行业报告

中国医药、医疗行业

2023年展望：否极泰来

我们预计2023年行业监管环境的可预测性将有所提升

我们认为最具有吸引力的投资机会主要集中在超卖的创新药板块，和防疫政策变化后医疗服务板块

行业首选增持评级：百济神州（BGNEUS），信达生物（1801HK）以及华润医药（3320HK）

2023年政策环境可预测性进一步改善

通过总结国家医保局近年来医改成就，我们预计未来几年监管环境的可预测性将进一步改善。我们认为，我们预计国家和区域集采的药品平均降幅将大致处于2018-22年的历史区间（如：国家医保目录谈判历史价格降幅约为50-60%，集采历史价格降幅约为50%）。

创新药和医疗服务子板块的风险回报吸引

我们认为医药行业中的创新药子板块在未来的6-12个月将领跑其他板块，主要由于潜在的全球M&A复苏。我们留意到2022年出现超大额交易（超过30亿美元）（图40），例如安进收购Horiz0n，作价278亿美元（约20%溢价）和辉瑞收购Biohaven，作价116亿美元（约80%溢价）。我们同时观察到大笔授权合作交易中出现中国企业的身影，例如默克/科伦生物就ADC管线展开合作，潜在付款约95亿美元，和Summit/康方生物就双抗管线展开合作，潜在付款约50亿美元。我们预计23年将发生更多的类似交易，这是基于全球前20强医药公司22年年底预测在手现金超过约2,240美元，且创新药板块的估值处于历史低位。跨国药企对目标公司的溢价收购，有望带动板块估值的修复。我们认为超卖的创新药板块最具投资吸引力，有望带来超额收益。此外，医疗服务板块有望在2023年取得强劲增长复苏，主要由于近期防疫政策优化将会在23年二季度释放被抑制的医疗需求。但我们建议投资者在23年一季度保持谨慎，主要由于板块近期上涨可能尚未反映22年四季度的负面影响以及23年一季度需求端的不确定性。

部分板块预计23年面临增长压力

我们仍然长期看好CXO板块。但鉴于历史投融资环境趋紧对板块的影响和地缘风险的升高，我们在23年对该板块持谨慎态度。传统制药板块在23年可能会持续面临增长压力，主要由于国家集采的推进与区域集采的扩面。尽管冠脉支架集采续约结果较温和，但由于医疗器械板块集采扩面，其风险回报仍缺乏吸引力。我们认为支付方将持续推动医保控费，如DRGs/DIP政策也会为该板块带来压力。近期出台的一系列趋严的监管措施为互联网医疗板块带来新的挑战。我们认为该板块23年迎来加速增长的机会有限。但我们认为相关监管政策将利好行业的长期发展。

首选推荐：创新属性＋明确催化剂

百济神州（BGNEUS，增持，目标价400美元）以及信达生物（1801HK，增持，目标价65港元），看好管线催化剂丰富，具备优秀的资本配置和经验证的BD能力。

华润医药（3320HK，增持，目标价8.5港元），公司风险回报比吸引（22/23财年净利润增速分别约为29%/12%，预测市盈率分别为8倍/8倍），是被忽略的alpha投资标的。此外，公司也有望持续获益于融资成本下降。

风险：研发风险；监管风险；竞争风险；国谈/集采风险。

2023年1月10日（星期二）

招商证券（香港）有限公司

证券研究部

张皓渊,CFA 代方琦，CFA

+852 3189 6354 +852 3189 6126

haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk

余婉佳，PhD

+852 3189268

wanjiayu@cmschina.com.hk

行业表现

资料来源：彭博

%	1m	6m	12m
绝对表现	6.2	(6.3)	(26.0)
相对表现	0.1	3.4	(10.3)

资料来源：彭博

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主要图表

图1：CSI300医疗指数过往市盈率区间

资料来源：彭博、万得

图2：纳斯达克生物科技指数过往十年市销率区间

资料来源：彭博、招商证券（香港）

图3：中美过往十年创新药上市批准情况

Sources: NMPA,FDA,PDB,GBI,Yaohi

图4：仿制药集采价格降幅均超过约50%将成为常态

资料来源：国家医保局

图5：2019-2022年11月，全球健康产业投融资热力图

细分行业
	2019十亿美元	2020	2021	11M22
		十亿美元	十亿	十亿
		十亿美元	美元	美元
创新药	27.4	36.9	55.5	28.8
医疗器械	4.8	19.3	24.9	13.7
数字健康与信息技术	10.4	14.6	37.1	16.0
医疗服务	5.4	3.6	6.3	6.2
CXo			4.0	4.2

资料来源：动脉网、招商证券（香港）；注：2019与2020年CXO数据在创新药投融资额中合并体现

图6：2022年各子板块股价表现对比三年平均回报率

资料来源：彭博

子板块信息板以及重点公司总结
乐观 ■中性审慎

图7：医药医疗子板块信息版

子版块

招证观点

政策影响

增长前景

重要催化剂

当前平均估值

历史3年平均估值

估值方法

主要公司

我们的解读

创新药

政策利好

较强

新药上市获批；临床数据读出； BD活动

15x 23E P/S

n.a.

rNPV;

百济神州信达生物荣昌生物诺诚健华康方生物

维持增持推荐。我们 2023年更加看好该板块，因为总体上2021-2022 年的板块疲软更多来自于市场对加息的担忧，而非全部归咎为基本面变化。潜在的全球并购复苏是触发看涨情绪反弹的关键。更多估值重估将来自差异化管线的关键临床数据读出和BD活动。

CRO/CDMOs

政策利好

较强

M&A交易； CXO渗透率提高；对创新技术平台需求提升（如细胞基因疗法， AI）

27x 23E P/E; 5x 23E P/B

56x P/E; 7xP/B

SOTP & DCF

药明康德药明生物泰格医药康龙化成凯莱英

该子板块基本面仍然向好。相较其他医药医疗子版，CXO 板块强劲的行业增长和企业在手订单可见度高仍将继续赋予该板块较高的估值溢价。但历史上融资环境趋严后的行业表现，使得我们对 23 财年的增长前景持谨慎态度。

医疗服务

鼓励社会办医； DRGs/DIP 政策利空

疫情后较强恢复，长期增速中到弱

疫情后快速恢复

34x 23E P/E; 4x 23E P/B

56x P/E; 5x P/B

DCF

海吉亚锦欣生殖华润医疗

中国政府在“十四五规划纲要"中提出了民营医疗增长的重要性，并鼓励社会办医。这为部分专科领域带来了较好的增长机遇，例如辅助生殖、肿瘤、眼科、牙科。与此同时，我们认为近期的防疫政策变化将会在 2023年部分释放被压抑的消费需求。

消费医疗（医美）

短期监管政策趋严

中等

疫情后快速恢复

58x 23E P/E; 4x 23EP/B

84x P/E; 7x P/B

DCF

时代天使复锐医疗

随着疫情管控措施的放松，中国消费者旺盛的需求将逐渐得到释放。并带动渗透率提升，持续提升的消费能力，不断改善和创新的医美产品和技术将是主要的驱动因素。市场成熟度和服务正规程度有待提升，且仍是主要风险点。投资者在此细分领域领域应谨慎选择标的。

子版块

招证观点

政策影响

增长前景

重要催化剂

当前平均

历史3年平均估值

估值方法

主要公司

我们的解读

估值

中到强线

处方外流和 3上咨询的政策放松

x 23E P/S;5x23EP/B

7x P/S:7x P/B

SOTP

阿里健康京东健康平安健康

互联网医疗在疫情期间渗透率提升。但我们认为行业短期盈利前景仍不明朗，因为企业需要探寻新的商业变现模式或提高在基础设施方面的投资以适应更严苛的政策变化。

互联网医疗

短期政策趋严；长期增长不变

DCF

中国中药白云山

传统中药行业预计将在“十四五”期间（2021-2025）迎来更快的增长，主要由于政府已经出台了一系列的支持政策。这些政策致力于加强传统中药的振兴和发展，并将会提振中药行业的前景。

中药

整体政策利好，但存在集采风险

中等

支持政策及创新9解锁需求

x 23E P/E;1x 23EP/B

9x P/E:1xP/B

rNPV

微创医疗威高股份启明医疗微创机器人

除了最近 DRG/DIP 政策将在未来三年全面推进以外，集采仍是影响行业长期增长前景的最大担忧。基于从仿制药集采中吸取经验教训，我们对行业整合或进口替代利好的观点持谨慎态度。

医疗器械与耗材

DRGs/DIP 与集采压力

中到弱

温和的集采降价幅度

26x 23E P/E;3x 23E P/B

33x P/E;5x P/B

爱康医疗

传统药企

21x P/E3x P/B

rNPV

石药集团中国生物制药翰森药业

由于仿制药持续受制于国家及地方集采，制药企业的利润增长前景承压；同时，以仿制药起步的传统药企的快速创新转型仍然面临较大挑战；目前估值的性价比也不具有吸引力。

DRGs/DIP与集采压力

弱

研发管线升级加速；温和的集采降幅

15x23EP/E；2x23E P/B

其他（医药分销）

8x P/E;0.7x P/B;

SOTF/DCF

华润医药上海医药国药控股

板块估值水平维持在较低水平，但或许不符合我们价值选股思路。我们认为可以对子板块部分标的进行小规模且有选择性的配置。主要的风险是在政策压力以及疫情影响下，业绩反弹的可持续性。

DRGs/DIP 与集采压力

中到弱

疫情后恢复更快 0.

8x 23E P/E；6x 23E P/B

EP/E;

8xP

资料来源：招商证券（香港）；基于股价截至2022年12月29日

图8：主要公司总结
公司	股票	评级	此前价格 (港元)	目标价 (港元)	上调	总结 -我们看好百济神州拥有30多个早期管线和截至 2022 财年多达11款以上的商业化产品。
百济神州	BGNE US	增持	219.4美元	400美元	82%	－近期的 ALPINE 最终分析显示百悦泽相较 IMBRUVICA 在 PFS 和 ORR 的读出上都显示出优效性，这将持续推动百悦泽在2023年及之后的国际销售增长和市占率提升－关键催化剂：1）替雷利珠单抗 BLA的 PDUFA 日期（待定），以及在中国的 BLA 申请批准用于一线食管鳞状细胞癌；2）FDA批准用于慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）于2023年1月20日 PDUFA日期; 以及3）PD-1/BTK/PARP 类药品销售的超预期 -强劲的资产负债表（22年底净现金为44亿）将会带来可观的BD增长机会
信达生物	1801 HK	增持	34.4	65	89%	－我们认为信达生物将在国内 PD-1/L1市场保持领先地位，这得益于五个主要获批适应症（非小细胞肺癌（鳞/非鳞状、肝癌、食管鳞癌和胃癌） -公司继续在非肿瘤领域取得进展，例如：mazdutide 用于治疗中国超重成人的三期临床第一位患者给药已经完成，更多产品在 23年也可能会上市（例如：BCMA Car-T、tafolecimab、parsaclisib）以进一步增强其商业化平台 -我们认为公司现金充裕（22年底74亿人民币）将提供良好的BD增长机会
药明康德	2359 HK	增持	82.5	191	132%	－我们预计公司在 21-23 年的核心净利润年复合增长率为 35%，主要是受到强劲的 CRO/CRMO 业务需求的驱动，新分子类型的CRO/CDMO服务（例如，细胞及基因治疗，AI药物发现）欣欣向荣以及临床CRO业务复苏－我们认为公司有望在多个前沿技术领域脱颖而出（例如，细胞及基因治疗、PROTAC、DEL、AI药物发现），主要由于其先发优势，我们认为这是公司在CRO/CDMO 业内脱颖而出的关键因素－我们认为公司将发挥稳健资产负债表的优势（22 财年末的净现金约88亿人民币)，进一步拓展内生和外延并购增长
药明生物	2269 HK	增持	59.6	118	98%	-我们预计药明生物核心净利润年复合增长率有望在21-23 财年实现37%的年复合增长率，主要由于1）强劲的项目增长以及3年内在手订单达30亿美元；1）CMO 业务将从21年起快速放量（我们估算23年CMO收入将达到约48亿人民币） -从限制名单移除可以一定程度上缓解地缘政治的不利影响，并有望带动CXO板块估值修复 -我们维持增持评级，我们认为公司稳健的财务状况有望助力公司持续提升市场份额以及持续实现增长。
公司	股票	评级	此前价格 (港元）	目标价 (港元）	上调	总结
阿里健康	241 HK	增持	6.6	9.8	45%	户的增长－作为互联网医疗的行业龙头，阿里健康持续对基础设施的投入，包括从数字化营销到处方外流平台，再到实体 DTP 药店网络。尽管公司短期内会加大投资，我们认为公司持续提升平台能力，有望使得公司在与同行的竞争中脱颖而出 -我们维持增持评级，看好公司在互联网医疗行业的龙头地位以及和阿里集团的流量协同效应。
石药集团	1093 HK	增持	8.5	14.4	70%	-我们预期石药集团在21-23财年销售收入将取得约13%的年复合增长，主要由于强劲肿瘤药物销售和新药上市－我们看好石药集团在优化和扩充管线资产上做出的努力，和持续验证公司 mRNA 平台的实力（公司具备大规模生产能力，产能可达15亿剂）。公司目前股价估值为16倍/14倍 2022E/23E市盈率，对应1倍 PEG。主要监管催化剂包括CDE批准新冠mRNA 医疗上市。
翰森制药	3692 HK	增持	15.0	23.1	54%	－我们预期翰森制药的收入/盈利增长将在 23年恢复，主要得益于公司重点药物，阿美替尼（第三代 EGFR）的快速放量，该药已经成功纳入医保目录并获批一线非小细胞肺癌适应症－虽然集采压力在22年/23年依然存在，但是公司正在重塑其研发管线并计划每年获得8-10个INDs（其中1-2 个为生物药管线），以及从2021年起每年获批1-3个 NDA -我们看好公司的 BD潜力并且维持增持评级。
中国生物制药	1177 HK	增持	4.6	5.4	17%	-公司维持22 财年收入双位数增长指引，并指引23 财年收入同比增长约15%（约10%增长由创新药贡献） -我们认为创新药将是公司主要的增长动力，主要由于公司指引23 财年创新药收入将达 100 亿元人民币规模（占总收入30%)：其中安罗替尼（收入超过 50亿元人民币），甘美（收入超过 35亿元人民币），PD-1/派安普利单抗（约7-8亿元人民币），和三代长效生白针（约7-8亿元人民币） -我们维持增持评级，主要看好公司在BD领域更多的机遇和较强的资本配置潜力。

资料来源：招商证券（香港）；基于股价截至2022年12月29日

图9：招证香港医药医疗覆盖标的

公司	代码	招商评级	货币	股价标价	招商目	上涨	市值	市盈率（倍）		市净率（倍）		市销率（倍）		PEG（倍）	ROE (%) 股息率(%)
公司	代码	招商评级	货币	股价标价	招商目	上涨	市值	百万美元	2023E	2022E	2023E 2022E	2023E	2022E	PEG（倍）	2022E 2023E	2022E
	BGNEUS	增持	美元	219.4	400.0	空间 82%	24,998	2022E n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a. n.a.	n.a.
百济神州信达生物	1801 HK	增持	港币	34.4	65.0	89%	6,760	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a. n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
华润医药	3320 HK	增持	港币	6.4	8.5	32%	5,189	8.3	7.5	0.4	0.4	0.2 0.1		0.4 9.2	9.5	2.5
药明康德	2359 HK	增持	港币	82.5	191.0	132%	34,001	25.8	23.7	4.7	4.4	5.7 4.9	0.7	19.5	19.8	1.0
药明生物	2269 HK	增持	港币	59.6	118.0	98%	32,246	46.0	35.7	6.0	5.2 13.7	10.1	1.0	14.1	15.6	n.a.
石药集团	1093 HK	增持	港币	8.5	14.4	70%	12.933	15.4	13.9	3.7	3.2	2.7 2.4	1.1	19.9	19.1	2.0
翰森制药	3692 HK	增持	港币	15.0	23.1	54%	11,394	27.2	23.6	3.6	3.1	7.3 6.5	3.0	12.5	12.5	0.6
中生制药	1177 HK	增持	港币	4.6	5.4	17%	11,100	23.9	21.0	2.7	2.6	2.5 2.2	2.0	9.8	10.4	1.3
上海医药	2607 HK	增持	港币	13.2	18.5	40%	8.772	9.5	9.1	0.6	0.6	0.2 0.2	1.0	7.1	7.5	4.3
阿里健康	241 HK	增持	港币	6.7	9.8	45%	11.688	n.a.	n.a.	5.8	5.8	3.7 3.1	n.a.	n.a.	n.a.
中国中药	570 HK	增持	港币	3.5	8.3	140%	2.235	7.5	6.4	0.8		0.7 0.6	0.4	10.1	10.6	n.a.
诺诚健华	9969 HK	增持	港币	13.6	31.2	129%	3,175	n.a.	n.a.	n.a.	0.7		n.a.		n.a.	2.4
和黄药业	HCM US	增持	美元	14.7	42.0	186%	2.537	n.a.	n.a.	2.5	n.a. n.a. 4.9	n.a. 5.9 4.8	n.a.	n.a.		n.a.
锦欣生殖	1951HK	增持	港币	7.4	10.6	43%	2.389	39.1	29.9	1.7		6.5		n.a.	n.a. 4.8	n.a.
三生制药	1530 HK	增持	港币	8.3	11.0	33%		10.5	10.1		1.7	5.3		2.1 3.6		1.1
石四药	2005 HK	增持	港币	4.4	5.6	1%	2.581 1,667	11.1	10.1	1.3	1.2	2.7 2.4		1.0 11.9 0.3	11.4	n.a.
云康集团	2325 HK	增持	港币	16.1	21.2	32%	1.283	14.3	11.4	1.7	1.5	1.9 1.6 2.6		18.1 0.4	17.6	3.9
绿叶制药	2186 HK	增持	港币	3.6	7.0	93%		6.1		4.4	3.4	2.3 1.4		n.a.	n.a.	n.a.
通用环球医疗	2666 HK	增持	港币	4.7	10.3	120%	1,648 1,135	3.6	n.a. 3.1	0.8 0.5	n.a. 0.4	n.a. 0.6 0.6	n.a. 0.5	11.9 12.6	n.a.	1.1
启明医疗	2500 HK	增持	港币	14.0	47.3	238%	791	n.a.	n.a.	n.a.	n.a. n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	13.8 n.a.	8.6
基石药业	2616 HK	增持	港币	4.6	12.3	167%	707	n.a.	n.a.	n.a.	n.a. n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a. n.a.
华润医疗	1515 HK	增持	港币	5.7	12.1	112%	948	12.8	11.2	0.9	0.9	1.5 1.4	0.7	7.1	7.7	2.6
希玛眼科	3309 HK	增持	港币港币	5.0 10.5 19.5	4.8	-4%	814	61.9	41.7	4.2	4.0 3.8	3.2	0.3	7.1	7.7	n.a.

