证券研究报告·策略深度报告•2023 年中期投资策略报告

IPO 打新收益提升，优质新股涌现

核心观点

随着全面注册制的实施落地，我国资本市场进一步完善，包括各板块定位日益突出、二级定价机制有效性提升；未来新股 IPO年发行数量较前期有望明显增长，为资本市场不断注入新鲜血液。在 2023 年以来分化较为明显、波动较大市场环境下，打新对指数型、固收+、FOF 等类型产品具有明显的收益增厚作用，其中质地较好的新股贡献收益占比更高。我们建议投资者对已上市新股和排队待上市新股中基本面优异的标的保持关注。

IPO 打新收益提升，优质新股涌现

全面注册制改革完成。2023年全面注册制正式实施。主板及北交所公司上市、企业再融资、资产重组等规则均有重大调整。主板企业的上市模式由之前的核准制转变为注册制。主板上市规则由单一净利润规则增加至三套规则，除“净利润+现金流净额”之外新增“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等指标体系，强调主板企业大盘蓝筹特征，同时放开了主板企业上市后首日涨跌幅限制，但第六日起 10%涨跌幅限制未变。此外，回拨后网下发行占比从 10%提升至 20%-30%，对打新收益或能起到一定增厚作用。我们预计每年大约 400-500 只左右新股上市。

IPO 打新收益提升。在 2023 年分化较为明显、波动较大市场环境下，打新对指数型、固收+、FOF 产品具有明显收益增厚作用。2023 年1 月 1 日至 5 月 4 日期间，全中打新策略下，全年 A/B 类账户（5 亿规模假设，科创板+创业板+主板）打新累计收益分别为 1.0315%/0.9344%，较 2022 年同期 0.3336%/0.2635%提升明显。分市场来看， A 类账户科创板/创业板/主板打新收益分别为0.6186%/0.1983%/0.2146%。主板注册制后十只首批上市新股 A 类账户收益为 0.1889%。科创板贡献多数收益，首批主板注册制企业打新收益良好。2023 年全年预计打新增厚收益在 3-4%之间，相对于 2022 年 2.79%的收益增加明显。

关注优质新股。2023 年以来电子、机械设备、计算机等成长性行业分别募集资金 202.9、161.5、88.6 亿元。在上市后质地较好的新股表现非常明显。我们建议投资者对计算机通信领域、数字经济和人工智能领域、半导体产业链等热门领域新股保持关注。

风险提示：市场波动风险、次新股估值风险、宏观风险等

投资策略

张玉龙

zhangyulong@csc.com.cn

010-65608189

SAC 编号：S1440518070002

SFC 编号：BPW299

邱季

qiuji@csc.com.cn

SAC 编号：S1440520070016

发布日期： 2023 年 05 月 08 日

市场表现

一、IPO打新收益提升，优质新股涌现. .............................................................................................
1.1 全面注册制改革完成.
1.2 IPO 打新收益提升.. .. 3
1.3 关注次优质新股机遇.
1.4 风险提示 ... ... 3
二、IPO 发行市场观察. ... 4
2.1 资本市场重大改革，全面注册制正式落地 ... 4
2.2 2023 年上半年打新收益概览 . ..... 4
2.3 新股发行行业分布观察. ..... 8
三、近半年优质次新股梳理... ..... 9
3.1 计算机、通信及信创领域 ... 9
3.2 数字经济及 AI 领域. ... 14
3.3 泛半导体产业链. .... 19
3.4 其它板块 ....... .... 28
四、风险提示.... ... 31

图表目录

图表 1：深圳证券交易所创业板股票新旧上市规则对比.........
图表 2： 2022 年 1 月-2023 年 4 月打新收益统计 ... ............................... ... 5
图表3：月度打新收益情况与沪深 300及中证 500表现（假设 5亿账户）
图表 4：新股募集资金与新股指数表现 . .... 6
图表 5：周度上市新股首日涨跌幅均值 . ..................................................... .... 6
图表6：上市新股首日涨跌 ........
图表 7：周度新股破发情况 .... ..................................................................................................................
图表 8：上市新股首日涨跌 ..........
图表 9：各个行业破发率统计 .
图表 10：周度 IPO 募资情况... ......................................................................................... ...... 8
图表 11：
图表 12：细分行业 IPO 募集资金情况...
图表 13：
图表 14：信科移动归母净利润（单位：亿元） .... 9
图表 15：信科移动毛利率及费率（%）...... .............................................................................. ... 10
图表 16：星环科技营业收入（单位：亿元） ....................................................................................... .....11
图表 17：星环科技归母净利润（单位：亿元） .................................................................................. .....11
图表 18：星环科技毛利率及费率（%） ............................................................................ .....11
图表 19：永信至诚营业收入（单位：亿元） .............................................................................. ..... 12
图表 20：永信至诚归母净利润（单位：亿元） ....................................................................................... .... 12
图表 21：永信至诚毛利率及费率（%） .......................................................................................
图表 22：三未信安营业收入（单位：亿元） .......
图表23：三未信安归母净利润（单位：亿元）
图表 24：三未信安毛利率及费率（%）.............
图表 25：云天励飞营业收入（单位：亿元） ..... ................................................................................ ... 15
图表 26：云天励飞归母净利润（单位：亿元） .............................................................................................. 15
图表 27：云天励飞毛利率及费率（%）......... ......................................................................................
图表 28：萤石网络营业收入（单位：亿元） ..... .......................................................................................... 17
图表 29：萤石网络归母净利润（单位：亿元） ............................................................................ .... 17
图表 30：萤石网络毛利率及费率（%）. ........................ ..................... .... 17
图表 31：卡莱特营业收入（单位：亿元） ...... ...................................................................................... ...... 18
图表 32：卡莱特归母净利润（单位：亿元） ... 18
图表 33：卡莱特毛利率及费率（%） ........................................................................................... ...... 19
图表 34：中芯集成营业收入（单位：亿元）
图表 35：中芯集成归母净利润（单位：亿元） ... 20
图表 36：中芯集成毛利率及费率（%） ...... 20
图表 37：国内同业厂商竞争格局 ... .................................................................................................. .... 21
图表 38：晶升股份营业收入（单位：亿元）
图表 39：

策略深度报告

图表40：晶升股份毛利率及费率（%） 22
图表 41：全球半导体硅片市场规模（单位：亿元） . 23
图表42：国内外主要晶炉厂商覆盖尺寸及制程情况 ... 23
图表 43：华海诚科营业收入（单位：亿元） ............................................................... ... 24
图表 44：华海诚科归母净利润（单位：亿元） ................................................................................... ... 24
图表45：华海诚科毛利率及费率（%） .. 24
图表 46：金海通营业收入（单位：亿元） ............................................................................ . 25
图表 47：金海通归母净利润（单位：亿元） ········································································· ... 25
图表 48：金海通毛利率及费率（%）..... ...................................................................................... ... 26
图表 49：甬矽电子营业收入（单位：亿元） ................................................................................... ... 27
图表 50：甬矽电子归母净利润（单位：亿元） . 27
图表 51：甬矽电子毛利率及费率（%）. ............................................................................. . 27
图表 52：茂莱光学营业收入（单位：亿元） .... 29
图表 53：茂莱光学归母净利润（单位：亿元） .................................................................................. ... 29
图表 54：茂莱光学毛利率及费率（%） ··································································· .. 29

一、IPO 打新收益提升，优质新股涌现

1.1 全面注册制改革完成

2023 年全面注册制正式实施。主板及北交所公司上市、企业再融资、资产重组等规则均有重大调整。主板企业的上市模式由之前的核准制转变为注册制。主板上市规则由单一净利润规则增加至三套规则，除“净利润+现金流净额”之外新增“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等指标体系，强调主板企业大盘蓝筹特征，同时放开了主板企业上市后首日涨跌幅限制，但第六日起 10%涨跌幅限制未变。此外，回拨后网下发行占比从10%提升至 20%-30%，对打新收益或能起到一定增厚作用。

全面注册制标志着从 2109 年开始的资本市场改革全面完成。主板上市企业大盘蓝筹特征凸显，科创板重点支持国家重要硬科技领域，创业板面向科技创新和商业创新，北交所和新三板面向，标志着多层次资本市场建设完成。我们预计每年大约 400-500 只左右新股上市。

