碳中和背景下 ESG 与资本市场高质量发展

上海财经大学

摘要

习近平总书记在二十大报告中指出，加快发展方式绿色转型，实施全面节约战略，发展绿色低碳产业，积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。碳达峰碳中和事关中华民族的永续发展与人类命运共同体构建，是推动绿色转型，实现人与自然和谐共生的重要路径。面对新发展目标，本项目研究 ESG 与资本市场高质量发展，为助力绿色低碳可持续发展贡献力量。

ESG 是 Environmental（环境）、Social（社会）和 Governance（治理）的统称，是可持续性发展的核心框架与国际主流非财务评价体系。ESG 投资策略纳入了ESG因素，是国际主流投资理念，是用市场化方式推动企业履行 ESG责任的系统方法论。引入并推动企业践行 ESG 理念、履行ESG责任是推动企业绿色低碳转型、落实双碳战略、实现经济高质量发展的重要抓手。

基于理论层面与现实层面的背景，为进一步推动指数化投资前瞻研究，助力指数行业创新发展，更好地发挥服务实体经济与国家战略功能，本项目借鉴国际成熟市场 ESG 发展经验和我国双碳战略，采用机器学习、文本分析与大数据分析技术，研究 ESG 与资本市场高质量发展的关系、作用机制以及政策建议。我们希望借鉴国际成熟经验，试图解决国际研究中难以探讨的诸多问题，如 ESG 评级与资本市场高质量发展、ESG 信息披露与资本市场高质量发展、ESG 与上市公司高质量发展、ESG 评级与碳排放、ESG 与资本市场信息环境、ESG 与资本市场的信息效率问题研究。为企业和相关监管部门提供信息披露依据，为机构与个人投资者提供投资参考，这对于中国经济高质量发展和积极参与引领国际ESG标准制定与构建人类命运共同体都具十分重要的现实意义。

本课题主要是通过理论研究和实证分析的手段，研究 ESG 与资本市场高质量发展的关系，期望通过使用中证指数公司的数据，得出 ESG 有助于中国资本市场高质量发展的正面结论。首先，本项目梳理了ESG的理论研究与实践状况，介绍了现实情况与实践意义，为实证分析打下基础。其次，本项目研究了 ESG披露遵循指南的公司，其市场价值与市场反应。本项目使用沪深 A 股数据以及机器学习技术，回归分析基本表明 ESG 披露遵循指南的公司，市场反应较好。同时，进一步的实证分析证明了 ESG评级能够减少碳排放。机制分析发现 ESG评级通过促进公司市场价值、提升公司信息透明度、促进资本市场信息效率与提升资本市场信息环境，促进了资本市场与上市公司高质量发展。最后，本项目认为应该推动 ESG 指数化投资前瞻研究，并推动人大工作向 ESG 聚焦，完善 ESG 政策法规落地实施，最后证监会应完善顶层设计，出台强制性 ESG 信息披露指引。

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一、引言
二、项目意义与项目创新 . 2
（一）理论意义 ... 2
（二）实践意义 .. .5
（三）项目创新 .. 10
三、遵循指南披露泛 ESG 报告公司的市场价值与市场反应 . 11
（一）研究背景 . 11
（二）研究设计 . .12
（三）回归结果 .16
（四）本章小结 . .16
四、ESG 投资:风险溢价维度.. .18
（一）研究背景 . .18
（二）研究设计 . .19
（三） ESG 投资组合的风险溢价. .22
（四）本章小结 . .23
五、ESG 评级与碳排放. .24
（一）研究背景 . .24
（二）研究设计 . .25
（三）回归结果 . .26
（四）本章小结 . .27
六、ESG 与公司市场价值. .28
（一）研究背景 . .28
（二）样本选取和数据来源 .29
（三）回归结果 . .30
（四）本章小结 .31
七、ESG 与公司信息透明度.. .32
（一）研究背景 . .32
（二）数据来源与研究设计 . .33
（三）回归结果 . .34
（四）本章小结 . .36
八、ESG与资本市场信息环境：分析师预测的视角.. .37
（一）研究背景与研究内容 . .37
（二）实证设计 . .38
（三）实证结果与分析 . .40
（四）本章小结 . .40
九、ESG与资本市场高质量发展... .41
（一）研究背景 . 41
（二）研究设计 .42
（三）回归结果 45
（四）本章小结 45
十、政策建议 .. 46
（一）推动 ESG指数化投资前瞻研究 .46
（二）人大工作向 ESG聚焦完善政策法规落地实施 .47
（三）证监会完善顶层设计出台强制性 ESG 信息披露指引 .........47

一、引言

可持续发展引致的 ESG 要求正在重塑公司经营理念与资本市场生态结构。当前中国已经发展成为全球第二大经济体，但在经济社会转型时期，社会矛盾凸显，与企业飞速发展相伴生的诸如环境、资源、产品安全等重大社会负面问题不断出现。企业ESG 投资带来的ESG理念能够平衡社会公众利益，在促进中国的经济发展的同时，还能提高中国的国际形象与国际地位。习近平总书记在党的二十大报告中赋予中国式现代化的本质要求和基本特征，就是建设人与自然和谐共生的现代化。

图1 中国机构加入 UN PRI 变动趋势

在现实层面上，ESG已受到投资者与政府政策的广泛关注。在新冠疫情冲击下，绿色复苏需求带动的全球责任投资规模不断攀升，截至 2022 年 9 月，全球已有 5179 家机构签署了联合国负责任投资原则（UN PRI）。中国的 ESG 发展虽然起步较晚，但社会各界对此愈加重视。中国 UN PRI签约机构数量逐年加速增大，如图 1 所示。截至 2022 年 9 月，中国已有 197 家机构签署了 UN PRI。此外，全国碳市场1与ESG主题投资产品2的数量稳步增长。

基于理论层面与现实层面的背景，为进一步推动指数化投资前瞻研究，助力指数行业创新发展，更好地发挥服务实体经济与国家战略功能，本项目借鉴国际成熟市场 ESG 发展经验和我国双碳战略，采用机器学习、文本分析与大数据分析技术，研究 ESG 与资本市场高质量发展的关系、作用机制以及政策建议。结合中国的制度背景，基于 ESG 报告与中证指数 ESG 评级数据，我们试图解决国际研究中难以探讨的诸多问题，如 ESG 评级与资本市场高质量发展、ESG 信息披露与资本市场高质量发展、ESG 与上市公司高质量发展、ESG 评级与碳排放、ESG 与资本市场信息环境、ESG 与资本市场的信息效率问题研究。本课题倾向于结合这些特征，研究 ESG 和资本市场的影响，为监管部门制定政策提供依据，指导中国金融实践。大数据技术在本课题的使用，能使我们更深入地理解 ESG对资本市场高质量发展的影响机制和经济后果。

二、项目意义与项目创新

（一）理论意义

党的二十大报告中赋予中国式现代化的本质要求和基本特征，就是建设人与自然和谐共生的现代化。这为鼓励企业进行 ESG 投资、全面提升核心竞争力指明了方向。随着“创新、协调、绿色、开放、共享”新发展理念的深入人心，以及“十四五”规划和二○三五年远景目标中“推动绿色发展，促进人与自然和谐共生”的可持续发展战略提出，ESG投资在商业实践中日益普及，越来越多的学者开始关注 ESG（Pedersen et al.，2021）

1、ESG 评级与资本市场高质量发展

根据全球可持续投资联盟（GSIA）发布的《2020 年全球可持续投资回顾》，截至 2020 年初，全球五个最大市场的可持续投资总额已高达 35.3 万亿美元，欧洲的 ESG 投资规模占其资产管理总规模的 45%，美国的这一数字是 33%，而中国只有不到 2%，远低于发达市场水平。但随着可持续发展理念和 ESG 理念的觉醒，在 ESG 投资已成为国际市场主流的大背景下，我国的 ESG 评价体系建设也加快了脚步。目前，全球 ESG 评级机构数量已超过 600 家，国内外著名 ESG评级机构及其主要介绍如表 1所示。

ESG 评级能否为投资者提供投资价值相关信息成为资本市场和利益相关者

普遍关注的话题，也是资本市场高质量发展的关键。现有的 ESG 评级研究大多

表1 国内外著名ESG 评级机构及其官方网站

评级机构	简介
KLD	为机构投资者提供权威的社会和可持续性投资研究、咨询服务以及基准和战略指数的独立的投资研究公司
MSCI	主要提供股票基金、收入型基金、对冲基金股价指数和股东权益投资组合分析工具的全球性指数编制公司
Sustainalytics	全球领先的专门为上市公司提供ESG绩效评估和研究分析的企业，主要对投资者提供单个公司的ESG评价
Thomson Reuters	商务和专业智能信息提供商
FTSE Russell	联合国责任投资原则组织创始签署成员，全球知名指数与数据提供商
S&P Dow Jones Indices	金融投资界的重要标准，提供被广泛认可的信用评级、独立分析研究、投资咨询等服务，世界级的资讯品牌与权威的国际分析机构
中证指数	领先的金融指数服务商，推动和引领国内ESG投资发展，发布中证ESG评价体系，形成覆盖全部A股的ESG评价数据,发布 ESG指数系列，推动ESGETF等产品实践，推动全球ESG领域发展，为国际和国内投资者践行ESG投资提供多样化、专业化服务。

关注评价对象的 ESG 表现，即 ESG表现越好，ESG评级越高。相应地，已有研究主要验证企业 ESG评级越高，其股票的业绩表现是否越好。但无论是 ESG评级还是相关的学术研究，都忽略了 ESG 负面筛选策略是目前更为普遍的投资实践。ESG负面筛选策略是在持有基金或投资组合中排除一些 ESG 表现较差的行业、公司或产品。

基于投资者利用负面筛选策略规避 ESG 风险的普遍实践，本项目创新性地从风险的角度检验 ESG风险评级与投资价值之间的关系，重新审视 ESG评级的价值相关性。具体地，本项目参考美国评价公司 ESG 风险暴露程度的评级数据，验证ESG 风险评级与公司股票市场表现之间的关系，并进一步分析了 ESG风险评级与代表性 ESG 正面评级之间的关系，在此基础上对我国 ESG 信息披露与

ESG投资的未来发展提出建议，也为稳步推进资本市场高质量发展，促进金融资源合理有效的配置提供政策支持，从而稳步推进注册制改革。

2、ESG 与资本市场高质量发展

相较于传统的 CSR 指标，ESG 体系对企业的信息披露要求更为具体，后者要求其目标群体由利益相关者转变为投资者，披露内容上从弹性披露转变为具体披露，并强调公司治理的表现。对 ESG信息披露的关注有利于 ESG信息披露质量的提高，并把握责任投资新风口，同时也有助于对注册制以信息披露为核心的理解和践行。加强 ESG 信息披露是推动提高上市公司质量的客观要求，也有助于 ESG 表现较好的企业得到投资者特别是机构投资者等长期资金的认可和青睐，获得资本市场支持，从而加快做优做强的步伐。

