nInfo] [Table_Title] 2023.03.23

中国 ETF 市场发展白皮书

本报告导读：

国内ETF行业竞争趋于白热化，管理人面临规模排位如何更进一步的困境。本文详细梳理了国内ETF市场发展全貌，并对比美国成熟市场的实践经验，发现国内 ETF发展并不均衡，在很多领域依然大有可为。基于此，本文综合考虑业务布局性价比、指数未来投资价值等方面，对管理人下一阶段可重点关注的投资方向、指数标的，以及可有效促进规模提升的手段做了深度分析，以供ETF管理人或 ETF投资人参考。

摘要：

le_Summary]国内 ETF 发展可以划分为三个阶段，尽管行业竞争白热化，但与美国市场相比，国内ETF发展并不均衡：国内竞争焦点仍以权益类ETF为主，在品类的多元化（比如债券、商品、海外资产）和投资策略的多样性（主动、Smart Beta、混合资产配置）上仍非常不足。

行业马太效应持续存在，竞争格局趋于稳定：前二十大管理人占据97%以上非货 ETF 的市场份额。头部管理人竞争位次，中小管理人弯道超车难度加剧。总结头部管理人胜出的经验，除了平台资源外，找到自身差异化竞争策略和品牌定位也尤为重要。

跨资产品类方面，跨境、港股、债券 ETF是新发力方向。跨境 ETF布局比较成功的是香港地区（恒生）和美国（标普 500、纳斯达克）市场的核心宽基。港股通行业 ETF 是 2022 年最大的亮点，沪港深产品在市场受众上逊色于纯港股的产品。债券 ETF 仍处于发展初期，流动性好、业绩安全边际高的短债 ETF 最受市场欢迎。

核心宽基是头部管理人位次竞争的必争之地。除了特定市值域对应的结构化行情、以及各家公司的持营能力，ETF 期权等衍生品的出现、以及期指基差收敛到升水，都是宽基 ETF 规模扩张强有力的助推器。下一阶段我们认为仍值得重点发力的宽基指数有：深证100、国证 2000、双创 50。此外，主动增强 ETF推出后市场认可度不断提升，目前以宽基增强为主，且中小盘宽基更适合增强策略的运用。未来若行业增强 ETF 出现，这类产品或可成为 ETF 规模新的增长极。

行业ETF竞争格局有别于宽基，是管理人规模排名弯道超车的必经之路。从各行业布局现状及未来投资价值看，我们认为：消费行业挖掘传统消费细分、新兴消费及消费红利的机会；医药行业关注创新成长和医药中的价值股；科技行业的投资主线在安全和未来；制造行业最强的机会在军工；周期、基础设置和地产行业应把握央国企价值重塑的时代机遇。金融行业可以把握港股低估值的吸引力和财富业务蓬勃发展的机会。

最后从实证角度探索了历史ETF业务成功的路径：发现影响ETF未来规模排名的因素，按重要性排序依次为：先发优势、首发规模、流动性。指数业绩本身并非直接影响因素，对行情未来向上的预期及弹性才是。适当引入机构资金有利于快速在同类产品中获得竞争优势。

风险提示：模型假设风险；本文不涉及基金评价业务及对任何指数样本股的推荐。

基金研究

or]报告作者

廖静池(分析师)

0755-23976176

liaojingchi024655@gtjas.com

证书编号 S0880522090003

孙雨(分析师)

8 0755-23976934

sunyu025238@gtjas.com

证书编号 S0880521090002

张子健(研究助理)

021-38676666

zhangzijian@gtjas.com

证书编号 S0880121090061

殷钦怡(分析师)

8 021-38675855

yinqinyi@gtjas.com

证书编号 S0880519080013

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中美 ETF 市场发展对比. . 3
1.1. 国内市场：红海竞争，寻求突围之道. .. 3
1.1.1. 第一阶段：起步探索，以大盘宽基指数为主........ .... 3
1.1.2. 第二阶段：积极创新，头部管理人构建产品线闭环. .... 3
1.1.3. 第三阶段：马太效应强化，红海竞争......
1.2. 美国市场：多元化发展，品类和策略创新层出不穷 .. 5
国内 ETF 管理人竞争格局... .... 6
2.1. 非货 ETF 市场竞争格局...... ...... 6
2.1.1. 一超多强，前二十大占据 97%以上份额. .... 6
2.1.2. 竞争格局趋于稳定，中小管理人弯道超车难度加剧.. ..... 7
2.2. 头部管理人如何胜出.. ..... 7
2.2.1. 华夏：宽基 ETF 的绝对王者... ..... 7
2.2.2. 易方达、华泰柏瑞、南方：差异化竞争路径. .... 9
2.2.3. 国泰、华宝：行业 ETF“百宝箱” .. .... 9
ETF 品类分析及布局思考... ..... 10
3.1. 跨境、港股和债券 ETF 是新发力方向 ... 10
3.1.1. 股票：纯港股行业 ETF、跨境 ETF 颇具亮点.. .. 10
3.1.2. 债券：流动性好的短债 ETF 最受欢迎. .. 13
3.1.3. 商品：黄金为王，配置价值进一步凸显.. ..... 15
3.2. 规模指数：核心宽基是兵家必争之地... .... 17
3.2.1. 上证 50：一家独大，格局稳固. ... 18
3.2.2. 深证 100：创新蓝筹，规模有望进一步扩容.. . 18
3.2.3. 沪深 300：从势均力敌到一超三强. ... 18
3.2.4. 中证 500：衍生品有助交易规模提升. ..... 20
3.2.5. 中证 1000 竞争激烈，国证 2000 低估赛道... ... 21
3.2.6. 科创、创业板单市场竞争充分，双创 50 尚有可为. . 23
3.2.7. 主动增强 ETF：另辟蹊径，规模重要的增长极.. .... 25
3.3. 行业指数：弯道超车的必经之路 .... .. 26
3.3.1. 消费：挖掘传统消费细分、新兴消费以及消费红利........ 26
3.3.2. 医药：关注创新成长、医药价值. .. 28
3.3.3. 科技：投资主线在安全与未来.... .... 30
3.3.4. 制造：核心机会在强 Beta 的军工...... ...... 32
3.3.5. 周期、基础设施与地产：央国企价值重塑的时代机遇..... 33
3.3.6. 金融：港股大金融板块更具估值吸引力... .... 35
ETF 业务成功路径探索.... ...... 37
4.1. 先发优势是未来规模排名的第一影响因素 . .... 37
4.2. 首发规模是未来规模排名的第二影响因素 ... ...... 37
4.3. 流动性是未来规模排名的第三影响因素. .. 38
4.4. 指数业绩本身并非影响 ETF 规模的因素... .... 39
4.5. 适当引入机构资金，有助于在同类中获得比较优势. .... 40
总结与展望.. ..... 40
风险提示 .. .. 41

1. 中美 ETF市场发展对比

1.1. 国内市场：红海竞争，寻求突围之道

回顾国内 ETF 业务的发展历程，从宽基 ETF 起步，2019 年前后才真正实现“百花齐放”。

图 1：国内 ETF：宽基起步，2019年前后真正实现“百花齐放”。单位：亿元

数据来源：Wind、国泰君安证券研究
具体而言，可以分为三个阶段：

1.1.1. 第一阶段：起步探索，以大盘宽基指数为主

2004年-2008年：宽基指数起步，从单市场到跨市场，以大盘/超大盘指数为主。

中国的 ETF 市场起步于华夏基金于 2004 年年末发行，2005 年 2 月正式于上交所上市交易的上证 50ETF，2006 年上交所与深交所各自上市了两只 ETF，分别为深证 100ETF、中小 100ETF 和上证 180ETF、红利 ETF，随后直至 2009 年再无新产品问世。

这一阶段整体我们可以认为是国内市场对于ETF的探索阶段，标的选择上也以宽基指数，尤其是波动率相对较低的大盘/超大盘指数为主，风险防范优先的情况下边摸索边前进。

1.1.2. 第二阶段：积极创新，头部管理人构建产品线闭环

2009 年-2018 年：积极创新，头部管理人“跑马圈地”，构建产品线闭环。

2009 年之后，ETF 的发行一改起步阶段的缓慢状态，开始进入常态化发行节奏，ETF 的品类也不断地拓展，从起步阶段的以宽基为绝对主流，逐步迈向多样化的行业业态，尤其是行业 ETF 的引入为市场注入了活力，ETF的种类由单一的宽基类ETF向宽基+行业+主题+策略为代表的权益模式，辅以债券 ETF和小部分商品 ETF发展。

在这一阶段，逐渐形成了所谓的 ETF 中的头部管理人，行业马太效应出现并不断加强，头部管理人的特征是：旗下 ETF 产品线布局较全、有代表性的规模较大的单只 ETF 产品、人员配备完善有单独的指数部门，典型的公司例如华夏基金、易方达基金等。

1.1.3. 第三阶段：马太效应强化，红海竞争

2019 年至今：红海竞争。中小公司纷纷开始布局 ETF 产品线，ETF 上报和发行节奏加速，2019-2022 年累计发行 584 只 ETF 产品，年均发行数远超第一阶段及第二阶段。

图 2：红海竞争：年均发行数量远超第一、第二阶段。

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

这一阶段的首要发力点在于行业ETF的蓬勃发展，尤其是A股市场行业轮动的加速和行业涨幅的首尾分化加剧了投资者对于行业ETF的需求。此外，管理人开始重视跨境 ETF（QDII）、以及港股 ETF 的布局，这一现象在 2020 年之后变得尤其显著。

