海外 2023年度策略报告

互联网的白银时代

美联储加息周期有望渐入尾声，通胀基本得到控制，宏观调控重点开始转向经济增长，同时国内针对互联网板块监管有望回归正常。

》宏观环境利好互联网

》互联网行业增长见顶，细分领域竞争加剧。互联网行业用户消费总时长接近天花板，用户增长见顶，细分领域竞争加剧。2023年，短视频、电商、本地生活赛道均竞争激烈，值得关注。

》变现侧受益于疫情复苏。随着疫情防控政策放开及政策环境逐步宽松，互联网板块基本面回暖。广告板块波动与消费大盘走势趋同，预计2023年同比增长15%。游戏版号放开，2023年有望表现亮眼。电商板块除了疫情修复外，还有来自直播电商的内生增长，弹性最大，预计同比增长约20%。

》降本增效推动业绩增长。经历了2022年宏观环境恶化的特殊时期，各公司均采取措施降本增效，大幅降低营销费用和人员成本。预计降本增效举措仍将是2023年互联网行业主旋律。

》人工智能、虚拟现实等技术带来新机遇。苹果MR、AIGC、ChatGPT等新板块已开始成长。苹果MR预计2023年下半年上市；2022年AIGC大放异彩，被Science评为2022年度科学十大突破，有望颠覆现有内容生成模式；ChatGPT大幅提高了AI在人机对话中的准确度和可控性。

》建议关注

随着政策常规化、美国加息渐进尾声，美国通胀基本得到控制，我们看好互联网行业前景，给予“强于大市”评级。根据公司情况，我们建议关注拼多多（PDD.O）、B0SS直聘（2076.HK）、哔哩哔哩（9626.HK）、爱奇艺（IQ.0）、阿里巴巴(9988.HK)和快手(1024.HK)。

风险提示：国际宏观环境恶化；政策效果不及预期；行业竞争加剧；测算误差风险；

建议关注标的

简称	EPS			PE			CAGR-3	评级
简称	2021A	2022E	2023E	2021A	2022E	2023E	CAGR-3	评级
哔哩哔哩	-16.98	-19.32	-11.76	-8.06	-7.10	-11. 68	73.31	买入
BOSS直聘	-2.33	0.36	1.23	-63.53	225.43	65.73	56.81	/
拼多多	1.55	5.40	6.48	100.65	30.24	25.19	78.81	/
爱奇艺	-1.11	-0.04	0.12	-5.95	-143.23	51.70	31.10	/
阿里巴巴	2.87	3.88	5.11	31.10	25.06	18.99	26.61	/
快手	-20.37	-3.17	-1.02	-3.37	-20.26	-62.74	27.13	/

投资建议：强于大市 (维持评级)

数据来源：公司公告，除哔哩哔哩采用国联证券研究所预测外，其他均采用wind一致预测，股价取2023年1月13日收盘价；EPS单位：元

上次建议：强于大市

相对大盘走势

分析师：陈梦瑶

执业证书编号：S0590521040005

邮箱：cmy@glsc.com.cn

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正文目录

1宏观环境利好互联网....
1.1 通胀预期下行叠加美联储加息收尾 .4
1.2 国内监管已回归正常.. .6
2行业业绩随着疫情防控放开修复
2.1 细分领域竞争加剧... .7
2.2 变现侧受益于疫情复苏. .. 14
2.3 各大公司降本增效改善营收状况， .. 20
2.4 新的成长赛道小荷才露尖尖角.. .20
3投资建议.... 26
3.1 成长型公司. .27
3.2 逆境反转公司.. .27
4风险提示... .28

图表目录

图表1：美国CPI同比与PCE同比 4
图表2：2022H2全球供应链压力下行. .5
图表3：2022H2房租实时成交价格有所回落.. .5
图表4：2022H2国债隐含的通胀预期下行， .5
图表5：消费者通胀预期... .5
图表6：通胀领先指标ISM指数显著回落 .6
图表7：新经济企业注册数量攀升... .. 6
图表8：Tiktok营业收入(亿美元）及增速（%) .. 6
图表9：Shein全球GMV及APP下载量. .7
图表10：Temu美国区下载榜排名. ..7
图表11：新赛道应用示例.. .7
图表12：2018-01至2022-08互联网日均使用总时长及增速 .8
图表13：2022年8月互联网主要赛道日均总时长.. .8
图表14：2018-01至2022-08互联网主要赛道日均时长. .9
图表15：2022年9月中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比 ..9
图表16：2022年9月短视频APP月活用户规模T0P10&月人均使用时长 .. 10
图表17：人均日均使用时长（分钟） .. 10
图表18：2021年微信视频号统计数据. . 11
图表19：视频号生态自然流转.. . 11
图表20：视频号内容生态丰富... ..12
图表21：电商行业GMV（亿元）及增速. .12
图表22：2017-2021年中国电商市场GMV份额占比变化 .. 12
图表23：直播电商平台GMV份额变化. ..13
图表24：拼多多人均GMV及增速 .13
图表25：拼多多年度活跃买家及增速. .13
图表26：抖音团购入口. .14
图表27：互联网广告市场总体收入规模 (亿元) .14
图表28：全媒体平台广告市场花费变化... .14
图表29：社零增速与广告刊例费增速拟合， .15
图表30：中国互联网广告市场规模同比变化（%) .15
图表31：社消零售总额及同比增速. .15
图表32：互联网广告市场规模测算 .16
图表33：移动游戏占据游戏流水大盘主力 .16
图表34：2022年移动游戏规模及玩家数短期承压. .16
图表35：中国自研游戏海内外市场收入及增速 .17
图表36：2019-2022年版号（含进口版号）发放情况） .17
图表37：主要游戏厂商2023年重点游戏（已获版号） .18
图表38：直播电商、货架电商GMV（万亿元） .19
图表39：电商行业GMV（万亿元）测算. .19
图表40：互联网公司调整策略.. .20
图表41：VR、AR及MR效果图.. .21
图表42：VR、AR及MR 综合对比.. .21
图表43：全球虚拟（增强）行业发展历程. .22
图表44：全球VR出年度货量（万台） .22
图表45：2022年Q2全球VR份额. .22
图表46：GPT特点及发展历程.. .23
图表47：2019-2026年中国对话式AI行业市场规模（亿元） .24
图表48：利用AIGC创作的获奖作品《太空歌剧院》 .24
图表49：AIGC 历史沿革.. .25
图表50：AIGC赛道近期融资情况， .25
图表51：AIGC应用视图 .26
图表52：盈利预测. .26

