核心观点

4月至今，中概互联网指数下跌11%，主要受国内经济复苏预期博弈、海外流动性以及中美关系等多重因素扰动所致。估值层面，截至6月9日，恒生科技指数NTMPE为21.9x，低于3年历史均值1个标准差，板块估值重回历史低位。业绩层面，2023Q1主要公司收入及利润均超预期，2023Q2业绩预期调整则有所分化，阿里、京东受低价策略等因素影响，收入一致预期有所下调，而拼多多、快手等增速高于行业平均水平的成长性平台收入及利润预期均有所上调。我们认为，短期板块的波动主要受外部因素扰动较大，建议关注情绪面的边际改善以及各公司基本面的复苏拐点，短期交易建议关注空头交易额占港股成交额比例高位时带来的潜在空头回补机会。长期维度，2023Q1多数公司延续回购计划，回购余额/市值比例约为5%-10%；其中，截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购余额约194/10亿美元，在当前市值占比达8.6%/10.2%。结合互联网公司的净现金、自由现金流表现，我们认为当前板块已具备长期配置吸引力，建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。

一板块表现：多重因素压制，板块估值重回低位。4月以来，受国内经济增长和消费复苏偏弱、地缘政治风险、卖空交易活跃等因素影响，中概互联网板块持续承压。年初以来，恒生科技/中概互联网指数分别下跌5.0%/9.2%。政策方面，尽管美联储加息放缓的预期已较为明确，但海外银行体系风险、美国债务上限问题等仍然压制着市场情绪及投资偏好。流动性层面，KWEB资产净值及基金份额自1月达到阶段性高点后环比连续下滑，截至5月31日，KWEB资产净值为45.4亿美元（环比-15%），基金份额约1.8亿（环比-5%）。估值层面，截至6月9日，恒生科技指数NTMPE为21.9x，低于3年历史平均值1个标准差，处于上市以来14%历史分位数，板块估值重回历史低位。

一业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2预期分化。受益于防控政策放松及春节后生产生活恢复，2023Q1国内主要互联网公司收入累计同比增长7.9%，盈利能力持续提升，2023Q1国内主要互联网公司累计净利率（Non-GAAP）达11.7%（yoy+4.5pcts）。展望后续，在宏观修复及同期低基数的影响下，我们认为互联网公司业绩有望逐季修复，根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4 国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.4%/11.1%/11.9%。分个股看，基于2023Q1的强劲表现，市场对拼多多、快手等公司的业绩预期有一定上调；而受消费复苏偏弱、行业竞争等因素影响，市场对阿里、京东的收入预期分别下调2.9%/2.3%。

■电商：消费回暖边际放缓，关注价格竞争及618进展。2023年3/4月，我国社零总额同比增长10.6%/18.4%，2年CAGR为3.3%/2.6%；实物商品网上零售总额同比增长10.9%/20.8%，2年CAGR为9.5%/7.7%，消费大盘恢复速度边际放缓。从竞争格局来看，价格力是今年各大平台强化用户粘性的关键，618大促各电商平台均在流量曝光、性价比商品、商家扶持、内容建设等方面加大资源投入，以期拉动销售增长。从预售情况来看，仍然呈现出传统货架电商温和复苏、直播电商增长亮眼的分化表现，建议持续关注价格竞争及618大促进展。

■广告：复苏趋势初显，有望迎来超额反弹空间。随着宏观经济好转和消费市场回暖，广告市场复苏趋势初显，根据CTR，4月我国广告市场花费同比增长15.1%，与社零的增速差不断收窄；根据QuestMobile，2023Q1我国互联网广告市场规模达1462亿元，同比增长2.3%。广告具备一定可选属性，在经济上行周期，有望迎来超额反弹空间。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4国内主

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廖原
互联科技融合
分析师
S1010522030004

贾凯方前瞻研究分析师S1010522080001

任杰传媒分析师S1010522100002

要广告平台累计收入有望同比增长13.1%/12.5%/12.4%。

■在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注企业招聘需求恢复。当前，我国就业市场呈现供需失衡与供需错配并存的现象。一方面，求职者端高度活跃，青年失业率达历史高位的20.4%，而企业端招聘需求恢复仍相对偏慢；另一方面，电子通讯、高端制造等行业对中高端人才具有较高需求，而供给则相对稀缺。从恢复节奏来看，中小企业基于更灵活的招聘节奏率先展现复苏态势，而大型企业通常需要更长的决策流程和更谨慎的决策态度，整体恢复相对偏慢，这也导致了在线招聘平台的业绩分化。2023Q1，BOSS直聘实现营业收入/现金收入12.8/16.5亿元（y0y+12%/+28%）；猎聘实现收入/现金收入5.0/4.9亿元（y0y-22%/-19%）。

股东回报：回购及分红增强股东回报，长期价值凸显。得益于互联网公司轻资产的商业模式及运营效率的持续提升，主要互联网公司现金流充裕，2023Q1，阿里/腾讯/拼多多/京东账面现金达5603/3705/2079/2032亿元。自由现金流角度，当前唯品会/阿里/京东P/FCF仅9x/10x/12x，具备一定安全边际。同时，多家公司陆续开启或提高回购额度以增强股东回报。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购余额为194/10亿美元，在当前市值占比达9%/10%；截至6月9日，腾讯2023年累计回购112.6亿港元。结合互联网公司的回购及现金流表现，我们认为当前板块已具备长期配置吸引力。

风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。

投资策略：我们认为，当前国内经济复苏进度、中美关系及交易性因素是压制互联网板块表现的关键，建议关注情绪面的边际改善以及各公司基本面的复苏拐点。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。

重点公司盈利预测及投资评级

公司	市值（亿美元）	估值	对应财务指标 (净利润或营收，百万元）			估值			评级
公司	市值（亿美元）	估值	22A	23E	24E	22A	23E	24E	评级
阿里巴巴	2,264 PE		141,379	154,313	169,350	11	10	10	买入
腾讯控股	4,112	PE	115,649	149,047	169,785	25	20	17	买入
拼多多	1,011	PE	39,530	41,564	56,953	18	17	13	买入
京东	582	PE	28,220	33,421	38,387	15	12	11	买入
百度	473	PE	20,700	24,300	27,200	16	14	12	买入
快手-W	323	PS	94,183	113,204	132,092	2	2	2	买入
BOSS直聘	68	PE	799	1,692	2,692	61	29	18	买入
同道猎聘	6	PE	276	189	261	23	17	13	买入
满帮集团		72 PE	1,395	2,194	2,814	37	23	18	3买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年6月9日收盘价

行业概览：多重因素压制，板块估值重回低位，
市场回顾：多重因素压制，板块估值重回低位. .6
交易情况：卖空交易高度活跃，KWEB份额环比连续下滑 ..7
行业动态：阿里、京东推进分拆上市，有望增厚集团价值 ..10
业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2预期分化.. ...11
业绩回顾：收入短期承压，盈利保持稳健， .11
业绩展望：收入改善趋势较为明确，兼顾增长与盈利. ..14
股东回报：回购及分红提升股东回报，长期价值凸显 ..15
电商：消费回暖边际放缓，关注价格竞争及618进展. ....16
行业趋势：大盘逐渐回暖，但修复速率边际放缓， ...16
竞争态势：价格竞争持续，关注618大促进展 ..18
业绩表现：收入表现分化，盈利能力持续改善. ..20
广告：复苏趋势初显，有望释放更大弹性.. ....21
在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注企业招聘需求恢复.. ..23
风险因素... .26
投资策略.. .27

