证券研究报告

氢能组

分析师：姚遥 (执业S1130512080001)

yaoy@gjzq.com.cn

从海外公司年报看氢能行业系列 (九)：总结篇高增速、高订单、高扩产，氢能行业进入实质爆发前夕

核心观点

海外龙头积极布局氢能，相关业务营收高增。2022年海外头部氢能公司相关业务收入高增，PIug、NEL、ThyssenKrupp和 Enapter 电解槽及氢能相关营收分别同比增长 70%/61%/25%/74%，达 2846万美元/7.48亿挪威克朗/2.75亿欧元/1467.14万欧元，其中NEL碱性电解槽收入增长达480%;Cummins 新能源业务收入为1.98亿美元，同比增长70.69%，其中电解槽业务扩张迅速；Siemens Energy 增加电解槽产品线，计划 PEM 电解槽工厂于 2023 年实现首个1GW 并投产；Ballard 以MEA为核心发展燃料电池业务，中欧美三线并行；Enapter收入为1467.14万欧元，同比增长73.79%。

订单规模普涨翻倍，PEM和碱性电解槽齐头并进。2022年电解槽需求快速放量，海外电解槽头部厂商订单额及积单量均实现高增。PIugPower已签订多个GW级电解槽项目订单;NEL新增电解槽订单达22.75亿挪威克朗,同比增长135%;Siemens签约电解水制氢工厂项目订单及在建电解槽项目规模超75MW;ThyssenKrupp氢能部门积压订单达14亿欧元，其中碱性电解槽订单达10亿欧元；Ballard 燃料电池积压订单达1.4亿美元；Enapter电解槽积压订单达1350万欧元，同比增长29.81%；Cummins已为全球60多个加氢站提供电解槽。

电解槽产能翻倍扩张,2023年超GW级别。PIugPower现有PEM电解槽产能约1GW,预计将于2023年扩产至3GW;Cummins可拓展PEM电解槽产能至1GW以上；NEL的500MW碱性电解槽Her@ya项目计划将产能提升至2GW，并且500MW的PEM电解槽生产线已完成选址;Siemens Energy的PEM电解槽预计于 2023 年实现首个1GW并投产,2030年目标产能3GW;ThyssenKrupp计划扩产碱性电解槽产能至5GW；Enapter预计将MW级AEM电解槽扩产至月度万台。

燃料电池市场高速发展，多家企业坚持高投入。PIug 燃料电池销售额为935万，占2022年总营收比例达30%，同比增长超11倍；Cummins 计划2023年为其新能源推出新品牌Accelera 燃料电池；Ballard 2022年营收、毛利润等财务指标表现不佳，主要系研发投入不断增加，2022年研发费用为9595万美元，占总营收比例为115%，技术研发先行于市场拓展，2023年起在规模效应下，有望逐步达成盈亏平衡。

海外以PEM电解槽为主，对标国内碱性电解槽率先起量。当前海外氢能企业电解槽技术积累领先，基于欧盟的绿氢标准以及国外电网和电力市场化情况，海外在技术路线上偏向以和新能源发电波动性匹配更佳的PEM电解槽，部分企业PEM 和碱性电解槽并行,Plug、ITM和Siemens Energy 均为 PEM 电解槽,Cummins 和NEL两者并行,ThyssenKrupp Nucera是海外少数以碱性电解槽为主的企业；由于碱性电解槽成本低且技术成熟，当前国内以碱槽为主，随着PEM电解槽技术和核心材料的突破以及成本的下降,未来国内PEM电解槽应用将大幅上升,形成与碱性在不同应用场景并行的状态。

投资建议

海外氢能技术积累和政策规划处于领先地位，企业年报体现的氢能业务高增速、高订单、高扩产印证氢能行业已经进入实质爆发前夕，紧密跟踪海外情况可对国内氢能发展和投资标的选取提供指引，分析发现：1）上游均与新能源搭配，光伏/风电+电解槽制氢；2）下游应用领域为交通、化工、工业、储能，客户以能源化工和物流仓储企业为主；3)能源化工企业配套原有业务入局。推荐A股相关特性标的，昇辉科技、华电重工、亿利洁能、华光环能、科威尔。

风险提示

下游需求不及预期；研发和制氢项目建设周期不及预期；原材料供应端价格上涨；汇率波动风险。

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内容目录

综述：海外氢能龙头高速发展，电解槽订单需求高增且扩产在即 4
一、海外龙头企业氢能业务高速成长，重点发展电解槽板块.. 4
1.1 积极布局氢能，营收普遍高增. 4
1.2 营收增速普遍向上，长期稳中向好.， 5
1.3 坚持研发扩产，部分净利润亏损大幅收窄. 5
二、海外电解槽头部企业订单快速增长，PEM和碱性电解槽齐头并进 6
2.1重点投入发展氢能，拓宽主营或新业务板块.. 6
2.2 承接大量规模化项目，积压订单高增. 6
2.3下游客户领域分布广泛，涵盖能源、化工及运输领域. 7
三、海外氢能公司积极投入发展，2023年电解槽产能超GW 级别 7
3.1 积极发展氢能技术，研发投入持续上升. 7
3.2产能翻倍扩张，2023年电解槽产能超GW级 8
四、海外以PEM电解槽为主，对标国内碱性电解槽率先起量. 8
4.1 海外PEM电解槽技术领先，国内碱性电解槽成本更低. 8
4.2 海外PEM发展迅速，国内碱性率先起量、PEM后起更适配风光 11
五、海外氢能相关公司. 12
5.1 Plug Power.. 12
5.2 Cummins.. 13
5.3 ThyssenKrupp.. 14
5.4 NEL. 15
5.5 Siemens Energy. 15
5.6 ITM Power. 16
5.7 Ballard.. 17
5.8 Enapter. 17
六、投资建议... 18
七、风险提示.. 18

