历史的押韵：借鉴“互联网+”的“AI+”四阶段投资框架

传媒与互联网行业2023年度中期投资策略

本篇报告通过复盘 2013-2015年“互联网+”行情，来论证当前“AI+”行情处于第二阶段，因此继续维持对游戏及出版龙头的强烈推荐，并建议关注AI产品落地场景—电商、医疗、营销、影视、办公、教育等细分领域或将出现的新龙头。

□2023年年初至7月10日中信传媒行业指数上涨38.67%，同期上证指数上涨3.70%，中信传媒行业指数显著跑贏上证指数。本中期策略报告希望通过复盘2013-2015年“互联网+”行情，来论证当前“AI+”行情处于第二阶段，因此继续维持对游戏及出版龙头的强烈推荐，并建议关注AI产品落地场景电商、医疗、营销、影视、办公、教育等细分领域或将出现的新龙头。

□具体来看，第一阶段-积极拥抱：参照2013年的手游行业，在手游行业游戏同比接近4倍增速时，掌趣科技等涨幅靠前的公司，同时具备内生+外延实现业绩高增和估值溢价较高的特点。因此我们认为，2023年年初至5月的 AI第一阶段就是积极拥抱AI的公司，这个阶段的涨幅更多的是享受AI行业贝塔红利。

□第二阶段-落地为王：参照 2014年，关注相关产品落地。2014年移动互联网已经开始迅猛发展，大家都在积极努力转型移动互联网，积极推出推互联网+产品，技术外因与政策内因共同驱动传媒产业发展。我们认为现在AI的投资也处于这一阶段，很多公司都在积极推AI+产品。大模型维度有昆仑、三六零等，AI+金融领域有同花顺，AI+医疗领域有朗玛信息，AI+跨境电商有焦点科技等。我们认为，理论上，谁在细分领域率先推出AI+产品，谁就占得了一定的先机，这个阶段，核心就是寻找能够快速推出AI+产品的细分龙头或者像游戏出版行业这类整体受益AI行业红利的投资机会。

□第三阶段-王者突围：参照移动互联网领域最受益的几个新兴龙头公司包括2015年的东方财富以及后来的字节和米哈游等，谁能够在细分领域迅速成长做大，并能够快速产生利润成为投资要点。这个阶段也有望是对于投资者回报最高的阶段，我们也会积极关注具备这个潜质的新龙头公司。

□第四阶段-胜者为王：参照 2015年之后，腾讯，字节，阿里等从移动互联网浪潮里脱颖而出，我们认为最终成功的将是龙头AI公司及其生态圈公司。我们建议持续关注头部公司以及一级市场中有成为未来巨头潜力的相关公司的进展。

□风险提示：核心技术不及预期风险；政策监管不确定性的风险；行业竞争风险；商业化拓展低于预期风险等。

行业规模

占比%

股票家数（只）	148	3.0
总市值（十亿元）	1670.4	2.0
流通市值（十亿元）	1455.0	2.0

行业指数

%	1m	6m	12m
绝对表现	-12.5	35.0	49.8
相对表现	-10.1	41.5	58.8

资料来源：公司数据、招商证券

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正文目录

一、复盘2013年：积极拥抱.. ...7
1、2013-2015年传媒互联网行情回顾 .7
（1）2013-2015年互联网+行情涨跌幅对比， ...7
（2）细分板块与传媒行业走势基本一致，行情在板块间轮动. ..7
（3）对比2013-2015年行业牛市，市盈率或有一定上行空间， ..8
2、技术外因与政策内因共同驱动传媒产业发展.
（1）技术催化：4G激发移动互联网供需双侧变革.. ...9
（2）政策导向：“双创"与"互联网+"助推产业繁荣． .11
（3）产业端结果：互联网、手游迎来新遇，国产电影厚积薄发.. .12
3、涨幅靠前的公司回顾. ..14
（1）游戏板块：掌趣科技、中青宝领涨，增速快拉动估值提升实现双击.....14
（2）营销板块：省广集团、蓝色光标领涨，并购增厚业绩， ..16
（3）影视板块：华谊、华策、光线领涨，下游渠道拓展带来业绩高增...18
4、对当前的借鉴意义.. ..19
（1）AI渗透率处于低位，但增长空间较大 ..19
二、复盘2013-2015年：落地为王.. .21
1、4G 网络成熟后，互联网+产品不断涌现.. ..21
（1）携程：互联网赋能旅游平台，提供全方位旅行服务， ..22
（2）百度：推出外卖产品，丰满 O2O生态布... ..23
（3）腾讯控股：微信接棒QQ，获得移动互联网时代入场的"船票".. ...24
2、本轮涨幅靠前公司回顾：各细分领域AI+应用陆续推.. ....24
（1）AI+游戏：开发过程降本增效，游戏交互感有望增强. ..25
（2）AI+出版：教育领域应用初步落地，AI编校等功能实现有望降本增效...26
（3）AI+金融：AI大模型赋能投顾机器人，提升投资服务能力 ..27
（4）AI+电商：营销推广效能提高，AI助手初步落地... ..28
（5）AIGC：围绕用户需求，AI生成多模态内容产品.. ..29
（6）Al+影视：A辅助影视内容生产，虚拟拍摄有望缩短制作周期....30
（7）AI+医疗：大模型训练赋能AI健康类产品，可用于辅助诊断等领域....31
三、复盘 2015年：王者突.. ....32
1、2015年至今传媒互联网行情回顾.. ..32
2、历史复盘：细分领域公司快速拥抱新产品，逐步成长为行业龙... ...32
3、东方财富.. .33
（1）东方财富：三大流量入口，汇聚海量用户.. ..33
（2）东方财富：获取完备金融牌照，拓宽流量变现渠道， ..34
4、米哈游.. ..35
（1）米哈游：“技术宅拯救世界"，持续推出多款高品质人气产品.. ....35
（2）米哈游：原创IP游戏产品助推业绩增长，《崩坏2》推动公司开启新篇章35
（3）米哈游：迅速打造多款国民级手游，崛起为游戏大厂， ..36
5、对当前的借鉴意义. ..37
（1）"AI+"如何实现落地变现：提高客单价或渗透率.. ..37
四、复盘 2015年之后：胜者为王.. ..38
1、头部互联网企业脱颖而出，产品+赛道+技术优势下迅速成长. ..38
（1）2015年后移动互联网成长趋势不减，互联网+浪潮下优质企业纷纷涌现38
（2）腾讯：社交流量为基，从通讯工具到多功能生态平台.. ...39
（3）字节：深耕短视频赛道打磨产品，多元化业务扩张打造差异化优势....40
（4）互联网发展下半场，ToB+ToC 双轮驱动打开商业化空间.. .….41
（5）疫情后流量扩容，大厂上线新产品抢占用户时长份额.. ..42
（6）产品创新及迭代加速，AI和元宇宙应用初步开始落地.. ..43
2、新一轮浪潮已至，聚焦龙头企业AI相关布.... ..44
（1）AI浪潮下头部企业"产品+赛道+技术"优势有望持续... ...44
（2）AI浪潮下互联网大厂积极布局，大模型及应用落地加速， ..44
（3）新一轮浪潮格局展望：龙头企业优势延续，生态圈公司有望受益.46
（4）AI赋能场景下关注细分行业产品落地创新，商业化加速可期..... ....46
（5）重点公司投资逻辑... ..47

图表目录

图1：沪深300指数及TMT申万一级行业指数变化（2010.年至今）..7
图2：传媒行业申万一级行业指数变化（2010年至今） ...8
图3：传媒板块细分行业指数变化（2013年至今）. ..8
图4:TMT申万一级行业市盈率变化（2010年至今）.. ..9
图5：传媒板块细分行业市盈率变化（2013年至今） .9
图6：2G、3G、4G技术带宽对比.. ...10
图7：技术创新扩散对产业端的影响路径
图8：2012-2014中国智能手机销售均价（元）. ...0
图9:2011-2022全球智能手机出货量及增速.. .1
图10:2011-2021移动互联网接入流量.. ....11
图11:2011-2022中国网民及手机上网网民规．模.. ….1
图12:2011-2022 网民人均周上网时长（小时）. ...1
图13:2012-2015年传媒互联网行业利好政策. ..12
图14:智能手机 APP 上线时间.. ..13
图15:即时通讯APP 变现方式.. ...3
图16：2011-2017手游、端游实际销售收入对比.. ..1.3
图17：2011-2017手游、端游实际玩家规模对比.. ..3
图18:2012-2013主要国产电影票房及发行情况.. ..14
图19:2007-2013中国电影放映场次及观影人数.. ..:.4
图 20:2011-2022 国产电影及进口电影票房.. ...14
图21:2013涨幅靠前游戏公司股价走势. ..5
图 22:2013 涨幅靠前游戏公司 PS TTM趋势.. ..15
图 23：2012Q1-2013Q4移动游戏时长规模（单位：亿元） ..5
图24:2012Q1-2013Q4CS传媒板块合计商誉（单位：亿元）.15
图 25:12Q1-13Q4 掌趣科技核心财务指标.. ..16
图 26:掌趣科技并购外延... ....16
图27：2013涨幅靠前营销公司股价走势.. ...16
图 28：2013 涨幅靠前营销公.PS TTM趋势. ..16
图 29:2013年广告行业市场规模.. ....7
图 30:2012-2014 营销板块主要并购事件一览！ .….17
图31：11Q1-14Q4蓝色光标核心财务指标及并购外延资产一览， ..17
图 32:2013 涨幅靠前影视公司股价走... ...8
图 33:2013 涨幅靠前影视公司 PS TTM趋势. ..8
图 34:2009-2014 国内电影票房及增长率.. ..19
图 35:2013-2017年视频付费市场规模. ..19
图 36：2011Q1-2014Q4华谊兄弟核心财务指标、重点战略合作及并购一览.19
图37:2017-2022年全球Al应用率.. ...20
图 38：A带来的收入增长和对EBIT的贡献比例（受访公司占比%）....20
图39：2022年不同国家和地区的AI应用情况.. ....20
图40：2023年4月AI相关网站访问量情况.. .21
图41：近3个月AI网站周访问量变化（百万）.. ..21
图42：近3个月AI网站周访问量变化（百万）（续）.. ...21
图 43：2014年沪深 300 指数及TMT 申万一级行业指数涨跌幅... ..22
图44:2013年-2015年携程股价涨跌幅走势. ..23
图45：2013年-2015年百度股价涨跌幅走势.. ..23
图46：2013\~2015年腾讯控股股价涨跌幅走势！ ..24
图47：各个领域均涌现出AI相关产.. ....25
图48：2023年以来盛天网络股价涨跌幅走势.. ..25
图 49：2023年以来世纪天鸿股价涨跌幅走势.. ..26
图 50：2023年以来果麦文化股价涨跌幅走势. ..27
图 51：2023年初至今同花顺涨跌幅走势. .28
图 52：2023年以来焦点科技股价涨跌幅走势.. ..28
图53:万兴科技主要产品. ..29
图 54:2023年以来万兴科技股价涨跌幅走势. ..29
图55：2023年以来视觉中国股价涨跌幅走势.. ...30
图 56：2023年以来华策影视股价涨跌幅走.. ....30.
图 57：2023年以来朗玛信息股价涨跌幅走势.. ...3.1
图 58：沪深300 指数及TMT申万一级行业指数变化（2015年至今）....32
图 59：2010年以来东方财富股价复盘（右轴为东方财富股价）
图60：东方财富三大流量入.. ....3.4.
图61:2015年1.月.2-1月8日垂直财经网站日均覆盖人数排名...34
图62：沪深 300指数及TMT申万一级行业指数变化（2015年至今）..34
图63：米哈游发展历程. ...35
图 64:2014-2017H1米哈游营业收入及归母净利润.. ..3.6
图65：《崩坏学园2》月流水（万美元） ....36
图66:2020年1月VS2020年12月中国手游发行商收入TOP15.. ..37
图67：2020年9月28日-10月27日全球手游收入Top5. ..37
图 68:Duolingo 推出的 Duolingo Max新产品... ..38
图69:英伟达使用生成式AI将生命注入角色... ..38
图70：2015年之后互联网头部企业股价涨跌幅， .38
图71：头部互联网企业核心业务情况， .38
图72:2013-2014年期间微信用户数迅速增长. .40
图73：腾讯众创空间为开发者开放丰富的能力， ..40
图74:抖音自上线以来用户数持续增长.. ..41
图75：火山引擎提供稳定、安全、高性能的云计算服务， .41
图76：互联网头部企业核心业务矩阵.. ..42
图77：互联网头部企业营收增长情况. ..42
图78：抖音及快手月活跃用户数增长情况.. .42
图79：腾讯、阿里、网易、字节旗下核心应用用户增长情况.. ..43
图80：腾讯多赛道投资布局元宇宙.. .43
图81:《逆水寒》玩家可与智能NPC 实时交互.. ..43
图82：字节跳动产品落地及迭代创新速度较快.. .44
图 83：腾讯参投轮次的行业分布.. ..44
图84:腾讯AI应用场景覆盖多领域.. ..45
图85：AI原生思维重构百度移动生态.. .45
图 86:通义千问发布会-阿里产品接入大模型 ..45
图87：字节跳动主要产品及布局 ..45
图88:生成式AI应用场景丰富. .46
图89：龙头互联网公司在业务相关细分领域积极探索AI应用场景. ..46
图90：AI+各细分领域开发及应用情况. ..47

