀的表现。字节具有大量内容和用户数据优势。
垂直AI应用	京东集团	9618.HK	2 月京东云旗下言犀人工智能应用平台整合过往产业实践和技术积累，正式推出产业版 ChatGPT：ChatJD。包含一个平台、两个领域、五个应用：1个平台是指ChatJD智能人机对话平台，2个领域分别为零售、金融；5个应用包含内容生成、人机对话、用户意图
	科大讯飞	002230.SZ	理解、信息抽取、情感分类。具备语音识别、语音合成等相关技术；已面向认知智能领域陆续开源了6大类、超过40个通用领域的系列中文预训练语言模型，成为业界最广泛流行的中文预训练模型之一
	拓尔思	300229.SZ	开发了“智语”自然语言处理引擎，面向智慧专利、智慧公安、智慧政务、智慧金融、开源情报分析等应用场景
	狄耐克	300884.SZ	公司围绕智慧社区和智慧医院等垂直的AI应用领域，主营楼宇对讲、智能家居及医护对讲等智能设备的研发设计、生产制造和销售，同时产品覆盖新风系统、智慧通行、智能门锁等智慧社区相关应用领域。公司自 2016年布局人工智能业务，专注于自然语言处理(NLP)及大数据技术等的融合应
数据要素	神州泰岳	300494.SZ	用，面向公安、政府、金融等垂直行业提供人工智能及大数据解决方案，形成智慧政企、智慧金融、智慧园区三条核心业务线。公司收入74%来自于子公司壳木游戏，壳木长期位列中国游戏厂商出海收入榜 TOP10，深耕海外市场，擅长SLG品类。
	海天瑞声	688787.SH	我国领先的AI训练数据专业提供商，为AI产业链上的各类机构提供AI算法模型开发训练所需的专业数据集每日互动是专业的数据智能服务商，为互联网运营、品牌营销、金融风控等各行业客户
	每日互动	300766.SZ	以及政府部门提供数据产品、服务与解决方案。浙江大数据交易中心是目前省内唯一一家经省政府批准设立的数据交易场所，公司目前持有其48.2%股权。2022年，浙江大数据交易中心以数据要素市场化改革为抓手，助力
	浙数文化		形成浙江省数据交易服务平台的建设规划。另外，公司旗下传播大脑于2023年3月28 600633.SH日分别与阿里、百度签订合作书，将与阿里达摩院、阿里云、钉钉在原有合作基础之上
			在进一步深化技术和应用场景等方面的合作。公司旗下杭州城市大脑有限公司积极探索机器学习、NLP、LSTM、知识图谱等技术及在“一网统管”智慧城市建设、大数据趋势预测、智能客服体系建设等社会治理方面的应用。

资料来源：公司官网，投资者平台问答，中银证券

下游企业：下游企业是使用人工智能生成内容技术的终端企业，它们涵盖了娱乐文化、广告营销、教育、金融等不同领域。这些企业通过中游企业提供的 AIGC 服务，能够实现自身业务的智能化升级和效率提升。例如，在娱乐文化领域，使用 AIGC 技术可以生成音乐、电影、游戏等内容，提高创作效率和质量；在广告营销领域，使用 AIGC 技术可以实现个性化推荐、精准定位等功能，提高广告效果；在教育领域，使用 AIGC 技术可以提供智能化的在线教育解决方案，实现个性化学习等。