目前，国际上发达国家或地区对企业 ESG信息披露采取强制或半强制态度，截至 2020 年 7 月，标准普尔 500 指数中 90%的公司已出具 ESG 信息披露报告。在国内，企业ESG 信息披露也获得大力推广和发展，2018年中国证券投资基金协会发布《绿色投资指引（试行）》，首次提出上市公司 ESG 信息披露框架，同年证监会对《上市公司治理准则》进行修订，要求上市公司进行 ESG 方面信息披露。ESG信息披露制度在我国的推广极大地促进了我国企业绿色转型发展，提高了资本市场的透明度，降低了企业与投资者之间信息不对称。

3、ESG 与三次分配

本项目的研究也从理论层面丰富了“三次分配”的内涵。2021 年8 月17日召开的中央财经委员会第十次会议上，促进共同富裕问题作为其中一项议题，定调未来十到二十年的发展方向。会议提出的“构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排”，引发市场的高度关注。国内最早提出三次分配理论的是北京大学光华管理学院创始院长厉以宁。1991 年，他在《论共同富裕的经济发展道路》一文中，首次提出“影响收入分配的三种力量”，在 1994年出版的《股份制与现代市场经济》一书中又做了进一步阐释。三次分配有别于初次分配和再分配，主要由高收入人群在自愿基础上，以募集、捐赠和资助等慈善公益方式对社会资源和社会财富进行分配，是对初次分配和再分配的有益补充，有利于缩小社会差距，实现更合理的收入分配。

在中央财经委员会召开之后，中央对平台经济反垄断、整顿学科类校外培训、反对资本无序扩张、重拳反腐打虎等一系列行动无一不是在证明一句话：贫穷不是社会主义，两极分化也不是社会主义。对于企业来说，要支持推动共同富裕和实现社会公平正义，应倡导 ESG理念。ESG 不仅仅是捐款，而是企业家能挖掘、发现商业活动中的公益价值，用商业的逻辑，更有效率地解决社会问题，让企业在创造经济价值的同时，创造社会价值。因此本项目从 ESG 的角度研究，对“三次分配”的相关理论进行补充，印证了在市场力量达不到与政府力量达不到的情况下，道德力量调节对经济发展的重要性（厉以宁，1997）。本项目的 ESG 社会与环境绩效评估，响应了国家的“三次分配”。

（二）实践意义

ESG 的研究具有重要现实意义与深远历史意义。目前，我国社会主义市场经济体制已基本建立，但尚不完善，市场经济活动中仍然存在着不和谐因素。党的二十大报告明确指出要“构建高水平社会主义市场经济体制”，并将其作为构建新发展格局、推动高质量发展的重要举措，并以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。鼓励 ESG 投资有助于预防与消除企业不理性与不诚信的市场失灵现象，推进中国式现代化，本项目的实践意义归结为以下六点：

第一，为中证指数公司现有 ESG产品提供研究支持，并探寻新的 ESG指数或评价产品落地的可能性。现有的中证指数发布的 ESG 评价数据，反映财务信息之外的收益和风险因素，揭示 ESG 因素对公司可持续运营的影响，帮助投资者了解 ESG 的风险和机遇，并将 ESG 因素纳入投资决策过程。同时中证指数公司还发布了中证 ECPI ESG 可持续发展 40 指数以及中证财通中国可持续发展 100（ECPI ESG）等指数。此外在债券市场中，中证指数公司还发布了中证 0-3 年碳中和主题债券指数，中证商业银行绿色金融债指数，中证 0-3年商业银行绿色金融债指数。本项目希望为已有 ESG 产品的完善提出政策建议，并吸收中证指数产品的优势，为新型 ESG指数或产品问世提供可能，助力资本市场高质量发展。中证指数公司 ESG 产品如表 2 所示。

表2 中证指数公司 ESG 产品

ESG评价	中证ESG评级
ESG 股票市场	沪深300 ESG基准指数
	中证 500 ESG基准指数
	中证800 ESG价值指数
	中证国寿资产ESG绿色低碳100 指数
	中证ECPIESG可持续发展40指数
	中证财通中国可持续发展100（ECPIESG）
ESG债券市场	沪深 300 ESG债券指数
	中证碳中和主题债券指数
	中证0-3年碳中和主题债券指数
	中证0-5年碳中和主题债券指数
	中证商业银行绿色金融债指数
	中证0-3年商业银行绿色金融债指数

第二，ESG 是促进碳中和实现的重要途径与理念。在我国碳金融市场尚处起步阶段，ESG投资产品的国际化特点可以为市场提供低碳发展、“碳中和”战略目标实现路径的有效补充。ESG 作为“30·60 目标”达成的重要配套支撑，进一步完善绿色金融体系将是中国重要的下一步。在政策与监管层面，ESG是促进绿色转型的主要动力，在金融机构层面，ESG 是应对气候风险，践行低碳投融资的重要抓手，在企业层面，ESG为碳中和目标的达成提供基本保障。

第三，发挥企业在经济活动中的主体作用。企业是市场经济的微观细胞，宏观经济的质量和活力取决于微观经济细胞的质量与活力。强化 ESG 投资有助于提升公司的诚信度，改善公司形象。在许多产业陆续迎来微利时代的情况下，未来的公司竞争不再是单纯的新技术、新产品、人才的竞争，而是 ESG 理念与评级的竞争。自觉承担 ESG 理念是聪明的公司占领市场份额的竞争方略和经营方略。唯有自觉承担 ESG投资的公司才能成长为受人尊重的公司。

第四，推进社会主义生态文明观建设。履行 ESG 投资理念能够推动形成人与自然和谐发展现代化建设新格局。ESG 的重要内容之一就是企业对环境资源的保护。在社会大生产条件下，企业是对环境资源运用与影响最大的组织形式。要从根源上解决生态环境问题，就必须根除企业侵害自然资源和生态环境的问题。ESG要求企业在追求经济利益的同时，必须关注生态环境利益，将环境利益作为企业经营决策的考量标准。

第五，加快 ESG 投资的发展。ESG 投资有时又被称为社会责任投资（SRI）或道德投资、绿色投资或者可持续投资，是追求高收益的同时考虑对社会的影响的一种投资策略。ESG投资会选择具有环境与社会责任感的公司，社会责任感体现在对环境的改善，对客户的保护，对人权和多元化的维护。近年来，ESG理念逐渐兴起。2005 年，A 股发布首只治理指数，ESG 概念开始走进国内投资者视角。2018 年，A股被纳入 MSCI指数，上市公司 ESG评级的覆盖范围逐步扩大。“双碳”战略的确定使得 ESG 本身备受市场关注。ESG 投资起源于社会责任投资，核心是希望可以探索出一条可持续发展的道路，将传统投资与 ESG 的相关理念结合起来，寻求商业价值与社会责任之间的平衡。

第六，全面提升绿色金融发展水平。2016年8月央行等七部委联合印发《关于构建绿色体系的指导意见》，是首个政府主导的较为全面的绿色金融政策框架。2018年 11月，基金业协会发布《绿色投资指引（试行）》，为基金开展绿色投资活动进行全面指导和规范。关于 ESG 信息披露，监管部门持续出台政策支持，但目前整体规范在于自愿而非强制。2006 年沪深交易所发布《上市公司责任指引》，要求上市公司积极履行社会责任。2018 年证监会修订《上市公司治理准则》确立了ESG信息披露的基本框架。2019 年新成立的科创板强制要求上市公司披露 ESG 信息。我国具体的绿色金融与信贷政策演进如表 3 所示。

国内的 ESG 投资早期主要体现在银行信贷业务上，近几年逐步发展到证券业、股权投资和产业基金实践中，ESG 股票指数、绿色债券、绿色基金、银行理财等责任投资产品不断涌现。根据《中国责任投资年度报告 2021》，我国可统计绿色信贷余额 14.78 万亿元人民币，泛 ESG 公募证券基金规模 5492.42 亿元人民币，绿色产业基金规模约 1.18 万亿元人民币，绿色债券发行总量 1.65 万亿元人民币，社会债券发行总量 9766.68 亿元人民币，可持续理财产品规模约 1368 亿元人民币，ESG 股权基金规模约为 2000 亿元人民币，可持续发展挂钩债券发行总量 311 亿元人民币。ESG 投资最明显的表现就是 ESG 公募基金的投资发行。Wind 数据表明截止到 2021 年 6 月 30 日，国内 ESG 相关基金共有 97 只，ESG相关基金主题分类如表 4 所示。

表3 绿色金融与信贷政策

时间	相关部门	制度及内容
2012年2月	中国银行业监督管理委员会	《绿色信贷指引》
2015年12月	中国人民银行	《关于绿色金融债券发行管理》
2015年12月	国家发展和改革委员会	《绿色债券发行指引》
2016年8月	中国人民银行、财政部等七部委	《关于构建绿色金融体系的指导意见》。指导意见指出,要逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度。
2017年10月	中国人民银行、中国证券监督管理委员会	《绿色债券评估认证行为指引》
2018年7月	中国人民银行	《银行业存款类金融机构绿色信贷业绩评价方案》
2018年11月	中国证券投资基金业协会	《绿色投资指引》
2019年4月	中国人民银行	《关于支持绿色金融改革创新试验区发行绿色债务融资工具的通知》
2020年10月	生态环境部、发改委、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员	《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》
2021年4月	中国人民银行、发改委、中国证券监督管理委员	《绿色债券支持项目目录（2021年版)》
2021年5月	中国人民银行	《银行业金融机构嫌色金融评价方案》
2021年5月	生态环境部联合发改委、央行等九部委	《关于开展气候投融资试点工作的通知》、《气候投验资试点工作方案》

表4 ESG 相关基金主题分类

ESG 相关基金类别	划分标准	基金数量（只）
纯 ESG基金	含ESG 字样，以及考虑了环境、社会和治理三方面的基金	10
环境主题基金	在制定投资策略、筛选投资标的时，主要考虑环境因素的基金。关键词包括：环保、低碳、美丽中国、新能源、绿色节能等	\|38
社会责任主题基金	在制定投资策略、筛选投资标的时，主要考虑社会因素的基金。关键词包括：责任、扶贫、“一带一路”、养老、诚信等	6
公司治理主题基金	在制定投资策略、筛选投资标的时，突出强调公司治理能力和水平的基金。关键词包括：治理、可持续发展、财经50 等	」10
泛 ESG概念基金	属于97 只 ESG 相关基金，但是由于信息不足或者其他原因,无法纳入上述分类的其他泛ESG 概念基金	」33