资料来源：公司资料、招商证券（香港）彭博；基于2022年12月29日收盘价；

主要图表.
子板块信息板以及重点公司总结.. .3
政策观点：监管环境在23年将更具有可预测性 .9
2023年医保谈判展望：谈判规则可预测性改善，利空影响有望降低.. ...10
集采政策回顾与展望：部分医疗器械产品的集采风险缓解，但仿制药面临的风险尤存 ...14
药物评价中心政策展望：鼓励TRUE创新，而非ME-TOO类创新.... ……· ..19
互联网+医疗政策展望：监管趋严但仍保持谨慎乐观. ..20
大型药企和创新生物医药公司：流动性忧虑犹存，估值已处于超卖区间.. ..22
生物医药板块现状：宏观利空因素有望出尽，估值已变得吸引， ..22
全球健康产业并购事件.. ..28
全球医药与生物技术领域主要BD 事件 ...32
国内生物科技和制药企业对外BD授权 ...35
国内生物科技和制药企业从外 BD 引进 ...38
部分创新药公司催化剂日...
催化剂时间表-全球大型跨国药企和生物医药公司， ..45
CXOs：2022年增长强劲，料2023年面临增速放缓. ...4.8
细胞和基因治疗（CGT）投资：随着相关候选药物进入到主流管线而受到关注， ..50
AI赋能药物发现：一个潜在规则修改技术 ...51
中药：扶持政策陆续出台，集采可能带来行业短期阵痛... .52
政府陆续出台对中药行业的支持政策；集采为中药行业带来短期阵痛，但不改行业长期向好趋势 ...52
23 年及未来值得关注的潜在政策变化 ..52
互联网医疗：趋严政策有利行业长远发展.. ...5
尽管出台政策趋严，但互医电商长期发展逻辑不变 ..55
在线医疗服务前景广阔，但需要与医院更深入的整合， ..56
“新医疗"格局-竞争加剧，但正在成为制胜模式.. ..58
医疗保健资金活动：全球医疗保健资金仍然疲软. ..59
11月份数据显示投融资仍然疲弱. ..59
仍需静候各子板块投融资表现复苏 .. 60
投资风险
附录：各子值比较 .62
石药集团 .62
投资评级定义 ...6
分析师声明... ..66
监管披露.... ..66
免责条款..

政策观点：监管环境在23年将更具有可预测性

通过总结国家医保局自2017年开始5年以来的医改成就，我们预计未来几年监管环境将继续朝着更可预测的方向发展。由三医联动系统带动的改革正在持续进行中，一系列的政策正在运用于医药（提高药物的质量和创新），医保（提高可及性和可支付性）以及医疗（优化效率和改善不公平问题)。长期的目标是通过供给侧改革来鼓励创新和提升医疗服务体系水平。我们认为目前的成果有望有望继续推动改革前行。

图10：医改政策路线图

资料来源：政府信息，招商证券（香港）

2023年医保谈判展望：谈判规则可预测性改善，利空影响有望降低

我们认为国家医保目录每年的调整，以及每年两轮且加速集采将成为常态。与此同时，我们预测国家采购的平均降幅将在很大程度上落在2018-21年结果范围内（即国谈降价约50-60%；集采降价约50%）。尽管降价博弈困境依然存在，但我们认为高谈判成功率（2019-21年约为60-80%）是可复制的，并将视为继续鼓励行业创新发展的信号。

图11:2017-2021通过国谈纳入医保目录情况

资料来源：国家医保局、招商证券（香港）

图12:2017-2022年国谈价格降幅

资料来源：国家医保局、招商证券（香港）预测

除此之外，最近的2022年国家医保更新首次公布了潜在的续约价格调整规则，基本与此前的降幅结果相符。我们认为这些措施应能缓解市场对政策风险的担忧。

图13：国谈续约价格调整可预测性提高

ASP1:如支付范围无变化，将按如下机制调整，并形成新的药品支付价格（ASP1）

比值：基金实际支出/基金支出预算	医保基金实际年支出金额 10-20亿元人民币
比值：基金实际支出/基金支出预算	2亿元人民币以内不作调整	2-10亿元人民币 -2%		-4%	20-40亿元人民币 -6%	40亿元人民币以上 -10%
A≤110% 110%≤A≤140%	-5%	-7%	-9%	-11%	-15%
140%<A≤ 170%	-10%	-12%	-14%	-16%	-20%
170%<A≤200%	-15%	-17%	-19%	-21%	-25%
A >200%	不符合简易续约条件，需重新谈判
ASP2:如果支付范围发生调整，将在ASP1的基础上按如下机制调整，从而形成新的支付价格（ASP2）
比值B：基金未来预算增加值/ 协议期内支出预算和基金实际	医保基金实际年支出金额
支出的敦高者	2亿元人民币以内	2-10亿元人民币	10-20亿元人民币	20-40亿元人民币	40亿元人民币以上
B≤10%	不作调整	-2%	-4%	-6%	-10%
10%<B≤40%	-5%	-7%	-9%	-11%	-15%
40%<B≤70%	-10%	-12%	-14%	-16%	-20%
70%<B≤100%	-15%	-17%	-19%	-21%	-25%
B>100%	不符合简易续约条件，需重新谈判

资料来源：国家医保局、招商证券（香港）、Simon-Kucher

根据医保谈判随在过去的变化，我们预测2023及以后的医保谈判环境将更加稳定和可预测。

2022/23年医保谈判更新时间线：医保局发布了调整2022年NRDL的计划。除了概述2022年医保局上市的资格标准（22年6月30日之前批准的药物）外，医保局还发布了议程：7月至8月期间的申请阶段；8月专家评审阶段；9月至10月的谈判阶段；并在11月获得最终结果。但由于国内近期防疫措施变化，医保局推迟了备受关注的2022年医保谈判计划，该谈判原定于12月初开始。根据12月6日的公告（链接)，2022年医保局何时重新安排谈判并没有固定的时间表。尽管如此，我们认为2023年的医保谈判的拟议时间表应与之前2022年时间表一致。

图14：国谈时间点和相关工作可预见性提高
准备	申报	专家评审	谈判/竞价	公布结果
7月-8月	8月-9月	9月-10月	10月-11月	11月-12月	£
由国家医保局牵头医保目录工作方案的制定和谈判规则与流程的更新	国家医保局发布申请纳入医保目录的指导原则	国家医保局建立药品数据库以开展进一步的审评	国家医保局开始和相关企业进行协商，并接受公司谈判报价材料	调整结果以及更新目录	国家医保局公布医保目录
建立医保谈判工作小组和工作机制，以及建立医保专家库	国家医保局受理药企申请，并进行审评对通过正式评审的申请进行公示	国家医保局组织审评专家进行前期审评，以及列出四项清单，包括最新纳入的药品，被排除的药品，可能被纳入药品以及支付	国家医保局组织测算专家分别对于预算的影响以及药物经济学进行评价	确立医保目录的管理和实施措施
		限制等	谈判/竞价专家基于专家的审
			评和测算进行谈判和报价，最终完成支付标准和政策

资料来源：国家医保局、招商证券（香港）

“双通道"机制，弥合"最后一英里"的差距。我们注意到政府已经启动了谈判药品的"双渠道"系统，允许指定的零售药店供应医保药物以补充医院渠道。我们认为这是对创新药物的又一扶持政策。

罕见病病人群体和儿科药物也受到关注。国家医保局继续扩大其在国谈中的孤儿药覆盖率（2021年国谈为+7至52)。值得注意的是，渤健用于脊髓性肌萎缩症（SMA）的诺西那生钠和武田用于法布雷病的阿加糖酶α被纳入2021年国家医保目录，据报道，在国家医保目录谈判之前，每年的治疗费用为100-200万元人民币。我们认为这些有利的报销措施将继续推动罕见病市场的发展。

·关注医保谈判重点品种：我们注意到医保谈判参与的主要公司之间的价格竞争在"降温”。据报道，一些国内PD-1赛道的后来者选择不参与2022年医保谈判，例如中国生物制药和康方生物的派安普利单抗，辉瑞和基石药业的舒格利单抗。这可能是因为这些公司认为用小适应症与医保谈判，未来以价换量的空间有限。相比较，PD-1龙头企业，如信达生物（1801HK）、百济神州（BGNEUS）和恒瑞，凭借多种主要大适应症进入到医保谈判中，而在医保谈判中处于有利地位。我们认为主要PD-1企业有望在不断变化的医保谈判环境中争取到更多施展自身最优策略的空间。因此，我们预计主要的PD-1赛道参与者今年不会开展价格战。除了PD-1，我们也在2022年的医保谈判中看到一些类似的决定。我们认为这些新上市的创新药物选择不参与可能是基于其本身具有优势的竞争力以及医院端有限的放量机会。

图15:22年国谈PD-1/L1可参选品种

药物	靶点/治疗领域	公司	国谈后已纳入的适应症	未纳入适应症	据报道，2022年国谈参与情况
信迪利单抗	PD-1	信达生物	三线及以上经典霍奇金淋巴瘤；一线及以上非小细胞肺癌（鳞/非鳞状）；一线肝癌	一线胃癌/胃食管交界处癌；一线食管鳞癌
卡瑞丽珠单抗	PD-1	恒瑞医药	三线及以上经典霍奇金淋巴瘤；肝癌；一线非小细胞肺癌（非鳞状）；二线及以上食管鳞癌	一线鼻咽癌；一线非小细胞肺癌（鳞状）；一线食管鳞癌
替雷利珠单抗	PD-1	百济神州	三线及以上经典霍奇金淋巴瘤；二线及以上尿路上皮癌；一线非小细胞肺癌（鳞/非鳞状）；二线及以上肝癌	2/3 线非小细胞肺癌；二线食管鳞癌; MSI-H/dMMR 实体瘤；一线鼻咽癌
特瑞普利单抗	PD-1	君实生物	黑色素瘤；二线及以上鼻咽癌；尿路上皮癌	一线鼻咽癌；一线食管鳞癌
斯鲁利单抗	PD-1	复宏汉霖	n.a.	MSI-H/dMMR 实体瘤
派安普利单抗	PD-1	中生制药/ 康方生物	n.a.	复发难治性非霍奇金淋巴瘤	不参与谈判
赛帕利单抗	PD-1	誉衡制药	n.a.	二线及以上非霍奇金淋巴瘤	不参与谈判
恩沃利单抗	PD-L1	康宁杰瑞	n.a.	MSI-H/dMMR 实体瘤（胃癌/结直肠癌/其他实体瘤）
舒格利单抗	PD-L1	基石药业/ 辉瑞	n.a.	一线四期非小细胞肺癌（鳞/非鳞）；一线三期非小细胞肺癌	不参与谈判
卡度尼利单抗	PD-1xCTLA-4	康方生物	n.a.	复发转移性宫颈癌二线黑色素瘤；一线非小细胞肺癌
帕博利珠单抗	PD-1	默克	n.a.	（鳞/非鳞状）；一线非小细胞肺癌（PD-L1阳性）；二线鳞状食管癌；一线头颈癌；一线 MSI-H/dMMR 结直肠癌；一线胃癌/胃食管交界处癌
纳武利尤单抗	PD-1	施贵宝	n.a.	一线非小细胞肺癌（鳞/非鳞状）；头颈癌（PD-L1阳性）；一线恶性胸膜间皮瘤；二线及以上胃癌/胃食管交界处癌；一线胃癌/胃食管交界处癌（辅助）；一线鳞状食管癌
阿替利珠单抗	PD-L1	罗氏	n.a.	一线广泛期小细胞肺癌；一线肝癌；一线非小细胞肺癌（鳞/非鳞状）；一线II-IA期非小细胞肺癌（辅助治疗）
度伐利尤单抗	PD-L1	阿斯利康	n.a.	二线期非小细胞肺癌；一线广泛期小细胞肺癌

资料来源：国家医保局、媒体报道、招商证券（香港）

图16：22年部分其他国谈可参选品种

据报道，2022年药物靶点/治疗领域公司国谈后已纳入的适应症未纳入适应症国谈参与情况
奥希替尼	EGFR（第三代）	阿斯利康	一线及以上的 EGFR突变非小细胞肺n.a.癌
阿美替尼	EGFR（第三代）	翰森药业	EGFR 突变非小细胞肺癌	一线 EGFR突变非小细胞肺癌
伏美替尼	EGFR（第三代）	艾力斯	n.a.	一线及以上EGFR 突变非小细胞肺癌
赛沃替尼	c-MET	和黄医药	n.a.	非小细胞肺癌（MET14号外显子跳跃突变）
恩沙替尼	R0S1/ALK/c-MET	贝达药业	二线及以上 ALK 阳性非小细胞肺癌	一线 ALK 阳性非小细胞肺癌
吡咯替尼	HER-2/EGFR	恒瑞医药	二线 HER-2阳性转移性乳腺癌	HER-2阳性乳腺癌（新辅助）
达尔西利	CDK4/6	恒瑞医药	n.a.	HR 阳性/HER-2阴性转移性乳腺癌
帕博西尼	CDK4/6	辉瑞	n.a.	HR+/HER-2-转移性乳腺癌
瑞维鲁胺	AR拮抗剂	恒瑞医药	n.a.	转移性激素敏感性前列腺癌
恩扎卢胺	AR拮抗剂	辉瑞	n.a.	转移性激素敏感前列腺癌
瑞普替尼	KIT/PDGFRα	再鼎	n.a.	胃肠道间质瘤
奥马环素	30S核糖体亚基	再鼎	n.a.	社区获得性细菌性肺炎/急性细菌性皮肤及皮肤结构感染
维迪西妥单抗	HER2 ADC	荣昌	2L+ HER2+胃癌	2L+ HER2+尿路上皮癌
恩美曲妥珠单抗	HER2 ADC	罗氏	n.a.	HER2-HR+乳腺癌
塞利尼索	XP01	德琪医药/Karyopharm	n.a.	二线及以上多发性骨髓瘤	不参与谈判
卡非佐米	蛋白酶体抑制剂	百济神州/Onyx	n.a.	复发难治多发性骨髓瘤
司妥昔单抗	IL-6	百济神州/EUSA	n.a.	Castleman 病	不参与谈判
佩米替尼	FGFR1/2/3	信达生物/Incyte	n.a.	二线及以上胆管癌	不参与谈判
奥瑞巴替尼	Bcr-ABL/KIT	信达生物/亚盛医药	n.a.	慢粒白血病伴 T315I突变
普拉替尼	RET	基石药业/Blueprint	n.a.	甲状腺髓样癌；非小细胞肺癌
艾伏尼布	IDH1	基石药业/施维雅	n.a.	IDH1突变急性髓系白血病	不参与谈判
阿伐替尼	KIT/PDGFRA	基石药业/Blueprint	n.a.	胃肠道间质瘤（PDGFRA外显子18突变）
度恩西布	PI3K	石药集团/Secura	n.a.	三线滤泡淋巴瘤	不参与谈判
安巴韦单抗/	新冠病毒中和抗体	腾盛博药	n.a.	新冠病毒	不参与谈判
罗米司韦单抗	新冠病毒中和抗体	腾盛博药	n.a.	新冠病毒	不参与谈判

资料来源：国家医保局、媒体报道、招商证券（香港）

图17:22年部分国谈续约品种

据报道，2022年药物靶点/治疗领域公司国谈后已纳入的适应症未纳入适应症国谈参与情况二线套细胞淋巴瘤；慢性淋巴细胞白伊布替尼 BTK 强生血病/小淋巴细胞淋巴瘤；华氏巨球蛋 n.a.白血症
奥拉帕利	PARP	阿斯利康	卵巢癌；输卵管癌；腹膜癌	n.a.
氟马替尼	Bcr-Abl	翰森药业	费城染色体阳性慢性髓系白血病	n.a.
特比澳	血液	三生制药	化疗所致血小板减少症/免疫性血小板减少症	n.a.
先必新	神经	先声药业	急性缺血性卒中（AIS）	n.a.
恩必普（注射剂）	神经	石药集团	急性缺血性卒中（AIS）	n.a.
恩必普（胶囊剂）	神经	石药集团	急性缺血性卒中（AIS）	n.a.

