传媒互联网产业行业研究

买入 (维持评级)

行业年度报告

证券研究报告

传媒与互联网组

分析师：陆意 (执业S1130522080009)

分析师：许孟婕 (执业 S1130522080003)

luyi5@gjzq.com.cn

xumengjie@gjzq.com.cn

AI与MR应用或百花齐放，关注中小市值公司弯道超车机会

投资逻辑

 投资主线 1-AI：AI 模型工具化程度提升，即将带来应用端百花齐放。基础模型持续迭代，模型能力提升，开发门槛及使用成本下降。GPT-4、Gemini、Pika 均支持自然语言，无需编程基础，如使用 GPT-4 构建自定义 GPT 时无需任何代码，全程支持可视化点击操作以及自然语言；GPT Store 已上线。使用成本上，Open AI 产品系统性降价；Gemini Pro 可在 Brad 上免费体验，Pika 目前为免费使用。随着垂类模型训练门槛的降低，我们认为数据和场景为 AI 应用竞争的壁垒所在。每一轮硬件或软件的迭代周期，都会为细分赛道的企业带来弯道超车的机会。

投资主线 2-XR：新硬件迭代引进，内容厂商有望迎来机会。1）Meta Quest 有望引进国内，苹果 Vision Pro 上市在即，MR 将带来体验升级：腾讯和 Meta 达成初步协议，将于 2024 年底在中国销售新款 VR 头显。Apple VisionPro 硬件配置和功能实现上都有极大突破，聚焦光学、显示、芯片、交互四个方面进行了改进提升，新硬件的迭代升级将提升各方面用户体验，并将于 2024 年初正式发售。2）VR/MR 内容丰富度有望提升，内容厂商迎来发展机会：目前国内 VR/MR 内容生态相对处于早期，爆款头显的引进有望带动国内开发者生态形成。在明年有望引进 quest 以及苹果的情况下，国内 VR 内容市场具有极大潜力。3）内容端有望百花齐放，游戏、视频、社交等场景可能更具机会。以爆款 VR 头显 Quest2 为例，目前平台内容在类型上依然游戏为主，Quest3 及苹果的硬件端升级和苹果 Vision Pro 的新升级功能将有利于 VR+办公、VR+社交及 VR+影视内容开发。

投资主线 3—游戏：游戏板块估值具有性价比，看好 24 年有产品周期的标的。游戏版号发放常态化，23 年 1-10月发放的国产游戏版号数量基本均超过 85 款，供给回暖明显。新游上线拉动游戏玩家付费，促进市场规模扩大，游戏市场恢复正增长，23 年5 月，游戏市场开始恢复正增长，6-8 月增幅逐月扩大，但从估值看，A 股游戏板块已回调到今年 Q1 的水平，整体具备估值性价比；同时 AI 对游戏制作、运营、玩法创新的影响在持续发挥作用，24 年或将有新的进展，带来新的催化；此外，小程序游戏市场在快速发展中，微信小游戏用户已经超过 4 亿，我们认为小程序游戏拓宽了游戏受众，对于上市公司而言，有望注入新的活力，进一步挖掘游戏的商业化潜力。当前时点，估值逐步切换至明年，有产品周期的公司空间更大，更有基本面的支撑。

投资主线 4-互联网：性价比消费平台有望受益，新流量、新需求有望催生相关产业爆发。1）电商及本地生活：网上零售渗透率持续提升，性价比消费平台有望受益。消费复苏态势持续，网上零售增速高于大盘。电商平台补贴力度加大，性价比持续为主线，拼多多高景气持续。本地生活团购平台具备性价比消费特质，且到店业务竞争格局企稳，美团有望受益。2）新流量及新需求挖掘有望催生相关产业爆发。新流量：AI 或重塑流量入口，大模型时代用户需求的聚合将带来流量入口的聚合。视频号、小程序等新型流量入口的流量仍处于快速增长阶段。新需求：具备内容 IP 储备的公司在用户细分需求不断挖掘的过程中有望受益。

投资建议

 结合 4 条投资主线，我们建议关注：AI 板块，建议关注已经有用户沉淀、数据积累的公司；MR 板块，建议关注多年经营 VR 游戏+教育的恒信东方，拥有较成熟的虚拟现实技术并已与文旅、教育等领域结合的罗曼股份；游戏板块有产品周期、估值具有性价比的标的；互联网板块，性价比平台关注拼多多、美团；新流量和新需求挖掘建议关注内容公司。

风险提示

内容上线及表现不及预期；宏观经济运行不及预期；AI、XR 技术迭代和应用不及预期；政策监管。

内容目录

内容目录.. 2
图表目录.. 2
一、主线 1：AI 模型工具化程度提升，即将带来应用端百花齐放.. 5
1.1 基础模型持续迭代，模型能力提升，开发门槛及使用成本下降.. 5
1.2 投资建议：关注有场景优势及用户积累的的公司值得买、焦点科技、汤姆猫. 7
二、主线 2：新硬件迭代引进，VR/MR 内容生态有望丰富.. 12
2.1 Meta Quest 有望引进国内，苹果 Vision Pro 上市在即，MR 将带来用户体验升级.. . 12
2.2 基于新一代 VR/MR 的内容丰富度有望提升，内容厂商迎来发展机会.. . 13
2.3 内容端有望百花齐放，游戏、视频、社交等场景可能更具机会. . 15
2.4 投资建议：看好具备 XR 内容布局的应用厂商.. 17
三、主线 3：游戏板块估值具有性价比，看好 24 年有产品周期的标的. 18
3.1、版号常态化发放后市场恢复正增长，当前行业估值回到今年 Q1 的水平.. 18
3.2、AIGC 持续赋能游戏制作、玩法，24 年或继续迎来催化.. 20
3.3、小程序游戏市场蓬勃发展中，有望为游戏公司注入新的活力... 21
3.4、投资建议：看好有产品周期、业绩边际向好的个股.. . 22
四、主线 4-互联网：性价比消费平台有望受益，新流量、新需求有望催生相关产业爆发. . 25
4.1 电商及本地生活：网上零售渗透率持续提升，性价比消费平台有望受益.. 25
4.2 新流量及新需求挖掘有望催生相关产业爆发. 27
五、风险提示.. 30

图表目录

图表 1：中国 AIGC 产业规模预测.. 5
图表 2： AI 应用将从生活和生产量大领域带来变革.. 5
图表 3： GPT-4 Turbo 函数调用功能升级.. . 5
图表 4： Pika 视频编辑.. . 5
图表 5： Gemini 实时互动演示.. . 6
图表 6： GPT-4 Turbo 价格下降.. . 6
图表 7： Gemini Pro 可在 Brad 上免费体验.. 6
图表 8： ChatGPT 登录 App Store . 6
图表 9： Snap 研究院推出 Stable Diffusion 模型 . 6
图表 10： GPT 商店排名前 20 的官方/非官方 GPTs 所属类型.. 7
图表 11：值得买内容发布量(万).
图表 12：值得买内容发布来源占比.
图表 13：值得买研发人员数量及占比 . 8
图表 14：值得买研发费用及费用率 .. . 8
图表 15：值得买 AI 购买建议功能. 8
图表 16：值得买消费数据库 .. . 9
图表 17：值得买月平均活跃用户数量 . . 9
图表 18：值得买内容互动总次数 . . 9
图表 19： AI 外贸助手“麦可”产品路线.. . 9
图表 20： AI 外贸助手“麦可”功能模块.. 10
图表 21：焦点科技研发人员数量及占比. 10
图表 22：焦点科技研发费用及费用率 .. 10
图表 23：全球游戏 IP 下载榜.. 11
图表 24：汤姆猫国内 AI 测试产品展示.. 11
图表 25：汤姆猫国外 AI 测试产品展示. 11
图表 26：汤姆猫研发人员数量及占比.. 12
图表 27：汤姆猫研发费用及费用率 .. 12
图表 28：主流 VR 设备参数对比.. 12
图表 29： Oculus Quest 应用生态在 Quest2 发布后迅速丰富 .. 13
图表 30： Oculus Quest2 季度销量在发布 1 年后达到季度销量巅峰. 14
图表 31：全球季度前 5大 AR/VR 设备型号占比.. 14
图表 32： Quest 爆款内容开发商.. 14
图表 33： Quest 平台不同内容类型占比.. 15
图表 34： Quest 平台下载排名 TOP10 ... 16
图表 35： Quest 平台评分最低的 15 款内容.. . 16
图表 36：苹果 Vision Pro 办公应用场景 ... . 16
图表 37：使用苹果 Vision Pro 时也可与现实有交互 . 16
图表 38：恒信东方自研游戏《Drakheir》评分较高. 17
图表 39：恒信东方研发费用及费用率，单位百万元 .. . 17
图表 40： Holovis 英国沉浸式文旅项目.. 17
图表 41：罗曼股份营业收入（百万元）及增长率.... . 17
图表 42： 2020 年1 月以来国产游戏版号发放情况梳理.. 18
图表 43： 2018 年以来进口游戏版号发放情况梳理.. 19
图表 44： 2023 年中国游戏市场月度收入及其同比增速... 19
图表 45： 23 年6 月以来，A 股游戏板块回调，当前估值回到今年 Q1 水平. 19
图表 46： A 股游戏公司估值列表.... . 19
图表 47：游戏制作领域 AIGC 应用现状一览.. 20
图表 48：《逆水寒》AI NPC 与真人玩家互动... 21
图表 49：小游戏 VS 手游用户年龄分布：小游戏 40 岁以上用户占比更高.. 21
图表 50：小游戏 VS 手游用户城市分布：小游戏一二线城市用户占比更高. 21
图表 51：小游戏 VS 手游用户性别分布：二者类似，男性用户占比更高.. 22
图表 52：小游戏市场快速发展：2023 上半年微信小游戏投放产品总数同比增长超过 310% .. 22
图表 53： A 股游戏公司产品线梳理.. 22
图表 54：社会消费品累计零售额及增速 .. 25
图表 55：人均可支配收入及增速 .. 25
图表 56：网上商品和服务累计零售额及增速. 25
图表 57：不同类型商品网上零售额累计增速. 25
图表 58：拼多多百亿补贴指数 .. . 25
图表 59：京东百亿补贴指数 ... 25
图表 60：双十一期间快递包裹量 . 26
图表 61： 2023 年全国快递业务量... .. 26
图表 62：消费者不打算在大促增加支出的人数占比 . 26
图表 63：挑选购物平台的前三大因素 .. . 26
图表 64：美团/抖音到店消费用户指数 .. 26
图表 65：抖音本地生活业务转化率趋稳.. 26
图表 66：美团/抖音重合商家月均单量指数 ... . 27
图表 67：美团/抖音重合用户月均单量指数 .. 27
图表 68：美团外卖高频用户比例持续提升.. 27
图表 69：美团众包/美团骑手活跃度较高，单位：万人 .. . 27
图表 70：移动互联网时代前、移动互联网时代、大模型时代的个人需求满足流程对比 . 27
图表 71：视频号 DAU，单位：万人.... 28
图表 72：视频号用户日均使用时长，单位分钟. 28
图表 73：视频号日均总使用时长，单位：小时. 28
图表 74：当前视频号广告加载率较低.... 28
图表 75：小程序 DAU 仍保持较高增速，单位：万人. 28
图表 76：用户使用小程序频次分布 ..... 28
图表 77：视频服务日均使用时长遥遥领先. 29
图表 78：微短剧市场规模 .. . 29
图表 79：长视频平台综艺有效播放量，单位：亿 ... 29
图表 80：微短剧集均 V30 TOP10 中芒果 TV 占据席位（个） 29
图表 81：阅文集团作品数量及同比..

