证券研究报告·行业深度报告•2023年中期投资策略报告

柳暗花明，再看 “云计算、中特估、复苏链”

核心观点

展望接下来的 2023 年，我们认为应当把握三条投资主线：一是在 AIGC 和数字中国推动下，全球算力基础设施建设需求将持续释放，建议持续关注，积极布局；二是在中特估体系下，央国企估值重塑过程有望持续；三是在全球经济逐步复苏的背景下，物联网通信模组、智能控制器等行业有望迎来产业链库存周期和需求回升叠加共振，可以逐步开始布局。

通信

摘要

1、在疫情等复杂因素影响下，通信板块经营表现依然较好。

2022 年，A 股通信板块合计营收 22756 亿元，同比增长 9.29%，合计归母净利润 1826 亿元，同比增长 17.06%。2023Q1，合计营收 5882 亿元，同比增长 8.62%，归母净利润 446 亿元，同比增长8.99%。总体来看，净利率提升，盈利状况维持较好水平。

2、在中特估、ChatGPT 的投资热潮带动下，电信运营商、光模块、ICT 设备等今年均取得不错的涨幅，但行业估值仍处低位。

今年以来，通信板块涨幅位列第二。2022 年 11 月，易会满主席提出探索建立具有中国特色的估值体系，具备低估值、高股息、央企背景，且作为数字经济深度参与者的电信运营商引发资本市场关注，领涨通信板块，估值快速修复。2023 年初，ChatGPT 等应用爆火，海内外各厂商陆续发布人工智能大模型，对算力基础设施的需求也持续释放，光模块、ICT 设备作为通用基础设施提供者，受益的相对确定性较高，市场格局也较好，且自 2019 年来估值一直处于低位，因此资本市场投资热情高涨。当前，通信（申万）指数 PE-TTM 为 30.00 倍，处于近 5 年 14.21%分位点，处于近 10 年 7.55%分位点，仍处历史低位。

3、建议重点关注“云计算、中特估、复苏链”三条投资主线。

展望接下来的 2023 年，我们认为应当把握三条投资主线：一是随着数字中国发展，国家重视高水平科技自立自强，科技行业长期发展趋势确立，海内外科技企业持续加大人工智能领域投入，全球算力基础设施建设需求将持续释放，建议持续关注。二是监管重视央国企的价值发现，国资委优化考核标准，央国企经营有望进一步向好，在中特估体系下，估值重塑有望持续。三是在全球经济逐步复苏的背景下，物联网模组、智能控制器等行业有望迎来产业链库存周期和需求回升叠加共振，相关公司业绩表现或将逐季恢复，同时估值也处历史低位，可逐步开始关注并布局。

维持

强于大市

阎贵成

yanguicheng@csc.com.cn

010-85159231

SAC 编号：S1440518040002

SFC 编号：BNS315

武超则

wuchaoze@csc.com.cn

010-85156318

SAC 编号：S1440513090003

SFC 编号：BEM208

liuyongxu@csc.com.cn

010-86451440

SAC 编号：S1440520070014

yangweisong@csc.com.cn

SAC 编号:s1440522120003

caotianyu@csc.com.cn

SAC 编号：S1440522080001

于芳博

yufangbo@csc.com.cn

010-86451607

SAC 执证编号:S1440522030001

发布日期： 2023 年 05 月 09 日

市场表现

行业深度报告

一是以 ChatGPT 为代表的 AI 应用爆红，将对算力提出更高要求，算力网络基础设施需求有望持续提升，其有望作为驱动新一轮云计算及基础设施景气周期开启的重要引爆点；云计算作为数字经济和数字中国的基石，也有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。云计算产业链较长，涉及公司较多，我们认为在数字中国与 AI 带动下，云计算行业景气度有望触底回升的背景下，产业链相关公司可能都将受益，业绩和估值都可能提升，其中我们建议重点关注：光模块/光器件供应商、ICT 设备商、IDC 服务商及温控厂商、电信运营商等。

当前监管要求央国企主动寻求内在价值提升与发现，国资委优化考核标准为央国企估值提升提供底层支撑。我们认为，央国企经营有望进一步企稳向好，叠加中国特色估值体系，央国企估值重塑过程有望持续。通信行业中，运营商作为优质央国企的代表性企业，市场已逐步认可，但运营商在数据要素领域的增长潜力仍待市场充分认知，同时中国信科、中国电科、中国电子旗下上市公司与其它央国企的估值提升也值得关注。

全球经济有望逐步复苏，新兴市场将贡献主要增量。对于物联网、控制器行业，产业链库存情况改善，或逐步迎来拐点，同时下游收入中占比较高的 PC、汽车、家电等下游细分市场，已经开始呈现一定的需求复苏迹象。加上国内厂商将持续受益于“东升西落+头部集中”，有望体现更加强劲的业绩复苏，2023Q1 和而泰、广和通等公司业绩已经出现明显恢复。展望下半年，物联网模组、控制器行业相关公司业绩有望逐季度向好，同时当前行业估值水平处于历史低位，随着下游需求回暖，相关公司有望迎来业绩+估值双重提升，建议逐步布局。此外，随着 HPLC+HRF 双模通信模组的招标，电力物联网需求也有望逐步好转，也建议关注。

4、部分推荐标的（市值数据为 2023 年 5 月 7 日）

证券简称	总市值	归母净利润 (亿元）			PE
证券简称	（亿元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
中际旭创	627.87	12.24	15.17	22.98	17.7	41.4	27.3
天孚通信	206.44	4.03	5.32	7.20	24.8	38.8	28.7
新易盛	302.48	9.04	8.71	14.27	13. 3	34.7	21.2
华工科技	303.46	9.06	12.82	16.08	18.2	23.7	18.9
源杰科技	140.97	1.00	1.49	1.99	71.5	94.6	70.8
紫光股份	798.25	21.58	50.21	61.10	25.9	15.9	13.1
中兴通讯	1,584.39	80.80	99.87	116.98	15.2	15.9	13.5
锐捷网络	268.30	5.50	7.77	10.24	35.2	34.5	26.2
润泽科技	549.24	11.98	18.22	24.88	29.0	30.1	22.1
中国电信	6,048.62	275.93	304.87	334.8	13.9	19.8	18.1
中国联通	1,746.06	72.99	83.25	94.27	19.5	21.0	18.5
中国移动	21,788.71	1,254.59	1369.08	1493.12	11.5	15.9	14.6
广和通	159.01	3.64	6.10	7.70	31.0	26.1	20.7
拓邦股份	137.24	5.83	8.05	11.89	22.6	17.0	11.5
和而泰	143.24	4.38	6.52	8.86	30.5	22.0	16.2
亿联网络	559.82	21.78	26.85	34.08	25.1	20.8	16.4

资料来源：Wind，中信建投

5、风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响；人工智能行业发展不及预期；数字经济和数字中国建设发展不及预期等；电信运营商的云计算业务发展不及预期等。

一、行业回顾.....
1.1 疫情等复杂因素影响下，通信板块经营表现依然较好......
1.2 2022年运营商、智能卡、连接器等板块综合表现相对较好...
1.3 今年以来通信板块涨幅居前，但估值仍处历史低位.. ..........................................
1.4 2023Q1 公募基金、北向资金持仓环比提升，但仍有空间.. .... 6
二、市场展望... ....... 8
2.1 全球云计算行业或正处在新一轮景气周期的起点.. .... 8
2.2 对于优质央国企的估值重塑将成贯穿全年的市场主线之一
2.3 全球经济有望逐步复苏，库存周期与需求回升或将共振. .. 10
三、投资建议..... ...11
3.1 AIGC 与数字中国有望开启云计算产业链新一轮景气周期. ..11
3.1.1经济尚在恢复，应用爆发还需时日，已处景气度提升前夜. ..11
3.1.2数字中国与人工智能为云计算行业发展注入新动力.. .. 14
3.1.3云计算需求回暖有望拉动 IDC 市场需求，液冷或成为 AI算力的必选项. .... 15
3.1.4 AI数据中心架构调整提振光模块需求，2024年或成800G 大年. ... 17
3.1.5 ICT设备市场格局相对稳定，数字化及AI带来发展机遇. .. 23
3.2 中国特色估值体系下，优质央国企估值重塑有望延续. .. 26
3.2.1中国特色估值体系提出，发现央国企价值. ... 26
3.2.2运营商移动端业务企稳向好，政企端业务快速增长. .... 27
3.2.3运营商的云计算保持高速增长，阿里云降价有一定冲击，但运营商带宽优势明显. ... 29
3.2.4运营商数据要素业务潜力仍有待市场挖掘.. .... 30
3.3 全球经济有望逐步复苏，建议开始关注物联网/控制器等产业链. .... 33
3.3.1全球经济正在逐步开启复苏进程，国内回升更快.. .... 33
3.3.2产业链库存情况改善，下半年或将迎来拐点 .. 34
3.3.3下游市场出现复苏迹象，物联网模组、控制器的需求展望可以开始乐观. ..... 36
3.3.4相关公司业绩已经呈现转好迹象，PE-TTM处于历史低位 ... 39
四、推荐标的... .. 40
五、风险提示... .. 44

图表目录

图表 1：通信板块2022年营收（亿元）及同比情况.
图表 2：通信板块2022归母净利润（亿元）及同比情况.
图表 3：通信板块 2022 年利润率、费用率情况 .. 1
图表 4：通信板块利润率和费用率情况..
图表 5：通信板块剔除部分个股后利润率和费用率情况. ... 2
图表 6：三大运营商营收（亿元） .. 2
图表 7：三大运营商营收增速 . 2
图表 8：三大运营商归母净利润（亿元） .. 3
图表 9：三大运营商归母净利润增速 .
图表 10：通信子板块 2022 年营收（亿元）情况... .......................................................................
图表 11：通信子板块 2022 年归母净利润（亿元）情况... ............................................................. ....... 4
图表 12：通信子板块 2023Q1 营收情况.....
图表 13：通信子板块 2023Q1 归母净利润情况......
图表 14：近一年通信行业指数与市盈率（截至 2023 年 5 月 7 日） .... 5
图表 15：公募基金、北向资金通信行业持仓占比情况（2023/04/28更新）
图表 16： 2015Q3-2016Q3通信行业公募基金持仓前十大重仓股（亿元）
图表 17： 2019Q4-2020Q2 通信行业公募基金持仓前十大重仓股（亿元） ................................. .... 7
图表 18： 2023Q1 通信板块上市公司公募基金持仓市值 TOP10 ...... ....................................
图表 19：云计算产业链示意图（部分企业）
图表 20：全球 GDP 同比增速 . ..... 10
图表 21：移动互联网流量与头部云厂商资本开支关系图（下图单位为百万人民币） ......11
图表 22：中国移动互联网接入流量发展情况 .. ......................... ..... 12
图表 23：阿里云收入情况（百万人民币） ..... ........................................................................ ....... 12
图表 24：北美云厂商资本开支（百万美元） .... 12
图表 25：信骅科技月度营业收入 .... ..................................................................................... 13
图表 26： IT 上云的优势 .....
图表 27： 2021-2026 年全球云基础设施占 IT 开支比例 .
图表 28：近年来我国数字经济相关政策.. ............................................................................... 14
图表 29：数字中国“2522”框架 .. ........................................................................................................ 14
图表 30：全球算力规模及增速 .
图表 31：我国算力规模及增速 . ............................................................................................... ..... 15
图表 32：中国IDC 标准机架规模...
图表 33：液冷数据中心制冷架构示意图 .
图表 34：浪潮信息液冷服务器产品 . ................................................................................. ..... 17
图表 35：中兴通讯全液冷数据中心项目获奖 . .......................................................................... 17
图表 36：微软 Azure 的 DGX H100 AI 超级计算机系统 .. ...................................................................... 18
图表 37：英伟达 DGX A100 SuperPOD 采用胖树网络三层架构示意图 ........................................................ 18
图表 38：英伟达 DGX A100 SuperPOD 系统示意图.. ............................................................ 19
图表 39： Mellanox HDR 200Gb/s Infiniband 网卡示意图.. ..................................................... ...... 19
图表 40： DGX H100 服务器背板连接图.
图表 41：腾讯用于训练大模型的星脉网络架构采用胖树架构... ................................................................. 20
图表 42：交换机电口和光口迭代升级的时间表 ................................................. ..... 20
图表 43：光模块厂商目前拥有的 800G 光模块产品.... ................................................................................ 21
图表 44：北美云厂商资本开支（百万美元）
图表 45：中际旭创股价复盘 ... ... 22
图表 46：中国移动 2021-2022 年度 AI 服务器招标与中标情况（上表为份额，下表为单价·元） ......... 23
图表 47： 2021 年中国服务器市场份额 .
图表 48： 2021 年中国交换机市场份额 . ... 24
图表 49： CPO 交换机切面结构示意图...... ........ 24
图表 50：交换机发展示意图. .............................................................................. ..... 25
图表 51：
图表 52：网络部分的功耗在数据中心中占比大幅提升... ................................................................. . 25
图表 53： CPO 可以降低功耗... .................................................................. .... 26
图表 54： CPO 所降低的功耗拆分示意图.. ....................................................................................... 26
图表 55： 2019年以来央企考核目标变化 ..................................................................... ..... 26
图表 56：通信板块央国企业绩及估值水平（2023/4/28）
图表 57：三大运营商流量单价与 DOU 表现. .. 28
图表 58：三大运营商政企/产业数字化/产业互联网业务市场收入（亿元） ................................... ... 28
图表 59： 2022H2 中国 TOP5 公有云厂商市场份额. ............................... ..... 29
图表 60：运营商云计算业务收入（亿元）及增速 . ....................................................................... .... 29
图表 61：阿里云部分降价产品展示 ............
图表 62： ECS（弹性云主机 X86）价格对比 ... ............................................................................ ... 30
图表 63：数据要素市场产业链（部分企业） ............................................................................................. ..... 31
图表 64：运营商主要数据来源 ........ .....................................................................................
图表 65：运营商数据应用方向与典型案例 .... ....................................................................................... .... 32
图表 66：
图表 67：国内 GDP 同比增速%（累计值） ............................................................................ ... 34
图表 68：国内 GDP 同比增速%（当季值）. ................................................................... ..... 34
图表 69：中国社会消费品零售总额同比增速%（当季值） .................................................................... ...... 34
图表 70：联想集团库存周转天数 . ....................................................................... .... 35
图表 71：戴尔科技库存周转天数 . ........................................................................................ 35
图表 72：创科实业制成品存货（百万美元） ............................................................................. ... 35
图表 73：史丹利百得库存成品（百万美元） ............................................................................................ ..... 35
图表 74：拓邦股份存货-原材料情况. ....................................................................................... .... 36
图表 75：移远通信存货-原材料情况. .................................................................................................... .... 36
图表 76：
图表 77：物联网模组 ASP（元）. ...................................................................................................... ...... 36
图表 78：全球 PC 出货量季度情况 ..... ....................................................................................................... ..... 37
图表 79：中国乘用车销量情况 ........ ............................................................................................ ...... 37
图表 80：中国新能源汽车销量情况 ... ..................................................................................................... 37
图表 81：我国乘用车前装标配车联网上险量 .........
图表 82：我国乘用车前装标配 L2 级辅助驾驶上险量 .................................................................................... 38
图表 83：中国商品房销售面积同比增速 ... ................................................................... ..... 38
图表 84：中国30大中城市商品房成交面积同比增速.. ..................................................... .... 38
图表 85：家电（中信）板块单季度业绩同比情况 ............................................................... .... 39
图表 86：家电（中信）板块单季度业绩环比情况 .......................................... ...... 39
图表 87：部分物联网模组、智能控制器上市公司收入同比增速（单季） ....................................... ..... 39
图表 88：物联网通信模组、智能控制器板块 PE-TTM 情况.. ... 40
图表 89：部分推荐标的列表盈利预测（市值数据为2023 年5月7日） ..... 43