表 1：2019 年之后 A 股行业之间分化加剧

涨幅

跌幅

头尾差异

第一名

第二名

第三名

第四名

第五名

第一名

第二名

第三名

第四名

第五名

第一名涨

最后一名

差值

2016/12/31

食品饮料

家电

银行

煤炭

石油石化

传媒

计算机

消费者服务

交通运输

国防军工

7.56%

-37.71%

45.27%

2017/12/31

食品饮料

家电

煤炭

非银行金融

电子

纺织服装

传媒

计算机

国防军工

农林牧渔

54.57%

-23.02%

77.58%

2018/12/31

消费者服务

银行

石油石化

食品饮料

农林牧渔

综合

电子

有色金属

传媒

机械

-8.69%

-42.45%

33.76%

2019/12/31

食品饮料

电子

家电

建材

农林牧渔

建筑

钢铁

力及公用事

商贸零售

石油石化

72.84%

0.28%

72.56%

2020/12/31

设备及新

食品饮料

消费者服务

国防军工

医药

房地产

通信

建筑

综合

纺织服装

88.34%

-9.49%

97.83%

2021/12/31

设备及新

基础化工

有色金属

煤炭

钢铁

消费者服务非

银行金融

家电

房地产

农林牧渔

50.41%

-24.45%

74.86%

2022/12/31

煤炭

肖费者服务

交通运输

银行

商贸零售

电子

计算机

国防军工

传媒

建材

17.52%

-35.75%

53.27%

2023至今

通信

计算机

传媒

建筑

钢铁

消费者服务

房地产

银行

商贸零售

农林牧渔

23.33%

-4.70%

28.03%

数据来源:Wind、国泰君安证券研究

1.2. 美国市场：多元化发展，品类和策略创新层出不穷

美国 ETF发展更为均衡。根据彭博的数据，截止 2023 年 3 月美国交易所交易基金（ETF）的总资产为 6.45 万亿美元，其中：

1）美国国内权益类 ETF 规模同样最多：3.51 万亿美元（占比 54%，低于我国的 69%）。

2）美国的国际股票类 ETF和国内债券类 ETF次之。国际股票类 ETF规模为 1.08 万亿美元（占比 17%，高于我国的 11%）；美国国内债券类ETF 的规模为 1.07 万亿美元（占比 17%，远高于我国的 2%）。

3）商品和混合类 ETF同样属于小众品种，规模分别仅 1304 亿美元、
183 亿美元。我国尚未有混合类 ETF。

图 3：国内 ETF在 A 股权益市场布局充分，其他资产类别仍发展不足，混合类配置型ETF尚未出现。

数据来源：彭博、国泰君安证券研究

图 4：美国 ETF发展更为均衡。混合类ETF同样仍属于小众、创新品种。

数据来源：彭博、国泰君安证券研究

2000年之后，美国 ETF市场迈入多样化发展阶段，各类多样的投资策略、投资标的 ETF产品陆续上市交易，这其中有几个重要的特征：

 覆盖的资产类别持续增加

ETF 跟踪的标的资产或组合从美国国内股票指数，逐渐到境外市场股票

指数、固定收益指数、商品指数、汇率及波动率等其他资产类别。在跟踪的指数上，从最初的宽基指数，拓展到中小盘、行业、风格、主题、跨境等。

 主动管理和被动管理之间的界限持续模糊

随着 2008 年主动管理债券 ETF 的出现，ETF 在指数复制和主动管理之间的界限已经模糊。债券 ETF 率先出现主动管理模式，股票 ETF 随后也出现主动管理浪潮，目前包括追踪单因子指数或多因子指数等 SmartBeta 指数的指数复制 ETF 和采取有限增强策略（指数增强或主动量化）的主动 ETF 两大品类。

 策略类型不断丰富

在管理模式上，也出现了主动管理、杠杆 ETF、反向 ETF 以及另类策略ETF 等。

从中美的现状对比来看，美国已经越过了早期的以发展形式更为直观、交易方式更为便捷的美国国内权益型 ETF的阶段，迈向多元化发展，尤其是在拓展底层资产的种类、标的的所属国别/区域和交易方式上。

2. 国内 ETF管理人竞争格局

2.1. 非货 ETF市场竞争格局

2.1.1. 一超多强，前二十大占据97%以上份额

从非货 ETF的整体情况来看，国内市场呈现一定的头部集中现象，但头部集中度小于美国市场。前五家管理人的市场份额为59.15%，前十家管理人市场份额为78.32%，二十名以外的管理人市场份额仅为 2.66%。从内部竞争格局来看，华夏牢牢占据第一名的位置，市占率将近排名第二的易方达一倍，但 2-5 名的竞争相对较为白热化，相互之间的差距其实并不大。

图 5：非货 ETF市场份额：一超多强

数据来源：Wind、国泰君安证券研究，数据截至日期：20230227。

2.1.2. 竞争格局趋于稳定，中小管理人弯道超车难度加剧

随着 ETF 发展迈入第三阶段（参见 1.3 国内 ETF 发展历程），市场竞争格局尤其是头部管理人的竞争格局正在逐步变得稳定，同时头部管理人的合计管理规模占比稳步提升，这也意味着中小管理人的进入通道逐渐缩窄，中小管理人想要成长壮大的难度逐步加剧。

图 6：非货 ETF市场份额：头部管理人份额占比

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

2.2. 头部管理人如何胜出

2.2.1. 华夏：宽基 ETF的绝对王者

华夏基金起步于宽基，在宽基这个赛道上将先发优势发挥到了最大。ETF国内市场的发展起步于宽基指数，华夏在率先抢占了上证 50 的相应产品后，在其他的宽基指数上同样布局时间点靠前。具体来看，八大规模指数（上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000、科创 50、科创创业 50、创业板指）中，华夏在上证 50 指数、科创 50 指数、科创创业 50 指数和 MSCI A 股国际通这几个指数上均为首发 ETF，其他规模指数 ETF的也紧跟步伐，基本能够实现即便为非首发ETF，也能赶上第二批次的发行。

图 7：华夏 ETF产品线中规模指数为最大的一环

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

表 2：主流跟踪的宽基指数中，华夏在上证 50 和科创 50 的优势显著

跟踪指数	ETF规模(亿)	首发时间(按基金发行日）	华夏基金发行时间	华夏基金规模占比
沪深300	1637.84	2012/5/4	2012/12/25	15.21%
中证500	862.36	2013/2/6	2015/5/5	4.84%
科创50	816.83	2020/9/28	2020/9/28	62.22%
上证50	610.80	2004/12/30	2004/12/30	95.45%
中证1000	405.27	2016/9/29	2021/3/18	15.32%
创业板指	337.20	2011/6/10	2017/12/8	0.99%
科创创业50	252.03	2021/6/24	2021/6/24	15.85%

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

图 8：规模（宽基）类 ETF 竞争格局：华夏优势明显。

数据来源：Wind、国泰君安证券研究，数据截止日期：20230227。

2.2.2. 易方达、华泰柏瑞、南方：差异化竞争路径

易方达、华泰柏瑞和南方为一超多强竞争格局中强力的对手，这三家管理人的布局思路，有相同点，也有差异。相同之处体现在均以宽基为首要布局方向。易方达近年来火力全开，依托大平台的优势全方面发展，力争在每个品类均没有短板。华泰柏瑞更偏“精品店”模式，不过分追求产品线的完善，主要发力主题策略类和海外类的产品，其他品类如行业类则较少涉及。南方基金的产品线在上述三家基金公司中更为全面。

图9：三家均以规模指数为首要发展方向（亿元）

图 11：华泰柏瑞产品线更为精简（亿元）

图10：易方达以规模指数+海外指数为主要发力点（亿元）

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

图 12：南方产品线布局较为全面（亿元）

2.2.3. 国泰、华宝：行业 ETF“百宝箱”

国泰、华宝在行业类 ETF 的方向上竞争优势显著，市场份额远超其他管理人。

图 13：行业 ETF竞争格局：国泰、华宝市场份额远超其他管理人。

数据来源：Wind、国泰君安证券研究，数据截止日期：20230227。

3. ETF 品类分析及布局思考

3.1. 跨境、港股和债券 ETF是新发力方向

从各类型资产ETF的发展情况看：2022年跨境 ETF（QDII）、港股ETF、债券 ETF是亮点，截至 2023 年 3 月份，相比 2021 年底的规模提升幅度明显。

沪港深 ETF（跨三地市场），尽管产品布局数量有所增加，但规模反而下降，并没有纯港股 ETF受市场欢迎。

表 3：2022 年跨境 ETF（QDII）、港股 ETF、债券 ETF 是亮点

资产类别	数量（只）	规模（亿元）	数量变化（相比 2021年底）	规模变化（相比 2021年底）
A股	587	11038.79	22.55%	16.50%
QDII	49	1772.95	48.48%	73.72%
港股	33	213.84	73.68%	155.41%
沪港深	35	72.73	25.00%	-18.66%
债券	17	384.49	41.67%	61.43%
商品	19	210.44	26.67%	-27.00%
货币	12	2436.21	0.00%	-3.23%

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

具体来看：

3.1.1. 股票：纯港股行业 ETF、跨境 ETF颇具亮点

A 股宽基、行业 ETF体量已经比较接近，2022 年弱市震荡的环境下数量及规模仍逆势扩张，规模分别实现 16%、20%的增长。A 股策略指数（Smart Beta Index）虽然管理人依旧持续布局，但受众依旧不高，难以与出现爆款产品。

港股行业 ETF（港股通）是最大的亮点。2022 年数量和规模分别实现了超一倍、三倍的增长。沪港深跨三地市场的 ETF，虽然在布局数量方面与纯港股通的产品接近，但在市场受众方面，逊色于纯港股通产品。

跨境 ETF（QDII）是第二大亮点。2022 年美股 ETF（纳斯达克、标普500）、以及中概互联 ETF、恒生科技 ETF 的规模快速扩张，跨境 ETF（QDII）宽基、行业的体量均实现显著提升。