图 2 显示了 ESG 投资组合和总体市场回报率之间累计收益率的时间序列特征。ESG投资组合比总体市场回报率有更高的累计收益率。

数据来源：中证指数

图2 ESG 投资组合和总体市场回报率之间累计收益率

本课题的研究不仅能够丰富学者、公司和监管者对 ESG 的认识，也对投资者、上市公司或高管通过 ESG 进行有效的管理与获得收益，具有重要的现实意义。

（三）项目创新

本项目的主要创新及贡献体现在三个层面：

第一，本项目探究 ESG 投资策略是否具有超额收益，从理论层面探究 ESG投资的市场影响力是符合“股东主义”还是“管理层主义”的观点，本项目预计ESG 投资策略能够获取超额收益率，能够回应部分文献对 ESG 理念提升公司价值的质疑。本项目的结论表明投资者选取 ESG 表现较好地公司构造投资组合，可以获得超额收益，并且这种收益具有持久性与稳健性，从而证明了上市公司ESG 的积极影响。

第二，本项目采用构造投资组合和控制风险因子的方法来研究 ESG 的市场表现，丰富了资产定价领域的文献。已有的采用因子模型来挖掘超额收益的文献多关注价值投资策略、品质投资策略，或者是构造绿色因子来研究中国资本市场是否存在绿色激励，较少有文献使用因子模型来研究 ESG 投资组合的超额收益。当前国家大力倡导“碳达峰碳中和”，研究 ESG 投资组合策略有助于我们全面、正确地估计企业 ESG的市场反应，并弥补已有文献空白。

第三，本项目采用文本分析与机器学习的方法，研究进一步拓宽了 ESG 信息披露的研究，将研究领域从定量信息披露上扩展到文本信息披露上。本研究是国内较早展开 ESG 报告文本信息内容界定、衡量和实证检验的文献，这将有助于推动我国学术界展开对 ESG报告的深入系统研究。尽管在社会责任研究领域，近年来也开始采用文本分析方法，研究了社会责任披露主题、报告可读性等，但现有项目对 ESG 报告文本信息的关注仍然太少，尤其是针对中文语境的分析。本项目借助机器学习与大数据算法，研究 ESG 报告的准则遵循度，丰富了 ESG报告的文本信息内容相关文献。

三、遵循指南披露泛 ESG 报告公司的市场价值与市场反应

（一）研究背景

习近平总书记在第七十五届联合国大会中，向世界做出实现“双碳”目标的中国承诺。实现碳达峰碳中和是我国高质量发展的内在要求，也是我国对国际社会做出的庄严承诺。针对如何推动国有企业尤其是中央企业的高质量发展，近年来，国务院国资委积极推动央企加强 ESG 信息披露，大量国有上市公司积极开展ESG工作，在 ESG信息披露、ESG治理等方面取得了一定效果。

从披露企业的数量来看，A股上市公司发布ESG相关报告的数量逐年增加。如图3所示，2018 年为872家，2021年则达到了 1130家。与之对应，总体披露率也在缓慢稳定地上升，发布ESG相关独立报告的企业占 A股上市公司的比例从 2018 年的 24.9%增长到了 2021 年的 26.9%。另外，沪深 300 企业披露率接近90%，远超中小型企业。然而相当一部分企业发布的是社会责任报告。如以全面ESG 信息披露的标准衡量，2021 年只有 66 家企业发布了以 ESG 为名的报告，占A股上市公司总数的 1.57%左右。

数据来源：中证指数、Wind

图3 A 股上市公司2017年至 2020年ESG信息披露情况

虽然监管体系与政策引导凸显了 ESG 的重要性，但是 ESG 报告的披露框架仍然缺乏统一的标准。当前全球有 100 多个 ESG 的报告框架，报告标准各异导致投资者、消费者和员工对公司的综合报告无法评估。1997 年成立的全球报告倡议组织，推广、传播和定制全球应用的《可持续发展报告指南》（Global ReportingInitiative，简称《GRI 指南》），《GRI 指南》是世界上使用最广泛的可持续发展报告准则框架，目标是为全世界的可持续发展报告提供一种通用框架体系，促使组织披露环境、社会与经济这“三重底线”业绩信息成为常态化制度化的行为。随后 GRI 不断发布了多个版本的指南，《GRI 指南》（G4）较详细地说明了可持续发展报告的内容、方法、原则与要求，适用于不同行业类型的组织。因此，《GRI指南》在全世界多组织广泛使用。本部分采用机器学习与文本分析技术来探究遵循指南的ESG报告对上市公司与资本市场产生的影响力，并分析其内在机制。

（二）研究设计

本部分首先构建遵循指南披露 ESG 报告公司的遵循程度指标，主要涉及两类文本：一是《GRI 指南》（G4）的政策；二是 2006-2019 年上市公司泛 ESG 报告。值得一提的是，最早单独发布 ESG 报告的数据是从 2017 年开始，至 2022年有 635 份 ESG 报告。相比于 2006-2019 单独披露 7554 份的 CSR 报告，ESG报告由于样本量少，无法单独采用 ESG 报告进行回归，也是未来 ESG报告发布增多后进一步研究的方向。

1、文本数据准备、词典构建和分词

本项目使用的《GRI指南》（G4）来自于全球报告倡议组织（GRI），上市公司 ESG 报告从巨潮资讯网获得，该网站是中国证券监督管理委员会指定的上市公司信息披露网站，其余缺失部分手动收集来补足。

要将准则转换成可用于计量分析的披露准则遵循度指标，首先，需要将文本信息（非结构化数据）转化数据矩阵（结构化数据），其次，通过统计方法或者计量方法，将数据矩阵转换成目标信息序列，最后，将信息序列转化为可以解释或者预测的因变量。要完成文本信息向数据矩阵的转换，这里首先对文本作分词处理。本项目采用 Python 软件提供的业内认为中文分词效果较好的“Jieba”分词组件（https://github.com/fxsjy/jieba）。

为了提升文本分词的精确度，首先，需要根据具体研究主题确定专有名词词典。已有文献大多直接采用金融词典、情感词典，或从现有的多个词典中筛选新词组成情感词典。由于金融语境的特殊性，本项目采取在现有词典基础上根据研究需要拓展词典，其中专有名词词典包括：刻画区域和机构的专有名词，如城市名称、省份名称、地区名称、国家名称、政府机关名称等；灵格斯（Lingoes）的《汉英会计词典》和《英汉汉英会计金融词典》中的词汇；以国家统计局发布的《2017 年国民经济行业分类》为依据，结合 Wind 数据库中上市公司经营范围和主营产品类型文本数据，采用启发式分词算法构建的专有名词词典。在具体分词中，我们按照通行规范，去除了无实际意义的停顿词和标点符号，比如“的”“地”“了”等；删除单个字；并删除了数字信息而只保留文字文本内容。由此我们建立起基于披露准则政策文本数据和企业 ESG 报告文本数据的语料库。

完成词典构建和分词之后，我们需要进一步将所有 t＝1…T 个文本转化为数字矩阵，这涉及如何将每篇文档转换为一个向量。我们分别采用三种方法来生成这一向量，即词典法等权、词典法 TF-IDF（Term Frequency-Inverse DocumentFrequency）和 Word2Vec。词典法主要依靠独热法（One-Hot Presentation）将语料视作从所有词语库中挑选若干独立词汇形成的集合，根据语料中出现的全部词语构建一个词表，并将每个词按顺序编号 1，2，3，…，N。然后，将词语 j 用一个N维向量wj 来表示，该向量的第 j 个位置的元素为 1其余均为0。这一方法忽略语法和语序等要素，在每一个词都转换为向量后，通过加总所有词的向量，将文本 t 转化为1×N 的向量 Wt，其中 Wtj（j＝1，…，N）是第 j 个词语是否在文本中出现，或者在文本 t 中出现的频率。独热法最早应用在自然语言处理和信息检索领域，在金融领域，Manela and Moreira（2017）使用该方法，根据华尔街日报新闻的标题和摘要中全部词语出现的频率来提取新闻数据的特征。

2、机器学习模型与关联度指数计算

本项目采用两种权重来计算相似度。一是借鉴 Hoberg and Phillips（2016），只记录一个词是否属于政策词典而不关注词频；二是采用 TF-IDF来加权。这里

用一个简单例子来说明。

假定可持续发展准则报告中构建的政策词典包括四个词：

［绿色，环境，捐赠，道德］

绿色［1，0，0，0］

环境［0，1，0，0］

捐赠［0，0，1，0］

道德［0，0，0，1］

假定整个语料包括一份《GRI 准则》和一份 ESG 报告，

《GRI 准则》包括的词是［推动，绿色，可持续，发展，道德］→［1，0，0，1］

ESG报告包括的词［我司，工业，环境，捐赠，喜人，加大，投入］→［0，1，1，0］

由于在等权重法下，《GRI准则》有“绿色”“道德”和政策词典重合，企业ESG报告中有“环境”“捐赠”一词与政策词典重合。

在将《GRI 准则》和每份 ESG 报告都转换为词向量后，就可以计算文本相似度了。文本相似度的计算在文本分类、文本摘要、机器翻译、自动问答等方面均有广泛的应用（田星等，2018），本项目采用较为常用的余弦相似度计算《GRI准则》和ESG报告。若将分词后的《GRI准则》和 ESG报告分别以向量 A和B表示，则余弦相似度度量了《GRI 准则》和 ESG 报告之间的夹角，如公式（1）所示：

其中，n 是向量的维度，????是在第 i 位置向量的值。由式（1）可知，当两个文本的向量方向完全相反时，????????????(??,??)取值为-1；两个文本的向量相互垂直则取值为 0；两个向量完全重合则取值为 1。也就是说，余弦相似度越接近 0 则两个文本越不相似；越接近 1则文本相似度越高。由于文本长度的变化不会影响相似度的计算，余弦相似度在实证中有较为广泛的运用。

3、模型设计

本项目采用 2007-2019 上市公司 ESG 报告文本与财务数据。本项目剔除金融类上市公司样本、已退市的公司和存在数据缺失的样本。在变量选择上，项目采用资产收益率（ROA）净利润除以总资产来衡量企业业绩水平，超额累积收益率（CAR）来计算 ESG 披露准则遵循度后的市场反应，估计窗口[-255，-11]，事件窗口[-10，10]。ESG 披露准则遵循度为关键解释变量（Cosin），采用上市公司ESG报告与《可持续发展报告指南》分级构架潜在语义分析的文本相似性。控制变量包括：公司规模（Size）、公司年龄（Age）、杠杆率（Lev）、企业成长（Growth）、现金流（CF）、固定资产（PPE）、董事会规模（BoardSize）、两职兼任（Duality），变量定义如表 5 所示。