1宏观环境利好互联网

1.1通胀预期下行叠加美联储加息收尾

美国此前通胀水平处历史高位，CPI高居不下。2022年10月13日美国劳工部公布：9月美国 CPI同比+8.2%，高于市场预期的8.1%；核心CPl同比+6.6%，预期+6.5%，再创1982年8月以来的最高纪录。

图表1：美国CPI同比与PCE同比

资料来源：wind，国联证券研究所整理

此前美国史诗级通胀受供需共同影响：需求侧来看，居民现金补贴、基建法案等大规模的财政刺激、前期宽松的货币政策拉动CPI；供给端来看，疫情下供应链瓶颈约束、俄乌冲突带来能源食品短缺、劳动力市场供需失衡等因素叠加加剧通胀水平。

2022H2以来，商品通胀缓解，服务通胀水平回落。商品通胀方面，疫情管控放松，叠加供应链修复等因素，商品通胀有所缓解。下半年以来，全球供应链压力进一步缓释，美国供应链约束放松。服务通胀方面，由于房屋租金价格、医疗服务、交通价格的统计方法会导致数据有部分滞后，服务通胀虽仍高企，但房租实时成交价格已有所回落。

图表2：2022H2全球供应链压力下行

资料来源：wind，国联证券研究所整理

图表3：2022H2房租实时成交价格有所回落

资料来源：ZiIloW，国联证券研究所整理

通胀预期下行，美国高通胀有望降温。不论是从对消费者的调查，还是从市场交易传递的信号来看，美国的通胀预期均已见顶回落。从2020年4月开始，美国5年期和10年期盈亏平衡通胀率便开始迅速增长，并于2022年3月达到峰值。随后便开始逐渐回落，2022年年底通胀率回到2021年初的水平，通胀情况逐步改善。

图表4：2022H2国债隐含的通胀预期下行

资料来源：wind，国联证券研究所整理

图表5：消费者通胀预期

资料来源：wind，国联证券研究所整理

随着美国经济下行压力增强及通胀缓和，美联储加息有望放缓，进入尾声。由于此前导致通胀超预期的因素可能已经被充分预计、服务通胀的韧性又与统计因素有关，叠加通胀领先指标ISM已明显回落，美国通胀可能正在走过顶峰。美联储加息力度有望持续走弱，全球经济压力有望得到缓释。

图表6：通胀领先指标ISM指数显著回落

资料来源：ISM，BLS，国联证券研究所

1.2国内监管已回归正常

政策逐步宽松，平台经济迎来常态化监管阶段。2022年12月，中共中央经济工作会议指出，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道。

过去两年，我国对资本监管的总体方针是反垄断、防止资本无序扩张以及反不正当竞争。本次会议则强调针对平台的各项集中专项整改已进入尾声，对平台经济实施常态化监管，推进其高质量发展。2022年4月游戏版号重启，2022年6月B0SS直聘、满帮恢复新用户注册等事件均释放出互联网监管有望渐入尾声的信号。

疫情冲击下平台经济提供大量就业岗位，互联网出海为国际竞争增加砝码。根据企查查数据，2020年以来直播电商、外卖等相关企业注册数量激增，贡献大量工作岗位。同时，中国互联网在国际化进程中极具竞争优势，根据 BusinessofAPPs，2021年TikTok营收同比高增78%至46.97亿美元，迅速拓展边界；根据Statista，至2021年 Sheln全球GMV已达191亿美元，全球下载量1.77亿次；拼多多出海平台Temu 亦表现亮眼。

图表7：新经济企业注册数量攀升

资料来源：企查查，国联证券研究所整理 (注：截止2022/10/22)

图表8：Tiktok营业收入(亿美元）及增速（%)

资料来源：BusinessofApps，国联证券研究所整理

图表9：Shein全球GMV及APP下载量

资料来源：Statista，国联证券研究所整理

图表10：Temu美国区下载榜排名

资料来源：data.ai，国联证券研究所整理

数字经济启航，技术革新带来新机遇。数字经济的大力发展为以互联网、大数据、人工智能、云计算等为代表的数字技术带来重大利好，苹果MR、AIGC、chatGPT等新板块已开始成长，新赛道下的新机遇有望释放较大市场空间。

图表11：新赛道应用示例

资料来源：TMT观察网，腾讯新闻，微信公众号：穿云寻恒星，国联证券研究所整理

2行业业绩随着疫情防控放开修复

2.1细分领域竞争加剧

》互联网行业用户消费总时长接近天花板，增速放缓

互联网行业用户消费总时长见顶。2022年8月，国内互联网行业用户消费日均总时长（DAU*人均使用时长）为3132.01亿分钟，同比增长4.5%，增速缓慢，已经回落至个位数增长，互联网行业的用户消费总时长见顶。