一、复盘 2013年：积极拥抱

1、2013-2015年传媒互联网行情回顾

（1）2013-2015年互联网+行情涨跌幅对比

2012年12月-2013年2月沪深300指数从低点2108点上升到2673点，增长26.8%，而TMT各行业，传媒、通信、计算机、电子行业指数分别上升40.1%/29.7%/35.8%/35.9%，均跑赢大盘；2013年3月-2013年7月沪深指数震荡下行18.1%，传媒、通信、计算机、电子等TMT行业的行业指数逆势拉升，分别上升52.4%/13.6%/23.6%/14%；2013年8月-2015年6月中旬，沪深300指数持续拉升，从2193点上升到高点5353点，增长144.1%，而TMT各行业指数，传媒从763点上升到2658点，通信从1310点上升到4845点，计算机从 2030 点上升到10156点，电子从1570 点上升到 4832 点，分别上升248.4%/269.8%/400.3%/207.8%，均跑贏大盘；2015年6月下旬开始下跌，到2016年2月底，沪深300指数下跌至2877点，下降46.3%，传媒、通信、计算机、电子行业指数分别下跌至1207/2365/4433/2437点，分别下降54.6%/51.2%/56.4%/49.6%。

图1：沪深300 指数及TMT申万一级行业指数变化（2010年至今）

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（2）细分板块与传媒行业走势基本一致，行情在板块间轮动

从细分板块来看，整体上与传媒行业的牛市周期基本一致，但周期内不同时期各细分板块在不同因素的驱动下也走出了独立行情，行情在传媒各细分板块间轮动。2012年底2013年初传媒行业牛市开始启动，从细分板块来看，率先启动的是以ToB端为主要商业模式的广告营销板块，移动互联网促进ToB端率先商业化迭代，广告营销板块率先受益，而后向游戏、影视、出版等传媒行业C端内容生产产业蔓延，而游戏板块受益于流量红利以及现象级手游的出现，在2016年下半年开始的传媒行业整体大幅下行周期中表现为相对更抗跌，下行幅度相对较小。

AI+行情已至，传媒行业新一轮牛市可能开始，与AI结合逻辑最为通顺、率先能有产品落地的游戏板块领涨传媒行业。随着2023 年OpenAl的ChatGPT带来的海外催化，AI行情由此开始，从最初的人工智能再引申到AI+相关领域，传媒行业行情不断持续，而在AI+行情中，与AI结合逻辑最为通顺、率先能有产品落地的游戏板块领涨传媒行业，其他诸如广告营销、出版和影视院线等传媒行业板块也有所上涨。

图2：传媒行业申万一级行业指数变化（2010年至今）

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

图3：传媒板块细分行业指数变化（2013年至今）

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（3）对比2013-2015年行业牛市，市盈率或有一定上行空间

2013-2015年互联网+行情所带来的牛市中，TMT各行业各板块市盈率大幅提升。2013-2015年TMT牛市中，传媒行业平均市盈率从2012年末低点的27倍提升至2015年中的141倍，提升超4倍；同期TMT其他三个行业中，计算机行业平均市盈率从2012年末低点的31倍提升至2015年中的157倍，通信行业从2012年末低点的29倍提升至2015年中的95倍，电子行业从2012年末低点的27倍提升至2015年中的111倍，拉升较大的是传媒和计算机行业，平均市盈率均提升超4倍。而传媒行业细分板块中，平均市盈率拉升较大的是游戏板块和广告营销板块，影视板块也有一定幅度的拉升，出版板块的平均市盈率变动幅度稍小一些。

对比2013-2015年互联网+行情所带来的牛市，我们认为目前传媒行业及其各细分板块的市盈率或有一定上行空间。目前传媒行业的平均市盈率相比2015年或有一定的上行空间。以龙头公司三七互娱为例，由于公司刚完成整合结合行业处于爆发期，2015年中市盈率超过100倍。相比来看，参照当前23年wind一致预期，公司 PE倍数为20x左右，我们认为仍具备一定的上行空间。

图4:TMT申万一级行业市盈率变化（2010年至今）

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

图5：传媒板块细分行业市盈率变化（2013年至今）

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

2、技术外因与政策内因共同驱动传媒产业发展

（1）技术催化：4G激发移动互联网供需双侧变革

4G技术引发网速革命性提升。2009年，第四代移动通信技术技术诞生。4G 通信采用LTE系统，中国主导的TD-LT-Advanced成为国际标准，首次在技术水平和商用速度上比肩全球领先水平。4G通信技术静态传输速率可达1Gbps，高速移动状态下可达100-150Mbps（12.5-18.75Mb/s），移动端网速相比3G 时期提升了10-50倍。2013年12月，工信部正式向三大运营商发放了TD-LTE4G牌照；2015年2月，中国电信和中国联通获批FDD-LTE经营许可，4G网络开始在国内大规模铺开。

我们认为，技术创新扩散对产业的影响遵循“革命技术-产业应用&商业模式-重点公司-行业格局”的传导路径。4G使图片、视频在移动端的高清乃至原画传输成为可能，直接催生了手机游戏、多功能即时通讯、视频直播、打车软件等一批移动端应用新品类；高网速带来的影像加载速度提升，使开屏广告、贴片/信息流视频广告、视频会员制等新一众新盈利模式出现；最终紧跟技术趋势、率先跑通商业模式、产品力优秀的公司突出重围迎来戴维斯双击。4G 普及成为13-15年传媒行情的主要外部驱动因素，新产品、新模式使移动互联网生态极大丰富，新预期、新龙头塑造传媒产业新格局。

图6:2G、3G、4G技术带宽对比

技术	通信系统	带宽
2G	GSM	236K
2G	CDMA 2000	153K
3G	TD-SDMA	2.8M
3G	CDMA2000	3.1M
4G	WCDMA	14.4M
	TD-LTE	100M
	FDD-LTE	150M

资料来源：威易网、招商证券

图7：技术创新扩散对产业端的影响路径

资料来源：招商证券

（1）供给端：终端快速普及，移动互联网流量红利期来临

智能手机价降量升，移动端流量蓝海乍现。随着中低端安卓机进入市场，中国智能手机销售均价显著下降，从2012年的均价1985元降至2014年的1748元，促进智能机在我国迅速普及。据IDC统计，2013年全球智能手机出货量占手机总出货量的50.1%，智能机取代功能机的拐点来临。自2015年起，移动互联网接入流量维持了长达6年的年增速超过100%的增长趋势，2018年增速高点时各应用商店记录上架的APP数量为452个，移动互联网红利时代的大幕徐徐拉开。

图8：2012-2014中国智能手机销售均价（元）

资料来源：互联网消费调研中心、招商证券

图9：2011-2022全球智能手机出货量及增速

资料来源：IDC、招商证券

图10：2011-2021移动互联网接入流量

资料来源：CNNIC、招商证券

（2）需求端：手机上网成主流，网络使用时长快速增长

手机上网超越PC，居民互联网使用习惯自此改变。据CNNIC统计，2013年中国共有网民6.17亿人，其中手机网民5亿人。2013年的新增网民中使用手机上网的比例高达73.3%，手机成网民增长第一来源。在网民使用的上网设备方面，使用手机上网的比例达到78.5%，年增长率19.1%，远高于其他设备。2014年6月，我国手机网民规模达到5.27亿，在规模上首次超越传统PC网民，使用率由 2013年的81.0%提升至83.4%，意味着我国居民的互联网使用习惯发生迁移。

各类应用使用时长普涨，互联网使用场景获永久性延展。居民将更多时间投入网络生活，2013年网民人均周上网时长从12年的20.5h迅速提升至25h。根据CNNIC数据，截至2013年手机端在线观看视频的用户数为2.47亿，同比增长高达83.8%，手机视频跃升至移动互联网第五大应用品类；手机网络游戏用户数为2.15亿,同比增长54.5%;网络购物用户规模达3.02亿人，使用率达48.9%,同比增长6.0pct;团购用户规模为1.41亿人,使用率为 22.8%,同比增长8.0pct,系增长最快的商务类应用。

图11：2011-2022中国网民及手机上网网民规模

资料来源：CNNIC、招商证券

图12：2011-2022网民人均周上网时长（小时）

资料来源：CNNIC、招商证券

（2）政策导向：“双创”与“互联网+”助推产业繁荣

创新驱动战略鼓励互联网产业发展。2012年，全国科技创新大会首提“创新驱动发展战略”，此后诸多互联网相关产业被列入国家重点建设规划中。同时，新媒体行业价值受到肯定，“十二五”规划中将新媒体行业视为文化产业链发展的关键一环。同年国务院推出配套措施支持通信基础设施建设，降低互联网企业成立门槛并帮扶中小互联网企业。

“双创”与“互联网+”顶层设计定调，行业利好政策频出。2015年，李克强总理在两会政府工作报告中提出“互联网+”行动计划，政策层开始大力支持互联网与其他产业结合，引导互联网企业拓展国际市场，直接利好互联网企业业务扩张。同年提出的“大众创业、万众创新”战略进一步强调了互联网行业的发展空间与赋能作用，政策面利好因素频出持续提振市场情绪。

图13：2012-2015年传媒互联网行业利好政策

时间	政策	提出部门/ 背景	具体内容
2012年 9月	《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》	中共中央、国务院	强化企业技术创新主体地位，促进科技与经济紧密结合，建立企业主导产业技术研发创新的体制机制，加快建立企业为主体、市场为导向、产学研用紧密结合的技术创新体系。将新一代无线通信、下一代广播电视网、下一代互联网、云计算、物联
2013年 1月	《"十二五"国家自主创新能力建设规划》	国务院	网、新型显示技术、半导体照明列入重点建设的战略性新兴产业；跟踪新媒体发展趋势，充分发挥基于互联网和移动通信技术的新媒体在催生文化新业态、优化文化产业结构、完善文化产业链等方面的重要作用。
2013年 8月	《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》	国务院	加快信息基础设施演进升级，发布实施"宽带中国"战略；降低互联网企业设立门槛，经认定为高新技术企业的互联网企业依法享受相应的所得税优惠税率，加大现有支持小微企业税收政策落实力度，切实减轻互联网小微企业负担，完善信息服务业创业投资扶持政策。
2015年 3月	《政府工作报告》	两会	制定"互联网+"行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场。
2015年 6月	《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》	国务院	进一步简政放权、放管结合、优化服务，增强创业创新制度供给；切实解决创业者面临的资金需求、市场信息、政策扶持、技术支撑、公共服务等瓶颈问题，最大限度释放各类市场主体创业创新活力。

资料来源：中国政府网、招商证券

（3）产业端结果：互联网、手游迎来新遇，国产电影厚积薄发

移动互联网生态极大丰富，新兴商业模式涌现。受益于APP信息传输速度和交互能力的爆发式增长，哗哩哔哩、斗鱼、虎牙、全民K歌等基于音视频密集型应用登上历史舞台；受益于APP响应速度和信息呈现能力的突飞猛进，美团外卖、饿了么、滴滴、快滴等出行链产品开始竞逐本地生活市场。

大厂竞逐即时通讯流量入口，多功能生态闭环开始形成。移动互联网时代即时通讯的超级流量入口价值开始显现，截止2013年10月底，腾讯微信的用户数量已经超过了6亿，每日活跃用户1亿。小米、阿里为分一杯羹推出了米聊、阿里推。同时，微信站稳脚跟后腾讯开始谋求发掘社交关系链的价值，探索进一步可以带来在此基础之上开展各种服务的可能性。2013年8月5日，微信正式上线微信支付功能和微信钱包，希望通过“社交+支付场景”挑战支付宝在移动支付领域的霸主地位。

图14:智能手机APP上线时间

资料来源：公司官网，招商证券整理

图15:即时通讯APP变现方式

资料来源：招商证券

终端性能提升与当代碎片化娱乐模式成就手游崛起。移动端硬件性能的增长让手游视觉效果一日千里，观感与游戏体验逐渐可与PC游戏对标。同时，手游对设备和存储空间的要求更小，智能手机携带便捷且适应当代人碎片化娱乐模式，拓展了大量因设备和时间限制被PC 游戏拒之门外的潜在玩家市场。手游从电脑、游戏机不在身边时的辅助逐步成为主流娱乐选择，2013年手游用户规模激增至3.1亿人，大幅增长248.4%，对页游、端游替代效果开始显现。

