领益智造（002600）

精密智造龙头企业，拓展新兴优质赛道

买入（首次）

盈利预测与估值	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入（百万元）	34,485	36,593	43,694	48,198
同比	13%	6%	19%	10%
归属母公司净利润（百万元）	1,596	2,089	2,503	2,974
同比	35%	31%	20%	19%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）	0.23	0.30	0.36	0.42
P/E（现价&最新股本摊薄）	29.68	22.68	18.93	15.93

关键词：#第二曲线

投资要点

精密功能器件龙头企业，横纵拓展实现平台式布局：公司作为精密智造龙头，向外收购向内拓展，垂直整合上下游产业链，打造一站式智造平台。2018年公司反向收购江粉磁材实现上市，业务协同发展步入快车道，期间逐步剥离非主营业务，聚焦精密智造，拓展新能源汽车、光伏、AR/VR等新兴优质赛道，营收稳步提升，盈利能力持续增强。2021年公司受疫情影响业绩承压，受原材料大幅涨价影响毛利率承压，2022 年随着相关情况好转，营收增速和毛利率均实现回升。2022年实现总营收345 亿元，同比增长13%，归母净利润15.96亿元，同比增长35%。

聚焦精密智造领域，布局消费电子新兴行业：1）精密功能结构件技术优势明显：公司散热方案、线性马达、无线充电等方面技术优势明显、核心零部件自给率高。2）已进入大客户供应链并形成长期稳定合作关系：在消费电子精密功能器件细分行业，公司已通过国内外主流头部终端品牌商的供应商认证体系，形成长期稳定的合作关系。同时借助消费电子领域合作客户，切入AR/VR/MR 智能眼镜业务，已与业内一流厂商达成战略合作，成为MR眼镜核心供应商。另外，公司还是消费级AR眼镜龙头Nreal独家代工厂，独家承接NrealAirAR眼镜的整机组装、注塑结构件和声学件制造。3）领先布局智能机器人赛道：子公司领鹏智能推出控制器产品产品，赋能机器人性能提升，同时与汉森深入合作人形机器人的优化量产设计。4）公司整合上下游资源，形成产业链协同优势：反向收购江粉磁材上市后，向上延伸至材料业务，掌握上游议价权，向下拓展模组及组装业务，打造一体化平台。

拓展优质赛道，新能源汽车/光伏协同发展：1）新能源汽车：出货量高增长，重要技术部件动力电池关乎续航和整车动力，电池能量密度、运行温度范围、充电效率、安全性等技术不断进步，市场前景广阔，带动精密结构件销量增长。公司已导入动力电池龙头客户宁德时代，积极扩产支撑放量，未来营收潜力看好。2)光伏：装机量持续旺盛，分布式占比提升，微型逆变器符合分布式装机需求且系统综合效率高，成发展趋势。公司收购赛尔康后成为微逆龙头Enphase全球唯二ODM,而Enphase是当前全球微逆市场主导者，出货量占全球市场80%，营收可期。

盈利预测与投资评级：我们预测 2023-2025年公司营业收入分别为366/437/482亿元，公司净利润分别为21/25/30亿元，综合考虑公司规模、发展阶段、产品结构、技术领先性、客户资源等因素，选取了长盈精密、飞荣达徕木股份作为公司可比公司，公司2023年PE仅23倍，低于可比公司均值31倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：消费电子景气度不及预期；新业务拓展布局不及预期；产品研发不及预期：

2023年06月26日

证券分析师马天翼

执业证书：S0600522090001

maty@dwzq.com.cn

证券分析师周高鼎

执业证书：S0600523030003

zhougd@dwzq.com.cn

股价走势

市场数据

收盘价(元) 6.53
一年最低/最高价	4.30/6.87
市净率(倍)	2.58
流通A股市值(百万元)	45,001.52
总市值(百万元)	45,763.40