图表12：2018-01至2022-08互联网日均使用总时长及增速

资料来源：QuestMobile，国联证券研究所整理

短视频已成为互联网绝对大赛道，2021年后增速放缓。2022年8月中国短视频的用户日均使用时长达1050.5亿分钟，占比34%。第二大赛道为微信和QQ主导的社交板块，2022年8月达810.06亿分钟，第一、二赛道合计占比59%，遥遥领先其余赛道。

图表13：2022年8月互联网主要赛道日均总时长

资料来源：QuestMobile，国联证券研究所整理

2021年开始，随着短视频赛道绝对体量的增大，短视频赛道的增速开始逐步放缓，2022年8月，短视频赛道日均使用时长同比增速仅剩8%。截止2021年9月，中国移动互联网细分行业中短视频用户使用总时长在过去一年的占比从20.1%提高到了26.7%。而2022年9月同期，短视频用户使用总时长在过去一年占比的绝对值只增加了0.9%，增速明显放缓。

图表14：2018-01至2022-08互联网主要赛道日均时长

资料来源：QuestMobile，国联证券研究所整理

图表15：2022年9月中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比

资料来源：QuestMobile，国联证券研究所

》平台之间竞争成为主线

互联网行业增长见顶，短视频、电商和本地生活赛道竞争成关键词。短视频领域，后起之秀微信视频号发展迅速，赛道竞争格局再度演变。电商领域，直播电商份额持续提升，2023年有望迎来新突破。本地生活领域，抖音2022年增加了团购、外卖业务，发展迅速，2023年本地生活服务市场或迎变局，美团核心业务或受冲击。

（1）短视频：视频号未来可期

微信视频号搅动短视频行业竞争格局。经过多年的发展，短视频行业已经形成了抖音系、快手系两大阵营，其中抖音系占据绝对优势。抖音系构建矩阵式产品体系全面覆盖，在月活用户规模以及月人均使用时长均位列第一，龙头地位凸显。快手系凭借其下沉市场优势，稳居第二。

图表16：2022年9月短视频APP月活用户规模T0P10&月人均使用时长

资料来源：QuestMobile，国联证券研究所

2020年1月，视频号上线，腾讯开始进入短视频市场。随着产品不断打磨和完善，依托于微信强大的社交关系链和用户规模，视频号开始迅速增长。

图表17：人均日均使用时长 (分钟)

资料来源：QuestMobile，国联证券研究所整理

人均日均使用时长上涨幅度可观。视频号作为短视频平台的后起之秀，2020 年2月刚刚开启内测，2020年6月全面开放，依托微信天然的庞大用户群体，开放当月就达到了2亿日活量，成为微信有史以来用户量增长最快的业务。依托微信，视频号异军突起，2021年视频号日均使用时长超35分钟，较2020 年增长84%。

图表18：2021年微信视频号统计数据

资料来源：视灯研究院，国联证券研究所

日活用户和日活跃创作者数增长迅速。微信视频号2022年12月DAU已经达到3.64亿，宽口径来看，12月DAU达到4亿。

如此亮眼的数据与视频号先后推出的59项核心更新密不可分，这一年视频号在与公众号、小程序、企业微信全面互联的基础上实现了“原子化组件”的蜕变，作为信息载体在微信生态各触点自然流转，激活流量链路，塑造新场景与新需求，为直播带货、直播电商与品牌自播提供良好的增长基础。

图表19：视频号生态自然流转

资料来源：视灯研究院，国联证券研究所

日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%，未来具有更大的潜力。2022年，微信视频号日活跃创作者数和日均视频上传视频量同比涨幅均超过100%,万粉及以上创作者数量增长308%，点赞10万以上的爆款内容增长186%，平台原创内容播放量同比提升 350%。这个数量也说明视频号内容变得更加丰富了，根据视频号统计，2022年视频号泛娱乐内容播放量超过185%，泛生活内容同比增长291%，泛知识内容同比增长109%；泛资讯内容也同比增长了237%。随着腾讯对视频号持续的战略投入，视频号未来可期。

图表20：视频号内容生态丰富

资料来源：微信公开课PRO版，国联证券研究所

视频号是腾讯的重要项目。2022年底，视频号凭借亮眼表现获得马化腾重点表扬，集团也将视频号强调为重点战略领域。可以预见，视频号将获得集团更多的资源扶持，其发展未来可期。

(2）电商：竞争终局仍在演变。

电商行业直播电商、拼多多持续发力，阿里市场份额降低。近两年，以抖音、快手为代表的直播电商快速崛起，抢占阿里份额；同时，拼多多等平台持续高增，也侵蚀了部分阿里市场份额。不过，直播电商的增速已经有所下滑，预计2024年竞争格局将逐步稳定。

由于电商行业具有较强头部效应，我们将阿里、京东、拼多多、快手、抖音5家大厂GMV之和近似为行业大盘。2021年，我国电商行业订单口径GMV同比增长27.09%至15.2万亿元。新平台抖音、快手份额持续增长，抢占阿里份额。2021年阿里GMV份额同比下滑10.2pct至52.5%，京东、拼多多、快手、抖音市占率则同比依次提升3.6pct/2.1pct/ 1.3pct/3.2pct。

图表21：电商行业GMV（亿元）及增速

资料来源：公司公告，LatePost，华尔街见闻，金融界，财新网，观察者，国联证券研究所测算

图表22:2017-2021年中国电商市场GMV份额占比变化

资料来源：公司公告，LatePost，华尔街见闻，金融界，财新网，观察者，国联证券研究所测算

直播电商格局从“三足鼎立”演变为“一超两强”。从2018年开始，直播电商经历了四年高速发展，市场格局也逐渐演变，抖音电商乘势崛起，2022年预计抖音电商GMV 份额占比超过50%。抖音凭借超级流量平台加码电商业务，同时布局货架电商补

