应用侧AI落地算力侧即刻验证

云计算2022年报回顾暨云计算系列深度之十一

证券分析师：黄忠煌 A0230519110001

研究支持：黄忠煌

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云软件行业整体收入增速8%，利润增速-55% ；云硬件行业整体收入增速7%，利润增速8%，AI有望带来服务器等需求拉升。

2022年，计算机行业的收入/净利润分别同比0%/-33%，云计算软件部分若剔除明源云（受下游影响明显）部分，收入/利润同比+10%/-29%，实际优于行业整体表现。云硬件行业整体收入增速7%，利润增速8%。

云计算公司强调云计算收入占比，云收入增速普遍快于整体收入增速，主要公司云业务收入均保持同比高增速。

各公司云收入yoy普遍高于整体业务增速，除恒生电子外，其他公司云收入占比均超过50%，金山办公、用友网络、金蝶国际、明源云的云收入占比达到70%左右。

AI率先落地方向—— 云成熟领域。

通过云化方式，解决“AI高算力要求-边缘设备算力限制”的矛盾，真正成为AI应用落地的平台。换个角度，AI最先的应用领域，大概率是已经云发展比较成熟的领域

AI2.0带来算力需求提升，AI算力成为云厂商竞争重点，大规模算力建设利好云硬件厂商（能力迁移）

推荐：云软件：金山办公、石基信息、广联达、恒生电子、用友网络、金蝶国际、明源云；云硬件：浪潮信息、中科曙光

风险提示：涉及公司云计算业务推广不及预期；AI技术发展不及预期，云软件厂商的技术结合不及预期；外部环境变化导致部分硬件厂商供应链风险；AI对于算力需求的拉动节奏不及预期。

主要内容

云占比稳健提升，阵痛低点已过
AI+云带来更大需求空间
AI 2.0催化AI算力需求
重点公司点评
估值表及风险提示

业绩回顾选取的云计算公司报告：

云软件部分— 金山办公、广联达、用友网络、恒生电子、石基信息、泛微网络、致远互联、金蝶国际（H）、明源云（H）、福昕软件，共计10家A+H云计算公司。

云硬件部分——浪潮信息、中科曙光、紫光股份（通信）、中兴通讯（通信）、工业富联（电子）

深信服未纳入统计，原因为网安业务占比较大，且云业务专注私有云。

微盟集团、中国有赞未纳入统计，原因为业务同时兼具云属性和互联网属性。

IDC相关公司未纳入统计，原因为IDC业务软件属性相对较弱。

云软件行业整体收入增速8%，利润增速-55%，外部环境导致计算机板块业绩见底

2022年，计算机行业的收入/净利润分别同比0%/-33%；云计算软件部分若剔除明源云（受下游影响明显）部分，收入/利润同比+10%/-29%，实际优于行业整体表现。

费用率控制初见成效，云转型投入阵痛期进入后期，收入提升后预计带来更大利润弹性。

云软件整体收入小增，利润多数承压下滑（亿元）

2017A 2018A 2019A 2020A
营业总收入	194.34	237.73	282.13	301.55	2021A 2022A 365.79 395.58
		22%	19%	7%	21% 8%
营业成本	182.95	217.45	256.60	279.57	361.11 397.48
		19%	18%	9% 29%	10%
销售费用	54.25	67.03	77.67	74.23	98.62 109.37
		24%	16%	-4%	33% 11%
管理费用	66.29	39.17	43.34	41.51	56.11 57.42
		-41%	11%	-4%	35% 2%
研发费用	8.85	50.00	62.19	67.87	90.76 102.01
			24%	9%	34% 12%
归母净利润	26.79	35.70	47.71	31.45	32.02 14.53
		33%	34%	-34%	-55%
经营性净现金流	52.31	61.02	62.61	82.19	2% 74.18 46.28
		17%	3%	31%	-10% -38%

