传媒互联网中期策略报告消费理性化&AI赋能时代的到来

陈泽敏 S1130524020004
陆意 S1130522080009

2024/6/

主线1

消费修复中，且更加理性、需求导向，补贴对消费的刺激边际递减，性价比电商收益。本地生活竞争趋缓，关注行业盈利能力提升。

·建议关注：拼多多、美团

主线2

AI工具迭代迅速，推荐目前估值处在低位、具备强产品周期、且未来可与AI融合的游戏及影视板块标的。

·建议关注：腾讯控股、恺英网络、博纳影业

主线3

新国九条下，推荐经营能力稳健、投资者回馈能力较强、且具备外延扩张潜力的出版板块。出版板块国企主业以教辅教材为主，收入稳定。经营无需高资本开支，现金流稳定流入，有分红历史。

建议关注外延扩张潜力较大或积极布局新业务的出版标的。

主线4

全球语料版权保护推进，国内监管倾向于保护版权方，AI语料价值或在2024年有所体现。大模型均向多模态发展，未来图片及视频语料重要性凸显。

·建议关注图片及视频语料龙头。

主线1 消费复苏进程中，本地生活竞争趋缓，推荐趋势中受益标的
主线2 AI工具化迭代迅速，推荐具备强产品周期、且有望与A融合的标的
主线3 推荐经营能力稳健、投资者回馈能力较强、且具备外延扩张潜力的出版板块
主线4 全球语料版权保护推进，A视觉语料价值或在2024年落地体现

主线一：消费复苏进程中，本地生活竞争趋缓，推荐关注从中受益标的

拼多多-订单均价及同比

多数电商平台订单均价回落，仅性价比电商拼多多订单均价增速稳中有升。

资料来源：Wind、Refinitiv、杭州数行科技、百度地图、高德地图、欧睿数据库、IDC、Rystad Energy、国金证券数字未来实验室

主要货架电商MAU同比回落持续，消费者呈现出仅在有需求的时候才会使用电商平台，行为更加理性。

-2.68%

淘宝-MAU同比

-1.07%

京东-MAU同比

-0.52%

拼多多-MAU同比

资料来源：Wind、Refinitiv、杭州数行科技、百度地图、高德地图、欧睿数据库、IDC、Rystad Energy、国金证券数字未来实验室

电商补贴对线上消费的刺激效果较23Q4边际递减。

直播电商场域冲动性消费减少，抖音电商增速23Q4、24Q1、24年4月增速呈回落趋势。分别为46%、41%、33%。

拼多多-百亿补贴力度指数

本地生活两大平台优势区明确，竞争从白热化趋缓，双方有可能减弱价格战，利润率有可能回暖。

. 美团竞争优势：1）丰富的商家资源与数据沉淀；2）成熟的地推团队与BD经验；3）完善的评价体系和服务体系，用户搜索心智已养成；3)深耕本地生活服务赛道多年，具备首发优势与高市场占有率。

抖音竞争优势：1）庞大的用户体量；2）强大的内容生态；3）流量大盘稳健增长；4）低价策略。

图：抖音VS美团本地生活业务竞对分析

抖音：娱乐内容平台		美团：在线餐饮平台
平台简介	抖音是字节跳动旗下的音乐创意类短视频社交平台，于2016年 9月上线。2018年公司组建POI团队，首次推出基于LBS的生活服务。截至2024年一季度本地生活成交额GMV超1000亿，门店共覆盖370+城市	2010年3月成立，以团购业务起家，后不断拓展业务形成对餐饮、酒店、旅游、社区电商等本地生活场景的全覆盖，2018年在港交所上市，已成为国内本地生活服务的龙头平台
用户画像	日活跃用户数超8亿，高用户粘性；以年轻人群体为主；用户多为被动消费，到店核销率低	数亿量级年活跃买家；覆盖全线中青年消费群体；用户主动消费意愿强烈，到店核销率高
商户分析	尚处于前期拓店阶段，聚焦头部品牌和大型连锁商户，中小商家覆盖度低	前期商家资源积累充足，沉淀大量商家；以中小型商家为商户底盘
内容生态	内容产出方以商家和达人种草为主，主打短视频和直播内容形式	美团+大众点评长期沉淀大量UGC内容，形成稳定的内容消费闭环，内容形式以图文展示为主
盈利模式	佣金+达人直播+视频推广	佣金+服务+广告收入
底层逻辑	"货找人”：算法推荐与用户潜在需求随机碰撞，通过兴趣推送和内容种草引流获客，主要拉动冲动性消费	"人找货”：典型的货架模式，通过用户定向搜索匹配商品，主要承接计划性消费

资料来源：国金证券研究所整理

. 抖音本地生活业务进攻型或减弱。根据国金数字未来Lab，抖音的POI内容加载率增长有所放缓，且转化率维持稳定，在转化难以提升情况下，本地生活的变现效率弱于电商，目前抖音整体变现加载率较高，我们认为后续高ROI导向或更为明确。

图：抖音POI内容vV占比增长放缓

图：抖音POI内容转化率维持稳定

资料来源：Wind、Refinitiv、杭州数行科技、百度地图、高德地图、欧睿数据库、IDC、Rystad Energy、国金证券数字未来实验室

. 美团在与抖音的重合商家及用户的单量获取中优势保持。根据国金数字未来Lab，自2023年3月后，美团在与抖音的重合用户中在美团下单量明显高于抖音，且优势呈扩大趋势。

图：美团在与抖音重合商家中订单量具备优势

图：美团在与抖音重合用户中下单量具备优势

数据来源：Wind、Refinitiv、杭州数行科技、百度地图、高德地图、欧睿数据库、IDC、Rystad Energy、国金证券数字未来实验室

主站：性价比电商在消费修复过程中持续受益，GMV增速优于其他货架电商平台

社区团购：多多买菜龙头地位稳固，美团优选的减亏使得行业竞争格局优化

海外TEMU：预计全年450亿美金GMV，政策风险缓和有望带来估值修复

拼多多-月度GMV（亿元）及同比

注：5月仅为第一周数据
资料来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所

主站：性价比电商在消费修复过程中持续受益，GMV增速优于其他货架电商平台，订单均价持续提升。

社区团购：多多买菜龙头地位稳固，美团优选的减亏使得行业竞争格局优化

数据来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所

. 海外TEMU：重视供应链、合规及服务能力的提升。预计全年450亿美金GMV，政策风险缓和有望带来估值修复。2024年3月开启半托管业务布局，已开放美国、欧洲等区域，吸引有海外履约能力商家入驻，提升物流时效，优化购物体验。

