供求趋紧，光伏金属钨未来可期

2023年04月19日

【投资要点】

钨是关系国家国防安全和经济命脉的“战略性矿产”。稀有金属钨具有高熔点、高密度、高硬度、高耐磨性等一系列优良性能，被广泛应用于航天、原子能、船舶、汽车工业、电气工业、电子工业、化学工业等重要领域，被誉为“工业的牙齿”。因其稀缺性和不可替代性，钨被我国列为24种关键战略性矿产之一。

中国钨矿资源丰富，但供应趋紧。据USGS数据，我国是世界钨资源最为丰富的国家，钨储量及矿山钨产量世界第一，2021年占比分别为50%和84.73%。近年来，随着国内环保意识加强，国土资源部、自然资源部等相继颁布规定，并发布了暂停受理新的钨、锑和稀土矿勘察、采矿登记申请等通知。受制于相关环保和产业政策的趋紧，未来国内钨的供应趋紧。

制造业消费逐渐复苏，钨中下游消费量将迎来明显增长。据智研咨询整理数据，下游产品硬质合金国内产量从2009年的1.65万吨增长至2021年的4.48万吨，CAGR达8.68%。2021年我国硬质合金出口1.12万吨，同比增长35.3%，出口额达到6.38亿美元，同比增长37.5%。从终端应用市场需求来看，随着经济的稳定增长和国内制造业的逐步恢复，终端应用行业将保持较为稳定的增长态势，市场需求总体稳定增长。

光伏切割用钨丝应用前景广阔。光伏硅片的切割是光伏组件生产的重要工艺之一，为了加快光伏行业整体发展的步伐，切割耗材势必进行技术迭代升级，钨丝线径因其细且耐磨损、强度高，成为切割用高碳钢丝母线的优质替代材料。近年来，光伏产业立足双碳目标，整体呈现稳步向好的发展势头，带动光伏硅片消耗，进一步有望成为新的钨需求增长点。

【配置建议】

? 钨金属资源战略地位较高，其开采受到国家的严格管控，供应量增长有限。随着硬质合金产品国产替代的逐步实现以及光伏用钨丝领域的开拓，钨金属需求将迎来增长，基本面有望向好。建议关注章源钨业、厦门钨业、中钨高新、洛阳钼业、翔鹭钨业。

【风险提示】

海外地缘政治风险，影响市场避险情绪

全球经济下行风险，需求不及预期

原材料供应及价格波动风险

国产替代风险，产品认证不及预期

挖掘价值投资成长

强于大市 (维持)

东方财富证券研究所

证券分析师：周旭辉

证书编号：S1160521050001

证券分析师：程文祥

证书编号：S1160522090002

相对指数表现

正文目录

1.钨：性能优良的战略性资源. 4
1.1.钨性能优良，广泛应用于多重要领域.. 4
1.2.钨产业链概述.. .4
1.2.1钨资源开采.. .4
1.2.2中游冶炼：仲钨酸铵(APT) 5
1.2.3下游加工：硬质合金、涂层刀片 .6
1.3.各国将钨列为重要战略矿产资源.. 7
2.供应端：中国钨矿产资源丰富，但供应趋紧 7
2.1.中国钨矿产资源丰.. .7
2.2.废钨回收利用率较低，难以为供应端提供良好保障 .9
2.3.中国大型钨矿基本情况.. ..9
3.需求端：钨金属需求将迎来增长，基本面有望向好， .. 10
3.1.传统重要应用领域：硬质合金用于采掘工具生产 .. 10
3.2.新能源或将成为我国钨制品行业新风口之一， .. 11
3.3.新兴应用领域：钨丝用于光伏硅片切割. .. 11
3.4.供需平衡预测.. .. 13
4.钨行业重点布局公司. . 15
4.1.章源钨业：矿山扩产，行业景气上升，助力业绩进一步提升！ .. 15
4.2.厦门钨业：三大业务板块齐发力，推动公司业绩增长 .. 16
4.3.中钨高新：国内钨行业龙头，数控刀片+光伏钨丝产能持续增长 . 17
4.4.洛阳钼业：矿业巨头产能放量，矿山+贸易驱动增长 .. 18
4.5.翔鹭钨业：钨产业链全布局，光伏钨丝项目预期良好 .19
5.风险提示... .20

图表目录

图表1：钨产业链图示.. .4
图表2：黑钨矿.. .5
图表3：白钨矿.. .5
图表4：仲钨酸铵.. .6
图表5：钨粉...
图表6：硬质合金.. .7
图表7：涂层刀片. .7
图表8：各国对钨的资源定位. .7
图表9：2021年钨全球储量占比. 8
图表10：2021年中国钨矿资源储量分布情况. 8
图表11：2021年钨全球产量占比.. .8
图表12：2002-2021中国钨产量变化趋势图（单位：吨） ..9
图表13：中国大型钨矿基本情况.. .10
图表14：钨金属在动力源不同方面的应用.. 11
图表15：钨丝金刚线对光伏硅片切割环节带来的增益， .12
图表16：光伏行业相关政策. .13
图表17：钨产业链.. .14
图表18：供需平衡表（单位：吨） .14
图表19：钨精矿供需平衡图(单位：吨） .. 15
图表20：2021年公司营收构成... . 16
图表21：2019-2021年公司主要产品营收（百万元） .16
图表22：厦门钨业钨产业链.. .16
图表23：钨钼业务收入增长（单位：亿元）， . 17
图表24：公司分产品营收（截至 2022年半年报，单位：亿元） .18
图表25：洛阳钼业主要产品产量.. .19
图表26：翔鹭钨业产品结构.. .19
图表27：行业重点关注公司（截至2023年4月19日） .20

