ESG 投资理念、机制与实践

一、ESG 理念框架的演变历程

可持续发展概念在 1983年世界环境与发展委员会（WCED）上的《我们共同的未来》报告中正式提出后，通过联合国、IPCC 与WTO等国际组织共同发布的一系列可持续发展相关倡议等多方面推动，于 20 世纪 90 年代在世界各地成为共识。21 世纪以来，可持续发展理念在各国实践中不断发展凝练，在联合国契约组织等国际组织推动下，逐步形成相辅相成的，从公司、金融机构以及国家与地区等不同主体出发的，以“全球契约十项原则”、ESG 以及 17 项可持续发展目标构成的共识度较高的可持续发展框架。

2000 年 7 月，联合国契约组织(UNGC)成立，为进一步推动与规范企业在可持续发展方面的信息披露，联合国契约组织于 2000 至 2004 年间共提出了“全球契约十项原则”（Ten Principles）以指导企业将劳工标准、环境和反腐败等方面的管理纳入实际经营活动中去，并指引企业披露相关可持续信息。

2004 年，联合国、联合国环境规划署金融倡议（UNEP FI）联合瑞士银行、德意志银行、法国巴黎银行、汇丰银行、高盛以及摩根史坦利等 20 家大型金融机构发布的《关怀者胜》（Who Cares Wins）报告，正式提出了 ESG 概念，并呼吁金融机构在投资、研究过程中，充分考虑所覆盖上市公司在环境、社会和治理相关的各方面的具体表现。

2015 年，联合国契约组织进一步拓展“全球契约十项原则”为 17 个具体的可持续发展目标（Sustainable Development Goals，SDGs），呼吁所有国家（不论该国是贫穷、富裕还是中等收入）行动起来，在促进经济繁荣的同时保护地球。目标指出，消除贫困必须与一系列战略齐头并进，包括促进经济增长，解决教育、卫生、社会保护和就业机会的社会需求，遏制气候变化和保护环境。目前 SDGs是全球上市公司 CSR或ESG报告中广泛引用标准。

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表 1 ESG 与 SDGs 关系对应

全球契约十项原则	ESG	SDGs
原则七：企业应对环境挑战未雨绸缪原则八：企业应该主动增加对环保所承担的责任原则九：企业应该鼓励开发和推广环境友好型技术	E	3.确保健康及促进各年龄层的福祉 6.确保所有人都能享有水及卫生及其永续管理 7.确保所有的人都可取得负担得起、可靠的、永续的，及现代的能源 9.建立具有韧性的基础建设，促进包容且永续的产业发展，并加速创新 11.促使城市与人类居住具包容、安全、韧性及永续性 12.确保永续消费及生产模式 13.采取紧急措施以因应气候变迁及其影响 14.保育及永续利用海洋与海洋资源，以确保可持续发展 15.保护、维护及促进陆域生态系统的永续使用，永续的管理森林，对抗沙漠化，终止及逆转土地劣化，并遏止生物多样性的丧失
原则一：企业应该尊重和维护国际公认的各项人权原则二：企业决不参与（“同谋”）任何漠视与践踏人权的行为原则三:企业应该维护结社自由，承认劳资集体谈判的权利原则四：企业应该消除各种形式的强迫性劳动原则五：企业应该消灭童工制原则六：企业应该杜绝任何在用工与职业方面的歧视行为	S	1.消除各地一切形式的贫穷 2.消除饥饿，达成粮食安全，改善营养及促进永续农业 3.确保健康及促进各年龄层的福祉 4.确保有教无类、公平以及高品质的教育，及提倡学习 5.实现男女平等，并赋予妇女权力 6.确保所有人都能享有水及卫生及其永续管理 8.促进包容且永续的经济成长，达到全面且有生产力的就业，让每一个人都有一份好工作 9.建立具有韧性的基础建设，促进包容且永续的产业发展，并加速创新 10.减少国内及国家间不平等
原则十：企业应反对各种形式的贪污，包括敲诈勒索和行贿受贿	G	16.促进和平且包容的社会，以落实可持续发展；提供司法管 16.促进和平且包容的社会，以落实可持续发展；提供司法管道给所有人；在所有阶层建立有效的、负责的且包容的制度 17.强化可持续发展执行方法及活化可持续发展全球伙伴关系

