建筑材料|证券研究报告一行业点评

2023年5月9日

强于大市

建材行业 2022 年年报&2023年一季报综述

yifei.yang@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300122030023

消费建材一季度修复较强，周期建材复苏有时

2022年建材板块承压，2023年一季度消费建材板块已现修复，周期建材板块也已出现边际改善趋势。

支撑评级的要点

■ 建材板块：2022年营收与利润下滑较多，2023年一季度缓慢复苏。我们统计的51支建材行业个股 2022年共实现营业收入5303.11亿元，同比下降9.64%；归母净利润491.49亿元，同比下降42.23%。利润率下滑较多：2022年建材行业毛利率23.49%、净利率9.60%，分别下降6.22pct、5.64pct；费用率略有上升：销售/管理/研发／财务费用率分别为3.94/5.39/2.33/0.34%，分别同比+0.39/+0.43/+0.39/-0.06pct。2023年一季度营收企稳。2023年一季度建材行业实现营业收入1090.63亿元，同比增长 5.15%；归母净利 66.76亿元，同比下降44.23%。一季度利润率仍低：2023 年一季度建材行业毛利率 20.08%、净利率6.28%，分别同比下降7.33pct、5.62pct。费用率同比持稳：销售/管理/财务/研发费用率分别为4.31/6.11/2.10/0.55%，分别同比-0.05/-0.24/+0.01/+0.04pct。

■ 水泥：2022年地产下行，水泥行业承压。一季度营收与利润分化，部分企业边际改善。2022年水泥总体呈现弱势运行态势，需求不足、成本冲击、价格较弱是行业2022年主要矛盾。2023年一季度行业呈现环比复苏态势，但由于2022年一季度同期水泥价格处于历史相对高位，行业主要企业一季度业绩同比仍下降较多。2022年水泥企业中仅祁连山与宁夏建材营收同比实现增长，仅重组并表的青松建化利润实现同比增长。而 2023 年一季度有海螺水泥、冀东水泥、塔牌集团、宁夏建材、青松建化5家企业实现营收同比增长，边际有所改善。

■ 玻璃行业：平板玻璃周期底，药用玻璃成长性初现。我们统计玻璃行业2022 年共实现营业收入465.31亿元，同比增长2.64%；归母净利润45.25亿元，同比下降43.44%。2023年一季度营业收入118.33亿元，同比增长16.24%；归母净利润7.34亿元，同比下降43.56%。药用玻璃：成本压力较大，但山东药玻增长仍然稳健。药用玻璃方面，山东药玻2022年年报及2023年一季报均实现营收与利润同比增长，而力诺特玻和正川股份利润则均有不同程度的下滑。产品结构升级与成本压力的矛盾是影响当前药用玻璃业绩的核心因素。

■ 消费建材：曙光初现，板块2023年一季度业绩修复显著。2022年消费建材承压较多。全年消费建材板块共实现营业收入1409.50亿元，同比下降8.00%；归母净利润 68.02亿元，同比下降 45.99%;板块综合毛利率 26.34%，同比减少2.03pct板块综合净利率4.86%，同比减少3.47pct。2023年一季度板块业绩修复显著。一季度，消费建材板块实现营业收入278.52亿元同比增长4.56%;归母净利润13.78亿元，同比增长59.52%；一季度板块毛利率 26.95%，同比增加1.20个百分点；一季度板块净利率4.93%，同比增加1.78个百分点。一季度行业营收恢复同比增长，利润增幅较大，毛利率与净利率均有所提升，行业整体处于改善趋势。

投资建议

■ 重点推荐药用玻璃板块，首推山东药玻，需求端受益于集采带动，成本和费用端的不利因素在消除，集采放量带动中硼硅渗透率提升逻辑较强,建议关注力诺特玻。重点关注玻纤行业的库存拐点信号，推荐标的中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤。消费建材板块估值修复，推荐伟星新材、蒙娜丽莎、东鹏控股、公元股份等，建议关注兔宝宝。水泥推荐华新水泥、海螺水泥、冀东水泥。减水剂推荐垒知集团、苏博特。防水推荐东方雨虹、科顺股份。石膏板推荐北新建材。混凝土推荐西部建设。

评级面临的主要风险

■ 玻纤需求不及预期；地产政策传导不及预期，销售恢复不及预期；基建实物工作量持续滞后；中硼硅需求不及预期。

建材行业：2022年承压下滑，2023Q1缓慢复苏
水泥：22Q4盈利见底，23Q1弱复苏，
早周期：水泥产业链仍然低迷.
玻璃：平板玻璃基本面改善持续性待观察，药用玻璃成本压制难掩成长性
...15
消费建材：曙光初现，改善显著... ..18
纤维材料：景气进入底部，静待需求修复.. ..21
风险提... . 25

图表目录

图表1.2022年地产下行较为显著，2023年一季度企稳.
图表2.2022年基建投资增速较高，2023年企稳..
图表3.2022年建材行业业绩摘要表... ....6
图表4.2023Q1建材行业业绩摘要表.. ...6
图表5.2022Q4建材行业业绩摘要表. ...7
图表6.2023年一季度建材板块较2022年有所复苏.. ...
图表7.建材行业营收与利润单季度情况.. ...7
图表8.建材行业单季度现金流情况.. ...7
图表9.2022年年报不同细分行业财报指标比较(主要企业财务指标加权平均)..8
图表10.2023年一季报不同细分行业财报指标比较(主要企业财务指标加权平均)..8
图表11.2022年建材细分行业主要指标比较.. ..8
图表12.2023年一季度建材细分行业主要指标比较.. ...8
图表13.2022年年报水泥行业财报指标比较.. ...9
图表14.2023年一季报水泥行业财报指标比较， ..9
图表15.水泥行业单季度营收与利润情况.. ..10
图表16.水泥行业单季度现金流量情况.. ..0
图表17.2022年水煤价差走.. ..10
图表18.2023年Q1全国水泥P042.5价格低位（元/吨）
图表19.部分水泥企业销量情况（万吨）.
图表20.部分水泥企业单位价格情况（元/吨） ...0
图表21.部分水泥企业吨成本情况（元/吨） ..1
图表22.部分水泥企业吨毛利情况（元/吨） .1
图表23.部分水泥企业吨费用情况（元/吨）. ....1
图表24.部分水泥企业吨净利情况（元/吨） ..1
图表25.四家水泥企业2022年主要财务指标雷达图比较... .1
图表26.四家水泥企业2023年一季度雷达图比较. ...1
图表27.全国水泥错峰停窑情况一览. ..2
图表28.早周期板块营收与利润情况.. .3
图表29.早周期板块现金流情况.. ..3
图表30.2022年年报早周期行业财报指标比较. ..3
图表31.2023年一季报早周期行业财报指标比较. ....................... ..13
图表32.四家早周期企业2022年财务指标雷达图比较.. ..4
图表33.四家水泥企业2023年一季度雷达图比较. ..14
图表34.玻璃行业单季度营收与利润情况.. ..5
图表35.玻璃行业单季度现金流情况.. ...5
图表36.2022年年报玻璃行业财报指标比较.. ...5
图表37.2023年一季报玻璃行业财报指标比较.. .16
图表38.第八批集采要求中硼硅包装的药品比例仍然较高. ....16
图表39.目前三种燃料产线成本价差恢复至13年以来历史平均水平附近(单位：
元/重箱）. ....7
图表40.23Q1纯碱价格企稳.. ...7.
图表41.23Q1 行业产能净减少日熔量 850t/d.. ....17
图表42.4月以来玻璃价格上涨，库存下降... ..17
图表43.玻璃行业4家公司年报主要财务指标比较.. ...17
图表44.玻璃行业4家公司一季报主要财务指标比较.. ....17
图表45.消费建材行业一季度改善较显著... ...18
图表46.消费建材一季度现金流量情况.. ....1.8
图表47.2022年年报消费建材行业财报指标比较... ...18
图表48.2023年一季报消费建材行业财报指标比较. ...9.
图表49.消费建材4家公司年报主要财务指标比较 ...20
图表50.消费建材4家公司一季报主要财务指标比较. ..20
图表51.纤维材料行业一季度业绩承压. ...21
图表52.纤维材料一季度现金流量情况... ...21
图表53.2022年年报纤维材料行业财报指标比较. ...21
图表54.2023年一季报纤维材料行业财报指标比较.. ..21
图表55.玻纤行业4家公司年报主要财务指标比较.. ...22
图表56.玻纤行业4家公司一季报主要财务指标比较.. ...22
图表57.碳纤及陶纤3家公司年报主要财务指标比较.. ..22
图表58.碳纤及陶纤3家公司一季报主要财务指标比较. ..22
图表59.缠绕直接纱2400Tex全国均价走势.. ..23
图表60.电子纱G75价格全国均价走势... ..23
图表61.3月玻纤出口环比回.. ...23
图表62.3月玻纤行业库存小幅下降.. ..23
图表63.2022年-2023年玻纤点火及其他在建产能（万吨） ....23
图表64.2022年-2023年玻纤冷修/拟冷修产能（万吨） .24