表 4：纯港股行业ETF、跨境 ETF颇具亮点

所属板块	工具类别	数量（只）	规模（亿元）	数量变化（相比2021年底）	规模变化（相比2021年底）
A股	宽基	156	5518.33	20.00%	16.10%
	行业	324	4653.51	22.73%	19.85%
	主题	66	549.00	29.41%	8.49%
	策略	41	317.95	20.59%	-4.76%
	宽基	17	496.47	30.77%	96.54%
QDII	行业	26	1164.57	73.33%	71.22%
	主题	6	111.91	20.00%	27.48%
	宽基	.**.··..		.	.....
沪港深		7	37.54	0.00%	-17.06%
	行业	26	32.26	30.00%	-19.28%
	主题	2	2.93	100.00%	-30.06%
港股	宽基	7	55.82	16.67%	24.22%
	行业	20	144.74	122.22%	384.43%
	主题	3	6.96	50.00%	2.10%
	策略	3	6.31	50.00%	202.47%

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

相较于 A股 ETF的竞争白热化，跨市场布局的 ETF仍非常欠缺，主要体现在产品规模小、布局方向少这两个特点。我们认为跨市场宽基指数是值得关注的布局机会，原因有：1）优质资源的稀缺性：随着港股通扩容，港股优质资产进一步纳入互联互通机制，跨市场产品有望成为热点；2）资金容量大，发展潜力大：指数资金容量大，但目前跟踪产品数量少，规模小，依然有较大潜力发展，而且相较于使用 QDII 额度投资的恒生指数 ETF，港股通指数或沪港深指数不占用基金公司的 QDII 额度，容量受限程度较低；3）先发优势明显，抢先布局效果好：同类产品先发优势明显，加之当前产品数量少，赛道拥挤度低，抢先布局有望获得好效果。

表 5：港股通（含沪港深）宽基 ETF：布局仍不充分，先发优势明显

对应板块	细分板块	基金代码	基金简称	管理公司		成立日期规模（亿元）
大盘宽基		513550.SH	港股通50ETF	华泰柏瑞	2020/12/30	25.55
	港股通50	159712.SZ	港股通50ETF	国泰基金	2021/10/27	0.70
		159711.SZ	港股通ETF	华夏基金	2021/12/16	0.30
	港股通100	513900.SH	港股通100ETF	华安基金	2018/4/27	1.50
		159788.SZ	港股通100ETF	易方达基金	2022/3/7	0.35
	沪港深300	517300.SH	沪港深300ETF	国寿安保	2021/2/4	21.88
	沪港深300	517030.SH	沪港深300ETF	易方达基金	2021/9/15	0.38
中盘宽基沪港深500		517000.SH	沪港深500ETF	银华基金	2021/2/4	5.28
	517080.SH		沪港深 500ETF	汇添富基金	2021/2/1	5.27
	517100.SH		500ETF沪港深	富国基金	2021/2/9	3.81
	517010.SH	沪港深 500ETF	易方达基金	2021/8/3		0.48
	517170.SH	沪港深ETF	华夏基金	2021/4/7	0.45

数据来源：wind，国泰君安证券研究；截至日期：2023.03.10。

表 6：跨境 ETF（QDII）：比较成功的是恒生指数、纳斯达克和标普 500 指数

对应板块	基金代码	基金简称	管理公司	成立日期	规模（亿元）
恒生	159920.SZ	恒生ETF	华夏基金	2012/8/9	163.59
恒生	513600.SH	恒生指数ETF	南方基金	2014/12/23	5.76
纳斯达克	159941.SZ	纳指ETF	广发基金	2015/6/10	134.68
	513100.SH	纳指 ETF	国泰基金	2013/4/25	56.69
	159632.SZ	纳斯达克ETF	华安基金	2022/7/21	43.50
	513300.SH	纳斯达克ETF	华夏基金	2020/10/22	15.11
	513110.OF	纳斯达克100ETF	华泰柏瑞基金	2023/3/1	5.71
标普500	513500.SH	标普 500ETF	博时基金	2013/12/5	61.20
	159612.SZ	标普500ETF	国泰基金	2022/5/9	1.18
	159655.SZ	标普ETF	华夏基金	2022/10/12	0.27
德国	513030.SH	德国30ETF	华安基金	2014/8/8	4.72
法国	513080.SH	法国 CAC40ETF	华安基金	2020/5/29	0.71
日本	159866.SZ	日经ETF	工银瑞信基金	2021/3/24	0.76
	513520.SH	日经ETF	华夏基金	2019/6/12	0.69
	513000.SH	日经225ETF易方达	易方达基金	2019/6/12	0.67
	513800.SH	东京证券指数ETF	南方基金	2019/6/12	0.63
	513880.SH	日经225ETF	华安基金	2019/6/12	0.60

数据来源：wind，国泰君安证券研究；截至日期：2023.03.10。

图 14：纳斯达克ETF：先发优势不明显，竞争尚未激烈的方向格局并不稳固

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2020.12.31-2023.03.10，单位：亿元。

3.1.2. 债券：流动性好的短债 ETF最受欢迎

国内债券 ETF 仍处于发展初期，利率债指数（尤其是流动性较好、业绩安全边际高的短久期国债和证金债）更受市场欢迎。

表 7：各类型债券ETF产品数量及规模

券种	细分方向	数量（只）	规模(亿元）	数量变化（相比2021年底）	规模变化（相比2021年底）
信用债	中高等级公司债	1	52.45	0.00%	-0.54%
	城投债	1	13.96	0.00%	14.89%
	短融债	1	107.74	0.00%	65.02%
利率债	短期国债/证金债	4	79.20	新设	新设
	中长期国债/证金债	4	45.00	33.33%	50.25%
	短期地方债	1	15.68	0.00%	-10.20%
	中长期地方债	3	47.02	0.00%	-8.68%
	可转债转债及可交换债	2	23.43	0.00%	157.53%

数据来源：wind，国泰君安证券研究；截止日期：2023.03.10。

从久期分布看，0-3年、5年、7-10年几个关键久期的品种都有布局。但整体而言，无论是产品的数量、还是规模，相比场外债券指数基金而言，都偏少。

表 8：利率债ETF久期分布

ETF类别	券种类别	久期设置	产品数量（只）	产品规模（亿元）
短期国债ETF	国开行债	0-3年	2	37.07
		1-5年	1	37.86
	政金债	3-5年	1	4.27
中长期国债ETF .........	国债	5年 5-10年	1	6.79
		10年	1 1	10.13
	政金债	7-10年		5.49 22.59
短期地方债ETF	地债	0-4年		15.68
中长期地方债ETF		5年	2	39.88
中长期地方债ETF	地债	10年		7.14

数据来源：wind，国泰君安证券研究；截止日期：2023.03.10。

短债指数（短融、存单指数）可以定位为“现金管理工具”，收益率高于货币基金，流动性较高，抗风险能力强。

2022 年四季度遭遇理财子赎回潮，各类债券指数均触及最大回撤。短融债指数下跌0.12%，存单指数下跌0.15%，而其他债券指数受到冲击更大，如久期较长的中债-新综合财富(5-7年)指数下跌1.06%，中债-新综合财富(10年以上)指数下跌超过了2%。

图 15：短债指数（中证短融、同业存单 AAA）：抗风险能力强，赎回潮阶段依然表现稳健

数据来源：wind，国泰君安证券研究；时间：2021.12.31-2023.03.10。

表 9：债券指数业绩表现对比

指数名称	年化收益	年化波动	夏普比率	最大回撤卡玛比率
中证短融	2.79%	0.22%	12.85	0.12%	24.25
同业存单AAA指数	2.40%	0.24%	9.92	0.17%	14.17
中债-新综合财富(1-3年)指数	2.83%	0.58%	4.90	0.90%	3.14
中债-新综合财富(3-5年)指数	2.99%	0.92%	3.23	1.22%	2.46
中债-新综合财富(5-7年)指数	3.60%	1.16%	3.11	1.06%	3.39
中债-新综合财富(10年以上)指数	5.12%	2.04%	2.51	2.41%	2.12

数据来源：wind，国泰君安证券研究；时间：2021.12.31-2023.03.10。

海富通中证短融 ETF 是布局非常成功的一款场内短债 ETF。存单指数基金主要布局在场外，目前尚未有场内的 ETF 产品。

图 16：债券 ETF 规模变化：赎回潮冲击期间，份额受到无差别影响

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2021.03.10-2023.03.10。

图 17：海富通短融ETF每月日均成交金额变化
单位：亿元

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2021.03.10-2023.03.10。

图 18：存单指数基金规模持续扩张，目前尚未有场内ETF产品

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2021.03.10-2023.03.10。

3.1.3. 商品：黄金为王，配置价值进一步凸显

国内商品 ETF 发展缓慢，黄金 ETF 布局最充分，其他类型的商品期货ETF 发展均非常缓慢。不管是品种丰富度、ETF 数量、以及发行后的市场接受度，都较低。

表 10：各类型商品ETF数量及规模

工具类别	数量（只）	规模（亿元）
黄金	16	195.41
豆粕期货	1	8.33
能源化工期货	1	3.68
有色金属期货	1	3.03

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

图 19：黄金 ETF份额：份额长期扩张趋势（亿份）

数据来源：Wind、国泰君安证券研究；截至日期：20230310。

图 20：其他商品期货ETF：发展缓慢

联储加息周期或临近尾声，继续关注黄金投资机会。美联储在经济下行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持高位、美元指数有望下行等因素，全球滞胀风险加大，金价上行压力有望缓解，配置价值凸显。美国CPI 回落，由高点的9.1%下降 6.0%，至可见美联储加息带来的通胀降温效应初步显现。与此同时，美国面临的经济衰退风险正在加剧，制造业 PMI 连续走弱，于 2022 年年底跌破荣枯线、通胀边际改善，叠加加息抑制通胀具有一定的滞后效应，美联储有望放缓加息步伐，利好黄金价格上行压力的释放。

图 21：美国 CPI 连续自高点回落

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

图 22：美国经济增速压力增大

主流央行加大购买黄金的力度，也给贵金属交易增加了一份“额外保险”。以中国人民银行为例，人民银行分别在 2001 年 12月、2002 年12 月、2009 年 4 月、2015 年 6 月、2018 年 12 月进行了 5 轮增持黄金的操作。从历史经验来看，人民银行出手购买黄金后的一年的周期内，金价将显著上涨，平均涨幅达18.5%。2022 年11 月，人民银行进行了第 6 轮增持黄金的操作，为 2023 年的黄金价格更增一份保障。