插图目录

图1：近期恒生科技指数与美元走势强相关...
图2：恒生科技指数 Forward PE（未来12个月） ..7
图3：港股市场投资者结构...
图4：近30日南向资金单日净流入（亿元，截至5月25日） ...8
图5：主要互联网公司港股通持股占比..
图6：港股卖空成交量占市场成交总量百分比，
图7：港股卖空成交量占比与恒生科技指数.. ...9
图8：未平仓卖空数占总股本比例 ..9
图9：卖空量占成交量比率（月） ..9
图10：CSI China Internet（KWEB）资产净值及收盘价变化.. ....10
图11：CSI China Internet（KWEB）基金份额变化.. ...0
图12：主要互联网公司净利率（Non-GAAP) .12
图13：主要互联网公司销售费用率. .12
图14：主要互联网公司管理费用率.. ...3
图15：主要互联网公司研发费用率...
图16：主要互联网公司净利润（Non-GAAP）同比增速.
图17：2023Q1主要互联网公司账面现金（百万元） ...5
图18：主要互联网公司自由现金流（百万元）及P/FCF.. ..15
图19：主要互联网公司回购计划余额及在市值占比. ..16
图20：腾讯今年以来单日回购金额（亿港元） ...1.6
图21：社零总额（当月值，亿元）及增速 ...1.7
图22：国内近年网上网下零售额增长情况.. ...17
图23：国内消费者信心指数. ...17
图24：规模以上快递业务量（亿件）及增速.
图25：主要电商平台MAU（亿）及同比增速 ..19
图26：主要电商平台GMV月同比增速. ..20
图27：广告市场波动幅度大于宏观经济波动幅度. ..22
图28：互联网广告市场规模（亿元）及增速.. ..22
图29：重点行业广告投放数占比 ..22
图30：国内失业率仍处相对高位... ....23
图31：全国平均招聘薪酬及同比增速. ..23
图32：2023Q1招聘薪酬同比增速TOP10 行业.. ..24
图33：BOSS直聘和猎聘用户规模及同比增速， ...25
图34：猎聘单季度新增注册个人用户数（万）及同比增速， ...5
图 35：BOSS 直聘和猎聘付费企业规模及同比增速..
图36：BOSS直聘和猎聘收入（百万元）及增速 ...26
图37：BOSS 直聘和猎聘现金收入（百万元）及增速. ..26
图38：BOSS直聘和猎聘净利润（Non-GAAP，百万元）及增速 .26

表格目录

表1：互联网行业重点公司近期涨跌幅 (截至2023年6月7日) 6
表2：港股通主要持仓互联网个股（截至2023年5月25日） .8
表3：美联储加息概率表（2023年5月27日更新） ..10
表4：阿里六大业务集团董事会成员.. .11
表5：主要互联网公司收入同比增速 .11
表6：主要互联网公司2023Q1业绩实现及2023Q2业绩预期情况 ..14
表7：主要互联网公司收入同比增速 .. 14
表8：主要互联网公司回购计划. ..16
表9：GDP及社零总额一致预期， ..18
表10：社零总额及分品类销售额同比增速 .18
表11：主要电商平台今年均以低价为核心策略 ..18
表12：主要电商平台618活动策略. ..19
表13：主要电商平台618销售情况 ..20
表14：主要电商平台收入增速. ..21
表15：主要电商平台利润率. ..21
表16：国内主要平台广告收入同比增速. ..22
表17：促就业相关政策及专项行动！ ..24
表18：互联网板块重点跟踪公司盈利预测 .27

行业概览：多重因素压制，板块估值重回低位

市场回顾：多重因素压制，板块估值重回低位

市场回顾：短期股价承压，估值重回低位。近期，受国内宏观经济增长和消费复苏偏弱、地缘政治风险、卖空交易活跃等因素影响，中概互联网板块短期持续承压。年初以来，恒生科技/中概互联网指数分别下跌5.0%/9.2%。个股层面，尽管大多数公司在2023Q1都实现了超出市场预期的业绩表现，但后续修复的不确定性和投资偏好转移等因素持续压制股价表现。估值层面，截至6月9日，恒生科技指数NTMPE跌至21.9x，低于3年历史平均值1个标准差，处于上市以来14%历史分位数，板块估值重回历史低位。

表1：互联网行业重点公司近期涨跌幅 (截至2023年6月7日)

	近5日	近一个月	年初至今	近一年	2022年涨跌幅	2021年高点至今
纳斯达克指数	-1.0%	7.6%	25.2%	8.4%	-33.1%	-18.4%
恒生科技指数	2.5%	3.2%	-5.0%	-18.6%	-27.2%	-64.2%
中概互联网指数	1.7%	2.5%	-9.2%	-19.0%	-17.2%	-73.5%

Shopify	2.2%	-6.8%	71.6%	52.1%	-74.8%	-64.8%
网易	5.3%	4.7%	25.8%	-14.3%	-26.0%	-28.2%
唯品会	5.1%	13.5%	22.9%	54.0%	62.4%	-63.2%
贝壳	5.6%	7.3%	21.8%	3.3%	-30.6%	-77.8%
SEA	2.7%	-27.4%	17.2%	-31.3%	-76.7%	-83.4%
百度	-0.5%	11.1%	16.1%	-13.1%	-23.1%	-60.9%
腾讯控股	0.4%	2.9%	6.5%	-9.1%	-24.3%	-51.8%
猎聘	0.3%	-2.9%	-0.2%	-19.5%	-51.5%	-66.7%
阿里巴巴	1.9%	5.8%	-2.6%	-22.7%	-27.5%	-68.5%
爱奇艺	7.4%	-17.7%	-9.8%	-4.6%	16.2%	-83.5%
拼多多	4.3%	18.1%	-11.1%	11.6%	39.9%	-64.3%
快手-W	2.4%	16.8%	-17.7%	-33.2%	-1.4%	-85.9%
满帮	2.7%	11.7%	-19.0%	-20.7%	-4.4%	-69.9%
中国有赞	1.3%	-4.3%	-21.4%	0.7%	-63.7%	-96.6%
微博	0.5%	-6.7%	-23.7%	-40.9%	-38.3%	-76.7%
BOSS直聘	0.5%	-17.2%	-27.2%	-47.4%	-41.6%	-64.8%
美团-W	1.6%	-5.2%	-29.3%	-40.7%	-22.5%	-72.6%
京东	4.1%	5.6%	-33.6%	-42.4%	-17.7%	-64.1%
哗哩哗哩	2.3%	-19.3%	-33.9%	-47.3%	-48.9%	-90.0%
微盟	2.5%	8.2%	-38.7%	-22.7%	-15.6%	-87.6%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图1：近期恒生科技指数与美元走势强相关