一、行业回顾

1.1 疫情等复杂因素影响下，通信板块经营表现依然较好

通信板块 2022 年总体营收实现较快增长。2022 年，A 股通信板块（申万通信指数成分股，下同）合计实现营收 22756 亿元，同比增长 9.29%，合计归母净利润为 1826 亿元，同比增长 17.06%。如剔除影响较大个股（非经常损益导致波动较大的等 14 家公司，下同），合计归母净利润 1813 亿元，同比增长 10.69%。板块整体盈利状况好转，超六成公司盈利状况改善。在疫情等复杂因素影响下，通信板块 2022年经营表现依然较好。

图表1：通信板块 2022 年营收（亿元）及同比情况

资料来源：Wind，中信建投

图表2：通信板块 2022 归母净利润（亿元）及同比情况

资料来源：Wind，中信建投

通信板块毛利率略有下降，但费用率控制良好，净利率提升。2022 年，通信板块毛利率为 26.83%，同比下降 0.33pct，我们预计与原材料涨价、运费上涨并计入成本等因素有关；期间费用率 16.41%，同比下降 0.69pct，其中销售费用率同比下降 0.33pct，管理费用率同比下降 0.48pct，研发费用率同比提升 0.37pct，财务费用率同比下降 0.26pct；净利率 8.44%，同比提升 0.52pct。剔除影响较大的个股后，通信板块 2022 年毛利率为 27.11%，同比下降 0.47pct；期间费用率为 16.49%，同比下降 0.71pct，其中销售费用率同比下降 0.38pct，管理费用率同比下降 0.51pct，研发费用率同比提升 0.37pct，财务费用率同比下降 0.19pct；净利率为 8.67%，同比提升 0.01pct。

图表3：通信板块 2022 年利润率、费用率情况

资料来源：Wind，中信建投

行业深度报告

2023Q1，A 股通信板块营收合计 5882 亿元，同比增长 8.62%，环比增长 6.82%；归母净利润为 446 亿元，
同比增长 8.99%，盈利状况良好。通信板块 2023Q1 整体毛利率为 26.14%，同比下降 0.06pct，环比上升 1.17pct；
期间费用率 15.91%，同比下降 0.11 pct，环比下降 2.04pct；净利率为 8.09%，同比提升 0.05pct，环比上升 2.58pct。
剔除影响较大个股后，通信板块剩余公司 2023Q1 整体毛利率为 26.39%，同比提升 0.01pct，环比提升 1.18pct；
期间费用率 15.98%，同比下降 0.1pct，环比下降 2.08pct；净利率 8.18%，同比提升 0.11pct，环比上升 2.24pct。

图表4：通信板块利润率和费用率情况

资料来源：Wind，中信建投

图表5：通信板块剔除部分个股后利润率和费用率情况

资料来源：Wind，中信建投

1.2 2022 年运营商、智能卡、连接器等板块综合表现相对较好

2022 年，三大电信运营商（为保证数据的连续性，选取港股报表数据，下同）营业收入全面向好，总营业收入、通信服务收入同比维持良好增速，净利润增速均同比向好。2022 年三大运营商合计营收 17736 亿元，同比增长 9.8%。其中中国移动实现营收 9373 亿元，同比增长 10.5%，中国电信实现营收 4814 亿元（A 股口径为4750 亿元），同比增长 9.5%，中国联通实现营收 3549 亿元，同比增长 8.3%。2023Q1 三大运营商合计营收 4788亿元，同比增长 9.86%。三大电信运营商的收入增速均延续了前期的良好趋势。

图表6：三大运营商营收（亿元）

资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投

图表7：三大运营商营收增速

资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投

行业深度报告

2022 年，三大电信运营商归母净利润合计 1698 亿元，同比增长 8.5%，其中中国移动 1255 亿元，同比增长8%；中国电信 276 亿元，同比增长 6.3%；中国联通 167 亿元，同比增长 16.5%。2023Q1 三大运营商归母净利润合计 412 亿元，同比增长 9.9%。中国电信、中国联通利润增速均高于营收增速，其中中国移动营收增速慢于利润增速，主要是 5G基站陆运维费用较高，但考虑到 5G建设高峰已过，预计后续运维费用增速将下降。

图表8：三大运营商归母净利润（亿元）

资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投

图表9：三大运营商归母净利润增速

资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投

根据中信建投通信团队对于通信行业及深度覆盖的相关公司归属各子板块的划分，各子板块中，2022 年营收同比增速前三位依次是：智能卡（73 亿元，同比增长 22.46%）、连接器（91 亿元，同比增长 22.39%）、物联网（308 亿元，同比增长 20.38%）。2022 年营收同比增速后三位依次是：北斗（149 亿元，同比下降 1.46%）、智能控制器（209 亿元，同比增长 0.85%）、专网设备（104 亿元，同比增长 2.72%）。

图表10：通信子板块 2022 年营收（亿元）情况

资料来源：Wind，中信建投

通信各子板块中，2022 年归母净利润表现突出的包括：智能卡（5.82 亿元，同比增长 394.10%）、线缆（67.66亿元，同比增长 342.26%，与中天科技 2021 年计提大额减值带来的低基数有关）、连接器（7.91 亿元，同比增长 76.98%）。此外，专网设备、通信配套服务、无线天馈、统一通信服务等板块实现扭亏。

图表11：通信子板块 2022 年归母净利润（亿元）情况

资料来源：Wind，中信建投

2023Q1 营收同比增速前三的子板块是：智能卡（17.50 亿元，同比增长 32.76%）、IDC（75.58 亿元，同比增长 21.16%）、物联网（69.84 亿元，同比增长 16.79%）。2023Q1 营收同比增速后三位是：智能网关（34.86 亿元，同比下降 27.90%）、连接器（17.56 亿元，同比下降 10.59%）、专网设备（16.79 亿元，同比下降 10.27%）。

图表12：通信子板块 2023Q1 营收情况

资料来源：Wind，中信建投

2023Q1，归母净利润同比表现突出的是：智能卡（1.54 亿元，同比增长 159.9%）、IDC（12.48 亿元，同比增长 57.98%）、通信配套服务（2.63 亿元，同比增长 56.45%）、光器件/光模块（8.71 亿元，同比增长 21.66%）、通信网络设备（34.12 亿元，同比增长 17.24%）。此外，专网设备同比亏损收窄，统一通信服务环比扭亏。

图表13：通信子板块 2023Q1 归母净利润情况

资料来源：Wind，中信建投

1.3 今年以来通信板块涨幅居前，但估值仍处历史低位

在中国特色估值体系、ChatGPT 的投资热潮带动下，电信运营商、光模块、ICT 设备等今年均取得不错的涨幅。在此带动下，通信板块（申万指数，下同）今年以来上涨 29.11%（截至 2023 年 5 月 7 日），仅次于传媒板块，跑赢计算机、电子板块。2022 年 11 月，易会满主席提出探索建立具有中国特色的估值体系，叠加 2022 年末至 2023 年初关于数字经济的一系列政策文件的发布，具备低估值、高股息、央企背景，且作为数字经济深度参与者的电信运营商引发资本市场关注，估值快速修复。2023 年初，ChatGPT 爆火，海内外各厂商陆续发布人工智能大模型，对算力基础设施的需求也持续释放，光模块、ICT 设备作为通用基础设施提供者，受益的相对确定性较高，市场格局也较好，且自 2019 年来估值一直处于低位，因此资本市场投资热情高涨。当前，通信（申万）指数 PE-TTM 为 30.00 倍，处于近 5 年 14.21%分位点，处于近 10 年 7.55%分位点，仍处历史低位。

图表14：近一年通信行业指数与市盈率（截至 2023 年 5 月 7 日）

资料来源：Wind，中信建投

1.4 2023Q1 公募基金、北向资金持仓环比提升，但仍有空间

2023Q1，通信行业（申万指数成分股，下同）公募基金持仓环比提升。截至 2023 年 4 月 28 日数据，通信行业 2023Q1 公募基金持仓占比约 1.65%，环比提升 0.35pct。较 2015-2016 年（4G 投资热潮）、2020 年初（云计算、5G 新基建投资热潮）相比，持仓仍处低位。北向资金持仓方面，截至 2023 年 4 月 28 日数据，2023Q1北向资金通信行业持仓市值 242.43 亿元，占比 0.98%，相较于 2022Q4 的持仓占比 0.88%环比提升 0.1pct。

图表15：公募基金、北向资金通信行业持仓占比情况（2023/04/28 更新）

资料来源：Wind，中信建投

回顾历史，2013-2016 年，4G 周期下，移动互联网成为资本市场投资主线。2013 年 12 月，中国 4G 正式发牌，移动互联网新业态出现，推动新的内容、形式及商业模式的发展，移动视频、手机游戏等子行业发展迅猛，2015 年国家提出“互联网+”概念，叠加并购重组浪潮带来投资热情。2014 年阿里、京东等十余家互联网企业赴美国、香港上市，推动 A 股移动互联网热度。以传媒和计算机为代表的公司带动 TMT 板块大幅上涨，在此阶段通信行业公募基金持仓占比也逐步提升，2015Q3-2016Q3 通信行业公募基金持仓占比连续超 3%，2016Q3 持仓占比达 3.51%。从当年的前十大重仓股分布来看，主要集中在通信设备与通信增值服务等板块，前者受益于4G、宽带中国建设等带来的业绩增长，后者则大多与移动互联网、云计算等相关。

图表16： 2015Q3-2016Q3 通信行业公募基金持仓前十大重仓股（亿元）

		2015Q3		2016Q1		2016Q2		2016Q3
	公司	持仓市值	公司	持仓市值	公司	持仓市值	公司	持仓市值	公司	持仓市值
1	ST 鹏博士	25.02	ST 鹏博士	39.77	ST 鹏博士	27.64	中兴通讯	22.23	宜通世纪	21.28
2	中国联通	17.87	宜通世纪	35.98	烽火通信	15.94	中国联通	17.03	烽火通信	16.00
3	东土科技	17.44	烽火通信	34.66	中兴通讯	13.78	烽火通信	24.96	中兴通讯	14.47
4	烽火通信	15.41	中国联通	28.52	中国联通	12.25	ST 鹏博士	19.45	中国联通	14.39
5	中兴通讯	14.44	中兴通讯	27.82	普天科技	11.26	大唐电信	16.14	光迅科技	13.17
6	普天科技	8.53	梦网科技	24.98	宜通世纪	10.14	宜通世纪	39.08	亨通光电	12.43
7	ST高升	7.24	二六三	23.37	ST高升	9.86	梦网科技	15.27	ST 鹏博士	11.06
8	ST国安	6.50	ST高升	16.88	世纪鼎利	9.11	亨通光电	7.36	中天科技	10.66
9	欧比特	6.45	佳讯飞鸿	15.38	梦网科技	6.80	海能达	11.93	普天科技	10.59
10	梦网科技	5.88	普天科技	14.90	佳讯飞鸿	6.63	通宇通讯	4.15	特发信息	9.88

资料来源：Wind，中信建投

2020 年初，5G 商用叠加疫情背景下在线经济对于云计算的拉动，2020Q1 通信行业公募持仓占比 2.74%，达阶段性高点。2019 年 6 月 6 日，工信部正式向三大运营商发布 5G 牌照，10 月 31 日中国 5G正式商用。运营商资本开支从 2019 年再次恢复正增长，2019-2020 年运营商资本开支增速分别是 5.25%和 11.74%。通信板块直接受益于运营商 5G网络建设带来的资本开支增加，5G 带来的设备形态变化导致基站器件（比如天线、滤波器、光模块、PCB 等）用量和价值量较 4G 大幅提升，在 5G 网络发牌前后，通信板块关注度提升。此外，在疫情背景下，在线经济需求爆发，拉动云基础设施的需求。从基金重仓股来看，主要集中在 ICT 设备与光模块。

图表17： 2019Q4-2020Q2 通信行业公募基金持仓前十大重仓股（亿元）

	2019Q4		2020Q1		2020Q2
	公司	持仓市值	公司	持仓市值	公司	持仓市值
1	中兴通讯	127. 72	中兴通讯	199.16	中兴通讯	180.07
2	中国联通	45.19	烽火通信	22.05	亿联网络	70.25
3	亿联网络	39.84	中国联通	19.11	新易盛	42.60
4	烽火通信	25.15	亿联网络	18.51	中天科技	25. 68
5	星网锐捷	21.57	中天科技	17.39	中际旭创	25.19
6	梦网科技	21.08	星网锐捷	13.22	光迅科技	24.31
7	中际旭创	13.05	新易盛	13.16	星网锐捷	24.01
8	新易盛	11. 74	梦网科技	10.72	天孚通信	22.27
9	光迅科技	11. 59	光迅科技	9.54	中国联通	22.01
10	平治信息	7.94	天孚通信	9.49	烽火通信	20.01

资料来源：Wind，中信建投

当下，在 AIGC 及中国特色估值体系的带动下，光模块、ICT 设备、电信运营商机构持股比例较高。随着各厂商人工智能大模型的发布和后续应用，对算力基础设施的需求也将持续释放，云产业链公司作为底层通用基础设施提供者，受益的相对确定性较高，且市场格局也较好，包括光模块、ICT 设备商、IDC 等。2023Q1，通信行业公募基金持仓市值前十大依次为：中兴通讯、中国移动、中际旭创、亿联网络、中国电信、天孚通信、亨通光电、中天科技、中国联通、润建股份，持仓市值占通信行业公募基金持仓市值 81.43%。通信行业 TOP10重仓股中：中兴通讯、中际旭创公募基金持股量明显增长，中国联通、中国电信、中天科技、亨通光电被减仓。

图表18： 2023Q1 通信板块上市公司公募基金持仓市值 TOP10

排名	证券简称	持仓市值		持股数量 (环比变化可能与Q4与Q1披露范围不同有关)
排名	证券简称	金额(亿元）	占通信行业基金总持仓市值比例	数量(百万股）	环比变化（百万股）	占其流通股比例（%)
1(升3)	中兴通讯	105.26	19. 60%	323.27	14.78	7.42%
2（降1）	中国移动	79.14	14.74%	87.96	-39.83	10.32%
3(升8)	中际旭创	65.27	12.16%	110.82	28.70	9.69%
4(降1)	亿联网络	59.25	11.03%	77.94	-55.83	17. 43%
5(升1)	中国电信	41.58	7.74%	656.93	-365.09	3.17%
6(升7)	天孚通信	22.75	4.24%	43.99	-1.85	10.45%
7（降2）	亨通光电	20.16	3.75%	133.49	-269.79	5.61%
8（降6）	中天科技	17.25	3.21%	100.93	-427.23	3.46%
9（降2）	中国联通	14.78	2.75%	272.73	-464.59	0.88%
10(升6)	润建股份	11.82	2.20%	24.67	3.88	17.26%

资料来源：Wind，中信建投

二、市场展望

回顾 2023 年 1-4 月，通信行业发展了很多积极变化，一是国内电信运营商资本开支预算维持小幅增长并进一步向算网业务倾斜，二是海外人工智能大模型进展迅速，国内快速跟进，云计算产业链有望迎来新一轮景气周期，因此 A 股相关板块行情表现喜人。展望接下来的 2023 年，我们认为应当把握三条主线：一是随着数字中国发展，国家重视高水平科技自立自强，科技行业长期发展趋势确立，海外科技企业持续加大人工智能领域投入，国内企业也将加速追赶，全球算力基础设施建设需求将持续释放，建议持续关注，积极布局；二是监管层重视央国企的价值提升与价值发现，优化考核标准，央国企经营有望进一步向好，在中特估体系下，估值重塑过程有望持续；三是在全球经济逐步复苏的背景下，物联网、控制器等行业有望迎来产业链库存周期和需求回升叠加共振，相关公司业绩表现或将逐季度恢复，同时行业估值处于历史低位，可以逐步开始布局。