划时代手游产品相继出现，游戏大厂纷纷进军蓝海。自2013年《我叫MT》发布，手机游戏开始高速增长；2014年，《炉石传说》作为移动端卡牌游戏延续了《魔兽世界》的成功，手游的价值开始受到重视；2015年，现象级产品《王者荣耀》问世，标志着手游彻底取代页游、端游成为真正的全民娱乐。此后国内一众游戏大厂开始寻求驶入手游蓝海的突破口，网易相继推出《大话西游》、《阴阳师》，完美世界和三七互娱分别上线《诛仙》、《永恒纪元》，移动端游戏的品类、数量齐爆发。

图16：2011-2017手游、端游实际销售收入对比

资料来源：游戏工委、招商证券

图17：2011-2017手游、端游实际玩家规模对比

资料来源：游戏工委、招商证券

国产电影元年来临，影视产业链公司深度受益。随着居民可支配收入的持续提升与观影习惯的逐渐养成，2010年后我国电影观影人数、票房收益均呈加速增长趋势。同年国产电影票房达到127.5亿元，大幅超越进口片并延续此趋势至今。2012年底，《泰回》上映斩获12.4亿票房创造中国影史记录，2013年相继上映的《西游降魔篇》、《致我们终将逝去的青春》等影片兼具票房口碑。制作、发行、院线全产业链公司业绩增长在报表端充分体现，电影行业发展前景获市场普遍认可。

图18：2012-2013主要国产电影票房及发行情况

电影	总票房（亿元）	国内排名	发行方
《人再囧途之泰回》	12.70	2012年第一	光线影业、中影数字等
《十二生肖》	8.81	2012年第三	华谊兄弟、英皇电影等
《西游·降魔篇》	12.46	2013年第二	华谊兄弟等
《致我们终将逝去的青春》	7.19	2013年第三	光线影业等
《私人定制》	7.13	2013年第四	华谊兄弟等
《狄仁杰之神都龙王》	6.00	2013年第六	华谊兄弟等
《中国合伙人》	5.40	2013年第七	光线影业、中国电影等

资料来源：猫眼专业版、招商证券

图19：2007-2013中国电影放映场次及观影人数

资料来源：国家广电总局、招商证券

图20:2011-2022国产电影及进口电影票房

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

3、涨幅靠前的公司回顾

（1）游戏板块：掌趣科技、中青宝领涨，增速快拉动估值提升实现双击

游戏板块增速+估值提升实现表现双击。2013年行情中，网络游戏指数年度涨幅为166.7%。个股维度，掌趣科技、中青宝分别为421.2%/342.3%，显著跑贏游戏大盘。游族、省广均出现高于游戏大盘的增速，分别为233.0%/194.9%。

估值维度来看，行情启动前掌趣科技、中青宝、游族网络、天舟文化市销率均在20 倍以下，分别为17.8/8.0/1.9/4.8x。同时，各公司一季报实现高增业绩，与估值在3月起迅速提升实现共振。以掌趣科技、中青宝为代表的公司通过外延并购增厚业绩，叠加手游概念爆发，实现表观双击。

图21：2013涨幅靠前游戏公司股价走势

资料来源：Wind、招商证券

图22:2013 涨幅靠前游戏公司 PSTTM趋势

资料来源：Wind、招商证券

基本面维度来看，游戏板块能有较高涨幅的核心原因是来自板块增速的高速增长。2013 年，我国移动游戏市场规模扩张明显，前三季度的市场规模分别为 21.68亿元、28.73亿元、38.89亿元，保持季度环比平均30%左右的高速增长。

此外，高发的渠道并购使得部分公司表观利润出现迅速增长。据《21 世纪经济报道》统计，仅2013年A 股市场就有6家公司涉及游戏渠道公司并购，总金额高达128 亿元。360 手机助手、百度多酷、中国移动、UC 应用商店、百度91手机助手、安卓市场、当乐网、小米应用商店、腾讯应用宝等游戏分发渠道均已形成一定的用户资源和渠道品牌基础，渠道资源在手游竞争中将扮演重要角色。

图23：2012Q1-2013Q4移动游戏时长规模（单位：亿元）

资料来源：伽马数据、Wind、招商证券

图24:2012Q1-2013Q4CS传媒板块合计商誉（单位：亿元）

资料来源：伽马数据、Wind、招商证券

典型公司维度来看，掌趣科技2013年实现营收3.81亿，同比+68.84%。其中，移动终端游戏业务收入1.91亿元，较上年同期增长17.83%，主要原因为以《石器时代OL》、《热血足球经理》为代表的移动终端联网游戏表现良好；互联网页面游戏业务收入1.45亿元,较上年同期增长184.62%,主要是并购动网先锋后，页面游戏整体收入规模提升，主要产品有《战龙三国》《群侠演义》《屠龙战神》等；其他业务收入4,425.74 万元，主要包括外包制作等收入，较上年同期增长266.56%。

公司于2013年完成了2次重要并购，2013年2月公司全资收购头部页游开发发行商，形成“页游+手游”全面覆盖的业务模式。3月参股欢瑞世纪，实行“影游互动”泛娱乐经营战略，整合优质版权资源。

图25：12Q1-13Q4掌趣科技核心财务指标

资料来源：Wind、公司公告、招商证券

图 26：掌趣科技并购外延

资料来源：Wind、公司公告、招商证券

（2）营销板块：省广集团、蓝色光标领涨，并购增厚业绩

营销板块通过“内生性增长+外延式并购”厚增业绩。2013年行情中，广告营销板块年涨幅119.29%。个股维度上，省广集团、三五互联、蓝色光标涨幅分别为212.67%/139.04%/124.45%，显著高于广告营销大盘涨幅。

估值维度来看，13年行情开始前省广集团、蓝色光标市销率均在5倍以下，省广集团市销率低于2倍，分别为4.15/4.17/1.03x。同时，各公司2013年Q4业绩达到高峰，全年业绩均同比大幅上涨，以蓝色光标为例，公司通过“内生性增长+外延式发展战略”同步带动业绩增长，与估值在10月上升且达到高点基本保持同频。

图27：2013涨幅靠前营销公司股价走势

资料来源：Wind、招商证券

图28:2013 涨幅靠前营销公司 PSTTM趋势

资料来源：Wind、招商证券

基本面维度来看，营销板块高涨幅是因为广告营销市场规模增速处于较高水平。百度13年广告营收达到317.7亿元，同比+42.5%，淘宝达到284.1亿元，同比+65%，其他公司的广告营收均保持同比高速增长水平。

此外，营销板块并购厚增业绩，并购出现浪潮式增长。具体来看，12年-14年国外安吉斯并购了北京科思世通、欧安派、北京创世奇迹、意凌数码、维拉沃姆等公司，开拓中国广告营销版图，而国内利欧股份收购聚胜万合、氩氪互动、琥珀传播等，蓝色光标收购美广互动等，华谊嘉信收购北京美意互通、新好耶在线广告代理业务等，省广集团并购雅润文化等。各大公司结合广告媒体优势，打通产业链上下游，实现资源整合。

图 29：2013年广告行业市场规模

资料来源：艾瑞咨询、Wind、公司公告、招商证券

图30：2012-2014营销板块主要并购事件一览

☆2013年4月，安吉斯集团收购北京创世奇迹	★2012年4月，宏盟集团收购网迈广告
☆ 2013年5月，华谊嘉信收购北	★2012年7月，安吉斯集团收购北京科思世通
京美意互通	2012年11月，安吉斯集团收购
2013年7月，阳狮集团收购上	营销公司欧安派
海墨尔广告
★ 2013年9月，安吉斯收购意凌	★2014年2月，安吉斯收购维拉沃
数码科技有限公司	姓
☆ 2013年10月，WPP集团数字营销代理商VML收购lm2.0	☆2014年3月，利欧股份收购聚胜万合，5月与氩氯互动和琥珀传
	播签署股权收购意向书。

2013年11月，省广集团并购	☆2014年4月，蓝色光标收购美广
雅润文化	互动剩余49%股权

★2013年12月，联建光电并购	★2014年5月，华谊嘉信收购新好
分时传媒 ★	耶在线广告代理业务

资料来源：艾瑞咨询、Wind、公司公告、招商证券

典型公司维度来看，13年蓝色光标注重“内生性+外延式战略”实施，主营服装业务、广告业务及销售业务，分别占总营收的54.56%、45.27%、0.18%，服务业务同比+64.78%，广告业务同比+64.11%。1）内生性增长：公司强化品牌优势，提升综合优势，实施数字化发展战略，计划使公司各项业务的数字化占比提高，使公司各业务主动适应数字化变革。2）外延式发展：2013年收购西藏山南东方博杰广告公司，使公司业务方向成功向电视广告代理领域拓展，参股英国Huntsworth公司、收购WeAreVerySocial 公司股权等，落实国际化战略。

图31：11Q1-14Q4蓝色光标核心财务指标及并购外延资产一览

资料来源：Wind、公司公告、招商证券

（3）影视板块：华谊、华策、光线领涨，下游渠道拓展带来业绩高增

影视板块电视剧+电影业务维稳，加大投资力度拓展下游渠道。2013年行情中，影视院线板块涨幅168.43%。个股维度上，华谊兄弟、华策影视分别为284.63%/182.3%，大幅高于影视板块涨幅，领跑大盘。同时，奥飞娱乐、光线传媒个股涨幅表现优异，达到156.4%/119.13%。

估值维度方面，13年行情启动前华策影视、光线传媒市销率均在10倍左右，华谊兄弟低于8倍，分别为10.5/10.4/7.9x。同时，各公司第四季度业绩达到高峰，与公司估值在10月左右达到高峰保持共振，以华谊兄弟为例，公司电影、电视剧等基本业务维持高速且稳定的增长，并且通过外延式投资带动业绩迅速攀升。

图32：2013涨幅靠前影视公司股价走势

资料来源：Wind、招商证券

图33：2013 涨幅靠前影视公司 PSTTM趋势

资料来源：Wind、招商证券

基本面维度来看，影视板块涨幅处于较高水平得益于我国电影行业及长视频行业的高速发展。2009-2014我国电影票房持续上升，2010年同比增速最高达到63.77%，2013年达到217.7亿元，同比+27.53%。

视频平台作为电视剧的下游渠道，扩展了优质电视剧的需求。2013年-2017 年视频付费市场规模不断扩大，2013年视频付费收入只有6.9亿元，15年达到50亿元，同比+263.04%，增速十分迅猛。具体来说，对电视剧产业而言，多样形式、多样内容及其多样类型的电视剧作品通过新媒体传播，可提供场所更自由、选择更方便、共享更迅畅、广告时间更少的影像观看途径。新媒体的崛起，实现了电视剧播出平台的多元化，为电视剧特别是精品电视剧提供了更为广阔的市场空间和新的发展机遇。电视剧“内容为王”逐渐形成，头部电视剧制作机构的市场地位不断提升。

图34:2009-2014国内电影票房及增长率

资料来源：广电总局、艺恩咨询、招商证券

图35：2013-2017年视频付费市场规模

资料来源：广电总局，艺恩咨询，招商证券

典型公司维度来看，2013年公司主营电视剧及衍生业务、电影及衍生业务、电影院业务，分别占总收入的26%/54.38%/10.36%，分别同比+36.13%/+76.42%/+60.62%。公司各项核心业务稳健发展，影视版权价值不断提升。1）电影：《十二生肖》、《西游降魔篇》、《狄仁杰之神都龙王》、《私人订制》等电影在大陆地区的票房合计约为人民币 30亿元；2）电视剧：《钢魂》、《连环套》、《原乡》等10部电视剧好评如潮。3）电影院：影院投资业务正常运转，截止13年末已建成投入运营的影院为15家。并且13年内，公司投资增资多家公司，比如天津滨海新区华谊启明东方暖公关顾问有限公司、广州银汉科技有限公司等，进一步完善公司产业链条布局。

图 36：2011Q1-2014Q4华谊兄弟核心财务指标、重点战略合作及并购一览

资料来源：Wind、公司公告、招商证券

4、对当前的借鉴意义

（1）AI渗透率处于低位，但增长空间较大

国内AI应用率相对较低，AI尚未大范围促进业绩增长。从麦肯锡 2022年全球

AI调研结果来看，AI应用率从2017年20%增长到2022年的50%，2022年中国 AI应用率相对低于全球平均水平为41%,印度和美国的AI应用率相对高于全球平均水平，分别为62%、59%。

图37:2017-2022年全球AI应用率

资料来源：麦肯锡2022年全球AI调研、招商证券

其次，人工智能技术尚未帮助中国企业基本实现营收和利润增长，受访企业中中国仅有9%的企业表示AI能够带来10%以上的业绩增长，21%的企业表示AI能够带来5%-10%的业绩增长。7%的企业表示AI能够促进利润上升20%及以上，20%的企业表示AI能够促进利润上升5%-19%，可见AI技术的应用和商业化盈利仍然有待成长。

图38：AI带来的收入增长和对EBIT的贡献比例（受访公司占比%)