资料来源：Wind，中信证券研究部

图2：恒生科技指数 Forward PE（未来12个月）

资料来源：彭博，中信证券研究部

交易情况：卖空交易高度活跃，KWEB份额环比连续下滑

投资者结构：外资再度流出，南向保持流入。从港股市场的投资者结构来看，4月以来，外资再度呈现流出趋势，截至5月19日，外资持股占比降至75.8%（yoy-2.7pcts）。而南向资金整体仍然保持净流入，截至5月25日，近30日南向资金累计净流入约396亿元。从个股来看，截至5月25日，腾讯/美团/快手/猎聘港股通持股数占比分别为9.7%/12.4%/14.4%/16.7%，保持相对稳定。

图3：港股市场投资者结构

资料来源：Wind，港交所中央结算中心，中信证券研究部

图4：近30日南向资金单日净流入 (亿元，截至5月25日)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图5：主要互联网公司港股通持股占比

资料来源：Wind，中信证券研究部

表2：港股通主要持仓互联网个股 (截至2023年5月25日)

公司	持股市值 (亿港元）占港股总股数
腾讯控股 3130	9.71%
美团	927 11.18%
快手	284 11.88%
东方甄选	69 26.51%
京东健康	44 2.74%
阿里健康	42 6.29%
微盟集团	27 24.1%
阿里影业	26 23.37%

资料来源：Wind，中信证券研究部

近期港股卖空交易较为活跃，卖空成交占比处于相对高位。近期，港股做空交易活跃，截至6月7日，港股卖空成交额在市场成交总额占比达26.3%，超出近3年历史平均水平超1个标准差。

图6：港股卖空成交量占市场成交总量百分比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图7：港股卖空成交量占比与恒生科技指数

资料来源：Wind，中信证券研究部

图8：未平仓卖空数占总股本比例

资料来源：Wind，中信证券研究部

图9：卖空量占成交量比率（月）

资料来源：Wind，中信证券研究部

流动性：KWEB份额环比连续下降，静待流动性拐点。KWEB资产净值及基金份额自1月达到阶段性高点后环比连续下滑，截至5月31日，KWEB资产净值为45.4亿美元，同比增长4.9%，环比下滑15.1%；KWEB 基金份额约1.8亿，同比下滑10.3%，环比下滑 4.9%。美联储政策方面，尽管加息放缓的预期已较为明确，但海外银行体系风险、美国债务上限问题等仍然压制着市场情绪及投资偏好。

表3：美联储加息概率表 (2023年5月27日更新)

MEETING DATE	275-300	300-325	325-350	350-375	375-400	400-425	425-450	450-475	475-500	500-525	525-550	550-575
	275-300	300-325	325-350	350-375	375-400	400-425	425-450	450-475	475-500	500-525	525-550	550-575
2023/6/14					0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	35.8%	64.2%	0.0%
2023/7/26	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	20.7%	52.2%	27.1%
2023/9/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	4.5%	27.6%	46.7%	21.1%
2023/11/1	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	2.4%	16.6%	37.6%	33.3%	10.0%
2023/12/13	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	1.2%	9.7%	27.5%	35.4%	21.3%	4.9%
2024/1/31	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.8%	6.7%	21.1%	32.5%	26.4%	10.8%	1.8%
2024/3/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.6%	5.3%	17.6%	29.8%	27.9%	14.5%	3.9%	0.4%
2024/5/1	0.0%	0.0%	0.0%	0.8%	5.8%	18.2%	29.7%	27.3%	14.1%	3.8%	0.4%	0.0%
2024/6/19	0.0%	0.0%	0.5%	3.8%	13.1%	25.0%	28.3%	19.5%	8.0%	1.8%	0.2%	0.0%
2024/7/31	0.0%	0.4%	3.2%	11.5%	22.9%	27.7%	21.0%	10.0%	2.9%	0.4%	0.0%	0.0%
2024/9/25	0.3%	2.4%	9.0%	19.5%	26.3%	23.0%	13.3%	5.0%	1.2%	0.2%	0.0%	0.0%
2024/11/6	1.7%	6.8%	16.0%	24.0%	24.1%	16.5%	7.7%	2.4%	0.5%	0.1%	0.0%	0.0%

资料来源：CME，中信证券研究部

图10：CSIChina Internet（KWEB）资产净值及收盘价变化

资料来源：汤森路透，中信证券研究部

图11：CSI China Internet（KWEB）基金份额变化

资料来源：汤森路透，中信证券研究部

行业动态：阿里推进分拆上市，有望增厚集团价值

根据阿里财报，云智能集团计划在未来12个月通过分派股息的方式实现完全分拆上市，菜鸟计划在未来12-18个月完成上市，盒马计划在未来6-12个月完成上市，国际数字商业集团将启动对外融资。我们认为，集团组织架构调整将促进各业务形成更强的独立面对市场和自负盈亏的能力，更大的业务自主性和灵活性也有望激发新的增长动力。估值层面，目前市场定价仅计入阿里巴巴中国商业估值部分，当前市值仅对应FY2024中国商业约9xPE，后续伴随子业务分拆上市有望带来潜在估值增量。

表4：阿里六大业务集团董事会成员

	主要业务	董事会成员
云智能集团	阿里云、AI、钉钉等	董事长兼CEO：张勇(阿里集团董事长兼 CEO) 董事：王坚(阿里集团技术委员会主席)、郑俊芳(云智能集团CRO)、蒋芳（阿里集团 CPO）、吴泽明（阿里集团CTO)
淘天集团	淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、1688	董事长：吴泳铭董事兼CEO：戴珊董事：蔡崇信（阿里集团执行副主席）、蒋凡（国际商业集团CEO）、吴泽明 (阿里集团CTO)
本地生活集团	高德、饿了么等	董事长兼CEO：俞永福董事：吴泳铭、吴泽明（阿里集团CTO）、朱顺炎（阿里健康董事长兼CEO)
阿里国际数字商业集团	Lazada、Aliexpress、Daraz、阿里国际站等	董事长：J.MichaelEVANS（阿里集团董事兼总裁）董事兼CEO：蒋凡董事：彭蕾、戴珊（淘天集团CEO）、吴泳铭董事长：蔡崇信 (阿里集团执行副主席)
菜鸟集团		董事兼CEO：万霖董事：戴珊（淘天集团CEO）、蒋凡（国际商业集团CEO）、蒋芳（阿里集团CPO）
大文娱集团	优酷、阿里影业等	董事长兼CEO：樊路远董事：武卫（阿里集团董事）、童文红、俞思瑛（阿里集团首席法务官）、闻佳(集团公共事务委员会总裁)

资料来源：阿里巴巴公告，晚点LatePost，中信证券研究部注：括号内为组织架构调整前人员职位

■业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2预期分化

业绩回顾：收入短期承压，盈利保持稳健

收入端：环比已呈恢复趋势，个股分化明显。2023Q1，主要互联网公司收入累计同比增长7.9%。从个股来看，受益于防控政策放松及春节后经济生活的恢复，大多数公司2023Q1收入增速环比呈现改善趋势。其中，拼多多保持亮眼增长，2023Q1收入达376亿元，同比增长58.2%。