图表 82：阅文集团付费用户及付费率. . 30

一、主线1：AI 模型工具化程度提升，即将带来应用端百花齐放

1.1 基础模型持续迭代，模型能力提升，开发门槛及使用成本下降

2023 年以来 AI 技术、应用在持续迭代，从文字对话、文生图、多模态，到文生视频、AI Agent 平台，AI 产业在快速崛起。据艾瑞咨询预测，2023 年中国 AIGC 产业规模将达到 143 亿元，随后进入培育期，持续完善底层算力与大模型商店平台等相应基建，并实现重点领域、关键场景的技术价值兑现。到 2030 年，中国 AIGC 产业规模有望突破万亿，达到 11441 亿元。

图表1：中国AIGC产业规模预测

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所

图表2：AI应用将从生活和生产量大领域带来变革

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所

模型能力提升。多家厂商发布相关产品或更新，AI 模型能力持续升级：

GPT-4 Turbo：效率升级，支持 128K 上下文，相当于可一次性输入 300 多页文本内容 10 万汉字；指令升级，目前用户可以发送一次请求多个操作的消息,例如“打开车窗并关闭空调”（以前需要与模型进行多次往返）。

Gemini：(包含 Ultra、Pro 和 Nano 三版本)“原生”多模态，同时处理多类型信息，包括文本、代码、音频、图像和视频；实时互动，能够通过摄像头观察，准确反应环境变化并做出回应。

Pika：生成功能，支持文本/图像生成视频，简单快速，动画生成清晰、连贯性强；创作功能，支持视频风格转换，内容编辑，尺寸更改。

图表3：GPT-4Turbo函数调用功能升级

来源：Open AI 开发者大会，国金证券研究所

图表4:Pika视频编辑

来源：新智元，国金证券研究所

图表5：Gemini实时互动演示

来源：新智元，国金证券研究所

开发门槛及使用成本双重下降。开发门槛上，GPT-4、Gemini、Pika 均支持自然语言，无需编程基础，如使用 GPT-4构建自定义 GPT 时无需任何代码，全程支持可视化点击操作以及自然语言。使用成本上，目前OpenAI 产品系统性降价；Gemini Pro 可在 Brad 上免费体验，Pika 目前为免费使用。GPT Store 上线，并已发布辅助制作 GPTs的基础设施。

图表6:GPT-4Turbo价格下降

来源：Open AI 开发者大会，国金证券研究所

图表7:GeminiPro可在Brad上免费体验

来源：Bard，国金证券研究所

使用灵活度提升。模型应用逐渐从仅 PC 向平板、移动端拓展，Gemini Nano 主要应用于设备端，Pixel 8 Pro 将是第一款搭载 Gemini Nano 的智能手机；OpenAI 登陆 iOS，ChatGPT Plus 用户可以在 iOS 上直接使用 GPT-4；Snap 研究院推出最新高性能 Stable Diffusion 模型，通过对网络结构、训练流程、损失函数全方位进行优化，在 iPhone 14 Pro 上实现 2 秒出图（512x512)。

图表8:ChatGPT登录 App Store
图表9：Snap研究院推出StableDiffusion模型

来源：苹果官网，国金证券研究所
来源：Cornell University,国金证券研究所

 多垂类场景应用落地。AI 大模型在多垂类场景产生可行的商业模式，尤其在图文创意、数据分析等领域已出现较为成熟的落地应用。截至 11 月 13 日 14：30，第三方 GPT 商店 GPTs Hunter 中的自定义 GPT 数量超 8000 个，涉及金融、医疗、法律、教育、日常工作、幼儿教育等多领域。

图表10：GPT商店排名前20的官方/非官方GPTs所属类型

来源：定焦，国金证券研究所

1.2 投资建议：关注有场景优势及用户积累的的公司值得买、焦点科技、汤姆猫

值得买：消费内容+数据为壁垒，AICG 赋能内容及用户互动。公司深耕机器生成内容，AIGC 将进一步提升内容制作效率、丰富平台内容生态。2023 上半年，“什么值得买”内容发布量为 1,266.45 万，同比增长 30.34%，其中用户贡献内容（UGC）占比达到 61.39%。面对新技术变革，公司持续加大对 AIGC 的技术投入，结合大模型算法能力，通过使用公司消费数据进行微调，不断探索 AIGC 技术在业务上的应用，已经具备内容生产从 MGC 到 AIGC升级以及直播素材生成的技术条件。

图表11：值得买内容发布量(万)

来源：值得买公司公告，国金证券研究所

图表12：值得买内容发布来源占比

来源：值得买公司公告，国金证券研究所

图表13：值得买研发人员数量及占比

来源：值得买公司公告，国金证券研究所

图表14：值得买研发费用及费用率

来源：值得买公司公告，国金证券研究所

公司积极拥抱人工智能，基于“什么值得买”丰富的消费内容场景和过去十几年积累的海量消费数据，通过使用专有数据微调的方式研发值得买消费内容大模型，通过 AIGC 技术重构核心产品和运营流程，提升“什么值得买”整体的运营效率，并通过商业模式的创新创造新的增长。具体体现在以下几个方面：

在内容生产方面，“什么值得买”通过使用站内已有的内容数据对大模型进行微调，在好价商品页面推出“AI购买建议”，该功能可自动提炼商品的核心买点，帮助用户更准确、更高效地作出购买决策。同时，在 2017年推出 MGC 的基础上，“什么值得买”将 MGC 全面升级为 AIGC，将大模型引入内容自动生成场景，通过商品关键词即可生成完整的内容，大幅提高了优质内容的产出效率。此外，“什么值得买”编辑团队已全面使用文本生成、图片生成、短视频生成等 AIGC 创作工具，通过持续完善 prompt 能力，不断优化 AIGC 产出的内容质量，实现了内容创作效率的极大提升。未来，“什么值得买”计划结合自研的消费内容大模型，打造值得买辅助创作平台（ZDM-Copilot），逐步放开给全平台的内容创作者，帮助创作者降低创作难度、提高创作效率，产出更多优质的消费内容，促进平台内容生态的健康发展。

图表15：值得买AI购买建议功能

来源：值得买公司公告，国金证券研究所

在社区治理方面，“什么值得买”利用 AI 来进行社区治理和内容质量控制，通过一系列措施净化社区环境氛围，优化社区互动体验，持续为用户提供优质、真实的原创消费内容。目前，公司已经在评论区内测“AI评论机器人”产品，根据文章内容自动生成对用户购买决策有价值的评论，同时用户可以与机器人进行互动，以此活跃评论区氛围，并提升用户的参与感。

在产品创新方面，“什么值得买”正在基于值得买消费内容大模型积极研发“私人购物助手”，希望在未来通过引入对话式机器人助手的方式，为用户提供更好交互、更佳体验、更高效率的消费决策。