本项目采用公式（1）（2）进行回归，并运用最小二乘法与公司固定效应模型，在公司层面稳健标准误。

$$\tag{1}$$

$$\tag{2}$$

表5 变量定义

变量名称	变量符号	变量定义
资产收益率	ROA	净利润除以总资产
超额累积收益率	CAR	时间研究：估计窗口[-255，-11]，事件窗口[-10，10]
ESG准则遵循度	Cosin	上市公司ESG报告与《可持续发展报告指南》分级构架潜在语义分析的文本相似性
企业规模	Size	Log（年末个股流通市值）
资产负债率	Lev	公司年末总负债与年末总资产之比
企业现金流	CF	经营活动现金流与年末总资产之比
企业成长	Growth	营业总收入增长率
企业年龄	Age	Log(成立年限+1)
固定资产	PPE	固定资产与年末总资产之比
董事会规模	BoardSize	董事会人数
两职兼任	Duality	董事长和总经理是否兼任

（三）回归结果

从表 6（1）（2）列结果可以看出，Cosin 在 10%的以下的水平显著为正，也就是准则遵循度越高，未来则企业绩效也越好。（3）（4）列 Cosin 系数在 5%的水平上显著为正，准则遵循度越高，超额累积收益率越高。

表6 基准回归

	(1)OLS	(2)FE	(3)OLS	(4)FE
	ROA	ROA	CAR	CAR
Cosin	0.108**	0.087*	0.237**	0.329**
	(2.558)	(1.944)	(2.497)	(2.268)
控制变量	Yes	Yes	Yes	Yes
常数项	-0.034	0.431***	0.030	0.020
	(-1.601)	(7.560)	(0.655)	(0.154)
年份固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
行业固定效应	Yes	No	Yes	No
观测值	6846	6846	6846	6846
调整R方	0.358	0.136	0.017	0.015

注：***、**、*分别代表 1%、5%、10%的显著性水平，我们使用公司聚类效应（cluster）对回归的标准误进行修正，括号内输出的是经过修正后的双侧检验的t 值，下同。

（四）本章小结

本章研究了遵循 GRI准则指南披露 ESG报告后，对公司的市场价值与市场反应的影响。项目采用 2007-2019 上市公司 ESG 报告文本与财务数据，运用机器学习与文本分析的技术，研究 GRI准则的 ESG报告披露后，对公司资产收益率（ROA）与累计超额收益率（CAR）的反应。研究发现 GRI准则遵循度越高，ESG 报告披露后公司的市场价值更高，带来更高的超额收益。实证分析结果为监管层如何引导上市公司进行 ESG 信息披露指明了方向，为上市公司如何促进

ESG信息披露促进高质量发展给出了政策建议。

四、ESG 投资：风险溢价维度

（一）研究背景

20 世纪90年代，ESG 投资理念真正形成及进行投资实践。1992 年，联合国环境规划署在里约热内卢的地球峰会上，构建了环境署金融行动机构（UNEPFI），初步提出 ESG 投资的构想。2004 年，前联合国秘书长科菲·安南在写给55 家龙头金融机构 CEO 的邀请信中进一步明确了 ESG 投资的构想，信中邀请这些 CEO 加人一个联合国全球契约（UNGC）拟支持成立的倡议组织3，以共同将 ESG 整合至投资领域。

近年来，越来越多的投资者开始将 ESG 表现作为定制投资决策的重要参考因素。随着中国企业 ESG 信息披露不断完善，相关投资理念不断进步，未来企业 ESG 投资发展前景十分广阔。习近平总书记多次提到企业应将生态文明提升到战略高度，随着“创新、协调、绿色、开放、共享”发展理念的深入人心，企业 ESG 在商业实践中日益普及，越来越多的项目研究开始关注 ESG 投资的市场绩效。近年来，ESG 风险对于组合管理影响日益明显。从国内 ESG 相关指数走势来看，长期好于相应的宽基股票指数，说明 ESG 因素在中国市场能够为投资者带来收益。ESG 指数较好的风险收益特征使其更适合长期的机构投资者。

然而在ESG 国内外研究差异方面，国外研究快于国内，实践先于理论发展。国外学者在 ESG 与上市公司企业价值、ESG 与基金溢价、ESG 与基金抗风险能方面均有深人研究，当前国内学者在 ESG 投资的抗风险能力方面研究不足，主要原因在于国内 ESG 发展较晚，信息披露数量较少、质量较低，阻碍了研究的进展。

国内外研究已经在 ESG 与上市公司价值方面达成初步的共识，即 ESG 有助于提升企业价值。原因在于，重视 ESG 因素的上市公司可能具有更低的资金成本、更高的员工满意度、更高的管理效率、更强的外部风险的能力。此外，ESG信息披露作为衡量上市公司 ESG 表现的重要因素，也会对上市公司的价值产生正向影响。

总体来说，基于 ESG 的投资组合是否会产生溢价，国内外的研究均莫衷一是，主要原因在于不同 ESG 评价方法、绩效衡量标准、投资地理范围、市场范围都会对结果产生影响，因此本部分对该主题进一步研究，以统一标准，提高ESG 投资的适用性。

（二）研究设计

1、数据来源及处理

本项目选取 2017—2022年沪深A股上市公司作为研究样本。研究过程涉及的企业 ESG 数据来自于中证指数公司 2017—2022 年的评级数据、资本市场回报率数据与企业财务数据来源于 CSMAR 数据库。其中，2017 年 6 月—2020 年 12月为中证 800 指数半年度评级数据，2021 年 6 月—2021 年 12 月为沪深 A 股所有上市公司半年度 ESG 评级数据，2022 年 3 月—2022 年 9 月为沪深 A 股所有上市公司月度 ESG 评级数据。与大多数学术文献一致，本项目的无风险利率采用中国人民银行公布的人民币一年整存整取利率，根据复利计算方法转化为月度数据，而月度个股收益率采用 CSMAR 数据库中考虑现金红利再投资的月度收益率。

研究样本同时经过以下处理：首先，剔除金融业企业；其次，剔除 ST 类、PT 类以及退市整理期的企业；再次，分别以流通股本与总股本来计算股票的市值加权权重；最后，对于 IPO 现象，一般认为新股上市伴随着定价过低和上市后股价的低迷表现，为消除新上市股票价格异常行为对结果的干扰，我们剔除 IPO后前 6 个月的数据，所有上市公司的财务数据来自合并后报表。

2、收益率及因子计算方法

本计算企业 ESG投资组合的超额收益所使用模型分别如下：

CAPM 模型：

$$\tag{1}$$

Fama-French（1992，1993）三因子模型：

$$\tag{2}$$

Carhart（1997）四因子模型：

Fama-French（2015）五因子模型：

其中 Rit是投资组合 i 在第t 期的收益率，在这里本项目将中证指数公司 t 期披露 ESG 评级上分位数的公司作为投资组合，投资组合区间为 2017 年 6 月—2022 年 9 月，分别用流通市值加权与总市值加权来计算投资组合收益率。Rft是无风险利率，Rmt 是流通市值加权平均市场组合收益率，Rmt-Rft 反映市场风险溢价。HMLt 是账面市值比因子，高账面市值比与低账面市值比股票组合的收益率之差。SMBt是市值因子，小市值与大市值股票组合的收益率之差。MOMt是动量因子，第 t 月底的动量收益为第 t-12 月到第 t-2 月的累积收益。RMWt是盈利能力因子，用净资产收益率（ROA）来代表公司盈利能力，盈利能力强的公司组合与盈利能力弱的公司组合的收益率之差得到盈利因子，CMAt 是投资风格因子，本项目采用公司的投资变动来表示投资水平，第 t 年投资变动（Inv）的计算方法为（t-1年末总资产减去 t-2年末总资产）/t-2年总资产，投资水平低的公司组合与投资水平高的公司组合的回报率之差得到投资风格因子。

本项目在第 t 年4 月底根据各指标的分位点来分组，用于确定第 t 年5 月至t+1年4月的各股票组合。对于股票 i，以个股第 t-1年12月31 日的账面价值与市场价值的比值得到账面市值比（Book-to-market ratio，BM），第 t-1 年 12 月 31日的市场价值得到公司规模（SIZE），t 年公司净资产收益率（ROA）与投资变动（Inv）同样采用 t-1 年 12 月 31 日的数值。同时本项目剔除 BM 和 SIZE 为缺失值或负值，ROA 与 Inv 为缺失值；剔除 IPO 后前 6 个月的数据（包括上市月）；剔除ST类、PT类以及退市整理期的企业。

参考 Fama and French（1992，1993，2015）、Carhart（1997）来构建风险因子，其中SMB因子在各个因子模型中的计算方法略有不同。本项目按市值（SIZE）大小平均分为前 50%（Big 组）与后 50%（Small 组），按账面市值比（BM）从小到大分三组，即前 30%（High 组），中间 40%（Neutral 组），后 30%（Low组），按照 MOM 从小到大分三组，即前 30%（Win 组），中间 40%（Neutral组），后 30%（Loss 组），按照 RMW 从小到大分为三组，即前 30%（Robust组），中间 40%（Neutral 组），后 30%（Weak 组）、按照 CMA 从小到大分为三组，即前 30%（Conservative 组），中间 40%（Neutral 组），后 30%（Aggressive组）。这样形成独立的 2个市值组合，3 个账面市值比组合，3个动量组合，3个盈利能力组合，3 个投资变动组合。市值组合与其余组合相交叉分别形成 6 个市值-账面市值比组合，6 个市值-盈利能力组合，6 个市值-投资变动组合与 6 个市值-动量组合。各个组合按照流通市值加权计算组合的月收益率，各个因子由各自对应的组合月收益率计算得到。SMB、HML、MOM、RMW、CMA 因子依据表7计算，由各自对应的组合月收益率计算得到。在模型回归中，本项目分别采用OLS 与 Newey and West（1987）估计进行回归，Newey and West 估计能够处理可能存在的异方差与自相关问题，本项目将滞后阶数设定为3阶4。

表7 因子构造方法

SMBthree-factor	三因子模型规模因子	1/3(SH+ SN+ SL) -1/3 (BH+ BN+ BL)
SMBfour-factor	四因子模型规模因子	1/2[1/3(SH+ SN+ SL) -1/3 (BH+ BN+BL) + 1/3 (SW+ SN+ SL)-1/3(BW+BN+ BL)]
SMBfive-factor	五因子模型规模因子	1/3[1/3(SH+ SN+ SL) -1/3 (BH+ BN+BL) + 1/3 (SR+ SN+ SW)-1/3(BR+BN+ BW)+1/3(SC+SN+SA) -1/3(BC+BN+ BA)]
HML	账面市值比因子	1/2 (SH+ BH)-1/2 (SL+ BL)
MOM	动量因子	1/2 (SW+ BW)-1/2 (SL+ BL)
RMW	盈利能力因子	1/2(SR+ BR)-1/2(SW+ BW)
CMA	投资风格因子	1/2(SC+ BC)-1/2(SA+ BA)