齐短板。

图表23：直播电商平台GMV份额变化

资料来源：公司公告，LatePost，华尔街见闻，金融界，财新网，观察者，国联证券研究所测算

拼多多降本提效，进军海外，持续抢占市场份额。拼多多高效提速发展，得益于年度活跃买家数以及人均GMV的增长，拼多多GMV份额仍保持较好的增长势头。2021年拼多多人均GMV值同比增长32.85%至2809.95元，年度活跃买家同比增长10.19%至8.69亿人。细分来看，拼多多的用户购买频次、客单价仍有上涨空间，将助力公司收入持续增长。

图表24：拼多多人均GMV及增速

资料来源：公司公告，逍遥投资笔记，国联证券研究所预测

图表25：拼多多年度活跃买家及增速

资料来源：公司公告，逍遥投资笔记，国联证券研究所预测

2022年9月，拼多多打造的跨境电商平台Temu在海外正式上线，自9月上线以来，下载量已突破千万。根据点点数据统计，Temu在11月、12月连续两月跃居App store下载榜榜首，Googleplay 排名第二，12月总计下载量超过633万次，环比上升4.4%。预计2023年拼多多量、价将继续提升。

(3）本地生活：抖音与美团竞争加剧。

抖音发力本地生活，美团行业地位受到挑战。2022 年年初，抖音开始掘金本地

生活赛道，业务包含团购、外卖。抖音在团购领域重点发力，2022年下半年抖音本地生活增速较快。随着2023年抖音集团持续发力本地生活赛道，我们认为抖音的增长或冲击美团业务营收。

图表26：抖音团购入口

资料来源：抖音APP，国联证券研究所

2.2变现侧受益于疫情复苏

》广告：受疫情影响短期承压，与社零同频变动，修复可期

互联网广告增速放缓，全媒体广告受疫情影响承压。历经移动互联网起势的高增后，互联网广告规模增速放缓。根据中关村互动营销实验室数据，2021年中国互联网广告总体收入同比增长9.31%至5435亿元，增速同比下滑4.54pct。

同时，受疫情冲击，2022 年全媒体广告刊例费下滑，互联网广告景气度短期下行。根据CTR数据，2022年1-10月广告市场花费同比减少11.2%，但伴随国内市场逐步稳定及疫情放开后需求侧的修复，广告板块或将有序复苏。

图表27：互联网广告市场总体收入规模(亿元)

资料来源：中关村互动营销实验室，国联证券研究所整理

图表28：全媒体平台广告市场花费变化

资料来源：CTR媒介智讯，国联证券研究所整理

广告板块波动与消费大盘走势趋同，随疫后消费景气度修复，广告行业有望持续提振。从第一轮疫情修复走势来看，社零为先行指标，疫情结束后先维持稳健增速，后展现出较强增长力；本轮疫情修复步伐已稳健推进，先行指标表现已回暖，广告刊例费降幅已逐步收窄。此外，各地疫情陆续放开叠加第一波感染峰值结束有望有效刺激消费，带动2023年全媒体广告刊例费增速转正，为互联网广告扩容。

图表29：社零增速与广告刊例费增速拟合

资料来源：CTR媒介智讯，Wind，国联证券研究所整理

我们预计2023互联网广告总体收入可达6188亿元，核心假设如下：

QuestMobile营销研究院测算2022H1互联网广告收入同比下降2.3%，我们预计下半年随疫情放开需求可恢复至上年同期水平，综合来看，预计2022全年收入同比下滑1%至5381亿元。

参考社零修复趋势，2021年全年社零同比增长12.5%，2023年同为疫后恢复之年，考虑到疫情防控政策已全面放开，叠加低基数等因素，预计其增速可达15%。预计2023年互联网广告市场收入与社零同频增长，可达6188亿元。

图表30：中国互联网广告市场规模同比变化（%)

资料来源：QuestMobile营销研究院，国联证券研究所整理（注：数据为QM结合财报及ADINSIGHT广告洞察数据库估算结果)

图表31：社消零售总额及同比增速

资料来源：Wind，国联证券研究所整理

图表32：互联网广告市场规模测算

年份	中国互联网广告总体收入 (亿人民币) 同比增速 (%)
2017	2975
2018	3694 24.17%
2019	4367 18.22%
2020	4972 13.85%
2021	5435 9.31%
2022E	5380.65 -1.00%
2023E	6187.75 15.00%

资料来源：中关村互动营销实验室，国联证券研究所预测

》游戏：版号政策释放利好，储备产品蓄势待发

移动游戏为市场主力军，宏观压力及产品周期导致游戏板块短期下行。2021 年中国移动游戏市场规模同比增长7.57%至2255亿元，贡献游戏市场规模的76%，稳居游戏市场主力。2022年行业承压，需求侧看，疫情及经济环境压力下游戏需求疲软；供给侧看，版号的滞后效应使得新产品供给不足，同时存量产品表现自然下滑。根据伽马数据,2022Q1-Q3中国移动游戏市场实际销售收入1521.18亿元,同比下降10.65%，2022H1中国移动游戏玩家数量达6.55亿人，同比微降0.22%。

图表33：移动游戏占据游戏流水大盘主力

资料来源：伽马数据，国联证券研究所整理

图表34：2022年移动游戏规模及玩家数短期承压

资料来源：伽马数据，国联证券研究所整理

游戏出海为各厂商重要战略，各厂商持续布局海外市场。2022H1中国自主研发游戏海外销售收入同比增长6.16%至89.89亿美元，同期国内销售收入同比下降4.25%。自2019年起自研游戏海外市场增速持续超越国内增速，国际化或成板块重要驱动。