公司消费内容数据储备丰富，为训练垂类模型提供素材库。2016 年至 2022 年累计内容发布量超 5500 万条，2023上半年公司月平均活跃用户 3718.72 万人，互动内容总次数约 11.41 亿次。公司商品数据库已经收录了 21 万+品牌、978 万+聚合商品。这些数据一方面提升了“什么值得买”平台结构化展示商品信息的能力，提升了平台搜索与推荐内容分发的效率，同时也是 AI 技术做内容生产的基础和素材库。

图表16：值得买消费数据库

来源：值得买公司公告，国金证券研究所

图表17：值得买月平均活跃用户数量

来源：值得买公司公告，国金证券研究所

图表18：值得买内容互动总次数

来源：值得买公司公告，国金证券研究所

焦点科技：AI 麦可助手快速迭代，有望进入渗透增长加速期。公司主营业务为中国制造网业务，是 B2B 跨境电商平台，为国内出口型中小企业提供电子商务服务长达 26 年，积累了大量数据沉淀。公司研发 AI 外贸助手“麦可”，于 2023年 4月 25 日推出试用，产品能力比肩外贸业务员；5月 15 日对外正式发布，产品能力可及 10 年外贸专家；公司于 2023 年7 月 26 日发布迭代版本，迭代方向向“AI 营销团队+24 小时客服”发展，希望塑造企业的 AI 管家。长期来看，AI 数字员工预计在技术侧整合图像处理、语音处理、文本处理等能力，向“企业私域数智大脑”发展。

图表19：AI外贸助手"麦可"产品路线

来源：焦点科技公司官网，国金证券研究所

图表20：AI外贸助手"麦可"功能模块

来源：焦点科技公司官网，国金证券研究所

功能模块包括信息发布、产品优化、商机跟进。交互形式在供应商的后台，右下角以机器人的形式在页面露出。 信息发布：包括 AI 美工、AI 业务员和 AI 运营员等功能，可以一键抠图、多语翻译、智能润色。

产品优化：包括 SEO 及关键词优化、描述撰写及优化功能，未来预计在现有功能基础上，优化多轮互动能力，对文本进行个性化调整，形成产品描述上的用户的偏好。以及增加人工语音的交互方式进一步完善，以及多轮互动的功能。

商机跟进：包括社媒创作、开发信、买家背调、商机解析、智能回复等功能。麦可可以（1）进行社媒创作来触达用户，覆盖 6 大主流国内外社媒，包括 Facebook、LinkedIn、Ins、Twitter、微博、小红书，依据社媒平台特征创作文案。（2）“获得用户询盘后，通过买家背调了解是否值得进一步沟通。结合平台积累的数据、全球贸易数据及互联网数据多方联动，梳理买家画像，包括访问路径、所处行业、采购偏好等。全网挖掘会在几分钟内分析更深层信息，包括公司地址、联系方式、是否上市等信息，相比过去的搜索引擎查询的方式大幅提效。（3）商机解析，迅速生成中文的询盘要点提炼，了解买家需求。（4）智能回复，根据买家需求自动生成回复，确认后即可发送。⑤针对已经取得联系方式的买家做客情维护，可以撰写新的开发信来再次触达，开发信打开率提升 20%。

 今年的业务布局重点聚焦新应用的市场教育，目前麦可定价为 5980 元/半年，9980 元/年。由于 B 端业务属性，从销售人员清晰的理解并介绍商品，到买家试用并认可功能，到说服外贸企业或工厂采购需要一定时间周期，对于客单价提升的传导或需要一定时间。公司持续收集客户的用户体验反馈，不断更新迭代，随着应用的成熟度提升及供应商使用平台的粘性增加，长期有望拉升客单价。对于销售人员激励的明确，有望催化麦可加速渗透。

图表21：焦点科技研发人员数量及占比

来源：焦点科技公司公告，国金证券研究所

图表22：焦点科技研发费用及费用率

来源：焦点科技公司公告，国金证券研究所

 汤姆猫：AI 赋能经典 IP 交互升级。公司系列休闲移动应用全球累计下载量已超过 200 亿人次，最高月活跃用户数达 4.7 亿人次，庞大的活跃用户基数已持续超过 10 年。据移动市场数据供应商 data.ai 的数据统计，2022 年公司产品稳居全球 iOS 及 Google Play 游戏综合下载榜前十，公司已连续 13 年入选该全球游戏综合下载十强榜单。公司基于“会说话的汤姆猫家族”IP 深厚的数字交互和情感陪伴特征，大力推进人工智能技术与汤姆猫家族 IP 系列优质内容、趣味玩法的融合，持续升级汤姆猫个性化、差异化、智能化交互体验，探索陪伴、教育、娱乐等多领域的创新应用。公司于 2023 年 7 月 15 日披露了《2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案》等相关公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 230,011.42 万元，募集资金计划投向汤姆猫家族 IP 系列AI 交互终端产品项目、垂直领域模型开发项目、高密度大数据算力基础设施项目及补充流动资金。

图表23：全球游戏IP下载榜

来源：汤姆猫公司公告，国金证券研究所

2023 上半年，公司启动了“会说话的汤姆猫”向“会聊天的汤姆猫”的迭代升级，并完成汤姆猫 AI 交互产品功能原型的封闭测试。在验证了相关技术实现的可行性后，公司国内外研发团队开展了人工智能交互产品的立项与研发工作。

国内团队：与西湖心辰合作，AI 汤姆猫产品已初步实现拍照识物、英文口语启蒙、兴趣引导、科普教育、AI 生图、AI 生成绘本、情境对话等多个功能。汤姆猫讲故事 AI 产品计划于 2023 年第四季度开启首轮测试；

海外团队：利用 Open AI、Google 等大模型，测试了大模型与预设数据库相结合的创新模式，预设数据库将帮助公司产品提升用户智能交互速度、优化交互内容，并有效降低交互成本。海外团队研发的首款 AI 手游《Talking Ben AI》于 2023 年 8月 28 日在斯洛文尼亚、塞浦路斯、南非等地区开启首轮海外测试。此外，公司海外子公司投资了儿童阅读辅助软件 KOBI，该应用借助生成式人工智能技术，根据不同儿童用户的兴趣生成自定义的故事和阅读材料，有助于帮助儿童完成阅读并激发阅读兴趣，该应用已在北美进行测试发行。

图表24：汤姆猫国内AI测试产品展示

来源：汤姆猫公司公告，国金证券研究所

图表25：汤姆猫国外AI测试产品展示

来源：汤姆猫公司公告，国金证券研究所

图表26：汤姆猫研发人员数量及占比

来源：汤姆猫公司公告，国金证券研究所

图表27：汤姆猫研发费用及费用率

来源：汤姆猫公司公告，国金证券研究所

二、主线2：新硬件迭代引进，VR/MR 内容生态有望丰富

2.1 Meta Quest 有望引进国内，苹果 Vision Pro 上市在即，MR 将带来用户体验升级

Quest3 及苹果 Vision Pro 硬件升级，将为用户带来 MR 体验。Meta Quest 头显若引进国内有望将海外 VR 生态引入国内。根据华尔街日报，腾讯和 Meta 达成初步协议，将于 2024 年底在中国销售价位较低的新款 VR 头显。腾讯负责 Meta Quest 的代理销售、营销和客户服务等工作，Meta 则获得设备销售的大部分收入。Oculus Quest2019年发布后，应用商店亦开始快速发展，历经 4 年已经形成较为丰富的 VR 应用生态。若腾讯成功代理 Quest 头显，一方面有助于提高消费者对 VR 设备的认知度和接受度，进一步扩充市场规模，另一方面腾讯在游戏、社交等领域具备的研发和应用能力有助于推动 VR 内容的丰富度提升。2023 年6 月6 日，苹果的 MR 产品 Apple Vision Pro正式亮相，硬件配置和功能实现上都有极大突破，聚焦光学、显示、芯片、交互四个方面进行了改进提升，用户体验有望升级。

1）光学方面:超短焦光学模组 3P Pancake 能够实现当前 Pancake 中最大的 120°视场角，可以有效提升用户的沉浸感。Vision Pro 采用 3P Pancake 方案，主流设备如 Quest 2 基本采用菲涅尔透镜，体现了 VR 头显轻薄化的趋势。缩短了显示屏和透镜之间的距离，使 VR 头显的重量、厚度显著降低。头显光机厚度缩减至 17-20mm，主机的厚度及重量降低 50%左右，能够明显提升佩戴的舒适程度。Vision Pro 同时叠加眼动追踪和 Micro OLED 显示屏幕能有效缓解视觉辐揍调节冲突带来的眩晕问题，优化用户体验。

2）显示方面: 搭载高分辨率的 Micro OLED 屏幕，合计达 2300 万像素，单眼达到 4K 效果。Vision Pro 具有基于 Apple 硅芯片的突破性超高分辩率显示系统。这一技术可以实现超高的清晰度和分辨率。此外，有视力矫正需求的用户可以使用蔡司光学插片来确保视觉的保真度和眼动追踪的准确性。苹果相比于 Meta、Pico 以及其他主流品牌等使用 LCD 的产品，选用 MicroOLED 作为 Vision Pro 的显示技术，具有高亮度、低能耗、优质成像等优势。

