复苏乘风，AI破浪

——互联网传媒2024年度策略报告

【光大互联网传媒】分析师：付天姿执业证书编号： S0930517040002

联系人：赵越杨朋沛

2023年11月4日

证券研究报告

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1、A股传媒估值处历史相对高位，各子行业营收涨幅显著
2、互联网：流量红利放缓，关注直播电商结构性机会
3、监管政策：高度重视生成式AI发展、政策密集落地
4、游戏：版号助推新一轮发力周期、AIGC引领产业变革
5、影视：供给持续改善，关注业绩高确定性标的
6、出版：稳中有进，建议关注三条投资主线
7、广告：线上韧性及线下修复弹性凸显、把握AI+先发优势
8、投资建议、推荐标的
风险提示
1

1.1 A股传媒估值处于历史相对高位，营收、利润均双位数增长

1.2 各子行业营收高增长，除电商与服务板块外股价均涨幅显著

1.3 A股传媒机构持仓回升，A股、港股传媒减持具备逻辑差异

1.4 A股传媒估值高企回购趋缓，港股传媒回购升温稳定股价

22M1至23M10，中信传媒指数下跌15.2%，大幅领先恒生科技（-34.2%）、中国互联网50（-23.3%）、与中信传媒HK指数（-31.1%）。相较TMT细分板块，跑赢中信电子指数（-34.1%）、中信计算机指数（-19.3%），跑输中信通信指数（-2.2%）。22M11起受联储加息预期边际减缓、疫情管控优化、ChatGPT等多重利好事件催化，传媒指数阶段性上

图1： 2022M1-2023M10 A股与港股传媒、中信互联网50、恒生科技指数累计涨跌幅

资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2022-01-04至2023-10-26

截至2023年10月26日，A股传媒指数PE-TTM为105.0x，超80%历史分位数，大幅高于恒生科技指数（21.5x）、中国互联网50指数（19.2x）和港股传媒指数(15.4x)。

电受政策扶持、AI产品落地等多重影响，行业季度收入增速加快、归母净利润增速放缓。23Q2传媒板块营收和归母净利润分别为1375亿元（yoy+14%）和129亿元（yoy+10%）。

图2： A股与港股传媒、中信互联网50、恒生科技指数PE-TTM

请务必参阅正文之后的重要声明
资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2022-01-01至2023-10-26

图3： 2016Q1-2023Q2传媒板块季度营收及增速

资料来源：Wind，光大证券研究所

图4： 2016Q1-2023Q2传媒板块季度归母净利润及增速

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：为凸显历史波动，将18-22年Q4传媒板块亏损归母净利润剔除

游戏板块业绩高增，出版板块稳定增长

1）游戏板块：游戏板块22Q4/23Q1/23Q2营收分别为186.24/184.98/201.74亿元，同比增速分别为+3.91%/-1.27%/+14.94%，增速大幅提升。根据Wind，CS游戏板块22Q4/23Q1/23Q2 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为0.11/0.26/0.24元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为25.29x。

• 23年常态化发行有望延续。监管层面，23H1共计521款国产网络游戏版号获批，23M8第二批进口版号公布；企业层面，腾讯、网易等头部公司产品管线储备丰富；海外方面，23M7自主研发游戏出海收入重回增势（环比+3.7%）。我们预计在常态化监管下，优质存量储备释放良性竞争，游戏板块有望维持营收高增趋势。

• AIGC供给端促进降本增效，需求端推动玩法革新。OpenAI 23M9推出Dalle-3,全新文生图能力有望引发游戏产业AI绘画变革；《逆水寒手游》23M7进入伽马数据移动游戏流水测算榜前三，或树立AI游戏标杆。

2）出版板块：出版板块22Q4/23Q1/23Q2营收分别为453.70/343.00/397.01亿元，同比增速分别为+3.19%/+5.36%/+3.94%，营收稳定增长。根据 Wind ， CS出版板块22Q4/23Q1/23Q2 EPS- 最新股本摊薄（算术平均）分别为0.13/0.12/0.16元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为14.33x。

图5：2016Q1-2023Q2 游戏板块季度营收及增速

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图6：2016Q1-2023Q2 出版板块季度营收及增速

影视、广告营销、电商与服务板块营收高增

3 ）影视板块： 22Q4/23Q1/23Q2 影视板块营收分别为 91.91/104.08/211.93 亿元，同比增速分别为 -18.06%/+8.02%/+277.92%。根据Wind，CS影视板块22Q4/23Q1/23Q2 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为-0.18/0.03/0.00元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为52.73x。

• 暑期档票房达206.2亿元，创历史新高，中秋国庆档后继乏力。我们认为电影市场整体仍处于复苏阶段，票务宣发、院线影投相关公司增长明确，重点关注院线前期宣发与后期口碑，后续优质影片定档或持续贡献营收。

4）广告营销板块：22Q4/23Q1/23Q2广告营销板块营收分别为462.40/438.64/505.56亿元，同比增速分别为-8.01%/+6.53%/+23.93%。根据Wind，CS广告营销板块22Q4/23Q1/23Q2 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为-0.22/0.05/0.10元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为28.51x。

• 根据QuestMobile，23Q1广告大盘规模同比+2.3%，预计23Q2/23H2同比+8.1%/+9.5%。我们认为随着经济修复，23H2短视频、直播电商等广告投放存在增量机会，看好AI1）用户端实现精准投放；2）内容端塑造创意变革。

图7：2016Q1-2023Q2影视板块季度营收及增速

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图8：2016Q1-2023Q2广告营销板块季度营收及增速

5）电商与服务板块：22Q4/23Q1/23Q2电商与服务板块营收分别为222.54/249.28/280.46亿元，同比增速分别-26.75%/+2.97%/ +19.68%。根据Wind，CS电商及服务Ⅱ板块22Q4/23Q1/23Q2 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为-0.12/0.03/0.04元，以2023年10月26日收盘价计算动态P/E（TTM，剔除负值）为54.44x。23H1跨境电商进出口为1.1万亿元，同比+16%，有望成为经济复苏新引擎。预计消费逐步回暖，电商与服务板块增长点：1）直播电商内容玩法创新，渗透率逐步提高；2）Temu等跨境电商开拓超预期，助推全产业链发展。

除电商及服务板块外，2022M1-2023M10传媒及其细分行业板块累计涨跌幅整体走势趋同，波动差异较大。22M11起，AIGC概念等利好事件催化下，细分子行业估值得以修复。或因出版、媒体及游戏行业在AIGC内容制作降本增效方面率先受益，其涨跌幅波动更加显著。

图9：2016Q1-2023Q2电商与服务板块季度营收及增速

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图10：2022M1-2023M10中信传媒及相关细分行业累计涨跌幅

自2020年起，A股传媒基金持仓占比持续下滑，23Q2阶段性回升，23Q3下滑但仍超22Q4水平

南向资金流入并未显著提振重点互联网公司股价

22M1以来南向资金多次加仓，22M10、23M3、23M8成交净买入分别达峰值737.54亿、671.38亿、755.30亿港元。考虑到股价由多方因素共同催化，腾讯等互联网公司股价并未因南向资金涌入大幅上涨，建议关注政策扶持、人工智能商业化进程、美联储加息步伐、中国宏观数据披露等相关因素下孕育的潜在机会。

图11：20Q2-23Q3 A股传媒公募基金持仓占比

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：行业分类为中信一级传媒，23Q3公募基金传媒持仓配置比例为光大证券研究所统计

图12：2022年至今南向资金与重点互联网公司涨跌幅变化

资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2022.01.01-2023.10.26

A股减持峰值受事件催化，且多家公司共同驱动

A股传媒板块减持峰值分别处于23M4、23M6。22M11起, 或源于ChatGPT概念等密集利好事件催化，A股传媒股价逐步抬升，高管股东相继减持套现。23M6中信传媒指数冲高回落，拟减持金额随之下滑。

电港股减持峰值由单家公司大幅减持主导

港股传媒板块减持峰值分别处于22M2、22M12、23M7。22M2 SaaS公司汇量科技高管大幅减持；22M12 Naspers自22M9再度大幅减持腾讯，JP Morgan大幅减持哔哩哔哩；23M7 Bank of America 与 JP Morgan大幅减持创梦天地。

图13：22M1-23M10 A股传媒板块拟减持金额汇总（亿元）

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：拟减持金额由拟减持股份数上限*当日收盘价得出，日期以首次公告日为准，A股传媒公司取自中信CS传媒行业，时间：2022.01.01-2023.10.26

图14：22M1-23M10 港股传媒板块减持金额汇总（亿港元）

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：减持金额由当日减持数量*当日收盘价得出，港股传媒公司取自中信传媒（CS）港股通，时间：2022.01.01-2023.10.26

A股传媒估值较高，回购趋稳

自22M1起，A股传媒公司回购金额与频次下滑。23M4起，或因A股传媒板块23Q1业绩披露盈利增速不及股价涨幅，传媒中信PE-TTM迅速攀升，高估值因素导致A股传媒板块回购趋缓。

港股传媒回购回升，腾讯回购计划稳步推进

22M1至23M9，受大股东Naspers等减持抛压影响，腾讯控股持续回购，累计超667亿港元，主要贡献港股传媒板块回购金额。
我们认为，23M1起港股传媒板块回购金额与频次稳中有升，部分公司通过注销回购股份，有望长期提升股东价值。

图15：22M1-23M10 A股传媒板块回购金额汇总（亿元）

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：剔除1元回购影响，日期以最新公告日期为准，A股传媒公司取自中信CS传媒行业，时间：2022.01.01-2023.10.26

图16：22M1-23M10 港股传媒板块回购金额汇总（亿港元）

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：减持金额由当日减持数量*当日收盘价得出，港股传媒公司取自中信传媒（CS）港股通，时间：2022.01.01-2023.10.26

中 2.1 互联网流量增速放缓，关注用户结构性增长
电 2.2 电商实现两位数增长，长短合作助推长视频发展
中 2.3 短视频渗透率已见顶，用户粘性仍稳步提升
中 2.4 疫后线下修复，直播电商市场规模增长有所降速
2.5 直播电商加速打造商业闭环，新模式彰显活力

整体互联网增速放缓，银发人群为互联网用户主要增长源，其数字化渗透度快速加深

• 23M6我国互联网用户规模10.79亿，同比增长3%（CNNIC数据）；月人均单日使用次数同比增加5.4%。

• 中老年群体是我国互联网流量的主要增长源，50岁及以上网民占比同比增加4.1pcts，51岁以上网民月人均单日使用次数同比增加约28.9%，远超整体增长率。中老年人群正逐步由产品消费型向精神消费型转变，逐渐追求享受与便捷，23H1银发人群在主流旅游APP上的消费增速均达到80%以上。供给端上，22年天猫银发经济相关商品数量增长37%（亿邦智库数据）。

疫后旅游市场复苏，出行与旅游行业月活同比高增

23H1由于防疫政策优化，国内旅游和出行市场复苏强劲，全国旅游出游人次和消费活跃度再创新高。QuestMobile数据显示，23M6航班、火车服务等互联网出行服务行业月活规模同比增速超50%，酒店服务、在线旅游等互联网旅游服务行业月活规模同比增速超35%，复苏态势显著。