图表35：中国自研游戏海内外市场收入及增速

资料来源：伽马数据，国联证券研究所整理

版号放开后大厂作品陆续释放，后续作品储备丰富，2023年新游有望贡献亮眼表现。2022年12月共发放国产、进口版号128个，环比大幅提升83%。2022年版号重启，4-12月共发放版号512个（含44个进口版号)，腾讯、网易、朝夕光年、哔哩哔哩、心动公司等厂商有多款游戏获批。2021年8月至2022年3月版号寒冬已过，获批的新游有望于2023 陆续上线，为大盘带来源头活水。供给侧复苏，疫情放开、宏观环境回暖也有望持续刺激需求，板块后市表现可期。

图表36：2019-2022年版号（含进口版号）发放情况

资料来源：国家新闻出版署，国联证券研究所整理

图表37：主要游戏厂商2023年重点游戏(已获版号）

关联厂商	游戏	类型
腾讯	桃园深处有人家（预计2023年3月上线）	模拟经营
腾讯	合金弹头：觉醒	FPS
腾讯	彩虹坠入	解谜游戏
腾讯	劲乐幻想	音乐手游
腾讯	手工星球	沙盒
腾讯	艾兰岛	动作冒险
腾讯	地下城与勇士手游	横板格斗
腾讯	黎明觉醒	开放世界生存
腾讯	健康保卫战	塔防游戏
腾讯	全境封锁2	开放世界射击
腾讯	重生边缘	科幻策略射击
腾讯	宝可梦大集结 (进口版号)	策略竞技
腾讯	无畏契约 (进口版号)	FPS
腾讯	命运方舟 (进口版号)	冒险解谜
腾讯	大航海时代：海上霸主 (进口版号)	策略
腾讯	饥荒：新家园 (进口版号)	生存冒险
网易	隐世录	卡牌RPG
网易	大话西游：归来	放置类回合制手游
网易	全明星街球派对	篮球竞技
网易	巅峰极速	赛车竞速
网易	幻想生活 (进口版号)	动作角色扮演
网易	突袭：暗影传说 (进口版号)	虚幻RPG
朝夕光年	晶核CoA	动作RPG
朝夕光年	原界之罪	动作
朝夕光年	航海王：梦想指针	3D互动冒险
朝夕光年	神仙道3	卡牌策略
哔哩哔哩	宝石研物语：伊恩之石 (已上线)	二次元RPG
哔哩哔哩	暖雪手游	Roguelike 动作
哔哩哔哩	非匿名指令	二次元回合制卡牌
哔哩哔哩	斯露德	二次元弹幕射击
哔哩哔哩	暗影火炬城	动作
心动公司	火力苏打	多英雄射击
心动公司	退休模拟器	角色扮演

资料来源：游戏新知，国联证券研究所整理

》电商：存量时代下直播电商贡献主要动力

直播电商贡献行业重要增量。通过头部大厂GMV加和，我们测算2021年订单口径GMV同比增长27.15%至15.2万亿元，在存量市场下依旧保持相对较高增速。2021年直播电商GMV同比+81.22%至2.05万亿元，成为电商总GMV增长的强劲动力。我们测算了2020-2023E各直播电商平台GMV，预计2023年抖音、快手、点淘直播电商GMV依次同比增加 50%/25%/30%至 2.65/1.13/0.78 万亿元，2020-2023E 直播电商 GMVCAGR可高达59.09%，成电商行业增长核心驱动。

根据“电商总GMV=直播电商GMV+货架电商GMV”，可得货架电商数据。2021年货架电商增速21.50%，低于整体增速27.15%，可知直播电商为主要增长点。

图表38：直播电商、货架电商GMV（万亿元）

资料来源：各公司公告，晚点LatePost，华尔街见闻，财新网，观察者，金融界，国联证券研究所测算

我们预计 2023年电商行业GMV可同比增长19.51%达21.20万亿元，核心假设如下：

货架电商：参考2021年增速，考虑到2022疫情影响，预计货架电商GMV2022同比增长10%至14.47万亿元，2023疫情放开后同比增长15%至16.64万亿元。

直播电商：随着抖音电商基数的增加，增速或逐步放缓，预计抖音电商2023 年GMV 增速为50%至2.65万亿元，；假设2023年快手、点淘GMV增速为25%、30%，可得2023直播电商GMV同比增长39.51%至4.56万亿元。

根据“电商总GMV=货架电商GMV+直播电商GMV”，可得2023电商GMV同比增长19.51%至21.20万亿元。

图表39：电商行业GMV（万亿元）测算

年份	总GMV	总增速	直播电商GMV 直播电商增速货架电商GMV		货架电商增速
2017	6.26
2018	7.88	25.89%
2019	9.74	23.67%
2020	11.96	22.78%	1.13	10.83
2021	15.21	27.15%	2.05 81.22%	13.16	21.50%
2022E	17.74	16.64%	3.27 59.27%	14.47	10.00%
2023E	21.20	19.51%	4.56 39.51%	16.64	15.00%

资料来源：各公司公告，晚点LatePost，华尔街见闻，财新网，观察者，金融界，，国联证券研究所测算

2.3各大公司降本增效改善营收状况

降本增效，平台利润端仍可持续改善。互联网平台经济已初步形成规模效应，通过聚焦核心业务、降本增效实现盈利的改善，或将是互联网企业最为可行的举措。从2021年四季度开始，国内互联网行业开启了降本增效的浪潮，通过人员优化（冗余人员裁撤）、成本控制、业务调整（边缘业务关停）等措施改善公司利润率，取得了初步成效，预计降本增效仍是2023年互联网行业的主题。