3）芯片方面: Vision Pro 搭载 M2+R1 双芯片设计。M2 提供强大的算力支持。R1 主要负责处理来自 12 个摄像头、5 个传感器和 6 个麦克风的信息输入，确保内容的实时呈现，R1 可在 12 毫秒内将新图像传输到显示器，速度达眨眼的 8 倍之高。

4）交互方面: 采用眼动追踪、手势识别和语音输入，可以保证虚拟与现实的切换，提供更加沉浸式的体验;此外提供外设(如妙控板、妙控键盘等)的接入，为办公学习提供更加广泛的应用。用户只需通过简单的注视应用程序，捏合手指进行选择、移动手腕进行滚动或使用语音指令来游览应用程序，交互方式直观自然。除此之外，眼动追踪可用于“注视点渲染”，这意味着用户周边视觉中的图像部分以较少的细节进行渲染，从而节省渲染时间并减少延迟。

图表28：主流VR设备参数对比

	Quest 2	Pico Neo 3	Quest Pro Pico4		PS VR 2	Pico 4 Pro	Vision Pro	Quest 3
所属公司	Meta	Pico	Meta	Pico	Sony	Pico	Apple	Meta
发布时间	2020-10	2021-5	2022-10	2022-9	2023-2	2023-4	预计 2023-6	2023-10
价格	$299	￥2499	$1500	￥2499	$550	$530	$3000	$499
	单眼分辨率 1832*1920	1832*1920	1800*1920	2160*2160	2000*2040	2160*2160	内屏单眼4K	2064*2208
视场角	101°	98°	106° *96°	105°	110°	105°	120°
刷新率	90Hz，120Hz 90Hz		72Hz，90Hz 90Hz		90Hz，120Hz	72Hz,90Hz		120Hz
追踪定位	inside-out	inside-out	inside-out inside-out		inside-out	inside-out		inside-out
追踪方式	6DoF	6DoF	6DoF，-	6DoF	6DoF	6DoF
光学方案	菲涅尔透镜	菲涅尔透镜	Pancake	Pancake	菲涅尔透镜	Pancake	Pancake	Pancake
屏幕	Fast-LCD	Fast-LCD	Fast-LCD	Fast-LCD	OLED*2	Fast-LCD	Micro-0LED*2	LCD
芯片		高通骁龙 XR2 高通晓龙 XR2	高通晓龙 XR2+gen1	高通晓龙 XR2	国行搭载联发科首颗VR芯片	高通晓龙 XR2 M2+R1		高通晓龙 XR2下一代
移动性	无线	无线	无线	无线	搭配 PS5使用	无线	无线	无线
感知交互	手势追踪，触觉反馈，传感	手势追踪，触传感器，手觉反馈，传感势识别，眼	器,Pro 版支持动追踪，全版)，眼球追踪	手势追踪，传感器，彩色透视，面部识别（Pro	传感器，眼球追踪，灰度透视，触觉反馈，3D音		传感器，手势眼动追踪，面部裸手追踪，识别，眼动追识别，手势识别，彩色透视，

来源：Meta 官网，Pico 官网，VR 陀螺，青亭网等，国金证券研究所整理，注：苹果 MR 参数为市场预估值,Quest 3 单眼分辨率、刷新率及屏幕为市场预期

2.2 基于新一代 VR/MR 的内容丰富度有望提升，内容厂商迎来发展机会

新硬件的出现有望带动基于新硬件的应用爆发。复盘爆款 VR 头显 Quest2 上线后销量，我们发现 VR 设备与由于内容成熟度不高，刚需属性较弱，在上线后不会立即到达销量巅峰，而是经过一定时间的内容沉淀后，由爆款内容拉动口碑提升，进而带动销量再度攀升，但后续会受制于硬件端的体验限制而增长受限，我们认为 Meta 及苹果的MR头显上市及引入国内后，由于MR头显将带来与VR头显差异化体验，除继承过往应用于VR头显的应用外，基于 MR 的应用也将逐渐丰富。根据青亭网数据，在 Quest2 发布后，Oculus Quest 平台及其 App Lab 测试平台应用个数迅速增长，2021～2022 年增长了 871 款，应用端的丰富带动了硬件销量的提升，Quest2 头显在 2022 年Q4 达到销量巅峰。

图表29：OculusQuest应用生态在Quest2发布后迅速丰富

来源：青亭网，国金证券研究所

图表30：0culusQuest2季度销量在发布1年后达到季度销量巅峰

来源：国金数字未来 Lab，IDC，国金证券研究所

图表31：全球季度前5大AR/VR设备型号占比

来源：国金数字未来 Lab，IDC，国金证券研究所

目前国内开发者生态不完善，随新硬件引入国内 VR/MR 开发者生态有望逐步形成。往年销量最好的 quest2 在国内未被授权引进，从 Quest 爆款应用开发商分布中也可看出没有国内厂商，因此在明年有望引进 quest 以及苹果Vision Pro 的情况下，国内 VR/MR 渗透率有望提升，国内内容厂商有望基于新硬件逐步形成良好的开发者生态。

图表32：Quest爆款内容开发商

游戏名称	开发商	地区
Beat Saber	Beat Games	捷克
VaderImmortal:EpisodeI	ILMxLAB	美国
SUPERH0TVR	SUPERHOT	波兰
Rec Room	Rec Room Inc	美国
Onward	Downpour Interactive	美国
Job Simulator	OwlchemyLabs	美国
PistolWhip	Cloudhead Games，Ltd.	加拿大
Echo VR	Ready At Dawn	美国
The Walking Dead: Saints & Sinners	Skydance Interactive	美国
Five Nights at Freddy's: Help Wanted	Steel Wool Studios	美国
The Room VR: A Dark Matter	Fireproof Games	英国
亚利桑那阳光(Arizona Sunshine@)	Vertigo Games	荷兰
POPULATION:ONE	BigBox VR, Inc.	美国
VRChat	VRChat Inc.	美国
VaderImmortal: Episode Ill	ILMxLAB	美国
The Thrill of the Fight	Sealost Interactive LLC	美国
Moss	Polyarc	美国
Vader Immortal:Episode Il	ILMxLAB	美国
Gun CIub VR	The Binary Mill	英国
FitXR	FitXR	澳大利亚

来源：VR 陀螺，国金证券研究所

2.3 内容端有望百花齐放，游戏、视频、社交等场景可能更具机会

我们认为新硬件迭代引进后，原有优势品类游戏仍将是最具机会的应用赛道，此外，视频、社交、办公等应用场景也有望随着硬件升级迎来发展机会。建议关注建议关注 MR 硬件迭代引进情况及内容生态发展，传媒板块相关标的:多年经营 VR 游戏+教育的恒信东方，拥有较成熟的虚拟现实技术并已与文旅、教育等领域结合的罗曼股份，以及 VR 摄像机技术较成熟的佳创视讯。

游戏为当前 VR 应用热门赛道。以目前销量最高的 VR 头显 Quest2 为例，当前 Quest 平台的内容类型以游戏为主，根据 VR 陀螺，Quest 平台上的内容类型：动作（包含：动作、射击、体育）、休闲、影视、故事，占比分别为 35%、19%、12%、9%。2019 年5 月，Quest 平台首批内容阵容以动作、休闲、媒体播放器三种类型占比最高，目前 Quest平台上休闲、动作类作品依然维持高速更新，但作为播放工具更新的媒体播放器较少。

图表33：Quest平台不同内容类型占比

动作休闲影视故事 VR社交媒体播放器探索模拟竞速工具角色扮演

来源：VR 陀螺、国金证券研究所

基于 VR 及上一代硬件的应用开发方向受限、且视频内容带来的用户体验较差，MR 带来的新交互体验有望催生办公、社交等应用场景应运而生。根据VR陀螺，Quest平台下载排名前10的应用中，9款为游戏，仅有1款《VR Chat》为社交应用，我们认为此前的 VR 设备主打沉浸感体验，难以与现实世界进行交互，因此在应用端的研发方向上会有所受限，MR 功能将方便用户与现实空间进行交互，应用的开发方向有望更为丰富。并且此前的VR 设备在屏幕分辨率等硬件参数上仍有瑕疵，因此带来的沉浸感观影体验可能难以达到用户预期，根据 VR 陀螺，Quest 平台评分最低的 15 款内容中，50%都属于媒体播放器类型。Quest3 及苹果 Vision Pro 的新升级的 MR 功能也有利于“办公+”和“社交+”内容的开发。

图表34:Quest平台下载排名TOP10

排名	名称	价格（$）	开发商	类型	评论数
1	Beat Saber	29.99	Beat Games	音乐与节奏	49258
2	Rec Room	0.00	Rec Room Inc	运动、社交	28187
3	Blade&Sorcery:Nomad	19.99	Warpfrog	动作、模拟	39880
4	The Walking Dead:Saint &Sinners	39.99	Skydance Interactive	冒险、恐怖	20518
5	SUPERHOT VR	24.99	SUPERH0TTeam	射击、益智	18634
6	VRChat	0.00	VRChat Inc.	社交	23541
7	Vader Immortal: Episode I	9.99	Disney Electronic Content, Inc.	冒险、小说	15944
8	Onward	24.99	Downpour Interactive	射击、动作	16108
9	PokerStars VR	0.00	The Stars Group Inc.	社交、策略	25714
10	Job Simulator	19.99	Owlchemy Labs	休闲、模拟	16312