1.钨：性能优良的战略性资源

1.1.钨性能优良，广泛应用于多重要领域

钨是一种稀有金属，具有高熔点、高密度、高硬度、高耐磨性等一系列优良性能。钨的沸点是5700±200℃，是所有金属元素中沸点最高的，熔点为3422℃，具有极高的稳定性，密度为19.35g/cm³，硬度为7.5，这些优良特性使其被广泛应用于民用、工业、军工等各个领域，被誉为“工业的牙齿”。广泛应用于航天、原子能、船舶、汽车工业、电气工业、电子工业、化学工业等重要领域。

1.2.钨产业链概述

钨产业链的四个环节分别为钨资源开采、冶炼、中间产品和应用。钨从选矿、开采、冶炼到初级产品、中间产品和高端产品作业流程中，不同工艺过程生产不同产品。钨资源主要分为黑钨精矿和白钨精矿；冶炼环节主要是生产仲钨酸铵(APT)，技术目前以湿法为主，工艺过程比较成熟，技术要求不高；中间产品主要有钨粉、碳化钨粉等，粉末加工技术发展对钨行业发展至关重要，硬质合金等消费产品质量直接受粉末质量影响；应用领域主要是以硬质合金为主，也包括钨材、钨丝以及催化剂、添加剂等。

图表1：钨产业链图示

资料来源：《钨产业链产品价格波动传导机制研究》，中国地质大学(北京)2021，东方财富证券研究所

1.2.1钨资源开采

国内钨矿产以黑矿、白矿开采为主。全球钨矿资源储量比较丰富，已发现的钨矿物和含钨矿物有 20 余种，但其中具有开采经济价值的只有黑钨矿和白钨矿。黑钨矿是提炼钨的最主要矿石，它也叫钨锰铁矿。黑钨矿的化学成分为(Fe,Mn)W04,理论组成:钨铁矿Fe023.65%,W0376.35%;钨锰矿Mn023.42%,W0376.58%。习惯上将FeW04>80%者称为钨铁矿;MnW04>80%者称为钨锰矿；介于二者之间者称为黑钨矿。黑钨矿为褐色至黑色，具有金属或半金属光泽。比重7.2-7.5g/cm³，摩氏硬度4-4.5，一般具有弱磁性；白钨矿是一种矿石，外形为粒状石块，灰色、浅黄色、浅紫色或浅褐色，有时带有绿色、桔黄色或红色，油脂光泽或金刚光泽。双锥状晶体，晶体硕大，且尖端呈透明深橙色。白钨矿具有萤光性，加热或经紫外线照射，略呈紫色。是炼钨的主要原料。化学组成：CaW04，Ca019.47%，W0380.53%，硬度4.5；比重6.1g/cm³。

黑矿仍占钨矿开采量的绝大比例。白钨矿储量虽然多，但富矿少，品位较低，难选矿石较多，开采量仅占钨矿产量的10%。黑钨矿储量虽然比白钨矿少，但富矿比较多，而且容易开采和筛选，开采总量占钨矿产量的90%。黑钨矿通常采用重选方法即可，白钨矿不仅要经过重选，还要采用浮选等复杂选矿技术。由于近年来钨矿开采强度加大，导致钨储量消耗过快。尤其是黑钨矿，其基础储量下降明显，某些老矿区钨品位不断下降，甚至趋于枯竭。

图表2：黑钨矿

资料来源：中钨在线，东方财富证券研究所

图表3：白钨矿

资料来源：中钨在线，东方财富证券研究所

1.2.2中游冶炼：仲钨酸铵(APT)

钨的冶炼以钨精矿或含钨物料为原料，采用湿法冶金工艺，生产钨产品的钨冶炼厂车间设计。湿法冶炼处理的钨精矿有自钨精矿、黑钨精矿、低度钨矿或混合口角钨矿。钨矿石通过磁力和机械过程进行浓缩，然后精矿与碱熔融。粗熔体用水浸出得到钨酸钠溶液，在酸化后从中沉淀出含水的三氧化钨。湿法冶炼的产品主要有仲钨酸铵(APT)、三氧化钨(WO3）、蓝色氧化钨(WO2.g)、钨酸和钨酸钠等。

国内仲钨酸铵消费增加。2022年国内仲钨酸铵产量有所增长，据华经产业研究院数据，2021年中国仲钨酸铵产量为11.5万吨，2022年1-8月中国APT生产量87333吨，其中8月产量10810吨，环比增长4.55%，同比下降0.69%，实际产量超预期。2022年1-10月我国的仲钨酸铵消费量已达到10.53万吨，已经超过2021年全年的消费量，2023年随着国内制造业的逐步恢复，对于中游钨产品的消费量将持续提升。

仲钨酸铵价格呈现上涨趋势。据中钨在线数据，2022年仲钨酸铵（APT)全年均价为17.45万元/吨，同比2021年15.59万元/吨，上涨约11.93%。2023年1-3月份仲钨酸铵均价17.91万元/吨，环比上涨5.73%，在3月份达到全季度最低为17.5万元/吨，在2月份达到全季度最高18.4万元/吨。

图表4：仲钨酸铵

资料来源：章源钨业年报，东方财富证券研究所

图表5：钨粉

资料来源：章源钨业年报，东方财富证券研究所

1.2.3下游加工：硬质合金、涂层刀片

硬质合金是钨下游产品，具有很高的硬度、强度、耐磨性和耐腐蚀性。硬质合金是由一种或多种难熔金属的碳化物（如碳化钨、碳化钛）作为硬质相，用金属钴、镍、铁作为粘结相，经粉末冶金方法烧结而成的一种合金材料。硬质合金。硬质合金产品主要有硬质合金钎片、球齿、截齿、挖路齿等，用于制作凿岩钎头、潜孔钻头、螺纹钻头、牙轮钻头、路面先刨刀头、截煤齿、掘进齿、旋挖齿，适用于矿山采掘、石油钻探、资源开发、地质勘探、水利交通、建筑工程等。