资料来源：麦肯锡2022年全球AI调研、招商证券

图39：2022年不同国家和地区的AI应用情况

资料来源：麦肯锡2022年全球AI调研、招商证券

AI 渗透率整体处于低位状态，存在成长空间。ChatGPT、Discord、Bing、Midjourney等AI相关网站4月访问量较高,ChatGPT网站同比增速相比1月的131.6%放缓至12.6%，而 Bing、Github、Canva 同比均出现下降，4月同比增长最大的是百度的文心一言，访问量达到5亿，同比+54.3%。访问的平均停留时间和分享率Canva 都相对更高，停留时间超过10min，分享率达到85.57%。具体从近3个月的周统计数据来看，ChatGPT、Discord、Bing、Github、Canva、Midjourney 网站的访问量相对较高且非常稳定，而NationAI、通义千问、文心一言、讯飞星火、Z00m 网站的访问量相对较低且起伏波动大，浏览用户不稳定，总体来看AI渗透率尤其是国内仍有待提升，整体增长空间大。

图40：2023年4月AI相关网站访问量情况

网站	用途	4月网站访问量（百万次）	同比	4月平均访问停留时间	4月网站分享率
ChatGPT	智能聊天	1756.28	12.59%	00:07:50	53.11%
Bing	搜索	1276.20	-9.67%	00:06:46	63.21%
Discord	游戏社区	1128.46	0.06%	00:06:55	39.90%
Github	代码社区	458.13	-12.53%	00:06:37	85.54%
Canva	视频设计	417.52	-8.64%	00:10:01	85.57%
Midjourney	图像绘画	42.75	3.35%	00:01:27	68.92%
文心一言	智能聊天	5.71	54.30%	00:04:18	76.74%
通义千问	智能聊天	2.94		00:03:06	36.82%
Zoom	在线会议	2.06	-1.14%	00:07:22	28.83%
讯飞星火	智能聊天	0.12		00:01:07	80.58%
NationAI	文本/笔记	一		00:00:34	28.94%

资料来源：SimilarWeb、招商证券

图41：近3个月AI网站周访问量变化（百万）

资料来源：SimilarWeb、招商证券

图42：近3个月AI网站周访问量变化（百万）（续）

资料来源：SimilarWeb、招商证券

二、复盘 2013-2015年：落地为王

1、4G网络成熟后，互联网+产品不断涌现

2014年，板块在经历了2013年因为技术变革带来的第一轮普涨后迎来短期的调整，此时进入第二轮投资阶段。部分公司意识到，在新技术的加持下，需要快速推出互联网+产品，并努力跑通新业务模式和商业模式，才能快速完成流量的积累达到质变，因此部分公司通过率先推出不同细分赛道的互联网+产品获得了亮眼的涨幅。

移动互联网向社会各领域深度渗透，新应用新模式不断涌现。移动互联网时代，智能手机接替PC作为入网终端，能够为移动社交用户提供良好的人机交互环境，增强用户的使用黏性；其次，移动互联网的 APP产品形态相比于 PC 互联网，与用户交互时间更多，信息展示更充分，产品体验更佳。在零售、金融、交通、医疗健康、教育等领域，移动互联网在交互渠道、提供模式、支付方式、商业模式等环节推进产业进一步升级演化，催生出诸多新兴业态，例如：1）由旅行社转向旅行服务的平台化：线上订机票酒店门票；2）本地生活场景的线上化：如外卖、电影票可在线上平台订购；3）移动端社交APP成为移动互联网时代的流量中枢：如微信的快速发展。

图43：2014年沪深300 指数及TMT申万一级行业指数涨跌幅

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（1）携程：互联网赋能旅游平台，提供全方位旅行服务

携程(TC0M.0)2013年1月1日-2015年12月31日累计涨幅达到294.77%，涨幅最高点达到372.02%，纳斯达克综指2013年-2015年涨幅为60.89%。

互联网赋能旅游平台，携程移动化、平台化运营取得显著效果。随着2010年“携程无线”手机网站正式上线，携程资源侧重于移动无线领域。2013年，携程开启全球门票预订平台、旺季来自无线的酒店单日交易订单峰值比峰值达40%;2014年推出“景+酒”套餐，做到旅行和住宿一体化服务。携程致力于让酒店可以把所有的价格体系、产品形态放到平台上，用不同的策略提高经营效果，更好地引起客户的订单兴趣。

借助移动互联网的浪潮，携程进一步并购、补强自己的产业链，成为中国最大旅游集团。2013年开启“全球门票预订平台后”，携程宣布成立以门票为核心的地面服务事业部和战略投资主攻门票领域的对手—同程网。从2013年第四季度开始，携程门票预订量实现了6-10 倍的增长，单日预订票量最高超过10 万元;在2014年，携程先后入股同程和途牛旅行，当时已经发展成为中国领先的综合性旅行服务公司；在2015年进一步地收购了“去哪儿”旅游平台，成功整合了高科技产业和传统旅行业，向超过2.5亿会员提供集无线应用、酒店预订、机票预订、旅游度假、商旅管理及旅游资讯在内的全方位履行服务，跻身中国互联网企业十强。

图44：2013年-2015年携程股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（2）百度：推出外卖产品，丰满020生态布局

百度（BIDU.0）2013年1月1日-2015年12月31日涨幅达到81.56%，涨幅最高点达到140.43%，纳斯达克综指2013年-2015年涨幅为60.89%。

百度在2014年推出了自己的O2O外卖产品一百度外卖。百度外卖APP的产品定位是“只做有品质的外卖”：一方面坚持品质定位，聚焦于中高端白领及住宅用户；另一方面则围绕着目标用户的核心痛点，大力推进物流体系的建设，以保障送餐体验。2014年底百度外卖覆盖城市达70余个，2015年5月百度外卖首夺白领市场占有率第一，2015年11月百度外卖覆盖城市达100余个，平台注册用户达3000多万，吸引几十万家优质餐饮商家入驻，成功打造业界最有品质的外卖平台之一。

百度在2014年1月全资收购糯米网,推出连接本地生活服务的平台--百度糯米。百度糯米和百度搜索、百度地图等百度拳头产品以及线下销售渠道进行深度融合，并先后接入百度外卖、去哪儿网等资源，形成了完整的百度糯米O2O的生态布局，2015年6月底百度宣布三年内追投百度糯米200亿；根据QuestMobile数据，2015年12月，百度糯米ios端DAU达240.2万，同比增长246.8%。

图45：2013年-2015年百度股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（3）腾讯控股：微信接棒QQ，获得移动互联网时代入场的“船票”

腾讯控股(0700.HK)2013年1月1日-2015年12月31日涨幅达到200.33%，恒生科技指数同期涨跌幅为10.32%。PC互联网时代落幕，积极拥抱移动互联网大潮。2011年，腾讯推出专属于移动端的即时社交应用微信。2012年起，国内智能手机出货量大幅增长。2012年，微信上线朋友圈功能，对标老产品QQ空间。同年，微信增加视频通话功能。2012年8月，横空出世，为微信增加了公共信息媒介功能。2014 年春节期间，微信上线红包功能，并借助春晚平台迅速推广。

2014年，微信QQ历史性转身，后微信接棒QQ成为社交软件之王。2014年处于腾讯旗下两大社交应用交接棒的历史性转折期。首先，QQ乘着智能手机普及的东风，月活达到历史顶点，其后月活增长率持续低迷并一度陷入负增长。而微信则借2014年春晚微信红包的赞助迅速在春节期间打开了微信支付市场，并凭借微信强大的社交属性在春节后保持了微信支付的活跃度，在移动支付市场迅速跻身市场龙头。由于腾讯丰富了支付场景并推出如微信红包的活动培养了用户意识及习惯，2014年绑定银行帐户的微信支付和QQ钱包帐户超过1亿。

电商交易业务转型，微信朋友圈开启商业化。2014年3月与京东进行战略交易后，腾讯的电子商务交易业务进行了战略转型。凭借巨量的社交流量优势为京东提供流量入口。广告业务方面，随着用户在公众号模块已经逐渐接受了广告变现方式，前期用户心智培育日臻成熟。2015年1月，微信内测第一条公众号广告，并在同年8月全面开放朋友圈第一条广告。

图46：2013\~2015年腾讯控股股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

2、本轮涨幅靠前公司回顾：各细分领域AI+应用陆续推出

当前传媒板块与2014年相似，处在大量公司积极推出AI+产品的阶段。除了昆仑万维，三六零等推出了大模型，还有像 AI+金融领域的同花顺，AI+跨境电商的焦点科技，AI+医疗领域的朗玛信息等等。理论上，谁在细分领域率先推出AI+产品，谁就占得了一定的先机，这个阶段，核心就是寻找能够快速推出AI+产品的细分龙头，或者是像游戏出版行业这类整体受益于AI带来红利的行业。

图47：各个领域均涌现出AI相关产品

资料来源：招商证券

（1）AI+游戏：开发过程降本增效，游戏交互感有望增强

盛天网络（300494.SZ):掌握多部经典游戏IP，持续探索AI与游戏的结合。公司旗下拥有《生死格斗 5》、《三国志 11》、《三国志 13》、《大航海时代 IV》《真三国无双6》、《末日之蚀》等多款老牌的经典客户端游戏重量级IP改编授权，全网粉丝量超500万，并制作了超百档原创节目。公司CEO表示，公司持续关注大模型、ChatGPT等AIGC技术，相信能为游戏开发实现降本增效并为游戏社交带来全新的体验，公司AI创新实验室正在攻关和测试阶段。

开拓AI+社交的应用场景，进一步提升用户的娱乐体验。公司旗下社交平台“带带电竞”，目前已经结合AIGC将智能声纹匹配、多声音维度构建用户标签逐步应用在游戏语音社交的平台中。公司希望通过AI技术，可以定制化语音陪伴，满足用户对声音的偏好、活跃聊天室气氛、提供游戏攻略，优化用户互动交友和竞技需求。

图48：2023年以来盛天网络股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（2）AI+出版：教育领域应用初步落地，AI编校等功能实现有望降本增效

世纪天鸿（300654.SZ):笔神作文：世纪天鸿投资的“笔神”系列 AI产品与ChatGPT一样采用基于Transformer的最新算法作为Al模型底层，所积累的技术能力非常有潜力转型成为一款写作辅助工具，因此“笔神”不会成为ChatGPT的竞争对手，而将成为其协同工具。“笔神”首先在教育领域展开应用，推出聚焦中小学写作场景的“笔神作文”APP，笔神作文拥有AI批改功能，文章哪里写得好，哪里需要改进，都可以通过AI的逐句批改迅速反馈，并进一步通过人工+AI 的方式润色出质量更好的佳作。目前，笔神作文上线三年多，积累 1300余万用户，批改了30 余万篇作文，未来的发展方向是利用Transformer技术，让AI批改与人工更为接近。

小鸿助教：2023年4月，世纪天鸿推出人工智能教学助手“小鸿助教”，开放首批测试名额，邀请一线教师参与抢先体验，通过众多用户不断给出正向反馈，“小鸿助教”也会持续优化升级。“小鸿助教”利用人工智能技术、结合教育内容资源帮助老师提升工作效率，如整理备课素材、启发教学灵感、起草工作文件等。

图49：2023年以来世纪天鸿股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

果麦文化（301052.SZ):AI编校：AI编校能够提高效率、扩大产能，果麦文化的研发部门在2022年利用神经网络学习和通用大模型进行尝试之后发现其能够解决过去基于规则不能解决的问题，公司以创立以来积累的校对资源、内容资源为基础，构建数据模型，并结合人工智能技术在智能编校领域进行行业模型和应用层的探索研发，以期运用最新最前沿的人工智能技术解决行业编校痛点，形成公司的第二增长曲线，AI编校目前做的是替代有标准化答案的工作，在编辑过程中的事实错误、文字标点符号错误可以通过AI模型替代。目前国家标准是错误率万分之一，公司 AI编校预计在未来两年可以做到十万分之一。

AI创作机器人：果麦AI创作机器人可实现通过采集互联网大数据精选文章、本地文件导入转化为自己的内容库，有机训练段落、词句、文章、知识四维 AI技能。机器通过持续深度学习，可以生成语句通顺、可读性强的优质内容，素材专业、多元实现一键自动成稿，保证改写后文意相同、内容相似，轻松实现底稿优化转换。达到高效孵化图书营销软文的目的。

图50：2023年以来果麦文化股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（3）AI+金融：AI大模型赋能投顾机器人，提升投资服务能力

同花顺（300033.SZ):AI大模型赋能投顾机器人，提升投资服务能力。公司重点打造的i问财目前是财经领域落地较为成功的自然语言、语音对话交互问答系统。智能投顾机器人i问财，具备多轮对话能力，可以为投资者提供智能选股诊股、选基诊基、资产配置、理财知识百科、数据查询、闲聊等理财助理、理财投顾服务，目前已落地多个大型客户。未来将逐步升级成基于大语言模型的对话系统。目前i问财是财经领域领先的自然语言、语音问答系统。公司进一步加大对i问财的研发投入，采用全新的语义解析方案，结合 AI大模型、小样本学习等技术的应用，有效提升i问财服务效率，快速支撑业务新需求，可将服务场景从财经领域扩展到通用领域，从中文场景扩展到多语言场景。