图表 94. AIGC 产业链下游应用相关标的（1）

应用类别公司		代码	AIGC相关业务 1）公司目前已上线3款AIGC相关产品，分别为AI主播、AI绘画和AI文字辅助创作。其
	中文在线	300364.SZ	中 AI主播已在有声书生产中应用；AI文字辅助创作功能已在17K小说网上线，可自动生成文字内容；AI绘画已在海外产品中使用，通过文生图产生的图片使用在互动式视觉阅读中。2）公司海外产品Chapters和MyEscape已在做接入ChatGPT测试，应用在剧本生成及改编、用户与AI交互聊天等方面。3)另外，以《流浪地球》IP打造的国内首个科幻主题元宇宙RESTART（重启宇宙）正式启动。4)公司积累了海量优质正版内容资源和创作者资源，可为AI模型提供核心生产要素。国内多家模型公司就采购公司中文数据正在进行合作磋商，目前尚未签订正式合作协议。
	视觉中国		计划推出 AIGC生产工具提升创作者的生产效率和内容质量。与百度旗下的AI作画平台文 000681.SZ心一格将在创作者赋能和版权保护等方面展开多项合作。公司入驻腾讯会议应用市场，为腾讯会议用户提供包括插画、摄影图片、动态图片以及AIGC在内的各类虚拟背景图片。
	果麦文化	301052.SZ	果麦AI创作机器人可实现通过采集互联网大数据精选文章、本地文件导入转化为自己的内容库，有机训练段落、词句、文章、知识四维AI技能。机器通过持续深度学习，可以生成语句通顺、可读性强的优质内容，素材专业、多元实现一键自动成稿，达到高效孵化图书营销软文的目的。
	掌阅科技		公司正在接入AI大模型进行内容生成的 Prompt Engineering工作，公司将利用在内容版权 603533.SH资源、创作者生态、海量用户资源、数字阅读场景等方面的优势，在内容生产、营销推广、丰富产品形态等多方面加大投入力度，不断探索新的商业模式。
思美传媒	002712.SZ	公司拥有营销服务业务、影视内容业务、数字版权运营及服务三大核心业务板块；旗下原创书殿文学网站是集创作、阅读、运营、分发于一体的数字阅读平台，同时也是国内资深的原创文学网站之一，拥有数万部原创作品版权。公司将持续研究人工智能大模型与数字阅读的业务结合形式。
中国科传		公司内容资源及数据库储备丰富。公司先后推出了“科学文库”“科学智库”“中国生物志库”“中科医库”等一系列数字产品或知识服务平台。公司还投资开发了SciEngine全流程 601858.SH 数字出版与知识服务平台、COAJ中国科技期刊开放获取平台等期刊技术平台。此外，公司还持有万方数据库15%的股份，万方数据库是国内三大中文数据库之一，集纳了理、工、