涂层刀片是高性能、高精度、高附加值钨产品。涂层刀片是在硬质合金刀片表面上利用气相沉积技术涂覆耐磨性更好的难熔金属或非金属化合物而获得的刀片。刀具是机械制造中用于切削加工的工具，又称切削工具，是通过焊接、装夹等方式，把刀片与各种各样的刀座组装制成，广泛应用于数控机床、石油、电力、钢铁、航空航天等领域的各种工业切削加工。

国内硬质合金行业产量逐年有所增加，产品出口单价逐步提升。据智研咨询数据,国内硬质合金产量从2009年的1.65万吨增长至2021年的4.48万吨，CAGR为8.68%。2021年我国硬质合金出口1.12万吨，同比增长35.3%，出口额达到6.38亿美元，同比增长37.5%；硬质合金进口为0.12万吨，同比增长20.1%，进口额为2.45亿美元，同比增长23.8%。从行业市场需求来看，随着经济的稳定增长，下游主要行业保持较为稳定的增长态势，行业市场需求总体稳定增长，随着下游行业对高端的硬质合金需求增长，中国高端产品供给相对不足，进口产品占比呈现出较为明显的提升态势。2023年在国家自主可控的政策鼓励下，我国硬质合金行业将更多的输出高端的硬质合金产品，产品创新将更上一个台阶。行业的规模不断壮大，2009 年我国硬质合金行业市场规模为88.20亿元，2021年我国硬质合金行业市场规模为282.05亿元。

图表6：硬质合金

资料来源：章源钨业公司年报，东方财富证券研究所

图表7：涂层刀片

资料来源：章源钨业公司年报，东方财富证券研究所

1.3.各国将钨列为重要战略矿产资源

钨是关系着各个国家国防安全和经济命脉的关键战略资源，多国将钨定义为战略性关键矿产。2009年7月日本政府出台了《稀有金属保障战略》，钨被列为31种战略矿产之一；2017年欧盟确定并发布了2017年版本27种关键矿产目录清单，钨被列为27种“至关重要”的关键矿产原材料之一；2018 年5月美国内政部发布“关键矿产”最终名单，确定35个矿种为最终但非永久性清单，其中包括钨；2016年11月中国政府发布的《全国矿产资源规划（2016-2020)》中首次正式界定了中国战略性矿产目录，钨也被列为24种关键战略性矿产之一。

图表8：各国对钨的资源定位

国家	日期	政策/文书	内容
日本	2009年7月	《稀有金属保障战略》	钨被列为31种战略矿产之一
欧盟	2017年	2017年版本27种关键矿产目录清单	钨被列为27种“至关重要”的关键矿产原材料之一
美国	2018年5月	35种“关键矿产”资源清单	钨被列为35种关键矿产资源之一
中国	2016年11月	《全国矿产资源规划（2016-2020）》	钨被列为24种关键战略性矿产之一

资料来源：国土资源部，覆盖区找矿公众号，东方财富证券研究所

2.供应端：中国钨矿产资源丰富，但供应趋紧

2.1.中国钨矿产资源丰富

我国是世界钨资源最为丰富的国家，钨矿储量位居世界第一，国内钨矿主要分布在江西、湖南、河南三省。据USGS数据显示，截至2021年底，全球钨资源储量约370万吨，其中中国钨资源储量为190万吨，占比最大，约为51%;据自然资源部披露的 2021年中国钨矿储量全国分布数据显示，我国钨资源分布在大陆区域的25个省（区)，其中：江西、湖南、广东、福建、广西、安徽、河南、内蒙古和甘肃等9省（区）查明钨资源储量占全国的90%，这其中又以江西省最富钨矿,江西省的钨矿产储量169.8万吨，占到全国钨矿储量57.53%。

图表9：2021年钨全球储量占比

资料来源：Choice行业经济数据，东方财富证券研究所

图表10：2021年中国钨矿资源储量分布情况

资料来源：自然资源部，东方财富证券研究所

中国是世界最大钨矿生产国，但可开采年限低于全球平均水平。从钨产量情况来看，根据USGS数据，自1994年以来，我国一直贡献世界最大的钨矿产量。截至2021年底，全球矿山钨产量83800吨，其中中国矿山钨产量为71000吨，占据全球钨产量的84.73%，远超其他国家。然而2017年以前我国钨矿超采严重，超采率高达50%，钨精矿实际供给大幅超出国家配额，随着近两年监管部门加大资源开采核查力度，江西、湖南等地区超采现象已得到了有效缓解，超采率大幅下降。

图表11：2021年钨全球产量占比

资料来源：Choice行业经济数据，东方财富证券研究所

未来国内钨的供应或将趋紧。近年来，随着国内环保意识加强，国土资源部、自然资源部等相继颁布《保护性开采的特定矿种勘察开采管理暂行办法》《有色金属行业绿色矿山建设规范》等规定，并发布了暂停受理新的钨、锑和稀土矿勘察、采矿登记申请等通知。据USGS 数据显示，2015年至2020年，中国钨产量总体呈下降趋势，带动全球钨产量下降，2021年钨产量有所回升，但上涨幅度不大，受制于相关环保和产业政策的趋紧，未来国内钨的供应趋紧。

图表12：2002-2021中国钨产量变化趋势图(单位：吨)