图表目录

图表1：海外氢能公司估值情况.. 4
图表2：海外氢能公司2022年营业收入统计． 4
图表3：海外氢能公司 2020-2022年营业收入增速(单位：%) 5
图表4：海外氢能公司2022年净利润统计 5
图表5：海外氢能公司2022年主营业务板块占比 6
图表6：海外龙头公司2022年项目及订单状况 7
图表7：海外氢能公司主要客户及下游应用 7
图表8：海外氢能公司2021-2022年研发投入（单位：亿人民币） 8
图表9：海外氢能公司当前产能以及预计扩张产能(单位：MW) 8
图表10：国内外主流企业电解槽参数对比. 9
图表11：碱性和PEM 电解水制氢技术路线对比 10
图表12：2022-2023年全球电解槽厂家产能情况.. 10
图表13：碱性电解槽降本趋势，单位：元/m.. 11
图表14：PEM电解槽降本趋势，单位：元/m. 11
图表15：2022年全球电解槽技术路线情况(单位：%) 11
图表16：2021-2025年电解制氢降本预测（元/kg）（以0.3元/kWh电费测算） 12
图表17：Plug产品系列介绍. 13
图表18：Cummins 新能源Accelera 业务主要产品. 13
图表19：HyLYZER@PEM 电解槽系列产品. 14
图表20：HySTAT@碱性电解槽系列产品. 14
图表 21：2021-2022 年ThyssenKrupp Nucera 电解槽项目. 14
图表22：NEL电解槽产品介绍. 15
图表23：Siemens Energy 部分电解槽项目. 15
图表24: Silyzer300 产品. 16
图表25： ITM Power 主要产品. 16
图表26：ITMPower部分电解槽项目 16
图表27:Ballard FCmoveTM产品 17
图表28： Enapter 产品技术路线.. 17
图表29：Enapter 主要产品.. 18
图表30：A股氢能相关公司估值情况. 18

综述：海外氢能龙头高速发展，电解槽订单需求高增且扩产在即

海外氢能企业2022年营收稳定增长，氢能业务扩张迅速、电解槽产能翻倍、订单量激增。各公司从多个领域积极扩展氢能布局，大力投入研发，计划电解槽的翻倍扩产，2023 年电解槽产能基本均超GW 级别。Cummins 和ThyssenKrupp 财务状况相对较为稳定，Plug、NEL、Siemens Energy、Ballard、ITM Power 和 Enapter，近年盈利表现不佳，仍处于亏损状态，预计在氢能行业大发展的背景下，亏损幅度逐渐缩减,并且有望在未来实现盈利。在政策驱动以及规模效应推动下，各企业氢能领域发展空间广阔，海外氢能技术积累和政策规划处于领先地位，企业年报体现的氢能业务高增速、高订单、高扩产印证氢能行业已经进入实质爆发前夕，紧密跟踪海外情况可对国内氢能发展和投资标的选取提供指引。

图表1：海外氢能公司估值情况

代码	公司	市值/亿元	EPS/元				PS				相关业务
代码	公司	市值/亿元	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E	相关业务
PLUG	Plug Power	350.58	-8.85	-5.95	-1.77	1.06	10.30	3.83	2.50	1.65	PEM 电解槽、PEM 燃料电池
NEL	NEL	156.63	-0.48	-0.28	-0.20	-0.11	21.80	15.50	10.00	6.61	PEM 电解槽、碱性电解槽
CMI	Cummins	2130.00	106.90	141.58	135.92	154.33	1.22	0.92	0.94	0.90	PEM 电解槽、碱性电解槽
ITM	ITM Power	36.84	-0.70	-1.14	-0.79	-0.70	361	191	14.5	6.68	PEM电解槽
ENR	Siemens Energy	145183.2	-4.25	-5.16	6.45	11.46	0.28	0.60	0.57	0.53	PEM电解槽
TKA	ThyssenKrupp	316.50	13.81	2.88	6.68	8.73	0.07	0.11	0.12	0.11	碱性电解槽
BLDP	Ballard	90.79	-4.11	-3.54	-3.54	-3.11	17.04	13.90	8.63	5.29	PEM燃料电池
H20	Enapter	20.22	-0.64	-0.54	-0.20	：	20.3	9.79	4.76	：	AEM电解槽

来源：Bloomberg一致预期，国金证券研究所，数据截至5月30日。

一、海外龙头企业氢能业务高速成长，重点发展电解槽板块

1.1积极布局氢能，营收普遍高增

海外龙头氢能业务营收高增。Plug Power 2022年公司营收为7.01亿美元（47.3亿元），同比增长39.63%，其中电解槽收入为2846万美元（1.97亿元)，同比上升70%；Cummins2022年营收达280.74亿美元（1891.7亿元)，同比增长16.89%，其中新能源营收同比增长70.69%；ITMPower 2022年公司营收 562.7万英镑（0.49亿元)，同比增长31.63%，其中 PEM电解槽产品营收增长20.15%;NEL2022年营收达9.94亿挪威克朗(6.96亿元)，同比增长 25%，其中电解槽收入为4.66亿挪威克朗(3.03亿元)，碱性电解槽收入同比上升482%;Siemens Energy 2022年营收为 289.97亿欧元（2053.8亿元)，同比增长1.81%;ThyssenKrupp表现突出,2022年集团持续经营业务订单总额达443亿欧元(2913.8亿元),同比增长12%；Ballard 2022 年营收为8378.6万美元（5.64亿元)；Enapter 2022年收入为1467.14万欧元，同比增长73.79%。

图表2：海外氢能公司2022年营业收入统计

代码	公司	营业收入
代码	公司	2022年	同比增长
PLUG	Plug Power	7.01亿美元	39. 63%
CMI	Cummins	280.74亿美元	16.89%
TKA. DE	ThyssenKrupp	443亿欧元	12. 00%
NEL. OL	NEL	9.94亿挪威克朗	25.00%
SIE. DE	Siemens	289.97亿欧元	1.81%
ITMPF	ITM Power	562.7万英镑	31.63%
BLDP. 0	Ballard	8378.6万美元	-19.83%
H20.F	Enapter	1467.14万欧元	73.79%

来源：Plug Power、Cummins、ThyssenKrupp、NEL、Siemens、ITM Power、Ballard、Enapter 年报，国金证券研究所

1.2 营收增速普遍向上，长期稳中向好

营收增速普遍向上，长期稳中向好。Plug Power 2021/2022 年的营收增速为 638.78%/39.63%，保持强劲增长势头；Cummins近三年营收增速稳定增长，从2020年的-15.95%回升至2022 年的 16.87%；ThyssenKrupp 2020/2021/2022 同比增长分别为-16.91%/13.41%/11.94%，维持持续增长；NEL近三年营业收入增速稳定上升，2020/2021/2022 同比增长分别为 14.42%/22.42%/24.51%；Siemens 营收增速维持向上趋势，从2020年的-4.65%转为2021年的3.73%增长，2022年略微回落至1.81%；近三年ITMPower营收增速持续提升,2020至2022逐年增长,分别为-28.29%/29.90%/31.63%;Ballard营收增速呈现小幅波动,2020年为-2.30%,2021小幅增长至0.60%,2022年下降至-19.83%;Enapter营收同比增长122.83%/307.82%/73.79%，4年年复合增长率高达99.3%。

