传媒行业前沿科技专题系列报告丨2023.3.30

中信证券研究部

王冠然
传媒行业首席
分析师
S1010519040005
任杰
传媒分析师
S1010522100002

传媒行业

评级强于大市 (维持)

核心观点

AI正在掀起内容产业的技术革命，对整个产业的组织形态、价值分配都将带来巨大的冲击。从产业链的动态发展来看，成本下降并不是核心投资逻辑，而价值再创造、再分配以及竞争壁垒构建才是AI投资的主旋律。通过产业研究和历史复盘，我们认为，具有集约化、差异化以及独特数据资源优势的公司将最终在这轮 AI产业革命中受益最大、投资价值最高。

AI如何赋能传媒行业？GPT、扩散等模型生成文字、图片等能力日趋成熟，已具备辅助内容创作能力，有望为文娱行业带来生产效率、内容体验、变现模式三个方面升级。例如，根据 2023年网易游戏开发者峰会，网易AILab 利用人工智能取代部分初级执行向美术工作，利用AI的方案效率普遍比传统方案高5-10倍，成本也有一定程度的缩减。

头部平台是否仍能保持优势？AI对于创作门槛的降低毋庸置疑，但是AI同样带来了算力和能源消耗的巨大提升，没有解决算力的瓶颈。同时，用户对于高质量和差异化内容的渴求永无止境，这要求内容服务商必须持续不断的投入，加大技术资本开支。在同等效率节省下，头部厂商的费用节约绝对值更高，意味着：1)头部平台在同等条件下能有更充裕的资金投入高额的资本开支；2）可以并行开发的内容更多；3）大幅提高创作和技术人才的薪资，从而使得行业资源进一步向头部集中。

AI对小厂商是利好还是利空？我们认为AI将有效降低准入门槛并放大IP价值，使得优秀个人创作者和小型团队得以发挥才能；天才型创业者将有效利用AI赋能，在一些差异化的内容方面获得成功。我们认为，AI创作+区块链+DAO组织架构将成为中小型传媒公司的通用模型，一方面区块链的版权保护机制将更有效率，另一方面DAO结构将在利益分配上颠覆传统公司组织架构。

海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴？从游戏引擎发展史看，游戏引擎技术不断突破，带动游戏业效率和品质跃迁。但是，游戏公司仍然保持较高投入水平，例如2006-2021年，EA/动视暴雪的研发费用开支仍保持大幅增长，2021年分别为18/13亿美元(15年CAGR达6%/18%),研发费用率分别为32%/15%（较 2006年+6%/+10%)。从竞争格局看，全球前十大游戏公司市场份额从2014年的 46.8%提升到 2020 年的 62.0%，Supergiant Games、Subset Games 等精品游戏工作室不断涌现，但是中型公司却越来越少。

AI时代下竞争格局演进进程如何？AI技术在传媒领域的应用将使得行业朝着“头部平台+精品工作室”的双极格局发展。从演化过程看，短期内，预计内容产业将享受到成本下降的红利。AIGC技术逐步普及，料将倒逼企业重新投入研发，行业最终朝着双极格局演变。从时间节点看，技术的普及速度有望超预期,我们认为GPT等AI技术开始在商业场景落地后2个季度左右将会是重要的分水岭。

AI时代如何投资传媒产业？我们把当前的科技革命类比于蒸汽机对马车的替代，我们或投资蒸汽机公司（AI大模型）、或投资煤矿公司（数据资产）、或投资用汽车替换马车的运输公司（内容创作方）、或投资货主（IP方），但请不要把马车装上蒸汽机而跑的更快当作这个时代的终局。从投资方向上，我们建议重点关注三类机会：1）头部平台，持续投入研发，料将继续在下一个科技周期保持优势；2）具差异化能力的内容创作厂商；3）具备独特资源优势，能够做 AI掘金时代“卖矿人”的公司。根据这些标准，我们建议关注平台优势型（集约化）、特色体验型（差异化）、数据资产型（独特资源）三类企业。

风险因素：AI核心技术和AIGC技术发展不及预期风险；AIGC所生产内容存在版权、舆论、准确性等风险；文娱行业政策持续收紧的风险；文娱行业竞争加剧，以及新产品&服务用户分流的风险；内容质量安全风险；宏观经济和消费复苏不及预期影响文娱消费能力的风险等。