1.2 IPO 打新收益提升

在 2023 年分化较为明显、波动较大市场环境下，打新对指数型、固收+、FOF 产品收益具有明显受益增厚作用。2023 年 1 月 1 日至 5 月 4 日期间，全中打新策略下，全年 A/B 类账户（5 亿规模假设，科创板+创业板+主板）打新累计收益分别为 1.0315%/0.9344%，较 2022 年同期 0.3336%/0.2635%提升明显。分市场来看， A 类账户科创板/创业板/主板打新收益分别为 0.6186%/0.1983%/0.2146%。主板注册制后十只首批上市新股 A 类账户收益为 0.1889%。科创板贡献多数收益，首批主板注册制企业打新收益良好。2023 年全年预计打新增厚收益在3-4%之间，相对于 2022 年 2.79%的收益增加明显。

1.3 关注次优质新股机遇

2023 年以来电子、机械设备、计算机等成长性行业分别募集资金 202.9、161.5、88.6 亿元。在上市后质地较好的新股表现非常明显。从这些新股特征来看：细分行业龙头公司具有产品壁垒高、行业空间大、渗透率和市占率较低、公司治理优秀、估值合理的公司上市后都表现优异，甚至出现了翻倍等行情。

我们建议投资者关注优质次新股如下：在计算机通信，信科移动、中科江南、星环科技、永信至诚、三未信安等；在数字经济和人工智能领域，云天励飞、萤石网络、卡莱特等；在半导体产业链，中芯集成、晶升股份、金海通、甬矽电子、茂莱光学等；

1.4 风险提示

第一，如果市场出现大幅波动，IPO 收益和上市后新股都会面临较大的压力，市场风险是需要首先关注的。第二，新股上市后估值通常较高，需要关注业绩增长，才能支持相应的估值。第三，海外市场的波动可能影响参与全球分工的新股。

二、IPO 发行市场观察

2.1 资本市场重大改革，全面注册制正式落地

2023 年宏观环境相较 2022 年有所改善，A 股市场逐渐回暖。打新市场收益有望随 A 股回暖而有所回升，预计 2023 年全年打新收益将超过 2022 年，继续对相关基金产品形成业绩增厚。在流动性相对宽松环境，且有政策强力支持下，中小盘成长风格仍将在一段时间内占优，与之风格相契合的新股或也将迎来较好表现。其中符合国家战略发展方向，重点扶持行业的优质新股应持续予以关注。

上半年资本市场迎来重大变化，全面注册制正式落地。经过多年的铺垫与酝酿，2023 年上半年资本市场全面注册制正式实施。主板及北交所公司上市、企业再融资、资产重组等规则均有重大调整。主板企业的上市模式由之前的核准制转变为注册制，主板上市企业大盘蓝筹特征凸显，标志着多层次资本市场已基本成型，有助于实现资本市场更好助力实体经济发展。

主板上市规则由之前的一套规则增加至三套规则，除“净利润+现金流净额”之外新增“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等指标体系，强调主板企业大盘蓝筹特征，同时放开了主板企业上市后首日涨跌幅限制，但第六日起 10%涨跌幅限制未变，此外，回拨后网下发行占比从 10%提升至 20%-30%，对打新收益或能起到一定增厚作用。

图表1：深圳证券交易所创业板股票新旧上市规则对比

项目	深圳证券交易所创业板股票上市规则（征求意见稿）	旧规
	符合规定的创业板发行条件	符合规定的创业板发行条件
上市	发行后股本总额不低于3000万元	·发行后股本总额不低于3000万元
要求	发行股份的比例为10%以上。	公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的公开·公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。
	发行人为境内企业且不存在表决权差异安排的，应当至少符合下列标准中的一项：（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元；（二）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；（三) 预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。	）发行人为境内企业且不存在表决权差异安排的，应当至少符合下列标准中的一项：（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元；（二）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；（三）预计市值不
	·符合国务院等规定的红筹企业，可以申请其股票或存托凭证在创业板上市。营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优	低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元 ·符合国务院等规定且最近一年净利润为正的红筹企业，可以申请其股票或存托凭证在创业板上市。
	市值及财·营势地位的尚未在境外上市红筹企业，应当至少符合下列标准中的一项：（一），·营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地预计市值不低于100亿元；（二）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。	位的尚未在境外上市红筹企业，应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于100亿元且最近一年净利润为正；（二）预计市值不低于50亿元，最近一
	发行人具有表决权差异安排的，应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计低于5亿元。	年净利润为正且最近一年营业收入不低于5亿元市值不低于100亿元；（二）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不·发行人具有表决权差异安排的，应当至少符合下列标准中的一项：：（一）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正；（二）预计市值不低于50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元。

资料来源：Wind，中信建投

2.2 2023 年上半年打新收益概览

2023 年上半年全面注册制圆满落地，打新规则不断规范，打新收益较好。在 2023 年分化较为明显、波动较大市场环境下，打新仍然贡献了一定的超额收益，对指数型、固收+、FOF 产品收益具有增厚作用。2023 年 1月 1 日至 5 月 4 日期间，沪深 300、中证 500、科创 50、创业板指分别变动 4.10%、6.79%、10.87%、-2.09%；全中打新策略下，全年 A/B 类账户（5 亿规模假设，科创板+创业板+主板）打新累计收益分别为 1.0315%/0.9344%，较 2022 年同期 0.3336%/0.2635%提升明显。

分板块来看，2023 年以来，科创板贡献多数收益，首批主板注册制企业打新收益良好。2023 年以来，A 类账户科创板/创业板/主板打新收益分别为 0.6186%/0.1983%/0.2146%。主板注册制后十只首批上市新股 A 类账户收益为 0.1889%。

图表2： 2022 年 1 月-2023 年 4 月打新收益统计

策略：高价全中（科创板+创业板+主板）策略：高价全中（科创板）策略：高价全中（创业板）策略：高价全中（主板）
月份	最优单户收益率		最优单户收益率		最优单户收益率		最优单户收益率
月份	A类投资者	B类投资者	A类投资者	B类投资者	A类投资者	B类投资者	A类投资者	B类投资者
2022年1月	0.1969%	0.1796%	0.0198%	0.0174%	0.1712%	0.1591%	0.0060%	0.0031%
2022年2月	0.0495%	0.0404%	0.0090%	0.0082%	0.0363%	0.0299%	0.0041%	0.0023%
2022年3月	0.1240%	0.1040%	0.0166%	0.0219%	0.1036%	0.0802%	0.0038%	0.0020%
2022年4月	-0.0368%	-0.0605%	-0.1089%	-0.0942%	0.0484%	0.0191%	0.0238%	0.0146%
2022年5月	0.1815%	0.1764%	0.1633%	0.1624%	0.0141%	0.0114%	0.0042%	0.0025%
2022年6月	0.7568%	0.7034%	0.5334%	0.5153%	0.2175%	0.1835%	0.0060%	0.0047%
2022年7月	0.2205%	0.2060%	0.0486%	0.0429%	0.1666%	0.1603%	0.0053%	0.0028%
2022年8月	0.9019%	0.8422%	0.6088%	0.5988%	0.2874%	0.2392%	0.0057%	0.0043%
2022年9月	-0.0251%	-0.0294%	-0.0353%	-0.0368%	0.0067%	0.0056%	0.0034%	0.0018%
2022年10月	0.1389%	0.1179%	0.1223%	0.1043%	0.0126%	0.0110%	0.0040%	0.0026%
2022年11月	0.2317%	0.2164%	0.0606%	0.0568%	0.1685%	0.1577%	0.0026%	0.0019%
2022年12月	0.1108%	0.0974%	0.0702%	0.0691%	0.0312%	0.0231%	0.0095%	0.0052%
2023年1月	0.0685%	0.0579%	0.0564%	0.0514%	0.0085%	0.0042%	0.0037%	0.0023%
2023年2月	0.3208%	0.3040%	0.1239%	0.1206%	0.1867%	0.1768%	0.0102%	0.0066%
2023年3月	0.0876%	0.0766%	0.0696%	0.0632%	0.0085%	0.0069%	0.0095%	0.0065%
2023年4月	0.5546%	0.4959%	0.3687%	0.3589%	-0.0054%	-0.0040%	0.1913%	0.1409%
累计	1.0315%	0.9344%	0.6186%	0.5941%	0.1983%	0.1840%	0.2146%	0.1564%

资料来源：Wind，中信建投

打新收益的波动与市场环境和新股发行节奏关联度较高。从 2022 年起，A 股市场伴随宏观环境波动，起伏较大，打新市场跟随 A 股同步波动，次新表现较好的时期，大盘亦贡献较好收益。2022 年 6 月和 8 月随着 A 股市场回暖，打新收益显著超过其他时段，A 类账户打新收益分别为 0.7568%/0.9019%。而 4 月和 9 月市场偏弱的阶段，打新收益也均为负数。此外，新股发行节奏较快阶段，次新往往有所表现。2023 年 1-4 月市场表现优于2022 年同期，打新收益也有所回升。