资料来源：wind，申万宏源研究；2018年研发费用同比增速快主要因为会计准则变化。

云硬件行业整体收入增速7%，利润增速8%，AI有望带来服务器等需求拉升

云硬件厂商主要系服务器类厂商，AI算力需求提升将直接带动行业增速。

业绩受下游资本开支周期影响较大，费用率控制良好，利润率稳定，经营性净现金流改善情况明显（主要21年芯片囤积等因素影响）。

云硬件平稳增长，经营性现金流改善明显（亿元）

2017A	2018A	2019A		2020A	2021A	2022A
营业总收入	1,796.69	1,898.17	2,060.15	52343.55	2,604.07	72,795.45
		6%	9%	14%	11%	7%
营业成本	1,765.13	1,889.81	1,996.41	2,259.14	2,509.03	2,666.35
		7%	6%	13%	11%	6%
销售费用	159.30	137.83	131.07	132.13	148.07	155.53
		-13%	-5%	1%	12%	5%
管理费用	82.18	51.14	65.41	67.98	73.36	73.15
		-38%	28%	4%	8%	0%
研发费用	129.62	164.82	195.74	219.98	270.25	312.37
			19%	12%	23%	16%
归母净利润	87.68	-28.97	104.45	103.62	141.22	152.06
经营性净现金		-133%	-461%	-1%	36%	8%
流	78.14	-23.85	131.85	199.46	47.59	145.21
		-131%	-653%	51%	-76%	205%

资料来源：wind，申万宏源研究；由于工业富联收入体量较大，统计过程剔除；2018年研发费用同比增速快主要因为会计准则变化。

考虑云计算仍在投入期，叠加外部环境影响，利润端多数承压。

根据下游行业及产品属性，软件部分分化比较明显：

1）成熟工具类软件表现较好（金山办公、广联达）——粘性大，2B2C模式稳定性强

2）管理类软件短期承压（用友网络、金蝶国际）——大客户（央国企）实施先慢后快

3）OA产品受下游支付能力影响；

4）石基主要受酒店行业IT递延影响，明源云主要系下游地产行业复苏周期影响；

云软件收入增速：金山办公连续两年领跑

公司简称	证券代码	收入		利润
公司简称	证券代码		22A增速22A2年复合增速22A增速22A2年复合增速
金山办公	688111.SH	18%	31%	6%	13%
广联达	002410.SZ	17%	28%	41%	63%
用友网络	600588.SH	4%	4%	-67%	-54%
恒生电子	600570.SH	18%	25%	-25%	-9%
石基信息	002153.SZ	-19%	-12%
泛微网络	603039.SH	16%	25%	-28%	-1%
致远互联	688369.SH	0%	16%	-27%	-8%
金蝶国际	0268.HK	16%	20%
明源云	0909.HK	-17%	3%
福昕软件	688095.SH	7%	11%

资料来源：wind，申万宏源研究；注：深红代表数值最高，深绿代表数值最低； 2年复合增速为22/20复合增速

云硬件偏基建，云模式实际不需要太多投入，增量可快速兑现

整体受下游资本开支影响较大，云相关业务基本稳定。

2022年受互联网资本开支影响，云相关（主要是服务器）自然增长

中兴通讯、中科曙光的利润率高增主要系其他业务毛利率提升所致

AI时代，算力核心，新基建会带来相关业务的量价齐升。

云硬件自然增长，下游资本开支影响明显

收入利润公司简称证券代码
收入利润公司简称证券代码					22A增速22A2年复合增速22A增速22A2年复合增速
浪潮信息 000977.SZ	4%	5%	1%	17%
紫光股份 000938.SZ	9%	11%	-1%	7%
中兴通讯 000063.SZ	7%	10%	11%	28%
工业富联 601138.SH	16%	9%	0%	7%
中科曙光 603019.SH 16%		13%	28%	35%