二、ESG 投资的基本逻辑与影响市场的三种机制

投资的收益来源为企业盈利增长、分红与估值变化，因此本质上投资收益取决于经济发展是否稳健。ESG投资相比于传统投资，其价值在于以投资方式推动社会经济的可持续发展，形成动力可持续的经济环境，在此基础上形成更加稳健的投资市场。《关怀者胜》（Who Cares Wins）报告中对 ESG 投资价值的基本逻辑予以了清晰的阐释：

“投资的成功与否取决于经济是否有活力，经济则取决于健康的文明社会，而这一社会最终则是建立在可持续的星球上的。因此从长期来看，投资市场有动力以有助于改善环境与社会影响的方式为实现一个可持续发展的全球社会做出贡献。在投资过程中纳入ESG因素将最终为更稳健与可预测的市场做出贡献，而这样的市场是符合所有市场参与者利益的。”

图 1ESG 投资逻辑与作用机制

ESG 投资推动社会经济可持续发展的机制有三点。一是 ESG 作为衡量可持续发展能力的信息框架，辅助投资者借助 ESG信息对资产进行合理定价，高效识别出目前市场发生的价格扭曲。二是为企业和投资者的风险管理提供补充，降低无法被常规财务风险分析所覆盖的“黑天鹅”风险事件造成的损失。三是为社会资源分配者提供了可以识别可持续发展机遇及风险的工具，通过资源配置手段提升市场效率，增加社会的总体福利。

（一）ESG 信息帮助完善市场定价，提供增量信息

ESG 信息披露和评级为市场参与者的投资过程提供增量信息，通过在投资过程中纳入相关信息实现投资决策的优化，例如在估值流程中将经济的“外部性内部化”完善企业估值分析。以估值中经典的现金流量贴现模型为例， ESG能通过提供额外的定价信息，分别对模型的分子（未来现金流）和分母（贴现率）进行修正。

一是 ESG 信息对提高企业的营业收入有积极影响。践行 ESG 理念的企业通常会获得较为正面的社会形象，受公众认可度较高，因此也会获得较高的营业收入。二是 ESG 信息对降低企业的营业成本有正向作用。ESG 信息中包括直接对企业成本开支具有影响的信息，例如环境议题中企业的能源使用、物料消耗以及温室气体排放均与企业的营业成本直接相关，节能、物料循环利用可降低企业受国内外能源价格波动、境外碳税政策等带来的营业成本波动。三是 ESG 信息对降低企业的资本成本有正面作用。研究表明，ESG信息披露更为充分的公司由于市场的信息不对称程度较低，市场会给予这些企业更低的“风险溢价”。此外，为支持可持续发展战略，部分国家、地区对特定 ESG议题会进行相应补贴，如为温室气体减排、降低能耗、能源转型等相应的企业提供相应的融资便利和财政补贴。

（二）ESG 信息提升风险管理，降低“黑天鹅”事件损失

对企业而言，经营过程中在环境、社会与治理方面都可能对其现金流造成影响，ESG框架能帮助企业管理者尽早地全面评估自身风险管理和应对能力，改善经营风险，帮助投资者尽早地全面评估投资对象的风险，避免“黑天鹅”事件损失。

例如环境方面，若未对排污进行治理，企业会遭受环境执法部门的巨额处罚，气候变化可能导致企业固定资产、设施遭到破坏、产品相对同类若具有较高的碳强度在欧洲市场可能面临碳税或竞争力下降的压力。在社会方面，如果企业发生了数据信息泄露、员工在工作环境中遭受健康方面的危害等，会带来监管处罚或声誉下降的风险。

（三） ESG 信息的外部性识别可优化资源配置

实现可持续发展的关键环节是纠正人类经济活动的负外部性，例如碳排放经济活动让私人受益，而由此带来的气候变化、空气污染等损害由全社会承担。相比财务信息，ESG 信息具有外部性识别作用，因此可以影响资源配置者（公共部门的政府与监管机构，私人部门的生产者与投资者）决策过程，实现可持续发展目标下的资源配置优化。