图17：中国网民规模和互联网普及率

图18：中国网民年龄结构

网络购物助力消费增长，关注农产品电商与跨境电商进展

• 23H1全国网上零售额达7.16万亿元，同比增长13.1%，其中实物商品零售额6.06万亿元，同比增长10.8%。全国农村网络零售额达1.12万亿元，同比增长12.5%。农村电商增长势头良好，主因农产品电商各类模式创新发展，包括直播带货、产地直采等。

• 跨境电商保持快速增长，成为外贸重要新生力量。商务部数据显示，2023年跨境电商货物进出口规模占外贸比重由2018年的不足1%上升到5%左右。跨境电商综合试验区建设不断推进，各类综合服务持续惠及跨境电商企业。

网络视频平台坚持优质内容创作，长视频发展势头维持强劲

• 根据QuestMobile数据，23M6在线视频APP行业月活数与月均使用时长均上升，播放总量大幅增加。长短视频平台之间由竞争转向合作，逐步实现长短互促、产业共荣。22年以来，搜狐视频、爱奇艺、腾讯视频相继与抖音集团达成合作，围绕长视频内容的二次创作、长短视频联合推广等展开探索，推动平台、用户、创作者多方共赢。

图19：2023年上半年网上实物商品零售总额

资料来源：QuestMobile

图20：2023年6月在线视频APP行业流量

注：平台剧综播放总量，指统计周期（月）内，该视频播放平台按剧集和综艺的有效播放量累计不做去重统计。

资料来源：QuestMobile

短视频平台用户在网民中渗透率已超95%，平台进入存量竞争阶段

• 根据CNNIC数据，截至23M6短视频用户规模已达10.26亿，占全体人口总数的73%，在全体网民中渗透率达到95.2%，渗透率已经见顶，预计短视频总用户量增长空间有限，平台间用户竞争愈烈。

• 短视频龙头深耕内容场域，平台用户粘性有望提升。抖音作为持权转播商、中央广播电视总台直播合作伙伴，23M9-M10对杭州亚运会比赛进行4K超高清直播。快手23M8发布创作者服务战略，全面赋能创作者成长与变现。

头部平台马太效应显现，持续投入内容供给以提升用户粘性

• 根据QuestMobile数据，短视频行业抖音、快手寡头格局稳固，用户向头部平台聚拢，23M6快手、快手极速版流量同比增长分别达15.4%、23.0%。快手星芒短剧厂牌持续产出高质量微短剧，以档期化运营抓住假期流量高峰，同时短剧提供丰富的植入场景，多元化的内容类型满足不同品牌的营销需求。

图21：短视频用户规模以及渗透率

资料来源：CNNIC，光大证券研究所

图22：23M6短视频行业月活用户规模与月人均单日使用时长

资料来源：QuestMobile

用户渗透率具备增长潜力，23年交易规模增长率放缓

• 直播电商用户渗透率长期处于低位。23H1直播电商用户渗透率仅为48.8%，使用直播电商的用户占网络直播用户的68.8%，整体用户渗透率具有较大增长空间。

• 直播电商市场规模增长放缓。“电数宝”电商大数据库显示，23H1直播电商交易规模约为19916亿元，预计全年交易规模达到45657亿元，同比增长30.44%，增长率低于2021年和2022年的83.77%和48.21%，但仍维持较快增速。

疫后线下零售需求大幅反弹，优于直播电商需求修复

• 疫情影响消退与消费复苏背景下，23H1线下零售业快速复苏。随着线下零售需求得到修复，电商疫情红利逐渐消退，需求受到挤压，直播电商市场规模增速放缓。根据国家统计局数据，23M1-M8（社零-实物商品网上零售额）同比增速为5.9%，同比+8.1pcts；23M1-M8实物商品网上零售额同比增速为10.2%，同比+1.1pcts。

图23：直播电商用户规模以及渗透率

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图24：社零-实物商品网上零售额、实物商品网上零售额

快手：23H1上市后首次实现集团季度净盈利，独特快品牌战略下GMV保持增长韧性

• 23Q2快手电商GMV达到2,655亿元，同比增长38.86%。23Q2新入驻企业商家数量实现两位数的同比高增长，品牌电商取得优异成绩，包括快品牌在内的品牌商品交易总额环比继续增长。23Q2月活跃买家超过1.1亿人，是商品交易额增长的主要推动力。快手在传统直播间场景外，拓展短视频等场景，用户活跃度、电商渗透率和转化率得到提升。

东方甄选：聚焦“内容电商”，内容生态与直播电商协同发展

• 东方甄选公布2023财年（22M6-23M5）业绩，全年GMV达到100亿元。自营品的品类持续增长，已开发超过120款自营产品。同时多元化矩阵账号，强化专场运营模式，增强直播内容性，外景专场实现月频更新，加强与地方政府合作，23M5山西行销售额突破1.3亿元，23M6四川行销售额破1.4亿元。

图25：21Q1-23Q2快手电商GMV与同比增速

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表1：东方甄选各矩阵账号品类与粉丝数（截止10.19）

	东方甄选	东方甄选自营产品	东方甄选美丽生活	东方甄选之图书	东方甄选看世界	东方甄选将进酒
品类	食品饮料生鲜水果	食品饮料生鲜水果	美妆护肤日用百货	图书影像	外景专场	酒水
创立时间	2021/12/28	2022/7/1	2022/7/8	2022/2/21	2022/11/2 2022/11/20
粉丝数 (万)	3090.8	216.7	378.3	425.0	322.3	79.7

资料来源：灰豚数据，光大证券研究所

3.1 监管政策常态化，高度重视生成式AI发展

3.2 政策密集落地期，数据资产价值有望重估

7月12日，国务院总理李强主持召开平台企业座谈会，支持平台经济规范健康持续发展。平台企业未来的发展方向：创新突破、赋能实体、创造就业、在国际竞争中大显身手。

表2：平台经济相关政策事件梳理

时间	会议/报告	政策表态
2023-2-27	《数字中国建设整体布局规划》	做强做优做大数字经济，支持数字企业发展壮大，健全大中小企业融通创新工作机制，发挥“绿灯”投资案例引导作用，推动平台企业规范健康发展
2023-3-5	政府工作报告	大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展
2023-4-28	中共中央政治局会议	肯定平台经济在经济社会中的作用，鼓励头部平台企业探索创新，坚持发展和规范并重，建立健全平台经济治理体系
2023-7-12	平台企业座谈会	鼓励平台企业创新突破，创造就业，建立健全与平台企业的常态化沟通交流机制，推动平台经济规范健康持续发展
2023-7-24	中共中央政治局会议	推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展。推动平台企业规范健康持续发展

资料来源：中共中央人民政府，新华社，光大证券研究所整理

7月13日，生成式AI管理办法正式落地，凸显监管对于AIGC发展的高度重视，利于大模型及AI应用健康规范发展。

表3：AI相关政策事件梳理

时间	会议/报告	政策表态支持人工智能算法、框架等基础技术的自主创新、推广应用、国际合作，鼓励优先采用安全可信的软件、
2023-4-11	《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》	工具、计算和数据资源。利用生成式人工智能产品向公众提供服务前，应当向国家网信部门申报安全评估，促进生成式人工智能健康发展和规范应用
2023-4-28	中共中央政治局会议	重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险
2023-5-5	中央财经委员会第一次会议	加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，把握人工智能等新科技革命浪潮
2023-6-8	《人工智能法草案》	《人工智能法》列入立法计划，草案预备年内提请全国人大常委会审议我国首个针对生成式人工智能产业的规范性政策。明确发展和安全并重、促进创新和依法治理相结合的原
2023-7-13	《生成式人工智能服务管理暂行办法》	则，对生成式人工智能实行包容审慎的监管，鼓励生成式人工智能在各行业领域创新应用
2023-7-24	中共中央政治局会议	要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展

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表4：2023年以来数据要素相关政策事件梳理

事件
时间 2023年1月	素登记OID行业节点	贵阳大数据交易所成为全国首个数据要建设数据要素登记OID服务平台，将面向全国提供数据产品登记、数据资产登记、数据交易登记等服务，积极为全国一体化数据要素登记体系建设探索路径。
2023年2月	人民网人民链上线	人民链是人民数据自研的基础设施服务链，面向全国提供数据上链、存证、确权、交易服务工作。
2023年7月	人民数据推出“三证”体系	人民数据通过“三证”：“数据资源持有权证书”“数据加工使用权证书”“数据产品经营权证书”助力打造一个全国性的数据交易服务平台，探索解决目前存在的“数据不出省”“部门不流通”“数据确权难”等问题。
2023年7月	新华数据要素联合平台发布	新华数联平台在中国信息通信研究院的支持下研发了数据登记模块，此模块集数据登记和管理功能于一体。平台可实现数据要素管理、数据治理、数据安全流通、数据可视化服务、多方安全计算、数据智能应用等可信数据“存、管、用、融”综合能力。
2023年8月	财政部印发《企业数据资源相关会计处理暂行规定》	明确了适用范围和数据资源会计处理适用的准则，以及列示和披露要求。要求企业应当根据重要性原则并结合实际情况增设报表子项目，通过表格方式细化披露，并规定企业可根据实际情况自愿披露数据资源（含未作为无形资产或存货确认的数据资源）的应用场景，引导企业主动加强数据资源相关信息披露。

资料来源：新华网，人民网，光大证券研究所整理

互联网传媒领域企业主要在数据资产、数据确权和数据交易三个层面参与数据要素市场。

“数据资产入表”政策：确认数据资源价值，数据持有方资产价值有望重估。

“数据二十条”政策：明确建立数据产权制度，强调数据要素登记、各环节确权。

：版号助推新一轮发力周期、AIGC引领产业变革
4.1 市场供给端产品线有望释放，回弹空间大
4.2 用户规模增长见顶，潜在痛点或带来更多机遇
4.3 版号重启新一轮发力周期，加速新游戏发行节奏
4.4 AIGC有望引领游戏产业变革
4.5 小游戏持续贡献增量，行业天花板有望进一步打开
4.6 互动影视类游戏热度高，细分内容仍有旺盛需求待挖掘

供给端：宏观经济与政策监管回暖助力产品线释放

• 2022年中国游戏市场收入近十年首次出现同比负增长，23M1-23M4游戏行业同比增速仍较为承压。根据伽马数据，2022年中国游戏市场实际销售收入2659亿元，同比下降10.3%，为2014年以来首次出现同比负增长；23Q1中国游戏市场实际销售收入675.09亿元，环比增长15.6%，同比下降15.1%，一季度为游戏行业传统旺季，但同比增速仍未回暖，主要系部分头部产品表现不如去年同期，以及《黎明觉醒》等新游表现不及预期。

• 随着22M4以来版号逐渐恢复发放、22M9以来腾讯、网易等大厂获发版号，2023年新游流水呈现回暖趋势。米哈游《崩坏：星穹铁道》首周流水突破12亿元，腾讯《合金弹头：觉醒》首月流水突破5亿元，这两款游戏分别于23M1、22M11获发版号，23M4上线，均为本轮版号重启后获发。