资料来源：wind，申万宏源研究；注：深红代表数值最高，深绿代表数值最低； 2年复合增速为22/20复合增速

销售渠道建设基本成型，前期投入增速高峰可能已过。

SaaS公司前期渠道建设，以及推动客户“转云”的销售费用，2年时间投入高峰，预计未来持续放缓

主要SaaS公司均在2020年后加强销售渠道建设

公司简称	公司代码	2020年至今销售策略变化
金山办公	688111.SH	1）加大B端服务，服务队伍分布于全国重点城市，服务渗透产品应用全过程。 2）公司加大对直播带货等创新营销的投入。
广联达	002410.SZ	在广东、江苏等九个地区建立区域平台，将传统的销售和售后模式升级为销服一体化的新型模式，实现销售和服务体系的高效运营。
用友网络	600588.SH	1）定向引进高端销售人才及售前咨询专家，匹配客户需求，加强市场营销，战略加大市场投入，抢占巨型企业客户市场。 2）公司内部加快组织裂变，升级客户运营体系，2020年后新增设10家机构以加大营销覆盖，深耕区域客户。
恒生电子	600570.SH	以产品为导向的销售模式亟需向以客户为中心的解决方案型销售转变。建立支撑公司战略目标的LTC流程框架体系，实现从线索到回款的端到端管理，对准客户核心需求高效协同，实现业务高质量增长。
石基信息	002153.SZ	公司通过继续在全球重要城市开设全服务办公室的方式基本完成石基的全球化销售和服务网络的建设。2020年度即使在疫情影响下，公司仍继续深耕拉美市场，在马里兰州及墨西哥建立办公室。
泛微网络	603039.SH	2020年至今，公司进一步完善各市场区域的多层次营销服务体系。
致远互联	688369.SH	目前公司在全国建立了超过30个分支机构，发展了超过600家销售伙伴，有效实现了对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销覆盖。
金蝶国际	00268.HK	1）在渠道方面加强了对伙伴的分类管理，同时也加大了对全体渠道的伙伴的赋能和培训。2）大客户加强总部直销。
明源云	00909.HK	1）强调国企客户群体，包括ERP成本计划费用采购，云采购，云链，资管物管打包推给国企，包括人保、融通等国企标杆进行了签约。2）强调百强开发商客户，21H1百强开发商客单价大幅提升。3）关注下沉市场的中小开发商，公司在80 个城市建立了本地的销售和服务团队。
福昕软件	688095.SH	2020年，公司成立了央企销售团队，以专门开拓并服务国内央企市场。

主要云计算公司2021年均开始强调云计算收入占比，云计算收入增速普遍快于整体收入增速，多数公司云收入占比提升明显。

金山办公披露机构订阅服务收入体量；

用友网络/金蝶国际在大客户群体推广云产品（包括私有云产品）；

主要公司云业务收入均保持同比较高增速。

云收入增长超整体增长，多数云公司云收入占比过半（亿元）

公司简称	证券代码		云收入		云收入yoy		云占总收入比重
公司简称	证券代码	2020	2021	2022	2021	2022	2020 2021 = ■	2022
金山办公	688111.SH	11.09	19.12	27.4	72%	43%	49% 58% 一	71%
广联达	002410.SZ	16.41	25.61	32.75	56%	28%	41% 46%	50%
用友网络	600588.SH	34.22	53.21	63.53	55%	19%	40% 60%	69%
恒生电子	600570.SH	6.01	8.04	9.54	34%	19%	14% 15%	15%
金蝶国际	00268.HK	19.12	27.58	37.14	44%	35%	56% 65%	75%
明源云	00909.HK	8.71	13.38	14.27	54%	7%	50% 60%	78%

资料来源：wind，申万宏源研究；
注1：恒生电子云收入以公司互联网创新业务作为统计口径
注2：金山办公云收入以办公服务订阅业务作为统计口径，包括个人订阅和机构订阅

毛利率整体下行1pct左右，受下游影响较大，工具型软件相对稳健

工具型软件（金山办公、福昕软件）本身毛利率水平较高，粘性较大导致替换成本高，对下游议价能力强，整体环境较差时，毛利率相对稳定；

• OA软件（致远互联、泛微网络）毛利率相对稳定。

管理软件（用友网络、金蝶国际）毛利率边际下滑主要因为大项目硬件占比较高，处于大客户导入期。

石基信息毛利率下滑主要系客户IT预算触底，短期让利导入客户，后期稳态收入。

工具类软件毛利率相对稳健

公司简称证券代码 2022毛利率2021毛利率2020毛利率2022净利率2021净利率2020净利率2022R0E2021R0E2020R0E
金山办公 688111.SH	85%	87%	88%	29%	33%	39%	14%	14%	14%
广联达（ 002410.SZ	83%	84%	88%	15%	13%	10%	16%	11%	7%
用友网络 600588.SH	56%	61%	61%	2%	8%	12%	2%	10%	13%
恒生电子 600570.SH	74%	73%	77%	17%	27%	33%	17%	29%	29%
石基信息002153.SZ	36%	39%	41%	-29%	-13%	0%	-10%	-6%	-1%
泛微网络 603039.SH	93%	95%	95%	10%	15%	15%	12%	19%	20%
致远互联 688369.SH	72%	72%	77%	10%	13%	15%	7%	9%	8%
金蝶国际00268.HK	61%	63%	66%	-9%	-8%	-10%	-5%	-4%	-5%
明源云 00909.HK	81%	80%	79%	-63%	-22%	-39%	-21%	-6%	-21%
福昕软件 688095.SH	95%	97%	96%	0%	8%	25%	0%	2%	7%