（三）ESG 投资组合的风险溢价

表 8 列出 2017 年 6 月—2022 年 9 月 ESG 投资组合与多因子的回归结果。被解释变量分别为 ESG 投资组合公司的总市值加权收益率与流通市值加权收益率。（1）-（4）列分别是 CAPM 模型、三因子模型、四因子模型、五因子模型的回归结果，α 的值为正且均通过了 1%的显著性水平，采用因子模型均发现 ESG投资组合带来超额收益。以第（4）列为例，采用五因子模型得到的 ESG投资组合超额收益率每月比无风险利率高 0.879％（每年 10.548％）。就回归方程的拟合系数来看，在样本期间内各因子模型均能够较好地解释投资组合收益超过 98%的变化。另外本项目还发现，各因子在解释企业 ESG 投资组合收益率中，与规模因子、账面市值比因子、动量因子、盈利能力因子与投资组合因子相比，市场因子仍然起到主导作用，这印证了现实中个股与大盘同涨同跌的现象。

表8 投资组合超额收益

	(1)	(2)	(3)	(4)
	R	R	R	R
MKT	0.975***	1.009*****	1.015***	1.000***
	(50.841)	(45.898)	(50.711)	(45.945)
SMB		-0.091*	-0.196****	-0.214****
		(-1.785)	(-3.928)	(-3.028)
HML		0.041	-0.041	0.006
		(0.595)	(-0.704)	(0.063)
MOM			-0.026
			(-0.663)
RMW				-0.105
				(-0.865)
CMA				-0.053
				(-0.461)
α	0.749****	0.757*****	0.759***	0.879****
	(5.674)	(5.737)	(6.636)	(6.794)
观测值	64	64	64	64
调整R方	0.973	0.977	0.981	0.981

（四）本章小结

本章选取2017—2022年沪深A股上市公司作为研究样本，利用中证 ESG指数构造投资组合，分别采用 CAPM、三因子模型、四因子模型与五因子模型估算交易策略的超额收益。回归结果表明 ESG 投资组合能够获得年均 10.55%的超额收益。本项目结论有利于新时期中国 ESG 体系与信息披露体系的实现，也有利于企业家积极履行 ESG 责任，并将“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展理念应用于实践。

五、ESG 评级与碳排放

（一）研究背景

我国的二氧化碳排放总量在 2006 年的时候就已经超过了美国，目前是世界上最大的二氧化碳排放国，排放总量大约占全球的三成。单位 GDP 二氧化碳排放量虽然低于日本和美国，但是已经超过了欧盟。所以，在现在“双碳目标”约束下，我国现在的碳排放增长空间其实已非常有限。

数据来源：国际能源署

图4 2015-2021年全球二氧化碳排放量及增速情况

数据来源：国际能源署

图5 2020年全球二氧化碳排放量国家占比情况

与此同时，国际对碳排放的重视程度持续提升。2022 年，世界各地出现了非常多的气候异常现象，高温、洪涝、干旱等灾害频发。从气象学家的角度来看，主要原因是全球变暖。全球变暖始终是国际社会热议的一个重要话题。到 2018年，全球已有 54 个国家实现了碳达峰，美国、日本、欧盟分别在 2007 年、2013年和 1990 年就实现了碳达峰。我国作为目前国际社会上碳排放最多的国家，承担了很多国际社会的压力，这也是我们面临的一个非常重要的挑战。

数据来源：Our World in data

图6 相关国家的碳中和政策进程

更为重要的是，经济增长与能源结构调整需要取得平衡。我国现在还处于一个经济持续增长的阶段，我们的发展目标是到 2050年实现人均 GDP 翻两番。但是，现在要在“双碳目标”的约束下去实现经济增长，是面临很大压力的。因此，要在保持经济高速增长的同时去实现“碳达峰”和“碳中和”的目标，困难和挑战都是非常大的，必须要以 ESG的理念调整相关行业的能源结构与碳排放量。

（二）研究设计

本项目采用 2017—2019 沪深 A 股上市公司数据与行业、地区碳排放数据。ESG 评级数据以中证指数公司数据为主，在稳健性检验中采用商道融绿 ESG 评级、彭博 ESG 评级来进行回归检验。ESG 表现为中证 800 指数评分数据。行业碳排放数据来源于中国碳核算数据库（CEADs），按照行业代码与公司数据进行匹配，公司财务数据来源于国泰安 CSMAR 数据库。我们剔除了 ST 公司、资不抵债的公司。这里我们尝试构建了计量模型来检验 ESG 与碳排放之间的关系，模型如下：

$$\tag{1}$$

其中，????????????i,t+1表示被解释变量碳排放量；????????,??表示解释变量ESG评级；下标 i 和 t 分别表示公司和年份；Control 是一系列控制变量；????,??是残差项，式中γt、φi 分别代表年份与行业固定效应。变量定义表9所示。

表9 变量定义

变量名	变量定义
Carbon	行业碳排放量的自然对数
ESG	中证指数 ESG评级
Size	资产总计自然对数
Age	企业成立年限
Lev	资产负债率
ROA	资产收益率
Growth	企业成长
CF	企业现金流
PPE	固定资产占比
BoardSize	董事会规模
Top1	第一大股东持股
Duality	两职和一

（三）回归结果

根据公式（1）的回归结果，我们发现表 10中ESG的回归系数在 1%的显著性水平为负，这表明 ESG 的评级越高，公司未来的碳排放量越小，ESG 的理念

能够调整相关行业的能源结构与碳排放量。

表10 ESG 与碳排放

	(3)
	Carbon
ESG	-0.013**
	(-3.265)
控制变量	Yes
常数项	2.413****
	(33.368)
年份固定效应	Yes
行业固定效应	Yes
观测值	1669
调整R方	0.986

（四）本章小结

在我国致力于实现“碳达峰、碳中和” 目标的大背景下，本章节采用 2017-2019沪深 A股上市公司数据与行业碳排放数据与中证指数 ESG 评级，来研究上市公司 ESG 表现与企业碳排放之间的关系。基准回归结果表明 ESG 的评级越高，公司未来的碳排放量越小，这表明了 ESG 的理念能够调整相关行业的能源结构与碳排放量。ESG 与碳排放是一个具有重要理论和实践意义的研究课题，本项目的研究结论能够帮助 ESG 政策制定者、监管者和企业决策者理解企业 ESG 的经济效益，思考如何建立有效的政策机制及优化资金配置，也可为金融学界和业界设计优化 ESG 交易策略、开发 ESG 产品、构建 ESG 投资组合提供参考。

六、ESG 与公司市场价值

（一）研究背景

随着生态文明建设被纳入中国特色社会主义事业“五位一体”的总布局，转变经济发展方式、发展绿色产业已成为我国经济发展的新增长点，降低企业环境污染水平、践行 ESG、提高治理能力也已成为社会各界大力倡导的方向。ESG 是可持续性发展的核心框架与国际主流非财务评价体系。ESG投资策略纳入了ESG因素，是国际主流投资理念，是用市场化方式推动企业履行 ESG 责任的系统方法论。

近年来 ESG 投资显著增长，但是市场投资者对 ESG是否能够提升企业价值仍持有一定的怀疑态度。为了满足环境、社会责任与公司治理规范，公司需要承担额外的 ESG 支出，这对公司的短期财务表现产生一定负面影响。但目前的实证研究表明，ESG 投资对估值具有积极影响。图 7 比较 ESG 交易型开放式指数基金（ETFs）和市场的估值倍数水平（以 2020年上半年市盈率 P/E 倍数为例）。市场数据表明，ESG 基金的市盈率相较价值股更接近于成长股，遵循良好 ESG标准的公司虽然短期可能面临更多合规以及社会责任支出，但长期来看具有更高的增长潜力，因此被市场赋予更高的估值倍数。因此本部分从现实角度切入，研究ESG与公司市场价值之间的关系。

数据来源：Factor Research

图7 ESG 交易型开放式指数基金（ETFs）和市场的估值倍数水平（以 2020年上半年市盈率P/E倍数为例）

（二）样本选取和数据来源

1、数据来源

本项目以中证指数公司提供的 ESG 评级为研究样本，样本跨度时间为 2021年 6 月至 2022 年 9 月，上市公司财务数据来自 CSMAR 数据库。在剔除样本中金融、保险类行业和财务数据缺失的上市公司、样本期间被 ST、*ST 的上市公司、当年测算的上市年限为负的上市公司后，最终共获得 11862 个有效观察值。同时，为了避免各个指标异常值对估计结果的影响，本项目将所有变量进行 1%和99% 位置上的缩尾处理。

2、变量设定与描述性统计

（1）被解释变量

Tobin’s Q 是企业股票市场价值与企业总重置资产的比率。年末流通股股份市值取CSMAR 数据库中上市公司自由流通市值数据，企业重置成本用企业期末总资产来衡量。

（2）解释变量

中证 ESG 评价体系包括环境（E）、社会（S）和公司治理（G）三个维度，由 13 个主题、22 个单元和近 200 个指标构成。环境维度反映企业生产经营过程对环境的影响，揭示企业面临的环境风险和机遇；社会维度反映企业对利益相关方的管理能力及 ESG方面的管理绩效，揭示企业可能面临的社会风险和机遇；公司治理维度考察企业是否具有良好公司治理能力或存在潜在治理风险。从覆盖企业数量和指标设计方面来看，中证 ESG 得分均具有较好地参考价值。因此本项目选取中证 ESG 评级数据考察样本中上市公司 ESG总体表现。主要变量名称及变量定义如表 11 所示。

表11 主要变量名称及变量定义

变量名称	变量定义
Tobin's Q	企业市场价值。债务和权益的市场价值与总资产重置成本之比
ESG	中证指数 ESG评价体系总得分
Environment	中证指数 ESG评价体系环境得分
Social	中证指数 ESG评价体系社会得分
Governance	中证指数 ESG评价体系治理得分
Size	企业年末总资产的自然对数
ROA	公司年净利润与年末总资产之比
LEV	企业年末总负债与企业年末总资产之比
Age	观测年度减去公司成立年份，然后加1并取自然对数
BM	账面市值比
CF	经营活动现金流与年末总资产之比
Fix	固定资产与年末总资产之比
Board	董事会人数的自然对数
Indep	独立董事人数与董事会总人数之比
Duality	董事长和总经理是否兼任
Top1	第一大股东持股比例