• 22年游戏行业不景气受多方面因素影响，23H2和24年有望恢复正增长。22年游戏行业增速放缓受疫情防控、宏观经济增速放缓、行业监管趋严等多方面因素影响。随着宏观经济复苏、居民消费信心恢复，游戏公司业绩和游戏板块市值有较大回弹空间。

图26：2014-2022年中国游戏市场实际销售收入（单位：亿元）

图27：21Q1-23Q1中国游戏市场实际销售收入（单位：亿元）

需求端：高速增长期红利见顶，内容运营&社区建设构成重要竞争

• 中国游戏产业度过高速增长期，用户规模增长逐渐见顶。2022年中国游戏用户规模6.64亿人，同比下降0.33%。2019-2022年中国游戏用户规模、移动游戏用户规模同比增速连续4年小于5%。互联网用户花费在游戏上的时长受短视频挤压，且游戏时长被旧游戏占据，体验新游戏欲望下降。

• 未来增长空间可能包括：1）提升中年用户的渗透率。2）提升女性用户的渗透率。3）随着游戏品类逐渐丰富，游戏设备不断拓展，有望吸引更多受众群体转化为游戏用户。

• 游戏玩法、内容、付费方式等未来发展方向可能包括：1）积极进行玩法创新，提升游戏核心玩法的娱乐性。2）重视社区运营与IP建设。3）提升单位游戏时长的变现效率。

• 随着中国游戏玩家对游戏品质的要求提升，游戏行业现阶段的痛点也能带来更多机遇。若能突破游戏行业现有的局限性，市场格局和行业生态有望迎来“洗牌期”，使中小厂商获得更多机会，增加游戏市场供给的多样性，助力游戏行业长期健康发展。

图28：2014-2022年中国游戏用户规模及增长率、移动游戏用户规模，2022年首次出现负增长

资料来源：伽马数据，光大证券研究所整理

图29：19Q3-23Q1各类型APP人均每日时长占比，手机游戏占比呈下降趋势，22Q4回升

资料来源：MoonFox，光大证券研究所整理

新游戏上线节奏、盈利能力与版号发放存在较强的相关性

• 受版号数量下滑、游戏行业监管趋严等因素影响，随着版号恢复发放，跻身畅销榜的新游数量有望上升。2019年以来游戏版号发放数量下滑明显，2018-2022年每年发放版号数量分别为2091、1385、1219、679、468款，数量逐年递减。2023年版号发放数量明显回升，23M1-23M6已发放522款版号，23H1发放版号数量已超2022年全年。

• 新游发行节奏与版号发放数量呈较强相关性，22年以来畅销榜新游戏占比下降。21M8-22M3版号停发以及后续版号发放数量减少，新游戏盈利能力相对下降。根据伽马数据，18M1-23M6平均每月有16款新游进入过iOS日畅销榜Top200，其中高于平均值的月份主要集中在22年以前。

• 随着版号恢复常态化发放，23年新游首月流水较明显回暖，预计版号发放将带动进入IOS畅销榜TOP200新游数量恢复至21年水平。对比18M5-18M12和21M8-22M3两次版号停发，19M1版号恢复发放后，进入过IOS畅销榜TOP200新游数量的趋势线呈现回弹趋势。22M4版号恢复发放后，根据21M8-22M4进入过iOS畅销榜TOP200新游数量的趋势线同样呈现回弹趋势。

图30：2018年-23M9版号发放数量变化趋势

图31：21M8-23M4进入过IOS畅销榜TOP200新游数量与版号发放数量变化趋势（单位：个）

19M1和22M4版号恢复发放均对游戏行业市场规模增长起到确定性促进作用

• 19M1版号恢复发放后，移动游戏市场规模在19M10-20M3迎来较大幅度的同比规模增长。19M1-19M3平均每月发放版号数量较多，对新游戏上线进度有促进作用；疫情期间“宅经济”红利下，游戏行业市场规模同比大幅上升。

• 19M1、22M4两次版号恢复发放均对新游戏发放数量、游戏市场规模反弹产生正向影响。但在版号发放数量、行业政策等方面存在区别，相比于19M1，22M4版号发放重启：1）版号发放数量萎缩。2）恢复版号发放前期头部游戏大厂缺席。3）游戏行业度过野蛮增长期，行业监管逐渐走向规范化发展。

• 22M4版号发放重启有望驱动游戏市场规模反弹。1）疫情放开后宏观经济复苏、居民消费信心上升，有望促进游戏消费回升。2）版号恢复常态化发放彰显行业监管向暖，游戏技术衍生价值得到重视。预测22M4版号重启后，23-24年游戏行业复苏速度低于19-20年，但随着行业监管逐渐成熟、AIGC技术赋能，游戏行业将走向健康发展的良性循环。

图32：18M5-21M7中国移动游戏市场实际销售收入与版号发放数量趋势

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图33：19M1-23M7国内移动游戏市场月度收入同比增速与近一年版号发放数量正相关

资料来源：伽马数据，国家新闻出版署，光大证券研究所整理虚线为横轴和纵轴指标的指数拟合曲线

降本：AIGC技术有助于提升游戏开发效率，降低开发成本和开发门槛

• 协助完成开发中的基础性、重复性工作。游戏美术方面，利用AI生成基础美术素材等，能够高效地完成模型贴图、素材拼接等工作；游戏程序方面，代码的审核和管理将更加高效，提供修改思路即可对代码进行简单的批量修改。

• 有望提升研发效率、缩短内容制作周期，高频更新的供给更频繁地刺激需求，提升玩家游戏时长&留存。

增收：偏娱乐性的游戏内容对可靠性风险容忍度高，对其创造性、互动性认可度高

• 展望生成式内容改变游戏设计的底层逻辑。 AI生成有望丰富游戏内容，提升游戏的随机性和交互性。

• AIGC技术深度结合开放世界等重度游戏的底层制作有望实现，根据玩家偏好自动生成剧情分支、任务路线等。

• 游戏与先进科技的链接一直很紧密，AI技术应用有望突破现有端游、手游为主的行业形态，引领行业变革

图34：Unity Muse使用自然语言输入创建“后空翻”素材

图35：《逆水寒》手游二测NPC对话

弱监管叠加平台用户优势，小游戏市场规模迅速增长

• 小游戏市场规模迅速增长，有望长期释放增量。根据腾讯财报说明会数据，截至23Q2，微信小游戏月活已经突破4亿人，开发者达到30万人。23Q2超过100款小游戏的季度收入超过1000万元。根据官方数据，22年抖音小游戏日活规模同比增长43%，预计23年将增长150%。随着平台流量的进一步导入以及技术升级带来的重度玩法提升，小游戏行业天花板有望进一步打开。

• 弱监管与平台用户优势助推小游戏增长。相比传统游戏在国内上线以获得版号为前提，小游戏目前仍处于弱监管阶段，上线周期短。依托微信、抖音等平台的用户优势，小游戏以低营销费用触达全人群。

• 三七互娱深度布局小游戏，大规模买量，23年连续推出了《小小蚁国》《寻道大千》两个爆款。根据官方数据，《小小蚁国》小游戏版本DAU超10万，半年流水近1亿。《寻道大千》上线至今超100万人次游玩。

• Unity中国23M8推出了Unity中国版引擎，推出了一站式微信小游戏解决方案，最终目标是达成一套管线同时开发，同时上线App和小游戏。Unity积极提升引擎易用性，有望承接厂商对小游戏制作和移植的旺盛需求。

图36：抖音小游戏用户规模和画像

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图37：Unity小游戏开发中Native Instant Game工作原理

资料来源：Unity社区

爆款新品“出圈”，互动影视类游戏驱动传媒主题热度

• 打通男性潜在消费市场，恋爱真人互动式游戏有望摘取“下垂的果实”。《完蛋！我被美女包围了！》通过“轻剧情、重爽点和代入感”的方式，直白得迎合男性群体情绪需求；通过具有冲击感的包装、短视频&直播社交扩散，得到较高的讨论热度，上线17天（10月18日至11月3日），已收获54万（小黑盒数据）玩家，Steam好评率95%。

• 成本低、利润弹性大，多样用户诉求仍待满足，互动影视类游戏有望得到复制。真人互动影视类游戏可选择低片酬演员出演，《隐形守护者》研发成本仅1600万。经济增长放缓背景下，消费者情绪消费需求有望快于实物消费，深挖细分情绪价值供给的内容产品仍可收获高关注。男性向恋爱游戏路径验证，《奇点时代》23M3上线，首月流水3000万。

• 技术需求较低，内容创作为王。互动影视类游戏多以对话+选项选择形式推进游戏剧情，剧本编排、叙事设计、导演水平为其竞争要义，具有优质文本内容供给、多元化交互设计积累、文字冒险类游戏研发经验的公司有望领先。

图38：《完蛋！我被美女包围了！》运营数据

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资料来源：小黑盒，注：数据截至2023年11月3日

表5：中外代表互动影视类游戏梳理

上线时间	游戏名	开发公司	售价	玩家数	游戏特色
2017-04-19	夜班 CtrlMovie		58元人民币	16万	全真人动态影像的犯罪悬疑游戏
2019-01-23	New隐形守护者	One Studio	序章至10章捆绑包58.08元人民币	80万	长篇真人互动影像，抗战年代谍战体验
2019-02-27	记忆重构百恩互动娱乐免费				真人演绎悬疑类密室逃脱互动电影
2020-06-18	底特律：化身Quantic Dream 原价128元人民币 95万为人				动画制作，3A级人工智能题材互动电影游戏
2023-10-18	完蛋！我被美女包围了！	intiny 42元人民币		54万	第一视角沉浸式互动恋爱游戏
内测及报批阶段	隐藏真探百纳千成、大鱼快游、bilibili

资料来源：Steam，Taptap，豆瓣，小黑盒，光大证券研究所整理注：游戏玩家数来自小黑盒，数据截至2023年11月3日

5.1 影视行业全面复苏，24年票房有望重返巅峰
5.2 政策助力国产电影彰显文化自信
5.3 国产电影质量拔高，后续优质影片储备丰富
5.4 影视宣发周期拉长，映后宣发重要性凸显
5.5 影投院线集中度提升，头部公司强者恒强
5.6 短剧火热正当时，市场空间尚未充分挖掘

电影片供应量充裕，观影意愿与票价共推票房上行

1）截至23年9月30日，全国综合票房已达456亿元，分账票房414.4亿元。综合票房恢复至19年同期94.7%的水平，消费者的高观影意愿或推动票房持续高涨。

2）观影人次大幅回升，已恢复至19年同期的81.2%水平。票价方面，平均票价保持着小幅增长趋势，但从场均人次来看，23年高票价对消费者观影意愿影响较小，高电影票价的消费接受度有所提升。