2.1 全球云计算行业或正处在新一轮景气周期的起点

新技术可能推动应用爆发，有望催生云计算资本开支景气周期。回顾上一轮云计算行业景气周期，在 4G进行大规模建设后，移动侧网络质量得到大幅提升，2015 年-2018 年，诸如消费互联网、短视频、直播、游戏等应用拉动流量增长，云计算需求集中释放，云厂商资本开支进入增速上行阶段。

2020年 7月以来，云计算产业景气度有所下降，产业链相关公司股价与估值也明显回调。近期，云计算作为数字经济和人工智能的底层通用信息基础设施，虽股价已有修复，但估值普遍未达到历史较高水平。

以 ChatGPT 为代表的人工智能应用爆红，其有望作为驱动新一轮云计算及基础设施景气周期开启的重要

行业深度报告

引爆点。人工智能大模型在训练和推理过程中均需要海量算力支撑，目前以微软、谷歌、百度等为代表的互联网厂商积极进行大模型及应用开发，随着未来应用侧的不断演进，模型推理对新型智能算力的需求有望迅速提升，或将引发新一轮的算力基础设施投资热潮。根据中国信通院数据，2021 年全球计算设备算力总规模达到615EFlops（每秒浮点运算次数），同比增长 44%，预计 2030 年全球算力规模将达 56ZFlps，平均年均增长 65%。展望未来，人工智能的发展将对算力提出更高要求，算力网络基础设施需求有望持续提升。

云计算作为数字经济和数字中国的基石，有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。二十大报告提出“建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”，数字经济将是科技行业的发展主线。2023 年 2 月，国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》指出，数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局，第一个“2”即夯实数字基础设施和数据资源体系两大基础。

云计算产业链较长，涉及公司较多，我们认为在数字中国建设与人工智能发展的带动下，云计算行业景气度有望触底回升，产业链相关公司可能都将普遍受益，业绩和估值都可能提升，其中我们建议重点关注：光模块/光器件供应商、ICT 设备商、IDC 服务商及温控厂商（液冷）、电信运营商等。

图表19：云计算产业链示意图（部分企业）

数据来源：中国信通院，华为，紫光股份，中信建投

2.2 对于优质央国企的估值重塑将成贯穿全年的市场主线之一

监管要求央国企主动寻求内在价值提升与发现。2022 金融街论坛年会上，证监会主席易会满提出需要对中

行业深度报告

国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。要求上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。

国资委优化考核标准为央国企估值提升提供底层保障。2023 年 3 月 3 日，国务院国资委召开会议，启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，提出要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。

我们认为，在国资委优化考核标准的背景下，央国企经营有望进一步企稳向好，叠加中国特色估值体系，央国企估值重塑过程有望持续。通信行业中，电信运营商作为优质央国企的代表性企业，市场已逐步认可运营商云计算业务的价值，因此估值水平得到显著提升，但运营商在数据要素领域的增长潜力仍待市场充分认知，同时中国信科、中国电科、中国电子旗下上市公司与其它央国企的估值提升也值得关注。

2.3 全球经济有望逐步复苏，库存周期与需求回升或将共振

全球经济有望逐步复苏，新兴市场将贡献主要增量。全球经济从疫情、俄乌战争、供应链中断等造成的不利局面中逐步复苏，IMF《世界经济展望》预测，2023 年增长率将跌至 2.8%，2024 年将小幅上升至 3%，2023年的经济增长放缓集中在发达经济体，许多新兴市场和发展中经济体增长正在回升。

图表20：全球 GDP同比增速

IMF 2023 4

产业链库存情况改善，或逐步迎来拐点。疫情初期包括笔电、电动工具、小家电等在内的部分产品需求量的激增、芯片等供应紧缺带动相关产业链厂商备货增加，同时后期需求不及此前预期，导致库存水位迅速升高，较高的原材料价格也影响了相关公司盈利水平。2022 年以来，包括笔电、电动工具等消费电子产业链普遍进入去库存周期，目前来看，产业链库存情况持续改善，在 2023H2 至 2024H1 或将迎来拐点。

在物联网模组、控制器厂商收入中占比较高的 PC、汽车、家电等下游细分市场，已经开始呈现一定的需求复苏迹象。Counterpoint 预计 PC 需求在 2023 年下半年逐渐恢复，Windows 11、商用/旗舰型号和更换周期是增长的主要驱动力，近期Intel也表达了类似观点。根据中汽协数据，国内3月乘用车销量202万辆，同比上升8.19%，环比增长 22.05%，其中新能源乘用车批发销量达到 61.7 万辆，同比增长 35.2%，环比增长 24.5%，汽车市场销量增速体现回暖。随着国内地产销售端 2 月以来体现较好修复，2023 年一季报显示家电行业收入利润已经呈现恢复态势，家电（中信）板块 2023Q1 收入同比增速为 3.2%，归母净利润同比增速为 13.0%。

我们认为，在全球经济尤其中国逐步走向复苏的大背景下，产业链库存周期和需求回升有望实现叠加共振，加上国内厂商将持续受益于东升西落+头部集中，有望体现更加强劲的业绩复苏，2023Q1 拓邦股份、和而泰、广和通等业绩已出现明显恢复。展望下半年，物联网模组、控制器行业相关公司业绩有望逐季度向好，同时当前行业估值水平处历史低位，随着下游需求回暖，相关公司有望迎来业绩+估值双重提升，建议逐步布局。

三、投资建议

3.1 AIGC 与数字中国有望开启云计算产业链新一轮景气周期

3.1.1 经济尚在恢复，应用爆发还需时日，已处景气度提升前夜

回顾历史，我们发现移动互联网流量的变化与云基础设施的投资存在一定的关联度。2015-2018 年，在 4G用户渗透率快速提升，移动互联网爆发式增长的情况下，移动互联网接入流量增速不断提升，同比增速分别达到 103.0%、123.7%、162.7%、189.1%，阿里巴巴购买设备的资本开支增速也处于高位，但从 2018Q3 开始，随着移动数据流量的增速下降，阿里巴巴购买设备的资本开支同比增速也逐步下降。

图表21：移动互联网流量与头部云厂商资本开支关系图（下图单位为百万人民币）

数据来源：工信部，阿里巴巴，中信建投

在宏观经济承压，应用创新遇到瓶颈的背景下，中国的移动互联网接入流量增速不断下降，云计算发展也有所降速。2019 年-2022 年，虽然 5G 走向规模商用，但在缺乏创新应用，以及疫情影响宏观经济发展背景下，移动互联网接入流量的增速不断下降，同比增速分别为 71.6%、35.7%、33.8%、18.1%。根据 IDC 数据显示，2022年上半年中国公有云服务市场规模达 165.8 亿美元，同比增长 34.7%，较 2021 年上半年的同比增速（46.5%）下

行业深度报告

降 11.8pct，从 IaaS+PaaS 来看，2022 上半年同比增长 30.7%，较 2021 上半年的同比增速（48.7%）下降 18pct。

图表22：中国移动互联网接入流量发展情况

数据来源：工信部，中信建投

图表23：阿里云收入情况（百万人民币）

数据来源：阿里巴巴，中信建投

北美云巨头 Capex 增速趋缓，但对 2023 年展望出现积极变化。2022Q4，北美四家云厂商资本开支 395.04亿美元，同比增长 8.07%，降速。2023Q1，四家厂商资本开支 339.45 亿元，同比下降 4.43%，但对全年指引出现积极变化。其中，谷歌预计 2023 年的总资本开支将略高于 2022 年，此前表述为与 2022 年基本持平，但会增加对技术基础设施的投资，包括对 AI 及云服务的建设投资。微软预计在 Azure AI 基础设施投资的推动下，资本开支将出现连续增长。Meta 预计 2023 年资本支出将在 300 亿至 330 亿美元之间，随着人工智能的应用场景不断扩大，将需要继续投资于基础设施。亚马逊预计 2023 年资本开支将低于 2022 年的水平，主要原因是在物流运输方面的投资减少，但将继续投资基础设施以支持 AWS 客户需求，包括在大语言模型及 AIGC 上会增加投入。

图表24：北美云厂商资本开支（百万美元）

Bloomberg

2022 年全球服务器需求相对较好，但下半年出现放缓迹象。根据 Gartner 数据，2022 年上半年，全球服务器出货量 668.9 万台，同比增长 11.8%，销售额 566.5 亿美元，同比增长 24.1%，增长的主要原因是，全球超大规模云服务提供商的需求快速增长以及超大规模运营商增加现有设备的容量。虽然数据来看，增速依然强劲，但实际增速有放缓迹象。2022Q1，全球服务器出货 330.5 万台，同比增长 20.7%，销售额 272.1 亿美元，同比增长 29.3%。2022Q3，全球服务出货 337.4 万台，同比增长 7.5%，销售额 290.6 亿美元，同比增长 21.6%。中国市

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场方面，2022 年上半年服务器出货 184.8 万台，同比增长 13.4%（2022Q1 为 89.7 万台，同比增速 20.1%），销售额同比增长 26.6%至 136.6 亿美元（2022Q1 为 65.1 亿美元，同比增长 34.2%）。同时，信骅科技 2022 年 10 月以来，月度营收增速明显下降，2023 年 1-3 月的销售额分别为 2.19 亿、2.23 亿和 2.26 亿新台币，同比增长分别为-43.67%、-33.2%和-47.84%，其出现明显的下滑情况，反映目前全球服务器市场总体需求仍偏低迷。

图表25：信骅科技月度营业收入

数据来源：信驿科技，中信建投

IT 上云是大势所趋，全球云基础设施支出占 IT 基础设施支出比例持续提升。疫情在商业、教育和社会活动方面引发重大调整，并影响 IT 投资结构。IDC 数据：2021 年全球云基础设施投资达 739 亿美元，同比增长 8.8%，2022Q3，全球云基础设施投资额达 239 亿美元，同比增长 24.7%，其中公有云基础设施的支出达 168 亿美元，同比增长 24.4%；非云基础设施投资额达 168 亿美元，同比增长 16.5%。预计 2022 年全年，云基础设施服务的支出将增长 19.6%，达到 881 亿美元，非云基础设施预计将增长 10.7%至 647 亿美元。在云基础设施中，公有云基础设施预计全年将同比增长19.0%至609亿美元，私有云基础设施的支出预计全年将增长21.2%至273亿美元。

图表26： IT 上云的优势

数据来源：中国信通院，中信建投

图表27： 2021-2026 年全球云基础设施占 IT 开支比例

数据来源：IDC，中信建投

3.1.2 数字中国与人工智能为云计算行业发展注入新动力

二十大报告提出“建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”。近年来，我国深入实施数字经济发展战略，数字经济政策不断落地和深化，新一代数字技术创新活跃、快速扩散，加速与经济社会各行业各领域深入融合，有力支撑了现代化经济体系的构建和经济社会的高质量发展。

图表28：近年来我国数字经济相关政策

时间	部门	政策名称	重点内容
2022年	国务院	《2022 年政府工作报告》	加快发展工业互联网、培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。
2022年	国务院	《"十四五”数字经济发展规划》	到2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%，数据要素市场体系初步建立，产业数字化转型迈上新台阶，数字产业化水平显著提升，数字化公共服务更加普惠均等，数字经济治理体系更加完善。
2021年	工信部	《"十四五”大数据产业发展规划》	“十四五”时期，大数据产业发展要以释放数据要素价值为导向，着力推动数据资源高质量、技术创新高水平、基础设施高效能，围绕构建稳定高效产业链，着力提升产业供给能力和行业赋能效应，培育自主可控和开放合作的产业生态，打造数字经济发展新优势。迎接数字时代，激活数据要素潜能，推进网络强国建设，加快建设数字经济、
2021年	国务院	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》	数字社会、数字政府，以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，壮大经济发展新引擎。

资料来源：政府官网，中信建投

2023 年 2 月，国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》指出，数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局。第一个“2”即夯实数字基础设施和数据资源体系两大基础，打通数字基础设施大动脉，二是畅通数据资源大循环。“5”是推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，后两个“2”分别是强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”以及优化数字化发展国内国际“两个环境”。

图表29：数字中国“2522”框架

数据来源：《数字中国建设整体布局规划》，中信建投

行业深度报告

云计算作为数字经济和数字中国的关键数字基础设施，有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。近年来，国务院、工信部等部门发布一系列云计算相关政策，一方面将用于指导云计算系统的设计、开发和部署，另一方面也用于规范和引导云计算基础设施建设、提升云计算服务能力水平以及规范市场秩序等。

近期，ChatGPT 的爆红引发了人们对于人工智能发展的高度关注。ChatGPT 运行背后需要强大的云计算算力支撑。OpenAI 在 2018 年推出的 GPT参数量为 1.17 亿，预训练数据量约 5GB，而 GPT-3 参数量达 1750 亿，预训练数据量达 45TB。在模型训练阶段，ChatGPT 的总算力消耗约为 3640PF-days，总训练成本为 1200 万美元。在服务访问阶段则会有更大消耗，据测算，仅满足当前 ChatGPT 日常用户搜索访问，使用服务器（GPU）进行处理，对应算力基础设施初始投入成本约为 30-40 亿美元。2 月 7 日晚，ChatGPT 再次因访问量激增而宕机。

IDC 数据显示：2021 年全球人工智能 IT 投资额为 929.5 亿美元，预计 2026 年将增至 3014.3 亿美元，复合年增长率约 26.5%。中国市场，2026 年 AI 投资预计将达 266.9 亿美元，约占全球投资 8.9%，居世界第二位，复合年增长率约 21.7%。未来五年，硬件市场将成为中国人工智能市场最大的一级市场，占人工智能总投资的 50%以上。IDC 预测，2026 年，中国在人工智能硬件市场的 IT投资将超过 150 亿美元，接近美国人工智能硬件的市场规模，五年复合年增长率 16.5%。服务器作为硬件市场的主要组成部分，在五年预测期内将占 80%以上。

人工智能的发展将对算力提出更高要求。根据中国信通院数据，我国智能算力规模持续高速增长，2021 年智能算力规模已经超过通用算力，我国计算设备算力总规模达到 202EFlops，全球占比约为 33%，保持 50%以上的高速增长态势，增速高于全球，其中智能算力增长迅速，增速为 85%，在我国算力中的占比超过 50%。

图表30：全球算力规模及增速

数据来源：中国信通院，中信建投

图表31：我国算力规模及增速

数据来源：中国信通院，中信建投

3.1.3 云计算需求回暖有望拉动 IDC 市场需求，液冷或成为 AI算力的必选项

在数字中国和人工智能推动云计算市场回暖的背景下，IDC 作为云基础设施产业链的关键环节，也有望进入需求释放阶段。在过去两年半，受多重因素影响下，云计算需求景气度下行，但 IDC 建设与供给未出现明显放缓，2021 年和 2022 年分别新增机柜数量 120 万架和 150 万架，因此短期内出现供需失衡情况（核心区域供需状况相对良好），部分地区上电率情况一般。所以 IDC 公司 2022 年业绩普遍承压。

图表32：中国 IDC 标准机架规模

数据来源：中国信通院，中信建投

当前，我们认为国内 IDC 行业有望边际向好。随着宏观经济向好，平台经济发展恢复，AI 等拉动，IDC 需求有望逐步释放，叠加 2023 新增供给量有望较 2022 年减少（例如三大运营商 2022 年新增 IDC 机柜 15.6 万架，2023 年计划新增 11.4 万架）。展望未来，电信运营商在云计算业务方面仍将实现快速增长，百度、字节跳动等互联网公司在 AIGC 领域有望实现突破性进展，都将对包括 IDC 在内的云基础设施产生较大新增需求，相关 IDC厂商有望获益，建议关注润泽科技、宝信软件、奥飞数据、三大运营商、数据港、光环新网等。