基础数据

每股净资产(元,LF) 资产负债率(%,LF)	2.53 48.99
总股本(百万股)	7,008.18
流通A股(百万股)	6,891.50

内容目录

1.精密功能器件龙头，纵横拓展平台式布.. 4
1.1．模切业务起家，纵横拓展业务格局.. ..4
1.2．股权集中结构稳定，激励助力长期发展 ..6
1.3．营收稳步提升，重视研发支撑盈利能力. .6
2.消费电子：聚焦精密智造，布局虚拟设备. ..8
2.1．苹果营收逆势增长，创新驱动精密组件价值增长 .8
2.1.1．技术升级驱动精密功能件与结构价值量提升.. ..9
2.1.2．智能手机步入存量时代，iPhone 营收逆势增长 ..10
2.2．虚拟市场拐点已至，AR/VR业务卡位优势明显. .10
2.3．合作汉森，卡位人工智能赛道..
2.4.垂直整合产线上下游，兼具技术与客户双重优势.. ..14
2.4.1．精密功能结构件技术优势显著.. ..14
2.4.2.行业定制化特征明显，绑定下游龙头客户 ..14
2.4.3．整合上下游产业链，提供一体化解决方案 .15
3.拓展优质赛道，汽车/光伏协同发展... ...16
3.1．新能源汽车：借助客户优势，得益产业放量. ...16
3.2．光伏：收购赛尔康，成为微逆龙头Enphase全球唯二ODM. ..18
4.盈利预测与估值.. ..19
5．风险提.示. ..21

图表目录

图1：公司发展历程.
图2: 股权结构.. ...6
图3: 2018-2022公司营业总收入（亿元） ….
图4: 2018-2022公司归母净利润（亿元） ..7
图5: 2017-2022公司毛利率和销售净利率， ...
图6: 各部分业务销售占比.. ...7
图7: 公司研发费用与占比（%） ..
图8: 公司费用情况（亿元，%） ..
图9: 2023年Q1全球智能手机出货量份额占比.. ...8
图10: APPLEiPhonel3ProMaxBOM成本（美元） ...9
图11: 全球前五大智能手机品牌 2023年Q1出货量（百万部） ..10
图12: 中国智能手机出货量.. ..10
图13: AR/VR发展阶段.. ..1
图14: AR眼镜拆解图 ...11
图15: VR眼镜拆解图 ...1
图16: 2020-2022全球消费级AR终端市场份额. ...12
图17: 2020-2024E 全球 AR/VR 行业规模(亿美元). ..12
图18: 机器人智能化发展历程. ..13
图19: 2019-2025E中国机器人市场规模（亿元） ...13
图20: 汉森机器人 SophiatheRobot.. ...13
图21: 公司在A客户供应链所处位置 ...5
图22: 每部iPhone应用领益智造产品单价合计（\$） ...15
图23: VR 眼镜拆解... ······································ ...15
图24: NrealAR 眼镜. ..5
图25: 新能源汽车销量(千辆... ...16
图26: 2019-2030E全球动力电池出货量和装机量. ...7
图27: 2022-2025E中国动力电池出货量和装机量. ················································ ...17
图28: 微型逆变器工作原理. ······················································· ..8
图29: 微型逆变器系统.. ...18
图30: 2017-2023E全球累计太阳能光伏装机量， ························································ ...8
图31：2016-2025E全球微逆出货量及渗透率 ...18
表1：主要产品及用途. ..5
表2：主要子公司... ...6
表3：领益智造营收拆分.. ..20
表4:可比公司估值（截至日期：2023年6月20日）， .20

1．精密功能器件龙头，纵横拓展平台式布局

1.1．模切业务起家，纵横拓展业务格局

向外收购拓展业务板块，打造消费电子精密功能件产业链。公司于 2006年成立，发展初期主体为领益科技体系公司，主要从事模切业务。后通过向外收购、向内拓展，逐渐拓宽业务范围，布局冲压、CNC、紧固件和组装业务，拓展至汽车、光伏等优质赛道。客户由初期的诺基亚、耐普罗、比亚迪及富士康集团发展至A客户、HMOV等。公司发展历程可分为四个阶段，分别为2006-2008年、2009-2013年、2014-2017年和2018年至今。

2006年-2008年初创期，公司主要从事模切业务。主要客户为诺基亚、耐普罗、比亚迪及富士康集团，营业收入虽然持续增长，但收入规模较小。2008年进入A客户供应链。

2009年-2013年成长期，公司着手布局冲压、CNC、紧固件和组装业务。公司开始投入冲压、CNC、紧固件和组装业务的相关设备。服务于A客户的产品从iPod产品的零部件逐步扩展到iPhone、iPad、iMac、MacBook产品及其配件的零部件，产品种类和销售收入不断增加。

