中国中免（601888.SH/01880.HK）深度跟踪报告丨2023.2.23

中信证券研究部

姜娅
消费产业首席
分析师
S1010510120056
杨清朴
新零售行业首席
分析师
S1010518070001

李振寰新零售分析师

S1010523010001

中国中免 601888.SH

评级	买入 (维持)
当前价	200.54元
目标价	288.00元
总股本	2,069百万股
流通股本	1,952百万股
总市值	4,149亿元
近三月日均成交额	2.516百万元
52周最高/最低价	232.93/156.1元
近1月绝对涨幅	-13.00%
近6月绝对涨幅	3.84%
近12月绝对涨幅	-4.18%

核心观点

我们在对免税店的调研中观察到，中免新开业的海口国际免税城经营符合预期，三亚国际免税城、海口国际免税城商品折扣环比均有收缩，价格体系正在得到梳理和调整，预计公司短期利润率将回升。当前股价低迷与市场担忧海南增长瓶颈及出境恢复的潜在影响有关，我们认为短期销售额增速相对不高，主要因高基数基础上受折扣、客群结构、备货情况等因素影响，随着海口店潜力得到释放、三亚一期二号地开业短期接待瓶颈将被突破。同时，我们认为出境恢复对海南市场的分流效应有限，维持对中免长期投资价值的判断，建议回调阶段积极布局。

近期跟踪：海南旅游复苏，离岛免税人气旺。2023年春节后离岛免税市场热度仍在延续，假期后第一周/第二周/第三周美兰机场旅客吞吐量较2019年同期恢复程度为89.9%/91.9%/92.9%。根据海口海关，1月7日至2月15日春运期间海南离岛免税购物金额89.5亿元，日均销售额2.24亿元（vs.2022年1-2月日均2.05亿元），在相对高的基数上保持稳健增长。通过草根调研，我们观察到各家免税店商品价格环比2022年下半年均有提升，且预估2023年1-2月折扣同比有所收紧，中免精品价格折扣少，三亚国际免税城、海口国际免税城大部分香化折扣为3件8折。新开业的海口国际免税城相比三亚门店至少达到80%左右的精品品牌布局，目前仍有一些品牌在逐步开业过程中。

重整价格体系是重点之一，品牌商对平行渠道态度收紧。根据渠道跟踪，2023年 1-2 月海南离岛免税店销售额中的线上占比略高于去年同期，春节线上销售预计增幅较大。我们判断线上会员购作为线下门店销售的重要补充，在2023年仍将发挥重要作用。但随着机场客流的加速恢复，预计机场线上渠道销售额或有所下降。疫情之下渠道价格体系有所打乱，包括免税线下和线上会员购等渠道，我们认为，价格体系的重新梳理和恢复调整将是2023年的关键之一。我们选取了兰蔻、雅诗兰黛、黛珂、海蓝之谜、赫莲娜、资生堂等品牌的一些SKU作为样本，发现目前大部分品类在中免海南线下的价格优于中免在海南和日上的线上渠道。根据KDFA，22Q3以来，虽然韩免的外国人购物人次环比提升，但购物金额有所下降，我们判断或主要因为品牌商对平行渠道的态度收紧导致代购渠道较此前受到一些限制有关，我们认为代购市场面临制约是大的趋势，同时随着有税市场的逐步恢复，国内免税市场的总体运营环境将趋于改善。

海南市场仍有空间，短期利润率回升是关键。由于春节海关口径的免税销售增速低于客流增速，市场出现对免税增长瓶颈的担忧。我们认为，在消费回流大背景下，随着海南自贸港政策的逐步深入推进，海南市场总体活跃度的提升将持续打开离岛免税市场空间，目前担心免税市场增长空间的天花板还为时尚早。对于春节假期线下销售增速偏低，我们认为主要有以下原因：1）相比2022年，今年春节优惠力度有所下降，我们估测商品价格同比或至少高5%-10%。2）防疫政策全面放松后第一个长假家庭亲子游占比高。3）免税商品存在一定的缺货现象。4）线上销售额增速较快。结合以上原因，以及2022年同期较高基数，我们认为年初以来的销售数据已较为亮眼，随着年内三亚一期二号地的开业，三亚店短期由于面积、排队限制带来的增长压力有望大幅缓解。并且，目前行业数据未能反映的是公司毛利率明显改善的预期，虽然1-2月中免海南线上销售额占比同比有提升，但由于折扣同比略收窄，因此我们测得毛利率同比提升（若假设价格整体提升5%,则结合线上占比的变化测得毛利率约提升2.2pcts）。