AIGC+广告营销	蓝色光标	300058.SZ	农、医、人文五大类70多个类目共7600 种科技类期刊全文。 AIGC布局包括：1）虚拟人系列产品，分身有术、蓝标智播、虚拟偶像等；2）撰稿机器人 “妙笔”是公司2018年推出的14款智能营销产品之一，目前是公司的参股公司；3）智能营销助手销博特（XiaoBote），自动生成营销策划草案。
	易点天下	301171.SZ	公司实现了多项前沿技术的商业化应用测试，主要包括：视频人脸融合、多图视频生成、文本+绿幕生成多语种视频、单文本生成数字人多语种视频等。还与阿里达摩院、华为人工智能团队、aws云、gOogle 广告算法团队等合作，在AIGC，GPT生成模型，视频理解，智能剪辑，小语种AI翻译上都有投入和布局，部分研发成果已经实质的用于业务中。
	因赛集团	300781.SZ	公司自主研发了智能创意平台“因赛引擎INSIGHTengine”，用于1）平面广告智能生成，与2）社交媒体用户裂变营销两大智能解决方案，正在研发应用ChatGPT等相关的技术，持续开发自然语言处理等方面的应用，与图像和视频AIGC技术协同，提升品牌的内容营销的质量和效率。
	浙文互联		公司有多个为下游客户定制的虚拟人营销 IP：自主研发并孵化“君若锦”、“兰_Lan”两位虚拟形象；为东风风光mini 定制的虚拟人“可甜”已交付使用；“宫玖羽”与汽车之家 600986.SH完成签约，担任“汽车之家特邀AI体验官”；长安汽车的“宫橙诗”交付完成。公司旗下米塔数字艺术作为元宇宙艺术创作社区，已开启AIGC模式，支持AI绘画和手动绘画两种
	天下秀	600556.SH	模式，打开AI绘画即可使用AI进行绘制。 2023年4月公司推出了AIGC应用“灵动岛”，与其主业相关的红人广告对接平台：WEIQ 平台连接，帮助红人快速生成广告文案创意；虚拟社交内容平台“虹宇宙”2022 年开放了元宇宙商业街区“MetaPlaza”和品牌沙盒空间“未来岛”；2023年公司与新华社媒体中心合作发布文旅数字化云平台“云游中国”
AIGC+电商	天娱数科	002354.SZ	依托MetaSurfing-元享智能云平台，元境科技虚拟数字人已经接入ChatGPT等模型，并已在 Tik Tok跨境电商直播、虚拟主播直播互动等场景实现应用，并形成产品化解决方案。
	吉宏股份	002803.SZ	公司在跨境电商板块和SaaS 吉喵云的主要业务模块里均有使用AIGC技术，利用人工智能技术来生成内容，如智能素材、智能广告、智能投放、智能客服等。
			接入百度“文心一言”，AIGC目前主要应用在两个方向：1）消费辅助决策，消费者输入
	值得买	300785.SZ	关键词，给出相应的产品和优惠推荐；2)帮助 PGC 团队编辑、内容审核等，降低人工成本。