2014年-2017年快速发展期，公司进入多家行业龙头供应链。经过成长期的积累，领益科技各业务在 2014 年及其后实现了快速增长，客户范围不断拓展。2014 年进入VIVO供应链，2015年进入OPPO供应链，2016年进入华为供应链；在多地设立子公司，扩大生产基地数量、员工数量和生产规模，收入规模持续增加，盈利能力不断增强。此外，公司为筹划上市，收购了6家同业公司，大大减少同业竞争。

2018至今，借壳江粉磁材上市，拓展多元赛道。江粉磁材成立于1975年，主营业务为磁性材料的研发、生产和销售，专业生产铁氧体永磁、铁氧体软磁、稀土永磁等电子元件材料。后期经两轮收购，进入消费电子产业链。2018年，领益科技反向收购江粉磁材上市，继续收购扩展业务范围至结构件（东方亮彩）、充电器（赛尔康）及新能源汽车（锦泰电子）业务，产品广泛应用于消费电子、通讯、物联网、汽车、清洁能源、医疗等领域。

图1：公司发展历程

数据来源：公司官网、公司公告、东吴证券研究所

公司主要业务是精密功能和结构件，向上游拓展材料业务，向下游拓展模组及组装业务，形成“一站式”平台服务。精密功能和结构件方面，包括各种模切、CNC、冲压、紧固件和组装产品，共上万多个细分型号，主要代表性产品有光学胶、泡棉、声学丝网、EMI、导热类产品、手机金属外观件、金属屏蔽罩、紧固件、面壳、底壳、电池盖等，广泛应用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑等消费类电子产品行业；材料方面，产品主要包括永磁铁氧体和软磁铁氧体，其中永磁铁氧体元件产品为电机的核心部件，下游应用包括汽车、计算机、家用电器、电动工具、电动玩具等；软磁铁氧体元件产品为电子变压器的核心部件，下游应用包括计算机、汽车、家用电器、节能灯等;模组方面，公司拥有无线充电模组、散热模组、背光模组、射频模组、马达模组、转轴模组、声学模组、触摸板模组及键盘模组等多个产品线；同时公司也提供消费电子的组装解决方案，确保实现产品的一站式交付，助力客户缩短、简化供应链。

表1：主要产品及用途

产品类别	代表产品应用
模切产品	光学胶、泡棉、屏蔽片、声手机，键盘，平板电脑学丝网；热熔胶、转轴布;
	导热片，橡胶垫片等
CNC产品	按键，镜头环手机、平板
冲压产品	焊接工艺屏蔽罩、一体式屏消费电子
	蔽罩,金属手机内置结构件
紧固件	螺母、螺丝各类电子产品

各类电子产品

指纹环模组、支撑板

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

1.2．股权集中结构稳定，激励助力长期发展

公司股权集中，实际控制人为曾芳勤。截至2023年6月20日，曾芳勤间接持有领益科技的股权合计60.86%（持有领胜投资（深圳）100%股份和2.05%领益制造股份），是领益科技的实际控制人。员工持股计划占0.65%的股份，涵盖董事（不含独立董事）监事、高级管理人员、公司及下属子公司核心管理人员、公司及下属子公司核心业务（技术）人员。

图2：股权结构

数据来源：ifinD股权结构图，东吴证券研究所

表2：主要子公司

子公司	收购时间	负责业务
赛尔康	2019年	精密功能及结构件，电子及其他电子产品、电插头模组
LOMINDIA	2019年	为公司拓展印度市场提供基设保障
绵阳维奇、绵阳伟联	2019年	布局5G基站环形器、隔离器、变压器等
苏州益道	2020年	医疗器械和相关医疗产品业务
珠海伟创力	2021年	模组和精品组装业务
锦泰电子	2021年	开拓新能源汽车相关构建等业务

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

1.3．营收稳步提升，重视研发支撑盈利能力

营收稳步增长，归母净利润在业务整合下波动趋于上升。2018年上市后，领益科技新业务的加入使公司营收显著增加，但受原壳公司业务及资产重组遗留问题影响，归母净利润较低。此后公司不断整合业务，归母净利润波动上升。2021年受累于疫情、缺芯缺货长短脚影响出货量，公司总营收304亿元，增速放缓；2022年随着相关外部负面因素好转，总营收345亿元，增速回升至13%。2021年主要业务精密功能结构件原材料大幅涨价，归母净利润降低到11.80亿元，2022年原材料价格回落，归母净利润回升至16亿元，同比增长35%。