出境客流和海南客流并非替代关系，且海南竞争力在不断提升。根据航班管家，目前国际航线执飞航班量相较2019年同期恢复程度在10%-15%（vs.1月1日为6.3%）、地区航线执飞航班量恢复程度在30%+（vs.1月1日为15.6%），预计仍将保持较快的恢复态势，但要完全恢复仍需一定的时间周期。出境放开对口岸免税店有利，且有望推动国人市内免税店政策的落地进程。而针对市场较关注的出境游放开对离岛免税市场的潜在影响问题，我们认为出境人数提升和海南客流增加并不是替代关系，而是同步提升关系，预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售，但经营角度看，线下免税在单客收入贡献、利润率方面均远超过线上有税渠道。而且，这几年来海南免税市场在品类、品牌、价格、购物体验等方面的竞争力不断提升，已沉淀下来较多核心用户。通过复盘疫情前几年韩国免税市场与中国旅游零售市场的增长，2016-2019 年韩国免税销售额/中国旅游零售市场规模CAGR分别为26.2%/25.0%,两个市场增长相对同步，并非此消彼长的关系，且我们估计中免海南代购比例较低且显著低于其他竞对门店，代购的潜在分流影响不大。

风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情影响超预期；竞争加剧；汇率波动；公司新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

盈利预测、估值与评级：随着线下客流复苏，2023年中免有望回归自身成长逻辑，即国内免税行业仍处于高增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑。疫情期间中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，我们预计客流恢复后公司收入、利润回升弹性空间显著。根据我们的草根调研，公司在海南离岛免税市场竞争优势突出，新店的开业与销售额爬坡料将贡献重要增量，判断公司仍将是完成海南省政府2023年800亿元离岛免税销售目标的核心力量，并且当前折扣控制较优、线上线下价格体系正在优化，均有助于公司利润率回归到正常水平。中期来看，我们认为出境游的恢复和海南客流增加并非替代关系，潜在影响可控。我们维持2022-2024年净利润预测50.2/131.9/170.7亿元，对应EPS预测为2.43/6.38/8.25元，当前A股/H股股价分别对应2023年动态PE为31/29x（按1 港元=0.9人民币计算）。考虑到中国中免历史动态PE估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司未来增长预期及ROE水平，以及2023年出行复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024年35xPE，对应一年期A股目标价288元、H股目标价320港元，维持A股、H股“买入”评级。

项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	52,596.84	67,675.52	54,462.93	87,924.81	113,348.18
营业收入增长率YoY	10%	29%	-20%	61%	29%
净利润(百万元)	6,139.94	9,653.74	5,024.96	13,191.10	17,071.08
净利润增长率YoY	33%	57%	-48%	163%	29%
每股收益 EPS(基本)(元)	3.14	4.94	2.43	6.38	8.25
毛利率	41%	34%	33%	38%	39%
净资产收益率ROE	27.52%	32.59%	15.84%	30.40%	30.21%
每股净资产(元）	10.78	14.32	15.33	20.98	27.32
PE	63.9	40.6	82.5	31.4	24.3
PB	18.6	14.0	13.1	9.6	7.3
PS	7.9	6.1	7.6	4.7	3.7
EV/EBITDA	41.9	41.9	48.9	23.7	19.3

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年2月22日收盘价

近期跟踪：离岛免税复苏快、景气高.. 4
线下门店正积极恢复，折扣力度持续收缩， 4
线上渠道是重要补充，韩免规模有所下降 .6
市场的担心：盈利瓶颈与出境分流？. .8
海南市场仍有空间，短期利润率回升关键， .8
中期：如何评估出境游放开对公司的潜在影响？ .9
海南封关原则明确，免税有税并举巩固龙头地位. .. 12
复苏正在路上，建议积极配置. ..12
风险因素... 14

插图目录

图1：2021年以来部分节假日海南离岛免税日均销售额比较. 4
图2：2022年以来海口美兰机场客流恢复情况. .4
图3：三亚国际免税城卡地亚门店队伍， .5
图4：三亚国际免税城 Burberry门店队伍. .5
图5：海口国际免税城兰蔻品牌折扣 .5
图6：中服三亚店香化折扣. .5
图7：海南免税店商业面积对比.. .6
图8：海口国际免税城Gucci、Prada待开业门店 .6
图9：海旅免税城会员购、HKDF会员购旗舰店抖音账号 .7
图10：韩国免税月度销售额. .8
图11：韩国免税人均消费.. .8
图12：2019、2022、2023年国际航线执飞航班量及2023年航班量相较于2019年恢复
程度... ...10
图13：2019、2022、2023年地区航线执飞航班量及2023年航班量相较于2019 年恢复
程度... ..10
图14：2020-2022年海南离岛免税销售额 .11
图15：2019Q1-2022Q3中国中免归母净利率及同比变动 .11
图16：韩国免税销售额及免税购物人次.. .11
图17：韩国免税销售额、中国旅游零售市场规模及其增速 .11

表格目录

表1：中免部分商品价格情况以及线上线下折扣对比 6
表2：中免海南毛利率测算 .9
表3：中国中免盈利预测拆分表. .13
表4：中国中免盈利预测.. .13

近期跟踪：离岛免税复苏快、景气高

线下门店正积极恢复，折扣力度持续收缩

疫情政策调整以来，海南旅游市场即呈现较强的复苏态势，离岛免税热度也同步上升。春节后海南市场热度仍在延续，春节假期后第一周（1月28日-2月3日）海口美兰机场旅客吞吐量恢复至2019年春节假期后第一周的89.9%，假期后第二周（2月4日-2月10日）恢复至91.9%，假期后第三周（2月11日-2月17日）恢复至92.9%，相较春节假期海口美兰机场客流恢复84.3%的数据持续提升，表明基础客流的恢复持续回暖。根据海口海关，1月7日至2月15日春运期间海南离岛免税购物金额89.5亿元，日均销售额2.24亿元（vs.2022年1-2月日均2.05亿元)，在相对高的基数上保持稳健增长。