图表3：月度打新收益情况与沪深 300 及中证 500 表现（假设 5亿账户）

资料来源：Wind，中信建投

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图表4：新股募集资金与新股指数表现

资料来源：Wind，中信建投

2022 年以来新股首日涨跌幅跟随大盘走势，呈现明显周期性波动。2022 年 4 月第二周和 9 月第四周，大盘降至冰点，新股密集破发，首日涨跌幅也逐渐走低，收益一度降至负值。之后伴随市场回暖，首日涨跌幅重回较高水平。6 月新股首日涨幅较高，新股首日平均上涨 66.62%，此后逐渐走低。9 月降至低位后再度回升，但涨势不及前高，10 月、11 月新股首日平均涨幅为 30%、12.5%。2023 年以来，1 月大盘表现较强，打新收益逐渐走高，新股首日涨幅 2 月第二周达 90.35%，之后有所走弱，3 月第四周降至 2.58%，此后伴随注册制落地再度走高。

图表5：周度上市新股首日涨跌幅均值

资料来源：Wind，中信建投

图表6：上市新股首日涨跌

资料来源：Wind，中信建投

2023 年伴随打新规则更为规范，破发情形明显减少。2022 年 A 股市场波动较大，A 股市场回撤较大时间段内，新股破发情形涌现。2022 年整体新股破发率高达 25.81%，2023 年以来新股破发率为 16.59%，较 2022 年明显下滑。从破发新股特征来看，质地不佳报价虚高新股更易出现破发情形。从破发新股分布上看，多数破发新股发行价对应 2021 年 PE 在 50 倍以上，尤其市场热度较高时，部分新股溢价明显，后续更易出现破发情形。

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图表7：周度新股破发情况

资料来源：Wind，中信建投

图表8：上市新股首日涨跌

新股发行价对应PE	破发新股	新股	破发新股占新股总数
20以下	11	54	20.37%
20-30倍	8	32	25.00%
30-40倍	9	29	31.03%
40-50倍	9	28	32.14%
50-60倍	9	39	23.08%
60-70倍	10	28	35.71%
70-80倍	5	14	35.71%
80倍以上	23	65	35.38%

资料来源：Wind，中信建投

医药生物、纺织服装、电子等行业新股破发率较高。从破发新股行业分布角度看，科创板企业中，医药生物、纺织服装、电子破发率较高，破发率分别为 32.86%、25%、23.08%。

图表9：各个行业破发率统计

资料来源：Wind，中信建投

从发行节奏来看，新股发行表现出一定周期波动特征，2023 年 4 月伴随注册制以及较大 IPO 落地，资金募集达到高峰。2023 年以来共上市新股 103 只，累计募资金额达 1151 亿元。其中科创板、创业板、主板、北交所分别上市 18、23、33 和 29 家，科创板、创业板、主板、北交所 IPO 募集资金分别达 301.66、339.74、456.76、52.98 亿元。

图表10：周度 IPO 募资情况

资料来源：Wind，中信建投

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图表11： 2023 年以来不同板块上市情况统计

资料来源：Wind，中信建投

2.3 新股发行行业分布观察

2023年以来电子、机械设备、计算机等成长性行业募集资金较多。截至目前，前述行业分别募集资金 202.9、161.5、88.6 亿元，助力相关行业发展。此外，2023 年北交所募集资金也有所增多，目前已募资 53 亿元，为中小优质公司提供资金。

图表12：细分行业 IPO 募集资金情况

IPO募资金额	2022-01	2022-02	2022-03	2022-04	2023-01	2023-02	2023-03	2023-04\|2	023年至今
通信	519.8	71	0.0	0.0	0.0	6.2	6.8	17.1	30.1
电子	201.8	21.9	29.6	187.1	0.0	41.9	18.0	143.0	202.9
机械设备	5.9	39.2	33.5	86.6	22.1	64.6	30.2	44.5	161.5
医药生物	99.8	31.5	106.2	29.6	9.9	0.0	33.4	16.1	59.4
计算机	22.7	12.2	70.9	54.3	8.1	5.3	10.9	64.4	88.6
基础化工	54.0	55.3	61.1	37.3	23.7	9.1	11.1	29.1	73.1
建筑装饰	7.2	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	6.3	20.4	26.7
纺织服饰	4.4	0.0	0.0	0.0	0.0	5.2	0.0	0.0	5.2
银行	20.3	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
农林牧渔	5.1	5.4	0.0	0.0	0.0	0.0	3.8	0.0	3.8
轻工制造	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	7.0	0.0	7.0
公用事业	39.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	72.0	72.0
食品饮料	6.7	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
电力设备	100.0	0.0	19.3	51.3	0.0	45.0	38.4	0.0	83.4
有色金属	35.8	10.6	59.0	0.0	0.0	0.0	4.3	9.1	13.4
社会服务	6.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
家用电器	0.0	5.8	0.0	9.7	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
汽车	0.0	13.1	12.6	0.0	0.0	34.7	48.3	0.0	83.0
国防军工	0.0	0.0	61.7	0.0	0.0	0.0	18.0	8.5	26.5
商贸零售	0.0	0.0	10.5	0.0	0.0	0.0	0.0	33.0	33.0
交通运输	0.0	0.0	10.8	7.9	0.0	0.0	15.4	0.0	15.4
传媒	0.0	0.0	19.9	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
环保	0.0	0.0	0.0	45.6	0.0	0.0	8.5	9.2	17.7
石油石化	0.0	0.0	0.0	322.9	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
建筑材料	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	8.5	8.5
钢铁	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	8.8	0.0	8.8
非银金融	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	26.8	0.0	0.0	26.8
北交所	2.7	4.0	5.0	1.3	5.3	12.0	19.0	16.6	53.0
合计	1131.4	206.2	500.2	833.7	69.2	250.8	288.2	491.5	1099.7

资料来源：Wind，中信建投

三、近半年优质次新股梳理

3.1 计算机、通信及信创领域

3.1.1 信科移动

深耕 5G 业务发展，引领 6G 预研前沿。公司面向国内外通信运营商提供移动通信网络产品，并向垂直行业客户提供 4G、5G行业专网通信解决方案；同时，公司具备移动通信网络规划、建设和优化的一体化服务能力及移动通信网络运维服务能力，为客户提供定制化移动通信技术服务。

图表13：信科移动营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表14：信科移动归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

产品与技术扎实推进，2022 年大幅扭亏。公司移动通信网络设备稳健增长，海外市场大力推进，行业专网业务于能源、交通、卫星互联网领域多点开花，同时引领 6G 预研，成果丰厚。得益于有效的市场推广和预算管控，实现 2022 年大幅扭亏及 2023 年 Q1 单季度盈利。公司 2022 全年营业收入 69.19 亿元，同比增长 22.13%；归母净利润-6.74 亿元，同比扭亏 75.68%（2021 年归母净利润-11.84 亿元）。2023 年 Q1 实现营业收入 13.59 亿元，同比增长 41.39%；归母净利润 0.37 亿元，同比扭亏为盈（2022 年 Q1 归母净利润为-0.08 亿元）。

科研成果突出，布局产业发展前沿。技术成果方面，截至 2022 年底，公司研发人员超过 2400 人，占员工总数比例超过 47%，年内新增知识产权申请项目 1658 个（其中新增境内外专利申请 1638 件），新增知识产权授权项目 1734 个（其中新增境内外授权专利 1713 件）。2022 年 11 月，公司披露的 5G 标准必要专利排名全球第八。同时，在 6G 预研方面，年内公司开展 10 项 6G 前沿技术方向预研，在新型多天线技术、网络分布式智能化、以用户为中心的接入网架构、星地融合卫星互联网、高精度定位等方向保持业界领先或先进水平。公司高质量完成 2022 年国内 IMT-2030（6G）推进组首次关键技术测试，在无线空口传输和网络的多个方向开展关键技术原理验证测试，在业界首次实现基于 RIS 的毫米波基站与商用终端的多波束赋形技术验证，实现毫米波手持终端成功接入且单用户下行数据速率可达 5Gbps 以上，达到业界领先。2023 年 3 月，公司联合中国信科发布《全域覆盖场景智联-6G 网络体系架构白皮书》，重点分析 6G 多业务场景对网络架构的需求和技术挑战，并提出具有“三层五面”的 6G 智简赋能网络体系架构。