www.swsresearch.com 资料来源：wind，申万宏源研究

云硬件厂商整体毛利率上升，非服务器业务提升贡献明显

• 云服务相关业务的毛利率基本保持稳定；

中兴通讯毛利率大幅提升主要系运营商网络业务毛利率提升明显

• 中科曙光IT设备毛利率提升主要系高端产品占比提升所致。

云硬件厂商毛利率普遍提升

公司简称证券代码 2022毛利率 2021毛利率2020毛利率
浪潮信息	000977.SZ	11%	11%	12%	2022净利率 3%	2021净利率 3%	2020净利率 2%	2022ROE 13%	2021ROE 14%	2020ROE 12%
紫光股份	000938.SZ	21%	20%	20%	5%	6%	5%	7%	7%	7%
中兴通讯	000063.SZ	37%	35%	32%	6%	6%	5%	15%	14%	11%
工业富联	601138.S	7%	8%	8%	4%	5%	4%	16%	18%	18%
中科曙光	H 603019.S H	26%	24%	22%	12%	11%	9%	10%	10%	10%

横向看人均创收，工具型软件＞垂直行业软件＞管理软件。

• 人均创收与产品标准化程度强相关。

金山办公、福昕软件等人均创收处于高水平，用友、金蝶表现出行业定制化程度依然较强。

拉长三年维度看，金山办公/广联达/泛微网络人均创收均提升明显。

人均收入提升公司产品标准化程度均较高，云化背景下，未来利润弹性可能更大。

金山办公/广联达/泛微网络人均创收均提升明显（万元）

公司简称证券代码 19A人均收入 20A人均收入 21A人均收入 22A人均收入
金山办公	688111.SH	69.67	80.06	78.12	90.81
广联达	002410.SZ	49.76	48.76	59.24	61.69
	用友网络 600588.SH	49.27	47.14	42.54	36.49
	恒生电子 600570.SH	52.63	42.84	41.30	48.72
	石基信息002153.SZ	65.71	62.70	60.26	51.53
	泛微网络603039.SH	103.96	113.86	120.73	120.12
	致远互联688369.SH	42.54	41.64	41.35	38.25
金蝶国际	00268.HK	38.30	32.16	36.66	41.10
	福昕软件688095.SH	81.99	84.43	67.56	70.89

横向看人均创收，工具型软件＞垂直行业软件＞管理软件（万元）

资料来源：wind，申万宏源研究

主要内容

云占比稳健提升，阵痛低点已过
AI+云带来更大需求空间
AI 2.0催化AI算力需求
重点公司点评
估值表及风险提示

AI快速发展实际上带来云需求提升

通过云化方式，解决“AI高算力要求-边缘设备算力限制”的矛盾，真正成为AI应用落地的平台。

换个角度，AI最先的应用领域，大概率是已经云发展比较成熟的领域（本质痛点和需求是一致的）

AI+云实现应用优化

AIGC最先落地收益的方向，是与“人”和“盈利”直接相关的办公和管理场景，核心是跨越影响付费的“体验奇点”

• 工具类主要B2B2C模式，与工作效率直接相关，

例如，管理场景较为复杂，但实际是“优化”后，能够直接带来直观“收益”的重要场景，实际和办公场景类似，可以通过辅助，实现增效。

SAP的AI此前已深入各业务条线

Saleforce已推出GPT系列产品，并向底层技术延申

AI CRM技术革新：23年3月发布Einstein GPT应用生成式AI的CRM技术，将人工智能模型与Saleforce云数据相结合，执行生成电子邮件等智能操作；5月初，Einstein GPT for Service推出，可自动创建文章、生成案例总结；Tableau GPT也于近日推出，个性化与Tableau交互的用户体验，并自动生成可操作见解。

AI社会、AI企业以及AI基础架构的研究：在生物研究领域研发ProGen，致力于人工蛋白合成；针对企业推出有关时间序列的Python图书馆Merlion，提供机器学习基础架构；向数据分析师推出OmniXAI，方便数据与模型运用等。

Saleforce多款产品云+AI结合

Adobe Sensei适配全系列产品

适配于所有已有Adobe软件（Photoshop、Illustrator和Premiere Pro），为用户决策提供见解，智能实时优化、体验扩展、快速进行必要编辑，并根据属性、差异等特征预测客户行为。