资料来源：国家医保局、媒体报道、招商证券（香港）

集采政策回顾与展望：部分医疗器械产品的集采风险缓解，但仿制药面临的风险尤存

国家医保局副局长在2月份的国务院政策吹风会上表示（链接），国家医保局制定了加快扩大集采覆盖面的目标，明确2022年底每个省集采的药品将覆盖至少350个仿制药品种（包括第七批国采在内，已覆盖约290个品种）和5类高值耗材品种（已覆盖3类品种）。全国范围内截至2022年12月中旬，医保局仅完成了两批的集采（分别针对仿制药和医疗器械），较前一年有所放缓，可能是由于疫情带来的负面影响（2021年开展四批的集采，其中三次针对仿制药，一次针对医疗器械）。

图18：国采与省采政策解读

图18时间政策影响
2019年11月29日	关于进一步深化卫生体制改革，集中采购流程中若干政策鼓励省级集采在上一轮国家集采的基础上实施措施的通知
2020年6月5日	关于印发 2020 年整治药品购销和医疗服务领域不良行为通在11个医改试点地区推广非 BE过评药品省级采集知的要点
2020年7月24日	500 种药物的下一轮集采清单发布，占总支出的 80%	省级集采加速：到2021年 250种药品进入集采，到 2022年所有500种药品进行国家或省级集采
2021年1月28日	国务院关于鼓励日常系统性集采工作的指导意见	鼓励省级集采和跨省联盟；到 2021年，24个省份制定了集采政策
2021年4月15日	第五轮国家集采清单涵盖61种药物，其中29种为注射剂	加快步伐拓宽全国集采范围
2021年9月14日	第二轮全国集采名单涵盖关节置换	加快对高值耗材的集采步伐
2021年11月29日	第六轮国家集采清单涵盖16个二、三代胰岛素产品	仿制药品种外的集采目录扩增
2022年6月20日	第七轮国家集采清单涵盖61种药物，其中27种为注射剂	集采规则趋向稳定和可预测
2022年11月29日	冠脉支架集采续约结果于11月29 日出炉，中标价平均提升约 22%，较最高限价平均低约 4%	冠脉支架集采续约结果温和，反映其他器械后续续约降价温和
2022年12月07日	河南集采办公室发文成立三大集采联盟，涵盖6类医疗器械	此次文件显示器械集采正在加速，但我们认为不同产品的降价风险各异

资料来源：国家医保局

图19:前几轮集采价格降幅均超过约50%

资料来源：国家医保局

我们注意到第七批仿制药集采降价幅度和此前2018-2021年的集采降价一致（平均降价48%，之前为52%-59%的降价范围）。值得注意的是，仿制药集采续约价格竞争仍然激烈，正如22年6月由河南主导的区域集采在22年二季度（区域续约第2/4次全国集采）平均降价幅度为\~40%。这反映出后续仿制药集采续约仍将面临降价压力。

图20：历次可参与国采的药品数量

资料来源：米内网、招商证券（香港）

图21：自第五批集采以来，注射类品种占比近半；且价格降幅较高

资料来源：国家医保局、招商证券（香港）

第三批国采降幅较前两批医疗器械集采相比持平（平均降幅约84%，对比前期80%-90%的降幅区间）。但我们留意到冠脉支架续约价格降幅温和。支架平均中标价提高约22%至人民币774元/个（上一轮支架集采的价格为人民币653元/个）；平均每款产品的合计中标价为人民币818元/个（支架为人民币774元/个，服务费为人民币44元/个），较最高限价人民币848元/个仅低约4%（支架为人民币798元/个，服务费为人民币50元/个），反映了此次的续约价格降幅，此次续约规则增加了医院的意向采购量，利好市占率较高的头部企业。

图22：医疗器械国采和仿制药国采续约的价格降幅

资料来源：国家医保局、地方医保局、招商证券（香港）

医疗器械的集采扩面，但不同产品间的降价风险各异。我们指出，医疗耗材的集采风险的因素主要来自1）集采规则（例如价格上限、最低降价要求、再分配规则等）和2）竞争格局（例如CR4、进口替代率等）而异。

·对于IVD生化试剂，根据江西牵头的26项肝功能生化检测IVD试剂集采办公室（链接），参加集采的企业需较最高限价（暂未公布）最少降价40%方可入围（高于前期坊传的20%降幅）。我们认为生化检测试剂竞争激烈并对该细分市场维持谨慎观点，主要由于1）生化检测试剂对国产企业的市场准入门槛较低（国产品牌市占率约为60-70%，而化学发光试剂则为约30-40%）和2）市场集中度较低（2020年的CR4为约40%，而化学发光试剂CR4为约80%）。基于较为严格的集采规则和细分市场激烈的环境，我们认为用于生化检测的IVD试剂仍面临较高的集采降价风险。我们认为相关集采政策思路在可预见的未来并不会出现明显转变。（参考11月17日报告）。

针对介入类耗材，我们预计降幅为约70-80%，主要由于大多数产品未曾进入集采，且跨国企业在该细分市场处于主导地位：a）神经血管取栓支架的终端价超人民币3万元（跨国企业市占率超80%）和b）外周动脉/静脉介入。但我们预计国内企业如微创、先瑞达和归创通桥有望在快速增长的市场中乘势获取跨国企业的市场份额（目前渗透率仅为\~3-10%，且手术量5年复合增长率为25-40%）。

我们认为血液透析类耗材在黑龙江辽宁两省集采后（2022年3月，降幅约36%），在此次集采可能面临另一轮约50-60%的降价。这主要由于国内血透耗材a）市场已达约120-150亿元人民币（按出厂价，不包括血透设备）且政府为主要支付方和b）跨国企业与本地企业在此市场平分秋色。

·我们预计人工耳蜗终端价降幅约为40-50%，与同样需要自费/报销比例有限的起搏器集采情况接近。但由于跨国企业的售后服务仍优于本地企业，我们预计其仍将继续主导该细分市场。

图23：预计更多医疗器械将开展区域集采

资料来源：行业调研、招商证券（香港）；注：区域集采不包括各省省内阳光采购/集采

与此同时，区域集采的步伐也在加快。19年下半年开启，至今已开展40多个区域集采，覆盖全国所有省份。22财年上半年的区域集采：1）广东主导的区域集采在22年一季度平均降价超过40%，2）河南主导的区域集采在22年二季度（区域续约第2/4次全国集采）平均降价幅度为\~40%)和3)三明主导的区域中药集采（中药饮片）于22年一季度公布（招标尚未召开）。因此，我们警告区域集采层面的新挑战，即潜在的集采续约降价和潜在的跨区域价格联动，可能引发进一步的全国降价。

图24：国家和区域集采结合已成为新常态

资料来源：国家医保局、地方医保局、招商证券（香港）

图25：区域集采模式对比

集采侧重点集采案例集采特点
	价格主导	侧重质量全方位评估		价格谈判
	·北京；·天津；·河北（“3+N联盟”）；·六省两地联盟;·安徽	·上海·新疆（“2+N联盟”）；·浙江；广东牵头13省联盟集采（第一批）	·陕西11省联盟;·青海；·江西:	·全面谈判：－安徽、山东·有条件谈判：-5省联盟；－新疆（“2+N联盟”）；：山西、青海、河南、江苏、湖北等
	·控费几乎是唯一侧重点·价格是唯一中标条件	·多个质量要求政策质量评价限制－质量分组保证质量的同时显著降价	·采取更为全面的评估价格技术评估（质量指标、供应链考量等）	·采取了议价评估模式，尤其是参与集采的企业数较少时（例如1-2家）

资料来源：地方医保部门、Simon-Kucher

展望2023年，我们认为国家医保局未来几年将会继续在仿制药领域加强监管和推动价格改革。与此同时，区域集采对传统药企带来了一系列不同的挑战：我们建议在2023年重点关注如下集采政策趋势：

·仿制药国采持续推进，但可预测性的改善将减弱利空影响：第八批集采预计将推迟至23年上半年，同时预计另有1-2批集采将在23年疫情趋稳后开展。

区域集采将成为下一个主要降价风险点：我们预计传统药企在未来区域集采中，将面临较大降价压力（预计平均降幅超50%)。此外，我们注意到集采品种跨区域价格联动，也是重要的集采工具，常被广泛纳入区域集采以作为中标的先决条件。地方集采的中标价格在政府的“阳光平台”上公开，并在全国范围内可见。对于浙江等一些地区，价格联动甚至可能影响已经执行的合同，这意味着价格联动现在可以追溯并影响前期的中标价。因此，某个地区的降价可能会影响公司在其他重要市场的价格体系，甚至引发全国价格联动。

2023年医疗器械集采扩面：我们预计医疗耗材的集采将以快速扩面，并且将面临较大的降价压力。我们仍在等待有江西牵头的IVD生化检测试剂（肝功能检测）的区域集采结果。我们预计2023年将迎来球囊系统国采和关节国采续约。投资者还应密切的关注河南牵头的区域集采。我们认为三个集采联盟可能会覆盖约40至50个产品，有望成为医疗器械板块覆盖面最大的区域集采。

中成药非独家品种面临较大的降价压力：由湖北牵头的新一轮中成药集采覆盖了1）16种药物和2）多达29个省级行政区参与（仅湖南和福建未参与)，实质上等同于国家级别的集采。我们预计此次降幅区间为约40-50%，与上一轮湖北牵头集采和前期广东牵头集采的降幅一致。我们预计中药独家品种有望面临约20%的温和降价，类似前期区域集采情况。但我们预计中药非独家品种（包括注射产品）将面临较大降价压力（前期区域集采降幅超过50%），主要由于：1）非独家品种竞争格局激烈（每个品种参与企业数料超过5家）和2）相较口服药物，中药注射产品高度依赖公立医院渠道。

·集采可能另辟新战场：我们还认为生物制品（即，利妥昔单抗生物类似药、曲妥珠单抗生物类似药，和贝伐珠单抗生物类似药等）带量采购可能会以区域集采的方式在2023年展开。

我们认同集采将会带来市场整合，主要由于中标企业有望实现产品的快速放量和市占率的提升。尽管如此，我们从资本回报角度来看集采带来效果并不理想，主要是由于成熟产品组合面临较大压力，从而导致仿制药估值普遍受到降价压力。此外，考虑到医保局持续推进医疗体系改革和控费，我们认为集采待分配量或集采外市场可能提供一定边际机遇，包括来自民营医疗机构和自费市场。

随着集采持续扩面，我们认为传统制药和医疗器械企业在国内市场面临一定的增长压力，因此我们维持对相关标的的保守看法。但我们认为生物类似药在2023年的集采风险可控，这是基于其复杂性以及政府对于生物制药行业支持的态度。

药物评价中心政策展望：鼓励TRUE创新，而非ME-TOO类创新

我们对CED的改革保持乐观，随着未来几年改革的继续推进，将进一步与全球药监体系和标准接轨。因此，我们持续看好供给侧改革，这将有利于孕育健康的创新生态系统。一些迹象表明，我们发现国内的研发重点已迅速从METOO类创新向MoA差异化创新迈进。

图26：中国一类创新药临床试验申请

资料来源：国家药监局

图27：中美过往十年创新药上市批准

资料来源：国家药监局、美国FDA、PDB、GBI、药智网

展望：创新研发的标准提升

药物评价中心（CDE）在21年11月19日发布了肿瘤药物治疗手段研发指南《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》（链接），提出临床研究应该以创造“临床价值”为中心，即“以患者为中心”的方法。文件指出，后期试验应使用最佳的标准治疗作为对照，而不是将候选药物与临床实践中已被替代的治疗方案进行比较。未来临床试验首选方案将是对照标准治疗，只有在没有标准治疗可选时才应考虑安慰剂和最佳支持治疗。由于标准治疗在不断演变，因此该规则是确保试验设计也紧跟临床发展。

我们认为CDE的指导方针并不意味着药物审评员一定会立即采用任何新批药物作为临床研究的新标准。这是因为建立黄金标准治疗需要真实的临床经验和证据，而这需要时间。然而，这很清楚地表明了监管机构会阻止一些不符合现有标准治疗的药物临床项目推进。

该规则有效地提高了肿瘤药物的监管标准。根据新指南的要求，进行肿瘤药物试验的成本将更高，获得批准也更加困难。我们相信该规则将重塑中国抗癌药物的研发，并有序引导研发资源进入真正的创新项目。行业领先者无需过度担心；而后来者如想推进同质化靶点的研发项目，在向监管机构提交申请之前应该三思而后行

互联网+医疗政策展望：监管趋严但仍保持谨慎乐观

尽管由于新冠大流行而在2020年取得了突破性的一年，但21-22年下半年新的更严格的政策证实了我们之前的预测，即在短期内进一步放松对互联网＋医疗保健服务的监管的可能性很小。话虽如此，我们明白，从长远来看，审慎的政策对于建立健康和可持续的基础至关重要。我们将21-22年上半年发布的两项关键政策总结如下：

2021年8月国家药监局拟定了网络药品销售监督管理办法（审稿）征求意见（即：《药品网络销售监督管理办法》（送审稿）)。与之前的版本相比，新办法更加严格，可能会扩大在线销售处方药（RX）的限制清单（即堕胎药、注射剂和输液剂等)；为没有处方的客户隐藏详细的RX药物信息（仅显示基本信息，如通用名称、剂型和价格等)；并在第三方电子商务平台上引入本地化监管制度。

2021年11月23日，中国国家卫健委发布了网络医疗问诊管理规则征求意见稿（征求意见稿）（即：《互联网诊疗监管细则》（征求意见稿))（链接)。征求意见稿主要规定：1）网络平台不是销售处方药和行贿的营销工具；2）平台内禁止滥用人工智能软件，即在线咨询前需对医生进行身份认证，不得使用人工智能软件或未经认证的人替代；3）电子处方和交易应可追溯并受监管。

中国国家药监局于2022年5月和6月发布了药品管理法实施条例（修订草案）（即：《中华人民共和国药品管理法实施条例》（修订草案征求意见稿)）（链接)。第83条规定政府可能会禁止第三方平台通过互联网销售药品。尽管实施时间表尚不清楚，但这项新的更严格的新政策草案证实了我们之前的预测，即在短期内进一步放松对互联网+医疗保健服务的监管的可能性很小。

图28:2014-22年至今出台的互联网医疗政策

探索阶段 (2014-16)	远程医疗服务受重视程度提升，2015年国内获批第一家互联网医院
初期试点 (2016-17)	银川试点项目建立了15家互联网医院，并促进了2017年成立40家的新一批互联网医院
政策波动 (2017-18)	一项试行政策要求地方政府撤销所有已经批准的互联网医院执照，并且要求在新的政策下进行重新注册
逐渐清晰 (2018-19)	宣布了三项政策以明确市场准入规则，以及可提供服务的范围，体现出支持的态度
行业利好 (2019-2020)	一定程度上放宽了网售处方药的要求，并且对医保线上支付给出指导，以支持互联网医院的发展
监管收紧 (2021-至今）	2021年针对在线问诊和线上药品销售活动发布了更加严格征求意见稿；2022 年6月发布的征求意见稿可能对网售处方药进行严格限制

资料来源：国家卫健委、国家中药局、国务院、国家发改委、国家互联网信息办公室、L.E.K

这些新的监管法规反映了监管部门对互联网医疗产业持审慎态度，且仍有较多问题暂未被纳入现有的操作和法律框架下：

公立医院受制于医保资金管控，因此不愿与线上平台共享收入;

·DRGs/DIP的实施很可能会打破医院医保资金困境，但这些政策仅涉及住院需求，且短期内难以覆盖门诊慢病管理。

·病人身份识别的技术尚不成熟，存在无法跟踪服药情况，以及潜在假药问题。

·低线城市和其医疗机构的医疗信息系统（HIS）和信息电子化的完备程度不足。

大型药企和创新生物医药公司：流动性忧虑犹存，估值已处于超卖区间

生物医药板块如何破局：宏观利空因素有望出尽，估值已变得吸引

2021年对于全球生物医药投资者来说是困难的一年，而2022年行业并未迎来改善。进入2023年，投资者仍面临较大的不确定性，如美联储货币政策是否会转鹰而导致市场波动显著上升，以及日本央行政策调整后的全球流动性紧缩变化。但好消息是长达一年的回调造就了低位投资生物医药的好时机。标普生物科技指数和纳斯达克生物科技指数（NBI）分别从一年前的峰值分别下降约50%/30%。这些指数目前正处于底部的区间。目前相对低位的估值也可以佐证。NBI目前的市销率为5.5倍（较10年均值的7倍低1个标准差）和市净率为4.3倍（较10年均值的5.8倍低1.5个标准差），均处于十年低位。

图29：纳斯达克生物科技指数历史市销率区间

资料来源：彭博

图30：纳斯达克生物科技指数历史市净率区间

资料来源：彭博

我们同意国内医药板块存在一些中国特色的风险因素（例如集采持续推进和医保国谈降价）。但是我们也认为国内医药股票的回调也受到了全球系统性风险的影响（加息，以及投资偏好由高速增长标的向疫情重启标的轮动），因此导致了过去的18个月较大幅度的回调。如果市场认为美联储的货币政策转鸽，我们认为美股医疗板块的潜在上涨可能带动国内医药股票的反弹。同时我们认为过去18个月股票的大幅回调也使得国内医药股票风险/回报吸引。

图31:CSI300医疗指数过往市盈率区间

资料来源：彭博

图32:MSCI医疗指数过往市盈率区间

资料来源：彭博

为何估值从2021年年中起深度回调？

我们认为回调的最主要原因是利率上行。历史上六次板块的回调或熊市可以提供一些见解。目前的回调与2015年回调最接近，但区别在于当时无通胀压力。在2015-2019年期间（利率从0-0.25%的区间开始上升，与今年相似），加息周期启动旨在逐步结束宽松的货币环境（终端利率达到2.5%），而22财年的目标不仅旨在结束不必要的宽松政策，还要解决通胀高企的问题（根据近期月度CPI数据，目前通胀数据可能已经见顶）。

图33：历史上六次指数重大回调分析

美国生物科技 ETF高位回调至 IBB XBI 底部时间（月）				标普500指数	相对回报(生物科技 ETF对比标普 500)	美联储货币政策	经济环境
2000-02	-63%	n.a. 15		-49%	跑输	降息	经济衰退、9/11袭击、阿富汗战争
2006-07	-20% -22% 6			-14%	跑输	加息	房地产市场泡沫破裂
2008-09	-35%	-38% 9		-57%	跑赢	降息	08年金融危机，经济衰退
2015-16	-39%	-49% 13		-14%	跑输	加息	增长趋稳
2018-19	-28%	-35% 5		-20%	跑输	加息	全球增长放缓，通膨温和
2021-22	-27%	-53%	11-20	-20%	跑输	加息	通胀达到过去历史40年高位