投资策略：AI对传媒产业带来革命性创新，传统商业模式或将重塑，行业迎来洗牌，逐步形成“头部平台+精品工作室”的双极格局。我们推荐：1）平台优势型公司：腾讯控股（00700.HK）、网易（NTES.O/09999.HK）、哗哩哗哩（09626.HK）、阅文集团（00772.HK）、心动公司（02400.HK）等；2）数据资产型公司：凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）、中原传媒（000719.SZ）、浙版传媒（601921.SH）、新华文轩（601811.SH）等；特色体验型公司：大丰实业（603081.SH）、风语筑（603466.SH）等。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价（元）	EPS (元)			PE			评级
简称	代码	收盘价（元）	21A	22E	23E	21A	22E	23E	评级
腾讯控股	00700.HK	378.20	14.48	14.33	18.54	26	26	20买入
网易	NTES.O	86.05	6.00	6.90	7.30	14	12	12	买入
哗哩哗哩	BILI.O	25.09	-16.35	-18.05	-10.57	N/A	N/A	N/A	买入
阅文集团	00772.HK	42.60	1.36	1.57	1.83	31	27	23	买入
心动公司	02400.HK	27.20	-2.10	-1.00	0.50	-13	-27	54	买入
凤凰传媒	601928.SH	10.36	0.97	0.72	0.77	11	14	13	买入
中南传媒	601098.SH	11.87	0.84	0.90	1.00	14	13	12	买入
中原传媒	000719.SZ	11.13	0.95	1.01	1.07	12	11		10增持
浙版传媒	601921.SH	8.38	0.59	0.65	0.68	14	13		12增持
新华文轩	601811.SH	11.89	1.06	1.10	1.15	11	11		10增持
大丰实业	603081.SH	16.42	0.95	0.71	1.15	17	23		14买入
风语筑	603466.SH	16.86	0.73	0.19	0.57	23	89		30增持

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年3月28日收盘价，腾讯控股、阅文集团、心动公司收盘价及EPS为港元，网易、哗哩哗哩收盘价及EPS为美元

AI如何赋能传媒行业？
头部平台是否仍能保持优势？，
AI对小厂商是利好还是利空？ .10
海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴？， .11
AI时代下竞争格局演进进程如何？ ...14
AI时代如何投资传媒产业？ ..16
风险因素... ..18
投资策略.... .19

插图目录

图1：内容生产演进四个阶段. 5
图2：扩散模型辅助图片编辑. .5
图3：Houdini程序化场景搭建工作流程 .6
图4：《王者荣耀》游戏绝悟AI的能力演进路线， .6
图5：《逆水寒》手游的智能NPC. .6
图6：海外科技龙头股价与重大技术突破 .7
图7：头部游戏厂商营业收入. .8
图8：头部游戏厂商研发投入. .8
图9：网易游戏中台组织架构. .8
图10：游戏行业不同时期代表作.. ..9
图11：漫画《Cyberpunk: Peach John》节选. .10
图12：Dwango Media Village研发的Al拟人形象 .10
图13：去中心化自治组织（DAO）结构， .11
图14：蚂蚁链版权AI计算引擎.. .11
图15：Unity游戏引擎开发界面. .12
图16：主要的游戏引擎厂商.. .12
图17：游戏引擎发展历程及其对美国游戏行业格局的影响 .13
图18：2006-2021年EA、动视暴雪研发费用. ..13
图19：2006-2021年EA、动视暴雪研发费用率， .13
图20：2013-2022年美国游戏开发者数量 .14
图21：全球游戏收入CR10.. .14
图22：AI渗透率与传媒行业整体利润率的关系 .15
图23：各平台积累100万用户所用时长 .16
图24：蒸汽火车与“蒸汽马车”. .16

表格目录

表1：ChatGPT驱动的智能NPC对话年运营成本. .9
表2：国内游戏工作室代表及其差异化领域. .10
表3：头部游戏开发成本情况. ..14
表4：相关公司及业务进展， ..17
表5：特色体验型公司及AI相关业务探索 .. 17
表6：出版上市公司旗下数据库案例. ..18
表7：差异化内容生产者AI相关业务探索， ..18
表8：重点公司盈利预测、估值及投资评级. .19

AI如何赋能传媒行业？

AI技术日趋成熟，文娱行业应用有望落地。GPT、扩散等模型生成文字、图片等能力日趋成熟，已具备辅助内容创作能力，AI技术迈入能听会说、能看会认的感知智能阶段。随着技术进步，文娱行业对于内容丰富度的要求将会更高，特别是在数实融合趋势下，内容将逐步以实时生成、实时体验、实时反馈的方式提供给用户，对于供给效率的要求将远超人力所及，需要更加成熟的AI技术赋能内容生产，实现所想即所得。

图1：内容生产演进四个阶段

资料来源：A16Z，中信证券研究部

图2：扩散模型辅助图片编辑

Fgree incldinghighlycomplexnen-rigidchangessuchasposturechangesandeditingmultipleobjects,Here,weshowpairsof1O24×1024 input(real)images,andeditedoutputswiththeirespectivetargetexts.
资料来源：机器之心

我们认为，AIGC有望为文娱行业带来生产效率、内容体验、变现模式三个方面升级。

生产效率方面：AI辅助美术和建模，提高生产效率。在人物、美术、建模方面，AI技术引入可以提高产能和效率。例如，Houdini等程序化生成和点云技术驱动下以及AI辅助场景建模的带动下，3D场景可以自动生成。根据2022网易游戏开发者峰会，目前网易AILab利用人工智能与原画、模型和动画三个美术资产生产环节结合，应用包括二次元角色线稿自动上色、人脸生成和编辑、人脸模型、AI动画制作等，一定程度上可以取代部分初级执行向美术工作，利用AI的方案效率普遍比传统方案高5-10倍，成本也有降低。