资料来源：Choice行业经济数据，东方财富证券研究所

开采指标限制严格，钨矿供应恐难有较大增量。按照保护性开采特定矿种管理相关规定，自然资源部近日发布《关于下达2022年度稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知》，以保护和合理开发优势矿产资源。2022年度全国钨精矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标为109000吨，其中主采指标81170吨，综合利用指标27830吨。在开采指标的限制下，供应端钨矿开采产量难有大的增量。

2.2.废钨回收利用率较低，难以为供应端提供良好保障

废钨回收助破不可再生钨资源供给难题。随着钨产业的不断发展，金属钨原料消耗越来越大，可采资源越来越少，因此废钨的回收利用成为钨供应端的一个来源。据有融新材网数据，目前全球钨的供给主要由两部分构成，一部分是新产钨精矿供应，这部分约占钨总供给量的76%，其中66%进入最终的钨产品，10%成为生产过程中的废料重新生产。另一部分来来自钨的二次资源的回收利用，也就是对钨生产过程中的固体废渣以及终端消费品废弃物的回收再利用，如废旧的硬质合金、钨材、合金钢、钨触点材料以及化工催化剂等，该部分大约占24%。

我国再生钨产业起步较晚，对废钨的回收利用率相对较低，钨二次资源回收面也较窄，主要集中在硬质合金和化工催化剂方面。据中国国土资源经济，作为国内钨供应一个重要补充，废钨(折算钨精矿)供应量占总的钨原料供应量的16.06%，目前我国废钨回收率为23%，而国外废钨利用率可高达30%，废钨再利用难以为我国钨供应端提供良好的保障。我国废钨再利用领域主要集中在合金和钨酸钠领域，扣除出口，国内钨金属量消费中，废钨消费占22.32%，钨精矿原料消费中，废钨消费占21.23%。

2.3.中国大型钨矿基本情况

我国钨矿资源丰富，钨矿类型比较齐全。在钨矿资源储量中占较大比重的主要是矽卡岩型和石英脉型为主，但从开采和利用角度来说，最为重要的是石英脉型黑钨矿矿床。矽卡岩型钨矿的储量巨大，但回收率不高，开发利用技术尚待改进。矽卡岩型钨矿集中分布在南岭中段的湘南和东秦岭等矿集区，石英脉型则主要集中在华南地区的闽西、赣南、粤北、湘南等地：成矿时代以中生代最为重要：成矿大地构造背景以造山运动之后构造变动剧烈，深大断裂纵横交错，岩浆活动频繁的区域为主，特别是与中生代花岗岩类关系最密切。

目前我国钨矿主要分布在江西、湖南等地，钨矿丰富。据矿道网、粉末冶金商务网信息，作为全球钨资源最为丰富的国家，我国已探明钨矿产地约有252处，广泛分布于23个省(自治区、直辖市)，其中保有储量在20 万吨以上的有8 个省区。世界物资源主要集中于亚洲一带，而我国的钨矿储量占世界总储量的一半以上。我国的钨精矿产量和出口也都居世界首位向被国际称为“钨王国”。江西、湖南两省钨矿储量又占全国总储量的一半以上。另外广东、福建及广西等地钨矿也很丰富。矿石的开采品位一般含二氧化钨为0.2-0.5%。江西的朱溪钨矿是目前世界上最大钨矿，另外江西朱熹，湖南的柿竹园、新田岭，河南的三道庄等地，都是重要的钨生产基地。

图表13：中国大型钨矿基本情况

矿名	所属省份	规模	钨储量	品位	矿业权人	采矿权/探矿权	有效期限到期日
朱溪钨矿	江西	超大型	344万吨	1. 616%	江西省地质矿产勘查开发局赣东北大队	探矿权	2026-11-17
柿竹园钨锡多金属矿	湖南	大型	70.5万吨	0. 056%	湖南柿竹园有色金属有限责任公司	采矿权	2026-12-12
大湖塘钨矿	江西	超大型	106万吨	0.2%	江钨控股集团	采矿权	2022-12-28
三道庄钨钼矿	河南	特大型（钼钨矿床）	44.76万吨	0.092%	洛阳栾川钼业集团股份有限公司	采矿权	2023-06-01
新田岭钨矿	湖南	大型	30.31万吨	0.344%	湖南有色新田岭钨业有限公司	采矿权	2043-06-13
行洛坑钨矿	福建	大型	29.5万吨	0.19%	宁化行洛坑钨矿有限公司	采矿权	2034-09-21

资料来源：有色金属网、自然资源部、同花顺综合、矿库网、中钨在线、厦门钨业官网、洛阳栾川钼业公司年报、东方财富证券研究所

3.需求端：钨金属需求将迎来增长，基本面有望向好

3.1.传统重要应用领域：硬质合金用于采掘工具生产

采掘业是国民经济的基础性产业，从自然界直接开采各种原料、燃料，为制造业等提供相应的原材料。我国约93%的能源、80%的工业原料均来自于采掘业，对国民经济发展起到了支撑作用。采掘业主要包括石油开采、煤炭开采（煤炭开采及焦炭加工)、其他采掘（主要是矿产资源开采）、采掘服务（油气钻采设备、其他采掘服务）四类。矿床资源复杂多变的地理环境与硬度等特性自然对于采掘工具的性能及稳定性提出了较高的要求。

采掘是钨的重要终端产品应用领域，据百川盈孚2022年报告披露，终端产品中采掘应用约占比23%。硬质合金作为钨的重要下游产品，具有很高的硬度、强度、耐磨性和耐腐蚀性，常用于制作凿岩钎头、潜孔钻头、螺纹钻头、牙轮钻头、路面先刨刀头、截煤齿、掘进齿、旋挖齿，恰好满足矿山采掘、石油钻探、资源开发、地质勘探等对于采掘工具的相关需求。