. 盈利预测：我们预计24-25年公司收入4562/5935/7268亿元，归母净利1366/1759/2315亿元，对应PE为10.5、8.2、6.2X。

中国出口金额及增速

注：5月仅为第一、二周数据
数据来源：海关总署，国金数字未来实验室，国金证券研究所

外卖：单量企稳，UE保持较高水平。

到店：竞争格局边际改善，到店综合活跃度有所提升。

新业务：预计新业务扭亏进展顺利，2024年扭亏力度较大，有望加速公司整体利润释放。

·盈利预测：我们预计公司24-26年收入为3316/3816/4389亿元，Non-GAAP归母净利润317/463/605亿元，对应PE为20.2、13.8、10.6X。

图：美团即时交易配送笔数

图：美团到店综合DAU边际提升

数据来源：美团财报，国金数字未来实验室，国金证券研究所

主线二：

AI工具化迅速，推荐具备强产品周期、且有望与AI融合的标的·2022年4月版号重启，新游上线节奏加快。2022年4月版号再次恢复之后，2022年7月至2023年6月已有近55嗽新游戏取得初步成效，其中上线超过2个季度以上的游戏产品中，已有超3成获取了0-5万规模的用户。

图：2021～2024年4月游戏版号获取数量

图：中国游戏市场销售收入

资料来源：国家新闻出版署，伽马数据，国金证券研究所

新上线游戏产品逐渐抢占游戏用户的使用时间，手机游戏行业用户约10%的游戏时长被新游戏占据。部分新游表现较好，例如2022年7月新游《暗黑破坏神：不朽》进入当月游戏流水TOP10榜单，多款新游流水首月接近或超过一亿元。

图：2022-06～2023-06新上线手机游戏APP用户总时长变化，单位：亿小时

资料来源：Questmobile，国金证券研究所

图：票房、观影人次、平均票价、上映影片数占19年比例：随时间推进而逐步提高

影院供需已回暖，票房大盘已修复。23年暑期档、24年春节档均创历史新高，从23年全年及1Q24数据看，供需均已修复。1）需求端：2021-1Q24，票房及观影人次恢复程度提升，1Q24分别已恢复至19年的88.2%、76.1%；24年春节档上座率33.1%，接近19年35.5%的水平。2）供给端：2023、1Q24影片供给617、98部，分别为19年的100.98%、93.33%，已恢复至19年水平。

图：2019年以来票房收入及观影人次变化

图：平均票价提升，上座率逐步回升至19年水平

资料来源：猫眼专业版，灯塔专业版，国金证券研究所整理

. 头部影片 (按票房计）题材多点开花，2018-24年，题材发生演变：进口科幻片占比较高→国产主旋律占比提高→泛现实主义题材占比较高，其中，喜剧一直是较受欢迎的题材。

	2018 2019 2020 2021 2022 2023						2024
	红海行动	哪吒之魔童降世	八佰	长津湖	长津湖之水门桥满江红		热辣滚烫
2	唐人街探案2	流浪地球	我和我的家乡	你好，李焕英	独行月球	流浪地球2	飞驰人生2
3	我不是药神	复仇者联盟4：终局之战	姜子牙	唐人街探案3	这个杀手不太冷静	孤注一掷	第二十条
4	西虹市首富	我和我的祖国	金刚川	我和我的父辈	人生大事	消失的她	熊出没·逆转时空
5	复仇者联盟3：无限战争	中国机长	夺冠	速度与激情9	万里归途	封神第一部	年会不能停！
6	捉妖记2	疯狂的外星人	拆弹专家2	怒火：重案	奇迹·笨小孩	八角笼中	哥斯拉大战金刚2：帝国崛起
7	毒液：致命守护者	飞驰人生	除暴	中国医生	侏罗纪世界3	长安三万里	你想活出怎样的人生
8	海王	烈火英雄	宠爱	哥斯拉大战金刚熊	出没·重返地球	熊出没·伴我”熊芯“	周处除三害
9	侏罗纪世界2	少年的你	我在时间尽头等你	送你一朵小红花	阿凡达：水之道坚	如磐石	末路狂花钱
10	前任3：再见前任	速度与激情：特误杀别行动		悬崖之上神探大战人生路不熟			九龙城寨之围城
	题材
1	主旋律	动画、神话	主旋律	主旋律	主旋律	主旋律	喜剧、剧情
2	悬疑推理、喜剧	科幻	主旋律	喜剧	喜剧	科幻	喜剧
3	现实主义	科幻动作	动画、神话	悬疑推理	喜剧	现实主义、剧情	喜剧、现实主义
4	喜剧	主旋律	主旋律	主旋律	剧情、家庭	现实主义	喜剧、动画
5	科幻动作	主旋律	剧情	动作	主旋律	神话、动作	喜剧
6	喜剧	喜剧	动作	动作	剧情	剧情	动作、科幻
7	科幻动作	喜剧	动作、剧情	主旋律	动作、科幻	历史、动画	奇幻、动画
8	科幻动作	主旋律	喜剧、爱情	动作、科幻	动画、剧情	喜剧、动画	动作、悬疑
9	科幻动作	现实主义	爱情、奇幻	剧情、家庭	动作、科幻	剧情、悬疑	喜剧
10	喜剧、爱情	剧情、悬疑、主动作剧情、推理动作、悬疑喜剧动作旋律

资料来源：猫眼专业版，灯塔专业版，国金证券研究所整理，注：24年为截至5月29日17：3数据

AI产品的工具性凸显，AI能力工具化进度加快。据AI产品榜，4月全球访问量TOP50的AI产品涵盖搜索、设计工具、娱乐、文本工具、金融、电商、营销、音视频等多个领域，国内也出现Kimi、秘塔、AIPPT等提高效率的工具。

多家上市公司于23年报中披露AI工具应用情况。目前AI+绘画、AI+代码、AI+语音均有工具在应用，AI玩法也在持续探索。比如巨人网络AI绘画平台角色和场景原画方面的生产效率优化效果达到50%-70%，在UI和icon方面的生产效率优化效果超过80%，部分项目的UI、icon已完全实现AI出图，AI语音生成平台已广泛应用于公司内游戏制作配音、AINPC以及宣发配音等环节，上线代码层AI大模型，部分项目的代码研发效率提升达 30%-40%，《太空杀》推出全新的AI玩法“AI推理小剧场”；三七互娱2D 美术相关工作在运用AI赋能后大幅提效，研发、发行各业务线合计AI-2D绘图每月产量超过28万张，通过实施AI制作2D美术的新流程平均可节省角色原画的60%-80%工时。

图：全球访问量TP5D的AI产品覆盖文字、图片、音视频等多场景

图：AI工具应用提高游戏制作效率、降低成本

例如，在AI+绘画方面，公司打造了AI绘画平台——iMagine，提供高性能云端算力的一站式AI美术创作平台，丰富模型库支持快速图像创作，促进团队管线协作，融合自研视频生成、3D内容生成等多模态技术拓展创意边界。AI绘画平台在公司内部提效收益非常可观，在角色和场景原画方面的生产效率优化效果达到50%-70%，在UI（UserInterface，用户界面）和icon（应用图标）方面的生产效率优化效果超过80%，部分项目的UI、icon已完全实现AI出图。