表6：2017-2023年年度票房拆分对比

	2017	2018	2019	2021	2022	2023
综合票房 (亿元)	558.8	606.9	641.5	470.4	299.5	456.0
分账票房 (亿元)	524.3	565.8	594.5	428.7	272.9	414.4
服务费 (亿元)	34.5	41.1	47.0	41.7	26.6	41.6
影片数	518	559	611	677	378	448
观影人次 (亿人次)	16.2	17.2	17.3	11.7	7.1	10.7
场次 (万场)	9481.5	11087.7	12745.6	12311.7	10230.0	9751.5
场均人次 (人)	17.1	15.5	13.6	9.5	7.0	11.0
上座率	13.34%	12.25%	10.87%	7.86%	5.86%	8.98%
平均票价 (元)	34.4	35.3	37.1	40.3	42.1	42.5
平均票价YOY	-	2.6%	5.1%	8.6%	4.4%	-

资料来源：灯塔专业版，光大证券研究所；注：2023年数据为1月1日至9月30日，因日期范围有差异，故不展示23年平均票价yoy

票房预测：观影人次乘票价法

票房=观影人次*票价=总场次*场均人次*票价

假设票价43元作为其中性预测值。

总场次方面，在23年1-9月对19年同期修复比的基础上，以修复比（102.6%）浮动-2pct、0pct、+2pct作为保守、中性和乐观的预测值；

场次人均方面，在23年1-9月对19年同期修复比的基础上，以修复比（81.2%）浮动-6pct、-4pct、-2pct作为保守、中性和乐观的预测值；

最终计算得出，24年观影人次保守估计为13.1亿人，中性估计为13.7亿人，乐观估计为14.3亿人

24年票房保守估计为549.3亿元，中性估计为588.8亿元，乐观估计为630.1亿元。

表7：观影人次*票价法估算24年票房

	2017	2018	2019	2021	2022	2023E（中性）2024E（保守）2024E（中性）2024E（乐观)
观影人次（亿人）	16.2	17.2	17.3	11.7	7.1	13.0	13.1	13.7	14.3
YOY-观影人次	18.3%	5.8%	0.6%	-32.5%	-39.0%	82.4%	0.7%	5.4%	10.3%
平均票价 (元）	34.4	35.3	37.1	40.3	42.1	42.5	42.0	43.0	44.0
YOY-票价	3.9%	2.6%	5.1%	8.6%	4.4%	1.0%	-1.2%	1.2%	3.5%
票房（亿元）	559.0	606.8	641.3	470.2	299.6	552.0	549.3	588.8	630.1
YOY-票房	22.8%	8.6%	5.7%	-26.7%	-36.3%	84.3%	-0.5%	6.7%	14.2%

资料来源：灯塔专业版、光大证券研究所预测

多方政策助力影视板块迅速回温，推进文化建设、强调文化自信

在一系列提振供给、扩大内需的政策措施下，影视产业获得了更加宽广的市场扩展空间，社会文化消费水平也有所提升，在建设文化强国路上，文化自信逐步成为影视行业新标杆。

表8：影视行业相关政策、事件

日期		相关文件/事件《关于阶段性免征国家电影事	具体内容
行业政策	2023/5/21	业发展专项资金政策的公告》	自2023年5月1日至2023年10月31日免征5%的国家电影事业发展专项资金，促进产业及市场恢复和发展。
行业政策	2023/7/31		《关于恢复和扩大消费的措施》促进文娱体育会展消费，如持续投放优秀电影、演出等，增加戏剧节、音乐节、艺术节、演唱会等大型活动供给。
文化自信	2023/6/2	文化传承座谈会	习近平总书记提出在新的历史起点上继续推动文化繁荣、建设文化强国，要坚定文化自信，坚持走自己的路。
文化自信	2023/6/7	首届文化强国建设高峰论坛	习近平总书记在贺文中表示要更好担负起新的文化使命，坚定文化自信，秉持开放包容，坚持守正创新，激发全民族文化创新创造活力，在新的历史起点上继续推动文化繁荣、建设文化强国、建设中华民族现代文明。

资料来源：财政部、国家电影局、猫眼专业版，光大证券研究所整理

国产优质影片推进文化出海

近年来国产电影积极探索中国大陆以外的电影市场，凭借影片独特的主题内涵广受好评。截至2023年10月19日，暑期档黑马《封神第一部》取得了北美地区167.4万美元，新西兰地区14.5万美元的票房成绩，此外，海外影评人也给予了相当不错的评价反馈。

影视作品上映数量稳步提升，观众观影意愿持续增强，票房潜力较大

目前《拯救嫌疑人》《惊奇队长2》等待播影片热度较高，而后续定档的《潜行》《一闪一闪亮星星》《金手指》等贺岁影片也备受瞩目，而《平原上的火焰》《维和防爆队》等多部高期待值影片还未在今年定档。

表9：2023年10月19日及后续储备电影

上映日期	影片名称	影片类型	导演	主演	出品方	发行方	猫眼想看（万人）
2023/10/20	最好的相遇	爱情/剧情	哈智超	金世佳/邱泽	宸铭影业、猫眼等	猫眼、中影	7.2
2023/10/21	河边的错误	剧情/犯罪	魏书钧	朱一龙/曾美慧孜	中影、当当影业等	中影、联瑞影业等	8.4
2023/10/27	困兽	犯罪/动作	彭发	钟汉良/吴镇宇	魔影影业、善为影业等	中影等	2.9
2023/10/27	二手杰作	剧情/喜剧	王子昭	于和伟/郭麒麟	坏猴子、淘票票等	上狮文化	2.5
2023/10/27	一个和四个	剧情/悬疑	久美成列	金巴/王铮	猫眼、爱奇艺等		2.1
2023/11/3	拯救嫌疑人	犯罪/悬疑	张末	张小斐/李鸿其	猫眼、华夏等	猫眼	26.2
2023/11/10	惊奇队长2	动作/科幻	尼娅·达科斯塔	布丽·拉尔森/塞缪尔·杰克逊	漫威	中影、华夏	11.7
2023/11/10	无价之宝	剧情/家庭	张大鹏	张译/潘斌龙	中影、淘票票等	淘票票	3.2
2023/11/17	红毯先生	剧情	宁浩	刘德华/单立文	欢喜传媒、坏猴子等	上狮文化	3.1
2023/11/24	我本是高山	剧情	郑大圣,杨瑾	海清/陈永胜		：	6.2
2023/11/25	涉过愤怒的海	剧情/犯罪	曹保平	黄渤/周迅	宸铭影业、联瑞影业等	联瑞影业	9.0
2023/11/25	蜡笔小新：新次元！超能力大决战	动画	大根仁	小林由美子/桥美纪		中影	2.3
2023/12/1	再见，李可乐	剧情/家庭	王小列	闫妮/谭松韵	麦特影业、上狮文化等	上狮文化	3.1
2023/12/2	不要走散好不好	爱情	郑来志,阿猛	徐若晗/张开泰	紫东向尚影业等	环鹰时代	6.5
2023/12/15	三大队	剧情/犯罪	戴墨	张译/李晨	万达、中影等		1.9
2023/12/29	潜行	剧情/犯罪	关智耀	刘德华/林家栋	阿里影业、坏猴子等	淘票票	12.9
2023/12/30	-闪一闪亮星星	爱情/奇幻	陈小明,章攀	屈楚萧/张佳宁	猫眼、华夏等		45.9
2023/12/30	金手指	犯罪/剧情	庄文强	梁朝伟/刘德华	英皇、猫眼	猫眼	16.9
2023/12/30	年会不能停！	喜剧/剧情	董润年	大鹏/白客	华夏电影、猫眼等		3.4

资料来源：灯塔专业版、猫眼专业版、光大证券研究所整理；注：红色字体为想看超过10万人影片，蓝色底色为贺岁档影片，红色底色为进口片，猫眼想看人数截至10月19日。

电影想看数据与票房表现倒挂现象显著，内容营销再度成为全新决胜点

23年已上映的高期望影片如《长空之王》《灌篮高手》《铃芽之旅》的票房表现均未达预期，而想看排名较靠后的电影中黑马频出，如《封神第一部》《八角笼中》《熊出没·伴我“熊芯”》等6部电影想看排名与票房排名之差均超过了10名，其中《八角笼中》的想看排名在全年41名，票房排名却在全年第6名，两者相差了35名。

首映日前的宣发力度对首映日票房影响较大，但后续票房更多受主题内容、影片质量及口碑等多因素的影响，长线的口碑发酵、话题营销仍是电影总票房落点的关键要素。

图39：2023年票房TOP20影片票房及票房排名与想看排名差

请务必参阅正文之后

资料来源：猫眼专业版、光大证券研究所整理；注：2023年票房及想看人数截至9月27日，蓝色虚线为右轴0（即无排名差别）分界线。

2019 2021 2022 2023H1

影投行业加速洗牌，推动转型升级

近年来受业界大环境影响，影院生存压力加剧，部分中小影院退出市场，而头部公司凭借优势加速整合做强。2023上半年，众多Top影投公司减少影院开设，而影院数最多的万达影投反增不减增设23个影院，获得超35亿的超高票房。

前十大影投公司票房集中度有所回升，万达影投保持超12%的第一票房市占率的同时，仍保持较快增速，行业渠道进一步出清。

图42：2019年-2023年H1 关键影投公司票房市占率情况
图40：2023H1影投影院TOP10（个）

资料来源：艺恩，光大证券研究所；注：右轴为较22年同期影院增减个数

图41：2023H1影投票房TOP10

资料来源：艺恩，光大证券研究所

资料来源：猫眼专业版，拓普咨询，光大证券研究所

短剧行业迎来快速增长阶段，小程序短剧成为短剧行业新支柱。

市场规模：23年小程序短剧步入发展元年，据字节监测数据显示，以小程序短剧为主的付费短剧年充值流水达180多亿元，其中不乏爆款短剧，《哎呀！皇后娘娘来打工》上线24小时充值金额破1200万，《闪婚后，傅先生马甲藏不住了》上线24小时充值流水破2000万；根据公众号“深响”消息，现在小程序短剧的投流市场已经达到日消耗量千万级别，腾讯、抖音、快手、百度等平台加起来大概日消耗量达八千万。

盈利法则：低成本堆量，高投流换取ROI。小程序短剧制作完成后需进行上线投流，即将广告素材投放到短视频等渠道，以换取用户点击和充值付费；根据业内人士，买量成本占小程序短剧总充值流水的80%-90%。