现阶段市场上黄金类 ETF主要为跟踪上海金（SHAU.SGE）和跟踪SGE 黄金 9999（Au9999.SGE），其中跟踪 SGE 黄金 9999 指数的 ETF普遍规模更大、流通性更强。

3.2. 规模指数：核心宽基是兵家必争之地

从2013年至今过去十年的变化中，规模类ETF的竞争格局相对比较固化，华夏基金牢牢占据首位，仅在第二、三名的基金公司上出现了小幅的位次调整。若将时间线再拉长一些，从 2010 年开始，我们可以发现华夏基金有且仅有一次让出了首位，背后的原因是爆款跨市场宽基ETF沪深300ETF的出现，使得当年的两家首发机构嘉实基金和华泰柏瑞基金携手于当年冲上了规模类ETF第一、第二名的位置，但随着华夏于次年紧跟着发行沪深 300ETF，300ETF 的首发规模被随之分流。

特定市值域对应的结构化行情的出现同样是宽基ETF规模上升的助推器，但是同时非常考验公司的持营能力。这一点从 2015 年南方基金一跃而上的现象也可以得到印证。2015 年为中小市值股票涨跌幅波动巨大的一年，南方基金发行的 500ETF 当年规模环比上升 333.54%，虽然彼时场内不止一家 500ETF，同时也不乏存量规模较大的产品，但在行情与公司营销能力的双重配合下，南方的中证 500ETF 斩获了最大的规模增长。

图 23：规模类ETF CR3 近十年基本趋于稳定

规模指数	TOP1	TOP2	TOP3
20101231	华夏基金	易方达基金	华安基金
20111230	华夏基金	易方达基金	华安基金
20121231	嘉实基金	华泰柏瑞基金	华夏基金
20131231	华夏基金	嘉实基金	易方达基金
20141231	华夏基金	嘉实基金	华泰柏瑞基金
20151231	华夏基金	南方基金	华泰柏瑞基金
20161230	华夏基金	南方基金	华泰柏瑞基金
20171229	华夏基金	南方基金	华泰柏瑞基金
20181228	华夏基金	南方基金	华泰柏瑞基金
20191231	华夏基金	南方基金	华泰柏瑞基金
20201231	华夏基金	华泰柏瑞基金	南方基金
20211231	华夏基金	南方基金	华泰柏瑞基金
20221230	华夏基金	易方达基金	华泰柏瑞基金

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

表 11：大盘宽基 ETF产品数量及规模

所属市场	细分类别	基金数量（只）	布局规模（亿元）
沪深A股	MSCI中国 A50	4	204.45
	富时中国A50	2	3.45
	中证100	8	19.05
	沪深300	22	1616.80
上证A股	上证50	7	628.98
上证A股	上证180		206.39
深证A股	深证100	6	80.10
深证A股	深证300		0.93

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

3.2.1. 上证 50：一家独大，格局稳固

华夏基金的上证 50ETF是全部上证 50 指数产品中发展时间最长，规模最大的一只。该产品成立于 2004 年末，掌握先发优势，当前，产品占整体规模的 95.04%，大幅领先于其他同类产品。

表 12：上证 50ETF 产品梳理

基金代码	基金简称	管理公司	成立日期	最新规模（亿元）
510050.SH	上证50ETF	华夏基金	2004/12/30	597.80
510100.SH	上证 50ETF易方达	易方达基金	2019/9/6	16.33
510710.SH	上证50ETF博时	博时基金	2015/5/27	5.95
510800.SH	50ETF基金	建信基金	2017/12/22	5.70
510850.SH	工银上证 50ETF	工银瑞信基金	2018/12/7	2.43
510600.SH	申万上证50ETF	申万菱信基金	2018/9/3	0.47
510680.SH	上证 50ETF基金	万家基金	2013/10/31	0.30

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

3.2.2. 深证 100：创新蓝筹，规模有望进一步扩容

深证 100 指数的竞争格局与上证 50 类似，头部效应明显：易方达深证100ETF 是全部同类产品中发展时间最长，规模最大的一只，占总体规模的 89.67%。2022 年 12 月，深证 100ETF 期权上市交易，标的即为易方达深证 100ETF（159901）。受益于衍生品发展及头部产品的规模效应，未来易方达基金在深证 100 指数上的龙头地位有望延续。

表 13：深证 100ETF 产品梳理

基金代码	基金简称	管理公司	成立日期	最新规模（亿元）
159901.SZ	深证100ETF易方达	易方达基金	2006/3/24	71.82
159961.SZ	深100ETF方正富邦	方正富邦基金	2018/11/2	5.83
159975.SZ	深100ETF招商	招商基金	2019/11/7	0.94
159706.SZ	深证100ETF华安	华安基金	2021/12/9	0.71
159970.SZ	深100ETF工银	工银瑞信基金	2019/12/19	0.49
159969.SZ	深100ETF银华	银华基金	2019/6/28	0.30

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

3.2.3. 沪深 300：从势均力敌到一超三强

沪深 300 指数共有 22 只产品布局，其中 19 只被动 ETF，3 只主动增强ETF，整体发展较为充分。从规模角度看，大于 150 亿元的产品有四只，但华泰柏瑞沪深 300ETF 规模达到了 739.98 亿元，显著高于其他产品，优势明显。

表 14：沪深 300ETF代表产品梳理

基金代码	基金简称	管理公司	成立日期	最新规模（亿元）
510300.SH	沪深300ETF	华泰柏瑞基金	2012/5/4	739.98
510330.SH	300ETF基金	华夏基金	2012/12/25	256.68
159919.SZ	沪深 300ETF	嘉实基金	2012/5/7	221.10
510310.SH	沪深300ETF易方达	易方达基金	2013/3/6	164.54
515330.SH	300ETF天弘	天弘基金	2019/12/5	72.49

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

实际上，这些产品中，除了天弘沪深 300ETF 成立时间较晚外，其余产品的成立时间均较早，首发优势不明显，但从近五年来的规模变化情况看，华泰柏瑞沪深 300ETF 却逐渐拉开了与同类产品之间的规模差距。我们认为，相关指数衍生品上市后，基于衍生工具的量化策略建仓需求会推动相关头部 ETF产品受益。例如，2019 年 12 月，上海证券交易所上市了沪深 300ETF 期权，标的产品为华泰柏瑞沪深 300ETF（510300），自 2020 年以来，该产品的规模接近翻倍，同类产品规模却有所下滑。

图 24：沪深 300ETF 代表产品规模变化

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2018.03.31-2023.03.10。

不考虑行情影响，华泰柏瑞沪深300ETF规模有两次较大的跃升：2021年下半年及 2022 年下半年。从持有人结构的角度出发可以看到，2021年下半年规模的大幅上升与机构资金的进入密不可分。

表 15：华泰柏瑞沪深 300ETF：持有人份额变化

报告期	机构持有份额（亿份）	个人持有份额（亿份）	华泰柏瑞沪深300ETF 规模（亿元）	产品规模增幅（%）	产品涨跌幅（%）
2020年中报	61.18	20.52	342.05
2020年年报	62.37	24.20	457.48	33.75%	28.08%
2021年中报	60.84	31.03	483.65	5.72%	2.85%
2021年年报	83.26	30.14	568.86	17.62%	-4.15%
2022年中报	69.39	38.59	487.66	-14.27%	-8.36%
2022年年报			775.03	58.93%	-11.66%

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2020.06.30-2022.12.31。

存续中小宽基指数ETF产品主要布局于中证500指数与中证1000指数。
目前，跟踪这两条指数的产品规模分别为 703.47 亿元、279.54 亿元。

同样作为中小盘指数的中证500和中证1000，相较于大盘宽基指数中证50和沪深300，受到衍生品上市带来的规模和交易量上的增量更为明显，而头部产品在其中受益最多。体现在竞争格局上，则是南方基金的两只ETF 产品，南方中证 500ETF（510500）和南方中证 1000ETF（512100）由于发行时间较早，在衍生品上市前就已经积累了一定的规模优势，而在相关衍生品上市后，其龙头优势延续。

然而，这两条赛道却也不尽相同：1）产品数量上，中证 500 相对拥挤，产品数量多，中证 1000 赛道起步迟，产品数量少；2）中证 500 存在规模绝对领先的头部产品，竞争格局稳固，而中证 1000 虽有产品处于领先地位，但产品间规模差距相对较小，竞争激烈。

表 16：中小盘宽基 ETF 产品数量及规模

A股	细分类别	量（只）	被动产品数主动产品数量（只）	布局规模（亿元）	Topl基金规模（亿元）	Top2基金规模（亿元）	Top3基金规模（亿元）
沪深	中证500	20	5	703.47	482.74	46.17	36.48
	中证1000	7	4	279.54	95.42	45.63	44.91
	国证2000	1		2.86	2.86
沪市	上证中盘	1		2.31	2.31
深市	上证380	1		1.75	1.75
	中小100	1		7.36	7.36
	中小300	1		1.08	1.08
	中创400	1		0.67	0.67

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

3.2.4. 中证 500：衍生品有助交易规模提升

中证 500 赛道格局相对稳固，竞争机会较小。首先，跟踪该指数的产品数量较多，共有 25 只 ETF 产品，其中 20 只被动产品，5 只主动产品，赛道拥挤度较高；其次，规模分布不均，头部集中度较高，尤其是南方中证 500ETF，单只产品占据了 68.62%的市场规模；最后，南方基金和嘉实基金的产品作为中证500ETF期权的标的产品，直接受益于衍生品相关策略建仓带来的规模效应，其龙头地位有望延续。