例如在宏观层面，政府或监管机构通过公共政策或监管工具将“外部性内部化”，将社会成本转化为使用者或生产者成本，促使经济主体主动改善自身的可持续发展能力，减少对自然环境和社会资源的低成本侵占。针对污染物的排放，监管者可以提高相应的处罚力度以提升排污成本。在微观层面，机构投资者借助ESG信息识别被投企业的可持续经营机遇与风险完善定价，实行积极股东主义等方式帮助被投企业提升可持续发展能力，获得长期稳健的投资回报同时提升社会整体福利等。

（四）ESG 投资动因是提升社会福利、优化风险收益并降低长期投资风险

2022 年，针对全球 26 个国家的 184 家资产所有者1的 ESG 投资状况调研显示，可持续投资已经成为资产所有者的一种主流投资方式，86%的资产所有者在投资策略中纳入 ESG 投资。

践行 ESG投资的驱动因素可分为外部和内部驱动，其中，外部驱动包括监管要求、客户需求与尽职责任三点，内部驱动则与上述 ESG投资价值一致，即提升社会福利、优化风险收益、降低长期投资风险并降低声誉风险。其中，降低长期风险是各地区践行 ESG 投资的第一驱动力。

图 2 可持续投资的驱动因素

值得注意的是，各地区由于可持续理念发展、相关法治与监管的差异，可持续投资的主要驱动因素有所差异。

一是亚太地区由于可持续概念起步较晚，尚未普遍形成可持续经营的企业文化与可持续投资的习惯，亚太市场中可持续投资主要以自上而下方式驱动，并以投资性主导，因此降低长期投资风险（60%）、捕捉到可持续投资机遇收益（58%）以及更好的风险收益特征（54%）是践行可持续投资的前三大动力。

二是美洲地区尤其是美国由于活跃的资本市场与 401K 的实行，普通民众相比其他地区具有更丰富的投资意愿与经验，因此相比其他地区可持续投资具有更多的自下而上的驱动力（客户要求占比 45%）。

三是欧洲地区由于可持续理念早已成为社会共识，且通过立法方式进行严格监管，因此可持续投资的践行动力相比其他地区有更多外部驱动力，包括避免声誉风险（43%）、尽职责任（41%）。

图 3 不同地区可持续投资的驱动因素

三、ESG 投资实践

根据 Eurosif 定义，责任投资策略有 7 种，包括 ESG 整合、优选策略、剔除策略、基于规范筛除策略、可持续主题投资、影响力投资以及参与和投票等。从全球头部资产管理机构的 ESG实践看，一般会同时使用多种 ESG 投资策略。

表 2 责任投资的七种策略（资料来源：Eurosif）

策略	定义
ESG整合 ESG Integration	根据系统化流程和研究将ESG风险和机遇明确纳入传统财务分析和投资决策，整合过程侧重于ESG 因素对公司财务的潜在影响，进而可能影响投资决策
优选策略 Best in class	根据ESG 标准投资某个空间、领域、行业中表现最佳或改进最多的公司或资产，其中ESG标准用于选择或加权过程
剔除策略 Exclusion	根据特定标准将相关公司或资产排除在可投资领域之外，其中排除标准通常基于资产管理者或所有者所做的选择，因此也称为基于道德或价值观的排除。目前标较为共识的准包括争议性武器、色情制品、烟草、动物试验等
基于规范筛除 Norms based Screening	根据国际规范或涵盖ESG 因素的规范进行筛选，其中国际规范一般是由联合国（UN）等国际机构定义的规范，较为常用的是UNGlobalCompact
可持续主题 Sustainability themed	投资与可持续发展相关的主题或资产，其中可持续发展主题投资本质上应有助于应对气候变化、生态效率和健康等社会和/或环境挑战。Eurosif 指出进行 ESG 分析或筛选的基金才能算作此类投资
影响力投资 Impact Investing	对公司、组织和基金投资时，具有财务回报的投资的同时可以产生社会和环境影响。投资通常是针对特定项目的（一般是UNSDGs涉及的项目），包括小额信贷、社区投资、社会企业/创业基金等形式，其中，联合国可持续的17个目标是影响力投资主题的重要来源
参与和投票 Engagement & Voting	包括但不限于就公司 ESG 事务积极参与或通过投票与参与的积极股东活动等实现，旨在影响公司行为或提升披露质量，是一个长期的过程