表5：主要互联网公司收入同比增速

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
阿里巴巴	8.9%	-0.1%	3.2%	2.1%	2.0%
腾讯控股	0.1%	-3.1%	-1.6%	0.5%	10.7%
京东	18.0%	5.4%	11.4%	7.1%	1.4%
拼多多	7.3%	36.4%	65.1%	46.2%	58.2%
美团	25.0%	16.4%	28.2%	21.4%	26.7%
百度	1.0%	-5.4%	1.9%	0.1%	9.6%
快手	23.8%	13.4%	12.9%	15.8%	19.7%
唯品会	-11.1%	-17.1%	-13.3%	-7.0%	9.1%
BOSS直聘	44.2%	-4.8%	-2.8%	-0.8%	12.3%
同道猎聘	24.1%	7.1%	-5.9%	-19.0%	-22.5%
满帮集团	53.7%	49.3%	45.7%	34.5%	27.7%

合计	10.0%	2.8%	8.0%	6.1%	7.9%

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

利润端：盈利能力持续提升，美团、快手净利润大幅超出预期。2022年以来，在收入增长承压的情况下，各公司主动开启降本增效，通过优化人员配置、精简非核心业务条线、削减广告营销投入等方式进行利润端优化。2023Q1，国内主要互联网公司累计净利润（Non-GAAP）同比增长75.8%，净利率（Non-GAAP）达11.7%（y0y+4.5pcts）。

图12：主要互联网公司净利率(Non-GAAP)

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图13：主要互联网公司销售费用率

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图14：主要互联网公司管理费用率

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图15：主要互联网公司研发费用率

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

2023Q1多数公司实现超预期业绩表现，2023Q2预期分化。从业绩实现与市场预期来看，2023Q1，收入端，除阿里外，主要互联网公司均实现了超出市场预期的收入表现，其中拼多多、贝壳收入超市场预期幅度最大，分别达15.7%/10.8%；利润端，除腾讯外，主要互联网公司均实现较大幅度的超预期表现，进一步验证了互联网公司盈利能力的稳健性。

展望2023Q2，基于2023Q1强劲的收入增长，市场对于拼多多、贝壳2023Q2的收入预期上调5.9%/2.3%；基于2023Q1利润端的大幅超预期表现，市场对于美团、快手的盈利预期有较大幅度上调，上调幅度达23.2%/223.9%。而受消费复苏偏弱、行业竞争、战略调整等因素影响，市场对阿里、京东的收入预期有一定程度下调，下调幅度达2.9%/2.3%。

表6：主要互联网公司2023Q1业绩实现及2023Q2业绩预期情况

23Q1收入 (亿元）				23Q1净利润（Non-GAAP，亿元）			）23Q2E收入（亿元）			23Q2E净利润 (Non-GAAP，亿元）
	实际	BBG consensus	Beat/Miss	实际	BBG consensus	Beat/Miss 23Q1前23Q1后			上调下调		23Q1前23Q1后上调/下调
阿里巴巴	2.082	2,092	-0.5%	274	246	11.5%	2.,273	2.207	-2.9%	371	363	-2.4%
腾讯控股	1,500	1,463	2.5%	325	332	-2.1%	152	153	0.7%	360	367	2.0%
京东	2,430	2,405	1.0%	76	54	40.3%	2,848	2,782	-2.3%	68	75	10.9%
拼多多	376	325	15.7%	101	60	67.6%	394	418	5.9%	96	103	7.5%
美团	586	575	2.0%	55	19	181.9%	667	673	0.9%	35	43	23.2%
百度	311	302	3.2%	57	44	31.2%	332	332	-0.1%	55	59	6.4%
快手	252	245	2.9%	0	-5		260	272	4.6%	3	11	223.9%
唯品会	275	266	3.6%	21	16	27.1%	274	276	0.6%	17	18	6.8%
BOSS直聘	13	13	1.0%	2	2	35.3%	14	14	0.2%	4	4	-0.7%
贝壳	203	183	10.8%	36	22	58.9%	181	185	2.3%	14	16	10.5%
爱奇艺	83	81	3.3%	9	5	78.9%	79	77	-1.9%	5	4	-12.7%
微博	4	4	0.2%	1	1	7.8%	5	5	-5.3%	1	1	-3.4%
满帮集团	17	16	4.5%	5	3	47.7%	21	20	-3.5%	5	5	-1.5%

资料来源：各公司公告，彭博一致预期，中信证券研究部注：微博单位为美元

业绩展望：收入改善趋势较为明确，兼顾增长与盈利

收入端：修复趋势逐步确认，23Q2起有望加速恢复。由于国内互联网用户渗透逐渐充分，互联网公司业绩和宏观经济的相关性加深，受益于宏观经济的修复和消费大盘的回暖，叠加去年同期的低基数效应，互联网公司业绩修复具有较高确定性。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.5%/11.1%/11.9%。

表7：主要互联网公司收入同比增速

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2E	2023Q3E	2023Q4E
阿里巴巴	8.9%	-0.1%	3.2%	2.1%	2.0%	8.5%	8.5%	9.0%
腾讯控股	0.1%	-3.1%	-1.6%	0.5%	10.7%	14.1%	13.8%	13.7%
京东	18.0%	5.4%	11.4%	7.1%	1.4%	4.0%	5.3%	7.6%
拼多多	7.3%	36.4%	65.1%	46.2%	58.2%	35.6%	31.2%	29.7%
美团	25.0%	16.4%	28.2%	21.4%	26.7%	32.0%	21.5%	25.3%
百度	1.0%	-5.4%	1.9%	0.1%	9.6%	12.9%	10.4%	11.9%
快手	23.8%	13.4%	12.9%	15.8%	19.7%	25.2%	20.3%	20.4%
唯品会	-11.1%	-17.1%	-13.3%	-7.0%	9.1%	13.5%	9.3%	7.1%
BOSS直聘	44.2%	-4.8%	-2.8%	-0.8%	12.3%	30.7%	34.8%	54.7%
满帮集团	53.7%	49.3%	45.7%	34.5%	27.7%	20.4%	20.3%	20.0%
合计	10.0%	2.8%	8.0%	6.1%	7.9%	11.5%	11.1%	11.9%

资料来源：各公司公告，彭博一致预期，中信证券研究部注：盈利预测更新于2023年6月8日

利润端：保持合理投入，兼顾增长与盈利。尽管在宏观复苏及行业竞争加剧的背景下，各公司在业务上的投入或有增加。但随着业务增长和公司发展逐渐步入成熟期，运营效率的优化仍为各公司的重要战略，我们认为当前互联网公司更加注重收入增长和盈利能力的平衡，在保持盈利稳健的情况下进行合理投入。但随着去年同期降本增效带来较高的利润基数，后续盈利能力的提升速度或将边际放缓。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4主要互联网公司Non-GAAP净利润有望同比增长26.0%/13.9%/16.5%，Non-GAAP净利率约12.4%/13.3%/12.7% (y0y+1.4/+0.3/+0.5pcts)。