表 17：头部中证 500 ETF 竞争格局

基金代码	基金简称	管理公司	成立日期	最新规模（亿元）
510500.SH	中证500ETF	南方基金	2013/2/6	482.74
159922.SZ	中证 500ETF嘉实	嘉实基金	2013/2/6	46.17
512500.SH	500ETF基金	华夏基金	2015/5/5	36.48
510510.SH	中证500ETF基金	广发基金	2013/4/11	30.31
159820.SZ	中证 500ETF天弘	天弘基金	2020/8/7	24.50
510580.SH	中证 500ETF易方达	易方达基金	2015/8/27	21.91

数据来源：wind，国泰君安证券研究；截止日期：2023.03.10。

观察中证 500ETF 期权上市前后，各中证 500ETF 近一月日均成交额及规模的变化情况。可以发现，作为标的产品的南方中证 500ETF 和嘉实中证500ETF在期权上市后，成交量大幅提升，而其他同类产品的成交量则有一定的下滑，说明衍生品上市确能推动标的产品规模和交易量上的增量，且头部 ETF受益最为明显。

图 25：中证 500ETF 期权上市后，同类产品的规模变化

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2021.03.10-2023.03.10。

图 26：中证 500ETF 期权上市后，同类产品的日均成交量变化

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2021.03.10-2023.03.10。

3.2.5. 中证 1000 竞争激烈，国证 2000 低估赛道

中证 1000 股指期货与期权上市后，中证 1000 指数赛道迅速扩容，多家基金公司发行对应指数 ETF 产品，加剧了该赛道的竞争，而赛道龙头产品南方中证 1000ETF，成立时间早，规模大，具备先发优势，因此在衍生品上市后，规模扩张较快。截止到2023年3月10日，南方中证1000ETF规模 95.42 亿元，在所有产品中拔得头筹。

图 27：中证 1000 股指期货与期权上市后，同类产品的规模变化

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2022.03.10-2023.03.10。

表 18：中证 1000 ETF 竞争格局

基金代码	基金简称	管理公司	成立日期	最新规模（亿元）
512100.SH	中证1000ETF	南方基金	2016/9/29	95.42
159629.SZ	1000ETF	富国基金	2022/7/27	45.63
159845.SZ	中证 1000ETF	华夏基金	2021/3/18	44.91
159633.SZ	中证 1000指数 ETF	易方达基金	2022/7/28	37.87
560010.SH	中证1000ETF指数	广发基金	2022/7/28	36.81
560110.SH	中证1000ETF基金	汇添富基金	2022/7/29	4.76
516300.SH	1000ETF基金	华泰柏瑞基金	2021/3/15	1.55

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2022.03.10-2023.03.10。

随着 A股注册制改革及持续扩容，对标罗素 1000、罗素 2000 指数的国证 1000、国证 2000 指数市值划分更具合理性。国证 2000 指数表征小微盘股票的整体表现，与宏观经济状态弱相关，机构资金持仓拥挤度低。在弱市震荡的行情期间可以走出独立行情。

图 28：国证 2000：被低估的优质赛道

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2022.01.01-2023.03.10。

3.2.6. 科创、创业板单市场竞争充分，双创 50尚有可为

创业板、科创板相关 ETF 共计 47 只，管理规模合计 1729.05 亿元，主要布局在 4 个大方向：1）创业板宽基指数，如创业板指、创业 50、创业 300；2）创业板相关策略指数，如创成长、创蓝筹、创业大盘等；3）科创板宽基指数，如科创 50；4）科创创业指数，如双创 50 指数。从规模分布的角度上看，主要宽基指数布局多数趋向饱和，如创业板指、创业板 50。科创 50 等，但双创 50 指数竞争格局还较为激烈，头部基金公司的产品规模差距较小。另一方面，一些基金公司选择从 Smart Beta 的角度出发，另辟蹊径。

表 19：创业板、科创板 ETF布局产品数量及规模

对应板块	细分类别	被动基金数量（只）	被动基金规模（亿元）	主动基金数量（只）	主动基金规模（亿元）
创业板	创业板指	13	370.90		1.06
	创业板50	3	165.40
	创业板 300	1	0.59
创业板策略	创成长	1	32.37
	创业蓝筹	1	5.16
	创业大盘	2	3.87
	创精选88	1	1.26
科创板	科创50	8	882.21	2	7.86
科创创业	科创创业50	13	258.22	1	0.15

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

表 20：创业板、科创板 ETF代表产品梳理

对应板块	细分类别	Top1产品	Top1产品规模（亿元）	Top2产品	Top2产品规模（亿元）
对应板块	细分类别	Top1产品	Top1产品规模（亿元）	Top2产品	Top2产品规模（亿元）
创业板	创业板指	易方达创业板 ETF 易方达	250.64	天弘创业板 ETF 天弘	48.96
创业板	创业板50	华安创业板 50ETF	138.83	景顺长城创业50ETF	19.08
创业板策略	创业板300	天弘创300ETF	0.59
	创成长	华夏创成长ETF	32.37
	创业蓝筹	华夏创蓝筹ETF	5.16
	创业大盘	西部利得创业大盘ETF	2.98	招商创大盘ETF	0.89
	创精选88	国寿安保创中盘88ETF	1.26
科创板	科创50	华夏科创50ETF	564.29	易方达科创板50ETF	193.68
科创创业	科创创业50	易方达双创 50ETF	66.84	华夏双创基金ETF	40.44

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

图 29：创业板指、创 50、科创50ETF：竞争格局相对稳固

数据来源：wind，国泰君安证券研究；截至日期：2023.03.10。

同期同台竞争，头部管理人资源优势凸显，如 2020 年四只科创 50ETF的竞争：同期发行四只产品，华夏基金与易方达基金在竞争中脱颖而出，自发行开始份额便保持大幅领先。

图 30：科创 50ETF份额变化

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2020.09.28-2023.03.10。单位：亿份。

科创创业 50 指数目前格局尚未稳固，尚有可为：共有 14 只产品，其中

被动产品 13 只，各产品间规模差距并不悬殊。

表 21：首批科创创业 50指数 ETF首发规模梳理

基金代码	基金简称	管理公司	成立日期	规模（亿元）	发行规模（亿元）
159781.SZ	双创50ETF	易方达基金	2021/6/28	66.84	30.05
159783.SZ	双创基金ETF	华夏基金	2021/6/24	40.44	30.00
159780.SZ	双创ETF	南方基金	2021/6/24	31.40	30.00
588380.SH	创50ETF	富国基金	2021/6/29	18.30	25.52
588400.SH	双创50ETF	嘉实基金	2021/6/25	17.96	15.82
588300.SH	双创ETF	招商基金	2021/6/25	16.85	20.11
588330.SH	双创龙头ETF	华宝基金	2021/6/29	10.72	15.58
159782.SZ	双创 50ETF基金	银华基金	2021/6/29	8.19	12.36
588360.SH	科创创业ETF	国泰基金	2021/6/29	5.37	7.31

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

3.2.7. 主动增强 ETF：另辟蹊径，规模重要的增长极

股指期货、期权等衍生品的上市，不仅加速了相关指数 ETF 的规模扩张，同样也丰富了基于这些指数的量化策略，这也进一步带动了相关产品丰富度的提升，例如指数增强 ETF。

作为主动量化与 ETF 相结合的产品形式，指数增强 ETF 逐渐受到市场的认可。尽管现阶段规模体量还不大，但未来有很大的增长潜力。

表 22：指数增强ETF布局：第一阶段均为宽基增强

布局方向	产品数量（只）	规模（亿元）
沪深300	3	19.87
中证500	5	28.62
中证1000	4	12.59
创业板	1	1.06
科创50	2	7.86
双创50	1	0.15

数据来源：wind，国泰君安证券研究；截止日期：2023.03.10。

相较于大盘宽基指数，中小宽基指数更适合量化策略的运用。存续的指数增强 ETF产品中，布局沪深 300指数的产品仅 3只，而布局中证500、中证 1000、双创 50、科创 50 等中小宽基指数的产品共计 12 只，规模合计 49.22 亿元。

表 23：中证 1000 指数增强 ETF产品梳理

基金代码	基金简称	管理公司	成立日期	规模（亿元）
159679.SZ	中证1000增强ETF	国泰基金	2023/2/9	7.34
159680.SZ	1000ETF增强	招商基金	2022/11/18	3.45
561590.SH	华泰柏瑞中证1000增强策略ETF	华泰柏瑞基金	2022/11/23	1.01
159677.SZ	1000 增强 ETF	银华基金	2022/11/24	0.80

数据来源：wind，国泰君安证券研究；截止日期：2023.03.10。

3.3. 行业指数：弯道超车的必经之路

行业类ETF的竞争格局与宽基呈现显著的不同，行业ETF的管理人格局逐渐走向分散，前三家管理人过去十年的累计市场占有率下降明显。行业 ETF 的规模爆发阶段主要是在 2019 年之后，也即 ETF 市场整体迈入白热化阶段之时，率先发力是证券 ETF，如国泰发行的跟踪中证全指证券公司指数的行业 ETF 有 2018 年底的 26 亿左右的规模在 2019年大幅上涨 438%至140 亿，回顾证券 ETF的成功，我们认为最主要的原因是证券ETF提供了相比于宽基指数更大的波动性，尤其是在市场上行时可以作为进攻工具的良好选择。

图 31：行业类ETF CR3 近十年显著下降，竞争格局逐渐走向分散

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

行业指数	TOP1	TOP2	TOP3
20131231	华夏基金	国泰基金	汇添富基金
20141231	国泰基金华	夏基金	南方基金
20151231	国泰基金广	发基金	汇添富基金
20161230	国泰基金	广发基金	汇添富基金
20171229	国泰基金广	发基金	汇添富基金
20181228	国泰基金	汇添富基金广	发基金
20191231	国泰基金	华宝基金	广发基金
20201231	国泰基金	华宝基金	南方基金
20211231	国泰基金	华宝基金	南方基金
20221230	国泰基金华	宝基金	广发基金