图1：2021年以来部分节假日海南离岛免税日均销售额比较

资料来源：海南省商务厅，中信证券研究部注：商务厅口径，包含线上

图2：2022年以来海口美兰机场客流恢复情况

资料来源：海口市旅游和文化广电体育局，海口美兰国际机场官方微博，中信证券研究部

我们于2月8日-2月10日对海南多家离岛免税门店进行实地走访，我们认为有以下几点值得关注。

1）客流人气：通过直观感受，中免运营的三亚国际免税城人气仍然最旺，客流量非常大，卡地亚、梵克雅宝、Gucci、Burberry等大牌精品门店均排有长队，根据我们估算，进店排队时长在半小时到一个多小时不等。香奈儿、迪奥、兰蔻、雅诗兰黛等香化门店也有付款长队。除了三亚国际免税城接待游客量显著领先之外，海旅免税城由于较好的地理位置、优惠的价格也吸引到较多客流。我们估计2022年10月新开业的海口国际免税城在春节期间日均销售额在7000万元左右，实际客流情况符合预期，该店面积宽广，购物体验好，周边配套设施及入驻品牌仍在进一步提升中，尚处于新店爬坡阶段，客流提升空间较大。

图3：三亚国际免税城卡地亚门店队伍

资料来源：中信证券研究部拍摄

图4：三亚国际免税城 Burberry门店队伍

资料来源：中信证券研究部拍摄

2)价格折扣：根据我们的观察，随着基础客流的回暖，各家免税店商品价格环比2022年下半年均有提升，同比2022年1-2月来看，我们判断2023年1-2月折扣有所收紧。精品方面，中免精品价格折扣少，主要以积分形式提供一定的优惠。香化方面，中免三亚国际免税城、海口国际免税城大部分香化折扣为3件8折，部分商品在7.5折、7折，7折以下的折扣较少见。其他免税运营商方面，中服三亚店香化普遍3件7.5折，王府井万宁店香化以3件8折为主、部分商品在7折。中免海口日月广场店、海控全球精品免税城的价格低于上述几家门店，目前折扣相对最宽松的仍是海旅免税城。

图5：海口国际免税城兰蔻品牌折扣

资料来源：中信证券研究部拍摄

图6：中服三亚店香化折扣

资料来源：中信证券研究部拍摄

3）货品丰富度：根据我们的走访观察，中免门店店面面积大、装修风格更高端，货品丰富度显著领先其他门店，在品类结构上更完整，尤其是精品品类，三亚国际免税城大牌精品较多，海口国际免税城相比三亚门店至少达到80%左右的精品品牌布局，目前仍有一些品牌正在逐步开业过程中，例如1月16日YSL店开业，Gucci、Prada 等精品门店我们预计也将于2023年内开业。其他免税运营商在精品品牌引入方面目前还相对较弱，王府井万宁店免税与奥莱业态结合，奥莱部分在海南已具有一定的人气基础，免税部分目前仍处于试营业阶段，开业时间也较短，商品丰富度仍待完善；海旅免税城、海控全球精品免税城、中服三亚店精品品牌相对较少。在香化方面，海旅免税城、海控全球精品免税城品牌引入相对较全，以海旅免税城为例，相比中免，核心香化品牌主要缺少香奈儿，但精品品类丰富度差异还比较大，我们估计：香化占比达70%左右，箱包、腕表、珠宝等精品占比低于20%。

图7：海南免税店商业面积对比

资料来源：各家公司官网及公告，中信证券研究部

图8：海口国际免税城Gucci、Prada待开业门店

资料来源：中信证券研究部拍摄

线上渠道是重要补充，韩免规模有所下降

根据渠道跟踪，2023年1-2月海南离岛免税店销售额中的线上占比略高于去年同期，我们判断春节线上销售增幅较大。我们判断线上会员购作为线下门店销售的重要补充，在2023年仍将发挥重要作用。但随着机场客流的加速恢复，预计机场线上渠道或有所下降。

疫情之下渠道价格体系有所打乱，包括免税线下和线上会员购等渠道。我们认为，价格体系的重新梳理和恢复调整将是2023年的重点之一。我们选取了兰蔻、雅诗兰黛、黛珂、海蓝之谜、赫莲娜、资生堂等品牌的一些SKU作为样本，发现目前线上线下的价格体系已有所优化，大部分品类在中免海南线下的价格优于中免在海南和日上的线上渠道。