图43：预计短剧行业2023投放消耗规模达200亿元

资料来源：巨量引擎营销观察预测

图44：23年1-9月上新短剧千万爆款剧投放消耗占比

资料来源：巨量引擎内容消费业务中心，光大证券研究所

6.1出版公司基本面普遍稳健，分红水平可观

6.2教育出版估值位于历史中位，有进一步提升空间

6.3投资主线一：关注拥有优质版权资源储备的公司

6.4投资主线二：关注基本面稳健、高分红的地方性出版公司

6.5投资主线三：关注AI+教育布局领先的出版公司

表10：SW出版行业基本面及股息分红情况

分类		证券名称	营业收入（亿元）及增速				归母净利润（亿		元）及增速		ROE		现金分红比例	股息率 (近12个月）
			2022年 1	7-22年CAGR	2023H1	2023H1YoY	2022年 1	7-22年CAGR	2023H1	2023H1YoY	2022年	2023H1	2022	截止日2022/12/31	截止日
			2022年 1	7-22年CAGR	2023H1	2023H1YoY	2022年 1	7-22年CAGR	2023H1	2023H1YoY	2022年	2023H1	2022	截止日2022/12/31	2023/10/26
国有	中	中国出版	61.4	5.5%	25.2	13.3%	6.5	4.2%	2.5	30.3%	8.2%	3.1%	30.2%	2.6%	1.2%
		中国科传	27.1	6.1%	12.1	11.0%	4.7	4.8%	1.8	16.2%	10.0%	3.7%	46.9%	2.3%	1.1%
		中信出版	18.0	7.2%	8.7	2.9%	1.3	-7.0%	0.9	1.3%	6.2%	4.4%	53.1%	2.5%	1.4%
		凤凰传媒	136.0	4.2%	71.8	1.7%	20.8	12.3%	15.6	3.6%	12.5%	9.0%	61.1%	6.3%	4.8%
		中南传媒	124.6	3.8%	67.7	8.2%	14.0	-1.6%	9.7	16.5%	9.6%	6.7%	77.0%	6.5%	5.1%
		浙版传媒	117.8	4.5%	55.1	2.1%	14.1	7.2%	7.2	6.6%	11.4%	5.7%	55.0%	4.3%	4.6%
		皖新传媒	116.9	6.1%	60.3	9.6%	7.1	-8.7%	72	20.2%	6.4%	6.4%	52.0%	3.3%	2.7%
		山东出版	112.2	4.7%	52.3	6.9%	16.8	4.2%	8.9	3.7%	13.1%	6.5%	48.4%	5.6%	4.5%
	地	新华文轩	109.3	8.3%	54.3	9.0%	14.0	8.6%	7.6	6.2%	11.8%	6.0%	30.0%	3.2%	2.7%
	方	中文传媒	102.4	-5.1%	50.3	-5.3%	19.3	5.9%	8.5	10.6%	11.4%	4.9%	52.6%	7.1%	6.0%
		中原传媒	96.3	3.3%	43.2	2.1%	10.3	8.3%	4.7	3.1%	10.7%	4.8%	37.7%	4.1%	3.9%
		南方传媒	90.5	11.5%	40.6	4.6%	9.4	9.1%	4.1	18.8%	12.8%	5.7%	43.9%	3.9%	3.3%
		时代出版	76.5	3.0%	42.3	23.5%	3.4	2.8%	1.8	29.4%	6.7%	3.4%	35.2%	1.6%	2.3%
	版	长江传媒	63.0	-10.9%	35.5	3.3%	7.3	3.5%	6.5	8.3%	8.8%	7.6%	53.2%	6.5%	4.4%
	公	出版传媒	26.1	6.2%	10.9	6.3%	0.8	-14.1%	0.1	384.4%	3.1%	0.5%	30.7%	0.9%	0.7%
	司	城市传媒	25.5	5.3%	13.5	9.8%	3.4	0.4%	2.1	5.9%	11.3%	6.9%	39.3%	2.3%	2.8%
		龙版传媒	18.1	6.8%	8.3	3.7%	4.8	37.5%	1.3	25.7%	15.0%	3.7%	10.2%	1.0%	0.8%
		内蒙新华	16.6	11.2%	8.2	14.9%	2.7	12.6%	1.6	26.2%	12.2%	6.6%	19.8%	0.6%	1.3%
		读者传媒	12.9	9.2%		7.8%	0.9	2.1%	0.3	11.3%	4.6%	1.8%	30.1%	0.8%	0.8%
		新华传媒	12.6	-2.5%		14.7%	0.1	-27.9%	0.3	917.0%	0.3%	1.4%		0.3%	--
		粤传媒	5.5	-9.4%	2.4	4.7%	0.4	-9.4%	0.1	-69.9%	1.0%	0.1%	70.7%	0.9%	0.6%
民营		中文在线	11.8	10.5%	6.5	34.5%	-3.6		-0.4	38.8%	-26.7%	-3.2%
		新经典	9.4	-0.1%	4.4	-1.4%	1.4	-10.0%	0.9	7.3%	7.0%	4.5%	92.5%	2.9%	4.6%
		天舟文化	6.1	-8.3%	1.9	-30.1%	-3.3		0.0	-89.3%	-25.5%	0.2%	-	-	-
		读客文化	5.1	14.0%	2.2	-12.1%	0.6	3.5%	0.2	-45.6%	9.7%	2.6%	69.4%	0.8%	1.0%
		果麦文化	4.6	13.7%	2.4	8.9%	0.4	6.8%	0.3	79.7%	7.1%	4.7%	13.1%	0.5%	0.2%
		世纪天鸿	4.3	2.6%	1.5	24.3%	0.4	2.6%	0.1	0.6%	5.5%	1.0%	47.6%	0.7%	0.4%
		荣信文化	3.2	-0.4%	1.5	-10.7%	0.2	-5.6%	0.1	-45.8%	3.5%	0.7%	57.7%	-	0.6%
其他		华闻集团	7.6	-26.0%	3.4	-10.5%	-6.8	-	-0.7	12.3%	-28.4%	-3.5%	-	-	--

资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：分红率、股息率(2022/12/31)、股息率(2023/10/26)同时居于前10的公司以黄色底色显示。

出版行业估值（PE-TTM）复盘：

2015年，出版行业普遍进行大规模收并购、业务外延等活动，业绩预期攀升至较高水平，因此获得50x及以上的高估值。

2015-2022年，出版行业估值水平自高位（2015年6月12日，大众出版65.72x，教育出版53.28x）下落后基本保持在较低水平，市场消化泡沫。

2022年11月，大众出版板块率先修复，市场对出版行业预期上升，估值提升至16-23x水平。由于“双减政策”、疫情、教培遇冷等影响，教育出版仍维持低估。

2023年3月以来，AI叠加数据要素及2023年业绩回暖预期为出版行业估值带来新一波行情。大众出版估值位于20-32x，教育出版估值位于13-17x。

目前出版行业公司估值仍处于历史中位，出版行业平均P/E在2014-2017年为31x，2018-2022年为15x，截至2023年9月28日为18x。随着AI+教育、数据要素政策相继陆续落地，出版企业业绩增厚趋势逐渐明朗，估值有进一步上行空间。

图45：SW出版行业指数与大众出版P/E

图46：SW出版行业指数与教育出版P/E

资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：图表数据起止日期：2013年10月8日-2023年9月28日

拥有优质版权资源储备的公司有望受益于数据资产交易、IP衍生品开发等，有望带来业绩&估值双增。

数据资产可赋能：（1）垂直领域的大模型训练与开发；（2）版权内容与AIGC结合的创新产品；（3） IP内容衍生品制作。

表11：主要公司数据库版权内容资源梳理

	证券名称	数据库		简介精选来自近百家中国（包括大陆与台港澳地区）知名出版机构近三年所出版的精品学术图书，并重点收录聚焦“中国”主题的学术著作及文献汇编类图书，涵盖历史、语言、文学、艺术、文博、经济、教育、哲学、法律、政治等领域。	分类综合
中国出版		②中国电子书库	中国学术电子书库		分类综合
		中華經典古籍庫弘扬传统服务学术传承文明创新生活	中华经典古籍库	大型古籍数据库产品，聚合6825种图书，涵盖经史子集各部，包含了二十五史、通鉴、新编诸子集成、清人十三经注疏、史料笔记丛刊、古典文学基本丛书、佛教典籍选刊等经典系列。	人文社科
		E中国大百科全书数据库	中国大百科全书数据库	内含三版《中国大百科全书》词条内容，包含14万条目，2亿文字量，100万个知识点，学科体系完善。	人文社科
中国科传			科学智库	基于智库类报告和专著的数字平台，集成了大量中国科学院、中国工程院的咨询研究项目成果，通过知识化标引和系统化关联建立友好、便捷的使用场景，面向各领域科研、决策和咨询研究者提供高端资源支撑和学术参考。	科学技术
		中国生物志库China Species Library	中国生物志库	我国首个权威发布且具有完整知识产权的中国生物物种全信息数据库，收录了中国近10万种现生生物物种。数据库提供了生物物种的权威名称、分类地位、形态特征、分布、功用、理论知识等生物学信息，均经过学术专家的科研论证与权威鉴定。
		国中国古生物地层知识库	中国古生物地层知识库	以《中国古生物志等权威古生物学与地层学专著为内容基础，将文本数字化并形成结构化数据库。具有对物种和地层信息、理论知识、术语解释进行浏览、检索、筛选的功能，并将各子库的相关信息进行互链以方便追索。以高质量学术专著和教材为主要内容、以全学科知识服务为特色的数据库平台，收录众多获奖作品、各学科领域经典图书、知名专家著作、系列重点丛书等高质量专业知识内容，所有内容均为独家资源。截至当前总品种数为56700余种，每年更新约3000种。15个学科辑覆盖自然科学、工程与技术科学、人文与社会科学、医药科学、农业科学五大门类的所有一级学科。
		科学文库山ScienceReading	科学文库
		SCIPMED	中科医学资源库	聚集了知名医院与专家的优质临床资源：高清手术视频、临床病例及点评、影像图片解析、患者教育视频等。是多媒体医学知识服务的云平台，为医护人员提供专业知识服务。
	中文在线	17K	17K小说网/四月天小说网/奇想宇宙/谜想计划	中文在线旗下网络文学平台，涵盖言情、科幻、悬疑等多个创作门类，积累数字内容资源超550万种，网络原创驻站作者450万名。旗下拥有多个热门IP，被改编成广播剧、真人影视剧、漫画等。	网络文学

请务必参阅正文之后的重要声明
资料来源：各公司官网，对应数据库官网，光大证券研究所整理

地方性出版公司基本面稳健，抗风险能力较强。

地方性出版公司多以教材教辅、一般图书的出版发行为主业，营收主要依赖于当地学龄人口数量及基础教育事业发展水平。

【凤凰传媒】公司23H1营收71.8亿元（yoy+1.7%)，行业内体量第一；归母净利润15.6亿元（yoy+3.6%）。公司2022年分红率61.1%，居出版行业第二位。教育出版龙头企业，拥有凤凰版中小学课标教材18套，覆盖29个省区市4000万名学生，品种数和市场份额均居于全国第2位。

【中南传媒】公司23H1营收67.7亿元（yoy+8.2%），行业内体量第二；归母净利润9.7亿元（yoy+16.5%）。公司2022年分红率77.0%，居出版行业第一位，分红意愿较强。拥有湘版教材覆盖湖南、湖北、广东、澳门、台湾等 30 个省区市。