人工智能大模型训练和推理运算所用的 GPU 服务器的功率密度将大幅提升，以英伟达 DGX A100 服务器为例，其单机最大功率约可以达到 6.5kW，大幅超过单台普通 CPU 服务器 500w 左右的功率水平。在此情况下，一方面需要新建超大功率的机柜，另一方面为降低 PUE，预计液冷温控渗透率将快速提升。

液冷数据中心适合提供高密算力，提升单柜部署密度，提高数据中心单位面积利用率。根据《冷板式液冷服务器可靠性白皮书》数据显示，液体相对空气能够传热更快（相差20-25倍），能够带走更多热量（相差2000-3000倍），给高密部署提供了较好方案。通常液冷数据中心单机柜可以支持 30kW 以上的散热能力，并能较好演进到100kW 以上。自然风冷的数据中心单柜密度一般只支持 8kW-10kW，冷热风道隔离的微模块加水冷空调水平制冷在 15kW 以上性价比将大幅降低，相比较而言液冷的散热能力和经济性均有明显优势。

图表33：液冷数据中心制冷架构示意图

数据来源：ODCC，中信建投

数据中心液冷方案主要分为冷板式和浸没式两种技术路径，此外还有喷淋式。根据《中国液冷数据中心发

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展白皮书》，液冷是指使用液体取代空气作为冷媒，为发热部件进行换热的技术。一般来说，行业将液冷分为直接冷却和间接冷却，其中直接冷却以浸没式液冷技术为主，间接冷却以冷板式液冷技术为主。

无论是冷板式液冷还是浸没式液冷，都需要数据中心温控和 ICT 设备厂商彼此配合，此前市场对于产业链的协作问题存在疑虑。目前在 AI 算力需求的推动下，服务器厂商已经开始大力布局液冷服务器产品，液冷的产业化进度有望加速。2022 年，浪潮信息将“All in 液冷”纳入公司发展战略，全栈布局液冷，实现通用服务器、高密度服务器、整机柜服务器、AI 服务器四大系列全线产品均支持冷板式液冷，建成年产能 10 万台的亚洲最大液冷数据中心研发生产基地，实现了业界首次冷板式液冷整机柜的大批量交付。2022 年，中兴通讯发布了《中兴通讯液冷技术白皮书》，公司建设的全液冷数据中心项目获得了 2022 年 CDCC 数据中心科技成果奖，近期公司G5 系列服务器在泰国进行海外市场首发，支持液冷散热技术，采用冷板式液冷散热。

图表34：浪潮信息液冷服务器产品

数据来源：浪潮信息，中信建投

图表35：中兴通讯全液冷数据中心项目获奖

数据来源：中兴通讯，中信建投

假设国内每年新增机柜数为 100 万架（按照单机柜 2.5kW 计算），新增 IT 负载量为 250 万 kW，若全部采用风冷方案，单 kW 价值量为 7000 元，则对应温控市场规模为 175 亿元；若液冷方案渗透率达到 70%，单 kW 液冷价值量为 1.5 万元，则对应温控市场规模为 315 亿元（+80%），其中液冷温控市场规模为 262.5 亿元。

考虑到 AIGC 的发展，“东数西算”工程 PUE 的要求，以及超算/智算中心的建设需求，我们认为，一是未来2-3 年将是国内大功率 IDC 新增建设的高峰期，液冷方案的渗透率可能更高，二是存量 IDC 机房为满足现在更严格的 PUE 要求，可能需要进行改造，其中制冷系统将是改造和投资的重点，三是产业链目前的液冷产能规划可能在短期内将呈现供不应求状态，因此在液冷方案加速渗透过程中，数据中心温控厂商、液冷板制造厂商等有望受益，建议关注：高澜股份、英维克、网宿科技、科创新源、飞荣达、依米康等。

3.1.4 AI 数据中心架构调整提振光模块需求，2024 年或成 800G 大年

与传统数据中心的网络架构相比，AI 数据中心的网络架构可能存在一些变化。以 ChatGPT 为代表的 AIGC技术，依靠强大的 AI 模型和海量数据，能够在多个应用场景下产生优质的内容，有望推动人工智能更广泛的应用。算力作为 AIGC 技术的重要支撑之一，是影响 AI 发展与应用的核心因素。算力基础设施成了目前行业亟需布局的资源，除了 CPU/GPU 等算力硬件需求强劲，网络端也催生了更大带宽需求，以匹配日益增长的流量。

图表36：微软 Azure 的 DGX H100 AI 超级计算机系统

数据来源：英伟达，中信建投

AI 数据中心中，由于内部流量较大，因此无阻塞的胖树网络架构成了重要需求之一。英伟达的 AI 数据中心采用了胖树（fat-tree）网络架构来实现无阻塞的功能。胖树的网络架构基本理念为：使用大量低性能的交换机，构建出大规模的无阻塞网络，对于任意的通信模式，总有路径让他们的通信带宽达到网卡带宽，架构中用到的所有交换机都是相同的。胖树网络架构一般用于网络要求较高的数据中心中，如超算中心和 AI 数据中心等。

图表37：英伟达 DGX A100 SuperPOD 采用胖树网络三层架构示意图

数据来源：英伟达，中信建投

在英伟达 DGX A100 SuperPOD 的 AI 数据中心系统中，全采用 Nvidia Quantum QM8790 的 40 端口交换机。第一层交换机与 1120 张 MellanoxHDR200GInfiniband 网卡连接；第二层交换机下传端口与第一层相连，上传端口与第三层互联；第三层交换机只有下传端口，与第二层相连。此外，存储侧独立组网，与计算侧网络架构分开，也需要一定数量的交换机和光模块。相较传统数据中心，AI 数据中心中的交换机及光模块数量大幅提升。

图表38：英伟达 DGX A100 SuperPOD 系统示意图

数据来源：英伟达，中信建投

英伟达的 A100 GPU 主要对应 200G 光模块，H100 GPU 可对应 400G 或 800G 光模块。每个 A100 GPU 配一张 Mellanox HDR 200Gb/s Infiniband 网卡，每个 H100 GPU 配一张 Mellanox NDR 400Gb/s Infiniband 网卡。英伟达在 H100 SuperPOD 的设计中，采用了 800G 的光模块，在光口采用 1 个 800G 光模块可替代 2 个 400G 光模块，在电口也可以将 8 个 SerDes 通道进行整合，与光口的 8 个 100G 通道一一对应。在这种设计下，交换机的通道密度提高，物理尺寸显著降低。

图表39： Mellanox HDR 200Gb/s Infiniband 网卡示意图
图表40： DGX H100 服务器背板连接图

数据来源：英伟达，中信建投
数据来源：英伟达，中信建投

训练侧光模块需求与 GPU 出货量强相关，推理侧光模块需求与数据流量强相关。AI 对光模块需求的拉升主要分为两个阶段，训练和推理。其中，训练侧的网络架构以胖树架构为主，因为在大模型训练过程中，对于网络性能的要求很高，网络无阻塞是重要的需求之一，比如腾讯用于大模型训练的星脉网络采用了胖树架构。同时，我们认为大部分厂商会采用 Infiniband 协议的网络，时延远低于以太网，可以提升计算效率，缩短模型训练时间。训练侧光模块的需求与所用 GPU 显卡的数量强相关，根据胖树架构中 GPU 和光模块的比例关系可以得到所需光模块的数量，A100 对应 200G 光模块，H100 对应 400G 或者 800G 光模块。推理侧面向用户侧，网络架构更接近于传统云计算数据中心的叶脊架构，主要用于承载 AI 应用带来的数据流量增量。传统云计算主要是 ToB

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市场，用户数量不多，若未来出现图片或视频相关的爆款 AI 应用，一方面用户数量有望大幅提升，另一方面单个用户产生的数据流量可能会显著增长，因此数据总流量将暴增，所以推理所需的算力和流量实际上可能远大于训练，因此对于包括光模块在内的网络设备需求将起到有力的支撑和提振。

图表41：腾讯用于训练大模型的星脉网络架构采用胖树架构

数据来源：腾讯云，中信建投

800G 光模块 2022 年底开始小批量出货，2023 年需求主要来自于英伟达和谷歌，2024 年有望大规模出货，并存在时间前移的可能。从交换机的电口来看，SerDes 通道的速率每四年翻倍，数量每两年翻倍，交换机的带宽每两年翻倍；从光口来看，光模块每 4 年升级一次，实际出货时间是晚于电口 SerDes 及交换机芯片新版发布的时间。2019 年作为 100G 光模块升级的时间点，市场分成了 200G 和 400G 两条升级路径。但是在 2023 年这个时间点，市场下一代高速率光模块均指向 800G 光模块，叠加 AIGC 带来的算力和模型竞赛，我们预计北美各大云厂商和相关科技巨头均有望在 2024 年大量采购 800G 光模块，同时 2023 年也可能提前采购。

图表42：交换机电口和光口迭代升级的时间表

数据来源：思科，中信建投

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多家光模块厂商具备 800G 光模块能力。在 2023 年 OFC 光博会上，各光模块公司均推出了自己的 800G 光模块产品，涵盖不同封装方式、材料和传输距离等种类。值得一提的是，国内厂商在 100G和 400G光模块时代已经取得了显著的进展，跻身全球先进水平。在数通 800G光模块时代，以中际旭创和新易盛为代表的国内厂商有望延续 400G 时代的竞争力，同时华工科技、剑桥科技、博创科技、光迅科技和德科立等公司也有望取得突破。

图表43：光模块厂商目前拥有的 800G 光模块产品

光模块厂商	800G光模块产品
中际旭创	20230FC推出了其基于 5nm DSP 和先进硅光子技术的第二代800G 模块，同时拥有功耗低于14W 的800G OSFP DR8+和2xFR4光通信模块。公司具备800G全系列光模块产品，包括不同封装和传输距离，竞争力保持全球领先。
新易盛	20230FC 现场演示基于薄膜铌酸锂（TFLN）调制器技术的 800G OSFP DR8 光模块产品，搭配 5nm DSP 芯片，功耗11.2W。同时推出 LPO 光模块，包含 EML、TFLN 和 SiPh 三种方案。
华工科技	公司的800G SR8 已经在国内市场头部厂商送样测试，DR8 和FR8 产品在微软和英伟达同样，预计 23 年下半年出货量将快速增长。
剑桥科技	公司的 800G 光模块基于传统 EML 和硅光两种方案，对于薄膜锯酸锂方案也在积极关注。公司也推出了线性驱动的 800G 光模块产品。
光迅科技	20230FC 上展示了 800G QSFP-DD800 的 SR8 光模块产品，同时公司拥有 800G QSFP-DD 2x400G FR4 和 DR8 光模块。
博创科技	公司具备 800G 硅光模块的产品能力，同时也在研发CPO 相关产品。
源杰科技	公司具备10G EML和 25G DFB 激光器芯片能力，预计今年发布 100G PAM4 EML激光器芯片，主要用于 400G 和 800G 光模块。
Coherent	公司目前拥有 800G OSFP DR8 和 QSFP-DD800 2XFR4 等产品。
Intel	公司具备 800G OSFP DR8 硅光模块、2x400G FR4 硅光模块等产品。

资料来源：中际旭创，新易盛，华工科技，剑桥科技，光迅科技，源杰科技，中信建投

我们认为，本轮光模块板块行情可以参考 2016-2018H1 与 2019H2-2020H1。-

数通光模块行业在 2016-2018H1 处于景气周期，中际旭创期间股价表现较好，2018H2-2019H1 全球云计算及互联网巨头资本开支迎来调整，期间股价也下行。北美 FAAM（Facebook、Amazon、Alphabet、Microsoft）2016-2018 Capex 增速为 29.65%、27.94%、62.74%，虽然 2018 年全年增速强劲，但 2018Q3 起增速显著放缓。经过近 3 年（2016-2018H1）的景气周期，云厂商基础设施如服务器、光网络等利用率不够饱满，相当于计算、存储、网络能力有一定的“库存”，叠加宏观经济及中美摩擦导致的不确定性，企业信息化投入收缩，企业上云放缓，互联网巨头面临增长压力，因此资本开支增速明显放缓，直至 2019Q1 资本开支负增长。

2018H2-2019H1 北美云基础设施需求放缓，只是云厂商的“库存”调整。2019Q2 之后北美云厂商的资本开支同比出现增长，整体延续回暖态势，其中亚马逊、谷歌较为显著，亚马逊 2019Q3 Capex 同比增长 40.13%，中际旭创股价在 2019 年下半年开始反应市场预期。2020-2022H1 年北美四家云厂商资本开支高增近 3年，2022年下半年资本开支明显降速。2022Q4，北美四家云厂商资本开支 395.04 亿美元，同比增长 8.07%，明显降速（2022年前三季度单季同比增速基本都在 20%或以上）。亚马逊作为资本开支大户，2022Q4 出现 2015Q4 以来第一次单季度负增长，下降 12.37%。因此，2022 年虽然光模块公司业绩普遍表现较好，但股价与估值不断下跌。

图表44：北美云厂商资本开支（百万美元）

Bloomberg

图表45：中际旭创股价复盘

数据来源：wind，中信建投

从历史估值来看，中际旭创 2019 年 PE-TTM 高点时超过 70 倍，2020 年高点超过 100 倍，过去 5 年平均PE-TTM 为 47.28 倍，2019 年、2020 年基于当年业绩与当年市值的 PE 为 72.49x、41.91x。

我们认为，在 AI 带动下，叠加宏观经济企稳，数字经济发展，国内外云厂商资本开支有望在今年企稳，在 2024 年或将出现显著提升，因此本轮光模块行情走势建议参考 2019Q1-2020Q2，同时我们认为是板块性行情，因此建议重点关注中际旭创、天孚通信、新易盛、华工科技、源杰科技、腾景科技、光迅科技、中瓷电子、光库科技、博创科技、联特科技、德科立、仕佳光子、剑桥科技、燕东微等。

3.1.5 ICT设备市场格局相对稳定，数字化及 AI带来发展机遇

3.1.5.1 服务器有望充分受益于 AI 发展，交换机市场格局相对稳定

云计算或算力的发展离不开服务器，随着 AI等的发展，服务器向着大算力方向发展。2021 年中国 AI 服务器市场规模达 350.3 亿元，同比增长 68.6%，约占中国服务器市场规模的 20%。2021 年互联网依然是最大的 AI算力采购行业，采购份额占整体 AI 服务器市场规模的 57.2%，同比增长 71.8%。此外，金融、服务、制造和能源行业均有超 80%的上涨。以中国移动为例，2021 年采购 AI 服务器 4400 台，同比增长 105%。从中国移动最新一期的 AI 服务器中标来看，浪潮信息、中兴通讯、紫光股份（新华三）、神州数码份额较高，训练型 AI 服务器价格较高，烽火通信、浪潮信息、紫光股份（新华三）、曙光信息表现较好。

图表46：中国移动 2021-2022年度 AI服务器招标与中标情况（上表为份额，下表为单价·元）

	台数	类型	神州数码	同方股份		浪潮信息	新华三	曙光信息	烽
1	1799	推理				30%	20%
2	946	推理	70%	30%
3	328	推理				70%
4	820	训练				50%	30%	20%
5	394	训练
6	113	训练					30%
			15%	6%		27%	15%	4%
	台数	类型	神州数码	同方股份	浪潮信息		新华三	曙光信息
	台数	类型	神州数码	同方股份	浪潮信息		新华三	曙光信息	煌
1	1799	推理			126880		134289
2	946	推理	157608	168900
3	328	推理			98620
4	820	训练			485040		530957	519254
5	394	训练
6	113	训练					678000