巨人网络

例如，美术设计中台“图灵”有效推动创意端美术工序协同管理、美术资产保存检索和2D图像智能生成，有效提升资产复用效率与设计生产的协同性。公司通过对多年积累的自有美术资产的持续训练，2D美术相关工作在运用AI赋能后大幅提效，研发、发行各业务线合计AI-2D绘图每月产量超过28万张。在角色原画环节，公司通过实施AI制作2D美术的新流程平均可节省60%-80%工时。

三七互娱

资料来源：AI产品榜，各公司公告，国金证券研究所整理

，AI硬件向着智能化、轻量化、高效化方向纵深推进，应用场景不断拓宽，智能算力持续赋能，用户与终端设备交互的便捷度显著提升。

·Al硬件市场有望进入快速增长通道。根据Precedence Research的数据，2033年全球Al硬件市场规模将达4735亿美元，具备巨大增长潜力。

图：AI硬件特征

分类	硬件1.0	硬件2.0	硬件3.0
分类	传统硬件	智能硬件	AI硬件
硬件	普通处理器计算	传感器、处理器、通信模块等技术联合	GPUNPU等AI计算单元；
硬件	般不具备联网能力	可通过BT/Wi-Fi/4G等接入网络	可通过Wi-Fi/4G/卫星等接入网络
软件单	机软件，简单功能	有控制软件APP或接入云平台	集成AI算法，接入本地或云端大模型
交互	按键和触屏等简单被动交互控制	APP远程控制和有限被动智能交互	AI文本对话、语音、视觉等多模态融合和主动感知交互
数据	般不涉及复杂的数据处理	能采集数据、处理分析和有限自主决策	复杂数据和任务处理，自主智能决策
特征	本地计算+功能单一+简单交互	在线化+APP控制+有限智能交互	AI计算+AI交互+AI决策

资料来源：Precedence Research，国金证券研究所

图：2023-2033年全球人工智能（AI）硬件市场规模，单位：十亿美元

AI虚拟助理的优点：1）省时高效性：迅速响应用户请求，短时间内给出答案或执行任务；2）个性化服务：通过分析用户数据反馈、学习用户行为偏好提供个性化服务；3）跨平台支持：支持多平台应用和多设备兼容；4）智能化交互：可通过语音、文本或图像等方式与用户自然流畅交互；5）灵活适应性：根据用户需求和场景应用进行适应调整，提供灵活解决方案

. 影视IP能够为AI虚拟助理提供丰富的角色形象、情感表达、交互场景，使其更具生动有趣的表现力，增强用户亲切感和沉浸感

图：虚拟个人助理（VPA）应用功能

虚拟个人助理（VPA）：高效/便捷/个性化服务
场景应用	日程管理	协助用户安排日程、设置提醒、跟踪待办事项
	信息检索	回答用户问题，提供新闻、天气、股票等实时信息
	健康管理	帮助用户管理健康数据，提供相应健康建议
	语言翻译	支持多种语言翻译，实现用户跨语言交流
	社交管理	帮助用户管理社交账号、发布动态、回复消息
	办公支持	协助用户处理邮件、安排会议、查找资料
	家居控制	实现对智能家居设备的远程操控和智能管理
	购物订票	帮助用户比较价格、推荐产品、订购商品和机票
	娱乐休闲	提供音乐播放、电影推荐、旅程规划等功能
实例	苹果Siri；谷歌Google Assistant；微软Cortana；亚马逊Alexa；百度“小度”；阿里巴巴“天猫精灵”；小米“小爱同学”等

资料来源：国金证券研究所整理

以AI虚拟角色产品为例：

》CharacterA连续多个月为全球访问量第一的AI虚拟角色产品，访问量稳步提升，目前已达到2.4亿;

》AI虚拟角色产品全球访问量TOP5稳定，也说明用户对能产生情感关联的应用粘性较强。

图：CharacterAI访问量及起环比增速

图：AI虚拟角色产品全球访问量TOP5

AlCharacterGeneratorTOP5	2023年9月	2023年11月	2023年12月	2024年1月	2024年2月	2024年3月	2024年4月
1	Chara cter Al C	ha ra cter Al	Character AI C		hara cter Al C	ha ra cter Al	Cha ra cter Al
1	Chara cter Al C	ha ra cter Al	Character AI C	ha ra cter AlC	hara cter Al C	ha ra cter Al	Cha ra cter Al
2	Janitor Al	Ja nitor Al	Janitor Al	Janitor Al	Janitor Al	Janitor Al	Ja nitor Al
3	Dreamgf.ai Dr	ea mgf.ai Sp	icyChat.AlSp	icyChat.AlSp	icyChat.Al S	picyChat.AIS	picyChat.Al
4	Kupid Al	Kupid Al	(Crus hOn.Al C	rus hOn.Al C	rus hOn.Al	Crus hOn.Al	Crus hOn.Al
5	Replika	Anima	Dreamgf.ai	Dreamgf.ai	Dreamgf.ai	Dreamgf.ai	Dreamgf.ai

资料来源：AI产品榜，国金证券研究所整理

传统影视内容制作特点：存在过度依赖真人偶像的现象。1）艺人薪酬高昂→影响作品成本控制及预算分配；2）艺人“塌房”风险→影响作品上映与发行；3）艺人“单飞”风险→影响作品连续性及稳定性。

AI虚拟人优点：1）可塑程度高：可根据目标定位及用户喜好的大数据快速生成具有特定外貌、性格和能力的角色；2）高度仿真→：通过先进的图像处理技术和动作捕捉技术能够呈现与真人偶像相似的表演效果；3）可操控性强：基于平台和团队而存在，可有效规避艺人偶像“塌房'风险和“单飞"流失风险，无档期风险→可有效规避艺人档期冲突风险。

影视IP

AI虚拟人

图：传统影视公司IP代表作品

华语影视IP 代表作品
“唐探”	电影《唐人街探案》《唐人街探案2》《唐人街探案3》
“唐探”	网剧《唐人街探案》《唐人街探案2》
追光 “新神话”	电影《白蛇：缘起》《白蛇2：青蛇劫起》《新神榜：哪吒》《新神榜：杨戩》《长安三万里》
彩条屋 “封神”	《哪吒之魔童降世》《姜子牙》
“飞驰人生”	电影《飞驰人生》《飞驰人生2》
“飞驰人生”	网剧《飞驰人生热爱篇》