来源：VR 陀螺，国金证券研究所

图表35：Quest平台评分最低的15款内容

游戏名称	开发商	5分好评率	类型
Neverthink	Neverthink	29%	媒体播放器
RedBuII TV	RedBull	29%	媒体播放器
Netf1ix	NetfIix	27%	媒体播放器
Wonderglade	Resolution Games	26%	影视
Oculus TV	Oculus	24%	媒体播放器
Oculus venues	Oculus	20%	VR社交
Oculus Gallery	Oculus	19%	媒体播放器
S1ing TV	slingTV，LLC	18%	媒体播放器
Creed:Rise to Glory Demo	Survios	16%	体育
Creed:FRise to Glory	Survios	16%	体育
MLBVR	MLB	16%	体育直播
初当未来VR	Crypton Future Media	16%	动作
VR Karts: Sprint	Viewpoint Games Ltd	14%	竞速
Oculus Video	Oculus	14%	媒体播放器
Facebook Watch	Facebook	3%	媒体播放器

来源：VR 陀螺，国金证券研究所

图表36：苹果Vision Pro办公应用场景

来源：苹果 WWDC2023，国金证券研究所

图表37：使用苹果VisionPro时也可与现实有交互

来源：苹果 WWDC2023，国金证券研究所

2.4 投资建议：看好具备XR 内容布局的应用厂商

 我们认为在腾讯有望代理 Quest 头显，苹果 Vision Pro 即将推出的情况下，国内 XR 内容行业有望迎来爆发，建议关注有 XR 内容布局的相关公司：恒信东方、罗曼股份。

恒信东方：VR 内容龙头，技术储备深厚，目前已经拥有可适配 Quest3 的 VR 内容。公司过往在 VR 游戏、VR教育有研发经验，形成了由 VR 艺术创作、VR 娱乐策划与生产、VR 游戏开发、VR 教育产品研发、产品商业模型迭代系统等组成的完整产品研发运营平台，提升了公司 VR 产品的创新性和体验感。1）VR 娱乐方面：适配 VR 一体机的派对游戏《气球总动员》与 2022 年 7 月上线 Quest 平台测试，并于 2023 年1 月与国内多家头显公司合作陆续上线。VR 剧本杀《失落的王朝》布局线下泛娱乐渠道。基于 UE5 引擎自主研发的 VR 手势交互游戏《Drakheir》已经上线Quest第三方应用平台Side Quest，目前评分4.5分，后续有望登录Quest3，若 Quest 头显引入国内，则有望受益。2）VR 教育：公司推出 VR 教育整体解决方案，通过提供硬件设备、软件系统、完整课程体系及培训运维服务，打造沉浸式、交互式的体验课堂。主要产品包括面向幼儿园用户的 VR 教育产品太空学院-VR 未来教室和太空学院-VR 科探区、面向中小学校用户的 VR 教育产品红色 VR-爱国主义教育体验区。VR 技术方面，公司团队创建全套 VR 互动创制体系，具备 VR 产品的高品质研发实力。

图表38：恒信东方自研游戏《Drakheir》评分较高

来源：SideQuestVR，国金证券研究所

图表39：恒信东方研发费用及费用率，单位百万元

来源：恒信东方公司公告，国金证券研究所

罗曼股份：公司拥有较为成熟的虚拟现实技术，并已与文旅、教育相结合，与 Holovis 的重组后，有望获得全球领先的虚拟现实技术，且主业疫后修复稳定，预计后续订单情况较好。1）VR 布局方面：2023 年 11 月28 日，公司发布公告称，拟控股英国 Holovis 公司。英国 Holovis 是全球领先沉浸式文旅体验解决方案提供商，与国内外影视、娱乐公司合作多年。Holovis 有望在 MR 时代结合公司虚拟现实内容优势，切入 C 端市场。Holovis 的过往客户包括法拉利公园、环球影城等，Holovis 的客户资源有望推动罗曼股份业务出海。2）主业方面：公司主营业务疫后修复稳定，预计后续订单情况较好。公司疫后业绩迅速修复，2023 Q1-Q3实现收入 4.1 亿元，同比增长 240.3%；实现归母净利润 0.76 亿元，同比增长 817.9%。公司分布式光伏+城市景观照明业务转型已在大连走通，后续有望订单扩展，收入实现台阶式增长。公司已在大连成立合资子公司，落实大连“绿电点亮大连”项目，建设 350MW 分布式光伏电站。目前该项目进展顺利，预计为公司后续带来增量业绩。

图表40：Holovis英国沉浸式文旅项目

来源：Holovis 官网，国金证券研究所

图表41：罗曼股份营业收入（百万元）及增长率

来源：罗曼股份公司公告，国金证券研究所

三、主线3：游戏板块估值具有性价比，看好24年有产品周期的标的

3.1、版号常态化发放后市场恢复正增长，当前行业估值回到今年Q1 的水平

版号发放常态化，供给回暖明显。国产游戏版号已常态化发放，23 年进口版号发放数量也已超过 50 款，腾讯、网易等大厂均有版号获批。21 年8 月-22年 3 月游戏版号停发，致使新游上线周期后移，进而影响业绩增长，同时影响市场对游戏行业政策收紧、回暖不确定性的担忧，游戏板块二级市场走势也受到影响。22 年 4 月版号恢复发放，22 年5 月、10 月停发，其他月份均发放，23年 1-12 月发放的国产游戏版号数量基本均超过 85 款，包括《燕云十六声》《超凡先锋》《指环王：纷争》《劲舞团：全民派对》（网易）、《王牌战士 2》《冲呀！饼干人》《航海王：壮志雄心》（腾讯）等。

图表42：2020年1月以来国产游戏版号发放情况梳理

	国产游戏版号发布日期		距上次版号发放间隔日期	国产游戏版号发放数量	申报休闲益智移动游戏占比	休闲益智移动游戏数量
2023-12	2023/12/25		21	105	33.33%	35
2023-11	2023/12/4		39	87	28.74%	25
2023-102023-09	2023/10/26		31	87	8.05%	7
2023-102023-09	2023/9/25		61	89	17.98%	16
2023-082023-07	无2023/7/26		1	0	1
2023-082023-07	无2023/7/26		35	88	29.55%	26
2023-06	2023/6/21		30	89	29.21%	26
2023-05	2023/5/22		32	86	16.28%	14
2023-04	2023/4/20		28	86	22.09%	19
2022-10	无		1	0		0
2023-03	2023/3/23		41	86	17. 44%	15
2022-12	2022/12/28		41	84
2023-02	2023/2/10		24	87	12. 64%	11
2022-09	2022/9/13		43	73	42.47%	31
2022-11	2022/11/17		65	70	10.00%	7
2022-08	2022/8/1		20	69	11. 59%	8
2023-01	2023/1/17		20	96	11	1-
2022-07	2022/7/12		35	67	10. 45%	7
2022-06	2022/6/7		57	60		1-
2022-05	无			0		0
2022-04	2022/4/11		263	45	4.44%	2
2022-03	无			0		0
2022-02	无			0		0
2022-01		无		0		0
2021-12		无		0		0
2021-11		无		0		0
2021-10	无			0		0
2021-09	无			0		0
2021-08	无			0		0
2021-07		2021/7/22	41	87	16. 09%	14
2021-06		2021/6/11	18	86	25.58%	22
2021-05		2021/5/24	27	86	27.91%	24
2021-04		2021/4/27	39	86	32.56%	28
2021-03		2021/3/19	40	166	40.36%	67
2021-02		2021/2/7	5	84	50.00%	42
2021-01		2021/2/2	33	84	50.00%	42
2020-12	2020/12/31		31	89	34.83%	31
2020-11	2020/11/30		45	163	66.87%	109
2020-10	2020/10/16		17	67	49.25%	33
2020-09	2020/9/29		39	188	39.89%	75
2020-08	2020/8/21		23	57	40.35%	23
2020-07	2020/7/29		44	169	40.83%	69
2020-06	2020/6/15		18	54	38.89%	21
2020-05	2020/5/28		31	109	45.87%	50
2020-04	2020/4/27		34	109	45.87%	50
2020-03	2020/3/24		28	101	52.48%	53
2020-02	2020/2/25		34	105	51.43%	54
2020-01	2020/1/22		23	97	38.14%	37

来源：国家新闻出版署，国金证券研究所

图表43：2018年以来进口游戏版号发放情况梳理

	进口游戏版号发放日期		距上次版号发放间隔日期	进口游戏版号发放数量
2023202320222021	2023/12/222023/8/292022/12/282021/6/28		115	40
			244	58
			548	44
			199	76
202020192018		2020/12/11		382
	2019/11/252018/2/26		5	637	178
	2019/11/252018/2/26		66	50