数据来源：中国移动，中信建投

目前，我国服务器市场格局已相对清晰，浪潮信息、新华三（紫光股份）、华为列前三位。近两年，我国服务器市场竞争格局有些变化：一是新华三份额提升明显，超越华为跻身国内第二；二是华为 X86 服务器资产出售，走向 ARM CPU，扶持合作伙伴神州数码等参与服务器市场竞争；三是传统 CT 厂商快速成长，例如中兴通讯、烽火通信等，尤其中兴通讯服务器份额已经跻身电信运营商行业第一，国内份额超过 5%，向着 10%方向前进；四是浪潮信息发力 AI 服务器，全球份额约 20%，国内份额超 50%，新华三在刀片服务器市场领先，国内份额超 55%。建议重点关注：浪潮信息、紫光股份、中兴通讯，此外工业富联积极布局海外，也值得关注。

交换机具备技术壁垒，中国市场格局稳定，华为与新华三（紫光股份）两强争霸，锐捷网络展现追赶势头。全球来看，思科一家独大，份额近 50%，但呈现下滑趋势，华为列全球第二（9%）、新华三列第五（4.5%）。华为在数据中心、电信运营商市场均展现出较强竞争力，新华三与锐捷网络目前均以数据中心为主，正突破运营商。其中，锐捷网络近年进一步取得突破，在前期中国移动招标中，系仅有的两家中标者之一，获近 50%份额。交换机除了应用于数据中心、电信运营商外，还有政企市场。建议重点关注：紫光股份、锐捷网络、中兴通讯。

图表47： 2021 年中国服务器市场份额

数据来源：IDC，中信建投

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图表48： 2021 年中国交换机市场份额
数据来源：IDC，中信建投

3.1.5.2 CPO 交换机作为前沿技术，对交换机行业未来发展影响较大

什么是 CPO？ Co-packaged Optics，即共封装光学，光学引擎 PIC 与电学引擎 EIC 合封在一起的封装技术。其中光学引擎包括有源光学器件和无源光学器件，电学引擎则包括各种电学芯片及电路部分。共封装光学的优点：降低功耗（核心优势）。电学引擎与光学引擎的电路距离大大缩短，电信号损耗降低，简化后的 SerDes 去掉 CDR、DFE、FFE 和 CTLE 之后功耗降低，最高可节省 30%的功耗；降低成本。封装工艺成本更低，高集成度的光引擎成本更低，同时省去部分电学芯片成本更低，可降低 25%-30%的成本。减小尺寸。借助硅光技术和CMOS 工艺，共封装的方式显著减小光电引擎各自独立封装方式的尺寸，同时能够实现更高密度的 I/O 集成。

图表49： CPO 交换机切面结构示意图

数据来源：Meta，中信建投

交换机中 SerDes 的功耗大幅提升。随着单个 SerDes 带宽提升带来功耗的提升，同时结合 SerDes 数量的提升，未来 SerDes 的总功耗在交换机中的功耗占比将大幅提升。网络部分的功耗在数据中心中的功耗大幅提升：根据 Facebook 的测算，随着数据中心内部流量的大幅提升，网络部分的功耗占比增加明显，到下一代网络部分的功耗占比将从现在的 2%左右提升到 20%左右。

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图表50：交换机发展示意图

Cisco

图表51：交换机内部 SerDes 功耗占比大幅提升

图表52：网络部分的功耗在数据中心中占比大幅提升
Cisco
数据来源：Meta，中信建投

传输距离越近，SerDes 功耗越低。缩短交换机和光模块之间电信号需要传输的距离，可以简化 Serdes 芯片的功能，同时降低电信号的发射功率，从而降低 SerDes 的功耗。

CPO 部署将在很大程度上受到交换演进的推动。交换演进将在 2025 年达到 102.4Tbps。一旦交换达到这个水平，可插拔收发器将逐渐消失，与使用可插拔光学器件相比，CPO承诺将功耗降低30%，每比特成本降低40%。到 2027 年，共封装光学的市场收入将达到 54 亿美元，2025 年全球 CPO 组件市场将超 13 亿美元，到 2028 年将增长到 27 亿美元。根据 LightCounting 的报告，从长远来看，CPO 不局限于硅光、不局限于数据中心，还有更大的前景。在2027 年，CPO 端口将占总 800G 和 1.6T 端口的近 30%。CPO 参与公司主要包括云服务厂商、设备商和芯片厂商等。Meta 在 2022 年的 OFC会上展示了新一代的基于 51T ASIC 和 NPO 端口的交换机，4RU的尺寸；Marvell 推出的 NPO，基于自家 Teralynx 交换芯片平台，集成到标准 1RU 32 端口设备中，未来计划发展到支持 51.2T 交换机的 3.2T CPO 平台；Intel 的样机计划于 2024 年上市，此前先后收购了 Optoscribe 和 Tower；博通在 2023 年 OFC推出了 51.2T 的 CPO 产品；IBM 推出了基于 VCSEL的 CPO 产品。国内的紫光股份和锐捷网络等公司也均有布局 CPO 相关技术，有望紧跟行业演进趋势，保持竞争力。

图表53： CPO 可以降低功耗

Cisco
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图表54： CPO 所降低的功耗拆分示意图

数据来源：Meta，中信建投

3.2 中国特色估值体系下，优质央国企估值重塑有望延续

3.2.1中国特色估值体系提出，发现央国企价值

2022 金融街论坛年会上，证监会主席易会满提出要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2023 年 3 月 3 日，国务院国资委召开会议，启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，提出要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。

通常每年 12 月国资委会召开中央企业负责人工作会议，对次年央企工作提出具体要求。回顾 2019 年至今的历次会议，央企考核体系逐渐丰富，侧重利润总额、资产负债率、研发投入及收入质量。2019 年 12 月，国资委在中央企业负责人会议上提出了“两利三率”考核指标，两利指企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。2023 年 1 月，国资委将 2023年中央企业经营指标体系优化为“一利五率”，具体指标为利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率，用营业现金比率、净资产收益率分别替代营业收入利润率和净利润，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量。

图表55： 2019 年以来央企考核目标变化

时间	考核指标	具体要求
2019.12	债率、营收利润率、研发投入强度	两利三率：净利润、利润总额、资产负确保降杠杆减负债工作目标顺利完成，严密防控各类经营风险，切实增强企业内控的针对性有效性
2020.12		两利四率：净利润、利润总额、营业收中央企业效益增长要与国家宏观经济增速相匹配，并加快夯实资产质
2020.12	入利润率、资产负债率、研发投入强度、	量、补齐发展短板、更好蓄能增势；持续推动经营效率和发展质量的边
2021.12	全员劳动生产率	际改善,夯实防风险基础,促进持续健康发展
	两利四率：净利润、利润总额、营业收	两增一控三提高：利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；资产负
		入利润率、资产负债率、研发投入强度、债率要控制在 65%以内；营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员

全员劳动生产率

2023.1 一利五率：利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率

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资料来源：国资委，中信建投

劳动生产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高

一增一稳四提升：确保利润总额增速高于全国 GDP 增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升

自2022年11月21日中国特色估值体系提出以来，通信行业央国企平均涨幅为 21.32%（按相同权重测算），同期沪深 300 及通信（申万）指数分别上涨 17.09%、26.58%。三大运营商表现强势，PB 估值为近三年最高点。2022 年 11 月 21 日-2023 年 4 月 28 日，通信行业央国企中涨幅第一的为中国电信（上涨 70.66%），排名第二至五位的为中国移动（上涨 52.61%）、ST 日海（上涨 52.54%）、信科移动（上涨 45.67%）、中国联通（上涨 43.92%）。

图表56：通信板块央国企业绩及估值水平（2023/4/28）

	公司名称	企业属性	大股东持股2022比例（%）	年收入（亿元）	2022年2022收入增速	年净利润（亿元）	2022年净利润增速	2023PE	2023PB	三年估值分位数(PE）	三年估值分位数(PB）	2022年11月21日以来涨跌幅
运营商	中国移动	中央国有企业	69.7	9,372. 6	10.5%	1,254.59	8.2%	16.0	1.7	97.8	96.5		52.61%
	中国电信	中央国有企业	63.9	4,749.7	9.4%	275.93	6.3%	19.5	1.3	93.1	94.1		70.66%
	中国联通	中央国有企业	35.8	3,549.4	8.3%	72.99	15.8%	19.3	1.0	56.9	87.9		43.92%
中国信科	烽火通信	中央国有企业	41.6	309.2	17.4%	4.06	40.6%	43.4	1.8	53.7	69.8		42.71%
	光迅科技	中央国有企业	37.2	69.1	6.6%	6.08	7.3%	24.7	2.4	68.2	29.2		37.01%
	大唐电信	中央国有企业	22. 5	10.7	-18.0%	0.37	扭亏	-	0.0	-	64.5		2.95%
	理工光科	中央国有企业	19.9	5.4	22.7%	0.20	46.0%	167.0	0.0	34.8	20.9		1. 17%
	长江通信	中央国有企业	28.6	2.3	111. 0%	1.86	103.0%	33.6	0.0	0.3	73.3		16.50%
	信科移动-U	中央国有企业	41.0	69.2	22.1%	-6.74	亏损收窄	二	0.0	-	97.2		45.67%
中国电科	中瓷电子	中央国有企业	46.3	13.0	28.7%	1.49	22.2%	106.7	16.9	96.1	95.7		17. 61%
	普天科技	中央国有企业	27.4	70.8	8.0%	2.13	50.7%	51.1	3.6	14.5	46.3		12.29%
	东方通信	中央国有企业	43.4	32.3	6.3%	1.35	16.1%	99.0	0.0	0.9	19.2		4.11%
	东信和平	中央国有企业	29.4	12.9	19.9%	0.92	111.1%	135.1	0.0	0.3	89.7		14.87%
中国电子	深桑达A	中央国有企业	17.8	510.5	15.7%	-1.62	盈转亏	95.6	6.2	-	76.8		22.91%
中国电子	南京熊猫	中央国有企业	27.1	41.5	-8.3%	0.40	-3.4%	226.9	0.0	98.1	67.1		-12.83%
其他央企/地方国企	星网锐捷	地方国有企业	26.1	157.4	16.2%	5.76	6.4%	15.0	1.9	43.3	0.3		-4.63%
	锐捷网络	地方国有企业	44.9	113.3	23.3%	5.50	20.1%	35.7	5.9	77. 6	81.3		42.40%
	七一二	地方国有企业	48.0	40.4	17.0%	7.75	11.1%	24.9	4.6	5.9	2.9		-8.44%
	海格通信	地方国有企业	26.0	56.2	2. 6%	6.68	2. 2%	27.2	1.9	33.6	28.2		13.09%
	富士达	中央国有企业	46.6	8.1	34.0%	1.43	40.1%	17.8	3.4	0.1	16.8		-1.95%
	光库科技	地方国有企业	23.8	6.4	-3.8%	1.18	-9.9%	54.4	4.7	90.9	73.4		42.24%
	国盾量子	中央国有企业	13.5	1.3	-24.8%	-0.86	亏损扩大	-	0.0	二	43.4		35.36%
	特发信息	地方国有企业	37.3	41.9	-8.7%	0.13	扭亏	-	0.0	二	96.2		24.81%
	*ST日海	地方国有企业	27.7	33.6	-28.7%	-12.76	亏损扩大	-	0.0	-	100.0		52.54%
	欧比特	地方国有企业	15.2	4.3	-38.9%	-5.72	盈转亏	115.1	0.0	-	97.9		43.42%
	广哈通信	地方国有企业	66.3	3.8	10.8%	0.49	11.7%	53.1	0.0	27.3	22.5		2.76%
	ST实达	地方国有企业	25.0	2.6	-71.5%	-0.98	盈转亏	11.6	0.0	-	32.4	□	-6.32%
	华菱线缆	地方国有企业	41.8	30.2	18.6%	1.10	-18.4%	38.9	0.0	65.7	1.8		-10.39%

资料来源：Wind，中信建投

我们认为，在国资委优化考核标准的背景下，央国企经营有望进一步企稳向好，叠加中国特色估值体系，央国企估值重塑过程有望持续。通信行业中，运营商作为优质央国企的代表性企业，市场已逐步认可运营商云计算业务的价值，因此估值水平得到显著提升，但运营商在数据要素领域的增长潜力仍待市场充分认知，同时中国信科、中国电科、中国电子旗下上市公司与其它央国企的估值修复也值得关注。

3.2.2运营商移动端业务企稳向好，政企端业务快速增长

移动端业务企稳向好，ARPU 值持续回升。2019 年来提速降费政策放松、竞争理性，运营商经营明显改善。在资费降幅收窄，DOU 保持增长背景下，运营商 ARPU 值企稳回升。2022 年，中国移动、中国电信、中国联通移动 ARPU 分别为 49 元、45.2 元、44.3 元，同比增长 0.4%、0.4%、0.9%。我们预计 ARPU 值增速表现一般与移动互联网应用发展阶段、2022 年疫情下居家办公减少了移动流量的消耗有关，未来预计随着经济活动的恢复，DOU 有望保持稳健增长，而随着 AI 等新应用的出现，增速也有望提升。2023Q1，中国移动、中国电信、中国联通移动 ARPU 值分别为 47.9 元、45.8 元、44.9 元，同比增长 0.8%、1.6%、2%，ARPU 增速已有改善迹象。

图表57：三大运营商流量单价与 DOU 表现

流量单价(元/GB)	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
中国移动	204.83	140.29	79.87	51.20	29.70	11.32	5.73	4.25	3.15	2.74
中国电信	127.76	124.93	83.97	52.20	24.67	7.72	4.94	3.68	2.92	2.34
中国联通	142.56	117.39	85.93	45.56	12.12	4.95	3.35	2.94	2.56	2.33
流量单价降幅	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
中国移动	-12.87%	-31.51%	-43.07%	-35.90%	-42.00%	-61.90%	-49.32%	-27.19%	-26.03%	-13.07%
中国电信	-22.24%	-2.22%	-32.79%	-37.83%	-52.74%	-68.71%	-36.01%	-25.50%	-20.70%	-19.86%
中国联通		-17.66%	-26.80%	-46.98%	-73.40%	-59.16%	-32.32%	-12.15%	-13.00%	-8.8%
DOU(GB/户/月)	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
中国移动	0.07	0.15	0.33	0.68	1.37	3.60	6.70	9.40	12.60	14.1
中国电信	0.09	0.12	0.25	0.53	1.32	4.34	6.51	8.62	11.08	13.45
中国联通	0.08	0.13	0.23	0.52	2.38	5.91	8.02	9.70	12.70	13.7
DOU 增幅	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
中国移动	100.00%	115.28%	118.71%	105.60%	100.72%	163.50%	86.11%	40.30%	34.04%	11.90%
中国电信	100.83%	42.21%	101.19%	113.72%	150.14%	228.98%	49.95%	32.39%	28.54%	21.42%
中国联通	85.86%	58.40%	68.59%	129.51%	359.32%	148.75%	35.67%	20.97%	30.93%	7.87%
ARPU（元/户/月）	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
中国移动	67.0	61	56.3	57.5	57.7	53.1	49.1	47.4	48.8	49.0
中国电信	54.8	54	54.1	55.5	55.1	50.5	45.8	44.1	45.0	45.2
中国联通	48.2 47.8		46.3	46.4	48	45.7	40.4	42.1	43.9	44.3

资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投

在数字经济浪潮下，电信运营商凭借其云网融合、客户关系良好、渠道覆盖完善、安全可信、资金实力雄厚等优势，实现政企业务的快速增长。2022 年，中国移动实现政企市场收入 1682 亿元，同比增长 22.7%；中国电信实现产业数字化收入 1178 亿元，同比增长 19.1%；中国联通实现产业互联网收入 707 亿元，同比增长 29%。（说明：中国电信和中国联通未公布政企市场收入规模，预计大于产业数字化、产业互联网收入）。政企业务中，我们认为运营商的云计算业务尤其值得重视。此外，运营商在数据要素市场的表现也值得期待。