建材行业：2022年承压下滑，2023Q1缓慢复苏

我们分类统计了建材行业水泥、早周期、玻璃、消费建材、纤维材料5个子行业共51支个股的 2022年年报及2023年一季报的情况。行业整体及子行业的营收、利润等指标采用对应板块所包含的个股求和，而相关财务分析则采用约当法，将对应板块内上市公司整体看做一家公司，下文将在各子行业部分列示所包含个股，但不再赘述综述方法。

2022年地产下行显著，基建投资增速较高，2023年一季度地产企稳，基建增速维持高位。2022年地产拿地、新开工、施工、竣工销售面积分别同比下降53.44/39.37/3.31/14.98/24.30%；2022年制造业/基建/地产投资分别同比增长9.10%、增长11.52%、下降9.96%。2022年地产处于下行周期的底部，建材行业也承压相对较多。2023年一季度地产各项数据呈现相对企稳的态势，一季度新开工累积同降19.16%、竣工累积同比增长14.73%、销售面积同比下降3.54%，新开工与销售面积降幅较显著收窄，竣工面积企稳回升。

图表1.2022年地产下行较为显著，2023年一季度企稳

资料来源：万得，中银证券

图表2.2022年基建投资增速较高，2023年企稳

资料来源：万得，中银证券

建材板块：2022年营收与利润下滑较多，2023年一季度缓慢复苏。我们统计的51支建材行业个股2022年共实现营业收入5303.11亿元，同比下降9.64%；归母净利润491.49亿元，同比下降42.23%。利润率下滑较多：2022年建材行业毛利率23.49%、净利率9.60%，分别下降6.22pct、5.64pct；费用率略有上升：销售/管理/研发/财务费用率分别为3.94/5.39/2.33/0.34%，分别同比+0.39/+0.43/+0.39/-0.06pct。

2023年一季度营收企稳。2023年一季度建材行业实现营业收入1090.63亿元，同比增长5.15%；归母净利66.76亿元，同比下降44.23%。一季度利润率仍低：2023年一季度建材行业毛利率20.08%、净利率6.28%，分别同比下降7.33pct、5.62pct。费用率同比持稳：销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.31/6.11/2.10/0.55%，分别同比-0.05/-0.24/+0.01/+0.04pct。

图表3.2022年建材行业业绩摘要表

(人民币，百万)	2021A	2022A	同比增长(%)
营业收入	586,863.24	530,311.10	(9.64)
营业税及附加	5,457.74	5,102.41	(6.51)
净营业收入	581,405.50	525,208.69	(9.67)
营业成本	412,471.84	405,732.61	(1.63)
销售费用	20,827.39	20,876.61	0.24
管理费用	29,117.17	28,580.17	(1.84)
研发费用	11,393.17	12,359.55	8.48
财务费用	2,329.97	1,802.84	(22.62)
资产减值损失	(7,022.73)	(6,416.97)	8.63
营业利润	109,358.18	60,247.21	(44.91)
营业外收入	2,115.06	1,562.64	(26.12)
营业外支出	1,084.53	1,099.99	1.43
利润总额	110,388.70	60,709.86	(45.00)
所得税	20,957.40	9,809.45	(53.19)
少数股东损益	4,359.91	1,751.72	(59.82)
归属母公司股东净利润	85.071.39	49,148.69	(42.23)
每股收益(元)	1.73	0.97	(43.93)
毛利率(%)	29.72	23.49	减少 6.22个百分点
净利率(%)	15.24	9.60	减少 5.64个百分点
销售费用率(%)	3.55	3.94	增加0.39个百分点
管理费用率(%)	4.96	5.39	增加0.43个百分点
研发费用率(%)	1.94	2.33	增加0.39个百分点
财务费用率(%)	0.40	0.34	减少0.06个百分点

资料来源：万得，中银证券

图表4.2023Q1建材行业业绩摘要表

(人民币，百万)	2022Q1	2023Q1	同比增长(%)
营业收入	103,718.44	109.062.79	5.15
营业税及附加	1,045.95	1,141.79	9.16
净营业收入	102,672.49	107,921.00	5.11
营业成本	75,296.11	87,164.86	15.76
销售费用	4,522.68	4,702.78	3.98
管理费用	6.592.01	6.668.79	1.16
研发费用	2,174.76	2,292.81	5.43
财务费用	520.93	595.49	14.31
资产减值损失	4,689.26	3,488.61	(25.60)
营业利润	15,187.36	8,180.43	(46.14)
营业外收入	406.22	579.23	42.59
营业外支出	140.66	72.24	(48.65)
利润总额	15,452.93	8.687.42	(43.78)
所得税	3,108.96	1,840.06	(40.81)
少数股东损益	372.86	171.66	(53.96)
归属母公司股东净利润	11,971.10	6,675.70	(44.23)
扣除非经常性损益的净利润	11,701.18	6,281.61	(46.32)
每股收益(元)	0.27	0.14	(48.15)
扣非后每股收益(元)	0.26	0.14	(46.15)
毛利率(%)	27.40	20.08	减少 7.33个百分点
净利率(%)	11.90	6.28	减少 5.62个百分点
销售费用率(%)	4.36	4.31	减少0.05个百分点
管理费用率(%)	6.36	6.11	减少0.24个百分点
研发费用率（%）	2.10	2.10	增加0.01个百分点
财务费用率(%)	0.50	0.55	增加0.04个百分点

资料来源：万得，中银证券

图表5.2022Q4建材行业业绩摘要表

(人民币，百万)	2021Q4	2022Q4	同比增长(%)
营业收入	166,456.51	151,002.86	(9.28)
营业税及附加	1,547.07	1,426.05	(7.82)
净营业收入	164,909.44	149.576.81	(9.30)
营业成本	117,456.29	121,611.46	3.54
销售费用	4,345.65	6,016.01	38.44
管理费用	9,936.55	8,570.30	(13.75)
研发费用	3,815.33	3,405.73	(10.74)
财务费用	758.26	1,001.49	32.08
资产减值损失	(4,032.00)	(3.827.76)	5.07
营业利润	28,387.96	8,432.29	(70.30)
营业外收入	670.22	381.81	(43.03)
营业外支出	421.28	454.59	7.91
利润总额	28,636.90	8,359.51	(70.81)
所得税	5,554.78	464.67	(91.63)
少数股东损益	1,015.55	376.94	(62.88)
归属母公司股东净利润	22,066.57	7,517.90	(65.93)
每股收益(元)	0.41	0.14	(65.85)
毛利率(%)	29.44	19.46	减少9.97个百分点
净利率(%)	13.87	5.23	减少8.64个百分点
销售费用率(%)	2.61	3.98	增加1.37个百分点
管理费用率(%)	5.97	5.68	减少0.29个百分点
研发费用率(%)	2.29	2.26	减少0.04个百分点
财务费用率(%)	0.46	0.66	增加0.21个百分点

资料来源：万得，中银证券

个股层面：2023年一季度较2022年全年呈现弱复苏趋势。2022年全年，51支建材个股中，共44支个股实现盈利，7支亏损；15支营收同比增长，36支营收下降；13支归母利润同比增长，38支利润同比下降。2023年一季度，51支建材个股中，共42支个股实现盈利，9支亏损；28支营收同比增长，23支营收同比下降；19支利润同比增长，32支利润同比下降。2023年一季度较2022年全年盈利个股数减少2家,营收增长个股数增加13家,利润增长数增加6家,总体呈现震荡复苏趋势。

图表6.2023年一季度建材板块较2022年有所复苏

公司名称	2022年	2023年一季度
盈利个股数	44	42
营收同比增长个股数	15	28
利润同比增长个股数	13	19

资料来源：万得，中银证券

图表7.建材行业营收与利润单季度情况

资料来源：万得，中银证券

图表8.建材行业单季度现金流情况

资料来源：万得，中银证券

分行业比较，一季度消费建材从低基数中较快修复。2022年水泥/早周期/玻璃/消费建材/纤维材料五大细分板块中，仅纤维材料同比实现营收与利润双增长，玻璃营收微增，利润大幅下降，而水泥、早周期与消费建材均营收与利润双降，且利润下降幅度较大。