从 2016-2020 各种策略的全球管理资产变化看，ESG 整合策略逐渐成为主流ESG 投资策略，可持续主题、参与和投票策略上升趋势，而优选、剔除与基于规范筛除策略属于下降趋势。

图 4 七种 ESG 投资策略资产管理规模变化 2016-2020（GSIA Investment Review 2020）

值得注意的是，ESG 投资策略的发展与不同市场投资习惯、监管要求等有关。例如美国投资市场较为发达且创新能力较强，因此 ESG 整合策略、可持续投资主题与影响力投资策略在美国应用程度较高。例如欧洲市场，由于起步早，且对于可持续基金认定较为严格，一般以应用联合国发布的规范与标准为主，因此负面剔除、基于规范筛除在欧洲应用程度较高。

图 5 七种 ESG 投资策略主要应用国家分布 2020（GSIA Investment Review 2020）

（一）ESG 整合策略：当前全球应用最广泛的 ESG 投资策略

ESG整合策略是当前最广泛应用的 ESG投资策略，ESG整合策略是资产管理者根据系统化流程和适当的研究将 ESG 风险和机遇明确纳入传统财务分析和投资决策，侧重于 ESG因素对公司财务的潜在影响，进而融入投资决策。

以股权投资为例，ESG 整合策略一般通过嵌入到基本面投资、量化投资、Smart Beta投资与被动投资四种传统投资策略中实现，不同投资策略中对于 ESG工具要求有所差异。

通过基本面投资实现的 ESG 整合策略需要使用 ESG 因素修正财务预测或估值模型，需要对资产与负债、利润与成本、现金流评估有影响的具体 ESG因素。例如 Union Investment 对于零售行业中使用劳动标准与安全生产因素对销售额与贴现率进行重估，Alliance Trust Investments 对于食品行业使用可持续发展目标（SDG）中与健康相关的目标评估对营收的影响，Morgan Stanley Research 对于有色金属行业使用水资源因素评估对成本的影响等。

通过模型策略实现的 ESG 整合策略需要将 ESG 数据与其他数据一起参与到数学模型中，因此要求 ESG 数据具有较好的统计性质以明确与其他因子的关系（如相关性）。例如新阿姆斯特丹合伙人公司经研究发现 ESG 评分与风险调整后收益之间是正相关关系，因此在其所有投资组合的模型中把 ESG 评分差的股票权重都降为零；Analytic Investors 研究了 ESG 评分、基本面风险模型和未来风险之间的关联，在投资流程中采用了根据风险调整头寸的流程，随着一家公司 ESG评分的下降，下调该股的最大头寸限制。由于不同数据商 ESG 评价结果缺乏一致性，因此部分量化策略同样需要有类似于基本面投资中的具体的 ESG 因素数据。例如 Auriel 资本根据不同行业中的 ESG 关键因素与负外部性风险的研究结果调整资产组合中股票权重。

通过 Smart Beta 实现的 ESG 整合策略的基础逻辑是 ESG 数据与传统股票因子（价值、规模、动量、质量等）之间的低相关性，对于已经使用 Smart Beta策略的投资者，纳入 ESG 因素可以在不影响投资策略的同时，提供一种责任投资方式。同时这也意味着对于 ESG工具的要求与量化策略类似，具有较好的统计性质以明确与其他因子的关系（如相关性）。

通过被动投资实现的 ESG 整合策略一般是资管公司和指数供应商合作，发布被动 ESG指数产品。从境外ESG被动产品标的指数看，主要分为宽基、主题及气候变化等三个类别，其中气候变化类指数为当前境外 ESG 指数的主要创新方向。一是 ESG 宽基类指数为综合应用 ESG 评价结果进行构建的指数，方法上多采用负面剔除、正面筛选、ESG 整合等方式；二是 ESG 主题类指数更为聚焦 ESG 某一细分主题或领域进行构建的指数，样本空间具有较高的主题关联度，如清洁能源、循环经济、公司治理等主题指数；三是气候变化类指数为基于特定的气候目标或低碳目标进行构建的指数，方法上创新地将气候风险因素纳入组合构建过程，采用优化方法以实现气候目标与投资目标的效用最大化，如巴黎协定目标或气候过渡基准指数、碳效率指数、低碳目标指数等。