（三）回归结果

这里考察 ESG 评级表现对企业 Tobin’s Q 的影响，估计结果如表 12 第（1）-（4）列所示。第（1）列中ESG的变量系数均在 1%的显著性水平下显著为正，初步证实了 ESG 的优质表现对公司价值的正向影响，分项来看，环境（Environment）与治理（Governance）对公司的 TobinQ 有显著的正向影响，而社会责任（Social）对公司的 TobinQ 影响不显著，可能的解释是环境管理、气候变化与公司碳排放的表现直接影响公司的价值，公司治理结构与运作是完善和优化治理机制，提升公司价值的关键要素，社会责任管理涉及利益相关方，并不会直接影响公司的价值变动。

表12 基准回归

	(1)	(2)	(3)	（4）
	TobinQ	TobinQ	TobinQ	TobinQ
ESG	0.090****
	(4.051)
Environment		0.052**
		(2.205)
Social			0.011
			(0.378)
Governance				0.061****
				(2.579)
控制变量	Yes	Yes	Yes	Yes
常数项	3.125****	2.943****	2.945***	3.045****
	(11.444)	(10.932)	(10.402)	(11.386)
时间固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
城市固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
行业固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
观测值	11862	11862	11862	11862
调整R方	0.726	0.726	0.726	0.726

（四）本章小结

本章利用 2021 年 6 月至 2022 年 9 月中证指数公司提供的 ESG 评级，研究了可持续发展背景下 ESG 表现与企业价值之间的关系。良好的 ESG 表现有助于公司企业价值的提升。在当前经济活动的发展情况下，一方面，环境和社会立法、执法体系的日益健全给企业的价值增长带来了更多挑战。另一方面，近年来气候环境变化、生产安全等领域爆发出的问题不仅对公司持续经营产生了巨大的风险，也使全社会感同身受。因此，加速我国 ESG 信息披露的制度建设，推动 ESG 评级体系标准的完善，应成为下一阶段中国生态文明发展的重点工作。

七、ESG 与公司信息透明度

（一）研究背景

高质量信息披露是资本市场高质量发展的必要条件，当前出台的《公司法》、《证券法》等法律规范的相关规定以及证券监管部门的相关要求，能够提升上市公司财务信息披露质量。关于信息披露，一致公认有真实性、准确性、完整性、及时性和公平性五个方面的质量要求，而“真实、准确、完整、及时、公平”也是中国证监会一贯坚持的信息披露原则。同时，学术界有大量的文献研究了公司财务信息披露，公司信息透明度能够改善信息环境，增强市场流动性，减少公司外部融资成本，影响股价波动。并且，在关注中国资本市场信息环境的报告与研究中，Price Waterhouse Coopers（2001）与 Jin and Myers（2006）对全球多个国家和地区的调查研究表明，中国证券市场的透明度的排名相对靠后。相比于西方发达资本市场，我国的 ESG 实践起步较晚，虽然多项政策已明确规定上市公司在环境、社会责任、公司治理等方面信息的披露指引和规定，但仍未建立全面、强制性的 ESG 信息披露框架和指引，其对公司信息透明度的影响还有待研究。

表13 世界各个国家与地区 ESG披露形式

披露形式	国家	内容
强制披露	美国	所有上市公司必须披露环境问题对公司财务状况的影响，公开环境诉讼相关信息。
	法国	上市公司必须披露与气候变化相关的财务风险信息。
	澳大利亚	披露“经济、环境及社会”相关风险。
	中国香港	上市公司按照《环境、社会及管治报告指引》进行ESG信息披露，部分指标不披露就解释。
强制+自愿	欧盟	污染严重的企业强制披露，其他企业资源披露。
强制+自愿	英国	监管机构指定公司披露ESG信息，鼓励有条件企业自愿披露ESG信息。
不披露就解释	巴西	所有上市公司需发布可持续报告，如不披露报告，必须解释。
不披露就解释	新加坡	根据ESG信息披露指引披露信息，不披露就解释。

上市公司的信息透明度是衡量资本市场高质量发展的重要维度。ESG 的履

行状况会全面综合地反映上市公司的信息质量和透明度。在此背景下，本项目研究ESG与公司信息透明度之间的关系。

（二）数据来源与研究设计

1、样本选择

本项目以中证指数公司提供的 ESG 评级为研究样本，样本跨度时间为 2021年 6 月至 2022 年 9 月，上市公司财务数据来自 CSMAR 数据库。在剔除样本中金融、保险类行业和财务数据缺失的上市公司、样本期间被 ST、*ST 的上市公司、当年测算的上市年限为负的上市公司后，最终共获得 11270 个有效观察值。同时，为了避免各个指标异常值对估计结果的影响，本项目将所有变量进行 1%和99% 位置上的缩尾处理。

2、变量设定

（1）被解释变量

盈余管理水平（DA）。根据 Dechow et al.（1995）修正的 Jones 模型，用总应计利润减去非操控性应计利润的绝对值来衡量。具体计算过程见模型（1）—（3）：

$$\tag{1}$$

（2）

其中，????表示总应计利润，等于盈余利润减去经营活动现金流净额；??????????,??表示营业收入的变化；??????????,??表示应收账款的变化；??????表示固定资产净额；??为期末总资产。信息不对称是导致上市公司管理层进行盈余管理的根本原因（Richardson，2000）。盈余管理水平越高，上市公司信息透明度越差。

（2）解释变量

中证 ESG 评价体系包括环境（E）、社会（S）和公司治理（G）三个维度，由 13 个主题、22 个单元和近 200 个指标构成。环境维度反映企业生产经营过程对环境的影响，揭示企业面临的环境风险和机遇；社会维度反映企业对利益相关方的管理能力及 ESG 方面的管理绩效，揭示企业可能面临的社会风险和机遇；公司治理维度考察企业是否具有良好公司治理能力或存在潜在治理风险。从覆盖企业数量和指标设计方面来看，中证 ESG 得分均具有较好地参考价值。因此本项目选取中证ESG 评级数据考察样本中上市公司ESG总体表现与环境表现（E）、社会责任（S）与公司治理（G）三个方面的表现。

3、模型设定

本项目构建如公式（4）多元回归模型来研究ESG表现与公司信息透明度之间的关系：

其中，??????????????????????????,??+1为 i 公司 t+1 时刻的公司信息透明度。????????,??为 i 公司 t 时刻的 ESG 表现。在最小二乘回归中本项目控制了时间、行业和城市虚拟变量。模型所用的主要变量名称及变量定义如表 14所示。

（三）回归结果

依据模型（4）进行回归的结果如表 15所示。ESG的回归系数在 1%的显著性水平下为负，这表明 ESG 评级越高，抑制了企业的盈余管理行为，提升了公司信息透明度。分项来看，社会责任（Social）与公司治理（Governance）对公司盈余管理的系数有显著的负向影响，而环境（Environment）对公司的盈余管理影响不显著，可能的解释是环境管理、气候变化与公司环境政策相关，对企业对外报告的会计收益信息影响有限，而公司治理结构与运作是完善和优化治理机制，提升公司价值的关键要素，ESG履行影响管理者道德，因此会对公司盈余管理产生负面的影响。

表14 主要变量名称及变量定义

变量名称	变量定义
Transparency	公司信息透明度，采用可修正的Jones 模型
ESG	中证指数 ESG评价体系总得分
Environment	中证指数 ESG评价体系环境得分
Social	中证指数 ESG评价体系社会得分
Governance	中证指数 ESG评价体系治理得分
Size	企业年末总资产的自然对数
ROA	公司年净利润与年末总资产之比
LEV	企业年末总负债与企业年末总资产之比
Age	观测年度减去公司成立年份，然后加1并取自然对数
BM	账面市值比
CF	经营活动现金流与年末总资产之比
Fix	固定资产与年末总资产之比
Board	董事会人数的自然对数
Indep	独立董事人数与董事会总人数之比
Duality	董事长和总经理是否兼任
Top1	第一大股东持股比例

表15 基准回归

	1)	(2)	(3)	（4）
	Jones	Jones	Jones	Jones
ESG	-0.011***
	(-5.574)
Environment		0.002
		(0.879)
Social			-0.007***
			(-3.038)
Governance				-0.021**
				(-11.017)
控制变量	Yes	Yes	Yes	Yes
常数项	0.194***	0.221****	0.197****	0.174****
	(6.922)	(7.934)	(6.930)	(6.180)
时间固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
城市固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
行业固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
观测值	11270	11270	11270	11270
调整R方	0.128	0.125	0.126	0.135

（四）本章小结

本章利用 2021 年 6 月至 2022 年 9 月中证指数公司的 ESG 评级，研究了ESG 评级与公司信息透明度之间的关系。良好的 ESG 表现有助于公司信息透明度的提升，降低公司的盈余管理。从古至今国内国外都强调社会道德与环境、社会责任的重要性。目前 ESG 已成为一个衡量和判定企业可持续发展、履行社会责任等行为的新准则和评价体系，对约束上市公司的盈余管理行为有重要影响。本章的结论也为监管层提供了指导建议，这需要监管机构、企业和研究机构各方联动，以提升发展水平。

八、ESG 与资本市场信息环境：分析师预测的视角

（一）研究背景与研究内容

党的二十大就新时代、新征程党和国家的事业发展作出战略部署，强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”、“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。新时代背景下着力推动高质量发展，需要深化改革破解发展瓶颈，推进构建多层次资本市场，为经济平稳运行保驾护航。

资本市场信息环境影响证券市场的运行，也是新时代中国的金融改革方向。众多文献从股价同步性（French and Roll，1986）、分析师预测（Lang and Lundholm，1996；Hope，2003）、方差比（variance ratio）（Lo and MacKinlay，1988）、私有信息测度（Llorente et al.，2002）来进行研究。ESG 属于专业性信息与理念，从企业的环境保护（E）、社会责任（S）和治理水平（G）分别进行了较为深入的研究，有别于传统的财务报告（Gillan et al.，2021）。同时ESG的信息披露与评级存在分歧（Berg et al.，2022），对普通投资者而言理解 ESG 信息变得更加困难。中国资本市场的现实情况是投资者长期以来都是以“散户”为主，人们普遍认为，散户交易行为更加容易受到“非理性因素”的影响。同时散户交易频繁、金融知识贫乏。而分析师专业性强，毕业于名校，专注资本市场，ESG 信息能够吸引更多具有强大的信息渠道和专业分析技能的分析师跟踪关注（Christensen et al.，2022），通过分析师对 ESG 表现的多维度信息进行专业解读传递到资本市场，改善资本市场的信息环境。