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图表15：信科移动毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

央企背景加持，在行业内具有较高竞争力。在移动通信网络设备领域内，信科移动的主要竞争企业为华为、中兴通讯等公司。可选定中兴通讯、通宇通讯和盛路通信，以及移动通信技术服务领域的润建股份和中贝通信为信科移动的可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021 年同业平均收入规模为 579.54 亿元，销售毛利率为28.31%；同时，移动通信网络设备行业可比 PS-TTM 集中在 4X-6X、移动通信技术服务行业可比 PS-TTM 集中在1X-2X；相较而言，公司的营收规模虽不及中兴通信、但处于其余同业可比公司的中上游区间，毛利率则略低于同业平均水平。值得注意的是，公司的控股股东为中国信科，实际控制人为国务院国资委，通过依托控股股东中国信科的央企背景和资源支持，公司有望更好的把握行业专网巨大的市场机遇，扩大业务规模和在行业中的市场份额。

3.1.2 星环科技

国产大数据软件领军企业，有望逐步实现盈利。公司是国内领先的大数据基础软件开发商，创始团队拥有在 Intel、Nvidia 等科技巨头技术研发经验，坚持自主研发，以大数据基础云平台为基，提供数据库、分析工具等产品及技术服务。2019-2021 收入 CAGR 达 37.8%，2022 年 Q1-3 同比增长 24.8%，因仍处于早期高速发展阶段，利润短期为负。但受益于数字经济与国产化，随着前期市场与技术投入进入变现期，公司有望逐步实现盈利，未来营收成长空间值得期待。

技术领先、渠道加持、全产业链覆盖。在技术研发方面，星环凭借丰富的技术积累，不再依赖海外的开源技术，率先实现分布式数据库的代码自研，获得多项国际认证，有效解决海量数据处理难题；公司人工智能平台 Sophon 成为首个通过 3TB 数据量下的 TPCx-AI 基准测试的产品，并通过了事务处理性能委员会（TPC）的审核，可以用于机器学习运维，未来有望受益于 AI 在各个行业的逐步落地。在渠道拓展方面，星环早期核心平台软件产品 TDH、TDC 已经获得高认知度，具有超过 1000 家稳定客户，主要覆盖金融、政府两大行业，与国产替

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代的始发行业高度重合。在产业链覆盖方面，大数据的基础软件包含大数据管理平台、数据应用中间件、数据智能分析工具以及数据库。同业多数竞争者只擅长于某单一领域的技术，因而将增加使用者接受难度，相较之下，星环全产业链的覆盖和替代能力更加具备竞争实力。

图表16：星环科技营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表17：星环科技归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表18：星环科技毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

顺应数据库产业国产替代大潮，政策利好显著。国资委 79 号文件明确指出 2027 年前完成 2+8+N 的党政与八大重点行业 100%国产替代，而目前整体国产渗透率仅 10%左右，明确的国产替代方针将打开 600 亿国产数据库蓝海市场。根据沙利文预计，受益于下游政企单位分析处理海量数据的需求扩张，2024 年中国大数据市场规模有望超过 1500 亿元，2021-2024 年 CAGR 约 22%。目前国外龙头垄断我国数据库成熟市场，而国内企业在新兴市场换道超车，大数据管理平台国内公司综合能力不弱于国外，华为、阿里云、星环科技已成为行业领导者。

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借鉴海外云原生数据库厂商 Snowflake 快速崛起的经验，具备存算解耦、灵活可伸缩、可扩展的数据云平台，是大数据时代为企业降本增效的利器，市场空间广阔。

3.1.3 永信至诚

专精网络靶场新兴领域，细分市场竞争力强。永信至诚是一家聚焦科技创新的网络安全企业，是国家级专精特新“小巨人”企业，核心业务为网络靶场系列产品。公司研发了网络空间平行仿真及攻防对抗类技术，并推出网络靶场系列产品、安全管控与蜜罐产品、安全工具类产品、安全防护系列服务、网络安全竞赛服务和线上线下培训服务。

图表19：永信至诚营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表20：永信至诚归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表21：永信至诚毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

新兴领域行业规模稳步增长，客户群体稳定且信誉良好。网络靶场属于网络安全行业新兴细分领域，根据数世咨询预计数据来看，2021 年网络靶场市场规模约 18.94 亿元，2022 年预计 24 亿元，2023 年预计超过 31 亿元，占整体网络安全市场的比例约为 2%-3%。该领域产品主要分为人才培养靶场、赛事演练靶场、案件线索追踪实战靶场、业务模拟仿真靶场等，主要用于人才培养、攻防演练、案件追踪、安全测试等，主要客户为公安等政府部门、研究院高校、电网石油等央企、军队等，客户信用水平整体较好。

行业口碑与人才优势良好，具有承办官方网络安全赛事的丰富经验。公司自 2014 年开始一直致力于国内网络安全赛事运营，推动了国内安全赛事的发展，并带动不同产业网络安全人才选拔、训练、评价体系的建立，持续对国家主管单位和各部委进行网络安全赛事市场普及教育和推广；多年来公司支撑了国内一系列具有巨大影响力的网络安全赛事，如国家行业主管部门级的“网鼎杯”网络安全大赛（公安部）、“强网杯”全国网络安全挑战赛（中央网信办、信息工程大学）、世界级网络安全竞赛“DEF CON CHINA”中的 BCTF 国际网络安全技术对抗赛、RHG 国际机器人网络安全大赛等，在业内形成了较好的口碑，且在人才资源上形成了一定积累。

构建自主业务平台，具有行业内领先的用户优势。公司开发了“i 春秋实训平台”，为政企及个人用户提供了良好的在线网络安全实验环境，目前注册用户超过 94 万名，网络安全技术专家数量超过 700 人，课程超过336 门，建立了包含百度、阿里、腾讯、京东等八十多家互联网公司入驻的自有品牌 SRC 部落，形成了国内有重要影响力的网络安全社区，提升了公司在网络安全领域的影响力。

3.1.4 三未信安

深耕密码技术与产品研发，实现第一批密码芯片量产。三未信安专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码。公司产品全面支持国产 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等密码算法产品和解决方案。2020 年 12 月公司第一款自研密码芯片 XS100 成功流片并完成封装，2021 年 10 月通过国家密码管理局商用密码检测中心检测并取得产品认证证书。公司于 2022 年 9 月完成第一批密码芯片 XS100 的量产，正在全面推向市场。密码芯片 XS100 首先将满足公司自用需求，完成公司现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升，保障公司核心技术的自主可控和供应链安全、提高公司产品的竞争力。

图表22：三未信安营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表23：三未信安归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表24：三未信安毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

技术水平领先、自主知识产权优势突出。公司致力于密码技术性能和安全性的突破与创新，推出国内首款安全三级密码板卡“SJK1926 PCI-E 密码板卡”、国内首款 FIPS140-2 level3（美国联邦信息处理标准 3 级）密码整机“Sansec HSM”等。公司研发的高性能密码设备，SM2签名算法突破120万次/秒，SM4加解密速度突破100Gbps，支持 10 亿级海量密钥管理，产品性能行业领先，可满足国内多种应用场景。公司累计已取得 29 项发明专利、174 项软件著作权、10 项集成电路布图。

国家政策利好背景下行业增长较快。2021 年 7 月，国务院发布《关键信息基础设施安全保护条例》，要求关键信息基础设施运营者每年至少进行一次安全检测评估，其中包括商用密码应用安全性评估情况，将推动商密应用加速。同时，国产替代具备产业基础。我国存量密码产品中大量使用国外制定的加密算法，随着密码法的实施以及国家对国产化的支持，我国国密算法体系基本成型，基于国密算法相关产品近年也不断推出，密改行业景气度高。

行业内综合实力领先，收入增长速度快。根据 Market Research Intellect 2021 年统计，公司在 2020 年全球密码硬件安全市场（Global Hardware Security Module Market）中位列第九、国内第三，说明公司在行业内的综合实力领先。公司 2020 年密码板卡、密码整机和密码系统收入为 1.90 亿元，市场占有率约为 0.41%。2021 年公司对应的收入为 2.55 亿元，同比增长 34.42%。

3.2 数字经济及 AI 领域

3.2.1 云天励飞

国内领先的人工智能企业，提供算法、芯片和大数据全栈式服务。公司作为业内领先的人工智能企业，以人工智能算法、芯片技术为核心，为客户提供算法软件、芯片等自研核心产品，并可根据客户需求，将自身核心产品，外购的定制化或标准化硬件产品、安装施工服务等打包以解决方案的形式交付客户。凭借“算法芯片化”