表 24：行业板块ETF布局整体情况

行业板块	ETF数量（只）	ETF规模（亿元）	ETF规模行业分布	A股行业流通市值分布
消费（不含医药）	48	535.95	9.04%	14.10%
医药	60	755.91	12.74%	8.41%
科技	119	2307.78	38.91%	16.66%
制造	59	837.70	14.12%	17.85%
周期	47	250.25	4.22%	15.99%
基础设施与地产	21	203.16	3.43%	11.04%
金融	40	1040.66	17.54%	15.95%

数据来源：wind，国泰君安证券研究；截止日期：2023.03.10。

3.3.1. 消费：挖掘传统消费细分、新兴消费以及消费红利

从行业ETF布局的规模分布看，消费（不含医药）主动基金的第一重仓行业，在ETF的布局上并不充分。A股流通市值分布消费行业占比14.1%，消费 ETF 的规模在各行业ETF 中占9.04%。属于配置较低的行业板块。

传统消费的核心资产在国内 A 股。从现有消费 ETF 的布局情况看，传统消费方向，不管是消费宽基、还是消费核心细分赛道（酒、食品饮料、农业、畜牧、家用电器、旅游）都有所布局，且都有规模较大的 ETF 拔得头筹。我们认为在 A 股传统消费方向，消费宽基、白酒竞争充分、格局稳固的方向，没有太多的布局价值。细分方向（农业、畜牧、旅游）仍可以继续发力。

虽然疫情对居民的资产负债表有所损伤，但是消费升级的大趋势是确定性的机会。下一阶段配置的重点方向，我们认为是：高端消费、新兴消费（沪港深三地：新渠道运营商及服务商、新服务提供商以及新兴品牌商等新消费领域）。比如：沪港深新消费指数（恒生、中证、华证）。

表 25：消费行业ETF布局情况

类型	行业板块	细分方向	数量（只）	规模（亿元）	Top1产品	Top1产品规模（亿元）
A股	消费宽基	消费宽基	10	162.97	汇添富消费ETF	113.94
	细分消费	智能消费	1	2.31	博时智能消费ETF	2.31
		线上消费	1	0.69	工银瑞信线上消费ETF	0.69
		在线消费	1	0.36	南方在线消费ETF	0.36
	食品饮料	食品饮料	6	115.35	天弘饮食ETF	64.61
		酒	1	112.34	鹏华酒ETF	112.34
		饮料	1	0.60	建信饮料ETF	0.60
	农业	农业	6	27.43	富国农业ETF	21.61
	农业	畜牧	4	45.84	国泰养殖ETF	34.41
	家用电器	家用电器	4	37.24	国泰家电ETF	25.39
	消费者服务	旅游	2	23.78	富国旅游ETF	19.79
	行业主题	养老	1	0.75	华宝养老ETF	0.75
沪港深	消费宽基	消费	3	0.97	华泰柏瑞品牌消费 ETF	0.50
沪港深	细分消费	线上消费	2	0.92	平安线上消费ETF	0.50
港股	消费宽基	消费	5	4.42	银华港股消费ETF	1.45

数据来源：Wind、国泰君安证券研究；截止日期：2023.03.10。

作为主动基金持仓拥挤度较高的板块，传统消费很难出现类似 2016 年-2021年2月行业长期趋势性上涨的机会，未来的主旋律或以震荡的结构性机会为主。因此，从投资属性出发，未来买消费更多是为了买“稳定”。因此，传统消费板块中的低估值、高分红股票，可以作为配置组合中的核心仓位选择。消费红利指数（H30094.CSI）值得重点关注，在消费的逆风期，消费红利指数的抗风险特征凸显。

图 32：消费红利在行业逆风期抗风险特征凸显

数据来源：Wind、国泰君安证券研究。

3.3.2. 医药：关注创新成长、医药价值

医药行业 ETF属于布局比较充分的方向。医药ETF 共计60只，管理规模合计 755.91 亿元。在 ETF 行业分布中，医药 ETF 占比 12.74%，而医药股在全部 A股流通市值的占比为 8.41%。

表 26：医药行业ETF布局情况

市场	板块	细分类别	基金数量（只）	布局规模（亿元）	Top1产品	Top1规模（亿元）	Top2产品	Top2规模（亿元）
A股	医药宽基	生物医药	14	284.38	易方达医药ETF	141.02	国泰生物医药ETF	49.44
	医疗	医疗保健	8	206.83	华宝医疗ETF	180.35	国泰医疗ETF	16.77
	医疗	医疗器械	3	21.31	永赢医疗器械ETF	19.01	招商医疗器械ETF	1.85
	医药	创新药	7	75.53	银华创新药ETF	48.59	广发创新药ETF	19.95
	医药	疫苗	5	15.66	嘉实疫苗ETF	13.07	国泰疫苗ETF	1.03
	生物科技	生物科技	4	18.18	易方达生物科技ETF	15.75	招商生物科技ETF	0.98
	中药	中药	4	28.94	汇添富中药ETF	18.08	鹏华中药ETF	8.83
QDII	医疗	医疗保健	1	74.20	博时恒生医疗ETF	74.20
	生物科技	港股生物科技	3	7.83	华夏恒生生物科技ETF	5.29	南方生物科技ETF港股	1.78
	生物科技	美股生物科技	1	0.78	汇添富美股生物科技ETF	0.78
	医药	创新药	1	3.02	广发港股创新药ETF	3.02
沪港深	医药宽基	生物医药	1	0.26	招商医药ETF沪港深	0.26
沪港深	医药	创新药	4	8.76	华泰柏瑞沪港深创新药ETF	3.59	天弘创新药AH	2.04
港股	医药宽基	生物医药	4	10.22	鹏华香港医药ETF	6.39	易方达港股通医药ETF	2.42

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

医药宽基、医疗（器械和服务）、创新药布局的 ETF 较多、竞争比较充分，龙头产品市占率较高。相比主动医药基金，作为 ETF 而言，我们认为以下两个方向更具投资价值：

1）创新成长：包括生物科技、创新药、医疗器械（高端制造）。与消费行业不同，由于海外及香港市场上市条件更为宽松，允许非盈利的生物科技公司上市。因此，港股（或者沪港深）的医药创新成长方向更具投资吸引力，且业绩弹性更好。目前这些方向虽然已有产品布局，但普遍规模都还不大，可以作为重点发力方向。

图 33：2022 年以来新发医药行业ETF布局方向

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

2）医药价值：包括中药、化学制药等低估值细分方向。2022 年医药行业最大的亮点是中药。很多对医药成长领域（创新药、CXO）路径依赖的投资人错失了中药的上涨行情。政策支持、叠加产业景气度反转向上，在A股市场情绪偏弱的阶段，以中药为代表的医药价值股防御属性凸显。不管是主动医药价值风格基金、还是相应的医药价值（比如中药、医药红利）指数，都会受到市场资金的青睐。

图 34：中药 ETF 规模变化

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2022.03.10-2023.03.10。单位：亿元。

图 35：医药价值股的投资机会

数据来源：Wind、国泰君安证券研究。

3.3.3. 科技：投资主线在安全与未来

科技 ETF 共计 119 只，管理规模合计 2307.78 亿元，属于管理人布局最充分、赛道最拥挤的方向。ETF 规模各行业分布中，科技 ETF 占比高达38.9%，而科技股在全部 A股的流通市值占比为 16.7%。

科技投资的核心方向有两条主线：1）安全：数据信息安全（信创、数字产业）、产业链安全（核心关键技术自主可控：半导体）。2）未来：以技术、设备、终端应用创新驱动的打造未来美好生活的投资机遇（比如：

ChatGPT 4.0 为代表的人工智能相关产业链）。

表 27：科技行业ETF布局情况

市场	板块	ETF数量（只）	规模（亿元）	Top1产品	Top1规模（亿元）	Top2产品	Top2规模（亿元）
A股	科技宽基	9	59.69	华宝科技龙头ETF	34.12	富国科技50ETF	6.99
	信息技术	4	37.40	广发信息技术ETF	26.85	南方信息技术ETF	5.03
	电子	22	707.80	华夏芯片ETF	251.19	国联安半导体ETF	190.55
	计算机	6	57.43	天弘计算机ETF	23.17	国泰计算机ETF	16.52
	传媒	3	49.92	广发传媒ETF	48.02	鹏华传媒ETF	1.72
	通信	1	18.77	国泰通信ETF	18.77
	5G	3	107.93	华夏5GETF	86.62	银华5GETF	19.04
	人工智能	4	36.06	易方达人工智能ETF	19.84	华夏人工智能AIETF	9.14
	动漫游戏	3	13.59	华夏游戏ETF	7.88	国泰游戏ETF	4.65
	大数据	3	12.48	富国大数据ETF	11.28	华夏大数据50ETF	0.89
	云计算	5	7.78	易方达云计算ETF	3.84	新华云50ETF	1.49
	TMT	2	5.40	景顺长城科技ETF150	3.61	招商 TMT50ETF	1.78
	VR	1	4.33	银华VRETF	4.33
	物联网	6	4.05	华夏物联网 50ETF	1.12	工银瑞信物联网ETF工银	1.08
	影视	2	1.24	银华影视ETF	0.82	国泰影视ETF	0.42
	车联网	1	0.54	鹏华车联网ETF	0.54
QDII	恒生科技	12	360.35	华夏恒生科技指数ETF	166.62	华泰柏瑞恒生科技ETF	96.94
	电子	1	0.60	华泰柏瑞中韩半导体ETF	0.60
	中概互联网	4	411.24	易方达中概互联网ETF	341.01	广发中概互联 ETF	52.82
	恒生互联网	2	275.67	华夏恒生互联网ETF	251.53	华安恒生互联网ETF	5.96
沪港深	科技	5	4.37	上投摩根科技AHETF	1.81	广发中概科技ETF	1.23
	互联网	4	12.62	华泰柏瑞互联网50ETF	5.61	工银瑞信互联网龙头ETF	4.19
	云计算	2	1.20	华泰柏瑞沪港深云计算ETF	0.63	天弘云计算AH	0.58
	游戏	2	0.92	国泰游戏沪港深ETF	0.61	浦银安盛游戏传媒ETF	0.31
	人工智能	1	0.55	方正富邦AI50	0.55
	物联网	1	0.30	天弘物联网AH	0.30
港股	科技	8	51.62	景顺长城港股科技ETF基金	22.08	工银瑞信港股通科技30ETF	16.25
港股	互联网	2	63.96	富国港股通互联网ETF	56.78	华宝港股互联网ETF	7.18