来源：国家新闻出版署，国金证券研究所

图表44：2023年中国游戏市场月度收入及其同比增速

来源：伽马数据，国金证券研究所

内容上线拉动游戏玩家付费，促进市场规模扩大，游戏市场恢复正增长，但从估值看，A 股游戏板块已回调到今年 Q1 的 PE 值。游戏能满足玩家的休闲娱乐、社交、炫耀、爽感等需求，当前国内游戏用户已超 6.5 亿，市场规模超 2600 亿，市场较大，作为内容行业，游戏市场的扩大很大程度上靠新内容、优质内容供给的拉动，我们看到 23 年 3-4 月，游戏市场同比降幅收窄，5 月开始恢复正增长，6-8 月增幅逐月扩大，其中米哈游《崩坏：星穹铁道》4 月 26 日公测，SensorTower 数据显示，《崩坏：星穹铁道》上线首周在全球移动市场的下载量达到《原神》上线同期的 1.6 倍，收入为 1.3 倍，网易《逆水寒》6 月 30 日公测，朝夕光年《晶核》7 月 14 日上线，预计新游上线对游戏市场的增长起到较大拉动作用。整个行业的估值已回落到 23 年 Q1 的 15-20X，从个股看，三七互娱、恺英网络、吉比特 23 年 PE 不到 18X，24 年一致预期对应估值 15X以下，整体具备估值性价比。

图表45：23年6月以来，A股游戏板块回调，当前估值回到今年Q1水平

来源：ifind，国家新闻出版署，国金证券研究所，注；数据日期截至 24 年 1 月 16 日，为申万游戏 III指数表现

图表46：A股游戏公司估值列表

股票代码	股票简称	总市值（亿元）	归母净利润 (百万元）2022 2023E 2024E	PE2022 2023E 2024E
002555.Sz	三七互娱	398.33	2,954.383,247.883,799.89	13.48 12.26 10.48
002517.SZ	恺英网络	221.49	1,025.17 1,502.87 1,895.04	21.61 14.74 11.69
603444. SH	吉比特	152.53	1,460.871,149.501,422.00	10.44 13.27 10.73
002624.SZ	完美世界	208.35	1,377.19 915.621,384.54	15.13 22.76 15.05
002558.sz	巨人网络	206.83	850.951,326.001,540.59	24.31 15.60 13.43
300002.SZ	神州泰岳	175.52	541.89 830.34 965.89	32.39 21.14 18.17
300494.SZ	盛天网络	66.71	222.27T 200.00 327.00	30.01	33.35 20.40
002919.sz	名臣健康	54.92	25.33 299.67 535.67	216.82 18.33 10.25

来源：ifind，国金证券研究所，注：总市值为 2024 年 1 月 16 日数据，2023-24 年盈利预测为90 天ifind 一致预期

3.2、AIGC 持续赋能游戏制作、玩法，24年或继续迎来催化

 对于游戏领域，AIGC 赋能游戏制作、运营环节的作用在持续发挥，赋能游戏制作、运营，起到降本增效的作用。

1）游戏制作：①目前原画领域较成熟，Midjourney 等 AI 绘画工具能实现输入文本、生成图像，但目前的产出尚有不合理之处，尤其是对“手”的处理，需要人工调整才可用于游戏制作；同时 AI 生成的内容具有偶然性，和游戏角色等内容的形象、设计风格需要保持一致，这方面仍有待进一步改进。②2D 游戏美术环节中，角色设计较成熟，动作/特效有待发展。2D 角色：AIGC 成熟度从高到低为，角色设计＞角色表情＞角色动作=角色特效，AI 工具已可辅助快速、高质量生成 2D 素材，但生成内容连续度、风格统一度不够，无法生成游戏中可使用的角色动作，Stable Diffusion 将 2D 视频直接生成动画的方式提供了角色动作/特效生成的路径，一定程度解决了画面抖动问题；2D 场景和物体：成熟度低于 2D 角色设计，但已有 DALL·E2等工具进行辅助。③3D 游戏美术环节中，角色设计及表情较成熟，动作生成在发展中，3D 扫描生成物体及场景的路径已较清晰。3D 角色：目前 AIGC 成熟度从高到低为，角色表情＞角色模型＞角色动作＞角色特效，NVIDIA Omniverse 和 Unreal Metahuman 目前可生成 3D 角色模型和表情，NVIDIA ASE 虽可实现 3D 角色动作，但目前直接应用性较低且动作生成较局限。3D 场景和物体：Image to 3D、Text to 3D、ChatGPT to code toDCC、3D Scan 四种方式中，目前 3D Scan 最成熟，随 GPT 系列持续迭代，从 ChatGPT 到 DCC 的模式有望快速发展。④其他环节：策划及代码逻辑均出现较成熟的工具。策划环节代表性工具是 ChatGPT，文本生成能力较强且脑洞较大，GPT-4 在此基础上进一步加强，且能回答“文本+图像”形式呈现的问题；Github Copilot等可辅助代码编写。

2）游戏运营：文本、图像、音视频生成技术同样可以赋能广告素材制，辅助生成广告素材，实现自动化广告投放。

图表47：游戏制作领域AIGC应用现状一览

来源：国金证券研究所绘制，注：底色体现应用成熟度，从高到低为：深绿＞浅绿＞橙色＞红色（NULL）

 游戏融入 AI 元素提升趣味性。AI NPC 有望更加智能化，深化与玩家交互，提升游戏娱乐属性及社交属性，国内以《逆水寒》为代表的游戏已开始应用；此外巨人网络等公司开始将 AI 融入游戏玩法中，比如辅助 UGC 内容生成等，提高趣味性。

图表48：《逆水寒》AINPC与真人玩家互动

来源：《逆水寒》手游，国金证券研究所

3.3、小程序游戏市场蓬勃发展中，有望为游戏公司注入新的活力

小程序游戏用户与手游用户并未完全重合，预计小程序游戏拓宽了游戏受众。据 23 年 6 月的微信公开课《小游戏用户和内容观察》，微信小游戏用户已经超过 4 亿，其中 40 岁以上用户占比 30%，高于手游，24 岁以下用户占比 20%，低于手游；一二线用户占比 50%，高于 22 年新上线手游一二线（包括新一线）用户比例；小游戏用户男性占比 60%，略高于 22 年 3 月新上线手游男性用户比例。我们认为小程序游戏具有即点即玩的特点，整体而言更轻度，休闲度更高，用户打开玩耍的成本很低，同时离开的成本也很低，使得游戏用户更加泛化，对于游戏市场而言是在快速发展中的渠道。

图表49：小游戏VS手游用户年龄分布：小游戏40岁以上用户占比更高

来源：Quest Mobile，微信公开课《小游戏用户和内容观察》，国金证券研究所

图表50：小游戏VS手游用户城市分布：小游戏一二线城市用户占比更高

来源：Quest Mobile，微信公开课《小游戏用户和内容观察》，国金证券研究所

图表51：小游戏VS手游用户性别分布：二者类似，男性用户占比更高

图表52：小游戏市场快速发展：2023上半年微信小游戏投放产品总数同比增长超过310%

来源：Quest Mobile，微信公开课《小游戏用户和内容观察》，国金证券研究所来源：热云数据《2023 上半年中国内地手游买量白皮书》，国金证券研究所

小程序游戏市场快速增长，有望为游戏公司注入新的活力。据 23年 6 月的微信公开课《小游戏用户和内容观察》，23 年上半年，轻度小游戏用户已经有了 30%的增长；热云数据显示，23 年上半年微信小游戏投放产品总数接近万个，同比增长超过 310%，仍处于快速增长中。以4 亿用户、70 元的 ARPU 值计（22 年休闲游戏 ARPU 约 65 元），小程序游戏市场规模约 280 亿元，市场已形成一定规模。我们认为，小程序游戏更轻量，制作成本较低，触达用户的链路更短（无需下载），三七互娱、恺英网络、吉比特等上市公司纷纷入局，小程序渠道有望成为手机、PC等设备的补充，有利于充分挖掘游戏的商业化潜力。

3.4、投资建议：看好有产品周期、业绩边际向好的个股

估值逐步切换至 24 年，看好业绩边际向好的标的。我们从游戏上市公司中选择了 3 支具有产品周期，但核心逻辑有差异的三个标的：恺英网络、吉比特、三七互娱。

恺英网络：核心推荐逻辑在于非传奇奇迹游戏品类的拓展。传奇奇迹是公司擅长的赛道，但两个 IP 的受众面未明显向年轻用户群体拓展，后续增长空间有限，所以公司后续业绩持续增长的关键除了保持传奇奇迹盘子、尽量有增长之外，更重要的在于拓展非传奇奇迹品类，从近 1 年产品上线节奏及在研产品来看，公司在持续施行拓品类的战略，10 月 26 日腾讯代理的《石器时代：觉醒》上线，11月 21 日B 站代理的《纳萨力克之王》上线，Q4 还上线了《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本，年内预计会再上线一款动作竞技 XR 游戏，保障了 Q4 业绩。展望未来：公司传奇奇迹游戏储备丰富，持续迭代下有望推动传奇奇迹基本盘稳健增长，同时储备有《妖怪正传 2》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》等非传奇奇迹品类，24 年产品排期较丰富；同时，11 月 23 日的 2023 年度投资者交流会上，公司披露将研发《奥特曼》和《死神千年血战篇》IP 的手游，进一步丰富 IP 和非传奇奇迹产品储备。

吉比特：核心逻辑在于公司拥有较强的长线运营能力，主力产品企稳，自研产品周期即将启动。Q4 以来《一念逍遥》《问道手游》iOS 游戏畅销榜排名止跌，目前稳定在较高位置；展望后续，公司产品储备丰富且自研产品较多，业绩增长有较大保障，一方面今年产品排期部分延至 24 年，比如《超喵星计划》《重装前哨》等；另一方面，根据产品排期，Q4 起有望逐步启动产品线，自研的《勇者与装备》《不朽家族》《M88（代号）》《原点（代号）》等有望逐步上线。