科技助推采掘行业技术更新，引领采掘工具不断发展。矿山、油田安全生产以及高效采掘和资源的有效回收的要求，促进采掘业对于工具的更高要求，推动硬质合金中高端产品的需求增长。2018-2021年采掘业需求量CAGR为4.35%，随着我国经济的发展，预计之后钨硬质合金的需求将继续增长。

3.2.新能源或将成为我国钨制品行业新风口之一

未来全球电力消费增长迅速，亟需新能源领域快速发展满足电力需求。新能源也称非常规能源，是以新技术和新材料为基础，使传统的可再生能源得到现代化的开发和利用，用取之不尽、周而复始的可再生能源取代资源有限、对环境有污染的化石能源。据国际能源署发布《2020 能源技术展望报告》经过对800余个减排技术的深度分析，基于设施转型以及消费者行为转变两方面测算，到2050年全球电力消费量将是目前的2.5倍，为要满足未来新增的电力需求，30 年内，全球可再生能源平均年度新增装机规模需要达到700GW。

未来新能源或将成为我国钨制品行业新风口之一。目前产业界新能源重点开发的领域是太阳能、风能、生物质能、潮汐能、地热能、氢能和核能（原子能)。但鉴于新能源大部分领域不属于基载电力，它们都受到天气、季节、海浪洋流等自然条件的影响，有天然的不稳定缺陷，因此以核聚变和核裂变为能源基础的核电和我国领先的托克马克装置等核能研发和建设将对耐高温并具备防辐射能力的各类钨合金产生很大需求，同时这也对我国钨合金生产技术和加工能力提出了更高的要求，这将是高性能钨合金生产企业的良好发展机遇。

新能源行业发展需要“最绿色”金属钨。钨，这种黑色金属含有少量的碳和氧，对于制造电动汽车、半导体和其他绿色技术的电池阳极至关重要，而且它不会裂解或分解，使其成为“最绿色”的原金属之一。国际能源署在2022年表示，到 2040 年对这类稀有矿物的总体需求预计将增长四倍，用于电动汽车和电池存储的电池的需求预计将增长 30 倍。对于钨金属化合物来说，不论是离子电池、燃料电池或是利用汽油和柴油发动机对电量进行补充，都与钨化合物息息相关。

图表14：钨金属在动力源不同方面的应用

应用领域	说明
离子电池	缺陷态氧化钨和二硫化钨纳米片均具有较好的储理性能、较高的热稳定性、较大的离子扩散系数以及优良的光电效应等特点，使用缺陷态氧化钨或二硫化钨纳米片作为储能电极的添加剂能明显改善传统锂离子电池的不足，如容量小，充放电倍率性能差，循环寿命短等。
汽油和柴油	作为催化剂，二硫化钨在煤焦油、重油、超重油、渣油等重质油的悬浮床加氢脱沥青、加氢脱硫、加氢脱氮、芳烃加氢等反应中表现了极好的催化活性，在光电转换、光催化水制氢等反应中具有良好的应用前景。
燃料电池	硫化钨纳米片具有独特的二维结构、优异的光学性能、高抗腐蚀性、结构稳定性以及抗毒化能力可。以充当燃料电池中阳极氧化的催化剂，取代原来的贵金属铂或铂的合金。

资料来源：东方财富网，东方财富证券研究所

3.3.新兴应用领域：钨丝用于光伏硅片切割

光伏行业切割耗材亟需选代升级。光伏硅片的切割是光伏组件生产的重要工艺之一，切割的耗材主要是金刚线，受光伏硅片大尺寸薄片化进程的驱动，金刚线母线线径逐年变细，钢丝母线线径已达36 微米，基本达到物理极限。为了加快光伏行业整体发展的步伐，切割耗材势必进行技术迭代升级。

钨丝强度高、耐磨、可加工性好、抗疲劳性好等特点为切割环节带来显著增益。钨丝金刚线因具有高硬度、高强度和良好耐高温、耐腐蚀等优异的理化性能，而广泛应用于线材切割行业，在很大程度上弥补和改进了现有碳钢丝金刚线，不论是树脂固结、电镀固结和先前的游离砂浆线切割的不足和问题，是对金刚线制品的一种极大改进和升级，也是对晶硅产业加工技术和设备的进步和升级。

图表15：钨丝金刚线对光伏硅片切割环节带来的增益

优势	说明
寿命更长	在单晶硅生产中，用高碳钢丝制作的丝绳使用寿命只有2-4次，而用钨丝制作的丝绳可以达到40 次以上；
线径更窄	钨丝更高的抗拉强度可支撑切割线进一步细线化（可达30微米），降低成本；
效率更高	单一时间区间内切割次数更高，良品率更高；
材料转换快	由碳钢转向钨丝对于后续工艺无明显影响，材料体系转换快。

资料来源：中钨在线，东方财富证券研究所

光伏产业近年来立足双碳目标，整体呈现稳步向好的发展势头，带动光伏硅片消耗，进一步有望成为新的钨需求增长点。据中国光伏行业协会公布的数据，2022 年光伏行业制造端多晶硅、硅片、电池片、组件产量同比增长均在55%以上,进出口方面光伏产品(硅片、电池片、组件)出口总额同比增长80.3%。2022年，全国光伏发电利用率98.3%，同比提高0.3个百分点，继续保持较高利用水平。根据中国光伏行业协会及工信部公布的数据，2020年以来我国光伏玻璃生产企业数量快速增长。2018年中国光伏玻璃行业在产企业数为20 家，到2020年增长至22家，到2022年6月增长至38家。2021年以来，随着我国光伏玻璃产能置换政策的放开，我国光伏玻璃行业产能开始快速扩张，2020 年底，我国光伏玻璃行业日熔量约为30000吨/天，到2021年底这一数字增长到45950 吨/天，增幅达到 50%；截至2022年6月初，我国光伏玻璃日熔量约为56300 吨/天。2022年全球能源转型投资创新高（1.11万亿美金)，光伏占比接近1/3，光伏新建产能投资近240亿美金。