作为一种非财务信息评级与披露机制，ESG 报告与 ESG 评级能够有效弥补财务信息无法充分揭示的企业可能存在的风险和不确定性因素，改善信息环境，提高分析师盈余预测准确性。本项目之所以选择分析师预测行为的视角研究ESG的经济后果，原因有二，一方面，ESG 报告作为企业自愿披露的非财务信息，分析师是否会利用以及如何利用这一信息，对于理解资本市场信息媒介和非财务信息之间的关系具有重要价值；另一方面，我国资本市场尚处于建设和规范过程中，其重要特征之一就是投资者与公司管理层之间存在严重的信息不对称问题。研究ESG 报告与对分析师盈利预测的影响，对理解分析师是否能为投资者提供有用的增量信息有着重要意义，也有利于监管部门评估ESG报告，鼓励 ESG政策的

实施落地。

（二）实证设计

1、样本和数据来源

本项目选择沪深两市 A 股上市公司作为研究样本，研究区间为 2006—2019年，剔除了ST、PT 与金融、保险类以及数据不全的企业。分析师盈余预测数据、企业 ESG 报告数据和财务数据来自 CSMAR 数据库，ESG 评分数据来自中证指数。本项目对主要变量进行了上下 1%的 Winsorize 处理。

2、模型设定与变量说明

（1）模型设定

为了分析企业 ESG对分析师盈余预测的影响，本项目参考Gu andWu（2003）以分析师盈余预测研究中的三个重要维度——分析师跟踪、预测分歧及盈余预测误差为被解释变量展开研究，设计了如下回归模型以验证假设：

$$\tag{3}$$

（2）被解释变量设定

分析师跟踪数量（Analyst）：Ln（每年跟踪企业的分析师数量+1）来度量，参考Yu（2008），根据分析师所在机构发布的盈利预测或投资评级，判断一个机构是否跟踪上市公司，本项目选取分析师对每家上市公司当年每股收益的预测值，且保留每一个分析师本年度最后一个预测值。

分析师预测误差（Ferror）：本项目采用分析师盈利预测值和实际值的平均误差来衡量，其计算公式如下：

$$\tag{4}$$

预测分歧度（Dispersion）：本项目采用所有分析师对某企业一年样本预测的

标准差来度量：

（3）解释变量设定

ESG报告（ESG）：该变量为虚拟变量，如果上市公司披露 ESG报告，则取值为1，否则取值为0。同时稳健性检验使用中证800指数评分数据作为衡量ESG表现的指标（ESGScore），该指标越大，表示上市公司的 ESG表现越好。具体变量定义如表16所示。

表16 变量定义

变量名称	变量符号	变量定义
分析师跟踪数量	Analyst	Log（分析师跟踪人数+1）
分析师预测误差	Ferror	分析师盈利预测值与实际值的平均误差来衡量
分析师预测分歧	Dispersion	所有分析师对某企业一年样本预测的标准差来度量
ESG 报告披露	ESG	是否披露ESG报告，披露为1，否则为0
ESG表现	ESGScore	以中证指数 ESG评分表示
账面市值比	BM	年末资产总计与年末个股流通市值之比
企业规模	Size	Log（年末个股流通市值）
资产收益率	ROA	公司年净利润与年末总资产之比
资产负债率	Lev	公司年末总负债与年末总资产之比
企业现金流	CF	经营活动现金流与年末总资产之比
企业成长	Growth	营业总收入增长率
企业年龄	Age	Log（成立年限+1）
固定资产	PPE	固定资产与年末总资产之比
股权集中度	Top1	第一大股东持股比例
股权分散度	Top2_10	第二大至第十大股东持股比例
董事会规模	BoardSize	董事会人数
两职兼任	Duality	董事长和总经理是否兼任
审计师规模	Big4	是否聘任四大会计师事务所

（三）实证结果与分析

表 17 报告了企业 ESG 对分析师盈余预测影响的回归结果，第（1）列的回归结果可以看出，企业 ESG 报告发布对分析师跟踪人数的影响系数为 0.067，在1% 水平上显著，说明企业 ESG能够吸引更多的分析师跟踪；第（2）（3）列的回归结果可以看出，企业 ESG 报告发布对分析师预测误差的影响系数为-0.251，对分析师预测分歧度的影响系数为-0.023，均在 1% 水平上显著，说明企业ESG报告发布后能够降低分析师预测误差，减少分析师预测分歧。可能的解释是企业ESG报告发布了公司特质信息，被分析师挖掘并释放至资本市场，降低分析师的预测难度。此外，采用中证 800 指数评分，进行回归的结果基本稳健。

表17 ESG 报告与分析师盈余预测的回归分析

	(1)	(2)	(3)
	Analyst	Ferror	Dispersion
ESG	0.067****	-0.251****	-0.023****
	(2.732)	(-4.203)	(-4.166)
控制变量	Yes	Yes	Yes
常数项	-12.997****	4.207***	0.270***
	(-46.474)	(5.324)	(3.132)
年份固定效应	Yes	Yes	Yes
行业固定效应	Yes	Yes	Yes
观测值	26263	20484	18103
调整R方	0.458	0.106	0.183

（四）本章小结

本项目采用 2006-2019 年 ESG 报告与 2017-2019 年中证 ESG 评分，基于分析师预测行为的视角，研究 ESG 与资本市场信息环境之间的关系。研究结果表ESG 报告发布与 ESG 评级越好，越能够吸引更多的分析师跟踪，降低分析师预测误差并减少分析师预测分歧。本项目结论有助于丰富和拓展 ESG 与分析师预测的研究成果，为 ESG信息对分析师行为的作用机理提供了新视角和证据。

九、ESG 与资本市场高质量发展

（一）研究背景

党的二十大报告就新时代、新征程党和国家的事业发展作出战略部署，强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”、“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。新时代背景下着力推动高质量发展，需要深化改革破解发展瓶颈，推进构建多层次资本市场，为经济平稳运行保驾护航。

ESG 作为对企业价值评估的重要因素，属于资本市场高质量发展的重要组成部分。2021年年初，国务院国资委明确将 ESG纳入中央企业履行社会责任的重点工作，提出国有企业、中央企业要在 ESG 体系建设中发挥表率作用，并将从深化研究、能力建设、搭建平台等方面推动中央企业的 ESG 工作。2022 年5月 27 日，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《方案》），为国有企业特别是中央企业贯彻落实新发展理念，探索建立健全 ESG体系指明了方向。《方案》指明央企控股上市公司在 2023 年力争实现 ESG 专项报告披露“全覆盖”。近年来，越来越多的上市公司加强了 ESG 信息披露质量，主动进行ESG信息披露的 A股公司数量也逐年增加。根据万得（Wind）数据统计，截至 2022 年 4 月 30 日，已有 1413 家 A 股上市公司披露了独立的 ESG 报告，占A股总数的 29％，同比增长22.5％5。

然而，相较于欧美发达资本市场，ESG 投资在 AH 市场起步较晚，A 股首只ESG 指数“国证治理指数”于 2005 年发布，港股首只 ESG 指数“恒生可持续发展企业指数”成立于 2010 年。“双碳”目标背景下，近两年来国内 ESG 投资明显升温，ESG 相关的主题基金、银行理财等产品加速扩容。国内 ESG 主题基金虽已初具规模，但占公墓基金资产规模比重不足 1%，规模尚小。同时国内对 ESG 进行监管的部门主要是政府、证监会等，虽然第三方机构承担起协助企业进行信息披露的责任，但 ESG 信息披露的研究投入不足，专项监管、鉴证机构缺失，对促进资本市场高质量发展的效果存疑。基于这样的背景，本部分希望研究 ESG 促进资本市场高质量发展的路径与效果，为政府、证监会提供政策建议，为专项监管、鉴证机构提供监管方向，为公司的高质量发展指明方向。

（二）研究设计

1、样本选择

本项目以中证指数公司提供的ESG 评级为研究样本，样本跨度时间为 2021年 6 月至 2022 年 9 月，上市公司财务数据来自 CSMAR 数据库。在剔除样本中金融、保险类行业和财务数据缺失的上市公司、样本期间被 ST、*ST 的上市公司、当年测算的上市年限为负的上市公司后，为了避免各个指标异常值对估计结果的影响，本项目将所有变量进行 1% 和 99% 位置上的缩尾处理。

2、资本市场高质量发展变量设定

（1）股票非流动性

参考 Amihud（2002）的研究方法来计算股票非流动性，股票 i 在t 时期内的Illiq 计算公式为：

其中，????,??是股票 i 在 t 期内的有效交易天数，????,??,??是股票 i 在 t 周期内第 d天考虑现金红利再投资的日收益率，VOLD 是股票 i 在 t 周期内第 d 天的成交金额。该指标是一种以价量结合方式衡量的流动性指标，可以很好地表示交易量变动对股票收益的冲击，Amihud 非流动性的数值越大，表明股票流动性越低。

（2）Roll 有效价差指标

Roll（1984）的有效价差模型认为两个相邻交易日的资产价格协方差负值和资产价差正相关。这里参考 Roll（1984）、Goyenko et al.（2009）的研究方法来计算股票非流动性，单个股票在 t 周期内的个股 Roll 指标的计算公式为：

$$\tag{2}$$

其中，????是单个股票在 t 期内，考虑现金红利再投资的日收益率，??????(∆????, ∆????−1)是单个股票在 t 周期内，考虑现金红利再投资的日收益率的一阶

序列协方差，对协方差值分类则是为了避免序列相关问题而对模型的修正，其中月内、年内有效交易天数小于 4 的不纳入计算。Roll 指标是一个典型的通过价格法衡量市场宽度的流动性指标，该指标越大，说明价差越大，股票流动性越低。

（3）月度Zero零收益指标

零收益率比例所依据的是 Lesmond et al.（1999）模型的思想，即知情交易者的交易条件是收益必须超过交易成本,如果交易成本大于股票收益，知情者将选择不交易，那么股价将没有变化，零收益率的比例将增大。零收益率比例是一段期间内股票零收益率的天数占这段期间总交易天数的比例，第 i 支股票第 m 月的月度零收益比例的计算公式如（3）所示，其中??????,?? =1（如果????,??=0）

$$\tag{3}$$

（4）知情交易概率指标

知情交易概率的构建主要包括以下三个步骤：

第一步，采用量钟时间把交易数据划分为等成交量的交易篮子（Easley andO'hara，1992）。使用量钟时间而非时钟时间的原因主要是考虑到现实中新的信息并不一定是均匀到达市场，而且不同信息含量对市场产生的影响也不同。如果一条信息引起的成交量比另一条信息的大，较重要的信息就会得到较多的交易篮子，进而使其所占权重增加。在实际计算过程中，首先需要定义一个成交量（Volume）篮子的大小 V。参考 Easley and O'hara（1992）和陈国进等（2019）的研究，本项目首先初步选取日均成交量的 1/50，再按顺序将交易序列填充到交易篮子中。当完成交易量篮子的最后一笔交易比所需的大时，则将超出的部分划分到下一个篮子中，交易篮子的数量记为 τ 。