降本增效+IP价值多元变现

图：虚拟人IP布局

虚拟人IP	企业简称
A-SOUL	抖音集团、乐乐华娱乐
星瞳	腾讯互娱
小茉莉	爱奇艺
量子少年	乐华娱乐
小漾	芒果超媒
荷兹	哇唧唧哇
RICHBOOM	爱奇艺
虚拟鹤追	虚拟影业

资料来源：国金证券研究所整理

腾讯控股：

》游戏：Q1游戏流水正增长，递延有望释放。《DNF》手游5.21上线，将带动Q2及下半年流水增长。

》广告：大模型应用至广告业务带动广告效率提升，视频号DAU及时长保持快速增长。

》金融科技与企业服务：支付或随消费修复有所回暖，理财等金融科技业务保持快速增长。

图：视频号DAU

图：视频号用户日均使用时长

资料来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所

腾讯控股：

》视频号驱动2024年视频号商业化空间仍然较大，当前阶段其广告收入的快速增长主要源自于其用户活跃的快速增长，目前广告加载率仍维持较低水平，后续用户活跃增长到一定阶段后广告加载率的提升将进一步驱动其增长。

》视频号电商将驱动其广告收入增长。目前视频号的广告主构成中，泛电商相关占比达到50%以上（包括服饰等消费品），2024年视频号发力直播电商，将驱动其广告收入增长。

·盈利预测：我们预计公司24-26年收入6769/7471/8167亿元，Non-GAAP归母净利润2043/2289/2569亿元，对应PE为15.6、13.9、12.4X。

图：视频号广告行业分布

资料来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所

图：视频号广告加载率

恺英网络：业绩持续兑现，24年产品线丰富。我们预计24-26年收入52.1/59.7/6.1亿元，归母净利润17.9/20.7/23.0亿元，对应PE为13.1、11.3、10.2X。

神州泰岳：2款主力产品稳健，24年有望上线2款新“SLG+”游戏。

图：恺英网络产品储备

游戏名称	游戏类型	研发/代理	预计上线时间
王者传奇2	传奇	自研	开发后期
纳萨力克：崛起	二次元	自研	开发后期
斗罗大陆：诛邪传说	MMO	自研	开发后期
盗墓笔记：启程	MMO	自研	开发后期
代号：MJH		自研	开发后期
代号：HM		自研	开发中期
代号：LZ		自研	开发中期
Project: RO		自研	开发中期
代号：HY		自研	开发中期
代号：XA		自研	开发初期
代号：WL		自研	开发初期
代号：LZG		自研	开发初期
U项目		自研	开发初期

资料来源：各公司公告，国金证券研究所整理

图：神州泰岳主力产品23年流水（亿元）及产品储备

游戏名称	游戏类型	研发/代理	预计上线时间
代号DL	SLG+模拟经营，科幻题材	自研	2024年
代号LOA	SLG+模拟经营，文明题材	自研	2024年

光线传媒：《扫黑·决不放弃》《她的小梨涡》定档，《哪吒2》有望暑期上线。

博纳影业：《传说》定档7.12，《红楼梦之锦绣良缘》等有望今年上线，同时储备《蛟龙行动》（《红海行动2》）、《克什米尔号》等电影，《上甘岭》等剧集。

股票简称	影视剧名称	参与方式	播映时间
光线传媒	草木人间	参投、发行	24年4月3日上线
	小倩	主投、发行	24年4月30日上线
	她的小梨涡	主投、发行定档	8.10
	哪吒之魔童闹海	主投、发行	制作中
	扫黑·决不放弃	主投、发行定档	6.8
	预计24年后续上映项目包括《扫黑·拨云见	日》等7部影片、《拂玉鞍》登4部剧集
	预计筹备、制作电影包括《大鱼海棠2》《红	孩儿》《西游记之大圣闹天宫》等39部影片
博纳影业	传说	出品	待上映
	红楼梦之金玉良缘	出品	待上映
	阿麦从军	出品	待上映
	少年时代	出品	后期制作中
	狂奔的老爸	出品	后期制作中
	蛟龙行动（《红海行动2》）		拍摄中
	人体大战	出品	已立项
	克什米尔公主号	出品	前期筹备
	三星堆：未来启示录		前期筹备
	上甘岭	出品	电视剧，预计24年播出
	濠江潮涌	出品	电视剧，预计24年播出
	狩猎时刻	出品	电视剧
	阳光之下	出品	电视剧
	不期而至		电视剧
	24年经营计划中包含14部影片及多部电视剧

资料来源：各公司公告，国金证券研究所整理

03 主线三：推荐经营稳健、投资者回馈较强、有外延扩张潜力的出版板块

·一半以上的出版行业国央企上市公司教材教辅收入占比超过40%，南方传媒、山东出版、长江传媒等企业教材教辅收入占比超过80%。

》中小学教材教辅出版、发行环节行政许可壁垒较高，严格限制了参与者数量，龙头天然垄断当地市场。由于中小学教材、评议类教辅(指定教辅，1：1比例指定，一般跟教材匹配发放）非市场化经营，准入门槛高，竞争格局稳定，且对资金量有要求，各省出版企业自改制起天然垄断了当地的中小学教材、评议教辅的出版、发行。

图：出版央国企23年教材教辅收入占比

中学小学教科书出版资质审批

0 设定依据

《出版管理条例》、《中学小学教科书出版资质审批管理办法》

许可条件

（一）具有教育出版背景或相关专业出版背景，具有与所申请的教科书学科专业相对应的出版范围年以上的出版经验;

(二）设有专门的中学小学教科书编辑部门；

(三）所申请的每个教科书学科，有不少于3名具有相关学科专业背景并具有中级以上出版专业职业的在编专职编辑人员；

(四）具有确保中学小学教科书出版质量的编辑、审核、校对、印制制度；

(五）具有教材培训、回访服务、内容修订等与中学小学教科书使用相配套的可持续专业化服务能）(六）具有与中学小学教科书出版相适应的资金和经营规模；

(七)3年内没有严重违反出版法规规章的不良记录。

出版单位从事少数民族文字中学小学教科书、特殊教育中学小学教科书出版业务，在编辑人员、资金营规模等方面的条件可适当放宽。

从事中小学教科书发行业务审批

设定依据

《出版管理条例》（国务院令第594号）、《出版物市场管理规定》

许可条件

一、以出版物发行为主营业务的公司制法人；

二、有与中小学教科书发行业务相适应的组织机构和发行人员；

三、有能够保证中小学教科书储存质量要求的、与其经营品种和规模相适应的储运能力，在拟申请从事中小学教科书发行业务的省、自治区、直辖市、计划单列市的仓储场所面积在5000平米以上，并有与中小学教科书发行相适应的自有物流配送体系；