图47：凤凰传媒2017-2022年基本面及分红情况

资料来源：iFinD，公司年报，光大证券研究所整理

图48：中南传媒2017-2022年基本面及分红情况

资料来源：iFinD，公司年报，光大证券研究所整理

AIGC可有效赋能教育产品，出版公司可发挥其教育版权资源积淀+相关用户客群积累，打开增收思路。

AI+教育ToC：通过AI技术分析学生的各类测评数据，生成较为智能和个性化的学习方案。

AI+教育 ToB：利用AI技术进一步推进教育信息化，面向学校提供教/学/考一体的智能平台类服务。

【南方传媒】粤版教材版权优势，广东省教育信息化程度高；与科大讯飞展开深度合作，孵化“粤教讯飞E听说”产品。

【皖新传媒】23H1营收60.3亿元（yoy+9.6%）归母净利润7.2亿元（yoy+20.2%），主要系一般图书疫后修复及新业务赋能；新业务智慧阅读（对应中考应试、课后服务刚需）和美丽科学，有望得到AI大规模赋能，在ToB基础上增加C端收入。

表12：部分出版公司AI+教育相关产品梳理

证券名称	AI+教育产品	简介	进展	相关合作方
南方传媒	粤教翔云数字教材应用平台	整合粤教版教材资源和交互测评功能，目前平台DAU100+万人，政教府每年采购金额约1.5亿元	材属意识形态领域，目前尚未接入Al，但有合作意向
	粤教AI听说	中英文课文跟读+发音检测服务，具有教材版权优势，对于教材的跟读只能在该APP实现	已上线	科大讯飞(语音技术包)
	粤教讯飞E听说	与科大讯飞合作的“全民阅读人工智能创新实验室”首个孵化产品，服务于中高考的英语听说项目人机对话测评、手写作业智能批改	已发布	科大讯飞 (深度合作)
皖新传媒	“美丽科学”教育整体解决方案	与中科大合作，为中小学科学教育提供教学平台、国际领先的科学可已视化课程体系、沉浸式科创空间。可利用技术手段，复现不易现场操国作中小学科学实验过程	发布，科学可视化平台已应用于全1.66万余所中小学，未来有望接入大模型
世纪天鸿	小鸿助教	基于大模型的教师端助教产品，对话方式辅助整理备课素材、教案撰2写、启发教学灵感、起草工作文件	023年5月完成嵌入技术方案，已更新至3.0版本

资料来源：各公司年报，各公司官网，光大证券研究所整理

7.1广告行业顺周期，关注24年宏观经济恢复状况

7.2线上广告维持韧性，电商和短视频优势明显

7.3线下广告修复弹性较大，梯媒、高铁值得关注

7.4营销服务仍为刚需，把握AI+先发优势

广告行业顺周期，企业营销支出（对应营销公司收入）与经济环境密切相关。企业营销支出（包括广告市场刊例花费）增速与社会消费品零售总额及GDP不变价的走势存在一定的相关性。在经济繁荣时期广告主有动力提高营销开支以面对市场竞争，因此短期来看，广告行业走向很大程度上取决于经济修复状况。

关注2024年宏观经济恢复状况：2023年以来，在前期积压需求释放、政策性力量支撑的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长态势明显，广告市场亦迎来恢复性增长，根据CTR媒介智讯的数据显示，2023年1-7月广告市场同比提升5.4%。如果未来中国消费需求进一步释放，广告行业则有望迎来快速修复。

图49：3M18-6M23年广告市场刊例花费与社零增速、GDP不变价增速对比

资料来源：Wind，CTR媒介动量，光大证券研究所整理

图50：行业平均营收增速、GDP不变价增速、社零增速的拟合

资料来源：Wind, 光大证券研究所，注：时间截止到6M23

互联网广告维持韧性，市场份额超过70%。根据QuestMobile预测，23Q2互联网广告市场规模同比增长8.1%达1593亿元，23年全年互联网广告市场规模有望增长7.6%达7146亿元，约占整体广告市场规模的73%。

电商平台和短视频平台优势明显。

电商类广告处于用户转化后期且发展相对成熟。电商广告市场连续多年增长并稳居线上媒介渠道第一，根据QuestMobile预测，24年市场份额会进一步提升至50.8%。

短视频新业态未来可期。近年来，短视频广告快速增长，2022年赶超泛资讯广告成为第二大媒介渠道，根据QuestMobile预测，24年短视频广告市场份额会进一步提升至17.5%。

图52：2020-2024年中国互联网广告市场份额变化

图51：21Q1-23Q2中国互联网广告市场规模变化

资料来源：QuestMobile预测，光大证券研究所

请务必参阅正文之后的重要声明

资料来源：QuestMobile预测，光大证券研究所

图53：2020-2024年中国互联网典型媒介类广告市场份额分布

资料来源：QuestMobile预测，光大证券研究所

电电商广告维持阿里、拼多多、京东三大巨头格局，拼多多成长潜力较大。23H1三者合计广告收入达2467亿元，占据样本5家电商平台广告收入总和的90%以上,拼多多后来者居上，23H1拼多多的广告业务增速高达50.4%，在电商平台中增速第一，实现了3年连续增长，迅速拉近与阿里的广告收入差距。

电短视频平台加速内循环，快手广告收入持续增长。23Q2快手电商GMV同比增长38.9%达到2655亿元，内循环广告增速跑赢GMV，成为支撑广告业务增长的强劲动力。我们预计未来快手电商经营情况稳定向好，广告业务将更多向内循环倾斜。

表13：13家互联网平台1Q21-2Q23季度广告收入变化情况

线上广告媒体	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22	1Q23	2Q23
电商广告
京东	48.20%	35.10%	35.10%	27.20%	25.20%	9.30%	13.00%	10.60%	7.80%	8.50%
美团	97.80%	66.90%	41.70%	35.00%	23.90%	1.40%	8.00%	-5.00%	10.90%	40.90%
阿里巴巴	39.20%	12.90%	2.60%	-1.30%	0.30%	-10.10%	-6.50%	-8.70%	-5.00%	10.20%
拼多多	156.90%	63.60%	43.70%	18.50%	28.70%	39.20%	58.40%	38.10%	50.00%	50.70%
唯品会	42.00%	53.80%	36.40%	11.50%	12.00%	-0.40%	-1.70%	-0.60%	21.30%	24.80%
社交媒体
腾讯 (社交+媒体)	23.20%	23.10%	5.40%	-12.70%	-17.60%	-18.40%	-4.70%	14.60%	16.50%	34.20%
爱奇艺	24.70%	15.10%	-9.80%	-10.50%	-30.20%	-34.60%	-24.90%	-6.70%	5.00%	25.30%
哗哩哗哩	233.60%	201.00%	110.20%	119.80%	45.60%	10.40%	15.60%	-4.70%	22.20%	35.80%
微博	31.50%	34.40%	20.70%	17.50%	7.20%	-21.30%	-22.50%	-21.10%	-10.30%	6.10%
短视频
快手	161.50%	156.20%	76.50%	55.50%	32.60%	10.50%	6.20%	14.00%	15.10%	30.40%
垂类平台
汽车之家	6.80%	-35.60%	-53.20%	-63.80%	-55.90%	-11.50%	28.00%	63.70%	35.50%	0.30%
搜索类
知乎	164.00%	153.20%	116.70%	88.30%	32.80%	4.90%	-22.90%	-23.20%	-11.70%	-13.70%
百度	14.80%	7.30%	6.00%	1.10%	-3.70%	-10.00%	-4.10%	-5.20%	14.50%	14.60%

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资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

电线下广告修复弹性较大，2Q23以来加速修复。CODC数据显示，2023年上半年全国户外广告投放刊例花费约为961.80亿元，同比增长11%，呈现恢复性增长态势。随着宏观经济的修复，预期未来线下广告会进一步增长。

电长期来看，梯媒具备韧性，一二线城市渗透率仍有较大提升空间。CTR显示，22年传统户外广告花费同比减少27.6%，影院视频广告花费同比减少57.9%，但从梯媒上看，电梯LCD和电梯海报花费则同比分别上涨3.6%和4.3%。23年梯媒整体处于修复上升期，上半年电梯LCD和电梯海报刊例花费同比增速均为两位数。

电客流量回暖，高铁广告有望保持高速增长。23年以来人口流动逐步回归增长，据国家统计局统计，2023年1-8月累计铁路客运量同比上涨111.96%，2023年8月铁路客运量同比增长97.22%达到4.29亿人，超过2019年疫情前水平。随着高铁客流的回归，高铁广告作为优质的线下媒介刊例花费有望继续保持增长。

图54：1M22-7M23不同形式线下广告市场月度花费同比变化（% ）

	电视广告	广播广告	电梯LCD广告		电梯海报广告		影院视频广告	火车/高铁站广告	机场广告		地铁广告			街道设施广告
2022-01	-7.3	7.7	□	30.7		25.2		-58.6		-15.1	2	-14.9		-31.7
2022-02	-13.2	0.7		2.8	11.2		1.3 1	-62.5	□	-30.6		-17.8	□	-27.8
2022-03	□□□□口 -15.3	-6		2.2			-40.7	-61.7	□ -33.5		□	-14.4		-43
2022-04	-18.8	-18.1		0.4	2.6 1.2		-92		-64.5					-52.1
2022-05	-21.5	-16.6				-0.7	-99.6	-80.7 -80.2	-67.2			- 66.1		-44.5
2022-06	-14.2			-12.9 8				-58.5	L		□□□□□-□□□	-69.2
2022-07		-10.6			6.5		-94.1	-33.4	-6.5 □□□一			-19.6 -20.3		-19.7
	-9.4	-11.3		1.7	1.3		-83.9		36.3					-8
2022-08	-10.5	-3.5		7.8	9.1		- 63.4	-29.6	29.9					-20.4
2022-09	一□ -14.5	-19.9		7.7	2.8		-87.4	-43.2	25.5		-27.3 -21.7		口	-20.5
2022-10	-18.9	-21.9		8.3	1.8		-68.2	-16.4	19.3		-19.2			-31.8
2022-11	-10.9	-21.5		6.1	1.2		-61	26.1	□ -25.8		-11.6			-23.3
2022-12	-22	-25.5		-9.9		-4.1	□ -33.6	10.6	-46.2		-14.6			-15.5
2023-01	□一□ -15.5	-22.5		21	□	26.5	□ 22.7	40.8 6.8	-13.4 □		-26.5			-2.2
2023-02	-19.1	-19.5		19		-13.5	！ -24.4		-18.6		-21.2		-16.4
2023-03	1.7	-12.3		11.2		8.5	□ - 33.2		10.9		-17.4		-22.8
2023-04	8.1	-2.6		20.9		30.2	233.9	-7.4	102.8		5			13.3
2023-05	8.7	-4.4		33.4		37		51.1	83.9		150.4			20.5
2023-06	3.3	-9.2		13.1		13.7		12.6
2023-07	-0.5	-17.5		25.8		1.6	338.4	-11.9	4 -11.4		-0.5 -4.4		12.4 -17.1

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23年广告代理公司营收处于修复期，具备广告主资源优势的广告服务商有望维持业绩的稳健。23H1思美传媒和蓝色光标修复情况较好，收入端同比增速分别为40.5%、31.6%。三人行与客户深度绑定，收入较为稳健，是9家营销公司中唯一一家在21Q3-23H1均保持单季度正的收入增速的公司。

易点天下和三人行毛利率、净利率显著高于同业公司。易点天下和三人行近年来毛利率处于20%左右区间范围，显著高于同业公司，23H1两家公司毛利率水平均有小幅提升，分别达到24.0%、21.2%；23H1易点天下、三人行净利率达11.8%、9.93%，其余公司净利率均不超过2%。