资料来源：彭博，招商证券（香港）

图34：美联储政策变化与生物科技指数历史六次大幅回调（加息路径）

资料来源：彭博、招商证券（香港）

2023年情况有望向有利方向演变。最近的经济数据可能显示通胀压力有所减缓（美国年度CPI已经在6月达到9.1%，且对经济衰退担忧加剧)。这可能导致市场重新评估美联储激进货币紧缩政策路径。如果市场持续观察到通胀方面的进展，预计到2023年加息速度将大幅放缓，因此我们预计2023年生物医药的股票表现将更强劲。

美联储基金目前的汇率为4.25%-4.50%，基准利率显示，根据美联储基金期货，在2023年下半年期间可能会再加息一两次。但美联储基金期货也表明，加息可能接近达到目标。且基准利率有望在23年维持稳定。如果市场持续观察到通胀企稳的迹象且预测利息维持稳定，我们认为将会在同期内看到较强的股价表现。

图35：联邦准备金调整可能性分析

MEETING PROBABILITIES
MEETING DATE	350-375	375-400	400-425	425-450	450-475	475-500	500-525	525-550	550-575
2/1/2023	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	70.9%	29.1%	0.0%	0.0%	0.0%
3/22/2023	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	20.6%	58.7%	20.6%	0.0%	0.0%
5/3/2023	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	13.9%	46.3%	33.1%	6.7%	0.0%
6/14/2023	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	13.1%	44.4%	33.9%	8.3%	0.4%
7/26/2023	0.0%	0.0%	0.0%	3.1%	20.5%	41.9%	27.8%	6.4%	0.3%
9/20/2023	0.0%	0.0%	1.0%	8.6%	27.3%	37.4%	21.0%	4.5%	0.2%
11/1/2023	0.0%	0.4%	4.1%	16.2%	31.4%	30.8%	14.3%	2.7%	0.1%
12/13/2023	0.3%	2.8%	11.9%	26.0%	31.0%	20.1%	6.8%	1.1%	0.0%

资料来源：芝加哥商品交易所，截至2022年12月29日

图36：生物科技板块历史上六次重大回调幅度和时长（月），按高位回调至低位计算

资料来源：彭博、招商证券（香港）

我们预计全球M&A交易或许可交易将在2023年复苏。从跨国公司（潜在收购方）的角度来看，它们处于现金充裕的位置，而生物科技公司的估值已跌至历史低位。从生物科技（即潜在目标）的角度来看，上市和非上市的生物科技公司都面临估值触及历史低位和融资困境。我们相信这些因素可能有助于为M&A交易创造更有利的环境。同时，我们建议投资者继续关注资金充足，2/3期临床研发管线充实，且未来6-12个月内有丰富临床催化剂的中国生物科技公司。出于这个原因，我们认为最有吸引力的投资机会是在这些有不对称上行空间的超卖生物科技板块。

2023年或有更多并购和许可交易发生

我们预计2023年会有更多并购交易发生，因为全球最大的20家跨国药企在21年底拥有超过2,240亿美元的在手现金，而生物科技公司目前估值处于历史低位。生物科技公司股票可能因此随着溢价收购交易发生开始反弹（根据EvaluatePharma，2015-2020 年5亿美元收购的平均交易溢价约为41-103%）。

图37：跨国药企/生物制药企业22年上半年末在手现金

资料来源：彭博

图38：2010-2019年欧美上市生物制药企业并购溢价（超过1亿美元并购事件）

资料来源：EvaluatePharma、招商证券（香港）

与此同时，我们研究了前20大跨国药企的自由现金流（FCF)，来测算他们的“并购交易火力值”，结果同样显示生物科技行业的估值目前处于自2016年以来行业最低的FCF倍数。在这种方法中，我们计算了前20大跨国药企需要多少年可以使用其当年的FCF来100%溢价收购全部中小型上市生物科技公司（市值介于5,000万美元至100亿美元）。（该计算公式反映了所有临床阶段的中小型生物科技公司的市值总额乘以两倍，再除以前20大跨国药企的FCF总额，FCF基于彭博共识数据）。

据统计，所有上市市值位于0.5亿至100亿美元之间的中小型生物科技公司的市值总额约为3,350亿美元。如收购所有这些公司需要约6,700亿美元，则是前20大跨国药企年自由现金流2,000亿美元的3.1倍。同时，上述跨国药企22年上半年末的在手现金超过约1,980亿美元，另有2023年产生的2,160亿美元的自由现金流，预计23年底在手现金总额将达到4,140亿美元（不包括发债等融资渠道)，因此跨国药企有足够的资金投入到M&A市场。

图39：100%溢价收购所有中小市值生物科技上市公司所需前20大跨国药企的自由现金流倍数

资料来源：彭博

重大的许可交易和并购将有助于引导对该领域的积极情绪。例如安进收购Horiz0n，作价278亿美元（约20%溢价）和辉瑞收购Biohaven，作价116亿美元（约80%溢价）。我们同时观察到大笔授权合作交易中出现中国企业的身影，例如默克/科伦生物就ADC管线展开合作潜在付款约95亿美元，和Summit/康方生物就双抗管线展开合作潜在付款约50亿美元。我们预计23年将发生更多的类似交易，这是基于全球前20强医药公司22年年底预测在手现金超过约2,240美元，且创新药板块的估值处于历史低位。

如果2023年我们能看到更多M&A交易，处于底部的生物医药公司可能会迎来股价拐点。对于中国市场，重点是是关注具有临床后期管线的生物医药公司（潜在的被收购标地)，或作用机制上有差异性的早期候选药物。

全球健康产业并购事件

图40：	截至22年12月	29日，全球前10名生物医药		并购事件
排名	收购方	并购类型	目标公司	治疗领域	交易规模（百万美元）	核心资产/治疗方向（技术/适应症）
排名	收购方		目标公司	治疗领域	交易规模（百万美元）	核心资产/治疗方向（技术/适应症）
1	安进	收购	HorizonTherapeutics	罕见病	27,800	TEPEZZA（teprotumumab-trbw，用于治疗甲状腺眼病）且另有其他产品管线
2	辉瑞	收购	Biohaven	神经系统	11,600	Rimegepant（治疗偏头痛的CGPR拮抗剂）
3	辉瑞	收购	Global BloodTherapeutics	罕见病	5,400	OXBRYTA（用于镰状细胞贫血病）
4	施贵宝	收购	Turning Point	肿瘤	4,100	Repotrectinib（ROS1/NTRK 驱动的非小细胞肺癌），其他TKIs 和CLDN18.2ADC
5	安进	收购	ChemoCentryx	罕见病	3,700	TAVENOS（C5aR用于补体介导疾病）
6	Biocon	收购	Viatris（生物类似药）	肿瘤	3,335	生物类似药产品管线
7	葛兰素	收购	Affinivax	呼吸系统	2,1002	24价肺炎疫苗、MAPS 技术和其他疫苗
8	优时比	收购	Zogenix	神经系统	1,900	Fenfluramine（用于治疗癫痫）
9	葛兰素	收购	Sierra	自免	1,900	Momelotinib（JAK1/2& ACVR1/ALK2抑制剂）治疗患有贫血骨髓纤维瘤患者
10 住友制药		收购	Myovant			Relugolix（GnRH受体激动剂）用于男性/女性泌尿疾病以及MVT-602（二期）用于不孕不育/IVF治疗
		收购	Myovant	肿瘤与泌尿	1,700

资料来源：媒体报道、公司数据、招商证券（香港）

图41：	21年全球前10	大并购事件	（生物医药）
排名	收购方	并购类型	目标公司	治疗领域	交易规模（百万美元）	核心资产/治疗方向（技术/适应症）
1	默克	收购	Acceleron	罕见病	11,500	Sotatercept（PAH）&luspatercept-aamt（罕见血液病）
1	默克		Acceleron	罕见病	11,500	Sotatercept（PAH）&luspatercept-aamt（罕见血液病）
2	Jazz	收购	GW	神经系统	7,200	神经科学业务的 Cannabidiol（复发性癫痫）
3	辉瑞	收购	Arena	自免	6,700S	1P受体调节器（自免）
4	诺和诺德	收购	Dicerna	代谢	3.300R	NAi（肝病）
5	赛诺菲	收购	Translate	肿瘤	3,200m	RNA（肿瘤/肝病/罕见病）
6	Horizon	收购	Viela	罕见病	3,050U	PLIZNA（罕见病）
7	辉瑞	收购	Trlium	肿瘤	2,260C	D47（恶性肿瘤）
7	辉瑞			肿瘤	2,260C	D47（恶性肿瘤）
8	安进	收购	Five Prime	肿瘤	1,900	Bemarituzumab（胃癌，处于三期临床阶段）
9	赛诺菲	收购	Kadmon	罕见病	1,900	Rezurock（罕见病：cGVHD）
10	默克			自免	1,850	白细胞介素-2（自免）
10	默克	收购	Pandion	自免

资料来源：媒体报道、公司数据、招商证券（香港）；注：PAH：原发性肺动脉高压；cGVHD：慢性移植物抗宿主病

图42：截至22年12月2		9日，全球前10大并购事件（数字健康/医疗器械/医疗服务/CXO）
排名	收购方	并购类型	目标公司	所属子板块	交易规模（百万美元）	核心资产/治疗方向（技术/适应症）
1	联合健康	收购	Change Healthcare	数字健康与信息技术	~13,000	简化行政管理和支付流程的软件系统
2	强生	收购	Abiomed	医疗器械	~11,600	Impella?人工心脏泵（用于治疗心衰等心脏疾病）
3	联合健康	收购	LHC Group	医疗服务	5,400	居家医疗服务提供商（3万名员工，每年提供约1,200 万次上门医疗服务）
4	史赛克	收购	Vocera	数字健康与信息技术	2.970	在线问诊和院内信息系统服务
5	碧迪	收购	Parata Systems	数字健康与信息技术	1,525	药房配药自动化系统（软件与硬件）
6	联合健康	收购	EMIS	数字健康与信息技术	1,500	英国 NHS服务商，提供医疗IT解决方案和咨询服务
7	Thomas H. LeePartners	收购	Intelligent MedicalObjects	数字健康与信息技术	1,500	为所有主要的代码系统管理超过500万种临床术语和路径
8	SD Biosensor/ SJL	收购	MeridianBioscience	医疗器械	1,530	免疫/分子诊断原材料和试剂耗材
9	美敦力	收购	Affera	医疗器械	950	心脏结构绘制和导航系统（用于治疗心率不齐）
10	CooperSurgical	收购	库克医疗（生殖业务）	医疗器械	875	生殖健康管线（IVF/妇产）

资料来源：媒体报道、公司数据、招商证券（香港）

图43：21年全球前10大并购事件（数字健康/医疗器械/医疗服务/CXO）
排名	收购方	并购类型	目标公司	所属子板块	交易规模核心资产/治疗方向（百万美元）（技术/适应症）
1	黑石/凯雷	LBO	Medline	医疗器械	30,000 低值医疗耗材
2	甲骨文	收购	Cerner	数字健康与信息技术	28,300 电子病历云服务平台
3	微软	收购	Nuance	数字健康与信息技术	19,700 医疗云服务业务/AI医疗语音识别
4	赛默飞世尔	收购	PPD	CRO/CDMO	17,400 CRO
5	Beaumont Health	合并	Spectrum Health	医疗服务 12.900	合并后，公司在密歇根州拥有22间医院和超过300个门诊
6	百特	收购	Hillrom	医疗器械	12,500 智能病床和生命体征设备
7	ICON	合并	PRA	CRO/CDMO	12,000 CRO
8	丹纳赫	收购	Aldevron	CRO/CDMO	9,600 CRO（DNA/mRNA CMO)
9	Nordic Cap 领投的 PE财团	收购	Inovalon	数字健康与信息技术	7,300 医疗云服务业务
10	Datavant	收购	Ciox Health	数字健康与信息技术	7,000 临床试验的医疗信息管理

资料来源：媒体报道、公司数据、招商证券（香港）

全球医药与生物技术领域主要BD事件

图44：截至22年12月29日，全球前 20名BD事件介绍

授权方

被授权方

管线

作用机制

适应症

临床进度

授权区域

首付款 (百万美元)

里程碑款（百万美元

销售分成 (%)

潜在付款（百万美元)

其他条款

时间

科伦博泰（中国）

默沙东

7款候选药物

ADC

肿瘤

未披露

全球 (不含中国)

175

9,300

未披露

~9,500

未披露

22年12月

IGM

赛诺菲

6款候选药物

未披露

肿瘤&自免

Pre-IND

未披露

150

6,000

梯级

~6,200

肿瘤药物利润五五分成

22年3月

Nimbus

武田

NDI-034858等

TYK2i

自免

Ph2b

全球

4,000

2,000

未披露

6,000

n.a.

22年12月

康方生物

Summit

依沃西

PD-1xVEGF 双抗

肿瘤

Ph3

美/加/欧/日

500

4.500

低双位数

5,000

n.a.

22年12月

Exscientia

赛诺菲

AI药物发现

未披露（小分子）

未披露

100

未披露

5,200

未披露

22年1月

ProQR

礼来

技术平台

RNA编辑

肝脏与神经系统

Pre-IND

未披露

3,750

梯级

~3,800

未披露

22年12月

Orma

默克

多款候选药物

ORNA

肿瘤&基因

Pre-IND

未披露

150

3,500

未披露

3,600

1亿美元

22年8月

Century

施贵宝

最高达4款 iPSC候选药物

CAR-T/NK （异体）

肿瘤

Pre-IND

全球

150

2,850

未披露

3,000

股权融资未披露

22年1月

天演药业（中国）

赛诺菲

多款候选药物

单抗、双抗

肿瘤

Pre-IND

全球

2.500

梯级

2.520

n.a.

22年3月

PeptiDream

默沙东

多肽候选药物

未披露

Pre-IND

全球

未披露

2,100

n.a.

22年12月

授权方

被授权方

管线

作用机制

适应症

临床进度

授权区域

首付款 (百万美元)

里程碑款（百万美元

销售分成 (%)

潜在付款（百万美元

其他条款

时间

POINT Biopharma

Lantheus

PNT2002 PNT2003

177Lu类核药 PSMA& SSTR

肿瘤

3期

全球

260

1,800

20%/15%

2,060

未披露

22年11月

Zymeworks

Jazz

Zanidatamab

HER-2双抗

肿瘤

2期

全球

2,085

梯级（10-20%）

2,100

未披露

22年10月

Jnana

罗氏

多款候选药物

SLC 代谢物转运

肿瘤，自免，神经

Pre-IND

全球

2,000

梯级

2,050

未披露

22年11月

Cytomx

再生元

多款候选药物

双抗

肿瘤

Pre-IND

全球

2,000

梯级

2,030

n.a.

22年11月

Code Bio

武田

非病毒载体递送的基因疗法

3DNA

罕见病 (肝&中枢神经)

Pre-IND

全球

未披露

2.000

梯级

~2.000

未披露

22年2月

Generate Biomedicines

安进

5款候选药物针对不同蛋白

未披露

1,850

未披露

1,900

未披露

22年1月

MacroGenics

吉利德

MGD024

CD123xCD3 双抗

肿瘤

1期

全球

1,700

梯级，双位数

~1.800

未披露

22年10月

Curve

默沙东

最高达5款候选药物

小分子

肿瘤&神经系统

Pre-IND

全球

未披露

1,700

未披露

~1,700

未披露

22年2月

ImmunoGen

礼来

多款ADC 候选药物

未披露

肿瘤

Pre-IND

全球

1,700

梯级

~1,700

未披露

22年2月

Voyager

诺华

5款AAV 候选药物

未披露

中枢神经

Pre-IND

未披露

1,599

中至高个位数

1,653

n.a.

22年3月

资料来源：公司数据、EvaluatePharma

图45:21年全球前10大BD事件介绍

授权方

被授权方

管线

作用机制

适应症

临床进度

授权区域

首付款 (百万美元)

里程碑款 (百万美元)

销售分成 (%)

潜在付款（百万美元）

其他条款

时间

Poseida

武田

多款候选药物

非病毒细胞基因

内分泌（肝脏）

未披露

3,555

未披露

3,600

n.a.

21年10月

lonis

阿斯利康

Eplontersen

LICA

罕见病

3期

全球

200

3,385

低双位数至近25%

3,585

各项费用共担

21年12月

卫材

施贵宝

MORAb-202

FRα ADC

肿瘤

1/2期

全球

650

24,500

未披露

3,100

盈亏共担

21年6月

百济神州（中国）

诺华

Ciperlimab

TIGIT单抗

肿瘤

3期

北美/欧/日

300

2.595

近20%至近30%

2,900

n.a.

21年12月

Arvinas

辉瑞

ARV-471

PROTAC

肿瘤

2期

全球

650 （包括350 股权投资））

1,400

未披露

2,400

全球相关盈亏均分

21年7月

Alector

葛兰素

AL001/AL101

PGRN 单抗

中枢神经

2期/1期

全球

700

1,500

未披露

2.200

美国共同开发，其他地区由葛兰素牵

21年7月

Iteos

葛兰素

EOS-448

TIGIT单抗

肿瘤

1期

全球

625

2,100

美国外收入享梯级分成

2.075

头全球利润和研发费用均分

21年6月

百济神州（中国）

诺华

替雷利珠单抗

PD-1单抗

肿瘤

获批上市（中国）

北美/欧洲等

650

1,300

近20% 至近30%

1.950

n.a.

21年1月

Alpine

Horizon

多款候选药物

基于蛋白质的

自免

Pre-IND

全球

1,520

未披露

1,560

n.a.

21年12月

F-star

强生

多款候选药物

免疫疗法双抗

肿瘤

1期

全球

17.5

未披露

梯级，近5%

1,368

n.a.

