研究员 SAC No. S0570523050002	苏燕妮 suyanni@htsc.com
SFC No. BTT483	+(86) 755 8249 2388
研究员	侯杰
SAC No. S0570523010002	houjie017864@htsc.com
SFC No. BRI004	+(86) 10 6321 1166

求变立新，东方智慧扬帆出海新时代

华泰研究

2023年10月24日│中国香港

互联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代

随着国内互联网渗透率提升速度从快速提升转向稳健发展态势，流量红利的释放相比于互联网快速发展阶段有所放缓。在此背景下，我国互联网企业纷纷求变立新，在电商、游戏、泛娱乐、本地生活、在线旅游、图像美学、教育等领域扬帆出海，其输出方式也从早期的单纯输出产品转向了输出具有东方特色的商业模式，充分体现了中国企业的东方智慧与矢志不渝的创新精神。我们看好中国互联网企业利用自身在国内积累的多年优势，在海外广阔市场中大展身手，建议关注：美团、美图、阿里巴巴、拼多多、网易、腾讯、携程、有道。

电商新模式：东方模式的升级与外卷

我国电商在过去二十余年的国内电商快速发展中积累了丰富的经验，涵盖了“人、货、场、配套”等环节。在出海输出内容上也正从传统的单纯商品输出走向具有创新意义的中国特色电商模式输出。Lazada、Temu 等中国跨境电商平台正不断扩大投资力度，试图利用国内已取得成功的模式及经验，并进行一定的本土差异化调整。在北美，亚马逊“封号潮”催生了出海品牌化战略，而东南亚的年轻人口为电商发展提供了品质消费的多元化机会。在领先的运营经验、持续迭代的商业模式以及地区广阔发展前景的推动下，我们看好以阿里巴巴与拼多多为首的中国企业，有望在海外市场再创成功。

游戏娱乐创新：东方美学的宣扬和运营

展望 24-26 年, 我们预测游戏出海会实现较大突破，1)发力产品创新：腾讯、网易、米哈游积极布局，预期在二次元、派对游戏、开放世界方向找到全新突破口，2)深度本地化抢占中东及东南亚市场，策略游戏玩法推陈出新，3)欧美市场深耕精品游戏：全球立项的新游 24-26 年陆续上线，具备较高研发优势。在泛娱乐领域，欢聚、挚文、Yalla 凭借高度本地化、成熟商业模式、快速迭代，从陌生社交到直播聊天室抢占新兴国家用户心智。在短视频领域，TikTok 凭借优质内容和达人商家合作，广告仍有较大空间；在长视频和网文领域，腾讯、百度等旗下平台出海优质文学作品至欧美和精品剧集至东南亚。

本地生活新效率：东方效率的迭代与输出

本地生活（OTA、即时配送、出行等）业务共性在于其更高要求的本地化运营以及差异化环境下的效率匹配，业务“全球化”的进程中始终伴随服务“本地化”的现实约束。中国本地生活企业出海，一方面通过资本输出海外市场，缩小供给侧差距；另一方面是在保有产品和技术服务优势的前提下不断创新，向海外输出全新的效率和商业模式。分行业看，以携程为代表的 OTA企业竞争力来自供给侧、渠道侧、产品侧的多方位协同，以美团为代表的即时配送企业竞争力来自经验、效率和商业模式创新。这些企业以经验积累和优质的服务产品深耕培养全球用户心智，将有效助力其全球化版图的扩张。

教育新文化：东方文化的交融与传播

教育强国背景下，增强国家教育影响力是重要任务，国内教育出海在文化传播中具有重要先行意义。一方面超过六千万的海外华人华侨，对优质的中文文化教育需求强烈，另一方面区域发展的不平衡带来对普惠的教育产品需求强烈。国内教育公司在师资管理、教研研发和技术储备上，积累深厚。头部公司已经通过线上线下切入海外市场，并在 AI+教育产品持续投入，实现优质文化内容的输出。

风险提示：海外政策风险波动；行业竞争加剧；海外市场内生增长放缓。

互联网

年度策略

增持 (维持)

教育和人力资源增持 (维持)

研究员

夏路路

SAC No. S0570523100002 xialulu@htsc.com

SFC No. BTP154 +(852) 3658 6000

研究员

丁骄琬

SAC No. S0570523040003 dingjiaowan@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

		目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
美团-W	3690 HK	211.60	买入
美图公司	1357HK	4.91	买入
阿里巴巴	BABA US	150.40	买入
拼多多	PDD US	134.70	买入
网易	NTES US	132.80	买入
腾讯控股	700 HK	445.30	买入
携程集团	TCOMUS	48.70	买入
有道	DAO US	9.35	买入

资料来源：华泰研究预测

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 …… 全面赋能！

关注公众号获取更多资料

添加微信，备
注“入群”
立刻免费领取
200套知识地图+最新研报

致终身学习者社群

行业报告/思维导图/电子书/资讯情报

收钱文案、增长黑客、产品运营、品牌企划、营销战略、办公软件、会计财务、广告设计、摄影修图、视频剪辑、直播带货、电商运营、投资理财、汽车房产、餐饮烹饪、职场经验、演讲口才、风水命理、心理思维、恋爱情趣、美妆护肤、健身瘦身、格斗搏击、漫画手绘、声乐训练、自媒体打造、效率软件工具、游戏影音……

扫码先加好友，以备不时之需

正文目录

互联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代.. ...5
电商出海：从产品出海到商业模式出海，拥抱广袤全球市场 ........ .......7
中国三大电商早期崛起之路：不同互联网时代下的佼佼者 ......
淘宝：免费政策吸引商户与用户入驻，支付宝有效解决支付信用问题..........................................................7
京东：优质供应链与创新自营仓配型电商，首创 618 购物节 .....
拼多多：深耕供给真空下沉市场，有效创造普惠价值........
货、场、配套：国内电商发展经验丰富，出海竞争力充分发挥 . ......14
品牌、供应链出海：品牌力成长驱动出海.....
配套基础设施出海：供应链各环节协同建设，提升出海效率. ......17
模式出海：运营能力与模式创新双核驱动... ....19
海内外龙头竞争对比：东南亚双寡头竞争，欧美亚马逊受冲击 ..... ..................................................... .......24
东南亚市场：激烈竞争中双寡头积极调整战略以夯实竞争力......
欧美市场：Temu 和 SHEIN 切入下沉市场，亚马逊调整低价商品策略.......................................................33
跨境电商争战欧美存量，东南亚和中东为潜力挖掘地... ....38
北美：存量竞争白热化，品牌化转型为大势所趋...... ................................................. .......39
......43
中东：多元文化交融，电商市场增速稳健. ..................................................................... .....51
游戏出海：研发实力不断提升，新品类+新兴市场佳绩可期..... ......55
竞争格局：出海研发实力未来可期，头部 SLG 产品依旧常青...... ..............................................................
国内厂商承载“文化出海”，国内厂商输出更多商业化模式.. ....55
中小厂商出海数量明显增长，手游市场 23 年增速恢复 . ..55
未来游戏厂商出海优势提升，“研发门槛+规模优势”逐步提升 ...56
组织架构升级，积极布局海外投资，投资成果将会逐步显现. ..57
从疫情常态化走向行业加速和品类突破 ..............
从米哈游展望二次元和大世界品类的持续扩张... ...................................... .....60
海外变现策略多元化发展 ...........
新兴市场蓝海机遇再现，深耕精品突破欧美市场...... ...................................................................67
成熟市场用户数量恢复增长趋势.... ....67
日韩市场：下载量与内购均结束下滑人均付费能力领先... ......67
中东出海潜力巨大，细分品类机会纷呈... .................................................. ....67
东南亚市场广阔：大 DAU 模式+文化出海，休闲派对品类潜力较大 ...........................................................71
短视频盈利模式日渐成熟，多项决策助力 TikTok海外发展.. ....75
TikTok 商业化营收增长迅速，产品多样性助力单价提升. ....75
海外线上广告市场稳健增长，未来 TikTok 与头部厂商差异逐步缩小. ...75
客户心智份额仍有上升空间，TikTok 投放代理成熟度有待提高. .....77
广告产品未来不断丰富，广告主定制化选择更加多样..........
达人营销收入较快增长，TikTok 跃居美国首选平台 ....... .................................................... ........78
算法助力 TikTok 获取用户时长，人力优势有效控制成本. ...79
算法以兴趣为基础快速定位用户喜好，个性化定制增加用户粘性 ...................................................... ........79
国内研发体现人力优势，字节有效控制开发成本用户. ......80
大量投放抢占用户，果断并购积累用户护城河.. ....80
高额买量抢占用户心智........
TikTok 海外监管日益缩紧，AIGC 助力未来增长......... ............................................................ .........81
美国欧洲等国家隐私监管强化，东南亚国家渐显地方保护主义 ... ......81
AIGC 降低创作门槛，智能创作实现用户高效互动... ...82
社交媒体出海呈地区分散形式，陌生人社交成果斐然.......
社交媒体整体发展较快.... ....83
东南亚地区社交媒体发展背景 .... ................................................................................ ......83
中东北非地区社交媒体发展背景............................................................................................................
拉美地区社交媒体发展背景......
北美地区社交媒体发展背景........ ......................................................................
中国出海企业搭好基础设施，音视频平台乘风而起 .... ......86
三方支付平台提供一站式支付接入口，简化企业出海流程... .................................................... ....86
音视频技术支持，降低企业技术成本 ... ...86
陌生人社交表现突出，各地区软件类型层出不穷.... ......87
中国出海音视频社交企业在各地区表现优异 ... .....87
快速迭代塑造商业模式优势，陌生人社交表现突出.. ....88
分地区类别代表软件介绍 ..89
长视频的发展路：从“引进来”到“走出去”. ......93
"引进来"阶段：吸纳国际智慧，助力本土创作成风 . ....93
从长期看：学习海外运营经验，积累制作技术和人才，推动了本土长视频崛起 .........................................93
“走出去”阶段：国内海外新征程，本土化与 IP 同行........
通过海外流媒体“走出去”....... ........................................... .......94
剧组 IP “走出去”..... .....94
发行渠道“走出去”...........................................................................................................................
通过翻拍“走出去”.. ...96
出海两大挑战：文化壁垒、营收压力.. ................................................................................................... .......97
出海未来趋势：提升作品质量，打造国际传播平台 ........ ............................................................ ......98
提升作品质量，适应本土文化 ......
整合对外传播资源，打造国际传播平台.. ....98
网络文学出海：无心插柳柳成荫，IP 改编花已成... .....99
创作者数量大生态内容丰富且更新迭代速度快，精准把握读者需求.
中国网络文学出海的三个阶段... ....99
出海挑战与展望... .....100
创意编辑软件出海：AIGC 带来全新机遇和挑战.... ........................................... .....101
差异化定位和内容生态绑定是国内创意编辑软件的两条有效出海路径 .....101
AIGC 带来创意编辑领域革命，抓住技术红利的厂商有望获得出海新机遇 .......................................................103
重点关注以美图为代表的中国图像企业出海.. ................................................ .....104
美图出海历史沿革 ... ....104
极致产品力+本地化运营构建核心竞争力...................................................................................................104
抓住 AI机遇，打造全新增长曲线. ...106
OTA 出海：春江水暖，后发先至... .....107
海外布局从服务中国游客出境开始，到致力拓展海外华人及外国用户 .......107
出海 1.0：基建完善+政策利好催化出境游，OTA 服务中国游客出海探索更高增长空间......... .......107
出海 2.0：资本及创新服务出海参与国际竞争，目标对象从出境游客变为海外用户 . ................... ....109
中国 OTA 企业的国际竞争力：供需协同，塑造未来在线旅游新模式 .......
供给侧：资本先行，投资并购逐步抹平供给差距 ...... ........................... ....... 111
渠道侧：出境游积累资源及客户产生协同，再生拓展渠道获取海外客户. ... 113
产品侧：一站式服务产品思维输出海外，移动端设计贴合需求 .... ............................. ..... 114
商业模式侧：短视频/直播模式打造生态闭环，引领 OTA 发展未来模式..... ................................ .... 117
公司出海重点布局........ ............................................ ....... 119
携程：出海布局全面的 OTA 龙头，充分参与国际竞争 ..... .............................................................. ....120
同程：深耕亚太地区，探索性开拓海外市场 ... .....120
途牛：聚焦垂直打包旅游赛道，疫情后再出发...... ....................................................................... ......121
飞猪：聚焦特色旅游，稳步推进境外业务. ...121
美团：以海外住宿为抓手，服务出境游客户 . ....................................................... ...122
本地生活出海：由模仿到超越 ... .....123
即时配送：美团探索新模式创新，全球外卖渗透率有望加速 .......................................................................
中国外卖平台发展下，整合型外卖平台模式成为主流.. ......................................................... .....124
商业模式可迁移性助力全球外卖市场发展.......... ............................................................................126
网约车：国际化的后起之秀，拉美市场的突围与迸发. ...128
战略性聚焦拉美，资本化进军打开出海路径 ...... ....................................................................... .....128
中国经验叠加供给端发力成为出海的核心竞争力 .... ...129
教育出海：教学积累底蕴深厚与世界同台竞技.. ......132
教育出海的两个方向：华人文化圈以及教育资源普惠输出 ...................................................................... ....132
教育资源投入在区域间仍有较大的不平衡....... ................................................................................ .......133
线下管理能力、教研体系和技术融合是输出要点 ..................................................................................... .......134
AI+教育与海外垂直模型同台竞技.. ...136

互联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代

随着国内互联网渗透率提升速度从快速提升转向稳健发展态势，流量红利的释放相比于互联网快速发展阶段有所放缓。在此背景下，我国互联网企业纷纷求变立新，在游戏、泛娱乐、本地生活、在线旅游、图像美学、电商、教育等领域扬帆出海，其输出方式也从早期的单纯输出产品转向了输出具有东方特色的商业模式，充分体现了中国企业的东方智慧与矢志不渝的创新精神。我们看好中国互联网企业利用自身在国内积累的多年优势，在海外广阔市场中大展身手，建议关注：美团、美图、阿里巴巴、拼多多、网易、腾讯、携程、有道。

电商出海正从最初的产品输出转向供应链出海与中国特色商业模式出海。我国电商在过去二十余年的国内电商领域的快速发展中积累了丰富的经验，涵盖了“人、货、场、配套”等环节。跨境电商从最初以价格优势为主导的产品出海，逐渐发展成品牌化出海，并推动了中国电商出海一体化建设，取得了在支付、物流、仓储等基础设施领域的显著进展，现正逐渐形成全新的商业模式，如全托管模式和直播电商模式的出海输出。中国跨境电商企业，如阿里巴巴旗下的 Lazada 和拼多多旗下的 Temu 等，正与传统海外电商巨头如 Shopee和亚马逊在东南亚、欧美等地展开竞争。而中国跨境电商经过一定程度的本土差异化调整，已取得了显著的运营成果。从地区角度观察，在北美地区，亚马逊“封号潮”催生了出海电商品牌化战略，而东南亚地区年轻人口的广泛覆盖为电商发展提供了品质消费的多元化机会。在世界领先的电商运营经验、持续迭代的创业精神和商业模式以及全球各地区广阔电商发展前景的推动下，我们看好以阿里巴巴与拼多多为首的中国领先电商品牌，在广袤的出海市场上充分扩展国内以外的国际化第二增长曲线。

游戏行业出海从欧美代工走向自研自发，“文化出海”提升全球影响力，向外输出成熟模式。游戏行业头部厂商从代工走向自研开发并向海外输出内购付费、free-to-play 等成熟商业模式与中国文化，自主品牌影响力扩大。同时更多中小厂商在全球中轻度玩法受众逆势增长的情况下以更高营销预算进入海外市场，在全球立项风向的影响下，中国厂商凭借国内庞大的玩家数量对于固定成本的摊薄以及海外本地化成本相对较低而形成规模优势。腾讯对射击游戏移动端优化经验、网易对动作类游戏的积累以及米哈游对二次元开放世界的探索使得头部厂商以较高的研发门槛保持领先地位，其应对全球发行所进行的组织架构升级和海外投资布局效果将在中长期显现。

展望未来 3-5 年，我们认为游戏出海的竞争优势将会来自：1）头部出海厂商深耕头部精品路线，在传统优势品类保持领先地位的同时，有望借新品类再登头部榜单（派对游戏和二次元），腾讯、网易、米哈游、IGG分别在射击、ARPG/MMO、二次元、SLG品类形成研发优势；2）未来 3 年全球化立项成为国内主流，出海头部游戏具备更好的规模优势，国内庞大的用户基数有利于成本摊薄和测试反馈; 3）国内游戏厂商布局手游的预算更加充足，头部游戏出海形成较好的研发优势，同时研发质量保持领先地位。疫情常态化阶段，头部厂商均积极寻找品类突破口，派对游戏模式已经由网易《蛋仔派对》验证成功，二次元和大世界结合类型游戏持续扩大市场份额，休闲游戏正逐步对标海外头部厂商，SLG在保持优势地位的同时不断推陈出新。拉美、东南亚、印度以及中东新兴市场崛起，欧美与日韩等成熟市场保持稳定，在新品类创新与头部产品精细化运营下，国内厂商出海有望实现全面突破。

短视频和泛娱乐双出海，输出成熟商业模式。我们预计 TikTok 海外营收有望保持快速增长，其中美国地区广告收入 22-25 年 CAGR 预计为 21%，在美国缩小与头部厂商的 CPM 和收入占比/市场占比的差距。TikTok 广告收入从 19 年的 3.4 亿美元快速增长至 22 年的 99 亿美元。TikTok 逐渐开放更多精细化广告位与达人营销对接服务，结合投放代理对平台流量逻辑的进一步理解，TikTok 在多个行业 CPM 缩小与头部厂商的差距。我们认为未来 TikTok广告业务的核心发展驱动力为以下三点，1）客户心智份额仍有上升空间，TikTok投放代理成熟度有待提高，2）广告产品未来不断丰富，广告主定制化选择更加多样，3）达人营销收入较快增长，TikTok 跃居美国达人营销首选平台，eMarketer 预计美国地区达人营销收入2022-2025 年保持 15%左右的较快增速。据 Influencer Marketing Hub 数据，TikTok 凭借其用户特性优势及对达人营销平台的搭建 2022 年成为广告主达人营销首选项。

在泛娱乐领域，JOYY和 Hello Group 旗下的陌生社交与直播产品，将国内成熟模式成功输出至发展中国家；Yallat 通过地本地化线上聊天室服务打开中东增长曲线。在长视频和网络文学领域，阅文、晋江等平台输出国内文学作品吸引较多海外读者；腾讯、爱奇艺、优酷等视频平台作为重要的文化传播载体，依靠精美的服化道、文化相同的剧情吸引东南亚观众。

差异化定位和生态绑定是图像编辑软件出海核心，AIGC 为创意编辑软件出海带来新动能。工具类软件易于开发的特征导致其出海相对容易但替代性较强。国内企业过去主要以差异化定位和内容生态绑定两条路径进行出海探索。在差异化定位方面，通过定位非专业用户市场，与海外软件开发巨头形成差异化竞争，通过微创新的产品和技术在垂直领域打开空间。在内容生态绑定方面，Capcut 通过与 Tiktok 深度绑定形成生态协同，打开出海的新思路。而 AIGC 带来创意内容领域革命，新的技术红利带来出海的新机遇，美图通过在海外产品中推出 AI爆款应用，短期内在登顶多国下载榜单，抓住 AI 变革趋势，并能够精准地把握用户需求推出新的产品和技术成为了出海厂商新的发展前景。

OTA 出海从服务中国游客到拓展境外用户，以资本并购和服务创新克服“本土化”问题。中国 OTA 的出海可分为两个阶段：1.0 时期随国际航班增加及政策利好，中国企业以服务中国游客出境旅游为核心开展海外布局；2015 年起随出境游客增速回落，叠加国内竞争进入稳态，企业开始寻求海外增长拓展境外群体，出海进入 2.0 时期。全球竞争中 OTA 的行业竞争要素包含上游供应链控制、下游流量争夺及用户心智培养，并在此基础上进行商业模式和技术服务的创新。我们认为中国 OTA企业的竞争力主要包含(1)供给侧依托国内旅游市场获取资金支持，借助收并购逐步缩小供给侧差距。(2)渠道侧或借助出境游积累资源及客户再生拓展渠道获取海外客户。(3)产品侧有望借助对一站式移动端的服务产品深耕培养全球用户心智。我们预计未来中国 OTA有望挖掘“短视频/直播+旅游”的行业发展新模式。

本地生活出海核心是效率和商业模式的输出。本地生活包括即时配送和网约车等，其线下履约的要求更高、资产更重，因此全球化背后，核心仍然是高度的本地化运营。而中国互联网企业从学习海外的商业模式出发，在供给端变革和效率提升之下逐渐演化成独特的生态，并对全球市场产生了重要的影响。在即时配送领域，美团扎根中国市场创新商业模式，具备强大履约体系和中长尾商家供给的整合型外卖平台成为主流，而商业模式的可迁移性对东南亚等人口密度较高的地区有重要的借鉴作用。在网约车领域，滴滴以国内经验和效率进军拉美市场，通过资本化收购和自主入驻的方式在巴西和墨西哥分别获得了 35%和 55%的市场份额。随后通过移动支付基础设施建设、降低佣金率、推广新能源车等方式持续强化司机供给，形成长期稳定的竞争力。

教育出海增强国家教育影响力，与世界同台竞争。在教育强国的大战略下，增强我国教育的国际影响力是扎实推动教育强国建设的重要组成部分，因此从国家层面来看，教育作为中国优秀文化传播重要手段，对新文化传播意义重大。从海外市场来看，我们认为对优质中国文化教学和普惠的教育资源的需求是破局海外市场的关键，国内教育培训机构多年在师资管理、课程研发以及技术不断积累，在海外市场竞争具有较强的竞争力。海外疫情扰动减弱，新东方、好未来侧重从线下布局针对华人进行中文和数学教育，线上机构更多通过线上技术输出加强课程内容与本地化的融合。在 AI 结合方面，可以看到国内教培机构基于丰富在线教育数据训练的大模型产品，与海外通用模型同台竞争，拓展前沿领域。

电商出海：从产品出海到商业模式出海，拥抱广袤全球市场

我国电商在国内电商行业发展浪潮中充分积累了“人、货、场、配套”运营经验，并从最初的高性价比价格优势主导的产品出海发展至品牌力崛起后的品牌化出海，随后推动了中国电商出海一体化建设，在支付、物流、仓储等基础设施等领域均取得了长足发展。并逐渐形成了以中国经验为基础的全新商业模式，如全托管模式与直播电商模式的出海输出。以阿里巴巴旗下 Lazada、拼多多旗下 Temu 为首的中国跨境电商在东南亚、欧美等区域与Shopee、亚马逊为首的地域传统优势电商展开竞争，在进行一定程度的本土差异化调整后，运营成果已卓有成效。北美地区在亚马逊“封号潮”后所促进的出海电商品牌化战略以及东南亚地区年轻人口覆盖下的广阔电商发展前景及品质化消费追求也均带来了丰富的地区电商发展机会。在世界领先的电商运营经验与不断自我革新的创业精神，以及全球各地区广袤的电商发展前景的多重驱动下，我们看好以阿里巴巴与拼多多为首的中国领先电商品牌在出海市场中继续大显身手，充分拓展国内以外的第二增长曲线。

中国三大电商早期崛起之路：不同互联网时代下的佼佼者

复盘淘宝、京东和拼多多的早期崛起原因，我们发现，各个电商巨头均是不同互联网时代下充分把握时代机会的“弄潮儿”：淘宝在早期以免费模式占据尚处于初始发展阶段的中国电商市场，以较同行竞争对手更加开放的姿态拥抱商户，由此奠定了商户与用户基本盘，并开发出支付宝，解决了长期以来的网购支付信用问题；京东主打创新，独创自营物流供应链，且逐步培养了用户网上购买大家电的消费习惯，并在品牌和品质升级的时代潮流中通过自营模式赢得高品质保障口碑；拼多多则顺应快递下乡与智能手机快速普及的趋势，在流量获取中充分利用社交购物模式快速传播促销信息，且承接了部分淘宝品牌升级化过程中的中小商户的流出，为中小商家提供更可负担的流量平台，满足了下沉市场的大众化与高性价比商品的消费需求，最终创造出了额外的下沉市场消费机会。

淘宝：免费政策吸引商户与用户入驻，支付宝有效解决支付信用问题

相比于采用收费政策的易趣网，淘宝在早期以完全免费模式吸引商户，以较同行竞争对手更加开放的姿态拥抱商户，由此奠定了商户与用户基本盘；并开发出支付宝，以第三方角色为买家提供支付保障，初步消除了长期以来的网购支付信用问题，而淘宝旺旺则缓解了商户与用户之间的沟通难点，为商品的售前售后服务提供了及时对话的机会。

淘宝成立之初已有强大对手，但其使用线下+小型网站推广途径收获流量。淘宝网成立于2003 年 5 月，在非典疫情的居家需求催化下，淘宝网获得了初始流量。据 RockFlow数据，截止 2003 年 7 月，淘宝网站已积累了 1.7 万注册会员，共有 6.2 万种商品可供选择，每日平均页面浏览次数达到 30 万，而每日平均访问人次达 2.5 万。但另一大竞争对手易趣（由eBay 收购）买断了新浪、搜狐、网易等门户网站上的电子商务广告，并签署了排他性协议，淘宝无法在主流媒体上进行渠道推广，因此转而选择了公共交通等线下场景为主要推广渠道，并与电影《天下无贼》进行广告合作。在线上渠道方面，淘宝采取了一种与易趣不同的策略，选择了在一些小型网站上进行大规模投放。小型网站的广告弹出频率通常更高且覆盖网页面积更广，用户转化率更高。这些网站之前并没有引起易趣的注意，却为淘宝收获了出色的流量效果。据新浪网报道，2004 年 6 月，根据中国互联网实验室发布的中国电子商务网站 CISI 人气榜数据显示，淘宝已超过国内同类其它网站登顶榜首，这说明淘宝网的流量增长效果明显好于同行。

图表1： 2003年中国 C2C电商市场份额占比

资料来源：艾瑞咨询，经济观察报，南方周末，华泰研究

图表2：淘宝网早期的弹窗广告模式获得了初始流量

资料来源：塔灯网络，华泰研究

不同于易趣网的高额手续费，淘宝成立之初免手续费使用以吸引商户。通过大量广告投放吸引消费者流量的同时，淘宝在吸引卖家方面也采取了独特的策略。据钛媒体报道，易趣早期在中国坚定地实施收费的“美国模式”：一部分是“登陆费”，每件售卖商品的登陆费为 1-8 元不等；另一部分是“交易费”，按交易额 0.25%-2%收取。为确保交易费不流失，易趣网禁止买卖双方在交易前取得联系、私下沟通。与易趣不同，淘宝在初期则提供完全免费的卖家服务政策，并允许买卖双方讨价还价并商量交货方式，有效地促进了买卖双方的交易可能性。我们认为淘宝的这一举措降低了商户的经营成本，以更开放的态度拥抱商户，从而帮助淘宝更快速地积累了商户基本盘。

第三方平台支付宝解决了长期以来的支付信用问题。在21 世纪初期，电视购物曾被认为能较好的以视频形式展示商品，其内容亦更加具有渲染力，但却因为缺少购买凭证、无售后服务、无真货保障等原因逐渐失去消费者信任。为了解决交易中的信任问题，淘宝相继推出了“安全交易”功能（支付宝的前身）和“旺旺”，这些功能不仅确保了买卖双方的互信和交易的安全性，还为双方提供了即时沟通的便利。这一创新不仅在电子商务领域树立了支付和社交的范例，也有助于逐步解决网上购物中的支付、沟通等问题，提高了淘宝的市场份额。据南方周末引自 CNNIC 数据显示，至 2005 年，易趣网在 C2C电商中的市场份额下滑至 29%，而淘宝网则拥有将近 7 成市场份额。竞争对手易趣因未能理解中国市场和文化，未能实施有效的本地化运营，市场份额逐渐萎缩，最终在 2016 年 12 月被淘宝淘汰，退出了中国市场。

图表3： 2005年中国 C2C电商市场份额占比

资料来源：CNNIC，南方周末，华泰研究

图表4：淘宝与易趣运营模式对比

易趣网		淘宝网
收费模式	收取商品登陆费、交易手续费等费用	初期采用全部免费模式
买卖方沟通模式	必须下单后才可进行交流	可使用阿里旺旺进行提前交流，商量交货方式与讨价还价
发货模式	买家先付款至商家账户后卖家再发货，无法保障买家付款至支付宝，待交易完成后卖家才可获得钱款，保	障买方利益
服务器位置	安全与发货时间被eBay收购后搬迁至美国，导致浏览速度慢	位于中国本土

资料来源：电商在线，华泰研究

京东：优质供应链与创新自营仓配型电商，首创 618 购物节

与其它平台电商相比，京东在物流体系与平台体系上均有独特之处：在物流体系上采用自营仓配型物流，打造了完善的快速配送供应链，以“快”取胜；在平台体系上选择自营电商道路，在高品质保障上赢得口碑，逐步培养了用户网购 3C 产品与大件家电的消费习惯，且充分利用了移动互联网潮流红利，与腾讯微信深度合作，在移动端流量获取上占得先机。

供应链：坚持建设自营仓配型物流，完善高效供应链。京东选择了一条与淘宝截然不同的重资产发展之路。2007 年，京东在成立京东商城后正式上线自建物流，成为首家向快递物流端渗透的电子商务公司，这一重资产模式也帮助京东在中长期建立了在 3C、大家电等领域的供应链优势。2010 年，京东“半日达”服务开始在 6 个城市试点，在同行们普遍“一周配送”的标准下，京东率先提速，将部分场景下的配送时效缩短至半天。至 2011 年 5 月，京东部分商品付费即可享受“3 小时内送达”的极速达服务，配送时长不断提效。2012 年，在构建起较为完善的仓储与物流实力之后，京东开始进军大家电市场，并和苏宁、国美打起了价格大战。虽然这场价格战以三家平台被罚告终，但却让京东在家电领域初步站稳了脚跟，并逐渐培养了消费者在线上购买大家电的习惯。据网易报道，截止 2023 年 6 月，京东家电专卖店数量已突破 1.7 万家，实现全国 2.5 万个乡镇，60 万个行政村的全面覆盖，进一步实现线下线上全渠道融合。

图表5：京东自营电商仓配模式

资料来源：格隆汇，华泰研究

图表6：传统电商平台仓配模式

资料来源：格隆汇，华泰研究

购物节：创新式推出 618 购物节，开创电商购物节先河。在通过优质产品和服务占据部分市场后，2008 年，京东首次开始推出 618 秒杀活动，拉开了此后十余年电商购物节的帷幕。2009 年，淘宝紧跟推出双 11 购物节，国内电商最重要的两大购物节 618 和双 11 开始站上历史舞台。我们认为，京东 618 成功的一大重要原因在于抓住了品质消费的风口，其选择自营电商的品质经营道路，与品牌达成 618 合作，如苹果、惠普、华为、小米等 3C 大牌，进一步加深了京东的高品质保障烙印。而大品牌的强力促销活动，对于优质用户也更具吸引力，据艾瑞咨询数据，2016 年 Q1 中国网络购物市场中 B2C 市场交易规模为 5716.7 亿元，其中，京东在 Q1 中国 B2C 购物网站交易规模的市场份额达到 31.2%，其品质定位在我们看来有效助力了京东市占率的持续提升。

图表7：京东 2005年推出的“月黑风高”促销是 618购物节的雏形

资料来源：豹变，华泰研究

图表8： 2016Q1中国 B2C购物网站交易规模市场份额

资料来源：艾瑞咨询，华泰研究

移动互联网：手机端购物浪潮来袭，京东与腾讯合作率先占据市场份额。2014 年后中国电商行业逐渐迈入移动化，智能手机的快速普及使得购物更加便捷，消费者开始从电脑下单转向了移动端下单。京东与腾讯于 2014 年达成深度合作协议，据界面新闻报道，腾讯以2.14 亿美元入股京东，获得京东 IPO前 15%的股份，2014-2019 年期间京东成为腾讯的首选电商合作伙伴，充分利用微信流量，开通微信“发现”栏中的“购物”一级入口，并入驻“服务”中的“京东购物”二级入口，实现微信账号和京东账号的一体化互通。据市界观察报道，2015 年双 11 京东有 68%的交易额发生在移动端，2017 年双 11 进一步扩大到89%，京东整体占据 B2C 市场 25.4%的份额，我们认为，在移动互联网浪潮下，京东率先抓住了微信等移动端流量红利，有效增加了消费者触达，是其早期崛起的一大重要原因。

图表9：与微信的接入口合作为京东带来了更多流量曝光机会

资料来源：微信 APP，华泰研究

拼多多：深耕供给真空下沉市场，有效创造普惠价值

拼多多诞生之时，中国电商市场已有淘系与京东两大巨头占据多数市场，但拼多多仍能发掘出新的消费机会，在我们看来原因在于其在“人、货、场、配套”上的利用和建设，具体体现在：拼多多在供给端承接由淘系和京东流出的部分中低端白牌商家，在流量日益昂贵之际为商家提供了更能负担的流量成本，并在需求端充分把握了广阔的下沉零售市场，利用高性价比商品供给满足了大众化的消费需求，并采用社交电商模式调动熟人消费背书，进一步拓展潜在流量机会并节约商户投流成本。

人：中国下沉零售市场规模广阔。拼多多成立于 2015 年 9 月，据汇通达招股书引用弗若斯特沙利文数据，中国零售市场规模在 2015 年为 12.58 万亿元，其中下沉市场零售规模为9.86 万亿元，占总零售市场规模的 78.4%。虽然下沉市场消费者不及一二线城市集中，开发难度略高，但下沉市场广阔的消费力与人口规模在当时具有较大的用户市场潜力。截止2020 年末，中国下沉市场常住人口达 12.3 亿人，乡镇政府管辖下的行政区域约 3.8 万个，庞大的人口基数和广袤的区域覆盖奠定了中国下沉零售市场的基础。

图表10： 2015-2020年中国下沉零售市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，汇通达招股书，华泰研究

图表11： 2018 年 6 月拼多多、淘宝、京东用户消费能力分布

资料来源：易观，华泰研究

配套：智能手机的快速下沉普及扩大了潜在的消费者市场。据信息科技汇报道，2013 年小米发布第一款红米手机，起售价仅为 799 元，配置了 4.7 英寸视网膜屏幕、1280*720p 分辨率和 312PPI 值，为用户呈现出较好的显示效果，且红米手机较低的售价也有效降低了手机的购入门槛。除智能手机外，据新华社报道，2014 年 5 月，中国移动大幅下调了 4G 资费，并打破了流量月度清零政策。4G 新资费中流量单价最高降幅达 50%，以原 4G 套餐中的 70 元 1G流量包为例，在新套餐中，70元可获 2G流量。中国移动此次推出了流量“季包”和“半年包”，用户的手机流量使用周期变得更长且更灵活。据 CNNIC 数据，农村互联网普及率从 2014 年 6 月的 28.3%提升至 2017 年 6 月的 34%。我们认为，2014 年开始的 4G 网络资费下调政策，配合廉价优质的手机投入市场，为中国网民提供了大量廉价可获取的互联网接入工具。

图表12： 2014年 4G手机的快速普及为拼多多的崛起打下基础

资料来源：中国信通院，华泰研究

图表13： 2014年 6月-2017年 6月农村与城镇互联网普及率

资料来源：CNNIC，华泰研究

“快递下乡”解决了下沉市场物流问题。2009 年出台的《新邮政法》赋予了民营快递合法身份，“四通一达”与顺丰等民营快递公司开始加速在广大城乡地区设置物流点。国家邮政局亦于 2014 年启动了“快递下乡”工程。2017 年 2 月，国家邮政局发布《快递业发展“十三五”规划》，明确提出，到 2020 年要形成覆盖全国、联通国际的服务网络，服务网络进一步健全，基本实现“乡乡有网点、村村通快递”的目标。据 CNNIC 数据，截止 2022 年末，中国已累计建成 990 个县级寄递公共配送中心、27.8 万个村级快递服务站点，全国 95%的建制村实现快递服务覆盖。我们认为，农村物流体系的不断完善，为电商商品循环、带动电商商品及工业品下乡，及农产品和原材料上行提供了有力支撑。

图表14：中国乡镇快递网点普及率的快速增长支撑了电商发展

资料来源：邮政行业交流，华泰研究

货：拼多多承接了淘宝外溢的中低端白牌。淘宝自从阿里巴巴集团上市后开始受到假货问题的争议。据幕思城报道，2015 年，在与工商管理局的舆论战中，工商总局网监司发布了商品监测结果，称淘宝的正品率仅为 37%。此后，阿里巴巴集团与工商总局一同发表声明，表示将打击盗版侵权问题。据阿里巴巴官方数据，在 2016/2017 年，淘宝分别自行查封关闭了 18/24 万家店铺。而京东由于难以根除 C2C 模式下的假货问题，在 2015 年底停止了相关服务，并于 2014 年 4 月完全关闭了拍拍网。在此背景下，拼多多在商户与用户的拓展上均获取了较大便利：

1）商户侧：淘宝流量日益昂贵，拼多多提供了中小商家更可负担的流量成本。在清退假货商家的过程中，存在着规则模糊的情况，例如，许多商品虽然是仿冒品牌，但其品质没有安全问题，这些商家也被大规模清退。主流电商清退的商家往往会流向其他电商平台，为这些平台的发展奠定了基础。且随着淘宝商户规模的扩大，头部品牌商家开始投入大量资金进行线上营销，中小商户获得的流量不断减少，开始考虑其它平台渠道。对于他们而言，初期不收取扣点佣金，流量分配更偏向中小商户的拼多多无疑是更好的选择。据海豚社2023年3月整理数据，京东自营的毛利率比例为10%-20%（商家供应价与京东售价之间的差额），POP 佣金率为 8%，此外还需部分入库的仓储物流费用；淘系中淘宝无佣金，天猫为约3%-5%；而拼多多百亿补贴商品佣金约为 2%-3%，非百亿补贴收取 0.6%的提现费。京东的抽佣比例高于拼多多，且淘系需额外花费投流成本，由此可看出，拼多多对商户而言的流量成本负担更低。

图表15：拼多多的低价心智部分来源于对商户的低佣金

公司	业务类型	佣金估算
京东	自营	10-20%(毛利率)
京东	POP	8%
拼多多	百亿补贴	2%-3%
拼多多	其他	0.6%提现费
阿里巴巴	淘宝	无
阿里巴巴	天猫	3%-5%佣金

资料来源：海豚社，华泰研究

2）用户侧：拼多多的商品价格远低于主流电商，有效刺激需求。拼多多专注于低消费人群，当主流电商在下沉市场遇到困难时，拼多多则转向迎合大众消费趋势，吸引大量中低端白牌制造商，低价商品满足了三四线城市下沉市场用户的需求，而主流电商如京东和淘宝则提供较高价格的品牌商品。这两类电商各自满足了不同消费者对产品的需求，对于日用品和食品等品类，用户可能更关注产品本身的价值，而对于服装、美妆等非标品，用户可能更注重品牌的附加价值。拼多多对于日用品和食品等标品的重点建设在我们看来帮助其抓住了下沉市场的消费需求。

大规模标准化的高性价比产品供给实现了物美价廉的消费诉求。拼多多创始人黄峥曾提出，传统的供应链模式中存在一定的浪费环节。而一方面，拼多多通过把大量零散的客户需求整合起来，有计划地传递到供给侧，给厂商们提供一定的生产确定性和规划性。在获得订单的确定性后，厂商就可以布局和优化现有的生产资源，实现生产成本的最低化。而这种成本降低挤出的部分利润则可以反馈用户。另一方面，厂商不了解客户和市场需求，不知道该如何去创新，只能从低成本维度上竞争的困境也将得到缓解。作为平台方，拼多多可将客户需求、客户画像打包传递给供给侧，帮助供给侧提高产品设计，从而调动产业链整体协同的效率。

场：拼团模式刺激消费，社交电商模式助力快速传播。我们认为，以低价优惠为核心的商业模式需要解决两大核心问题：1）如何让商家愿意以低价进行销售；2）如何找到商家端的目标用户。拼团模式的核心理念是按实际效果支付的促销方式，这对于预算更为有限的中小白牌商家而言更具吸引力，当需求增加时，商家通常倾向于提供更低的折扣，甚至以接近成本价出售，这有助于平台吸引用户。与传统促销方式相比，拼团模式的不同之处在于折扣力度更大，适用的商品更广泛。拼团主要依赖于消费者对不同商品品类的好奇心，刺激购买动力。据企鹅智酷 2018 年发布的《拼多多用户研究报告》数据，44.0%的受访者认为其在拼多多购物的原因是“和熟人拼团更便宜，还可以相互推荐东西”，在所有原因中占比最高。

拼多多的社交玩法丰富多样且简单易懂，创造额外下沉需求。拼多多与微信小程序有效结合，平台上的各种社交玩法包括：多多果园（选择一种果苗，当果苗成长到果树阶段将会获得相应的水果奖励）、免费领商品（分享邀请好友砍价到 0 元可免费获得商品）、天天领现金（分享邀请好友助力，金额到 100 元可提现）、签到领现金（天天签到领现金，可微信提现）、多多爱消除（玩消除类游戏，分享邀请好友助力，免费领商品）、多多牧场（领养奶牛，完成各种挑战，获得现金和免费产品）。在我们看来，拼多多游戏简单易懂的玩法有效的促进了用户体验与粘性。据《拼多多用户研究报告》数据，40.9%的受访者表示，他们“本来没想着买，但因为划算就先买来囤着”，我们认为拼多多创新式的购物体验实际上额外创造了新的购物需求。

图表16：社交电商模式助力订单拼团快速传播

资料来源：拼多多 APP，华泰研究

图表17：拼多多设置多款游戏促进用户粘性

资料来源：传播蛙，华泰研究

拼多多携手中国邮政，助力物流加速与乡村振兴。拼多多与中国邮政在陕西渭南、甘肃天水等地开创出扶贫助农新模式，通过定向收购推动当地农产品大规模从农村上行至城市。据环球网报道，2016 年 8 月，陕西渭南邮政在拼多多开启扶贫尝试；2017 年，拼多多开通了“陕西邮政精准扶贫官方店”绿色通道，售卖苹果、甜瓜、酥梨、红薯等当地农货特产，在全国开创了邮政系统与新电商平台有机结合、高效发展的新模式。据罗戈网报道，受益于农产品消费市场的持续扩容，2020 年，拼多多日订单量峰值突破 1亿单大关，其中三分之一为农（副）产品，同年，中国邮政与拼多多达成战略合作协议，双方在农产品进城及扶贫助农相关领域发挥各自优势，全面推进农产品产销对接合作。

货、场、配套：国内电商发展经验丰富，出海竞争力充分发挥

在各大电商平台把握时代机遇崛起的同时，国内产品快速通过电商平台输出，积累了丰富的生产制造、运营经验，凝聚为中国企业出海在货、场、配套设施三方面的核心竞争力：从最初低廉制造成本优势主导的出海到品牌力崛起后的品牌化出海，推动了中国电商供应链一体化建设，支付、物流等配套基础设施的发展，及中国式商业模式的创新。未来，随着产品壁垒持续筑高、供应链设施与服务趋于完备以及出海模式的快速迭代输出，中国电商在国际贸易价值链中地位有望得到进一步提升，我们认为中国企业或有较大机会充分发掘并分享海外电商市场的增长空间。

品牌、供应链出海：品牌力成长驱动出海

回顾中国跨境电商品牌、供应链出海的历史，最初我国在低技术密度、劳动密集部门的生产成本优势使得我国众多高性价比商品走上电商出海道路，但近年以来制造业崛起、技术密度提高带来我国在国际产业分工“微笑曲线”上的位置提升，出海品牌逐渐走出以创新能力构筑品牌力的稳健道路。品牌出海亦拉动了跨境电商供应链各环节的出海建设，一些龙头企业逐渐形成相对成熟的供应链形态。在未来，我们认为趋于激烈的跨境电商竞争或推动出海电商深耕品牌价值、完善供应链组织，进一步激发我国跨境电商出海的潜力。

生产基础：制造业技术密度提升，奠基中国制造升级完善供应链基础

中国企业过去十余年间坚持技术创新与自主研发，促进了中国制造业整体从低附加值向中高附加值的方向发展，产品质量升级、技术密集度逐步提升，在国际贸易分工中从事附加值更高的产品出口。据 UNIDO 数据，中国制造业产品产出中的高技术密度比例从 2005 年的35.3%上升至2020年的48.5%。在我们看来，制造业的成长积累带来了中国制造的升级，并进一步影响着我国宏观出口的产品结构，带动中国制造在世界范围内的影响力持续提升。

图表18：中国制造业不同技术密度产品产出占比变化

资料来源：UNIDO，华泰研究

品牌竞争力：出海产品注重技术创新与质量提升，打造品牌声誉与影响力

伴随着宏观中国制造的升级，电商出海产品的核心竞争力也逐渐从工贸一体化时期的“低成本”转化为凝结产品技术价值的“品牌力”，电商出海产品更注重技术创新和质量提升，用更优良的用户体验获客，以形成更高的品牌声誉与影响力。其中，安克创新是我国跨境电商凭借品牌力出海的代表。轻资本、主研发的模式使其拥有深耕产品创新的核心竞争力，筑高产品壁垒、打造品牌生态，在海外获取了较高的品牌认可度与市场份额。

“自主研发+外协生产”的模式带来平台化研发能力，把握生产链溢价最高环节。安克创新创立于 2011 年，主营业务为充电类产品，最初采用代工厂进货后贴牌销售的模式，从次年开始自主研发第一款移动电源产品；公司持续加大研发投入力度，将产品创新研发能力打造为核心竞争力，而将生产环节转移至国内外协厂商完成。公司拥有规模化的研发实验室，据 Wind 数据，研发人员在 2021 年达到超过 1600 人，占总人员比例 45.4%。授权专利数由 2015 年的 34 个增加至 2022 年的 378 个，研发能力持续提升。

图表19： 2015-2022 年安克创新授权专利数

资料来源：Wind，华泰研究

图表20： 2018-2022 年安克创新经营收入情况

资料来源：Wind，华泰研究

持续优化产品结构，打造自主品牌生态。安克创新早期围绕苹果手机配件拓展生产业务，专注充电类产品赛道。凭借强大的研发能力，安克创新也逐渐开始拓展在其他领域的产品线，打造自身品牌优势：目前旗下有音频产品品牌 Soundcore、智能家居品牌 eufy、智能投影品牌 Nebula，安克创新的收入结构持续多样化，逐渐摆脱对充电类产品的单一依赖，通过智能创新等类别产品获取用户并不断创收。综上所述，以安克创新为代表，我国跨境电商品牌凭借精准的产品定位、自主的品牌生态打造自身品牌价值与国际知名度，长期以来品牌力的整体成长为中国跨境电商在全球竞争中创造了更广阔的机遇。

图表21： 2014-2022年安克创新主营业务构成变化

资料来源：Wind，华泰研究

供应链竞争力：品牌出海带动供应链出海走向一体化

精准的产品定位、自主的品牌生态打造了电商自身品牌价值与国际知名度，长期以来品牌力的整体成长为中国跨境电商在全球竞争中创造了更广阔的机遇。随着商品出海繁荣，带动研发、生产、销售、物流等各个环节需求趋于旺盛，出海品牌也逐步提高了对供应链的管理能力和一体化程度，充分释放其国内生产带产能进行高效低成本生产，并运用数智化技术把握供应链的关键环节，形成兼具生产效率优势与数字化带来敏捷性优势的供应链形态。

快时尚跨境龙头 SHEIN 是供应链出海一体化的一大有力例证。SHEIN 从研发、生产到营销的供应链一体化程度较高，打造了以强大产业带供应能力为基础、数字化技术为底层支持的核心竞争力，支持设计、推广、营销等线上环节，助推品牌力打造，带动品牌一体化优势的形成。SHEIN 在研发、供应链和营销环节的具体举措包括：