图3：Houdini程序化场景搭建工作流程

资料来源：SideFX官网

内容体验方面：游戏智能提升，丰富游戏体验。游戏AI是对抗类游戏的重要组成，以王者荣耀为例，5v5 MOBA对于AI玩家的复杂度很高，但是基于绝悟AI能力的演进，绝悟AI目前已经能够较好的实现玩家托管能力，在能力上限上已经能够达到全英雄池覆盖和职业选手水平。随着游戏AI能力提升，对抗类游戏下的PVE模型也将有更丰富的可玩度。未来AI有望在游戏之中打造出一个混沌系统，在NPC与玩家、NPC与NPC等关系组成的系统中，生成自适应的对话、任务甚至剧情走向，带来游戏业内革命性。

图4：《王者荣耀》游戏绝悟AI的能力演进路线
1绝悟AI能力演进路线

资料来源：新智元

图5：《逆水寒》手游的智能NPC

资料来源：逆水寒手游官方视频号

变现模式方面：AI拓展可玩游戏内容，提高玩家的用户粘性和付费意愿。涉及关卡、地图的游戏例如沙盒类、Roguelike等品类，或涉及对话、剧情的游戏例如RPG（角色扮演类）、AVG（文字冒险类）等品类均有产品升级潜力。

头部平台是否仍能保持优势？

研发能力与资源优势加持下，头部平台强者恒强。在过去几轮科技热潮中，我们发现往往是头部平台更容易抓住技术的重大突破的契机，持续穿越牛熊，推动股价不断新高。AI 技术的发展带动了行业效率的整体提升，但是AI同样带来了算力和能源巨大消耗。同时，用户对于高质量和差异化内容的渴求永无止境，这要求内容服务商必须持续不断的投入，加大技术资本开支。在同等效率节省下，头部厂商的费用节约绝对值更高，意味着：1）头部平台在同等条件下能有更充裕的资本投入到高额的资本开支；2）可以并行开发的内容更多；3）大幅提高高水平创作和技术人才的薪资。因此我们认为本轮技术革命中，头部平台将依托自身的研发能力和资源优势，保持强劲竞争力。

图6：海外科技龙头股价与重大技术突破

资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部

成本节省方面看：

头部平台产能基数大，成本节省绝对值更高。头部平台具备最强大的研发能力和领先的产业布局，有望率先实现应用落地。头部平台整体规模和产能基数更大，同等效率提升幅度下，头部平台成本节省绝对体量更高。因此，我们认为头部平台整体受益将最早也最充分。

图7：头部游戏厂商营业收入 (亿美元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图8：头部游戏厂商研发投入(亿美元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

头部平台工业化能力强，效率提升幅度或更高。大型平台采取中台化的组织架构，研发投入的优化可以沉淀为可复用的资源和能力，最终沉淀为更深厚的壁垒。例如，网易互娱和雷火共有数十个中台部门，将研发、运营、渠道、生态、人才五大能力中可以复用的经验在内部沉淀，以巩固网易游戏的核心竞争力。因此，在同等研发再投入金额的迭代过程中，头部平台能够积累的技术能力更多，进而不断巩固自身竞争优势。

图9：网易游戏中台组织架构

资料来源：游戏日报，雷火事业群官网，中信证券研究部

成本投入方面看：

制作成本减少，但是AI的算力需求带来的资本开支巨大。AI对于创作门槛的降低毋庸置疑，但是同样带来了算力和能源消耗的巨大提升，没有解决算力的瓶颈。AI模型训练需要海量数据作为支撑，也需要巨大的算力和能源支持。根据2021年腾讯数字生态大会，腾讯大数据的日实时计算量超过200万亿，在线模型训练维度达到1万亿，大数据平台算力1000万核，日离线分析任务数1500万，远超普通公司能够承载的水平。从成本投入上看，以游戏中的智能NPC为例，根据OpenAI，当前GPT4的调用价格为0.03\~0.12美元/1000 Token，我们假设每轮对话需要处理120个Token（根据腾讯云，每个汉字对应约2\~2.5个Token)，平均每个DAU 每日与NPC 进行100 次对话，对于日均50 万DAU的游戏，智能NPC(游戏中全部NPC交互次数加总)年调用成本约为6,570万美元/游戏。

表1：ChatGPT驱动的智能NPC对话年运营成本（万美元）

日均DAU （万人）	10	20	50	100	200
处理成本（美元/1千Token）

0.12	5,256	10,512	26,280	52,560	105,120
0.06	2,628	5,256	13,140	26,280	52,560
0.03	1,314	2,628	6,570	13,140	26,280
0.005	219	438	1,095	2,190	4,380
0.002	88	175	438	876	1,752

资料来源：中信证券研究部测算

效率提升不意味着投入减少，竞争压力下节省的成本将再投入。同时，用户对于高质量和差异化内容的渴求永无止境，这要求内容服务商必须持续不断的投入技术资本开支。一方面，随着AI技术进步，基于AIGC的应用将成为各个子行业的重要生产工具，取代绝大多数重复性、同质化的工作，带来效率提升。另一方面，用户对于高质量和差异化内容的渴求永无止境，在工业化推进下，用户对于内容的要求将更加严苛和多元化，行业参与者必须将节省的成本再投入更前沿的技术研发和更优质的内容。