图16：主要互联网公司净利润（Non-GAAP）同比增速

资料来源：各公司公告，彭博一致预期，中信证券研究部

股东回报：回购及分红提升股东回报，长期价值凸显

现金：互联网公司现金流充裕，具备安全边际。得益于互联网公司轻资产的商业模式及运营效率的持续提升，主要互联网公司现金流充裕，2023Q1，阿里/腾讯/拼多多/京东账面现金达5603/3705/2079/2032亿元。从自由现金流角度，当前唯品会/阿里/京东P/FCF仅9x/10x/12x，具备一定安全边际。

图17：2023Q1主要互联网公司账面现金（百万元）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图18：主要互联网公司自由现金流（百万元）及P/FCF

资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部注：FCF为2022年度；股价为2023年6月8日收盘价

回购：多公司开启回购，彰显长期发展信心。中概互联网板块整体外部承压的情况下，多家公司陆续开启或提高回购额度以增强股东回报。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购余额为194/10亿美元，在当前市值占比达8.6%/10.2%；截至6月2日，腾讯2023年以来累计回购 95.4亿港元。

表8：主要互联网公司回购计划

	开始时间	结束时间	回购总额度	已回购金额	未回购金额	假设全部回购对应年化回报
阿里巴巴	2022.11.16	2025.3.31	400亿美元	206亿美元	194亿美元	4.5%
京东	2021.12.29	2024.3.17	30亿美元	15亿美元	15亿美元	2.6%
网易	2023.1.10	2016.1.10	50亿美元	2.7亿美元	47.3亿美元	2.9%
百度	2023.2.22	2025.12.31	50亿美元	0	50亿美元	3.8%
唯品会	2023.3.30	2025.3.31	10亿美元	0	10亿美元	5.1%
BOSS直聘	2023.3	2024.3	1.5亿美元	0	1.5亿美元	2.2%
满帮	2023.3.13	2024.3.13	5亿美元	3740万美元	4.6亿美元	6.9%
同道猎聘	2023.3.31	2024.3.31	3亿港元	约5766万港元	约2.4亿港元	6.1%

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图19：主要互联网公司回购计划余额及在市值占比

资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部注：猎聘为港元，其他为美元；市值统计截至2023年6月8日

图20：腾讯今年以来单日回购金额 (亿港元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

电商：消费回暖边际放缓，关注价格竞争及618进展

行业趋势：大盘逐渐回暖，但修复速率边际放缓

消费温和复苏，修复速度边际放缓。尽管在去年同期低基数效应的影响下，消费大盘呈现加速恢复的趋势，但从2年维度看，消费大盘恢复速度边际放缓。2023年3/4月，我国社零总额同比增长10.6%/18.4%，2年CAGR为3.3%/2.6%。2023年3/4月，实物商品网上零售总额同比增长10.9%/20.8%，2年CAGR 为9.5%/7.7%。从居民端消费信心来看，防控政策放松带来的经济复苏预期以及前期积累的消费需求使得消费者信心短期呈现较快修复，但从中长期看，消费信心的修复有赖于收入预期的强化，而这仍然需要一定时间。

图21：社零总额（当月值，亿元）及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图22：国内近年网上网下零售额增长情况

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图23：国内消费者信心指数

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图24：规模以上快递业务量（亿件）及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

表9：GDP及社零总额一致预期

	2022	2023E	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2E	23Q3E	23Q4E
实际GDP同比	3.0%	5.7%	4.8%	0.4%	3.9%	2.9%	4.5%	8.0%	5.3%	5.8%
社零总额同比	1.3%	10.2%	3.3%	-4.6%	3.5%	-2.7%	3.9%	12.9%	8.5%	11.3%

资料来源：国家统计局，彭博一致预期，中信证券研究部注：2023年5月13日更新

可选品类延续修复趋势，但修复速度放缓。在去年同期的低基数影响下，今年以来可选品类呈现加速修复的趋势，4月，服装鞋帽/化妆品/金银珠宝/汽车零售额同比增长32.4%/24.3%/44.7%/38.0%。但从2年维度看，可选品类修复速度放缓，3/4月，服装鞋帽/化妆品/金银珠宝/汽车零售额2021-2023年CAGR分别为1.5%/1.0%、3.5%/0.7%、5.3%/1.9%、4.2%/-0.9%

表10：社零总额及分品类销售额同比增速

2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2023-04
社零总额	6.7%	-3.5%	-11.1%	-6.7%	3.1%	2.7%	5.4%	2.5%	-0.5%	-5.9%	-1.8%	3.5%	5.8%	8.5%
服装鞋帽针纺织
品类	4.8%	-12.7%	-22.8%	-16.2%	1.2%	0.8%	5.1%	-0.5%	-7.5%	-15.6%	-12.5%	5.4%	17.7%	32.4%
化妆品类金银珠宝类	7.0% 19.5%	-6.3% -17.9%	-22.3% -26.7%	-11.0% -15.5%	8.1% 8.1%	0.7% 22.1%	-6.4% 7.2%	-3.1% 1.9%	-3.7% -2.7%	-4.6% -7.0%	-19.3% -18.4%	3.8% 5.9%	9.6% 37.4%	24.3% 44.7%
日用品类	10.7%	-0.8%	-10.2%	-6.7%	4.3%	0.7%	3.6%	5.6%	-2.2%	-9.1%	-9.2%	3.9%	7.7%	10.1%
家用电器和音像	12.7%	-4.3%	-8.1%	-10.6%	3.2%	7.1%	3.4%	-6.1%	-14.1%	-17.3%	-13.1%	-1.9%	-1.4%	4.7%
器材类中西药品类			7.9%			7.8%	9.1%	9.3%
文化办公用品类	7.5% 11.1%	11.9% 9.8%	-4.8%	10.8% -3.3%	11.9% 8.9%	11.5%	6.2%	8.7%	8.9% -2.1%	8.3% -1.7%	39.8% -0.3%	19.3% -1.1%	11.7% -1.9%	3.7% -4.9%
家具类	-6.0%	-8.8%	-14.0%	-12.2%	-6.6%	-6.3%	-8.1%	-7.3%	-6.6%	-4.0%	-5.8%	5.2%	3.5%	3.4%
通讯器材类	4.8%	3.1%	-21.8%	-7.7%	6.6%	4.9%	-4.6%	5.8%	-8.9%	-17.6%	-4.5%	-8.2%	1.8%	14.6%
汽车类	3.9%	-7.5%	-31.6%	-16.0%	13.9%	9.7%	15.9%	14.2%	3.9%	-4.2%	4.6%	-9.4%	11.5%	38.0%
粮油、食品类	7.9%	12.5%	10.0%	12.3%	9.0%	6.2%	8.1%	8.5%	8.3%	3.9%	10.5%	9.0%	4.4%	1.0%