图表3：海外氢能公司2020-2022年营业收入增速(单位：%)

来源：Plug Power、Cummins、ThyssenKrupp、NEL、Siemens、ITM Power、Ballard、Enapter 年报，国金证券研究所

1.3坚持研发扩产，部分净利润亏损大幅收窄

氢能产业处于初期投入为主、市场高速增长阶段，各大公司积极投入研发、扩产以应对长期需求，市场潜力充分，部分公司净利润亏损大幅度收窄，未来将随需求体量增加而逐步上升。Plug/Cummins/Nel/Siemens/ThyssenKrupp/Ballard/Enapter 2022 年净利润分别是-4.6亿美元/21.51亿美元/-4.7141亿挪威克朗/-4.04亿欧元/20.62亿欧元/-1310万美元/-1297.67万欧元，CMI/ThyssenKrupp/Ballard/Enapter 同比增长 0.94%/160.00%/-194.00%/49.15%，其中Plug、Nel、Siemens 净利润亏损幅度收窄。

图表4：海外氢能公司2022年净利润统计

代码	公司	净利润
代码	公司	2022年	同比增长
PLUG	Plug Power	-4.6亿美元	亏损幅度收窄
CMI	Cummins	21.51亿美元	0.94%
TKA. DE	ThyssenKrupp	-4.7141 亿挪威克朗	亏损幅度收窄
NEL. OL	NEL	-4.04亿欧元	亏损幅度收窄
SIE. DE	Siemens	20.62亿欧元	160. 00%
ITMPF	ITM Power	-1310万美元	-194.00%
BLDP. 0	Ballard	-1297.67 万欧元	49. 15%
H20.F	Enapter	-4.6亿美元	亏损幅度收窄

来源：Plug Power、Cummins、ThyssenKrupp、NEL、Siemens、ITM Power、Ballard、Enapter 年报，国金证券研究所

二、海外电解槽头部企业订单快速增长，PEM 和碱性电解槽齐头并进

2.1重点投入发展氢能，拓宽主营或新业务板块

海外企业拓宽主营业务，积极布局氢能。对于主营业务为氢能的企业，例如 PIug、NEL、Ballard、ITMPower和Enapter，受益于行业高增速，其氢能收入逐步提高，大多业绩亏损逐年收窄；对于基于原有主营业务新增氢能板块的企业，例如Cummins、Siemens Energy和ThyssenKrupp，企业积极入局氢能，依托原有业务实现经验迁移、一体化制造（光伏/风电+电解槽)、在下游进行应用验证等。

图表5：海外氢能公司2022年主营业务板块占比

项目		主营业务板块及占比
PLUG 主营业务	燃料电池系统、基础设施及设备相关收入	燃料电池	电解槽	工程设备	氢能基础设施
主营业务占比	54.26%	20.16%	2.76%	9.08%	13.74%
Cummins 主营业务	发动机	部件	分销	动力系统	新能源
主营业务占比	31.41%	27.94%	25.63%	14.45%	0.57%
NEL主营业务	PEM 电解槽	碱性电解槽	其他
主营业务占比	42.18%	33.05%	24.77%
Siemens 主营业务	油气与电力	歌美讽可再生能源
主营业务占比	66.49%	33.84%
ITM Power 主营业务	PEM 电解槽产品	燃料销售	咨询、维修收入	其他
主营业务占比	36.24%	4.07%	53.15%	6.54%
Ballard主营业务	重载车辆燃料电池	技术解决方案	固定式发电	物料搬运车用
主营业务占比	46.44%	32.94%	13.03%	燃料电池 7.58%
Enapter 主营业务	AEM电解槽	服务
主营业务占比	99.92%	0.08%
ThyssenKrupp 主营业务	材料服务	工业组件	汽车技术	钢铁业务	多战略发展业造船业
主营业务占比	38.13%	6.41%	11.19%	30.51%	务(涵盖氢能) 4.25% 9.51%

来源：Plug Power、Cummins、ThyssenKrupp、NEL、Siemens、ITM Power、Ballard、Enapter 年报，国金证券研究所

2.2承接大量规模化项目，积压订单高增

订单量高企，承接大量规模化项目。Plug2022年承接全球首个海上风电制氢项目Sealhyfe项目的配套设施;Cummins承接了加拿大Bécancour目前在运行的全球最大的20兆瓦PEM电解水制氢项目，以及位于德国和比利时的其他大型项目；ThyssenKrupp 截止2022 年9月，氢能部门积压订单达14 亿欧元，其中碱性电解槽占10 亿欧元，包括为沙特阿拉伯NEOM 项目的电解水制氢工厂；NEL2022年订单量达22.75亿挪威克朗，同比增长135%,其中两笔大规模的碱性电解槽交付订单分别为与Woodside签订的价值6亿挪威克朗订单和用于美国工业应用的价值4亿挪威克朗订单；Siemens Energy 为HIFGlobal和rsted公司提供电解槽，分别用于在德克萨斯州和丹麦的燃料生产设施；ITM2022 年公司在手订单总产能达755MW，正在执行但未确收量达77MW；BaIlard截止2022年12月31日，公司订单积压达1.4亿美元，包括为FirstMode提供60台燃料电池系统和在中国地区年产能1300万片MEA。

图表6：海外龙头公司2022年项目及订单状况

代码	公司	项目及订单状况
PLUG	Plug Power	电解槽营收额同比增长70%至2846.3万美元
CMI	Cummins	新能源销售收入为1.98亿美元，与2021年同比增加70.69%
NEL	NEL	2022 年订单量达 22.75 亿挪威克朗，同比增长135%
ENR	Siemens Energy	2022年公司歌美讽可再生能源收入为98.14亿欧元
TKA	ThyssenKrupp	截止 2022年9月氢能部门积压订单达14亿欧元，其中碱性电解槽占10亿欧元
BLDP	Ballard	截止 2022年12月31日，公司订单积压1.4亿美元
H20	Enapter	截止2022年12月31日，公司订单积压1350万欧元

来源：Plug Power、Cummins、ThyssenKrupp、NEL、Siemens、ITM Power、Ballard、Enapter 年报，国金证券研究所