四、有与中小学教科书发行业务相适应的发行网络，在拟申请从事中小学教科书发行业务的省、自治区、直辖市、计划单列市的企业所属出版物发行网点覆盖不少于当地70%的县（市、区），且以出版物零售为主营业务，具备相应的中小学教科书储备、调剂、添货、零售及售后服务能力；

五、具备符合行业标准的信息管理系统；

六、具有健全的管理制度及风险防控机制和突发事件处置能力；

七、从事出版物批发业务五年以上，最近三年内未受到出版行政主管部门行政处罚，无其他严重违法违规记录。

资料来源：ifind，国金证券研究所整理，注：出版国央企中的皖新传媒、中国科传、中国出版、中原传媒、粤传媒、中信出版、新华传媒不经营教材教辅业务或未披露该业务收入占比，营业总收入为国央企出版企业营收总和

·一半以上的出版行业国央企上市公司教材教辅收入占比超过40%，南方传媒、山东出版、长江传媒等企业教材教辅收入占比超过80%。

. 出版国央企经营稳健，收入稳健增长，盈利水平稳定，经营性现金流净额多年为正。1Q24扣非净利同比下滑及经营性现金流为负主要系税收优惠政策不再延续所致。

图：出版央国企收入稳健增长

图：出版国央企盈利水平稳定

图：出版国央企经营性现金流稳健

资料来源：ifind，国金证券研究所整理，注：营业总收入、扣非净利及经营活动现金流量净额为国央企出版企业总和

全国中小学生数基数大，人口出生率下降对教材教辅需求的影响有滞后性，中短期中小学生在校生增长有保障。按照6岁读小学一年级测算，2024-2028年的在校中小学生数量主要由2009-2022年的出生率以及人口流动所决定，全国出生率自2018年开始呈现较明显的下滑趋势。

专科+职业教育阶段学生数合计超过3000万人，教材教辅需求较大。

图：全国出生率及义务教育阶段在校生数

图：全国中等职业教育及专科在校生数

出版行业国央企上市公司基本自上市以来即持续分红。

以中南传媒、凤凰传媒为代表的出版国央企分红比例较高，中南传媒始终超50%，曾接近100%；凤凰传媒分红比例也基本在50%以上。

中南传媒、长江传媒、浙版传媒等出版国央企股息率高于5%。

图：出版央国企股息率

资料来源：ifind，国金证券研究所整理

	2018	2019	2020	2021	2022	2023
城市传媒	40.35%	37.49%	43.08%	39.86%	39.34%	43.75%
中文传媒	42.26%	39.27%	41.28%	45.09%	52.65%	53.74%
时代出版	27.92%		30.12%	22.11%	35.17%	78.53%
长江传媒	24.85%	30.87%	52.02%	64.38%	53.25%	47.79%
新华传媒	33.01%	35.55%		31.28%		37.54%
山东出版	40.76%	43.25%	47.65%	47.65%	48.43%	49.19%
中南传媒	88.50%	87.29%	78.74%	77.04%	77.01%	53.26%
皖新传媒	32.03%	57.14%	51.86%	52.86%	51.99%	63.81%
新华文轩	39.71%	32.50%	30.29%	30.23%	30.04%	31.25%
中国科传	20.11%	32.29%	43.15%	41.28%	46.89%	40.04%
南方传媒	30.08%	30.55%	36.52%	36.01%	43.94%	37.10%
浙版传媒				53.99%	55.02%	57.43%
凤凰传媒	57.62%	56.82%	63.80%	51.79%	61.12%	43.11%
中国出版	30.30%	30.08%	30.01%	30.14%	30.24%30.70%	30.12%30.47%
出版传媒	34.17%	30.46%	30.66%	30.39%	30.24%30.70%	30.12%30.47%
内蒙新华				10.06%	19.80%	50.53%
读者传媒	31.19%	30.29%	30.18%	30.47%	30.15%	30.51%
龙版传媒				10.03%	10.23%	10.32%
中原传媒	34.84%	34.58%	34.19%	34.63%	37.67%	30.94%
粤传媒	25.55%	109.26%	22.22%	62.15%	81.44%
中信出版	31.53%	31.56%	32.36%	39.98%	53.08%	50.66%

. 出版国央企现金流良好，经营稳健，税收优惠政策变动的负面影响有限，具备外延并购的实力。以中文传媒为例：24年已公告拟收购3个标的股权。

》截至目前，24年中文传媒已公告称拟收购北京朗知网络传媒科技股份有限公司58%股份、江教传媒100%股权、高校出版社51%股权。

图：拟以自有资金收购郎知传媒58%股份

中文天地出版传媒集团股份有限公司（以下简称公司）于2024年3月18日召开第六届董事会第二十七次临时会议，审议通过《关于现金收购北京朗知网络传媒科技股份有限公司58%股份的议案》，同意公司以自有资金收购范兴红、管飞、朱海峰、北京朗众投资管理中心（有限合伙）、上海瑞力文化科创股权投资基金合伙企业（有限合伙）、中桐润通投资管理（青岛）合伙企业（有限合伙）、四川好慷环保技术服务有限公司、宁波成众投资合伙企业（有限合伙）合计持有的北京朗知网络传媒科技股份有限公司（以下简称朗知传媒）58%股份，交易价格为人民币640，760，124.36元。本次交易完成后，朗知传媒将成为公司控股子公司，纳入合并财务报表范围。

图：拟收购江教传媒10%股权、高校出版社51%股权

中文天地出版传媒集团股份有限公司（以下简称公司）拟以发行股份及支付现金的方式向控股股东江西省出版传媒集团有限公司购买其持有的江西教育传媒集团有限公司（以下简称江教传媒）100%股权、江西高校出版社有限责任公司（以下简称高校出版社）51%股权事项（以下简称本次交易）。

2024年4月25日，公司收到江西省国有文化资产监督管理领导小组办公室《关于同意江西省出版传媒集团资产重组事项的批复》（赣文资办字（2024）1号）。2024年4月26日，公司召开2024年第二次临时股东大会，审议通过了《关于〈中文天地出版传媒集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）〉及其摘要的议案》。根据《江西省国有文化资产监督管理领导小组办公室<关于同意江西省出版传媒集团资产重组事项的批复>》及2024年第二次临时股东大会审议情况，公司对重组报告书草案进行了相应的修订，详见公司分别于2024年4月26日及2024年4月27日刊登在《中国证券报》《上海证券报》《证券日报》及上海证券交易所（http://www.sse.com.cn）的相关公告。

资料来源：公司公告，国金证券研究所

. 双减加快了课后服务政策的落地。预计中国课后服务市场规模23年将达到千亿级。我们认为，双减政策提高了课后服务落地的紧迫性，南方传媒等公司积极布局课后服务业务增加新增长极。