第二步，对于每个成交量篮子，划分出其中分别由买方和卖方发起的交易量。本项目采用 Easley and O'hara（1992）推荐的 Bulk Volume Classification（BVC）算法，对每一个交易篮子 τ ，根据价格变化（即 ΔP/σΔP ）的正态分布将篮子内的总交易量划分为由买方发起和卖方发起的交易量。令V Bτ 和 V Sτ 分别代表第 τ 个篮子中划分为买方和卖方发起的成交量，则有：

$$\tag{4}$$

$$\tag{5}$$

其中，Z为标准正态分布的累积分布函数，t(τ)为第τ个篮子中所包含的最后1 分钟。基本含义就是价格上涨时赋予买方更大的权重，价格下跌时赋予卖方更大的权重，当篮子内价格没有发生变化时则买卖交易量相等。

第三步，根据 Easley et al.（2012）知情交易概率 VPIN 可由??τ??、??τ??和 V 算出：

其中，n 为外生定义的估计 VPIN 所需的篮子数量，一般选取其与外生设定的V 相对应，本项目选取 n=50，这样估计出的 VPIN 就包含一天的信息。即第1 个 VPIN 值由第 1—50 个交易篮子构成，第二个 VPIN 值由第 2—51 个篮子计算出，以此类推，直至计算完毕。

3、ESG 表现

中证 ESG 评价体系包括环境（E）、社会（S）和公司治理（G）三个维度，由 13 个主题、22 个单元和近 200 个指标构成。环境维度反映企业生产经营过程对环境的影响，揭示企业面临的环境风险和机遇；社会维度反映企业对利益相关方的管理能力及 ESG 方面的管理绩效，揭示企业可能面临的社会风险和机遇；公司治理维度考察企业是否具有良好公司治理能力或存在潜在治理风险。从覆盖企业数量和指标设计方面来看，中证 ESG 得分均具有较好地参考价值。因此本项目选取中证 ESG 评级数据考察样本中上市公司 ESG 总体表现与环境表现（E）、社会责任（S）与公司治理（G）三个方面的表现。

4、模型设定

本项目构建如公式（7）多元回归模型来研究 ESG 表现与资本市场高质量发展之间的关系：

其中，??????????????,??+1为 i 公司 t+1 时刻的上市公司高质量发展的度量指标。

????????,??为i公司t时刻的ESG表现。控制变量包括规模（Size）、资产收益率（ROA）、资产负债率（Leverage）、企业现金流（CashFlow）、账面市值比（B/M）、企业年龄（Firm Age）、固定资产（Fixed assets）、大股东占比（Largest ownership）、董事会规模（Board size）、两职兼任（Duality）、独立董事比例（Independent director）。

（三）回归结果

依据模型（7）进行回归的结果如表 18 所示。ESG 的回归系数至少在 10%的显著性水平下为负，ESG评级能够减少公司的股票非流动性，提高上市公司股票流动性；并减少公司的买卖价差，提高上市公司股票流动性，同时 ESG 评级能够减少公司的零收益，提高上市公司股票流动性；最后 ESG 评级能够减少公司的知情交易概率，提高上市公司高质量发展。

表18 ESG 评级与股票非流动性

	(1	(2)	(3)	（4）
	lig	Roll	Zeros_m	VPIN
ESG	-0.002*****	-0.006*****	-0.003*	-0.003*****
	(-3.613)	(-6.256)	(-1.832)	(-3.417)
控制变量	Yes	- Yes	Yes	Yes
常数项	0.247****	0.253****	0.249****	0.249****
	(36.869)	(37.944)	(35.064)	(37.056)
时间固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
城市固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
行业固定效应	Yes	Yes	Yes	Yes
观测值	11512	11510	11512	11368
调整R方	0.450	0.123	0.166	0.423

（四）本章小结

本章以中证指数公司提供的 ESG评级为研究样本，样本跨度时间为 2021年6 月至 2022 年 9 月，研究上市公司 ESG 与资本市场高质量发展之间的关系。本章分别使用股票非流动性、Roll 有效价差、月度 Zero 零收益、知情交易概率来度量资本市场的发展状况。研究结果表明 ESG 评级能够减少公司的股票非流动性，减少公司的买卖价差，减少公司的零收益，减少公司的知情交易概率，提高上市公司高质量发展。项目的研究结论表明当前工作重点应着眼于提升全市场对ESG 评价工作的重要性认识，揭示了 ESG 评级能够影响资本市场透明度并减少知情交易。上市公司 ESG 表现质量是资本市场可持续发展的基石。高质量的上市公司是贯彻新发展理念、推进高质量发展、构建新发展格局的重要主体。这为资本市场与上市公司的高质量发展指明了方向。

十、政策建议

（一）推动 ESG 指数化投资前瞻研究

我国实施可持续发展战略的总体目标，概括地说就是建立可持续发展的经济体系、社会体系和维护与之相适应的可持续利用的资源和环境基础，从而实现经济繁荣、社会进步和生态安全，保证满足当代人和后代人合理增长的精神需要。ESG是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的理念，是可持续性发展的核心框架和国际主流非财务评价标准。为建立更具可持续性和包容性的市场，本项目基于理论层面与现实层面的背景，进一步推动指数化投资前瞻研究，助力指数行业创新发展，更好地发挥服务实体经济与国家战略功能，并将投资者与环境、社会和治理（ESG）内包括生物多样性、性别多样性和碳排放的广泛类别与可持续发展数据集联系起来。

与彭博、S&P 等注重发达市场有所不同，我们借鉴中证 ESG 指数，研究 ESG投资的风险溢价，更加考虑了中国国情，方法具有中国特色，并遵守国际理念，因此可运用于具体的投资实践。具体来说，本项目的研究结论能够真实反映中国的 ESG 实践，比如我们的投资组合设定纳入中证 ESG 评级，并融合了中国碳排放的实践。同时我们的指数与《巴黎协定》的目标保持一致，并纳入《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《建立健全碳达峰碳中和标准计量体系实施方案》的工作理念。研究结果从跨资产类别广泛的 ESG 投资、零排放和低碳气候方法到主题策略，因此能够为政府提供政策建议，也能够为机构投资者或产品开发者使用。

（二）人大工作向 ESG 聚焦完善政策法规落地实施

2022 年 11 月，欧盟 ESG 立法正式生效，欧洲议会（European Parliament）通过了《公司可持续发展报告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive，CSRD），这对我国 ESG 立法信息披露问题有重要的借鉴意义。目前中国大陆尚未颁布整合的 ESG 相关法律文件，对于环境、社会以及治理的法律规范主要分为两部分：一是各方都必须遵守的底层法律规范，如《环境保护法》《消费者权益保护法》《劳动合同法》《反不正当竞争法》《公司法》等；二是证监会及交易所对上市公司相关非财务报告信息披露的规定。因此各级人大代表应该深入企业与机构，对环境社会责任履行状况进行调研，提出相关 ESG 议案。

（三）证监会完善顶层设计出台强制性 ESG 信息披露指引

ESG碳信息披露和评价体系应建立统一完善的标准。在 2018 年证监会修订了《上市公司治理准则》，要求披露环境信息，但要求比较笼统，并未对碳排放信息披露做出明确规定。现有 ESG 评价主要包括金融机构和研究机构的评级体系，其在指标确定、指数编制、评价方法等方面都自成体系，采用不同评价体系的评价结果存在较大差异，不具有横向可比性。与此同时，证券业自律组织也制定了一系列行业指引文件，引导上市公司自愿披露社会责任信息。

未来，证券业监督管理委员会仍需要继续加快完善顶层设计，出台详细的ESG 信息披露指标政策，上交所、深交所与北交所也应该出台上市公司 ESG 强制信息披露标准的实施细则，明确引导上市公司 ESG 信息披露，从根源上解决ESG信息披露指标各异、口径不一，数据无法横向和纵向对比的问题，进而保障ESG 数据的可得性、准确性和可对比性，真实反应上市公司的 ESG 表现。

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碳中和背景下 ESG 与资本市场高质量发展

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目录

一、引言

二、项目意义与项目创新

（一）理论意义

1、ESG 评级与资本市场高质量发展

2、ESG 与资本市场高质量发展

3、ESG 与三次分配

（二）实践意义

（三）项目创新

三、遵循指南披露泛 ESG 报告公司的市场价值与市场反应

（一）研究背景

（二）研究设计

1、文本数据准备、词典构建和分词

2、机器学习模型与关联度指数计算

3、模型设计

（三）回归结果

（四）本章小结

四、ESG 投资：风险溢价维度

（一）研究背景

（二）研究设计

1、数据来源及处理

2、收益率及因子计算方法

（三）ESG 投资组合的风险溢价

（四）本章小结

五、ESG 评级与碳排放

（一）研究背景

（二）研究设计

（三）回归结果

（四）本章小结

六、ESG 与公司市场价值

（一）研究背景

（二）样本选取和数据来源

1、数据来源

2、变量设定与描述性统计

（1）被解释变量

（2）解释变量

（三）回归结果

（四）本章小结

七、ESG 与公司信息透明度

（一）研究背景

（二）数据来源与研究设计

1、样本选择

2、变量设定

（1）被解释变量

（2）解释变量

3、模型设定

（三）回归结果

（四）本章小结

八、ESG 与资本市场信息环境：分析师预测的视角

（一）研究背景与研究内容

（二）实证设计

1、样本和数据来源

2、模型设定与变量说明

（1）模型设定

（2）被解释变量设定

（3）解释变量设定

（三）实证结果与分析

（四）本章小结

九、ESG 与资本市场高质量发展

（一）研究背景

（二）研究设计

1、样本选择

2、资本市场高质量发展变量设定

（1）股票非流动性

（2）Roll 有效价差指标

（3）月度Zero零收益指标

（4）知情交易概率指标

3、ESG 表现

4、模型设定

（三）回归结果

（四）本章小结

十、政策建议

（一）推动 ESG 指数化投资前瞻研究

（二）人大工作向 ESG 聚焦 完善政策法规落地实施

（二）人大工作向 ESG 聚焦完善政策法规落地实施

（三）证监会完善顶层设计出台强制性 ESG 信息披露指引

中证指数-2022年度联合研究课题系列报告-碳中和背景下ESG与资本市场高质量发展（上海财经大学）-50页-WN5