2.3下游客户领域分布广泛，涵盖能源、化工及运输领域

下游客户领域分布广泛，涵盖能源、化工及运输领域。PIug是全球最大的燃料电池生产商，在物流仓储应用中占据主导地位，沃尔玛和亚马逊为最大客户，其中2022年与沃尔玛签署绿色氢供应合同，每天交付液态绿氢达20吨，其他客户包括家乐福、联邦快递、DHL等；Cummins 电解槽产品主要供应商包括商业气体公司（法液空、林德）和大型工业终端用户（壳牌)；ThyssenKrupp 与加拿大能源集团 Hydro-Québec 和Air Products 合作深入钢铁和绿氨等化工领域；NEL 客户包括Nikola、EverfuelA/S 和 Lhyfe Labs SAS等大型企业；Siemens Energy 与HIF Global 和rsted等公司合作承建能源化工和船用燃料等大型项目；ITM与林德、壳牌等大型企业签订绿氢供应合同，参与石油化工和工程建设等领域；Ballard与FirstMode、奥迪和Solaris Bus等公司合作，在动力运输领域具有强大客户基础。

图表7：海外氢能公司主要客户及下游应用

公司	主要客户	下游应用场景
Plug Power	沃尔玛、亚马逊、家乐福、联邦快递、DHL 等	物流仓储
Cummins	法国液化空气集团、林德、壳牌等	石油化工、工程建设
ThyssenKrupp	Hydro-Québec（加拿大能源集团）、Air Products 等	化工领域 (钢铁、绿氨)
NEL	Nikola（燃料电池重卡制造商)、EverfuelA/S（氢能基础设施开发商)、LhyfeLabs SAS（绿氢生产商）等	交通领域、基础设施
Siemens	HIF Global（电燃料公司）、法国液化空气集团、Qrsted（丹麦能源公司）等	化工、船用燃料
ITM Power	林德、壳牌等	石油化工、工程建设
Ballard	First Mode（全球碳减排公司）、奥迪、Solaris Bus（波兰客车制造商）等	动力运输
Enapter	Loccioni（欧洲能源公司）、HyLife Innovations（荷兰能源公司）、FuelCellSystems Ltd（英国氢燃料电池公司）、YEST（韩国半导体公司）等	能源、交通、工业、供热、电信

来源：Plug Power、Cummins、ThyssenKrupp、NEL、Siemens、ITM Power、Ballard、Enapter 年报，国金证券研究所

三、海外氢能公司积极投入发展，2023年电解槽产能超GW 级别

3.1积极发展氢能技术，研发投入持续上升

海外龙头积极发展氢能技术，研发投入持续上升。PIug/Cummins 2022年研发费用为9960万美元（6.84亿元）/12亿美元（82亿元)，同比增长53.8%/9.09%；ThyssenKrupp利润下降主要由于研发费用及销售成本上升导致；NEL2022年研发费用为2.48亿挪威克朗（1.68亿元)，平分于加氢站、碱性电解槽和PEM电解槽三项主营业务；Siemens Energy2022年研发费用为10.78亿欧元（80.85亿元)，同比下降6.67%,较高的研发费用主要由公司能源格局转型脱碳的战略目标导致；BaIlard2022年研发费用为9595万美元（6.59亿元)，同比增长54%，占总营业支出的70%；各公司持续高研发投入推进产品技术更新迭代，确保紧跟行业快速发展趋势。

图表8：海外氢能公司2021-2022年研发投入（单位：亿人民币）

来源：Plug Power、Cummins、Siemens、Ballard 年报，国金证券研究所

3.2产能翻倍扩张，2023年电解槽产能超GW级

海外氢能公司翻倍扩产，2023年电解槽产能超GW 级。PIug现有PEM电解槽产能约1GW,预计将于2023年扩产至3GW；Cummins可拓展当前500MW的PEM电解槽产能至1GW以上；ThyssenKrupp Nucera潜在项目数量为97个，预计碱性电解槽产能将扩张至5GW;NEL2022年4月HerQya工厂第一条500MW碱性电解槽生产线启动，预计提升至2GW，500MW的PEM电解槽生产线也已完成选址；Siemens重点布局氢能，预计2023年/2030年PEM电解槽目标产能1GW/3GW；ITM当前产能为1GW，PEM电解槽产能计划于2023年底提高至2.5GW，2024年年底预计再翻一倍提高至5GW，2030年之前实现10GW的产能。

图表9：海外氢能公司当前产能以及预计扩张产能（单位：MW)

来源：Plug Power、Cummins、ThyssenKrupp、NEL、Siemens、ITM Power、Ballard 年报，国金证券研究所

四、海外以PEM电解槽为主，对标国内碱性电解槽率先起量

4.1 海外PEM电解槽技术领先，国内碱性电解槽成本更低

电解水制氢设备企业可分为四大类：海外企业、国内电解槽传统企业、光伏和风电企业、国内新进入企业。海外企业在电解槽的技术路线上以PEM电解槽为主，部分企业以碱性或者PEM和碱性并行；国内以碱性电解槽为主，部分以PEM或两者并行。

图表10：国内外主流企业电解槽参数对比

企业名称	型号	类型	氢气产量（Nm³/hH2)	电耗（kwh/Nm²H2)
Plug Power	EX-2125D	PEM	500/1000	4.5
ITM Power	HGASXMW	PEM	1880	5.06
Siemens	SILYZER	PEM	225	5-5.4
Nel	M-Seires	PEM	103-4000	4.5
Nel	A-Series	ALK	150-3880	3.8-4.4
Cummins	HyLYZE	PEM	200-4000	4.56
Cummins	HySTAT	ALK	10-100	4.5-5.5
Enapter	Multicore	AEM	210	4.8
派瑞氢能	CDQ	ALK	20-2000	≤4.5
派瑞氢能	SDQ	PEM	1-300	≤5.4
考克利尔竞立	DQ	ALK	1000	≤5.0
天津大陆	FDQ	ALK	1000	≤4.4
隆基绿能	LHy-A1500	ALK	1500	3.9-4.4
阳光电源	SEA1000	ALK	1000	≤4.3
阳光电源	SHT200P	PEM	200	≤4.0
双良节能	-	ALK	1000	4. 2-4.8
明阳智能	1	ALK	1500-2500	3.87
昇辉科技	1	ALK	1000	4.3
华电重工	二	ALK	1200	4.3
亿利洁能	1	ALK	1000	4.6
华光环能	二	ALK	1500	4.2
国富氢能	1	ALK	50-1000	1
国富氢能	二	PEM	4-200	1
三一氢能	-	ALK	1000	≤4.3
安思卓	1	ALK	5-1000	≤4.4
赛克赛斯	QLE/S	PEM	2~200	5
卡沃罗	M1系列	PEM	200	4.78