三七互娱：核心逻辑在于产品储备丰富，买量实力较强，小程序游戏赛道已有产品冲出，且估值较低。公司搭建了“量子”智能化投放平台和“天机”智能化运营平台，提高买量、运营的效率，已经积累了较强的买量实力；23 年发行的小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》近期均位于微信小程序游戏畅销榜前 10，也有赖于优秀的买量能力的支撑，目前公司属于小程序游戏赛道走的比较靠前的上市公司；从产品储备看，近期公司上线《扶摇一梦》，游戏储备丰富，不乏自研、全球发行产品，包括《Puzzles& Chaos》《MechaDomination》等，预计将稳步上线贡献业绩。

图表53：A股游戏公司产品线梳理

股票简称游戏名称		游戏题材、类型	研发/代理	预计上线时间
恺英网络石器时代：觉醒		沙盒	腾讯代理	2023年10月26日
	归隐山居图	卡牌休闲	自研	2023 H2及以后
	纳萨力克之王 (Overlord IP)	策略，卡牌，二次元	哔哩哔哩代理	2023年11月21日
	仙剑奇侠传：新的开始	回合制卡牌	自研	10月小程序版上线
山海浮梦录		回合制卡牌，仙侠+异世界自研	2023 H2及以后
龙腾传奇	MMORPG（传奇）	自研	2023 H2及以后
妖怪正传2	国风卡牌RPG	自研	2024及以后
斗罗大陆：诛邪传说	斗罗IP，MMO	自研	2024年
rts		自研	开发中后期
代号：盗墓		自研	开发中期
V项目			开发中期
代号：斗罗			开发中期
代号：崛起			开发中期
代号：仙王			开发中期
Project Y		自研	开发初期
Project Z		自研	开发初期
Project N			开发初期
Project X		自研	开发初期
吉比特	勇者与装备（代号 BUG，有版号）	西方魔幻题材放置	自研	23年8月小程序版上线，APP版2023 H2 及以后
	不朽家族（代号M66，有版号）	家族题材放置养成	自研	2024年1月11日
	重装前哨 (端游)	FPS	自研	2024 H1
	皮卡堂之梦想起源	模拟经营	代理	2023年12月5日
	超喵星计划	3D捏猫抽卡养成	授权	2024 H1
	超进化物语2(中国大陆)	策略卡牌养成	代理	2023年12月22日
	Beast Planet （海外）	异兽题材生存策略	自研	未定
	最强城堡 (全球，有版号)	策略塔防	自研	未定
亚地区）	神州千食舫（中国大陆及港澳台、东南	模拟经营	代理	未定
	原点（代号）(海内外)	西方魔幻放置卡牌	自研	未定
	M88（代号）	放置RPG	自研	未定
	M72（代号）	放置挂机修仙	自研	未定
	M11（代号）	西幻放置挂机	自研	未定
	Project S（代号）（中国大陆及港澳台）Roguelike、SLG		代理	未定
三七互娱扶摇一梦 (全球，有版号)		唯美古风MMORPG	自研	2023年11月17日
Puzzles& Chaos（境外）		西方魔幻 SLG	代理	2023 H2
Mecha Domination（境外）		巨兽题材SLG	代理	2023 H2
失落星环 (全球，有版号)		星际题材卡牌	代理	2023 H2及以后
	失落之门：序章 (全球，有版号)	西方魔幻MMORPG	自研	2024年及以后
空之勇者 (全球，有版号)		Q版3D异世界冒险 MMORPG 自研		2024年及以后
	空之要塞：启航 (境外)	蒸汽朋克卡牌	代理	2024年及以后
	代号斗罗MMO（全球）	国漫东方玄幻MMORPG	自研	2024年及以后
	代号战歌M(全球)	西方魔幻MMORPG	自研	2024年及以后
	代号正奇 SLG(全球）	写实三国SLG	自研	2024年及以后

	代号休闲 SLG(全球)	Q版战争 SLG	自研	2024年及以后 2024年及以后
	代号G2N（全球）	写实欧洲中世纪 SLG	自研
	龙与爱丽丝 (全球)	神话题材卡牌	自研	2024年及以后
	代号RR（全球）	Q版西方魔幻	自研	2024年及以后
	代号小游戏A(全球)	Q版东方玄幻	自研	2024年及以后
	代号小游戏B(全球)	Q版东方玄幻	自研	2024年及以后

代号小游戏C(全球)	写实西方魔幻	自研	2024年及以后
曙光计划 (全球，有版号)	未来科技MMORPG	代理	2024年及以后
诸神黄昏：征服 (全球)	西方魔幻MMORPG	代理	2024年及以后
代号龙骑士 (境内)	日式Q版MMORPG	代理	2024年及以后
洪荒异兽录 (境内，有版号)	修仙题材 MMORPG	代理	2024年及以后
平行轨迹 (全球，有版号)	未来都市MMORPG	代理	2024年及以后
离火之境 (境内，有版号)	东方玄幻MMORPG	代理	2024年及以后
原野传说：史前万年（全球，有版号）	史前文明 SLG	代理	2024年及以后
万乘之国 (境内，有版号)	多文明题材 SLG	代理	2024年及以后
代号三国CB（境内）	三国题材 SLG	代理	2024年及以后
Bugtopia（境外）	昆虫题材 SLG	代理	2024年及以后
故土与新世界 (境内，有版号)	魔幻Q版 SLG	代理	2024年及以后
代号二次元 ZQ (境内）	东方玄幻卡牌	代理	2024年及以后
织梦森林 (全球，有版号)	农场类模拟经营	代理	2024年及以后
金牌合伙人 (境内，有版号)	商业题材模拟经营	代理	2024年及以后
Yes Your Highness（境外）	中世纪模拟经营	代理	2024年及以后
代号琉璃 (境外)	古风题材模拟经营	代理	2024年及以后
代号休闲 (境外)	现代度假村，休闲	代理	2024年及以后
神州泰岳代号DL（海外）	SLG，科幻题材	自研	2024
代号LOA	SLG，文明题材	自研	2024
巨人网络原始征途(正式版、小程序版)	国战类MMORPG	自研	2024
王者征途	国战类MMORPG（H5游戏）	自研	2024年及以后
无主王座 (全球发行)	西方魔幻，3DMMORPG	自研	23年9月首次见用户测,24年及以后上线
完美世界诛仙世界端游神魔大陆2 (有版号)	MMORPG	代理	23年底压轴测，2024 H1
	MMORPG	自研	2023H2 海外，2024国内
一拳超人：世界	MMOARPG	自研	2023H2 海外，2024国内
百万亚瑟王	卡牌	自研	2024
女神异闻录：夜幕魅影 (有版号)	卡牌+RPG	自研	2024
Perfect New World 端游	MMORPG	自研	2024
诛仙2	MMORPG	自研	2024
代号：新世界	MMORPG	自研	2024
原创 IP模拟经营项目	模拟经营	自研	2024年及以后
代号Lucking	1	自研	2024年及以后
灵笼IP多人开放世界项目	开放世界	自研	2024年及以后
原创IP开放世界项目		自研	2024年及以后
名臣健康境·界刀鸣 (全球发行)	3D动作，死神IP	1	2024
盛天网络大航海时代：海上霸主 (有版号) 星之翼 (有版号)	SLG	IP运营	2023 H2
	3D格斗	代理	2023 H2
代号：Blade	2D 横板格斗	代理	2023 H2
活侠传	国产武侠RPG	代理	2023 H2
零域幻想 (有版号)	国风放置卡牌 (H5)	自研	2023 H2
潮灵王国：起源 (有版号)	3D 休闲策略卡牌	代理	2023 H2
真·三国无双8	SLG		2024年及以后

来源：恺英网络、吉比特、三七互娱、神州泰岳、巨人网络、完美世界、名臣健康、盛天网络公司公告及官网，国金证券研究所

四、主线4-互联网：性价比消费平台有望受益，新流量、新需求有望催生相关产业爆发

4.1 电商及本地生活：网上零售渗透率持续提升，性价比消费平台有望受益

消费复苏态势持续，网上零售增速高于大盘。2023 年 1-10 月社会消费品零售总额同比增长 6.9%，单月增速连续三个月持续回升。网上零售增势较好。1-10 月网上零售额同比增长 11.2%，其中实物商品网上零售额增长 8.4%，占社会消费品零售总额的比重达 26.7%（去年同期 26.2%）。电商今年重视价格力，平台加大补贴力度，重视吸引产业带商家入驻，丰富性价比商品供给，满足消费者的需求。天猫二、三季度入驻商家数量同比分别增长 75%、105%，京东三季度商家数量同比三位数增长。

图表54：社会消费品累计零售额及增速

来源：国家统计局，国金证券研究所

图表55：人均可支配收入及增速

来源：国家统计局，国金证券研究所

图表56：网上商品和服务累计零售额及增速

来源：国家统计局，国金证券研究所

图表57：不同类型商品网上零售额累计增速

来源：国家统计局，国金证券研究所

电商平台补贴力度加大，邮政包裹数量高增速，但订单均价下降。拼多多百亿补贴用户规模超6.2 亿，双十一期间一线城市用户订单量同比增长 113%，四线及五线订单金额同比增长 167%。中国国家邮政局监测数据显示，11月 1 日至 11 日，全国邮政快递企业共揽收快递包裹 52.64 亿件，同比增长 23.22%，主要由于电商平台 9块 9 包邮等低价活动降低包邮门槛，导致包裹数量高增速，但订单均价下降。