（1）研发环节：SHEIN 依托于数智化的信息挖掘系统进行大数据分析、款式批量设计。通过数据收集监测系统以及 Google Trends 等大数据技术，SHEIN 对独立站、公开平台的信息流进行分析与追踪，建立用户精准画像并挖掘快时尚潮流信息，进一步预测款式并进行批量设计。

（2）供应链环节：SHEIN 拥有自主建设的柔性供应链，并运用数字化技术进行高效管理。我们认为其供应链能力主要体现在生产能力与供应链管理两个方面：

生产能力：据电商报 2022 年 5 月报道，SHEIN 有超过 1000 家服装供应商和 3000多家核心供应商，长期积累了中心位于广州的国内供应链产业资源，可集中资源、规模化快速制造，把握服装生产的成本优势、时效优势，据界面时尚 2021 年报道 SHEIN 供应商从接受订单到生产交付最快为 5 到 7 天。2023 年 9 月，SHEIN 进一步推出了全国 500 城产业带计划，计划在未来 3年内深入产地“毛细血管”，将产业带与数字贸易、数字化柔性供应链贯通；

供应链管理：成熟的生产供应链支撑起了小单快返的商业模式，SHEIN 运用数字化技术管理供应链，打造了兼顾成本、时效、品质的柔性供应链，对投放测试信息流快速响应，设计迭代打造爆款。

（3）营销环节：DTC运营模式促进精细化运作，“私域+公域”营销增强消费者品牌意识。SHEIN 于 2008 年确立了独立站模式。独立站运作模式注重长期品牌建设、有利于精细化运营，打造品牌私域从而加强与消费者之间的联系。但独立站经营也面临着更高的流量获取成本，而 SHEIN 早期用户积累的低成本优势也持续为其带来较高水平的自然流量，其品牌影响力也能实现自然引流。同时，SHEIN 注重在公共平台的营销，利用 TikTok 等社交媒体上投放广告，转化为自身流量。

展望：供给侧基础扎实，未来海外竞争压力或促进出海企业进一步升级

我国品牌、供应链出海依托于链路完备的产业带，近年自主创新为其进一步注入活力，在我们看来，我国的供给侧的基础较为扎实。同时我们认为，未来随着产业结构升级、跨境电商各领域竞争趋于激烈，海外竞争压力或将主要体现在两方面：首先是产品创新，尤其对于产品趋于同质化的类目，品牌升级与差异化策略可能成为潜在突破点。其次，如何打造更成熟、稳定的供应链亦是中小企业面临的重要挑战，这也带来了对物流等供应链基础设施的需求崛起。

配套基础设施出海：供应链各环节协同建设，提升出海效率

中国跨境电商品牌在出海市场的蓬勃发展，带来对支付工具、物流等基础设施的需求密度提升，为整个电商生态系统带来了变革。在这一浪潮中，平台型企业和外贸服务型企业都在积极探索如何满足不断增长的配套基础设施需求。其中，平台型企业努力加强对自身物流和支付环节的控制，以确保跨境交易的高效和可靠性；外贸服务型企业则专注于为中小企业提供覆盖营销、供应链等场景的专业化综合服务，并且不断发展出创新形态与多样性，满足不断增长的出海配套需求。

平台型企业：推进物流、支付建设，实现自身供应链一体化

我们认为，品牌出海热度带来了对支付工具、物流等基础设施的需求密度提升，平台型企业注重加强对物流、支付环节的控制，相关基础设施趋于完备。尤其是龙头地位的平台型企业，投资自有物流网络、并与全球物流合作伙伴建立紧密联系，以确保货物可以快速、安全地送达国际客户手中。此外，企业也不断改进支付工具，使交易网络覆盖更广空间。

阿里巴巴是我国龙头企业发展海内外配套基础设施的代表。在物流、支付配套基础设施建设上，从最初服务于自身电商业务，逐渐走向成熟，并拥有更强大的支持我国其他跨境电商业务的能力。阿里巴巴旗下 Alipay+从 2020 年推出“一点接入，全球互通”的全球跨境移动支付解决方案，选择了提供跨境支付的技术方案、营销方案的个性化出海道路，我们认为其在发展过程中把握了如下优势：

（1）长期以来在海外市场的布局优势。支付宝从 2013 年开始持续出海，便利中国游客出境游支付并扩张至本地用户服务；2015 年支付宝在东南亚、南亚进行投资推广，为连接该地区电子钱包与本地商户打下基础。据 Alipay+统计，截至 2023 年 9 月 5 日，已接入的钱包达到 16 个，包括韩国的 Kakaopay、菲律宾的 GCash、新加坡的 EZ-Link 等；而东南亚、南亚较低的银行卡持有率和高智能手机普及率侧面促进了电子钱包的加速渗透。支付宝基于长期布局优势，聚焦 C2B支付环节、提供支付技术解决方案，实现了多国多平台电子钱包互通，便利电商、旅游餐饮等线上线下跨境支付场景。2022 年 4 月，蚂蚁集团宣布以战略投资方式与深耕东南亚支付市场的 2C2P 达成深度合作关系，提供覆盖更广的数字支付网络。

（2）数字支付领域的金融科技技术优势。不同于许多国际性移动支付巨头与本地厂商建立点对点合作关系、推广自身移动支付业务，Alipay+为商户、服务商提供支付技术、营销解决方案，这条技术解决方案服务出海的道路相比于过去支付宝的技术、资金输出更容易为当地政府监管者接受：由于消费金流并不通过蚂蚁集团，很大程度上减少了合规风险，降低了蚂蚁集团因当地政府保护金融主权而可能需付出的高昂合规成本。

除 Alipay 在支付端的积极出海布局外，阿里巴巴旗下菜鸟物流打造了全球智慧物流网络。菜鸟凭借“电商和科技”基因，拥有具备端到端能力的智慧物流网络。据菜鸟招股书与灼识咨询数据，2021-2023 财年，国际物流、国内物流和科技及其他服务收入复合增速分别为 12.7%、33.9%及 17.2%。其中，菜鸟国际物流提供跨境快递、国际供应链及海外本地物流服务，覆盖国家超 200 个，客户超 1.33 亿个及超 15 亿件跨境电商包裹。菜鸟通过控制全球端到端网络中的关键节点（包括 2 个 e-Hub，以及 1100 多个仓库），确保全球电商包裹顺畅流转。除物流服务外，菜鸟还通过菜鸟驿站等进行科技服务输出，截止 2023 年 6月，旗下的菜鸟驿站构建了连接超 17 万个驿站的数字化网络。凭借端到端网络以及科技能力，菜鸟的标准跨境快递解决方案将中国到全球普遍的物流时长从 30 至 60 天缩短到 10天，有效缓解了跨境电商物流长期以来的时效性问题。

菜鸟将继续为我国跨境电商出海效率稳步提速。我们认为，物流服务水平是电商出海成功的一大关键因素。在 2013 年菜鸟创建之初，主要服务于阿里巴巴的国内国际跨境电商物流需求，为 Lazada、速卖通等跨境电商业务提供物流支持。随着菜鸟的海外布局日益完善，菜鸟独立性也趋于明显，不再只服务于阿里巴巴旗下电商，而专注于电商物流与科技服务赛道。2023 年 9 月 26 日，菜鸟联合速卖通上线“全球 5 日达”国际快递快线产品，目前已落地英国、西班牙等 5 国，将提供时效更强、更稳定的专业跨境物流服务。随着菜鸟跨境物流网络扩张与物流服务效率提升，我们认为菜鸟或将成为我国物流基础设施出海的更关键环节。

外贸服务型企业：跨境服务相关需求旺盛，覆盖领域日渐多样化

我们认为，对于中小企业，外贸服务型企业通过提供 SaaS 服务支持、技术方案支持，助力其精细化运营，更好地应对了国际市场的挑战。借助专业化的外贸服务型企业，中小企业能够以更低成本组织供应链，优化客户体验、创造更高效益。

跨境电商供应链服务涵盖 ERP、营销、供应链等诸多环节，助力精细化运营。其中，营销SaaS 服务覆盖了建站、选品、运营、获客的营销环节；随着独立站出海模式的热度增加，其对第三方跨境电商服务商的需求趋于旺盛。据艾瑞咨询数据，在 2017 年至 2022 年上半年跨境电商 SaaS细分场景的融资分布中，营销场景的投融资数量累计达 69例，高于 ERP场景和供应链场景的33例/4例，是资本持续关注的一大赛道。除了深耕单一场景的服务商，随着其推出的产品覆盖领域愈发广泛，提供一站式服务的全场景服务商的用户覆盖面也将有望持续扩大，并发挥营销业务一体化的信息流优势，最大化数据价值。我们认为其在业务流程闭环的生态优势与中小企业出海营销需求增长的推动下，未来竞争力有望进一步提升。

图表22：不同类型的电商服务商

服务商类型	企业	成立时间	主营业务内容
物流服务商	万邑通	2012年	海外仓配履约中心，提供跨境物流供应链服务
物流服务商	谷仓海外仓	2015年	仓配、物流服务、提供一体化供应链解决方案
ERP SaaS 服务商	OKKI	2013年	外贸客户管理、销售管理、数据决策等服务
	店小秘	2014年	电商IT服务
	积加	2017年	对接主流电商平台，提供业务解决方案
金融服务商营销 SaaS 服务商	pingpong	2015年	跨境支付服务
	店匠 Shoplazza	2017年	独立站建站、营销服务平台
	FunPinPin	2020年	独立站建站、营销服务平台
	鸥鹭	2019年	跨境电商大数据选品、流量分析服务
	询盘云	2017年	营销销售一体化业务服务

资料来源：公司官网，华泰研究

模式出海：运营能力与模式创新双核驱动

在过往的品牌、供应链和配套设施出海的基础上，中国平台出海策略现以成熟供应链和运营经验为基础，因地制宜推出了创新的电商模式，向外输出中国特色商业模式。在这一过程中，全托管和直播电商等新型商业模式成为中国企业在国际市场上的亮点，吸引了海外市场的关注，为中国出海战略注入了新的活力，体现了中国互联网行业的独特特点，即快速迭代和持续自我革新的理念。

全托管模式：高效率全链路模式，降低中小跨境商家经营难度

全托管模式以供应链低价和成熟运营经验作为核心竞争力。该模式的推出致力于消除跨境电商高运营壁垒，降低卖家入局门槛，为消费者提供高性价比商品。电商平台经营模式包括全托管模式和第三方模式，区别在于商家参与经营环节的多少：全托管模式为类自营模式，商家仅需提供货品，备货入仓，平台全权负责店铺运营、仓储、配送、退换货、售后服务等环节。相对而言，第三方模式要求商家承担更多经营责任，包括商品上架、定价、库存管理、订单处理等，平台提供销售渠道和交易基础设施，但商家仍需负责大部分环节。

我们认为，全托管模式在选款、运营、物流、资金流管理等方面具有一定优势，有望帮助商家解决传统跨境电商经营痛点：

（1）选款：减少合规风险。跨境电商卖家普遍在选款层面缺乏合规意识，因此可能面临着境外高额的惩罚性赔偿风险，甚至可能导致账户被关闭。常见的跨境电商销售方式为出售网络热门款式商品，其中可能忽略了知识产权侵权风险，包括商标权、著作权、外观设计、发明专利等。据 The Verge 2021 年 9 月报道，以亚马逊为例，2021 年 4 月底开始，约有600 个中国品牌和 3000 个卖家账号因商家存在违规操作而被封。全托管模式通过人工筛选审版，确保货品质量和合规性，规避侵权风险。

（2）运营：全面代理营销。由于用户数据往往集中在少数平台手中，使得跨境电商的推广需求与用户资源难以匹配，拉新成本不断攀升。同时，面对文化习惯不同的用户，跨境电商易缺乏有效的营销手段，产品转化率普遍较低。此外，许多跨境电商对自身数据缺乏标准化运营、收集和分析，导致无法充分利用已获取的数据来提高回流复购率。全托管模式则能够充分发挥平台自身的成熟运营经验，代替商家进行产品推广。

（3）物流：降本增效。物流模式上，全托管为商家解决了跨境运输成本高、时效长的难题。由于涉及环节多、路程长，传统物流配送时间长且收货时间不稳定，对时效要求高的商品带来品控难题。提前采购统一发货能提升物流效率，但易产生商品积压风险。自建海外仓能掌控物流环节，但运营成本高，中小电商难以承担。全托管模式下，商家只需将货物发送到平台国内仓库，后续运输和退货服务都由平台负责，减少了物流成本并提高了物流效率，有效降低工厂的经营风险和试错机会成本。

（4）资金流：减缓周转压力。针对手续费高、到账速度慢的跨境支付业务核心痛点，全托管平台缩短回款周期，提供无汇率风险的本币快速结算服务，加速商家资金周转。

中小厂商在同时具备生产开发、供应链管理、营销运营的能力方面面临挑战。全托管模式为营销运营方面相对薄弱的工厂型或工贸一体厂商提供了海外市场快速入场布局的解决方案。在电商平台出海仍在迅速拓展区域、规模不断增长的成长阶段，全托管模式通过整合国内供应链资源、统一报价、履约端集中运输等手段进一步降低成本，强化供应链低价优势，从而实现对商家经营成本与风险的有效转移。

图表23：自运营与全托管模式对比

选品备货		物流	流量	营销	服务
商家自运营	货品规划、买货备货	成本核算、物流配置	站内、站外	活动报名、优惠设置	客户服务、售后逆向
全托管服务	入仓、JIT	物流全包	专属场域	无需报名	售后托管
			平台托管

资料来源：阿里巴巴，华泰研究

全托管集结全链条服务，一站式服务助力出海。代运营跨境电商公司出现时间早于全托管模式，旨在协助出海卖家解决跨境电商平台的转型、运营服务、物流服务商选择等多元化需求，其中亚马逊平台常成为合作的首选。代运营核心服务包括策划、营销、运营、支持，针对解决传统跨境电商选款与运营痛点，对商家定价自主权干扰较少。物流支持层面，多数代运营公司发挥督促作用，确保避免断货或积货情况，但商家仍需与第三方服务商接洽处理物流操作。对比全托管，商家可以通过代运营的精细化用户运营建立海外品牌心智，但运营风险仍存在于需在物流和支付层面与其他企业合作。全托管模式提供全链条服务模式，将出海电商所有环节紧密相扣，简化商家出海经营流程。

平台全面布局全托管，差异化营运竞争海外市场。自拼多多海外版电商平台 Temu 率先在美国以全托管模式切入跨境电商赛道并迅速崛起后，开启了高效率运营模式的新势头。中国的代表性跨境电商平台，如速卖通、TikTok Shop、SHEIN 等，也陆续推出了各自的全托管经营模式，以争夺海外电商市场的份额。

图表24：各平台全托管模式推出时间

资料来源：各公司官网，华泰研究

Temu的全托管模式以极致低价为核心策略。贯彻国内拼多多百亿补贴“烧钱拉新”的思路，通过消除中间环节直接与上游生产商合作，实现成本最小化，使平台产品售价占绝对优势地位。从 2022 年 9 月创立至 2023 年 10 月约 1 年时间，Temu 已在 39 个国家部署平台，并在现有的社交裂变营销模式的基础上加大力度，以实现更广泛的裂变式传播和网络效应。根据 Sensor Tower 发布的 2023 年第二季度商店情报数据显示，Temu 在全球热门应用下载榜单中首次跻身前十名。

速卖通 AliExpress 是阿里巴巴旗下的跨境电商平台，于 2023 年 3 月正式推出全托管模式Choice 频道。作为中国主要的跨境电商平台之一，速卖通覆盖多个国家，在访问量、交易频次和产品种类上均具有竞争优势。同时，其协同自建的菜鸟全球物流，构建完善的国内与海外仓储网络，为商家提供全面的出海服务保障。

SHEIN 专注于快时尚女装产品，通过“小单快返”供应链模式，满足用户多样化需求。全托管模式下，平台对商品的把控能力突出，通过自建供应链管理系统，结合人货标签和销售数据，实现精准运营。入驻商家可获得平台实时经营趋势，更快响应市场需求进行备货，建立更高效的履约体系。

TikTok Shop 是短视频平台 TikTok 推出的跨境电商平台，聚焦年轻和社交媒体用户。其全托管模式处于初步发展阶段，仅在英国和中东地区推出，并计划于 2023 年内进军美国市场。TikTok Shop 的全托管优势源于其 10 亿月活跃用户的高粘性流量支持，结合内容电商特有的社交互动和个性化推荐功能，帮助商家精准定位目标消费者。

图表25：出海“四小龙”全托管模式对比

平台名称

全托管优势选品方

回款周期

品控方备货方定价权物流售后方地

区

备货模式

重点品类

推广活动

AliExpress

全球物流建设，全球市场布局

协商

订单发货

商家

协商

平台负责，自平

台

220个国家和国

内仓、海外服

装、家居用品、3C前

3个月售后免责，平台负责售后退款；0入驻费，0佣金，0仓储

10天后

建物流

地区，主要市场仓，JIT为俄、美、西、巴、法等

仓，JIT

数码、美妆个护、户期

外、母婴玩具

Temu

极致低价，社协商交裂变

签收日

平台

商家

平台

平台负责，第平

台

39个国家，覆国

内仓，JIT、玩

具、母婴用品、童0装、服饰 0

元入驻、0扣点，仓储、推广、配送

三方物流

盖北美、南美、

VMI

大洋洲、欧洲、亚洲等

SHEIN

服装供应链

平台 1

4到30天平

台

商家

平台

平台负责，第平台

平台

超过150个国国

内仓、海外快

时尚女装、美妆、家居、母婴

独立店铺、0入驻费、0月租金、0广告费、流量资源与活动支持、培训与赋能

管理，海外消费心智强

三方物流

家和地区，主北美、欧洲、澳洲、运中东

中转仓、海外营仓

TikTokShop

短视频推广

协商每月

号和商家

商家

协商

平台负责，第平

台

英国、沙特

国内仓

服饰鞋包、家居、户0外、办公、美妆个护、母婴玩具

平台佣金、0保证金、0流量费、0入驻费、0海外物流仓储成本

16号

三方物流

资料来源：各公司官网，华泰研究

短期竞争激烈，定价权局限发展。2022 年 9月以来，全托管模式快速推广。平台以抢占用户低价心智为目标，运用薄利多销策略为商家带来持续利润。为吸引更多商家入驻，平台推出了一系列招商优惠政策，如“0 佣金、0 入驻费、0 广告费”等，进一步降低了白牌和中小商家进入海外市场的门槛。从短期竞争的角度来看，各大平台都在加速扩张海外市场版图，以便提前占据市场主导地位，并不断完善物流保障和供应链体系。

展望未来，全托管模式或需改进定价系统。中长期维度上，我们认为全托管模式虽降低了行业进入壁垒，但商家定价主动权的丧失增加了运营风险，一旦福利补贴消失，厂商出海利润空间可能再次受到压缩。据 AMZ123 报道，Temu 在 2023 年 10 月已在协议内加入有权向供应商收取 0.5%佣金的条款。待未来海外扩张完成后，我们认为平台降低成本的关键应从供应链和生产方面入手，以确保在消费端稳住低价心智，保持竞争力。同时,盲目追求最低价不利于商家在海外市场建立品牌概念，无法做到真正品牌出海。因此，平台需要不断改进其全托管模式以适应不同市场阶段的需求。一些领先的跨境电商平台，如速卖通和SHEIN，均已运营一段时间或逐步开始尝试半托管和“Marketplace”平台模式，在平台保证物流服务和协助运营的同时，赋予商家更多自主定价的权利，以更好地适应市场变化。

直播电商：多元化业态出海，充分展现创新能力

中国直播电商行业已成领先性模式。直播电商这一形式在中国从 2016 年起开始由蘑菇街推出并流行，初期以娱乐目的为主，旨在增加用户粘性。2018 年快手、抖音等短视频及社交内容平台入局，开启自建商品平台模式进行直播带货，以直播撬动流量变现。2019 年，行业规模呈爆发性增长，据网经社数据，直播电商整体成交额达4437.5亿元，同比增长227.7%，头部主播如李佳琦等崭露头角。同年，国家颁布《中华人民共和国电子商务法》，规范社交电商、直播电商等新兴业态。2020 年疫情冲击下，全球用户消费模式逐渐从线下转变为线上，直播电商模式全面爆发，“直播+电商”的新零售业态加速兴起。同时，中国网络基础设施不断完善，全国范围内的 5G 网络覆盖率提高，流量资费大幅下调，技术进一步推动了直播电商的普及和发展。根据网经社发布的 2023（上）中国直播电商市场数据报告，预计2023 年直播电商市场规模将达到 45657 亿元，同比增长 30.44%，交易额渗透率（直播电商市场规模/网络零售市场规模）将达到 31.9%。

图表26： 2017-2023年中国直播电商市场规模及增速

资料来源：网经社，华泰研究

图表27： 2017-2023年中国直播电商交易额渗透率及增速

资料来源：网经社，华泰研究

直播行业核心出海竞争力在于我国企业积累的丰富商业模式和成熟运营经验。区别于传统货架电商，直播电商以互动体验、视觉升级和折扣力度吸引消费者，替代传统的图文电商模式，通过更加直观、全面的展示方式，提高消费者对商品的认知和理解，解决购物中信息不对称问题，创造差异化购物体验。中国的直播电商平台针对不同应用场景衍生出了独特模式，包括直播+短视频、直播+社交、直播+电商等多种组合方式，使直播更加直观、真实和互动性强，满足不同消费者需求。典型的平台包括抖音的“兴趣电商”，帮助用户发现潜在需求；快手的“新市井电商”，以直播间为核心，依赖信任构建熟人经济网络；淘系的“发现电商”，引入视频化内容，着重布局短视频种草。不同电商平台下又衍生出了不同直播模式，常见模式有店铺直播模式、达人模式、直播间出品模式、基地直播模式、博彩模式等。

图表28：抖快淘三大渠道

抖音：“兴趣电商”

流量优势明显，以直播为切入点，探索流量变现新路径

快手：”新市井电商”

受益于快手内容生态和社区氛围，基于用户关系以达人播为主

淘宝：”兴趣电商”

货品种类丰富，供应链相对完善，以直播作为拉新转化的工具

资料来源：36 氪，华泰研究

成熟运营经验体现在强大的产业链整合能力。平台将供应链、物流、营销等多个环节进行有效整合，提高整体运营效率和盈利能力：供应链方面，平台与供应商和品牌紧密合作，采用集中采购和大规模采购策略，降低商品成本，提升品质，实现快速响应市场需求，满足消费者个性化需求；物流整合方面，平台通过与物流企业合作，建立高效物流网络，采用集中配送和智能分仓策略，提高物流效率和准确性；营销能力层面，通过与内容平台、社交平台等合作，实现精准商品营销和个性化推荐，提高购物意愿和转化率。

直播电商欧美发展遇阻，中国模式难以简单复制。部分海外电商龙头如亚马逊 Amazon、Meta 率先于 2020 年在欧美市场开启海外直播带货模式，但由于缺少本地化营销且用户对直播理念理解不同，消费者还未建立内容和兴趣直播心智，业务难以展开。同时，北美电商竞争格局与我国差异较大，独立站业态发展成熟，流量分散度高，加大了直播电商起量的难度。据 Statista 预测，2022 年美国直播电商购物收入预计将达到 170 亿美元，占美国电子商务销售额的不到 2%，远低于中国直播电商的 17%。此外，Meta 旗下的 Facebook和 Instagram 分别于 2022 年 10 月和 2023 年 3 月关闭了直播功能。

东南亚直播电商兴起，巨头积极布局相关业务。据泰国在线支付网关 Omise 数据显示，2022年东南亚直播电商行业的商品交易总额（GMV）年增长率达 306%，订单量增长 115%。近年来，中国跨境电商聚焦东南亚新兴市场。以 TikTok Shop 为例，依靠母公司在国内丰富营运经验，该平台基于以店播和达人播两大带货模式开展直播业务，提供联盟营销和 TSP(TikTok Shop Partner) 双重个性化营销模式。据越南数据研究公司 Metric 报告显示，TikTokShop 自 2022 年 4 月推出后一年内，已占据越南电商市场 15.5%份额。此外，东南亚电商巨头 Shopee 和 Lazada 也积极布局应用内直播功能，推出 Shopee Live 和 LazLive，以帮助卖家吸引更多流量。在 2023 年 9 月的大促中，Shopee Live 的累计观看量达到了 48 亿，其中跨境直播的单量较平日大涨了 20 倍。

社交电商禁令使得电商企业面临短期挑战。印尼政府在 2023 年 9 月 27 日正式修订《2023年第 31 号贸易部长令》，明确禁止社交媒体和电商销售在同一平台运营。对于直播电商赛道而言，社交电商的拆分短期内或将对电商部分的流量带来负面影响，流量转化率将相应下降。在该法令下，消费者无法直接在社交媒体上购物，需跳转到独立 APP进行操作，在我们看来或将一定程度上削减消费体验。展望未来，我们认为东南亚的直播生态相对中国仍处于初级阶段，政府禁令制约了其模式发展，短期内印尼直播电商行业或难以重现往日高增长势头，该地区电商企业需要尽快作出调整以适应新的政策环境。从中长期来看，东南亚整体电商行业的增长势头并不会消失。随着消费者在线购物需求的增加，直播电商市场在我们看来仍然具有巨大的增长潜力。

海内外龙头竞争对比：东南亚双寡头竞争，欧美亚马逊受冲击

随电商供应链一体化建设逐渐完善，商业模式走向成熟，消费者潜能得到充分挖掘，国内电商巨头进入相对存量竞争时代，纷纷布局海外市场寻求增量空间。在进行海外扩张时，国内电商平台主要选择了增速和体量较大的东南亚及欧美市场进行切入，试图利用国内已经取得成功的模式及经验，并进行一定的本土差异化调整。

在东南亚市场，阿里巴巴对 Lazada 进行投资与跨境电商 Shopee 展开竞争，截至 2023 年保持着较为稳定的双寡头局面，但随着 TikTok 带动直播电商潮流，一定程度上威胁了Lazada 和 Shopee 的竞争地位，二者均在战略上进行了相应调整，阿里巴巴对 Lazada 的投资加大，Shopee 在 2022 年开始战略收缩。

在欧美市场，亚马逊在电商领域仍保持绝对的领先地位，但随中国跨境电商切入欧美市场，Temu、SHEIN 以“低价+供应链+流量”为切入口争夺欧美下沉市场用户、收入持续增长，亚马逊等海外电商平台也受到了直接冲击，出现了用户流失、卖家出走的情况，平台因此进行政策调整，加强对低价商品的补贴以应对竞争。

图表29： 2022年全球各地区电商销售额同比增长

资料来源：eMarketer，雨果跨境，华泰研究

东南亚市场：激烈竞争中双寡头积极调整战略以夯实竞争力

Lazada 和 Shopee 在东南亚市场竞争中处于领先地位，但随东南亚电商市场逐渐发展，热钱流入、巨头加码，到 TikTok 进入市场带动直播电商潮流，越来越多的电商平台开始布局东南亚，该地区竞争也在日益加剧。为维持竞争地位，Lazada 和 Shopee 均围绕自身竞争优势进行了相应的战略调整：

Lazada 背靠阿里的技术和资金支持，积极施行有效的获客计划，专注于物流、支付等等基础设施建设。据 21 经济网报道，阿里巴巴在理清业务结构后，在 Lazada 业务上的投入也在加码。截至 2023 年 7 月，阿里向 Lazada 投资的资金总额已达到约 58 亿美元。阿里巴巴 2023 年第二季度财报也显示，包括 Lazada 在内的国际零售增速领跑，收入同比增幅达到 60%。

Shopee 在战略收缩后，重新加大对电商业务的投资。Shopee 本身以本土差异化运营见长，又依托其母公司 SEA 的游戏基因，通过增加游戏及社交属性，提升用户粘性，Shopee 因此得以在东南亚市场维持领先的竞争地位。在 2021 年下半年，印度封禁 SEA 旗下的王牌手游 Free Fire，其游戏业务板块增长不及预期，无法为其电商业务持续造血，加上腾讯降低对 SEA 的持股比，面对亏损和竞争压力，Shopee 在 2022 年开始进行战略收缩，撤出拉美、欧洲，聚焦东南亚。但随收入增速不断下滑，在 2023 年第二季度 SEA 集团重新加大对电商业务的投资，更加强调用户体验，专注于完善物流布局并发展直播功能以应对东南亚市场不断变化的竞争形势。

发展历程：Shopee背靠游戏巨头 SEA，Lazada 拥有阿里巴巴强力加持

Lazada 和 Shopee 快速发展，争夺东南亚增量市场。Lazada 于 2012 年在新加坡成立，业务范围覆盖印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南六个东南亚国家。Shopee脱胎于游戏公司 Sea Group，于 2015 年成立，最初只在新加坡设立了总部，后来市场拓展至马来西亚、泰国、台湾、印度尼西亚、越南及菲律宾共七大市场，2019 年底开辟了巴西第八市场，宣告 Shopee 正式走出东南亚地区，跨向全球。据 36 氪报道，Lazada 和 Shopee在东南亚市场正面交锋的时间具体可以追溯到 2018年3月，阿里巴巴在 2017年对Lazada持股比达到 83%后，再次追加 20 亿美金投资 Lazada，彭蕾出任董事长，Lazada 完全成为阿里巴巴旗下平台，代替速卖通发力东南亚市场。

看好东南亚电商市场的潜力，或是国内外巨头纷纷押注东南亚电商业务的原因之一。据2022 年淡马锡、贝恩和谷歌联合发布的《东南亚互联网经济报告》显示，到 2022 年，东南亚电商 GMV估计达到 1310 亿美元，复合年均增长率为 16%。预计到 2025 年，东南亚电商 GMV 将达到 2110亿美元。

阿里巴巴把增长作为其海外业务的目标。在 2018年Lazada已成为东南亚最大的电商平台，开始逐渐完善物流基础设施建设并涉足支付领域，其在东南亚已有的渠道和品牌建设省去了阿里拓展新市场需花费的时间和资源。但截至2023年，东南亚电商市场竞争加剧，Shopee也逐渐超越 Lazada 在东南亚市场的地位，Lazada 如何在竞争中保持优势、抢占更多份额、稳住地位，或已成阿里更关心的问题。

东南亚游戏巨头 SEA 同样看好该地区电商市场发展，受到淘宝的启发，Shopee 在 2015年被推出。据虎嗅报道，2019 年 SEA 的 CEO 李小冬表示：“我们决定推出自己的电商业务。因为我们有这样的能力去挖掘市场上的一些重大机遇，所以决定试一试。” 在东南亚开展电商，Shopee 很多方面受益于中国互联网巨头的成功经验及资源，如学习中国淘宝平台的 C2C模式、借鉴中国互联网企业经验通过烧钱营销进行发展等。在资源方面，背靠腾讯的投资，Shopee 在深圳成立中国跨境总部，深挖供应端的“中国优势”，透过一站式跨境解决方案持续重塑出海生态：提供卖家孵化顾问服务、创新机器翻译突破语言难题、搭建自建物流 SLS 和金流链路，打通中国与东南亚蓝海，扩充 Shopee 商品品类的丰富度。

图表30： Lazada 发展历程

资料来源：公司官网，7 点 5 度，华泰研究

图表31： Shopee 发展历程

资料来源：公司官网，华泰研究

核心竞争力对比：Lazada 进行资源及商业整合，Shopee 深耕本土化打造社交游戏电商我们认为，Lazada 和 Shopee 均具备较为完善的电商生态，这是支持二者在东南亚电商市场形成双寡头竞争格局的基础。但支持 Lazada 和 Shopee 建立起电商生态的核心竞争力具有较大差异：Lazada主要背靠阿里进行资源及商业整合，而 Shopee则通过精细的本土化运营打造社交游戏电商。

Lazada 背靠母公司阿里巴巴，将自身的本土品牌优势与阿里的资金、技术、团队以及物流、支付等基础设施进行资源和商业的整合。一方面让更多中国的卖家进驻平台，丰富商品 SKU，亦可将更多商品销往中国，据 36 氪报道，截至 2020 年 9 月，中国商家在 Lazada 平台的跨境商家中占比最大；另一方面 Lazada 也可以依靠阿里巴巴的经验完善其仓储管理、平台信息化及物流等基础设施建设，优化商家及用户体验，以此推动用户增长、提高用户粘性。

Shopee 的核心竞争力主要在于精细的本土化运作，并结合营销和基础建设打造电商生态。Shopee 背靠其母公司的游戏基因，通过社区+游戏+直播的社交矩阵构建促进销售场景的多样化，并基于该属性深化其本土化运营，根据本地消费者偏好促进每个市场独立 App 的营销方式迭代。Shopee 在此基础上发力自建物流体系并发展数字金融业务，提高履约效率、降低中间环节成本，逐步形成多方参与、功能完善的电商生态。另外，Shopee 与母公司SEA 的游戏业务 Garena、数字金融业务 SeaMoney 间已在一定程度上形成协同作用，游戏业务为 Shopee 提供本地化及营销获客经验，并提供现金流支持 Shopee 前期扩张，数字金融业务可降低 Shopee 的渠道支付成本。我们认为，通过进一步加强 SEA 公司的业务联动，或将进一步促进 Shopee 流量变现，扩大 Shopee 核心竞争力，实现用户价值最大化。

图表32： Shopee 母公司 SEA 业务协同作用

资料来源：公司官网，华泰研究

Lazada 和 Shopee 的核心竞争力在其业务的各方面中以不同形式呈现：

（1）平台定位：Lazada 为品质电商的 B2C 模式，Shopee 为主打性价比的 C2C 模式。Lazada 和 Shopee 因其品牌定位在细分市场的选择上存在区别，Lazada 瞄准东南亚中、高端消费群体，对产品分层定价，利润普遍较高，而 Shopee 利用渠道价格优势采取薄利多销的“打法”切入东南亚中低消费人群。东南亚地区发展中国家居多，用户收入水平较低，2015 年 Shopee 进入东南亚电商市场时，电商市场尚处于快速发展阶段，市场规模持续增长且电商渗透率较低，在这个阶段下，Lazada 和 Shopee 进入东南亚市场抢占了布局先机，但在前期竞争中由于定位的差异，以低价折扣策略进行获客的 Shopee 相比类天猫模式的 Lazada 更贴近东南亚本土消费者心理，这在一定程度上解释了 Shopee 在 2020 年后逐渐反超 Lazada 在市场份额及流量等方面位列东南亚第一的原因。

图表33： Shopee 和 Lazada 基本情况对比

Shopee		Lazada
平台模式	C2C，对标国内淘宝，主打性价比	B2C，对标国内天猫，定位品质电商
品牌策略	倾向于个人店铺模式，更为突出产品和价格优势	倾向于高端形象路线，注重引导卖家突出品牌
产品和定价策略	采用本土化货铺模式，“秒杀”、“闪购"等大流量、高转化的促销形式深受	采用全球精选模式，同款商品在 Lazada 的产品定价普遍比 Shopee
产品和定价策略	喜爱，除越南外，商品的最高折扣可达到95%	高，通过定向"打折"刺激消费，营造"品牌低价"氛围
用户定位	利用渠道价格优势采取薄利多销的"打法"切入东南亚中低消费人群	瞄准东南亚中、高端消费群体，通过产品分层定价，利润普遍较高
入驻	卖家可以招商、自主申请等多种形式开启店铺。	最先开始以邀请为主要的扩店方式；
	新手入驻门槛低，卖家友好程度高	阿里投资后，陆续开放卖家自主申请通道（但需要入驻者在其他电
		商平台月营业额5W美金以上）。

资料来源：公司公告，界面新闻，华泰研究

（2）物流：Lazada较Shopee更早自建物流基础设施，背靠菜鸟体系提升物流速度。Lazada的物流系统较 Shopee 对商家的管理更为规范化，履约能力和速度上更具优势，有利于提升买家体验，但 Shopee 在物流系统基本完善的情况下，对于商家的配送补贴相对较大，或更有利于吸引卖家入驻。

Lazada 较早建立了完善的自建物流基础设施 LGS，提供点到点的物流服务。Lazada 从2012 年就开始自建物流，2018 年起开始布局海外仓，拥有东南亚第二大 B2C 物流网络,也是目前东南亚自建电商中规模最大的物流网络。据深圳新闻网报道，2021 年 9 月，Lazada日均包裹量超过 500 万个，其中约 80%的首公里、约 50%的最后一公里配送均通过 Lazada自营网络履约完成。截至 2023 年 9 月，针对跨境商家，Lazada 能够提供海外仓、国内中心仓、小包直邮出海专线等多种跨境物流解决方案，同时 Lazada 的跨境商家还能灵活选择使用第三方海外仓，以帮助商家更好地实现更大规模增长。

Lazada 合作菜鸟，通过规范化管理商家发货，提升履约能力及速度。Lazada 要求卖家需在 48 小时内将订单状态更改为“Ready To Ship”，包裹在订单创建 7 个日历天内准时到达分拣中心。Lazada 在东南亚 6 国自建仓储，合作邮政、菜鸟，实现末端配送 72 小时送达。据电商报报道，2021 年菜鸟与 Lazada 推出东南亚跨境极速达服务，物流提速近 50%，基本上实现了新加坡、泰国、菲律宾和马来西亚等国的“72 小时达”服务。2023 年 9 月 26日，菜鸟国际快递联合速卖通正式上线“全球五日达”国际快线产品，我们认为，背靠菜鸟体系的 Lazada 不久或将继续提升物流速度。

Shopee 自建物流体系从跨境运输的各环节进行成本优化。Shopee 初始合作第三方物流，现已自建 SLS 物流系统，包含始发地的仓库分拣转运、国际物流运输、进出口清关及目的地的卖家指定地址派送服务等，据 Shopee 官方公告报道，Shopee 自建跨境业务的物流服务体系 SLS，以标准化的方式从跨境运输的各环节进行优化，配送价格低于市场价约 30%，实现最快 3 天送达东南亚市场，是业内出海东南亚最经济高效的跨境物流解决方案。

图表34： Shopee 和 Lazada 物流体系对比

Shopee Lazada
自建 SLS物流体系，以标准化方式从跨境运输的各个环节进行成本优化：提供三大物流模式，提升物流服务效率及用户体验：
.	头程段：自建国内转运仓，卖家发货后无需后续流程，优化卖家时间、· 海外仓备货模式：
沉没成本及运输效率； . 海外运输端：对接国际航线建立灵活的海外运输网络，基于适配各品类·	与东南亚站点搭建海外仓储网，提供仓内商品从存储到配送一站式服务; 集货直邮模式：

资料来源：公司公告，36 氪，华泰研究

（3）运营：Shopee 和 Lazada 上线直播和游戏功能，Shopee 更注重社交属性。Lazada推出 LazLive 直播，LazGame 游戏频道，Coins 金币等多种娱乐化消费（Shoppertainment）玩法，将直播购物与娱乐元素相结合。而相比之下，Shopee 更注重社交属性，借鉴母公司SEA 的游戏业务的社区运营经验，通过“社区+游戏+直播”的链路构建了社交矩阵，以“Shopee 金币”作为游戏奖励机制形成正向反馈，形成交互式的购物矩阵。我们认为，这种举措在一定程度上可以提高用户使用粘性，并通过社群交流增加商品曝光度，提高用户的购买意愿。

Shopee 相比 Lazada具有更精细的本土化运营策略。相比 Lazada 对于整个东南亚市场仅上线了一个通用 APP，Shopee 针对东南亚每个站点均开发了独立 APP，由了解本地消费者的本土团队负责运营。2018年起Shopee在不同国家分别上线了Shopee Shake摇金币、Shopee Quiz趣味问答、Shopee Catch 等小游戏功能，针对各国家特色设计不同的游戏种类吸引用户。在广告策略上，Shopee 通过合作当地的艺术家和有影响力的人进行本地宣传，而 Lazada 的广告活动相比较则相对传统。由于东南亚各国在文化、语言和生活习惯上有较大差异，我们认为，Shopee 更精细的本土化运营或是其成功吸引东南亚市场用户的原因之一。

竞争现状：竞争格局重塑，阿里加大对 Lazada 投入，Shopee 发展物流及直播业务

在 2020 年实现对 Lazada 的反超后，Shopee 充分发挥其本土化社交电商的竞争优势，与Lazada 在东南亚市场维持较为稳定的双寡头竞争格局。但我们认为，Shopee 的市场扩张较为依赖其母公司 SEA 旗下游戏业务的现金流输入，随着 2021 年 Shopee 扩张欧洲和南美市场失利，游戏业务也开始出现下滑，Shopee 面临一定经营风险，这也致使 Shopee 在2022 年后牺牲了部分增长潜力，从扩张转向降本增效战略。

随着东南亚市场涌入众多新兴玩家，Shopee 和 Lazada 面临的竞争加剧。据 MomentumWorks 数据显示，Tiktok 凭借直播电商布局东南亚市场以来，2022 年在东南亚多个国家的GMV 已经位列第三，对 Shopee 和 Lazada 造成了竞争压力。据界面新闻报道，阿里巴巴旗下 Lazada 在 2022 年更换集团 CEO及 3 个国家的 CEO 后，下半年在泰国、菲律宾等国家的市场获得不同程度的提升，阿里巴巴在 2023 年也继续对 Lazada 进行了注资。Shopee在其收入增速连续下降后，面对竞争态势的转变，于 2023 年第二季度也重新加大对电商业务的投资，着重发展物流及直播业务。面对内部变动以及外部形势的转变，Lazada 和Shopee 不断调整其在东南亚市场的策略应对愈发激烈的竞争，东南亚市场未来的竞争格局也或将面临重塑。

在市场份额和 GMV方面，Shopee 在东南亚市场整体较 Lazada 略有优势。据 MomentumWorks 估算数据显示，2022 年 Shopee 的 GMV 达 479 亿美元，Lazada 的 GMV 达 201亿美元，在东南亚所有平台中位列前二。从细分国家层面看，2022 年 Shopee 在东南亚各国的 GMV 均排名第一，并且 GMV 占比大多达到 50%以上；Lazada 在东南亚大多数国家的 GMV 排名第二，普遍落后于 Shopee。

印尼是东南亚最大电商市场，该市场上Lazada较Shopee有较大的份额差距。据MomentumWorks 数据，2022 年印尼的 GMV达到 519 亿美元，占东南亚总额的 52%，是东南亚最大的电商市场。Momentum Works 数据显示，在印尼，主要由其本土电商平台 Tokopedia 与跨境电商 Shopee 形成竞争态势，两个平台的 GMV 占比非常接近，均达到 35%；Lazada在印尼的 GMV 占比为 10%，与 Shopee 和 Tokopedia 存在较大差距；其他参与者则共占剩余约 20%的市场份额。

图表35： 2022 年 Shopee 和 Lazada 东南亚各国 GMV 占比

Shopee				Lazada
国家	GMV总额（亿美元）	GMV占比	排名	GMV占比	排名
印尼	519	36%	1	10%	3
菲律宾	115	60%	1	36%	2
越南	90	63%	1	23%	2
马来西亚	87	78%	1	19%	2
泰国	40	53%	1	35%	2
新加坡	14.4	56%	1	40%	2

资料来源：墨腾估算数据，华泰研究

在用户流量方面，Shopee 整体流量及在东南亚各站点流量均位列第一。截至 2023 年 9 月，Shopee 和 Lazada 的平台流量呈现出明显差别。据 SimilarWeb 数据显示，2023 年 9 月，Shopee 在东南亚各站点的访问量均位列第一，并显著高于 Lazada。总体来看，2023 年 9月 Lazada 各站点的网站总访问量为 1.599 亿，较上月下降 3.9%；Shopee 各站点网站总访问量为 5.448 亿，较上月上涨 4.4%，整体高于 Lazada，在用户流量方面呈现出更大的竞争优势。

图表36： 2023 年 9 月 Lazada 和 Shopee 东南亚各站点访问量

Shopee				Lazada
站点	8月访问量（万）9月访问量（万）		增长率	排名8月访问量（万）9月访问量（万)		增长率	排名
马来西亚	4320	4170	-3.5%	1	1210 1110	-8.3%	2
新加坡	1510	1460	-3.3%	1	600 580	-3.3%	3
泰国	6510	6450	-0.9%	1	4220 4010	-5.0%	2
菲律宾	5920	5490	-7.3%	1	3720 2930	-21.2%	2
印尼	21340	23700	11.1%	1	4560 4770	4.6%	3
越南	12600	13210	4.8%	1	2330 2590	11.2%	2

资料来源：SimilarWeb，跨境东南亚，华泰研究

截至 2023年，Lazada仍继续施行扩张战略。2022 年，蒋凡接手阿里巴巴海外电商业务后，重新组建了 Lazada 的管理团队，将集团首席执行官以及泰国、菲律宾、马来西亚等主要市场的分管 CEO，都换成了熟悉当地市场的高管。据新加坡会计和企业管制局（ACRA）公布的文件，2023 年 7 月，东南亚电商平台 Lazada 获得阿里巴巴 8.45 亿美元注资（约合人民币 61亿元）。据了解，此次注资后 Lazada 将继续加大对东南亚本地商家的扶持，进一步提升消费者体验。

Lazada 专注于保持收入及促进用户增长，施行有效的获客计划。据 36 氪报道，Lazada表示，从 2019 年到 2022 年，Lazada 线上商城 LazMall 月活买家数量增长超 3.5 倍，2023年 7 月 LazMall 各店铺会员总数已超过 1300 万。

Lazada 持续投入成本完善东南亚的物流和仓储体系以推动收入增长。据跨境东南亚报道，为了在东南亚电商市场竞争中保持优势，Lazada在基础设施、物流及广告营销方面投入高额成本。据电商报报道，凭借着海外仓业务，Lazada的跨境包裹实现了2-3天送达，物流时效大大提升。在2023年，Lazada还增加了第三方仓库合作制度，进一步降低商家的仓储成本。Lazada 也在不断优化卖家的逆向物流体验，2023 年 5 月份，Lazada 再次升级了退货增值服务，商家可以自行根据运营情况组合搭配退货增值服务，减少因退回商家价值的阀值带来的损失，帮助商家降低经营的成本和风险。我们认为，这些举措一方面是 Lazada 为吸引更多商家入局，另一方面是Lazada希望压缩成本降低商品价格，提高平台产品竞争力。

Lazada 通过提供增值服务收窄亏损。根据阿里巴巴官网数据，阿里巴巴国际零售商业收入同比增速在 2023 财年第二季度后维持增长，并且在 2023 财年国际零售商业经调整 EBITA亏损出现收窄。国际零售商业的收入主要来自 Lazada、Trendyol 及速卖通，包括物流服务、客户管理服务及商品销售收入。经官网披露，2023 财年，阿里巴巴国际商业分部经调整EBITA 亏损人民币 56.2 亿元，而 2022 财年亏损为人民币 89.91 亿元，亏损同比下降主要由于 Trendyol 和 Lazada 的亏损收窄。Lazada 主要通过提供更多增值服务来持续提高变现率和提高运营效率，致使其亏损收窄。

图表37：阿里巴巴国际零售季度收入（4QFY20-1QFY24）

资料来源：公司官网，华泰研究

图表38：阿里巴巴国际商业季度经调整 EBITA（3QFY21-1QFY24）

资料来源：公司官网，华泰研究

图表39： Lazada做出多方面革新

具体措施
技术升级	阿里巴巴收购Lazada后，对平台进行一系列技术架构升级，将平台全部数据迁至新系统
仓储系统	Lazada不断深化仓网布局，例如搭建海外仓备货、集货直邮模式和国内中心仓备货模式帮助商家加速出海；提升智慧供应链服务能力，打造数字化、智能化、系统化的供应链服务，如2021年推出适用于东南亚商家入仓
物流网络	备货的CPRF智能补货计划系统背靠本土团队的电商物流经验和菜鸟体系，Lazada不断建立完善物流网络。例如2021年菜鸟与Lazada正式
	推出东南亚跨境极速达服务，物流提速近50%，基本上实现了新加坡、泰国、菲律宾和马来西亚等国的“72 小时达”服务
全托管模式	2023年4月，LaZada参照速卖通，第一个宣布推出东南亚版全托管模式，并且专门打造全托管服务专属购物频道“Choice”，为商家拓展更多曝光机会
注册开店	2023年7月消息，Lazada马来西亚站、泰国站、越南站和菲律宾站将开放持有中国护照者直接注册本地店铺