来源：各公司官网，国金证券研究所

海外：国际上纯水制氢设备商业化进程早，在电解槽的技术路线上以PEM电解槽为主，部分企业PEM和碱性并行。国外碱性和PEM电解槽的成本差距较国内更小，并且PEM电解槽间歇性电源适应性高，易于与风光等可再生能源结合,运维成本低,但技术要求相对较高，Plug、Siemens 和ITM等均是主营PEM 电解槽，Cummins和NEL两者并行，ThyssenKrupp是海外少数以碱性电解槽为主的企业。

图表11：碱性和PEM电解水制氢技术路线对比

	碱水电解池 (ALK)	纯水电解池（PEM)
电解质	20-30%K0H	PEM (Nafion 等)
工作温度℃	70-90	70-80
电流密度A/cm	0.25	1左右
能耗 kWh/Nm³	4.5-5.5	3.8-5.0
操作特征	启停较快	启停快
动态响应能力	较强	强
电能质量需求	较强	强
系统运维	有腐蚀性液体，后期运维复杂，成本高	无腐蚀性液体，运维简单，成本低
电堆寿命	可达到120000h	已达到100000h
技术成熟度	商业化	国外商业化
有无污染	碱液污染	清洁无污染

来源：IRENA，国金证券研究所

国内：国内氢能企业起步较晚，装机规模后来居上，目前以碱性电解槽为主，少量企业同时具备两种技术。碱性电解槽目前技术成熟、设备成本低,适合国内西部大规模制氢项目。企业中派瑞氢能（所属中船718所)、考克利尔竞立、天津大陆制氢为国内电解槽技术开发的最早批企业，并且在双碳政策和氢能中长期规划的指引下，众多新兴企业开始进入电解水制氢设备领域，其中以隆基为代表的光伏企业和以明阳智能为代表的风电企业依托其主营业务即丰富的风光资源及资金支持，进入电解水制氢设备市场。此外，众多主营为电气设备和能源化工等其他企业，例如昇辉科技、华电重工、亿利洁能、华光环能等也开始进军电解槽。

图表12：2022-2023年全球电解槽厂家产能情况

来源：BloombergNEF，国金证券研究所

PEM 电解槽方面，当前国内和海外企业存在差距，主要系：1）关键材料如质子交换膜、贵金属催化剂等生产技术国外领先，成本和供应链均面临一定压力；2）稳定性和大标方应用不够成熟。随着国产关键材料和技术环节的进一步突破，以及应用时长的增加，国内PEM 电解槽产业将加速发展。

以运行15年进行测算，预计当电价相同时，PEM的设备成本为碱性设备成本的3-4倍时，PEM 的单位制氢成本与碱性的单位制氢成本持平。

测算逻辑与假设：以1MW 级的碱性电解槽与1MW 级的PEM电解槽为例进行成本平衡点的测算,碱性电解槽效率为PEM电解槽的90%,功率范围窄造成的效率损失约为10%，两种电解槽均运行15年产氢约900万方。随着PEM电解槽成本持续的下降，在电价相同的情况下，预计PEM的设备成本为碱性设备成本的3-4倍时，PEM的单位制氢成本与碱性的单位制氢成本持平。

图表13：碱性电解槽降本趋势，单位：元/m

图表14：PEM电解槽降本趋势，单位：元/m

年份	2021	2022	2023E	2024E	2025E	度电价0.15元
碱性单价（元/W)	2	1.8	1.5	1.3	1.2	1
电费（元 /kWh)	0.3	0.3	0.29	0.28	0.27	0.15

来源：The Clean Hydrogen Revolution，国金证券研究所

年份	2021	2022	2023E	2024E	2025E	度电价0.15元
PEM单价（元/W)	6	5.5	5	4.5	4	3
电费（元 /kWh)	0.3	0.3	0. 29	0.28	0.27	0.15

来源：The Clean Hydrogen Revolution，国金证券研究所

4.2海外PEM发展迅速，国内碱性率先起量、PEM后起更适配风光

PEM电解槽路线成长迅速。从电解槽的装机容量来看，碱性电解槽是目前最成熟也是成本最低的路线，根据国际能源署（IEA）估算，2022年全球碱性电解槽累计装机量约为727MW（部分项目未披露技术路线)，占总装机规模的52%。随着海外氢能公司PEM电解槽的扩产，PEM电解槽的装机占比将不断提升，2022年累计装机约为366MW，同比增长近200%，2023年累计装机量有望持续高增，逐步接近碱性电解槽装机量。

图表15：2022年全球电解槽技术路线情况(单位：%)

来源：国际能源署(IEA)，国金证券研究所

对标国内技术路线，短期内碱性设备购置成本更低，适用于西部大规模风光氢一体化项目应用，长期看PEM设备有望在与碱性制氢成本平价时开启替代进程。从发展阶段来看，示范阶段更注重初装成本，商业化运营需考虑全生命周期成本。当前电解水项目大多处于示范阶段，碱性电解槽技术更成熟、设备价格也相对更低，示范阶段更倾向于碱性电解槽的应用。未来进入商业化运营时，全生命周期成本成为首要考虑因素，即需加入运营成本进行考量，碱性电解槽运营成本占其全生命周期成本的75%-80%,PEM则是占30-40%，在PEM电解槽设备逐年降本以及其更适合与风光耦合的情况下，PEM电解槽的应用将呈现逐年上升趋势。

图表16：2021-2025年电解制氢降本预测（元/kg）（以0.3元/kWh电费测算）

来源：The Clean Hydrogen Revolution，国金证券研究所

五、海外氢能相关公司

5.1 Plug Power

PlugPower是全球最大燃料电池生产商和氢能行业头部企业，业务规模和营收持续增长。公司进行氢能综合性业务布局，燃料电池向下游应用拓展至物流叉车、燃料电池汽车和电站等，向上游拓展至氢气的制储运加，成为全产业链发展的氢能供应商代表。2022 年电解槽收入同比上升70%,制氢设备端发展迅速，目前公司电解槽订单高企，产能达1.06GW，预计PEM电解槽产能将于2023年扩产至3GW，实现翻倍增长。