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图表 95. AIGC 产业链下游应用相关标的（2）

应用类别	公司	代码	AIGC相关业务
	网易	9999.HK	网易《逆水寒》手游将实装国内首个游戏版ChatGPT，让智能 NPC 能和玩家自由生成对话，并基于对话内容，自主给出有逻辑的行为反馈。这是国内类ChatGPT首次应用在游戏。腾讯AILab在2023游戏开发者大会上发布了自研的3D游戏场景自动生成解决方案。据介
	腾讯	0700.HK	绍，该方案通过AIGC技术，帮助开发者在极短的时间内打造出高拟真、多样化的虚拟城市场景，大幅提升游戏开发效率。公司已经将 AI技术运用到了智能 NPC、场景建模、剧情、绘图等领域。例如，《梦幻新诛
	完美世界		仙》采用智能 NPC与IK技术，使得 NPC具有丰富的微表情，为玩家提供真实自然的交互体 002624.SZ 验；公司在研的仙侠题材MMORPG 端游《诛仙世界》创新运用了全天候天气智能AI演算技术。公司已在内部成立AI中心，由公司游戏业务CEO负责，中台技术部门牵头，各项目制作人深度参与，大力研究及推行AI技术的学习与应用。公司已经拥有比较完善的AI智能投放系统，可以实现快速批量投放以及自动化投放，通过大
	三七互娱		数据分析以及AI算法提升游戏广告推广效率以及买量效果。另外，公司在早期投资VR/AR 内 002555.SZ 容的基础上不断延伸，投资了涵盖算力、光学、显示、XR 终端、XR 内容、云游戏、空间计算、人机交互在内的优质科技企业，持续关注含人工智能、渲染引擎、交互传感等方面在内的新一代科技技术前沿方向。
	吉比特		AIGC作为工具，能够帮助生成资源，也可以根据线稿或一些早期的资源生成新的资源，更加 603444.SH 快速推出游戏demo，验证游戏玩法。这种工具属性非常适合吉比特“小步快跑”的项目研发形式，公司有望从中受益，更快、更多推出新游戏。子公司上海恺英软件技术有限公司与复旦大学签署《软件定制开发协议》，双方将共同探索
	AIGC+游戏恺英网络	002517.SZ	将 AIGC技术运用到游戏产品AINPC研发中，打造互联网游戏产品更加精确和逼真的人工智能处理，从而提高游戏产品体验。通过开发对 AIGC与AINPC 进行结合，助力恺英网络实现首个搭建AIGC及AINPC 技术的斗罗大陆IP手游。
电魂网络		目前公司已在部分在研游戏的研发过程中应用AI图片生成及AI对战博弈等AI技术；《野蛮 603258.SH 人大作战 2》已接入网易伏羲的 AI 对战机器人，有望进一步提升游戏体验。《梦三国 2》入选 2023年亚运会电竞比赛项目。
巨人网络		公司接入百度“文心一言”，成为首批生态合作伙伴，可优先内测体验文心一言，与百度在 002558.SZ游戏产品研发、标准制定等多个领域展开深度探索与合作，运用到游戏营销、游戏NPC以及游戏原画设计等游戏业务应用中。
中文传媒	600373.SH	公司旗下智明星通作为游戏出海先驱，2022年初已布局ChatGPT和AIGC，赋能程序开发、剧情策划、客服、美术素材等，降本增效，提升游戏体验。公司投资并战略合作的新华智云（持股6%)，深度布局AIGC、大数据、数字人、元宇宙，可智能生产短视频、智能写稿、编辑、内容监管。牵头建立《机器生产内容自动化分级》团体标准。
宝通科技		2023 年将用AI赋能游戏业务：打造广告智能投放平台，提升投放效率和广告优化能力；搭 300031.SZ 建基于ChatGPT 的翻译系统，提升翻译效率，节约成本；搭建基于 stablediffusion 框架的 AIGC 绘画系统，来提升美术出图速度，增加广告创意数量，提升获客质量。
掌趣科技	300315.SZ	在游戏研发过程中，公司已在美术创意产生、美术制作代码辅助生成及校验等方面使用AIGC 技术工具。