头部厂商的费用节约绝对值更高，意味着：1）头部平台在同等条件下能有更充裕的资本投入到高额的资本开支；2）可以并行开发的内容更多；3）大幅提高高水平创作和技术人才的薪资，进而使得行业资源更多向头部集中。

图10：游戏行业不同时期代表作

资料来源：各游戏官网，Steam，中信证券研究部

AI对小厂商是利好还是利空？

差异化的创新能力将成为精品工作室的核心竞争力。随着AI的逐步发展，越来越多的个人创作者和小型团队可以依靠其提供的便利和效率进入文娱产业市场并开展创作活动。通过在创作内容和经营模式上的差异化创新能力，精品工作室可以更好地脱颖而出，获得更多的市场份额和用户认可度。

准入门槛：技术平权带来发展机会。AI能够快速、低成本地生成高质量的内容，过去只有专业的公司或团队才有能力完成的作品，现在可以由独立创作者和精品工作室制作，进一步降低了内容制作门槛，为天才型创作者提供了自由发挥的机会。例如，根据界面新闻，2023年从未画过手绘漫画的日本创作者Rootport出版了首部由AI生成技术完成作品《赛博朋克：桃太郎John》，作品共计100 多页，售价1280日元（约67元人民币)，画面部分全部由AI在线图像生成器Midjourney 生成，将至少一年的创作耗时缩减到6周。

图11：漫画《Cyberpunk:Peach John》节选

资料来源：ZAKER

图12：DwangoMediaVillage研发的Al拟人形象

资料来源：Dwango Media Village

内容价值：IP价值放大，创意能力成为核心竞争力。AI技术发展推动内容行业整体制作水准提升，产品之间的竞争要素将进一步从画质、配乐等表层维度向IP、创意等深层维度倾斜，在细分领域具备差异化表现的游戏和IP价值将逐步放大。精品工作室虽然在工业化生产能力上存在差距，但是创意能力上并不逊色，因此更具备创造活力的精品工作室有望充分受益。

表2：国内游戏工作室代表及其差异化领域

游戏 Sudio	代表游戏	差异化领域
队友游戏	《鲤》、《不可思议之梦蝶》、《盒裂变》	Roguelike、PRG、策略类游戏，注重游戏玩法和难度
椰岛游戏	《江南百景图》、《决战喵星》、《超脱力医院》等	主要面向一二线城市、具备一定审美追求的中产阶级玩家
胖布丁游戏	《南瓜先生大冒险》、《迷失岛》等	专注解谜游戏，游戏画风独特
凉屋游戏	《元气骑士》、《暴走砖块》、《大家饿餐厅》等	坚持做有节操有创意又能赚钱的游戏
皮克皮工作室	《Eastward》（风来之国）、《大地之子》等	像素风游戏的制作
柠檬酱游戏	《追光者》、《镜界》、《无限骑士》等	像素风轻度休闲游戏
好乐猫工作室	《清宫Q传》、《废柴物语》、《三秋食肆》等	女性向，休闲类
汉家松鼠	《江湖X：汉家江湖》	中国风游戏
螺舟工作室	《太吾绘卷》	专注于《太吾绘卷》一款游戏
重庆帕斯亚	《星球探险家》、《波西亚时光》、《沙石镇时光》等	以故事为主，为玩家提供沉浸式体验，主要面向海外市场

资料来源：indienova，各游戏公司官网，中信证券研究部

未来AI+区块链+DAO组织架构将加速小厂商的灵活性。区块链技术的去中心化和不可篡改的特性，使得版权的确认和记录更加可信，AI技术则可以让创作者更快速地生成、管理、维护自己的作品。例如，蚂蚁集团旗下的蚂蚁链推出了自研的版权AI计算引擎，可以快速提取音频视频特征并自动识别相似内容，根据快科技，该引擎对于切条、搬运、混剪等视频侵权行为的识别成功率接近99%。AI+区块链可以实现更加全面、高效、透明的版权管理，让小型创作者更好地掌握自己作品的版权，避免版权侵权和损失。而预计基于DAO 的管理体系将带来组织架构的全新革命，小型公司将更吸引天才型人才的加入。

图13：去中心化自治组织（DAO）结构

资料来源：金色财经

图14：蚂蚁链版权AI计算引擎

资料来源：蚂蚁链官网，中信证券研究部

海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴？

游戏引擎是游戏内容产业初代革命。游戏引擎是指一些已编写好的可编辑电脑游戏系统或者一些互交式实时图像应用程序的核心组件，为游戏设计者提供各种工具快速地做出游戏。游戏引擎的基础架构包含渲染引擎、物理引擎、碰撞检测系统、音效、脚本引擎、电脑动画、人工智能、网络引擎以及场景管理等功能。游戏引擎是游戏内容产业初代革命，极大程度提升了游戏制作的效率，对于理解AI技术的影响具有重要借鉴意义。根据游戏引擎史，我们得到两个结论：1）技术进步会带来产品品质和生产效率的提升，但是不会降低整体的研发投入水平；2）技术进步会使得少量头部公司以及大量精品工作室成为行业贏家。