表1：中免部分商品价格情况以及线上线下折扣对比

	天猫旗舰店价格（元）	免税原价(元）	海口国际免税城	三亚国际免税城	cdf会员购海南小程序	日上小程序
兰蔻肌底精华焕亮眼霜15ml*2	1100	738	3件8折	3件8折	原价	8.2折
兰蔻清滢柔肤水400ml	450	342	3件8折	3件8折	7.8折	6.8折
兰蔻全新精华肌底液100ml	2200	1110	3件8折	3件8折	8.5折	原价
雅诗兰黛多效智妍晚霜50ml	920	725	3件7.5折	3件7.5折	7.5折	8.5折
雅诗兰黛特润修护肌活精华露 100ml*2	3295	1889	7.5折	7.5折	7.5折	6.7折
雅诗兰黛特润修护肌活精华露眼霜 15ml*2	1080	790	7.2折	7.2折	8.2折	7.1折
黛珂肌源修护精华液100ml	1560	995	3件8折	3件8折	8.1折	7折
海蓝之谜沁润修护精粹水150ml	1370	980	7.5折	7.5折	8.1折	6.6折
海蓝之谜经典精华面霜60ml	2990	2146	满3999减 800	满3999减 800	9.5折	7.9折
赫莲娜绿宝瓶亮采眼部精华乳15ml		538	7折		8折	8折
资生堂红妍肌活精华露 50ml	860	670	3件8折	3件8折	8.1折	7折

资料来源：各品牌天猫旗舰店、各免税城门店、cdf会员购海南小程序、中免日上小程序，中信证券研究部注：天猫38节有活动，届时会有折扣

除中免外，其他免税运营商也有相应线上渠道，海旅投、海发控通过抖音等直播渠道进行线上会员购销售，我们判断直播渠道对其销售额贡献较大，直播在海旅线上会员购销售中的占比或在50%以上。考虑到直播渠道带来的销售额增量以及对品牌的可能影响，不同品牌商对直播渠道态度不一，例如在海发控的会员购旗舰店抖音直播中，我们发现主要销售品牌包括雅诗兰黛、黛珂、SK-II、海蓝之谜、娇韵诗等，雅诗兰黛集团的管控相对宽松，而资生堂、欧莱雅集团旗下品牌则未参与直播渠道的销售。随着疫后有税渠道的逐渐恢复，我们预计品牌商对免税商直播渠道或越趋谨慎，后续需进一步跟踪品牌商对免税线上销售的态度变化。

图9：海旅免税城会员购、HKDF会员购旗舰店抖音账号

资料来源：抖音app

另外根据KDFA，2019-2022年韩国免税销售额分别为213.2/132.0/155.7/137.8亿美元，其中销售给外国人的金额分别为178.4/124.2/148.5/126.8亿美元。2022年韩免销售给外国人的免税品金额同比下降了14.6%，尤其是22Q3以来，22Q3/22Q4外国人购物人次较22Q2分别提升67.9%/168.9%，但外国人购物金额较22Q2分别下降13.3%/0.9%，说明外国人客流的增长并未提升销售额，人均消费显著下降。我们判断或主要因为品牌商对平行渠道的态度收紧导致代购渠道较此前受到一些限制有关。根据MoodieDavitt，近两年LV、香奈儿、劳力士等重奢品牌在收缩韩国市内免税店的布局。另外近期LVMH集团也表示要取消全球旅游零售中的平行渠道，拒绝代购以保持品牌吸引力。从韩免市场的变化看，我们认为代购市场面临制约是大的趋势，同时随着有税市场的逐步恢复，国内免税市场的总体运营环境将趋于改善。

图10：韩国免税月度销售额

资料来源：KDFA，中信证券研究部

图11：韩国免税人均消费

资料来源：KDFA，中信证券研究部

市场的担心：盈利瓶颈与出境分流？

海南市场仍有空间，短期利润率回升是关键

从春节销售数据来看，海口增长颇具亮点，海口国际免税城实现了显著增量，而三亚从数据看似乎有增长瓶颈，另外海关口径的免税销售数据仅同比增长5.9%，相比客流增长显低，市场流露对海南免税市场出现瓶颈的担忧【近期海南离岛免税主要数据：根据海□海关，春节假期离岛免税购物金额15.6亿元/+5.9%YoY。根据省商务厅，2023年春节假期离岛免税店总销售额25.72亿元/+20.7%YoY。结构上看，海口6家免税店总销售额7.68亿元/+132%YoY，三亚4家免税店总销售额17.23亿元、我们预计同比降约3%-4%。根据海口海关，1月7日至2月15日春运期间离岛免税购物金额89.5亿元，日均销售额2.24亿元（vs.2022年1-2月日均2.05亿元)】。

我们认为，在消费回流大背景下，随着海南自贸港政策的逐步深入，海南市场总体活跃度的提升将持续打开离岛免税市场空间，目前担心免税市场空间的天花板还为时尚早。对于春节假期线下销售增速偏低我们分析主要有以下几个原因：

1）相比2022年，今年春节优惠力度有所下降。2022年春节是继2021年下半年极端价格政策后的第一个假期，虽环比收缩但活动力度仍有一定的延续，而2023年春节是在2022年以高质量发展为原则下的价格政策的延续，折扣相对较紧、优惠活动也较少，中免三亚国际免税城、海口国际免税城香化折扣在3件8折为主、精品普遍无折扣，同时不少商品 2022 年初进行了提价，我们估测商品价格同比 2022 年春节假期或至少高出5%-10%。活动力度的大小会影响到购物转化。