萤火虫 AI（Firefly）生成式图像工具

萤火虫系统可在收到文本命令后快速生成图像，创建独特海报、横幅，也可以通过单词和草图生成笔刷、纹理。公司正在探索运用萤火虫系统进行视频编辑与3D打印。

Adobe的AI功能适配所有软件生成式已突破

优选赛道尚可享受高估值

Veeva等公司由于其赛道优势，在细分领域突出，仍然享受10x以上PS估值。

Adobe、Workday等公司产品模块增加（AI加持），利润率依然不断提升，估值在8X PS上下。

SAP、Zoom等云转型公司，云收入占比持续较低，已脱离PS估值体系，回落至5X PS上下。

美股SaaS公司“去伪存真”分化明显

公司	Ticker	5.15总市值(亿美元)	23年PS	23年PE	23年FCF估值	收入23-24年CAGR
Zoom	ZM	194	4.4	16	17	96%
Shopify	SHOP	786	11.7	212	-	53%
DocuSign	DOCU	103	3.8	22	24	37%
Veeva Systems	VEEV	283	12.0	41	36	26%
Servicenow	NOW	944	12.3	49	44	30%
Adobe	ADBE	1,585	8.2	22	22	19%
Autodesk	ADSK	423	8.5	27	21	19%
Workday	WDAY	480	6.7	36	36	24%
Salesforce	CRM	2,033	6.4	28	32	24%
SAP	SAP	1,478	4.5	24	30	6%

资料来源： Bloomberg，申万宏源研究

注：2023年财务数据取Bloomberg一致预期，市值数据取2023/5/15数据

福昕软件（688095.SH）

云化战略深化，核心产品PDF Editor将集成eSign、iDox.AI、AI 智能助手等云服务功能，全产品线朝全家桶模式演进；4月25日，福昕海外版云产品Foxit PDF Editor Cloud成功集成ChatGPT强大的文字信息处理能力，重磅上线PDF文档总结、内容改写、实时问答等AIGC功能。

万兴科技（300624.SZ）

1）喵影/Filmora：文生图，AI脚本生成，视频人像分割/视频场景分割/AI语音增强，喵影/Filmora版本更新后主网站wondershare搜索量提升近30%（Q2下载量前瞻指标）；

2）万兴爱画：AI以图绘图、AI简笔画；提供二次元、中国风等绘画风格；

3）亿图脑图：AI办公，一键生成思维导图；4）万兴播爆：AI数字人

金山办公（688111.SH）：

国内龙头WPS，对标微软Copilot，WPS AI已首次亮相轻文档，展现了生成文档、多轮对话、内容处理等AIGC能力，并将陆续嵌入全线产品。

主要内容

云占比稳健提升，阵痛低点已过
AI+云带来更大需求空间
AI 2.0 催化算力+云需求
重点公司点评
估值表及风险提示

算力是AI的基础，训练通常云端完成

• 训练芯片追求的是高计算性能（高吞吐率）、低功耗

推理芯片主要追求的是低延时（完成推理过程所需要的时间尽可能短）、低功耗。

. 端和边上进行的大部分是AI“推理”

大部分的训练过程是在云和数据中心进行，需要借助云的能力，许多推理过程也是在云端进行。

大部分的训练过程是在云和数据中心进行

	端				边		云
	耳机电话	智能手机		个人电脑	网络摄像机IPC	边缘服务器	数据中心
算力	20MOPS 100GOPS 1-10TOPS 1			0-20TOPS	10-20TOPS	10-500TOPS	200+TOPS
功耗	1 mW	10mW	1-2W	3-10W	3-10W	10-300W	200+W
模型大小	10KB	100KB	10MB	10-100MB	10-100MB	100+MB	300+MB
延时	<10 ms	~10ms	10-100ms	10-500ms	10-500ms	ms~s	ms~s
是否推理	Y	Y	Y	Y	Y	Y	Y
是否训练	N	N	Y	Y	Y	Y	Y
昇腾系列 Nano Tiny Lite Mini Mini Multi-Mini or Max Max or Multi Mini

在云和数据中心AI芯片市场，“训练”和“推理”两个环节都是英伟达GPU一家独大，几乎占据90%以上份额

包括AWS、微软Azure、谷歌云、阿里云、华为云、腾讯云在内的大部分公有云厂商上线的AI加速计算公有云服务绝大部分都是基于英伟达Tesla系列GPU。

对于云厂商而言，AI能力将成为核心竞争环节，短期进行算力竞赛，实际会拉动云硬件厂商的业绩成长。

云厂商AI竞争成为重点

www.swsresearch.com 资料来源：雷锋网，申万宏源研究

需求量上升 —>供不应求—>涨价—>量价齐升

服务器

量：训练端8卡A100服务器需求量约3\~5万台（国内）价：8卡服务器价格 75\~100万（可能涨价，幅度有望达20%）

1：4\~1：8

量训练端：若国内有20家公司，40个垂类大模型（千亿参数，NLP or 多模态），对应A100芯片需求是20\~40万片。

训练总计算量=模型参数量×数据集token×系数k；芯片数量=总计算量÷单卡峰值算力÷算力利用率÷训练时间*Encoder-only、Decoder-only（k=6)，Encoder-decoder（k=3)
以GPT-3为例，若计划10天训完一次，约10000张A100。