图15：Unity游戏引擎开发界面

资料来源：Unity 官网

图16：主要的游戏引擎厂商

资料来源：新浪科技

游戏引擎的发展经历了以下时期：

1990年代：游戏引擎商业化。引擎开始广泛应用于游戏制作，并由一些较大的游戏公司创建，如Unreal引擎和Quake引擎。当时，美国游戏公司数量约有数百家，EA、Activision、LucasArts、idsoftware等均为当时的头部游戏公司，独立的游戏工作室逐渐出现。

2000 年代：游戏引擎开源。开源引擎变得流行，例如Crystal Space和Irrlicht引擎，同时越来越多的精品工作室开始使用较低成本的通用型游戏引擎，如 Unity 和 UnrealEngine3等。此时是美国游戏行业竞争激烈的时期，许多公司都在不断地推出新游戏并试图占据市场份额，EA、Activision、Blizzard、Take-Two 等都是当时美国游戏行业的头部公司代表，Sierra On-Line、Origin Systems、MicroProse等90 年代的巨头则由于市场竞争压力、财务困难等原因逐渐退出市场。同时，游戏工作室开始崛起，例如开发小型休闲游戏《植物大战僵尸》、《疯狂麦克斯》的PopCap Games，以及开发《光环》的 BungieStudios。

2010年代：游戏引擎颠覆性进步。虚幻引擎和Unity引擎得到广泛应用，除了快速创建游戏场景和模型外，引擎还提供了人工智能、网络功能等，帮助开发人员更轻松地实现复杂游戏机制和多人游戏体验。此阶段，双极分化格局演化到极致，一方面，根据Wind和 IBISWorld，2019年美国游戏软件销售额为212亿美元，而动视暴雪、EA、Take-Two三大巨头收入合计达140 亿美元；另一方面，游戏工作室迎来快速发展期，例如 SupergiantGames、Thatgamecompany、Subset Games等均推出了多款备受好评的游戏。

图17：游戏引擎发展历程及其对美国游戏行业格局的影响

资料来源：极光计划，Game Developer，竞核，游戏工委，Unity官网，中信证券研究部

游戏引擎引领开发效率提升，但游戏研发投入仍然走高。游戏引擎不断进步，但是玩家对游戏的追求也随之提升，游戏的研发成本也在水涨船高，《荒野大镖客2》《星际公民》、《赛博朋克2077》等3A游戏制作成本均达到数亿美元。头部游戏公司保持较高投入水平，以美国游戏巨头为例，根据各公司财报，2006-2021年，EA/动视暴雪的研发费用开支保持大幅增长，2021年研发费用分别为18/13亿美元（15年CAGR达6%/18%)，研发费用率分别为32%/15%（较2006 年+6%/+10%）。

图18：2006-2021年EA、动视暴雪研发费用（亿美元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图19：2006-2021年EA、动视暴雪研发费用率

资料来源：Wind，中信证券研究部

表3：头部游戏开发成本情况

排名	游戏名称	上线时间	制作成本（亿美元）	制作公司	制作时长
1	荒野大镖客2	2018	5~8	Rockstar Games	8年
2	星际公民	2016	3.2	Cloud Imperium Games	10年
3	赛博朋克2077	2020	3.16	CD Projekt RED	8年
4	使命召唤：现代战争2	2022	2.98	Infinity Ward	/
5	侠盗猎车手5	2013	2.91	Rockstar Games	5年
6	星球大战：旧共和国	2011	2.27	BioWare/EA	/
7	光环2	2004	2.17	Bungie	3年
8	漫威复仇者联盟	2020	1.7	晶体动力、艺夺蒙特利尔	/
9	命运	2014	1.51	Bungie	5年
10	死亡空间2	2023	1.36	Visceral Games	/

资料来源：游侠网，新浪科技，熊猫游戏，游戏会，触乐，中信证券研究部注：榜单仅统计公布成本的游戏

全球游戏行业逐步形成双极格局。一方面，游戏引擎进步，以及移动互联网的兴起金和Steam等渠道发展下，精品工作室获得了较大生存空间。根据IBISWorld，美国游戏工作室数量从2013年的668个提升至2021年的2687个。另一方面，游戏行业头部集中度也在不断提升。NeWz0o 和T4的数据显示，全球前十大游戏公司市场份额从2014年的46.8%提升到2020年的62.0%。整体上看，伴随着游戏引擎的不断进步，海外游戏行业正行业朝向双极格局发展。