国家颁布系列政策助力光伏行业快速发展。自2022年起，我国开始陆续出台的一系列政策积极推进能源转型，大力推动光伏项目建设应用，而光伏用钨丝是目前钨行业产品的巨大广阔市场，对于钨制品相关产品及其企业发展将是良好机会。

图表16：光伏行业相关政策

发布时间	发布部门	政策名称	重点内容
2022年1月	国家发展改革委、国家能源局	《“十四五”现代能源体系规划》	因地制宜建设天然气调峰电站和发展储热型太阳能热发电，推动气电、太阳能热发电与风电、光伏发电融合发展、联合运行。
2022年1月	国家能源局	《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》	推动构建以清洁低碳能源为主体的能源供应体系；建立清洁低碳能源产业链供应链协同创新机制。
2023年3月	国家能源局	《加快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案（2023-2025年）》	要积极推进陆上油气勘探开发自消纳风电和光伏发电，风光发电集中式和分布式开发。
2023年3月	国家能源局、生态环境部、农业农村部、国家乡村振兴局	《农村能源革命试点县建设方案》	推动可再生能源与乡村振兴融合发展。
2022年5月	国家发展改革委	《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》	加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设；到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%；提高新能源产业国际化水平。
2022年5月	国家财政部	《财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见》	支持光伏、风电、生物质能等可再生能源，以及出力平稳的新能源替代化石能源。
2022年6月	国家发展改革委、国家能源局等九部门	《“十四五”可再生能源	以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，加快建设黄河上游、河西走廊等七大陆上新能源基地；重点建设山东半岛、长三角、闽南等五大海上风电基地集群；重点部署城镇屋顶光伏行动、“光伏+”综合利用行动
				国
		发展规划》
2022年8月	国家工信部	《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》	鼓励以企业为主导，开展面向市场和产业化应用的研发活动，扩大光伏发电系统、储能、新能源微电网等智能化多样化产品和服务供给。

资料来源：中钨在线，东方财富证券研究所

3.4.供需平衡预测

供给端方面，目前我国钨金属来源于钨精矿开采与废钨回收两大方面。出于钨金属重要战略地位，我国在钨精矿开采方面有严格配额限制，钨开采量增速受限，2017-2022年钨精矿开采量增速为1.3%，预计2023-2025年将保持相同增速。废钨回收方面，中国废钨利用在杂质含量控制上波动较大导致利用率不高，2021年废钨（折算钨精矿）供应量占总的钨原料供应量约16.06%，随着技术的提升这个比例在未来将会提升。目前我国废钨回收利用率为23%，据中国金属矿业经济研究院测算，可将钨的回收率指标发展目标定为到 2025 年达到30%，CAGR 为9.26%。

需求端方面，钨产品终端应用广泛，预计未来需求稳增。据百川盈孚2022年钨市场报告披露，终端产品主要以交通运输、采掘和工业制造应用最为广泛，分别占比32%、23%和14%。未来我国交通运输行业随着各项稳增长政策以超常规的力度和速度加以实施，将呈现持续恢复态势，据中国冶金报社，预计2022-2025年交通运输行业增速为4%；采掘业是国民经济的基础性产业，据观研报告网统计，2018-2021年采矿采石设备制造行业增速为4.35%，随着我国经济的发展，预计2022-2025年仍保持相同增速；2022年，工业制造业保持稳定恢复态势，增长值较2021年增长3.6%，智能制造网预计2022-2025年工业制造业仍能保持 3.6%的增速；经统计 2022 年汽车零部件制造业营业收入为3.88万亿元，同比增长3.63%，前瞻预测，至2028年我国汽车零部件行业主营业务收入将突破4.8万亿元，CAGR为3.60%；2001年至2021年，我国一次能源消费量年均增长6.3%，预计2022-2025 年保持相同增速；2022年我国防预算稳增、占比触底上升空间较大，军工需求旺盛。在全球国防预算稳定较快增长、我国周边地缘政治紧张程度加剧的大背景下，2022-2025年我国国防预算整体仍将保持增长态势，国防预算增速上升趋势有望持续，单年度增速或将达到7.5%；据中能传媒研究院数据，2017年，我国光伏组件年产量为7500 万千瓦,2021年达到18200万千瓦,CAGR为24.81%,在政策支持下,预计2022-2025年光伏组件产业增速将持续较高水平，进一步带动钨需求端的增速。

图表17：钨产业链

数据来源：百川盈孚，东方财富证券研究所

图表18：供需平衡表 (单位：吨)

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
交通运输	20800	21632	22497	23397	24333
采掘	14950	15600	16279	16987	17726
工业制造	9100	9428	9767	10119	10483
耐用零件	5200	5387	5581	5782	5990
能源	3900	4146	4407	4685	4980
军工	3900	4193	4507	4845	5208
其他	7150	8924	11138	13901	17350
总需求	65000	69309	74176	79716	86070
废钨回收	13584	15826	18506	21729	25634
钨精矿产量	71000	71000	71923	72858	73805
总供给	84584	86826	90429	94587	99439
总进口	5517	2814	3876	5224	8192
总出口	24065	24917	25502	25720	27488
供需缺口	1036	-4587	-5374	-5625	-5927