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图表 96. AIGC 产业链下游应用相关标的（3）

应用类别	公司	代码	AIGC 相关业务
娱乐	华策影视		公司已全面接入文心一言，充分利用AIGC技术提升影视行业全管线效率，包括影视剧本创作、AI换脸及换声、场景及分镜制作、数字人模拟虚拟角色、预告片剪辑、特效处理、AI 海报制作等。另外，华策影视拥有中国最大影视原创版权库和影视素材库，版权数量合计约 300133.SZ3万小时。在2023年经营计划中，华策影视将以“文本+AI”应用为重点突破方向，寻求与外部合作方合作开发适用于创意策划阶段的AI应用，缩短项目开发周期；在“视频+AI”领域提前布局，充分发挥华策元视界优质正版版权优势、素材优势，务实布局渠道流量入口和
	光线传媒		消费场景，放大IP价值，探索内容多元变现。 2023年3月19日，光线董事长在内部信中介绍，目前光线除了参与百度“文心一言”的测 300251.SZ 试，尝试在影视细分领域参与AI的开发和应用之外，公司海外动画制作团队也已经在摸索
	AIGC+影视爱奇艺	1Q.0	ChatGPT在业务上的应用，今后视需要有可能强化海外团队以与海外领先软件对接。爱奇艺将全面接入百度“文心一言”，起探索 AIGC 在长视频行业的应用场景，例如提高内容生产效率、内容分发和推广等。
	Netflix	NFLX.0	与小冰公司日本分部（rinna）、WITSTUDIO共同创作了《犬与少年》，这是首支由AIGC 技术辅助完成的发行级别商业化动画片。
	凌云光	688400.SH	公司自主研发了数字人人脸/人体模型资产的Luatage 光场建模系统、高速高精度的三维定位跟踪测量能力的FZmotion 光学运动捕捉系统，将建模制作周期从数月提速至数天；借助预训练模型和知识图谱等 AIGC 技术，在驱动环节实现了语音和动画的纯智能驱动生成，使语音和动作生成不再受限于场景、时间的局限，典型应用如冬奥、世界杯手语数字人等。
捷成股份		公司参股公司世优科技（持股比例24.38%）是一家虚拟技术提供商，提供实时数字人平台、虚拟演播室、人工智能大数据等一系列解决方案及产品，支持广电媒体、直播短视频中的虚 300182.SZ 拟主播及虚拟场景、影视动画虚拟内容制作、VR/AR以及元宇宙内容制作等多个场景。截至 2022年9月，世优科技已为客户制作了600 余个虚拟IP。其中，数字人“阿央”已经接入世优科技目前正在开发的ChatGPT微信小程序-
AIGC+教育	奥飞娱乐		世优数字人元宇宙。公司目前持有北京光年无限科技有限公司5%股权。光年无限有自己的AI对话机器人产品- 002292.SZ图灵机器人开放平台，4月6日发布首个儿童版ChatGPT产品，代号“智娃”，首先在儿童平板硬件商用落地。奥飞娱乐拥有大量动漫IP内容，与图灵机器人进行内容合作。
	盛通股份	002599.SZ	公司2017年收购乐博乐博进入教育赛道，先后入主多家科技教育和AI人工智能头部企业，包括面向教学机构研发与销售机器人的中鸣数码，提供青少年编程能力等级测评考试服务的中少童创，战略投资线上编程VIPCODE等。成立盛通教育集团，业务涵盖青少年编程培训与测评、机器人编程教育销售、以及编程教育校园服务等领域
	佳发教育		目前公司产品主要划分为智慧招考和智慧教育两大板块，依托AI人工智能、机器视觉和大 300559.SZ 数据分析等先进技术助力教育和教育管理质量和效率提升。智慧招考业务服务已覆盖国家教育部、人社部大部分考试类型。
	南方传媒		公司是广东省地方国企，拥有当地中小学教材教辅的出版与发行权。公司基于自身的教材教辅资源优势，积极布局AI+教育领域：1）公司旗下的粤教“AI听说”是一个AI+语言学习 601900.SH平台，主要面向中小学生日常语言学习（英语&语文）所需“听、读、背、默”的融合出版产品，配有小程序、APP、PC端。2）花城艺测：AI+音乐教育平台。该产品是由公司旗下的花城出版社打造，创新运用大数据、AI等技术所开发的中小学艺术素质测评与学习平台。
	恒信东方	300081.SZ	公司具备在儿童自然语言处理方面的独特优势，目前已应用于公司AI合家欢平台“斯泰同学”；三维数字内容生产的 AIGC化方向也是公司的长期研发方向之一。公司在2021年和2022年分别对北京一笔两划科技有限公司和北京微橡科技有限公司进行了
世纪天鸿有道		300654.SZ 投资，对作文批改、精准教学、人工智能NLP等领域进行了布局。另外，公司将利用已有的教辅产品用户和聚焦校内使用场景的优势与人工智能前沿技术结合。公司布局AI产业多年，在神经网络翻译、计算机视觉、智能语音AI技术、高性能计算等方