资料来源：公司公告，7 点 5 度，华泰研究

2022 年，Shopee主要聚焦盈利能力增长，推行业务精简、提效增利的收缩战略。Shopee的电商板块不断提升变现率和减少用户补贴，虽然帮助公司迅速扭亏为盈，但严重反噬Shopee 的竞争力和增长潜力。

2023 年，Shopee 多站点上调佣金，增强平台盈利能力。据 AMZ123 报告显示，2022 年12 月 13 日 Shopee 官方发布公告，宣布将于 2023 年 1 月 1 日起调整马来西亚、菲律宾站点的佣金费率，以及泰国、越南站点的交易手续费率。2023 年 Lazada 和 Shopee 均多次上调佣金，一方面出于平台盈利需要，另一方面出于外部因素影响，上调佣金以抵御通货膨胀带来的影响。

图表40： 2023 年 Shopee 多站点上调佣金

站点	费率变动
马来西亚站点	佣金费率从6.36%上调至7.42% 交易手续费保持不变
菲律宾站点	佣金费率从6%上调至7.84%
	交易手续费保持不变
泰国站点	交易手续费从2.14%上调至3.21%
	订单佣金费率保持不变
越南站点	交易手续费从2.2%上调至3.3%
	订单佣金费率保持不变

资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究

图表41： 2023 年 Lazada 上调佣金

费率变动
跨境普通店	佣金从4%上调至6%
跨境LazMall 店	电子产品类别将收取5%的佣金
	消费品、时尚产品和普通产品将收取7%的佣金
泰国站点本土店铺	2023年4月佣金从2.14%上调至3.21%-4.28%

资料来源：公司公告，东南亚电商观察，懂跨境，KJ123 跨境电商，华泰研究

Shopee 亚洲市场经调整 EBITDA连续三季度扭亏，盈利能力增强。据 Shopee 母公司 SEA财报数据显示，母公司 SEA 在 2022 年第四季度总营收为 35 亿美元，同比增长 7.1%；毛利润 17 亿美元，同比增长 29.5%；游戏娱乐、电商和数字金融三大板块全部实现了盈利，分别为 4 亿、1.1 亿和 0.62 亿美元，Shopee 利润于 2022 年第四季度首次转正，截至 2023年第二季度电商业务经调整 EBITDA 已连续三个季度保持正值，这表明 SEA 自 2022 年年中开始推行的业务精简、提效增利的战略初步取得成效，公司的盈利能力持续得到改善。

图表42： Shopee 各季度经调整 EBITDA（2021Q4-2023Q2）

资料来源：公司官网，华泰研究

截至 2023 年，Shopee 业务增速明显放缓，第二季度重新加大投入但业务表现不及预期。财报数据显示，自 2022 年第四季度起，Shopee 的 GMV 和总订单量同比增长大幅放缓，并在 2022 年第四季度同比增长出现负值，我们认为这与平台转向降本增效、聚焦盈利战略，大幅缩减商品折扣并裁撤欧洲站有关。因为 Shopee 营收增速的大幅下降，导致母公司 SEA的股价出现一定回撤，SEA 在 2023 年决定加大电商业务投入重新平衡增长和利润，财报显示，Shopee 在 2023 年第二季度电商板块的营销费用率从上季的 16%明显增长到 20%，可以证明公司在对 Shopee 的推广或对于消费者补贴方面的投入成本出现增加。但 TikTokShop 在东南亚市场快速扩张，阿里巴巴在 Lazada 业务上的投入也在持续加码，Shopee虽重新加大了投入，也未能换回此前的高速增长，2023 年第二季度营收和利润产生下降，一定程度上未达到市场预期。

Shopee 计划未来继续加大电商业务投资，物流、直播电商和短视频等模式是投资的重点。Sea 董事长兼 CEO 李小冬在财报会议上表示，未来 Shopee 更加强调用户体验，物流是其中的重点之一。李小冬还表示，2023 年第二季度进一步提高了物流运营效率，并扩大了市场物流网络，改进调度和订单跟踪数字化等新举措也增强了用户体验。另一方面，Shopee也专注于发展直播功能。在 2023 年第二季度，Shopee 通过直播显著提高了买家、卖家和创作者的参与度。据李小冬介绍，2023 年 7 月 Shopee 在印尼的一场直播活动促使单场交易量较平常增长了 12倍，买家数量增加了 10 倍。

图表43： Shopee 各季度 GMV（2020Q1-2022Q4）

资料来源：公司官网，华泰研究

图表44： Shopee 各季度总订单量（2020Q1-2022Q4）

资料来源：公司官网，华泰研究

图表45： Shopee 各季度收入及营销费用投入（2020Q1-2023Q2）

资料来源：公司官网，华泰研究

展望未来，印尼颁布社交电商禁令，TikTok用户或将流向 Shopee和 Lazada。2023 年 9月 27 日下午，印尼贸易部长宣布，针对线上贸易的政府修订条例正式颁布生效，新的法令条例禁止社媒平台进行商品销售以及买卖交易行为，即 TikTok Shop 的电商功能，并禁止了 100 美元以下的进口产品在线上的销售。我们认为，作为 Tiktok 的竞争对手，禁令颁布或将造成印尼部分市场空白，卖家和买家或将转向 Shopee、Tokopedia 和 Lazada 平台，对于印尼空白市场的争夺或对 Lazada 在东南亚市场竞争地位的上升、Shopee 重新拉动营收增长较为重要。

据跨通社报道，Lazada 对社交电商禁令做出快速反应。其印尼首席执行官 James Chang表明，Lazada 在未来也会针对政府政策造成的市场空白进行战略努力。Lazada 承诺，将为这些受印尼社交电商禁令影响的卖家提供各种免费优惠活动。该举措或将吸引 Tiktok 用户和卖家更多流向 Lazada 平台。但长远来看，仅通过优惠补贴或可以在短期内提高平台获客量，而长期为了提高用户留存及用户粘性则可能会造成平台补贴及营销成本上升的问题。

Shopee 增强直播电商投资也将促使印尼空白市场卖家和买家流入平台。Shopee 自 2019年起就推出了直播功能，但在彼时并没有获得大量关注。而随着布局的深入，通过直播、短视频以及联盟计划实现多元化的用户参与，已经为 Shopee 带来了新的增长。第三方研究机构 Populix 的报告显示，Shopee 已经成为印尼领先的直播电商平台，这也是 Shopee应对 Tiktok 竞争的一大有力举措。Shopee 依托其本土化运营及社交电商属性或可进一步吸引空白市场。我们认为，随着菜鸟物流速度进一步加快，Shopee 完善物流以提高运营效率或也将成为影响其竞争力的重要因素。但东南亚市场竞争激烈，Shopee 后续可能面临收入和利润同时难以显著上行的困境，而提升对物流的投入或进一步增加其成本。

欧美市场：Temu和 SHEIN 切入下沉市场，亚马逊调整低价商品策略

相较之前跨境电商平台多选择切入快速增长的东南亚市场，2023 年以来，越来越多跨境巨头直接切入欧美市场。以 Temu、SHEIN 等为代表的中国跨境电商平台，多通过“低价+供应链+流量”的策略切入欧美市场，对亚马逊造成了一定的冲击。据电商报报道，2023 年以来，在 SHEIN 和 Temu 的围攻下，亚马逊 App 的每日用户数量减少了 800 万。与此同时，Temu 在美国的日活用户不断攀升，截至 2023 年 7 月，平台当年新增了近 1000 万用户。面对中国跨境电商在欧美市场的激烈竞争，亚马逊也在不断调整平台策略进行应对。如何在竞争加剧的市场环境中建立新的平衡，或是中国跨境电商巨头和亚马逊需要共同思考的问题。

竞争现状：商家去中心化布局，亚马逊出现用户流失，Temu和 SHEIN 实现收入增长

Temu自2022年9月1日登陆美国市场开始便迅速打开了用户心智实现销售额的快速增长；而中国快时尚平台领军者 SHEIN，在连续实现 4 年盈利后，正逐渐向多品类扩张，业务范围覆盖全球。在欧美市场，亚马逊仍以绝对的市场份额位列榜首，中国跨境电商平台暂时无法对其地位造成威胁，但 Temu和 SHEIN 对下沉市场的布局，在一定程度上造成了亚马逊用户的流失，并且欧美市场卖家逐渐倾向于去中心化、多元布局电商平台，因此亚马逊也出现了卖家出走的现象。

Temu：自登陆美国市场以来销售额实现快速增长。据SensorTower 数据显示，Temu上线仅一周便冲进了美国购物应用的第 14 名。2022 年 9 月 17 日，Temu 便已位列 Google Play商店的购物应用中单日下载量第一名，超越亚马逊和 SHEIN。一个月之后，Temu 更超越Amazon 登顶美国 App Store 免费购物应用榜单第一。据 36 氪消息，截至 2022 年 10 月底，Temu 日均 GMV 便突破 150 万美元，入驻商家数量近 3 万个，SKU 达 30-40 万；2023 年一季度 Temu 的 GMV已逼近 10 亿美元，二季度持续增长，并有望在年底实现 100 亿美元GMV。彭博 Second Measure 在分析数十亿信用卡和借记卡交易的数据后指出，2023 年 5月，美国人在 Temu的消费支出高出 SHEIN 近 20%。

SHEIN：业务保持增长，已实现 4 年盈利。AMZ123 研报显示，2023 年 2 月份 SHEIN 披露了上一年财务数据，2022年SHEIN年收入227亿美元，同比增长52.8%；共实现GMV300亿美元，同比增长 50%。该数据显示，SHEIN 全年利润达到 7亿美元，已连续 4年实现盈利，但较 2021 年同比下降 36%，主要原因为物流费用及生产成本的上升。SHEIN 宣布到2025 年其年营收将突破 585 亿美元，GMV 预计增长至 806 亿美元，并完成十倍以上的利润增长，实现 75 亿美元的净利润。

图表46： 2022 财年 SHEIN 财报数据

资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究

亚马逊：继续维持欧美市场领先地位。在 eMarketer 根据市场数据整理的美国排名前 15 位的零售电子商务公司中，亚马逊以 37.6%的市场份额排名第一。据数据机构 eMarketer 预测，美国头部电商平台的亚马逊仍将保持其领先地位，2023年其电商市场份额将达到37.6%，预计与 2022 年持平。排名第二的沃尔玛美国零售电子商务销售额将达到 734.5 亿美元，但与亚马逊的 4311.1亿美元保有较大差距。

图表47：亚马逊电商美国市场销售份额（2019-2024年）

资料来源：eMarketer，雨果跨境，华泰研究

中国跨境电商流量迅速增长，亚马逊等平台用户开始出现少量流失。Temu 和 SHEIN 对欧美市场的争夺对亚马逊等平台也产生了一定影响，根据分析公司 Comscore 的估计，自 2022年 9 月以来，Temu 在美国的访问量增长了 10 倍，达到约 7050 万次；而 SHEIN 的美国月独立访客数也翻了一番，达到约 4100 万，这些用户许多都来自亚马逊。分析公司 GWS收集的数据显示，2023 年 4-7 月份，亚马逊美国的日用户数量出现下滑，从 5400 万降至 4600万。据电商报报道，eBay 在英国的日活用户也从 2023 年年初的 600 万下降至 2023 年 7月的 420 万左右，流失近 200万。

图表48：各平台美国站点月访问量（2022 年 4 月-2023 年 3 月）

资料来源：Comscore Media Metrix Multi-platform，eMarketer，36 氪，华泰研究

商家去中心化布局，亚马逊面临卖家出走的情况。据 Gartner 旗下 Capterra 的一项调查显示，2023 年有 99%的亚马逊中小卖家计划在其他电商平台开店销售。同时据 AMZ123 观察发现，2023 上半年卖家进行多平台布局的热潮仍在持续，跨境卖家正在逐步降低对于亚马逊平台的依赖程度。跨境电商企业泽宝母公司星辉股份 2022 年财报显示，公司在亚马逊上的收入占比由 2021 年的 76.54%降低至 2022 年的 48.92%，在其他第三方平台上的收入占比则由 2021 年的 3.38%上升至 2022 年的 14.72%。另一跨境企业有棵树也表示，公司在深耕亚马逊、速卖通等主流第三方平台的同时，也在积极发力 Shopee、Lazada 等新兴平台，并且尝试拓展如拼多多海外版 Temu等新生平台。

图表49：泽宝母公司星辉股份财报数据（2021-2022年）

	2022年		2021年
销售渠道	收入 (万元）	占营业收入比重	收入 (万元)	占营业收入比重	同比增减
亚马逊	60,093.34	48.92%	197,236.54	76.54%	-69.53%
其他第三方平台	18,078.16	14.72%	8,702.91	3.38%	107.73%

资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究

图表50：有棵树财报数据（2021-2022年）

	2022年		2021年
	收入（万元)	占营业收入比重	收入（万元)	占营业收入比重	同比增减
销售渠道亚马逊	20,164.08	31.83%	52,073.51	32.79%	-61.28%
速卖通	18,259.39	28.82%	31,846.77	20.05%	-42.66%
其他	24,164.07	38.14%	69,654.39	43.85%	-65.31%

资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究

Temu 和 SHEIN 在电商领域或暂时不足以撼动亚马逊的地位。据电商报引用 SimilarWeb的数据显示，截至 2023 年 8 月，访问 Temu 的用户中有 93%也使用亚马逊，而亚马逊的用户中只有 8%同时使用 Temu。尽管增长迅速，截至 2023 年 8 月，Temu和 SHEIN 的转化率（即访问网店的用户实际完成购买的比率）仍然低于亚马逊。亚马逊的转化率接近 12%，相比之下，SHEIN 和 Temu 的转化率仅 5%左右。在电商平台的普及率以及将流量转化为实际销售额的效率上，Temu 和 SHEIN 与亚马逊间存在较大差距，在快速开拓市场获取流量之外，欧美市场的中国跨境电商仍需要通过增强自身的核心竞争力面对红利期后的竞争。

中国电商平台切入策略：低价+流量+供应链

Temu 和 SHEIN 在进入欧美市场在拓展海外业务时，都选择了以低价渗透、完善供应链模式以及高热度营销获取流量的方式切入欧美市场，二者相比较，Temu更注重对价格和利润空间的压缩，SHEIN 则依托数字化系统打造“低价产品+供应链+营销”护城河，提升效率和降低损耗，注重商品的高性价比。

图表51： Temu海外扩张历程

年份	主要事件
2022.09	登陆美国市场
	半月后登顶美国GooglePlay 购物类下载榜
2022.11	美国IOS应用商店所有应用（App）下载榜首
2023.02	上线加拿大市场
2023.03	进入澳大利亚和新西兰市场
2023.04	启动英国站点
	随后上线德国、荷兰、意大利、法国、西班牙六大站点
2023.05	新增奥地利站点，同时开拓墨西哥市场攻入拉美
2023.07	上线日本站点，计划以小包模式进入当地市场

资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究

图表52： SHEIN 海外扩张历程

年份	主要事件
2008	成立，主打婚纱跨境电商网站
2010	于西班牙上线网站
2012	于法国上线网站
	以SHEINSIDE.COM的域名转型跨境女装，采用独立站点模式于俄罗斯、德国上线网站
2013
2014	于意大利上线网站于阿拉伯上线网站
2015	SHEINSIDE更名为SHEIN
至2023	覆盖美洲、欧洲、澳洲、中东等超过150个国家和地区

资料来源：公司公告，澎湃新闻，华泰研究

低价：Temu 尚处于低价补贴阶段，SHEIN 更注重商品性价比。Temu 正处在加速海外扩张的进程中，主要通过单品低价、优惠补贴实现低价渗透。据 36 氪网页文章估计，2022年黑色星期五期间，Temu 的商品价格只有亚马逊的 10%-20%，只有 SHEIN 的 30%-60%。在优惠补贴方面，在 2022 年 9 月上线之初 Temu 向卖家承诺“0 佣金”，卖家无需承担售后等客服成本，并推出了免运费、90 天免费退货、30%的优惠券等一系列福利以吸引卖家供货。相比 Temu 主打低价，SHEIN 的核心竞争力之一则是高性价比，以低成本供应链和渠道触达用户，使产品在质量优良的情况下，价格低于同品类的竞争者 H&M 和 Zara。

图表53：女装服饰品牌畅销款价格对比

品牌	SHEIN	Zaful	H&M	Zara
价格范围(元)	1~169	1~82	3.99~199	9.9~410
畅销款价格范围(元)	5~25	5~20	9.99~50	35.9~400

资料来源：36 氪，华泰研究

供应链：Temu和 SHEIN 以全托管模式切入海外市场支持其低价策略。全托管模式可以越过中间商，缩短冗余的供应链环节，由平台负责商品定价、营销获客、履约，商家作为供应商只需备货到仓，形成“供应链－平台－海外消费者”的交易链路。在这个过程中，Temu掌握了定价权，制定了严格的核价政策，商家所提供的商品需低于市面上其他平台的售价，否则将被作强制降价或下架处理。在此基础上，Temu进一步推出竞价政策，价格越低，商品享受越多的流量扶持，反之商品则可能面临滞销及下架的风险。SHEIN 相比 Temu 出海更早，通过早期布局搭建了较完善的 GMP、MES 等数字化系统、独立站模式以及“小单快返”的柔性供应链，构建了基于数据和算法支持的强大的供应链管理能力，形成了其独特的核心竞争力，SHEIN 因此得以在快速的市场需求变化下取得领先的市场地位。

流量：TEMU投放广告扩大声量，SHEIN 依托数字化系统助力营销。2023 年 Temu 投入百万美元登上美国超级碗，Sensor Tower 数据显示，在超级碗比赛当天，Temu 的下载量增长了 45%，日活跃用户数较前一天增长了约 20%。相比 Temu通过投入广告成本得以在人气平台上取得曝光，SHEIN 则以数字化系统为依托，通过其较为出色的营销能力获取用户，SHEIN 在国外首先推出了邀请码裂变的营销方式，同时引导用户进行 SHEIN 开箱的自分享，通过社群在用户之间取得传播。

亚马逊应对策略：增强价格优惠，提高低价轻小商品的配送时效和服务质量

亚马逊平台进行政策调整，着重推动低价和补贴政策。2023 年初，亚马逊先后推出平台四大新政改革，对库容管理、高退货率标签、前台搜索框及账号验证进行重新规定。并在 2023年上半年对 FBA 费用做出八大调整，轻小商品费用降低。2023 年 6 月底，亚马逊美国站公告称将取消轻小商品计划，从 2023 年 8 月 29 日开始，将对价格低于 10 美元的所有商品推出较低的 FBA费率。售价 10美金以下产品配送费比之前少 0.77 美金，且无需支付假日高峰配送费用。亚马逊正在主动引导卖家做 10美元以下的低价产品，与切入到同一价格水平，以应对中国跨境电商的竞争。

图表54：亚马逊平台政策调整

主要政策	具体措施
平台四大新政改革	库容管理新政	2023年3月1日起推行，原有的补货限制和季度仓储限制被统一的亚马逊物流仓储容量所取代
	高退货率标签	2023年3月推出高退货率标签，若卖家产品的退货率高于平均退货率则会被亚马逊监控
	前台搜索框整改	划分美国当地配送网络，在每个地区存放常订购的物品以实现本地化运输；
		调整平台搜索页面，优先展示仓储位置距离较近的商品
	账号验证变革	2023年6月27日起，对所有高销量卖家进行每年一次的信息核验，确保企业信息的准确性。
FBA 费率八大调整		2023年上半年，进一步调整FBA费用：FBA出库费平均增加0.22美元；服装和鞋类退货处理费用平均降低0.20美元；
		仓储费提高；对满足条件的商家加收库存周转附加费；对满足条件的商家加收长期仓储附加费；对满足条件的商家加收老
		化仓储附加费；增加移除和处理费用；取消燃料和通胀附加费，轻小商品费用降低。
取消轻小商品计划		自2023年8月29 日起终止轻小商品计划，转对所有价格低于10美元的低价商品实行较低的标准FBA费率。

资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究

展望：Temu 成本高昂，或面临反制低价竞争风险；SHEIN 挖掘新增量空间

Temu 相比速卖通等传统平台更具有性价比优势，而 Temu 相比 SHEIN，在全品类方面更具有优势，但 Temu 主打的性价比优势需要投入高昂的成本进行低价补贴，同时还面临海外市场反制低价竞争带来的政策风险，对于 Temu 来说增加其他方面的竞争力以抵御这些潜在风险是需要考虑的关键问题。

流量及跨境物流成本上升，以低价补贴来进行市场份额的争夺或使 Temu 面临一定亏损。随着电商平台竞争逐渐激烈，用户选择更多，获客成本也在逐渐提升。据 36 氪报道，截至2022 年 10 月，Temu 的新客获取渠道中，Instagram 占到 30%，Facebook 占到 30%，Google则是 20%左右，剩下比如 Tiktok、Youtube、网站联盟等占大约 15%，在美国市场，SHEIN上半年在 Facebook 渠道的获客成本为 35 美元左右，Temu 的成本相比 SHEIN 高出30%-40%。相比拼多多在国内的快速发展背靠着微信的巨大流量，Temu 在海外的引流难度加大、流量获客成本增加，也并未单纯沿用国内“砍一刀”的模式进行低成本的流量裂变，而是选择聚焦低价并投放广告打开欧美市场吸引流量。据 36氪报道，2023 年 6 月 Temu的整体亏损率或在 60%上下，随 Temu 不断开拓海外市场，平台可能将面临一定的亏损风险。

Temu缩减物流成本，现已启动海外仓建设。2023 年 6月 16 日极兔速递正式提交香港 IPO申请，极兔上市可能会导致对 Temu物流成本补贴的减少。为减少履约成本，Temu 一直在对物流政策进行调整，在国内头程运输中，最早由平台承担的运费已由商家和 Temu 共同分担。据 36 氪报道，Temu 在 2023 年 6 月已启动海外仓建设，计划在美国东部和西部各建一个，由多多买菜原西北大区负责人担此重任，目前部分供应链和仓储人员已经准备就位。伴随美国市场规模扩大，海外仓的落地或将有望改善 Temu的履约体验。

Temu在海外市场面临地缘政治、跨境平台政策变化，海外市场反制低价竞争或带来风险。2016 年，美国将关税最低监管限额从 200 美元提高到 800 美元，低于该金额的单个订单商品无需缴税即可入境，这让以 SHEIN 为代表的跨境电商平台长期受益。但据路透社报道，2023 年 6 月 14 日由美国两党议员组成的美国立法小组提出一项法案，旨在取消从中国低价进口商品的关税豁免权，该法案颁布后将立即禁止来自中国的此类货物获得关税豁免。为了避免风险，Temu 已在尝试与拼多多做切割，比如将内部 IM (Information Management)做区隔。同时 Temu也在加大营销力度加速获客，并计划今年在美国投放 14亿美元的广告活动，明年将投入 43亿美元。

SHEIN 主要形成了以数据和算法支持的强大的供应链管理能力，但 SHEIN 主要以女装品类崛起，随欧美市场行业竞争加剧，在品类丰富度上仍有可扩张空间。

SHEIN 落地第三方平台模式，致力于市场扩张并挖掘新的增量空间。2023 年 5 月 4 日，SHEIN 官宣将在全球市场陆续上线平台模式 Marketplace。2023 年 4 月份 Marketplace 首次在巴西亮相，下一站将进军美国及墨西哥，并进一步扩张至全球多个市场。SHEIN 正在逐渐改变曾经以自行设计和销售自有品牌为主的经营模式，邀请第三方卖家入驻平台，并推出“希有引力”百万卖家计划，加强对第三方卖家的扶持力度，引入家用电器、智能家居等新品类，并丰富原有品类产品。据 AMZ123调研，SHEIN 还将与多个全球知名品牌合作，以扩大其在美国和巴西推出的市场平台规模。我们认为，此举有利于 SHEIN 促进供应链多样化，以突破当下快时尚赛道的受众局限性，开拓新的增量空间。

跨境电商争战欧美存量，东南亚和中东为潜力挖掘地

在红海电商市场，北美迎来电商品牌化转型，欧洲消费者趋向“消费降级”，为中国跨境电商提供机遇。新兴电商市场前景乐观，东南亚年轻化人口和社交媒体助力增长，中国电商可专注时尚市场；中东地区受益于高互联网渗透率，社交电商或将崛起，中国电商需把握社媒投放与本地化运营。在我国“一带一路”贸易扶持政策的支持下，随着物流和支付基础设施的进一步完善，以及互联网平台在海外的推广，我们对东南亚和中东地区的跨境电商业务充满信心。

中国外贸规模稳中有进，跨境电商规模增速领先。据海关总署统计，2023 上半年，我国跨境电商进出口规模达 1.1 万亿元，同比增长 16%。据河北日报报道，2022 年欧美地区为我国主要跨境出口区域，占比近 50%，其中美国占比最高，34%，英国次之，占 6%。随着“一带一路”的推行以及东南亚等新兴经济体的迅速发展，东南亚和中东地区有望在未来几年成为跨海电商的潜力市场。北美和欧洲因消费力强以及物流配套设施完善等特点，一直是中国主要商家出口市场。相比之下，拉丁美洲和澳洲地区由于运输距离和消费力等挑战，尚未成为中国跨境电商的主要出口地。

图表55： 2019 年-2023 上半年中国跨境电商市场规模

资料来源：海关总署，商务部，华泰研究

图表56： 2022 年中国跨境电商出口目的地分布

资料来源：河北日报，华泰研究

电商渗透率方面，中国和欧美地区普及度较高，东南亚大部分地区渗透率低于全球一般水平。据霞光智库引自 Statista，2022 年英国 GDP 创历史新高，增长 4.1%。其电商渗透率位于全球第一，高达 83.13%。中国、北美位于其后，渗透率分别为 73.1%和 71.6%。对于东南亚地区，大多数国家均位于全球水平（53%）之后，故该地区电商市场份额仍有较大的发展空间。

图表57： 2022 年全球各地区电商渗透率

资料来源：Statista，霞光智库，华泰研究

北美：存量竞争白热化，品牌化转型为大势所趋

作为头部电商市场，北美地区存量竞争状态持续，电商进入品牌化转型，未来发展机遇和挑战并存。北美市场独特的“一超多强”竞争格局，结合消费者广泛使用搜索引擎的习惯，推动了独立电商站点的快速崛起。与此同时，中国的跨境电商面临着同质化竞争和不断增加的合规成本等挑战，例如亚马逊的封号潮和关税政策的变化，促使电商商家注重全方位的品牌化战略。我们认为，我国电商可以强化品牌建设，拥抱 DTC+时代，与大型平台合作，提高品牌传播和获得用户流量的机会。

宏观情况：红海市场竞争激烈，基础建设奠定坚实发展

北美电商市场饱和，存量竞争时代持续。作为全球电商市场核心地带，北美地区具备悠久电商发展历程和坚实技术基建，用户消费力整体较强。然而，近年北美电商市场的发展逐步趋缓，显示饱和态势迹象。据霞光智库引自 Statista，2022 年北美电商市场规模达到 9436亿美元，同比增长率约为 7%，较前一年增长率下滑近 16 个百分点。相较于高增长地区东南亚（20.6%），北美电商市场逐步走向成熟阶段，进入存量竞争时代。

图表58： 2017-2027E年北美等地区电商市场规模

资料来源：Statista，霞光智库，华泰研究

广泛互联网渗透率和完善物流基础建设奠定北美电商坚实基础。据 Statista 统计，北美地区互联网渗透率 2022 年达 93%，相对其他地区更具竞争力。此外，在物流层面上，据霞光智库统计，2022 年，北美地区第三方物流规模已经占到全球第三方物流市场的 1/4。未来五年内，其规模将保持稳中有升的态势。

图表59： 2022 年全球互联网渗透率

资料来源：Statista，华泰研究

图表60：北美地区第三方物流规模全球占比

资料来源：Armstrong & Associates，霞光智库，华泰研究

市场现状：双重因素塑造竞争格局，独立站业态发展成熟

北美电商市场竞争格局呈“一超多强”特点。据霞光智库引自 eMarketer，亚马逊在北美市场占绝对主导地位，2022 年市场份额达 37.8%，前五零售电商占比 53.6%，格局相对分散。对比中国的第三方平台主导态势，电商平台市场集中度高，据观研天下统计，2021 年阿里系平台、京东及拼多多三大综合电商占据市场 88%。中美电商格局差异较大，北美第三方平台格局的相对分散为自有网站提供发展空间，导致北美独立站布局广泛，共享市场。

图表61： 2022上半年美国主要零售电商市场份额

资料来源：霞光智库，eMarketer，华泰研究

图表62： 2021年中国主要零售电商市场占有率

资料来源：观研天下，华泰研究

在用户层面，北美搜索引擎发达，品牌意识催生独立站发展。就北美消费习惯而言，除了龙头平台亚马逊，搜索引擎和社交媒体是主要购物流量入口。美国消费者在网上购物时，通常先在像 Google 这样的搜索引擎或 Facebook 等社交媒体上进行搜索，然后再前往跨境独立电商站点进行购物。根据 eMarketer 的数据，截至 2023 年第一季度，美国地区有 46%的用户将搜索引擎作为他们的网购入口。从搜索和社交巨头的角度来看，开放合作是市场共识。因此，跨境电商独立站点有望依托搜索引擎和社交媒体的流量红利，通过自建网站吸引更多访问者。此外，北美消费者品牌意识普遍较高，对大品牌具有较高的粘性及忠诚度，适用于独立电商站点的发展。

中国跨境经营挑战：同质化竞争严重，合规成本逐渐增加

“封号潮”的爆发指向平台红利结束，运营模式重点转型。据 The Verge 报道，2021 年 5月，亚马逊采取大规模封号行动，严厉打击中国卖家在其平台上的滥用行为，例如操纵刷单数据和引导消费者发布虚假好评等不当行为，导致了超过 3000 家卖家店铺被暂停或永久关闭。这一“封号潮”引发了中国卖家对于品牌合规经营的重视，同时也标志着跨境电商平台红利期的结束。

同质化竞争严重，利润空间挤压。亚马逊平台上同类产品竞争激烈，供应商众多，产品相似度高，卖家只有通过压缩标价来争夺存量。与此同时，新颁布的美国《消费者告知法案》以及快递公司对虚假账户的严格监管进一步导致合规成本大幅上升，从而挤压卖家利润空间。据雨果跨境调研显示，2023 年上半年，超八成的卖家未能完成目标销售额，其中有 57%卖家销售额未达到设定目标的一半。同时，亚马逊平台上的卖家普遍面临营收和利润的稳定或下降的局面。其中，37%的卖家实现利润增长，约 19%利润增长在 0%到 30%幅度内。47%的卖家利润下滑，其中超过一半商家利润下降幅度在 10%到 50%之间。

图表63： 2023年上半年卖家在亚马逊渠道的营收和利润情况

资料来源：雨果调研，华泰研究

政策约束加强，卖家各方面成本上升。从身份合规、标价运营、物流运输等多方面导致利润压缩：

(1)《消费者告知法案》颁布，身份验证增加合规成本。2023 年《消费者告知法案》身份验证过程中，亚马逊平台卖家频繁遭遇后台故障，大部分卖家需要超过 10 天才能完成验证。尽管平台已优化调整，但卖家为应对验证问题所付出的时间和精力都增加了合规成本。

(2)取消轻小计划实施，低客单价商家运营成本增加。据电商报报道，亚马逊于 2023 年 8月 29 日取消了轻小计划，并为所有售价低于 10美元的商品推提供更低的 FBA费率。尽管此举将自动为符合条件的商品提供费用优惠费率，但以低客单价运营的卖家面临利润承压。对于销售价格在 10 至 12 美元之间的商品，卖家在产品选择、定价和物流方面面临考验，需在“通过提高价格来平衡成本”或“降低利润以维持低费率”之间抉择。

(3)关税豁免期限尚未确认，或将增加第三方成本。据央视网报道，美国贸易代表办公室于2023 年 9 月 6 日宣布，将进一步延长对 352 项已恢复豁免关税的中国进口商品和与新冠防疫相关的 77 种中国进口商品的 301 条款关税豁免期，从原定的 2023 年 9 月 30 日延长至12 月 31 日。豁免关税的商品包括泵类产品和电机等工业部件、部分汽车零部件和化学品、自行车以及吸尘器等。若未来不再延期，将对以国内直发为主的独立站卖家与第三方平台造成不利影响。

为应对激烈竞争和成本上升，中国跨境电商深入本地化经营与物流效率提升方向：

（1）经营层面，建立全球化品牌为中国制造未来发展的必然趋势。亚马逊封号事件已演化为长期影响，以前依赖铺货、刷单和索评等方式赚取利润的模式随着监管规则的加强逐渐消失。具备品牌力及立体化渠道布局的品牌将受益于此次事件。缺乏品牌的企业将受限于产品制造，难以涉足产品设计和销售等价值链更高层次的环节。企业需将焦点放在品牌、设计和产品的输出，而不是仅仅停留在产品加工制造领域。

亚马逊全球开店数据显示，从 2022 年 8 月至 2023 年 8 月，亚马逊上中国品牌卖家数量增速是非品牌卖家数量增速的 3 倍。经历 2021 年的“封号潮”后，中国卖家市场份额在 2022年 2 月份触底至 40%，但在同年 12 月份回升至 46%。

图表64： 2020年 5月-2022年 12月中国卖家在亚马逊平台的占比份额

资料来源：marketplace pulse，华泰研究

（2）物流层面，海外仓建设推动北美物流效率高效运作。配送速度和退换货等物流服务是影响消费者选择跨境电商平台的重要因素。根据 Ipsos和 Paypal 联合发布的《全球跨境贸易报告》，近 25%的全球网购消费者认为物流速度是影响他们选择网购平台的关键。然而，根据艾瑞咨询的报告，全球范围内超过四成的跨境电商货物送达时间超过 10天。此外，高昂的跨海物流成本是跨境电商面临的痛点之一。据艾瑞咨询报告，国内消费品品牌物流成本占比仅 5%，而以 B2C 为主的跨境电商品牌物流成本占比达 20%-25%。

中国积极发展海外仓基础设施建设，以应对效率和成本问题。海外仓储备即将商品提前储存在目的地仓库，使消费者下单后可以从海外仓储备直接发货，快速送达给用户。据阿里巴巴国际网站报道，海外仓或可大幅降低物流成本。相比从中国境内发货，海外仓发货的物流成本明显更低。举例来说，将一公斤货物从中国通过 DHL 快递发到美国，物流成本大约为 124 元人民币，而美国本地发货的成本只有 5.05 美元，相当于 37 元人民币。此外，海外仓或可加快物流时效。海外仓发货有助于缩短报关和清关的时间，客户可以在 3 天内收到商品，显著提高了物流效率。据中国商务部和晓生研究院统计，中国海外仓数量已超2000 个，业务范围辐射全球，其中 2022 年现有海外仓中 44.64%建于北美地区，单仓面积较大的区域也主要分布在北美地区。

图表65： 2022年海外仓企业建仓区域分布

资料来源：晓生研究院，华泰研究

潜在机会：全渠道品牌新阶段，拥抱 DTC+

展望未来，中国电商在打造自身独立站时，或应着重强化品牌建设。据浙江省电子商务促进会 2022 年发布的《中国跨境电商独立站研究》，美国是中国跨境电商的主要流量来源，占比达 82%。同时，由于北美消费者对品牌要求较高，产品质量和服务获得认可后，很可能会持续购买。因此，对于我国跨境商家，通过着力发展独立站，展示品牌形象和传递理念是开拓北美市场的一大潜在机会。

DTC+时代下，大型第三方电商平台可充当品牌的动能工具。独立站注重国际品牌传播，提供全面品牌体验，而大型第三方平台则有助于扩大品牌用户范围。DTC 品牌可以在亚马逊等平台上开设店铺，充分利用其广告和营销工具进行品牌推广。此外，亚马逊积极发展成为产品发现平台，品牌可以在亚马逊上投放广告，以提升其品牌网站的流量随着电商进入DTC+时代，商家不再依赖传统模式，积极拥抱第三方平台、线下渠道和社交媒体。

DTC+时代下典型代表性模式例如 DSP 广告和 Buy with Prime 服务。DSP 广告允许广告客户和代理商以预设的方式与亚马逊站内及站外的受众进行互动。通过 DSP广告，一些品牌取得了显著成功，根据《2023 亚马逊营销白皮书》报道，与亚马逊平台合作后，2022年三星成功将商品视频的完整播放率提高到了 77%，卡西欧的访问者数量增加了 400%，商品详细信息页面的浏览量大幅增长330%。此外，2022年4月，亚马逊推出Buy with Prime服务，许亚马逊 Prime 会员在亚马逊之外的电子商务网站上无缝购物，使用亚马逊账户结账。这为 DTC品牌和亚马逊平台提供了更多合作机会，使品牌能够在亚马逊之外的网站上建立自己的电商店铺，增加销售机会和渠道，提高品牌知名度和影响力。

综合考虑北美地区独立站的有利发展环境以及大型第三方电商平台如亚马逊进入 DTC+时代的趋势，中国电商在北美市场拓展时或可选择积极发展独立站，同时与亚马逊等大型第三方电商平台合作，以提升品牌曝光和吸引更多用户流量。

欧洲：宏观环境扰动消费偏好，电商入驻存在新机遇

欧洲作为仅次于北美的第二大贸易出口国，在经济政治等宏观背景影响下消费者偏好转型。疫情爆发前，消费者购买偏好与北美市场存在差异，更注重品牌和产品质量。然而，疫情爆发和欧美通货膨胀的持续影响使欧洲消费者趋向于“消费降级”，追求更高性价比的商品，为商家入驻欧洲提供了机遇。同时，时尚品类需求逐渐恢复，但欧洲市场的高退货率特点对跨境商家构成挑战。在扩展至欧洲市场的电子商务出海过程中，中国电商需要细化其策略、提高物流效率，以迎合这个多元化的市场。

宏观情况：欧洲电商市场复苏，消费倾向转型

据 Statista 统计，2022 年，欧洲电商的总销售收入为 5668 亿美元，拥有约 5.23 亿电商活跃客户，平均各国约有 62%的消费者网上购物。虽受疫情影响 2022 年欧洲电商总销售额相较于 2021 年的 6469 亿美元下降了 12%，但 2023 年欧洲电商销售额恢复高速增长，预计同比增长近 30%。同时，预计在 2018 年至 2027 年间，电商收入将持续保持增长。

图表66： 2020-2026E 欧洲电商收入

资料来源：Statista，华泰研究

政治经济等宏观背景下，欧洲地区消费者偏好转型。根据 enews 报道，疫情高峰前，67%的欧洲人网购时更注重体验感，而非价格。这与国内消费者通常以价格为主要决策因素的购物习惯存在差异，不适用国内常见的低价促销营销。然而，随着全球通货膨胀不断上升，主要跨境电商市场（包括欧美和东南亚等地区）的 CPI 指数接近了五年来的最高水平。受到疫情对线下购物环境的限制以及地缘政治紧张局势、通货膨胀等多重因素的压力，欧洲消费者生活成本攀升，购物倾向逐渐从高品质产品转向高性价商品。

图表67： 2022 年 9 月-2023 年 8 月英国 CPI 值变化

资料来源：trading economics，华泰研究

市场现状：地域分化显著

欧洲地区多样性显著，各地区电商市场处于不同发展阶段。根据欧洲电子商务协会的《2023年欧洲电子商务报告》，整体来看，由于各国的经济发展步伐不一，西欧地区的电商行业处于领先地位，但增长速度相对较慢，预计 2023 年的电商营业额同比增长率为 7%。东欧地区虽目前发展相对滞后，但增长速度强劲、上升空间大，预计 2023 年电商营业额同比增长率为 27%。在 2022 年，西欧占据整个欧洲电商销售额的 67%，位居首位；其次是南欧，占比为 16%；中欧和北欧分别占 8%和 7%，而东欧仅占 2%。根据地区的不同，跨境卖家可以制定相应的运营策略以满足各个市场的需求。

图表68： 2020-2022年欧洲电商营业额地区占比

资料来源：欧洲电子商务协会，华泰研究

图表69： 2018-2023E年欧洲电商营业额各地区同比增速

资料来源：欧洲电子商务协会，华泰研究

在基础设施层面，欧洲各地区电商市场存在明显差异。根据世界银行发布的全球各国物流基础设施指数看，欧洲各国发展情况不一，西欧国家的基础建设相对较好；北欧、中欧和东欧都较差。例如东欧地区的俄罗斯，据 AMZ123引自 RBK市场调查，由于物流配送系统较差，最受欢迎的配送方式是取货点（78%），俄罗斯邮政（39.4%），快递（32.3%），自提柜（24.7%），零售店（9.9%）。

西欧地区拓展：英国电商环境稳定，时尚行业需求恢复

欧洲电商市场主要以西欧国家为主，其中英国、法国和德国在 2022 年位居前三，整体市场规模庞大且相对发达。其中，英国，作为欧洲第一、全球第三的电商市场，自 2020 年以来，每年的电商零售额都稳定超过 1000 亿英镑。

高进口需求和电商渗透率助力需求侧上升。英国地理面积较小、物资少，但消费水平相对较高，因此具有高进口需求。据中国海关总署 2022 年的数据，英国是仅次于美国的第二大目的地，出口额占比高达 6.5%。同时，据欧洲电子商务协会报告，英国的电商渗透率不断攀升，从 2018 年的 87%上升到了 2022 年的 95%，居欧洲首位。根据 FIS Worldpay 的预测，到 2024 年，英国将有超过 20%的购物在网上完成，线上消费额将达到 2640 亿英镑。对于中国跨境商家，英国电商市场环境提供巨大机遇。

双寡头平台竞争格局稳定，时尚品类稳居第一。据Webretailer 统计，亚马逊和 eBay在英国以绝对的优势在电商市场中占据主导地位。在英国电商网站 TOP100 中，46%是市场平台、30%是零售商、24%是品牌。品类层面，时尚产业一直是英国市场的主要产品类别。根据 RetailX 的数据，2022 年在线销售额达 362 亿英镑，其次是电子产品（216 亿英镑）、美容个护（114 亿英镑）和家具（51 亿英镑）。英国在线市场中，时尚购物者占 61%，其中大多数每周至少网购一次。而在这一群体中，有 52%的人频繁购买时尚服装，超过一般网购者的比例，显示出时尚领域存在巨大机会和潜力。此外，疫情后消费者对在线购物需求激增，为许多平台和卖家带来了迅速增长机会，时尚品类或成未来增长引擎。

图表70： 2022 年英国电商平台月访问量

资料来源：Webretailer，华泰研究

图表71： 2022-2024E 英国电商收入品类占比

资料来源：Statista，雨果跨境，华泰研究

潜在机会：把握消费转型，加强物流保障

消费降级趋势显著，高信任度助助推海外电商增长。据 Adyen 2023 年发布报告统计，欧洲地区推迟购买等待折扣活动的消费者占 31%，46%的企业在全年期间提供折扣促销以刺激消费。42%的中国境外企业表示，由于充满不确定性的经济环境，消费者不再像以前一样忠实于某个品牌。中国企业在海外市场定价需审慎，以确保在面对其他提供折扣的零售商时具有竞争力。此外，对于欧洲的在线购物用户，中国是跨境电商购买的热门目的地。以欧洲最大的电商市场英国为例，据 Statista 数据显示，中国在 2022 年是最受欢迎的跨境购物国家，占跨境商品的 32%，超过美国（21%）和德国（9%）。我们认为，鉴于中国制造业的强大实力，中国的跨境电商平台在面向欧洲市场时具备有力的性价比竞争力，为电商出海提供了有利条件。

图表72：推迟购买、等待折扣活动的消费者百分比（2023 年报告）

资料来源：Adyen，华泰研究

图表73：由于通胀而被迫全年提供折扣的商户（2023 年报告）

资料来源：Adyen，华泰研究

税率联合退货率增加成本，海外仓建设保障消费。2021 年 7 月，欧盟更新了电商增值税法规，各国有不同税率、申报周期和免税货物价值上限，中国跨境商家需熟悉各地税法以确保合规经营、避免罚款。此外，由于欧洲消费者对于商品品质要求较高，导致该地区国家普遍拥有高退货率。物流效率和退货便捷性成为消费者线上购物时重要考虑因素。根据益普索发布的 2022 年欧洲电子商务报告，欧洲电子购物者高度重视迅速交货，85%的网购者表示差的交货体验会影响再次购物意愿。在除食品类商品外，多数消费者将交货时间作为首要关注点，欧洲地区平均有85%的人会特别关注交货时间，而西班牙这一比例高达94%。我们认为，中国跨境商家需积极发展海外仓搭建，并完善跨境物流链路，以有效应对欧洲高退货率的挑战，提高交货速度和服务质量，降低退货率，确保利润稳健。

面对欧洲电商市场中的消费降级趋势和高退货率，中国跨境电商平台表现出较强的竞争实力。通过优化价格策略、建设海外仓储以及提升物流效能，中国企业能够满足欧洲消费者的需求、提供更高品质的服务、减少退货率，并保障利润。展望未来，随着欧洲电商市场持续复苏，以及消费者逐渐建立竞价心智，中国的跨境电商有望积极扩大其欧洲市场份额。

东南亚：新兴经济体乘势而起，因地制宜抢占市场

作为新兴电商发展区域，东南亚地区具有广阔电商发展空间，年轻化人口结构和社交媒体偏好助力电商增长。由于东南亚地区包含多个国家且文化多元，因地制宜地进行本土化调整产品种类以满足各国需求将是成功入驻东南亚市场的策略。我们认为，中国电商可专注于时尚市场，充分利用人口结构红利和社媒风口，巩固东南亚市场地位。

宏观情况：高增速市场蕴含发展红利，年轻化人口助力增长

据 AMZ123 引自 eMarketer 的数据，预计 2023 年世界零售电商增速前十的市场中有五个位于东南亚地区。其中，菲律宾以 24.1%的增长速度居首，其次是印度，增长率达到 22.3%，而印度尼西亚则增长 20%。较高的整体电商销售额增长率中可看出东南亚市场的发展潜力正在不断释放。

图表74： 2023E零售电子商务销售额增长率前十的国家

资料来源：eMarketer，AMZ123，华泰研究

在 2022 年到 2024 年期间，印度尼西亚和泰国的实际 GDP 增长率预计将超过美国以及全球的平均水平。作为增量市场，东南亚国家市场竞争较美国等存量市场将相对温和。根据亿邦智库预测，到 2025 年，东南亚电商市场规模预计将从 2021 年的 1200 亿美元增长至2340 亿美元。

图表75： 2022-2024E 各国及全球 GDP 增长率

资料来源：世界银行，华泰研究

据 Statista 预测，东南亚的电商市场呈现出不同的特点：印尼将成为该地区最大的电商市场，预计到 2025 年，市场规模将超过千亿美元；菲律宾和越南正处于增长爆发期，具备较强的增长潜力；而新加坡和马来西亚作为两个成熟市场，或继续保持稳定的增长。此外，RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）的全面生效为卖家带来了直接优势，包括关税减免和贸易投资便利化，使东南亚成为全球出海市场的首选之一。

人口红利下的新兴沃土，电商规模快速增长。东南亚主要包括印尼、越南、菲律宾、马来西亚、泰国、新加坡等 11个国家，总人口达 6.7 亿，占世界总人口数的 8.58%。其中，印尼及菲律宾人口最多，分别为 2.78 亿及 1.12 亿人，且预计东南亚市场将在未来十年贡献多达 70%的全球新消费人口。据《东南亚互联网经济报告》，2022 年东南亚六国互联网用户数新增 2000 万，达到 4.6 亿，互联网渗透率高达 76%。