21年10月

资料来源：公司数据、Evaluate Pharma：注：LICA：ligand conjugated antisense（配体共轭反义）

国内生物科技和制药企业对外BD授权

图 46：22年至今国内生物科技和制药企业，主要BD对外授权事件介绍（潜在付款超过5亿美元）

授权方

被授权方

管线

作用机制

适应症

临床进度

授权区域

首付款 (百万美元)

里程碑款 (百万美元)

销售分成 (%)

潜在付款 (百万美元)

其他条款

时间

科伦博泰（中国）

默沙东

7款候选药物

ADC

肿瘤

未披露

全球 (不含中国）

175

9.300

未披露

~9.500

未披露

22年12月

康方生物

Summit

依沃西

PD-1xVEGF 双抗

肿瘤

Ph3

美/加/欧/日

500

4,500

低双位数

5,000

n.a.

22年12月

天演药业

赛诺菲

多款候选药物

单抗双抗

肿瘤

Pre-IND

全球

2,500

梯级

2.520

n.a.

22年3月

科伦博泰

默沙东

项目A

ADC

肿瘤

未披露

全球 (不含中国）

1,363

未披露

~1,410

未披露

22年5月

英矽智能

赛诺菲

6款候选药物

未披露

肿瘤&自免

Pre-IND

全球

~22

1,200

中单位数至低双位数

~1,220

未披露

22年11月

石药巨石

Elevation

SYSA1801

ADC

肿瘤

未披露

全球 (不含中国)

148

未披露

~1,195

未披露

22年7月

礼新医药

Turning Point

LM-302

Claudin 18.2 ADC

肿瘤

1期

全球 (不含中韩）

1,000

梯级双位数

~1,000

n.a.

22年5月

科伦博泰

默沙东

项目B

ADC

肿瘤

未披露

全球（不含中国）

901

未披露

~936

未披露

22年7月

济民可信

罗氏 (基因泰克)

JMKX002992

AR降解剂

肿瘤

未披露

全球

590

未披露

650

n.a.

22年8月

复宏汉霖

欧加隆

帕妥珠单抗和地舒单抗

HER-2& RANKL

肿瘤&内分泌（骨质疏

3期/1期

全球

468

未披露

~540

n.a.

22年6月

先声药业

Almirall

生物类似药 SIM0278

IL-2 mu-Fc

松）自免

Pre-IND

(不含中国) 全球

~492

梯级

~507

n.a.

22年9月

和铂医药

Moderna

技术平遥

重链抗体

未披露

Pre-IND

(不含中国) 全球 (不含中国)

500

低双位数梯级

506

n.a.

22年11月

资料来源：公司数据

图47：20-21年国内生物科技和制药企业，主要BD对外授权事件介绍（潜在付款超过5亿美元）

授权方

被授权方

管线

作用机制

适应症

临床进度

授权区域

首付款 (百万美元)

里程碑款 (百万美元)

销售分成 (%)

潜在付款 (百万美元)

其他条款

时间

百济神州

诺华

Ciperlimab

TIGIT单抗

肿瘤

3期

北美/欧洲日本

300

2.595

近20% 至近30%

2.900

n.a.

21年12月

荣昌生物

Seagen

Disitamab vedotin

HER-2 ADC

HER2阳性实体瘤

获批上市（中国）

全球+新加坡 /日本（不含亚洲）

200

2.400

近10% 至近15%

2.600

n.a.

21年8月

天境生物

艾伯维

来佐利单抗

CD47单抗

肿瘤

1期

全球（不含中国）

180（首付） +20 （里程碑）

1,760

约10% 至近15%

1,960

n.a.

20年9月

百济神州

诺华

替雷利珠单抗

PD-1单抗

肿瘤

获批上市（中国）

北美/欧盟等

650

1,300

近20% 至近30%

1,950

n.a.

21年1月

锐格医药

礼来

多个候选药物

未披露

代谢

未披露

全球

1,500

低单位数至低双位数

1,550

未来可增加合作权利

21年12月

HiFiBiO

FibroGen

Galectin-9

肿瘤

Pre-IND

全球

1,100

未披露

1,125

CXCR5& CCR8 靶点的独家权利

21年6月

信达生物

礼来

信迪利单抗

PD-1单抗

肿瘤

获批上市（中国）

全球 (不含中国)

200

825

双位数

1,025

n.a.

20年8月

授权方

被授权方

管线

作用机制

适应症

临床进度

授权区域

首付款 (百万美元)

里程碑款 (百万美元)

销售分成 (%）

潜在付款 (百万美元)

其他条款

时间

基石药业

EQRx

CS1001

PD-L1单抗

肿瘤

NDA （中国）

全球

150

(不含中国）

1,150

未披露

1.300

n.a.

20年10月

Biogen

奥布替尼

PD-1单抗

肿瘤

3期

Allist Pharma

Arrivent

Furmonertinib

EGFR TKI

（中国）获批上市

（不含中国）全球

805

首付款还包括

21年6月

开拓药业

复星医药

普克鲁胺

AR拮抗剂

新冠

（中国） 3期

（不含中国）印度/非洲

未披露

不低于利润

650

未披露

21年7月

石药集团（Nova

Flame Bio

NBL-015

Claudin

肿瘤

IND

全球

633

未披露

640

其中研发/商业化里程碑付款分别高达

21年8月

Rock) 君实生物

Coherus

特瑞普利单抗

PD-1单抗

肿瘤

获批上市

（不含中国）美国/加拿大

150

380

20%

530

1.725亿/4.6亿美元里程碑会进行累计并一次性付清； Coherus会支付额外

21年2月

中国生物制药

Graviton

TDI-01

ROCK2

罕见病

（中国） 1期

美国

未披露

518

共同开发费用未披露

21年2月

资料来源：公司数据

国内生物科技和制药企业从外BD引进

图48：截至22年12月29日，国内生物科技和制药企业，主要BD引进事件介绍（潜在付款超过约2亿美元）

授权方

被授权方

管线

作用机制

适应症

临床进度

授权区域

首付款 (百万美元)

里程碑款 (百万美元)

销售分成 (%)

潜在付款 (百万美元)

其他条款

时间

全球健康药物研发中心（GHDDI）

翰森

GDI-4405

3CL 蛋白酶抑制剂

新冠感染

未披露

1680

梯级

~1,690

n.a.

22年8月

Heidelberg

华东

HDP-101/102/ 103/104等

BCMA/CD37/ PSMA/未披露（均为ADC）

恶性肿瘤

1期 Pre-IND

亚太地区（不含日本）

449

单位数至低双位数

930

1.05亿欧元股权投资

22年2月

Kiniksa

华东

Rilonacept 和 mavrilimumab

IL1 & GM-CSF

自免/心血管

已上市 &1期

亚太地区（不含日本）

640

近15%至近25%

~700

n.a.

22年2月

Inventiva

中生

Lanifibranor

泛PPAR激动剂

非酒精性脂肪性肝炎

2b/3期

大中华

290

梯级

~300

n.a.

22年9月

NiKang

翰森

NKT2152

HIF-2α

ccRCC

1/2期

大中华

203

梯级

~220

n.a.

22年5月

TiumBio

翰森

TU2670

GnRH 拮抗剂

妇科

2期

大中华

166

梯级

~210

n.a.

22年8月

普米斯

翰森

PM1080

EGFRxC-Met 双抗

肿瘤

Pre-IND

大中华

~200

梯级

~200

n.a.

22年11月

Palleon

复宏汉霖

未披露

双功能 HER2- 唾液酸酶等

肿瘤

Pre-IND

大中华

未披露

197

n.a.

22年6月

资料来源：公司数据

2023年融资重要性进一步凸显

香港联交所的18A上市新规以及中国持续的监管政策改革大力推进了生物科技风投和IPO活动；但近期生物医药公司股票的回调导致了市场对于生物医药公司IPO低迷的情绪，并且上升的利率可能会使得资本转向其他投资。

获取资金是制约创新的门槛，并且常随着美联储加息和避险情绪的上升而加剧。进入到2023年，资金很可能流向风险程度更低的大型生物医药公司。与此同时，小市值的生物医药公司的融资成本增加时，往往会感到更大的压力，随着小市值公司的回报面临压力，小市值临床阶段的生物技术公司可能会面临资金枯竭问题。如果利率上升导致新的小型生物科技初创企业减少，并导致小市值公司的表现不佳，那么投资者应该更加谨慎地选择在其临床阶段的生物技术的股票投资组合。

对于已经回调的生物科技行业，我们认为有远见在2020-22年强化资产负债表的公司将比其他公司更具优势。这有利于投资者挑选优质的公司，尤其是能区分出那些拥有充裕现金储备的生物科技公司。

因此我们认为中国生物技术公司的投资应该在关注哪些资金充足且在接下来的6-12个月有更多处于二期和三期临床阶段候选药物的公司。与此同时，我们继续看好资金充足且在流动性趋紧的大环境下更具有韧性的大市值生物医药公司，以及看好这类公司管线丰富的催化剂和BD机会。

图49：创新药企22年上半年末在手现金情况和22财年预测现金/研发费用比（按22年上半年R&D费用年化处理）

资料来源：彭博；注：22财年现金/研发费用比按22年上半年R&D费用年化计

部分创新药公司催化剂日历

我们定义催化剂为盈利增长、临床结果、M&A和BD交易事件、监管政策变化等。关于政策变化，我们认为大多数变化已经2017-19年公布（即集中带量采购）且市场对2023年即将到来的事件有所预期（可参考本报告的政策总结部分)。除非我们和市场的预期发生重大变化，否则我们建议投资者谨慎追逐此类政策性催化剂（如处方外流、或中药相关政策，防疫措施措施等）。

同时，我们将专注于跟踪更多个股的相应催化剂。我们将主要的新管线产品的数据读出结果和批准时间总结在于如下表格，我们将根据新闻和公司披露的指引持续更新。

图50：部分国内创新药企业主要催化剂时间表
公司	代码	管线/药物	作用机制	适应症	主要里程碑事件/催化剂	时间	披露更新
百济神州		替雷利珠单抗	PD-1	2L ESCC	宣布评审意见（美国）	时间待定	无变化
		替雷利珠单抗	PD-1	1L GC & 1L ESCC	美国递交上市申请	23E	无变化
	BGNE US	替雷利珠单抗	PD-1	NSCLC & ESCC	MAA获批（欧盟/英国）	YE22/23E	无变化
		替雷利珠单抗	PD-1	1L ESCC & 1L GC/GEJ	SBLA获批	YE22/23E	无变化
		泽布替尼泽布替尼	BTKi	r/r CLL/SLL	宣布评审意见（美国）	2023/01/20	无变化
	信达生物		BTKi	1L CLL/SLL & WM	中国递交上市申请		23E	无变化
		信迪利单抗	PD-1	2L EGFRm nsq-NSCLC	NDA获批（中国）	2H22E	无变化
			BCMA CAR-T	MM	NDA获批（中国）	23E	无变化
		Tafolecimab	PCSK9 mAb	Hypercholesterolemia	NDA获批（中国）	23E	无变化
1801 HK		IB1-310	CTLA-4	2L CC(+sinti)	中国递交上市申请	YE22/23E	无变化
		IB1-310	CTLA-4	2L CC(+sinti)	重要二期研究数据读出	YE22/23E	无变化
IBI-376			P13Koi	r/r FL,MZL	中国递交上市申请	2022E	无变化
IB1-322		PD-L1xCD47		2/3L I/O failed NSCLC/lymphoma	PoC数据读出	YE22/23E	无变化
		IBI-302	VEGF	nAMD	二期数据读出	YE22/1Q23E	无变化
荣昌生物		IBI-354	PDE4i	Psoriasis	Union启动三期研究	23E	无变化
	9995 HK	RC48	HER-2 ADC	2L HER-2IoW BC	三期数据读出	23E	无变化
		RC48	HER-2 ADC	3LGC	三期数据读出	23E	无变化
	RC48	RC48	HER-2 ADC	2L BTC (biarytract cancer)	二期数据读出	23E	无变化
			HER-2 ADC	1L HER-2+ UC	美国 Seagen 启动2/3期研究	23E	无变化
公司	代码	管线/药物	作用机制	适应症	主要里程碑事件/催化剂	时间	披露更新
再鼎医药		RC18	TACI-Fc fusion protein	Myasthenia gravis (MG)	中国三期数据读出	2023/24E	无变化
	ZLAB US	爱普盾	肿瘤电场治疗	NSCLC	LUNAR 三期研究顶线数据读出	1Q23E	无变化
		SUL-DUR	v β-lactam	CRAB	宣布评审意见（美国）	2023/05/29
		SUL-DUR	Iv β-lactam	CRAB	中国递交上市申请	1Q23E	推迟一个季度
		Riprtinib	KIT,PDGFRa	4L GIST	国谈纳入	23E	无变化
		NUZYRA	Antbiotics	CABP and ABSSI	国谈纳入	23E	无变化
		Odronextamab	CD20xCD3	B-NHL	递交BLA	23E	无变化
诺诚健华	9969 HK	Repotretinib	ROS1/TRK	NTRK advanced solid tumor	TRIDENT-1研究1/2期数据更新	23E	无变化
		奥布替尼	BTKi	r/rWM,MZL	SNDA获批（中国）	22/23E	无变化
		奥布替尼	BTKi	MS/ITP	全球二期数据读出	1H23E	无变化
		奥布替尼	BTKi	ITP	中国二期初步数据读出	23E	无变化
		Tafasitamab	CD19	DLBCL/hematology	中国递交上市申请	23	无变化
		ICP-332 ICP-488	TYK2-JH1	Atopicdermatitis psorisis(AD)	二期数据读出	23E	无变化
康方生物	AK105	TYK2-JH2	Atopcdermatitisoris(AD)	一期数据读出	23E	无变化
	AK105	PD-1 PD-1	≥3L NPC	NDA获批（中国）	YE22/23E	无变化
	AK112	PD-1xVEGF	1L sq-NSCLC	NDA获批（中国）	2H22/23E	无变化
	AK102 9926 HK	PCSK9	1L EGFRm NSCLC	三期数据读出	23/24E	无变化
	AK101		Hypercholesterolemia/HeFH	中国递交上市申请	1H23E	无变化
	AK101	IL12/L23	Psoriasis	中国递交上市申请	3Q23E	无变化
	AK111	IL12/L23	Psoriasis	三期数据读出	1H23E	由原来2H22推迟
		IL17	Ankylosing spondylitis (AS)	三期数据读出	3Q23E	无变化
和黄医药	HCM US	索凡替尼	VEGFR/FGFR/CSF-1R NET (p/non-p)	日本桥接研究数据读出	1H23E	无变化
	索凡替尼	VEGFR/FGFR/CSF-1R	NSCLC (+PD-1)	二期联用数据读出	2023E	无变化
	索凡替尼	VEGFR/FGFR/CSF-1R	2L NEC (+PD-1)	中国递交SNDA	2024E	无变化
	味喹替尼	VEGFR1/2/3	≥3LCRC	美欧日递交NDA	2023E	无变化
	呋喹替尼	VEGFR1/2/3	2LGC	中国递交上市申请	2023E	无变化

彭博终端报告下载：NHCMS

公司	代码	管线/药物	作用机制	适应症	主要里程碑事件/催化剂	时间	披露更新
		味喹替尼	VEGFR1/2/3	2L EMC (PD+1)	中国递交上市申请	2023E	无变化
		Amdizalisib	P13K6	2LFL/MZL	中国递交上市申请	2023E	无变化
		Sovleplenib	Syk30	2LITP	中国递交上市申请	2023E	无变化
		赛沃替尼	C-MET	2LGC/1LEGFRm+NSCLC/2LEGFR TKI refra. NSCLC (MET+)	二期联用临床启动	2024E	无变化
		Tazemetostat	EZH2	3LFL	中国递交上市申请	2024E	无变化
君实生物	1877 HK	特瑞普利单抗	PD-1	≥2L NPC	宣布评审意见（美国）	2022/12/23	时间待定
		特瑞普利单抗	PD-1	1LNPC	MAA获批（欧盟/英国）	2023E	无变化
		特瑞普利单抗	PD-1	1L NSCLC/ESCC	NDA获批（中国）	YE22/23E	无变化
		特瑞普利单抗	PD-1	1L SCLC/HCC & HCC (adj. ）& NSCLC （periop.）	数据读出	YE22/23E	无变化
		特瑞普利单抗	PD-1	1LSCLC/HCC&HCC(adj.）)&NSCLC (periop.）	Pre-BLA/BLA获批（中国）0	YE22/23E	无变化
		JS004	BTLA	Lymphoma & solid tumors	1/2期初步数据读出	2023E	无变化
	复宏汉霖	W116	RdRPi	COVID-19 treatment	中国紧急授权使用	TBC	无变化
		斯鲁利单抗	PD-1	1L ES-SCLC	SNDA获批（中国）	1H23E	由原来2H22推迟
		斯鲁利单抗	PD-1	1LESCC	SNDA获批（中国）	2023E	无变化
		斯鲁利单抗	PD-1	1L ES-SCLC	欧盟递交上市申请	1H23E	无变化
		斯鲁利单抗	PD-1	1L nsq-NSCLC	中国递交上市申请	2H23E	无变化
斯鲁利单抗		PD-1	1LES-SCLC	美国递交上市申请	2H23E	无变化
斯鲁利单抗 2696 HK		PD-1	1L sq-NSCLC	关键数据读出	2H22E	无变化
斯鲁利单抗		PD-1	1LmCRC	PoC数据读出	2H22E	无变化
HLX07		EGFR	cscc	PoC数据读出	2H22E	无变化
HLX07		EGFR	1LNPC	PoC数据读出	2H23E	无变化
HLX22		HER-2	1LGC	PoC数据读出	2H22E	无变化
HLX04-0		VEGF	WAMD	PoC数据读出	2H22E	无变化
HLX208		BRAF	mCRC	PoC数据读出	1H23E	无变化
HLX208		BRAF	ATC/MEL/BT/LCH/ECD	PoC数据读出	2H23E	无变化
HLX26		LAG-3	3L mCRC (+PD-1)	PoC数据读出	2H23E
						无变化