资料来源：公司官网，投资者平台问答，中银证券整理

风险提示

 宏观经济和消费恢复低于预期：宏观经济和居民消费能力的恢复如果低于预期，电商和本地生活实物消费，以及影院、视频、游戏、阅读等文化娱乐消费也将受到影响。

 多品类广告主需求持续低迷：宏观经济环境的不确定将导致广告主投放广告的意愿降低，对电商、视频营销、院线广告造成不利影响。

 市场竞争加剧导致行业利润率维持低位：中国互联网整体渗透率已处较高水平，如果出现抢夺存量用户的竞争，将导致互联网企业利润率下滑。

 超预期严格监管措施落地：传媒互联网行业涉及反垄断、未成年人保护、内容审查等政策监管，如果有超过目前监管框架的政策条例出台，会对行业整体造成较大不利影响。

 新技术发展不及预期：AIGC 相关产业发展尚在早期，如果技术发展遇到瓶颈，或稳定的商业模式无法形成，产业链上的公司将面临较大的压力。

附录图表 97. 上市公司估值表——互联网营销

证券代码	证券简称	收盘价（当总市值(当地地货币，元）货币，亿元）2022		EPS (RMB，元）				PE（倍）			PS（倍）
证券代码	证券简称	收盘价（当总市值(当地地货币，元）货币，亿元）2022				2023E 2024E 2025E		2023E	2024E		2025E	2023E2024E	2025E
1024.HK	快手科技	57.5	2,493.6	(1.35)	0.87	1.76	2.77	59.78	29.48	18.81	1.97	1.73	1.52
9898.HK	微博	115.2	271.0	13.62	15.19	17.11	18.23	6.86	6.09	5.72	1.85	1.68	1.56
9888.HK	百度集团 -sw	129.9	3, 633.0	2.70	6.73	7.28	8.45	17.46	16.13	13.91	2.40	2.19	2.01
002291.SZ	星期六	18.1	165.1	(0.29)	0.66	0.92	1.12	27.30	19.68	16.17	3.13	2.35	1.90
600556.SH	天下秀	7.6	137.4	0.10	0.17	0.23	0.28	43.47	33.42	27.03	3.01	2.51	2.11
002027.SZ	分众传媒	6.5	935.9	0.19	0.33	0.41	0.46	19.64	15.80	14.09	7.27	6.29	5.62
300058.SZ	蓝色光标	11.6	288.0	(0.87)	0.27	0.32	0.37	42.81	36.13	31.24	0.64	0.56	0.50
605168.SH	三人行	145.3	147.3	8.35	10.07	13.07	15.19	14.43	11.12	9.57	1.90	1.46	1.20

Bloomberg iFIND
2023 6 5 CNY:HKD =0.90 1 CNY:USD =7.09:1 自中银证券

附录图表 98. 上市公司估值表——电商

证券代码	证券简称	收盘价（当总市值(当地		EPS (RMB，元）			PE（倍）			PS（倍）
证券代码	证券简称	地货币，元)货币，亿元）2022				2023E 2024E 2025E		2023E	2024E	2025E	2023E 2024E	2025E
9988.HK	阿里巴巴 -SW	82.8	17,129.3	2.99	3.43	5.20	6.04	21.81	14.39	12.39	1.78 1.62	1.49
9618.HK	京东集团 -SW	138.4	4356.6	3.30	6.83	8.56	10.88	18.33	14.62	11.50	0.36 0.33	0.30
PDD.0	拼多多	69.5	879.3	24.94	29.00	37.64	47.97	17.00	13.10	10.28	3.51 2.89	2.47
VIPS.N	唯品会	15.9	89.8	11.18	12.30	12.87	13.75	9.19	8.78	8.22 0.56	0.54	0.52
300792.SZ	壹网壹创	31.5	75.2	0.76	1.11	1.31	1.46	28.41	24.08	21.60 4.34	3.91	3.57
300785.SZ	值得买	47.0	62.5	0.64	1.36	1.76	2.06	34.57	26.72	22.83	3.92 3.43	3.04

Bloomberg iFIND
2023 6 5 CNY:HKD =0.90 1 CNY:USD =7.09:1

附录图表 99. 上市公司估值表——本地生活/O2O

证券代码	证券简称	收盘价（当总市值（当地地货币，元)货币，亿元）		EPS (RMB，元）			PE（倍）			PS（倍）
证券代码	证券简称			20222023E 2024E 2025E 2023E					2024E 2025E			2023E 2024E 2025E
3690.HK	美团-W	121.6	7,590.4	(1.07)	1.70	3.68	5.80	64.71	29.86	18.96	2.47 2.00	1.67
BZ.0	BOSS 直聘	14.8	64.1	0.25	1.60	3.65	5.76	65.38	28.65	18.16 7.53	5.34	4.05
0241.HK	阿里健康	4.9	666.6	(0.02)	0.02	0.04	0.06	213.18	111.43	71.92 2.35	1.89	1.58
1833.HK	平安好医生	20.0	223.3	(0.54)	(0.50)	(0.26)	0.04	(35.93)	(69.67)	511.59 2.94	2.55	2.21