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

竞争态势：价格竞争持续，关注618大促进展

从流量驱动到存量价值，价格力成为核心抓手。根据QuestMobile，4月，淘宝/拼多多/京东/抖音/快手MAU达8.7/6.4/4.5/7.1/4.7亿，同比增长4.4%/8.9%/17.5%/5.2%/18.2%。随着电商流量触顶、各平台用户心智逐渐成熟，提升用户粘性、深挖存量价值成为各平台当前的竞争核心。而在经济复苏偏弱、收入预期偏紧的趋势下，价格力成为各平台吸引用户留存、保障钱包份额的核心抓手。如阿里将价格力确定为今年的五大战略之一，并在618期间给予“好货好价”商品流量支持、新增“淘宝好价节”扶持中小商家；京东推出百亿补贴强化价格竞争力；抖音也于2月重新开放个人店招商，以丰富平台商品供给。

表11：主要电商平台今年均以低价为核心策略

时间	事件
阿里巴巴	2月27日	阿里的管理层近期确定了淘宝今年的五大战略，分别是直播、私域、内容化、本地零售和价格力。淘宝内部已经明确指出，今年相比GMV 增长，更重要的指标是DAU 增长。
阿里巴巴	5月10日	618 期间，“好货好价”商品会获得确定性流量支持；新增“淘宝好价节”，持续扶持中小商家。
京东	3月3日	正式上线"百亿补贴"项目，此次百亿补贴将覆盖全品类，并不局限于3C 等京东传统优势品类，且自营与 POP 商家都将参与其中；与以往大促不同的是，此次"百亿补贴"将在京东APP 内拥有一级入口。
抖音	2月13日	个人店重新开放招商，不需要营业执照，仅凭个人身份证即可进行注册。
资料来源：各公司官网，晚点LatePost，抖音电商微信公众号，淘天集团2023年618商家大会，中信证券研究部

图25：主要电商平台MAU（亿）及同比增速

资料来源：QuestMobile，中信证券研究部

价格与内容并重，关注618大促进展。618作为全年最重要的大促节点之一，叠加今年疫后复苏的趋势下，各电商平台均在流量曝光、性价比商品、商家扶持、内容建设等方面加大资源投入，以期拉动销售增长。从预售情况来看，仍然呈现出传统货架电商温和复苏、直播电商增长亮眼的分化表现。我们认为，随着电商大盘增速放缓、促销常态化以及各电商平台价格竞争力的提升，大促的GMV爆发性或将逐渐弱化，而用户粘性的提升、商家经营的保障和平台生态的完善将成为各平台大促期间及常态化运营的重要目标。

表12：主要电商平台618 活动策略

平台	时间周期	运营策略
阿里	预售期：5月26日20:00-5月31日；开门红：5月31日20:00-6月3日 24:00; 品类日：6月4日-6月13日；预热期：6月14日-6月15日；狂欢期：6月15日20:00-6月20日 24:00。	史上投入最大：淘天今年618 全周期预计实现超600 亿流量曝光，阿里妈妈将提供总计 23 亿红包为超100万商家带来百亿流量；品牌商家红利：“好货好价"商品在今年618会获得确定性流量支持；平台对新品尖货的扶持力度将继续加大；上线淘宝好物节，为中小商家提供专属618营销通道；内容型商家将成为流量倾斜的重要方向。
京东	月31日20:00全面开启； BIG DAY：超级秒杀日、万店狂欢日、 PLUSDAY、百亿补贴日、超级新品日、超级直播日。	618：5月23日20:00开启预售，5重点：低价、直播、新品，参与百亿补贴的商品数量将达3月的10倍以上，每位用户每天最多可以领三张“满200减20"补贴券；全行业投入力度最大的一次618：面向所有商家投入增加 20%，帮助商家平均降低 30%运营成本，并实现中小微商家销售增速翻倍； “便宜包邮"频道主要为产业带商品提供低价格带商品流量场，以满足下沉用户的消费需求。
抖音	种草期：5.13-5.24 预热期：5.24-6.1 开门红：6.1-6.3 爆发期：6.16-6.18	商品：平台将根据商品成交、用户、服务等表现优选重点货品，通过0坑位费用、亿级流量激励、多重价格补贴、全域阵地曝光，以及覆盖引流、承接到转化的全链路，助力商品全面爆发，通过优价好物的吸引力，为商家提供优质流量导入与补贴扶持，打造爆款单品。内容：“好物直播间"将为商家与达人提供流量与货品补贴支持；“精选联盟品类日"通过精选联盟选品广场多重资源位，实现商达高效撮合；“抖客万单计划"将通过站内外内容大体量的曝光，催化商家爆品的诞生。品牌化：“品牌馆"与"品牌嘉年华"将通过公域流量引流，帮助商家实现人群资产的焕活与沉淀。
快手	预售期：5.18-5.31 正式期：6.1-6.18	快手电商将投入100亿平台流量和10亿商品补贴，助力商家生意增长。快手电商也将推出直播间大牌大补、商品预售、直播间消费金等玩法，帮助商家抓住大促竞争关键窗口期。

资料来源：淘天集团618商家大会，京东618动员会，巨量引擎微信公众号，快手电商，抖音618好物节招商大会，京东黑板报微信公众号，中信证券研究部

表13：主要电商平台618销售情况

618销售情况
阿里	淘宝直播：预售首日（5月26日20:00-24:00），李佳琦、香菇来了、蜜蜂惊喜社等达人直播间交易额破亿，罗永浩、胡可、
	Timor 小小疯等达人直播间销售额破千万，海尔、美的、GREE等品牌直播间销售额破千万。根据欧特欧咨询，预售全阶段（5月26日20:00至5月31日18:00），天猫护肤（美容护肤/美体/精油）板块零售额为72亿
	元，位列全行业第一，同比增长约1.15%。
	截至5月25日24点，人均购买预售商品数量同比增长超30%，县域及农村市场预售订单金额同比增长超40%。参与预售的
京东	消费者中，90后是主力人群，占比近70%，银发族表现活跃，参与人数增长最高。
	截止6月1日24时，更多更快更好更省的京东618带动首购新用户同比增长超30%。
	开门红4小时，iPhone、小米、荣耀、华为、一加、lqoo、三星手机成交额同比增长超100%。
快手	6月1日-6月3日,快手电商订单量同比去年增长超72%,买家数同比去年增长超50%,品牌商品GMV同比去年增长超 222%, 短视频挂车GMV同比去年增长超128%。
快手	分品类看，生鲜类商品同比增长近200%，家用电器GMV同比增长近500%，服饰鞋靴GMV同比增长超60%。

资料来源：淘宝直播微信公众号，欧特欧咨询，京东黑板报微信公众号，快手电商，中信证券研究部

业绩表现：收入表现分化，盈利能力持续改善

收入端：传统货架电商仍然承压，拼多多及直播电商延续高增。由于春节假期快递停运及线下消费旺盛等因素影响，3月季度通常并非电商旺季，2023Q1实物网零大盘同比增长7.3%，增速环比2022Q4有所下滑。分平台看，3-4月，低基数效应下各平台GMV月同比增速均有一定回升，其中拼多多、抖音仍然呈现出较强的超出大盘的表现。收入端，阿里、京东受消费需求偏弱、行业竞争、业务战略切换等影响，收入短期承压。而拼多多受益于消费降级带来的GMV增长及货币化率提升，收入保持快速增长；直播电商则受益于流量及内容场景优势保持较快增长，2023Q1快手其他服务收入同比增长51.3%。展望后续，我们认为低基数效应及消费回暖趋势下，电商平台收入增长有望逐季回暖。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4主要电商平台累计收入同比增速有望达5.8%/8.1%/9.6%。