图表58：三大运营商政企/产业数字化/产业互联网业务市场收入（亿元）

资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投

3.2.3运营商的云计算保持高速增长，阿里云降价有一定冲击，但运营商带宽优势明显

2022 年三大运营商云业务均实现翻番增长，中国移动移动云收入 503 亿元，同比增长 107.9%；中国联通联通云实现收入 361 亿元，同比增长 121.5%；中国电信天翼云收入 579 亿元，同比增长 107.5%。在国资上云加速的情况下，中国云计算市场格局正在重塑。阿里云作为国内公有云份额第一的厂商，云计算收入增速明显下降。2021 年，阿里云（自然年，非财年，下同）收入为 723.58 亿元，同比增长 29.7%，2022 年收入 775.92 亿元，同比增长 7.2%，增速明显下滑，而 2020 年及之前可以超过 50%。虽然阿里云降速，但中国公有云市场仍保持较快增速，IDC 报告显示 2022 年上半年中国公有云市场规模同比增长 34.7%，下半年同比增长 24.5%。因此，中国公有云市场竞争格局正在发生变化，如天翼云已经跻身中国公有云前三，2023 年有望冲击前二。

图表59： 2022H2 中国 TOP5 公有云厂商市场份额

图表60：运营商云计算业务收入（亿元）及增速

数据来源：IDC，中信建投
数据来源：Wind，中信建投

2023 年阿里云峰会，阿里云宣布核心产品价格全线下调 15％至 50％，弹性计算 7 代实例（ECS g7）和倚天实例降价最高 20%，GPU（NVIDIA V100、T4）实例价格下降 41%-47%，存储 OSS 深度冷归档相比此前最低档价格低 50%，网络负载均衡 SLB、数据库 CDN、应用防火墙等产品均有不同幅度的降价，价格调整将于 2023 年 5月 7 日生效。市场担忧阿里云降价对公有云市场造成冲击，对此，我们认为，一是并非所有产品价格均大幅下降，例如最常见的 ECS 弹性计算产品，降价的为 g7/c7/r7；二是对于 ECS 弹性云主机而言，电信运营商带宽成本优势巨大，我们对比 4 核 16G 内存（4c16g）、40G SSD 配置的云主机，在选取 1M 带宽的情况下，阿里云降价后约 4901 元/年，天翼云、移动云、联通云分别为 4814/6168/5100 元/年；若选取 10M 带宽，阿里云降价后约9254 元/年，天翼云、移动云、联通云分别为 7466/9288/7740 元/年，电信运营商仍有价格优势；三是价格的下降有利于云计算的普及，降低企业的用云成本，扩大云计算的市场空间。此外，对于 GPU 实例而言，降价或对现有市场造成一定冲击，阿里云 gn6v 产品，配置为（NVIDIA V100 * 1，8c32g），降价前约为 4.6 万元/年，其他云厂商相近或相似配置 GPU 云主机价格在 5-8 万元/年，阿里云降价或将带来明显的价格优势，这或将为非头部互联网厂商训练大模型提供便利。（注：由于各云厂商GPU主机配置并不完全相对，因此不能做到完全可比）

图表61：阿里云部分降价产品展示

弹性计算	ECS	Intel7代实例	倚天ARM实例	自研高性价比实例倚天系列（ecs.c8y/gBy/r8y）	15-20%
		GPU实例适用Region范围：中国内地全地城	用Regn：中国内地全地城适用付费方式：包年，预留实例游及节面计划（ECS计舞型）	7代主售系列（ecs.g7/c7/r7） AI训练实例：NVIDIAV100（16G）系列（ecs.gn6v）	15-20% 41-47%
存储	Oss)		适用付方式：包年、预实及节计划（ECS计）深度冷归档（新产品）	推出新的存储类型-深度冷归档存储	50%
	负载均衡SLB		网络型负载均衡NLB 应用型负载均衡ALB 传统型负载均衡CLB（按LCU使用量计费）
	NAT网关		适用Regon范图：全球 NAT网关（按CU使用量计费）适用Regon范图：全球	自动弹性伸缩无需进行峰值与规格预估	15%
	云数据库RDS）		RDSMySQL倚天ARM实例> 适用egon：中国内地全地城	倚天ARM实例，软硬协同，更高性能
数据库			RDS PostgreSQL倚天ARM实例> 适用Regon范图：中国内地全地域	通用型规格族价格最高降幅40%	25-40%
	数据库自治服务DAS		DAS专业版-新版适用Region范图：北京、上海已经上线，其他Regon续支持中	冷热数据分层存储最高可实现82%的成本降低	17-82%

资料来源：阿里云、中信建投

图表62： ECS（弹性云主机 X86）价格对比

	产品名	配置	硬盘	带宽（Mbps）	报价（元/年）	阿里云降价后(元/年)
阿里云	ecs.g7	4c16g	40G	0	5,532	4,702
				1	5,766	4,901
				10	10,887	9, 254
腾讯云	S3. MEDIUM	4c16g	40G	1	5,752
				10	11,180
天翼云	s2.large. 4	4c16g	40G	1	4,814
				10	7,466
移动云	s4.large. 4	4c16g	40G	0	5,928
				1	6,168
				10	9,288
联通云	s1. xlarge16	4c16g	50G	1	5,100
				10	7,740

资料来源：阿里云、腾讯云、中国移动、中国电信、中国联通，中信建投

3.2.4运营商数据要素业务潜力仍有待市场挖掘

近期数据要素政策再加码，“数据资产入表征求意见稿”、“数据二十条”先后公布。2022 年12 月，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，旨在规范数据资产的会计处理，引导市场重新审视数据资产价值；国务院发布《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（数据二十条），提出构建数据产权、流通交易、收益分配、安全治理等制度，在顶层制度的引导下，预计后续数据确权、

行业深度报告

交易细则等一系列配套政策将陆续出台，数据要素市场建设将真正落地。

运营商数据资产丰富，未来可深度参与数据价值化。数据要素市场的建立是数据价值化的实现方式，数据要素市场涉及数据源、数据处理、数据交易、数据应用等环节，其中数据交易是核心环节和难点。我们认为，运营商拥有丰富的数据资源，可作为数据的提供方参与数据要素市场交易。此外，电信运营商作为央企，具有安全可信的特点，叠加三大运营商在网络安全领域均有布局，可深度参与数据处理、数据交易等环节，例如当前运营商已推出数据脱敏服务及提供隐私计算平台，增强交易过程中对于数据的保护、降低数据泄露风险。

图表63：数据要素市场产业链（部分企业）

资料来源：中国信通院、腾讯、阿里巴巴，中信建投（蓝圈为运营商可重点参与环节，上述公司仅做列示)

运营商数据资源丰富，应用前景广阔。与互联网、金融机构、政府数据相比，运营商数据资源具备以下优势：一是数据资源量庞大，三大电信运营商合计拥有超 16 亿移动用户、5 亿家宽用户、上千万政企客户，客户的互联网（移动网/固网）访问，将产生大量的数据；二是电信运营商数据完整、数据维度多元，运营商拥有的是用户全量的互联网访问行为，包括通信行为、位置、消费能力（狭义的通信 ARPU 值）等数据，互联网公司、金融机构等只能获得各自生态体系内的网站/APP 的访问数据；三是数据之间的关联性好，以手机用户为例，运营商能够实现用户手机号、IMEI、MAC 地址、IDFA（苹果设备号）、Android ID 甚至应用账号的统一关联，目前互联网公司在数据完整性构建上的一个最大问题在于同一个用户的不同 ID 关联不同的数据孤岛，无法将同一个用户的所有数据关联起来。运营商数据根据来源可以分为 B域、O域、M 域三类。B 域数据主要为经营分析数据，产生于计费系统、经营分析系统、客户关系管理（CRM）、业务运营支撑系统（BOSS）、增值业务综合运营平台等系统，包含了客户的身份信息、消费信息（ARPU 值、DOU、通话时长）、终端信息、IMEI 号等；O 域数据产生于运营商的 DPI（深度包解析）系统、网络设备、网管系统、信令监测系统等，其中 DPI 系统能够获取全量互联网访问行为，包含了用户的上网行为、信令、位置、访问日志数据、URL 解析数据等；M 域数据来自运营商内部的 ERP 等信息管理系统，主要是运营商的内部财务、绩效、人力、项目管理数据。

图表64：运营商主要数据来源

数据域	包含数据	数据来源	应用方向
B域	身份信息、消费信息（ARPU 值、DOU、通话CRM（客户关系管理）、BOSS	时长）、终端信息、IMEI、IMSI、终端机型、（业务运营支撑系统）、计	精准营销、信贷分析、保险
（业务支持系统(BSS)）	积分、是否VIP、投诉情况等	费系统	风控、个人消费能力分析
0域（运营支撑系统(OSS)）	上网行为、信令、位置、访问日志数据、URL 解析数据、APP 应用解析数据、网络轨迹、	DPI、网关数据	精准营销、开店选址、舆情分析、城市规划、网络优化、
M域	WLAN 解析等	ERP、DSS、OAS、MIS 等系	企业获客主要为内部应用、提升运营
（管理支持系统(MSS)）	内部财务、绩效、人力、项目管理数据	统数据	商内部管理效率

资料来源：中国移动、中国电信、中国联通、CSDN，中信建投

国内外运营商正积极开展数据价值化探索。国内外运营商都在积极寻找新的业务增长点，数据资产变现成为探索方向之一。比如西班牙电信推出了 Smart Steps（智慧足迹），其基于完全匿名和聚合的移动网络数据，通过统计学的方式对某个时段、某个地点人流量的关键影响因素进行分析，并将洞察结果提供给政企客户，政府可以从市民的流动规律进行科学的市政规划，零售业客户可以根据人员密度分布为零售商新店设计和选址；中国联通开发大数据产品“数言舆情”，通过对于网络流量解析，面向政府、媒体、企事业单位及涉及舆情监测的行业客户，提供全面的舆情监测、深入的话题挖掘、多维的统计分析、舆情预警等服务。

图表65：运营商数据应用方向与典型案例

	应用方向	采用数据	典型案例
	网络优化	流量解析数据	通过深度报文检测可以识别不同的应用程序，在应用会话层控制连接带宽、阻塞、重定向连接，通过用户状态管理，每用户带宽管理、定额管理来实现网络优化。
内	内部流程效率	M域数据（ERP、DSS、OAS、MIS 等	用于简化和加速财务、营销、运维等部门之间的信息交换。各类管理信息系统的建立
部	提升	系统数据)	和设计、生产过程的信息化，可以减少人力资源的投入，加强各部门间协同，提升企业运行效率。
应用			根据离网用户的位置轨迹、用户的业务行为、基站地图以及基站网络质量KPI获得数据源，然后进行大数据的建模分析，判断离网用户是否与其常出没的基站存在关联，
	潜在离网用户维挽	位置轨迹、套餐信息	输出质差基站列表、基站供需平衡度。进而进行基站布局、质量优化，同时向离网（潜在离网）用户推出相应的套餐。
	信贷分析	身份信息、消费信息	根据客户的基本身份信息，平时套餐消费情况、履约情况，输出个人信贷水平报告。
	城市规划	位置信息、网络轨迹	Telefonica 利用位置信息、人口分部等信息，开发的产品 Smart-Steps 在英国和巴西开展城市规划。
外			江苏电信根据大数据分析结果，得出区域客流数、常住人口数、流动人口数等基础数
部	商铺选址	位置信息、网络轨迹	据，结合区域人口特征分析、年龄段与性别分布、人群画像等数据，根据商铺的经营范围和目标客户人群，为商铺选址提供综合性参考意见。
应		URL 解析数据、APP 应用解	Verizon 通过聚合数据开展互联网广告营销业务，可以为机构、品牌和渠道合作伙伴
用	精准营销	析数据	提供精准目标受众定位的广告解决方案。
	舆情分析	访问日志数据、URL 解析	中国联通运用网络大数据，面向政府、媒体、企事业单位及涉及舆情监测的行业客户，

APP 推广

URL解析数据、APP应用解

析数据

行业深度报告

运营商以独有的管道数据获取能力和先进的大数据分析技术分析用户行为，精准锁定目标用户，是面向于各类APP，提供分时流量、使用热度、用户行为画像等功能，根据不同的APP使用人群及潜在的目标客户群，为公司专业APP方向提供一些参考意见。

资料来源：中国移动、中国电信、中国联通、《国内运营商大数据的应用和发展》，中信建投

基于运营商所掌握的数据资源以及当下的业务实践，我们认为可能存在以下几种变现方式。一是原始数据脱敏后出售：运营商将其掌握的基础用户信息、地理位置、上网行为、运动轨迹、支付能力等多维信息经过脱敏处理后，有偿销售给需求方。由于涉及到大量的用户个人信息，出于对隐私的保护，运营商的处理一直相对谨慎，涉猎较少。但随着“个保法”、“数据二十条”的推出，以及隐私计算等技术的出现，数据交易在法律以及技术方面有了保障。未来运营商的部分数据脱敏后或能够在交易所上架交易。二是提供大数据行业解决方案：运营商针对整个行业的普适性解决方案，这种方式复用性更强，因此变现能力也更强。这也是当前运营商大数据业务最常见的商业模式。例如中国移动梧桐大数据开放平台，是一个集资源、数据、工具、运维、安全等服务为一体的大数据开放平台，汇聚了中国移动全网用户优质数据资产（如位置轨迹、行为偏好、交往圈等），面向各租户提供 PaaS、DaaS 和 SaaS 等多样化的大数据云服务，为各行各业注智赋能。目前中国移动已经有针对零售行业提供的商圈选址、广告投放服务；针对政务客户提供的人口、人社、交通、医疗等大数据服务。三是提供大数据平台服务：运营商将数据资源与自身 IT 能力相结合，打造大数据平台，将各项功能以组件化方式融入大数据平台，可结合实际项目需求进行解耦部署。例如中国联通打造的资治政务大数据平台，将底层的政务数据、公共数据、社会数据打包形成数据资源库，在数据资源库上基于 AI 建模打造不同的政务分析大脑，并以云化 SaaS 方式提供开放 AI 通用服务，为资治政务大数据平台提供高效的 AI 建模分析服务。四是参与数据交易环节，运营商可以提供数据脱敏、隐私计算等服务。数据交易过程中大概率不会出现原始数据直接交易，一般是脱敏、打标签之后进行交易。运营商作为央企，可以充当安全可信的第三方，为数据交易双方提供数据脱敏服务、为交易所提供隐私计算服务，实现数据的可用不可见，可算不可得，保障数据交易的安全进行。

图表66：中国移动梧桐大数据行业解决方案

资料来源：中国移动，中信建投

3.3 全球经济有望逐步复苏，建议开始关注物联网/控制器等产业链

3.3.1全球经济正在逐步开启复苏进程，国内回升更快

行业深度报告

全球经济有望逐步复苏，新兴市场将贡献主要增量。全球经济从疫情、俄乌战争、供应链中断等造成的不利局面中逐步复苏进程，IMF《世界经济展望》（当地时间 4 月 11 日报告）预测，2023 年增长率将跌至 2.8%，2024 年将小幅上升至 3%，2023 年的经济增长放缓集中在发达经济体，许多新兴市场和发展中经济体增长正在回升。全球通胀率将从 2022 年的 8.7%降至 2023 年的 7%，2024 年降至 4.9%。

国内经济回升有望更快。2022 年受疫情等因素影响，我国 GDP 同比增长 3%。政府工作报告提出，2023 年中国 GDP 增长 5%左右。IMF 预测 2023 年我国 GDP 增长 5.2%。疫情管控措施优化后一季度我国经济呈现复苏之势，2023 年一季我国 GDP 284997 亿元，按不变价格计算，同比增长 4.5%，较上年四季度环比增长 2.2%。