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的核心能力和“端云协同”的技术路线，云天励飞打造了物联感知汇聚、算法赋能服务、知识图谱构建的全链式核心能力平台，并且在数字城市、人居生活领域成功落地一系列标杆式解决方案，为各行业带来安全、智慧、便捷的AI体验。

图表25：云天励飞营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表26：云天励飞归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表27：云天励飞毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

场景理解能力、大规模场景解决方案落地能力和面向场景的算法芯片化能力突出。公司创始团队拥有丰富的处理器指令集和架构全流程设计经验，搭建了算法分析-指令集定义-芯片架构设计-工具链设计的 AI 芯片研发设计流程，通过自定义指令集、处理器架构及工具链的协同设计，实现算法技术芯片化，提升芯片技术平台在产品和解决方案中的高效性及场景适应性。同时，作为业内较早实现动态人像系统在国内一线城市大规模落地的人工智能企业之一，在项目落地过程中积累了城市大规模业务场景与人工智能技术相融合的深刻理解，具备了大规模业务场景的解决方案落地能力。目前，公司已经在智慧安防、城市治理、应急响应、智慧社区、智慧园区、智慧泛商业等领域陆续实现了场景业务落地，使公司提供的产品及解决方案能更好满足下游客户的核心需求。

AI 算法与 AI 芯片领域技术先进。在 AI 算法层面，公司算法技术达到业内领先水平，公司的“云天励飞智能终端人脸识别系统”作为工信部的国家人工智能重点任务揭榜，公司因该项目获评为工信部“第一期人工智能产业创新揭榜优胜单位”。在 AI 芯片领域，公司是业内少数基于对人工智能算法技术特点的深度分解及对行业场景计算需求的深刻理解，通过自定义指令集、处理器架构及工具链的协同设计，自主研发芯片并已实现流片、量产及市场化销售的公司之一。公司自研芯片 DeepEye1000 已于 2019 年起实现独立商用，目前已与海康威视、阿里巴巴平头哥等建立了业务合作关系。

智慧安防与城市治理解决方案领域前景广阔，为 AI 产业发展带来崭新动能。在智慧安防领域，智慧安防解决方案运用人工智能技术处理安防监控活动中产生的海量数据，并逐渐完成部分自主决策响应任务，实现事前积极预防、事中实时感知和快速响应，以及事后的快速调查，其典型应用包括政府主导建设的雪亮工程、天网工程等。随着我国数字城市、智慧城市建设步伐持续加快，安防需求已全面从政府主导的城市公共安全管理向更为私有化、场景个性化的方向发展，智能安防的市场边界将进一步扩展，智能安防产业规模预计将保持高位增长。全球增长咨询公司沙利文预计至 2023 年，中国智慧安防人工智能产业市场规模将高达 1,301.6 亿元，2018年至 2023 年的年复合增长率将达到 47.7%。

在城市治理领域，城市治理解决方案运用人工智能技术，帮助政府统筹推进智慧城市的建设、运营和管理，并基于特定场景制订个性化解决方案，有效提高工作效率和立体化防控水平。以智慧交通枢纽为例，传统交通系统中存在各交通参与模块相互割裂、缺乏协调等问题，城市阻塞问题随之加剧。智慧交通枢纽整合交通资源与流量信息，实现交通元素之间的彼此协调、优化配置和高效使用。随着各地对城市运营精细化管理的需求不断增强，下游应用场景的不断拓展将持续加速城市治理市场的扩张。仅就智慧交通人工智能领域，沙利文预计2023 年该领域市场规模将达到 345.7 亿元。

3.2.2 萤石网络

基于开放式云平台的智能家居提供商，国内市场领导品牌。公司是海康威视子公司，智能家居及物联网云平台龙头。公司为智能家居场景下的消费者提供智能家居产品及增值服务，为行业客户提供开放式云平台服务。公司在智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大类智能家居产品中市场地位领先，基于独立研发的萤石物联云平台打造智能家居生态，目前全球接入设备超过 1.82 亿台，平台注册用户超过 1 亿名。

兼具技术创新优势和产业链一体化优势。在技术创新方面，公司凭借多年经营经验，逐步对产品进行技术迭代创新，截至 2022 年 6 月末，公司已获授权专利共计 624 项，其中，授权发明专利 74 项；同时，在申请发明专利 375 项。公司具备完备技术创新链条，兼具渐进性的、连续的小创新和开拓全新领域、有重大技术突破的创新，并通过研发人员与用户的互动挖掘新需求，不断提高核心技术在主营产品中的应用比例。在产业链一体化方面，公司以开放式云平台服务为基础，开展智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人等智能家居产品的设计、研发、生产和销售。专注于智能家居市场，采用了开放生态的模式，一方面将合作伙伴的设备接入萤石物联云平台；另一方面通过合作开发打造智能净水等多元化智能家居产品，形成了完备的产品体系和生态体系。

图表28：萤石网络营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

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图表29：萤石网络归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表30：萤石网络毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

代表性产品市场占有率高，在大型购物节等场景表现突出。根据艾瑞咨询的统计，公司智能家居摄像机 2021年全年出货量约为 1,800 万台，占全球市场份额约 18%；公司的智能猫眼已连续多年在双 11、618 等购物节的天猫平台门镜/猫眼类目品牌排行中位列第一，智能门锁也多次在双 11、618 等购物节天猫平台电子门锁类目品牌排行中位列前十，在 2021 年 618 购物节天猫平台电子门锁类目品牌排行升至前三位；在物联网云平台行业，截至 2022 年 6 月末，本公司的萤石物联云平台共接入各类物联网设备超过 1.82 亿台，国内设备接入数达到 1.34亿台，国内视频类设备接入数上亿台。根据艾瑞咨询的统计，截至 2020 年 12 月末，中国生活领域物联网设备接入数达到 11 亿台，其中视频类设备接入数达到 2.3 亿台。公司萤石物联云平台接入设备数占国内同类物联网云平台比例约 9%，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台比例超过 30%。

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全球智能家居需求提升明显，市场规模迅速增长。根据 Statista 预计，2024 年全球智能家居市场规模有望达 471 亿美元，2020-2024 年 CAGR 14.3%。根据艾瑞咨询的统计，2020 年全球智能家居摄像机出货量为 8,889万台，约为中国市场的 2.2 倍，预计未来五年全球市场的年复合增长率为 19.3%，预计 2025 年全球智能家居摄像机出货量将突破 2 亿台。海外市场渗透率较低，市场增速较快，预计未来五年全球家用摄像头产品市场规模年复合增长率为 14.1%，2025 年有望突破 721 亿元。根据中国信通院的分析，2020 年以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球云计算市场规模达到 2,253 亿美元；预计未来几年市场平均增长率在 18%左右，到 2023 年市场规模将超过 3,500 亿美元。

物联网云平台市场关注度高，国内外厂商竞争激烈。物联网云平台承载了产业链中重要的价值增量，目前竞争者众多。Amazon、Google、微软和阿里巴巴等大型互联网公司基于各自生态的深厚积累，拓展硬件领域的合作资源，扩大物联网生态。小米、华为、苹果、三星、海康威视等大型科技公司基于软硬件协同，形成生态闭环。海尔、美的头部家电品牌依托智能家电产品线发展物联网云平台业务。公司萤石物联云平台接入设备数占国内同类物联网云平台比例约 9%，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台比例超过 30%。

3.2.3 卡莱特

国内视频图像显示控制领军企业，卡位 LED 产业核心业务中游。卡莱特以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，主要为客户提供视频图像领域综合化解决方案。公司产品主要包括 LED 显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，可实现视频信号与图像数据的显示控制、编辑处理、传输分析等各类功能。在全部显像产业链上，公司主要负责硬件产品设计、程序编写及烧录、整机组装的部分；公司的上游主要为芯片、PCB、被动元器件、连接器、机箱结构件、线材等生产商；下游主要为各类显示屏生产商、各行业终端客户等。

产品技术壁垒深厚，营业收入稳步增长。公司为全球 LED 显示控制及视频处理行业龙头，该行业产品技术壁垒深厚，公司具备多年的技术积累，先发优势显著。同时公司现有生产及销售运行良好，随着境内外市场需求的持续增长，公司现有主要客户在手订单履行情况较好、新增订单需求亦逐步释放，近三年公司营收 CAGR 超过 30%；产品线的完善注入新的增长动能。