智能语音产品识别精准度高，语音识别+语音合成融合。公司自主研发的同花顺智能语音平台，在中文金融场景语音识别准确率达到 98%以上，中英文通用场景识别准确率超过95%，多种方言识别准确率超过90%；同时，平台还具备高度拟人的语音合成能力，以及语音转换、歌声合成、情感识别和声纹识别等智能语音技术能力。

大模型训练优化潜力巨大，生成式AI+金融应用领域广泛。公司建设了自动化构建驱动渲染的包括2D、2.5D、3D数字人系统，短视频生成平台，整合了自动写音乐，自动改写文章、摘要抽取等功能，可以快速生成短视频，智能写作系统可以自动写研报新闻，代码生成系统能够辅助程序员提高代码效率，相关产品技术除了同花顺自有产品使用，还被许多大型金融机构运营商和其他行业客户使用。

图51：2023年初至今同花顺涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（4）AI+电商：营销推广效能提高，AI助手初步落地

焦点科技（002315.SZ):AI赋能电商平台，为B2B跨界电商带来降本增效。公司旗下中国制造网（MIC国际站）推出AI外贸助手“麦可”，在营销推广场景实现从市场洞察到营销文案的综合产出、在品牌出海场景驱动品牌内容生产自动化,提供商品在视频、图片、文案、脚本等方面的呈现效果，提高内容生产的效率以及质量。借助AI的学习模型及逻辑，“麦可”可以提供专业性客服服务的语音解析、智能搜索与推荐，提高工作效率，“麦可”还将快速迭代升级，未来将具备数据的整合、挖掘及分析能力，为企业提供智能化的决策辅助和策略参考，最终成为外贸企业的“数智大脑”。

图52：2023年以来焦点科技股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（5）AIGC：围绕用户需求，AI生成多模态内容产品

万兴科技（300624.SZ）：围绕用户需求，开发升级AI生成类内容产品。公司通过核心技术自研+辅助技术合作引入的方式在 AI 生成类、AI增强类等 AI前沿算法上取得技术突破，在视觉智能、语音智能等能力领域获得了较丰富的技术成果。相关技术成果已快速在万兴喵影/Filmora、万兴爱画以及2022 年底发布的新产品万兴播爆等产品上线。2022年，公司万兴瞄影/Film0ra、万兴PDF/PDFelement、万兴脑图/EdrawMind 等各主要产品完成大版本升级，围绕用户新兴需求，在产品内融合落地了包括 AI在内的多项前沿技术，通过桌面、移动、云端三端拓展、多端打通、云端协同等初步形成较完善的产品矩阵。全新发布了 AI 图像生成工具一一万兴爱画，数字人短视频营销工具一一万兴播爆，持续向视频创意和绘图创意的前沿领域纵深拓展。

图53：万兴科技主要产品

资料来源：公司年报、招商证券

图54：2023年以来万兴科技股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

视觉中国（000681.SZ):掌握海量图片资源，提出"AI+内容+场景"发展战略。公司拥有的数字版权交易平台，主要为客户提供超过4亿的图片、视频、音乐海量优质、安全合规的版权素材服务。2023年3月，公司率先在全球版权素材行业第一个推出了基于自然语言理解的 AI智能搜索，客户不仅可以通过“关键字”进行搜索，也可以使用自然语言进行搜索，大大提升了客户获取优质内容的效率。后续不断上线AI创意工具的功能，例如模特转换、插画转化等更好的服务客户。

积极拥抱大模型，探索版权方收费模式。关于AI方面的版权保护目前尚不明确，靠机器出来的内容是否具有独创性，大家有争议。全球范围内，大模型方开始与版权方合作，向版权方支付费用，如 getty 与英伟达、OpenAl 与 Shutterstock的合作。2023年4月，国家网信办发布的《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿)》也明确规定利用生成式人工智能提供服务的主体对训练数据的合法性承担责任，不得含有侵犯知识产权的内容。从目前全球范围看，已经逐步达成了一个市场共识，即合规清晰的数据对大模型方是有意义、有价值的。

牢记合规意识，守住内容风险底线。训练数据集的质量、类型、合规性、风格都会决定AI生成的内容质量。公司拥有数以亿计的专业级且获版权许可的优质图片、视频音乐素材，是市场上少有的高质量素材的图像库之一，有助于确保模型生成内容安全合规，可用于商业用途的内容，不将风险转嫁给客户。

图 55：2023年以来视觉中国股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（6）AI+影视：AI辅助影视内容生产，虚拟拍摄有望缩短制作周期

华策影视（300133.SZ):影视剧中的场景通过AI处理后可作为背景素材进行开发。影视版权素材潜力巨大，华策影视的版权素材“华策元视界”，通过将影视剧片段剪辑成短视频素材进行出售，已成为国内头部的数字影视版权分发平台，可提供海量素材和数字内容资产运营服务。

华策影视设立长三角G60科创走廊影视产业投资基金，去年3月，华策集团首个LED数字虚拟摄影棚已对外开放展示运营，随着该技术的落地，上海科技影都将拥有全国乃至全球目前最领先的数字虚拟摄影棚，该摄影棚效果逼真，可广泛用于影视、广告、短视频、直播等多个领域。

图56：2023年以来华策影视股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

（7）AI+医疗：大模型训练赋能AI健康类产品，可用于辅助诊断等领域

朗玛信息(300288.SZ):互联网医疗领域积累深厚，AI+医疗拳头产品静待花开。公司基于积累的医学及健康数据资源和相关技术基础，研发了“39AI全科医生”（尚未实际投入使用），该成果可应用于辅助诊断、健康咨询、健康管理、提供转诊建议等领域。“39AI全科医生”自主学习大量由医生撰写或认证过的医学问答、健康科普文章、经典病例数据以及医学书籍、医学指南、专家共识和各类学术期刊等，保证数据的准确性和权威性，并会持续进行修正和反馈训练。目前“39AI全科医生”的应用方向是家庭医生轻问诊咨询及慢病健康医学问答及管理以及辅助基层医生进行临床诊断，促进国家分级诊疗制度的实施与落地。

大模型训练赋能AI健康类产品，地方政府关注支持。公司基于多年开展互联网医疗业务积累了大量医学及健康数据资源，同时具备人工智能相关技术基础，通过大语言模型进行数据训练，研发医疗健康垂直领域的人工智能技术和相关产品。公司人工智能医生建设项目作为国家健康医疗大数据西部中心建设项目之一，得到了贵州省委省政府及贵阳市委市政府等相关部门的关注和支持。

AI智能系统辅助影像诊断。公司研发了人工智能诊断技术，通过对大量病种样本自主学习后自动对影像数据进行分类，目前已应用在胸部正位×光片的病种检测，作为辅助诊疗手段帮助基层医疗机构的医生进行诊断。

图57：2023年以来朗玛信息股价涨跌幅走势

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

三、复盘 2015年：王者突围

1、2015年至今传媒互联网行情回顾

2015年初开始至2015年6月，4G技术助推TMT各个细分行业业绩兑现，业绩显著爬升，同时估值重塑，迎来了行情的爆发。2015年6月-2015年9月期间，沪深300 指数下跌39.2%，传媒、电子、计算机、通信行业指数分别下跌51.5%/49.6%/58.2%/51.2%；2015年10月-2015年12月沪深300指数有小幅回升，但在2016年1月-2016年2月期间再次回到2015年12月水平；2016年3月-2018年1月，沪深300 指数持续拉升，而传媒、计算机行业指数分别下跌25.4%/11.1%，电子行业上涨28.6%；2018年2月-2018年12月沪深300指数下跌29.1%，传媒、电子、计算机、通信行业指数分别下跌37.2%/35.4%/18.8%/22.3%;2019年1月-2021年1月沪深300指数从2969.54点上升至5336.76点,传媒、电子和计算机行业分别增长31.3%/140.8%/55.0%;2021年2月至今，沪深300指数下跌至3913.19点，传媒、电子、计算机、通信行业指数分别下跌至730.37/3749.64/4735.96点，下降1.2%/22.5%/4.0%。而通信行业上涨至2379.68点，上升了20.7%。

图58：沪深300指数及TMT申万一级行业指数变化（2015年至今）

资料来源：Wind、招商证券

2、历史复盘：细分领域公司快速拥抱新产品，逐步成长为行业龙头

2015年之后，传媒互联网细分领域一些公司快速拥抱新产品，逐步成长为行业龙头。2015年后东方财富和米哈游迅速拥抱新兴产品，在2015年6月股灾后依然产生较高利润，并在后期维持走势，成长为行业龙头。

东方财富在早期完成用户积累，2015年后实现"基金+证券"两大牌照，逐步构建互联网财富管理生态圈。东方财富网成立于2005年，是我国最早的财经门户之一，2007年"天天基金网"上线，此后东方财富陆续取得第三方基金销售牌照和证券经营牌照，依托"基金+证券"两大牌照迅速实现流量变现，成长为国内互联网券商龙头。

图 59：2010年以来东方财富股价复盘（右轴为东方财富股价）

资料来源：同花顺、招商证券

3、东方财富

（1）东方财富：三大流量入口，汇聚海量用户

拥有东方财富网、天天基金、股吧三大流量入口，完成早期用户积累。东方财富围绕客户投资全流程打造三大流量入口，东方财富网和天天基金网通过提供海量免费财经资讯和数据吸引投资者或潜在投资者成为用户，是核心流量入口，股吧为用户提供交流和社交需求，也可通过用户对个股的搜索进行引流。东方财富网和Choice数据终端可以为用户提供数据和财务信息，帮助用户做投资决策，最后用户可以在东方财富或天天基金的网站或App上完成投资行为。公司通过打造闭环式投资流程，满足用户在投资交易全流程中的不同需求，提高用户留存率，完成早期用户积累。

一站式服务汇聚海量用户，流量闭环打造用户粘性。相比于其他互联网金融平台，东方财富各大业务具备显著的协同效应，引流优势明显。根据艾瑞咨询iUserTracker数据，东方财富网在我国财经类互联网网站中日均覆盖人数始终保持领先地位，天天基金日均覆盖人数也位居前十。用户粘性方面，2015年1月12-1月18日，东方财富网的周度有效浏览时间为2122万小时，远远领先于周度有效浏览时间为249万小时的同花顺，“东方财富网"在垂直财经网站中有效浏览时间领先地位得到巩固和强化，领先优势进一步加大。

图 60:东方财富三大流量入口

资料来源：东方财富网、天天基金网、股吧、招商证券

图61：2015年1月12-1月18日垂直财经网站日均覆盖人数排名

排名	网站	日均覆盖人数（万人）	日均网民到达率
1	东方财富网	1521	5.9%
2	中国经济网	515	2.0%
3	和讯	436	1.7%
4	同花顺	378	1.5%
5	中金在线	161	0.6%
6	天天基金网	134	0.5%
7	金融界	130	0.5%
8	南方财富网	127	0.5%
9	我爱卡	125	0.5%
10	数米基金网	105	0.4%

资料来源：东方财富年报、招商证券

（2）东方财富：获取完备金融牌照，拓宽流量变现渠道

率先获取"基金+证券"两大牌照，抢占市场份额。2012年东方财富旗下天天基金获得第三方基金销售牌照，成为证监会批准的首批独立基金销售机构，2015 年国内第三方基金代销机构成为基金代销的主力，东方财富旗下天天基金交易平台代销基金数量与基金资产居于全部代销机构首位，叠加A股市场行情火爆，基金销售业务进入新的爆发阶段，驱动公司基金电商业务实现新一轮高速增长，公司业绩与估值不断攀升。2015 年公司收购西藏同信证券，更名为东方财富证券，成为国内第一家获得证券经营牌照的互联网证券公司，此后证券业务的营收占比迅速上升至60%左右，成为公司营收主要驱动力。

横向布局多元金融牌照，拓宽流量变现渠道。东方财富将业务扩展到期货、公募基金和基金投顾等，2016年东方财富收购同信久恒期货，更名为东方财富期货，布局境内期货经纪业务。2018年公司获得公募基金牌照，设立东财基金，弥补了基金产品开发的短板，由单一的基金代销业务拓展到产品销售一体化。2021年、2022年东财证券依次获批基金投顾、基金托管资格，持续完善金融服务链条，进一步打通流量变现渠道。

图62：东方财富金融牌照布局

业务主体	业务牌照	获得时间
基金代销	天天基金	2012年2月
香港证券交易	哈富证券	2015年4月
第三方支付	宝付支付	2015年7月
证券相关业务	东方财富证券	2015年12月
私募基金	同信投资	2015年12月
期货经济（内地）	东方财富期货	2016年12月
期货经济（香港）	哈富期货	2017年11月
公募基金	东财基金	2018年10月
基金投顾	东方财富证券	2021年7月
基金托管	东方财富证券	2022年6月