公司专注于质子交换膜(PEM)燃料电池和燃料加工技术和燃料电池/蓄电池混合动力技术，有多种产品可供选择。拥有氢燃料电池叉车GenDrive产品，并开发且攻占下氢燃料叉车的主要应用场景—一大型卖场和物流公司的仓储中心。目前，沃尔玛和亚马逊是公司最大的客户，其他客户有家乐福、联邦快递、DHL等，在物流仓储应用场景具备优势。

图表17：Plug产品系列介绍

产品系列	产品名称介绍
氢能燃料电池电源产品	GenDr ive	基于质子交换膜的氢能燃料电池系统，用于替换叉车和 AGV 物流车上的铅酸电池。主要为物料搬运电动车辆提供电力，目前包括1、2、3和6 级电动叉车和地面支持设备，在叉车电量减半时和寒冷环境下输出功率依然稳定
	ProGen	燃料电池电堆和引擎技术，可用于移动和固定的燃料系统以及电动货车引擎。引擎有小型、轻型、重型负载系列，分别适合无人机、中短物流车和载货卡车
	GenSure	固定燃料电池，通过提供 PEM 燃料电池电力来支持电信、交通和公共事业领域的备用电站和电网电力的需求
氢能源技术解决方案	GenFuel	氢能燃料生产、运输、储存和分发的系统，作为可扩展氢电解决方案，适用于电动汽车和固定电站
	GenCare	基于“物联网”的维护和服务项目，主要为 GenDrive 燃料电池系统、GenSure 燃料电池系统、GenFuel 氢能存储、分配以及 ProGen 氢能电池引擎提供服务
	GenKey	氢能垂直一体化的交钥匙解决方案，结合了GenDrive 或GenSure 燃料电池连同GenFuel和GenCare 的售后市场服务，为客户转向使用燃料电池系统提供了足够的便利

来源：PIug官网，国金证券研究所

业务布局由燃料电池逐渐扩展至电解槽、液氢等氢能产业领域。液氢是未来储运的主要方向之一，公司从制、储、运多角度积极布局液氢产业：1）扩大PEM电解槽产能，在纽约罗彻斯特建设了大型工厂Gigafactory用于生产电解槽电堆;2)大型液氢罐车;3)GenFuel液氢运输/发电/储存与分配系统；4）15吨/天和30吨/天的液化系统。

5.2 Cummins

Cummins是全球领先的动力设备制造商，也是氢能源领域的先行者，产业布局持续扩大。公司通过研发和收购走在氢燃料电池和电解水制氢等方面的行业前列，完成了氢能业务的整合并紧跟市场高速发展及技术更新迭代的节奏，既可提供碱性和PEM电解水制氢设备，也具有完整的一体化动力链能力和经验，可提供合适的氢动力解决方案，2022 年新能源营收同比增长70.69%，实现大幅上升。

2019年收购燃料电池及制氢技术公司Hydrogenics水吉能，拥有了质子交换膜（PEM）和碱性水电解制氢技术、产品和服务能力，在短期内成功跨入国际电解槽、燃料电池技术的领先者行列。并且公司大力扩张电解槽业务，可拓展当前500MW的PEM电解槽产能至1GW以上，并为新能源项目推出新品牌Accelera，包括电解槽、燃料电池、电池包和ePowertrain系统。目前公司已在全球投放了2000多个燃料电池和600多个电解槽项目。

图表18：Cummins新能源Accelera业务主要产品

主要产品	相关介绍
电解槽	HyLYZER@PEM 电解槽系统功率为20兆瓦
燃料电池	包括PEMFC 和 SOFC
电池包	包括高压组件和低压模块
ePowertrain 系统	eAxle系统、远程装载、辅助系统

来源：Cummins官网，国金证券研究所

Cummins 的电解槽产品包括HyLYZER@PEM电解槽和HySTAT@碱性电解槽（50-500kW）两个产品系列；其中，碱性电解槽产氢量较小，主要是电厂发电机用氢，1MW的项目以上都采用 PEM 电解槽。公司电解槽产品的主要客户包括商业气体公司（法液空、林德)，以及需要高纯度氢气的工业终端用户 (壳牌石油)

图表19:HyLYZERPEM电解槽系列产品

产品名称	制氢效率(Nm3/h)	系统效率(kWh/kg)	等价额定功率(MW)	输出压力(bar)	室外/内
HyLYZER@200-30	200	≤55	1	30	室外
HyLYZER@250-30	250	≤55	1. 25	30	室外
HyLYZER@400-30	400	≤54	2	30	室外
HyLYZER@500-30	500	≤54	2.5	30	室外
HyLYZER@1000-30	1000	≤51	5	30	室内
HyLYZER@4000-30	4000	≤51	20	30	室内

来源：Cummins官网，国金证券研究所

图表20：HySTAT碱性电解槽系列产品

产品名称	制氢效率(Nm3/h)	系统效率(kWh/kg)	等价额定功率(MW)	输出压力(bar)	室外/内
HySTAT@10-10	10	55-60	50	10	室内外
HySTAT@15-10	15	55-60	75	10	室内外
HySTAT@30-10	30	55-60	150	10	室内外
HySTAT@60-10	60	55-60	300	10	室内外
HySTAT@70-10	70	55-60	350	10	室内外
HySTAT@100-10	100	55-60	500	10	室内外

来源：Cummins官网，国金证券研究所

5.3 ThyssenKrupp

ThyssenKrupp Nucera 是由ThyssenKrupp 与全球最大的电化学工艺、电极和涂层供应商De Nora成立的合资公司，ThyssenKrupp 在绿碱行业经验丰富，具备600 多套电解装置，装机容量超过10GW，依托其工业基础在氢能领域发展，以碱性电解槽为核心的氢能业务保持强劲势头。公司计划在今年对Nucera 进行首次公开募股，估值有望将达到40亿欧元（316亿人民币）。

2022年公司氢能订单额为12.18亿欧元，同比增长300.66%，氢能业务销售收入为2.75亿欧元，同比增长25%，其中碱性电解槽业务销售收入为2.5亿欧元，占比高达91%。公司旗下氢能企业Nucera与NEOM、ShelI以及AirProducts持续签订大额碱性电解槽订单，截至2022年9月氢能积压订单达14亿欧元，其中碱性电解槽业务订单达10亿欧元，预计随着氢能行业的发展、公司持续的技术迭代更新以及新客户的拓展，公司未来的氢能订单有望持续放量，实现氢能业务的营收高速。