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

图 36：云计算ETF产品份额变化——数字产业驱动下的投资机遇

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2022.03.10-2023.03.10。单位：亿份。

图 37：云计算ETF近 1 年的流动性

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2022.03.10-2023.03.10。单位：亿元。

3.3.4. 制造：核心机会在强 Beta 的军工

制造行业有三个主要方向：1）军工（高端装备制造）；2）新能源（新能源车、光伏、新能源电池、以及氢能等）；3）机械制造（工程机械、工业母机、机器人等）。

1）军工：强 Beta 机会。首先，富国强军的大背景、叠加地缘政治的潜在风险，军工行业不缺投资机会。其次，从产业链的角度，十四五之后军工行业从主题性投资行情切换为整个产业链的投资机会，核心背景是产品经过长周期的研发已经逐步成熟，在过去大力发展经济的背景下，国防实力和经济实力的差距较大，可以预期十四五甚至未来更长的时间，军费开支会维持中高水平的稳步增长。最后，军工是个难以做 Alpha 的行业，主动军工产品和军工 ETF 产品业绩的差距并不明显，因此军工行

业 ETF 更有优势。

从竞争格局看，军工行业头部产品的市占率较高。我们军工行业仍有较高的提升空间。新产品（譬如航空航天等细分方向）依然值得布局。

表 28：制造行业ETF布局情况

方向	数量（只）	规模（亿元）	Top1产品	Top1规模（亿元）	Top2产品	Top2规模（亿元）
军工	6	253.65	国泰军工ETF	113.23	富国军工龙头 ETF	58.60
高端装备	3	20.23	嘉实高端装备ETF	18.60	易方达高端制造 ETF	1.05
新能源	7	51.36	南方新能源 ETF	34.15	嘉实新能源ETF	6.01
光伏	10	204.87	华泰柏瑞光伏ETF	155.64	天弘光伏ETF	22.84
新能源车	7	217.96	华夏新能源车ETF	111.44	平安新能车ETF	63.65
新能源电池	5	50.94	广发电池ETF	33.91	工银瑞信锂电池ETF	10.22
智能汽车	5	10.61	富国智能汽车ETF	6.31	华泰柏瑞智能驾驶 ETF	1.28
智能电车	5	4.22	华宝智能电动车ETF	1.44	易方达智能电动汽车ETF	1.26
汽车	1	11.40	国泰汽车ETF	11.40
机械	2	1.30	国泰机械ETF	0.74	富国机械ETF	0.56
机器人	3	4.22	华夏机器人ETF	2.30	天弘机器人ETF	1.12
机床	2	3.43	国泰工业母机ETF	2.87	华夏机床ETF	0.56
智能制造	1	2.52	华宝智能制造ETF	2.52
工业互联	1	0.52	鹏华工业互联ETF	0.52
绿色能源	1	0.48	华宝绿色能源 ETF	0.48

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

2）新能源：成长属性趋弱，周期属性强化，细分方向和个股存在结构性Alpha 机会。新能源车、新能源电池、光伏赛道都非常拥挤，未来新能源产业指数级成长属性趋弱，预期将以结构性 Alpha 机会为主。可适当关注新的细分方向：比如氢能指数等。

3.3.5. 周期、基础设施与地产：央国企价值重塑的时代机遇

周期、基础设施与地产，是不管主动权益基金、或者 ETF 都低配的方向。周期行业 ETF 规模合计 250.25 亿元，基础设施与地产行业 ETF 规模合计 203.16 亿元，在 ETF 规模行业分布中分别占 4.22%、3.43%，而周期、基础设施与地产的股票分别在A股流通市值中的占比为15.99%、11.04%。典型属于“大市场、小产品”的板块。

上游周期品种，我们认为：周期成长属性较强的有色金属、煤炭、化工等行业布局机会较大。虽然有头部产品市占率较高，但整体拥挤度不高，市场空间大，依然存在竞争机会。

基础设施与地产，现阶段的投资机会不在地产链，而在于以建筑为代表的、2023年真正开启的央国企价值重塑的时代机遇。除了行业指数外，“央企+科技创新”、“央企+能源安全和能源转型”、“央企+一带一路”、等“央企+”主题指数值得重点关注。

表 29：周期行业ETF布局情况

方向	数量（只）	规模（亿元）	Top1产品	Top1规模（亿元）	Top2产品	Top2规模（亿元）
周期宽基	1	0.23	海富通周期ETF	0.23
有色金属	9	63.85	南方有色金属ETF	40.75	万家有色金属ETF	13.14
煤炭	1	40.75	国泰煤炭ETF	40.75
化工	7	28.86	鹏华化工 ETF	17.18	华宝化工 ETF	4.99
钢铁	1	18.32	国泰钢铁ETF	18.32
能源	2	2.47	汇添富能源 ETF	1.90	广发能源 ETF基金	0.57
稀土	7	47.56	嘉实稀土 ETF 基金	23.77	华泰柏瑞稀土ETF	8.96
新材料	9	8.30	国泰新材料 50ETF	2.44	华宝新材料ETF	1.36
资源	1	3.86	博时资源ETF	3.86
大宗商品	1	1.89	国联安大宗商品ETF	1.89
原材料	1	0.33	广发材料ETF	0.33

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

表 30：基础设施与地产行业 ETF布局情况

方向	数量（只）	规模（亿元）	Top1产品	Top1规模（亿元）	Top2产品	Top2规模（亿元）
建筑	4	92.81	广发基建50ETF	75.37	银华基建ETF	10.60
建筑材料	3	12.47	国泰建材ETF	11.05	富国建材 ETF	1.20
房地产	4	57.35	南方房地产ETF	46.86	华夏房地产ETF基金	4.91
电力公用事业	4	23.77	广发电力ETF	20.91	博时电力 ETF 基金	1.43
绿色电力	3	21.63	富国绿色电力ETF	17.16	嘉实绿色电力ETF	3.65
交通运输	4	5.78	华夏交通运输ETF	1.92	国泰交运ETF	1.92
物流	2	1.82	富国物流ETF	0.96	银华物流快递 ETF	0.86

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

图 38：建筑、房地产、电力与公用事业 ETF规模竞争格局

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

图 39：“央企+”主题指数：投资新纪元

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

图 40：“央企+”中证国新系列主题指数：投资新纪元

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

3.3.6. 金融：港股大金融板块更具估值吸引力

大金融行业 ETF 共计 40 只，规模合计 1040.66 亿元，属于布局比较充分的方向，尤其是银行、非银（券商）2 个赛道，拥挤度高、同质性强，头部产品规模大、市占率高，竞争格局比较稳固。

表 31：金融行业ETF布局情况

资产类别	细分类别	数量（只）	规模（亿元）	Top1产品	Top1规模（亿元）	Top2产品	Top2规模（亿元）
A股	金融宽基	1	36.14	国泰金融ETF	36.14	-	1
	非银	18	800.43	国泰证券ETF	319.26	华宝券商ETF	246.79
	银行	10	164.06	华宝银行ETF	68.17	天弘银行ETF	57.97
	金融地产	5	23.62	广发金融 ETF 基金	19.99	国投金融地产ETF	1.57
	金融科技	3	3.69	华宝金融科技ETF	2.25	博时金融科技 ETF	0.81
QDII	金融	1	0.47	华泰柏瑞港股金融 ETF	0.47		-
沪港深	银行	1	0.43	招商银行ETF优选	0.43
港股	非银	1	11.82	易方达香港证券ETF	11.82	-	-

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

图 41：银行、非银行业 ETF赛道拥挤

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2023.03.10。

大金融行业可以关注港股或跨市场（沪港深三地）的布局机会。相比 A股来说，港股金融行业的估值更具吸引力。

图 42：A 股证券公司指数与港股证券公司指数估值对比

数据来源：wind，国泰君安证券研究。

图 43：沪港深大金融：财富管理产业的投资机会

数据来源：wind，国泰君安证券研究。

4. ETF 业务成功路径探索

4.1. 先发优势是未来规模排名的第一影响因素

为了测试 ETF 的“先发优势”对未来规模排名的影响，我们跟踪了每个赛道中 ETF 的发行时间排名，以及成立之后，每个月这些 ETF 在该赛道的规模排名时间序列。通过面板回归，测算 ETF 发行时间排名是否影响了 ETF 在该赛道的规模排名。

测试选取的时间区间为 2015.12.31-2023.03.10，其中共有 113 个测试赛道（不包括货币 ETF，并剔除仅有一只产品的赛道），研究基金规模排名对基金在对应赛道的发行时间排名的回归检验模型如下：

上式中，????????_?????? 为基金??在 t 期的赛道内规模排名（按从大到小分别记为 1，2，…）；????????_??????????_??????????,??−1为基金??在 t-1 期的赛道内发行时间排名（按从早到晚分别记为 1，2，…）；?? 为误差项。

测试结果显示，Rank_Setup_time 的系数为 0.7966，且在 1%的显著性水平下显著，表明ETF发行时间排名对其赛道内的规模排名具有正面的影响。

表 32：ETF产品的发行时间排名对其未来的规模排名存在正向影响

变量	Ret
Rank_Setup_time	0.7966***
Constant	184.453
	0.8866***
	34.451
赛道固定效应？	是
观测数	19,596
基金数	640

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2015.12.31-2023.03.10。
注：括号内为 t 值，*** p＜0.01，**p＜0.005，* p＜0.1。