图表40：互联网公司调整策略

年份	调整策略
阿里		降本增效，组织人事调整，截止2022Q3人员调整超1.5万人
		发力自营电商，深化平台价值；专注用户体验打造货架电商护城河
		整合物流资源，“送货上门”菜鸟显雄心
		阿里云雷霆手段大调整，张勇直接负责云业务
腾讯		降本增效，收缩业务战线，聚焦核心业务
		PCG、CSIG等事业群人员调整，裁撤小鹅拼拼等十多款长期亏损战略价值不高的产品
		视频号、游戏出海、腾讯云承载鹅厂增长新希望
哗哩哗哩		调整组织，人员优化，裁员比例30%，包括直播、主站等业务
		降本增效，缩减业务成本、UP主分成、管理支出等
		聚焦核心业务，加码短视频，重视游戏自研
爱奇艺		裁员减产降成本，会员涨价增收入
		携手长视频，合作共贏
		提质减量，聚焦头部内容投入，持续打造优质内容固立身之本
京东		去肥增瘦，京东物业出售，京喜收缩，人员优化10%-30%
		刘强东回归，人事和组织调整，高层大降薪
		全面布局，押注即时零售新赛道
美团		持续降低成本和支出，提升运营效率，三大业务人员均优化
美团		科技助力，开拓即时零售万亿蓝海，“明日达”+闪购打造美团业务增长新引擎
字节跳动		去肥增瘦，教育、游戏业务启动大裁员，大力教育裁员近80%，识区、抖音盒子等关停
字节跳动		打造全域兴趣电商，提升品牌自播占比，加码本地生活
百度		降本增效，人员优化，AIG、MEG等业务调整，裁员比例10%-15%
百度		加码人工智能、云计算、区块链、元宇宙、自动驾驶等新业务，构建多元业务增长曲线

资料来源：消金界、每日经济新闻、钛媒体、LatePost、走马财经、价值研究所、新浪科技，国联证券研究所整理

2.4 新的成长赛道小荷才露尖尖角

》苹果MR将是元宇宙重要里程碑

混合现实MR（Mixed Reality)，是AR和VR技术的升级。混合现实是将现实场景信息与虚拟环境相结合，在虚拟世界、现实世界以及用户之间搭起一个交互反馈的信息回路，以增强用户体验的真实感。相比于AR和VR，MR 能够更好地处理虚拟数字内容和现实物理世界的空间关系，并能让人以更为本能的交互方式同数字内容进行互动。

图表41：VR、AR及MR效果图

资料来源：搜狐新闻（天搜大观)，国联证券研究所整理

图表42：VR、AR及MR综合对比

AR		MR	VR
定义	增强现实技术，是对现实的增强，是虚拟影像和现实影像的融合。AR技术具有虚拟现实融合、实时交互、三维注册三大特征。其中三维注	AR和VR技术的升级。将现实场景信息与虚拟环境相结合，在虚拟世界、现实世界以及用户之间搭起一个交互反馈的信息回路，以增强用户体验的真	虚拟现实,是一种可以创建和体验虚拟世界的计算机仿真系统; 它利用计算机生成一种模拟环境，能够使用户沉浸到该环境中;虚拟现实技术是仿真技术的
体验	册是其中最重要的特征。通过技术手段在现实中实现 “幻觉”，实现虚实融合。	实感。让人以更为本能的交互方式同数字内容进行互动	重要方向。封闭式、沉浸式体验，用户与虚拟现实世界实时交互
设备	虚拟场景生成单元、透射式头盔显示器、头部跟踪设备头显、感应器等和交互设备		头显、感应器、手柄、外设场景设备
原理	利用计算机对现实世界的理将虚拟世界和真实世界合成一解并绘制虚拟图像，强调与真实环境的融合。强调虚拟对象与实物目标对象的属性	个无缝衔接的虚实融合世界，其中的物理实体和数字对象满足真实的三维投影关系，强调虚拟	利用计算机仿真系统模拟外界环境，呈现的都是虚拟对象
应用	关系军事、汽车（AR-HUD）、旅游等	对象与目标对象的空间关系工业、教育、展览等	游戏、直播、虚拟社交等

资料来源：亿欧智库，国联证券研究所整理

虚拟现实行业在2016年经历资本热潮后，由于时机及技术的不成熟逐步降温。随着资金、政策及技术的驱动，2020年以来迎来广泛关注。2022年由于宏观经济环境以及涨价因素或出现短暂下滑。随着元宇宙风口到来，以及云计算、AI、5G技术的成熟，叠加Facebook、谷歌、华为、字节等巨头大力投入，有望加速AR/VR/MR产业在不同应用领域落地，2023年有望迎来新一轮增长。

图表43：全球虚拟（增强）行业发展历程

资料来源：亿欧智库，国联证券研究所整理

Meta一家独大，苹果MR的推出有望打破现有格局。2022年，受宏观经济环境、厂家提价等因素影响，全球VR设备出货量出现下滑，预计在960万台左右，同比下降6.7%。不过Meta的市场占有率由2021年的78%上升至84.6%,牢牢占据榜首位置。2022年抖音集团旗下PIC0以11.3%的市占率位列第二，全球出货量第三至五名的市占率相似，约占1%～2%。

图表44：全球VR出年度货量（万台）

资料来源：WellsenXR，国联证券研究所整理（注：不含VR盒子）

图表45：2022年Q2全球VR份额

资料来源：WellsenXR，国联证券研究所整理

预计2023年市场有望重新恢复增长态势。索尼、苹果等消费电子巨头将在今年推出重磅产品，尤其是苹果将要推出的MR设备备受期待。得益于苹果自研芯片、操作系统的能力，叠加苹果强大的内容生态能力，有望引领行业发展。预计未来数年AR/VR头显都有望保持50%以上的持续增长，有望在2024年达到2570万台的出货量。