图表21:2021-2022年ThyssenKrupp Nucera 电解槽项目

订单统计	装机量	签约时间	客户	应用场景
电解水制氢工厂	88MW	2021. 01	Hydro-Quebec	每年预计生产11,100 吨绿色氢气
电解水制氢工厂	2000MW	2021. 12	NEOM	为沙特阿拉伯的未来城市NEOM 建设全球最大的绿氢项目之一
电解水制氢装置	200MW	2021.12	ShelI	用于荷兰鹿特丹港的大型项目“荷兰氢能一号”
电解水制氢装置	60MW	2022. 06	UNIGEL	用于巴西氢能源发展，年产能约1万吨绿氢和6万吨绿氨
液氢生产组件	40MW	2022. 04	Air Products	项目日产液氢10吨

来源：ThyssenKrupp 官网，国金证券研究所

5.4 NEL

NEL是全球最大的电解槽制造商，发展至今已有超90年的碱性电解槽技术积累。2015年和2017年，公司通过对外收购扩展了PEM电解槽业务和加氢站业务，形成了现在的氢电解槽(碱性电解槽、PEM 电解槽)和加氢站两大业务板块,分别由NELASA 旗下NELHydrogenElectrolyser和NELHydrogen Fueling 负责业务开展。目前已在全球86个国家交货超过3500套制氢和加氢设备。

NEL的电解槽产品包括：A系列常压碱性电解槽、M系列PEM电解槽、C系列PEM电解槽、H系列PEM电解槽、S系列PEM电解槽等，规格丰富。电解槽的下游客户包括：Nikola（燃料电池重卡制造商）、丹麦 EverfuelA/S（氢能基础设施开发商）、法国 Lhyfe Labs SAS（绿氢生产商）、西班牙Iberdrola（风电运营商）。

图表22：NEL电解槽产品介绍

产品名称	规格型号	产品性能
常压碱性电解槽(A系列)	A150 (50-150Nm²/h)、A300(150-300Nm/h)、A485(300-485Nm²/h)、A1000 (600-970Nm/h)、A3880 (2400-3800Nm²/h)	碱性电解槽功耗：3.8-4.4kWh/Nm单槽最大功率2.2MW(产氢量440Nm/h)A1000 型号占地面积：350m²
PEM 电解槽(C系列)	C10(10Nm²/h)、C20 (20Nm³/h)、C30(30Nm²/h)	PEM 电解槽功耗：5.8-6.2kWh/Nm产氢纯度：99.9998%
PEM 电解槽(H系列)	H2(2Nm³/h)、H4(4Nm³/h)、H6(6Nm³/h)	PEM 电解槽功耗：6.8-7.3kWh/Nm产氢纯度：99.9995%
PEM 电解槽(M系列)	M2000(1698Nm³/h)、M3000(2952Nm/h)、M4000 (3936Nm²/h)、M5000 (4920Nm²/h)	PEM 电解槽功耗：4.5kWh/Nm产氢纯度：99.9995%
PEM 电解槽(M系列)	MC250(246Nm/h)、MC500(492Nm²/h)	针对客户需求提供集装箱式PEM电解槽
PEM 电解槽(S系列)	S10(0.27Nm²/h)、S20 (0.53Nm/h)、S40 (1. 05Nm³/h)	PEM 电解槽功耗：6.1kWh/Nm产氢纯度：99.9995%

来源：NEL官网，国金证券研究所

5.5 Siemens Energy

Siemens Energy是全球能源行业的领先企业,持续投入扩大氢能规模。公司在常规能源和可再生能源领域均有广泛的技术基础，目前其在制氢端的 PEM 电解槽系统可利用自产的风电制氢，在应用端积极改造氢燃料燃气轮机，以期达到2030年100%燃氢的目标，着重于搭建氢能体系，积极扩展氢能、燃机和智慧能源的三大核心布局。

控股子公司歌美讽可再生能源子公司是全球海陆风机发电巨头，叠加公司电解槽，风电制氢一体化有助于降本增效，2022 年公司全资收购歌美讽，进行统一战略整合，致力于氢能领域的发展。公司已增加电解槽产品线，计划在柏林建造一座“数千兆瓦级”的PEM 电解槽工厂，预计于2023年实现首个1GW并投产，目前公司在全球运营30多台电解槽，2030年目标产能达到3GW。

图表23:Siemens Energy部分电解槽项目

项目地点	类型	产能	氢气产量
德克萨斯州马塔戈尔达县	PEM电解槽	1.8GW	30万吨/年
柏林	PEM 电解槽	1GW
德国奥伯豪森	PEM 电解槽	30MW

来源：Siemens Energy官网，国金证券研究所

Siemens Energy 目前提供 PEM 电解槽的产品型号包括Silyzer200 和Silyzer300。其中，Silyzer300 由24个模块构成,模块化设计利用了缩放效应,从而降低大型工业投资成本。

图表24:Silyzer300产品

Silyzer300产品

24块模块，总容量17.5Mw

产氢量：335kg/h（3726Nm/h)

来源：Siemens Energy官网，国金证券研究所

5.6 ITM Power

ITMPower作为世界上主要的PEM电解设备制造商之一，其于2019年完成融资，与Linde(林德)成立了一家合资企业，专注于向全球大规模工业项目提供可再生氢，为储能、加氢和工业脱碳提供 PEM 系统。

公司电解槽产品采用一站式方案，主要产品有两种：①HGAS3SP为即插即用的中型集装箱PEM 电解槽系统；②3MEPCUBE：针对大型项目的模块化方案。公司推出最新堆栈平台MEP 2.0用于增加压力、效率和产量，并将于24兆瓦的Leuna 项目首次展示。产品范围也将继续扩展，将与林德联合设计开发更大系统，集成MEP2.0堆栈滑块至一个模块，部署到大型项目中。

图表25:ITMPower主要产品

主要产品名称	类型	氢气产量（kg/h）	堆栈数量
HGAS3SP	PEM 电解槽	36	3
3MEP CUBE	PEM 电解槽	36	3

来源：ITM Energy官网，国金证券研究所

公司于2021年11月筹集2.5亿英镑，致力扩大PEM电解槽制造能力，在谢菲尔德贝塞默公园建设世界最大的PEM电解槽工厂，2023年初实现700MW产能，未来容量将扩充至为1.5GW。此外，公司还将在英国建设第二座超级工厂，预期将产能扩充至5GW。长期目标位在2030 年之前实现10GW的产能以满足未来巨大需求。公司合作伙伴包括林德、SheIl、Snam 和Vitol 等。