图20：2013-2022年美国游戏开发者数量

资料来源：IBISWorld，中信证券研究部

图21：全球游戏收入CR10

资料来源：NewZoo，T4.ai，中信证券研究部

AI时代下竞争格局演进进程如何？

我们认为AI技术在传媒领域的应用将使得行业朝着“头部平台+精品工作室”双极格局发展。对于头部平台，AI在提升效率的同时带来生产的工业化和成本的集约化，平台越大，工业化程度越高，集约化空间越大，头部平台将迎来更大的改善空间。对于小型工作室，AI对效率的提升将会极大地释放个人生产力，因而“天才型”的精品工作室会变得异常活跃。对于中间型平台，则会面临相对效率降低、人才流失的双重挑战，需要专注细分领域，逐步构建差异化竞争优势。

从演化过程看，短暂红利期后，AIGC带来的相对优势逐步减弱，行业最终朝着双极格局演变。

1）低渗透率红利期，优先应用AIGC 技术的公司实现成本优化和产品质量提升，企业相对竞争优势凸显，进而带来收入利润的高增长，优先布局和应用AI技术的公司将享有发展红利。

2）中渗透率竞争期，随着渗透率不断提升，新技术带来的优势弱化，同时用户对于产品的要求更加苛刻，倒逼前期受益企业将节省的成本重新投入研发、宣发和运营，用以构建新的竞争壁垒，行业整体生产成本和研发投入在短暂降低后逐步回归高位。

3）高渗透率稳定期，AIGC技术成为行业通用工具，行业竞争要素回归至工业集约化能力和差异化创作能力。头部企业依托强大资金优势、中台管理架构、丰富数据资源进一步巩固优势。精品工作室依托创意能力和创作门槛降低的机遇，得以充分发挥潜能，更容易在垂直领域实现突破。中型平台面临成本优势弱化和人才流失的双重挑战，市场份额或将被进一步压缩。

图22：AI渗透率与传媒行业整体利润率的关系

资料来源：中信证券研究部绘制

从时间节点看，我们认为GPT等AI技术开始在商业场景落地后2个季度左右将会是重要的分水岭。AI是划时代的技术革命，具备自我学习和快速迭代能力，并且应用潜力已经得到验证，因此将会以更快的速度渗透。根据36 氪报道，达到1亿月活跃用户,Instagram用了2年半，TikTok用了9个月，而ChatGPT只用了2个月，进一步印证的AI技术的快速传播能力。考虑到各大企业决策和研发的周期，以及ChatGPT与短视频的相对渗透速度，我们预估GPT等AI技术在商业场景应用后2个季度左右，AI红利会逐步消失，对于AI技术应用企业将会是重要分水岭。

图23：各平台积累100万用户所用时长（天）

资料来源：Statista，TRTWorld，中信证券研究部

AI时代如何投资传媒产业？

我们把当前的科技革命类比于蒸汽机对马车的替代，我们或投资蒸汽机公司（AI大模型）、或投资煤矿公司（数据资产）、或投资用汽车替换马车的运输公司（内容创作方）、或投资货主(IP方)，但请不要把马车装上蒸汽机而跑的更快当作这个时代的终局。

图24：蒸汽火车与“蒸汽马车”

资料来源：Midjourney 绘制

抓住核心要素，多维度精选标的。AI对传媒产业带来革命性创新，料传统商业模式或将重塑，行业迎来洗牌，逐步形成“头部平台+精品工作室”的双极格局。我们认为在当下的历史性变革中，应当重点关注两类公司的机会：1）拥有集约化或差异化能力，有希望在未来双极格局中保持优势的公司；2）具备独特资源优势，能够做AI掘金时代“卖矿人”的公司。根据这些标准，我们建议重点关注平台优势型（集约化）、特色体验型（差异化）、数据资产型（独特资源）公司。

平台优势型：推荐具备强大研发能力和数据资源优势的头部文娱平台。头部平台本身具备强大研发能力和深厚数据积累，能够率先将AI技术落地应用，并受益于整体规模和中台管理能力，在新一轮研发、运营投入竞赛中获得更大程度的提升和更多经验沉淀，最终实现强者恒强。例如，腾讯2022年4月首次宣布混元大模型的进展，并陆续在绘画、视频创作、人机对话、游戏制作领域发布相关产品；网易伏羲游戏AI已经应用于AI机器人开发以及游戏中的剧情动画制作等。