彭博终端报告下载：NHCMS

公司	代码	管线/药物	作用机制	适应症	主要里程碑事件/催化剂	时间	披露更新
康诺亚	2162 HK	CM310	IL-4Ra	CRSWNP	美国递交BLA	2023E	无变化
康诺亚	2162 HK	CM310	IL-4Ra	AD	美国递交BLA	2023E	无变化
传奇生物	LEGN US	Citace	BCMA CAR-T	>3LMM	三期数据读出	2H23E	无变化
传奇生物	LEGN US	LB1904	Claudin 18.2 CAR-T	GC	美国启动一期临床	2H22E	无变化
科济医药	2171 HK	CT053	BCMA CAR-T	MM	美国递交BLA	2023E	无变化
科济医药		CT041	Claudin 18.2 CAR-T	GC/PC	中美递交BLA	2024E	无变化
药明巨诺	2126 HK	瑞基奥仓赛	CD19 CAR-T	3LFL	SNDA获批（中国）	2023E	无变化
药明巨诺		瑞基奥仓赛	CD19 CAR-T	r/r MCL	中国递交 SBLA	2023E	无变化
康宁杰瑞圣诺医药	9966 HK	KN046	PD-L1XCTLA-4	1L sq-NSCLC	中国递交BLA	2023E	由原来 2022年推退
康宁杰瑞圣诺医药	2257 HK	STP705	TGF-B1/COX-2
天境生物 IMAB US				BCC	二期最终数据读出	1Q23E	无变化
		STP707 尤莱利单抗	TGF-B1/COX-2* CD73	PSC	一期安全数据读出	1H23E	无变化
		费泽妥单抗	CD38	NSCLC 3L/2L MM (+lenalidomide)	PoC/关键数据读出	2023E	无变化
		TJ-CD4B	Claudin18.2 x 4-1BB		中国递交BLA	2023-25E	无变化
云顶新耀 1952 HK		Eftansomatropin	Long-acting hGH	Gastric and solid tumors	中美二期数据读出	2023E	无变化
		Nefecon	Budesonide oral form	PGHD IgA Nephropathy	中国递交BLA NDA获批（中国）	2023-25E	无变化由原来 2H22推退
		Xerava	Antibiotics	cIAI/CABP	NDA获批（中国）	2023E 2023E	无变化
		PTX-COVID19-B	mRNA vaccine	COVID-19	滚动递交（海外/国内）	2023E	无变化
		PTX-COVID19-B	mRNA vaccine	COVID-19	中国紧急授权使用	2023E
腾盛博药		Etrasimod	S1P receptor modulat.	Ulcerative Colitis	三期入组完成	2023E	无变化无变化
	2137 HK	BRIl-179+PEG-IFNa	Therapeutic vaccine	Hepatitis B virus (HBV)	二期中期数据读出	1H23E	无变化
	基石药业	舒格利单抗	PD-L1	r/rENKTL	SNDA获批（中国）	1H23E	无变化
		舒格利单抗	PD-L1	1L GC/GEJ	顶线数据读出	4Q22E/1Q23E	无变化
		舒格利单抗	PD-L1	1LESCC	顶线数据读出	1H23E
		普拉替尼	RET				无变化
	2616 HK	艾伏尼布	IDH1	1L NSCLC (RET fusion+) 1L AML (+aza)	SNDA获批（中国） SNDA获批（中国）	2023E 2023E	无变化无变化

彭博终端报告下载：NHCMS

公司	代码	管线/药物	作用机制	适应症	主要里程碑事件/催化剂	时间	披露更新
		Nofazinlimab	PD-1	1L HCC (+lenva)	中国递交上市申请	2023E	无变化
	6996 HK	塞利尼索	xP01	r/r DLBCL	中国递交上市申请	1H23E	无变化
德琪医药北海康成		塞利尼索	XP01	r/rMM	NDA获批（中国香港）	2023E	无变化
		马昔巴特	IBAT inhibitor	ALGS	NDA获批（中国）	2023E	无变化
		马昔巴特	IBAT inhibitor	PFIC	中国递交上市申请	2023E	无变化
	1228 HK	CAN106	C5	PNH	1b/2期中期数据读出	2023E	无变化
		CAN106	C5	PNH	NDA获批（中国）	2025E	无变化
			IBAT inibitor	BA	EMBARK 2a期研究临床入组	2023E	无变化
CAN008		CD95	GBM	二期中期数据读出	2023E	无变化
和铂医药	2142 HK	HBM4003	CTLA-4 mAb	Solid tumors (HCC/HEC)	临床数据读出	2023E	无变化
创胜集团	6628 HK	TS001	Claudin18.2 mAb	Late line G/GEJ	2a期中期数据读出	4Q23E	无变化
三叶草	2197 HK	SCB-219M	TPO mimetic bispec-Fc	CIT	一期数据读出	1H23E	无变化

资料来源：公司资料、Evaluate pharma

催化剂时间表-全球大型跨国药企和生物医药公司

如果2022年的进展是聚焦在阿尔兹海默症，那么新的一年或将从解决代谢疾病开始，如二型糖尿病和肥胖症。诺和诺德正计划通过增加用药剂量最大化其口服GLP-1激动剂索玛鲁肽的药效（23年下半年Pioneer三期临床试验的数据读出），就此来和礼来的Mounjaro可能带来的威胁相对抗（tirzepatide的肥胖适应症将在2023年底递交NDA）。更多的ADC可能会获批，阿斯利康和第一三共将会有两款ADC药物数据的读出，Enhertu将在HER2超低表达的乳腺癌进行试验，而datopotamab deruxtecan（TROP-2 ADC）则将用于免疫治疗失败的肺癌患者。虽然Keytruda建立了一线肺癌的治疗方案，但在免疫治疗失败的病人群体中仍然有应用空间。除此之外，默克和Seagen将在2023年4月21日将迎来一项基于PADCEV (enfortumab vedotin)以及KEYTRUDA(pembrolizumab)联合治疗尿路上皮癌的PDUFA决定。

与此同时，辉瑞和罗氏正在对血友病B联合基因治疗进行研究，尽管CSL和Uniqure同类产品均已获批。竞争参与者们需要关注罗氏的tiragolumab，目前研究进展最快的TIGIT单抗，2023年一季度OS的数据读出可能将是一个转折点。

图51：部分海外创新药/生物制药企业主要催化剂时间表

公司	管线药物	作用机制	适应症	阶段	主要里程碑事件/催化剂	时间
罗氏	Atezolizumab	aPDL-1 mAb	adjuvant SCCHN	Ph3	Imvoke 010 三期数据读出	1Q23E
	Tiragolumab +atezolizumab	αTIGIT mAb + anti-PDL-1mAb	PD-L1 high 1L NSCLC	Ph3	Skyscraper-01 三期数据读出	1Q23E
	Fidanacogene elaparvovec	gene therapy	Haemophia B	Ph3	Benegene-2 三期关键数据读出	1Q23E
BioNtech	BNT122/RG6180 +/- Keytruda	mRNA vaccine + PD-1 mAb	1L metastatic melanoma	Ph2	Imcode001 二期数据读出	2Q 23E
强生	Nipocalimab	aFcRn mAb	rheumatoid artrtis	Ph2	二期数据读出	1Q23E
辉瑞	rilectinib	TEC/JAK3 inhibitor	Alopecia Areata	Ph3	宣布评审意见	2Q 23E
	elranatamab	aBCMA x CD3 BsAb	r/rM	Ph3	三期数据读出	2023E
	Intranasal zavegepant	CGRP antagonist	Migraine	Ph3	宣布评审意见	1Q23E
	danuglipron	GLP-1R inhibitor	Obesity	Ph2b	二期数据读出	2H 23E
	encorafenib + binimetinib	BRAF & MEK inhibition	1L+ BRAF-mutant mNSCLC	Ph3	上市批准！	2023E
诺和诺德	semaglutide (oral)	GLP-1 agonist	Diabetes	Ph3	三期数据读出	1H23E
诺和诺德	semaglutide (oral)	GLP-1 agonist	Obesity	Ph3	OASIS 三期数据读出	1H 23E
礼来	Tirzepatide	GIPR/GLP-1R agonist	chronic weight management	Ph3	三期数据读出	2023E
	Tirzepatide	GIPR/GLP-1R agonist	chronic weight management	Ph3	美国上市批准！	2023E
	Lebrizumab	aIL-13mAb	atopic dermatitis	Ph3	美国/欧洲上市批准	2023E
	Donanemab	aAB mAb	Early Azheimer's disease	Ph3	美国/欧洲上市批准	2023E
	Donanemab	aAB mAb	Early Alzheimer's disease	Ph3	美国上市批准！	2023E
	Pirtobrutinib	BTK C481S inhibitor	MCL prior BTKi	Ph3	美国/欧洲上市批准\|	2023E
阿斯利康	datopotamab deruxtecan	Trop-2 ADC	2L/3L NSCLC	Ph3	Tropion-lung01三期数据读出	1H23E
	durvalumab	aPDL-1 mAb	1L ovarian cancer	Ph3	Duo-O三期数据读出	1Q23E
	trastuzumab deruxtecan	HER-2 ADC	2L HER-2Iow BC	Ph3	Destiny-Breast06 三期数据读出	2H23E
诺华	Iptacopan	CFB initor	IgAN	Ph3	三期数据读出/递交NDA	2023E
	Leqvio-siRNA	SiRNA	HeFH	Ph3	三期数据读出	2023E
	Pluvicto	PSMAtarget-radiopharmaceuticals	lutetium-177 based radiopharmaceuticals	Ph3	PSMAfore 三期数据读出	1Q23E
安进	Omecamtiv mecarbil	myosin activator	HFrEF	Ph3	宣布评审意见	2023/02/28
艾伯维	upadacitinib	JAK1	CD	Ph3	宣布评审意见	2023E
	Ibrutinib + Venclexta	BTKi+ BCL-2i	R/R MCL	Ph3	宣布评审意见	2023E
	Ibrutinib	BTKi	R/R FL/MZL	Ph3	宣布评审意见	2023E
	Venclexta	BCL-2i	3L MM w/t(11:14)	Ph3	宣布评审意见	2023E
	Navitoclax	BCL-2/BCL-xl/BCL-W	1LMF	Ph3	三期数据读出	2023E
	ABBV-155	BCL-XL ADC	Solid tumors	Ph1	POC数据读出	2023E
葛兰素史克	belantamab mafodotin	BCMA ADC	3L+ MM	Ph3	美国/欧洲上市批准	2H 23E
第一三共	quizartinib	Flt-3 inhibitor	1LAML	Ph3	美国/欧洲上市批准	2023E
	Trastuzumab deruxtecan	HER-2 ADC	HER-loW, HR+,mBC	Ph3	DESTINY-Breast06联用数据读出
	Patritumab deruxtecan	HER-3ADC	3L EGFR mutated NSCLC	Ph2	Herthena-Lung01二期数据读出	2023E
	Datopotamab deruxtecan (Ds-1062)	Trop-2 ADC	1L/2L mNSCLC	Ph1	TROPION-Lung02+	1Q23E
赛诺菲	Dupilumab	IL-4Rα mAb	Pruritus		帕博利珠单抗数据读出 PoC数据读出	2023E
赛诺菲	Dupilumab	IL-4Rα mAb	CindCU (Chronicinducible cold	Ph2	Liberty-CINDU CUrIADS H1	1H23E
Madrigal	Resmetirom	THR-β agonist	urticaria) NASH	Ph3	三期数据读出递交NDA	1Q23E
Moderna	mRNA-1647	CMV vaccine	na	Ph3	CMVictory 三期数据读出	2023E
卫材	Lecanemab	αABβ mAb	AD	Ph3 Ph3	宣布评审意见	1Q 23E
BioXcel	BCXL501	n.a	Agitaton in AD	Ph3	三期顶线数据读出	2023/01/06
Viking	VK2809	THR-β agonist	NASH		2b期数据读出	1H 23E
IgM Bio	IGM-2323	CD3 x CD20 BsAb	NHL/CLL	Ph2b	二期数据读出	1H23E
Intellia	NTLA-2001	TTR gene therapy	ATTR amyloidosis	Ph2	一期数据更新	1Q23E
Karuna	KarXT	M4,mAChR,M1 receptoragonist	Schizophrenia	Ph1 Ph3	Emergent-3三期数据读出	1Q 23E 1Q23E

彭博终端报告下载：NHCMS

Biomarin	Valoctocogene roxaparvovec	Factor VIll ge therapy	Haemophilia A	Ph3	GENEr8-1三期数据读出	1Q23E
Argenx	efgartigimod	aFcRn mAb	Chronic polyneuropathy	Ph2	二期数据读出	1Q23E
Immunogen	mirvetuximab	aFRa mAb	Ovarian cancer	Ph3	MIRASOL 三期数据读出	1Q23E
Arrowhead	ARO-ANG3	RNAi therapy	dysipidaemia	Ph2	Arches-2 二期数据读出	1Q23E
Day One Bio	Tovorafenib	Raf kinase inhibitor	glioma	Ph2	Firefly-1二期顶线数据读出	1Q23E
Acadia	Nuplazid	5-HT2A receptorinverseagonist	schizophrenia	Ph3	Advance-2 三期数据读出	1Q 23E
Fate	FT596 +/- Rituxan	CD19 Car-NK	R/r B-celymphoma	Ph1	一期数据读出	1Q23E
Travere	Sparsentan	ETA/AT1R antagonist	glomerulosclerosis	Ph3	Duplex 三期数据读出	1Q 23E
吉利德	Magrolimab	CD47 mAb	1L high-risk MDS	Ph3	Enhance 三期数据读出	1Q23E
潮健	Tofersen	SOD1 antisense therapy	ALS		宣布评审意见	2023/04/25
Idorsia	clazosentan	ETA antagonist	aneurysmalsubarachnoid haemorrhage	Ph3	React 三期数据读出	1Q23E
Vaxcyte	Vax-24	S. pneumoniae vaccine	Pneumococcal vaccine	Ph2	二期顶线数据读出	1Q23E
EQRX	Sugemalimab	PDL1 mAb	NSCLC	Ph3	Gemstone-301 三期数据读出	1Q23E
Fibrogen	roxadustat	HIF-PH inhibitor	MDS	Ph3	Matterhorm 三期数据读出	1Q23E
默克	Tucatinib	HER-2 inhibitor	HER2 mCRC	Ph3	宣布评审意见（优先）	2023/01/19
	Pembrolizumab	aPD-1 mAb	Stag IB-IIANSCLC	Ph3	宣布评审意见	2023/01/29
	Pembrolizumab (SubQ)	aPD-1mAb	1L NSCLC	Ph3	三期数据读出	1Q23E
	Olaparib	PARP12 inhibitor	1LCastrtioresistantprostatecancer	Ph3	宣布评审意见	1H23E
施贵宝	Mavacamten	myosin inhibitor	HCM	Ph3	宣布评审意见	2023/06/16
	BMS-986278	LPA1 antagonist	IPF	Ph2	二期数据读出	1Q23E
	lisocabtagene maraleucel	CD-19 CAR-T	CLL	Ph1	顶线数据读出	2023E
	Nivolumab +lpilimumab	PD-1 mAb, CTLA4 mAb	HCC	Ph3	三期数据读出	23/24E
	Nivolumab + Ipilimumab	PD-1 mAb, CTLA4 mAb	RCC	Ph3	三期数据读出	23/24E

资料来源：公司资料、Evaluatepharma

CXOs：2022年增长强劲，料2023年面临增速放缓

CXOs在2020至2021年的新冠疫情中表现更具有韧性（2020-2021年行业的平均收入增长分别为44%/64%)，且为医药医疗行业中增速排名靠前的子板块（而其他传统药企同期内平均增速为13%-45%)。这主要是由于来自创新药企的创新药物的快速放量以及市场对CXO行业的强劲需求。我们预期这一强劲的增长趋势将在2022年持续（板块的同比收入增长平均为54%)，基于在手订单可见度高以及持续的创新趋势。但历史上融资环境趋严后的行业表现，使得我们对23财年的增长前景持谨慎态度。

图52：23财年港股各子板块上市公司收入平均增速预测

资料来源：彭博、招商证券（香港）

图53：港股上市CX0公司22年收入预测和20-22年收入年复合增长率

资料来源：彭博、招商证券（香港）

我们对于23年增长的担忧是基于历史的经验以及当前疲弱的融资环境。在过去20年中，我们注意到在医疗健康融资活动收缩的第一年，CXO板块的增长保持稳健，但是在接下来的几年可能会面临增速减缓。这在过去的四次重大医疗产业融资下行的情景下均有发生。我们认为这可能是因为生物医药公司将继续推进其管线上正在进行的后期项目，这些项目对CXO第一年已有的在手订单影响较小，但更紧缩的财务状况将使生物医药公司削减其早期项目，这将影响CXO后续几年的订单。我们认为类似情况将在2022至2023年较大概率发生，正如我们观察，全球健康产业的投融资在2022年1-11月下降了40-50%。我们预计这一趋势将在23年上半年继续（详见我们月度投融资报告）。

图54：2000-2022年全球健康产业投融资额（包括风投/贷款/增发/上市）

资料来源：安永分析、招商证券（香港）

图55：美国上市主要CXO企业平均收入增长趋势

资料来源：彭博、招商证券（香港）

细胞和基因治疗（CGT）投资：随着相关候选药物进入到主流管线而受到关注

细胞治疗是将完整的活体人体细胞注射到患者体内以获得临床治疗获益的治疗方法。基因治疗是将遗传物质编辑进入患者细胞中并预期获得治疗收益的治疗方法。在2017年，共有三款细胞和基因治疗产品在美国上市，包括两款CAR-Ts (诺华的KYMRIAH,吉利德/凯特的YESCARTA)以及一款基因治疗药物(Spartk的LUXTURNA)。