图表67：国内 GDP同比增速%（累计值）

资料来源：wind，两会工作报告，中信建投

图表68：国内 GDP同比增速%（当季值）

资料来源：wind，中信建投

2022 年 12 月，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》。2023 年政府工作报告把“着力扩大国内需求”放在 2023 年经济社会发展工作重点第一条，提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。”2023 年一季度，全国社会消费品零售总额 11.5 万亿元，同比增长 5.8%，较 2022 年四季度下降 2.7%实现逆转，增速是近 7 个季度以来的新高。

图表69：中国社会消费品零售总额同比增速%（当季值）

资料来源：wind，中信建投

3.3.2产业链库存情况改善，下半年或将迎来拐点

产业链上下游前期呈现较高库存状态。疫情初期包括笔电、电动工具、小家电等在内部分产品需求量的激增、芯片等供应紧缺带动相关产业链厂商备货增加。疫情防控策略的变化、整体宏观环境低迷、地缘政治等影

行业深度报告

响，需求不及此前预期，导致库存水位迅速升高。终端高库存水位影响需求。另外前期芯片等核心原材料价格较高，随着原材料供应紧缺缓解，上游元器件的高库存备货需要一定时间消化，在此期间会影响公司盈利。

产业链库存情况改善，或将逐步迎来拐点。2022 年以来包括笔电、电动工具等消费电子产业链普遍进入去库存周期，目前来看，产业链库存情况持续改善，在 2023 年 H2 至 2024 年 H1 或将迎来拐点。

PC 行业 2022 年二季度前后开始去库存，近期库存周转天数下降。疫情催化远程办公、远程教育等需求带动，全球 PC行业 2021 年出货量同比增长 14.8%，PC 厂商对 2022 年市场需求持乐观态度，在 2021 年底保持了较高的库存水平，2022 年受到俄乌战争、海外疫情放开、高通胀等因素影响，2022 年 PC 需求超预期下滑。联想、戴尔等头部 PC 厂商 2022 年年中前后开始去库存，近两个季度以来库存周转天数均有所下降。

图表70：联想集团库存周转天数

资料来源：wind，中信建投

图表71：戴尔科技库存周转天数

资料来源：wind，中信建投

电动工具市场 TTI、史丹利百得等头部客户成品库存也较明显下降。TTI 在 2022 年的销售环境中削减了制成品库存，与 2021 年相比，制成品库存减少 3 天至少 113 天。史丹利百得 2022 年财年二季度以来库存成品持续下降，2022 财年末成品库存水位较 2021 财年末已经有所降低。

图表72：创科实业制成品存货（百万美元）

资料来源：TTI，中信建投

图表73：史丹利百得库存成品（百万美元）

bloomberg

物联网通信模组、智能控制器厂商前期高价原材料库存逐步消化。前期上游芯片等原材料供应紧张，加上

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客户对于未来需求的乐观预测，为了保障交付，物联网通信模组、智能控制器厂商均出现了明显的备货增加，对应的原材料库存增加并且价格处于较高水平。随着上游元器件供给的改善以及需求预期的调整，物联网通信模组、智能控制器厂商对于原材料库存也进行相关调整，但高位原材料价格需要一定时间消化影响盈利能力。当前来看，相关高价库存消化也接近尾声，利好后续盈利能力提升。

图表74：拓邦股份存货-原材料情况

资料来源：拓邦股份，中信建投

图表75：移远通信存货-原材料情况

资料来源：移远通信，中信建投

3.3.3 下游市场出现复苏迹象，物联网模组、控制器的需求展望可以开始乐观

基于宏观经济的向好预期以及终端客户高库存的逐步消化，我们预计下半年控制器、物联网模组在需求端有望开始呈现增速回升的态势，后续展望可以较为乐观。

2023 年蜂窝物联网通信模组出货量增速有望回升，5G 等高价值模组或进一步带动 ASP 提升。以蜂窝物联网模组市场为例，受宏观经济、疫情等影响，2022 年物联网模组行业需求增速放缓。根据 Counterpoint 数据，2022 年全球蜂窝物联网模组出货量同比增长 14%，2021 年同比增速为 59%，而 Counterpoint 预计全球蜂窝物联网模块出货量 2023 年同比增长 19%。5G、汽车领域、工业领域等高价值模组销售带动 ASP 有较好体现，广和通、移远通信 ASP 数据显示模组单价逐年增加。由于 5G模块成本较高，2022 年 5G在物联网中的渗透速度低于智能手机，随着 5G RedCap 等发展进一步推动，5G 蜂窝物联网模组渗透率有望逐步提升，带动 ASP 增长。

图表76：全球物联网模组出货量

counterpoint

图表77：物联网模组 ASP（元）

资料来源：wind，中信建投

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从细分市场来看，在物联网模组、控制器厂商收入中占比较高的 PC、汽车、家电等下游细分市场，已经开始呈现一定的复苏迹象。

PC 市场有望从 2023 年第二季度后半段开始复苏，并且商用笔电等市场复苏预期更加乐观。2022 年全球 PC出货量下滑 16.5%，虽然当前需求尚未出现明显恢复，2023 年第一季度全球 PC 出货量同比下降 28%，但主要由于季度库存调整导致需求回升持续放缓，Counterpoint 预计库存消化可能在 2023Q2 结束，PC 需求预计在 2023年下半年逐渐恢复，Windows 11、商用/旗舰型号和更换周期是增长的主要驱动力。我们认为库存的消化、宏观经济向好带来需求端的恢复带动、内置蜂窝渗透率的提升，后续 PC 领域蜂窝模组需求可以较为乐观。

图表78：全球 PC出货量季度情况

counterpoint

汽车销量增速体现回暖。中汽协数据，3 月乘用车销量 202 万辆，同比上升 8.19%，环比增长 22.05%，其中新能源乘用车批发销量达到 61.7 万辆，同比增长 35.2%，环比增长 24.5%，由于燃油车购置税减半政策和新能源汽车国家补贴政策在 2022 年 12 月退出，前置透支部分需求，近月来终端折扣力度提升等带动，政策退坡影响逐渐消化。比亚迪4月新能源汽车销量21.03万辆，同比增长98.4%，1-4月累计76.24万辆，同比增长94.3%。

图表79：中国乘用车销量情况

资料来源：wind，中国汽车工业协会，中信建投

图表80：中国新能源汽车销量情况

资料来源：wind，中国汽车工业协会，中信建投

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汽车智能化、网联化透率持续提升。网联化方面，根据高工智能研究院数据，2022 年我国市场乘用车新车车联网前装搭载量为 1339 万辆，搭载率达到 67.2%，同比提升 9pct，其中 5G 前装搭载量达到 41.74 万台，5G渗透率仅为 2.09%。预计未来车联网搭载量仍将逐步提升，同时 5G搭载有望进入快速上升期。高工智能汽车研究院预计，2025 年 5G搭载率将超过 25%。比亚迪率先采用 5G SoC 模组以实现更高的集成度和更低的成本，广汽、吉利、长安等车企也逐步开始引入 SoC 方案，SoC 模组较传统数传模组价值量明显提升，进一步打开空间。

图表81：我国乘用车前装标配车联网上险量

资料来源：高工智能汽车研究院，中信建投

图表82：我国乘用车前装标配 L2级辅助驾驶上险量

资料来源：高工智能汽车研究院，中信建投

家电领域需求同样呈现较好预期，地产销售端 2 月以来体现较好修复，家电下游一季报业绩呈现较好趋势。家电需求一方面主要来自于新增地产销售带动，另一方面主要来自存量升级替换等。国内地产销售端自年初以来体现明显修复，一季度我国商品房销售面积同比下降 3.5%，较 2022 年全年降幅 24.3%明显修复；30 大中城市商品房销售面积 2 月、3 月、4 月销售同比增速分别为 31.5%、45.0%、28.4%。而经济增速的恢复、线下活动的正常化、扩大内需等政策也将进一步提振消费信心拉动升级替换等。2023 年一季报显示家电行业收入利润已经呈现恢复态势，家电（中信）板块 2023 年一季度收入同比增速 3.2%，归母净利润同比增速 13.0%，较 2022年四季度情况明显好转。和而泰一季报家电智能控制器业务板块收入 9.79 亿元，同比增长 24.07%。

图表83：中国商品房销售面积同比增速

资料来源：wind，中信建投

图表84：中国 30大中城市商品房成交面积同比增速

资料来源：wind，中信建投

图表85：家电（中信）板块单季度业绩同比情况

资料来源：wind，中信建投
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图表86：家电（中信）板块单季度业绩环比情况

资料来源：wind，中信建投

3.3.4相关公司业绩已经呈现转好迹象，PE-TTM 处于历史低位

需求向好的同时，国内厂商将持续受益产能“东升西落+头部集中”，有望体现业绩复苏。2023 年一季度和而泰、广和通等上市公司业务恢复超此前预期。后续展望来看，随着下半年需求的恢复，物联网模组、控制器板块收入和利润端均有望体现季度向好态势。和而泰一季度经营加速恢复。一季度和而泰收入同比增长 33%，扣非归母净利润同比增长 27%。各板块均呈现较好增长：一季度家电业务板块收入 9.79 亿元，同比增长 24.07%；电动工具业务板块收入 2.27 亿元，同比增长 41.26%；汽车电子业务板块收入 8941.85 万元，同比增长 69.83%。一季度综合毛利率 17.26%，同比提升 0.29pct，其中主营业务毛利率同比提升 0.92pct，后续随产品交付起量，产能利用率提升，毛利率有望进一步回升。广和通 2023Q1 收入利润均快速增长，毛利率呈现好转势头。2023Q1广和通收入 18.13 亿元，同比增长 53.85%，归母净利润 1.40 亿元，同比增长 34.28%。收入端较好增长主要系锐凌无线纳入合并范围以及公司在车载、FWA 等行业拓展良好带动。利润端较好增长我们判断主要系公司业务规模效应等对毛利率的正向带动、PC 业务有所好转所致，展望未来几个季度，有望延续较快增长趋势。

图表87：部分物联网模组、智能控制器上市公司收入同比增速（单季）

资料来源：wind，中信建投

PE-TTM 处于历史低位，建议开始逐步关注并布局。我们选取广和通、移远通信、拓邦股份、和而泰四家头部厂商进行估值复盘，其当前 PE-TTM 为 33.14x，较历史均值（选取 2019 年以来数据）43.68x 明显处于低位。

物联网通信模组、智能控制器行业相关公司业绩有望逐季度向好，同时当前行业估值水平处于历史低位，随着下游需求回暖，相关公司有望迎来业绩+估值双重提升，建议开始逐步布局。此外，疫情后时代，叠加 HPLC+HRF高速双模通信模组的招标，电力物联网需求也有望逐步好转，建议关注威胜信息、力合微等。

图表88：物联网通信模组、智能控制器板块 PE-TTM 情况

windt

四、推荐标的

中际旭创：公司是全球领先的光模块供应商，与北美云厂商保持了深度合作关系，针对客户需求进行研发，取得了先发优势和较高的市场份额。在巩固数通市场领先地位的同时，公司在电信市场和相干市场亦有较好表现。公司在行业前沿领域及新兴领域也重点布局，包括硅光技术、CPO 技术和激光雷达产品，以确保未来的竞争力。以 ChatGPT 为代表的 AIGC 技术高速发展，有望显著拉动网络侧光模块的需求。我们预计公司 2023-2025年收入分别为 106.03 亿元、145.22 亿元、180.82 亿元，归母净利润分别为 15.17 亿元、22.98 亿元、28.72 亿元，当前市值对应 PE 41X、27X、22X，维持“买入”评级。风险提示：汇率波动影响超预期；高速数通光模块市场需求不及预期；AIGC 发展不及预期影响光模块需求；CPO 发展对光模块产业形成负面影响；减持等。

天孚通信：公司是国内光通信行业上游的头部企业。2023 年公司定增项目光引擎产能有望大幅增长，400G及 800G 产品居于行业内领先水平。激光雷达业务在产品的品类和客户侧均有望取得突破。AIGC 提振数通光模块市场景气度，训练和推理侧需求均保持强劲，公司作为光通信上游龙头厂商，且具备 800G 光引擎能力，可能优质，有望充分受益。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 16.94 亿元、23.47 亿元、36.63 亿元，归母净利润分别为 5.32 亿元、7.20 亿元、9.91 亿元，对应 PE 分别为 39X、29X 和 21X，维持“买入”评级。风险提示：新产品发展预期；光模块市场需求不及预期；竞争加剧；光引擎需求不及预期等。

新易盛：公司是全球领先的光模块厂商，在 400G 时代取得了突破，市占率处于领先地位。随着 800G 光模块市场需求增长，公司有望从小批量到批量出货，以及公司 200G 光模块的突破可期，公司有望继续取得领先优势。同时，公司在新客户开拓方面也有望不断取得新进展，将为公司增长提供支撑。公司盈利能力较强，随

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着营收的持续提升，业绩有望实现较快增长。AIGC 的快速发展，会拉动高速光模块的需求，公司有望受益。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 36.37 亿元、57.18 亿元、71.98 亿元，公司归母净利润分别为 8.71 亿元、14.27 亿元、18.68 亿元，当前市值对应 PE 35X、21X、16X，维持“买入”评级。风险提示：汇率波动影响超预期；高速数通光模块市场需求不及预期；AIGC 发展不及预期影响光模块需求；客户拓展不及预期等。

华工科技：公司校企改革释放活力，优化决策流程、提升效率。公司的光模块产品有望突破海外高速数通市场，为 AI 发展提供底层连接。公司联接业务从光连接拓展至无线连接带来收入增量，新能源汽车传感器和热管理系统有望随着新能源车渗透率提升快速放量。公司发挥协同优势，智能制造业务有望实现收入增长和效率提升。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 153.07 亿元、190.56 亿元、232.52 亿元，归母净利润分别为 12.82亿元、16.08 亿元、19.50 亿元，当前市值对应 PE 24X、19X、16X，给予“买入”评级。风险提示：AI 发展不及预期；公司光模块海外拓展不及预期等；竞争加剧毛利率下滑；公司传感业务、激光业务发展不及预期等。

源杰科技：公司的主要产品为光通信上游的光芯片，主要包括 DFB 和 EML 产品等，具备较强竞争力。公司 2.5G 和 10G 速率的 DFB 光芯片广泛应用于接入网和电信光模块中，在 5G 建设热潮和千兆家宽加速推进的大背景下，公司的业绩实现了快速提升。公司的 25G DFB 光芯片在国内具备较强的竞争力，能够实现国产替代化。公司产品在数据中心领域渗透率低，未来 25G、50G 以及 100G 等高速率光芯片有望打开数据中心市场新空间。公司的 100G PAM4 EML激光器有望取得先发优势，将广泛应用于 400G、800G 等高速数通光模块中。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 3.87 亿元、5.41 亿元、7.27 亿元，归母净利润分别为 1.49 亿元、1.99 亿元、2.62 亿元，当前市值对应 PE 95X、71X、54X，给予“增持”评级。风险提示：光纤接入、数据中心等下游市场需求不及预期；产品价格下降导致的毛利率波动；激光器芯片新品的产品研发和市场拓展进展不及预期等。

紫光股份：公司作为国内领先的云计算与数字化软硬件解决方案提供商，主要的 ICT 设备产品几乎都可以位列国内份额前两位。公司云业务业绩取得高速增长，客户侧不断扩大覆盖面。在 AIGC 高速发展以及运营商云方面资本开支不断提升的基础上，公司未来将充分享受市场红利，同时增速有望超过行业。子公司新华三为公司优质资产，收购剩余股权之后，有望加强协同，提升管理效率，业绩也有望实现显著提升。我们预计公司2023-2025 年收入分别为 875.15 亿元、1000.06 亿元、1116.97 亿元，归母净利润分别为 27.53 亿元、34.45 亿元、38.00 亿元，当前市值对应 PE 29X、23X、21X；若收购新华三剩余 49%股权，考虑并表因素，则 2023-2025年备考归母净利润分别为 50.21 亿元、61.1 亿元、68.21 亿元，对应 2023-2025 年 PE 为 16X、13X、12X，维持“买入”评级。风险提示：缺芯影响产品交付；公司收购新华三剩余 49%股权进展不及预期；国际环境变化，影响公司供应链的安全及稳定；下游市场需求不及预期；竞争加剧等。