图3：2018-2022公司营业总收入（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图4：2018-2022公司归母净利润（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

业务结构变革下毛利率和净利率波动，总体趋于稳定。2021年，由于消费电子下游行业受到宏观经济下行的影响，需求萎缩，销量减少，同时精密功能结构件原材料涨价，公司主营业务精密结构件毛利受到影响，整体毛利率随之下滑。2022年随着相关外部负面因素好转和原材料价格回落，毛利率重新提升。净利率受业绩补偿及资产减值影响波动，总体上和毛利率同步，22年因扩张光伏、新能源汽车等产能研发费用增长，导致净利率增速不及毛利率。

图5：2017-2022公司毛利率和销售净利率

数据来源：公司年报，东吴证券研究所

图6：各部分业务销售占比

数据来源：公司年报，东吴证券研究所

重视研发投入，费用率逐步改善。2022年公司积极布局AR/VR、汽车、光伏储能等新赛道,积极扩张产能,研发费用增长。2022年研发投入金额21亿元,同比增长9.76%。

同时公司落实全球化战略，并加强成本费用管理，销售、财务费用波动下降，管理费用的上升主要来自于职工薪酬的增加，总体上费用率近年呈下降趋势，彰显降本增效。

图7：公司研发费用与占比（%）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图8：公司费用情况（亿元，%）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2．消费电子：聚焦精密智造，布局虚拟设备

2.1．苹果营收逆势增长，创新驱动精密组件价值增长

结构件是在设备中承担运动传递或支撑作用力的部件。精密结构件尺寸精度、表面质量、性能要求更高;公司精密结构件主要产品为消费电子产品外壳、中框等精密结构，比如手机内置的金属支撑和传导结构件、用于透声防水防尘的声学模组五金结构件等。

精密功能件用于实现通讯设备、计算机、手机、汽车电子等产品各功能模块或部件之间粘接、保护、防干扰、导热、防尘、绝缘、标识等功能，包括单双面胶、保护膜、电磁屏蔽器件、导热器件、防尘网、绝缘片、标识产品、紧固件、功能按键等。

公司消费电子领域下游主要是智能手机,已与其中主流品牌如A客户、华为、小米、oppo、vivo 等达成合作。根据 Omdia披露 2023年Q1全球市场智能手机出货量中，三星份额最大，市场占比达22%，苹果紧随其后，市占率 21%。

图9：2023年Q1全球智能手机出货量份额占比

数据来源：Omdia，东吴证券研究所

2.1.1．技术升级驱动精密功能件与结构价值量提升

5G 时代，智能手机行业呈现快充、折叠屏、散热需求提高等发展趋势。1）5G:5G 中的数据移动传输速度比4G快10\~20倍，同时延迟已降低到几毫秒，更易实现远程医疗、车联网、VR、AR和智能家居等应用。2)快充：手机能耗增加催生快充方案。快充相对普通充电速度更快效率更高，已成各大品牌标配，并且向平板、电脑、新能源充电桩等领域发展3）散热需求提高：高能耗叠加快充技术，手机中的散热件导热效率的要求不断提高。目前手机散热主要方案是硅脂、石墨、热管和VC，主流5G机型采用VC液冷+多层石墨片，高端系列已经率先采用石墨烯片散热。

新技术带动终端价格同步提升，BOM成本占价格的比重也呈上升趋势。比如高功率充电器中小件BOM成本上升，价值量占比提升；苹果30W及以上充电器外壳内壁、PCB采用大面积金属散热片及绝缘板，元件缝隙注胶以加强散热及牢固性，且用量随功率上行大幅提升。

图10:APPLEiPhonel3ProMaxBOM成本（美元）

数据来源：Techinsights，东吴证券研究所

2.1.2．智能手机步入存量时代，iPhone 营收逆势增长

换机周期延长，手机市场进入存量时代。产品同质化、淘汰性换机的动力不足，换机周期产加长，手机行业进入存量时代，根据Counterpoint，2022年智能手机用户的平均换机周期已经超31个月，根据 StrategyAnalytics，中国用户的平均换机周期为 28个月。存量时代多轮洗牌后，头部厂商集中大部分市场份额。IDC统计数据显示，2022年全球智能手机出货量约为12.1亿部，同比下降11%，其中安卓端手机出货量约为 9.77亿部，同比下降13%；2023 第一季度，中国智能手机出货量约 6544万部，同比下降11.8%，延续了2022年以来每季度出货量同比下降幅度超10%的疲软趋势，而世界手机市场前五大品牌销量也均遭遇不同幅度下滑。