Bloomberg
2023 6 5 CNY:HKD =0.90 1 CNY:USD =7.09:1

附录图表 100. 上市公司估值表——影视院线

总市值（当收盘价（当）				EPS (RMB，元）			PE（倍）			PS（倍）
证券代码	证券筒称	地贷币，元）	地货币，亿元）	2022	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	2023E 2024E	2025E
300413.SZ	芒果超媒	30.1	562.3	0.98	1.26	1.45	1.67	23.86	20.67	18.00 3.51	3.07	2.71
9626.HK	哔哩哔哩 -sW	120.3	499.6	(16.95)	(9.13)	(2.23)	0.55	(11.92) (48.71)	198.23	1.82	1.66	1.45
300770.SZ	新媒股份	44.3	102.4	3.02	3.19	3.49	3.92	13.90	12.70	11.31 6.64	6.09	5.52
1Q.0	爱奇艺	4.5	42.6	1.50	2.65	3.44	4.29	11.92	9.17 7.35	0.95	0.86	0.79
300133.SZ	华策影视	7.8	147.3	0.21	0.27	0.35	0.38	28.70	22.14 20.39	4.01	3.36	2.91
300251.SZ	光线传媒	8.9	259.9	(0.24)	0.25	0.33	0.40	35.44	26.85	22.15 13.20	10.75	9.40
002739.SZ	万达电影	12.4	269.2	(0.87)	0.48	0.67	0.75	25.73	18.43	16.58 1.90	1.61	1.46
603103.SH	横店影视	16.5	104.7	(0.50)	0.45	0.55	0.62	36.69	30.02	26.63 #DIV/0!	5.01	4.39
600977.SH	中国电影	14.7	274.8	(0.12)	0.48	0.60	0.67	30.67	24.53	22.14 4.24	3.38	2.90
1896.HK	猫眼娱乐	6.8	77.7	0.09	0.42	0.58	0.66	14.72	10.59	9.28 1.88	1.58	1.42

Bloomberg iFIND
2023 6 5 CNY:HKD =0.90 1 CNY:USD =7.09:1 测来自中银证券

附录图表 101. 上市公司估值表——游戏

收盘价（当				EPS (RMB，元）				PE（倍）			PS（倍）
证券代码	证券简称地货币，	元）	总市值(当地货币，亿元）2022		2023E 2024E 2025E			2023E	2024E	2025E	2023E 2024E		2025E
0700.HK	腾讯控股	338.2	32,427.2	19.63	14.77	17.56	19.28	20.71	17.42	15.87	4.70	4.20	3.79
9999.HK	网易-S	134.9	4350.2	6.31	6.95	7.59	8.47	17.55	16.09	14.41	3.74	3.40	3.11
2400.HK	心动公司	21.4	102.8	(1.17)	0.33	0.92	1.64	58.09	21.04	11.83	2.16	1.70	1.50
0799.HK	IGG	4.6	55.3	(0.05)	(0.03)	0.09	0.13	(164.81)	48.40	33.15	7.02	6.23	6.28
0302.HK	中手游	2.0	56.2	(0.07)	0.20	0.26	0.31	9.29	7.13	5.93	1.04	0.78	0.63
6820.HK	友谊时光	1.0	22.0	0.01	0.09	0.18	0.24	9.94	5.19	3.78	1.16	0.90	0.80
9990.HK	祖龙娱乐	4.1	32.6	(0.96)	(0.01)	0.22	0.00	(485.46)	16.67	2,265.46	1.99	1.59	1.95
002624.SZ	完美世界	18.7	361.8	0.71	0.84	1.00	1.14	22.33	18.64	16.29	3.91	3.34	3.07
603444.SH	吉比特	552.9	398.3	20.33	23.17	27.19	30.18	23.86	20.34	18.32	6.59	5.90	5.28
002555.SZ	三七互娱	31.8	704.2	1.33	1.50	1.80	2.04	21.15	17.68	15.56	3.62	3.21	2.93
300031.SZ	宝通科技	29.9	123.0	(0.96)	1.03	1.39	1.83	28.98	21.55	16.36	2.99	2.52	2.15
002605.SZ	姚记科技	40.1	165.0	0.86	1.66	2.02	2.37	24.14	19.84	16.91	3.43	2.92	2.53
300418.SZ	昆仑万维	58.1	694.3	0.97	1.12	1.28	1.43	51.85	45.26	40.55	12.88	11.68	10.66
603258.SH	电魂网络	48.8	119.4	0.83	1.51	1.75	1.91	32.34	27.87	25.53	12.22	10.62	9.74
600633.SH	浙数文化	13.4	169.5	0.39	0.53	0.57	0.63	25.26	23.49	21.25	3.31	3.02	2.69
300494.SZ	盛天网络	39.2	106.4	0.82	1.12	1.38	1.58	34.96	28.38	24.86	5.24	4.30	3.81
002517.SZ	恺英网络	18.4	395.4	0.49	0.65	0.82	0.97	28.48	22.40	18.94	8.14	6.63	5.72
300113.SZ	顺网科技	18.9	131.0	(0.60)	0.22	0.29	0.33	87.77	65.07	57.18	8.34	7.02	6.05
002558.SZ	巨人网络	20.2	405.0	0.46	0.60	0.70	0.87	33.67	28.86	23.22	13.24	11.37	9.46
300002.SZ	神州泰岳	13.6	267.1	0.28	0.36	0.44	0.52	37.83	30.95	26.19	4.87	4.22	3.72