图表31：卡莱特营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表32：卡莱特归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表33：卡莱特毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

传统业务市场发展景气，视频处理设备业务成长性强。公司收入超 50%来自 LED 显示控制业务，因此增长动能与 LED 显示行业的市场规模直接相关。国内 LED 显示屏产业由 2015 年的 334 亿元增长至 2019 年的 659 亿元，2020 年略有减少至 532 亿元，2021 年恢复增长至 576 亿元，预计至 2025 年将保持约 9%的 CAGR 继续增长。在传统业务之外，目前公司成长性最强的业务细分为视频处理设备业务。按照产业链环节进行划分，对超高清视频产业的规模测算结果显示，2020 年，超高清视频产业总规模达 1.8 万亿元，其中超高清视频核心环节直接销售收入超过 8,100 亿元，行业应用规模超过 9,800 亿元，其硬件直接销售收入约 900 亿元，解决、集成方案等超过 8,900 亿元。公司有望从该业务类别中获取更强发展动能。

稳居行业龙头企业地位，市场份额稳步提升。LED 显示控制及视频处理行业 CR2 接近 70%。卡莱特及诺瓦为全球 LED 显示控制及视频处理设备龙头，根据行业数据统计，2021 年两家公司共占全球 LED 显示控制及视频处理设备 67%市场份额，其中卡莱特份额达到 18%，且卡莱特市场份额在过去三年稳步提升。

3.3 泛半导体产业链

3.3.1 中芯集成

特色晶圆代工龙头，车规级芯片优势突出。中芯集成是一家国内领先的特色工艺晶圆代工企业，主要从事MEMS 和功率器件等领域的晶圆代工及封装测试业务。公司拥有一座 8 英寸晶圆代工厂，可提供 MEMS 和功率器件等领域的车规级晶圆代工服务。公司的封装测试产线按照车规级质量管理体系标准搭建，可以向下兼容工业级及消费级产品。

公司的工艺平台涵盖超高压、车载、先进工业控制和消费类功率器件及模组，以及车载、工业、消费类传感器。公司是目前国内少数提供车规级芯片的晶圆代工企业之一，建立了从研发到大规模量产的全流程车规级质量管理体系，通过 ISO9001、ISO26262、IATF16949 等认证，与多家行业内头部企业建立合作。2022 年 Q4，公司晶圆代工业务中来自于汽车领域收入占比已接近 40%。

营业收入快速增长，晶圆代工逐年量价齐升。2019-2022 年公司营业收入由 2.70 亿元增至 46.06 亿元，呈现快速增长趋势。公司主要收入来源于晶圆代工，占主营业务收入比例约 90%，其中 2022 年 MEMS 晶圆代工收入占比 8%，功率器件晶圆代工收入占比 82%。随着产能逐年增加，晶圆销量稳步攀升，2020-2022 年分别为30.98/77.29/128.52 万片，销售均价分别为 2016.60/2,387.95/2,767.82 元/片，得益于对 MEMS 和功率器件各个应用领域持续进行市场开拓和工艺研发，产品结构不断优化，高附加值产品占比逐步提高。

图表34：中芯集成营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表35：中芯集成归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表36：中芯集成毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

公司所处赛道在全球的主要竞争者是英飞凌、安森美、TI、意法半导体、安世半导体等。国内同行是华润微、士兰微、华微电子、华虹半导体、先进半导体等。中芯集成的营业收入排名全球第十五，中国大陆第五；华虹集团（包括华虹半导体和上海华力）的营业收入排名全球第五，中国大陆第二；华润微、士兰微、华微电子为IDM 企业。

图表37：国内同业厂商竞争格局

可比上市公司		营业收入（亿元）
可比上市公司	2022年度	2021年度	2020年度
华润微	100.60	92.49	69.77
士兰微	82.82	71.94	42.81
华微电子	19.53	22.10	17.19
华虹半导体	173.55	105.00	63.62
中芯集成	46.06	20.24	7.39

资料来源：Wind，中信建投

3.3.2 晶升股份

内资晶体生长设备头部厂商，先发优势显著。晶升股份主要从事半导体级单晶硅炉、SiC 单晶炉、蓝宝石单晶炉等晶体生长设备的设计生产制造，率先实现了 12 英寸半导体级单晶硅炉和 6 英寸 SiC 单晶炉的国产化。公司的半导体级单晶硅炉完整覆盖主流 12 英寸、8 英寸轻掺、重掺硅片制备，生长晶体制备硅片可实现 28nm 以上 CIS/BSI 图像传感器芯片、通用处理器芯片、存储芯片，以及 90nm 以上指纹识别、电源管理、信号管理、液晶驱动芯片等半导体器件制造，28nm 以上制程工艺已实现批量化生产。公司碳化硅单晶炉包含 PVT 感应加热/电阻加热单晶炉、TSSG 单晶炉等类别产品，下游应用完整覆盖主流导电型/半绝缘型碳化硅晶体生长及衬底制备。

图表38：晶升股份营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表39：晶升股份归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表40：晶升股份毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

扭亏为盈，SiC 晶炉营收进入爆发增长期。公司 2022 年实现营业收入 2.22 亿元，2019-2022 期间 CAGR 分别为 113.07%；2020 年实现扭亏为盈，2022 年实现归母净利润 0.35 亿元。从结构来看。公司在维持半导体级晶炉收入稳定的同时快速实现 SiC 晶炉的客户导入，从而迎来营收爆发式增长。公司 2022H1 合同负债已高于 2021年全年收入，反映了下游旺盛的晶炉需求。总体而言，公司毛利率保持稳定，除研发费率外的三费率随营收规模提升显著降低；用于研发更先进制程尺寸晶炉的支出稳步提升。

大尺寸化、国产化、高代际衬底带来增量晶炉需求。随着全球半导体硅片市场规模不断提升，国内半导体硅片市场规模较小且占比较低，国内半导体硅片市场空间未来发展较大；同时，基于成本等因素的考虑，半导体硅片不断向大尺寸方向演进，12 英寸硅片占据市场主要份额，对大尺寸单晶硅晶体生长设备产生较大需求；此外，由于设备投入成本较高，技术难度较大等因素，国内 12 英寸硅片主要依赖于进口，国内厂商市场份额和国产化率较低，进口替代空间巨大。

在国内市场上，公司半导体级单晶硅炉主要的内资竞争对手主要为晶盛机电、连城数控，外资竞争对手主要为 S-TECH Co.,Ltd.、PVA TePla AG 等公司。

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图表41：全球半导体硅片市场规模（单位：亿元）

资料来源：公司招股说明书，中信建投

图表42：国内外主要晶炉厂商覆盖尺寸及制程情况

同行业公司	对应客户	应用硅片制备领域	下游应用	可应用制程工艺
晶升装备	上海新昇	12英寸	CIS/BSI图像传感器芯片、通用处理器芯片、存储芯片：已实现量产	28nm以上
	金瑞泓	12英寸	CIS芯片、功率器件芯片：已实现量产	28mm以上
	神工股份	8英寸	指纹识别、电源管理、信号管理、液晶驱动（面板驱动）芯片：送样认证阶段，未实现量产	90mm以上
晶盛机电	TCL中环（中环股份）	4-12英寸	8英寸及以下：功率器件、逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片、图像处理芯片、传感器、微处理芯片、射频芯片等：12英寸：Logic、CIS、Power等产品门类设计	28nm以上
连城数控	麦斯克电子材料股份有限公司	8英寸	指纹识别芯片、影像传感器、MCU、电源管理芯片、液晶驱动IC、传感器芯片、影像传感器等	0.13μm-0.15m0.18μm-0.25μm
S-TECH Co.,Ltd.	上海新昇	12英寸	存储芯片、移动计算通讯芯片、数字与模拟集成电路等	14nm及以上
PVA TePla AG	德国世创（SitronieAG）	5-12英寸	存储芯片、高度集成微处理器、电源管理芯片等，主要应用于计算机、平板电脑、智能手机、固态驱动器、汽车辅助和控制系统、可穿戴设备、电信、高压、网络技术等领域	14nm及以上14nm及以下

资料来源：公司招股说明书，中信建投

内资厂商中客户认可度较高，客户资源优势显著。整体来看，公司的产品可应用制程工艺、下游量产进度在内资厂商中较为优秀。公司与沪硅产业（上海新昇）、立昂微（金瑞泓）、神工股份、三安光电、东尼电子等知名半导体企业建立了合作关系；是上海新昇、立昂微重要的国产化半导体单晶炉供应商；同时公司的 SiC 单晶炉已面向三安光电、东尼电子、浙江晶越等公司实现大批量供货。形成了较强的客户资源优势。