》2.4.2 突破式创新技术—ChatGPT

ChatGPT是基于GPT3-5的免费对话模型，是基于GPT-3的进一步创新。通过引入强化学习模型，大幅提高了AI在人机对话时的准确度和可控性。ChatGPT上线五天其全球用户数量便突破百万。

ChatGPT核心能力：

（1）具有记忆能力，更好的理解用户问题，可实现连续多轮对话；

（2）准确性大幅提升，回答更加全面，同时可主动承认错误、发现无法回答的问题；

（3）具备识别非法和偏见的机制，针对不合理提问提示并拒绝回答；

（4）理解用户需求并创造内容，甚至可以协助进行代码编写。

当然ChatGPT还存在很多局限性，如逻辑性、准确性不足，偶尔会给出看似正确但荒谬的答案。虽然目前的ChatGPT无法给我们生产方式带来根本性的变革，但可以改变人们与计算机的互动方式。Chat-GPT有望在2023年迎来更多的应用落地，如智能创作、智能客服、语音工作助手等。

GPT是以Transformer为基础模型,使用预训练技术得到通用的文本模型。目前，已经公布论文的有文本预训练 GPT-1，GPT-2，GPT-3 以及图像预训练iGPT，还有未发布的多模态模型GPT-4，ChatGPT则是GPT-4之前发布的预热模型，也被称为GPT-3.5。

图表46：GPT特点及发展历程

资料来源：微信公众号“工技模型算法”、“阿法兔研究笔记”，国联证券研究所整理

短期商业化能力不足，长期看好。ChatGPT的对话能力吸引力广泛关注，商业化方面也在积极探索，ChatGPT可能的场景包括：

（1）自然语言处理场景相关应用：由于ChatGPT强大的语言理解能力，当前NLP应用的所有领域，包括信息抽取、机器翻译、智能写作、智能客服等，都有望得到较大增强。

(2）编程机器人：作为对话式大型语言模型，ChatGPT擅长回答用户提出的问题，其中最关键的是 ChatGPT具备与编程相关的基础知识。可以将 ChatGPT打造成编程问答机器人，根据用户的需求debug，大幅改善用户编程质量。

(3）智能创作：尽管ChatGPT只是一个对话式的语言模型，本身不能生成多模态内容，但可以把它输出的结果作为一个中间变量输入其他模型，从而进一步拓展其功能。例如，通过ChatGPT和StableDiffusion的结合使用，能够生成艺术性极强的画作。

不过短期来看,AI大模型训练的高成本以及ChatGPT本身局限性或阻碍ChatGPT的商业化落地，但C端场景如智能客服有望率先迎来变革。智能客服属于对话式AI场景，当前中国对话式AI市场处于快速增长阶段，预计在2026年中国对话式AI市场规模有望出现跨越式增长，5年年均复合增长率有望达到26.3%。因此，随着 GPT不断优化和完善，其商业化前景值得期待。

图表47：2019-2026年中国对话式AI行业市场规模（亿元）

资料来源：沙利文，头豹研究院《2021年中国对话式AI市场报告》，国联证券研究所整理

》 2022年度科学十大突破—AIGC

AIGC（AIGeneratedContent）AI内容生成，指通过AI技术来自动或辅助生成内容。AIGC 是继PGC和UGC之后新型的内容创作方式，是2022年人工智能领域最具吸引力的技术。AIGC技术的成熟标志着AI已经进入到此前被视为“人类独占”的领域，如艺术表达、科学发现，也因此被 Science评为2022年度科学十大突破之一，2022年也被成为AIGC元年。利用AIGC创作的《太空歌剧院》甚至获得了2022年美国科罗拉多州举办的数字艺术家竞赛数字艺术类别的冠军。正如Science评价，AIGC是人工智能领域的重要突破，或颠覆现有内容生产模式。可以实现以十分之一的成本，以百倍千倍的生产速度，去生成AI原创内容。

图表48：利用AIGC创作的获奖作品《太空歌剧院》

资料来源：澎湃新闻图片，国联证券研究所整理

AIGC的发展大致可以分为早期萌芽阶段、沉淀积累阶段以及快速发展阶段，在2022年受到广泛关注。布局相关技术的AI公司备受资本青睐，获得大量风投资金。

图表49：AIGC历史沿革

资料来源：中国信息通信研究院和京东探索研究院，国联证券研究所整理

AIGC 赛道火热，资金快速涌入。根据36氪数据统计，2020年以来短短两年多时间里，AIGC 赛道获得的风投投资增长了四倍，在2022年更是达到了21亿美元，2022年也被称为“AIGC元年”。随着技术的更新迭代，我们预计2023年AIGC赛道迎来新一轮产业化。

图表50：AIGC赛道近期融资情况

公司简称融资轮次	融资金额	投资机构
聆心智能	天使轮数千万元	连星资本，图灵创投和智谱AI
红棉小冰	B轮 10亿元	未知
Jasper	A轮 1.25亿美元	Insight Partners 领投
Stabi lity Al	种子轮 1.01亿美元	Coatue、光速创投等
智谱AI	B轮数亿元	君联资本、启明创投等
慧夜科技	Pre-A+轮数千万元	高瓴资本、顺为资本等
公司简称	融资轮次融资金额	投资机构