ESG 指数化投资是境外社保、养老金践行 ESG 实践的重要方式。社保、养老金作为公共储蓄资金的管理者，其资金特性与 ESG 理念高度契合。一是养老金资金的久期较长、规模较大，这一特性决定了养老基金的投资风格应以长期价值投资、责任投资为主，而 ESG 投资的特征符合其长期属性的要求。二是养老金的投资运营对投资资产的风控要求较高，而 ESG投资关注公司的重大风险、特定领域以及特定问题，也符合养老金投资的要求。三是养老金资金带有明显的公共属性，投资行为积极关注长期经济效应，避免产生重大社会、环境负面影。在契合长期资金投资属性的同时，ESG指数化投资也具备以下优势：一是投资信息更加透明。各国对于漂绿等不当行为的管控不断加强，投资产品ESG 信息披露要求逐渐强化。指数 ESG 投资实施过程透明度高、规则化强，在 ESG 信息披露上具有明显优势。二是投资成本相对较低。得益于指数投资方式的标准化，ESG指数投资产品会具有一定的成本优势。在全球经济不确定性上升的背景下，投资方式的成本优势将更加凸显。

自2014 年起，境外社保、养老金便开始进行ESG指数化投资的尝试与探索，相关产品投资策略包括 ESG 整合、正/负面筛选、主题投资、企业参与和投票等类型。

表 3 境外社保、养老金ESG指数化投资开展情况（数据来源：公开资料整理）

时期	境外社保、养老金ESG指数化投资日本政府养老投资基金（GPIF）分配3%的权益组合（约1万亿日元）跟踪FTSE
2014 -2017	Blossom Japan Index 、MSCI Japan ESG Select Leaders Index 及 MSCI Japan Empowering Women Index; 美国加州教师养老金(CalSTRS)投资25亿美元跟踪MSCIACWILowCarbon Target Index; 台湾劳动基金运用局（BLF）24 亿美元投资以 MSCI ACWI ESG ex Selected Sub- Industries Quality Mix E Series Capped Index 为业绩基准；新西兰养老金基金（NZ Super）将40%的权益组合（约140 亿新西兰元）投资以 MSCIcustom Low Carbon Index 为业绩基准; 瑞典国家养老基金(AP4）将100%的权益组合投资以 MSCILow Carbon indexes 为
2018	日本政府养老投资基金（GPIF）投资1.2万亿日元跟踪S&P/JPXCarbon Efficient Index 及 S&P Global LargeMidCap Carbon Efficient Index; 台湾劳动基金运用局（BLF）14亿美元投资以FTSE4GoodTIPTaiwan ESGIndex为业绩基准; 联合国合办工作人员养恤基金（NJSPF）将MSCIACWIEx Tobacco Ex Controversial Weapons Index用于权益投资业绩基准; 安大略教师养老金计划（OTPP）将MSCIACWIEx Canada Ex Tobacco Index用于权益投资业绩基准; 英国哈克尼区（LondonBorough ofHackney）养老基金投资1.5亿英镑于MSCILow Carbon Target Index Fund。
时期	境外社保、养老金ESG指数化投资
2019	英国教会养老金理事会（theChurch of England Pensions Board）投资6亿英镑跟踪 FTSE TPI Climate Transition Index; 荷兰养老金（Pensioenfonds Detailhandel）58 亿欧元投资以 FTSECustomDeveloped ex Korea SDG Aligned Index 为业绩基准。
2020	日本政府养老投资基金（GPIF）投资1.3万亿日元跟踪MorningstarGenderDiversity Index 及 MSCI ACWI ESG Universal Index; 台湾劳动基金运用局（BLF）24 亿美元投资以 Bloomberg Barclays GlobalAggregate Corporate USD ex Controversial Industry Index 为业绩基准; 瑞士联邦公共养老基金（PUBLICA）投资跟踪MSCIcustomClimate Efficient Index。
2021	美国马萨诸塞州养老投资基金（MassPRIM）150亿美元投资以MSCI定制ESG指数为业绩基准; 台湾公共服务养老投资基金(PSPF)4 亿美元投资以 MSCIACWIQualityESGTarget Index为业绩基准。
2022	日本政府养老投资基金（GPIF）投资7600 亿日元跟踪FTSEBlossom Japan Sector Relative Index; 台湾劳动基金运用局（BLF）23 亿美元投资以 MSCIACWIClimate Paris Aligned Index为业绩基准; 美国加州教师养老金（CalSTRS）将20%的权益组合跟踪MSCIACWILowCarbon Target Index; 新西兰养老金基金（NZ Super）将40%的权益组合（约 250 亿新西兰元）投资以 MSCI World Climate Paris Aligned Index 及 MSCI Emerging Markets Climate Paris Aligned Index为业绩基准。