表14：9家广告营销服务商3Q21-2Q23分季度总收入增速

同比增速	3Q21	4Q21	1Q22 2Q22		3Q22	4Q22	1Q23 2Q23
蓝色光标	-18.40%	-26.35%	-25.11%	-23.82%	5.24%	17.63%	25.60% 36.80%
利欧股份	60.41%	19.18%	8.20%	6.36%	0.75%	-12.26%	10.22% 17.97%
省广集团	-6.00%	-11.25%	1.68%	-1.17%	7.34%	33.20%	2.27% 39.06%
浙文互联	70.07%	48.22%	45.04%	-7.76%	-9.32%	-4.09%	-31.51% -20.03%
华扬联众	55.72%	96.06%	11.92%	-47.91%	-48.44%	-43.36%	-28.24% -31.51%
思美传媒	19.23%	-38.22%	-18.74%	-17.37%	-7.56%	30.32%	42.91% 38.67%
三人行	7.40%	47.23%	58.83%	35.48%	108.00%	45.84%	4.03% 10.93%
天地在线	7.38%	-20.07%	-15.98%	-28.46%	-26.83%	-28.48%	-39.76% -40.68%
易点天下			-4.36%	-33.97%	-35.42%	-53.81%	-40.12% 0.24%

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图55：9家广告营销服务商毛利率

图56：8家广告营销服务商净利率

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：利欧股份因20年投资理想汽车带来较大公允价值变动收益，故剔除

AIGC多维度赋能营销公司降本增效。

【蓝色光标】蓝色光标在AIGC方面的布局开始得较早且布局较为完善。目前已经推出了分身有术、蓝标智播等多款AIGC 产品。2023年9月12日，蓝色光领先推出营销行业模型“Blue AI”。

【易点天下】 2023年7月12日,易点天下率先推出数字营销创作平台Kreado AI, 可提供包含AI数字人、AI模特、AI工具、AI创意资产在内的4大解决方案，目前取得较好反响。

表15：部分广告营销服务商在AIGC的布局梳理

公司	产品	时间	内容和功能
蓝色光标	分身有术	2022年2月23日	“分身有术”是一款高性价比的真人数字分身驱动平台，它的核心技术是数据处理生产能力、共感模型技术、深度神经网络渲染技术。用户通过上传素材构建属于自己的数字人，构建完数字人后，用户输入文字，AI即可自动生产视频
	蓝标智播	2022年6月23日（上线测试） 2023年5月24日（免费预约）	作为蓝色光标集团首个集“营+销”于一身的元宇宙产品， “蓝标智播”由顶级AI算法加持，输入文本即可驱动虚拟人7x24小时直播带货，为电商品牌提供 “创策+运营+推广”的整体解决方案
	Blue AI	2023年9月12日	聚焦内容生成、思维助手、体验创新三大主要垂直场景，提供数据分析、消费者洞察、营销策略、创意概念等功能
三人行	基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具	2023年3月27日	与科大讯飞达成战略合作协议，共同开发基于星火大模型的多模态智能营销工具。通过结合全链条营销数据进行训练，与科大讯飞行业领先的人工智能技术相融合，共同开发多模态智能营销工具，可以为超过中小广告主提供SaaS服务，为客户自动生成品牌战略、媒介策略、海报、文案、以及用于电商直播的虚拟人资源
华扬联众	HiGC 智能营销平台	2023H1	作为一个营销创意协作工具，HiGC实现了多源一站式整合，不但接入了ChatGPT-4,更整合了MidjourneyV5,同步实施以 Stable Diffsion为基础的开源创图模型的私有化部署，全面满足客户全链路、全场景、全工作流的概念研发、数据挖掘、策略发想、方案策划，内容营销、图文创意、设计协作、代码编程乃至视频制作的全流程需求
易点天下	CyberCreative AIGC数字营销创作	2022H1	视频人脸融合，多图视频生成、文本+绿幕生成多语种视频等功能 AIGC数字营销创作平台KreadoAI可提供包含AI数字人、Al模特、AI工具、AI创意资产在内的4大解决方案。其中，Al数字人解决方案，共有Al数字人口播视频、
易点天下	平台KreadoAl	2023年7月12日	1:1真人数字人分身克隆、语音声纹克隆三大功能，已应用在商旅推荐、电商购物、应用下载、教育培训、企业服务等领域，为创作者们提供了极大便利
利欧股份	AIGC生态平台LEO AIAD	2023年5月	作为面向营销全行业的AIGC生态平台，LEOAIAD可以一键生成适用于微博、小红书、微信公众号等特定媒体的图文内容和广告创意；营销AI助手还可以帮助构思和撰写SEO优化过的各类广告文案、文章标题、短视频脚本、分镜脚本等，助力投放效果的优化
利欧股份	利欧归一	2023年9月	企业可通过「利欧归一」营销领域大模型中的AI投手Agent「归一妙计」，实现广告投放的智能执行和策略优化，让大模型的能力在广告主营销投放场景中走完最后一公里。并且，结合AI知识库「归一锦囊」和AI导购Agent「归一妙语」，形成从核心模型层到工具产品层的综合型解决方案
分众传媒引	营销垂类模型	2023年7月	公司通过对历史广告数据的深度挖掘，精心构造独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并能够在实际场景中持续的迭代和优化，持续提升其能力。这样的基于A驱动的全新行业解决方案，将极大丰富自身在广告创意生成、广告策略制定、广告投放优化、广告数据分析等多方面的综合能力，进而为更多的

资料来源：各公司年报，各公司官网，光大证券研究所整理

表16：覆盖标的预测与估值简表

类别	代码	公司	2023E	2024E PE/PS	2025E	2023E	2024E 营业收入（亿元）	2025E	2023E	2024E 2025E		2023E 净利润增长率/营收增长率	2024E 2025E
类别	代码	公司	2023E	2024E PE/PS	2025E	2023E	2024E 营业收入（亿元）	2025E	2023E	净利润 (亿元）		2023E 净利润增长率/营收增长率	2024E 2025E
互联网	0700.HK	腾讯控股	17	15	13	6,182	6,904	7,567	1,506	1,768	1,982	30%	17%	12%
	300413.SZ	芒果超媒	19	16	15	159	177	197	24	28	31	29%	18%	11%
	TME.N	腾讯音乐	15	14	13	268	284	303	58	63	68	22%	8%	8%
	BILI.O	哗哩哔哩	1.6	1.4	1.2	249	292	333	-42	-14	10	14%	17%	14%
	9888.HK	百度集团-SW	12	10	9	1,346	1,471	1,590	233	264	292	13%	13%	11%
	1024.HK	快手-W	24	13	9	1,147	1,335	1,513	87	157	231	N/A	81%	47%
	9899.HK	云音乐	2.1	1.9	1.7	79	88	98	6	9	11	N/A	56%	29%
	1797.HK	东方甄选	30	25	22	43	54	66	10	11	13	N/A	20%	16%
游戏	999.HK	网易-S	17	16	14	1,042	1,176	1,287	284	308	340	25%	8%	11%
	002555.SZ	三七互娱	13	11	10	191	216	240	34	38	44	15%	13%	15%
	603444.SH	吉比特	12	10	9	58	67	74	17	19	21	13%	15%	11%
	2400.HK	心动公司	27	14	9	38	47	55	2	4	6	N/A	88%	60%
	002624.SZ	完美世界	18	15	13	84	94	99	13	16	18	-7%	22%	14%
网文&IP	0772.HK	阅文集团	16	14	12	76	83	91	15	17	20	12%	14%	14%
影视院线	300364.SZ	中文在线	54	44	30	20	23	29	2	2	3	N/A	21%	49%
	1896.HK	猫眼娱乐	12	11	10	49	55	61	8	9	10	665%	11%	10%
	300251.SZ	光线传媒	30	24	19	18	21	27	7	9	12	N/A	27%	28%
广告营销	600977.SH	中国电影	25	20	17	65	74	86	9	11	14	N/A	27%	20%
	002027.SZ	分众传媒	19	16	14	128	147	160	50	60	69	80%	20%	14%

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，注：（1）腾讯控股、腾讯音乐、百度集团-SW、快手-W、网易-S、阅文集团、云音乐为调整后预测净利润；（2）云音乐、哔哩哔哩参照PS估值法；（3）股价时间为2023-10-26；（4）汇率：1港币= 0.9176人民币，1美元=7.1784人民币

8.2 腾讯控股

8.5 分众传媒

8.8 快手-W

8.3 网易-S

8.6 猫眼娱乐

8.4 吉比特

8.7 光线传媒

腾讯控股：混元大模型发布：面向应用而生，赋能腾讯全生态

• 公司业务：腾讯全链路自研通用大语言模型“混元”重磅发布，多项性能出众，赋能应用广泛，全链路自研，混元技术厚积薄发。混元深度结合办公、游戏、社交、广告等腾讯全生态：腾讯会议及腾讯文档变革，办公场景大幅提效；深度赋能游戏研发，决策AI有望反哺技术突破；嵌入社交场景优化体验，用户粘性有望增强；广告场景创作提效受到好评。

• 推荐逻辑：腾讯关键优势在于：庞大的用户生态可被AIGC切实落地赋能进而打开中长期想象空间；独有海量优质的文字、音视频内容数据可用于模型训练。看好腾讯作为头部公司深耕互联网多板块，产品经验丰富，旗下社交网络、游戏等业务直击C端应用场景，大模型赋能潜力可观。腾讯全生态体系接入混元大模型，有望驱动AIGC应用端广泛落地与商业化探索，我们维持公司23-25年Non-IFRS归母净利润预测1506/1768/1982亿元。公司各业务线潜力可观：微信加快商业化变现步伐；海内外游戏产品线储备丰富，维持“买入”评级，维持目标价430港元。

• 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，AI技术不达预期，竞争加剧。

表17：腾讯控股盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (亿人民币元)				5,601.205,545.50 6,181.80 6,904.20 7,566.60
营业收入增长率	16.20%	-1.00%	11.50%	11.70%	9.60%
Non-IFRS净利润 (亿人民币元）	1,237.90	1,156.50	）1,505.60	）1,768.20	）1,981.80
净利润增长率	0.90%	-6.60%	30.20%	17.40%	12.10%
EPS (元)	12.77	11.93	15.47	18.19	20.38
P/E	21	22	17	15 13

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-26，汇率1港币= 0.9176人民币 51

网易-S：利润显著超预期，《逆水寒》长期增量可观&产品储备进程向好

• 公司积极拥抱产业变革，游戏、教育等领域均有AIGC应用落地。自研实力彰显，《逆水寒》手游、《巅峰极速》、《蛋仔派对》、《全明星街球派对》等势头强劲，或为现象级长线运营产品；关注《燕云十六声》等优质储备研发与版号进程。

• 我们预计后续游戏管线储备加速释放，维持公司23-25年经调整归母持续经营净利润预测284.5/307.6/339.8亿元。维持目标价179.8港元，维持“买入”评级。