2023年一季度，消费建材板块复苏较为明显，在2022年一季度低基数的基础上，消费建材实现了59.52%的利润增速，反弹幅度较大，主因多支个股一季度扭亏。水泥板块一季度营收恢复同比增长，主因海螺水泥贸易业务增加，但利润仍然下滑较多；早周期仍营收利润双降。

图表9.2022年年报不同细分行业财报指标比较(主要企业财务指标加权平均)

收入利润			成长能力		现金收付	负债水平细分行业营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率	周转能力		盈利能力
			成长能力		现金收付	负债水平细分行业营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率					费用率	ROE
单位	亿元	亿元	%	%	天	%	%	次	%	%	%	%
水泥	2,495.15	230.88 1	(15.41)	(54.32)	15.03	30.93	149.81	0.53	8.53	21.42	9.36	7.65
早周期玻璃	334.56	11.39	(11.77)	(35.35)	69.03	59.10	36.43	0.68	3.94	14.95	9.10	6.19
	465.31	45.25	2.64	(43.44)	(18.68)	44.26	74.87	0.57	9.47	22.34	10.70	10.67
纤维材料	消费建材1,409.50	68.02	(8.00)	(45.99)	21.74 (12.29)	48.04	58.35	0.69	5.05	26.34	18.12	6.61
	584.16	135.58	8.29	11.73		43.69	58.64	0.46	10.35	31.28	11.04	23.11

资料来源：万得，中银证券

图表10.2023年一季报不同细分行业财报指标比较(主要企业财务指标加权平均)

收入利润			成长能力		现金收付细分行业营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率	负债水平		周转能力		盈利能力
			成长能力		现金收付细分行业营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率							费用率 ROE
单位	亿元	亿元	%	%	天	%	%	次	%	%	%	%
水泥	516.23	25.55	11.36	(58.44)	97.83	30.64	165.24	0.11	53.98	15.78	10.09	0.84
早周期	56.72	0.48	(12.11)	(72.97)	654.73	57.88	32.68	0.12	15.43	12.69	10.59	0.25
玻璃	118.33	7.34	16.24	(43.56)	(4.45)	43.84	71.27	0.14	55.71	17.34	9.87	1.66
消费建材	278.52	13.78	4.56	59.52	201.70	46.10	53.40	0.14	36.22	26.95	20.47	1.31
纤维材料	117.52	19.53	(14.66)	(43.75)	56.96	43.55	53.86	0.09	58.67	28.98	13.03	2.94

资料来源：万得，中银证券

图表11.2022年建材细分行业主要指标比较

资料来源：万得，中银证券

图表12.2023年一季度建材细分行业主要指标比较

资料来源：万得，中银证券

水泥：22Q4盈利见底，23Q1弱复苏

注：本章节所指水泥行业上市公司包括：海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、塔牌集团、万年青、祁连山、天山股份、上峰水泥、宁夏建材、青松建化、四川双马、福建水泥以及西藏天路共13家A股上市公司。

2022年地产下行，水泥行业承压。2022年水泥总体呈现弱势运行态势，需求不足、成本冲击、价格较弱是行业2022年主要矛盾。2023年一季度行业呈现复苏态势，但由于2022年一季度同期水泥价格处于历史相对高位，行业主要企业一季度业绩同比仍下降较多。

一季度营收与利润分化，部分企业边际改善。2022年水泥企业中仅祁连山与宁夏建材营收同比实现增长，仅重组并表的青松建化利润实现同比增长。而2023年一季度有海螺水泥、冀东水泥、塔牌集团、宁夏建材、青松建化5家企业实现营收同比增长，边际有所改善。但仍应注意，5家营收同比增长的企业中，海螺水泥一季度贸易业务增加增厚营收，自产品销量或仍处于下降趋势中。冀东水泥一季度利润亏损较多，毛利率较低。祁连山、宁夏建材、青松建化三家西北水泥企业一季度属于淡季，业务占比往往较低。塔牌集团属于困境反转，即使扣非后2023年一季度较 2022年一季度仍有较多改善。

图表13.2022年年报水泥行业财报指标比较

收入利润		成长能力			现金收付负债水平		周转能力		盈利能力
		营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率								费用率	ROE
单位	百万元	百万元	%	%	天	% % 19.67	次	%	%	%	%
海螺水泥 132,021.5515,660.75 (21.39)				(52.92)	47.06	217.06	0.54	6.53	21.30	7.01	8.53
	天山股份 132.580.52 4,542.24		(22.00)	(63.75)	(14.77)	66.31 8.88	0.46	9.81	16.06	11.62	5.76
冀东水泥 34,543.64 1,357.69			(4.94)	(51.69)	5.62	47.43 48.90	0.56	13.30	20.48	15.52	4.34
华新水泥 30,470.38 2,698.87			(6.14)	(49.68)	(83.78)	52.00 45.87	0.47	11.77	26.22	11.46	9.96
塔牌集团	6,034.98	266.21	(21.76)	(85.50)	(10.43)	11.76 371.71	0.47	10.51	17.00	7.62	2.31
万年青	11,281.63	388.13	(20.58)	(75.64)	35.02	42.60	107.39 0.62	6.09	17.48	9.35	5.40
上峰水泥7,134.97		948.87	(14.19)	(56.40)	(109.07)	43.35	69.45 0.44	11.31	33.62	13.24	11.36
祁连山	7,973.82	758.42	3.93	(19.96)	(4.10)	19.24	59.51 0.68	10.98	25.81	10.36	8.97
宁夏建材	8,657.63	528.95	49.71	(33.98)	19.54	26.20	91.03 0.86	4.88	13.17	3.79	7.67
青松建化	3,741.05	415.49	(4.36)	31.93	106.86	38.19	55.25 0.42	11.39	26.56	13.72	8.07
四川双马	1,219.59	825.47	(0.34)	(16.51)	(103.93)	9.63	148.22 0.17	9.19	41.99	14.80	13.30
福建水泥	2,590.54	(242.64)	(28.37)	(160.88)	(23.42)	60.41	7.42 0.62	10.90	(0.87)	11.33	(14.00)
西藏天路3,845.31		(518.70)	(33.44)	(1,396.04)	(1.77)	56.66	66.32	0.28 8.69	4.71	17.13	(12.46)

资料来源：万得，中银证券

图表14.2023年一季报水泥行业财报指标比较

收入利润		成长能力			现金收付负债水平营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率		周转能力		盈利能力
										费用率	ROE
单位	百万元	百万元	%	%	天	% %	次	%	%	%	%
海螺水泥 31,368.45 2,550.61			23.20	(48.21)	195.42	18.50 243.70	0.13	50.52	16.50	7.09	1.38
天山股份 22,379.46 (1,231.16)			(20.80)	(220.36)	(22.02)	67.63 13.76	0.08	58.13	10.33	15.88	(1.51)
冀东水泥5,184.29		(792.22)	4.35	续亏	98.99	49.63 46.81	0.08	64.56	5.03	22.69	(2.61)
华新水泥 6,628.44		247.98	1.49	(63.09)	(246.91)	52.36 47.97	0.10	69.93	20.23	12.82	0.90
塔牌集团1,313.53		232.84	4.68	342.39	(64.19)	10.98 381.99	0.10	34.70	23.25	7.60	2.04
万年青	1,953.81	92.04	(28.60)	(55.97)	99.48	39.05 108.99	0.11	50.64	18.37	9.29	1.32
上峰水泥 1,390.29		172.60	(6.77)	(49.40)	(395.89)	46.78 91.05	0.08	42.54	26.35	14.03	2.03
祁连山	811.94	10.65	(12.57)	279.89	(230.75)	21.84 48.45	0.07	65.99	17.29	14.33	0.12
宁夏建材	1,140.01	6.46	16.16	(56.08)	296.44	26.95 89.94	0.11	47.88	4.62	5.00	0.09
青松建化	620.08	7.08	21.33	181.57	756.51	31.32 72.31	0.07	56.14	12.62	9.71	0.13
四川双马	233.31	211.97	(17.63)	(20.26)	(380.68)	8.77 208.04	0.03	11.73	38.03	17.49	3.21
福建水泥	446.54	(100.82)	(13.16)	107.48	(236.58)	64.20 8.89	0.10	65.74	(11.28)	15.06	(6.82)
西藏天路	531.89	(84.55)	(23.41)	49.78	110.56	56.20 70.94	0.04	31.06	4.78	26.17	(2.20)