推理端：远期保守估计30\~50万片A100，国产ASIC也有较多选择，用量会更大（单片性能弱于A100），比例约1：1.5；A100：1张—>并发用户数量≈15万，T4 ：1张—>并发用户数量≈3万1家厂商推理芯片用量=应用个数×单应用峰值并发数，远期保守估计30\~50万片A100

1：4\~1：8

光模块

HB M

英伟达23Q1营收71.9亿美元，高于预期的65亿美元

重依赖个人电脑行业的图形芯片业务营收下降38%至22.4亿美元，好于市场预期的18.9亿美元；

数据中心业务营收增长14%至42.8亿美元，好于市场预期的39亿美元。

AI带来明显超预期增长

数据中心部门的营收增长是由“大型消费者互联网公司和云服务提供商的强劲需求”推动的。
英伟达表示，这些客户正在部署其图形芯片，以支持生成式人工智能和大型语言模型。

23Q2营收指引110亿美元，高于市场预期的71.8亿美元

• 黄仁勋在声明中表示：“随着公司竞相将生成式人工智能应用于每一种产品、服务和业务流程，价值1万亿美元的全球数据中心基础设施将从通用用途转向加速计算。”英伟达正在大幅增加供应，以满足对其数据中心产品“激增的需求”。

主要内容

云占比稳健提升，阵痛低点已过
AI+云带来更大需求空间
AI 2.0 催化算力+云需求
重点公司点评
估值表及风险提示

“八三”实现造价云化，施工规模化；造价业务全面完成云转型，云收入占比74.9%；2022年，造价业务持续强劲增长，实现收入47.73亿元，yoy +25.16%；其中云收入32.75亿元，yoy+27.89%，占数字造价业务收入比例达74.9%。全年新增云合同39亿元，yoy +25.84%，全面完成云转型。数字施工业务实现营业收入13.26亿元，yoy +9.99%，增速略放缓，主要系Q4客观环境影响了产品的交付及验收工作。

重视AI+云，成本控制成效显著。2022年，销售、管理费用同比增速保持低位，分别为6.51%、11.86%，得益于重视AI+云。研发费用增速合理，yoy +13.63%，研发投入资本化比例处于正常水平，研发投入18.58亿元，yoy +14.28%，其中，研发费用资本化4.35亿元，研发资本化占研发投入23.43%（同比增长1.64pct）。

经营性净现金流维持稳定。经营性净现金流达到16.48亿元，与2021年的16.01亿元基本持平。资产负债表表现欠佳，应付款yoy +103.66%，应收款yoy +100.1%，预付款yoy +97.67%，系大客户项目制收入增长回款周期有所增长及Q4施工业务延迟所致。

“九三”推进一体化及客户成功建设。23-25年，“九三”阶段推动一体化战略，预计23H1发布设计算量施工一体化产品，覆盖房建+基建客户全生命周期需求。加快样板客户开发，2022年，与陕西建工、上海宝冶、北京建工大客户建立稳固合作。

Q4交付受到疫情较大影响，利润端受到公允价值变动较大影响。公司单Q4收入同比增长16.4%，预计四季度疫情下交付实施困难。单季度经营性现金流入同比增长7.1%，略缓于收入。全年归母净利润下滑主要由于2022年公允价值损失为1.7亿元，2021年收益4.1亿元。扣非净利润增长20.9%，增速快于收入增长，主要由于全年控费出现成效。

整体收入分布更加聚焦主业，资管IT高增，预计零售IT等业务2023年后恢复。1）资管IT较大进展，O45成熟度提升，全年上线16 家客户；投资管理新产品Fusion China 初步完成固收功能全流程研发并签约客户；2）零售IT在22Q3后受到部分政策影响，全年收入确认增速低于整体增长，可能2023年后加速，全面注册制等金融创新也可能给UF等系统带来更新需求；3）其余数风基、企金保险等业务保持稳健增长。

销售、研发费用率稳中有降，控费成效显著。全年销售、管理、研发三项费用率分别为9.49%（-0.66pct）、13.38%（+0.99pct）、36.08%（-2.84pct），销售、研发费用控制显著。公司在2022年后执行较为严格的薪酬控制，截至2022Q3已经出现收入-成本剪刀差，22Q4剪刀差继续。预计后续季度，现金流入将继续高于薪酬支出，利润仍将继续改善。