• 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险

表18：网易-S盈利预测与估值简表

指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E

营业收入 (百万元人民币） 87,606 96,496 104,246 117,569 128,685

营业收入增长率 18.9% 10.1% 8.0% 12.8%9.5%

Non-GAAP归母持续经营净利润（百万元）19,762 22,808 28,44630,76433,980

Non-GAAP归母持续经营净利润增长率 34.4% 15.4% 24.7% 8.1% 10.5%

Non-GAAP EPS（元） 6.1 7.1 8.8 9.5 10.5

Non-GAAP PE 25 21 17 16 14

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-26，汇率：1港元=0.9176人民币

吉比特：《勇者与装备》等核心自研新品获版号，主力游戏稳健运营

• 受疫情后线上游戏时间减少、游戏本身生命周期等影响，《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》增长较为承压；核心自研新游《勇者与装备》23M8登陆微信小游戏平台，《不朽家族》23M9开启公测，有望于后续24/25年释放利润增量。

• 我们维持公司23-25年归母净利润预测16.57/19.00/21.17亿元，现价对应预测PE 12/10/9倍，维持“买入”评级。

• 风险提示：游戏市场竞争激烈；新游上线表现不佳；行业政策风险

表19：吉比特盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	4,619.055			5,167.62 5,828.01 6,706.44	7,444.58
营业收入增长率	68.44%	11.88%	12.78%	15.07%	11.01%
归母净利润 (百万元)	1,468.50	1,460.87	1,656.73	1,900.06	2,116.69
归母净利润增长率	40.34%	-0.52%	13.41%	14.69%	11.40%
EPS（元）	20.43	20.33	23.05	26.44	29.45
P/E	13	13	12	10	9

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-26

分众传媒：点位优势持续巩固，经营效率进一步提升

• 公司进一步获取优势点位，社零增速修复企稳，但考虑到广告主预期和需求改善仍需时间，我们维持23-25年营收预测127.9/147.4/159.6亿元。

• 考虑到公司自身经营效率持续提升，我们维持23-25年归母净利润预测50.1/60.2/68.7亿元。考虑到梯媒行业仍在增长的市场价值、公司媒介资源和客户资源壁垒强，维持“增持”评级。

• 风险提示：疫情持续影响业务开展，宏观经济复苏不及预期，竞争加剧

表20：分众传媒盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	14,836	9,425	12,794	14,743	15,960
营业收入增长率	22.6%	-36.5%	35.7%	15.2%	8.3%
归母净利润（百万元）	6,063	2,790	5,012	6,017	6,871
归母净利润增长率	51.43%	-53.99%	79.6%	20.1%	14.2%
EPS（元）	0.42	0.19	0.35	0.42	0.48
P/E	16	36	19	16	14

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-26

猫眼娱乐：强宣发能力增厚利润，聚焦内容+线下演出业务

• 公司作为电影票务龙头，充分受益于电影票房大盘增长，主控发行及出品影片票房表现可观；基于演出行业的巨大发展潜力，公司在现场娱乐的积极布局有望带来新增长点，我们维持23-25年营收预测48.8/54.9/60.6亿元。

• 后续影片储备丰富，公司头部影片参与度提升，我们维持23-25年归母净利润预测8.0/8.9/9.8亿元。当前股价对应23年12x预测PE，位于历史估值中枢低位，估值具备较大上升空间，维持“买入”评级。

• 风险提示：参与影片票房不及预期，观影需求不达预期，市场竞争加剧风险

表21：猫眼娱乐盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	3,323	2,320	4,884	5,487	6,062
增长率 (%)	143.35%	-30.21%	110.56%	12.34%	10.48%
归母净利润 (百万元)	369	105	802	890	982
归母净利润增长率 (%)	N/A	-71.56%	665.37%	11.00%	10.32%
EPS（元）	0.32	0.09	0.7	0.78	0.86
P/E	26	92	12	11	10

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2023-10-26；按照1HKD=0.9176RMB换算

光线传媒：优质电影储备充沛，关注后续影片定档进程

• 公司为动画电影制作发行标杆，后续项目储备充足。动画电影方面，《大雨》预计将于23年年内上映，《哪吒之魔童闹海》《小倩》等重点项目在制作中，预计将于24年上映；真人电影方面，《扫黑·拨云见日》《透明侠侣》等有望在23年内上映。

• 潜力爆款影片有望定档，AI降本增效可期，公司具备较大业绩弹性。我们维持23-25年营收预测17.9/21.4/26.7亿元；维持23-25年归母净利润预测7.2/9.2/11.8亿元。维持“买入”评级。

• 风险提示：电影开发进程以及重要影片档期变动风险，行业竞争加剧风险，影片上映表现不及预期风险，监管政策风险

表22：光线传媒盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	1,168	755	1,790	2,135	2,668
营业收入增长率	0.74%	-35.35%	137.12%	19.24%	24.98%
归母净利润 (百万元)	-312	-713	723	920	1,179
EPS（元）	-0.11	-0.24	0.25	0.31	0.4
P/E	N/A	N/A	30	24	19

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-26

快手-W：电商驱动业绩成长，运营提升带来超预期利润弹性

• 考虑到直播电商仍有红利，在其推动下，内循环广告、电商等业务有超预期潜力，公司已经逐步进入利润释放期，平台治理、组织架构、投放策略优化下，运营提效效果持续充分显现，利润端弹性较高，我们维持公司23-25年经调整净利润预测86.8/157.3/231.3亿元。

• 短视频行业流量天花板已现，但考虑快手具备良好的粉丝和达人间的互动性和社区氛围，具备长期变现潜力。考虑快手用户获取、留存效率持续提升，各项业务或将保持较快增速；降本提效逻辑持续验证，经调整净利润率有望改善；维持目标价89.1港元，维持“买入”评级。

• 风险提示：用户增长不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，电商货币化进展不及预期风险，第三方数据与实际数据存在偏差风险

表23：快手-W盈利预测与估值简表

指标	2021 2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万人民币元)	81,082 94,183	114,740	133,472	151,251
营业收入增长率	37.9% 16.2%	21.8%	16.3%	13.3%
Non-IFRS归母净利润 (百万人民币元)	-18,968 -5,753	8,679	15,732	23,127
Non-IFRS归母净利润增长率	N/A N/A	N/A	81.3%	47.0%
Non-IFRS EPS (元)	-4.36 -1.32	1.99	3.61	5.31
P/s	2.57 2.21	1.82	1.56	1.38
Non-IFRS P/E	N/A N/A	24	13	9

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截至2023-10-26，汇率1港币=0. 9176人民币

电商直播热度下滑风险：

电商主播竞争呈现“马太效应”，头部主播吸引超大流量，中小主播薪资下降。行业监管严格下，热度可能衰减，获客成本升高，流量增长乏力。

新游出海业务不及预期风险：

海外经济政治环境不稳定，监管政策变动不确定性高。新游流水稳定性尚待验证，行业竞争加剧，用户边界扩展较慢。

广告投放边际提振不及预期风险：

国内宏观经济逐步复苏，广告主投放意愿恢复或较为缓慢，市场需求活跃度仍有待提升；广告行业竞争加剧，警惕资源流失。

影视行业票房不及预期风险：

电影市场仍处于复苏阶段，影片题材重复、映后口碑不佳或导致观影体验不佳；线下旅游复苏或对影院票房造成冲击。

心感谢

光大证券研究所

互联网传媒研究团队

分析师：付天姿

执业证书编号： S0930517040002电话：021-52523692区邮件：futz@ebscn.com

联系人：赵越

邮件：zhaoyue1@ebscn.com

联系人：杨朋沛

邮件：yangpengpei@ebscn.com

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

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A股减持峰值受事件催化，且多家公司共同驱动

电 港股减持峰值由单家公司大幅减持主导

A股传媒估值较高，回购趋稳

港股传媒回购回升，腾讯回购计划稳步推进

整体互联网增速放缓，银发人群为互联网用户主要增长源，其数字化渗透度快速加深

疫后旅游市场复苏，出行与旅游行业月活同比高增

网络购物助力消费增长，关注农产品电商与跨境电商进展

网络视频平台坚持优质内容创作，长视频发展势头维持强劲

短视频平台用户在网民中渗透率已超95%，平台进入存量竞争阶段

头部平台马太效应显现，持续投入内容供给以提升用户粘性

用户渗透率具备增长潜力，23年交易规模增长率放缓

疫后线下零售需求大幅反弹，优于直播电商需求修复

快手：23H1上市后首次实现集团季度净盈利，独特快品牌战略下GMV保持增长韧性

东方甄选：聚焦“内容电商”，内容生态与直播电商协同发展

互联网传媒领域企业主要在数据资产、数据确权和数据交易三个层面参与数据要素市场。

供给端：宏观经济与政策监管回暖助力产品线释放

需求端：高速增长期红利见顶，内容运营&社区建设构成重要竞争

新游戏上线节奏、盈利能力与版号发放存在较强的相关性

19M1和22M4版号恢复发放均对游戏行业市场规模增长起到确定性促进作用

降本：AIGC技术有助于提升游戏开发效率，降低开发成本和开发门槛

增收：偏娱乐性的游戏内容对可靠性风险容忍度高，对其创造性、互动性认可度高

弱监管叠加平台用户优势，小游戏市场规模迅速增长

爆款新品“出圈”，互动影视类游戏驱动传媒主题热度

电 影片供应量充裕，观影意愿与票价共推票房上行

票房预测：观影人次乘票价法

多方政策助力影视板块迅速回温，推进文化建设、强调文化自信

国产优质影片推进文化出海

影视作品上映数量稳步提升，观众观影意愿持续增强，票房潜力较大

电影想看数据与票房表现倒挂现象显著，内容营销再度成为全新决胜点

影投行业加速洗牌，推动转型升级

短剧行业迎来快速增长阶段，小程序短剧成为短剧行业新支柱。

出版行业估值（PE-TTM）复盘：

拥有优质版权资源储备的公司有望受益于数据资产交易、IP衍生品开发等，有望带来业绩&估值双增。

地方性出版公司基本面稳健，抗风险能力较强。

AIGC可有效赋能教育产品，出版公司可发挥其教育版权资源积淀+相关用户客群积累，打开增收思路。

电商平台和短视频平台优势明显。

AIGC多维度赋能营销公司降本增效。

腾讯控股：混元大模型发布：面向应用而生，赋能腾讯全生态

网易-S：利润显著超预期，《逆水寒》长期增量可观&产品储备进程向好

吉比特：《勇者与装备》等核心自研新品获版号，主力游戏稳健运营

分众传媒：点位优势持续巩固，经营效率进一步提升

猫眼娱乐：强宣发能力增厚利润，聚焦内容+线下演出业务

光线传媒：优质电影储备充沛，关注后续影片定档进程

快手-W：电商驱动业绩成长，运营提升带来超预期利润弹性

电商直播热度下滑风险：

新游出海业务不及预期风险：

广告投放边际提振不及预期风险：

影视行业票房不及预期风险：

心感谢

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电港股减持峰值由单家公司大幅减持主导

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互联网传媒行业2024年度策略报告：复苏乘风，AI破浪-20231104-光大证券-61页