资料来源：万得，中银证券

图表15.水泥行业单季度营收与利润情况

资料来源：万得，中银证券

图表16.水泥行业单季度现金流量情况

资料来源：万得，中银证券

我们测算 2022年煤炭均价1406.02元/吨，较 2021年上升236元/吨，而PO42.5水泥均价428.1元/吨，较2021年下降20.2元/吨，水煤价差266.4元/吨，较2021年下降47.3元/吨。水泥降价、煤炭涨价，水煤价差下降幅度较多。

图表17.2022年水煤价差走低

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表18.2023年Q1全国水泥P042.5价格低位（元/吨）

资料来源：万得，中银证券

量价拆分来看，海螺水泥仍保持较高的吨利润优势。我们测算2022年海螺水泥水泥及熟料均价320.9元/吨，单位成本230.4元/吨，单位毛利90.5元/吨，单位净利57.1元/吨，吨利润仍然领先全行业。

图表19.部分水泥企业销量情况 (万吨)

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表20.部分水泥企业单位价格情况(元/吨)

资料来源：万得，中银证券

图表21.部分水泥企业吨成本情况(元/吨)

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表22.部分水泥企业吨毛利情况 (元/吨)

资料来源：万得，中银证券

图表23.部分水泥企业吨费用情况(元/吨)

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表24.部分水泥企业吨净利情况 (元/吨)

资料来源：万得，中银证券

图表25.四家水泥企业2022年主要财务指标雷达图比较

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表26.四家水泥企业2023年一季度雷达图比较

资料来源：万得，中银证券

水泥当前观点：需求弱复苏，更关注行业协同错峰停产。开窑增加，3月产量同比两位数增长，价格环比增长，但同比差距较大。根据国家统计局，2023年3月，全国水泥产量2.06亿吨，同比增长10.4%。值得一提的是，排除 2021年一季度低基数原因之外，上一次的水泥产量单月同比增长两位数以上要追溯到2019年3月，而3月地产新开工面积同比下降29.0%，两项数据偏差较大。我们认为3月水泥产量增幅较大的原因在于：1）1-2月错峰生产执行较为严格，促进3月中上旬水泥价格上涨，水泥企业3月中下旬开窑较为积极，3月磨机开工率较大幅度高于去年同期；2）基建投资当月同比增长9.9%，水泥需求一定程度得到支撑；3）地产“保交楼”推动前期停工项目复工，水泥需求或稍有增加。水泥行业当前仍然处于需求较弱阶段，地产复苏仍待时间。今年更需关注行业格局的变化，即在2022年下半年行业竞争较激烈引发的价格战后，行业能否重试错峰协同报价的共识，若协同共识实现，行业盈利能力或有所改善。我们认为水泥行业当前估值较低、股息较高，需求一定程度存在支撑，行业龙头主导协同加强错峰，后续价格或有韧性，看好今年业绩逐季改善，具备底部布局价值。

图表27.全国水泥错峰停窑情况一览

区域地区	限产天数	限产时间	控制产能
	陕西	2022.12.1-2023.3.10 130天 2023.7-2023.9	采暖季100天，夏季30天，其中8月1日至20日停窑20天。
新疆	180天	2022.11.1-2023.4.0 30天（夏季）2023.6.1-2023.6.30	采暖季165天（9月补15天）--180天，夏季30天
西北宁夏	130天	2022.11.1-2023.3.10	全区所有水泥熟料生产企业均要错峰生产130天，时限内未完成错峰生产的天
			数在2023年6月底前补足。采暖季120-150天。夏季30-50天，其中6月计划20天。
青海	180天	2022.11.1-2023.4.10	全年不少于180 天。
	甘肃	100天 152	2022.12.1-2023.3.10 采暖季错峰生产
东北吉林	黑龙江		2022.10.15-2023.3.15 采暖季错峰
辽宁	150	2022.11.1-2023.3.31	常态化错峰
河北	135	2022.11.15-2023.4.1	常态化错峰
	河北	120天 10天	2022.11.15-2023.3.15 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 2023.4.25-2023.5.5 增加错峰天数
华北山西		2022.10.15-12.31 77天-120天
内蒙古	30天	2022.11.15-2023.3.15	太原大气污染防治停窑以及常态化错峰。4月16日开始20天的差异化错峰。错峰天数增加 30 天，电石渣熟料线等根据通过置换相应减少天数。
	150天	2022.4.1-6.30 2022.11.15-2023.4.1	采暖季错峰。
江苏江西	70天	2023年	一季度计划停窑 45 天，二季度计划 20 天。
	100天	2023年	全年增加30天。一季度40天，二季度20天、4月7天。
山东	120天	2022.11.15-2023.03.15	采暖季错峰
山东	15天	2023.5.10-5.25	计划增加错峰15天。
华东山东	15天	2023.6.25-7.10	计划增加错峰15 天。
浙江	65天	2023年	一季度计划停窑 35天，4-5 月计划 12 天。
安徽	30-90天	2023年	一季度环巢湖地区停窑30天，4-5月计划10天
福建	65天	2023年	2023 年全年计划停窑不少于 65 天，一季度 45 天。二季度 25 天，其中 4 月10天。
河南	20天		2023.4.20-2023.5.10 河南省此期间临时增加20天错峰生产天数。
湖北	120天		2022.11.15-2023.3.15采暖季错峰，1月份复产20天。全年90天，一季度30天，6-7月15天，8-9月各停10天，10月10天，11-12
湖南	90天	2023年	月15天。一季度长株潭及传输通道城市（岳阳市、常德市、益阳市）50天，其他州市
中南	75-80天	2023年	45 天。二季度停窑错峰 35天。二季度错峰生产 40 天。全年目标155天，一季度40天。一季度60天，二季度30天。9月26日至12
广西	155天	2023年	月31日35天，其中9月26日起刚性停窑15天，11月停窑10天，12月停窑 10天。
广东	80天	2023年	全年计划错峰生产停窑暂定60+20天/窑，第一阶段：2023年1月1日至4月 30日，错峰停窑天数为40+10天。第二阶段：2023年7月1日至9月30日，酷暑伏天和台风雨季季节，错峰停窑天数为20+10天。
贵州	215天	2023年	一季度60天，二季度暂定60 天。
四川	150天	2023年	全年150天。一季度50天，二季度35天，三季度35天，四季度30天。其中， 10-12月每月10天。
重庆西南	150天	2023年	一季度 40-50天，二季度35天。7-8月错峰停窑25-30天。9-10月15天。11-12 月每月10天。
云南	105-150天	2023年	非协同处置的：一季度40天，二季度50天（4月20天，5月15天，6月15 天），三季度 50天，四季度10天。协同处置的：一季度 28天，二季度 35
西藏	210天	2023年	天，三季度35天，四季度7天（目前因能源紧张多数厂家停窑）。全年210天，其中一季度90天，5月30天。冬季各厂库满停窑，无统一错峰。

资料来源：卓创资讯、数字水泥、中银证券
注：红色字体突出近期更新或正在停窑。

早周期：水泥产业链仍然低迷

注：本章节所指早周期行业包括减水剂与混凝土两个子行业，共统计4家上市公司。早周期包括垒知集团、苏博特、红墙股份，混凝土包括西部建设。

早周期板块与水泥同步性较高，压力亦较大。早周期四家公2022年合计实现营业收入334.56亿元，同比下降11.77%；归母净利11.39亿元，同比下降35.35%。2023年一季度行业实现营收56.72亿元，同比下降12.11%；归母净利0.48亿元，同比下降 72.97%。一季度利润下降幅度进一步扩大，行业仍然相对低迷。

图表28.早周期板块营收与利润情况

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表29.早周期板块现金流情况

资料来源：万得，中银证券

个股层面，四家公司 2022 年营收与利润均下降，2023 年一季度红墙股份利润实现较大幅度同比增长。垒知集团 2022年及2023年一季度利润同比下滑幅度均相对较小。

图表30.2022年年报早周期行业财报指标比较

收入利润		成长能力	营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率	现金收付		负债水平	周转能力			盈利能力 ROE
		成长能力	营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率	现金收付		负债水平	周转能力						费用率
单位	百万元	百万元	%	%	天	%	%	次	%	%	%	%
苏博特	3,714.93	287.94	(17.84)(	(45.96)	230.32	40.70	71.57	0.48	9.09	34.30	23.83	7.09
垒知集团	3,946.67	210.83	(19.75)	(22.46)	96.24 193.28	42.43 24.41	43.86 90.00	0.62	3.23 5.51	21.59	13.95	6.00
红墙股份	938.40	89.95	(39.52)	(20.23) (34.82)	35.91	68.68	23.60	0.47 0.75	3.43	27.87 10.51	19.37 5.74	6.11
西部建设 24,856.135		550.57	(7.69)									5.88