》2017年教育部办公厅发布了《关于做好中小学生课后服务工作的指导意》，提出要开展中小学生课后服务；21年2月23日，教育部召开新闻发布会，教育部基础教育司司长表示，各地各校要切实提高课后服务水平，推动落实义务教育学校课后服务全覆盖；

》21年7月，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》发布，校外培训机构迅速压减，根据21年12月21日教育部在围绕“双减”工作情况汇报会上披露的数据，仅5个月，学科类线下校外培训机构压减了83.8%；线上校外培训机构压减84.1%。

》23年5月中央财政部发布《支持提高义务教育学校公用经费保障水平》，提出23年安排1560 亿元支持地方落实“两免一补”等政策，重点提及支持学校落实“双减”政策、提升课后服务水平。23年12月27日，教育部办公厅等四部门再次联合印发《关于进一步规范义务教育课后服务有关工作的通知》，通知提出五个“严禁”进一步规范义务教育课后服务。

图：双减5个月后学科类校外培训机构压减率

图：中国课后服务市场规模预测

资料来源：教育部"双减"工作情况汇报会，艾瑞咨询，国金证券研究所

23年H1课后服务学生达46万多人次，营收合计超过1.3亿元。公司自21年起就开始布局课后服务业务，主要由教育社和新华发行集团参与，分别负责打造素质教育、创新教育“课后服务课程菜单”、提供课后服务内容，及“新华乐育”课后服务托管平台。课后服务业务主要有两种方式推进：

》1）课后服务进校：广东省为招投标，较市场化，但招标价格已定（根据天河区23年底的标书及草根调研，单所学校一年支付的费用大概40w），议价空间小；广东省规定学生收费标准为2元/课时/生，但中标企业拿到的货款基本不受该定价影响，即若学生付费金额未达到或超出标书金额，学校基本均会按照标书金额支付。我们认为，该业务拓展的关键是拿到中小学的标书，公司多年广东义务教育教材出版龙头，积累了较大优势。

》2）书店托管：除开学期间的课后时间外，还包括寒暑假、周末的托管，市场化收费，空间较大。截至22年底，发行集团拥有中心门店137家，校园书店103家，销售网点合计631家，连锁经营网络覆盖全省覆盖全省94个市县城乡。

图：广东省中小学课后服务标书金额（举例）

本合同包不接受联合体投标
合同履行期限：合同签订之日起3年。

图：新华书店寒假托管费用
托管对象：幼儿园、1-6年级学生

资料来源：广东省政府采购网，梅州市新华书店公众号，国金证券研究所结合前文分析，我们选择经营稳健、股息率较高、外延并购潜力较大且确定性相对较高的标的：中文传媒、皖新传媒，以及分红提升有潜力，课后教育业务积极布局、拥抱AI的南方传媒。

》中文传媒：经营稳健，外延并购稳步推进。

V 皖新传媒：货币现金超100亿，具备外延并购潜力，经营稳健。

V 南方传媒：分红比例30-45%，低于其余出版国央企，有提升潜力，课后教育业务积极布局中。

图：中文传媒、皖新传媒、南方传媒净利率稳中有升

图：中文传媒、皖新传媒、南方传媒收入同比增速变化：整体稳健

图：中文传媒、南方传媒经营活动现金流量净额占收入比较高，皖新传媒稳健

图：中文传媒、皖新传媒现金流充沛

资料来源：itind，各公司公告，国金证券研究所

主线四

全球语料版权保护推进，AI视觉语料价值或在2024年落地体现

版权诉讼频发凸显版权重要性。

2023年1月23日，美国三位艺术家指控 StabilityAI（StableDiffusion模型开发商）直接、间接侵犯版权、违反 DMCA及不正当竞争。2023年12月27日，《纽约时报》对OpenAI及微软提起诉讼，指控二者未经授权使用数百万篇《时报》文章训练人工智能模型违反版权法。2024年3月15日，法国竞争管理局以谷歌Bard（即现在Gemini）未经许可使用法国出版商及新闻机构的内容用于AI预训练为由处罚谷歌2.5亿欧元罚款。

政策面保护：监管与立法护航版权保护进程。

. 2023年8月15日，我国正式施行《生成式人工智能服务管理暂行办法》，规定训练数据应使用具有合法来源的数据和基础模型，不得侵害他人依法享有的知识产权。2024年3月13日，欧盟议会通过《人工智能法案》(EU AIAct），要求披露生成式AI训练数据版权。2024年4月9日，美国提出《2024生成式人工智能版权披露法案》，要求生成式人工智能平台披露其在训练人工智能模型时对受版权保护的作品的使用情况。

实践面推动：

版权诉讼频发凸显版权重要性

政策面保护：监管与立法护航版权保护进程

ChatGPT发布以来，版权纠纷不断，国内已出现相关案例，AIGC平台著作权侵权、AI文生图著作权岸、AI声音侵权案3个案件，判决均认定了侵权，保护了著作权/声音权的版权方。

时间	事件
2023年11月	2023年2月24日，原告李某使用AI图片生成软件“StableDiffusion"通过输入提示词的方式生成古装少女的图片，后将该图片发布在小红书平台，并标注为“AI插画”，3月2日，原告发现被告刘某通过百家号账号发布了名为《三月的爱情，在桃花里》的文章，文章里使用了自己先前生成的图片作为插图，并且去除了该图片原有的水印。随后，李某以侵害作品署名权和信息网络传播权为由将刘某起诉到北京互联网法院，要求被告赔偿其经济损失5000元，并赔礼道歉。11月27日北京互联网法院对上述案件做出了一审判决，认定案涉图片是满足“作品”构成的四要件，是著作权法意义上的“作品”，最终判决被告向原告赔礼道歉，并向原告赔偿经济损失500元。
2024年2月	被告公司经营Tab(化名)网站，提供具有AI对话及AI生成绘画功能的服务。原告 (获得奥特曼系列形象的著作权独占授权）发现，当要求 Tab网站生成奥特曼相关图片时(如输入“生成一张戴拿奥特曼”)，Tab网站生成的奥特曼形象与原告奥特曼形象构成实质性相似，Tab网站的A绘画功能系会员专属功能，且每次生成图片需消耗“算力”，无论会员还是“算力”均需用户额外进行充值。原告认为，被告未经授权，擅自利用原告享有权利的作品训练其大模型并生成实质性相似的图片，且通过销售会员充值及“算力”购买等增值服务攫取非法收益，前述行为给原告造成严重损害，遂起诉。法院经审理认为，部分案涉生成图片保留了作品这一美术形象的独创性表达，并在多个关键特征与作品具有极高的相似度，构成实质性相似，同时作品享有较高的知名度，可在各大视频网站进行访问、查阅及下载，在被告无相反证据的情况下，被告存在接触该特摄作品的可能性。原告所提供的、由Tab网站生成的案涉生成图片，部分或完全复制了作品这一美术形象的独创性表达。因此，被告未经许可，复制了作品，侵害了原告对作品的复制权。另外，部分案涉生成图片保留了作品的独创性表达，并在保留该独创性表达的基础上形成了新的特征，被告的行为构成对作品的改编。因此，被告未经许可，改编了作品，侵害了原告对作品的改编权。24年2月，该判决生
2024年4月	效。原告（配音师），意外发现自己的声音被AI化后，在一款名为“魔音工坊”的APP上以“魔小璇”的名义对外出售。原告以被告行为侵害其声音权为由，将“魔音工坊”的运营主体北京某智能公司等五被告起诉到北京互联网法院，要求五被告停止侵权、赔礼道歉及赔偿原告经济损失、精神损失的侵权责任。24年4月23日，北京互联网法院对全国首例“AI声音侵权案”进行一审宣判，认定作为配音师的原告，其声音权益及于案涉AI声音，被告方使用原告声音、开发案涉AI文本转语音产品未获得合法授权，构成侵权，书面赔礼道歉，并赔偿原告各项损失25万元。