业绩指引保持较高增速，考虑到23年后多重行业催化，不排除高于此目标增长。公司年报中披露，2023年度预算指引收入、成本增速均为18%。排除疫情影响因素，在过去多个年度，公司都在年报规划中给出保守指引而实际超额完成。我们认为不排除随着2023年金融创新加快，实际增速高于指引目标。

国内机构订阅2022年收入6.92亿元，同比增长55.1%。公司数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，数字办公产品全年新增政企客户3990家。国内个人订阅业务2022年收入20.5亿元，同比增长39.9%。2022年底月活设备数5.73亿，同比增长5.3%。

国内机构授权业务2022年收入8.36亿元，同比下滑13.2%。公司提前布局党政各地下沉市场及行业信创业务，在以大型银行为代表的多个客户项目上落地了信创云文档项目。在WPSOffice端产品方面，截至2022年底，公司在信创领域配合完成1345家客户验收。

会员体系全新升级，有望加速付费率和ARPU值提升。1）原会员分为3类：原WPS会员、稻壳会员订阅费用为89元/年；原超级会员订阅费用为179元/年。2）新会员分为WPS超级会员-基础套餐（148元/年）和WPS超级会员-Pro套餐（248元/年）。3）此外，WPS也新增了PDF、云盘、图片、文库等权益包的单独购买，价格为几十至上百元/年不等，方便用户选择自己需要的功能。我们认为此次会员体系的升级，一方面降低了用户付费门槛（相对低价的权益包），促使付费率提升；另一方面推测多数用户将选择性价比更高的超级会员方案，将有助于ARPU值持续上行。

AI有望变革用户工作方式，WPS AI将嵌入全线产品。文档作为用户创作内容的主要载体之一，此次AI技术革命有望加速办公软件从“效率工具”到“生产工具”的变革，极大提升组织和个人用户的工作效率。公司坚定加大对AI技术的投入，WPS AI已首次亮相轻文档，展现了生成文档、多轮对话、内容处理等AIGC能力，并将陆续嵌入金山办公全线产品。我们认为嵌入AIGC能力后，WPS产品力将极大增强。

22全年外部影响较大，收入有所下滑，符合预期。2022收入为25.95亿元，yoy -19.27%。销售商品、提供劳务收到现金28.32亿元，超过公司收入规模，佐证收入高质量。

2022年净利润-7.79亿元，主要受商誉及无形资产减值影响。2022年影响利润原因包括：1）商誉及无形资产减值5.21亿元；2）疫情影响收入；3）海外云业务持续投入（研发费用率15.79%，同比+2.79pct）。

云PMS，2022-23Q1石基企业平台已上线54家。2022年石基企业平台处于测试模式，为 2023年大型连锁酒店的大规模生存能力测试做准备；2022年石基企业平台在半岛、洲际、朗廷、Ruby等酒店集团共上线 54 家酒店。根据不同子品牌定位，假设每房间服务费15-30美元/月不等，单洲际一家PMS稳态ARR贡献可达15-20亿（考虑折扣）。

云POS势如破竹，新签希尔顿，ARR空间提升10亿元。已签约酒店品牌包括万豪、洲际、凯悦、香格里拉等，2023年新签凯宾斯基，5月新签希尔顿，已签约品牌包含酒店数量超过3万家，截至2022年底云POS 上线总客户数达 3087 家。假设POS收费为10万元/酒店/年，则远期贡献30亿元ARR（考虑折扣）。

2022年营业收入92.62亿元，yoy +3.69%。收入增速平淡主要由于收入占比最高的Q4受到了客观环境影响。云服务是收入增长核心驱动力，公司主营的云+软件收入实现92亿元，yoy +6.5%，其中，软件收入yoy -14.2%，云收入yoy +19.4%，占营业收入的 68.6%，同比提升9 pct。

“大国重器”BIP 3持续突破大型国央企客户；公司以BIP 3为基础，率先为大型企业提供混合部署模式的云服务产品，2022年大型客户云服务业务收入实现43.93亿元，yoy+ 17.6%，核心产品续费率达 105.5%。8月底至2022年末，BIP 3签约金额超10亿元。全面贯彻订阅优先策略，订阅相关合同负债 yoy +55.8%。