人口结构年轻化是东南亚电商市场的优势之一。据亿邦智库引自We are social 2022 年 2月数据显示，东南亚的网购用户结构呈现出年轻化的趋势，平均年龄约为 30.2 岁。在印尼、马来西亚、菲律宾和越南，35 岁以下的消费者占比超过 50%。此外，东南亚国家的社交媒体渗透率高，据亿邦智库数据，2023 年 1 月，马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国、越南和印度尼西亚的社媒渗透率都在 68%以上，其中马来西亚最高，达到 91.70%。年轻化人口结构和明显社交属性催生了东南亚兴旺的内容经济市场，并推动了电商市场的迅速增长。

图表76： 2023年 1月东南亚各国社交媒体渗透率

资料来源：亿邦智库，华泰研究

图表77： 2022年 2月东南亚主要六国人口结构分布

资料来源：亿邦智库，We are social，华泰研究

市场现状：把握社媒流量，因地制宜投放热门商品

流量红利期下，社交电商或更受欢迎。东南亚的电商模式主要分为平台型、独立站自营和社交电商三种，而由于东南亚市场社交媒体的高渗透率，社交电商的增长势头相对强烈。以 TikTok 社交媒体为例，TikTok Shop 在东南亚市场已经取得显著进展，截至 2022 年，其总商品交易额已经达到了 44 亿美元，成为东南亚地区排名第四的电商平台。据 Datareportal统计数据，2023 年，印度尼西亚在月活跃用户数量方面位列第二，而东南亚地区有四个国家都进入了该排名前十的榜单。

电商平台因地制宜发展各地区优势商品种类。东南亚地区因其多元的文化背景，电商平台采用了个性化和精细化的市场策略，以迎合各国不同的文化和消费喜好。据 TMOGROUP月度报道，东南亚各国家在商品偏好上存在差异：

（1）越南：据 Datareportal 数据，越南具有年轻化的人口结构，其中 18 到 44 岁的青年人口占总人口的 41%左右。2023 年 8 月，Shopee 和 Lazada 在越南地区销售额接近 13 亿美元。欧美品牌在越南市场备受欢迎，同时中国品牌在领域如“电视和家用设备”以及“电子配件”也颇受欢迎。

（2）印度尼西亚：截至 2022 年 12 月，印度尼西亚拥有 2.76 亿人口，位居全球第四。庞大的人口数量为电商提供了巨大的消费者基数。在 Lazada 平台上，健康与美容品类成为印度尼西亚 2023 年 5 月份销售额最高的品类，占比近 22.3%。其次是电视和家用电子产品，以及家居与生活用品品类，分别占总销售额的 16.5%和 11.9%。

（3）马来西亚：2023 年 3 月，马来西亚 Shopee 平台上，电子产品及配件类商品贡献了将近 30%的销售额，达到 0.8 亿美元。在该类目下，家用电器和手机及配件的销售额均在0.3 亿美元左右，两类总和占比超过七成。此外，服装与时尚销售超过 0.5 亿，其中以价格在 5 到 10美元之间的服装和时尚产品最受马来西亚消费者欢迎。

图表78：越南：Shopee 平台 2023 年 8 月按类目汇总的销售额

资料来源：TMO，华泰研究

图表79：印度尼西亚：Lazada平台 2023年 5月按类目汇总的销售额

资料来源：TMO，华泰研究

东南亚地区拓展：社媒发展驱动流量红利，时尚市场增长强劲

东南亚时尚电商市场以高于世界平均水平的速度持续渗透。东南亚地区互联网发展迅速，根据 Datareportal 数据，东南亚多国互联网访问时长高于世界平均水平，菲律宾/马来西亚/泰国/印尼 2023 年人均每日上网时长分别为 9.2/8.1/8.1/7.7 小时，高于世界平均的 6.62 小时。互联网因此成为时尚品牌向年轻群体营销推广的增长点，刺激了时尚市场的电商渗透。根据 Statista 的统计与预测，东南亚时尚行业的预计收入在 2023 年将达到 237.9 亿美元，预计市场规模达到 3100 亿美元；泰国、新加坡等东南亚国家时尚电商市场规模将在未来 4年中维持高于世界平均水平的扩张速度，到 2027 年，东南亚时尚行业的用户渗透率也从2023 年的 31.6%涨到 41.3%，增长潜力强劲。

图表80： 2023年东南亚地区人均每日上网时长比较

资料来源：Datareportal，华泰研究

东南亚时尚市场中配饰赛道市场活力旺盛。中国快时尚出海在电商出海中占比较高，近年增速有所放缓，其中细分赛道仍然有探索空间。从谷歌搜索量看，据鲸鱼出海统计，2022年每月饰品搜索量主要集中在印度、美国、英国等地区，其中印度突破 45 万。从飞书深诺统计中国 2023 年饰品出口额变化来看，中国对新加坡、马来西亚的饰品出口同比增速达到496.8%、272.9%，处于高速成长期。

机会展望：发挥供应链优势，本土化是潜在增长点

中国时尚供应链对生产资源整合度高，且产业集群沿海分布，具备出口地缘便利。据艾瑞咨询统计，2022 年中国服饰鞋履在 B2C 出口品类中以 23.3%占比位列第一，而作为劳动密集型行业，中国较低的产业劳动力成本带来了成本端的竞争优势和产品的高性价比，集中分布的产业带能进行高效规模化生产。与此同时，中国时尚供应链主要分布在沿海地区，出口较为便利。以饰品产业集群分布情况为例，其三大产业集群分别位于环渤海地区、长三角地区、珠三角地区，拥有较完整的加工、制造产业链以及政策扶持，为时尚行业带来了产业集群发展带的竞争力。

加快本土化步伐是未来中国时尚电商进军东南亚的潜在方向。东南亚市场有着多元化的文化背景与消费习惯，精细化运营、深度的本土化有望使跨境电商的产品与服务“入乡随俗”，带来潜在增长。我们认为，电商本土化的内涵具体包括三个层次：

（1）产品本土化。精准产品定位与适当选品能为出海商家开拓更广阔的市场空间，时尚品牌出海东南亚要针对性地考虑所在地的自然、人文因素。

（2）营销本土化。东南亚地区的本土节日与促销活动有着差异化的地域特色，以美妆品牌Y.O.U 在印尼 2021 年“斋月”节日的营销为例，品牌营销团队关注到印尼许多女性自我意识的树立，选择了与女性自我成长故事相关的“would you love me”分享挑战赛，吸引了目标群体参与，据大数跨境百次方报道，活动相关视频在斋月期间累积播放 880 亿次。

（3）团队本土化。本土化的团队对地区文化风俗、消费者偏好有更深入的了解，彩妆品牌Y.O.U 组建了“本地为主、中方为辅”的东南亚本土化团队，充分发挥本地团队在内容创作、本地洞察上的优势。

鉴于东南亚电商市场仍处于未被充分开发的蓝海阶段，我们预计领先的电商平台将在短期内持续受益于该市场规模的扩大。中国时尚供应链具备其高度整合的资源、地理出口便利性、低成本劳动力和产业集群，结合东南亚地区时尚电商市场高速增长的趋势，我们对东南亚配饰市场的未来成长充满信心。展望未来，中国时尚电商有望大幅加快本土化进程，拓展东南亚市场，以更好地满足多元文化和消费习惯，包括产品、营销和团队的本土化，从而实现潜在的增长机会，并巩固竞争地位。

中东：多元文化交融，电商市场增速稳健

受益于地区人口红利与高互联网渗透率优势，中东地区电商市场前景广袤。宏观层面，中东地区零售业态对进口依赖程度较高，为跨境电商业务的发展奠定了有利条件。其中，土耳其作为中东代表性国家，基础设施较其他地区相对完善，电商规模在 2022 年呈爆发式增长，同比增长达 110%。鉴于高互联网普及率在中东地区成功转化为高电商渗透率和社媒使用率，我们认为社交电商或将成为中东地区下一增长风口，中国电商需把握社媒投放与本地化运营，掘金中东蓝海市场。

宏观情况：中东电商市场增速稳健可期，多重因素助力发展

中东地区电商规模持续增长，增长潜力高于全球平均值。根据科尔尼及 Euromonitor 数据，中东地区电商零售市场规模在 2018 年为 144 亿美元，而 2022 年则达到 370 亿美元，期间年化复合增速达到 26.6%，预计整体规模将在 2026 年达到 570 亿美元，2022-2026 年期间复合增速达11%，而根据eMarketer预测，同期全球电商零售市场规模增速约为8%-9%。

中东地区零售电商发展受多重宏观维度影响。从用户侧看，中东地区人口结构呈现年轻化趋势，据 RetailX 引自 Statista 数据，随着 5G 网络的规划部署，中东六国（伊朗、以色列、卡塔尔、沙特阿拉伯、土耳其、阿拉伯联合酋长国）使用网购的人口占比从 2018 年的 40%提升至 2022 年的 55%，呈现稳中有升的态势，代表中东地区电商市场具有广泛的用户基础和增长潜力。其次，中东地区的产业结构相对单一，依赖丰富的石油资源储备，这使得其零售业态对进口依赖程度较高，为跨境电商提供广阔的市场空间。最后，中东地区热带沙漠气候分布最广，天气炎热，促使消费者更加偏好便捷的线上购物，为跨境电商业务在中东地区的发展奠定了有利条件。

图表81： 2018-2026年中东电商规模及增速

资料来源：科尔尼，Euromonitor，华泰研究

图表82： 2018-2022年中东六国网民使用电商服务的比例

资料来源：Statista，RetailX，华泰研究

中东部分地区存在物流基础薄弱、支付系统不完善的基础设施问题。跨境物流层面，大部分国家对跨境电商包裹的清关要求极为严格，例如沙特阿拉伯的商品通常要进行专门SASO认证。境内物流层面，由于中东普通居民普遍没有详细的邮编地址，熟悉本地路线的快递员数量短缺，中小物流企业网络覆盖不完整，包裹信息追踪不完全，包裹丢失现象常见。此外，由于宗教文化习俗的影响，中东地区女性居家时间较长，当男性不在家时，女性不会为男性快递员开门，这也是导致中东地区物流拒签率增加的原因之一。支付层面，在部分地区如沙特阿拉伯，现金货到付款仍为当地网购消费者主流付款方式，效率低下的支付方法或在一定程度上制约中国出海企业在中东的发展。

地区机会：土耳其电商爆发式增长，蓝海市场潜力广阔

多元化地区催生差异化电商发展。中东地区融合多种语言、文化和宗教，不同国家发展水平参差不齐。其中，土耳其电商市场基础牢固，发展潜力可观。从需求端看，土耳其经济发展水平与中国更为相近，消费者价格敏感度类似，有利于中国跨境电商高性价比零售品制造的优势。同时，土耳其作为中东地区人口最多的国家，市场潜力远超其他国家。据RetailX引自 Statista，卡塔尔和以色列等地用户平均消费水平远高于其他地区，但由于人口基数较小，土耳其仍拥有中东地区规模最大的电商市场。从供给侧看，土耳其近年来大力加强基建，缓解中东市场普遍电商发展痛点。此外，与中东第二大电商市场伊朗相比，土耳其对海外企业的态度相对开放，为跨境电商的发展提供了良好的政策环境。

土耳其享有年轻化人口比例红利，互联网渗透率稳定增长。据土耳其统计局数据，截至 2022年底，土耳其总人口为 8527.9 万，年龄中位数在 33.5 岁，远低于中国的 38.5 岁。其中，15-24岁年龄段的青年人口占总人口的15.2%，该年龄段互联网使用比例2021年为97.1%，2022 年为 96.9%。根据世界银行数据，土耳其互联网渗透率持续稳定增长，2022 年达到83%，高于全球平均数据 67.9%。据 RetailX 引自 Statista，2022 年土耳其 51%的互联网用户参与线上网购，同比 4 年前增长 16 个百分点。庞大的年轻人口与高互联网覆盖率赋予了电商市场发展的无限潜力。

图表83： 2017-2022年土耳其及全球互联网渗透率

资料来源：世界银行数据，IWS，华泰研究

图表84： 2018-2022年土耳其网民使用电商服务的比例

资料来源：RetailX，华泰研究

作为亚欧大陆交界的枢纽，土耳其拥有较为完善的支付环境和物流基础设施，为跨境电商平台的发展奠定了坚实的基础。在支付方面，信用卡是土耳其电商消费者的主流支付方式。根据 Statista 的数据，信用卡在土耳其电商交易中的占比保持在 50%以上。尽管这一比例自 2017 年的 81%开始大幅下降，但这主要是由于电子钱包等其他支付方式的兴起。此外，货到付款方式的占比也略有下降，反映出土耳其支付环境的改善，为跨境电商的发展提供有力基础。

在物流层面，土耳其政府在现任总统埃尔多安的领导下，投入超过 1720 亿美元改善交通运输状况，包括建立全国公路网和高速铁路、建设桥梁和水坝、以及在土耳其几乎每个省份扩建机场，解决了境内物流输送难题。此外，土耳其航空可连接 122 个国家和地区的 255个目的地，成为全球客运目的地数量最多的干线航空公司，对于平台和商家扩张欧洲市场承担重要中转作用。政策层面，埃尔多安在 2022 年还推出了“中间走廊”发展计划，致力于将土耳其发展成物流超级大国，与中国“一带一路”计划不谋而合，为土耳其的电商行业提供了巨大的发展机遇。

土耳其电商市场发展迅猛，本地竞争局势变化大。根据土耳其电子商务协会、支付服务商Iyzico 和咨询公司 Dogma Alares 联合编写的《土耳其电子商务生态系统报告》，土耳其电商市场规模 2022 年增长至 8010 亿里拉（约 290 亿美元），同比增长 110%。同时，交易量从 34 亿笔增加到 48 亿笔。其中，电子商务在零售领域的份额从 2021 年的 13.7%上升到2022 年的 16.5%，而 2018 年仅为 5.3%，凸显电商零售市场增长迅速。此外，从市场竞争格局看，土耳其本土电商平台占主导地位，竞争格局将在动态中持续调整。根据ecommerceDB 的 2022 年前十电商榜单，前三家都是本土平台，其中阿里旗下的 B2C 电商平台 Trendyol 断层式领先，土耳其版亚马逊 Hepsiburada 以微弱优势胜于其他平台。

图表85： 2019-2022年土耳其电商市场规模

资料来源：土耳其贸易部，华泰研究

图表86： 2018-2022年土耳其零售业电商占比

资料来源：Euromonitor, Dogma Alares，华泰研究

高通胀影响购物习惯，间接助力需求增长。电子商务公司 Opontia 土耳其业务总经理 YamanAlp Ungan 指出，高速通胀提升了土耳其消费者的价格敏感度，倾向于更便宜的产品。电商平台因能提供更低价格和折扣吸引了更多消费者。此外，电商平台提供了更方便快捷的购物体验，满足消费者在通胀经济下对快速购物和节省时间的需求。根据《2022 土耳其电子商务生态系统报告》，时尚产品、消费电子产品和美妆与个人护理是土耳其 2022 年电商主要消费品类。随着中土战略伙伴关系的深化，我们认为在扎实的中国制造业实力加持下，面向中东市场的中国跨境电商平台在商品特色与丰富度上具备相对竞争力，为其在快速发展的中东电商市场中获取份额提供了支持。

机会展望：社交电商或为新风口

中国电商出海土耳其需抓住社交风口，聚焦本土营销。由于宗教文化习俗的影响，中东地区线下社交普遍较为拘束，叠加年轻化人口，文娱需求旺盛，催生当地互联网用户社交需求。据 GWI 2023 年社交媒体报告，中东主要国家社媒平台使用时间均高于世界平均值。

以中东电商规模最大国家土耳其为例，根据 DataReportal 的《Digital 2023: Turkey》，土耳其社交媒体覆盖率为 73.1%。其中，约三分之一的用户在社交媒体平台上寻求品牌和产品信息，四分之一的用户观看直播和追踪品牌动态，为土耳其地区线上直播及社交内容生态的发展营造了空间。社交属性将成为电商平台着重发展领域。以土耳其龙头电商 Trendyol为例，其平台上所有服装销售都利用社交网络进行，通过如 Facebook 等社交媒体将最受欢迎的服装快速销售给平台用户。

土耳其成熟的社交媒体市场为其社交电商提供了发展空间。根据 DataReportal 的《Digital2023: Turkey》，土耳其消费者更倾向于通过社交媒体广告或搜索引擎发现新品牌。在社交购物日益流行的背景下，跨境商家可以将“社媒”推广形式作为首选，包括广告投放、内容营销和 KOL 达人营销，以提升品牌在目标市场的影响力和好感度。我们认为拥有丰富社交平台运营经验的内容平台如抖音海外版TikTok和快手海外版Kwai也将受益于这一趋势。电商作为短视频及直播商业化的自然途径之一，有望伴随短视频和直播服务在土耳其地区的渗透而逐步扩大规模。

本土化营销方面，出海商家需要深入了解中东地区的宗教和文化习俗，并加强互联网内容服务的自查意识。在选品和营销中要注意禁售、敏感性商品和营销尺度，尊重当地民众的宗教和风俗习惯。同时，中东用户更喜欢浏览阿拉伯语内容，因此商家在店铺装修、售前和售后客服等方面可以选择多语种模式，以获得最佳的线上传播效果和转化率。

参考中国社交电商的发展路径，我们认为高性价比的产品供给或为中国电商平台出海的短期增长带来帮助。中长期维度上，随着国内“一带一路”贸易支持政策的持续推进以及物流和支付等基础设施的进一步完善，我国多元化的社交电商模式有望为中国电商平台出海提供差异化的电商服务及内容，并以此建立长期竞争壁垒。

游戏出海：研发实力不断提升，新品类+新兴市场佳绩可期

展望未来 3-5 年，我们认为游戏出海的竞争优势将会来自：1）头部出海厂商深耕精品路线，在传统优势品类保持领先地位的同时，有望借新品类再登头部榜单（派对游戏和二次元），腾讯、网易、米哈游、IGG 分别在射击、ARPG/MMO、二次元、SLG 品类形成研发优势；2）未来 3 年全球化立项成为国内主流，头部出海厂商具备更强的规模优势，国内庞大的用户基数有利于成本摊薄和测试反馈; 3）国内游戏厂商布局手游的预算更加充足，头部游戏出海形成较好的研发优势，同时研发质量保持领先地位。

竞争格局：出海研发实力未来可期，头部 SLG 产品依旧常青

国内厂商承载“文化出海”，国内厂商输出更多商业化模式

从欧美代工走向自研自发，“文化出海”不断提升全球影响力。在深耕精品游戏的背景下，我们看到头部出海厂商厚积薄发，成为中国文化出海的重要载体，出海历程主要分为三个阶段：1）第一阶段，腾讯网易为动视暴雪研发游戏并扩大海外投资； 2）第二阶段，米哈游《原神》和网易《永劫无间》承载“中国文化出海”，建立海外品牌和产品系列化；3）第三阶段，国内厂商在未来不断扩大市场影响力。我们预测未来海外投资的工作室将逐步上线新游，厂商会突破更多新赛道品类（二次元和派对游戏），同时自主品牌发行影响力将逐步扩大（腾讯 Level Infinite）。

国内厂商向海外输出更成熟的商业化模式。目前海外 PC 和 console 游戏的主要商业化方式以买断为主，国内出海厂商带来更加成熟的商业化模式，包括 free-to-play和内购付费等等，其中二次元、MMO、SLG 均为 ARPU 相对较高的游戏品类，拥有包括抽卡转盘机制、武器内购付费、战令月卡模式等多样化付费方式。同时国内手游成熟的免费下载模式，在前期能更快速地获得用户群体。在国内厂商模式的影响下，欧美大厂也在逐步转型，动视暴雪、EA的内购收入占比正在逐步超越买断收入。

图表87：中国头部出海游戏

游戏名称	游戏品类	开发商	海外上线时间
原神	二次元ARPG	米哈游	2020年9月28日
崩坏：星穹铁道	回合制ARPG	米哈游	2023年4月26日
PUBG手游	大逃杀 (射击)	腾讯	2018年3月19日
使命召唤手游	第一人称射击	腾讯	2019年10月1日
暗区突围	第一人称射击	腾讯	2023年7月14日
永劫无间	大逃杀(武侠)	网易	2020年11月3日
暗黑不朽手游	ARPG	暴雪和网易	2022年6月2日
第五人格	二次元RPG	网易	2018年7月5日
阴阳师	二次元回合制	网易	2017年2月23日

资料来源：公司官网，华泰研究

图表88：中小厂商海外投放增加

资料来源：MeetGames，华泰研究

中小厂商出海数量明显增长，手游市场 23 年增速恢复

中小厂商出海数明显增长，营销预算提升显著。2021 年起因国内市场政策趋严以及版号限制等原因，移动游戏市场增长难度加大，更多中小厂商选择出海谋求生存发展。2023 年，全球经济下行，中轻度玩法游戏逆势增长，此类游戏进入门槛相对较低、买量成本不高，再一次吸引了不少小成本厂商进场。截至 2023H1，中小厂商出海数量近 3000 个，营销预算超过 3亿美元，呈现明显增长态势。

手游出海市场 2023年增速恢复。展望海外手游市场，Sensor Tower 预计 23 年总收入增长3%至 652 亿美元，高于疫情前 30%。1H23市场规模达到 309 亿美元，逆转先前下滑趋势，但占比最大的北美、日韩等地区仍有小幅度下滑，而中国港澳台、西欧等多个新兴市场手游收入明显上升。从中国出海手游销售收入看，我们预计 23-24 年同比增长 8%/10%至187/206 亿，2H23 出海游戏增多，《崩坏：星穹铁道》作为头部游戏贡献较多增量。据 SensorTower 数据，中国手游海外总收入中超过 50%来自排名前 30 的手游。

图表89：出海手游市场 2023年增速恢复（亿美元）

资料来源：Sensor Tower，华泰研究

图表90： 23-24 年出海手游收入加速增长（亿美元）

资料来源：伽马数据，华泰研究

图表91： 1H20-1H23 中国出海移动游戏收入（亿美元）

资料来源：Meetgames，华泰研究

图表92： 1H20-1H23 海外移动游戏收入（亿美元）

资料来源： Meetgames，华泰研究

未来游戏厂商出海优势提升，“研发门槛+规模优势”逐步提升

未来中国厂商全球立项，规模优势更加突出：展望未来 3 年的国内头部新游储备，较多在研发早期就确定全球发行的目标。国内游戏出海具备良好的规模优势，一方面头部项目的研发成本形成天然门槛，另一方面国内玩家数量众多，有利于固定成本摊薄；考虑到海外本地化成本相对较低，我们认为海外市场在全球立项的游戏中，能够贡献更多增量（利润和玩家数量）。

腾讯、网易具备技术经验积累，国内厂商入局手游具备先发优势。多数海外 PC 游戏大厂布局较晚，例如腾讯在射击游戏移动端的操作优化、用户匹配机制等方面形成较高的研发经验门槛，《PUBG 手游》、《使命召唤手游》、《暗区突围》等都是近年全球发行成功的案例。网易在 ARPG 和创新品类也获得较好的出海成绩，例如《永劫无间》和《暗黑不朽手游》等动作类研发门槛要求较高，公司凭借技术经验积累成功切入欧美市场；《第五人格》和《阴阳师》通过细分品类创新，以及差异化美术风格打入日本市场。

预期出海厂商保持研发领先地位。一方面从出海厂商的游戏储备看，我们认为头部及腰部厂商未来会持续保持在第一梯队。米哈游凭借在二次元和大世界游戏的研发优势，其 2020年和 2023 年陆续上线的《原神》和《崩坏：星穹铁道》均成为出海头部产品。另一方面，从国内厂商入局手游的先发优势来看，海外游戏厂商布局手机游戏较晚，国内中腰部出海厂商凭借先发优势，在 SLG 领域形成较高的数值经验门槛，能够较好把控游戏的数值计算和玩法设计，从而在商业化层面做到全球领先。

图表93：中国厂家的研发门槛逐步提升

资料来源：伽马数据，华泰研究

图表94：中国头部移动游戏进入长线运行时期

资料来源：伽马数据，华泰研究

组织架构升级，积极布局海外投资，投资成果将会逐步显现

腾讯游戏：积极打造自有海外品牌，大量投资海外优质游戏厂商。腾讯游戏从研发与发行两方面布局海外市场：1）研发方面，腾讯与海外优秀游戏厂商合作、以投资海外 3A 工作室方式布局海外市场。腾讯与关联方合作改编具有全球影响力 IP，成功研发多款手游，包括《英雄联盟手游》、《使命召唤手游》、《刺激战场》与《宝可梦大集结》等。在二次元、卡牌、SLG 等短板品类方面，腾讯于 2020 年投资多家二次元游戏工作室，其中巡回犬工作室研发的二次元战棋手游《白夜极光》于 2021 年 6 月 17 日在日本、欧美上线并取得成功。2）发行方面，腾讯创建自有海外游戏品牌 Level Infinite，同时发行内部工作室与第三方开发商的作品。成功案例包括《幻塔国际版》、《胜利女神：妮姬》、《战锤 40K：暗潮》等。此外，腾讯早期投资的海外游戏发行商，包括 Out spark、Level Up、Garena、KakaoGames 等利用其本地化运营能力和平台流量优势，不断提高本土宣发转化率。

网易游戏：组织结构、激励机制明确，海外发行深耕本地化与全渠道宣发。网易游戏凭借横向的互娱和雷火两大核心事业群，以及纵向的事业部、工作室与项目组的结构力求提升自研能力及游戏品质。1）激励机制层面，事业部均采用优胜劣汰、自负盈亏的竞争机制，以保证自研爆款游戏的持续输出；工作室采用绩效晋升制，研发水平达标后可晋升为事业部。中后台支持层面，网易设立了技术、美术设计、运营、用户体验等中台部门，全方位支持其游戏研发。2）在国际化战略上，网易自主建立蒙特利尔和樱花工作室，积极布局海外市场，同时投资 Niantic、Jumpship 及 Bungie 等外部研发商，进一步强化其在海外市场的影响力。其核心出海策略围绕自研能力，利用国风特色作为切入，成功进入日本市场，并与全球知名 IP漫威、哈利波特等展开合作，加固其在全球的品牌地位。在海外发行方面，网易实行线上线下全渠道推广，并与如 Garena、Kakao 等本土大型发行商开展策略合作，有效提高本土化发行水平。

图表95： 2014-2023 年腾讯海外投资汇总

投资标的	地区	代表作品	投资股份	投资金额	投资时间
网石游戏（Netmarble）	韩国	《天堂2:誓言(Lineage I: revolution)》	18%	5亿美元（32.3亿人名币）	2014
艾鸣网络（Aiming）	日本	《侍道（Blade Chronicle）》	17%	未公开披露具体金额	2014
4:33创意工作室(4:33 Creative Lab)	韩国	《拳击之星（Boxing Star）》	与line共同投资25%	投资1.1亿美元	2014
拳头游戏(Riot Games）美国		《英雄联盟(Wild Rit)》	100%	木公开披露具体金额	2015
格融移动(Glu Mobile)	美国	《永恒战士(Eternity Warriors V)》	15%	1.26亿美元	2015
VC Mobile Entertainment	美国	《魔法门(Might and Magic)》	NA	450亿美元	2015
Pocket Gems	美国	《龙主霸天 (War Dragons)》	20%	600万美元	2015
超级细胞(Supercel)	芬兰	《部落冲突 (Clah of Clans)》	81%	102亿美元	2016
Paradox Interactive	瑞典	《欧陆风云 (Europa Universalis)》	5%	2080万美元	2016
Pocket Gems	美国	《龙主霸天(War Dragons)》	38%	900万美元	2015
Frontier Development	It英国	《过山车之星 (Planet Coaster)》	9%	1770万英镑	2017
Krafton	韩国	《绝地求生 (PUBG)》	16%	5000亿韩元（28.65亿人名币）	2018
Kakao Games	韩国	《上古世纪：大战 (Arche Age War)》	NA	500亿韩元	2018
育碧蒙特利工作室 Ubisoft	法国	《刺客信条(Assassins)》	22年再次投资后9.9%	首轮投资未知，2022再次投资约3亿欧元	2018
Griding Gear Games	新西兰	《流亡之路 (Pathof Exile)》	80%	6800万美元	2018
肥鲨(Fatshark)	瑞典	《末日余痕（Krater）》	36%	5000万克朗	2019
Sharkmob 白金工作室(Platinum	瑞典	《全境封锁(Tom Clancy's The Division)》	100%	未公开披露具体金额	2019
Games)	日本	《猎天使魔女（Bayonetta）》	NA	未公开披露具体金额	2020
罗布乐思公司(Roblox Corporation)	美国	《罗布乐思(Roblox)》	49%	NA	2020
Marvelous 捷克波希米亚交互工	日本	《牧场物语(Harvest Moon)》	20%	71亿日元	2020
作室(Bohemia Interactive)	捷克	《武装突袭(Armed Assault)》	NA	2.6亿美元	2020
Lockw ood Publishing	英国	《虚拟生活游戏(Avakin Life)》	NA	1900万英镑	2020
Don’t nod Entertainment 法国		《奇异人生(Lifeis Strange)》	23%	3000万欧元	2021
Payload Studios	英国	《泰拉科技(Terra Tech)》	NA	NA	2021
Yager Development	德国	《特殊行动：一线生机(Spec Ops:The Line)》	NA	NA	2021
Sumo Group	英国	《麻布仔大冒险(SackBoy,A Big Adventure)》	9%	9.19亿英镑	2021
Wake Up Interactive	日本	《泡泡糖忍战(Ninjala)》	90%	50亿日元（2.8亿人名币）	2021
1C Entertainment	波兰	《国王的恩赐(Katauri nteractive)》	100%	未公开披露具体金额	2022
Inflexion Games	加拿大	《夜莺（Nightingale）》	100%	未公开披露具体金额	2022
Offw orld Industries	加拿大	《战术小队(Squad)》	NA	NA	2022
Sybo	丹麦	《地铁跑酷(Subw ay Surfers)》	100%	未公开披露具体金额	2022
Tequila Works	西班牙	《死光(Deadlight)》	大多数股权	未公开披露具体金额	2022
Techland	波兰	《消逝的光芒（Dying Light）》	大多数股权	未公开披露具体金额	2023
Lucid Games	英国	《毁灭全明星（Destruction Al Stars）》	100%	未公开披露具体金额	2023
Lighthouse Games	英国	《极限竞速：地平线5(Horizon 5)》		未公开披露具体股份未公开披露具体金额	2023

资料来源：公司公告，36 氪，路透社，福布斯，华泰研究

图表96： 2014-2023 年网易海外投资汇总

投资标的	地区	代表作品	背景	投资轮次	投资时间
PlayPulse	挪威	《PlayPulse One 健身车》	游戏健身车初创公司	战略投资	2022年
Rebel Wolves	波兰	2022年新成立工作室，暂无代表作	前《巫师3》游戏总监创立	战略投资	2022年
Quantic Dream	法国	《暴雨》《超凡双生》《底特律：变人》	专注互动电影游戏/冒险游戏	战略投资/收购	19/22年
Something Random	波兰	《 Toy Trains》	专注VR游戏	种子轮	2022年
Something Wicked Games	美国	《Wyrdsong》	由前 Bethesda《辐射》制作人 JeffGardiner和多位从 Bethesda、黑曜石、BioWare的从业者创立	种子轮	2022年
AccelByte	美国	N/A	为游戏工作室提供开发游戏、发布即时游戏、现场游戏服务等业务	B轮	2022年
Haegin	韩国	《 Play Together》	元宇宙游戏开发商	B轮	2022年
Lightforge Games	美国	新成立工作室，暂无代表作	由前暴雪、Epic 员工组建，目前主要从事一款 RPG的开发	A轮	2022年
Kepler Interactive	英国	《师父》《视》《Tchia》	动作、冒险恐怖、开放世界	战略投资	2021年
草蟠工作室	日本	《杀手7》《《英雄不再》	须田刚一创立，专注于动作冒险游戏，前东家为 GungHo	收购	2021年
Grounding	日本	《太空频道5VR》《世界末日俱乐部》	VR游戏	战略投资	2021年
Theorycraft Games	美国	《 Codename Loki》	成员来自暴雪、拳头等欧美知名游戏公司	B轮	2021年
Build A Rocket Boy	匈牙利	《Everything》	R星GTA系列制作人 LeslieBenzies于2016年创立战略投资		2020年
Bossa Studios	英国	《外科医生模拟器》《我是面包》	模拟经营游戏	B轮	2019年
Behavior Interactive	加拿大	《黎明杀机》	非对称竞技游戏	战略投资	2019年
Second Dinner	美国	《MARVELSNAP》	前暴雪《炉石传说》核心团队创立字节代理	战略投资	2019年
thatgamecompany	美国	《风之旅人》《光·遇》	“游戏禅师"陈星汉创立	C轮/C+轮	17/19年
Jumpship	英国	《Somerville》	专注于动作冒险，由《地狱边境》制作人 Dino Patti创立	战略投资	2018年
Bungie	美国	《光环》《命运》	专注于FPS	战略投资	2018年
Niantic	美国	《 Pokemon Go》	专注于AR游戏	B轮	2017年
Reforged Studios	芬兰	NA	多名创始团队成员曾供职于《英雄联盟》开发商 Riot Games、《星战前夜》开发商CPP、暴雪A轮娱乐Remedy娱乐等国际知名游戏公司		2015年

资料来源：公司公告，智象，华泰研究

从疫情常态化走向行业加速和品类突破

腾讯、网易：派对游戏将会成为新突破口

《蛋仔派对》国内成功爆火，派对品类有望迎来出海突破。我们预期腾讯、网易的派对游戏将会在海外新品类上持续突破。派对游戏轻量化、高社交化、低门槛的优势有效迎合海外后疫情时代日渐增长的休闲用户需求。腾讯也在不久前基于《糖豆人》的版权，推出手游《元梦之星》，未来国内厂商可以借鉴大 DAU 模式布局海外市场，同时适合发达地区和人口密集的新兴市场。

轻度混合、较低玩法门槛特点下，派对游戏持续破圈。《蛋仔派对》是网易自主研发的休闲派对类手游，融合闯关动作玩法、MOBA 技能操控、大逃杀决赛圈混战等玩法。该游戏针对大 DAU 市场，具备轻度混合、较低玩法门槛的特点，在 22 年 12 月借 KOL 推广和寒假流量破圈，并且在 23 年 8 月 MAU 成功破亿，同时低门槛的 UGC 内容制作维持较好的用户留存。根据 Sensor Tower，以游戏节目为题材的手游 2023 年 1-7 月全球收入同比上涨18 倍至 2.7 亿美元。2020 年《糖豆人》成为派对游戏首个爆款产品，首日玩家数超 150万，掀起了派对游戏第一波浪潮；2022 年《Among us》、《Stumble guys》、《鹅鸭杀》等连续走红，派对游戏的热度不断攀升。

图表97：派对游戏出海：大 DAU市场提供良好的创作者生态

	蛋仔派对	Roblox
创作者	1000万+	950万
MAU	4400万	1.97亿
创作者/MAU	>22.7%	4.8%
单位时间产出	100万+每周	15,900每日
单创作者每日产出效率	0.143	0.0017

资料来源：backlinko，pocketgamer，《蛋仔派对》，Questmobile，华泰研究

图表98：《蛋仔派对》 UGC 编辑器演示

资料来源：《蛋仔派对》，华泰研究

国内强运营模式提升用户留存，短视频宣传助力派对游戏。我们预期国内的庞大用户基数也将为出海业务提供帮助，派对游戏的 UGC内容主要来自国内用户，较好地提高了可玩性。其无需编程的开发特性和移动端的便利性使得普通玩家也可参与制作。我们认为国内厂商的强运营能力独树一帜，例如网易庞大的运营团队，对《蛋仔派对》的地图更新数量和速度显著超过《糖豆人》，有效保证游戏长线热度。此外，中国厂商善于利用短视频和社交平台宣发，未来也有望快速提升派对新游热度。以《蛋仔派对》为例，根据官方数据，目前有超过 1,000万名创作者，游戏整体创作者数量/MAU 比例超过 22.7%，远超同类 UGC 游戏的 Roblox 和 Minecraft；单创作者平均每日产出 0.143 张地图，远高于 Roblox 平均每日0.0017 张的产出速率。国内大用户基数叠加高创作者比例，为游戏自身不断提供新内容，厂商出海无需投入大量额外的研发成本。

填补海外手游空缺，抢占新兴市场红利。我们预期在东南亚等新兴市场，派对手游相比欧美等有更大的发展优势，腾讯、网易也能够较好把握目前的派对手游机遇。目前国外主流派对游戏都在 PC 端，移动端布局较少。据 Sensor Tower 数据，2023 年 9 月上旬网易在东南亚市场推出《蛋仔派对》及海外版《Eggy Party》，迅速登顶印度尼西亚 Google Play手游下载榜，海外下载量达到 8 月的 7 倍，入围下载榜第 18 名。且东南亚互联网发展较晚，相较欧美没有 PC 和 Console 的传统，用户更偏好于移动端，手游市场前景广阔。中东地区，得益于当地强烈的社交需求，超休闲游戏增速迅猛，并且中东地区高付费的用户特点也将提高出海厂商的利润。

图表99：派对游戏海外汇总

游戏	研发商	平台	上线时间	最高同时在线人数	海外游戏	操作性/趣味性和玩法介绍
鹅鸭杀	Gaggle Studios	PC	2021年10月	701,898人	是	操作性强，有一定难度，类似狼人杀
Stumble Guys	Scopely	PC	2021年10月	43,705人	是	趣味性强，简单，闯关淘汰类
糖豆人	Mediatonic	PC	2020年8月	172,026人	是	趣味性强，简单，闯关淘汰类
Among Us	Innersloth	PC	2018年11月	438,524人	是	操作性和趣味性兼有，有一定难度，类似狼人杀
蛋仔派对	网易	移动端	2021年2月	3000万人	否	趣味性强，简单，闯关淘汰和社交

资料来源：Steam Chart , 华泰研究

从米哈游展望二次元和大世界品类的持续扩张

立足核心用户需求吸引泛用户，二次元游戏市场份额或将持续扩张。我们预期中国二次元出海游戏精品化趋势将继续加强，或将吸引更多泛用户获得更大市场份额。头部厂商立足二次元标签用户对内容力以及音画设计具有较高要求、对多元文化接受程度较高的用户画像，投入大量资源开发旗下精品 IP，如米哈游《原神》与《星穹铁道》开发周期均接近四年，自发布起基本保持收入榜前五地位。精品化的二次元游戏以其优秀的产品质量叠加国内运营的成熟经验吸引了更多泛用户群体，从而实现圈层突破。

图表100：二次元游戏精品化趋势：研发团队规模大，研发周期长

资料来源：Unity线上技术大会，华泰研究

图表101：二次元用户诉求：对内容力以及音画设计具有较高要求

资料来源：Tencent Game Developers Conference，华泰研究

低门槛 F2P模式叠加高深度付费机制，商业化能力可观。我们预计低门槛 F2P以及高深度付费机制结合的商业模式将更加普及，二次元精品游戏商业能力可观。目前中国头部厂商所发布的二次元精品游戏均采用 F2P 模式，玩家无需付费即可体验游戏绝大部分内容，在降低受众门槛的同时也借助口碑效应获客。然而我们观察到，头部作品《原神》、《幻塔》、《明日方舟》以及《崩坏：星穹铁道》均采用了抽卡为主、大小月卡机制为辅的付费机制，如根据《原神》的卡池机制，以单次抽卡成本为 12.83 元估算，单次获得奖池中概率上升的五星角色的期望价格接近1200元人民币，获得五星武器的期望价格约为 1656元人民币。而上述精品游戏均保持较高的更新频率以及高质量的更新内容，对中重度玩家具有强劲且持久的充值吸引能力，付费深度可观。

图表102：原神抽卡预计花费：付费深度可观

抽取内容	出货率	UP占比	UP 期望抽数	期望价格（元）
五星角色	1.61%	66.67%	93.45	1199.1
四星角色	13.06%	22.22%	34.47	442.2
五星武器	1.88%	50.39%	105.67	1655.9
四星武器	14.84%	16.00%	42.11	540.4

注：“UP”指目标角色概率翻倍时期，为获得目标角色概率最大时期资料来源：原神，华泰研究

图表103：精品二次元游戏付费体系

目标任务抽卡预游戏期花费（元）	每月月卡预期花费
原神 1199.1	30元月卡，68元通行证
幻塔 1200	30元月卡，68元通行证
星穹铁道 2000	30元月卡，68元通行证
明日方舟 859	30元月卡，168元大月卡

资料来源：原神，幻塔，星穹铁道，明日方舟，华泰研究

跨平台发行瞄准海外用户习惯，或为友商提供成熟市场打开经验。我们认为跨平台发行将成为手游未来发展趋势，或为友商提供欧美及日韩等成熟市场打开经验。米哈游《原神》实现移动端、PC 端和主机端全平台发行，迎合了成熟市场用户已经形成多年的平台使用习惯，并借助索尼全球宣发渠道，从而触达更多 PC 端以及主机端用户；同时其依托 PC 与主机相对于手机强大的游戏性能，为用户提供了远超移动端的游戏体验，使得游戏本身质量通过平台选择的方式获得“二次提高”。2022 年成熟市场移动游戏收入增长承压下 PC 端以及主机端游戏收入逆势上升，我们认为《原神》跨平台发行的成功案例将为国内友商提供如何在成熟市场开启新蓝海的经验，该品类市场份额扩张值得期待。

图表104：《原神》与索尼联动以及不同设备画质对比

《原神》联动索尼旗下3A《地平线：零之曬》推出联动人物
索尼旗舰举办《原神》线下活动

资料来源：吉田修平社交媒体，原神，华泰研究

从左到右依次为：手机最高画质、手机最低画质、PS5不可调节画质、PC最高画质

日本线上线下宣发双管齐下，持续扩大受众范围。我们认为二次元精品游戏厂商已经具备成熟的全渠道宣发经验，线上线下宣发有望进一步融合，由此吸引更多用户。2020 年《原神》预热期间，其于秋叶原举行大量线下活动的同时对日本 JR 地铁线 17 个站点进行广告投放，并现身欧美各大漫展，在 IP冷启动的背景下海外预约玩家数突破三百万；2022年《幻塔》上线初期，其于印尼开展线下游戏节，吸引百家媒体和 4 万余名玩家。得益于游戏本身内容性以及“易造梗”的特点，丰富的线下宣发活动成为其线上内容生态的一部分并促进更多 PGC和 UGC 产生，持续扩大其宣发受众范围。

“板块化”与“碎片化”相辅相成，玩家轻重度转化渠道有望进一步畅通。在二次元领域，我们预期更多轻度玩家将转化为重度用户。目前国内头部精品化的二次元游戏均采用“板块化”与“碎片化”相结合的内容提供模式。在板块化方面，二次元游戏依靠其定期推出的较高质量章节式的板块内容更新游戏内容生态以及玩法，以保证游戏可玩性深度，如《原神》版本 1.0 到 3.0 依次更新璃月、稻妻、须弥三张全新大型地图，并在每张地图中推出全新的人物以及故事情节。在碎片化方面，上述精品游戏均内嵌耗时较短且可“即停即玩即走”的每日任务模式，以提高用户上线天数与在线率。我们认为高质量的板块内容更新在吸引较多的轻度玩家后，碎片化的每日任务模式有望培养玩家每日上线心智，将其转换为中重度玩家。

图表105：版本更新与新地图开放

2020.11.11日上线1.1版本，极具中国风的璃月地图开放探索

2021.7.21日上线2.0版本， + 充满和风元素的稻妻地图开放探索

2022.8.24日上线3.0版本，“草之国”须弥地图开放探索
资料来源：原神，华泰研究

从蓝海走向红海：出海厂商实力未来可期，头部 SLG产品依旧常青

我们预期出海厂商实力持续提升，“新品类突破+头部产品”跑赢大盘。我们观察到更多的中国出海发行商入围全球手游百强，从 2022 年年初 34 增加至 2022 年年底 43 家。从行业层面看，22-23 年全球游戏步入流量常态化阶段（用户参与度下降），部分游戏产品进入生命中后期，发达国家市场也从蓝海逐步转向红海；然而我们预期出海厂商将会持续跑赢大盘，国内游戏厂商新产品上线频次相对更高，在传统强势品类长线运营、头部游戏产品上线的同时，也在中度和休闲混合游戏等部分新细分领域出现突破。

图表106：出海游戏发行商数量增加
Top 100 出海游戏发行商：数量和收入

资料来源：MeetGames，华泰研究

头部游戏市场份额提高，中腰部竞争加剧。尽管全球重点市场的营收同比下降，但头部品类所占的市场份额正在逐步提高，中腰部产品的数量急剧增加，导致相同领域的竞争变得更加激烈。从游戏品类看，1）出海厂商在 SLG、MOBA 和开放世界细分领域处于国际领先地位，同时不断推陈出新，通过社区运营保持较高的玩家活跃度，并探索中轻度融合的混合玩法和跨设备平台发展；2）在 MMO、回合制 RPG 和策略卡牌游戏品类中，中国厂商在具备较强竞争力的同时深耕产品本地化，推出当地较受欢迎的玩法和题材，通过高频率的赛季活动提升变现转化；3）在轻度和休闲游戏领域，我们认为出海厂商市场份额偏低，需要布局更多的 2-3 线区域以抢占市场相继，同时参考头部产品的涉及元素，在玩法上进行微创新。

图表107： 1H23 中国手游出海的热门赛道和收入规模

资料来源：Sensor Tower，华泰研究

图表108： 1H23中国手游出海内购收入同比增长

资料来源：Sensor Tower，华泰研究

SLG 品类保持领先地位，混合题材创新成效显著。展望未来，我们预期中国厂商推出更多混合制玩法，从而保持 SLG品类的领先地位。2022年后全球 SLG品类面临获客成本增加、赛道竞争加剧的情况，然而国内厂商利用“SLG+X”的混合玩法，触及到更多中轻度玩家，成功将非 SLG 玩家转化为核心玩家（主要玩法仍为 SLG）。

疫情流量常态化后，我们认为 SLG 混合玩法未来将更加轻度化，同时融合更多题材玩法。2016 年 IGG 将“SLG+塔防”玩法应用于《Lords Mobile: Tower Defense》，将两种相对重度的玩法结合，为友商提供创新借鉴。 2020 年，SLG 游戏《Puzzles & Survival》上线，发行两年实现 5.95 亿美元营收，并在 22-23 年保持美国 iOS 畅销榜 top 20 的稳定成绩，成功将 SLG 与受众较为广泛的三消以及末日丧尸题材融合。IGG 今年在海外发行新游戏《Viking Rise》，融合了 SLG+RTS+RPG 三种类型的玩法，同时更加深度挖掘维京题材并改善美术质感。21-22 年星河互娱和 Tap4fun 两款游戏也取得较好成绩，《The Ants:Underground Kingdom》和《Kingdom Guard》分别将 SLG 玩法与模拟养成结合，并通过创意投放拓展玩家圈层。

图表109： SLG 游戏加入休闲玩法，吸引更多泛用户

资料来源：More Than Data，华泰研究

中国厂家灵活变通，破局重度游戏买量困境。为破局重度游戏买量成本上涨的困境，中国厂家灵活更改了游戏投放策略，针对海外的众多休闲游戏玩家投放轻度游戏的素材（塔防、三消、合成等），降低了买量成本的同时，成功将非 SLG 玩家转化为核心玩家（主要玩法仍为 SLG），有效缓解用户对单一 SLG 题材产品出现审美疲劳。回顾 1H23，全球 SLG手游收入同比下降 6%至 26.6 亿美元，延续了 2022 年同比下降 9.8%的趋势（MeetGames和 TikTok 数据）。21 年苹果宣布推行 IDFA 新规之后，对海外厂商的 SLG 游戏买量产生一定影响。SLG 游戏核心用户群体相对较小，对精准投放要求更加严格，买量成本也高于其他游戏品类。尽管 SKAdNetwork 在略降低准确性的基础上可以取代 IDFA，2022 年我们依旧看到游戏行业的买量成本显著上升，对 SLG行业造成一定冲击。在新规推出前，IDFA 可实现投放的归因，帮助广告主找到更好的投放渠道，归因数据拿到后返回给渠道，便于广告主判断用户价值，进行精准画像，快速投放类似产品。