多家大模型公司逐渐建立起与版权方的合作以避免版权问题，财务端已显现出大模型时代的数据版权价值。AI对拥有版权的公司业绩驱动逐步显现，据shutterstock财报，Shutterstock将其数据授权给大模型公司用于机器学习及生成式Ai模型训练，2023年及2024Q1，计算机视觉数据授权相关收入分别为1.37/0.40亿美元，分别占当期总收入15.7%/18.9%。

图：Shutterstock公司计算机视觉数据授权相关收入

图：AI与版权方合作动态

时间	AI方版权方合作内容
2023年7月	OpenAl	美联社	协议授权0penA使用美联社1985年来的部分文本档案训练人工智能模型
2023年7月	OpenAl	Shutterstock	双方签署为期六年的新协议，OpenA获得了访问Shutterstock图像、视频和音乐库以及相关元数据的许可
2023年10月	华为	视觉中国	双方将以华为云盘古大模型为基础携手打造视觉大模型
2023年12月	OpenAl	Axel Springer	Axel Springer的媒体品牌内容将被用于OpenAi大语言模型的训练
2023年12月	苹果	康泰纳仕、NBC新闻、IAC等多家出版社	新闻出版社的新闻资料将被苹果用于训练生成式AI系统
2024年2月	谷歌	Reddit	Reddit授权数据给谷歌训练AI模型，谷歌每年需付费6000万美元

资料来源：Shutterstock财报，国金证券研究所

以Reddit为例:

》23年6月，Reddit宣布将从23年7月1日开始对现有API收费，语料的售卖不是一次性收益，Reddit在招股说明书(24年2月提交）中表示，其已通过与AI公司签订数据授权协议，实现2.03亿美元的收入，并预计该数字会随着时间的推移而增加。我们认为，对于拥有文字、图片、视频语料的公司而言，一次性收入并非收益最大化，SaaS化收费方式有望成为大模型公司和语料公司合作的主流方式。

》当地时间24年5月16日，Reddit已与OpenAI 达成合作协议，允许其使用自家内容训练聊天机器人及其他产品。OpenAI能用Reddit的实时内容，OpenAI可访问得Reddit数据API，得到提供实时的、结构化的、独特的内容；Reddit可在自身社区中增加新的AI功能，同时OpenAl将成为Reddit的广告合作伙伴。

图：Reddit与OpenAl达成合作协议

23年6月，Reddit宣布将在7月1日开始对现有API收费，现有的Reddit免费API将在6月30日过期。每1000次API调用收取0.24美元。

当地时间24年5月16日，Reddit与OpenAI宣布达成重要合作，将把后者的内容引入聊天机器人ChatGPT和其他产品中，并允许Reddit在其在线社区中添加新的人工智能功能。

资料来源：澎湃新闻，财联社，国金证券研究所

大模型从单模态逐步转向多模态，目前文本、图片领域均已出现成熟模型，视频领域随出现了sora、pixverse、pika等模型，但仍待进一步发展，近期发布的GPT4o等模型也强调了多模态方向，我们认为，随着多模态的发展，版权保护意识的提升，越来越多的判例出现，图片及视频语料的重要性凸显。

图：大模型多模态化

ChatGPT

GPT4

GPT4-V

GPT4 Turbo

GPT40

ChatGLM

ChatGLM2

ChatGLM3

通义干问1.0

开源Qwen-VL

通义干问2.0

通义干问2.5

Gemini

Llama2

Llama3

资料来源：澎湃新闻，智东西，量子位等，国金证券研究所整理，注：上表为非完全整理，红色为多模态模型，从左至右为时间先后视觉中国：图商龙头拥有超过5亿张图片、3000多万条音视频素材（视频素材累计超过80万小时）；积极拥抱AI，与华为云合作，战投爱设计，持续更新AI工具/模型。我们预计公司24-26年收入9.4/10.6/11.8亿元，归母净利润1.7/2.0/2.3亿元，对应PE51.0、44.0、38.6X。

华策影视：视频语料龙头，现有超5万小时正版影视版权库，布局AI编剧、AI视频、AI翻译等工具，赋能主业。

图：视觉中国素材数量及AI布局

图：华策影视素材数量及AI布局

素材量	公司现有超5万小时正版影视版权库和150万分钟（估算约2万TB）高清/超高清的原始拍摄素材，可通过清洗、标注、加工等技术处理后形成版权数据集，在垂直领域的多模态模型训练上具备极佳的利用潜力。
AI布局	自研“有风”行业垂直模型，涵盖“AI编剧助手”“AI剧本评估助手”等文生文功能，已内部使用，可将一部120万字的小说评估报告生成时长从5至7天缩短到15至30 分钟，极大提升创作和评估效率。
AI布局	已经上线“AIGC多语种智能翻译工作流”，可生成并输出法语、西班牙语、阿拉伯语、日语等多个语种翻译并同步输出多语种的剧情介绍流畅音频。该功能已经在国际影视合作区cDramarights云平台上全面应用。
	已经上线“AI视频分析检索功能”，可以对视频中的人、物等特定元素进行自动标签，快速锁定相关素材。
	正在内测“AI 剧照”、 “多语种有声配音” “Al适配动画”等功能，未来可快速赋能影视剧宣发、节会展宣传、有声书业务、影视剧版权海外销售、长短视频/短剧海外新媒体运营和动画业务。并基于分镜头创作设计需要，形成了满足、适配影视工作流所需时长的4秒文生视频能力。