2022全年毛利率56.37%（2021年毛利率为61.25%）。公司整体毛利率有所下滑，主要是人员规模提升带来的人力成本上涨，2022年末，公司总人数较21年末增加4385人；此外，公司推进客户化开发外包战略，导致外包成本亦有所上升。预计23年公司人员规模保持稳定，随着生态伙伴能力逐步建立，整体毛利率将有所回升。

利润下滑严重，主要因为加大研发战略投入及投资收益减少。2022年公司持续引进研发、咨询人才，研发人员数量已超过9,000 名，占公司员工总数达 35.7%，研发投入29.3亿元，yoy +24.5%；2022年公司实现投资收益1.1亿元，yoy -69.5%，主要是21年处置子公司畅捷支付及持有大易云股权价值重新计量产生的大额投资收益。

2023年组织优化，精细化客户分层经营。2023年，公司将全面推进业务组织升级，大型客户组织模式升级为以行业为主、“行业+地区”并行；中型客户直销、分销、生态三管齐下，规模合作生态伙伴。公司大型客户信创国产替代项目数量大幅增加，组织优化后有望进一步提升。

主要内容

云占比稳健提升，阵痛低点已过
AI+云带来更大需求空间
AI 2.0 催化算力+云需求
重点公司点评
估值表及风险提示

表：重点公司估值表（单位：亿元）

证券代码	公司名称	2023/5/25	净利润						PE
证券代码	公司名称	总市值	2022A	2023E	2024E					2025E2022A 2023E 2024E 2025E
688111.SH	金山办公	1,813	11.18	15.79	21.42	28.41	162		115	85	64
002410.SZ	广联达	599	9.67	12.90	16.92	21.91	62		46	35	27
600588.SH	用友网络	667	2.19	6.18	10.65	15.58	304		108	63	43
600570.SH	恒生电子	790	10.91	18.28	22.74	27.36	72		43	35	29
002153.SZ	石基信息	375	-7.79	0.71	2.05	3.78		1	525	183	99
603039.SH	泛微网络	174	2.23	3.85	5.15	6.84		78	45	34	25
688369.SH	致远互联	56	0.94	1.82	2.43	3.07		60	31	23	18
688095.SH	福昕软件	91	-0.02	0.25	0.50	0.76		1	367	182	119
0268.HK	金蝶国际	394	-3.89	-2.36	-2.21	0.98		-		-	403
0909.HK	明源云	72	-11.54	-5.09	-1.96	0.46		1	1	1	156
000977.SZ	浪潮信息	584	20.80	26.48	32.92	38.42		28	22	18	15
603019.SH	中科曙光	691	15.44	20.16	26.10	32.85		45	34	26	21
000938.SZ	紫光股份	830	21.58	27.16	33.30	40.18		38	31	25	21
000063.SZ	中兴通讯	1,436	80.80	98.58	114.78		131.32	18	15	13	11
601138.SH	工业富联	3,238	200.73	237.26	266.70		299.99	16	14	12	11

资料来源：申万宏源研究
注：盈利预测取Wind一致预期

涉及公司云计算业务推广不及预期；

AI技术发展不及预期，云软件厂商的技术结合不及预期；

外部环境变化导致部分硬件厂商供应链风险；

AI对于算力需求的拉动节奏不及预期。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人

华东A组茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com

华东B组谢文霓 18930809211 xiewenni@swhysc.com

华北组肖霞 15724767486 xiaoxia@swhysc.com

华南组李昇 15914129169 lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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业绩回顾选取的云计算公司报告：

云软件行业整体收入增速8%，利润增速-55%，外部环境导致计算机板块业绩见底

云硬件行业整体收入增速7%，利润增速8%，AI有望带来服务器等需求拉升

销售渠道建设基本成型，前期投入增速高峰可能已过。

主要公司云业务收入均保持同比较高增速。

毛利率整体下行1pct左右，受下游影响较大，工具型软件相对稳健

云硬件厂商整体毛利率上升，非服务器业务提升贡献明显

横向看人均创收，工具型软件＞垂直行业软件＞管理软件。

主要内容

AI快速发展实际上带来云需求提升

Saleforce已推出GPT系列产品，并向底层技术延申

Adobe Sensei适配全系列产品

萤火虫 AI（Firefly）生成式图像工具

优选赛道尚可享受高估值

福昕软件（688095.SH）

万兴科技（300624.SZ）

金山办公（688111.SH）：

主要内容

算力是AI的基础，训练通常云端完成

需求量上升 —>供不应求—>涨价—>量价齐升

英伟达23Q1营收71.9亿美元，高于预期的65亿美元

AI带来明显超预期增长

23Q2营收指引110亿美元，高于市场预期的71.8亿美元

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