图表110：全球广告平台 CPM 趋势：1H23 投放价格增幅放缓

资料来源：AppGrowing，华泰研究

图表111：中国厂商 SLG出海市场：全球各地增速出现分化

全球SLG 1H23获客 335MM

•占手游总获客量的51.7%，同比增长率为+24%

•中国厂商获客占比79%

•地区定位：拉美、东南亚、北美市场获客规模最大，但收入增速均未超过增速均值；欧洲、中东、印度等市场增速可观，获客规模相对表现较好

全球SLG 1H23收入 \$2658MM

•占手游总收入的77.7%，同比增长率为-6%

•中国厂商收入占比87%

•地区定位：北美、日韩和西欧地区是4X行军的主要市场，但收入均出现一定程度的下滑，东南亚、印度等新兴市场具有一定增速

资料来源：Meetgames，华泰研究

图表112： SLG买量主打休闲类广告

资料来源：游戏广告截图，华泰研究

海外变现策略多元化发展

目前头部手游采取多策略混合变现模式进一步提高收入增长并达到长期盈利。2019 年至2023 年第一季度，全球收入 TOP100 的手游中，超过 95%的手游拥有 4 种及以上变现模式；2022 年至 2023 年第一季度，接近 70%的头部手游拥有 5-7种变现模式，40%拥有 6-7种变现模式。通行证策略在近年越来越多的被头部游戏采用，2020 年至 2023 年第一季度，全球收入前 100 名的手游中，约有 54%使用了通行证策略。而在近几年，战利品宝箱和新手礼包，结合货币包和线上活动等形成的混合变现模式，也被越来越多的游戏采用。但是抽卡模式被热门游戏采纳的比例有所降低，相较于 2020 年的 51%，2023 年第一季度只有42%的手游采用了抽卡模式。

地域差距显著：日本以抽卡为主，美国以广告为主。抽卡模式在日本市场极为流行，2023第一季度日本市场收入前 100 名的手游，75%采用了抽卡模式，远高于美国市场的 23%。而广告策略在美国则更为流行，相较于中国的 10%，美国 57%的热门手游使用广告策略。采用抽卡模式的游戏也更倾向于采用战利品宝箱模式，2023 年第一季度，全球收入前 1500的手游中，两种策略的相关系数高达 0.62。具有强相关性的还有货币包-线上活动、战利品宝箱-线上活动、新手礼包-货币包、线上活动-抽卡、赛季通行证-线上活动等。以《Survivor!.io》、《Stumble Guys》为代表的混合休闲手游，通过结合剧情和收集游戏的玩法，在广告模式的基础上嵌入多种内购策略，例如新手礼包、线上活动和战利品宝箱等。应用内购同时也是中度手游的主要变现方式，但是广告策略基本不会被中度手游采用。RPG 手游则极度偏好采用战利品宝箱和线上活动模式。

图表113：各国变现渠道

中国大陆			美国日本	韩国
极高概率	货币包	95%	98% 96%	96%
极高概率	线上活动	85%	90% 98%	88%
高概率	战利品宝箱	73%	60% 95%	85%
高概率	新手礼包	85%	73% 75%	78%
中概率	抽卡	40%	23% 75%	60%
中概率	赛季通行证	40%	52% 38%	48%
低概率	订阅	35%	40% 38%	45%
低概率	广告	10%	55% 23%	28%

资料来源：Data.AI, 华泰研究

新兴市场蓝海机遇再现，深耕精品突破欧美市场

成熟市场用户数量恢复增长趋势

我们预期未来欧美市场仍将保持全球领先地位并延续原先的增长速度。度过疫情后的流量常态化阶段，欧美市场的用户数量、下载量和收入均已恢复增长势头。欧美市场仍然是后续中国厂商出海的必争之地。据陀螺研究院，作为全球最大的市场，23 年上半年欧美地区玩家付费能力是全球平均水平的两倍，高收入玩家占比超过 70%。随着未来市场的不断扩大，欧美地区的高 ARPU 特征将持续激励该地区的市场竞争。

手游市场发展受阻大 IP成为出海关键。我们认为手游在欧美市场所能占据的市场份额比较有限，主要由于欧美市场中的 PC 和 Console 游戏占据了较大的比重。当地用户习惯了端游的游玩方式，尤其在策略竞技性强的游戏品类（如 MOBA 类）中表现尤为明显。此外，更换平台的成本也是阻碍手游市场发展的一个因素，因为移动端相比 PC 端的粘性较低。而ARPG 品类则因其在移动端上的低技术门槛，成功在欧美市场中实现了一定的玩家覆盖率。

中国厂商已经从早期的自主研发阶段逐渐转变为与本土厂商进行合作投资的模式。我们预期未来大 IP 将成为中国厂商开拓欧美市场的重要卖点。通过借助本土厂商的大 IP 和口碑，结合自身精湛的手游开发技术，在当地取得了显著的进展。例如，网易与暴雪联合打造的《暗黑破坏神：不朽》，凭借其端游 IP，在上线前两周内取得了超过 2400 万美元的营收和超过 1000 万的新增用户。另外，腾讯与 Digital Extremes 合作开发的《Warframe》手游版《Warframe Mobile》也预计将于 2024 年 2 月 20 日上线。

日韩市场：下载量与内购均结束下滑人均付费能力领先

我们预期日韩市场未来将成为出海厂商除欧美市场外的又一重要目的地。日本和韩国分别是全球游戏市场中的第三大和第四大市场。在 2022 年，韩国手游市场的规模已经达到了53 亿美元，日本手游市场规模约为 147 亿美元。日韩两国的玩家付费能力较强，据 Statista的估算，日本玩家的年度 ARPU 值有望达到 199.05 美元，位列全球第一。国内出海厂商可以借此设计更符合本地玩家需求的付费模式。

文化共通性助力厂商出海品牌塑造深入本土市场。我们预期出海厂商在日韩市场可以凭借文化共通性的优势占据一定的市场份额。中国风元素和二次元风格在日韩市场广受欢迎。例如，《Devil M》在韩国市场表现出色，截至 3 月 31 日，累计下载量已经突破了 37 万次，累计收入超过 1800 万美元，并登顶韩区综合 MMORPG 品类的下载榜榜首。因此，我们认为出海厂商可以在日韩市场积极打造自己的品牌形象。通过与当地知名的 KOL合作举办线下活动，或者与商家进行联名合作，从而有效提高厂商在目标市场的知名度。例如，米哈游的产品在日本已经成功塑造了其以二次元为主的品牌形象，《原神》和《崩坏》系列则在日本市场上长期保持较高的热度。

中东出海潜力巨大，细分品类机会纷呈

中东游戏市场展现出稳健的增长势头。尽管全球手游市场步入了流量常态化阶段，中东市场得益于其年轻化的用户群体和逐渐成熟的支付体系，呈现出逆势增长的态势。从地区收入的角度，中东地区60%的国家的收入呈现增长态势。根据Allcorrect Games数据，MENA-3地区（沙特、阿联酋、埃及）游戏收入在 2022 年达到 18 亿美元。Niko Partners 预计26 年将增至 28 亿美元，5 年内复合增长率近 10%，相较 2022 年底增加 56%。移动端游戏占出海主导地位，中东年轻一代对于移动游戏的消费意愿较强。2022 年，中东的移动游戏市场增长率达到 11.1%，显著超越全球平均水平。根据 Allcorrect Games 数据，2022年沙特移动端玩家总数达 1980 万，远超 PC 和 Console 成为主流，游戏市场价值 1.643 亿美元。

图表114： 2023 海湾六国人口与人均 GDP 分布

资料来源：World Bank，华泰研究

图表115： 2023年全球各地移动游戏收入变动，中东地区保持增长

资料来源：Quest Mobile，华泰研究

图表116：阿联酋游戏市场收入规模：20-22 年 CAGR 达 3.5%

资料来源：Allcorrect Games，华泰研究

图表117： 2022 年阿联酋游戏市场结构：手游占比超过一半

资料来源：Allcorrect Games，华泰研究

图表118：2022年沙特游戏市场年龄和性别结构：21-35岁男性为主力

资料来源：Allcorrect Games，华泰研究

图表119： 2022年沙特手游玩家基数较大（1980万人）

资料来源：Allcorrect Games，华泰研究

疫情流量常态化后，中东游戏市场开启新的发展阶段。2022 年中，Onemet 推出的《苏丹的复仇》将 SLG 与中东文化和历史紧密相结合，在中东市场表现稳定，截至 2022 年 7 月，在沙特地区总收入达约 1.6 亿美元，全球下载量达 4000 万。Yalla 公司推出的《Yalla Ludo》凭借骰子和卡牌元素及对当地社交元素的融入，为玩家创造了一个富有中东风情的游戏社交平台，深受中东玩家的喜爱，截止 2023 年 10 月，Google Play 下载量高达 1 亿。其中《苏丹的复仇》深度挖掘了当地的历史和文化，为玩家带来了与众不同的战略游戏体验，而《Yalla Ludo》则为玩家提供了一个轻松愉悦的社交空间，两者在市场上形成互补。

混合 SLG与深度本地化元素的游戏在中东市场迅速走红。在疫情后的 22-23 年，其他竞争对手也开始模仿《苏丹的复仇》的成功经验，此外，受到《苏丹的复仇》的启发，许多开发商都尝试在 SLG 的基础上融入更多的角色扮演和探险元素。结合疫情带来的线上互动趋势，中东玩家对于深度融合本地文化内容和社交元素的游戏显示出了巨大的兴趣，预计在接下来的几年内，此类游戏的营收将持续增长。

图表120：中东市场趋势总结及代表游戏截图

资料来源：游戏截图，华泰研究

中国厂商多角度入局，中东游戏市场增长势头不减。中国厂商根据中东市场的文化和玩家习惯差异，逐渐摸索出与之匹配的游戏内容和营销策略。同时，为了避免可能出现的文化敏感点，国内厂商提前进行了深入的市场调研和文化咨询，确保游戏内容与当地文化和宗教习俗相契合，从而降低由于文化差异带来的风险。

➢ 从策略类广告角度，广告素材始终紧扣史诗战斗、策略规划、社交联盟、视觉盛宴和玩家情感交织等，目标是深挖玩家内心的冒险欲望，全面展现策略游戏的深度，进一步强化社交互动，并建立情感共鸣。1）通过呈现宏大的战场和复杂的战术布局，激发玩家的冒险热情并提供游戏的多样玩法。2）在策略游戏中的增加结盟和共同征战等内容，以增加游戏的社交元素。3）视觉特效和细致的角色设计成为广告的另一大卖点，有效吸引高端玩家的注意。

➢ 从用户圈层的角度，游戏的目标用户群体呈现出偏男性化、年轻化、高付费意愿等特征。1）由于中东的传统文化和宗教习俗，男性受到更多的家庭和社会鼓励，因此更容易接触游戏等娱乐活动；2）中东地区的年轻人口占比显著，达到 30%-40%，MENA-3地区（沙特、阿联酋、埃及）76%的游戏玩家年龄在 35 岁以下。3）用户对于优质游戏体验的付费意愿很强，开发商为此类用户提供更多附加值和个性化内容，从而获得更高的回报。

➢ 从游戏品类的角度，以社交性 SLG 为出海主流。中东策略类游戏收入占比高达 22%，居全球第一。1）社交性 SLG 满足了玩家之间沟通与合作的需求，这与中东地区紧密的家庭文化相吻合。2）《Yalla Ludo》等休闲社交游戏，因其玩法简单且易于在社交网络中传播，在中东的休闲棋牌榜单中位列前茅。3）主题围绕策略和战斗的 SLG 游戏与中东的文化背景高度匹配，如《苏丹的复仇》。4）在教育水平相对较高的国家，如沙特阿拉伯、阿联酋等，玩家更易于理解复杂的战略游戏，与 SLG 的游戏机制高度契合。

图表121： Yalla Yudo 在线语音聊天以及棋盘游戏玩法

注：左图：在线语音互动聊天功能满足玩家的社交需求，为玩家提供了一个轻松愉悦的社交空间；右图：Parchis 棋盘游戏是游戏主要玩法之一，玩家可以通过匹配与其他玩家进行对战，增强了玩家间的交互性资料来源：TikTok，Uptodown，华泰研究

图表122：《苏丹的复仇》本土化适配元素以及策略和联盟攻城国战社交玩法

注：左图：体现出龙腾团队对中东市场的高度专注及深入细致的本地化能力。游戏画风和故事背景以 14 世红阿拉伯世界为蓝本，搭配具有较高认知普及度的 SLG玩法，在当地市场打出强力组合拳，获得较高声量；右图：具有阿拉偏世界特征的人物服饰立绘增强玩家入感同时满足本土用户对于自身文化的认同归属感。在游戏中，玩家将作为阿拉伯君主建立繁荣与和平的国土，以重建奥斯曼帝国为目标，群雄纷争，通过打仗扩充领土，逐鹿阿拉伯半岛。同时，游戏还具有联盟和国战系统来满足玩家的社交需求，具有号召性的标语 SLOGAN 点燃战斗欲望资料来源：APPSTOPLAY，《苏丹的复仇》游戏官网，华泰研究

《苏丹的复仇》成功引入大 R 玩家，多次登榜中东畅销榜。《苏丹的复仇》游戏于 2015 年9 月在中东各国上线，由龙腾简合发行，在中东市场多次取得畅销榜冠军，累计获 4000 万下载量。《苏丹的复仇》基于游戏本身题材风格与中东本土文化紧密联系、良好的游戏社区运营、智能手机渗透率持续增长、大 R 玩家的持续发力和广泛的受众，我们预计其下半年仍在中东游戏市场表现较好。

手游市场的空缺与深入的本地化，造就《苏丹的复仇》降维打击。相比日韩、欧美等主流地区在 2022 年严重的下滑趋势，中东仍处于高速增长。中东基于其增长迅猛的市场规模和有强付费意愿的用户群体，在优势品类及潜力垂类中有着较强的变现能力。中东地区有近 5亿人口，互联网普及率达 80%，其中 GDP 的 60%集中在人均 GDP 达 2.87 万美元的海湾六国。中东地区拥有 83.6%的互联网渗透率，44%的社交媒体渗透率和 80%的智能手机普及率。中东地区用户群体年轻化，其高互联网渗透率和高人均 GDP 造就了其潜在的手游市场。

中东本土游戏较少，游戏市场供给存在代差。能源产业在中东地区占主导，娱乐产业发展相对落后。同时社会氛围十分保守，中东年轻人只能在线上社交与电子游戏中寻找乐趣，最受欢迎的游戏品类为 SLG、棋牌、休闲和大逃杀。例如沙特，3595 万人口中手游玩家有约 2420 万，有超 60%的手游用户具有付费意愿。根据世界银行 2023 年的数据显示，阿联酋、阿曼、巴林、卡塔尔、科威特和沙特所组成的海湾六国人均GDP在21265.6美元-81968.3美元之间，预计 2024 年六国人均 GDP 增长率约为 0.5%-3.7%。

宗教与文化的影响下游戏本地化至关重要。许多游戏厂商在中东的游戏出海都以失败告终，来自于不完全的本地化以及游戏阿拉伯语版本研发成本过高。游戏未能在语言、文化、宗教等方面充分本地化，因此游戏类型、主题和元素也无法满足中东用户的需求。研发游戏的阿拉伯语版本也并不是简单的调转界面，而是所有的语言规则、表现逻辑都要更换。且一些游戏的引擎开发、代码、绘图工具都对阿拉伯语的兼容性不是很好，在世界观的设计上也要面对更多的文化壁垒。

图表123：中东地区 1H23 Google Play 游戏畅销榜

排名	游戏名称	游戏品类	开发商
1	PUBG MOBILE	大逃杀	Tencent
2	Yalla Ludo - Ludo&Domino	棋牌	Yalla
3	Mobile Legends: Bang Bang	MOBA	Moonton	√
4	Roblox	MMO	Roblox
5	Pokemon GO	AR	Niantic
6	Candy Crush Saga	三消	King
7	101 Yuzbir Okey Plus	棋牌	Zynga
8	Clash of Clans	SLG	Supercell
9	Free Fire	大逃杀	Garena Online
10	Rise of Kingdoms: Lost Crusade	SLG	Lilith
11	Lords Mobile: Kingdom Wars	SLG	IGG
12	EA SPORTS FCT" MOBILE 24 SOCCER	体育	Electronic Arts
13	eFootballTM 2024	体育	KONAMI
14	State of Survival: Zombie War	SLG	FunPlus
15	Jackpot Magic- Casino Slots	棋牌	Big Fish Games

注：“√”表示为中国开发商资料来源：data.ai，华泰研究

图表124：中东地区 1H23 IOS游戏畅销榜

排名	游戏名称	游戏品类	开发商
1	PUBG MOBILE	大逃杀	Tencent	√
2	Yalla Ludo - Ludo&Domino	棋牌	Yalla
3	Roblox	MMO	Roblox
4	Candy Crush Saga	三消	King
5	Rise of Kingdoms	SLG	Lilith
6	Royal Match	三消	Dream Games
7	Clash of Clans	SLG	Supercell
8	Coin Master	休闲	Moon Active
9	Gardenscapes	三消	Playrix
10	Ludo STAR	棋牌	Gameberry
11	Evony	SLG	Top Games
12	Age of Origins:Tower Defense	RPG	Camel Games
13	Mobile Legends: Bang Bang	MOBA	Moonton
14	EA SPORTS FCI" MOBILE 24 SOCCER	体育	Electronic Arts
15	Texas Hold'em Poker: Pokerist	棋牌	KamaGames

注：“√”表示为中国开发商
资料来源：data.ai，华泰研究

东南亚市场广阔：大 DAU 模式+文化出海，休闲派对品类潜力较大

新兴市场发展前景广阔大 DAU 模式支撑低 ARPU。着眼于新兴市场，我们预期东南亚市场未来将继续保持增长趋势。东南亚地区近些年经济发展良好，互联网渗透率逐年攀升，其中超过 70%的游戏收入来自移动游戏，且人口结构年轻化。2022 年东南亚手游下载量上涨 87%，达到 88.5 亿次。2023 年第一季度，东南亚市场手游下载量突破 21亿次，全球占比近 15%。

大 DAU 模式的手游迎合东南亚用户群体的低人均付费的特征。东南亚庞大的人口基数、年轻化的人口结构和互联网起步晚的特征，导致其用户群体更愿意接受移动端和低门槛类游戏，且更偏好流行度高的游戏。中国厂商在此类大 DAU 模式上有较强的竞争力，特有的低付费运营能力将有助出海厂商在当地精准获客。

图表125：东南亚地区 1H23 Google Play 游戏畅销榜

排名游戏名称		游戏品类	开发商
1	Mobile Legends: Bang Bang	MOBA	Moonton
2	Roblox	MMO	Roblox
3	Garena RoV: RoV Day	MOBA	Garena Online
4	Free Fire	大逃杀	Garena Onl ine
5	Coin Master	休闲	Moon Active
6	eFootbalI 2024	体育	KONAMI
7	EA SPORTS FC MOBILE 24 SOCCER	体育	Electronic Arts
8	Genshin Impact 3rd Anniversary	ARPG	mi HoYo	√
9	Free Fire MAX	大逃杀	Garena Online
10	Candy Crush Saga	三消	King
11	Ragnarok Origin Global	MMORPG	Gravity Corporation
12	Higgs Domino Island	棋牌	Boke
13	PUBG MOBILE	大逃杀	Tencent	√
14	Clash of Clans	SLG	Supercell
15	Call of Duty@: Mobile - Garena	FPS	Garena Online

注：“√”表示为中国开发商资料来源：data.ai，华泰研究

图表126：东南亚地区 1H23 IOS游戏畅销榜

排名游戏名称		游戏品类	开发商
1	Mobile Legends: Bang Bang	MOBA	Moonton
2	eFootbalI" 2024	体育	KONAMI
3	Ragnarok Origin Global	MMORPGGravity	Corporation
4	Garena RoV: RoV Day	MOBA	Garena Online
5	Roblox	MMO	Roblox
6	Candy Crush Saga	三消	King
7	Coin Master	休闲	Moon Active
8	Genshin Impact 3rd Anniversary	ARPG	mi HoYo	√
9	EA SPORTS FCI MOBILE 24 SOCCER	体育	Electronic Arts
10	Rise of Kingdoms - Gamota	SLG	Gamota
11	Honkai: Star Rail	SRPG	mi HoYo	√
12	Garena Li é n Quän Mobile	MOBA	Garena Online
13	引\|\|w	MMORPG	NCSOFT
14	Rise of Kingdoms	SLG	Li lith	V
15	Gardenscapes	三消	Playrix

注：“√”表示为中国开发商
资料来源：data.ai，华泰研究

东南亚地区多元文化更注重本地化运营。东南亚人口密集，平均年龄较低（35 岁以下占比37%），且用户在线时长高。然而由于语言和文化环境较为复杂，英语、马来语、印尼语交杂使用，需要更多的本地化运营。区域经济发展增速较快，地区之间差异较大，大部分人口处于中低收入水平。东南亚互联网用户增长迅速，22 年同比增长 5%达 5.2 亿人；该地区用户在线时长高，其中 37.5%的用户每日在线时长超过 3 小时。东南亚区域中，国产安卓手机占比较高，利于出海厂商进行优化；网络方面流量使用占比接近 40%，需考虑用户流量费用问题。

图表127：东南亚地区国产手机占比较多，与中国机型重合率达 22.3%

资料来源：声网，华泰研究

图表128：东南亚地域 Wifi 占比偏低，需考虑流量费用

资料来源：声网，华泰研究

研发能力塑造卓越质量文化共性促进策略迁移。我们认为中国出海厂商卓越的研发能力和较高的研发品质将助力快速渗透市场。近年来，中国游戏产业经历了飞速发展，头部品类占全球市场份额逐步提高，现象级游戏层出不穷。中国厂商成熟的技术将是其出海东南亚的重要竞争力。随着东南亚地区互联网渗透率不断提高，基础设施不断升级，出海厂商技术力优势将逐渐被放大。

我们预期中国早期游戏市场发展策略可以迁移至东南亚出海。东南亚市场现状与中国早期游戏市场有一定共性，主要表现在人口结构和人均娱乐时长方面。目前东南亚市场竞争格局较为分散，出海厂商可以借鉴早期市场竞争策略，快速布局市场空白。且两国文化有共通性，中国风元素在东南亚接受程度较高，例如《剑侠情缘网络版》曾凭借 20w 同时在线人数在越南取得“国民网游”的成功。出海厂商可以将国内早期成功游戏案例进行改编，结合当地文化和宗教元素并移植至移动端推出。虽然中国和东南亚存在文化和市场的共通性，但也存在明显的差异，尤其在消费习惯和玩家行为上。出海厂商需要更加细致地了解这些差异，并在品牌形象、市场策略和本地化运营方面根据每个市场的具体情况进行有针对性的策略调整。

图表129：东南亚热门武侠游戏

年份	东南亚热门游戏	游戏类型	开发商
1997	剑侠情缘	PC	西山居
2002	剑侠情缘网络版	PC	西山居
2005	剑侠情缘网络版2	PC	西山居
2008	剑侠世界	PC	西山居
2009	剑侠情缘网络版3	PC	西山居
2018	剑侠世界2	手游	西山居
2019	剑网3：指尖江湖	手游	西山居
2020	剑网3指尖对弈	手游	西山居
2021	剑网1：归来	手游	西山居
2022	剑侠世界3	手游	西山居

资料来源：西山居官网，华泰研究

图表130：剑侠情缘网络版东南亚地区游戏热度较高

资料来源：《剑网》游戏截图，华泰研究

休闲派对品类潜力较大，《蛋仔派对》等出海取得成功。结合对东南亚用户群体的分析，我们预期休闲派对品类在东南亚市场具有较大的发展潜力。休闲类游戏下载量在东南亚地区居于首位，主要原因是其低门槛和低配置需求与东南亚用户群体特征相吻合。此外，休闲派对品类以广告和内购为主的变现机制，在东南亚的低人均付费市场下也将实现较好的营收。当前派对品类在移动端市场上仍处于相对空白的状态，具有很大的市场发展空间。

看好《蛋仔派对》等国内热门派对手游在东南亚市场的拓展前景。2023 年 9月上旬网易在东南亚市场推出《蛋仔派对》海外版《Eggy Party》，迅速登顶印度尼西亚 Google Play 手游下载榜，本期海外下载量达到 8月的 7 倍之多，入围下载榜第 18 名，充分证明了派对品类的吸引力和竞争力。《蛋仔派对》为主的派对游戏在国内的大 DAU 商业化运营模式，针对低付费用户的平衡游戏体验，在东南亚市场将有较强的竞争力。此外，国内庞大的用户基数带来的 UGC 内容更新将进一步增强用户粘性，提高游戏寿命周期。

MOBA品类增长全球第一，腾讯、沐瞳强运营领衔市场。我们预期东南亚 MOBA 市场将延续增长趋势，中国厂商将保持其头部地位。1Q23 策略手游占东南亚手游市场收入 28%，其中以沐瞳科技《Mobile Legends: Bang Bang》和腾讯《Arena of Valor》为代表的 MOBA子品类收入同比增长超 25%。1H23 东南亚 MOBA 手游获客规模在全球绝对领先，且是唯一增速为正的市场。未来东南亚 MOBA 手游规模有望继续增长，头部将仍保持腾讯和沐瞳寡头垄断的竞争格局。

图表131： 1H23 MOBA 出海市场：东南亚和港澳台收入位列 top 2

资料来源：MeetGames，华泰研究

我们认为腾讯和沐瞳的成功在于其本地化的运营策略。《MBLL》推出了契合当地宗教文化背景的英雄，例如印尼金刚神 Gatotkaca和菲律宾民族英雄 Lapulapu，同时其广告素材也会结合当地本土化元素和语言，扩大受众范围。《Arena of Valor》也将其原先以中国历史人物为设计理念的英雄更换成有当地特色的角色。并且两者都根据东南亚的机型配置进行了优化，显著提高了当地主流低端机型的游戏体验。为了进一步扩大在当地的影响力，两者都分别在东南亚举办了电竞赛事，并成功入选东南亚运动会的电竞项目，成功提高了知名度，激发了当地用户的热情。

大逃杀品类主动下沉，渗透本地低配市场。我们认为 battle royale 品类在东南亚市场成功占有一席之地的原因是其主动向下渗透当地主流低配市场。近几年，随着 PC 上《PUBG》的爆火，battle royale 玩法成为热门品类。《Free Fire》针对东南亚等新兴市场用户配置相对较低，产品的差异化定位以流畅体验为首。至 4Q20，其连续六个季度蝉联手游市场收入排名第一。

我们预期中国厂商成功的 battle royale 和射击品类游戏在东南亚仍有一定发展空间。腾讯旗下《PUBG Mobile》在印度被禁用后，与 Sea合作推出东南亚地区的《Free Fire》（根据2017年披露的招股书显示，腾讯持有Sea 39.8%股权），该游戏主要内容与《PUBG Mobile》高度相似，说明该品类在东南亚受众良好。随着未来东南亚互联网不断发展，机型和相关基础设施升级，高配市场将逐渐显现，出海厂商可将热门游戏不降质迁移至东南亚市场。

图表132：《MLBB》在东南亚举办的 MPL赛事颇受欢迎

资料来源：MLBB 官网，华泰研究

图表133：东南亚头部 MOBA游戏赛事观看人数较多

资料来源：eschart.com，华泰研究

图表134：《Free Fire》在 IOS 畅销榜上排名稳居前列，更新频率保持在 2-3 个月

资料来源：MeetGames，华泰研究

短视频盈利模式日渐成熟，多项决策助力 TikTok海外发展

我们认为海外短视频的发展趋势将会类似国内 2017-2022 年历史，其中广告商业化还有较大的上行空间。据 eMarketer 测算，TikTok 广告营收从 2019 年的 3.4 亿美元增长至 2022年的 99亿美元，预计 22-25 年将保持 21%的增速。结合短视频平台用户的高粘性，较长使用时间的特性和字节用户较快的增长率，我们认为 TikTok 海外广告仍有较高的增长空间，直播电商也具备部分商业化潜力。

TikTok 商业化营收增长迅速，产品多样性助力单价提升

海外线上广告市场稳健增长，未来 TikTok与头部厂商差异逐步缩小

从行业看，eMarketer 预计全球线上广告市场从 2022 年的 5495 亿美元上涨至 2025年的7346 亿美元，对应 CAGR 10.2%，主要得益于线上广告的渗透率逐渐提升。从市场份额看，2022 年 Alphabet 和 Meta 在全球搜索和社交网络公司线上广告营收占比仍超 80%。

图表135：全球线上广告市场营收预计 22-25 年 CAGR 为 10.2%

资料来源：eMarketer,华泰研究

图表136： TikTok 广告营收增长 19-23 年 CAGR 达 149%

资料来源：eMarketer,华泰研究

据 eMarketer 测算，TikTok 广告营收从 2019 年的 3.4 亿美元快速上涨至 2023 年的 132 亿美元，对应市占率从 0.1%上涨至 2.19%，CAGR 为 149%，主要驱动力为用户数量和使用时长。23 年增长速度放缓主要受宏观经济与流量常态化影响（用户数量及使用时长增长放缓）。我们以 YouTube，Facebook，Instagram，Snapchat，Twitter 五家社交平台在美国的数据，对比六家公司的收入占比与时长占比，发现 TikTok 的比值快速提升且与头部厂商差距缩小。我们认为市场影响力小，商业化困难等因素导致 Snapchat 与 Twitter 比值偏低。

图表137： TikTok 全球广告营收市占率快速增长

资料来源：eMarketer,华泰研究

图表138： TikTok 在美国的收入占比和时长占比的比值快速增长

资料来源：公司公告，eMarketer,华泰研究预测（假设 Youtube 美国营收占整体的 65%）

我们对 TikTok 2025 年美国广告收入进行保守测算，假设 1）美国平均成年人观看 TikTok时间增长从 20-22 年的 166.7%/50%/25%放缓至 23-25 年 12%/8%/6%，对应 16.8/18.1/19.2分钟；2）TikTok 营收增长/观看分钟从 20-22 年的 72.1%/79.5%/91.6%放缓至 23-25 年的16%/14%/12%，对应 3.89/4.43/4.97 亿美元每分钟；我们最终估算得出 23-25 年美国 TikTok广告收入 65.3/80.5/95.5 亿美元，对应 22-25 年 CAGR 23.8%。其中，TikTok 时长增速放缓主要受观众总人数增长见顶导致，单位分钟对应营收放缓主要受广告位初步释放完毕影响，且增速均为保守估计。

TikTok 与其他成熟平台 CPM 的差距呈缩小趋势。据 Varos 数据，各平台的 CPM 呈现显著行业差异。我们选择家居装饰，美容化妆品，个人护理，服装配饰，手机软件和个人电子消费产品六个主要行业，将 22 年 6 月至 23 年 7 月的 CPM 数据进行比较。TikTok 与其他成熟平台 CPM 仍存在差距，但大部分行业呈缩小趋势。

图表139：家居装饰行业 CPM平台差距较小

资料来源：Varos,华泰研究

图表140：美妆行业 TikTok CPM 相对较低，改善初步呈现

资料来源：Varos,华泰研究

图表141：个护行业 CPM

资料来源：Varos,华泰研究

图表142：服装配饰行业 CPM

资料来源：Varos,华泰研究

图表143： TikTok 软件推广 CPM偏低但逐步缩小

资料来源：Varos,华泰研究

图表144：电子消费品 CPM变化较大，平台差距较小

资料来源：Varos,华泰研究

客户心智份额仍有上升空间，TikTok 投放代理成熟度有待提高

TikTok客户心智份额仍有上升空间，仍需时间将关注度沉淀为信任。TikTok 在广告主与用户的信任度偏低，但受关注程度较高。Kantar 于 2023 年对全球消费者/广告主的调查显示,TikTok 处于消费者偏好媒体平台的第 3、第 4 位，分别高于、低于 Instagram 各 1 位；TikTok 为消费者与广告主最关注的广告渠道。最受广告主信任的前五平台中并不包括TikTok，主要为 Youtube 和谷歌等成熟平台。我们认为，TikTok 平台较为年轻，相较于其他成熟品牌广告效果验证偏低，广告主信任度较其他主流媒体品牌有待加强。

TikTok 的投放代理 CPM、CPC 报价偏差较大，行业成熟度有待提高。Business of Apps 统计多个广告代理提供的 CPM 报价从 1到 6.06 美元不等，较之前所示不同行业 CPM 差异偏高。同时 TikTok 在其官方广告平台则显示 CPM 平均为 10 美元。同样的，多个代理 CPC报价从 0.32 美元到 0.05 美元不等，各代理转化率亦存在差异。以上反应广告代理对 TikTok平台的投放逻辑理解仍有待加强，TikTok 平台已在其广告投放界面预留时下流行风格分析功能占位，并已经提供示范案例、流行模板、流行音乐趋势等帮助投放方把握平台流量逻辑。我们预计这一改善措施将部分降低差异，同时促使平台 ROI 提升，未来或有利于平台CPM 单价改善。

图表145： TikTok 不同广告代理的 CPM 报价较行业差异偏高

资料来源：Business of Apps,华泰研究

图表146：不同投放方式对 TikTok的 CPC偏离程度较高

资料来源：Hootsuite,华泰研究

TikTok 与其他成熟平台流量逻辑的差异之一或体现为对原生广告的偏好。Creatopy 于 22年在 TikTok 和 Instagram Reels 进行了投放比较。Creatopy 以相同的标签、地点、目标人群、展示频率，制作了符合各自平台风格的产品广告与原生广告，并进行投放。其中产品广告形式为传统产品演示，无真人解说演示。原生广告为真人演示讲解与在情景中使用。相较于产品广告，原生广告在 TikTok 上有显著优异表现，使用流行音乐、流行桥段、人物表演等形式可以显著降低在 TikTok 平台的 CPC 成本。与之相对的，Instagram Reels 倾向于产品广告，电影风格并更加强调格调的展示，体现了不同平台用户倾向的差异性。

图表147： TikTok Reels 投放效果对比，TikTok 原生广告投放效果好于产品广告

平台	TikTok		Instagram Reels
广告类型	产品	原生	产品	原生
触达人数	199,477	339,993	389,298	305,744
曝光次数	228,537	604,243	604,350	559,621
千人触达成本 (美元)	5.03	3.06	2.60	3.39
点击量	28	61	36	91
CTR	0.01%	0.01%	0.01%	0.02%
CPC	35.72	17.05	28.08	11.38
CPM	4.38	1.72	1.67	1.85

注：千人触达成本、CPC、CPM单位均为美元
资料来源：Creatopy、华泰研究

图表148：广告主与消费者均偏好TikTok，但其信任度仍需加强

偏好		信任度
排名消费者	广告主	广告主
1 亚马孙	YouTube	YouTube
2 谷歌	谷歌	谷歌
3 TikTok	Instagram	Instagram
4 Instagram	TikTok	Spotify
5 Spotify	Spotify	Facebook

资料来源：Kantar、华泰研究

广告产品未来不断丰富，广告主定制化选择更加多样

TikTok广告方式逐渐多样。TikTok 为广告主提供开屏视频广告、首条推送视频广告、以及其他信息流广告等形式，同时为原生广告单独设置 spark ad 专区。Tiktok 为品牌方提供标签挑战、AR 表情、品牌效果等，趣味性较高，有较强用户参与度。在电商和其他低触达界面，TikTok 亦提供产品展示、用户主页广告链接等广告位。TikTok 去年对指定伙伴开放了搜索广告（与谷歌搜索引擎类似），并于今年向所有广告主开放，广告主可对关键词进行竞价，并以点击量等多种方式计费。

据TechCrunch引用的谷歌内部数据显示，超过40%的Z世代将TikTok作为首选搜索方式。TikTok 近期开始灰度测试付费去广告功能(仅一个国家)。我们预计 TikTok 将效仿抖音，对广告功能进行进一步的细分，如信息流广告中提供不同的呈现模式，为广告主提供更个性化的选择。TikTok有包括信息流广告、互动广告、低触达广告、达人营销、搜索广告、直播广告、付费去广告等多种广告方式，广告主可根据自己的个性化需求，制定更加个性化的投放方案。

图表149： TikTok为广告主提供多种形式的信息流以及互动广告，丰富广告主个性化选择

广告类型	广告形式	广告特点	广告时长
Top View	打开 TikTok 后的第一条短视频，在 For-Your Feed之前	·广告为App 初始展示内容，保证最大的可见度与关注 ·支持点赞、评论、转发和关注，增强用户与品牌的互动 ·预算基于展示次数，调整灵活	5-60s
Top Feed	信息流广告,For You 页面用户观看的第一个视频广告	·第一条浏览视频后的广告，沉浸度高 ·可在90 天时间内相对准确预计触达人群和频次	9-60s
In-Feed	信息流广告，在for-You 页面用户观看的第一个视频广告之后	·采用效果驱动的竞价购买：灵活控制成本、触及不同诉求人群、提升流量转化率。 ·提供多种信息流创意组件供客户选择	9-60s
Spark Ads	信息流广告，必须为原生广告	·原生广告形式或可带来更好的用户转化。 ·购买成本较 In-Feed 更低
品牌Hashtag挑）战	用户点击品牌标签参与挑战	·有专属引流入口，增加曝光 ·提供多种优化功能，包括：品牌贴纸、音乐配合 ·允许深度定制内容，满足个性化需求	可持续6天
Branded Effect	品牌效果功能，可定制品牌专属的 AR 滤镜贴纸	·用户参与门槛低，趣味性强，参与度较高 ·结合品牌标签挑战，增加内容自发传播	可持续10天

资料来源：TikTok,华泰研究

达人营销收入较快增长，TikTok跃居美国首选平台

达人营销收入增长较快，eMarketer预计美国整体达人营销收入22-25年CAGR达14.2%，高于社交广告 7.8%的行业增速。根据 Influencer Marketing Hub 2022 年对 3500 名广告主的问卷调查显示，超 67%的广告主决定增加现有的达人营销预算；广告主对达人营销方式的认可度较高，主要得益于较高的 Z世代认可度和 Tiktok 用户互动率优势，

调查同时显示，TikTok 在达人营销渠道占据领先地位，2022 年首次以 55.5%的使用率超过Instagram。该优势或源自 TikTok 对青少年市场的覆盖率更高，且有显著更高的互动率。从全平台账号看，TikTok 和 InstagramReels 的互动率分别为 10%和 7% （用户和博主间的互动率），成为 TikTok 达人营销领先的原因之一。我们预计 TikTok 可在达人营销领域扩大并稳固自己的优势地位。

TikTok 为广告主和达人提供一站式简易撮合平台。TikTok 在其 Creator Marketplace 引入算法及其他互动性功能，帮助广告主简易快速的了解时下流行趋势、与符合品牌投放需求的达人批量对接，提高用户转化率并与达人完成合作。有利于稳固 TikTok 的领先地位。

图表150：美国达人营销增速高于社交广告

资料来源：eMarketer,华泰研究

图表151： TikTok 是美国达人营销广告主的首选项

资料来源：Influencer Marketing Hub,华泰研究

图表152： TikTok提供多种功能，促进达人和广告主合作

产品名称	主要功能	应用场景
游戏锚点	原生视频赋能功能，在达人视频中添加后，用户可以在任何时间直接点击并下载游戏。	适用于希望通过视频内容直接引导用户下载或体验游戏的广告主
TTCM Match Content Engine	平台算法，广告主只需提供具体的达人需求，系统即可在三十秒内生成 200 位合适的达人名单供广告主选择与合作	广告主希望快速找到与其品牌或产品匹配的内容创作者进行合作
TTCM Match Content Engine	抓取过去一年内所有与游戏相关的UGC 内容。广告主可以直接与达人合作，对视频进行付费推送	广告主进行真实推广，激励二次创作
Starter Pack	了解用户对于游戏的真实反馈以及与游戏的热门趋势。官方新手包，广告主可以匹配合适的达人，并提前预设好达人的合作价格和广告预算。	适用于广告主希望快速启动达人营销

资料来源：TikTok,华泰研究

算法助力 TikTok获取用户时长，人力优势有效控制成本

算法以兴趣为基础快速定位用户喜好，个性化定制增加用户粘性

字节自率先应用的以兴趣为基础的推荐算法是 TikTok在海外市场取得成功的核心驱动之一。内容平台吸引用户需推荐用户喜爱的内容。TikTok 以兴趣为核心的算法计算用户视频的完播率、点赞评论等可快速获得的交互数据。这一特性无需使用需较长时间沉淀的用户社交关系的同时保持推荐的准确性，使 TikTok 在与头部厂商的竞争中得以扩张。且相较于社交关系推荐某一类用户喜爱的内容，基于兴趣的推荐可提供更个性化的推荐内容。

图表153： TikTok与其他社交平台早期推荐算法逻辑对比

平台	Facebook	YouTube	Twitter	Instagram	TikTok
模型基础	双塔模型	DNN模型	Home Mixer	不开源	不开源
主要特征指标	用户兴趣爱好	用户历史行为	用户行为相似度	用户和创作者历史互动行为	视频完播率
	曝光未点击	同类视频观看时间	用户间交互率	创作者信息	点赞评论
	视频参与度	历史观看视频相似度	用户与推文相似度	进入拍摄页面	关注，创作内容
类型	基于社交的推荐逻辑，主要有用户主动添加关注，行程时间较长，用户推荐与相关社群绑定，个性化推荐较少				基于兴趣的推荐，行程速度快，有个性化兴趣推荐

资料来源：Meta. YouTube, Twitter, TikTok,华泰研究

实现短时间内准确推荐的关键是数据的高效搜集。TikTok 在产品设计时便考虑到这一要素并采取全屏单视频必须上下滑切换视频的呈现模式，这一模式使得软件得以使用除点赞、评论等高门槛互动操作以外的视频完播率来评估用户对视频的喜爱程度。相对于上下滑瀑布流视频，单一视频可以更有效的搜集特定视频完播数据且不会受上下其他视频的干扰。并且可以有效提升留存率和用户停留时间。据 eMarketer 数据，与 YouTube、Facebook、Instagram、Snapchat、Twitter 在美国的数据比较，TikTok 时长占比从 19 年的 4.2%快速增长至 22 年的 15.8%。

图表154：抖音快手软件留存率与其他社交软件相比更高

资料来源：Mob Tech，Lennyrachitsky，华泰研究

图表155：短视频使用时长占比逐年快速增加

资料来源：eMarketer，华泰研究

国内研发体现人力优势，字节有效控制开发成本用户

字节以中国为研发基地在实现产品快速迭代的同时实现了成本优势。社交媒体平台在推荐算法研发上投入较大，且需要持续进行投入，以维持算法准确度的优势地位。然而从人力成本端看，国内短视频平台的人力成本显著低于欧美，具备明显的成本优势。据公司招聘数据及招聘平台数据显示，类似的数据算法工程师，字节跳动支付年薪约 40-60万人民币（包括奖金），与之相比谷歌需支付 10-20 万美金，即 70-140 万人民币（不包含奖金）。人力资源优势显著提高了字节的成本优势，但同时需要考虑境外数据安全隐私的挑战。

大量投放抢占用户，果断并购积累用户护城河

高额买量抢占用户心智

字节于 18-19 年在美国主流社交平台广告业务中投入超过 10亿美元，以资源换取先机和确定性。在北美市场的初步进入阶段，根据《The Information》的信息，字节 2018 年在Google 投放了 3 亿美元的广告主要用于 TikTok 的搜索内推广。根据路透社，2018 年的投放高峰时期 TikTok 在 Facebook 美国地区 IOS 版的广告投放份额达到了约 22%；2019 年一季度，Facebook 安卓版 13 %的广告来自 TikTok。TikTok 也将较多预算投放到了与自身平台调性相似的年轻人聚集地 Snapchat，根据 Media Radar 的数据，TikTok 是Snapchat 2019 年最大的广告主，其广告投放占 Snapchat 的广告收入比重达到 4.4%。多管齐下 TikTok 在 2019 年全球全年下载量超 4 亿次。

果断收并购抢占市场份额促成社区循环

在新市场的进入阶段，字节通过战略投资收购已经在目标市场占有一定的用户基础的内容平台，结合高额买量解决短视频平台的启动问题。在东南亚市场，字节投资了印度本土最大的内容整合平台与电子书发行商 Daily Hunt 以及印尼最受欢迎的新闻推荐系统 BABE。在北美市场，字节于 2017 年 2 月在美国收购了全球 MAU 超千万的 Flipagram，软件主要用于分享音乐短视频和图片。同年 11 月，字节跳动收购了 Musical.ly，美国当时主要短视频平台，扭转 TikTok 增长不利的态势。结合高额投放 TikTok 18 年在美国地区的下载排名迅速攀升至 instagram，facebook 级别。

图表156：字节跳动 16-18 年完成多笔收并购，快速扩充平台用户数量

事件	时间	最新进展
收购印尼新闻聚合平台BABE	2016.12	和 Helo合并主攻印尼
2500 万美元投资印度内容聚合平台 Daily Hunt	2016.10
上线短视频海外版 TikTok	2017.08
5000 万美元全资收购美国短视频 Flipagram	2017.02	2018.04 和 Vigo 合并
并购 Musical.ly，Musical.ly 估值10 亿美元	2017.11	和BABE合并
在印度推出社交媒体产品 Helo	2018.06	主攻印尼

资料来源：36 氪，TikTok，华泰研究

在达到千万级别 MAU 后用户、广告主、创作者和平台形成了正向循环。优秀的创作者生态产出丰富的内容吸引品牌商，品牌商给予的提成和推广费用为创作者生态提供基石。平台在其中起到链接达人与用户，引导达人的创作，链接品牌方和达人的作用。以实现“品牌方产品或者服务得到推广，达人收获广告收入，平台获得匹配佣金”的三赢局面。完善了平台创作者生态，实现了平台社区的有机循环。

图表157：达人创作、用户消费、品牌方投放，平台引导创作风向并促进达人与品牌方的链接形成正向飞轮

资料来源：华泰研究

TikTok 海外监管日益缩紧，AIGC 助力未来增长

美国欧洲等国家隐私监管强化，东南亚国家渐显地方保护主义

20 年 6 月印度政府禁止 TikTok 等 App 下载，并于 21 年初彻底封禁应用。21 年来 TikTok在欧美等西方国家面临日益增强的隐私监管和安全指控，对数据储存和处理服务做出了更多要求。23 年 10 月在东南亚地区印尼宣布暂停 TikTok 电商之后，整体监管在东南亚地区呈扩散性态势，马来西亚、越南等国要求 TikTok 对其电商业务进行检查，或指控其存在违规行为。字节跳动需适应海外多国家、多种政治环境下复杂的监管态势以完成当地政府的合规要求。

图表158：字节跳动 16-18 年完成多笔收并购，快速扩充平台用户数量

国家	时间	事件内容
印度	2020.6	印度宣布封杀 59 款中国 App，其中包括 TikTok，Helo 和 Vigo Video 三款字节跳动产品。
美国	2022.7	美国总统乔·拜登签署一项行政命令，要求对TikTok 等应用进行全面的国家安全审查。此外，宣布成立一个联邦工作组，负责评估外国应用程序的潜在威胁
	2022.12	美国国会为“保证美国数据安全”，投票决定禁止联邦雇员在政府拥有的设备上使用TikTok
	2023.2	要求政府机构于30天内确保 TikTok在系统内禁用，90天内禁止IT 供应商使用，120天内将新禁令列入所有新的招标项目
	2023.3	国会众议院举行听证会， TikTok首席执行官周受资出席并接受质询
	2023.4	蒙大拿州通过了禁止TikTok 在该州运营的法案，成为第一个全面封禁此应用的州。该法案将于 2024年1月1日生效
	2023.2
加拿大欧洲	2023.3	因 TikTok“对隐私和安全构成了不可接受的风险”，要求政府工作人员在官方发放的设备上对其进行卸载欧洲议会、欧盟委员会和欧盟理事会表示出于网络安全考虑，将禁止其员工在工作设备上使用 TikTok。随后，丹麦、比利时、
		英国、挪威、荷兰、捷克等多个国家称使用 TikTok 可能构成安全威胁，宣布禁止政府公务员在工作手机上使用TikTok
澳大利亚	2023.4	联邦政府称TikTok 涉嫌侵犯隐私和安全，正式宣布禁止在政府设备上使用
印度尼西亚	2023.9	印尼贸易部举行新闻发布会，就电子商务法规修订表态。印尼贸易部长祖尔基弗利·哈桑表示，TikTok 社交平台上的电商板块
	2023.10	TikTokShop必须在一周之内改组为独立应用程序，否则将被关闭服务。 TikTok在声明中表示，印尼TikTok Shop将于10月4日印尼时间下午5点正式关闭
马来西亚	2023.10	马来西亚通信和数字部长法米表示，马来西亚政府将同步调查印尼政府禁止社媒平台TikTok推行电商业务的计划，甚至考虑将
越南	2023.10	在马来西亚本土制定适当的措施越南信息通信部广播电视和电子信息司司长乐光图杜公布了对TikTok在越南的业务全面检查结果，结果显示TikTok 存在多项违