资料来源：公司官网、招商证券

4、米哈游

（1）米哈游：“技术宅拯救世界”，持续推出多款高品质人气产品

"技术宅拯救世界”，七年实现营业收入翻194倍。米哈游成立于2011年，致力于为用户提供美好的、超出用户预期的产品与内容。米哈游总部位于中国上海，同时在新加坡、美国、加拿大、日本、韩国等国家和地区进行全球化布局。目前公司员工5000人,2014年营业收入为1.03亿,2022年营收突破273.40亿元，八年实现营业收入翻265倍。

前瞻性布局手游领域，多年深耕经验铸造较高壁垒。2011年，米哈游创始团队推出游戏《FlyMe2theMoon》。2012年，米哈游正式注册成立公司，同时上线开发第一款移动游戏产品《崩坏学园》。2014年3月，公司在《崩坏学园》的基础上开发的第二款产品《崩坏学园2》,该游戏为公司积累了丰富的运营经验，同时也是公司2014到2017年的主要收入来源，截至2017年6月30日，《崩坏学园 2》充值流水金额累计超过10亿元。2020年，米哈游先后推出女性向手游《未定事件簿》、鹿鸣相关项目《人工桌面》以及开放世界冒险游戏《原神》。2023年4月，《崩坏：星穹铁道》全球同步上线，随即登顶中国iOS手游畅销榜，进入美日韩等主要市场前三。上市首周，该游戏在全球移动市场的下载量达到《原神》上市同期的1.6倍，收入为1.3倍。2023年4月，中国手游发行商在全球App Store和GooglePlay的收入排名中，米哈游位居第二位，仅次于腾讯。

图63：米哈游发展历程

资料来源：米哈游官网、招商证券

（2）米哈游：原创IP游戏产品助推业绩增长，《崩坏2》推动公司开启新篇章

系列原创IP游戏打造差异化竞争优势，新游上线驱动收入增长。相较于公司移动游戏产品，国内竞争对手同时期推出的二次元游戏多以卡牌、回合制游戏为主，画面与玩法较为单一。得益于《崩坏学园 2》、《崩坏3》独特的游戏风格与对二次元用户的理解，公司的作品在同期推出的移动游戏的二次元细分领域中拥有一定的差异化竞争优势。2016年米哈游实现营业收入4.24亿元，,同比增长143%，实现归属于母公司的净利润2.73亿元，同比增长114%。2016年公司毛利率和净利率较高，分别为95.08%和64.30%。

端游改手游成为潮流，《崩坏学园2》推动米哈游开启新篇章。自2015年起，端游改手游成为国内游戏市场的常见现象，《英雄联盟》、《剑网三》、《逆水寒》等游戏都陆续推出手游版本。传统的端游大厂开始将重心转移到手游领域。《崩坏学园 2》系公司基于"崩坏"IP自主研发的移动游戏产品，凭借其独特的世界观、较强的游戏性、精致的画面及精细的运营方式，赢得了广大粉丝的认可。在 App Store 上线至2017年1月31日，《崩坏学园 2》排名在苹果 App Store总榜（畅销）前50位近350天。《崩坏学园2》上线后一个月的2014年4月，双端月流水达139万美元，2015年5月和2016年6月月流水分别达113万美元和144万美元，增厚公司营业收入，推动米哈游开启新篇章。

图64：2014-2017H1米哈游营业收入及归母净利润

资料来源：米哈游招股说明书、招商证券

图65：《崩坏学园2》月流水（万美元）

资料来源：SenseTower、招商证券

（3）米哈游：迅速打造多款国民级手游，崛起为游戏大厂

迅速打造多款现象级手游，占领市场高地。2016年9月，米哈游推出3D全视角卡通渲染、次世代动作游戏《崩坏3》。《崩坏3》凭借沉浸式剧情，高水平美术渲染，以及出色的音效水平，迅速突出二次元手游市场突围。2020年9月28 日，米哈游发布高品质手游《原神》，迅速成为全球最受欢迎的游戏之一，上市首周，《原神》在全球AppStore和GooglePlay的收入已经达到6000万美元，并在30天内吸金2.45亿美元。在9月28日上市后的30天中，《原神》超越腾讯《王者荣耀》，《和平精英》和《PUBGMobile》，Niantic《PokémonGO》，Mixi《怪物弹珠》(Monster Strike)，成为全球收入最高的移动游戏。

《原神》风靡全球，米哈游崛起为游戏大厂。《原神》作为风靡全球的高品质游戏，为玩家提供了一个具备广阔探索空间，足够深度和沉浸感的开放世界 RPG手游。2020 年《原神》全球上线后，米哈游的收入迎来爆发式增长，据上海企联数据显示，2020年整年度营业收入为101.28亿元。2020年初米哈游手游发行收入在中国手游发行商中排名第11,到2020年底已占据中国手游发行商收入前三榜单，仅次于腾讯和网易。

图66：2020年1月VS2020年12月中国手游发行商收入TOP15

资料来源：SensorTower（全球 Apple Store 和 Google Play）、招商证券

图67:2020年9月28日-10月27日全球手游收入Top5

资料来源：SensorTower、招商证券

5、对当前的借鉴意义

（1）“AI+"如何实现落地变现：提高客单价或渗透率

我们认为，“AI+”领域未来实现商业化落地，需要从细分领域做出优势，从而推动客单价和渗透率的提升。

□AI+教育。在教育领域，因材施教个性化是刚性需求，且随着对教育重视程度的不断提高，用户付费意愿也更加强烈，“AI+教育”赛道公司实现产品落地后，商业化方面有望提高客单价。海外“AI+语言学习”目前已有产品落地并实现商业化，Duolingo 是全球最大的语言学习网站之一，2023 年3 月推出基于GPT-4的订阅付费产品Duolingo Max，提供两个全新功能“解释我的答案”和“角色扮演”。

□AI+游戏。在游戏领域，AI可以帮助游戏公司优化剧情、音频、图像、动画制作及底层代码编写等流程，其自然语言生成的能力可增强NPC互动真实感，虚拟玩家也可以承担陪玩任务丰富玩家体验，交互体验的提升有望带动玩家付费意愿提升。在Nvidia Computex 2023上，英伟达推出了一项定制Al服务Nvidia Avatar Cloud Engine (ACE) for Games， ACE for Games 支持音频到面部表情、文本到语音和自然语言对话。目前，游戏开发商和初创公司已经在使用 NVIDIA 生成式人工智能技术。例如，GSC Game World 在备受期待STALKER2Heartof Chornobyl的中使用 Audio2Face。独立开发商 FallenLeaf 正在使用 Audio2Face 制作他们以火星为背景的第三人称科幻惊悚片《索利斯堡》中的角色面部动画。

图 68:Duolingo推出的 Duolingo Max新产品

资料来源：Duolingo官网、招商证券

图69:英伟达使用生成式AI将生命注入角色

资料来源：NVIDIA官网、招商证券

四、复盘2015年之后：胜者为王

1、头部互联网企业脱颖而出，产品+赛道+技术优势下迅速成长

（1）2015年后移动互联网成长趋势不减，互联网+浪潮下优质企业纷纷涌现

2015年后移动互联网成长动力不减，优质企业纷纷涌现。一批具备产品+技术+赛道优势的企业已经迅速成长起来。除了细分行业的东方财富、米哈游，港美股上市的腾讯、阿里、网易、快手，以及未上市的字节跳动等优质企业也纷纷涌现，积极拥抱互联网+，通过在不同细分领域积极拓展业务矩阵，产品及业务模式创新带来业绩估值迅速增长，在2016年以后依旧保持高速成长。对于这部分到今日已成长为行业龙头的企业，其发展历程及优势特征对于传媒新一轮浪潮具备一定借鉴意义，我们认为其优势在此轮AI浪潮中也有望持续。

图70：2015年之后互联网头部企业股价涨跌幅

资料来源：同花顺iFinD、招商证券

图71：头部互联网企业核心业务情况

公司

应用

功能

腾讯控股	通信及社交：提供微信、QQ、QQ空间等即时通信和社交平台，连接全球逾10亿人。网络游戏：开发运营多款风靡全球的电子游戏，如王者荣耀等，全球收入最高的游戏开发商和运营商。数字内容：腾讯视频、微视、腾讯新闻、腾讯音乐娱乐、阅文集团等。网络广告：通过腾讯网、微信、QQ等平台，为广告主提供精准的网络广告服务。
阿里巴巴	中国商业：淘宝天猫商业集团稳健运营，同时加大AI技术创新、改善消费者体验；淘特淘菜菜亏损收窄，其中服饰及保健品类增势强劲。国际商业：速卖通新增Choice 服务推动平台业务稳健扩张，Lazada 扩大卖家规模、拓展增值服务增强变现。云服务：疫情结束后远程办公需求下降致使CDM服务需求同比减小。
网易	学习服务：提供多款非成人课程内容学习，数字内容服务保持亮眼表现。“AI+内容"已成为课程最大特色，2022 年Q2推出的个性化数字内容服务成功满足高中学段需求。智能硬件服务：有道词典笔作为旗舰产品，保持稳定推新节奏。在线营销服务：有道词典作为高流量入口，可提供稳定广告收入。
字节跳动	资讯/信息服务：今日头条以及延展出的垂类资讯平台，懂车帝、幸福里、海豚股票。长短视频：PGC 视频：国内：西瓜视频；海外版：TopBuzzVideo；UGC视频：国内：抖音短视频、火山小视频（抖音极速版）；海外版：Tiktok、Vigo、Hypstar。游戏：Ohay00 共发行游戏数150+，累计下载量5亿+，月活跃用户数8000 万+。在线教育：教育产品线独立品牌大力教育。 ToB：广告服务、穿山甲以及Lark为代表的写作、效率和云服务平台。

资料来源：公司官网、招商证券

（2）腾讯：社交流量为基，从通讯工具到多功能生态平台

回顾上一轮互联网+浪潮中脱颖而出的企业，我们认为其成功绝非偶然，包括腾讯、字节在内的大厂之所以能取得今日的成就，与其积极拥抱“互联网+”、迅速响应行业及政策变化、探索应用落地打造核心产品，筑高“流量壁垒”等行动密切相关，这也造就了今日腾讯、字节在社交娱乐领域，阿里在电商领域的龙头地位。

腾讯推出微信构筑流量池，打造多功能生态平台。2011年，腾讯推出微信，基于多年积累的即时通讯基础，推出语音对讲及“附近的人”功能，用户迅速增长;2012年，微信陆续推出朋友圈、视频通话、公众号等功能，从通信工具向社交平台平滑升级；2013年，微信支付上线，并在2014年引爆春节“抢红包”热潮后迅速推广。此后微信逐步发展为集成聊天、支付、娱乐、工作等多功能的生态平台，截至目前直连用户已超13亿。

微信社交流量为基础连接民生，积极拥抱互联网+拓宽ToB赛道。2015年，政府工作报告首次提及“互联网+”概念，腾讯迅速响应并推出“微信行业解决方案”，覆盖大部分消费型常态行业，借此逐步打通O2O全领域。基于彼时活跃用户超5亿的微信，腾讯集成移动互联网时代各类城市生活服务，打造一站式、全天候民生服务大厅，信息化程度和办事效率呈指数提升；同时建立全要素的“众创空间”，提供全产业链的行业资源整合能力，为政务民生、移动社交等领域注入活力。

图72：2013-2014年期间微信用户数迅速增长

资料来源：易观千帆、招商证券

图73：腾讯众创空间为开发者开放丰富的能力

资料来源：腾讯众创空间、招商证券

（3）字节：深耕短视频赛道打磨产品，多元化业务扩张打造差异化优势

字节打造抖音攫取线上流量，多元产品布局占领短视频市场。2012年，字节跳动发布首款产品今日头条，通过用户兴趣分析实现个性化新闻推荐。2016 年，抖音孵化上线，同时面对不同城市及年龄层用户推出火山小视频、西瓜视频等应用，迅速占领短视频市场。上线初期，抖音围绕核心功能打磨产品、优化应用生态，为用户爆发式增长打下基础，此后加大运营推广力度，上线新玩法，加速用户积累，并在国际市场上线TikTok。2019年，字节不再局限于短视频业务，开始大举进军电商领域，通过“直播+短视频”内容形式激发用户潜在需求，并于2021年推出移动支付功能，实现里程碑式的进展。

飞书+火山引擎一站式赋能，企业服务领域持续加码打造差异化优势。除C端业务外,字节在B端市场的表现也可圈可点。一站式协作平台飞书于2019年上线，区别于钉钉和企业微信，为用户提供整体性较强的办公协作和组织管理方案，助力一站式无缝办公协作，为企业提供组织效能提升、业务发展加速双重解决方案。云服务平台火山引擎于2020年上线，开放字节积累的增长方法、技术能力和工具,提供云基础到智能应用的全链路支撑和解决方案，为全行业企业“云上增长”提供动力。