图表26:ITMPower部分电解槽项目

项目名称	类型	装机量	价值	客户	应用场景
GET H2 Nukleus 项目	PEM 电解槽	100MW，2个	1	林德工程公司	北海的海上风力提供动力
西澳大利亚州（WA）政府项目	PEM 电解槽		225,000 （澳元）	西澳大利亚州政府	贝塞默公园的扩建
Gigatest 项目	PEM 电解槽	5MW	9,300,000(英镑)	英国商业、能源和工业战略部	Gigastack 平台及其制造的商业部署
Vitol合作加氢站项目	PEM 电解槽	240MW	30,000,000（英镑）	ITM MotiveLimited	石油、天然气、电力、可再生能源和碳
Yara Norge AS 运营项目	PEM 电解槽	24MW		林德工程公司	氨制氢
SINEWAVE项目	PEM 电解槽	1	1,600,000（英镑）	德国联邦教育和研究部（BMBF）	制氢

来源：ITMPower官网，国金证券研究所

5.7 Ballard

Ballard是全球燃料电池龙头，以MEA为核心发展。致力为电信、交通和分布式发电等下游提供燃料电池系统（PEMFC）以及整体解决方案，在燃料电池领域具备技术优势。通过长期的技术研发和兼并收购推进产品与技术的革新，并与产业链上游的核心企业达成协同，确保供应链的安全以保障稳定发展，未来将在中国、美国和欧洲市场同步部署，计划进一步扩张膜电极（MEA）的产能和研发，具备分布式生产成卷的膜电极到自动化生产电池组件、模组集成和系统测试的全流程知识和工艺能力。

公司最新一代燃料电池系统产品包括FCmoveM系列，以FCgen?-LCS组件为基础，为重载车辆提供动力，产品已经进化到第8代，有70kW和100kW两个版本，易集成到公交车和卡车上，可以安装在车顶或者发动机舱。产品生命周期间成本低、燃料电池组续航时间长、能效高和维修保养费低、适应环境能力强。目前公司燃料电池装备车辆超过3500 辆，运行里程超过1亿公里。

图表27:BallardFCmoveTM产品

来源：Ballard官网，国金证券研究所

5.8 Enapter

Enapter深耕AEM（阴离子交换膜）电解槽业务，2017年成立于德国柏林，具备大量AEM电解槽技术专利，致力单核和MW级多核电解槽两个主要产品线研发。立足意大利比萨工厂现有单核AEM电解槽产品线，扩展德国Searbeck园区MW 级多核电解槽产品线。单核电解槽型号研发更新至EL4.0，具有一体化设计，应用场景广泛，覆盖最大功率25kW的较小项目，堆叠串联可覆盖500kW的项目规模。2022年第四季度全球客户EL4.0AEM电解槽交付量超1200台，总输出近3MW。AEM多核电解槽中由各种堆叠结构组成并统一受系统控制，可覆盖MW级别项目。

图表28：Enapter产品技术路线

来源：Enapter官网，国金证券研究所
2023年5月，公司推出了全球首个MW级AEM电解槽AEMMuIticore，是传统兆瓦级电解

槽的经济高效替代品。具有 420 个核心模块，即“AEM 堆栈"，并组合成一个完整的系统，每天可以生产大约 450 公斤的绿氢，纯度为 99.999%。通过将许多小型装置扩展为一个大型系统，可以降低绿氢的制取成本。

图表29:Enapter主要产品

主要产品	生产率	氢纯度	简介	应用
EL 4.0AEM电解槽	500 NL/h	>99.9%	模块化产品：“AEM 堆栈”，批量生产的电解槽核心模块。	单核覆盖最大功率25kW的较小项目;堆叠串联可覆盖500kW 的项目规模。
AEM Multicore多核电解槽	210 Nm³/h	>99.9%	兆瓦级电解槽系统，具有 420个 AEM 电解槽内核。	可覆盖MW 级别项目
能源管理系统(EMS）工具包			将能源设备集成到统一能源网络中所需的硬件和软件工具。

来源：Enapter官网，国金证券研究所

2022年5月公司宣布与庄信万丰建立战略合作伙伴关系，庄信万丰已投资2000万欧元加速生产规模扩大。公司还将投资98.4万欧元，计划从 2023 年起将Saerbeck工厂生产能力提升至每月10,000台AEM电解槽，并计划2024年使得AEM多核电解槽成熟度达到商业化初期。预计德国 Searbeck 园区将建立起每年120,000台电解槽的生产能力，若按1台1MW 估算，公司年产电解槽容量将达12GW。

六、投资建议

海外氢能技术积累和政策规划处于领先地位，企业年报体现的氢能业务高增速、高订单、高扩产印证氢能行业已经进入实质爆发前夕，紧密跟踪海外情况可对国内氢能发展和投资标的选取提供指引，分析发现：1）上游均与新能源搭配，光伏/风电+电解槽制氢；2）下游应用领域为交通、化工、工业、储能，客户以能源化工和物流仓储企业为主；3）能源化工企业配套原有业务入局。推荐A股具备相关特性标的，昇辉科技、华电重工、亿利洁能、华光环能、科威尔。

图表30：A股氢能相关公司估值情况

代码	公司	市值/亿元	EPS/元				PE				相关业务
代码	公司	市值/亿元	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E	相关业务
300423	昇辉科技	55	-1.97	：	：	：	：	：	：	：	碱性电解槽
601226	华电重工	81	0.27	0.38	0.47	0.59	21.39	18.49	14.99	11.92	碱性电解槽
600277	亿利洁能	120	0.21	0.22	0.27	0.36	20.37	14.97	12.27	9.25	碱性电解槽
600475	华光环能	106	0.77	0.98	1.22	1.46	11.38	11.47	9.20	7.74	碱性电解槽
688551	科威尔	53	0.78	1.50	2.16	2.90	62.93	44.11	30.63	22.80	燃料电池和电解槽检测设备

来源：Wind一致预期，国金证券研究所，数据截至2023年5月30日。

七、风险提示

下游需求不及预期：如果市场客户拓展及氢能产品需求增长不及预期，可能影响公司回收研究成本周期以及盈利能力；

研发和制氢项目建设周期不及预期：技术或扩产项目建设不及预期以致无法应对积压订单，可能影响公司业绩；

原材料供应端价格上涨：原材料价格的上涨导致公司成本上升，影响收益；

汇率波动风险：主要以美元、欧元等当地货币结算，如果汇率大幅波动，公司海外收入或将受到影响。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%一15%;

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%一5%;

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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