2）防疫政策全面放松后第一个长假家庭亲子游占比高。2023年春节三亚凤凰机场旅客吞吐量52.3万人次（vs.2019 年春节假期为突破54万人次)，可见客流恢复程度已非常高。此次春节假期是疫情政策调整后的第一个长假，从客流观察来看，家庭亲子游占比高于往年，因此降低了一定的转化，同时，客流过多导致排队过长也降低了一部分游客的购物意愿。

3）存在一定的缺货现象。相比客流增长，离岛免税销售增长显低或与供应端备货不足有关。从疫情政策的调整到进入春节假期之间仅两个月左右的时间，我们判断难以进行备货的调整，销售现场的游客反馈存在缺货情况。

4）线上增速较快。海口海关口径与海南省商务厅口径的离岛免税销售额的一个主要差异是商务厅口径下包含线上完税部分的销售额。根据2022年春节海南商务厅口径数据，总销售额是21.31亿元，其中免税销售额为19.44亿元，因此2022年春节假期该口径下线上有税销售占比仅约8.8%。根据我们进行的渠道跟踪，预计2023年春节线上销售同比增长非常高，因此商务厅口径的增速要高于海口海关口径下的增速。

我们认为，结合以上原因，以及2022年同期的较高基数，2023年年初以来的离岛免税销售数据已较为亮眼，随着年内三亚一期二号地的开业，三亚店短期由于面积限制、排队限制带来的增长压力有望大幅缓解。

另一方面，我们认为在收入增长以外，目前行业数据未能反映的是公司毛利率明显改善的预期。公司毛利率的影响因素主要包括渠道结构（线上线下占比）、折扣率、品类结构、采购能力等。品类结构和采购能力的影响相对渐进，短期核心变量主要为渠道结构以及折扣率。

基于海南商务厅的数据，2022年春节假期海南线上占比约为8.8%，我们假设 2023年春节海南线上业务翻倍增长，则结合2023年商务厅口径的海南总销售额，测算得线上占比约为14.5%。我们近似假设2022/2023年1-2月中免海南线上占比即为8.8%/14.5%，2022Q1中免综合毛利率为34%，由于疫情影响2022年3月份毛利率我们预计环比1月、2月有所降低，因此假设2022年1-2月中免综合毛利率为36%。考虑到线上销售补税、且线上以香化为主的品类结构之下平均折扣较线下宽松，我们假设2022年1-2月线下毛利率较线上毛利率高17pcts，即线上毛利率/线下毛利率分别为20.4%/37.5%。我们估计2023年1-2月折扣力度同比略有收窄，若维持其他条件不变，则价格整体提升5%左右将带动毛利率提升约3-4pcts，结合线上线下结构的变化测算综合毛利率约在38.2%，同比提升2.2pcts。可见，虽然从渠道结构上来看，线上占比有所提升，但由于折扣收缩等带来的价格提升效应，我们预计1-2月中免海南实际毛利率同比将有提升。公司门店经营杠杆较高，因此我们判断收入提振以及毛利率回升将有效传导至净利率层面，推动23Q1公司实现整体净利率的显著回升。

表2：中免海南毛利率测算

	2022年1-2月 2023年1-2月
中免海南线上占比	8.8% 14.5%
中免海南线下占比	91.2%
中免海南线上毛利率	85.5% 20.4% 24.4%
中免海南线下毛利率	37.5% 40.5%
中免海南综合毛利率	36.0% 38.2%

资料来源：中信证券研究部测算注：表中数据均为假设及测算数据

中期：如何评估出境游放开对公司的潜在影响？

根据文旅部的通知，2023年2月6日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。出境游国家名单包括泰国、印度尼西亚、柬埔寨、马尔代夫、斯里兰卡、菲律宾、马来西亚、新加坡、老挝、阿联酋、埃及、肯尼亚、南非、俄罗斯、瑞士、匈牙利、新西兰、斐济、古巴、阿根廷。根据航班管家，目前国际航线执飞航班量相较2019年同期恢复程度在10%-15%（vs.1月1日为6.3%)，地区航线执飞航班量恢复程度在30%+（vs．1月1日为15.6%)，相较年初已有明显恢复，但航班数量的绝对值仍处低位，预计仍将保持较快的恢复态势，但要完全恢复仍需一定的时间周期。

图12：2019、2022、2023年国际航线执飞航班量及2023年航班量相较于2019年恢复程度

资料来源：航班管家，中信证券研究部

图13：2019、2022、2023年地区航线执飞航班量及2023年航班量相较于2019年恢复程度

资料来源：航班管家，中信证券研究部

至于出境游恢复对国内免税市场的影响几何，我们的分析如下。

首先从口岸免税店而言，出境放开对其有利。根据中免2月3日公告，公司下属传统口岸免税店已有70余家恢复经营，出境游恢复对公司口岸店的恢复意义重大，尤其首都机场免税店、上海机场免税店在疫情前的 2019 年合计收入达237亿元。另一方面，出入境的恢复有望推动国人市内免税店政策的落地进程，增添新的潜在看点。