资料来源：万得，中银证券

图表31.2023年一季报早周期行业财报指标比较

收入利润			成长能力营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率		现金收付	负债水平		周转能力		盈利能力
					现金收付						费用率	ROE
单位	百万元	百万元	%	%	天	%	%	次	%	%	%	%
苏博特	665.62	40.42	(7.06)	(49.63)	1,164.58	36.56	91.29	0.09	32.15	36.57	27.70	0.96
垒知集团	780.31	48.01	(11.59)	(13.43)	610.39	38.56	46.56	0.13	17.31	20.16	14.52	1.32
红墙股份	163.28	20.72	(15.20)	130.31	1,190.16	19.70	115.88	0.08	19.91	31.31	20.06	1.35
西部建设4,062.85		(61.13)	(12.86)	(285.45)	558.21	68.48	12.10	0.12	13.13	6.59	6.65	(0.65)

资料来源：万得，中银证券

图表32.四家早周期企业2022年财务指标雷达图比较

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表33.四家水泥企业2023年一季度雷达图比较

资料来源：万得，中银证券

减水剂观点：环氧乙烷价格回落，价格战基本平息。23Q1减水剂下游需求小幅回暖，行业总体相对稳定。需求方面，1-2月为行业传统淡季，叠加疫情和春节假期影响，龙头企业减水剂销量均有下滑。3月份下游需求出现回暖，龙头企业单月销量均实现同比增长。价格方面，目前减水剂行业市场格局相对稳定，行业内价格战基本平息，减水剂单价维持相对稳定。成本方面，目前环氧乙烷单吨价格维持在7000元左右，减水剂企业成本端暂无明显承压。我们认为2023年减水剂行业应重点关注下游需求的复苏情况。

混凝土观点：区域层进战略有望带动西部建设盈利能力改善。西部建设商品混凝土业务市场布局持续优化，在国家重大战略区域生产厂站数量取得突破：北京区域形成六厂环城布局，上海区域实现五大新城产能覆盖，广东区域突破佛山和珠海两个盲点区域。2022年西部建设在国家重大战略区域的签约额达到业务总额四成以上，有效服务国家战略发展。同时，西部建设也在稳妥开拓海外市场，在印尼区域实现了客户结构的多元化。目前，西部建设成熟区域毛利率较新区域高出4-5个百分点，我们预计随着国家战略区域等新兴区域业务规模逐渐扩大、规模效应逐渐形成，其毛利率有望提升，进而带动整体毛利率的提升。非公开发行股票事项稳步推进。目前西部建设为中建集团提供的商品混凝土占中建集团所需混凝土总量的比重较低，未来增长空间广阔；西部建设非公开发行股票引入战略投资者海螺水泥事项正在稳步推进，预计未来将会在原材料供销、业务拓展和物流运输等方面与海螺水泥展开合作，有利于西部建设获得原料采购优势，并进一步拓展在长三角、粤港澳大湾区等国家重大战略区域的业务规模，提升在当地的市占率和影响力，发挥规模优势，进一步提高盈利水平。

玻璃：平板玻璃基本面改善持续性待观察，药用玻璃成本压制难掩成长性

注：本章节所指玻璃行业包括平板玻璃与药用玻璃两个子行业共7家公司，其中平板玻璃包括旗滨集团、南玻A、金晶科技、耀皮玻璃4家企业，药用玻璃则包括山东药玻、力诺特玻、正川股份3家企业。

玻璃行业：平板玻璃周期底药用玻璃成长性初现。我们统计玻璃行业2022年共实现营业收入465.31亿元，同比增长2.64%；归母净利润45.25亿元，同比下降43.44%。2023年一季度营业收入118.33亿元，同比增长16.24%；归母净利润7.34亿元，同比下降43.56%。

图表34.玻璃行业单季度营收与利润情况

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表35.玻璃行业单季度现金流情况

资料来源：万得，中银证券

平板玻璃：2021年周期顶点过后，2022年周期下行，2023年一季度环比改善。平板玻璃的四家公司旗滨集团、南玻A、金晶科技、耀皮玻璃2022年利润分别同比下降 68.90%、上涨33.21%、下降72.78%、下降85.77%；压力整体较大。2023年一季度仍然延续原有趋势，旗滨集团、金晶科技、耀皮玻璃仍然延续利润下降，但金晶科技利润降幅有所收窄。23年一季度南玻A收入增速有所加快，但利润增速有所下降。

药用玻璃：成本压力较大，但山东药玻增长仍然稳健。药用玻璃方面，山东药玻2022年年报及2023年一季报均实现营收与利润同比增长，而力诺特玻和正川股份利润则均有不同程度的下滑。我们分析山东药玻年报及一季报认为，产品结构升级与成本压力的矛盾是影响当前公司业绩的核心因素。当前公司主要的原燃料成本纯碱、五水硼砂、煤炭等原燃料价格均处于相对高位，我们测算一季度纯碱市场均价2779.19元/吨，同比上涨 235.28元/吨，仅纯碱就侵蚀了公司较多利润。而另一方面，公司内生的成长性即在于中硼硅产品替代普通钠钙产品的趋势仍然在进行中。中硼硅产品单价更高，利润率也更高，我们认为中硼硅产品占比的提升是模制瓶产品相对于其他玻璃产品毛利率韧性更高的核心原因。

图表36.2022年年报玻璃行业财报指标比较

收入利润		成长能力	营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率		现金收付	负债水平		周转能力		盈利能力
		成长能力			现金收付						费用率	ROE
单位	百万元	百万元	%	%	天	%	%	次	%	%	%	%
	旗滨集团13,312.68 1,316.74		(8.65)	(68.90)	(0.82)	47.10	62.76	0.54	10.49	21.22	10.08	10.15
南玻A	15,198.71 2,037.20		11.52	33.21	(25.47)	48.36	63.53	0.59	9.10	27.58	12.01	16.78
金晶科技	7,458.56	355.94	7.76	(72.78)	(115.49)	52.58	38.48	0.65	7.54	16.66	9.11	6.55
耀皮玻璃	4,756.05	15.19	2.30	(85.77)	15.50	43.44	43.98	0.61	9.75	13.97	13.13	0.44
山东药玻4	4,187.28	618.29	8.05	4.60	65.34	20.75	173.49	0.48	9.64	26.84	8.35	10.63
力诺特玻	822.02	116.65	(7.52)	(6.51)	62.69	12.73	282.91	0.50	10.92	22.09	8.26	8.36
正川股份	796.20	64.77	(0.06)	(39.25)	(10.78)	41.02	95.61	0.40	13.96	20.95	11.48	5.51

资料来源：万得，中银证券

图表37.2023年一季报玻璃行业财报指标比较

收入利润			成长能力		现金收付	负债水平		周转能力		盈利能力
营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率					现金收付						费用率	ROE
单位	百万元	百万元	%	%	天	%	%	次	%	%	%	%
旗滨集团	3,130.75	112.64	2.21	(78.42)	27.94	49.51	62.60	0.12	59.85	13.41	10.30	0.89
南玻A	4,070.67	396.41	46.13	3.32	(38.86)	46.30	45.62	0.16	61.41	22.24	10.63	3.04
金晶科技	1,904.23	87.86	6.85	(39.47)	(312.94)	51.94	38.86	0.17	54.49	13.38	6.19	1.62
耀皮玻璃	1,040.84	(65.78)	(4.83)	(271.32)	164.48	39.95	39.90	0.14	52.77	9.09	15.64	(1.90)
山东药玻	1,236.60	166.52	18.66	8.69	279.60	20.18	182.37	0.14	34.81	23.65	7.46	2.36
力诺特玻	224.36	22.92	18.99	(26.78)	358.98	10.05	343.59	0.14	38.67	19.74	9.04	1.59
正川股份	225.55	12.99	0.41	(49.82)	72.94	40.47	102.12	0.11	46.83	18.21	8.80	1.09

资料来源：万得，中银证券

药用玻璃观点：成本压力是暂时的，内生增长是长期的。去年四季度以及今年一季度纯碱、硼砂、煤炭、天然气等主要原材料均处于高位运行。山东药玻、力诺特玻毛利率均有所承压，原材料纯碱期货价格已显示下降趋势，后续纯碱现货价格或随之下行。而随着集采、一致性评价与关联审评政策的推行，中短期内药用玻璃产品升级，中硼硅替代钠钙玻璃，从而带来综合毛利率的提升；长期看，我国药品安全的要求不断提升，药包材质量的持续升级为公司带来更长期的成长性。