中兴通讯：公司是全球 ICT 设备的龙头厂商之一，在多个领域具备较强的竞争力。在运营商网络业务不断夯实无线、有线等产品的传统优势，同时在第二曲线业务上积极布局，发展迅速，有望借国家高水平科技自立自强发展东风，成为公司新的发展动力。公司 AI 服务器具备较强的竞争力，有望充分受益 AI 发展。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 1361.13 亿元、1492.28 亿元、1629.08 亿元，归母净利润分别为 99.87 亿元、116.98亿元、131.45 亿元，A+H 总市值对应 PE 15X、13X、11X。目前，公司经营改善明显，估值处于历史低位，对标行业相关芯片、数据库、操作系统公司估值，维持“买入”评级。风险提示：国际环境变化导致供应受限及发展受限；第二增长曲线业务发展不及预期；市场竞争加剧，毛利率较快下滑；公司市场份额不及预期等。

锐捷网络：公司是国内领先的 ICT 设备厂商，数据中心网络设备产品处于行业领先地位，通过不断的研发投入和市场开拓，有望把握数字化和人工智能的科技变革机遇，业绩有望进一步提升。公司在多个 ICT 设备领域处于领先地位，多款新品确保未来的竞争力。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 146.07 亿元、186.43 亿元、235.43 亿元，归母净利润分别为 7.77 亿元、10.24 亿元、12.48 亿元，当前市值对应 PE 为 35X、26X、21X，给予“增持”评级。风险提示：互联网及运营商等下游需求不及预期；公司对税收优惠依赖程度较高；客户采购周期导致的季节性亏损；竞争加剧；行业缺芯或者国际环境变化导致芯片短缺或供应受限等。

润泽科技：公司专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群，是一家国内领先的数据中心整体解决方案提供商。公司业务以批发型数据中心服务为主，主要通过与基础电信运营商深度合作，向其提供数据中心服务，并由基础电信运营商直接面向最终用户提供数据中心及网络的一站式服务。公司目前已在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈以及西北地区等五大核心区域、六大算力节点，前瞻性地布局了56 栋数据中心、约 29 万架机柜。截至 2022 年底，公司已正式交付 8 栋数据中心，约 4.6 万架机柜，其中廊坊国际信息港 A-1、A-5、A-2 等数据中心上电率均超 90%。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 18.22亿元、24.88 亿元、34.62 亿元，对应当前市值 PE 为 30X、22X、16X，维持“增持”评级。风险提示：IDC 项目建设交付进度不及预期；市场竞争加剧；市场需求不及预期；新增大功率机柜带来 capex 及折旧增长等。

中国电信：公司 2023 年一季报各项经营数据全面向好，移动 ARPU 与宽带综合 ARPU 实现双提升。产业数字化业务收入同比增长 18.9%，保持快速增长势头。同时公司加大高科技人才引进，加强云网融合、5G、AI等核心技术研发，提升核心能力，布局产业版 ChatGPT，我们看好公司在产业数字化业务中取得持续突破。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润将达到 304.87 亿元、334.80 亿元、365.10 亿元，对应 PE 分别为 20X、18X、17X，PB 为 1.36X、1.32X、1.28X。风险提示：个人、政企、家庭市场竞争加剧；提速降费力度再次加码；5G相关应用匮乏，流量增长放缓；云计算发展不及预期；管理层经营策略变动等。

中国联通：2023 年一季度公司收入增速达近十年来同期高位水平，利润规模创上市以来同期新高。“双千兆”推进的背景下，公司移动、固网收入双提升，分别同比增长 4.4%、3.1%。产业互联网业务实现收入 223.89亿元，同比增长 15.3%，占主营业务收入比达到 26.0%，同比提升 2.1pct，联通云与大数据等新兴业务继续良好增长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 83.25 亿元、94.27 亿元、105.71 亿元，对应 PE 为 21X、19X、17X，PB 为 1.08X、1.02X、0.96X。风险提示：个人、政企、家庭市场竞争加剧；提速降费力度再次加码；5G相关应用匮乏，流量增长放缓；云计算发展不及预期；管理层经营策略变动等。

中国移动：公司主要经营指标延续良好增长，2023 取得良好开局。个人及家庭市场协同发展，2023Q1 移动 ARPU 47.9 元，同比增长 0.8%；家庭客户综合 ARPU 39.2 元，同比增长 3.5%。DICT 业务收入为人民币 294亿元，同比增长 23.9%。数字经济时代，公司有望抓住机会实现政企业务快速增长，尤其是云计算业务，移动云具备云网融合、安全可信的优势，在政府、央企上云加速的背景下，我们看好移动云未来发展。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1369.08 亿元、1493.12 亿元、1622.32 亿元，对应 PE 分别为 16X、15X、13X，对应 PB 分别为 1.66X、1.61X、1.56X。风险提示：个人、家庭、政企市场竞争加剧；提速降费力度再次加码；5G相关应用匮乏，流量增长放缓；云计算发展不及预期；管理层经营策略变动等。

广和通：公司是全球蜂窝物联网通信模组头部企业，在 PC、FWA 等垂直行业蜂窝模组市场份额领先，收购锐凌无线后车载领域跻身全球第一梯队。受宏观经济、疫情等影响，2022 年物联网模组行业需求增速放缓，公司业绩增速也受到一定影响。PC 市场需求有望在 2023 年下半年逐步恢复，公司 PC 业务 2023 年有望恢复至较好水平；车载、FWA 板块预期保持较好增长势头，并且毛利率具备提升空间，综合带动公司业绩恢复较好增长。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 84.5 亿元、106.3 亿元、139.5 亿元，归母净利润分别为 6.1 亿元、7.7 亿元、10.1 亿元，对应 PE 分别为 26X、21X、16X，维持“买入”评级。风险提示：PC 市场需求恢复不及预期；竞争加剧，公司份额获取或毛利率情况不及预期；车载、网关需求不及预期，竞争加剧；汇率波动影响等。

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拓邦股份：公司是国内智能控制器头部厂商，目前已经形成家电、电动工具、新能源“三足鼎立、并驾齐驱”的良好局面。家电、电动工具业务行业长期趋势良好，有望迎来需求恢复，公司持续受益竞争格局的“东升西落”和“头部集中”，依旧具备较大的成长空间。新能源业务在低碳化趋势下有望延续较高增速，原材料价格下降进步利好毛利率。随着产品创新、新业务发展、降本增效等，盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2023-2024 年营收分别为 110.08 亿元、139.35 亿元，归母净利润分别为 8.05 亿元、11.89 亿元，对应 PE 分别为17、12x。风险提示：家电、电动工具市场需求恢复不及预期；汇率大幅波动影响公司毛利率和汇兑损益；新能源业务市场拓展不及预期；芯片紧缺及涨价超预期影响公司毛利率等。

和而泰：公司是国内智能控制器头部厂商，基于智能控制器领域的长期积累和龙头优势地位，持续多元化、全球化布局，智能控制器业务主要涵盖家电、电动工具、汽车电子、储能领域。家电、电动工具业务一季度体现恢复态势，收入同比较好增长，中长期乐观。汽车电子、储能领域在手订单充足，有望继续较好贡献收入增长。一季度毛利率小幅回升，后续随着产品交付起量，产能利用率提升，毛利率有望进一步向好。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 74.85 亿元、96.33 亿元、115.39 亿元，归母净利润分别为 6.52 亿元、8.86 亿元、11.53亿元，对应 PE 为 22x、16x、12x。风险提示：家电、电动工具需求恢复不及预期；汇率大幅波动影响公司毛利率和汇兑损益；汽车电子、储能业务市场拓展和毛利率不及预期；芯片紧缺及涨价超预期影响公司毛利率等。

亿联网络：公司核心竞争力在于音视频及通信协议技术，不是单纯的通信终端制造商，未来有望充分受益于企业数字化转型带来的融合通信需求增长。公司作为桌面通信终端行业龙头，产品持续更新换代，并与微软、ZOOM、腾讯会议携手开发了多款新品，进一步开拓高端市场。2022 年公司对外发布全新升级的沟通协作解决全方案，涵盖了专业会议、语音通信、高效协作和智慧办公四大产品矩阵，包含混合云方案、国产语音方案、智慧会议室平台及 4K 双摄智能会议终端、会议平板、桌面一体机、蓝牙耳麦等 7 款新品，可为政府、企业打造一站式、高效稳定的选型方案。云办公终端和视频会议市场规模分别是 SIP 话机的 2 倍和 4 倍左右，其中云办公终端与 SIP 话机在技术和渠道上将实现高度复用，同时公司在智慧会议室解决能力方面较为完善，有望成为公司第二、第三成长曲线。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 26.85 亿元、34.08 亿元、43.47 亿元，对应当前市值 PE 为 21X、16X、13X，维持“买入”评级。风险提示：供应链继续涨价及缺货；会议产品和云办公终端需求不及预期等；海外经济衰退情况超预期。

图表89：部分推荐标的列表盈利预测（市值数据为 2023 年 5 月 7 日）

证券简称	总市值	归母净利润 (亿元）			PE
证券简称	（亿元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
中际旭创	627.87	12.24	15.17	22.98	17.7	41.4	27.3
天孚通信	206.44	4.03	5.32	7.20	24.8	38.8	28.7
新易盛	302.48	9.04	8.71	14.27	13.3	34.7	21.2
华工科技	303.46	9.06	12.82	16.08	18.2	23.7	18.9
源杰科技	140.97	1.00	1.49	1.99	71.5	94.6	70.8
紫光股份	798.25	21.58	50.21	61.10	25.9	15.9	13.1
中兴通讯	1,584.39	80.80	99.87	116.98	15.2	15.9	13.5
锐捷网络	268.30	5.50	7.77	10.24	35.2	34.5	26.2
润泽科技	549.24	11.98	18.22	24.88	29.0	30.1	22.1
中国电信	6,048.62	275.93	304.87	334.8	13.9	19.8	18.1
中国联通	1,746.06	72.99	83.25	94.27	19.5	21.0	18.5

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中国移动	21,788.71	1,254.59	1369.08	1493.12	11. 5	15.9	14.6
广和通	159.01	3.64	6.10	7.70	31.0	26.1	20.7
拓邦股份	137.24	5.83	8.05	11.89	22.6	17.0	11.5
和而泰	143.24	4.38	6.52	8.86	30.5	22.0	16.2
亿联网络	559.82	21.78	26.85	34.08	25.1	20.8	16.4

资料来源：Wind，中信建投

五、风险提示

国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，且对相关公司向海外拓展的进度产生影响；疫情影响超预期，对相关公司的生产、销售和交付产生影响；人工智能行业发展不及预期，影响云计算产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括 ICT 设备、光模块/光器件等板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期等；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期；通信模组、智能控制器行业需求不及预期等。

分析师介绍

阎贵成

中信建投证券通信&计算机行业首席分析师，北京大学学士、硕士，专注于云计算、物联网、信息安全、信创与 5G等领域研究。近 8 年中国移动工作经验，6 年多证券研究经验。系 2019-2021 年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名，2017-2018年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队核心成员。

武超则

中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人，董事总经理，TMT 行业首席分析师。新财富白金分析师，2013-2020 年连续八届新财富最佳分析师通信行业第一名；2014-2020 年连续七届水晶球最佳分析师通信行业第一名。专注于 5G、云计算、物联网等领域研究。中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员。

刘永旭

通信行业分析师，南开大学学士、硕士，曾从事军工行业研究工作，2020 年加入中信建投通信团队，主要研究云计算 IDC、工业互联网、通信新能源、卫星应用、专网通信等方向。2020-2021 年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队成员。

杨伟松

通信行业分析师，南京大学理学学士，浙江大学工学硕士。6 年光通信行业研发及管理经验，曾就职于光通信头部企业 Coherent。2022 年 2 月加入中信建投通信团队，主要研究光通信、ICT 设备和激光雷达等方向。

曹添雨

中信建投证券通信行业分析师，中央财经大学硕士，曾在国家电网从事信息通信工作，2020 年加入中信建投通信团队，2020-2021 年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队成员。

于芳博

中信建投人工智能组首席分析师、通信行业分析师，北京大学空间物理学学士、硕士，2019 年 7 月加入中信建投，主要覆盖人工智能等方向，下游重点包括智能汽车、CPU/GPU/FPGA/ASIC、EDA 和工业软件等方向。

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%一5%之间
		减持	相对跌幅5%-15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

中信建投证券研究发展部

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邮箱：caoying@csc.com.cn

邮箱：charleneliu@csci.hk

柳暗花明， 再看 “云计算、 中特估、复苏链”

核心观点

通信

摘要

1、在疫情等复杂因素影响下，通信板块经营表现依然较好。

2、在中特估、ChatGPT 的投资热潮带动下，电信运营商、光模块、ICT 设备等今年均取得不错的涨幅，但行业估值仍处低位。

3、建议重点关注“云计算、中特估、复苏链”三条投资主线。

维持

强于大市

市场表现

目 录

图表目录

一、行业回顾

1.1 疫情等复杂因素影响下，通信板块经营表现依然较好

1.2 2022 年运营商、智能卡、连接器等板块综合表现相对较好

1.3 今年以来通信板块涨幅居前，但估值仍处历史低位

1.4 2023Q1 公募基金、北向资金持仓环比提升，但仍有空间

二、市场展望

2.1 全球云计算行业或正处在新一轮景气周期的起点

2.2 对于优质央国企的估值重塑将成贯穿全年的市场主线之一

2.3 全球经济有望逐步复苏，库存周期与需求回升或将共振

三、投资建议

3.1 AIGC 与数字中国有望开启云计算产业链新一轮景气周期

3.1.1 经济尚在恢复，应用爆发还需时日，已处景气度提升前夜

3.1.2 数字中国与人工智能为云计算行业发展注入新动力

3.1.3 云计算需求回暖有望拉动 IDC 市场需求，液冷或成为 AI算力的必选项

3.1.4 AI 数据中心架构调整提振光模块需求，2024 年或成 800G 大年

3.1.5 ICT设备市场格局相对稳定，数字化及 AI带来发展机遇

3.1.5.1 服务器有望充分受益于 AI 发展，交换机市场格局相对稳定

3.1.5.2 CPO 交换机作为前沿技术，对交换机行业未来发展影响较大

3.2 中国特色估值体系下，优质央国企估值重塑有望延续

3.2.1中国特色估值体系提出，发现央国企价值

3.2.2运营商移动端业务企稳向好，政企端业务快速增长

3.2.3运营商的云计算保持高速增长，阿里云降价有一定冲击，但运营商带宽优势明显

3.2.4运营商数据要素业务潜力仍有待市场挖掘

3.3 全球经济有望逐步复苏，建议开始关注物联网/控制器等产业链

3.3.1全球经济正在逐步开启复苏进程，国内回升更快

3.3.2产业链库存情况改善，下半年或将迎来拐点

3.3.3 下游市场出现复苏迹象，物联网模组、控制器的需求展望可以开始乐观

3.3.4相关公司业绩已经呈现转好迹象，PE-TTM 处于历史低位

四、推荐标的

五、风险提示

分析师介绍

阎贵成

武超则

刘永旭

杨伟松

曹添雨

于芳博

评级说明

分析师声明

法律主体说明

一般性声明

中信建投证券研究发展部

柳暗花明，再看 “云计算、中特估、复苏链”

目录

中信建投-通信行业深度报告·2023年中期投资策略报告：柳暗花明，再看“云计算、中特估、复苏链”-230509.pdf