细胞和基因治疗市场正在快速发展中，CRI估计到2020年，有1,483种的癌细胞疗法正在积极开发中。我们注意到，在过去5年中，每年新试验的大幅增长（4倍），这主要是由于CAR-T试验的爆炸式增长。2016-17年，一系列大型医药公司开始投资细胞基因治疗，这是一个明显的向好迹象，因为这些治疗方法开始进入到主流管线。

图56：2010-2017年间大型药企细胞基因疗法投资与引进

资料来源：IMSHealth、Defined Health

根据麦肯锡报道，基因治疗的大部分创新和发展都是由小型生物医药公司或研究型大学推动的。实际上，迄今为止，90%的基因疗法开发来自员工少于500人的公司。我们认为这一趋势为CRO/CDMOs提供了丰富的机会。和小分析的研发不同，细胞基因治疗的发展路径和时间表可能差异很大。例如，在基于核酸的基因疗法中，通常很难确定如何使这些分子有足够长的时间来使得它们生效。与此同时，很少有生物医药公司拥有自主生产病毒载体的能力，这意味着他们严重依赖第三方来支持他们的开发和制造。

但所需的技术和设备是最先进的，所需的制备流程和人才也刚刚出现。跟上细胞基因治疗创新所需的高水平前期投资将是大多数CXO面临的主要挑战。因此，领先的CXO公司（即药明康德）更有能力在细胞基因领域蓬勃发展。

图57：2000-19年期间启动的所有肿瘤细胞基因疗法临床，按启动时间与适应症分类

资料来源：CRllO Analytics and Global Data

图58：2020年活跃细胞疗法临床统计，按临床阶段分类

资料来源：Cancer Research Institute (CRl)

AI赋能药物发现：一个潜在规则修改技术

DeepMind，是Alphabet的人工智能（AI）分支之一，在基于AI的蛋白质结构预测方面取得了重大突破。DeepMind的AlphaFold2系统通过蛋白质结构预测批判性评估（CASP14）正式解决了蛋白质折叠的巨大挑战，在所有目标中的总体得分中位数为92.4GDT（2006-2016年的历史平均水平为30-40）。这一重大突破显示了AI能够以快速和准确的方式预测蛋白结构，这对于加速疾病治疗最佳方案的研发至关重要。

与此同时，第一个人工智能创造的药物（DSP-1181）已经在20年第一季度进入临床试验。DSP-1181由日本住友和英国Exscientia共同开发，旨在治疗强迫症（OCD)。值得注意的是，人工智能创建的化合物是在非常短的时间内（12个月）开发的，而人工制造通常是需要3-5年。

图59:2016-20年间自由建模预测准确率提升中位数

资料来源：Deepmind,Nature

Note: GDT= Global distance test

图60：由Alphafold自由建模预测的两个案例蛋白靶点

资料来源：Deepmind

人工智能的潜在应用涵盖从药物发现和分子优化到临床研究的患者识别：

将不可成药靶点转换为可成药：大多数的人类基因组仍然未被靶向成药，占到整个人类基因组的96%。其中约2万蛋白由人类基因组编码，仅有约750个靶点被FDA所批准的小分子药物所靶向，并且仅有约2-3千个蛋白被小分子药物靶向，或者有生物药品正在研发中。

·提高分子选择的流程：通过建立用不同实验化合物处理的细胞大型数字图像库，并更快地筛选潜在化合物，提高成功率

·结构化和非结构化临床数据基础设计临床试验：根据临床试验的纳入/排除标准评估患者。

·支持具有多种作用模式和机制的复杂疾病的治疗决策：例如多发性硬化症（MS）和肌萎缩侧索硬化症（ALS）等自身免疫性疾病;并随着疾病进展动态优化剂量。

在当前分散的格局中，在任何方式都没有明显的胜出者，我们了解到大多数人都专注于药物发现（即靶标识别、表型筛选、先导物识别和药物再利用），这反映了可用人工智能解决方案的更先进性质（例如，替代方法而不是耗时的高通量筛选）。尽管该行业的发展还处于起步阶段，但我们预计快速发展的人工智能驱动的CRO/CDMO可能会建立人工智能人才优势和差异化产品。

中药：扶持政策陆续出台，集采可能带来行业短期阵痛

政府陆续出台对中药行业的支持政策；集采为中药行业带来短期阵痛，但不改行业长期向好趋势

中药行业有望在“十四五”期间取得快速增长（2021-2025年)，主要由于政府陆续出台对中药行业的支持政策。这些政策的目的是推动中药的复兴和发展。我们认为短期内带动行业增长的主要因素包括：1）中药饮片（包括配方颗粒）继续允许院内销售25%加成；2）医保覆盖范围扩大（例如：中药配方颗粒被更多省份纳入医保报销范围）；3）医院可以对其院内中药制剂实施自主定价（例如：河北自2021年起，已经覆盖超过269个院内制剂，且有更多省份陆续效仿）。从长远发展来看，针对“十四五”期间制定并实施的重要相关政策包括：建立完整的中医诊疗体系，培养中医专业人才，建立高水平的中医传承、保护和创新体系。

尽管过往有众多支持政策为中药行业保驾护航，投资者仍需谨慎留意集采风险：1）中成药细分市场面临的集采降价风险最高，始于21年底/22年初的两轮区域集采中，中成药产品平均价格降幅约为40-50%，2）中药饮片：山东牵头的区域集采为该细分领域的首次集采，已于十月份正式启动，涉及21个饮片品种（国家医保目录中则包括了约890个饮片品种）。我们认为此次试点由于涉及面有限，因此影响较小，但仍体现了政策顶层设计的思路，3）中药配方颗粒的先发企业，在国家宣布结束试点和开始实施国标后料将面临更多竞争。此外，我们认为中药配方颗粒并非集采政策的避风港，主要由于政府希望推动中药配方颗粒行业实现标准化。

图61：近期中药集采覆盖品种数量对比

资料来源：地方医保局、招商证券（香港）

图62：非独家产品面临较大降价压力

资料来源：地方医保局、招商证券（香港）

23年及未来值得关注的潜在政策变化

在医药方向：1）集采的覆盖面将持续扩大；2）通过推行《全国道地药材生产基地建设规划（2018-2025年）》和《中药饮片炮制规范》，政府将持续推动行业标准化程度的提升。在医疗方向：1）中药饮片/配方颗粒仍面临潜在实施“零加成”政策的风险（而目前院内销售则享有15-25%的加成空间）；但该政策风险有望被医院制剂的医保支付纳入和自主定价所缓解，2）较西医相比，中医优势病种有望享受更多支付利好政策（例如：上海已覆盖20个中医优势病种，其中包括颈椎/腰椎、关节炎、痔疮、慢性肾病等方面的治疗）。投资风险：带量采购价格降幅超预期；带量采购的覆盖进度快于预期。

图63:部分中药相关政策类别子类别主要内容/成就/结果

　时间

地区

2013-03

厦门市取消中药饮片加成

厦门

卫计委/卫生部门

医药饮片

取消中药饮片加成

2016-03

厦门市医改专题会议

厦门

卫计委/卫生部门

医药饮片

恢复饮片加成比例为 13%

2018-04

古代经典名方目录（第一批）

国家

中医药局

医药传承

列出 100种汤剂煮散

2018-08

关于加强中医药健康服务科技创新的指导意见

国家

中医药局+科技部

顶层

传承

标准化、信息化

2019-10

关于促进中医药传承创新发展的意见

国家

中共中央+国务院

顶层

传承

专注中医优势病种（较西医）

2019-10

厦门中药饮片加成比例恢复至 25%

厦门

卫健部门+医保部门

医药

饮片

加成比例由 13%提升至 25%

2020-05

古代经典名方关键信息考证原则（征求意见稿）

国家

中医药局+药监局

医药

饮片

安全性、有效性

2020-05

古代经典名方关键信息表（7首方剂）

国家

中医药局+药监局

医药

饮片

更新了7首古代方剂的详细信息

2020-06

中药注册管理专门规定(征求意见稿)

国家

药监局

医药

审评

适度放宽部分临床要求

2020-09

中医药传承创新工程重点中医院经典病房建设与管理

国家

中医药局

医疗

临床

提出经典病房设备配置要求

2020-10

20年中医药古籍文献和特色技术传承专项"

国家

中医药局

医药

传承

进行中医 SOP培训和卫生经济学评价

2020-12

中药配方颗粒纳入医保+中药配方颗粒谈判

河北

医保部门

医药

颗粒

573种配方颗粒纳入医保，较终端价格平均降低 39.7%

2021-01

医院制剂纳入医保支付范围

河北

医保部门

医药

饮片 269种医院制剂纳入医保支付范围

2021-02

关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知

国家

国务院

医疗

建设建设 10-20 个中医类国家临床医学研究中心

2021-02

关于结束中药配方颗粒试点工作的公告

国家

药监+中医药+卫健+医保局

医药

颗粒实施国标

2021-08

经典名方目录中药复方制剂药学研究技术指导原则

国家

药监局

医药

饮片安全性、有效性

浙江

2021-11

关于支持中医药传承创新发展的实施意见

支持民营中医机构运营四个月后可获得医保定点资质

医保部门

医保

2021-11 关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知

国家

中医药局+卫健委

医药颗粒开具处方时，不得混用中药饮片与中药配方颗粒

时间

政策

地区

部门

类别子类别

主要内容/成就/结果

2021-12

关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见

国家

医保局+中医药局

医保支持饮片/配方颗粒继续享受25%加成

2021-12

逐步将医保目录药品支付范围恢复至说明书范围

国家

医保局

医保支持

医保支付范围已恢复至药品说明书

2021-12

湖北牵头19省中成药集采

联盟

医保部门

医药

集采

平均降幅~40%

2021-12

十四五"医药工业发展规划

国家

工信部等8个部门

顶层

饮片

创新、安全性、有效性

2022-01

“三结合"注册审评证据体系下沟通交流技术指导原则

国家

药监局

医药

审评

适度放宽部分临床要求

2022-01

中药新药毒理研究用样品研究技术指导原则（试行）

国家

药监局

医药

审评

安全性、有效性

2022-01

非中医类别执业医师开展中医诊疗活动执业管理办法

上海

医保部门

医疗

临床

上海允许西医进行中医执业

2022-02

开展中药饮片和中药配方颗粒阳光挂网采购

北京

医保部门

医药

饮片+颗粒

中药饮片和中药配方颗粒全部实行阳光挂网采购

2022-03

“十四五"中医药发展规划

国家

国务院

医疗

建设

建立国家和区域中医中心

2022-03

中药材生产质量管理规范

国家

药监局+工信部+中医药局等

医药

饮片

标准化、信息化

2022-03

山东14 省联盟集采（官方：三明集采）

联盟

医保部门牵头

医药

饮片

涉及21种中药饮片

2022-03

关于做好中药配方颗粒医保管理的通知

福建

医保部门

医药

颗粒

配方颗粒可获得报销

2022-04

广东牵头6省中成药集采

联盟

医保部门

医药

集采

中选价格平均降幅 56%（独家品种降幅 17%）

2022-07

古代经典名方关键信息表（25首方剂）（征求稿）

国家

中医药局+药监局

医药

饮片

更新了 25首古代方剂的详细信息

2022-10

医保支持示范区建设的专项行动方案

山东

医保部门牵头

医保

支持

专注中医优势病种（较西医）

2022-10

山东省中药配方颗粒标准

山东

颗粒实施省标，作为国标之补充

药监部门

医药

2022-10

全国中成药联盟采购公告（湖北牵头）

集禾涉及16类中成药

国家

医保部门牵头

医药

2022-11

2022年北京市中成药带量采购拟中选结果

北京

集采独家品种降幅 0-17%，非独家品种价格降幅显著

医保部门

医药

2022-11 山东省第三批（中成药专项）集中带量采购

山东医保部门

医药集采平均降价44%

资料来源：政府公开文件、招商证券（香港）

互联网医疗：趋严政策有利行业长远发展

尽管出台政策趋严，但互医电商长期发展逻辑不变

尽管2020年因新冠疫情影响而取得了突破，但后来新出台的趋严政策证实了我们之前的预测，即在短期内，互联网+医疗服务的监管进一步放松的可能性很小。尽管如此，我们认为审慎的政策（见本报告的政策展望部分）对于建立长期健康和可持续的基础至关重要。

我们仍认为互医电商GMV在2020-23E期间有望以18%的复合年增长率增长至约1.1万亿元人民币，这得益于医药产品（年复合增长率34%）和广泛的在线渗透率扩张（从12%到28%）。我们认为以下驱动因素可能会推动互医电商的快速增长：

1）大量医院和农村医疗机构处方流出：根据国家卫健委的数据，2019年中国医院和农村医疗机构渠道销售的药品价值超过5,440亿元人民币。由于持续的处方流出政策趋势，我们估计到2030年，医院RX市场将逐步转向线上/线下药房\~7,780亿元人民币（\~60%流出率，而目前接近0%），我们估计在线药店可以采取\~25%的处方（约合人民币1,890亿元）。

2）政府"互联网+医疗"倡议的大力支持政策（见本报告政策部分)：政府表示，将探索与药房共享医院处方的机制，并推动"智能审核"和"一站式"报销结算。这些举措应促进通过在线渠道进行销售。

3）在线零售药店的渗透率不断提高：我们认为医疗保健产品的标准化性质，慢性病的反复医疗需求预计将加深在线渗透。

图64:2016-2030年电商健康相关产品GMV

资料来源：国家卫健委、中山产业研究院（2016年数据节选）其他为招商证券（香港）预测

图65：2016-2030年电商健康相关产品渗透率，按产品种类

资料来源：国家卫健委、中山产业研究院（2016年数据节选）其他为招商证券（香港）预测

因此中国的"互联网+医疗保健"规划不应被视为对线上处方药品销售管制的完全放松。处方的在线销售仍然仅限于重复就诊和某些慢性病，且仍需要医生开具。中国的报销体系也尚高度碎片化，地区间差异较大。上述因素显示，互医电商渗透率可能难以企及消费电子和服装的高度。

在线医疗服务前景广阔，但需要与医院更深入的整合

互联网医疗保健服务在新冠疫情期间得以快速发展。此外，监管机构还推出了一系列加快改革的政策。假以时日，我们认为互联网参与者有可能复制其在医疗保健电子商务方面的成功，而其他领域，例如在线问诊和商保变现仍存在难度。

线上医疗被认为有望解决中国医疗系统中各种低效率状况，从供需不匹配到过度依赖药品销售。自2014年以来，中国政府一直在积极推动互联网+医疗。2018年，监管层发布了三大基本规则（从互联网+诊断到互联网+医院再到远程医疗服务)，明确了互联网医疗的机遇和边界。

尽管如此，鉴于医疗保健的独特性，我们认为互联网医疗的参与者还需要有基于治疗效果的价值主张，而不仅仅是专注于提升效率。因此我们认为解决方案不仅是将服务转移到在线或移动应用程序，而是促进在线服务和线下医院之间的更深层次整合，以满足各种医疗需求。

此外，我们认为互联网+医疗保健完全走向线上的条件尚不成熟。例如，目前的技术和资源无法提供在线临床试验（即成像扫描和血液检查等）或门诊手术。我们认为，在可预见的未来，在大多数情况下，医疗服务仍然将以面对面的形式进行。

图66：国内互联网医院生态示意图

资料来源：L.E.K，招商证券（香港）

图67：国内互联网医疗业态介绍

资料来源：招商证券（香港）

"新医疗"格局-竞争加剧，但正在成为制胜模式

目前主要的互联网+巨头正在寻求在医疗保健领域占据一席之地，以期在未来获得丰厚的回报。尽管如此，大多数参与者都面临着在在线医疗保健中创建闭环生态系统的挑战。我们留意到主要参与者均扩大了业务布局，以建立一个全面的服务组合。

我们认为阿里健康和京东健康具备电商优势，有望从众多企业中脱颖而出。需要注意的是，我们无法根据医疗服务和定型测量表对参与者进行真正排名，主要由于缺乏明确的商业模式和不可比的运营指标。我们将“新医疗”的竞争格局总结如下，并等待明确的政策催化剂或成熟的变现模式以提供更详细的比较。

图68：业内领先企业均具备全面的服务
		平安好医生	8微医	阿里健康	JDH京东健康	健客	8 春雨医生	好大夫在线奋	丁香医生	企鹅杏仁
		平安好医生	微医	阿里健康	京东健康	健客	春雨医生	好大夫	丁香园	企鹅杏仁
线上诊疗	挂号与线上问诊	√	√	√	√	√	√	√	√	√
线上诊疗	互联网医院与处方	√	√	√	√	√	√	√	√	√
药物	药物递送	√	√	√	√	√	√	√	√	√
	患者管理	√	√	√	√	√	√	√	√	√
	药物潮源			√
患者支持	医疗健康管理	√	√
患者支持	保险支付	√	√	√	√	√	√	√	√	√
其他其他增值服务		协助福利机构与药企捐赠方对接学）	医生培训（微医大	阿里云技术支持	用户数据分析和推广定据进行营销	根据患者数	消费者线上营销问卷调营销问卷调	消费者线上	消费者线上

资料来源：公司数据、招商证券（香港）

健康产业投融资：全球健康产业投融资情况仍疲弱

11月份数据显示投融资仍然疲弱

根据动脉网，全球健康产业来自VC/PE的月度投融资（不包括IPO/SPAC/上市后融资）在11月份为46亿美元（低于1-10月均值的64亿美元），且三个月移动均值（3mMA）同比下降54%至48亿美元。11月份的投融资疲弱是由于1）事件平均融资额下降（同比下降33%）和2）投融资事件数减少（同比下降31%）。中国地区的健康投融资额在11月份为9亿美元（环比增长43%，但仍大幅低于1-10月均值的16亿美元），3mMA同比下降70%至8亿美元，主要由于1）事件平均融资额下降（同比下降50%），2）投融资事件数减少（同比下降39%），和3）人民币贬值（同比变化约10%）。我们看到11月份投融资表现持续疲弱且未出现复苏迹象。我们目前维持对22财年全球投融资额同比下降约35-40%的预测，主要是基于年初至今下行趋势和过往历次投融资市场遇冷的平均降幅。