（二）中证 ESG 投资解决方案

以打造中国 ESG 标准，推动 ESG 最佳中国实践”为目标，中证指数公司积极拓展 ESG 业务，旨在为投资者实践 ESG 投资提供重要方案参考，并提供多元化基础工具。

一是结合国际框架和中国特色构建了中证 ESG评价体系，为建立权威、普遍接受的 ESG 标准提供参考。中证指数公司根据国际前沿趋势和国内实践，不断优化议题、权重等方法，持续丰富评价资产类型，搭建了中证气候转型评价方法。目前，中证 ESG 评价覆盖 A 股上市公司，评价结果呈正态分布，各级别具有较好区分度，高评级（A-AAA）公司占比为 15.8%，中等评级（B-BBB）公司占比为 69.1%，低评级（C-CCC）级公司占比为 15.1%。接下来，中证 ESG 评价将覆盖信用债发债主体及港股上市公司，为市场提供更丰富的中证 ESG 评价结果。

二是发布 ESG、碳中和系列指数，引导资金助力绿色经济发展，倡导可持续指数化投资。近年来，中证指数公司推出国内首条以降低碳排放强度为目标的沪深 300 碳中和指数，引领气候投融资创新；推出中证国新央企现代能源指数，助力国企改革和央企绿色转型升级；推出中证上海环交所碳中和指数，引导资金支持对碳中和贡献较大的企业。目前，中证指数公司形成了ESG基准、ESG领先、ESG 策略、ESG 主题和碳中和主题指数系列，发布 ESG 等可持续发展指数 134条，其中股票指数 102 条，债券指数 30 条，多资产指数 2 条。中证指数公司是国内绿色指数体系最健全、指数数量与跟踪产品资产规模最大的指数供应商，目前跟踪产品 85 只，资产规模合计 1259.66 亿元。

三是发挥了联接 ESG 理念到 ESG 投资的纽带和平台作用，为市场提供 ESG评价、数据、指数和分析等综合解决方案，推动 ESG最佳中国实践。目前，中证ESG评价产品应用于养老金、保险资金等长期资金，代表性的公募基金、银行理财、保险资管、券商资管、私募基金等 70 余家机构的投资组合管理，助力国内ESG投资发展。

四是积极参与 ESG 标准建设，提升中国 ESG 的影响力。一方面，中证指数公司积极参与ESG 信息披露制度建设，与中国上市公司协会连续两年发布了《中国上市公司 ESG 发展报告》，为国际和国内各界了解中国上市公司 ESG 发展提供窗口；另一方面，中证指数公司在 ESG 研究上持续创新，获得 2020年上海市政府颁发的上海金融创新三等奖，以及 2023 年度《投资洞见与委托》颁发的“年度 ESG 最佳创新奖”、“年度最佳 ESG 研究”和“年度最佳 ESG 数据提供商”等多项可持续投资奖项，体现了国内外市场对中证指数公司在 ESG 实践创新、ESG研究的专业性和影响力的高度认可，提升了中国 ESG评价的国际影响力。

表 4 中证绿色与ESG 指数体系相关定位与编制方法

	ESG基准	ESG优选	ESG主题	ESG整合
定位	市场的 ESG投反映 ESG优质公资基准	司股票的表现	反映ESG领域内特定主题公司股票的表现	以 ESG+ Smart Beta 为代表，在投资过程中考虑 ESG因素降低组合风险，同时使用 Smart Beta 提升组合收益

中证指数-ESG专题研究：ESG投资理念、机制与实践-13页-WN10