4.2. 首发规模是未来规模排名的第二影响因素

同样的，为了测试 ETF 首发规模对未来规模排名的影响，我们跟踪了每只 ETF 的首发规模，还有成立之后，每个月这些产品在该赛道的规模排名。然后通过面板回归的方式进行测试。

测试选取的时间区间为 2015.12.31-2023.03.10，其中共有 113 个测试赛道（不包括货币 ETF，并剔除仅有一只产品的赛道），研究基金规模排名对基金在对应赛道的首发规模排名的回归检验模型如下：

上式中，????????_?????? 为基金??在 t 期的赛道内规模排名（按从大到小分别记为 1，2，…）；????????_??????????_?????? 为基金??在 t-1 期的首发规模排名（按从大到小分别记为 1，2，…）；?? 为误差项。

结果显示，Rank_Setup_Aum 的系数为 0.7323，且在 1%的显著性水平下显著，表明ETF首发规模排名对其赛道内的规模排名具有正面的影响。

表 33：ETF 产品的首发规模排名对其规模排名存在正向影响

变量	Ret
Rank_Setup_Aum	0.7323***
Constant	150.515
	1.1669***
	40.251
赛道固定效应？	是
观测数	19,596
基金数	640

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2015.12.31-2023.03.10。
注：括号内为 t 值，*** p＜0.01，**p＜0.005，* p＜0.1。

4.3. 流动性是未来规模排名的第三影响因素

为了测试 ETF 流动性对未来规模排名的影响，我们跟踪了每只产品滚动一个月的日均成交额，以及这些产品在该赛道的规模排名。但是由于流动性受到产品规模本身的影响较大，因此需要在面板回归测试模型中剔除每个月 ETF规模的影响。

测试选取的时间区间为 2015.12.31-2023.03.10，其中共有 113 个测试赛道（不包括货币 ETF，并剔除仅有一只产品的赛道），研究基金规模排名对基金在对应赛道的流动性排名的回归检验模型如下：

上式中，????????_?????? 为基金??在 t 期的赛道内规模排名（规模按从大到小分别记为 1，2，…）；????????_?????????????????? 为基金??在 t-1 期的流动性排名（按从大到小分别记为 1，2，…）；????????_?????????? 为控制变量，包括基金??在 t-1 期的规模排名（按从大到小分别记为 1，2，…）；?? 为误差项。

结果显示，Rank_liquidity 的系数为 0.5435，且在 1%的显著性水平下显著，表明 ETF流动性排名对其赛道内的规模排名具有正面的影响。

表 34：ETF 产品的流动性排名对其规模排名存在正向影响

变量	Ret

Rank_ liquidity	0.5435***
Rank_Scale	36.654

	-0.4139***
Constant	-27.912
	3.7497***
	89.406
赛道固定效应？	是
观测数	18,949
基金数	640

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2015.12.31-2023.03.10。
注：括号内为 t 值，*** p＜0.01，**p＜0.005，* p＜0.1。

4.4. 指数业绩本身并非影响 ETF规模的因素

指数业绩本身并非影响 ETF 规模的因素，投资人对指数未来业绩表现（向上弹性）的预期才是决定资金流入的动机。

图 44：中概互联、新能源车：指数业绩下跌，ETF份额大幅扩张

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2021.03.10-2023.03.10。单位：亿份。

图 45：首发时点在行情低位，配合行情上涨，份额更容易扩张

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2022.03.10-2023.03.10。单位：亿元。

4.5. 适当引入机构资金，有助于在同类中获得比较优势

广发基建 50ETF 和银华基建 ETF 布局方向相同，发行时间接近，且首发规模接近，广发基建 50ETF 的份额在 2021 年后半段开始大幅提升。对比两只 ETF 的份额持有人结构发现，持有广发基建 50ETF 的机构投资者较多。

如果机构资金能够长期配置，有利于确立ETF长期规模优势。当然，如果机构资金大规模快进快出，对ETF份额的稳定性以及运作管理均会造成不利影响。

图 46：适当引入机构资金，有助于在同类中获得比较优势

数据来源：wind，国泰君安证券研究，时间：2021.03.10-2023.03.10。单位：亿份。

5. 总结与展望

本文对国内 ETF 行业的发展格局做了全面梳理和分析，并从业务视角对下一阶段如何布局做了思考。

国内 ETF 发展可以划分为三个阶段，尽管行业竞争白热化，但与美国市场相比，国内 ETF 发展并不均衡：国内竞争焦点仍以权益类 ETF 为主，在品类的多元化（比如债券、商品、海外资产）和投资策略的多样性（主动、Smart Beta、混合资产配置）上仍非常不足。

行业马太效应持续存在，竞争格局趋于稳定：前二十大管理人占据 97%以上非货 ETF 的市场份额。头部管理人竞争位次，中小管理人弯道超车难度加剧。总结头部管理人胜出的经验，除了平台资源外，找到自身差异化竞争策略和品牌定位也尤为重要。

跨资产品类方面，跨境、港股、债券 ETF 是新发力方向。跨境 ETF 布局比较成功的是香港地区（恒生）和美国（标普 500、纳斯达克）市场的核心宽基。港股通行业 ETF 是 2022 年最大的亮点，沪港深产品在市场受众上逊色于纯港股的产品。债券 ETF 仍处于发展初期，流动性好、业绩安全边际高的短债 ETF 最受市场欢迎。

核心宽基是头部管理人位次竞争的必争之地。除了特定市值域对应的结构化行情、以及各家公司的持营能力，ETF 期权等衍生品的出现、以及期指基差收敛到升水，都是宽基 ETF 规模扩张强有力的助推器。下一阶段我们认为仍值得重点发力的宽基指数有：深证 100、国证 2000、双创50。此外，主动增强 ETF 推出后市场认可度不断提升，目前以宽基增强为主，且中小盘宽基更适合增强策略的运用。未来若行业增强 ETF 出现，这类产品或可成为 ETF 规模新的增长极。

行业 ETF 竞争格局有别于宽基，是管理人规模排名弯道超车的必经之路。从各行业布局现状及未来投资价值看，我们认为：消费行业挖掘传统消费细分、新兴消费及消费红利的机会；医药行业关注创新成长和医药中的价值股；科技行业的投资主线在安全和未来；制造行业最强的机会在军工；周期、基础设置和地产方向应把握央国企价值重塑的时代机遇。金融行业可以把握港股低估值的吸引力和财富业务蓬勃发展的机会。

最后我们从实证角度探索了历史 ETF 业务成功的路径。研究发现影响ETF 未来规模排名的因素，按重要性排序依次为：先发优势、首发规模、流动性。指数业绩本身并非直接影响因素，对行情未来向上的预期及弹性才是。适当引入机构资金有利于快速在同类产品中获得竞争优势。

6. 风险提示

本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

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本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

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评级说明

1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。		评级	说明
		增持	相对沪深300 指数涨幅15%以上
		谨慎增持	相对沪深300 指数涨幅介于5%～15%之间
		股票投资评级中性	相对沪深300 指数涨幅介于-5%～5%
		减持	相对沪深300 指数下跌5%以上
		增持	明显强于沪深 300 指数
		行业投资评级中性	基本与沪深 300指数持平
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。	减持	明显弱于沪深 300指数

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摘要：

or]报告作者

张子健(研究助理)

殷钦怡(分析师)

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目 录

1. 中美 ETF市场发展对比

1.1. 国内市场：红海竞争，寻求突围之道

1.1.1. 第一阶段：起步探索，以大盘宽基指数为主

1.1.2. 第二阶段：积极创新，头部管理人构建产品线闭环

1.1.3. 第三阶段：马太效应强化，红海竞争

1.2. 美国市场：多元化发展，品类和策略创新层出不穷

 覆盖的资产类别持续增加

 主动管理和被动管理之间的界限持续模糊

 策略类型不断丰富

2. 国内 ETF管理人竞争格局

2.1. 非货 ETF市场竞争格局

2.1.1. 一超多强，前二十大占据97%以上份额

2.1.2. 竞争格局趋于稳定，中小管理人弯道超车难度加剧

2.2. 头部管理人如何胜出

2.2.1. 华夏：宽基 ETF的绝对王者

2.2.2. 易方达、华泰柏瑞、南方：差异化竞争路径

2.2.3. 国泰、华宝：行业 ETF“百宝箱”

3. ETF 品类分析及布局思考

3.1. 跨境、港股和债券 ETF是新发力方向

3.1.1. 股票：纯港股行业 ETF、跨境 ETF颇具亮点

3.1.2. 债券：流动性好的短债 ETF最受欢迎

3.1.3. 商品：黄金为王，配置价值进一步凸显

3.2. 规模指数：核心宽基是兵家必争之地

3.2.1. 上证 50：一家独大，格局稳固

3.2.2. 深证 100：创新蓝筹，规模有望进一步扩容

3.2.3. 沪深 300：从势均力敌到一超三强

3.2.4. 中证 500：衍生品有助交易规模提升

3.2.5. 中证 1000 竞争激烈，国证 2000 低估赛道

3.2.6. 科创、创业板单市场竞争充分，双创 50尚有可为

3.2.7. 主动增强 ETF：另辟蹊径，规模重要的增长极

3.3. 行业指数：弯道超车的必经之路

3.3.1. 消费：挖掘传统消费细分、新兴消费以及消费红利

3.3.2. 医药：关注创新成长、医药价值

3.3.3. 科技：投资主线在安全与未来

3.3.4. 制造：核心机会在强 Beta 的军工

3.3.5. 周期、基础设施与地产：央国企价值重塑的时代机遇

3.3.6. 金融：港股大金融板块更具估值吸引力

4. ETF 业务成功路径探索

4.1. 先发优势是未来规模排名的第一影响因素

4.2. 首发规模是未来规模排名的第二影响因素

4.3. 流动性是未来规模排名的第三影响因素

4.4. 指数业绩本身并非影响 ETF规模的因素

4.5. 适当引入机构资金，有助于在同类中获得比较优势

5. 总结与展望

6. 风险提示

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