图表38.第八批集采要求中硼硅包装的药品比例仍然较高

	开标时间	执行时间	注射剂（个）	中硼硅（个）	占比(%)备注
4+7试点	2018年12月		4	1	25 中硼硅安瓿1
4+7扩围	2019年9月2019年12月		7	2	29 中硼硅安瓿2
第二批	2020年1月	2020年4月	3	2	67 中硼硅模制瓶1，中硼硅管制瓶1
第三批	2020年8月2020年11月		8	6	中硼硅模制瓶1，中硼硅管制瓶2，中硼硅 75 安瓿瓶2，未限定器型的输液瓶1
第四批	2021年2月	2021年5月	65	26	40 中硼硅管制瓶1，中硼硅安瓿（棕色）25 注射剂含粉针、吸入用溶液剂。中硼硅管制
第五批	2021年6月2021年10月		188	120	64 瓶 67，中硼硅安瓿瓶29，中硼硅模制瓶8，
第六批	2021年11月2022年5月		91	3	未限定器型的中硼硅瓶16。 3 胰岛素专项。中硼硅管制瓶3。
第七批	2022年7月	2022年11月	239	189	中硼硅安瓿85，中硼硅管制82，中硼硅模 79 制11，未限定器型的中硼硅瓶13。
第八批	2023年3月	2023年7月	303	233	中硼硅安瓿97，中硼硅管制83，中硼硅模 77 制49

资料来源：万得，中银证券

平板玻璃观点：供给方面，根据国家统计局数据，23Q1平板玻璃累计产量2.3亿重箱，同减8.0%，我们根据卓创资讯、隆众资讯数据测算，截至2023年4月24日，22年以来浮法玻璃产能净减少日熔量11,620吨。虽然23Q1玻璃价格企稳上行，但利润改善并不明显，由于22Q3以来的持续亏损，促使行业内中小企业冷修停产，总体供给收缩。进入4月份，原片厂积极提价，成本端亦现改善，但对于中小企业而言，由于利润改善不明显，现阶段复产仍存观望，在价格出现大涨，行业利润普遍修复之前，年内供给或仍维持较低水平。

需求方面，3月初玻璃库存达峰后快速下降，截至4月20日，库存绝对值降至5,000万重箱左右，对应库存天数17天，库存整体回落到正常水平，目前时点看，中游加工厂、贸易商积极提货，市场信心恢复下短期去库涨价逻辑难以证伪，但后续竣工增长的持续性仍有待观察，由保交楼、积压工程、地产商季节性冲量带来的竣工增长动能有限。

23年3月以来，随着纯碱价格企稳，燃料价格下跌，平板玻璃行业成本压力有所改善，开春后国内多数地区逐渐开工，3、4月份进入玻璃销售的传统小阳春旺季，行业去库顺畅，涨价持续落实，利润空间有所修复。根据我们测算，目前三种燃料产线的纯碱+燃料成本价差逐渐恢复至2013年以来的平均水平。

图表39.目前三种燃料产线成本价差恢复至13年以来历史平均水平附近 (单位：元/重箱)

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表40.23Q1纯碱价格企稳

资料来源：万得，中银证券

图表41.23Q1 行业产能净减少日熔量 850t/d

资料来源：万得，卓创资讯，中银证券

图表42.4月以来玻璃价格上涨，库存下降

资料来源：卓创资讯，中银证券

图表43.玻璃行业4家公司年报主要财务指标比较

资料来源：万得，中银证券

图表44.玻璃行业4家公司一季报主要财务指标比较

资料来源：万得，中银证券

消费建材：曙光初现，改善显著

注：本章节所指消费建材主要指具有品牌性、具备消费属性的建材个股，共包括防水、管材、建筑陶瓷、石膏板、涂料、板材、五金门窗等多个细分板块。个股包括东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、伟星新材、公元股份、雄塑科技、北新建材、帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股、惠达卫浴、箭牌家居、海象新材、坚朗五金、三棵树、亚士创能、兔宝宝、王力安防共18支个股。

曙光初现，板块2023年一季度业绩修复显著。2022年消费建材承压较多。全年消费建材板块共实现营业收入1409.50亿元，同比下降8.00%；归母净利润68.02亿元，同比下降45.99%；板块综合毛利率26.34%，同比减少2.03pct，板块综合净利率4.86%，同比减少3.47pct。2023年一季度板块业绩修复显著。一季度，消费建材板块实现营业收入278.52亿元，同比增长4.56%；归母净利润13.78亿元，同比增长59.52%；一季度板块毛利率26.95%，同比增加1.20个百分点；一季度板块净利率4.93%，同比增加1.78个百分点。一季度行业营收恢复增长，利润同比增长幅度较大，毛利率与净利率均有所提升，板块整体处于改善趋势。

图表45.消费建材行业一季度改善较显著

资料来源：万得，中银证券

图表46.消费建材一季度现金流量情况

资料来源：万得，中银证券

图表47.2022年年报消费建材行业财报指标比较

	收入利润		成长能力		现金收付		负债水平周转能力		盈利能力
							营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率			费用率	ROE
单位	百万元东方雨虹 31,213.84 2,120.30	百万元	% (2.26)	% (49.57)	天 80.85	% 46.22	% 53.07	次 % 0.62	% 25.77	% 16.83	%
	2,127.61			(321.09)	171.91		0.35	3.51 4.91	19.49		7.99
凯伦股份科顺股份	7,660.64	(159.02) 178.18	(17.72)			61.46	70.63 0.61	3.57	21.21	21.52	(6.14)
伟星新材	6,953.64	1,297.48	(1.42)	(73.51) 6.06	40.23 31.93	55.55 21.45	42.84	3.63	39.76	16.05	3.37
公元股份	7,978.52	81.37	8.86				234.46	1.00		16.63	25.36
雄塑科技	1,769.03		(10.16)	(85.89)	(5.44)	39.56	48.07	0.95 4.48	18.32	12.27	1.61
北新建材	19,934.31	(1.71) 3,136.40	(24.97)	(101.54)	68.95 41.64	17.16 25.03	196.81	0.66 7.78	14.03 29.24	11.44	(0.08)
帝欧家居	4,112.04		(5.46)	(10.65)	109.11		88.88	0.70 5.83		13.80	15.72
蒙娜丽莎	6,228.58	(1,508.68) (381.36)	(33.11)	(2,282.82) (221.13)		64.11 65.21	30.51	0.52 7.94 8.30	17.55 23.65	31.36	(40.88)
东鹏控股	6,929.86	202.01	(10.85)	31.50	(5.76) (71.94)	43.61	46.21	0.61	29.73	20.46	(10.76)
惠达卫浴	3,419.45	128.39	(13.15)	(45.44)	133.56	31.60	59.08 37.43	0.54 12.67	24.81	24.29	2.79
坚朗五金 7,648.27		65.56	(12.16) (13.16)	(92.63)	20.57	52.38	44.32	0.57 8.21 0.73 3.99	30.20	19.85	3.31
	亚士创能3,107.70	105.73	(34.09)	(119.44)	(7.66)	73.79	8.08	0.47 5.43	32.40	26.13	1.37
三棵树	11,338.37	329.51	(0.79)	(179.04)	(107.46)	82.01	13.30	0.82 3.99	28.90	26.04	6.32
兔宝宝	8,917.39	445.39	(5.40)	(37.41)	14.10	52.85	28.03	1.70 1.29	18.18	23.52	15.64
王力安防	2,202.72	(42.99)	(16.72)	(131.26)	8.91	54.60	22.76	0.58 5.14	24.46	8.50 19.00	19.89
海象新材	1,894.50	212.84	5.39	119.49	69.39	41.27	37.73	0.76 4.98	22.05	11.01	(2.54) 15.58
箭牌家居	7,513.46	593.03	(10.27)	2.75	(110.15)	52.94	49.15	0.75 7.02	32.85	22.96	15.39