资料来源：BBC，CNN，CCTV，NYT，FT，复旦发展研究院，加拿大政府，36 氪，ABC，财新，澎湃新闻，华泰研究

AIGC 降低创作门槛，智能创作实现用户高效互动

从内容创作的角度看，AIGC 技术在短视频平台上的广泛应用预计将进一步降低内容生产的门槛。此技术能够实时生成与用户兴趣相匹配的内容，从而为各类创作者提供强大的工具和资源支持，使他们能更轻松、更高效地创作出吸引用户的作品。Cap Cut（剪映国际版）已经实现使用 AI 将图片转为视频的功能，我们预计随着 AIGC 技术的进一步发展，未来可能出现如文字转视频等功能，助力创作者发布视频。随着更多创作者的加入，内容生态预计会更加丰富、多元，从而加速短视频平台在全球的推广和影响力扩张。

AIGC 技术也为短视频平台带来了一种全新的互动方式。主播和博主可以利用此技术与用户进行更为智能、高效的互动，实时响应用户的问题、需求和反馈。这不仅大大降低了博主的工作负担，更为用户提供了更佳的互动体验。抖音已实现可为主播打赏根据指定话语生成图片特效的礼物等功能，提供了用户参与感和付费意愿。综上，AIGC 技术预示着短视频行业的一个新趋势，或将全面推动内容与互动的进化，为短视频平台出海打开更广阔的市场空间与机遇。

社交媒体出海呈地区分散形式，陌生人社交成果斐然

我们认为，海外社交媒体市场整体呈现出较快的发展趋势。据声网预计营收规模将从 2020年的 1830 亿美元增长至 2023年的 2700 亿美元，对应 CAGR 为 13.8%。各地区间社交媒体发展基础条件存在较大差异，各平台需结合中国日趋成熟的社交媒体商业模式经验因地制宜、快速迭代，逐渐发展出适宜本土的商业模式。在社交媒体平台出海过程中，为满足出海企业需求，减少其出海成本，一批互联网公司开始搭建基础设施为出海平台提供助力。从具体的社交媒体类别来看，出海企业在陌生人交友领域居于领先地位，在音视频等其他社交媒体领域亦有代表性企业。

社交媒体整体发展较快，发展策略需因地制宜

社交媒体整体发展较快

根据声网数据，海外社交媒体市场营收规模将从 2020 年的 1830 亿美元增长至 2023 年的2700 亿美元，对应 CAGR 为 13.8%。其中，视频和音频社交越来越受到海外消费者欢迎，市场份额持续扩大，2022 年两者份额已达到整个海外社交市场规模的 55%，而随着 AIGC、VR 等技术的持续发展，预计视频和音频社交未来仍有较大增长空间。目前，北美和欧洲仍是目前变现主流市场，收入占比高且保持持续增长，其中美国、英国、加拿大、法国等均是变现较为热门的市场；中东、非洲、拉美、以及除日韩外的其他亚洲市场，下载量保持高速增长，是未来主要增量市场，其中巴基斯坦、伊拉克等南亚和中东市场增速极快。

图表159：海外社交市场规模持续增长，2023年预计达到 2700亿美元

资料来源：声网，华泰研究

图表160：音视频社交领域受市场欢迎，占比超 55%

资料来源：声网，华泰研究

东南亚地区社交媒体发展背景

区域经济发展增速较快，地区之间差异较大，大部分人口处于中低收入水平。声网数据显示该地区人口结构较为年轻且增长迅速，其中 35 岁以下人口占比达 36.7%。该地区秀场和电商直播最受欢迎。语言、宗教、政治、民族环境较为复杂；英语、马来语、印尼语等交杂使用，需注意本地化运营。互联网用户增长迅速，2022 年同比增长 5%达 5.16 亿人，用户在线时长高，其中 37.5%的用户每日在线时长超过 3 小时。国产手机占比较高，安卓机较多；网络方面流量使用占比接近 40%，需考虑用户流量费用问题。

图表161：东南亚地区国产收集占比较多，与中国机型重合率达 22.3%

资料来源：声网，华泰研究

图表162：东南亚地区 WIFI占比偏低，需考虑流量费用

资料来源：声网，华泰研究

中东北非地区社交媒体发展背景

经济来源主要依赖石油天然气，国家间发展较不均衡且存在一定的文化差异，出海企业需遵守较为复杂的文化习惯和政策法规。声网数据显示海湾国家经济较埃及，也门等地经济显著发达。中东人重视“家族观”且有浓厚的聚会文化。机型方面小米与三星占据过半，该地区低端机比例较高达 36.1%，需注意平台软件优化以达最佳使用体验。中东北非地区网络情况较好，WIFI使用量达 76.12%，5G 使用量仅为 2.55%较低。

图表163：中东北非地区低端机占比较高，需着重考虑软件优化

资料来源：声网，华泰研究
资料来源：声网，华泰研究

图表164：中东北非网络整体发展情况较好，5G使用量较低

拉美地区社交媒体发展背景

经济发展相对较慢，受旅游业影响较大，占 GDP比重超 10%。地区通胀水平较高，平均通胀率达 14%，需注意汇率波动风险。声网数据显示，该地区区西班牙语与葡萄牙语为主要语言占比达 95%。互联网用户增速全球最快，普及度从 18 年的 59%，快速增长至 22 年的74.6%，巴西网民达 1.8 亿人，是该地区最主要市场。地区网络攻击风险高，比例是全球均值的三倍，平台需注意网络安全方面的投入。机型方面主要为三星及摩托罗拉占比超 64%，且低端机比例全球最高达 46%，需注意针对性优化。WIFI 使用量较高达 84%，需对此场景做对应开发。

图表165：拉美地区低端机占比高，着重考虑软件优化

资料来源：声网，华泰研究
资料来源：声网，华泰研究

图表166：拉美网络整体依赖 WIFI，需对场景做优化

欧洲地区社交媒体发展背景

经济发展水平高，人口数量庞大，老龄化趋势较为严重，平均年龄达 42.5 岁且分布较为复杂，共计 27 个国家和近十种常用语言，需做好翻译优化。声网数据显示，网络普及率高，人均每日使用时长达 6 小时，市场购买力强，总计 IAP 达 230 亿美元。机型方面三星与苹果为主要品牌，低端机使用比例低，可提供更复杂的功能应用。WIFI占高达 84%且高速流量数据达 12%，整体网络环境优异。

图表167：主要为三星苹果，低端机占比较低，可提供复杂功能

资料来源：声网，华泰研究

图表168：网络整体依赖 WIFI，整体环境优异

资料来源：声网，华泰研究

北美地区社交媒体发展背景

经济发展水平高，主要语言为英语和西班牙语，但不同族裔间存有文化差异。声网数据显示，互联网普及程度高，人均每日网络使用时间接近 7 小时，且科技产品更新较快，用户对新兴产品接受程度高，产品需进行快速迭代以在市场上保持竞争力。受政治环境影响，出海应用需做好合规与风险管理。机型方面，苹果占比近半，需对 IOS 设备做好优化。网络使用量占比与中国接近。

图表169：主要是苹果，需对 IOS设备做针对性优化

资料来源：声网，华泰研究

图表170：网络用量分布与中国接近

资料来源：声网，华泰研究

中国出海企业搭好基础设施，音视频平台乘风而起

中国音视频社交出海企业整体看平均体量较小，根据 Sensor Tower 数据，大部分公司软件内购月营收分布在 1 亿美元以下，自行接入海外众多支付平台，提供本地化的网络服务，培养内容生态成本较高。为适应音视频社交媒体平台出海需求，一批互联网基础设施搭建公司应运而生，为其提供相关服务以简化其出海流程、减少其出海成本。

图表171：大部分出海社交软件月营收在 1亿美元以下

资料来源：Sensor Tower，华泰研究

三方支付平台提供一站式支付接入口，简化企业出海流程

社交平台商业化以成熟的本地电子支付系统为基石。银行卡、信用卡、电子钱包在各个国家的普及率各有不同。北美及欧洲地区有成熟的信用卡和电子钱包体系，而中东，东南亚及南美地区则有本地化、分散化的特点，聚合成本较高。以中东地区为例，沙特仅有沙特电信推出的 STC Pay, 阿联酋有本地阿布扎比第一银行推出的 Payit，和其他国际支付平台，巴林则有本地的 BenefitPay，埃及有本地支付体系如 Fawry 和 Vodafone Cash。对于支付体系较为零散的地区，中小型平台自行接入众多支付平台成本较高，多依赖支付聚合平台。如连连科技，Airwallex 等公司均在 100 多个国家和地区接入了本地银行系统与电子支付体系，为出海企业提供一站式服务，助力企业出海。

音视频技术支持，降低企业技术成本

即时通讯与音视频直播平台对通讯稳定性、可靠性要求较高，均需要云服务厂商做针对性的优化服务。60%出海企业的业务涉及三个以上大洲或地区。其中东南亚、中东北非、拉美，由于人口红利大、互联网用户快速增长，是目前主要出海目的地。如上文机型及网络情况所示，各地区手机性能，网络状况存在较大差异，本地优化需求较高。技术提供商如腾讯云、声网等对热点地区提供针对性优化。腾讯云数据显示，其能在网络丢包 60%的情况下仍能保证消息 100%发送成功；结合本地 CDN 提供端到端传输延时<300ms，抗丢包率超 80%的技术服务；新一代 CDN 产品可提供 3000Q QPS 峰值调用，10T 防护性能等有效助力中国企业出海。

MCN 机构帮助平台维护生态，引导形成创作生态

国内 MCN 模式趋于成熟，平台支持政策相对完善，且相较于海外本土 MCN，中国 MCN更愿意与中小型达人签约并进行有针对性的流量推广、内容规划，利于丰富平台内容，为平台吸引流量。与平台自行运营比较，MCN 机构可为平台节约本地化运营方面的人力投入，有效控制成本。MCN 机构在中国积累的推流经验结合派驻人员在驻在国长时间深入了解的本地化经验可有效提高流量转化率，部分出海机构表示转化效果可达三倍以上。但 MCN 也面临本地达人履约率低，对内容把控要求高，本地文化风俗了解不够透彻等挑战，需与平台共同成长。

陌生人社交表现突出，各地区软件类型层出不穷

出海社交软件在多地区排行榜均表现优异，在全球各主要地区社交类别营收排行榜多占据超 20%的席位，其中交友类软件排名较为靠前，出海社交媒体平台多借助中国市场的快速迭代优势，以多模式适应本地市场，在各地区均出现了不同类别、具有独特优势的出海社交媒体软件。

中国出海音视频社交企业在各地区表现优异

中国出海企业表现优异，在海外多个主要地区社交类别 22 年至今营收排行榜前 100 名占据超过 20%，其中在东南亚及中东地区表现最佳，社交营收前五十均有近 20 家中国企业上榜。企业注册地主要分布在中国，香港与新加坡。其中 TikTok，BIGO Live, Chamet 在多个地区均排行前列。整体来看，交友类软件排名较为靠前。

图表172：出海 APP 社交类别北美营收 Top100 占 19 席

APP	注册地	公司名	地区排名内部排名
TikTok	CN	ByteDance	1
BIGO LIVE	SG	JOYY Inc.	2
LiveMe	SG	乐我无限	3
Mico	CN	Newborn Town	4
Chamet	HK	FULIAO	5
Once	HK	DatingGroup	6
UpLive	HK	39 Asia Innovations	7
Luxy	HK	41 Luxy 43	8
3Fun	HK	3Fun 61	9
Dating.com	HK	DatingGroup 65	10
Omega-Live	HK	Omega Tech 73	11
WeChat	CN	Tencent 80	12
Tantan	CN	Momo 81	13
Likee	SG	JOYY Inc. 83	14
Hay	CN	Holla 84	15
DateMyAge	HK	DatingGroup 90	16
RolUp Dating	CN	More Fun 91	17
Hago	CN	JOYY Inc.	93 18
Find My Phone	HK	Joymaster Studio	94 19

注：以上数据统计时间为 2022.01.01-2023.09.30
资料来源：Sensor Tower、华泰研究

图表173：出海 APP 社交类别东南亚营收 Top60 占 18 席

APP	注册地	公司名	地区排名内部排名
BIGO LIVE	SG	JOYY Inc.	3 1 4
Omi	HK	Omi Team	2
Chamet	HK	FULIAO	3
Tantan	CN	Momo	4
Litmatch	CN	Construct Tech	5
Hago	CN	JOYY Inc.	6
Blued	CN	12 Blue City 13	7
UpLive	HK	Asia Innovations 19	8
Dating.com	HK	DatingGroup 21	9
Mico	CN	Newborn Town 22	10
MeYo	HK	Meyo Team 25	11
LivU	HK	Riley Cillian 32	12
Lamour	HK	Asia Innovations 34	13
WeChat	CN	Tencent 36	14
Melo	CN	Maizhi 43	15
Walla	CN	Catch Me 45	16
CryptoTab Browser	HK	CryptoCompany 50	17
Zaky	CN	Zaky 54	18

资料来源：Sensor Tower、华泰研究
以上数据统计时间为 2022.01.01-2023.09.30

图表174：出海 APP 社交类别南美营收 Top80 占 18 席

APP	注册地	公司名地区排名	内部排名
TikTok	CN	ByteDance	1 1
BIGO LIVE	SG	JOYY Inc.	7 2
Chamet	HK	FULIAO	10 3
Hago	CN	JOYY Inc.	14 4
Livu	HK	Riley Cillian	22 5
Dating.com	HK	DatingGroup	24 6
Lamour	HK	Asia Innovations	28 7
Litmatch	CN	Construct Tech	32 8
Luxy	HK	Luxy	35 9
LiveMe	SG	乐我无限	36 10
UpLive	HK	Asia Innovations	39 11
Ig Analyzer	CN	Fansup	52 12
Mico	CN	Newborn Town	56 13
Followers	CN	Zhihua	65 14
Likee	SG	JOYY Inc.	68 15
3Fun	HK	3Fun	69 16
CryptoTab Browser	HK	CryptoCompany	76 17
Hay	CN	Holla	79 18

注：以上数据统计时间为 2022.01.01-2023.09.30
资料来源：Sensor Tower、华泰研究

图表175：出海 APP 社交类别欧洲营收 Top100 占 17 席

APP	注册地	公司名	地区排名内部排名
TikTok	CN	ByteDance	1 1
BIGO LIVE	SG	JOYY Inc.	4 2
LivU	HK	Riley Cillian	9 3
Chamet	HK	FULIAO	14 4
SoulChil	SG	SpaceCape	25 5
Mico	CN	Newborn Town	33 6
Likee	SG	JOYY Inc.	41 7
UpLive	HK	Asia Innovations	52 8
Litmatch	CN	Construct Tech	54 9
Falla	CN	Yinguo	57 10
Hay	CN	Holla	62 11
Mixu	HK	Riley Cillian	63 12
Luxy	HK	Luxy	69 13
LiveMe	SG	乐我无限	70 14
Omega-Live	HK	Omega Tech	77 15
Dating.com	HK	DatingGroup	83 16
Lamour	HK	Asia Innovations 92	17

注：以上数据统计时间为 2022.01.01-2023.09.30资料来源：Sensor Tower、华泰研究

图表176：出海 APP 社交类别中东营收 Top50 占 20 席

APP	注册地	公司名	地区排名	内部排名
TikTok	CN	ByteDance	1	1
BIGO LIVE	SG	JOYY Inc.	3	2
Chamet	HK	FULIAO	5	3
Likee	SG	JOYY Inc.	6	4
LivU	HK	Riley Cilian	8	5
SoulChill	SG	SpaceCape	12	6
Say Hi	CN	Easyroid	13	7
Mico	CN	Newborn Town	14	8
SAWA KSA	CN	Zipin	19	9
Falla	CN	Yinguo	24	10
UpLive	HK	Asia Innovations	27	11
Lamour	HK	Asia Innovations	29	12
Litmatch	CN	Construct Tech	31	13
MeYo	HK	Meyo Team	34	14
Hawa	HK	Hawa Technology	38	15
Hago	CN	JOYY Inc.	39	16
Oohla	CN	Oohla	45	17
4Fun	CN	SpreadFun	48	18
YoYo	CN	Hacker Interstellar	49	19
Hello Yo	SG	JOYY Inc.	50	20

注：以上数据统计时间为 2022.01.01-2023.09.30
资料来源：Sensor Tower、华泰研究

快速迭代塑造商业模式优势，陌生人社交表现突出

中国企业借鉴 Tinder 模式，探索多种交友软件商业模式，如付费 B2C 聊天，语音速配，聊天室，线上聚会社交等，快速适应新兴市场需求，切入陌生人社交赛道。借助中国企业的快速迭代基因，出海社交媒体平台快速进行本地化迭代，探索适合出海本土地区的商业模式，迅速发展适应本地市场，推进平台抢占份额及流量。如在中东地区推行模仿本地 Majilis（茶话会）形式的线上语音聊天室；对欧洲地区推行大额打赏以及“最让主播赚钱”特点的平台。

分地区类别代表软件介绍

东南亚地区陌生人社交软件 Omi。软件主营收入来源于会员订阅。Sensor Tower 数据显示，Omi 最近一年在东南亚地区移动平台平均 MAU 接近 600 万，营收超 1100万美元。Omi 平台社交类别历史下载排名靠前，其在印尼的推广取得成功，自 22 年6 月进入前十名，自 21 年 5 月以来于泰国及马来西亚维持在十名左右，于越南表现相对较差在，排名在 200 名左右。

a) 功能特点：真实照片，颜值交友，允许用户在选择交友对象时设置包括年龄，地区，素食者，宠物爱好等丰富筛选项，提高交友匹配程度。提供包括 MBTI测试，恋爱指数测试，十次语音速配，恋爱铃，恋人卡等增值功能吸引用户消费。其中语音速配功能为独有功能，较聊天可传达更丰富的信息，有效吸引用户。

b) 营销特点：以用户高颜值为核心吸引力，结合网红线上营销和传统电视投放进行全渠道覆盖，快速提高知名度，吸引大量用户完成社交关系沉淀。同时软件在重点区域如泰国，印尼等保持高投入态势，强化用户印象。

图表177： Omi用户界面简洁，功能引导清晰

资料来源：Omi,华泰研究

图表178： Omi在泰国、马来西亚、印度尼西亚靠前在十名左右

资料来源：Sensor Tower,华泰研究

东南亚地区线上聚会活动软件 Hago。 Hago为欢聚集团旗下软件，2019 年上线东南亚地区，SensorTower 数据，最近一年东南亚地区移动平台平均 MAU 达 740 万，应用内购营收超 180 万美元。Hago 平台社交类别下载排名在印尼与越南 21-23 年维持在 20 名左右，于泰国及马来西亚表现相对较差，分别在 60 名与 200 名。

a) 功能特点：Hago 主营收入来源于礼物打赏和月卡等高级功能订阅。App 主要定位于游戏+社交。平台提供包括飞行棋在内的数十款聚会小游戏，每局游戏十分钟，切合聚会活动特点。支持多人联机，提供语音聊天、直播、元宇宙聊天室等多种聚会社交功能，利于平台依靠用户自发拉新，保持用户粘性。

b) 营销特点：在进入东南亚市场初期进行本地化配音，本地化运营，本地 KOL 营销快速切入当地流行文化。与本地关联方进行联动，包括油管主举行线上聚会、音乐会等粉丝活动，与相关品牌进行联名宣传。本地化切入程度深，有效吸引本地客流。产品进入成熟阶段后提供付费聊天室等功能帮助平台创作者变现以丰富内容生态稳固用户，2022 年月均 MAU 维持在 1000 万左右。

图表179： Hago用户界面功能多样，营造聚会氛围

资料来源：Hago,华泰研究

图表180： Hago 在印尼与越南排名维持在 20 名左右

资料来源：Sensor Tower,华泰研究

北美地区短视频和直播软件 BIGO Live：欢聚集团旗下软件，2016 年上线美洲地区。Sensor Tower 数据，最近一年美洲地区移动平台月均 MAU 超 520 万，营收超 1亿美元。BIGO Live 社交类别历史下载排名靠前，自 2021 年以来维持在 20 名左右

a) 功能特点：视频内容集成程度高。平台包括主播分享，真人 PK，约会，联网游戏，分享动态，短视频等功能。用户可通过弹幕，打赏等形式与直播互动。据声网数据，星秀娱乐内容是 BIGO 用户的最大兴趣点，其次是社交，电子产品和电子游戏。

b) 营销特点：主播职业化程度高。平台通过多种激励引导措施促使主播职业化，提高开播率，互动率与专业化互动和创作，最近一年 MAU 维持在 500 万。平台 2016 年上线拉美地区，占据先发优势，用户认可度高。AppMagic 数据显示BIGO 自然流量占总流量的 99.9%，营销成本低。

图表181： BIGO Live 用户界面引导清晰，突出星秀娱乐特点

资料来源：BIGO Live,华泰研究

图表182： BIGO Live 历史下载排名靠前，维持在 20 名左右

资料来源：Sensor Tower,华泰研究

中东地区线上聊天室 YALLA。杭州雅乐旗下社交平台，Sensor Tower 数据，最近一年中东地区移动平台营收超 1410 万美元，月均 MAU 达 160 万。YALLA 社交类别历史下载排名表现相对较差且呈跌幅态势，23 年在阿联酋为 150 名，沙特为 60 名。

a) 功能特点：语音社交+线上聊天室。主营收入为会员订阅与打赏金币充值。中东地区有进行 Majlis，即线下多人茶话会的传统。YALLA 在本地化遵循当地宗教传统和政策的同时将这一活动线上化，为阿拉伯地区年轻人提供语音社交服务。平台提供打赏服务但考虑到当地社会文化传统，打赏金币不支持提现，保持用户自然非金钱关系，促进原生话题诞生。

b) 营销特点：克制投放且本地化程度高，出于社会背景考量产品流量运作克制，避免敏感话题，以稳为主。月活用户长期保持在 160 万左右。

图表183： YALLA用户界面简洁，展现多主题聊天室吸引用户

资料来源：YALLA,华泰研究

图表184： YALLA历史排名波动较大，且呈跌幅态势

资料来源：Sensor Tower,华泰研究

中东地区即时通讯软件 IMO。2007 年创立，2019 年被欢聚集团收购。据 Sensor Tower数据，IMO 在社交类别历史下载排名靠前，在阿联酋及沙特自 21 年均维持在 10 名左右。

a) 功能特点：包括从文字信息到语音视频聊天，其被欢聚集团收购后添加语音聊天室等在中东地区受欢迎功能。曾提供 K 歌，直播，短视频等功能，打造一站式体验。在海外通讯软件如 skype 限制地区提供免费国际音视频通讯吸引用户下载。

图表185： IMO用户界面简洁，符合即时通讯产品特点

资料来源：imo,华泰研究

图表186： IMO 历史排名靠前，维持在 10 名左右

资料来源：Sensor Tower,华泰研究

欧洲地区线上直播平台 Uplive。亚洲创新集团旗下平台，主要业务集中于网页版，移动端推展较为落后，Sensor Tower 数据，最近一年欧洲地区移动平台商店收入仅 9万美元，月均 MAU 仅 15 万。受相同因素影响移动平台 Uplive 社交类别历史下载排名较差，且逐年下降，23 年在德法均达 460 名。

功能特点：主营业务为直播打赏与其他付费功能开通。高度全球化，多语言内容，直播间内提供实时翻译、语言选择等功能，有效助力用户跨语言观看，丰富平台内容。Uplive 相对海外同业实时人工+算法双监管，合规风险可控。集团推动支付业务 Uppay，游戏业务 Minerva，电商平台 Hella 与 Uplive 的集成，为用户提供丰富功能的同时打造生态闭环，提高公司盈利能力。

b) 营销特点：以最能帮助主播盈利为推广点，允许用户最高打赏 5 万美元礼物，吸引主播入驻，丰富平台内容生态。

图表187： Uplive用户界面简洁，推荐热门直播吸引用户

资料来源：imo,华泰研究

图表188： Uplive历史排名表现不佳且逐渐下降

资料来源：Sensor Tower,华泰研究

长视频的发展路：从“引进来”到“走出去”

中国长视频的起点可以追溯到上世纪五六十年代，来自美国、日本等国家的影视作品深受中国观众的喜爱，进口外国影片成为了当时的趋势。十年前，来自韩国的综艺和影视剧在中国反响热烈，掀起了又一波影片进口的热潮。近年来，凭借国内影视行业的经验积累、技术提升及人才储备，中国长视频市场蓬勃发展，越来越多的国产综艺和影视剧带着具有中国特色的故事走向世界。

"引进来"阶段：吸纳国际智慧，助力本土创作成风

从 21 世纪初开始，中国持续引进日、韩、美的大热综艺和影视剧并结合中国本地观众喜好改良，给国内的长视频行业发展带来了积极影响：

从短期看：引进的综艺及影视剧在国内获得高收视率、高营收促进娱乐行业发展

《奔跑吧兄弟》、《爸爸去哪儿》、《我是歌手》等海外引进综艺均获得较高收视率及营收，好莱坞电影亦在国内取得较高票房，推动中国电影产业链发展。与此同时，《变形金刚》、《美国队长》、《星际穿越》等好莱坞电影也深受国人喜爱，2014 年好莱坞电影占总票房比例约为 43%，其中 5部入围“中国内地电影票房排行榜前十名。

图表189：海外引进综艺深受国内观众喜爱（收视率为 71城收视）

综艺	原版	播出时间	收视率	收视份额
《爸爸去哪儿第一季》	《爸爸，我们去哪儿》	2013年	3.88%	18.2%
《我是歌手第一季》	《我是歌手》	2013年	2.36%	9.91%
《奔跑吧兄弟第一季》	《Running Man》	2014年	2.1%	7.27%
《花儿与少年第一季》	《花样姐姐》	2014年	2.1%	9.11%

资料来源：广视索福瑞、华泰研究

图表190： 5 部好莱坞电影入围中国内地电影 2014 年票房排行榜前十名

电影	发行公司中国内地票房 (亿元）
《变形金刚4》	派拉蒙影业公司 19.76
《心花路放》	中影集团、影联传媒、摩天轮文化传媒 11.67
《西游记之大闹天宫》	北京安石英纳影视文化有限公司 10.45
《星际穿越》	派拉蒙影业公司、华纳兄弟影业 7.55
《X战警：逆转未来》	二十世纪福克斯电影公司 7.23
《美国队长2》	华特·迪士尼电影公司 7.19
《猩球崛起：黎明之战》	二十世纪福斯电影公司 7.07
《爸爸去哪儿》	北京光线影业有限公司 6.96
《分手大师》	光线传媒 6.65
《后会无期》	天津博纳文化、华夏电影发行 6.29

资料来源：猫眼数据、华泰研究

从长期看：学习海外运营经验，积累制作技术和人才，推动了本土长视频崛起

通过学习海外运营经验，中国长视频行业积累了大量制作技术和经验人才，培养了大批优秀的主持人、编剧、制作人和演员，进一步推动了本土综艺节目、影视剧及电影的崛起，产生了《极限挑战》和《向往的生活》等本土原创综艺，促进了中国综艺产业的蓬勃发展，为随后的“走出去”阶段奠定了坚实基础。

“走出去”阶段：国内海外新征程，本土化与 IP同行

自 2021 年起，中国国产剧进入了“走出去”的新阶段。行业的出海方式已经由将剧集授权给如 Netflix、Amazon Prime等国际流媒体平台进行发行，转变为以 IP输出和改编权为核心的出海策略，收获了大量海外观众的喜爱。同时，以爱奇艺、腾讯为首的国内视频平台正在积极加强自主的海外平台建设，并开始着重进行本土化适应，其影响力正在不断扩大。

通过海外流媒体“走出去”

通过成熟渠道（海外电视频道和互联网平台）促进国产剧走向国际市场。在这一阶段，国产剧 IP通过海外电视台和互联网平台的传播成功扩展了海外市场。据 36 氪报道，2016 年4 月，《琅琊榜》首次在日本登陆付费频道银河电视台，2019 年初，经过 CS 频道 AsiaDramatic TV的重新制作，再次在日本播出，经历 7 轮重播。同时，部分剧集在身份定位、版权交易等方面面临挑战，导致其在国际传播过程中遭受了剪辑和改编。例如，长篇剧集《甄嬛传》在 Netflix 上被剪辑成仅有 6 集，重要情节如“斗华妃”的部分仅有不到三集的篇幅，一些角色如沈眉庄和安陵容的命运在短时间内迅速展开，削弱了原作的特色和韵味。

剧组 IP “走出去”

出海 IP 范围广泛，在海外取得不俗成绩，增强中国软实力。题材从青春偶像剧，古装剧逐步拓展到当代都市剧，时代剧等，逐渐展现当代中国风貌。据人民日报报道，出海剧集的受众主要包括亚洲观众、女性观众、90 后和 00 后，主要喜好为喜剧、剧情和浪漫剧集，其次是奇幻、冒险动作和历史悬疑，最后是惊悚、家庭短片、传记、音乐和运动等类型的剧集。中国电视剧不同类型的剧集都在积极出海，经历了从以古装剧和功夫剧为主导到当代剧和多元题材并存的发展变化，进一步增强了中国软实力。当下热播的出海IP类型包括：

当代都市剧：当代剧出海比重不断提升，这标志着我国文化传播进一步脱离了古装、功夫等具象符号，向世界传达的中国价值内涵更加丰富。海外热播都市剧有《欢乐颂》、《下一站是幸福》、《安家》、《在远方》、《三十而已》、《人世间》等；其中，《三十而已》发行到了世界多国，日本、越南、印尼等多国购买了该剧翻拍权。数据显示，国内 34家主要电视剧出口企业十年间出口到东南亚的 980 部次电视剧中，当代剧 514 部次，占 52.45%。尤其是 2020-2021 两年，这些机构出口东南亚剧集中有 346 部次是当代剧，占比近 70%。
青春偶像剧：青春偶像剧成为国际传播的新焦点。在 YouTube 每集平均播放量超过 100万次的 85 部中国电视剧中，有 52%是青春偶像剧；而在总播放量超过 2 亿次的 10 部剧中，有 7部是青春偶像剧。

古装剧：古装剧在中国电视剧出口中仍然占据重要地位，其国际发行价格也较高。《甄嬛传》、《琅琊榜》、《三生三世枕上书》、《延禧攻略》、《陈情令》和《庆余年》等作品曾在国际市场掀起热潮。在 2015 年至 2021 年期间，每年国际发行收入排名前 10 的70 部中国电视剧中，有 52 部为古装剧。这些头部古装剧每集的发行价格平均约为 6.12万美元，显著高于头部当代剧每集的平均价格的 2.95万美元。近年来，古装剧在国际市场仍然保持强劲的发展势头。例如，《苍兰诀》在韩国热播后，版权被韩国平台购得，随后在 Netflix 等全球流媒体平台上线；《卿卿日常》也登陆北美、欧洲、澳洲、印度、新加坡、马来西亚等地区的流媒体平台；韩国购买了《梦华录》的版权，实现了台网双播；而《且试天下》也已在 Netflix 上线，即将在全球 190 多个国家和地区上线。

图表191：韩国 TVING视频软件首页中半数为中国古装剧集

资料来源：TVING，华泰研究

图表192：古装剧出海较多，亚洲各国为主要出海目的地

国产剧剧名	题材	出口国家
《苍兰诀》	古装	韩国、印度、马来西亚等
《卿卿日常》	古装	韩国、泰国、马来西亚等
《梦华录》	古装	韩国
《且试天下》	古装	美国、澳大利亚、新加坡、韩国等
《甄嬛传》	古装	美国
《琅琊榜》	古装	美国、韩国、新加坡、日本等
《三生三世枕上书》	古装	韩国、泰国等
《陈情令》	古装	泰国、韩国、日本、印尼等
《三十而已》	都市	韩国、印尼等
《下一站是幸福》	都市	韩国、泰国等
《隐秘的角落》	悬疑	韩国、澳大利亚等
《沉默的真相》	悬疑	新加坡、越南等
《致我们暖暖的小时光》	青春偶像	泰国
《致我们单纯的小美好》	青春偶像	韩国
《亲爱的，热爱的》	青春偶像	日本

资料来源：人民日报海外版，豆瓣，华泰研究

发行渠道“走出去”

通过建设自主海外平台，使触达渠道变得更加多元化。近年来，国内视频平台如爱奇艺国际版和 WeTV 等已经在海外市场获得了认可和成功。中国长视频平台的出海为中国剧集的海外传播提供了更多的渠道和机会，改变了主要依赖与当地电视台和国际大型流媒体平台的合作实现海外发行的情况；让中国电视剧更加有力地走向国际市场。

爱奇艺：2019 年 6 月，爱奇艺正式推出国际版 APP iQIYI，踏上了出海征程。爱奇艺出海策略是将国内热门题材打造成特色品类，即“剧场化模式”，然后推向海外市场。据 36 氪报道，2020年，爱奇艺推出了“迷雾剧场”，在国内市场积累了悬疑题材制作经验，该剧场推出了一系列以《隐秘的角落》和《沉默的真相》为代表的悬疑类短剧集，这些热门剧集播出后迅速登陆爱奇艺国际版，并与日本 WOWOW、韩国 CHANNEL A 等主流电视频道展开合作发行。该类悬疑短剧集涵盖了人性、家庭、社会等多个方面，题材多元且符合海外观众的口味。2021 年第二季度，爱奇艺推出了“恋恋剧场”，专注于甜蜜的情感和多元的爱情题材。此外，爱奇艺在不同市场实施本土化策略，推出了自制的韩剧《我的室友是九尾狐》、自制的热门泰剧《黑帮少爷爱上我》，以及购买了全智贤主演的韩剧《智异山》的版权，提升爱奇艺在海外市场的内容影响力。财报显示，在超过 10 年的连续亏损后，爱奇艺于 2022 年前两季度首次实现盈利，尤其是在海外市场取得了强劲的势头。

腾讯：腾讯视频几乎与爱奇艺同时发布了其海外流媒体平台 WeTV，开启了海外扩张之旅。腾讯选择在海外市场持续深耕两个传统优势类别，即古装剧和甜宠剧。2019 年 7 月，热门剧集《陈情令》在 WeTV 上同步更新，长期在泰国、越南、印尼等多个国家承包热搜，以“耽改”标签和精彩的剧情吸引了众多粉丝。随后，《致我们暖暖的小时光》在泰国的走红与《三生三世枕上书》在韩国的播出，持续巩固了其在这两个类别的海外市场影响力。

图表193： iQIYI首页推荐古装剧较现代剧多，与爱奇艺国内差别小

资料来源：iQIYI,华泰研究

图表194： WeTV首页古装剧和现代都市剧对半开，国漫占据一定比例

资料来源：WeTV,华泰研究

以用户较多的东南亚地区为例，WeTV 和 iQIYI 的月活用户数量于建立以来呈上升趋势。WeTV和 iQIYI 在 23H1东南亚视频平台消费者支出排行榜中分别位列第一和第四，影响力不断扩大，这将吸引更多用户观看中国国产剧集，为国产剧的出海铺平道路。根据 OneSight 2022年 8 月发布的出海品牌社媒影响力，WeTV、iQIYI 国际版位列前二。而在总榜上，WeTV 超越了连续三期排名第一的游戏《原神》，夺得榜首。中国在线视频平台在国际市场上的媒体影响力明显上升。

图表195： iQIYI东南亚地区用户量呈增长趋势

资料来源：Sensor Tower,华泰研究

图表196： WeTV东南亚地区用户量呈增长趋势

资料来源：data.ai,华泰研究

通过翻拍“走出去”

翻牌热门国产 IP，助力国产剧本土化。中国国产剧通过翻拍成为了助力本土化的重要途径。国产剧如《下一站是幸福》、《赘婿》、《三十而已》、《步步惊心》和《太子妃升职记》在国内取得成功后，被韩国、东南亚和其他国家翻拍，显示中国 IP创造能力进一步加强，国际认可度逐渐提高。海外本土平台翻拍制作可以实现更好的本土化剧情改编，吸引更多海外观众，为中国文化在全球传播打开了新的渠道。但也需注意对质量的把控，维护中国 IP 的品牌形象与公众影响力。

图表197：翻牌热门 IP助力国产剧本土化

国产剧剧名	海外翻排剧剧名	播出时间	出品方
《人世间》	未知	待定	Disney
《开端》	未知	待定	Watcha
《赘婿》	未知	待定	未知
《下一站是幸福》	泰剧《幸福中转站》	待定	芝鼎传媒
《放羊的星星》	泰剧《放羊的星星》	待定	芝鼎传媒
《向左走，向右走》	泰剧《向左走，向右走》	待定	芝鼎传媒
《狐狸的夏天》	泰剧《你是我的心跳》	2020年	洞察娱乐、中传联动
《致我们单纯的小美好》	韩剧《致我们单纯的小美好》	2020年	Kakao M
《王子变青蛙》	泰剧《王子变形记》	2020年	芝鼎传媒
《我可能不会爱你》	泰剧《我可能不会爱你》	2020年	芝鼎传媒
《命中注定我爱你》	日剧《命中注定我爱你》	2020年	富士FOD、优酷
《我可能不会爱你》	日剧《我可能不会爱你》	2019年	富士电视台
《匆匆那年》	泰剧《匆匆那年》	2019年	芝鼎传媒
《命中注定我爱你》	泰剧《命中不注定》	2018年	泰国One台
《步步惊心》	韩剧《步步惊心：丽》	2016年	SBS、NBC 环球、YG、芒果娱
《我可能不会爱你》	韩剧《命运一样爱着你》	2014年	乐、凤在吹 MBC
《败犬女王》	韩剧《魔女的恋爱》	2014年	Group8、tvN

资料来源：新华社，豆瓣，华泰研究

出海两大挑战：文化壁垒、营收压力

国产剧的受众主要集中于东南亚地区。国产剧的海外传播涉及文化之间的跨越，需要深入研究东方和西方文化的特点和差异，以克服影视创作中可能出现的文化壁垒。例如，像国内热门的《战狼》在海外市场并未获得同样的成功，这凸显了在传递文化元素的同时，传达文化价值观并确保西方受众理解的挑战是国产剧在海外扩展传播的重要障碍之一。以iQIYI和WeTV平台的国际版为例，东南亚地区占海外总 MAU的比例分别为 85%和 89%，由此可见国产剧在海外市场的受众局限于文化差异较小的地区。

图表198：东南亚地区占 iQIYI 海外总 MAU 比例较大

资料来源：Sensor Tower，华泰研究

图表199：东南亚地区占 WeTV 海外总 MAU 比例较大

资料来源：Sensor Tower，华泰研究

经济回报不佳，国际销售价格低

国产剧平均版权销售价格较低。国产剧面临“走出国门容易，但盈利困难”的困难处境。澎湃新闻报道称，国产剧的平均版权销售价格与美、韩剧差距较大，主要受限于国产剧的国际影响力相对偏低。华策影视表示，尽管过去十年间中国电视剧在海外的售价整体上涨了近 30 倍；然而即使是在 2021 年取得突破，以每集 15 万美元的海外发行版权费打破国产影视剧记录的《长歌行》，价格仍只与 2010 年热播的美剧持平。尽管中国国产影视在海外项目数量方面取得了令人瞩目的成绩，但版权售价的增幅却无法与之相匹配。

出海未来趋势：提升作品质量，打造国际传播平台

提升作品质量，适应本土文化

国产影视剧在“走出去”的过程中需要不断提升质量。除了强调自身作品价值表达，还需要注重创造生动的故事情节、深刻的角色刻画和出色的演技，以塑造独特的作品特色，增强影视剧的竞争力。此外，国产剧在海外传播时需要考虑本地观众的文化和口味，在台词、剧情节奏、音乐等方面进行适度的本土化调整。以《如懿传》为例，该剧成功之处在于采用了一种灵活的本地化策略。在翻译过程中，一些中国文化特有的元素得以保留，但同时也进行了适度的修改，以使观众更容易理解和共鸣。这种平衡有助于国产影视剧更好地适应不同文化背景下的观众口味，提高了其在国际市场的吸引力和竞争力。

整合对外传播资源，打造国际传播平台

国产剧需要建立全面的传播网络，建设并完善海外平台。国产影视剧在海外传播方面目前存在着“有一些杰出作品，但还没有形成具有一系列佳作”的问题。解决这一问题需要建立多层次的传播网络，涵盖电视、网络平台以及移动端，同时积极借鉴像 Netflix 等成功平台的海外传播经验，以打造具有鲜明中国特色的传媒平台。目前，中国影视剧的海外发行数量每年都在增加，国内视频平台如爱奇艺、腾讯等也一直在扩大海外业务版图，推出了WeTV、iQIYI 等国际版 APP，为国产影视剧的海外传播提供了更多机会和渠道。

网络文学出海：无心插柳柳成荫，IP改编花已成

中国网文企业在尚未主动建立海外翻译平台的情况下，海外爱好者自发建立了翻译与交流平台并取得不俗影响力。在此基础上，网文企业通过并购等方式完成了海外布局并逐步开展视频、游戏等 IP 改编，扩大了中国原生 IP 的海外影响力

创作者数量大生态内容丰富且更新迭代速度快，精准把握读者需求

网络文学是通过互联网进行创作和传播文学作品新作品形式，具有内容、形式、题材多样、迭代能力强等特点，是一种中国内生的商业新模式。自 1998 年榕树下发表的第一篇《第一次亲密接触》以来，网络文学迅猛发展，从早期的青春文学题材逐渐转向以《斗罗大陆》、《斗破苍穹》为代表的玄幻奇幻都市等题材；再在近年来主流兴趣延伸至如国家建设、工业化等为代表的现实题材和科幻题材，内容逐渐丰富。国内各平台对 IP全链条运营的能力逐渐提高，从网文内容增值收入，到漫画、动画、游戏化、影视化改编等 IP收入，从内容及运营角度为网文出海打下了坚实的基础。

中国网络文学出海的三个阶段

版权出海 02-14年：主要体现为符合海外市场风向的国内原创作品版权在海外出售，其中 02-03 年出售的《魔法骑士英雄传说》，04 年之后腾讯旗下网文平台向海外出售小说版权，11 年晋江文学城开始向东南亚出售版权，整体输出数量在百本以下。
文本出海 14-18 年：海外粉丝数量增加，开始自发成立翻译网站如俄语的 Rulate，英语的 Wuxia World, Gravity Tales。同时国内网络文学平台成立海外站点，如 Web Novel等并与粉丝网站合作。解决版权隐忧后出海速度逐渐增快，累计网文作品输出数量17-22 年分别为 100/500+/3000+/10000+/10000+/16000+部。

图表200：红框内为出海网文作品，其与海外原创作品平分海外主流网文平台热度排行榜

EXTENDMORE
注：截图时间为 2023.10.17
资料来源：WebNovel，华泰研究

生态出海 2018 年至今：海外原创作品快速增长，中国 IP 改编内容输出海外，更加重视对本地化原生内容的搭建。18 年中国网文海外站点新增上线原创功能，作品数量第一年便达到一万+本作品，19 年原创作者超 4.5 万，作品超 7.2 万，海外原生内容逐渐丰富。《穿越女遇到重生男》漫画改编作品在韩国 naver 平台大火，同期冲到韩国动漫榜单的第二位。电视剧改编作品《司藤》获泰国播出平台冠军，国内 IP 逐渐受国际市场认可。

图表201：中国网络文学出海历程示意图

资料来源：华泰研究

出海挑战与展望

原有翻译成本较高，LLM 有望促进国内作品走出去：据中国作协的报告显示，网文翻译市场价格约为千字 10 美元，同时考虑到高昂的运营费用和作家分成，共同导致海外网文市场价格（千字 0.05 美元）较国内（千字 0.05 元）明显偏高，限制了用户拓展速度。结合 LLM 大模型相较原有神经网络模型能更完整的转达文意与文风的特点，我们预计可显著降低翻译成本，促进海外价格下降与 160 万存量作品的出海。

本地编辑缺乏，新培养海外人才助力作品本地化：海外市场与国内市场偏好有所不同，包括人名地名的本土化，题材上更加偏好西方奇幻，悬疑惊悚形式；对网络热词和热点事件的不同关注等文化差异，更多了解本地文化编辑的加入可帮助作者更好的把握海外流行趋势以提高 IP价值。

创意编辑软件出海：AIGC带来全新机遇和挑战

图文、视频等媒介是互联网信息载体的主流，而大量对于内容创意的需求催生了作为工具的创意编辑软件市场。根据 Jon Peddie Research 和 Statista，2022 年全球创意编辑软件的市场总规模约为 127.3 亿美元，其中全球创意软件龙头 Adobe 的市占率约为 45%。我们认为“工具”属性的加持使得创意编辑软件行业具备两个显著的特征，也对国内企业的出海产生一定程度的影响：

➢ 需求极其分散，很容易短期做成爆款，国内企业很早便开始出海探索。创意编辑软件以提供各种工具和功能来满足审美和娱乐需求，因此需求极其分散。且工具类应用本身对中小开发者较为友好，往往可以根据某一特定功能或者滤镜快速开发产品并打造爆款，比如靠“AI 写真”爆火的妙鸭相机，根据七麦数据，其在发布之后的短短一周内冲到了 app store 免费榜单的第一名。这一行业特征导致相较其他应用，内容编辑软件是最早一批探索出海道路的产品，比如万兴早在 2007 年就开始进军欧美、日本等海外市场，美图也在 2013 年推出海外版 Beauty Plus。

图表202：国内图像软件出海出海时间线

资料来源：美图官网、剪映、万兴官网、华泰研究

➢ 工具类应用替代性强，用户留存较弱，出海后难以建立长期护城河。创意编辑软件市场的迭代非常快，随着审美和娱乐需求的变化，各类软件层出不穷。同时由于工具属性的特征，用户留存较弱，除了以 Adobe 为首的专业级软件具备较高的技术壁垒和用户粘性外，中小企业往往需要不断迭代更新产品以满足用户需求的变化，难以建立长期护城河，这一特征导致很多出海应用“昙花一现”，海外市场无法持续提升收入贡献。

差异化定位和内容生态绑定是国内创意编辑软件的两条有效出海路径

定位非专业用户市场，靠微创新的产品和技术提供差异化服务。世界创意编辑软件龙头Adobe 将全球用户划分为三类，分别为专业设计师、影像传播者和大众用户。以 Adobe为代表的海外巨头定位软件开发类平台，其主要对象为专业设计师和少部分传播者，为他们提供具备高使用门槛和高设计性的创意编辑软件。而国内的出海软件比如 AirBrush（美图）、Capcut（字节跳动）等则定位非专业的 C 端用户和大部分传播者，在洞察用户需求的基础上聚焦垂直场景，提供微创新的产品和优质的服务，比如门槛较低的滤镜、模板，AI 赋能的剪辑、制图功能等，满足多样且长尾的需求，从而与海外的成熟龙头企业形成差异化竞争。