资料来源：百川盈孚，前瞻产业研究院，智能制造网，中经产业信息研究网，中能传媒研究院，东方财富证券研究所测算（风险提示：可回收废钨总量不及预期；钨下游需求行业增速不及预期导致钨需求量不及预期；政策限制，供给端产量不及预期；进出口量不及预期，本测算结果仅供参考)

经测算，2022年钨精矿将呈现供不应求，缺口为4587吨，预计2022年至2025年缺口将由4587吨变化至吨5927吨，受供需关系影响，钨精矿等价格或将继续上升。

图表19：钨精矿供需平衡图 (单位：吨)

资料来源：东方财富证券研究所测算，测算来自图表18

4.钨行业重点布局公司

4.1.章源钨业：矿山扩产，行业景气上升，助力业绩进一步提升

钨采选、冶炼、精深加工全产业链布局。公司以钨资源的利用和开发，研发生产高性能、高精度、高附加值的硬质合金为发展方向，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链完整的厂商之一。冶炼环节推行安全环保的技术工艺，实现绿色生产流程化管理。

自有矿山储量大(上游资源丰富)，主要产品销量稳步增加。公司目前拥有6座采矿权矿山和8座探矿权矿区，所辖矿权保有钨资源储量9.01万吨，锡资源储量1.48万吨，铜资源储量1.12万吨，上游原材料自给率约1/5。碳化钨粉销量2,561.90吨，较上年同期增长17.24%；硬质合金销量1,000.38吨，较上年同期增长13.93%；热喷涂粉销量173.94吨，较上年同期增长34.09%。

光伏用钨丝、硬质合金切削刀具需求对钨粉等产品需求增长+高性能钨粉体智能制造项目投产推进公司业绩增长。高性能高风压球齿、超粗旋挖用掘进齿的开发使用，使碳化钨粉工艺技术优化，产品性能提升约 30%；超高性能钨粉体智能制造项目正在进行基础建设。随着能源转型、机械制造领域对于光伏用钨丝及硬质合金切削刀具需求的增长，高性能钨粉的产量提升将助力公司业绩增长。

图表20：2021年公司营收构成

资料来源：章源钨业公司年报，东方财富证券研究所

图表21：2019-2021年公司主要产品营收（百万元）

资料来源：章源钨业公司年报，东方财富证券研究所

4.2.厦门钨业：三大业务板块齐发力，推动公司业绩增长

钨钼、稀土、新能源材料三大主业经营状况持续改善，带动公司业绩持续快速增长。公司专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心业务，持续推进三大板块的产业布局，积极扩张钨钼深加工、稀土深加工和能源新材料产业，加快产业链转型升级。2022年上半年，公司实现营收241.58亿元，同比增长69.85%，归母净利为9.08亿元，同比增长32.08%，三大业务共同助推业绩增长。

钨钼业务一公司钨矿自给率提升，光伏用钨丝市场爆发，作为行业龙头预计将有更好发展。公司是目前世界上最大的钨冶炼产品加工企业之一及最大的钨粉生产基地之一，拥有完整产业链，且随着博白钨矿建成投产，公司钨精矿自给能力将进一步增强。在光伏装置高速增长的情况下，预计光伏用钨丝市场将迎来明显增长，公司作为国内光伏用细钨丝行业龙头，预计其产能和出货量将得到进一步提升。钼产品广泛应用于电光源、电真空、半导体、光电子、机械加工等领域，产品远销海内外。

图表22：厦门钨业钨产业链

资料来源：厦门钨业公司年报，东方财富证券研究所

图表23：钨钼业务收入增长 (单位：亿元)

资料来源：厦门钨业公司年报，东方财富证券研究所

稀土业务一拥有完整深加工产业链，磁材产销均快速增加，并通过合作增加生产来源。作为国内大型稀土企业集团的牵头企业之一，有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链使得公司在稀土加工及应用方面具有极大优势。在已有稀土永磁材料产业优势的基础上，随着2022年底公司稀土磁材4000吨产能的建成投产，综合竞争力将进一步提升。

新能源材料业务一高电压技术具有突出优势，正极材料产量与市场份额显著提高。公司在能源新材料领域主要生产锂离子电池正极材料和贮氢合金粉负极材料，具有较强的技术与市场优势；且公司在高电压正极材料技术路线上具有明显优势，成功开发多款高电压三元材料，并投入新能源汽车生产应用。随着新能源汽车领域的高增长，对于正极材料的高需求增长使得产品盈利能力增强，公司产量与市场份额进一步提高。

4.3.中钨高新：国内钨行业龙头，数控刀片+光伏钨丝产能持续增长

国内钨行业龙头企业，拥有集矿山、开采、冶炼、加工及贸易于一体的完整钨产业链。公司旗下矿山钨资源储量、产量位居行业前列，钨冶炼与粉末制品生产能力较强，原材料供应保障能力充分。公司主要业务涉及硬质合金与和钨、钼、钮、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易等；主要产品包括硬质合金、切削刀片及道具、化合物及粉末等，并广泛运用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT产业加工、船舶、海洋工程装备等加工制造领域。

国内最大的硬质合金综合供应商，且有覆盖海内外的良好营销网络。据公司公告披露，公司旗下拥有国内领先的硬质合金及硬质合金切削刀具公司，硬质合金产品占国内市场超25%的市场份额，PCB 用精密微型钻头、刀具和特殊精密刀具等产品市场占有率全球第一。产品种类齐全，包括初级加工的钨粉末制品到高附加值的硬质合金刀片、刀具，其中数控刀片多达3万余种。产品的不断丰富和结构优化进一步增强了公司的市场竞争力和抗风险能力。公司的营销网络覆盖全球多个国家和地区，旗下产品获众多知名企业认可，客户关系良好稳定。