资料来源：万得，中银证券

图表48.2023年一季报消费建材行业财报指标比较

	收入利润		成长能力		现金收付		负债水平		周转能力		盈利能力
								营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率			费用率 ROE
单位	百万元	百万元	%	%	天	%	%	次	% %	%	%
	东方雨虹7,494.55	385.54	18.80	21.53	409.91	41.74	34.81	0.16 28.03	28.66	19.33	1.43
凯伦股份	507.04	34.37	55.72	300.26	774.62	62.57	65.80	0.08 23.74	22.68	19.99	1.44
科顺股份	1,866.36	58.08	7.59	(41.37)	253.68	56.72	33.45	0.14 18.87	21.59	16.25	1.03
伟星新材	896.35	173.60	(10.87)	48.19	289.94	19.30	234.47	0.13 23.87	37.18	22.69	3.20
公元股份	1,595.12	76.84	(6.68)	138.52	(34.25)	45.87	56.18	0.17 33.82	19.87	13.75	1.52
雄塑科技	317.92	15.34	(33.47)	108.10	450.56	14.57	229.68	0.12 41.57	18.60	12.02	0.68
北新建材	4,724.32	591.18	2.48	5.58	268.06	24.44	82.56	0.16 56.35	26.91	13.19	2.78
帝欧家居	609.86	(80.32)	(20.32)	(11.59)	630.21	63.88	34.60	0.08 39.23	20.24	33.15	(2.87)
蒙娜丽莎	1,101.47	6.90	3.55	扭亏	78.91	63.76	44.99	0.11 40.56	24.51	21.41	0.21
东鹏控股	1,144.47	1.18	18.46	扭亏	(241.27)	40.13	59.36	0.10 43.59	24.84	24.05	0.02
惠达卫浴	645.80	0.47	(4.97)	扭亏	687.34	30.84	38.00	0.11 34.74	25.52	25.38	0.01
坚朗五金	1,354.48	(56.05)	4.83	(37.33)	255.87	49.77	38.94	0.14 19.54	30.13	32.36	(1.17)
亚士创能	491.47	(15.96)	0.72	续亏	(117.53)	73.67	8.58	0.08 41.87	35.02	36.96	(0.93)
三棵树	2,053.21	26.42	20.92	扭亏	(402.69)	81.33	14.82	0.15 41.17	29.57	30.19	1.16
兔宝宝	1,111.73	74.53	(31.65)	(21.47)	139.74	44.45	44.74	0.20	12.90 22.75	13.38	2.84
王力安防	394.68	15.41	11.57	扭亏	0.34	54.99	19.14	0.10	46.77 27.32	22.39	0.93
海象新材	433.36	67.24	7.22	290.66	337.91	37.72	38.72	0.18	52.71 30.12	15.66	4.53
箭牌家居1,109.56		3.11	(1.67)	(88.15)	(304.91)	49.04	38.91	0.12	63.85 30.44	30.74	0.07

资料来源：万得，中银证券

收入端来看，行业龙头一季度普遍转正，利润端降幅收窄。18家消费建材个股中2022年仅伟星新材与海象新材实现了营收与利润的双增长，另外有东鹏控股和箭牌家居实现了利润同比增长。2023年一季度，收入实现增长的个股数增加到11家；利润增长个股数增加到7家，另有3家建筑陶瓷企业以及涂料龙头三棵树、安全门龙头王力安防共5支个股均实现了扭亏，1支个股亚士创能一季度季节性续亏，5支个股一季度利润下滑。

其中防水行业东方雨虹、凯伦股份、科顺股份2023年一季度均实现营收同比增长，东方雨虹在去年底低位储备原材料，利润实现同比增长，凯伦股份利润同比增长但主要来自非经常损益。塑料管道行业收入承压，但利润均有所增长，公元股份与雄塑科技由于去年同期低基数以及PVC原材料降价实现了利润翻倍，伟星新材则由于投资收益增厚利润。石膏板龙头北新建材实现了营收与利润的小幅增长。瓷砖板块一季度由于需求相对好转，成本压力下降以及信用减值损失大大减少，蒙娜丽莎与东鹏控股均实现了扭亏。

防水观点：23Q1防水行业表现出需求好转、成本压力略有增加的趋势。成本方面，一季度沥青期货平均结算价格为3779.5元/吨，同增132.5元/吨，导致防水企业成本端有所承压。但两大防水龙头企业Q1盈利表现略有不同。东方雨虹23Q1实现营收净利双增长，且由于公司在22年12月份低价储备沥青，使得23Q1成本压力下降，毛利率同比止跌企稳、环比持续提升；科顺股份23Q1营收小幅增加但归母净利降幅较大，沥青采购价格上涨是业绩下降的重要原因。预计2023年沥青价格或维持相对稳定，成本压力总体小于去年。需求方面，23Q1防水材料下游需求好转且好转主要来自工建领域，房建领域以保交楼项目居多。防水新规于23年4月1日起正式施行，但政策的落地、推广、实施需要一定时间，或到 23Q4甚至 2024年防水材料用量才将迎来明显扩容。我们认为 2023年防水行业主要看点在于成本压力减轻和下游需求恢复正常，防水企业业绩持续修复，并在2023年2-4季度受低基数影响表现出一定弹性。

石膏板观点：23Q1竣工数据转好提升装修建材需求，废纸价格走低降低成本压力。根据国家统计局数据，3月地产竣工面积同比大幅增加32.0%，23Q1竣工面积同比增幅超10%，走出2022年竣工面积深度负增长漩涡。我们认为下游装修需求有望随着竣工数据好转而回暖。成本方面，23Q1A级国废黄板纸收购价格同比下降，石膏板企业成本压力减轻。

瓷砖观点：行业经历2022年压力较大阶段，行业产能已现部分被动出清，供给端压力稍有缓和。行业龙头具备产能、成本、品牌优势，在周期底部“剩者为王”。蒙娜丽莎、东鹏控股已在2022年将信用减值损失计提相对充分，2023年行业轻装上阵，预计地产竣工端“保交楼”将带动板块业绩修复。

管材观点：成本压力下降，利润进入恢复区间。PVC/PPR/PE三项塑料管道生产所需的原材料均处于相对低位，较去年同期均有一定程度下降。2023年行业进入利润率修复区间。另外，伟星新材深耕家装零售领域，公元股份大力拓展家装事业部，存量房重装修或将支撑行业2023年利润恢复。

图表49.消费建材4家公司年报主要财务指标比较

资料来源：万得，中银证券

图表50.消费建材4家公司一季报主要财务指标比较

资料来源：万得，中银证券

纤维材料：景气进入底部，静待需求修复

注：本文所指纤维材料主要指玻璃纤维、碳纤维、陶瓷纤维三大子版块，包括中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤、宏和科技、再升科技、赛特新材、中复神鹰、吉林碳谷、鲁阳节能10支个股。

2022年营收利润保持同比增长，2023年一季度业绩进入底部。2022年纤维建材板块实现营收584.16亿元，同比增长8.29%；2022年板块实现归母净利润135.58亿元，同比增长11.73%。2023年一季度板块实现营业收入117.52亿元，同比下降14.66%；归母净利润19.53亿元，同比下降 43.75%。

图表51.纤维材料行业一季度业绩承压

资料来源：万得，中银证券

图表52.纤维材料一季度现金流量情况

资料来源：万得，中银证券

图表53.2022年年报纤维材料行业财报指标比较

收入利润		成长能力		现金收付		负债水平		周转能力		盈利能力
		营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率费用率									ROE
单位	百万元	百万元	%	%	天	%	%	次 %	%	%	%
中国巨石 20,192.22		6,610.02	2.46	9.65	5.34	40.79	22.91	0.42 13.33	35.60	8.35	26.35
中材科技 22,108.95		3,511.15	8.94	4.08	(37.43)	51.92	49.41	0.47 9.55	25.54	12.40	22.33
长海股份	3.017.03	817.30	20.37	42.78	(0.95)	23.77	196.85	0.54 9.94	33.38	9.68	21.11
山东玻纤	2,781.35	535.79	1.19	(1.88)	(17.24)	43.73	51.30	0.55 0.59	28.62	10.77	20.62
宏和科技	612.10	52.37	(24.26)	(57.85)	193.63	42.14	50.47	0.23 16.06	28.82	24.29	3.45
再升科技	1,618.39	150.98	(0.08)	(39.48)	125.55	34.48	131.54	0.47 10.50	25.79	17.51	7.23
赛特新材	637.71	63.86	(10.35)	(43.77)	107.45	19.40	141.90	0.55 9.02	26.60	14.42	6.91
中复神鹰	1,994.81	605.08	70.00	117.09	(253.78)	36.29	177.54	0.28 16.78	48.13	16.99	20.68
吉林碳谷	2.083.68	629.57	72.28	99.99	(75.56)	58.06	21.56	0.59 8.41	38.79	6.67	53.80
鲁阳节能	3,369.98	582.35	6.52	9.02	96.81	26.43	156.41	0.86 5.29	32.83	12.77	21.12