以晶炉为代表的半导体设备行业具备显著的客户认证壁垒和先发优势。半导体材料及专用设备行业具有技术壁垒高、研发周期长、资金投入大、下游验证周期长等特点；下游芯片厂商对已通过认证的半导体设备及制备工艺通常会进行长期稽核，而硅片/衬底材料厂商对半导体设备和制备工艺的改动均需通知下游芯片厂商，待其进行审核后方可进行。由于更换半导体设备供应商需要较长的时间进行上述稽核，且存在较大的不确定性，已通过认证的半导体设备供应商可形成较强的客户认证壁垒，先发优势显著。

3.3.3 华海诚科

专注半导体封装材料领域，研发生产体系与知识产权体系完整。华海诚科是专注于半导体封装材料的研发及产业化的国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品为环氧塑封料和电子胶黏剂。公司已发展成为我国规模较大、产品系列齐全、具备持续创新能力的环氧塑封料厂商，在半导体封装材料领域已构建了完整的研发生产体系并拥有完全自主知识产权。

图表43：华海诚科营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投
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图表44：华海诚科归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表45：华海诚科毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

立足传统封装领域，紧跟先进封装产业前沿。在国内中高端半导体封装材料被外资厂商垄断的背景下，公司立足于传统封装领域逐步扩大市场份额，并积极布局先进封装领域，推动高端产品的产业化。在传统封装领域，公司应用于高性能类产品的市场份额逐步提升，并已于长电科技、华天科技等主要封装厂商实现对外资产品的替代。在先进封装领域，公司应用于 QFN 的产品已通过长电科技及通富微电等知名客户验证，并已实现小批量生产与销售，将成为公司新的业绩增长点；同时，公司紧跟先进封装未来发展趋势，应用于 FC、SiP、FOWLP/FOPLP 等先进封装领域的相关产品正逐步通过客户的考核验证，有望逐步实现产业化。

业务执行团队务实高效、服务响应能力突出。半导体封装材料的产品品质深刻地影响了下游封装的可靠性与稳定性，若产品品质出现问题或者产品性能无法稳定地达到客户的需求，下游厂商所面临的停工成本较高，因此客户对供应商响应的及时性要求极高。相对于外资企业普遍存在响应速度较慢的问题，公司作为内资领先的环氧塑封料厂商，已配备了一支务实、专业、高效的业务执行团队，良好和快速的研发和服务响应能力，具有相对优势。

半导体材料需求与日俱增，半导体封装材料市场前景广阔。根据 SEMI 数据，2021 年全球半导体材料市场规模为 643 亿美元，同比增长 15.90%；其中 2021 年全球封装材料市场规模为 239 亿美元，同比增长 16.5%。伴随着我国封测产业的市值快速增长，我国半导体材料需求与日俱增；2020 年至 2021 年，我国半导体材料市场规模分别同比增长约 12%与 21.9%，增速远高于全球增速；2021 年我国半导体材料的市场规模 119.3 亿美元，在全球的市场份额增至 19%。目前中国半导体材料的国产化程度较低，主要集中在中低端产品的市场上，对进口及外资厂商产品替代空间较大，因此，半导体材料存在持续的增长动能。

客户资源优势显著，跻身国内厂商第一梯队。公司是国内的内资环氧塑封料代表性厂商之一，已经成为长电科技、华天科技、气派科技、银河微电、晶导微、虹扬科技、四川利普芯以及重庆平伟的第一大内资环氧塑封料供应商；曾获得长电科技、华天科技、扬杰科技等厂商的优秀供应商奖项。但与国际领先厂商相比，公司全球市占率较低、品牌知名度有限。从技术水平看，由于内资环氧塑封料厂商整体存在研发投入不足问题，公司在应用于先进封装的高端产品领域仍面临部分有待突破的技术瓶颈和工艺改进空间，但整体在国内厂商中亦已处于第一梯队。

3.3.4 金海通

深耕 IC 测试分选机研发，封装测试技术国内领先。金海通从事研发、生产并销售半导体芯片测试设备，长期深耕 IC 测试分选机（Test handler）领域，主要产品销往中国大陆、中国台湾、欧美、东南亚等全球市场的代工厂和封测厂商；目前产品已经面向长电、Carsem、瑞萨、博通等实现销售，导入通富微电、甬矽电子、伟测科技的封装测试产线。根据不同产线的技术要求，公司设备最多可支持最多 16 工位并行测试；可提供低温（最低可达-55℃）、常温、高温（最高可达 155℃）测试环境以及 ATC 主动控温功能；UPH 最大可达 13,500 颗，在国内处于领先地位。

图表46：金海通营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表47：金海通归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表48：金海通毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

内资厂商中客户认可度较高，客户认证壁垒显著。由于下游客户普遍为国际知名半导体代工/封测产线，对集成电路测试分选系统的稳定性、精密性与可靠性、一致性等特性要求整体较高；且设备单台价值量和停工损失决定了设备更新成本较高、替换意愿低，已经实现产线导入的企业拥有显著的客户资源壁垒。对于测试分选机企业来说，分选的高效率、高稳定性、高精度、模拟真实运行环境的能力，以及与测试机的良好配套，满足多样化产品的不同需求，良好的服务能力是企业的核心竞争力。

集成电路测试设备市场规模稳步攀升，市场需求增长前景广阔。测试设备市场需求主要来源于下游封装测试企业、晶圆制造企业和芯片设计企业，其中又以封装测试企业为主。SEMI 数据显示，从 2015 年开始，我国大陆集成电路测试设备市场规模稳步上升，其中 2020 年我国大陆集成电路测试设备市场规模为 91.35 亿元，2015-2020 年复合增长率达 29.32%，高于同期全球半导体测试设备年复合增长率（2019 年全球半导体设备销售额较2018 年下降 7.40%，全球半导体测试设备销售额较 2018 年下降约 11%）。随着我国集成电路产业规模的不断扩大以及全球产能向我国大陆地区转移的加快，集成电路各细分行业对测试设备的需求还将不断增长，国内集成电路测试设备市场需求上升空间较大。

由于我国半导体测试设备作为半导体生产支撑行业起步较晚，国内半导体测试设备市场份额主要由进口产品占据。其中集成电路测试分选设备主要面向封测企业、测试代工厂、IDM 企业及芯片设计公司，它是提供芯片筛选、分类功能的后道测试设备。测试分选机负责将经封装后的芯片按照系统设计的取放方式运输到测试工位完成电路压测，在此步骤内测试分选机依据测试结果对芯片进行取放和分类。因此，封测行业的规模越大，对于测试分选机需求越大。

产品质量广受认可，行业内品牌形象与市场地位突出。公司的集成电路测试分选机已获得国内外知名企业、高等院校、研究机构等的认可，在行业里树立了良好的品牌形象和市场地位。报告期内，公司的客户包括安靠（AMKOR）、联合科技（UTAC）、嘉盛（CARSEM）、南茂科技（CHIPMOS）、长电科技（600584.SH）、通富微电（002156.SZ）、益纳利（INARI）、环旭电子（601231.SH）、甬矽电子、欣铨科技（ARDENTEC）等国内外知名封测

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企业，博通（BROADCOM）、瑞萨科技（RENESAS）等知名 IDM 企业，兴唐通信、澜起科技（688008.SH）、艾为电子（688798.SH）、英菲公司（INPHI）、芯科科技（SILICON LABS）等国内外知名芯片设计及信息通讯公司，以及国内知名研究院校和机构。公司的产品在集成电路封测行业内有较高的知名度和认可度。

3.3.5 甬矽电子

专注先进封装产业，营业收入迅速增长。甬矽电子是国内先进封装行业重点公司，从成立之初即聚焦该领域，目前拥有倒装（FC）、系统级封装（SiP）、扁平无引脚封装（QFN/DFN）、MEMS 封装四大产线，下游涵盖了恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、韦尔股份、唯捷创芯等头部客户；目前公司收入主要来自射频前端、AP 类 SoC、IoT 芯片的封装，2021 年三者合计收入占比约 80%。2018-2022H1 年公司分别实现营收 0.39 亿元、3.66 亿元、7.48 亿元、20.5 亿元、11.35 亿元，2019-2022H1 同比增速分别为 849%、105%、175%、36%，公司规模迅速扩张。

图表49：甬矽电子营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表50：甬矽电子归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表51：甬矽电子毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