而针对市场较关注的出境游放开对海南离岛免税市场的潜在影响问题，我们认为出境提升和海南客流增加并不是替代关系，而是同步关系，海南过去几年因疫情影响，线下门店免税销售受到冲击，线上有税销售实现了一定的弥补，但无论是盈利表现还是销售品类结构的均衡均有缺失。出境恢复后，预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售，但经营角度看，线下免税在单客收入贡献、利润率方面均远超过线上有税渠道。而且，这几年来海南免税市场在品类、品牌、价格、购物体验等方面的竞争力在不断提升，已沉淀下来较多核心用户。

图14：2020-2022年海南离岛免税销售额（亿元）

资料来源：海口海关，海南省商务厅，中信证券研究部

图15：2019Q1-2022Q3中国中免归母净利率及同比变动

资料来源：公司公告，中信证券研究部注：2021Q3净利率剔除海南税费返还和首都机场租金冲回

进一步复盘疫情前几年韩国免税市场与中国旅游零售市场的增长，我们发现两个市场增长相对同步，并非此消彼长的关系，在中国人购买力不断提升、高端香化及个人奢侈品市场扩容的背景下，根据KDFA及弗若斯特沙利文（转引自中免港股招股书)，2016-2019 年韩国免税销售额CAGR为26.2%，同期中国旅游零售市场规模CAGR为25.0%。我们估计疫情前韩国免税对外国人的销售额里中国代购贡献已近60%，因此判断2019年中国赴韩代购市场约100 亿美元，而根据 KDFA疫情后该比例提升至90%以上，因此我们测算2021年韩免的中国代购市场约135亿美元，说明疫情期间韩免代购市场较疫情前仍有增长，出境游在未放开的情况下代购渠道仍有大量韩免商品输入。

另外，市场或担心出境游放开后，海南代购会转移至韩国等地经营代购活动。首先，海南对离岛免税“套代购”是严禁的态度，并且结合我们实地走访观察，中免线下门店中代购较少，代购或更多通过线上渠道。根据我们进行的渠道跟踪，2022年中免海南线上销售占比或在30%左右，假设其中线上代购购买比例在50%，则2022年中免海南代购比例也在20%以内，预计显著低于其他竞对门店，且线下客流恢复后整体代购占比预计更低，因此我们判断代购的潜在分流影响并不大。

图16：韩国免税销售额及免税购物人次

资料来源：KDFA，中信证券研究部

图17：韩国免税销售额、中国旅游零售市场规模及其增速

资料来源：KDFA，弗若斯特沙利文(转引自中国中免港股招股书），中信证券研究部注：汇率统一按1USD=6.8CNY计算

海南封关原则明确，免税有税并举巩固龙头地位

根据《海南自由贸易港建设总体方案》,2025年前海南将适时启动全岛封关运作。2022年10月，海南省常务副省长也表示要争取2025年年底前适时启动海南全岛的封关运作，也就是要在海南全岛全面实施“一线放开、二线管住”的管理制度。我们认为在制度设计上，“一线放开、二线管住”的原则是明确的，“一线放开”是指境外及区内的货物可以不受海关监管自由出入境；“二线管住”是指从自贸区（港）出入国境内其他区域的货物，纳入全国海关通关一体化，实行常规监管，要征收相应的税收，并纳入贸易统计。虽然目前尚不知封关政策执行的些许细节，但方向我们认为是明确的，岛内低税率、离岛即和岛外看齐，由此可见离岛免税政策在封关后也仍然将维持其优势。

更为重要的，预计未来海南零售竞争的关键将愈发体现在采购能力、运营能力、地理位置等因素上，对中免而言，其长期积累的供应链能力、突出的规模效应、优越的门店地理位置均为其未来竞争提供核心支持。同时以与太古地产联手合作开发三亚国际免税城三期项目为代表，免税有税并举、推动免税购物和高端精品消费的有机结合将利于其进一步巩固在海南省内零售龙头地位，畅享海南市场扩容的发展红利。

复苏正在路上，建议积极配置

我们对2023年核心业务的收入及利润预测的主要逻辑如下。

海南离岛免税业务：随着基础客流的迅速恢复，我们认为2023年海南离岛免税市场将迎来显著成长，海南省省长表示2023年力争离岛免税购物销售额突破800亿元，该目标相较2021年实现的601.7亿元的销售额增长32.9%。结合近期销售数据以及海口国际免税城等新店带来的增量，我们认为目标制定完成度相对较高，预计中免仍将是完成政府目标的核心力量。鉴于新开了海口国际免税城，我们预计中免在2023年离岛免税市场的市占率有望维持在80%+（vs.预估2022年市占率在80%+)。由此，我们假设2023年海南离岛免税市场销售规模达到800 亿以上，按中免的市占率我们测算，我们暂估计中免海南收入在670亿元左右。利润率方面，考虑线下占比提升以及折扣收缩会带来的毛利率提升，以及收入恢复下撬动的经营杠杆，我们预测2023年中免三亚（加回批发）净利率为25.8%(vs.2021/2022年估算分别为21.5%/22.2%）、中免海南(加回批发)净利率为20.5%(vs.2021/2022年估算分别为16.4%/17.3%）。