表4：相关公司及业务进展

公司	AI领域探索 1.2022年4月21日腾讯首次宣布万亿规模混元大模型的进展，该模型集CV、NLP、多模态理解能力于一
	体，能够大幅降低训练成本。的人脸识别算法。腾讯控股	2.2022年5月腾讯QQ推出国内首款基于AI的“AI恋爱专属画”520 活动；腾讯云神图，基于腾讯优图 3.2023年2月3日，腾讯公布一项人机对话专利，能够实现机器与人类自由流畅的沟通，积极布局“中国 ChatGPT”领域，也将进一步开展相关领域的前沿研究及应用探索。 4．自研一站式角色动画管线工具集 Superman，将语音口型制作周期从1.5周降低至1秒；GCloud 游戏研
头部内容平台		发出Al自动蒙皮GoSkinning。 1．伏羲成立于2017年，是国内专业从事游戏和泛娱乐产业人工智能研究和应用机构，具备丰富的AI技术积累，伏羲游戏AI已经应用于AI机器人开发，以及游戏中的剧情动画制作。 2.网易有道有望推出ChatGPT同源产品，有道团队在神经网络翻译、计算机视觉、智能语音AI技术、高
	网易哗哩哗哩、腾讯音	性能计算等关键技术方面均取得重要突破，教育场景的应用正在推进。 3.云音乐战略投资AI音乐公司“AIVA"，推出自研AI音乐品牌“网易天音"；网易互娱AILab 实现AI辅助原画线稿上色、基于人脸线稿生成图像
	乐娱乐、阅文集团	平台结合数字人技术，引入以AI为基础的创作者，开拓新的流量入口。以 AI为辅助工具，为平台内容生产降本增效，包括将之运用在文字、音频、图片和视频领域。
	心动公司	AI在为游戏制作降本增效的同时，可以协助创作内容，丰富游戏体验，持续关注AI在游戏领域的应用性进展。

资料来源：各公司官网，上证e互动，深交所互动易，中国经济网，腾讯网，中信证券研究部

特色体验型：推荐兼具科技能力和运营能力的文旅服务商。AI内容具有一定同质化，因此独特的线下体验能够受到用户青睐。文旅科技公司的商业模式和线下场景难以被 AI替代，并且能够利用AI+沉浸式内容、AI+场馆运营、AI+景区虚拟人等创新，实现服务品质升级和互动能力提升。

表5：特色体验型公司及AI相关业务探索

公司	AI领域探索
大丰实业	子公司云娱智慧是文化体育旅游新业务的科技创新平台，正在探索智能语音导览、VR/AR 沉浸式体验、人工智能机器人交互等技术的应用。
风语筑	文心一言的首批生态合作伙伴，已与百度签署战略合作协议共同探索并推进AIGC在文字、图片、音视频以及虚拟人、虚拟空间模型生成等3D内容场景的模型训练、落地应用和模型优化，并基于文心大模型 ERNIE和 StableDiffusion 打造击鼓舞狮的AI交互体验。
锋尚文化	锋尚互娱团队已经掌握传统CG、AI算法等多种工作流程，与虚拟引擎匹配对于舞美设计创意制作和虚拟数字人等创意制作和开发方式，并沉淀了相应的人才团队、数字资产和技术成果

资料来源：证券之星，云娱智慧官网，上证e互动，深交所互动易，中信证券研究部

数据资产型：推荐具备优质内容资产储备、积极推行创新业务的地方国有出版龙头。GPT为代表的人工智能技术取得突破，GPT中文大模型训练需要大量的优质语料数据，现有互联网资源参差不齐，而出版企业所拥有的内容资产具有专业性和文化底蕴，包括专业科技学术资料、优质文化内容、教育出版资源等，可以为模型提供丰富的优质语言素材，提高模型的训练质量和效果。出版公司积累了优质数据内容资源，将依托数据资产的稀缺性、价值倍增效应、交易流通体系，逐步实现价值重估，成为AI掘金时代的“卖矿人”。

表6：出版上市公司旗下数据库案例

上市公司	旗下数据库
中原传媒	《民国史料丛刊》、《中国科技典通汇》、《中国音乐文物大系》、《天下农书》、《王铎书法数据库》、《汉碑数据库》、《中国戏曲数据库》等
中国出版	《中华经典古籍库》、《历代科举人物数据库》、《中华古籍书目数据库》、《中华书法数据库》、《中华木板年画数据库》等
山东出版	《中国图案大系》、《中华泰山文库》等
凤凰传媒	《江苏文库》、《大运河文化数字资源库》等
中国科传	《科学文库》、《科学智库》、《中国生物志库》、持股15%万方数据库等