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客户资源突出，技术及产品结构优势显著。公司 2017 年成立，在短短五年内，公司已经与恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科、北京君正、韦尔股份、唯捷创芯、翱捷科技等行业内知名芯片企业达成了合作，获得了下游的高度认可，未来随着公司产能扩张，客户订单提升将带动公司营收进一步增长。同时，公司具备较强的技术研发能力，在成立至今的五年内总计取得了 88 项发明专利授权、96 项实用新型专利授权等诸多专利，并实现了高密度细间距凸点倒装产品（FC 类产品）、系统级封装产品、4G/5G 射频功放封装技术、高密度大尺寸框架封装产品、MEMS 封装产品和 IC 测试的覆盖。

全球集成电路封测市场长期稳定增长，行业发展空间广阔。从上世纪 70 年代开始，随着半导体技术日益成熟，晶圆制程和封装工艺快速迭代，一体化的 IDM 公司逐渐在晶圆制程和封装技术方面难以保持技术先进性。大型半导体 IDM 公司逐步将封装测试环节剥离，封测行业变成集成电路行业中一个独立子行业。根据市场调研机构 Yole 统计数据，全球集成电路封测市场长期保持平稳增长，从 2011 年的 455 亿美元增至 2020 年的 594 亿美元，年均复合增长率为 3.01%。

我国大陆和台湾地区封测产业高速增长，国际竞争力不断增强。在半导体产业转移、人力资源成本优势、税收优惠等因素促进下，全球集成电路封测厂逐渐向亚太地区转移，目前亚太地区占全球集成电路封测市场 80%以上的份额，我国大陆和台湾地区承接了大部分封测产业。根据市场调研机构 GIA 统计数据，中国先进封装市场规模到 2026 年将达到 76 亿美元，年复合增长率为 6.2%，相比于其他国家增长最快。同时根据中国半导体行业协会统计数据，2009 年至 2020 年，我国封测行业年均复合增长率为 15.83%。2020 年我国封测行业销售额同比增长 6.80%。同集成电路设计和制造相比，我国集成电路封测行业已在国际市场具备了较强的竞争力。

公司规模及市场占有率较低，但具有与行业巨头的竞争能力。集成电路封装和测试行业属于资本和技术密集型行业，资金门槛和技术门槛较高，因此全球市场和国内市场都呈现龙头占有、行业集中度逐渐提升的趋势。截至 2020 年，在全球前 10 名封测龙头企业中，中国大陆地区已有 3 家企业（长电科技、通富微电、华天科技）上榜，并能够和日月光、安靠科技等国际封测企业同台竞争。公司属于国内第二梯队封测厂商，在营业收入、利润水平、市场份额等方面尚不如三巨头，但具备与其竞争的能力，而大量小规模中低端封测企业对公司不构成竞争威胁。

3.4 其它板块

3.4.1 茂莱光学

持续深耕精密光学领域，不断拓展产品深度和广度。茂莱光学作为精密光学综合解决方案提供商，专注于精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造及销售。凭借垂直整合能力，为客户提供“光、机、电、算”一体化的解决方案。目前公司已形成覆盖紫外到红外谱段的光学设计能力，高精度光学器件制造能力，光学镜头及系统的多变量主动装调能力，以及光学系统的垂直集成能力。茂莱光学主要产品覆盖深紫外 DUV、可见光到远红外全谱段，主要包括精密光学器件、光学镜头和光学系统三大类。

图表52：茂莱光学营业收入（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

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图表53：茂莱光学归母净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表54：茂莱光学毛利率及费率（%）

资料来源：Wind，中信建投

快速响应客户需求，提供高度定制化的服务。公司主要为客户提供定制化的精密光学产品，相较规模更大、业务更复杂的国际竞争对手而言，发行人有意愿且有能力对客户高度定制化的需求做出快速响应，快速组织调动相关人员配合进行相应的产品开发，并能及时根据客户的反馈灵活地改进产品设计、提高产品性能。此外，公司通常在客户提出产品概念的阶段就开始介入，与客户密切沟通以清晰地了解客户产品需求，并提供技术协助，在客户产品开发的各阶段提供光学方面的意见和建议，建立了相辅相成的业务合作关系。

拥有精密光学设计和光机电算一体化的光学综合解决方案能力。在半导体领域，公司产品不仅是推动半导体前道晶圆和后道封装检测技术进步的光学引擎，还是国产光刻机的重要光学部件。在生命科学领域，公司为华大智造提供的基因测序光机电模组由公司自主研制，在最大限度提升显微成像宽阔度的同时，成像效果更为

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清晰且自动对焦速度快（小于 100ms），能快速启动相机并锁定分析对象。

行业地位突出，精密产品服务国家重大工程及项目。公司的精密光学器件具有高面型、高光洁度、高性能镀膜指标特点，应用于光刻机、高分卫星、探月工程、民航飞机等国家重大战略发展领域。公司研发的精密光学器件已应用于国产光刻机中，为光刻机国产化提供了重要支撑；公司自主研发的航天用滤光片可在复杂的外太空环境下实现多光谱高清成像，已成功应用于我国“资源系列”、“高分系列”、“海洋系列”等卫星载荷项目。

下游高科技产业需求驱动，产业发展前景广阔、发展迅速。近年来，受到生命科学、半导体以及生物识别等下游应用领域需求的驱动，全球工业级精密光学市场从 2019 年的 110.6 亿人民币上升到 2021 年的 135.7 亿人民币，年均复合增长率达到 10.8%。半导体和生命科学在未来几年仍将吸引大量投入，此外元宇宙、大数据、AI等技术概念的驱动下，加之人们生活与消费理念的持续升级，无人驾驶以及 AR/VR 等领域呈现爆发式发展的趋势，预计市场规模将从 2022 年的 159.4 亿人民币增长到 2026 年的 267.6 亿人民币，年均复合增长率为 13.8%。

持续追赶欧美先进企业，不断提升市场占有水平。欧美精密光学企业在全球市场上处于领先地位，美国Newport 公司、德国 Jenoptik 公司为全球精密光学行业的标杆企业，与公司在主营业务产品及下游应用领域方面形成竞争关系。境内部分企业与公司在个别产品或应用领域上存在一定的相似性，综合考虑行业类型、产品属性、精度和制造工艺、行业地位等，竞争对手包括福光股份、永新光学、福特科、蓝特光学、腾景科技等。

四、风险提示

IPO 进度不及预期的风险：随着全面注册制的落地，我国资本市场成熟度进一步提升，IPO 发行数量有望增加。但公司首次公开发行需满足制度对收入、盈利能力等财务数据和对经营能力的一系列要求，如果公司未来不能满足相关要求，则可能会导致 IPO 发行进度不及预期。

市场波动风险：在当前制度下，新股的定价需由二级市场投资者询价来完成，如果市场出现大幅波动，IPO收益和上市后新股都会面临较大的压力，市场风险是需要首先关注的。

次新股估值风险：新股上市后估值通常较高，需要关注业绩增长，才能支持相应的估值。

市场流动性风险：新股市场表现与市场流动性存在一定相关性，如果市场流动性出现大幅变化，则可能导致新股市场表现不及投资者预期

宏观风险：资本市场与宏观经济息息相关，以当前 A股市场为例，地缘冲突加剧、海外市场衰退等都是影响资产定价的宏观因素；海外市场的波动可能影响参与全球分工的新股。例如如果俄乌地缘冲突进一步激化和扩大化，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险，同样会影响新股发行。

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分析师介绍

张玉龙：北京大学光华管理学院金融学博士。2016 年新财富策略分析师第 5 名（团体）核心成员，2017 年带领团队获得金融界行业配置第 4 名，2018 年Wind 中国金牌分析师第四名。2019 年新浪金麒麟策略新锐分析师第 3 名，2019 年金融界行业配置第 5名。张玉龙先生 2013-2015 年就职于中国工商银行总行风险管理部，负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。2016 年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作。张玉龙先生拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和应用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇论文，深度参与了科创板的设计研究工作，发起了中证科技 50 策略指数和科技 50ETF 基金设计工作，著有《科创板投资策略十讲》

邱季：上海财经大学学士、中国人民大学金融学硕士，2018 年加入中信建投证券。

研究助理

赵子鹏：南开大学理学学士、金融硕士，2021 年加入中信建投证券研究发展部。

毛晨：武汉大学学士，南开大学硕士，曾就职于长江证券策略组（新财富第三），2021年加入中信建投证券。

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%-5%之间
		减持	相对跌幅5%-15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

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IPO 打新收益提升，优质新股涌现

核心观点

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