资料来源：各公司公告，国金证券研究所整理

捷成股份：第三方视频版权交易龙头，积累了10万余小时的影视、动漫、节目版权内容；3月中旬正式发布AI剪辑工具-ChatPV，有望开启第二增长曲线。

图：捷成股份研发投入中AI项目

主要研发项目名称	项目目的	项目进展拟	达到的目标	预计对公司未来发展的影响
TurblAI 智能平台	为行业提供一套通用的AI算力管理、调度、计量工具	已完成	将AI基础算力、训练库、正式库、服务编排、	1.AI能力标准化；2.AI算力标准化；3.资源评估标准化；4.服务组合标准化；5.训练数据的可视化；6.资源利用的动态化
TurblAI 智能平台	为行业提供一套通用的AI算力管理、调度、计量工具	已完成	资源预估可视化，为普通用户提供一套可评估，可调整的，可组合的能力平台
智能翻译	基于AI技术的自动化翻译及面部动作适配	开发中	实现长短视频快速多语言版本处理，适配不同语言表述方式、口型、面部动作，接近原生语言拍摄效果	1.公司自有内容可快速出海；2.针对数字人、真人口型及动作优化技术；3.多语种翻译技术积累
自动成片	基于多种AI技术组合模式的自动镜头选取、配音、配乐、时开间线编排、效果处理。	发中	短视频内容再编辑，如缩编、人物专辑、事件专辑等短视频二创：精剪、混剪、解说	1.公司自有内容可快速二创、出海；2.面向平台、小程序的多种风格宣发；3.以短带长，为自有内容引流
文/图生视频垂类模型	面向专业用户的行业模型预研，为广电、媒体行业进行垂类模预型适配、调优	研中	面向专业用户提供原创内容生成，用于特效合成、VP 制作等，解决生产效率问题	1.加速专业应用的Ai自动化工具集成；2.降低公司投资的新剧制片、制作成本，提高生产效率；3.在传统广电和融媒扩大市场份额；4.积累大规模Ai算力集群整合经验；5.沿证国产化方案的可行性，为市场提供更高性价比解决方案

资料来源：公司公告，国金证券研究所整理

05 建议关注标的盈利预测

单位：百万元	收入				收入同比增速				归母净利润/Non-		GAAP归	母净利	归母净利	润/Non-G比增	AAP归母速	净利同	PE
公司名称	2023	2024E	2025E	2026E	2023	2024E	2025E	2026E	2023	2024E	2025E	2026E	2023	2024E	2025E	2026E	2023	2024E	2025E	2026E
公司名称	2023	2024E	2025E	2026E	2023	2024E	2025E	2026E	2023			2026E	2023	2024E	2025E	2026E	2023	2024E	2025E	2026E
腾讯控股	609,015	676,887	747,079	816,725	9.82%	11.14%	10.37%	9.32%	157,688	204,326	228,924	256,892	36.35	%29.58%	12.04%	12.22%	20.18	15.57	13.90	12.38
拼多多	247,639	456,160	593,506	726,761	89.68%	84.20%	30.11%	22.45%	67,899	136,626	175,919	231,464	71.60%	101.22%	28.76%	31.57%	21.14	10.51	8.16	6.20
美团	276,745	331,635	381,602	438,850	25.82%	19.83%	15.07%	15.00%	23,253	31,708	46,272	60,505	722.48%	36.36%	45.93%	20.76%	27.51	20.17	13.82	10.57
恺英网络	4,295	5,205	5,971	6,608	15.30%	21.18%	14.72%	10.67%	1,462	1,789	2,065	2,297	42.58	%22.39%	15.44%	11.23%	16.45	13.09	11.34	10.20
神州泰岳	5,962	7,023	8,226	9,346	24.06%	17.79%	17.13%	13.61%	887	1,059	1,261	1,421	63.84	%19.41%	19.07%	12.64%	19.56	15.66	13.15	11.68
光线传媒	1,546	2,590	2,965	3,296	104.74%	67.56%	14.49%	11.17%	418	990	1,10	1,217	158.62%	136.85%	11.41%	10.42%	57.22	26.15	23.47	21.25
博纳影业	1,608	2,727	3,510	4,041	-20.06%	69.58%	28.72%	15.13%	-553	294	480	578	-631.86%	153.14%	63.54%	20.34%	n.a	29.11	17.80	14.79
中文传媒	10,084	11,093	11,774	12,459	-1.49%1	0.01	%6.14%	5.82%	1,967	1,806	1,961	2,075	1.88%	-817.00%	8.58%	5.81%	8.20	6.72	9.08	11.73
皖新传媒	11,244	11,935	12,824	13,821	-3.79	6.15%%	7.45%	67.77%	936	798	915	1,033	32.21%	-14.68%	14.59%	12.94%	14.77	17.74	15.48	13.71
南方传媒	9,365	10,219	11,061	11,953	3.35%	9.12%	8.24%	68.06%	1,284	968	1,090	1,223	34.39%	-24.60%	12.61%	12.24%	9.07	12.37	10.98	9.78
视觉中国	781	938	1,061	1,175	11.94%	20.12%	13.15%	10.74%	146	170	198	225	46.79%	17.00%	15.97%	14.00%	70.73	51.00	43.97	38.57
华策影视	2,267	2,554	2,880	3,147	-8.39%	12.63%	12.76%	9.28%	382	449	515	564	-5.08	-17.40%%	14.82%	9.36%	29.20	30.33	26.42	24.16
捷成股份	2,800	3,125	3,412	3,681	-28.33%	11.59%	9.18%6	7.88%	450	600	608	684	-13.55%	33.32%	1.33%	12.50%	30.07	19.53	19.28	17.14

资料来源：wind，国金证券研究所整理，注：腾讯控股、拼多多、美团、恺英网络、视觉中国为国金证券研究所预测，其余为5月29日wind一致预期，腾讯、美团、拼多多归母净利润为Non-GAAP口径 47

. 内容上线及表现不及预期风险。若新游、影视剧等内容上线不及预期，或表现不及预期，则直接影响相应公司的业绩表现。

宏观经济运行不及预期风险。国内经济由高速度转向高质量发展，且目前处于疫后弱复苏阶段，若宏观经济不及预期，则广告营销等各板块的业绩均将受到影响。

AI技术迭代和应用不及预期风险。AI产业在逐渐崛起中，对传媒板块来讲是重要变革，影响行业未来发展，若AI技术迭代和应用不及预期,则该变革落地的预期将延后。

. 政策监管风险。游戏受版号发放、未成年人保护等政策约束，影视剧正常排播则受内容监管、艺人是否违法或失德等影响，若出现相关政策指导或监管事件，则影响内容的正常上架或运营。

数据统计结果与实际情况偏差风险。报告结论部分基于我们的线上数据跟踪，数据的样本情况以及统计方式与实际情况有可能有所偏差。

资料来源：各公司公告，国金证券研究所整理

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