图表203：国内图像软件出海实现差异化竞争

资料来源：美图官网、2022 年 Adobe 投资者日报告、华泰研究

Capcut 与 Tiktok深度绑定，生态协同打造出海新思路。Capcut 是国内视频剪辑软件剪映的海外版本，其通过与 Tiktok 平台深度绑定，在海外市场获得了巨大的成功。Capcut 与Tiktok 生态内容形成高度协同，一方面 Capcut 为 Tiktok 平台的创作者的多样化需求都提供了对应的剪辑功能，丰富 Tiktok 平台的内容创作。另一方面，Tiktok 平台为 Capcut 提供了稳定的流量支持和粘性较高的用户群体，用户在浏览 TikTok 中用模板创作的视频时，左下角会出现 CapCut 的入口，引导用户下载。因此在 Tiktok 在全球发展势头迅猛的背景下，作为工具的 Capcut 也在出海业务中实现巨大的成功，与内容平台的生态协同也为国内其他工具类厂商提供出海的新思路，比如小影科技旗下的 Viva Video 在 2022 年 11 月与Instagram 合作提供视频一键发布功能。

图表204： Tiktok 和 Capcut 分别位列 2022 年全球应用下载榜单第一名和第四名

资料来源：Apptopia、华泰研究

AIGC 带来创意编辑领域革命，抓住技术红利的厂商有望获得出海新机遇

AI 视觉大模型技术成熟，带来创意内容行业的底层变革。2020 年 6 月，加州大学伯克利分校提出 DDPM 模型（去噪扩散概率模型），首次将“去噪”扩散概率模型应用到图像生成任务中，奠定了扩散模型在图像生成领域应用的基础。随着扩散模型的成熟，AI 生成应用百花齐放。2022 年上半年，OpenAI 的 DALLE-2 模型问世，以扩散模型为基础并利用海量数据，其 AI 绘图呈现出了较强的理解和创造能力。随后 Stable Diffusion 模型开源发布，引起了 AI 创意图像生成的热潮。商业化产品 Midjourney 的问世则显著降低了大众用户的使用门槛，进一步提高了 AI 的普及率。Adobe 也在 2023 年 9 月将旗下 AI 应用 Adobe Firefly全面开放并整合到创意软件矩阵中。我们认为 AI 生成正在对传统创意图像生成领域带来显著变革。

图表205： AIGC实现可控的图像生成

资料来源：ControlNet、华泰研究

技术红利带来新的机遇，出海厂商有望获得全新的增长曲线。AI 新的技术红利给出海厂商带来了全新的机遇，AI 赋能之下诞生了全新应用形式，使得出海厂商和海外巨头站在了相近的起跑线。因此如何抓住 AI 技术的变革趋势，并能够精准地把握用户需求推出新的产品和技术成为了出海厂商新的发展前景，并有希望获得全新的增长曲线。美图海外版在 2022年 12 月上线“AI Painting”，新的 AI 功能迅速吸引用户，短期内在巴西、泰国的 App Store榜单登顶第一，在美国、日本的 App Store 榜单升至二。我们认为当前 AI 应用仍然在探索中，但对于国内出海厂商来说是非常大的发展机遇。

图表206：美图发布 AI功能后在海外榜单排名迅速上升

资料来源： 2022 年 12 月 Appstore 榜单，华泰研究

重点关注以美图为代表的中国图像企业出海

美图出海历史沿革

复盘美图的出海历史，主要经历了快速增长和业务承压的两个阶段：

➢ 第一阶段海外业务快速增长。2013 年 4 月，美图推出针对海外市场的应用 BeautyPlus，正式开启出海征程，随后又陆续推出 AriBrush 和美图秀秀海外版，形成了覆盖欧洲、北美、东南亚、拉丁美洲的全球化产品布局。2017-2019 年间，美图海外 MAU 平均超1 亿人，2019 年海外 MAU 在总体 MAU 占比中达到 38.3%，并实现了两款主打产品Beauty Plus 和 Air Brush 的盈利。截至 2021 年 6 月，美图应用矩阵已在全球超过 23.4亿台独立移动设备上激活，在海外已拥有超过 9.98 亿的用户。

➢ 第二阶段海外业务承压。由于短视频平台的兴起以及图像编辑软件领域的竞争加剧，美图的海外业务发展遇到阻力。2020 年-2021 年间，美图海外 MAU 出现下滑，同比分别下降 10.2%和 21.6%，截止 2023 年上半年，美图海外 MAU 为 7400 万人，较 2017年的最高点下滑 33%。海外业务的表现疲软一方面是海外地区少数国家政策因素的影响，2020 年美图的若干功能被印度政府禁止，导致月活用户下降。另一方面是来自于包括短视频平台的兴起和图像编辑软件领域的竞争加剧，给美图的业务带来冲击。据Sensor Tower 的数据显示，在总人口约 6.3 亿人的东南亚地区，TikTok 的下载量已经超过 3.6 亿次，其自带的美颜和滤镜功能冲击了美图的市场，这使得以自拍为核心卖点的美图业务受到阻力。

图表207：美图海外 MAU 和同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究

图表208：海外 MAU占比

资料来源：公司公告，华泰研究

极致产品力+本地化运营构建核心竞争力

分析美图在 2017-2020 年间出海的成功案例，我们认为美图出海的核心优势在于极致的产品力+本地化运营：

极致的产品力：产品侧搭建全球发布机制，AI+美学沉淀打造优质产品力。美图给予公司全球化较高的战略地位，在产品发布测搭建全球发布机制，新的产品和功能实现全球同步更新。同时美图通过 AI 赋能和在国内运营多年积累的美学沉淀，主攻人像美学和 AI 特色功能市场，和 Adobe等海外专业软件级企业形成差异化竞争。其主打的两款海外产品 AirBrush和 BeautyPlus 在产品力上有比较突出的优势：

➢ AirBrush 主攻欧美肤色市场，在满足审美多样性的同时提供优质的人像美化效果。根据美图海外负责人Eagle公开披露，2021年AirBrush全球约900万用户，其主要畅销国家为美国、加拿大、英国等欧美肤色市场。一方面其提供多种肤色和人种的滤镜和肤色选择，满足审美多样性，另一方面其在人像美化功能，比如面部打光等非常自然。

➢ Beauty Plus 主攻东亚肤色市场，提供上手难度较低的人像美化和丰富有趣的 AI 工具赋能。根据美图海外负责人 Eagle 公开披露，2021 年 Beauty Plus 全球约 6614 万用户，其主要畅销国家为印度、印尼、泰国等东亚肤色市场。一方面其提供门槛较低的人像美化产品，满足东南亚等地区的需求，另一方面其通过 AI赋能，提供丰富有趣的AI 工具，实现更多玩法。

图表209： AirBrush 和 Beauty Plus 具备优质的产品力

	AirBrush 四	Beauty Plus 回
下载国家TOP5	巴西、印度、美国、俄罗斯、墨西哥	印度、印尼、越南、泰国、菲律宾
畅销国家TOP5	美国、巴西、英国、俄罗斯、加拿大	日本、韩国、泰国、美国、印尼
主攻市场	欧美肤色市场	东亚肤色市场
MAU (2021)	900万	6614万
月卡	$10.99/月（IOS）、$3.99/月（安卓）	$8.99/月
年卡	$43.99/年(IOS）、$20.99/年（安卓)	$43.99/年
主要功能	主要功能分为高级美颜、工具、美妆和滤镜	拍照、滤镜和修图功能，拍摄视频、动图和电影质感照片+MiniAppS功能，涵盖简易编辑器、多人拍照、帮派模式、IPstore、Travel、人像抠图、移除人物、夜景照片以及照片修复（后四种为A赋能）
核心产品力优势	1、美洲地区人口复杂，满足审美多样性	1、Al赋能，实现多种玩法满足市场需求
	限	正基因检测玩法
	2、根据性别、年龄和肤色选择滤镜	2、丰富的滤镜和贴纸符合当地市场审美

	USA India
	Philipines

3、面部打光相较于高光特效则会更自然、更真实
3、操作简单，上手难度低
资料来源：data.ai，designboom.com，白鲸出海，AirBrush，Beauty Plus，华泰研究

本地化运营：运营侧对于东南亚、拉美等地区加大本地化运营。美图相较于海外 Adobe、Canva 等公司的另一大优势在于其对于不同地区有较强的本地化运营能力。一方面来自于中国本土互联网的竞争激烈，导致美图出海会开展符合人种、语言、审美、妆容、素材等的本地化服务。另一方面在于在巴西、印度、印度尼西亚等非欧美地区，美国的头部公司并不会为如此大的市场开发专有的本地应用和提供服务，相反，国内公司很擅长并愿意做微创新和本地化。所以相比美国这些国际巨头，中国互联网企业更愿意做本地化改进，这也为美图进军这些市场提供了较大的优势。

图表210：美图全球市场实施本地化运营

资料来源：美图公司、华泰研究

抓住 AI 机遇，打造全新增长曲线

公司全面推动订阅制战略转型，重点发力会员订阅模式。得益于美图优秀的产品运营带来付费转化，2020-2022年VIP会员付费人数和订阅业务收入年复合增速CAGR分别为81.5%和 92.7%，付费人数由 20 年的 1.7 亿人次增长至 22 年的 5.6 亿人次，订阅业务收入由 20年的 2.1 亿元增长至 22 年的 7.8 亿元，23H1 付费渗透率增长至 2.9%，订阅业务收入 6亿元，同比+62.2%，订阅业务有望成为驱动业绩长期增长的来源。

图表211：美图 VIP 付费人数

资料来源：公司公告、华泰研究

图表212：美图订阅业务收入

资料来源：公司公告、华泰研究

AI 垂直大模型+细化应用场景+可变现商业模式是未来趋势。美图专攻垂直研发领域的视觉大模型，定位“美学创作”，在图片、视频、设计、数字人等领域具有丰富的应用场景和落地经验，在 AIGC加成下发展更成熟的商业模式，实现视觉大模型变现。

图表213：美图未来在 AI加持下发展更加成熟的商业模式

资料来源：美图官网、华泰研究

2013-2019中国国际航线数量及同比增速

OTA出海：春江水暖，后发先至

海外布局从服务中国游客出境开始，到致力拓展海外华人及外国用户

回顾中国 OTA企业的出海过程，我们认为主要可分为两阶段：

出海 1.0：2013 年以来，中国国际航班快速增加、海内外出境游利好政策频出，结合国内OTA行业完成初步整合进入稳态阶段，中国 OTA企业纷纷开始海外布局，以追求更高客单价实现新的业务增长。我们认为这一阶段海外布局核心为服务中国游客出境旅游，主要方式包括与境外旅行社、旅游局、酒店和景点展开合作，或成立海外子公司开展业务。

出海 2.0：2015 年起中国出境游客增速开始回落，同时国内 OTA 行业进入稳态后对海外业务的增长需求增加，而中国 OTA出海开始逐步遭遇“本土化”壁垒。我们认为这一阶段海外布局核心为拓展境外客户，以海外华人为核心延伸至外国友人；以携程为代表的国内龙头和途牛、飞猪等二梯队企业采取不同海外布局方式，主要可分为跨境并购以及创新服务等方向。

出海 1.0：基建完善+政策利好催化出境游，OTA服务中国游客出海探索更高增长空间

2013-2019 年间中国国际航线数量翻倍增长，基础设施加速完善利好出境游。作为国际出行的必要条件，国际航线数量供给增多代表着更多样的出行选择和成熟的配套设施。根据中国民航局数据，2013至2019年中国的国际航线数量从427条增加至953条呈翻倍增长；其中 2015 年国际航线同比增长 34.7%至 660 条，增速达到近十年峰值。

国内外利好政策频出，催化我国出境旅游人数逐年增加。2013 年以来，从国内政策看，国务院在 2013 年颁布了《国民旅游休闲纲要（2013-2020 年）》，要求保障国民旅游休闲时间并要求落实《职工带薪年休假条例》，2015 年国务院发布《国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》，再次强调落实带薪休假并优化假期安排，政策的颁布保障了居民有充分的闲暇时间进行旅游；从国外政策看，多国如印尼、厄瓜多尔、塞尔维亚对我国旅客实行免签，英国、日本等国家对我国旅客放松了签证发放条件，另有菲律宾、卡塔尔等国家对我国公民实行落地签；国内及国外政策均持续利好我国游客出境旅游。

图表214： 2013年以来国内外利好中国公民境外旅游政策及 2013-2019中国国际航线数量及同比增速
国内外利好中国游客出境游政策频出，中国国际航线持续增加基建逐年完善

各国利好政策
放宽签证发放条件	时间国家	利好	政策相关内容
	2016年5月13日本日		方便中国旅客赴日旅游	日本政府正式确认推进放宽对中国、俄罗斯、印度签证发放条件的相关工作
	2015年10月 21日	英国	方便中国旅客赴英旅游	英国政府推出面对中国游客的两年多次入境签证，以吸引中国游客前往英国
	2017年1月	塔吉克斯坦	方便中国游客赴塔吉克斯坦旅游	新增落地签
落地签	2017年6月	卡塔尔	卡塔尔旅游	方便中国旅客赴对中国公民实行落地签，最长停留期为30天
	2017年8月	菲律宾	方便中国公民赴菲旅游、投资	菲律宾移民局宣布，将向符合条件的中国公民给予签发“落地签证”，中国公民可申请的落地签停留期为30天，但可申请延期最长至6个月
	2015年6月	印尼	方便中国旅客赴印尼旅游	印尼单方面对包括中国在内的45个国家和地区人员实施免签证政策
	2016年8月	厄瓜多尔	方便中国旅客赴厄瓜多尔旅游	对中国游客免签，最长可停留90天
免签国家	2017年2月	突尼斯	突尼斯旅游	方便中国旅客赴中国游客免签，最长可停留90天
	2017年1月	塞尔维亚	塞尔维亚旅游	方便中国旅客赴对中国公民免签最长停留30天
	2017年6月	毛里求斯	毛里求斯旅游	方便中国旅客赴中国游客可免签入境，且将停留时间从30天延长至90天

资料来源：国家旅游局、UNWTO、华经情报网、华泰研究

出境游客单价及增速均显著高于境内游，其中 2014年同比增长 62%至 2124 美元为境内游单价 3 倍。根据世界旅游组织数据及我们的测算，中国游客出境人均消费从 2010 年的 963美元增加到 2018 年的 1852 美元，CAGR+8.52%；其中 2014 年达到峰值 2124 美元，较2013 年的 1312 美元同比增长 61.88%。根据国家统计局数据，中国游客国内游人均消费从2010 年的 598.2 元增加到 2018 年的 925.8 元，CAGR+5.61%；同期内中国游客在国内旅游的人均消费及其复合增速均低于出境游，这也进一步刺激国内 OTA 企业加速海外布局，为中国游客提供出境游服务。

图表215： 2010-2018中国游客出境游人均消费及同比增速

注：中国出境旅游人均消费=中国出境旅游总消费/中国出境旅游人数；汇率按照当期即时汇率换算
资料来源：UNWTO、华泰研究

图表216： 2010-2018年中国游客国内游人均消费及同比增速

资料来源：国家统计局、华泰研究

国内激烈竞争下行业净利率持续下行，2015 年携程整合国内市场进入稳态阶段。国内早期OTA市场玩家众多，竞争激烈导致携程、去哪儿和艺龙等企业净利率持续下滑，截至 2015年相较 2010 年净利率分别下降 14/173/107pct。在持续亏损后企业盈利需求提升，行业开始逐步整合；2014-2015 年携程先后成为同程、艺龙最大股东，在 2015 年底通过与百度完成股权互换实现对去哪儿的并购，“携程系”市占率一度达到 69.7%，彼时中国市场呈现“一超多强”局面，行业进入稳态。

图表217： 2010-2018 年中国 OTA 竞争格局

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

图表218： 2009-2022 年中国主要 OTA 企业净利率

资料来源：公司官网、华泰研究

国内外事件催化下，2015、2016 年中国 OTA 企业开始加速出海。在“国际航线基建逐渐完善+国内外政策持续利好”的背景下；同时海外的高客单价在 2014、2015 年实现快速增长，国内市场进入稳态后对海外增长需求提升；多方催化下中国 OTA 企业陆续从 2015 年开始加速布局境外游业务：

➢ 途牛在 2015、2016 年与 Expedia、阿联酋航空、以色列旅游局等合作；

➢ 飞猪在 2016 年及 2016 年后陆续与新加坡航空、万豪酒店、GlobalTix 等合作；

➢ 同程则在 2015 年与日本国际旅行社、韩国乐天观光合资，在 2016 年与泰国的完美假期成立合资公司；

➢ 携程作为国内 OTA行业龙头，其国际化布局开展较早，在 2013 年起便设立北美分公司开始境外布局，后续韩国、日本等地也相继设立分公司，服务中国游客出境游。

图表219：中国 OTA企业服务出境客户部分海外布局

资料来源：艾瑞咨询、公司公告、华泰研究

出海 2.0：资本及创新服务出海参与国际竞争，目标对象从出境游客变为海外用户

出境游客增速持续下滑，OTA 海外经营遇“本土化”壁垒。根据国家统计局数据，中国出境游客增速从 2011 年的 23%持续下滑至 2015 年 9%；这使得此前服务中国游客出境游的企业，在既有海外业务的基础上开始拓展目标客户至海外华人以及外国人群。但 OTA作为高度碎片化行业，游客在到达目的地后存在酒店、交通、购物等多环节的体验要求，而这些均存在如习俗、口音、饮食等的“本土化”壁垒，这也是 OTA 实现境外获客所需克服的重要难点。

图表220： 2009-1H23 中国出境游人数及同比增速

资料来源：国家统计局、华泰研究

为了克服海外“本土化”壁垒实现境外获客，以携程为代表的国内龙头企业以及途牛和飞猪等二梯队企业采取不同出海方式，主要可分为跨境并购以及创新服务等方向。

资本大力并购：携程以收购和投资加速“本土化”进程，参与国际市场的获客竞争。携程作为中国的龙头企业具备显著的资本优势，在 2015 年暂时完成国内行业整合后，率先开始了海外并购参与国际竞争。凭借海外早期布局的先发优势，公司先后并购知名旅游服务企业 MakeMyTrip、Skyscanner 以及 Trip.com，结合战略投资等方式持续扩张全球版图至英美及印度地区。

图表221：携程海外收购及战略投资重要事件

时间	企业	描述	事件	国家
2013	Tours4fun	老牌旅游电商、专注美洲业务	收购	美国
2015	Travelfusion	低成本航空整合分销平台及对接技术提供商	收购	英国
2016	MakeMyTrip	印度最大旅游企业	最大股东	印度
2016	海鸥旅游	美国西岸最大的出团公司	战略投资	美国
2016	纵横集团	美国东北地区主要的巴士旅游运营商和综合旅行社	战略投资	美国
2016	Skyscanner	机票搜索引擎公司	收购	英国
2017	trip.com	专注于算法驱动的旅行推荐服务	收购	美国
2018	Boom Supersonic	超音速飞机，商飞领域的领先革新者	战略投资	美国

资料来源：携程、华泰研究

创新服务方式：途牛开启“全球合伙人招募”，飞猪实现多国签证申请流程直连。相比于携程作为龙头企业具备资本优势，途牛与飞猪在海外获客上更多依靠制度的创新。

➢ 途牛：2018 年 5 月途牛发起全球合伙人计划，旨在招募 30 位日本、东南亚和美国等热门地区的旅行社建立海外合作站，途牛为其提供 OTA 运营、管理经验和技术支持，作为交换对方则帮助途牛获取海外华人用户。

➢ 飞猪：2017 年 10 月推出“在线签证中心”，实现卢森堡、马来西亚和日本等国使领馆、签证中心和指定代办机构的系统直连；并在 2018 年 1月上线 11 个“一带一路”国家在线签证，通过与 VisaHQ的战略合作完成 11 国互相的申请流程直连，一次线上提交资料即可实现多国旅行；此外背靠阿里巴巴生态圈，飞猪依靠“信用住”与机票直销平台等便捷服务方式，实现了海外的市场突破。

中国 OTA企业的国际竞争力：供需协同，塑造未来在线旅游新模式

上游供应链控制+下游流量争夺+用户心智培养，构成全球 OTA行业竞争要素。在线旅行社（OTA）是旅游服务产品的中介，解决传统模式商家与用户端痛点，为商家提供客源，为用户提供便利，提升整体旅游产业链与出行链效率。因此，围绕供应端及用户端，OTA 行业竞争主要包含三大要素：

➢ 上游供应链控制：由于旅游资源有限，OTA需要与酒店、航空公司、租车公司等旅游供应商建立紧密的合作伙伴关系以获得更多的库存和特殊优惠，吸引更多潜在客户。

➢ 下游渠道流量争夺：由于提供服务趋同，OTA需要投入大量资源获取用户流量，提高品牌知名度，将潜在客户转化为实际的预订。

➢ 产品服务培养用户心智：由于用户转移成本低，OTA需要提供高质量的产品服务，以及个性化的推荐，培养用户的心智，增强用户粘性。

图表222：在线旅行社（OTA，Online Travel Agency）业务概览

资料来源：艾瑞咨询、公司公告、华泰研究

在全球竞争中，OTA 的商业模式和行业竞争本质上并没有发生改变，更多是地理纬度上市场的拓展和延伸。因此，我们认为中国 OTA企业的国际竞争力主要包含以下四点：

➢ 从供给侧看，中国 OTA依托国内旅游市场持续输血，借助收并购逐步缩小供给侧差距。

➢ 从渠道侧看，中国 OTA或借助出境游积累资源及客户再生拓展渠道获取海外客户。

➢ 从产品侧看，中国 OTA有望借助对一站式移动端的服务产品深耕培养全球用户心智。

➢ 从商业模式看，中国 OTA有望挖掘“短视频/直播+旅游”的行业发展新模式。

供给侧：资本先行，投资并购逐步抹平供给差距

OTA 业务同质化及本地化属性决定投资并购是 OTA 出海的重要手段。（1）同质化：OTA业务主要涵盖交通预订、酒店预订、打包旅游预订和旅游搜索服务，各细分领域的商业模式和业务流程同质化程度较高，通过并购，OTA 可以快速切入目标市场或领域，获取旅游资源供给及本地用户积累。（2）本地化：由于旅游活动本质上属于消费，不同国情及文化中消费者习惯存在一定差异，消费者往往也会对本土品牌抱有更高的信赖，跨国直接经营难度较大，OTA 全球化大多采取介入和控制程度较低、风险程度较低、灵活性较高的并购方式。

在过去 20 年 OTA 行业发展大致遵循：垂直领域龙头——区域综合性平台——全球综合性平台的发展路径。OTA 在垂直领域竞争中获取优势后，会发掘与自身业务相契合的优质标的，通过收购整合进入新兴市场、补齐供给短板，降低试错成本和同行业恶性竞争可能，优化服务广度和深度，进而开展全球化竞争。例如国际 OTA 巨头 Priceline 在 2004-2005年先后收购 Travelweb、Activehotels 及 Booking.com 迅速成为欧美酒店预订龙头，随后通过对 Rentalcars 及 Kayak.com 等公司的收购逐步成为欧美领先的综合性平台，在此期间Agoda 的收购也帮助其进军亚太市场，逐步成为全球综合性平台巨头。与之类似的，Expedia在深耕美国市场后，通过收购 Travelocity、Orbitz、Travelloka 进行全球化扩张。

图表223： Booking 收购/投资历史（2004-2021）

时间	方式	内容	总部
2004	收购	收购旅馆订房网站 travel.com的71.4%的股权，在 travel web 持股增至85.7%	美国
2004	收购	以1.61美元收购英国线上酒店预订服务公司ActiveHotels	英国
2005	收购	以1.33亿美元收购了荷兰的酒店预订网站 Booking,此后将 Active Hotels 和 Bookings 进一步整合为 Booking.com	荷兰
2007	收购	收购了亚洲曼谷和新加坡的在线酒店预订公司Agoda	泰国
2010	收购	收购了英国曼彻斯特的租车网站TravelJigsaw,并将其重组为 Rentalcars.com	英国
2012	收购	以18亿美元收购旅游搜索引擎Kayak,强化自身在旅游垂直搜索领域的业务拓展	美国
2014	收购	以26亿美元收购网上点餐平台OpenTable	美国
2014	投资	以5亿美元投资在线旅游企业携程	中国
2015	收购	收购了酒店管理定价系统PriceMatch	法国
2015	收购	作价 2000万美元收购订酒店送航空里程的 Rocketmiles	美国
2015	投资	先后以2.5亿美元、5亿美元投资携程	中国
2015	投资	以6000 万美元入股巴西 OTA HotelUrbano	巴西
2015	收购	澳大利亚的订餐平台ASDigital	澳大利亚
2016	收购	收购中国台湾创业公司Woomo,并转移至泰国曼谷	中国/泰国
2017	收购	以5.5亿美元收购英国元搜索网站领导品牌Momondo	英国
2017	投资	以4.5亿美元投资美团点评	中国
2018	投资	以5亿美元投资滴滴出行	中国
2021	收购	以12亿美元收购酒店分销商Getaroom	美国

资料来源：品橙旅游、环球旅讯、公司公告、华泰研究

中国 OTA全球竞争仍处于起步阶段，国内市场输血助力收并购缩小供给差距。在经历国内收购浪潮后，中国 OTA整合基本完成，携程、美团、同程、飞猪等为主要玩家。但纵观全球 OTA 市场，Booking 及 Expedia 已经成长为全球性综合平台，国内 OTA 仍存在较大差距。但庞大且不断增长中国国内旅游市场有望为国内 OTA提供出海的坚实基础。据世界旅游理事会，预计 2033 年中国旅游业产值将达 4 万亿美元，超越美国成为全球第一，2022-2032 年旅游业 26%新增职位将来自中国。中国 OTA企业有望利用国内市场增长带来的收益支持国际扩张和收购活动，逐步抹平供给端差距。

从财务现状看，携程 1H23 营收 28.3 万亿美元，约为 Expedia 二分之一，Booking 三分之一，但净利润率已达 19.6%，超越其他全球主流 OTA，较为健康的财务状况和充足的现金流量预计将为后续全球投资并购提供有力支撑。从供给现状看，据 Youtrip，截至 2023 年 5月，Trip.com 与全球综合性 OTA 在房源、航线上的差距已不大，Trip.com 酒店数为 Booking一半，超越 Expedia；通过收购 Skyscanner 整合欧洲航线，Trip.com 航班数已超越 Booking。

图表224： 2019 年中国旅游业 GDP 占全球 18%

资料来源：Statista、华泰研究

图表225： WTTC 预计 2022-2032 年旅游业新增职位 26%来自中国

资料来源：WTTC、华泰研究

图表226： 1H23全球 OTA平台营业收入及净利润率对比

资料来源：Wind、华泰研究

图表227：截至 2023年 5月四家主流 OTA平台供给端对比

Trip.com Agoda B			ooking.com	Expedia
酒店数	超过140万	超过200万	超过280万	超过100万
航班数	超过200万	超过200万	超过120万	超过500条航线
全球布局 5	0+国家/地区 2	00+国家/地区 2	20+国家/地区 7	0+国家/地区
忠诚度计划	TripPLUS	Agoda Rewardsp	Genius loyaltyExpediarogram	Rewards
语言支持	About 20 languages	About 30 languages	About 40 languages	About 40 languages
支付手段	Credit cards，Paypal，WeChatCPay,Alipay,Apple Pay和其他本A土支付手段	redit中cards，PayPal,Crelipay，WeChat Pay 和其和他本土支付手段	dit cards,PayPalCr	edit cards,PayPal
支付手段	Credit cards，Paypal，WeChatCPay,Alipay,Apple Pay和其他本A土支付手段	redit中cards，PayPal,Crelipay，WeChat Pay 和其和他本土支付手段	其他本土支付手段和	其他本土支付手段

资料来源：Youtrip、华泰研究

渠道侧：出境游积累资源及客户产生协同，再生拓展渠道获取海外客户

中国 OTA储备的资源可再生拓展较强，可用于服务海外客户形成网络效应。中国蓬勃发展的出境旅游产业（19 年渗透率达 11%，出境人次超 1.55 亿，是全球最大的出境旅游国家）与 OTA海外供给侧的投入产生网络效应。具体而言，一方面，中国游客出境所带来的订单量能够让中国 OTA在目的地的产品上拥有一定话语权，OTA也会在境外目的地拿批发商的库存和第三方进行合作，以此来确保供应，而这些具备优势的资源也可以同步提供给纯海外用户；另一方面，OTA 在进入目的地市场时初期拥有来自出境游用户的订单，为本土化提供资金支撑。

图表228：中国 OTA储备的资源可再生拓展较强，可用于服务海外客户

资料来源：华泰研究

地理位置临近、市场空间广阔，中国 OTA 以亚太地区为出海首站。日本、泰国、新加坡、马来西亚等亚太国家由于地理、文化相近，近年来成为中国出境旅游的热门选择。同时亚太国家经济快速发展，亚太市场逐步成为驱动全球旅游业发展的重要推动力（全球国际旅行人数占比由 2005 年的 19%上升至 2019 年的 25%）。相较于起步欧美市场的 Booking 及Expedia，中国 OTA在亚太地区面临的文化及交流阻力相对较低。因此，携程等 OTA中国平台在深耕亚太国家跨境旅游，积累资源（如携程 2016 年成立东南亚总部；途牛 2015 年成立马尔代夫服务中心等）的同时，积极发展本地用户。

据 data.ai，截至 9 月 25日，Trip.com 在日本、泰国、新加坡、柬埔寨等多个亚太国家 ios旅游类 APP 中下载排名位于前十（其中泰国&马来西亚排名第二，日本排名第七，韩国排名第五）。2021 年 8 月，通过 Trip.com 预订新加坡本地旅游的订单较上年增长 434%，交易额增长 270%，Trip.com 新增新加坡籍用户数增长超 10 倍。

图表229：按地区划分的全球国际游客份额占比

资料来源：UNWTO、华泰研究

图表230：亚洲地区 ios 商店旅行类 APP 中 Trip.com 的排名变化（9.19-9.25）

资料来源：data.ai、华泰研究

中国游客出游距离趋远，供给资源及客户协同作用预计逐步辐射全球。我国出境游目的地大致遵循港澳—东南亚—日韩—欧美加澳新的发展态势。据 Bloomberg，港澳台地区构成出境游目的地基本盘，2014-2018 年占比均超 50%。但从占比变化看，近年来港澳台地区占比持续下降（2014-2019 年下降 19%），非热门目的地占比持续提升（2014-2019 年上升12.9%），预计未来随出境政策进一步优化，小众及远途国家旅游将为出境游带来增量。我们预计我国 OTA出海的节奏大致上将跟随中国游客出游目的地国家，供应端协同作用也预计将逐步辐射至全球。

图表231：我国游客 Top 10 出境旅游目的地逐步趋远，带动 OTA出海

	2015	2016	2017	2018 2019 14-19年占比变动
中国香港	-4.8%	-4.2%	-1.0%	0.0%	-5.0%	-15.0%
中国台湾	-0.1%	-0.7%	-0.7%	-0.3%	0.0%	-1.9%
中国澳门	-2.3%	-0.7%	0.2%	-0.1%	1.2%	-1.8%
澳大利亚	0.1%	0.1%	0.1%	-0.1%	-0.1%	0.1%
法国	0.2%	-0.5%	0.2%	0.1%	0.0%	0.0%
德国	0.2%	-0.1%	0.1%	-0.1%	0.0%	0.1%
马来西亚	-0.1%	0.3%	0.0%	0.3%	-0.2%	0.3%
新加坡	0.2%	0.5%	0.1%	-0.2%	0.1%	0.7%
韩国	-0.6%	1.5%	-3.4%	0.0%	0.7%	-1.8%
日本	2.0%	1.0%	0.4%	0.0%	0.6%	3.9%
泰国	2.5%	0.4%	0.3%	-0.5%	0.1%	2.8%
美国	0.2%	0.4%	-0.1%	-0.7%	-0.1%	-0.3%
其他	2.6%	2.0%	3.8%	1.6%	2.8%	12.9%

资料来源：Bloomberg、华泰研究

产品侧：一站式服务产品思维输出海外，移动端设计贴合需求

从供给和消费两侧看，整合供应链、提供一站式服务是 OTA商业模式运作的自然结果。（1）从供给侧看，OTA 可以通过整合供应链更好地管理供应商和合作伙伴。从而更有效地协调和优化产品和服务的提供，提高供应链的效率并降低成本。（2）从消费侧角度看，由于旅行设计环节较为复杂，旅游市场呈现出产品同质化，全球用户的刚需将逐步转向在一个平台上完成所有出行需求预订（包括机票、酒店及租车，即一站式服务），根据 Phocuswright2017 年的调研结果，8个国家 29%和 47%的用户认为“一站式服务”和“易于使用”是选择 OTA 预定的重要原因。同时，全球用户对使用移动端预订旅游的偏好也逐步增强，据Salecycle，2019-2022 年使用移动设备进行旅行预订的比例由 31%上升至 44%。

图表232： “一站式服务”和“易于使用”是选择 OTA 预定的重要原因

资料来源：Phocuswright、华泰研究

我们认为，中国移动互联网的快速发展带来的成长环境为中国 OTA出海在产品侧带来两点优势：（1）一站式服务的产品思维（2）移动端领先的设计理念。

中国移动互联网快速发展为一站式 OTA服务成长提供环境。由于中外互联网发展阶段存在差异，海外用户经历了较长时间的 PC 时代，在该时代中，URL 和 Link 使得不同的网站链接在一起，搜索引擎将用户分发到其需要的内容上面去，因而部分导致 OTA一站式服务在海外推广较慢。而伴随全球移动互联网快速发展，App 逐步成为互联网核心后（根据 GSMA数据，全球移动互联网用户规模预计将从 2022 年的 44 亿人增长至 30年 55 亿人，渗透率由 56%增长至 64%），由于 App 与 App 之间的链接需要相互授权（相对封闭性），跳转的不便让头部 App 倾向于自己解决一切，一站式 OTA 服务便捷性由此体现。对比海外，中国互联网企业的发展伴随着移动互联网的快速崛起，用户对一站式服务的接受程度普遍较高，致使中国 OTA无论是一站式服务的产品思维还是移动端开发设计领先全球。

图表233：全球移动互联网用户规模及渗透率变化

资料来源：GSMA、华泰研究

产品体系齐全，中国 OTA一站式旅游服务较海外相对全面。得益于中国移动互联网的快速发展，国内 OTA业务自成立伊始便将服务整合在同个网页和 APP 中，例如携程 1999 年成立初期以酒店预订起家，但 2002 年便引入机票预订业务；美团在 2015 年便推出机票预订业务，配合本地生活构建旅游服务闭环生态。而海外 OTA 巨头 Booking.com 成立以来的业务重点一直是提供酒店和非标住宿服务，用户预订航班则需要通过集团旗下另一品牌Priceline。直至 2017 年，Booking 才开始在主站推出机票预订服务。

对比 Trip.com（携程海外版）和 Booking.com 及 Expedia 网页端，可见 Trip.com 尽管上线年份相对其他两个网站较短，但由于对标国内携程平台，目前已涵盖住宿、机票、高铁/火车票（涵盖中国、韩国、英国及欧洲其他国家，Booking 及 Expedia 均未提供）、租车、当地体验、机票+酒店（Expedia 未提供）、社区，产品体系更为全面，能够为客户提供从计划旅行到最后一公里的全面服务，提升用户体验。

图表234： Expedia、Booking.com 和 Trip.com 网页端对比，Trip.com 服务更为全面

资料来源：公司官网、华泰研究

“浏览路径引导”+“流量分发”，出海 OTA 移动端设计更贴合一站式旅游需求。以Booking.com、Expedia 和 Trip.com 为例，它们各自的移动端设计策略反映了其对一站式旅游的不同理解。Booking.com 将住宿作为首页的核心焦点，虽然也提供机票和景点服务，但这些服务在浏览路径上相对较远，需要用户额外的点击和浏览。Expedia 虽然设立了住宿、机票、旅游活动和套餐四个模块，但将搜索栏放在第二页，增加了用户搜索的步骤和不便。

与之相比，Trip.com 更贴合一站式旅游的需求，其将搜索栏置于顶部贴合用户使用逻辑，同时在首页的金刚位设置酒店、机票等多重服务入口以更好分发流量，使得用户可以轻松访问这些服务。此外，Trip.com 还提供了贴文功能和 AI 助手（Booking 及 Expedia 网页端提供，移动端暂不提供），这些功能增强用户互动和满意度，更好地满足一站式旅游的需求。

图表235： Trip.com、Booking、Expedia 移动端页面对比，Trip.com 更贴合一站式服务需求

资料来源：公司官方 APP（App store）、华泰研究

一站式服务提升便捷度及用户体验，获海外用户高度认可。用户评论是评价 OTA平台服务的重要标准，参照 Trustpilot（海外网站评分平台）23 年 9 月以来对三个网站（Trip.com 748条、Booking 413 条、Expedia 393 条）用户评论的词云图，可明显发现“简单（Easy）”、“服务（Service）”、“客户（Customer）”、“价格（Price）”在 Trip.com 的评论中出现频率高于Expedia及Booking，从侧面证实了海外用户对中国OTA输出海外一站式服务的认可。未来在全球移动互联网渗透率持续提升的大背景下，对于移动端一站式服务的深耕有望为中国 OTA 企业出海打开出海空间。

图表236： Expedia、Trip.com 和 Booking.com 在 Trustpilot 的评论词云

资料来源：Trustpilot、华泰研究

商业模式侧：短视频/直播模式打造生态闭环，引领 OTA发展未来模式

短视频直播兴起，内容营销重要性逐步加强。伴随短视频风潮席卷全球，Tiktok 等社交媒体逐步占据用户休闲时间。需求的改变倒逼平台供给的进化，传统的旅游服务模式也已经站在变革点上。海外 OTA平台与短视频社交媒体积极开展合作，以 Tiktok 为例，2022 年 7月 Booking.com 入驻 Tiktok，并推出了首个以 TikTok 为中心的活动“TikTokMadeMeBookIt”（用户可带此 tag 进行视频创作获取激励），Expedia 及 Airbnb 也先后入驻 Tiktok。

“种草引流”+“视频矩阵”，出海 OTA打法成熟。对比四家 OTATiktok 账号粉丝及点赞量，可见携程海外版 Trip.com 在 Tiktok 上的粉丝量已达 120 万（仅次于 Expedia），获赞高达1100 万（为四家主流 OTA平台之首）。同时，Trip.com 也将视频矩阵运用到 Tiktok 的运营上（对比 Booking.com 及 Expedia 均只有主站），除 Trip.com 主站外，还有泰国、欧洲和韩国国际分站，火车、住宿业务分站，针对细分市场开展内容营销。尽管内容营销只是 OTA营销的组成部分（另一部分主要是流量营销，也是海外巨头的主要花费所在），但对于内容营销的深耕将有助于 OTA 平台打造“内容--种草--交易”模式生态闭环，丰富一站式体验，打造差异化优势。

图表237：四家 OTA于 Tiktok 上的粉丝对比（截至 9.27）

资料来源：Tiktok、华泰研究

图表238： Trip.com 于 Tiktok 上的账号矩阵

资料来源：Tiktok、华泰研究

技术、资本叠加疫情催化，中国网络直播发展引领全球。从全球角度看，中国网络直播发展迅速，且随着政策的出台和行业监管加强，直播行业持续良性发展且增速仍保持韧性。推动其迅速发展的动力主要包括技术进步、资本投入和线上化率提升三方面。

➢ 技术进步：2005-2015 年，4G 技术初起，PC 端主导流量入口，限制了直播的发展。随着 2013 年智能手机普及，移动流量增加，4G技术普及提高了网速，推动了全民直播。现在，5G技术的兴起将进一步促进直播行业的发展。

➢ 资本投入：风口期资本进入也推动了直播行业的发展。大量资本涌入逐利，推动直播行业的扩大再生产。

➢ 线上化率提升：2020 年新冠疫情推动了线上直播需求的急剧增加。

中国直播与多种行业相融合，“直播+”发展迅猛。自 2018年各大短视频平台布局直播带货后，电商直播快速发展，尤其是在疫情期间线下购物受冲击后，电商直播进入爆发期，据网经社，2022 年中国直播电商规模已达 3.5 万亿，17-22 年 CAGR 达 182%。后疫情时代，电商直播的爆发式增长为“直播+”模式盛行打下了坚实的基础，推动了直播行业与其他行业的融合。而海外直播受制于线上渗透率、移动端发展及消费习惯差异，“直播+”模式仍处于早期阶段，以电商为例，Tiktok 于 2020 年 12 月才推动首场直播带货。同时据 Statista，2022年美国直播购物收入仅为有170亿美元，占美国电子商务总销售额的份额约为2.1%。

图表239：中国直播电商市场规模及同比增速

资料来源：网经社、华泰研究

流量曝光叠加互动体验，“直播+旅游”或成 OTA行业下一风口。鉴于直播带货已在电商领域崭露头角，证明了通过高下单爆发力的直播进行产品介绍和销售的潜力。这种模式也可以适用于旅游行业，基于以下四点，我们认为直播+旅游或将成为 OTA行业下一风口。

➢ 获客模式：传统旅行社经历了两个发展阶段：从线下门店到线上 OTA平台，而旅游直播带货通过社交平台吸引粉丝和建立 IP的信任关系，然后完成转化。

➢ 流量曝光：与直播电商类似，直播能够吸引全国性的流量曝光，增强下单爆发力。高曝光也有助于优秀的主播或导游可以建立个人 IP，获得用户的信任，提升下单可能。

➢ 互动和体验：直播提供了实时互动的机会，观众可以在直播中提问、参与讨论，预订旅游产品，增强用户体验，提升预订可能性。

➢ 社交分享：观众在直播互动中建立信任感和情感联系，直播中的互动和评论可以激发用户的社交分享欲望，从而扩大 OTA的知名度和用户基础。

我们认为，在竞争激烈的 OTA市场，寻找新的差异化和创新机会对于企业的生存和发展至关重要。直播+旅游可以为 OTA提供创新的获客和销售模式，提升竞争力。

图表240：旅游直播带货通过社交平台吸引粉丝和建立 IP的信任关系后完成转化

制定旅游行程安排，预约产品使用时间
资料来源：易观分析、华泰研究

多策略摸索前进，中国 OTA有望率先跑通“直播+旅游”模式。国内 OTA平台如携程、同程、途牛自 2020 年起开始将旅游和直播相结合，并迁移直播电商发展的成功经验，辅之贴合旅游行业的独特创新，直播模式已较为成熟，而海外 OTA巨头仍处于观望之中。例如携程引入直播矩阵，携程建立“周三 BOSS 直播”、“周末探店”直播、“境外本地”直播、品牌日专场直播、商家直播、生态链个人直播等携程直播矩阵，细分不同旅游爱好者群体；同程也打通“线上商城+社交电商+直播带货”闭环，2020 年 3 月中旬联合湖南省政府开启文旅消费季，活动期间实现线上、线下总曝光 2.6 亿，酒店、机票、火车票、景区、农产品等销售额 7.14 亿。

我们预计，随国内 OTA“直播+旅游”的业态逐步成熟，叠加出海纵深加强，中国出海 OTA直播业态或将率先落地（据携程官方，Trip.com 已经在韩国、日本、新加坡试播），进而在激烈的全球竞争中获取先机。

图表241：携程直播矩阵搭建

资料来源：携程、华泰研究

图表242：同程“线上商城+社交电商+直播带货”助力文旅复苏

资料来源：同程旅行、华泰研究

公司出海重点布局

除携程已开始大量地并购海外旅游资源平台外，途牛、同程、飞猪等国内 OTA市场主要玩家的出海主要为对国外旅游资源进行项目直采及和国际酒店、OTA 等企业进行合作。虽业务相似，但每个平台的主要发力方向不同。

携程：出海布局全面的 OTA龙头，充分参与国际竞争

国际化布局全面铺开，打通“出行”“住宿”“玩乐”业务连接通道。携程不断拓展国际业务版图，通过收购和战略合作拓宽产品覆盖的深度和广度，在机票、酒店预订业务和旅游业务均取得较大进展，打通了国际市场的服务链条。2004年 2 月，携程收购上海翠明国际旅行社，获得进入出境旅游市场经营资格。2015 年和 2016 年，携程分别收购英国机票查询网站 Travelfusion 和机票搜索平台天巡，补足了携程的国际机票搜索服务。2017 年，携程收购美国的社交旅游网站 Trip.com，将其转型为携程的国际版，加强了国际机票流量入口。2019 年，携程完成与 Naspers Limited 的股权置换交易，成为 MakeMyTrip 的最大股东。2022 年，携程和 Booking 达成战略合作，携程将通过 Booking 完成百万数量级别的海外酒店直连。

图表243：携程的主要发展历程

资料来源：携程官网、环球旅讯、华泰研究

其中 Skyscanner、Trip.com 协同发展，与集团出境游资源共享，实现海外用户引流。Skyscanner 与 Trip.com 就打通了面向海外用户的“出行”和“旅游”的业务连接通道。一方面，Skyscanner 的流量有助于 Trip.com 进入欧美市场；另一方面，海外品牌可以共享主站出境供应链资源，吸引海外客户，从而实现海外品牌的快速拓展。据 Sensor tower，2023年 9 月，Skyscanner MAU 达 1892 万人，基本恢复至疫前水平；Trip.com 体量较小，已恢复高速增长态势，MAU 达 556万人。

同程：深耕亚太地区，探索性开拓海外市场

同程深耕亚太地区出境游市场，不断获取旅游资源。同程的海外业务布局始于 2015 年，同年公司与南通辉煌、日本 HIS 和韩国乐天达成战略合作，致力于开拓亚太地区台湾和日韩的旅游市场；在 16-18 年同程与玩美假期携手开拓泰国市场，与韩国旅游局打造“圣诞季·釜山行”项目，此后与迪拜旅游局和俄罗斯旅游局达成战略合作。同程持续致力于深耕亚太地区，匹配中国游客境外短途出行需求，其中以泰国和韩国的旅行为主要境外目的地，再逐步辐射至周边国家。

入驻泰国移动支付平台，探索性开拓海外市场。 2020 年，同程全资子公司 eLongInternational Travel (Hong Kong)Limited(简称 EITL)与泰国移动支付公司 Rabbit-Line Pay达成了战略合作，EITL 旗下国际平台 TravelGo.com 成为了 Rabbit-Line Pay 的在线旅行服务独家合作伙伴，LINE 泰国用户可在“wallet”界面上的“Flight”和“Bus”分别预订机票和汽车票，通过此次合作，TravelGo.com 平台获得了为 4600 多万 Line 泰国用户提供在线旅行服务的机会。

图表244：同程出境游业务布局

资料来源：中国财经、驱动中国、TRIPVIVID、中国证券报、同程旅行、华泰研究

途牛：聚焦垂直打包旅游赛道，疫情后再出发

途牛以出境跟团游为核心业务，疫情前出境游细分市场占龙头地位。途牛自成立起便深耕出境游业务，为消费者提供品类全面，质量服务高的出境打包旅游产品，2019 年出境游订单量占总订单量的 70%，并因此占据 OTA 出境游市场规模首位，占比达 36.2%。途牛自2016 年开始建立直营地接社，将自营模式链条向下拓展至为消费者提供服务，自营地接服务网络“随往旅业”和海外自营地接社服务网络“环球经典”，覆盖 32 个国内目的地和 6 个国际目的地。

由于疫情期间出境跟团游供应商、服务人才大量流失，短期内途牛仍以唤醒原有积累的国外供应商资源、招募专业人才为主要经营策略。途牛积极维护境外目的地关系，与各境外旅游局保持密切沟通和协作，助力目的地旅游形象和影响力的提升，2023 年以来已先后与奥地利国家旅游局、新加坡旅游局、马来西亚旅游局达成战略合作。2023 年以来，途牛的出境游业务已展露恢复迹象，出行人次在总出行人次中的占比从五一假期的 12%上升至暑期(预订数据)的 20%，预计未来随整体出境游供给的逐步恢复常态，途牛出境游业务将展露出色的收入弹性。