图69:全球健康产业VC/PE投融资额

资料来源：动脉网、招商证券（香港）

图70：全球健康产业的VC/PE投融资事件数

资料来源：动脉网、招商证券（香港）；注：投融资事件数不包括未披露融资额的公司

图71：中国健康产业VC/PE投融资额

资料来源：动脉网、招商证券（香港）

图72：中国健康产业VC/PE投融资事件数

资料来源：动脉网、招商证券（香港）；注：投融资事件数不包括未披露融资额的公司

仍需静候各子板块投融资表现复苏

根据动脉网和我们专有的数据库分析，我们观察到11月份全球健康产业主要子板块投融资表现持续疲弱。数字健康与信息技术表现最为疲弱（3mMA同比下降65%至12亿美元）部分原因为21年11月的高基数效应，紧随其后的是医疗器械（3mMA同比下降58%至8亿美元）和创新药（3mMA同比下降39%至24亿美元）。但我们也观察到部分细分子板块的投融资情况也表现疲弱，CXO（3mMA同比下降74%至2亿美元）和医疗服务（3mMA同比下降55%至2亿美元）。11月份中国的子板块融资持续疲弱，医疗器械（3mMA同比下降75%至3亿美元）表现最为疲弱，主要由于21年年底的高基数效应，创新药（同比下降69%至3亿美元）和数字健康与信息技术（3mMA同比下降56%至1亿美元）。

图73：全球健康产业各子板块的VC/PE投融资情况

资料来源：动脉网、招商证券（香港）

图74：中国健康产业各子板块的VC/PE投融资情况

资料来源：动脉网、招商证券（香港）

投资风险

研发风险

制药商可能无法识别、发现或许可新的候选药物。公司在药物开发和临床研究过程中也可能遇到临床挫折。

商业化及定价风险

公司候选药物的实际市场渗透率和市场份额可能小于预期。这可能是由于医生、患者或付款人的接受度低于预期。商业化过程中的潜在挫折可能会对公司的业务和财务前景产生不利影响。

中国商业医疗保险行业仍处于起步阶段，政府支付方在制定医疗服务和产品的报销政策方面发挥着主导作用。此类服务和产品低于预期的定价或不太有利的报销政策可能会对公司的业务和财务前景产生不利影响。

地缘政治风险

潜在加剧的地缘政治局势可能会影响公司的海外业务和扩张，从而可能对其业务和财务前景产生不利影响。

附录：各子板块估值比较

图75:估值比较		市值										-ROE-
代码	公司	股价（港币）（百万美		市盈率			市净率			市销率		股息率				PEG
		元）	21	22E	23E	21	22E	23E	21	22E	23E	22E	21	22E	23E	22E
传统药企
	石药集团									2.7	2.4	2.0	19.9	19.9		1.1
1093 HK		8.5	12.933	16.7	15.4	4.3									19.1
2196 HK	复星医药	25.5	12.658	26.5	14.2	3.2 3.9	3.6		3.2	2.0	1.8	2.5	12.4	10.2	12.1	0.4
3692 HK	翰森药业	15.0	11,394	25.0	27.2	2.9	2.7	3.1 2.6	7.5 2.7	7.3	6.5	0.6	13.7	12.5	12.5 10.4	1.3
1177 HK 1513 HK	中生制药丽珠医药	4.6	11,100	39.3	23.9					2.5	2.2	1.3 6.7	6.3 14.1	9.8		2.0
2096 HK	先声药业	26.6	4.026 4.026	21.2	11.7					2.2	1.9			14.1	14.7	0.7
867 HK	康哲药业	11.8 12.3	3.881	12.6 8.7	28.2 8.0					4.5	3.7	0.0	25.7	14.1	15.9	0.6
1530 HK	三生制药				10.5	2.0				2.9	2.7	4.9	25.4	24.0	22.2 11.4	1.2
719 HK	山东新华制药	8.3	2.581	8.2						2.7	2.4	0.8	11.3	11.9	n.a.	1.0 n.a.
512 HK	远大医药	8.8 4.8	2.434 2.176	6.8 9.5	n.a. 10.2				0.4	n.a.	n.a.	n.a.	10.4	n.a.		0.2
2005 HK	石四药	4.4	1.667	16.9	11.1	1.7			2.7	1.8	1.5	1.9	19.5	11.0	13.0
2186 HK	绿叶制药	3.6	1,648			1.9			2.4	1.9	1.6	3.9	13.2	18.1	17.6	0.3
460 HK	四环医药	1.0	1,149	6.7 27.3	6.1 n.a.	0.9		n.a.	1.6	1.4	n.a	1.1	11.3	11.9	n.a.	n.a. 0.3
3933HK	联邦制药	4.8	1,126	6.6	6.9	1.4	1.0	1.1	3.5	2.8	3.0	3.8	4.8	1.0	0.7	n.a.
1349 HK	复旦张江	3.5	997 14.9			0.7 1.5	0.8 n.a.	0.7	0.7 2.9	0.7	0.7	1.0	11.0	11.9	12.1
1558 HK	东阳光药	6.5 736	n.a	n.a.		0.8	0.8	n.a. 0.7	4.8	n.a 1.8	n.a 1.6	n.a. 1.7	10.1	n.a.	n.a.	n.a.
	传统药企均值	2,530	21.5			2.9	2.5		3.5	3.2	2.9	1.9	39.2 14.8	n.a 13.7	n.a 14.1	n.a
					17.7											0.9
	创新药企
BGNE US	百济神州	219.4	24.998	n.a.	n.a.	46.8	60.2	76.5	21.3	17.4	12.4	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
1877 HK	君实生物	40.2	7.908	n.a.	n.a.	5.4	4.8	5.4	10.5	29.6	16.3	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
LEGN US	传奇生物	48.1	7,885	n.a.	n.a.	30.5	21.7	17.7 5.7	146.2 10.3	46.7 9.3	37.4 7.1	n.a. n.a.	n.a. n.a.	n.a. n.a.	n.a. n.a.	n.a. n.a.
1801 HK 9995 HK	信达生物荣昌生物	34.4 58.4	6,760 5.348	n.a. n.a.	n.a. n.a.	4.4 9.0	4.8 5.6
图75:估值比较		市值市盈率
代码	公司	股价（港币）（百万美					市净率			市销率		股息率		-ROE-		PEG
		元）	21	22E	23E	21 4.5	22E 1.9	23E 1.9	21	22E	23E	22E	21	22E	23E	22E
6185 HK	康希诺	67.2	3.649	n.a.	n.a.				8.5 19.8	21.6 34.4	15.8 21.5	n.a. n.a.	n.a. n.a.	n.a. n.a.	n.a. n.a	n.a.
9969 HK	诺诚健华	13.6	3,175	n.a.	n.a.	n.a. n.a.	4.0 4.0	4.4	4.7 5.1							n.a.
ZLAB US	再鼎医药	29.0	2.836	n.a.	n.a.			2.4 2.5		13.2	8.0	n.a.	n.a.	n.a.		n.a.
HCM US	和黄医药	14.7	2.537	n.a.	n.a.					5.9	4.8	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
2162HK	康诺亚	51.1	1,832	n.a.	n.a.				41.0	115.8	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
2157HK	乐普生物	7.2	1.535	n.a.	n.a.				33.3 n.a.	13.8	7.3	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
9966 HK	康宁杰瑞	11.0	1,321	n.a.	n.a.					n.a.	22.8	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
2171 HK	科济医药	14.9	1,097	n.a.	n.a.				335.9	477.3	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
2696 HK	复宏汉霖	12.6	878	n.a.	n.a.				5.8	2.0	1.6	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
1477 HK	欧普康视	10.0	864	n.a.	n.a.	4.9	12.4		154.3	40.5	13.6	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
6855 HK	亚盛医药	24.5	833	n.a.	n.a.				n.a.	n.a.	11.9	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
2616HK	基石药业	4.6	707	n.a.	n.a.	n.a.			18.9	10.0	4.8	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
2137 HK	腾盛博药	7.4	685	n.a.	n.a.	5.8			n.a	12.8	2.2	n.a	n.a	n.a.	n.a.	n.a.
9939 HK	开拓药业	9.8	564	n.a.	n.a.	2.2	3.6		104.4	42.3	2.6	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
1167 HK 6996 HK	加思科	5.2	517	n.a.	n.a.	5.6			57.8	23.9	17.8	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
6978HK	德琪医药	5.4	464 321	n.a. n.a.	n.a. n.a.	2.1	n.a.	n.a.	173.7	17.7	5.6	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
IMAB US	永泰生物	4.9	268			8.7	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
	天境生物创新药企均值	3.2		n.a.		12.1 20.0	n.a. 24.0	n.a 29.3	n.a. n.a.	7.8 32.3	4.5 15.1	n.a. n.a.	n.a. n.a.	n.a	n.a.	n.a.
			2,300	n.a.	n.a.									n.a.	n.a.	n.a.
中药
874 HK	白云山	22.7	6.644	8.0	8.6				0.4	0.7	0.6	3.3	13.5	12.4	11.7	n.a.
570 HK	中国中药	3.5	2.235	9.1	7.5	1.0 0.7	0.8		0.7	0.7	0.6	2.4	13.6	10.1	10.6	0.2
3613 HK	同仁堂	11.7	1.252	18.4	16.4	3.3	2.6		7.2	6.3 1.1	5.6 1.0	2.5	18.9	16.3	16.4	1.3 1.3
1666 HK 2877 HK	同仁堂科技神威药业	5.6 7.9	923 835	17.1 7.6	11.3 8.3	1.5 0.8	1.0

图75:估值比较	公司		市值		市盈率			市净率			市销率		股息率		ROE			PEG
代码		股价（港币）	（百万美元）	21	22E	23E	21	22E	23E	21	22E	23E	22E		21	22E	23E	22E

	分销零售
2607 HK	上海医药	13.2	8.772	8.0	9.5		0.6				0.3	0.2	0.2	4.3	10.4	7.1	7.5	1.0
1099 HK	国药控股	20.0	7.997	5.6	6.7	9.1 6.2	0.7				0.1	0.1	0.1	4.9	13.1	12.4	11.8	0.6
3320 HK	华润医药	6.4	5.189	10.7	8.3	7.5	0.4	0.8				0.2	0.1	2.5	7.7	9.2	9.5	0.4
	分销零售均值		1,898	8.1	8.2		0.7	0.4 0.6				0.2	0.2	4.1	10.9	9.5	9.5	0.7

1066 HK	医疗器械							2.4
853 HK	威高股份徽创医疗	12.8	7,436	15.9	19.5	17.5	1.9				2.7 8.5	3.5	3.0	1.1	12.0	13.1	13.1	1.4
2252 HK	徽创机器人	21.2 32.7	4,968 4,014	n.a.	n.a.	n.a.	4.4	3.8				5.4	4.4	0.0	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
2172 HK	微创脑科学	21.4		n.a.	n.a.	n.a.	18.3	16.9				n.a.	n.a.	0.0	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
1302 HK	先健科技		1,595	n.a.	n.a	n.a	n.a	n.a.				n.a	n.a	n.a	n.a	n.a.	n.a.	n.a.
1789 HK	爱康医疗	2.6	1,514	43.9	n.a	n.a	5.5	n.a.				n.a	n.a	n.a	12.1	n.a.	n.a.	n.a.
2325 HK	云康集团	9.9 16.1	1,415 1,283	67.2	48.3	35.8	3.0	4.5				8.8	6.7	0.8	4.5	8.4	11.7	0.7
1858 HK	春立医疗	15.8	1,145	4.8 13.3	14.3	11.4	5.8	4.4				2.6	2.3	36.2	n.a	32.9	33.7	0.4
6606 HK	诺辉健康	17.7	978	n.a.	16.6	14.1	1.9	1.9				6.5	5.2	n.a	18.2	11.7	12.0	0.5
2160 HK	心通医疗	2.6	803	n.a.	n.a. n.a.	n.a. n.a.	3.6	3.4		32.0		11.7 17.8	6.2	0.0	n.a	n.a.	n.a.	0.3 n.a.
2500 HK	启明医疗	14.0	791	14.5	n.a	n.a	2.4 2.3	1.9 1.3	2.0	36.6		n.a	11.6	0.0	n.a.	n.a. n.a.	n.a.	n.a.
6667 HK	美因基因	10.5	322	5.1	15.4	9.6	3.3	2.2	1.4				n.a	n.a	n.a.		n.a.	0.2
2185HK	百心安	6.0	187	n.a.	n.a				1.8			6.1	3.7	n.a	n.a	15.4	20.7
	医疗器械均值		1,266	33.3	31.9	n.a. 25.5	1.4 5.5	n.a. 4.9	n.a 2.8	n.a 10.7	n.a		n.a 5.5	n.a 4.0	n.a. 11.8	n.a. 11.7	n.a. 12.6	n.a. 0.6
	医疗服务

彭博终端报告下载：NHCMS

图75:估值比较
代码	公司	股价（港币）			市盈率 22E			市净率 22E	23E		市销率		股息率		-ROE-		PEG
	医思医疗	7.8	元） 1,177	21 36.1	24.4	23E 41.1	21 5.7		4.6	21 3.3	22E 3.0	23E 2.4	22E 1.6	21 17.0	22E 21.8	23E 11.8	22E n.a.
2138 HK 2666 HK	通用环球医疗	4.7	1.135	3.6	3.6	3.1	0.5	5.2 0.5	0.4	0.7	0.6	0.6	8.6	13.2	12.6	13.8	0.5
1515HK	华润医疗	5.7	948	15.4	12.8	11.2								12.7	7.1	7.7	0.7
3309 HK	希玛眼科	5.0	814	240.7			6.9	0.9	0.9	20.4	13.7	10.1	2.6
2279 HK	雍和医疗	11.4	773	44.8	61.9	41.7 26.8	4.3	4.2	4.0	5.7	3.8	3.2	n.a.	1.6	7.1	7.7	0.3
	医疗服务均值		710	51.8	54.1 40.6	31.4	4.0 4.1	2.7 3.9	2.7 3.5	2.4 7.3	2.9 6.6	2.0 5.2	0.9 1.7	11.4 9.9	6.7 10.3	11.5 11.0	0.3 1.0

	互联网医疗
6618 HK	京东健康	71.4	29,100	n.a.	130.0	95.8	4.0	4.9	4.8	5.1	4.7	3.4	0.0	n.a.	n.a.	n.a.	1.7
241HK	阿里健康	6.7	11.688	137.1	n.a.	n.a.	5.6	5.8	5.8	4.9	3.7	3.1	0.0	5.9	n.a.	n.a.	n.a
1833 HK	平安好医生	21.6	3,092	n.a	n.a.	n.a.	1.9	1.7	1.8	3.5	3.2	2.7	0.0	n.a	n.a	n.a	n.a
9886 HK	叮当健康	11.6	2.003	26.0	n.a.	n.a.	1.3	n.a.	n.a.	7.6	n.a	n.a.	n.a	5.1	n.a.	n.a.	n.a.
2158 HK	医渡科技	6.0	762	n.a	n.a.	161.8	n.a.	1.2	n.a.	17.6	4.2	4.6	0.0	n.a	n.a	n.a	n.a.
	互联网医疗均值		6,725	120.9	130.0	97.5	4.1	4.8	4.8	5.3	4.3	3.3	n.a.	5.8	n.a.	n.a.	1.1
	CRO/CDMO
2359 HK	药明康德	82.5	34,001	40.1	25.8	23.7	5.3	4.7	4.4	9.7	5.7	4.9		11.8	19.5
2269 HK	药明生物	59.6	32.246	65.9	46.0	35.7	6.9	6.0	5.2	20.4	13.7		1.0	12.7	14.1	19.8	0.7
3347 HK	泰格医药	91.3	12.758	n.a	26.4	21.6	n.a.	3.5	2.9	n.a	12.2	10.1 9.8	0.0 0.8	16.8	12.8	15.6	1.0
3759 HK	康龙化成	54.4	10.994	67.3	32.0	23.0	11.1	4.8	4.1	15.1	7.4	5.6	0.8	17.5	15.7	13.8 18.2	0.9 0.5
1548 HK	金斯瑞生物	25.3	6.849	n.a.	n.a.	n.a.	10.5	9.3	9.9	17.6	9.6	6.4	n.a.	n.a.	n.a.		n.a.
6127 HK	昭衍新药	41.0	4,260	76.4	24.2	20.6	6.2	2.3	2.1	28.1	13.4	9.7	1.2	13.3	11.3	n.a. 11.4	0.9
9989 HK	海普瑞	5.5	2.458	104.2	7.9	6.0	2.2	n.a.	n.a.	3.9	2.3	2.0	2.7	2.1	7.2	9.6	0.2
2315 HK	百奥赛图	25.8	1,319	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	6.6	8.4	n.a.	15.7	10.5	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a
1521 HK	方达控股	2.9 1.7	769 414	56.3 25.6	26.8 n.a.	19.7 n.a.	3.2	2.2	2.0

资料来源：彭博股价截至2022年12月29日、招商证券（香港）

投资评级定义

行业投资评级	定义
推荐	预期行业整体表现在未来12个月优于市场
中性	预期行业整体表现在未来12个月与市场一致
回避	预期行业整体表现在未来12个月逊于市场

公司投资评级	定义
增持	预期股价在未来12个月上升10%以上
中性	预期股价在未来12个月上升或下跌10%或以内
减持	预期股价在未来12个月下跌10%以上

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。

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