资料来源：万得，中银证券

图表54.2023年一季报纤维材料行业财报指标比较

收入利润		成长能力		现金收付营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率		负债水平		周转能力		盈利能力
								次		费用率	ROE
单位	百万元 3.671.17	百万元 921.11	%	% (49.84)	天 166.62	% 42.33	%	%	%	%	%
中国巨石3			(28.48)			29.89	0.07	67.45	29.92	11.79	3.29
中材科技4	4,255.05	418.51	(8.72)	(43.01)	(77.05) 50.66	31.05	0.09	56.41	28.08	14.06	2.39
长海股份	603.08	81.35	(20.01)	(64.32)	109.85 24.18	205.05	0.11	52.61	27.79	13.54	1.90
山东玻纤	628.29	88.49	(24.60)	(51.41)	17.11 40.48	55.19	0.13	70.25	14.75	10.44	3.07
宏和科技	122.26	(3.77)	(30.92)	(124.15)	1,076.27	40.11 39.24	0.05	62.91	16.38	30.91	(0.25)
再升科技	377.38	33.28	2.50	(43.87)	597.05	32.44 140.63	0.11	35.38	22.84	13.38	1.50
赛特新材	152.63	11.37	1.47	5.12	326.51	19.86 148.40	0.13	41.46	29.80	19.22	1.20
中复神鹰	568.37	131.09	23.68	11.28	(701.02)	38.20 138.01	0.07	59.68	40.85	15.72	2.80
吉林碳谷	706.29	173.20	21.69	4.12	(141.38)	57.81 16.78	0.18	71.11	36.21	7.06	11.01
鲁阳节能	667.35	98.62	2.17	(18.92)	599.61	21.20 202.33	0.18	21.30	31.83	14.41	3.37

资料来源：万得，中银证券

2022年年报四家玻纤粗纱主业的上市公司中，中国巨石、中材科技、长海股份实现了营收与利润双增，山东药玻收入微增，利润微降。宏和科技、再升科技、赛特新材均利润承压下滑。两家碳纤维主业的公司中复神鹰、吉林碳谷均实现了较大幅度的收入与利润同比增长，陶瓷纤维龙头鲁阳节能实现了收入与利润的同比个位数增长。2023 年一季度，玻纤行业周期底部对业绩的影响逐渐显现，板块收入利润同比均大幅下滑，仅赛特新材实现了收入利润小幅同比增长。碳纤维也进入了下行周期，收入利润同比增速有所收窄。

图表55.玻纤行业4家公司年报主要财务指标比较

资料来源：万得，中银证券

图表56.玻纤行业4家公司一季报主要财务指标比较

资料来源：万得，中银证券

图表57.碳纤及陶纤3家公司年报主要财务指标比较

资料来源：万得，中银证券

图表58.碳纤及陶纤3家公司一季报主要财务指标比较

资料来源：万得，中银证券

玻纤行业仍处于底部，库存出口已现拐点。据卓创资讯，23Q1玻纤主流产品2400tex缠绕直接纱均价4,327.3元/吨，同比下降30.0%；电子纱/布价格也在22Q4有所回暖后再度回落至底部区间。玻纤粗纱及电子布价格同比下调明显致公司业绩承压。玻纤行业价格自22Q4 起已处于底部区间，成本支撑较强。行业库存、出口量初现好转：据卓创资讯，2023年4月行业库存76.5万吨，环比减少4.4%/3.5万吨，行业自2022年12月起连续三个月库存增加，于今年3-4月连续两月去库，产销逐步平衡；据中国玻璃纤维工业协会数据，2023Q1玻纤纱及制品出口量 46.9万吨，同比去年年初高基数下降14.0%，但环比2022Q4上升19.0%，且今年3月出口环比2月有所回暖。

图表59.缠绕直接纱2400Tex全国均价走势

资料来源：卓创资讯，中银证券

图表60.电子纱G75价格全国均价走势

资料来源：卓创资讯，中银证券

图表61.3月玻纤出口环比回升

资料来源：卓创资讯，中银证券

图表62.3月玻纤行业库存小幅下降

资料来源：卓创资讯，中银证券

图表63.2022年-2023年玻纤点火及其他在建产能（万吨）

点火时间	公司	产线名称	产能	产品		22年产能冲击 23年产能冲击
2022/1/10	建滔化工	新建线6线	6	电子纱	5	1
2022/3/28	邢台金牛	4线	10	无碱粗纱	6	4
2022/5/20	四川裕达	1线	3	无碱粗纱	1.5	1.5
2022/5/28	中国巨石	成都3线	15	短切纱为主	7.5	7.5
2022/6/18	中国巨石	智能电子纱3线	10	电子纱	3	7
2022/6/27	重庆三磊	黔江区2线	10	无碱粗纱	4	6
2022/6/29	重庆国际	F12	15	无碱粗纱	5	10
2022/778	四川威远	泰国1线	5	无碱粗纱	2	3
2022/7/10	泰山玻纤	邹城2线	6	风电纱	1.5	4.5
2022/12/15	中国巨石	埃及4线	12	无碱粗纱	0	12
国内合计合计			85		35	50
其他在建拟建产能			102		37	65
建设进展	公司	产线名称	产能	产品	23年冲击
在建	长海股份	高性能玻璃纤维智能制造基地	60	无碱玻纤粗纱
具体点火时间暂不确定安徽丹凤		3线	2	电子纱
准备募资	邢台金牛	5线	15	无碱粗纱
准备募资	邢台金牛	6线	15	无碱粗纱
2023年年初投产	中国巨石	九江3线	20	无碱粗纱	16.67
预计2023开工、2024投产中国巨石		九江4线	20	无碱粗纱
2022年6月24日公告	山东玻纤	目标“十四五”末玻纤产能达100万吨	约60
20.5万吨产能已点火	重庆三磊	高性能玻纤生产基地	50	无碱粗纱、短切毡
2022年6月30日公告	泰山玻纤	高性能玻纤智能制造产	30		5.00
具体点火时间暂不确定江西元源		线 2线	8	无碱粗纱

资料来源：卓创资讯，中银证券

图表64.2022年-2023年玻纤冷修/拟冷修产能(万吨）

企业	产线		前后产品品类	冷修时间				建设期新产能 22年冲击23年冲击
中国巨石1线			810无碱粗纱		2021年8月公告，待定	1年	2	0	(4)
中国巨石	3线		1220无碱粗纱		2022年4月公告，待定	1年	8	0	(6)
中国巨石	6线			无碱粗纱 (环保废丝)	2021年3月公告，待定	6个月1		0	(2)
中国巨石	九江3线		12 20无碱粗纱		计划2023年春节后	6个月8		0	(6)
中国巨石	埃及1线：	8	12无碱粗纱		2022年年底埃及4线投产后6个月4		0		(8)
重庆国际			长寿F10B 12 15风电纱	预计 2022年年末		1年3	0		(6)
山东玻纤	沂水5线	6		17无碱粗纱（ECER数字化产线）2021年12月公告，待定		1年	11 0		(3)
泰山玻纤	邹城1线	1.5 0	无碱粗纱	2022年2月		停产		(1.5)	0
昆山必成	３线	3.8	电子纱	2022年4月30日				(2.5)
泰山玻纤			邹城4线612无碱粗纱	月9日点火。			6	(4)	(10)
中国巨石	攀登2线35		电子纱		2022年7月	1年	2	(1)	(3)
中国巨石2线		12	无碱粗纱		2022年9月下旬			(3)
	重庆国际大渡口 F025		无碱粗纱		2022年9月18日冷修，2023 年3月30日点火复产。			(1.3)
台嘉玻纤成都1线3			电子纱		2022年11月1日			(0.5)
合计	14	96.3						(13.8)	(22)

资料来源：卓创资讯，公司公告，中银证券

碳纤维：行业需求平稳增长，成本小幅波动。据百川盈孚统计，自2023年年初以来，国内碳纤维价格下跌约20%；据百川盈孚数据，2023年3月国内碳纤维表现消费量为5,864.8吨，同比增加8.5%，环比增加8.7%；成本端，年初以来丙烯晴价格小幅波动，2023年4月第三周丙烯腈均价9,400 元/吨，同比下降18.3%，环比下降11.3%，成本端支撑有限。

风险提示

玻纤需求不及预期；地产政策传导不及预期，销售恢复不及预期；基建实物工作量持续滞后；中硼硅需求不及预期。

披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；

增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；

中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上;

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数;

中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

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消费建材一季度修复较强，周期建材复苏有时

支撑评级的要点

投资建议

评级面临的主要风险

目录

图表目录

建材行业：2022年承压下滑，2023Q1缓慢复苏

水泥：22Q4盈利见底，23Q1弱复苏

早周期：水泥产业链仍然低迷

玻璃：平板玻璃基本面改善持续性待观察，药用玻璃成本压制难掩成长性

消费建材：曙光初现，改善显著

纤维材料：景气进入底部，静待需求修复

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