机场免税业务：随着出境游的放开，预计机场免税店线下业务将逐步恢复，根据中国旅游研究院预测，2023全年出入境游客人数有望同比翻一番、恢复至疫情前的31.5%,我们参照此数据保守预测机场旅客吞吐量恢复至2019年同期约30%，且线下客单价较疫情前基本持平。并且随着机场线下免税销售的回暖，机场免税店的线上业务规模或将有所减少，我们预测2023年日上直邮销售额为90亿元，相较疫情期间月均10亿左右的体量有所减少。我们综合预测2023年机场免税店收入为162.6亿元/+20.3%YoY，净利率为6.7%/-3.4pcts，净利率下降主要因为线上线下的结构变化（由于线下门店销售尚未恢复至理想状态，受制于租金政策短期或加大亏损）。

综合以上，我们预测 2023 年中免收入合计为879.2亿元/+61.4% YoY，归母净利合计为131.9 亿元/+162.5% YoY。

表3：中国中免盈利预测拆分表

单位：亿元	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
收入合计	526.0	676.8	544.6	879.2	1133.5	1373.5
中免公司收入	524.3	673.8	535.7	870.7	1124.5	1364.0
海南合计	312.3	514.7	346.3	670.7	837.8	1026.9
三亚海棠湾免税店	213.2	355.1	258.1	466.0	565.9	680.9
海南免税	99.1	159.6	88.2	204.6	271.9	346.0
北京机场免税店	33.2	19.2	15.6	23.3	63.3	86.1
上海机场免税店	137.3	124.9	113.0	122.1	156.7	177.8
其他	41.6	15.0	60.8	54.7	66.7	73.1
中免投资等其他	5.3	7.3	8.9	8.5	9.0	9.5

归母净利合计	61.4	96.5	50.2	131.9	170.7	214.0
中免投资	0.1	0.9	0.5	0.8	1.0	1.2
中免公司	62.3	95.5	49.8	131.1	169.7	212.8
海南合计	36.2	49.6	34.8	91.9	116.2	142.0
三亚海棠湾免税店	29.7	41.7	32.1	74.9	92.3	107.9
海南免税	6.6	7.9	2.6	17.0	23.9	34.1
北京机场免税店	-12.3	5.5	-0.1	-0.5	-2.4	-1.0
上海机场免税店	12.5	6.9	4.6	5.0	3.9	4.1
其他	25.8	33.5	10.4	34.8	51.9	67.8
其他	-1.0	0.1

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

投资结论维持：随着线下客流复苏，2023年中免有望回归自身成长逻辑，即国内免税行业仍将处于高增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑。疫情期间中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，我们预计客流恢复后收入、利润回升弹性空间显著。根据我们进行的草根调研，公司在海南离岛免税市场竞争优势突出，新店的开业与销售额爬坡料将贡献重要增量，判断公司仍将是完成海南省政府800亿元免税销售目标的核心力量，并且当前折扣控制较优、线上线下价格体系正在优化，均有助于公司利润率回归到正常水平。中期来看，我们认为出境游的恢复和海南客流增加并非替代关系，潜在影响可控。我们维持2022-2024年净利润预测50.2/131.9/170.7亿元，对应EPS预测为2.43/6.38/8.25元，当前A股/H股股价分别对应2023年动态PE为32/30x（按1港元=0.9人民币计算)。考虑到中国中免历史动态PE估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE水平，以及2023年复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024年35xPE，对应一年期A股目标价288元、H股目标价320 港元，维持A股、H股“买入”评级。

表4：中国中免盈利预测

项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	52,596.84	67,675.52	54,462.93	87,924.81	113,348.18
营业收入增长率YoY	10%	29%	-20%	61%	29%
净利润(百万元)	6,139.94	9,653.74	5,024.96	13,191.10	17,071.08
净利润增长率YoY	33%	57%	-48%	163%	29%
每股收益EPS(基本）(元)	3.14	4.94	2.43	6.38	8.25
毛利率	41%	34%	33%	38%	39%
净资产收益率ROE	27.52%	32.59%	15.84%	30.40%	30.21%
每股净资产（元）	10.78	14.32	15.33	20.98	27.32
PE	63.77	40.56	82.57	31.45	24.30
PB	18.60	14.01	13.08	9.56	7.34

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：收盘价为2023年2月22日

风险因素

宏观经济承压影响消费需求；疫情影响超预期；竞争加剧；汇率波动；公司新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

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利润表 (百万元)