飞猪：聚焦特色旅游，稳步推进境外业务

在国内多数主要 OTA均以服务中国游客出境游业务的情况下，飞猪立足于开拓特色旅游资源及优化出行方式。在旅游资源端：先后与意大利政府、俄罗斯军事旅游项目达成合作，2023 年以来，飞猪与新加坡票务平台 GlobalTix 深化合作，将更多的海外票务以更加优质的价格接入飞猪线上平台，此外飞猪相继推出“全球奇妙旅行节”和“你好，明天”等活动帮助商家实现境外游促销，持续加码出境游服务市场。在出行方式上：飞猪与信诺全球、新加坡航空、日本 JR、万豪酒店及海外酒店供应商 Agoda开展深度合作，为中国出境游客提供更优质的服务。

图表245：飞猪专注于开拓特色旅游项目并优化出行方式

资料来源：环球旅讯、华泰研究

美团：以海外住宿为抓手，服务出境游客户

美团出海以布局海外住宿业务为出发点，深入完善境外旅游业务布局。2017 年，美团点评宣布正式布局海外住宿业务，与多家海外知名酒店供应商达成合作，通过代理分销的方式快速切入海外酒店市场。美团持续发力海外住宿，与 Booking 合作共享酒店库存。

在住宿端发力的同时，美团持续整合旅游资源。2017 年，全球中文包车游司导预定及服务平台皇包车和美团点评展开合作，皇包车将单次接送服务接入大众点评，用户可在境外旅行中通过大众点评 APP即时预订中文包车接送服务，2018 年，美团旅行与银联国际合作，推出大众点评上的“银联国际品牌馆”，让用户的境外旅行购物更加优惠、便捷。在 2017年和 2018 年美团先后与丹麦、德国、新加坡等地当局达成战略合作引入旅游资源，完善海外旅游业务布局。

图表246：美团 OTA海外业务开展逻辑

资料来源：旅业网、华泰研究

本地生活出海：由模仿到超越

本地生活板块指的是将线上平台交易和线下供给履约相结合的一种互联网商业模式，为用户提供基于位置的餐饮、出行、生活娱乐等服务。当前本地生活板块包括主要包括即时配送、网约车等不同子领域。随着移动互联网的普及，基于位置的服务更加容易，同时线上和线下的结合更加紧密，使得全球本地生活赛道有非常蓬勃的发展前景。

我们认为国内互联网本地生活企业出海的核心竞争力来自于经验、效率和产业协同：

➢ 国内本地生活板块经过多年的竞争和发展积累了成熟的经验和方法论。中国互联网企的本地生活从学习 Groupon 的团购、Uber 的共享出行出发，到形成美团、滴滴等全球领先的本地生活龙头。多年的发展之下，从对于海外商业模式的模仿到经过国内多年的竞争和发展，逐步形成了自己独立的商业生态。一方面获得了商业模式上的成熟和创新，比如在外卖中通过关注中长尾商家的供给以及自建配送的团队的方式增强企业壁垒。另一方面在多年的竞争演变中积累了丰富的经验和方法论，比如通过中国市场庞大的人口基数训练出一套成熟的配送网络算法。当前阶段，中国企业正在从模仿学习变成通过投资和模式影响等方式进行海外输出。

图表247：全球外卖平台分布

资料来源：各平台公司官网，华泰研究

➢ 效率和组织的优势在本地生活板块发挥巨大作用。本地生活服务和实体的餐饮、娱乐、出行等息息相关，某种程度上带来的是效率的提升和产业的颠覆。比如外卖是促进了餐饮的进一步分工，共享出行是对于额外运力的充分利用，这就导致本地生活的单位经济（UE）和效率高度相关，往往呈现高频率、低毛利的特征。而中国互联网企业具备优秀的组织架构，并长期积累了高效的运营模式。《Seeing the unseen:BehindChinese Tech Giants’ Global Venturing》一书中提出了描述中国互联网企业的“POP-Leadership”框架，从人才、组织、产品和领导力这四个角度刻画国内互联网企业在效率上的优势，书中认为，因为面临更加激烈的竞争环境，中国互联网企业必须非常高效地在组织内迭代，不断调整战略应对竞争和变化的市场，而西方公司因为面对截然不同的竞争环境和产品优势往往缺乏组织内部的紧迫感。而我们认为这些多年积累的效率和组织上的优势能帮助本地生活的出海中将进一步发挥优势。

图表248：《Seeing the unseen》中的描述中国互联网企业的“POP-Leadership”框架

资料来源：《Seeing the unseen:Behind Chinese Tech Giants’ Global Venturing》，华泰研究

➢ 国内有大量的企业可以以互联网公司为依托做出海的产业协同。国内的视频内容、消费和汽车等产业也在积极出海，我们认为这些产业可以和互联网企业形成高度的产业协同，从而进一步提升出海的竞争力。比如海外用户数高达10亿的短视频平台Tiktok，其通过将餐饮视频的传播吸引流量并于外卖配送平台Grubhub合作推出虚拟外卖餐厅，实现了内容平台和外卖平台的协同。同样，滴滴与比亚迪汽车合作，将比亚迪电车用为拉美地区的网约车辆，实现了和汽车产业的协同。本地生活平台作为中介可以很好的接纳国内实体出海企业，实现共赢发展的局面。

即时配送：美团探索新模式创新，全球外卖渗透率有望加速

即时配送是应 O2O而诞生的一种物流形态，以短途、快速为特征，满足用户本地的即时需求，当前即时配送主要以餐饮外卖为主。

中国即时配送的出海是商业模式的输出。即时配送的行业特性在于其关注本地化运营，线下履约要求更高，资产更重，同时壁垒更强，所以全球化出海的本地化背后，核心仍然是高度的本地化运营。因此对于中国的互联网企业来说，其企业实际出海的节奏相较于纯粹的线上履约平台进展相对较慢。但是在整个全球本地生活发展的历程中，中国的互联网本地生活效率和模式却一直在被全世界的企业学习和模仿，对于全球即时配送行业的发展起到了很大的作用。

中国外卖平台发展下，整合型外卖平台模式成为主流

复盘全球外卖的发展历程，我们认为其商业模式经历了四个不同的发展阶段，其中中国外卖平台的成功引领了整合型外卖平台的变革，成为当前主流的商业模式：

➢ 第一阶段：商家自配送。在线食物配送随着互联网普及而出现，最早起源于美国的连锁快餐店，1994 年必胜客、达美乐等美国连锁快餐店推出线上餐饮预定服务，消费者在线订餐之后，由商家自主提供运力配送到指定地点。对于餐饮连锁化率较高的国家和地区，该类商业模式非常普遍。

➢ 第二阶段：第三方轻资产订餐平台出现，主要收入是广告和佣金。该类平台开始将消费者和商家联系起来，由商家自行交付。Grubhub2004 年于美国成立，其提供基于地理位置的餐厅选项列表，同时连接餐厅外卖系统，用户可以一键下单并等待送餐上门。这类商业模式的特点是其仅作为将消费者和餐馆连接起来的双方平台，轻资产的模式下收入来源为向餐馆收取的广告费和佣金，但是配送团队仍然由餐馆提供，这就导致该种模式仅在拥有大量连锁商家的市场行之有效，包括韩国的 Baemin 最初采取的都是此类模式。

➢ 第三阶段：跑腿送货型商业模式，作为过渡阶段，主要收入是消费者服务费。该类平台主要将消费者和配送人员联系起来，由配送人员购买食物并交付。Doordash 成立于2013 年，其最初采取的便是此类模式，其通过自有运力提供配送服务，并向消费者收取服务费，此类模式下平台处于高成本、低利润的经营状态，同时配送效率较低，所为缺乏商户端供给之前的过渡阶段。

➢ 第四阶段：以中国的美团和饿了么为代表的整合型外卖平台出现，该类商业模式具备更高的构建成本，但为外卖平台提供了显著的影响力和强大的壁垒。整合型外卖平台连接消费者、餐馆和配送人员三方，一方面自建运力，另一方面维持长尾中小商家的供给，商业模式也从单一的收费模式变为向餐馆收取广告费和佣金，向消费者收取服务费。其重资产的运营模式也为外卖平台构建了长期坚实的壁垒。

图表249：外卖平台商业模式演变过程

资料来源：Momentum Works，华泰研究

美团扎根中国餐饮市场特征创新商业模式

对比中美餐饮市场环境，我们认为对比美国等成熟市场，中国市场主要具有市场规模较大、连锁化率较低、人力成本相对较低的特征，这些差异化特征共同推动了美团在原有外卖模型的基础上更新迭代：

➢ 美团构建骑手履约体系化解中国餐饮线上化供给的履约难题，强化供给能力。中国餐市场连锁化率相对较低，2020 年连锁餐厅贡献 GTV 占比仅为 17%，对比美国 61%/日本 53%的 GTV 占比处于低位，为解决中小餐饮商缺乏自建运力团队能力，以及餐饮场景相对集中的履约时段使得骑手其他时间闲置概率较高，对门店经营成本造成较大压力的问题，美团建立了自营外卖履约网络体系，提供多个商家复用的规模性运力分散履约成本，有效降低商家入驻线上平台的门槛，从而增加商品供给的全面性以驱动更多用户消费，截止2022年美团年度活跃商家数量达到930万，活跃订单达到176.7亿。

图表250： 2020年各国餐厅连锁化率对比

资料来源：华泰研究

图表251： 2021年国内全天时段外卖订单分布

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

➢ 大市场带来的充足单量叠加低人力成本优化盈利模型，与北美高客单价模式产生差异。中餐饮市场规模庞大，外卖单量优势明显，2021 年中国餐饮市场规模达到 5 万亿元，高于美国 3.9 万亿元市场规模；同时 2022 年中国人均可支配收入为 4.5 万元，对比美国 5.5 万美元人均收入有一定差异，对应履约成本相对较低，庞大的市场规模与较低的人均收入共同推动美团形成低客单价、低履约成本、高单量的外卖模型：对照 2022年美团外卖与 DOORDASH 模型可知订单规模对中后台运营成本进行了有效摊薄，美团外卖单均中后台成本仅为 0.3 元/单，为 DOORDASH 的 6.8%。

图表252： 2022 年美团 UE 模型（单位：元）

资料来源：公司公告、华泰研究

图表253： 2022 年 DOORDASH UE 模型（单位：元）

资料来源：公司公告、华泰研究

商业模式可迁移性助力全球外卖市场发展

美团在商家低连锁率、高人口密度、低履约成本环境下建立的商业模型有望在全球多地得到复用，实现模式出海，我们重点关注美团扩张前景与美团模式的空间；其中美团自身参照 uber eats 与 foodpanda 出海前例有望在全球多个国家拓展商业模式获取分层用户，同时优化盈利路径与美团更为相似的 Grab在东南亚亦有望实现更好表现。

图表254：全球外卖平台分布

资料来源：各外卖平台公司官网，华泰研究

外卖跨国经营可能性已被验证，预计美团有望开拓全新市场空间；Uber eats/delivery hero以及 food panda 等头部外卖平台已经实现跨国出海经营，且如 food panda 已经实现横跨文化体（欧洲至东南亚/香港等地）经营，美团于 2023 年正式启动美团外卖香港分区业务，我们预计美团作为中国外卖头部平台将有望受益于外卖跨国经营趋势，在多个国家拓展市场份额。

商业迁移学习成本较低，Grab 有望迭代模型实现盈利优化。根据 Google&TEMASEK，东南亚外卖在疫情期间呈现高速增长的趋势，2020-2021 年复合增速 92%，并于 2022 年达到 163 亿美元；东南亚与中国外卖环境相对相似，超过 90%商家为中小商家，同时人口密度达到 135 人/公里，低于中国 145.26 人/公里，但高于美国（33.83 人/公里），采用成功的概率相对较大；考虑到本土已有头部品牌 GRAB，对比 GRAB与美团模型，我们认为 GRAB与美团主要差别体现在成本端盈利优化能力，其中美团凭借用户规模优势有效摊低平台中后台成本，我们预计随着 GRAB业务的持续开展，更多东南亚订单进入有望推动 GRAB降低运营成本，提升盈利表现。

图表255： 2020和 2021两年东南亚外卖市场规模复合增速 92%

资料来源：Google，TEMASEK、华泰研究

图表256： 2022年各国人口密度对比

资料来源：indexmundi、华泰研究

图表257： Grab 和美团 2022 年 UE 对比（单位：元）

变现端：商户用户成本端：	美团	2022		Grab	2022
	客单价	51.0	占客单价比重	客单价	53.20	占客单价比重
	商	技术服务	2.0	4.0%	佣金	11.38	21%
	商	B端履约	3.6	7.0%	基础激励	(0.35)	-1%
		广告	0.8	1.6%	额外激励	(2.89)	-5%
	C端配送收入配送成本	2.6	5.0%	C端配送	6.92	13%
		9.06.5		补贴	4.55	9%
				C端实际支出	2.37	4%
			17. 6%占收入比重	收入	8.14	15%占收入比重
			17. 6%占收入比重	收入		15%占收入比重
			72.4%	配送成本	8.51	105%
	补贴	0.8	1.5%	补贴	4.55	56%
	其他费用成本端 7.6OP 1.4 15.7%			0.3		营业成本	2.30	28%
					其他费用	1.48	18%
					成本端	8.33	102%
				OP	（0.19)	-2%

资料来源：华泰研究

网约车：国际化的后起之秀，拉美市场的突围与迸发

战略性聚焦拉美，资本化进军打开出海路径

出海早期以投资入股方式全球化布局，后期战略性聚焦拉美作为主战场。国内网约车龙头滴滴出海主要分为两个阶段：1）第一阶段主要通过投资入股的方式布局海外市场，滴滴自2015 年开始陆续投资了北美的 Lyft、印度的 Ola、东南亚的 Grab、中东的 Careem 以及欧洲和非洲的 Bolt（Taxify）等多家网约车平台。2）第二阶段战略性聚焦拉美地区，在经过前期的海外投资布局和考察之后，2018 年，滴滴通过股权交易完成对巴西“99 出租车”的控股计划，同时在墨西哥开通网约车服务，正式进入拉美市场。虽然滴滴也进入了澳洲、日本等国家，但其仍然将拉美地区作为其出海战略的核心。

较高人口群聚度和落后的公共交通带来出行供需矛盾，拉美市场网约车有较大的发展潜力。根据 worldometer，2023 年拉丁美洲地区的总人口达 6.7 亿人，占全球总人口的 8.28%。同时拉美地区有较高的城镇化率和人口群聚度，整个拉丁美洲地区的城市化率达到 84%，在巴西和墨西哥，均有约 42%的人口居住在 100 万以上的大城市。然而拉美地区的公共交通规划仍然相对落后，公共铁路和公共交通大多由私营部门经营，效率低、质量差，难以满足巨大的城市出行需求。根据 TomTom 的全球交通数据，以主要国家巴西为例，其包括里约和累西腓等在内的四个城市位于全球最拥堵的城市排名前列。因此出行需求旺盛叠加公共交通的落后，给网约车的发展带来了较大的市场空间。

图表258： 2021 年全球城市化率对比

资料来源：欧睿咨询，华泰研究

图表259： 2022 年巴西城市拥挤度全球排名靠前

World rank	City	Averagetravel timeper10km ?	Change from 2021	Time inrush hour per year
	Recife	23min	+40s	220 hours
	Sao Paulo	22min	+1min20s	209 hours
	Curitiba	22min	+2min	207 hours
	Belo Horizonte	22min	+1min	214 hours

资料来源：TomTom，华泰研究

和本地代理人结合，资本化进军打开出海路径。网约车的初期竞争中，资本是非常重要的竞争要素，通过资本投入培养用户习惯同时提升司机供给，并通过规模化的双边网络效应形成壁垒是网约车竞争的一般路径。滴滴作为后来者，出海过程中如果以自主进军的方式则需要同时和已经有规模效应的全球共享出行龙头 Uber 和本地企业竞争。因此滴滴另辟蹊径，选择资本化进军，和本地代理人合作。滴滴最开始便通过此方式打开巴西市场。在滴滴收购之前，巴西打车软件“99 出租车”正面临资金吃紧的状况，在 Uber 的资金打压下市场份额跌至 20%以下，滴滴先是投资了 1 亿美元取得 99 taxi 10%的股份，后来又以 6亿美元进行了全资收购。在有了巴西经验之后其 2018 年再以自主方式进军墨西哥，并在2019 年进军智利和哥伦比亚，打开整个拉美地区的出海路径。

巴西和墨西哥市场份额稳固，和 Uber 形成寡头垄断。当前滴滴和其旗下子公司“99 出租车”在拉美地区已经形成稳固的市场份额，和 Uber 形成寡头垄断。根据 Measurable.AI，在巴西地区，2022 年第一季度“99 出租车”市占率约为 35%，Uber 市占率为 65%，在过去的 6个季度内“99 出租车”占比小幅下滑，我们认为主要是司机供给的短缺；而在墨西哥地区，2022 年第一季度“滴滴市占率为 56%，Uber 市占率为 44%，在过去的 6 个季度滴滴的市占率稳步提高。

图表260：巴西地区的网约车市场格局

资料来源：Measurable.ai，华泰研究

图表261：墨西哥地区的网约车市场格局

资料来源：Measurable.ai，华泰研究

中国经验叠加供给端发力成为出海的核心竞争力

中国经验+本地化运营行之有效。滴滴和拉美本地企业的结合实现了双赢的局面，一方面解决了本地企业资金紧张的问题，另一方面滴滴将其成熟的中国网约车经验注入到新的子公司。因为城郊和低收入地区的治安缺乏，拉美地区的网约车一直存在安全方面的问题，而滴滴将中国验证成功的行程分享、紧急联系人等功能移植进“99 出租车”，一年之内帮助平台降低了 20%的事故率。同时，本地企业“99 出租车”在巴西运营 5 年，覆盖 550 城市，可为滴滴提供给较强的本地经验和市场份额。

“低佣金+低价格”策略抢夺市场份额。在 Uber 进入墨西哥市场之前，根据 Dalia Research，Uber 市场份额高达 87%。为了快速的抢夺市场份额，滴滴采取了向司机收取低佣金，向消费者收取低价格的战略。一方面，滴滴对于司机收取远低于 Uber的佣金，滴滴佣金率 10%，而 Uber 的佣金率高达 25%，同时对于司机提供多种优惠政策，鼓励司机多完成订单。另一方面，滴滴给予消费者大量补贴，根据 Measurable.AI，在巴西和墨西哥地区，同样路程下滴滴的平均乘车价格要显著低于 Uber，同时滴滴还会给频繁乘车用户更高的折扣。

图表262：巴西地区的乘车价格

资料来源：Measurable.ai，华泰研究

图表263：墨西哥地区的乘车价格

资料来源：Measurable.ai，华泰研究

司机供给端持续发力，形成长久的稳定竞争力。我们认为“烧钱”策略可以在短期内抢占市场，而司机供给端的持续发力是形成出海长久稳定竞争力的核心，滴滴在司机供给端做了如下举措，可以形成海外市场的长期壁垒：

➢ 疫情期间借鉴国内经验，保障司机供给。疫情期间因为担心安全问题，拉美地区的司机供应出现明显短缺。而滴滴此时抓住机遇，依靠着在国内市场积累的抗疫经验在拉美地区通过多种方式保障司机供给。根据国内防护飞沫传播病毒的经验，滴滴在拉美地区免费给 2万多名墨西哥平台司机提供了透明的 PVC 防护膜，同时还向海外市场发放了 200 多万的口罩并拨款 1000 万美元设立基金，专门救助确诊新冠的平台司机。这些举措让滴滴在疫情期间获得较大的市场发展。

➢ 移动支付基础建设，解决司机无银行账户问题。拉美地区线上支付渗透率较低，信用卡在巴西成年人中的普及率只有 27%，墨西哥更是不到 10%。缺乏普及的线上支付手段成为了阻挠网约车司机供给的一大因素。在墨西哥地区，滴滴通过与当地大量普及的连锁便利店“OXXO”合作，让司机和乘客可以在便利店用现金充值滴滴，从而解决了线上支付的问题。2021 年，滴滴与银行合作推出了 DiDi Pay 支付应用，让司机当天就能从中提取每天的收入，进一步增加了对于司机的吸引力。

➢ 和国内汽车产业资源协同，在拉美地区推广成本更低的新能源车。在国内网约车以新能源车为主，其核心优势在于相对油价对于司机有着更低的载人成本，同时保养和维护成本低。2023 年 5 月，滴滴宣布与国内汽车制造商比亚迪、汽车租赁公司 Movida等合作，其巴西地区的子公司“99 出租车”将在未来 12 月内将新能源网约车数量增加一倍，从中长期来看，“99 出租车”预计在 2025 年拥有超过 1 万辆新能源车。当前巴西地区燃油成本的上涨已经显著影响网约车市场，2022 年 10 月巴西油价同比上涨了 40%，根据圣保罗应用程序司机协会(Amasp)的数据，自疫情爆发以来，Uber 和“99出租车”的司机减少了 25%。我们认为滴滴与国内汽车产业协同，新能源车的投放将降低司机运客成本，也会显著增加平台的司机供给。

图表264：巴西地区 2020-2022年间打车成本显著增加

资料来源：Measurable.ai，华泰研究

图表265：墨西哥地区 2020-2022 年间打车成本显著增加

资料来源：Measurable.ai，华泰研究

教育出海：教学积累底蕴深厚与世界同台竞技

在教育强国的大战略下，增强我国教育的国际影响力是扎实推动教育强国建设的重要组成部分，因此从国家层面来看，教育出海具有重要意义。从海外市场来看，我们认为对优质中文教学和普惠的教育资源的需求是破局海外市场的关键，基于国内教育培训机构多年在师资管理、课程研发以及技术积累，在海外市场竞争具有较强的竞争力。海外疫情扰动结束，新东方、好未来侧重从线下布局针对华人进行中文和数学教育，线上机构更多通过线上技术输出加强课程内容与本地化的融合。在 AI 结合方面，可以看到国内教培机构基于丰富在线教育数据训练的大模型产品，与海外通用模型同台竞争，拓展前沿领域。

教育出海的两个方向：华人文化圈以及教育资源普惠输出

海外华人重视教育投入，中文学习热度攀升

全球化推进下，中国籍海外出生人口贡献稳定增量。结合 OECD 的数据来看，统计了 34个国家国籍为中国的外国出生人口流量统计显示，03 年我国进入 WTO 之后，国内国外交流日趋频繁，海外出生的中国国籍人口显著增长，截止 2019 年海外出生人口达到 56.5 万，在海外形成了规模化群体，预计存量华侨华人数据稳定增长。

图表266：外国出生人口（中国籍）

资料来源：International Migration Database、华泰研究

累计华侨超 6000万，美国华侨华人规模最大。20 世纪 90 年代华侨华人规模为 3000 多万人。根据庄国土估算，2007—2008 年，华侨华人人数超过了 4543 万人。2014 年，国务院侨务办公室公布的调查数据显示，华侨华人人数为 6000 多万人。以美国为例，华人华人主要集中在美国的大中型城市，具有较强的教育支付能力。

图表267：主要海外国家华人华侨规模

国家	时间	统计数(万)	华人华侨区分
美国	截至2019年	550	华人华侨
新加坡	截至2019年6月	424	华人
日本	截至2019年	117	华侨
韩国	2019年	110	华人华侨
英国	截至2019年底	70	华人华侨
法国	2018年	70	华人华侨
意大利	截至2018年底	30	华人华侨
新西兰	截至2019年3月	23	华人

华人：外籍华人是指已加入外国国籍的原中国公民及其外国籍后裔，中国公民的外国籍后裔华侨：华侨是指定居在国外、保留中国国籍的中国公民
资料来源：《世界侨情蓝皮书》、华泰研究

图表268：在美华人分布最集中的几个大都市区

都市区		华人移民数量 (人）占当地人口的比重(%)
纽约一纽瓦克一新泽西，纽约州一新泽西州一宾夕法尼亚州	478000	2.4
旧金山一奥克兰一海沃德,加利福尼亚州	264000	5.6
洛杉矶一长滩一阿纳海姆,加利福尼亚州	262000	2
圣何塞一桑尼维尔一圣克拉拉，加利福尼亚州	92000	4.6
波士顿一剑桥一牛顿,马萨诸塞州	90000	1.9
芝加哥一内伯威尔一埃尔金，伊利诺伊州一印第安纳州一威斯康辛州	72000	0.8
西雅图一塔科马一贝尔维尤,华盛顿州	65000	1.7
华盛顿一艾灵顿一亚历山大，华盛顿DC一弗吉尼亚州一马里兰州一西弗吉尼亚州	59000	1
休斯敦一伍德兰德斯一苏格兰德斯，得克萨斯州	52000	0.8
费城一坎登一威尔明顿,宾夕法尼亚州一新泽西州一马里兰州	49000	0.8

资料来源：《世界侨情蓝皮书》、华泰研究

全球中文学习热度攀升，华裔教育投资高。教育部的数据显示，截至 2021 年底，联合国教科文组织、世界旅游组织等 10 个联合国下属专门机构将中文作为官方语言，180 多个国家和地区开展中文教育，76 个国家将中文纳入国民教育体系。外国正在学习中文人数超 2500万，累计学习和使用中文人数近 2 亿。对比来看，华裔在中文学习的投入上更重视长期的稳定的投入，为国内教育出海储备了稳定的客户群。

图表269：海外学习中文人数

资料来源：《海外在线少儿中文学习白皮书》、华泰研究

图表270：华裔在长周期课程上投入意愿占比超欧美

资料来源：《海外在线少儿中文学习白皮书》、华泰研究

综上，海外华人华侨在海外已经形成较大的规模，优质的教育服务的需求无论在国内还是海外都是刚需，从市场规模来看，教育出海的探索具有较高的价值和意义。可以看到无论是传统线下教培新东方、好未来，还是线上的猿辅导、火花思维等都已经在海外积极布局。

教育资源投入在区域间仍有较大的不平衡

地区发展的不平衡带来教育资源的不均衡。可以看到东南亚地区整体在高等教育的毛入学率依然有较大差异，经济相对领先的新加坡、日本、中国的毛入学率在 60%以上，而其他东南亚地区相比入学率较低，教育投入重视程度较为有限。同时东南亚地区，单一家庭的孩子较多，导致教育投入进一步承压，追求效率或为地区的重要需求。

图表271： 2021 年亚洲部分国家毛入学率对比

资料来源：世界银行、华泰研究

图表272： 2021年亚洲部分国家妇女平均生育数量

资料来源：世界银行、华泰研究

海外经验来看，线上教育的依然具有普惠特征。线上教育产品和服务能够快速提升老师的学生覆盖面积，打破传统线下物理空间的限制，具有较强的规模效应，能够对教育投入有限的家庭提供相对优质的服务。印度代表公司 byju’s，通过免费+订阅的模式，同时借助海外疫情，快速实现了规模的提升，用户数从 16 年的 400 万，快速增长到 20 年的 5700 百万，成长迅速，这背后来自于互联网的普及度提升，同时也需要看到在线教育技术在价格上的优势。

图表273： Byju’s 商业模式

资料来源：公司官网、华泰研究

区域发展不平衡，教育资源的不均衡在全球具有共性，在线教育的成熟模式具有天然的效率优势，国内公司在在线教育产品和硬件产品研发上都具有相应经验，海外技术输出可行性较高。因此结合上面两章的讨论，我们认为华人基础的优质教育资源需求以及海外的技术输出是教育出海的两大重要方向。

线下管理能力、教研体系和技术融合是输出要点

人员管理能力、教研体系化能力、技术融合能力是国内输出的核心竞争力。教培公司普遍已经形成了规模化教师的管理的能力，主讲老师层面 2022 财年双减前新东方好未来教师分别为 5.42 和 5.6 万，辅导老师层面 2020 年在线快速发展期各家规模也都储备了过万的辅导老师。教研体系上，学而思的标准化的教研学习体系，引领行业发展。同时在授课方式上，无论是线下和线上，都实现积极的技术融合。

图表274：乐读教研体系

资料来源：乐读官网、华泰研究

图表275：好未来技术融合

资料来源：未来魔法校官网、华泰研究

师资管理能力依然是国内教培公司的核心优势，线下布局积累长期口碑。好未来海外布局经验更为丰富，好未来在海外线下布局较早，好未来 2018 年就开始准备进军海外的工作，2019 年在美国硅谷设立第一家分校，后又在英国、新加坡等设立分校，截止 24FYQ1 海外业务 Think Academy 已是连续多个季度实现三位数增长，内容侧重数学教学，可以看到体系与之前国内体系类似，分为校内和竞赛体系。新东方处于早期探索，侧重语文。新东方21 年 8 月宣布成立 Blingo，面向海外华裔儿童、青少年提供中文、中华文化学习课程，并在 23 年 9月在美国开设首个线下中文学校，拓展中文教育。

图表276：美国 Think Academy 长期班课程体系

资料来源：美国 Think Academy、华泰研究

图表277：新东方 Blingo中文教学体系

资料来源：公司官网、华泰研究

图表278：学而思硅谷校区的中文课程

资料来源：美国 Think Academy、华泰研究

图表279： VIPKID LingoBus 中文课程

资料来源：公司官网、华泰研究

线上能力向海外复制，同样可以看到标准化的教研和技术积累的输出。VIPKID 旗下的LingoBus 负责中文出海，教非中文地区的儿童学习中文，截止 21 年年底 Lingo Bus 拥有超过 10 万学员，覆盖 100 多个国家。火花思维延续在线直播小班模式，海外成立 Allschool课程涵盖数学思维、语言文学(多语言)、自然科学等。猿辅导在印度的创设的 Oda Class 也是采用传统的双师直播大班模式，教研技术可复制性高。

图表280：火花思维的在线小班模式

资料来源：志象网、华泰研究

图表281：猿辅导 Oda Class 双师模式

资料来源：公司官网、华泰研究

国内教育经过 30年的发展，已经在教师管理、教研打磨和技术融合上积累了较为丰富的经验，综合来看，教育出海在商业模式来看与国内较为类似，未来能够实现跨越式发展更多取决于本地化的政策适配和课程内容的适配。

AI+教育与海外垂直模型同台竞技

教育在大模型的应用是市场关注的焦点，国内在大模型领域也积极探索。教育的本质在互动和监督，大模型依托自然语言的输出能力，能够有效提升教学内容与学生的互动性，实现更有针对性的因材施教。国内科大讯飞、网易有道、好未来、作业帮等先后推出了大模型产品，并已经逐步嵌入自由硬件产品中。综合来看，文本翻译、虚拟人口语教练、AI 作文指导、智慧批改、文档问答等是主要的应用场景。

图表282：学而思 MathGPT

资料来源：公司官网、华泰研究

图表283：有道 AI英语口语教练

资料来源：公司官网、华泰研究

国内大模型的应用的优势同样来自扎实的教研和用户数据积累。一方面大模型虽然对话能力很强，但是教学同样需要过程性，需要专业化的学习内容设计，这一方面国内教培公司积累深厚。另一方面，线上教育公司在 20-21 年在线教育快速发展期间，积累了丰富的用户行为、评测数据、题库数据，这使得在预训练阶段具有数据优势，我们认为在同等参数规模下的大模型下，垂直模型依托自身专业化的数据具有较强的竞争优势，可以看到好未来和作业帮的大模型都在评测上处于领先位置。

图表284：学而思 MathGPT评分数据

资料来源：公司官网、华泰研究

图表285：作业帮银河大模型评分数据

# 模型名称		发布机构	提交时间	平均1	平均(Hard)	STEM	社会科学	教	其他
0	Galaxy	Zuoyebang	2023/8/23	73.7	60.5	71.4	8	71.6	68.8
1	Mengzi	舟科技	2023/8/25	71.5	48.8	62.3	87.2	76.8	68.6
2	ChatGLM2	Tsinghua & Zhipu.Al	2023/6/25	71.1	50	64.4	81.6	73.7	71.3
3	UniGPT2.0（山海）	Unisound（云知声）	2023/8/28	70	52.8	65.7	78.7	67	72.9
4	360GPT-S2	360	2023/8/29	69	42	59.4	82	70.6	72.9
5	IntemLM-1238	Shanghai Al Lab&SenseTime	2023/8/22	68.8	50	63.5	81.4	72.7	63
6	GPT-4*	OpenAl	2023/5/15	68.7	54.9	67.1	77.6	64.5	67.8
7	AiLMe-1008v2	APUS	2023/7/25	67.7	55.3	65.4	72.3	71.2	64
8	CW-MLM-13B	CloudWalk	2023/8/21	66.7	47	58.1	81.4	70.8	64.9
9	GS-LLM-Beta	共生矩阵科技（深圳）有限公司	2023/8/20	66.7	43.2	57.4	79.7	73	65.5

资料来源：澎湃新闻、华泰研究

总结来看，在教育出海这个板块，我们对未来发展的信心更多来自于过去 30年以来，教育培训行业从新东方引领的传统线下模式，到好未来开创的教育标准化的体系，到在线教育快速发展期头部公司在技术创新和用户洞察的积累，这些核心经验的积累无论在国内还是海外都是可复制的，随着国内主业转型逐步稳定，我们预计教育出海将会获得更多的资源支持，业务边界有望持续突破。

图表286：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
美团-W	3690 HK	买入	107.80	211.60	673,118	-1.10	1.88	4.99	8.09	-89.90	52.60	19.82	12.22
美图公司	1357 HK	买入	3.71	4.91	16,498	0.02	0.11	0.11	0.17	170.18	30.94	30.94	20.02
阿里巴巴	BABA US	买入	79.94	150.40	203,321	22.75	27.47	55.02	63.49	25.23	20.89	10.43	9.04
拼多多	PDD US	买入	102.78	134.70	136,552	21.90	30.44	37.90	49.69	33.69	24.24	19.47	14.85
网易	NTES US	买入	100.62	132.80	62,930	31.11	38.04	45.04	51.77	23.22	18.99	16.04	13.95
腾讯控股	700 HK	买入	289.00	445.30	2,753,493	19.26	11.92	14.69	17.26	13.77	22.24	18.05	15.36
携程网	TCOM US	买入	32.09	48.70	20,735	2.17	14.35	16.49	20.98	106.17	16.05	13.97	10.98
有道	DAO US	买入	3.79	9.35	470.77	-5.88	-5.61	-4.14	-3.92	-4.63	-4.85	-6.57	-6.94

注：数据截至 2023 年 10 月 23 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表287：重点推荐公司最新观点

股票名称美团-W	最新观点 2Q23经调整净利润强劲增长，超一致预期70%
(3690 HK)	美团2Q23收入实现680亿元，y0y+33.4%，基本与预期一致，经调整净利润达到77亿元，yOy+272.2%，超一致预期70%，得益于本地消费恢复及到家运力供应充足。我们预计23-25年收入为2866/3593/4321亿元，非IFRS净利润为209/424/638亿元，维持汇率（人民币对港币）假设1.08，维持基于SOTP模型的目标价211.6港元，维持"买入"评级。风险提示：本地生活市场竞争加剧，市场增长不及预期，公司盈利不及预期。
美图公司 (1357 HK)	报告发布日期：2023年08月25日点击下载全文：美团-W(3690HK,买入)：外卖利润超预期，到店竞争显著改善 1H23经调整净利润强劲增长，同比增速达320% 美图公司1H23实现收入12.61亿元，y0y+29.8%，经调整归母净利润达1.51亿元，y0y+320.4%，处于公司前期盈利预告指引范围中偏上水平。利润同比高增长主要得益于AIGC技术驱动，影像及设计产品的订阅收入高速增长。公司未经调整IFRS归母净利润达2.27亿元，主要系公司持有加密货币价格回升，拨回减值亏损1.85亿元。考虑到公司AI产品驱动下图片及设计产品收入表现亮眼，叠加公司经营杠杆释放，我们上调公司23-25 年营收预测为27.1/35.9/47.0亿元。考虑公司处于AI发展初期，参考可比公司对应2023年给予7.5xPS，上调目标价至4.91港币，维持"买入"评级。
阿里巴巴 (BABA US)	风险提示：产品不及预期风险、市场竞争加剧风险、技术研发不及预期风险。报告发布日期：2023年08月29日点击下载全文：美图公司(1357HK,买入):AIGC体系化，付费率推动订阅高增多措并举激发电商主业潜力，组织分拆计划推进有望助力股东回报逐步兑现尽管受低基数效应减弱等因素影响，我们预计2QFY24淘天集团收入增速或回落至温和轨道，但近期淘天集团多措并举，通过强化商户扶持、深化与腾讯微信广告合作、推出AI大模型应用"淘宝问问"等，加大力度改善其电商生态与用户体验、激发业务的长期增长潜力。我们期待其持续的变革举措助力公司业务基本面的边际改善，同时分红与回购等计划有望带来股东回报。我们微调公司FY24/FY25/FY26非GAAP归母净利润预测至 1,769/1,916/2.053亿元（前值：1,782/1,934/2,055亿元）。我们基于SOTP估值的目标价为150.4美元（前值：153.7美元）。维持"买入"评级。风险提示：消费复苏慢于预期；电商竞争加剧。
拼多多 (PDD US)	点击下载全文：阿里巴巴(BABAUS,买入):2QFY24前瞻：利润有望稳健增长强劲基本面韧性支撑营收利润大超市场预期拼多多公布2Q23业绩：总收入522.8亿元，同增66.3%，大幅超过彭博一致预期20.8%。非GAAP归母净利润152.7亿元，对应于非GAAP净利率29.2%，同比下降5.1pp，但优于彭博一致预期4.2pp，我们将其主要归功于高利润率的国内电商业务增长强于预期。我们调整 2023-2025年拼多多非GAAP净利润预测至536/719/935亿元（前值：480/542/712亿）。我们基于DCF估值的新目标价为134.7美元（前值：113.8美元），对应 25.6/19.1/14.7x2023/2024/2025年非GAAPPE。维持"买入"评级。风险提示：电商行业竞争加剧；海外电商业务亏损超预期。报告发布日期：2023年08月30日
网易 (NTES US)	点击下载全文：拼多多(PDDUS,买入)：业务强增长，迈向高质量发展新征程 2Q利润端改善幅度明显，营收略低于预期网易2Q营收同比增长4%，略低于VA(Visible alpha)预期3%；游戏与VAS、有道、云音乐、创新业务收入同比+4/+26/-11/+10%。毛利率同比改善4.0 pp 至59.9%，经调整经营利润率同比改善14.2pp至37.6%。经调整净利润同比增长66.7%至90.2亿，高于VA预期 53%。2Q收入低于预期，但公司预计《燕云十六声》有望1H24上线，且游戏长线增速和毛利率向好。我们下调23-25年收入预测0.6/0.6/0.5%（《蛋仔派对》流水增量放缓），上调经调整利润1.3/1.9/2.1%至28.4/32.5/36.6亿（效率改善）。我们将目标价从131.2上调至132.8美元（基于SOTP），维持买入评级。风险提示：《逆水寒》与《巅峰极速》后期留存较弱，导致收入低于预期。报告发布日期：2023年08月25日点击下载全文：网易(NTESUS,买入):2Q业绩：利润超预期，游戏长线向好
股票名称腾讯控股	最新观点
(700 HK)	预计3Q业绩稳健增长，持续看好2H利润改善展望腾讯3Q业绩，我们预期公司营收和经调整净利同比增长11%和27%。分业务看，我们预期游戏收入增速至8%（主因PC新游和海外贡献），广告收入同比增长25%(视频号商业化+投放效率改善)，金融科技收入同比增长13%（线下消费略放缓）；公司毛利率预期同比改善3pp至47.2%。腾讯股价自9月初下跌13%，我们认为未充分反应游戏和微信的长期商业化潜力。我们预期降本增效将在下半年持续，微调23-25年经调整净利润 -0.3/+0.4/-0.2%，对应1467/1745/2039亿元（23年税率21%）。鉴于游戏收入有望加速，我们将目标价从440上调至445.3港元，维持买入评级。风险提示：宏观恢复和广告增长不及预期，净利润率扩张速度低于预期。
携程网 (TCOM US)	报告发布日期：2023年10月15日点击下载全文：腾讯控股(700HK,买入):3Q 业绩前瞻：游戏收入加速，利润端持续改善中高端旅游壁垒稳固，收入盈利均超预期 2Q23 携程总收入为112.6亿元，同比增长180.4%，增速高于彭博一致预期的168.3%。Non-GAAP净利润34.3亿元，对应于Non-GAAP净利率 30.5%，优于彭博一致预期的23.2%，我们认为得益于境内境外旅游需求的超预期复苏。我们上调2023-2025年携程Non-GAAP净利润预测至 90/110/142亿元（前值：84/107/141亿元）。我们根据PE估值法，基于Non-GAAP净利润，参照可比公司23年平均估值21.4倍，考虑到携程中高端流量稳固和酒店供应链的具有高壁垒，因此给予一定的估值溢价，以23年25倍PE对携程进行估值，目标价为48.7美元（前值：46美元）。维持"买入"评级。风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；航司供给恢复速度慢于预期。报告发布日期：2023年09月06日
有道 (DAO US)	点击下载全文：携程网(TCOMUS,买入):国内游强劲增长，海外修复可期营收同比高增、环比改善，亏损同比大幅收窄；教育大模型潜力可期有道23Q2实现营收12.07亿元（y0y+26.19%,q0q+3.73%），综合毛利率同比提升4.2pct至47.0%，经营亏损同比收窄36.5%至2.89亿元。考虑到公司各业务的季节性特征，以及7月公司发布基于自研教育大模型"子日"的六大产品化应用成果，将自Q3起逐步上线智能硬件新品，我们预计下半年营收有望好于上半年；但考虑到STEAM及智能硬件领域竞争较为激烈，成人课中兴趣类课程战略性收缩而刚需类新课程体量尚小等因素，我们下调23/24/25年营收预测至52.04/58.39/64.08亿元（前值：60.73/73.35/86.39亿元），给予STEAM/成人教育业务2.55/0.82x23EPS、智能硬件 /在线营销业务20.89/13.39x23EPE，基于SOTP的目标价为9.35美元（前值：10.01美元）。维持"买入"评级。风险提示：自研AIGC应用进展缓慢或效果不佳，智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非K12教育价格管控收紧。报告发布日期：2023年08月25日点击下载全文：有道(DAOUS,买入)：亏损同比收窄；教育大模型落地

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

海外政策风险波动: 若海外国家或地区对于部分互联网业态出台限制性举措，或对涉及到的中国互联网企业有所影响;

行业竞争加剧: 激化的行业竞争可能导致互联网出海企业利润率稀释或者亏损超预期;

海外市场内生增长放缓: 若海外地区宏观经济增长放缓，相应细分市场发展不及预期，或在一定程度抑制中国互联网企业出海的意愿与动力。

免责声明

分析师声明

本人，夏路路、丁骄琬、苏燕妮、侯杰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 好未来（TAL US）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。

• 美团-W（3690 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师夏路路、丁骄琬、苏燕妮、侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 网易（NTES US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12个月内担任了标的证券公开发行或 144A条款发行的经办人或联席经办人。

• 网易（NTES US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

• 网易（NTES US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。

• 好未来（TAL US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。

• 美团-W（3690 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 …… 全面赋能！

关注公众号获取更多资料

添加微信，备
注“入群”
立刻免费领取
200套知识地图+最新研报

致终身学习者社群

行业报告/思维导图/电子书/资讯情报

求变立新，东方智慧扬帆出海新时代

互联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代

电商新模式：东方模式的升级与外卷

游戏娱乐创新：东方美学的宣扬和运营

本地生活新效率：东方效率的迭代与输出

教育新文化：东方文化的交融与传播

互联网

年度策略

行业走势图

重点推荐

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

致终身学习者社群

扫码先加好友，以备不时之需

正文目录

互联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代

电商出海：从产品出海到商业模式出海，拥抱广袤全球市场

中国三大电商早期崛起之路：不同互联网时代下的佼佼者

淘宝：免费政策吸引商户与用户入驻，支付宝有效解决支付信用问题

京东：优质供应链与创新自营仓配型电商，首创 618 购物节

拼多多：深耕供给真空下沉市场，有效创造普惠价值

货、场、配套：国内电商发展经验丰富，出海竞争力充分发挥

品牌、供应链出海：品牌力成长驱动出海

生产基础：制造业技术密度提升，奠基中国制造升级完善供应链基础

品牌竞争力：出海产品注重技术创新与质量提升，打造品牌声誉与影响力

供应链竞争力：品牌出海带动供应链出海走向一体化

展望：供给侧基础扎实，未来海外竞争压力或促进出海企业进一步升级

配套基础设施出海：供应链各环节协同建设，提升出海效率

平台型企业：推进物流、支付建设，实现自身供应链一体化

外贸服务型企业：跨境服务相关需求旺盛，覆盖领域日渐多样化

模式出海：运营能力与模式创新双核驱动

全托管模式：高效率全链路模式，降低中小跨境商家经营难度

直播电商：多元化业态出海，充分展现创新能力

海内外龙头竞争对比：东南亚双寡头竞争，欧美亚马逊受冲击

东南亚市场：激烈竞争中双寡头积极调整战略以夯实竞争力

发展历程：Shopee背靠游戏巨头 SEA，Lazada 拥有阿里巴巴强力加持

竞争现状：竞争格局重塑，阿里加大对 Lazada 投入，Shopee 发展物流及直播业务

欧美市场：Temu和 SHEIN 切入下沉市场，亚马逊调整低价商品策略

竞争现状：商家去中心化布局，亚马逊出现用户流失，Temu和 SHEIN 实现收入增长

中国电商平台切入策略：低价+流量+供应链

亚马逊应对策略：增强价格优惠，提高低价轻小商品的配送时效和服务质量

展望：Temu 成本高昂，或面临反制低价竞争风险；SHEIN 挖掘新增量空间

跨境电商争战欧美存量，东南亚和中东为潜力挖掘地

北美：存量竞争白热化，品牌化转型为大势所趋

宏观情况：红海市场竞争激烈，基础建设奠定坚实发展

市场现状：双重因素塑造竞争格局，独立站业态发展成熟

潜在机会：全渠道品牌新阶段，拥抱 DTC+

欧洲：宏观环境扰动消费偏好，电商入驻存在新机遇

市场现状：地域分化显著

西欧地区拓展：英国电商环境稳定，时尚行业需求恢复

潜在机会：把握消费转型，加强物流保障

东南亚：新兴经济体乘势而起，因地制宜抢占市场

宏观情况：高增速市场蕴含发展红利，年轻化人口助力增长

市场现状：把握社媒流量，因地制宜投放热门商品

东南亚地区拓展：社媒发展驱动流量红利，时尚市场增长强劲

机会展望：发挥供应链优势，本土化是潜在增长点

中东：多元文化交融，电商市场增速稳健

宏观情况：中东电商市场增速稳健可期，多重因素助力发展

地区机会：土耳其电商爆发式增长，蓝海市场潜力广阔

机会展望：社交电商或为新风口

游戏出海：研发实力不断提升，新品类+新兴市场佳绩可期

竞争格局：出海研发实力未来可期，头部 SLG 产品依旧常青

中小厂商出海数量明显增长，手游市场 23 年增速恢复

未来游戏厂商出海优势提升，“研发门槛+规模优势”逐步提升

组织架构升级，积极布局海外投资，投资成果将会逐步显现

从疫情常态化走向行业加速和品类突破

腾讯、网易：派对游戏将会成为新突破口

从米哈游展望二次元和大世界品类的持续扩张

从蓝海走向红海：出海厂商实力未来可期，头部 SLG产品依旧常青

全球SLG 1H23获客 335MM

全球SLG 1H23收入 \$2658MM

海外变现策略多元化发展

新兴市场蓝海机遇再现，深耕精品突破欧美市场

成熟市场用户数量恢复增长趋势

日韩市场：下载量与内购均结束下滑 人均付费能力领先

中东出海潜力巨大，细分品类机会纷呈

东南亚市场广阔：大 DAU 模式+文化出海，休闲派对品类潜力较大

短视频盈利模式日渐成熟，多项决策助力 TikTok海外发展

TikTok 商业化营收增长迅速，产品多样性助力单价提升

客户心智份额仍有上升空间，TikTok 投放代理成熟度有待提高

日韩市场：下载量与内购均结束下滑人均付费能力领先

互联网&教育和人力资源行业：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代-华泰证券-2023-WN10