数控刀具等核心产品性能不断提升，光伏钨丝项目快速发展，前景广阔。公司持续引进高层次技术人才，推动科研平台建设，获得多项专利及产品技术标准认证。精密微型刀具研发迎来新进展,开发了PCD刀具在PCB领域的应用，实现了PCD刀具的应用突破；工艺改进使得公司产品质量进一步提升。粗钨丝加工轧制工艺和细钨丝加工等关键技术实现突破，得以批量生产Φ37/36 微米光伏用高强度切割钨合金丝产品，并满足市场需求；能源转型对于光伏产品的需求使得光伏钨丝项目前景广阔。

图表24：公司分产品营收 (截至2022年半年报，单位：亿元)

资料来源：中钨高新公司年报，东方财富证券研究所

4.4.洛阳钼业：矿业巨头产能放量，矿山+贸易驱动增长

全球领先矿业公司，业务分布五大洲，“矿山+贸易”模式推动公司快速发展，积极布局更多新能源金属领域。公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务，主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，是全球领先的钨、钴、锯、钼生产商和重要的铜生产商，2022全球矿业公司40强（市值）排行榜第 20位。旗下IXM是全球第三大基本金属贸易商，实现矿业贸易以期现结合的形式赚取利润，从矿山投资企业逐渐向投资运营企业转型。与宁德时代全面合作，积极融入更多新能源产业价值链。

钨钼产品一大型领先生产商，拥有矿山产能优势；现场管理加强，成本进一步降低。公司是全球前七大钼生产商及最大白钨生产商之一，拥有钼钨采矿、选矿、冶炼、化工等上下游一体化业务。2022年钼、钨产量分别为1.51万吨、0.75万吨。随着选矿技术攻关，萤石综合回收实验加快，将创造更多利润增长点。

铜钴产品一TFM项目推动产量极大提升，技术创新带来更多优势。公司在刚果(金)拥有全球顶级的TFM铜钴矿80%的权益和KFM 铜钴矿71.25%的权益，2022年，TFM混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度完成90%，东区工程进度完成30%;；KFM厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，预计于2023年第二季度投产。预计TFM混合矿项目以及KFM项目投产后，洛阳钼业铜钴产能将具有巨大优势。

锯磷产品一持续推进降本措施，利润上涨。公司于巴西境内运营的CIL磷矿和NML锯矿业务覆盖磷、锯全产业链，业务产量近年来较为稳定，为公司提供较为稳定的业绩来源。得益于采矿技术、设备不断升级，成功实现降本增效。

图表25：洛阳钼业主要产品产量

主要产品	2022年生产指引(万吨)	2022年全年产量(吨）
TFM 铜金属	22.7-26.7	254,286
TFM钴金属	1. 75-2. 05	20,286
钼金属	1.28-1.51	15,114
钨金属(不含豫鹭矿业)	0. 61-0.72	7, 509
锯金属	0.82-0.95	9,212
磷肥（HA+LA)	104-122	1,140,000

资料来源：洛阳钼业公司年报，东方财富证券研究所

4.5.翔鹭钨业：钨产业链全布局，光伏钨丝项目预期良好

专注钨产品开发、生产、销售，全产业链覆盖。公司是国内钨行业具备完整产业链的企业之一，业务范围包括钨精矿采选、仲钨酸铵冶炼、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、硬质合金及其整体硬质合金刀具等全系列钨产品的生产。完整的产业链对公司持续盈利及减少盈利波动创造了良好条件，增强了公司的抗风险能力。

图表26：翔鹭钨业产品结构

资料来源：翔鹭钨业公司年报，东方财富证券研究所

设备更新与人员技术提升，促进公司产销量提升。超细碳化钨粉和超粗碳化钨粉均实现技术突破，在碳化钨粉的粒度分布、颗粒集中度、减少团聚和夹粗等方面取得了领先的技术水平，公司产品具有较强的市场竞争力。公司设备的更新优化以及对于员工的操作技能培训使得粉末和硬质合金产品产销量均得以提升。碳化钨销量目前国内前三，硬质合金棒材进入国内前十。

投资实施光伏用钨丝项目，市场规模预计广阔。针对目前钨制品市场变化,公司在光伏钨丝方面进行研发拓展，加快推进产业化进程。对于全国光伏行业用钨丝需求的乐观预计，公司该部分市场前景广阔。

图表27：行业重点关注公司（截至2023年4月19日）

代码	简称	总市值（亿元）	EPS （元/股）			PE(倍）			股价（元）	评级
代码	简称	总市值（亿元）	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E	股价（元）	评级
002378.SZ	章源钨业	76.34	0.35	0.62	0.93	46.22	23.34	13.28	8.26	未评级
600549. SH	厦门钨业	296.5	0.8323	1. 1163	1. 6268	27.19	18.72	12.84	20.90	未评级
000657.SZ	中钨高新	147.2	0.5676	0.8005	1.0188	24.05	17.08	13.42	13.69	未评级
603993. SH	洛阳钼业	1385	0.2809 (A)	0. 0965	0. 1172	16.20 (A)	13. 27	10.94	6.41	未评级
002842.SZ	翔鹭钨业	25.18	0.0900	0.1200	0.1657	96.85 74.07		54.74	9.07	未评级

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

5.风险提示

海外地缘政治风险，影响市场避险情绪；

全球经济下行风险，需求不及预期;

原材料供应及价格波动风险；

国产替代风险，产品认证不及预期。

东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司"）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明：

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资建议的评级标准：

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。

股票评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；

卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级

强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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