图表58：拼多多百亿补贴指数

来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所

图表59：京东百亿补贴指数

来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所

图表60：双十一期间快递包裹量

来源：中国国家邮政局，国金证券研究所

图表61：2023年全国快递业务量

来源：中国国家邮政局，国金证券研究所

高景气品类以刚需品类为主，性价比持续为主线。不同品类表现来看，1-10 月实物商品网上累计零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长 11.3%、7.6%、8.2%（去年同期 16.7%、5.3%、6.5%）。必选刚需品类增速高于可选品类。据贝恩的调研结果，中国消费者对性价比的重视程度日益攀升，其中，占中国人口60%左右的中低收入人群是最注重性价比消费的人群，以及三四五线城市居民相对更大程度感受到压力。据 21 世纪经济报调研，消费者挑选购物平台时最看重的因素为价格。

图表62：消费者不打算在大促增加支出的人数占比

来源：贝恩，国金证券研究所

图表63：挑选购物平台的前三大因素

来源：21 世纪经济报，国金证券研究所

 本地生活团购平台具备性价比消费特质，且到店业务竞争格局企稳，美团有望受益。在整体消费弱复苏趋势下，用户消费倾向于选择高性价比方式：

到店：团购券形式具备高性价比，且美团加大用户补贴力度，激励商家上线特价团购套餐，有效带动 GMV增长，有效应对抖音等短视频平台进攻本地生活所带来的冲击。根据国金数字未来 Lab，美团到店消费用户在公司采取加大补贴等措施后实现明显增长，且增速快于抖音，抖音本地生活业务转化率趋于稳定，美团与抖音的重合商家和用户在两平台下单指数差距在美团采取防守措施后明显改善。

图表64：美团/抖音到店消费用户指数

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表65：抖音本地生活业务转化率趋稳

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表66：美团/抖音重合商家月均单量指数

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表67：美团/抖音重合用户月均单量指数

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

外卖：宏观环境偏弱情况下单量短期承压，公司供给端加大低价供给，需求端加大激励活动力度以刺激单量增长，中长期来看外卖的消费模式符合用户消费倾向，高效解决用户日常餐饮需求，在形成消费习惯后有望持续提频。根据国金数字未来 Lab,公司外卖高频用户比例稳健提升，将有效拉动后续单量增长。利润端来看，公司运营能力较强，且在骑手供给充足情况下单均成本有望得到持续控制，维持较高的UE 水平。

图表68：美团外卖高频用户比例持续提升

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表69：美团众包/美团骑手活跃度较高，单位：万人

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

4.2 新流量及新需求挖掘有望催生相关产业爆发

新流量有望带来新的机会。

1）AI 或重塑流量入口，大模型时代用户需求的聚合将带来流量入口的聚合。移动互联网时代，用户的最终需求需要由用户自行拆解至各个 APP，大模型时代，通过“AI+Plugins”形式，用户需求从分散化走向聚合化，带动流量入口从分散化走向聚合化。我们认为在此趋势下，社交有望继续成为流量入口，以社交为基本盘的腾讯控股有望受益。

图表70：移动互联网时代前、移动互联网时代、大模型时代的个人需求满足流程对比

来源：国金证券研究所绘制

 2）视频号、小程序等新型流量入口的流量仍处于快速增长阶段，微信的变现能力有望提升。根据国金数字未来 Lab，微信视频号 DAU 已达 6 亿，用户日均使用时长突破 50 分钟，用户总时长同比仍接近翻倍增长，而当前视频号的广告加载率不及 3%，对比行业头部短视频平台仍有较大提升空间；微信小程序 DAU 达到 7.3亿，且仍保持较高增速。一方面，小程序工具属性较强，工具性强的 APP 类型如电商、本地生活有望从小程序获得增量流量；另一方面，小程序具备轻量化特点，重度类型 APP 如游戏有望通过小程序实现轻量化转型，开拓新流量。在此情况下，B 端对新型流量入口的重视度有望提升，将带动微信整体商业价值的提升。

图表71：视频号DAU，单位：万人

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表72：视频号用户日均使用时长，单位分钟

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表73：视频号日均总使用时长，单位：小时

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表74：当前视频号广告加载率较低

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表75：小程序DAU仍保持较高增速，单位：万人

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表76：用户使用小程序频次分布

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

新需求挖掘将带来新的机会。

具备内容 IP 储备的公司在用户细分需求不断挖掘的过程中有望受益。微短剧的爆发背后是用户需求的持续挖掘，视频服务占用户使用时长不断提升将拉动依托于视频产业链的发展。2023 年，不论是《完蛋！我被美女包围了》真人互动视频游戏的爆火，还是微短剧市场规模的爆发，背后的核心关键在于对用户细分需求的充分挖掘，在短视频迅速发展，占领用户使用时长不断增加的现状下，满足“短”、“快”、“准”等特点的内容产业有望迎来发展机会。微短剧一方面适配短视频模式，另一方面其内容具备差异化，且爽点密集，当前微短剧质量参差不齐，在内容监管趋严情况下，具备高质量 IP 内容储备的公司有望受益。建议关注：芒果超媒、阅文集团。

图表77：视频服务日均使用时长遥遥领先

来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所

图表78：微短剧市场规模

来源：艾媒咨询，国金证券研究所

芒果超媒：综艺制作能力保持领先，微短剧有望发力。综艺：湖南卫视、芒果超媒以48 个综艺自制团队、29 个影视剧自制团队与 34 个新芒计划战略工作室构成国内规模最大的专业内容生产基地，团队数量较多且具备长期节目制作经验。根据云合数据，2023Q3 公司综艺保持领先，在 TOP20 电视综艺有效播放霸屏榜中芒果占 6 席，TOP20 电视综艺有效播放霸屏榜中芒果占 6 席，全网综艺有效播放量同比增长 4%。微短剧：2022年芒果对大芒微短剧计划进行了升级，在之前以会员观看时长进行分账体系的基础上，新增了优质项目保底分账及自招商收益分成，并将短剧类型从 S+到 B 分为五档，优质内容的创作力增强。根据云合数据，2022年微短剧排名 TOP15 中，在芒果 TV 播放的占据三席，2023Q3，大芒剧场的《风月变》正片有效播放达到 1亿，排名第二，在集均 V30 播放指数 TOP10 中，芒果 TV 的微短剧大多月份能占据一定席位。

图表79：长视频平台综艺有效播放量，单位：亿

来源：云合数据，国金证券研究所

图表80：微短剧集均V30TOP10中芒果TV占据席位（个）

来源：云合数据，国金证券研究所

阅文集团：作为 IP 内容持有方有望受益于用户细分内容需求挖掘。公司为 IP 国内阅读在线龙头，以传统在线阅读业务为基石，全面发力 IP 全产业运营。自 2020 年调整管理层架构后，公司战略重心转移至 IP 端，确立以 IP 运营，提升 IP 价值为核心的战略，并形成以腾讯影业、新丽传媒、阅文影视的三驾马车业务模式。从营收构成来看，在线阅读仍然为公司主要盈利点，2022 年全年业务营收 43.64 亿元，占比达 57.2%，2023H1公司营收 32.8 亿元，同比下降 19.7%。从用户来看，免费阅读冲击减弱，付费用户及付费率回暖。随着公司 IP 战略模式的逐渐完善，公司版权运营占比呈提升趋势。我们认为公司作为 IP 内容版权的龙头，手中握有大量优质内容有望在 AI+内容方面优先受益，2023H1 公司在线阅读平台新增 20 万名作家及 35 万本小说，在细分用户需求的挖掘下，公司拥有丰富的文学 IP 可改编为不同形式以适配用户需求的变化。

图表81：阅文集团作品数量及同比

来源：阅文集团公司公告，国金证券研究所

图表82：阅文集团付费用户及付费率

来源：阅文集团公司公告，国金证券研究所

五、风险提示

 内容上线及表现不及预期风险。若新游、影视剧等内容上线不及预期，或表现不及预期，则直接影响相应公司的业绩表现。

 宏观经济运行不及预期风险。国内经济由高速度转向高质量发展，且目前处于疫后弱复苏阶段，若宏观经济不及预期，则广告营销等各板块的业绩均将受到影响。

 AI、XR 技术迭代和应用不及预期风险。AI、XR 产业在逐渐崛起中，对传媒板块来讲是重要变革，影响行业未来发展，若 AI、XR 技术迭代和应用不及预期，则该变革落地的预期将延后。

 政策监管风险。游戏受版号发放、未成年人保护等政策约束，影视剧正常排播则受内容监管、艺人是否违法或失德等影响，若出现相关政策指导或监管事件，则影响内容的正常上架或运营。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6个月内该行业上

增持：预期未来 3－6个月内该

中性：预期未来 3－6个月内该

减持：预期未来 3－6个月内该

15%以上；

行业

【小程序】行业国金证券研究服务行业

【公众号】国金证券研究

上涨幅度超过大盘在 5%－15%；
变动幅度相对大盘在 -5%－5%；
下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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