图26：主要电商平台GMV月同比增速

资料来源：魔镜，渠道调研，中信证券研究部

表14：主要电商平台收入增速

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2E	2023Q3E	2023Q4E
实物网零大盘	9.5%	7.5%	12.5%	12.9%	7.3%

阿里巴巴－中国零售	7.0%	-2.2%	-0.5%	-1.1%	-2.9%	4.0%	6.2%	6.5%
京东-JDR	17.1%	3.9% 36.4%	7.0%	3.6%	-2.4%	1.8%	4.9%	8.3%
拼多多－总收入	7.3% 54.7%	7.1%	65.1% 39.4%	46.2% 33.7%	58.2%	35.6%	31.2%	29.7%
快手-其他服务收入	-11.1%	-17.1%	-13.3%	-7.0%	51.3%	49.5%	31.9%	44.5%
唯品会－总收入					9.1%	13.5%	9.3%	7.1%
累计收入	10.9%	2.2%	6.5%	3.8%	5.8%	5.8%	8.1%	9.6%

资料来源：各公司公告，彭博一致预期，中信证券研究部注：盈利预测更新于2023年6月7日

利润端：价格竞争影响有限，盈利能力持续提升。今年以来价格竞争力及获客投入提升使得市场对于电商平台的盈利能力产生一定担忧，我们认为，有别于以往烧钱换规模的价格战模式，当前各平台更多通过调整算法的权重因子、站内流量倾斜、规模化采购降低成本等方式实现价格上的竞争力，在电商大盘走向存量以及行业整体降本增效的趋势下各平台也将更注重投入产出比，因此对利润端的影响相对有限，主要电商平台仍然保持着盈利能力的提升。2023Q1，阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商业务利润率分别达28.3%/4.6%/26.9%/7.5%，同比+5.4/1.0/9.3/1.9pcts。

表15：主要电商平台利润率

	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
阿里巴巴－中国商业经调整 EBITA margin	30.3%	35.3%	30.4%	33.6%	22.9%	30.7%	32.5%	34.5%	28.3%
京东·京东零售OPM	4.0%	2.6%	4.0%	2.1%	3.6%	3.4%	5.2%	3.0%	4.6%
拼多多-Non-GAAP净利率	-8.5%	17.9%	14.6%	31.0%	17.7%	34.3%	35.1%	30.4%	26.9%
唯品会-Non-GAAP净利率	6.0%	5.0%	4.1%	5.3%	5.6%	6.5%	7.4%	7.0%	7.5%

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

广告：复苏趋势初显，有望释放更大弹性

行业概览：复苏趋势初显，有望迎来超额反弹空间。随着宏观经济的好转和消费市场的回暖，广告市场复苏趋势初显，根据CTR，2023年4月，我国广告市场花费同比增长15.1%，与社零增速的GAP不断收窄；根据QuestMobile，2023Q1，我国互联网广告市场规模达1462.2亿元，同比增长2.3%。由于广告具备一定的可选属性，在经济上行周期，广告市场有望迎来超额反弹空间。

图27：广告市场波动幅度大于宏观经济波动幅度

资料来源：国家统计局，CTR，中信证券研究部注：每年1\~2月社零数据为合并披露，图中2月社零同比增速为1\~2月合计口径

图28：互联网广告市场规模（亿元）及增速

资料来源：QuestMobile，中信证券研究部

图29：重点行业广告投放数占比

资料来源：Appgrowing，中信证券研究部

业绩表现：2023Q1环比均有改善，恢复趋势有望延续。2023Q1，得益于经济复苏下广告主预算回升，国内主要广告平台收入增速环比均有所恢复。其中，得益于电商平台货币化率提升、效果广告投放确定性较高以及快消、出行、游戏等行业的快速回暖，拼多多、哗哩哗哩、腾讯及快手的广告收入增速亮眼。展望后续，随着经济的持续回暖以及主要广告平台在广告结构、算法能力、流量分配等方面的持续提升，我们认为广告平台收入恢复的趋势有望延续。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3国内主要平台广告累计收入有望同比增长13.1%/12.5%/12.4%。

表16：国内主要平台广告收入同比增速

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2E	2023Q3E	2023Q4E
阿里巴巴-客户管理收入	0.3%	-10.1%	-6.5%	-8.7%	-5.0%	5.2%	7.0%	6.1%
腾讯控股－网络广告	-17.6%	-18.4%	-4.7%	14.6%	16.5%	23.1%	19.0%	15.4%
京东·平台及广告服务收入	25.2%	9.3%	13.0%	10.6%	7.8%	9.3%	8.6%	16.2%
拼多多- Revenues from online marketing services and others	28.7%	39.2%	58.4%	38.1%	50.0%	26.4%	21.7%	23.0%
百度－在线营销收入	-6.4%	-12.3%	-5.3%	-5.6%	6.2%	11.4%	8.2%	9.7%
快手－线上营销服务	32.6%	10.5%	6.2%	14.0%	15.1%	25.2%	22.0%	20.6%
微博-Advertising and	9.5%	-23.2%	-26.8%	-29.1%	-16.8%	3.4%	11.7%	19.2%
marketing
哗哩哗哩·广告	45.6%	10.4%	15.6%	-4.8%	22.2%	24.5%	24.7%	27.6%
爱奇艺-Online advertising services	-30.3%	-34.6%	-24.9%	-6.7%	5.0%	17.3%	13.5%	2.6%

合计	3.7%	-3.2%	3.9%	2.9%	9.0%	13.1%	12.5%	12.4%

资料来源：各公司公告，彭博一致预期，中信证券研究部注：盈利预测更新于2023年6月8日

在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注企业招聘需求恢复

行业趋势：青年失业率仍处高位，供需失衡与供需错配并存。4月，我国城镇失业率为 5.2%，环比略有下降，但16-24岁就业人口失业率达历史新高20.4%，随着毕业季的即将到来，青年失业率或将进一步承压。我们认为，失业率居高难下的原因主要有：1)企业整体招聘需求恢复较慢：根据智联招聘，2023Q1，全国平均招聘薪资为10,101元，同比增速下降至0.9%，环比下滑 4.3%。而在尚未出现明确的大规模业务增长机会之前，企业主在人员扩张及职位释放上将更为谨慎。2）劳动力供需错配：分行业看，电子通讯、高端制造、医疗制药、新能源等行业对人才仍然有较高需求，根据智联招聘，2023Q1电子技术/半导体/集成电路、大型设备/机电设备/重工业、印刷/包装/造纸行业薪酬增速位居前三；而中低端、通用型岗位则存在劳动力供过于求的状态，使得失业率维持较高水平。