指标名称	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	52,597	67,676	54,463	87,925	113,348
营业成本	31,221	44,882	36,407	54,850	68,635
毛利率	40.6%	33.7%	33.2%	37.6%	39.4%
税金及附加	1,083	1,839	1,350	2,700	3,457
销售费用	8.847	3,861	4,661	9,716	14,743
销售费用率	16.8%	5.7%	8.6%	11.0%	13.0%
管理费用	1,637	2,250	1,996	1,897	2,953
管理费用率	3.1%	3.3%	3.7%	2.2%	2.6%
财务费用	(545)	(43)	611	(237)	(446)
财务费用率	-1.0%	-0.1%	1.1%	-0.3%	-0.4%
研发费用	0	0	0	0	0
研发费用率	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
投资收益	16	162	179	196	216
EBITDA	9,956	9,956	8,520	17,578	21,641
营业利润	9,694	14,804	8,957	19,518	24,227
营业利润率	18.43%	21.88%	16.45%	22.20%	21.37%
营业外收入	4	17	40	40	40
营业外支出	26	20	40	40	40
利润总额	9,672	14,801	8,957	19,518	24,227
所得税	2.335	2,437	2,521	4,042	4,331
所得税率	24.1%	16.5%	28.1%	20.7%	17.9%
少数股东损益	1,197	2,711	1,411	2,285	2.825
归属于母公司股东的净利润	6,140	9,654	5,025	13,191	17,071
净利率	11.7%	14.3%	9.2%	15.0%	15.1%

资产负债表 (百万元)

指标名称	2020	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	14,706	16,856	13,616	21,981	30,832
存货	14,733	19,725	20,206	28,659	32,602
应收账款	129	106	99	160	206
其他流动资产	1,403	1,855	1,639	2,203	2,631
流动资产	30,971	38.542	35,559	53,004	66,271
固定资产	1,591	1.843	4,824	9,585	11,245
长期股权投资	791	992	1,066	1,132	1,212
无形资产	2,449	2,401	2,367	2,283	2,199
其他长期资产	6,118	11,696	12,216	11,736	11,206
非流动资产	10,948	16,932	20,473	24,736	25,862
资产总计	41,919	55,474	56,033	77,740	92,132
短期借款	417	411	1,614	5,085	793
应付账款	4,327	5,880	4,733	7,130	8,923
其他流动负债	10,917	10,845	7,841	9,710	10,664
流动负债	15,661	17,136	14,188	21,926	20,380
长期借款	0	0	0	0	0
其他长期负债	79	3,546	3,546	3,546	3.546
非流动性负债	79	3,546	3,546	3,546	3,546
负债合计	15,741	20,682	17,734	25,472	23,926
股本	1,952	1,952	2,069	2,069	2,069
资本公积	1,982	1,870	1,754	1,754	1,754
归属于母公司所有者权益合计	22.308	29,619	31,715	43,399	56,512
少数股东权益	3,871	5,173	6,584	8,869	11,694
股东权益合计	26,179	34,791	38,299	52,268	68,206
负债股东权益总计	41,919	55,474	56,033	77,740	92,132

现金流量表 (百万元)

指标名称	2020	2021	2022E	2023E	2024E
税后利润	7,337	12,365	6,436	15,476	19,896
折旧和摊销	516	480	363	583	685
营运资金的变化	200	-6,494	-5,192	-4,706	-1,896
其他经营现金流	150	1,978	1,212	-536	-447
经营现金流合计	8,202	8,329	2,819	10,818	18,238
资本支出	-1,234	-2,155	-3,800	-4,750	-1,700
投资收益	16	162	179	196	216
其他投资现金流	-2,596	-325	-100	-100	-100
投资现金流合计	-3,814	-2,318	-3,721	-4,654	-1,584
权益变化	39	51	0	0	0
负债变化	255	0	1,202	3,471	-4,292
股利支出	-1,406	-1,952	-2,929	-1,507	-3,957
其他融资现金流	-271	-1,916	-611	237	446
融资现金流合计	-1,383	-3,817	-2,338	2,201	-7,803
现金及现金等价物净增加额	3,005	2,194	-3,240	8,365	8.851

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

主要财务指标

指标名称	2020	2021	2022E	2023E	2024E
增长率 (%)
营业收入	9.7%	28.7%	-19.5%	61.4%	28.9%
营业利润	36.4%	52.7%	-39.5%	117.9%	24.1%
净利润	32.6%	57.2%	-47.9%	162.5%	29.4%
利润率 (%)
毛利率	40.6%	33.7%	33.2%	37.6%	39.4%
EBITDA Margin	18.9%	14.7%	15.6%	20.0%	19.1%
净利率	11.7%	14.3%	9.2%	15.0%	15.1%
回报率 (%)
净资产收益率	27.5%	32.6%	15.8%	30.4%	30.2%
总资产收益率	14.6%	17.4%	9.0%	17.0%	18.5%
其他 (%)
资产负债率	37.5%	37.5%	31.6%	32.8%	26.0%
所得税率	24.1%	16.5%	28.1%	20.7%	17.9%
股利支付率	31.8%	30.3%	30.0%	30.0%	35.0%

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustralia PtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai400021;电话:+91-22-66505050；传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由 PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Rafles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingapore PteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章)、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV分发。

澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAIIOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

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中信证券-中国中免(601888)深度跟踪报告：多重担忧压制股价，复苏明确静待检验-230223.pdf