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2023 6 5 CNY:HKD =0.90 1 CNY:USD =7.09:1 互娱盈利预测来自中银证券

附录图表 102. 上市公司估值表——出版

证券代码	证券筒称	收盘价(当地总市值（当地		EPS (RMB，元）			PE（倍）			PS（倍）
证券代码	证券筒称	货币，元）货币，亿元）2022			2023E 2024E 2025E2			2023E2024E 2025E			2023E 2024E	2025E
300788.SZ	中信出版	37.2	70.7	0.66	1.21	1.40	1.55	30.74	26.56	23.99	3.42 3.07	2.77
603096.SH	新经典	22.3	36.3	0.84	1.03	1.26	1.55	21.66	17.71	14.39	3.49 3.07	2.61
601098.SH	中南传媒	13.3	238.9	0.78	0.93	1.00	1.08	14.30	13.30	12.31 1.77	1.66	1.58
601928.SH	凤凰传媒	13.1	333.6	0.82	0.90	1.01	1.12	14.65	13.04 11.71	2.32	2.18	1.98

iFIND
2023 6 5 CNY:HKD =0.90 1 CNY:USD =7.09:1

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；

增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；

中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；

中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。

中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。

本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。

本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。

尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。

本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。

本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。

过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。

部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。

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图表目录

基本面和新题材共振，推动传媒互联网行情上涨

港股互联网受市场宏观因素影响较大

传媒互联网基本面向上趋势明确，子行业复苏速度有分化

下半年展望：紧跟 AIGC 技术应用进展，重点关注业绩弹性较好的标的

AIGC从三个不同层次为内容产业赋能

游戏基本面趋势向上，AIGC潜力巨大

AIGC 赋能游戏生产走向“工程化”

影视娱乐内容质量提升，AIGC提升生产效率

以独播吸引内容付费，继续发展新的剧集制作模式

电影票房与消费复苏节奏及优质影片供应相关

优质内容作为 AI 训练素材价值不可忽视，AI 有望降低内容制作成本

文学 IP开发价值高，文字版权成为 AIGC核心资产

网络文学主流化趋势增强，IP全链路开发价值高

AIGC 帮助出版阅读行业提效，文本版权使用方式尚待明确

广告营销缓慢复苏，AIGC全方位降本增效

AIGC全方位降低广告投放成本，打开新的变现空间

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