资料来源：各公司官网、财报，中信证券研究部

差异化内容生产者：具有差异化能力的内容生产者有望利用AI技术加大垂类内容的深耕，形成独特的竞争优势。

表7：差异化内容生产者AI相关业务探索

公司	AI领域探索
差异化内容生产者	昆仑万维多模态内容生成能力。	2022年12月，正式发布“昆仑天工”AIGC 全系列算法和模型，宣布模型开源，旗下模型包括天工巧绘 SkyPaint、天工乐府 SkyMusic、天工妙笔SkyText、天工智码 SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等
	天娱数科	1.升级发布“MetaSurfing-元享智能云平台"，在原有功能基础上纳入AIGC功能模块，从而提升专业人员生产效率，填补供需差距。 2.在行业内率先接入ChatGPT，并结合自研多模态智能算法，完成了行业首个AIGC互动直播功能的落地。
	创梦天地	2021年7月推出社群类应用Fanbook，本质是用AI机器人辅助进行大规模用户管理的社区工具，2022年 11月ChatGPT在Fanbook平台正式上线。
	完美世界	1.公司已将AI相关技术应用于游戏中的智能 NPC、场景建模、AI剧情、AI绘图等方面。例如，《梦幻新诛仙》采用智能 NPC与IK 技术，在研的仙侠题材 MMORPG 端游《诛仙世界》创新运用了全天候天气智能 AI演算技术，实现了对雨、雪、大雾等天气的全局还原和细节处理。 2.公司通过AI技术进行智能整合，例如通过AI技术完成场景建模、纹理渲染等；此外公司还在游戏研发过程中使用AI绘图等技术，对于开拓设计思路与创意灵感、提升游戏研发效率起到了很好的推动作用。
	恺英网络	目前公司及部分战略投资企业已在应用相关AI工具并尝试逐步建立内部AI数据库，未来会重点加大AIGC 技术在美术尤其是2D美术的批量图片生成、基础代码的复核、AI语音的应用。
	宝通科技	在虚拟现实、矿区自动驾驶等方面均有技术储备，公司正全力推进的无人运输解决方案、公司无人值守输送系统和元宇宙等业务都会应用到AI等技术，有望进行技术延展应用。
	汤姆猫	公司团队已尝试应用ChatGPT 模型进行语音互动产品功能原型测试，以验证相关技术与公司产品结合进行综合开发的可行性。公司也将持续推进与相关企业的合作，努力将“会说话的汤姆猫”在未来迭代为“会
世纪华通	聊天的汤姆猫”，为用户打造更逼真、更人性化的交互体验。公司目前正基于人工智能技术，为传统产业提供成熟完备的解决方案，有效提升产业效能，降低运营成本。公司生态企业专注于行业智能机器人研究，在汽车、畜牧养殖、纺织业等行业落地相关硬件和应用。
三七互娱、吉比特、中手游等游戏公司	AIGC 在为游戏制作降本增效的同时，可以协助创作内容，丰富游戏体验，持续关注 AIGC 在游戏领域的应用性进展。

资料来源：各公司官网，上证e互动，深交所互动易，大众网，虎嗅，中信证券研究部

风险因素

AI核心技术和AIGC 技术发展不及预期风险；

AIGC 所生产内容存在版权、舆论、准确性等风险；

文娱行业政策持续收紧的风险；

文娱行业竞争加剧，以及新产品&服务用户分流的风险；

内容质量安全风险；

宏观经济和消费复苏不及预期影响文娱消费能力的风险等。

投资策略

抓住核心要素，多维度精选标的。AI对传媒产业带来革命性创新，料传统商业模式或将重塑，行业迎来洗牌，逐步形成“头部平台+精品工作室”的双极格局。我们认为在当下的历史性变革中，应当从以下维度挑选标的：1）具备集约化或差异化能力，能够在未来双极格局下保持竞争优势；2）率先探索和落地AI应用，抓住红利期的机会，短期形成相对竞争优势，带动业绩增长和成本端优化；3）占据产业链核心位置，积累大量人才和核心资源，商业模式不易被AI取代。根据这些标准，我们认为具备平台优势型、数据资产型、特色体验型三类公司最具投资价值。

平台优势型：我们推荐具备强大研发能力和数据资源优势的头部文娱平台，包括腾讯控股（00700.HK）、网易（NTES.O/09999.HK）、哗哩哗哩（09626.HK）、阅文集团（00772.HK)、心动公司（02400.HK）等核心标的。

数据资产型：我们推荐具备优质内容资产储备、积极推行创新业务的地方国有出版龙头，包括：凤凰传媒（601928.SH)、中南传媒（601098.SH)、中原传媒（000719.SZ）、浙版传媒（601921.SH)、新华文轩（601811.SH）等。

特色体验型：我们推荐兼具科技能力和运营能力的文旅服务商，包括大丰实业(603081.SH)、风语筑（603466.SH）等。

表8：重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价（元）	EPS (元)			PE			评级
简称	代码	收盘价（元）	21A	22E	23E	21A	22E	23E	评级
腾讯控股	00700.HK	378.20	14.48	14.33	18.54	26	26		20买入
网易	NTES.O	86.05	6.00	6.90	7.30	14	12		12买入
哗哩哔哩	BILI.O	25.09	-16.35	-18.05	-10.57	N/A	N/A		N/A买入
阅文集团	00772.HK	42.60	1.36	1.57	1.83	31	27		23买入
心动公司	02400.HK	27.20	-2.10	-1.00	0.50	-13	-27		54买入
凤凰传媒	601928.SH	10.36	0.97	0.72	0.77	11	14		13买入
中南传媒	601098.SH	11.87	0.84	0.90	1.00	14	13		12买入
中原传媒	000719.SZ	11.13	0.95	1.01	1.07	12	11		10增持
浙版传媒	601921.SH	8.38	0.59	0.65	0.68	14	13		12增持
新华文轩	601811.SH	11.89	1.06	1.10	1.15	11	11		10增持
大丰实业	603081.SH	16.42	0.95	0.71	1.15	17	23		14买入
风语筑	603466.SH	16.86	0.73	0.19	0.57	23	89		30增持

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年3月28日收盘价，腾讯控股、阅文集团、心动公司收盘价及 EPS为港元，网易、哗哩哗哩收盘价及EPS为美元

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https://research.citicsinfo.com/disclosure。

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