图74：抖音自上线以来用户数持续增长

资料来源：易观千帆、招商证券

图 75：火山引擎提供稳定、安全、高性能的云计算服务

资料来源：火山引擎官网、招商证券

（4）互联网发展下半场，ToB+ToC双轮驱动打开商业化空间

互联网龙头多元化布局，抢占细分市场份额。观察腾讯、字节、阿里等大厂时不难看出，除了在发展初期积极扩张构建流量及平台壁垒，多元化的业务扩张也是巩固行业地位的重要一环。根据CNNIC，2015年12月，中国网民中使用手机上网人群占比提升至90.1%，进入2016年，随着互联网发展来到下半场，以腾讯、阿里、网易、字节为代表的互联网大厂纷纷推动产品创新迭代，在各细分领域探索业务扩张，抢占细分市场份额。

ToB+ToC双轮驱动打开商业化空间。以腾讯为例，C端以通信和社交、数字内容为主，B端主要提供智慧产业工具，此外于2015年上线朋友圈广告，2020 年上线视频号，以社交流量为基础，创新产品形态为依托，打开商业化空间；阿里生态体系主要布局电商和本地生活服务，并于2014年推出阿里云生态共建战略率先抢占B端产品市场；网易以游戏业务为主要引擎，不断拓展生态系统形成丰富产品矩阵，音乐、资讯和学习服务贡献多元价值；百度以搜索业务为核心，于2016年11月推出云图计划，建立百度云平台及生态；字节系产品以资讯和视频行业为基础，向社交、工作生活服务等赛道扩展，覆盖领域全面。在多元化布局带来的商业化加速下，2015-2022年，腾讯、网易、阿里营业收入CAGR 分别达到了27.21%、23.77%、41.21%。

图76：互联网头部企业核心业务矩阵

资料来源：公司官网、招商证券

图77：互联网头部企业营收增长情况

资料来源：Wind、招商证券

（5）疫情后流量扩容，大厂上线新产品抢占用户时长份额

2020 年后日常生活线上化率提升，大厂积极切入垂类领域推动产品创新。据易观千帆，2020年1月，用户互联网使用时长增长影响下，抖音日活跃用户数超过4亿，月使用时长在同年3月达到360.4亿分钟，同比增长289%。此后，抖音、快手作为短视频头部平台，积极把握此轮线上化率提升带来的垂类领域商业化机会。

网易腾讯游戏储备丰富，新产品新玩法上线抢占用户份额。此轮线上化率提升带来的除了短视频平台的业务扩张外，在游戏方面也催生了更多产品及玩法的升级。腾讯在旗舰游戏《王者荣耀》、《和平精英》以外推出《英雄联盟手游》、《胜利女神：妮姬》等新游贡献业绩增量，网易上线《阴阳师》、《蛋仔派对》并实现黑马式成长。2023年,版号发布常态化下更多新游上线在即,腾讯在5月spark发布会中公募了40余款产品及创新内容；网易披露超50款内地及全球游戏上线及更新计划，包括11款内地新游。

图78：抖音及快手月活跃用户数增长情况

资料来源：易观千帆、招商证券

注：第三方数据与公司统计口径不一致，此处仅做趋势参考

图79：腾讯、阿里、网易、字节旗下核心应用用户增长情况

资料来源：Wind、招商证券
注：第三方数据与公司统计口径不一致，此处仅做趋势参考

（6）产品创新及迭代加速，AI和元宇宙应用初步开始落地

2021年，“元宇宙”概念爆发。作为打开虚拟世界的钥匙，元宇宙边界的扩张需要AI技术的赋能，而在AI创新技术方面，腾讯、网易等互联网龙头积极布局产品创新迭代，为更多创新应用的商业化带来预期成长空间。

腾讯基于庞大用户体量多赛道布局元宇宙，催生应用加速落地。腾讯较早多线布局元宇宙，在底层架构、后端基建和内容场景三大方向发力。2021年5月，腾讯发布4款UGC 沙盒类元宇宙游戏，并于和平精英两周年庆典与华晨宇联动，在游戏内举办虚拟演唱会；2022年2月，“超级QQ秀”搭载虚拟引擎4上线，引入全新交互功能；2023 年1月，腾讯音乐推出用户共创虚拟空间的社交APP"WeBand"，元宇宙项目加速落地。

网易《逆水寒》实装网易伏羲AI技术驱动的智能NPC系统，打造“万物皆可交互”自由开放世界。网易旗下手游《逆水寒》宣布实装国内首个游戏版ChatGPT,于2023年6月30日进行全平台公测。高智能NPC具备自我性格、情绪及记忆，实时交互构建庞大密切的关系网络，玩家行为皆可能引发蝴蝶效应，带来个性化游戏体验。

图80：腾讯多赛道投资布局元宇宙

资料来源：公司官网、招商证券

图81：《逆水寒》玩家可与智能NPC实时交互

资料来源：逆水寒手游公众号、招商证券

2、新一轮浪潮已至，聚焦龙头企业AI相关布局

（1）AI浪潮下头部企业“产品+赛道+技术”优势有望持续

上一轮互联网+浪潮中，以腾讯、阿里、字节为主的互联网头部企业基于产品生态优势、赛道先发优势以及技术优势不断巩固行业地位。以字节跳动为例，其于2012年上线今日头条APP，2012-2017年围绕今日头条、抖音、火山小视频等品牌迅速迭代打造核心产品矩阵，自2017年后继续开展品牌延伸，陆续推出懂车帝、轻颜相机、飞书等垂直领域产品矩阵，创新迭代迅速，目前旗下运营数十款产品，覆盖资讯、视频、教育等多个领域，形成巨大流量池。腾讯则是领先布局云游戏生态及相关技术，投资多家云游戏平台Ubitus、Antstream等丰富业务体系，2022年6月，腾讯 START 团队公布首款国产原生云游戏技术DEMO《EVOLUTION·进化》，打造影视级别、实时交互的体验场景，先于竞争对手切入赛道占据先发优势，积极投资拓宽业务版图。

新一轮AI浪潮中，腾讯、百度、阿里、字节等大厂基于自身在社交流量、应用生态、技术积累等方面的优势积极布局应用落地及商业化，我们认为此类企业在上一轮互联网+浪潮中所积累的优势在此轮AI浪潮中也有望持续。

图82：字节跳动产品落地及迭代创新速度较快

资料来源：公司官网、招商证券

图83：腾讯参投轮次的行业分布

资料来源：企查查、招商证券

（2）AI浪潮下互联网大厂积极布局，大模型及应用落地加速

腾讯高效训练混元大模型，拓展前端AI应用生态。2022年，腾讯推出首款万亿级参数混元大模型，依托底层太极机器学习平台，实现高效低成本的模型训练，2023年2月，腾讯持续发力,针对类ChatGPT对话式产品成立混元助手项目组;应用端，腾讯云智能持续探索AI与产业场景融合能力，提供超300项标准化AI开放能力和超 80个行业解决方案，赋能腾讯内容、游戏、社交、平台多领域业务生态升级，未来依托技术积累及稳固的社交流量基本盘，有望在B端及C端应用落地方面占据先发优势。

百度引领搜索代际变革，AI应用场景全覆盖。百度深耕AI领域十余年，拥有“芯片-框架-模型-应用"全栈布局优势。5月25日，百度首次展示内测产品NEWAPP和全新升级的百度内容生态AIGC创作工具，提供一站式AI创作方案，并官宣将以AI原生思维重构百度移动生态，推动人机交互、内容生产、营销与商业三重变革，目前，基于大模型创新打造的“AI伙伴”、“AIBOT”等功能正在全面内测，文心大模型持续迭代，3.5版本推出在即。

图84:腾讯AI应用场景覆盖多领域

资料来源：腾讯AILab、腾讯AI开放平台、招商证券

图85：AI原生思维重构百度移动生态

资料来源：百度公众号、招商证券

阿里“通义千问”赋能电商，加速产业升级革新。2023年4月达摩院发布自研大语言模型“通义千问”，并宣布将接入阿里旗下所有应用中，目前已率先部署于数码协同办公和应用开发平台钉钉与物联网智能家居终端机天猫精灵上，提高沟通效率与用户体验。此外，阿里云开放大模型，携手多家企业就模型持续迭代学习与应用场景拓展进行合作，凭借完备算力与模型基础设施持续更新和探索AI赛道。未来“通义千问”大模型的接入有望助力阿里核心电商板块，赋能智能客服、智能推荐，基于大模型数据算法在提升用户体验与提高商品转化率的同时促进降本增效。

字节技术服务应用，AILab踏上探索自研大模型之路。作为字节内部的研究所与技术服务商,2016年成立的AILab为字节海量的平台投放内容提供技术支持,赋能抖音等应用成功出海，当前AI技术已应用至旗下各应用资讯、短视频分发等场景。随ChatGPT与AIGC技术引发的新一轮AI浪潮到来，字节AILab正凭借自身技术积累积极推进类ChatGPT语言大模型的研发，未来将有利于接入旗下电商直播、娱乐社交、应用办公等各场景。

图 86：通义千问发布会-阿里产品接入大模型

资料来源：阿里公司官网、招商证券

图87：字节跳动主要产品及布局

资料来源：AIQ、招商证券

（3）新一轮浪潮格局展望：龙头企业优势延续，生态圈公司有望受益

大模型赋能个性化用户体验，驱动“AI+"落地兑现加速。新一轮浪潮已至，在AI技术催化下，应用端或将迎来一场颠覆式变革。以微软为例，其以AI技术为基础，对各类应用进行迭代升级，发布Microsoft 365Copilot、Midjourney 等应用，覆盖办公、美术等多个领域。2023 年来，国内互联网大厂也纷纷开始探索AI落地场景并不断拓宽边界，随着AI算力和模型的日趋成熟及供给端的丰富，长期来看，行业生态和商业逻辑有望迎来变革。

龙头企业有望持续占据主导地位，生态圈企业受益可期。随着国内外大模型升级迭代，AI在应用端加速落地兑现，有望在下游需求催化下演绎出更丰富的应用场景。参考“互联网+"浪潮中形成的格局，我们认为，在此轮"AI+"浪潮中，头部互联网公司在应用落地方面将继续发挥此前积累的生态及技术优势，如腾讯和字节或将持续主导娱乐领域，分别在社交、视频等赛道占据领先地位，阿里将持续主导电商领域。此外，美团、拼多多等公司也在细分领域积极布局探索，美团在广告制作、智能外呼等方面率先落地，拼多多深耕农业验证AI种植等前沿技术。我们认为在龙头企业的带领下，生态圈公司依托其细分赛道优势，同样有望充分受益于“AI+"浪潮的发展。

图88:生成式AI应用场景丰富

市场营销（内容）			通用写作
销售（邮件）				售后	销售（邮件）
售后	代码生成	图像生成
通用写作	代码记录	消费者 /社交
笔记	文本转 SQL	媒体广告			笔记
其他	网页应用开发者	设计	网页应用其他开发者	设计	其他
文本代码图像语音视频 3D 其他

资料来源：红杉资本、招商证券

图89：龙头互联网公司在业务相关细分领域积极探索 AI应用场景

公司	AI部分优势应用场景
腾讯控股	社交：QQ秀AI捏脸游戏：“绝悟AI"应用于玩家教学，AI算法自动生成关卡，自动生成3D游戏场景，AI绘画、数字人、智能配音等
字节跳动	视频：AI绘制类、特效类、AI影视级渲染音乐：AI协助编辑创作音乐（海绵乐队）、AI模拟音色、技巧、感情合成唱歌
阿里巴巴	电商：AI虚拟主播直播带货，推荐文案生成、图像快速检索、跨语言翻译、商品数字化等
网易	游戏：AI辅助制作剧情动画、竞技机器人、对战匹配系统、反外挂系统，智能NPC（《逆水寒》）
美团	电销：高效、低成本的顾客触达工具美团医美AI 智能外呼
拼多多	广告：AI批量绘制户外广告农业：AI种植等前沿科技运用于实际种植

资料来源：公司官网、招商证券

（4）AI赋能场景下关注细分行业产品落地创新，商业化加速可期

新一轮AI浪潮下，细分行业产品落地创新对此后竞争格局的形成有着极为关键的影响。以腾讯、网易等为代表的互联网企业以内部降本增效为起点，逐步推进细分领域相关应用落地及商业化，未来有望为业绩增长带来更多空间。

AI+视频：赋能跨模态视频制作，缩短制作周期降低制作门槛。AI应用下视频制作行业已基本实现合成人脸、声音、虚拟场景与自动拼接素材生成视频等功能，生成式AI应用场景延伸至脱离现有素材实现跨模态视频生成，基于图片、文本、动作采集等多模态从零自动生成视频，在保持高水准视觉效果的同时大幅缩短视频制作周期，提升创作效率。

AI+游戏：助力游戏开发，提效降本打造沉浸式开放世界游戏体验。游戏开发过程中，生成式AI能够帮助设计文字、图片、动画、音效、代码编程、3D建模等，显著提升产出效率、降低制作成本；ChatGPT 等成熟 AI 的接入能够赋能游戏NPC，提升玩家互动性游戏体验，协助打造真正的沉浸式开放世界游戏。