图30：国内失业率仍处相对高位

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图31：全国平均招聘薪酬及同比增速

资料来源：智联招聘，中信证券研究部

图32：2023Q1招聘薪酬同比增速TOP10行业

资料来源：智联招聘，中信证券研究部

行业趋势：政策高度重视，预计稳就业是重中之重。政策端高度重视就业情况，连续出台多项政策促进市场供需匹配。2023年《政府工作报告》中，“就业”出现超20 次，全年目标新增城镇就业1200万人（相比2022年增加100万人)，年末城镇调查失业率降到5.5%，预计稳就业将是今年政府工作的重中之重。同时，为解决青年失业率较高的问题，今年以来，教育部、人社部等已组织多场专项招聘活动，助力高校毕业生及各类劳动者求职就业。

表17：促就业相关政策及专项行动

时间	事件
1月18日	人社部举行2022年四季度新闻发布会，人社部就业促进司司长张莹介绍在2023年将接续推出"10+N"公共就业服务系列活动。活动期间，预计将提供就业岗位3000万个，下一步，将指导各地组织开展好全年的"10+N"公共就业服务系列活动，公布一批公共就业服务机构和零工市场名录，公布一批各地招聘活动的场次安排，宣传推广一批典型经验做法，更多促进市
3月14日	场供需匹配。《政府工作报告》指出，2023年目标城镇新增就业1200 万人（相比 2022年增加 100 万人)，年末城镇调查失业率降到 5.5%。
3月25日	教育部部署开展"春季促就业攻坚行动"以来，各地教育部门、各高校抢抓春季招聘关键期，用好校园招聘主渠道，大力开展 “万企进校园"招聘活动，帮助高校毕业生尽早落实就业去向。截至3月25日，已举办春季线下招聘活动6.7万余场，参会用人单位77万余家，提供岗位信息1000万余条。
6月6日	人社部启动2023年百日千万招聘专项行动，以“职引未来筑梦青春”为主题，利用100天时间集中为高校毕业生等群体提供超千万就业岗位，助力高校毕业生及各类劳动者求职就业。

资料来源：人社部，教育部，2023年《政府工作报告》，中信证券研究部

求职者端：保持高活跃度，用户规模快速增长。求职者端，不同在线招聘平台均实现了快速的规模增长和较高的活跃度，2023Q1,BOSS直聘MAU达3970万(y0y+57.5%)，日活峰值接近1500万，新增完善用户1461万。2023Q1，猎聘 MAU 同比增长21.7%，985、211学生日活同比增长近75%，硕博毕业生新注册用户及日活同比增长均超80%,注册个人用户数达8730万(y0y+13.6%),单季度新增注册个人用户380万(y0y+26.7%),达历史高位。

图33：BOSS直聘和猎聘用户规模及同比增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图34：猎聘单季度新增注册个人用户数（万）及同比增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

企业端：招聘需求恢复较慢，结构性差异致平台业绩分化。企业端，整体招聘需求恢复仍然相对偏慢,2023Q1,BOSS直聘12个月累计付费企业用户数约400万(y0y-2.4%,qoq+11.1%)，现金ARPU（LTM）约1243元（yoy-0.6%)；猎聘平台验证企业用户数达117.5万（y0y+12.4%)。从恢复节奏来看，中小企业基于更灵活的招聘节奏率先展现复苏态势，而大型企业通常需要更长的决策流程和更谨慎的决策态度，整体恢复相对偏慢。企业端恢复节奏的差异也导致了不同平台的业绩分化，BOSS直聘受益于在中小企业、服务业、蓝领等领域的积累，现金收入较快回升，而猎聘以中大型企业为主的客户结构短期相对承压。2023Q1，BOSS 直聘实现营业收入/现金收入12.8/16.5亿元，同比增长12.3%/27.7%；猎聘实现收入/现金收入5.0/4.9亿元，同比下滑22.4%/18.5%。短期来看，我们认为业绩分化的趋势或将延续；但从中长期看看，由于中大型企业更大的业务潜力和预算体量，有望贡献更大的恢复弹性，我们预计猎聘现金收入在2023H2的回升趋势将更为明显。

图35：BOSS直聘和猎聘付费企业规模及同比增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图36：BOSS直聘和猎聘收入（百万元）及增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图37：BOSS直聘和猎聘现金收入（百万元）及增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

利润端：季节性营销影响利润表现，但盈利改善趋势不变。由于春节后通常为招聘旺季，各招聘企业在一季度往往有较高的营销获客投入，从而为全年增长奠定用户基础，因此一季度通常为全年利润低点。2023Q1，BOSS直聘实现Non-GAAP 净利润2.4亿元，margin为19.2%(y0y+8.5pcts);猎聘实现Non-GAAP净亏损约2200万元，净利率为-4.3%。展望后续，在整体降本增效战略的指引下，我们认为各招聘平台仍将保持合理的营销投入，全年维度仍有望保持盈利能力改善的趋势。

图38：BOSS 直聘和猎聘净利润（Non-GAAP，百万元）及增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

风险因素

政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。

投资策略

我们认为，当前国内经济复苏进度、中美关系及交易性因素是压制互联网板块表现的关键，建议关注情绪面的边际改善以及各公司基本面的复苏拐点。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。

表18：互联网板块重点跟踪公司盈利预测

公司	市值（亿美元）	估值方式	对应财务指标				估值		评级
公司	市值（亿美元）	估值方式	(净利润或营收，百万元)				估值		评级
			22A	23E	24E	22A	23E	24E
阿里巴巴	2,264	PE	141,379	154,313	169,350	11	10	10	买入
腾讯控股	4,112	PE	115,649	149,047	169,785	25	20	17	买入
拼多多	1,011	PE	39,530	41,564	56,953	18	17	13	买入
京东	582	PE	28,220	33,421	38,387	15	12	11	买入
百度	473	PE	20,700	24,300	27,200	16	14	12	买入
快手-W	323	PS	94,183	113,204	132,092	2	2	2	买入
BOSS直聘	68	PE	799	1,692	2,692	61	29	18	买入
同道猎聘满帮集团	6 72	PE PE	276 1,395	189 2,194	261 2,814	23 37	17 23	13 18	买入买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年6月9日收盘价

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

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行业概览：多重因素压制，板块估值重回低位

交易情况：卖空交易高度活跃，KWEB份额环比连续下滑

行业动态：阿里推进分拆上市，有望增厚集团价值

■业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2预期分化

业绩回顾：收入短期承压，盈利保持稳健

业绩展望：收入改善趋势较为明确，兼顾增长与盈利

股东回报：回购及分红提升股东回报，长期价值凸显

电商：消费回暖边际放缓，关注价格竞争及618进展

行业趋势：大盘逐渐回暖，但修复速率边际放缓

竞争态势：价格竞争持续，关注618大促进展

业绩表现：收入表现分化，盈利能力持续改善

广告：复苏趋势初显，有望释放更大弹性

在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注企业招聘需求恢复

风险因素

投资策略

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互联网行业2023Q1季报总结与2023Q2展望：外部因素扰动影响板块表现，回购及分红增强股东回报-20230613-中信证券-29页