资料来源：36氪、AI科技评论、金融界、财讯网，国联证券研究所整理

我们推测，AIGC 有望推动如下领域发展和变革：

AIGC+媒体：人机协同生产，推动媒体融合，写稿机器人、采访助手、视频字幕生成、语音播报、AI合成主播；

AIGC+电商：推进虚实融合，营造沉浸体验，商品3D模型、虚拟主播等；

AIGC+影视：拓展创作空间，提升作品质量，AI剧本创作、AI合成人脸和声音、AI创作角色和场景、AI自动生成影视预告片；

AIGC+娱乐：扩展辐射边界，获得发展动能，AI换脸、AI作曲等；

AIGC+其他：推进数实融合，加快产业升级，教育医疗等。

图表51：AIGC应用视图

资料来源：中国信息通信研究院和京东探索研究院，国联证券研究所

3投资建议

随着宏观环境改善、疫情复苏以及国内监管政策的转向，我们认为2023年互联网赛道有望迎来新一轮增长。从当前估值水平来看，很多公司处于较低水平，有较大修复空间。根据1月13号收盘价测算2023年腾讯和拼多多的市盈率分别为21.79倍、25.19倍，阿里、爱奇艺的市销率分别为2.05倍和1.25倍，从数据来看这些互联网公司仍有较大修复空间。因此，2023年我们看好互联网板块。

图表52：盈利预测

股票代码	证券简称	总市值	22E营收（亿元）	23E营收（亿元）	22E净利润（亿元）	23E净利润（亿元）	23PE	23PS
0700. HK	腾讯控股	30621.11	5612.59	6283.23	1127. 62	1405. 29	21.79	4.87
9988. HK	阿里巴巴-SW	20569.17	8974.69	10036.38	820.77	1083.00	18.99	2.05
3690. HK	美团-W	9136.17	2193.99	2826.96	(79.88)	61.52	148.50	3.23
PDD. 0	拼多多	8253.05	1279.37	1610.38	272. 93	327.58	25.19	5.12
9618. HK	京东集团-SW	6680. 42	10597.32	12199.99	117.12	201.12	33. 22	0.55
1024. HK	快手-W	2774.71	936.04	1117.77	(136.99)	(44. 23)	(62.74)	2. 48
9626. HK	哔哩哔哩-W	753.80	218.77	252.14	(77. 28)	(47. 02)	(16.03)	2.99
FUTU.0	富途控股	516.83	63.06	76.13	24. 41	30.65	16.86	6.79
IQ.0	爱奇艺	387.73	289.67	309.08	(2.71)	7.50	51.68	1.25
2076. HK	BOSS直聘	430.03	126.24	167.58	3.25	12.97	33.16	2.57

资料来源：Wind，国联证券研究所整理（注：总市值对应2023/1/13收盘价，除哔哩哗哩为国联证券研究所测算，22、23年营收及净利润为wind一致预测)

我们建议关注两种类型的公司：1）仍在成长期或者找了明确第二增长曲线的公司；2）逆境反转型公司，这类公司之前遇到了一些困难，但是随着疫情放开、宏观环境改善，公司自身也努力走出困境。

3.1成长型公司

》拼多多

拼多多用户购买频次以及客单价均有上涨空间，叠加对品牌商家的有力政策，拼多多国内业务仍有增长空间。其次通过降本增效等措施，仍有较大利润释放空间。同时，海外业务Temu 增长势头强盛，有望衍生出第二增长曲线，建议关注。

》Boss直聘

当前公司已经名列白领招聘领域的第一名，基本面稳固。结合疫情放松迎来复工，公司 2023年有望进一步增长。同时，随着公司切入万亿蓝领市场，有望为公司打造第二增长曲线，建议关注。

3.2逆境反转公司

》阿里巴巴

主营电商业务方面，预计2023年直播电商将进一步抢占传统电商份额，但随着腰部主播崛起以及头部主播的多平台布局，阿里直播电商地位有望改善。同时蚂蚁集团整改已基本收尾，利好集团。

》哔哩哔哩

竞争格局基本稳定，通过降本增效、组织优化等措施，利润端有望持续改善。广告市场随着疫情复苏，短视频 Storymode业务有望开辟公司的商业化新天地，带来盈亏平衡。

盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024年公司可实现营收218.77/252.14/296.42 亿元，y0y+13%/15%/18%，2022-2024 年 CAGR 为 16.4%。预计 2022-2024 可实现净利润-77.28/-47.02/-5.50 亿元，对应 EPS 分别为-19.32/-11.76/-1.38元。参考快手、谷歌两家可比公司，给予公司2023年PS3×，按2023/1/13日1港元对人民币0.8613元计，2023年公司合理市值为756亿元人民币/878亿港元，对应目标价184元/214港元，维持“买入”评级。

》快手

直播基本盘稳定，直播电商业务有较大空间,有望在直播电商大盘占据一席之地。叠加广告业务转暖，2023年看好公司业务增长，盈利有望改善，建议关注。

》爱奇艺

公司不断改善经营效率，聚焦核心业务，提质减量，持续打造爆款产品，会员数量迎来持续攀升。同时，长视频市场格局逐渐稳定，会员价格提升有望改善公司营收状况，建议关注。

4风险提示

1）国际宏观环境恶化：

国际宏观环境恶化，俄乌冲突升级等，如中美对抗加剧，美国对我国互联网平台企业进行打压，与我国加速脱钩，可能对我国互联网公司造成不利影响。

2）政策效果不及预期

当前中央出台了一系列措施促进经济发展，但相关政策落地实施效果有待验证，有可能不及预期，影响互联网公司业务增长。

3）行业竞争加剧

我国互联网发展迅速，但市场格局还未稳固，很多领域仍存在激烈竞争。如果互联网平台间通过价格战抢占市场份额，可能会导致企业利润端下滑。

4）测算误差风险

报告中相关测算为国联证券研究所测算，可能有测算误差，仅代表国联证券研究所观点。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

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