AI+电商：拓宽电商场景应用，促进虚实融合打造全新购物体验。AIGC 结合电商领域加速商品3D模型、虚拟主播赋能直播带货乃至虚拟货场的构建，打造全新购物场景，实现试听等多感官交互沉浸体验。此外，AI提升电商企业在产品智能搜索推荐与营销广告精准投放方面能力，提升电商全链路效率。

AI+教育：加速实现个性化教育，全链条覆盖促进新生态落地。AI赋能教育领域已基本覆盖“教、学、考、评、管”全链条实践个性化教育，应用场景包括智能测评、自适应教学、智能教师、智能教育评价管理与智能环境打造等，教育知识图谱、认知诊断、学习者建模、机器阅读理解与批阅等AI+教育前沿技术正不断涌现。

图90：AI+各细分领域开发及应用情况

领域	公司	应用	功能
Al+ 视频	Runway	GEN-2	新一代视频生成模型GEN-2实现从文本、图片等多模态自动创作视频。基于AI技术生成高真实度的虚假视频，支持逐帧调试复刻修改局部视频内
	Deepfake		容。
	腾讯	腾讯智影	提供AI绘画、数字人、智能配音三大功能，以AIGC方式提升创作效率。
Al+ 游戏	Cyber Manufacture	Quantum Engine	支持用户用自然语言随意与NPC互动，AI会根据用户的表达，实时生成剧情互动，支持英文、中文、日本等多种自然语言的交互。
	网易	逆水寒	实装国内首个游戏版ChatGPT，赋能NPC与玩家自由生成对话并基于对话内容自主给出反馈，提升游戏沉浸式交互体验。
	三七互娱	量子、天机	智能化投放平台"量子"实现全天候无间断系统化批量广告投放；“天机"接入数百款游戏，结合游戏运营数据精准分析定位并给出维系建议。
Al+ 电商	Shopify		将ChatGPT集成至软件，升级智能客服功能升级并进行数据分析、关键词优化与营销文案撰写、网站智能化开发编程等，提升运营效率。
Al+ 电商	Instacart		基于ChatGPT推出关于食物推荐的应用，结合自身零售合作商店产品数据推荐辅助用户购物。
Al+ 教育	学而思		AI数学大模型MathGPT的研发，面向全球数学爱好者及科研机构，并将在学习机上线AI助手。
	科大讯飞	星火认知模型	接入旗下AI学习机T20 系列，实现AI教师互动式辅学，提供智能化、个性化教学辅导。
	Duolingo		联手OpenAI接入GPT-4驱动用户语言学习，包括与AI角色互动并执行各种以学习为中心的任务与AI智能导师解释和辅导用户答案正误情况。

资料来源：公司官网、招商证券

（5）重点公司投资逻辑

公司代码	公司名称	核心业务
0700.HK	腾讯控股	腾讯是中国互联网公司的集大成者，公司深耕互联网领域20余年，建立了广泛的业务版图，形成PC互联网时代的以QQ为核心的业务生态以及移动互联网时代以微信为核心的业务生态，积累构建了线上数字内容全产业链的优势地位并通过多个产品延伸至线上线下几乎消费互联网的各个场景。2023年一季度，公司实现营收1499.9亿元，同比增长10.7%，归母净利润（Non-IFRS）为325亿，同比增长27.4%。游戏储备丰富，2023
601858.SH 中国科传		年5月，腾讯共发布35款产品及创新内容最新动态，有望贡献收入新增量。视频号使用量持续增长，破万粉丝创作者数超去年同期三倍。腾讯"混元"大模型进展顺利，并积极布局AIGC技术，推出TMEStudio音乐创作助手等协助音乐人创作，后续将聚焦虚拟主播运营，在用户端探索更多AI相关引用落地。公司业务业务相对较为稳健，在2020-2022年三年疫情冲击和"双减"政策负面影响下仍
		能维持正增速。公司内容资源及数据库储备丰富，先后推出了"科学文库""科学智库""中国生物志库"“中科云教育平台""中科医库"等一系列数字产品或知识服务平台。公司英文期刊 SCI影响因子持续提升，目前，公司年出版期刊超过500种，共有100种被 SCI 收录，其中36种期刊处于Q1区，4种期刊国际同学科期刊排名第一，16种期刊居国际同学科期刊排名前10%，影响因子持续全面提升。未来有望对标爱思唯尔，在数字化转型领域进一步发展。公司深耕“征途"和“球球大作战"两大IP，成熟游戏产品运营态势平稳，《原始征途》3月 24日上线仅一周iOS 端流水预计达千万级别，预计上佳流水表现带动的收入增量将在
002558.SZ	巨人网络	23Q2开始体现；公司新品集中上线有望贡献收益弹性，《太空行动》为公司休闲竞技赛道又一大作，有望于暑期大规模推广；《龙与世界的尽头》2023年3月公测表现超预期，预计今年暑期国内上线推广，有望成为公司进军放置类赛道与二次元圈层的里程碑产品。公司所有新游戏均有全球发行计划，《SuperSus》有望今年在北美发行，该产品海外注册量累计突破2500万。公司积极探索AI在《球球大作战》、《太空行动》的玩法结合，并开始研发“征途"系列游戏内的智能NPC，持续降本增效并打造全新体验。公司是出版企业龙头，所处的广东省经济发达，市场空间广阔。教育出版集约效应突显， 2022年，公司教材教辅出版实现年收入25.82亿元，同比增长2.44%，随学科教育政策
601900.SH	南方传媒	推动，公司有望持续收益。公司积极打造"粤教翔云"教育平台赋能智慧课堂教学，基本覆盖全省中小学，在此基础上积极布局AI+教育领域，旗下"花城艺测"平台完成广州市第一批 37所学校音乐科目测评；“AI英语课堂"系列、孤独症儿童辅助训练游戏《星星生活乐园》成为融媒体出版的有益探索。公司有序开展资本运作，2023年收购广东岭南美术出版社有限公司、广东省地图出版社有限公司100%股权，有助于推进省内出版发行资源整合。 4月23日公司与复旦大学签署《软件定制开发协议》，利用AIGC及AINPC技术相结
002517.SZ	恺英网络	合实现降本增效，应用于斗罗IP有望优化玩家体验；公司加大AIGC工具应用力度，目前在美术中台环节已实现制图效率大幅提升。6月，苹果发布MR产品，公司近年来不断发力VR游戏，2022年初成立VR 游戏团队，有一款动作竞技类 VR 游戏有望于近期落地，并对大朋VR投资布局，有望成为MR产业链最大受益者之一。公司长线产品持续性良好，旗下《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线产品稳定运营。公司产品储备丰富，2023年计划上线十余款，包括《龙神八部之西行纪》《代号：斗罗》《仙剑奇侠传：新的开始》《山海浮梦录》《归隐山居图》《龙腾传奇》等，随版号发放常态化，新游上线加速有望持续为业绩贡献增量。近期收购浙江盛和剩余29%少数股权，新增并表有望增厚业绩水平。
002605.SZ	姚记科技提效。	2022年，公司战略投资球星卡交易站卡淘平台，布局体育文化收藏卡赛道，有望打开新的增量空间。公司专精休闲竞技类游戏，立足长线运营，游戏前端代码赋能、美术及买量素材等有望受益AI新技术赋能进一步实现降本增效，23年以来休闲游戏增长趋势良好，海外《BingoParty》、《BingoJourney》等产品已发行至全球超100 个国家和地区，累计注册用户超3500万人，有望持续抢占用户时长。公司为国内扑克龙头，扑克牌销量全球第一，2022年国内市场市占率约25%，受益年产6亿副扑克牌生产基地建设持续推进有望进一步提升，惯蛋扑克牌推出提升毛利率，预计Q2业绩有望实现高增长。公司营销业务芦鸣科技系字节系广告流量平台，2023年对赌利润 4500 万，受益于经济复苏预计2023 整体将有增长。公司游戏、营销板块受益于AI工具的使用有望实现降本

资料来源：公司官网、招商证券

风险提示：

（1）核心技术不及预期风险

AIGC及其核心技术发展目前还处于相对早期阶段,硬件技术支持不及预期风险。如：超级计算机算力，全球高端芯片供应较为短缺

（2）政策监管不确定性的风险

目前 AIGC行业还处于相对早期，我国虽大力支持人工智能等相关产业的发展，但对相关AIGC作品等知识版权保护还暂未出台相应政策。

（3）行业竞争风险

AIGC 行业和ChatGPT概念爆火引起企业纷纷入局，可能存在行业竞争风险

（4）商业化拓展低于预期风险

AIGC行业还处于相对早期，小部分应用实习商业化，而大部分应用处以免费试用或免费试用向收费转型阶段，行业存在商业化拓展低于预期风险。

（5）“AI+”行情演进未必完全与“互联网+”相同

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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起点财经，网罗天下报告

历史的押韵：借鉴“互联网+”的“AI+”四阶段投资框架

传媒与互联网行业2023年度中期投资策略

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正文目录

图表目录

一、复盘 2013年：积极拥抱

1、2013-2015年传媒互联网行情回顾

（2）细分板块与传媒行业走势基本一致，行情在板块间轮动

（3）对比2013-2015年行业牛市，市盈率或有一定上行空间

2、技术外因与政策内因共同驱动传媒产业发展

（1）技术催化：4G激发移动互联网供需双侧变革

（1）供给端：终端快速普及，移动互联网流量红利期来临

（2）需求端：手机上网成主流，网络使用时长快速增长

（2）政策导向：“双创”与“互联网+”助推产业繁荣

（3）产业端结果：互联网、手游迎来新遇，国产电影厚积薄发

3、涨幅靠前的公司回顾

（1）游戏板块：掌趣科技、中青宝领涨，增速快拉动估值提升实现双击

（2）营销板块：省广集团、蓝色光标领涨，并购增厚业绩

（3）影视板块：华谊、华策、光线领涨，下游渠道拓展带来业绩高增

4、对当前的借鉴意义

（1）AI渗透率处于低位，但增长空间较大

二、复盘 2013-2015年：落地为王

1、4G网络成熟后，互联网+产品不断涌现

（1）携程：互联网赋能旅游平台，提供全方位旅行服务

（2）百度：推出外卖产品，丰满020生态布局

（3）腾讯控股：微信接棒QQ，获得移动互联网时代入场的“船票”

2、本轮涨幅靠前公司回顾：各细分领域AI+应用陆续推出

（1）AI+游戏：开发过程降本增效，游戏交互感有望增强

（2）AI+出版：教育领域应用初步落地，AI编校等功能实现有望降本增效

（3）AI+金融：AI大模型赋能投顾机器人，提升投资服务能力

（4）AI+电商：营销推广效能提高，AI助手初步落地

（5）AIGC：围绕用户需求，AI生成多模态内容产品

（6）AI+影视：AI辅助影视内容生产，虚拟拍摄有望缩短制作周期

（7）AI+医疗：大模型训练赋能AI健康类产品，可用于辅助诊断等领域

三、复盘 2015年：王者突围

1、2015年至今传媒互联网行情回顾

2、历史复盘：细分领域公司快速拥抱新产品，逐步成长为行业龙头

3、东方财富

（1）东方财富：三大流量入口，汇聚海量用户

（2）东方财富：获取完备金融牌照，拓宽流量变现渠道

4、米哈游

（1）米哈游：“技术宅拯救世界”，持续推出多款高品质人气产品

（2）米哈游：原创IP游戏产品助推业绩增长，《崩坏2》推动公司开启新篇章

（3）米哈游：迅速打造多款国民级手游，崛起为游戏大厂

5、对当前的借鉴意义

（1）“AI+"如何实现落地变现：提高客单价或渗透率

四、复盘2015年之后：胜者为王

1、头部互联网企业脱颖而出，产品+赛道+技术优势下迅速成长

（2）腾讯：社交流量为基，从通讯工具到多功能生态平台

（3）字节：深耕短视频赛道打磨产品，多元化业务扩张打造差异化优势

（4）互联网发展下半场，ToB+ToC双轮驱动打开商业化空间

（5）疫情后流量扩容，大厂上线新产品抢占用户时长份额

（6）产品创新及迭代加速，AI和元宇宙应用初步开始落地

2、新一轮浪潮已至，聚焦龙头企业AI相关布局

（1）AI浪潮下头部企业“产品+赛道+技术”优势有望持续

（2）AI浪潮下互联网大厂积极布局，大模型及应用落地加速

（3）新一轮浪潮格局展望：龙头企业优势延续，生态圈公司有望受益

（4）AI赋能场景下关注细分行业产品落地创新，商业化加速可期

（5）重点公司投资逻辑

风险提示：

（1）核心技术不及预期风险

（2）政策监管不确定性的风险

（3）行业竞争风险

（4）商业化拓展低于预期风险

（5）“AI+”行情演进未必完全与“互联网+”相同

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