图11：全球前五大智能手机品牌 2023年Q1出货量（百万部）

数据来源：Counterpoint，东吴证券研究所

图12：中国智能手机出货量

数据来源：IDC，东吴证券研究所

iPhone技术持续创新，价格高位稳定，营收逆势增长。苹果每代产品持续推出技术创新，如FACEID、灵动岛及潜望镜等，加之生态优势，价格一直在相对高位稳定。比如作为主力产品的iPhonel4系列，凭借着相对务实的定价、较为均衡的配置以及苹果的软硬件生态优势，保持着强劲竞争力，攫取行业内的大部分利润。苹果最新财报数据显示，23年一季度的iPhone销售额高达513.3亿美元，同比增长了2%。预计在iPhone产品持续技术迭代驱动下，苹果将逆消费电子疲软态势，营收长期保持亮眼成绩。苹果相对稳定的出货量也给公司精密结构功能件业务带来稳定销量。23一季度的世界前五大智能手机品牌中，苹果的同比销量下滑幅度最小，仅为2%，出货量排名第二。

2.2．虚拟市场拐点已至，AR/VR业务卡位优势明显

AR/VR作为消费电子领域用户体验的革新技术，可应用于游戏、办公、医疗等多个应用场景，是行业发展下一个重要增量。增强现实(AugmentedReality，AR)技术是一种将虚拟信息与真实世界巧妙融合的技术，AR 产业有 AR 头显和智能终端两种载体形态，前者赋能企业级场景，后者降低消费级应用开发门槛。AR产业链包括硬件设备、工具/平台、应用内容三部分，广泛应用于游戏、消费者应用、企业应用、健康医疗、教育等多个领域。虚拟现实(VirtualReality,VR)技术借助近眼显示、感知交互、渲染处理、网络传输和内容制作等新一代信息通信技术，产业链中主要包含硬件（核心器件、终端和配套外设）软件（软件和软件开发工具包）内容制作与分发，下游应用与服务主要包括教育、医疗、服务等领域。

行业起步阶段，龙头引领前沿技术发展。伴随着5G全球布局，VR/AR行业迎来技术迭代更新，2020年VR一体机OculusQuest2上市，售价降至299美元，2021年9月小米发布单目光波导AR智能眼镜，苹果首款AR/VR设备也有望于2023年上线。2021年上半年，Steam 游戏平台中VR用户活跃人数超250万，VR进入快速发展期。业界普遍认为，2023年左右苹果将推出硬件终端 AR眼镜将像移动互联网时代智能手机一样引爆XR时代C端消费级市场。

图13:AR/VR发展阶段

数据来源：德勤研究与分析，东吴证券研究所

从VR/AR眼镜的拆解情况看，精密功能件和结构件的应用非常多，如VR眼睛中的电池及声学模组中的后脑支架、电池仓盖、金属挂耳、旋钮组件、电池小板以及外壳模组中屏金属支架、壳、灯条等。

图14:AR眼镜拆解图

图15：VR眼镜拆解图

数据来源：智能穿戴产业联合会，东吴证券研究所

数据来源：花粉俱乐部，东吴证券研究所

行业拐点已至，龙头Nreal逐步规模放量。2021年XR全球出货量预计超1000万台，已然到达扎克伯格所提出的“出货量超过1000万台，市场潜力足以推动开发人员持续投入”的行业发展拐点。2022年12月AR龙头Nreal第10万台AR眼镜下线，达成全球首个消费级AR硬件突破10万台量产。苹果、脸书、微软、谷歌、华为、腾讯、字节跳动等纷纷构建XR生态，战略卡位“下一代计算平台”。如Facebook发布VR协作平台HorizonWorkrooms，赋能虚拟办公场景；字节跳动收购的 PICO发布PICO4和PICO4ProVR头显；苹果的AR/VR头戴设备也即将于23年6月发布。预计2024年全球 XR行业规模将达728亿美元，2021-2024ECAGR达54%，硬件终端出货量将达4800万台。

图16：2020-2022全球消费级AR终端市场份额

数据来源：StrategyAnalytics，前瞻产业研究院，东吴证券研究所

图17：2020-2024E全球 AR/VR行业规模(亿美元)

数据来源：StrategyAnalytics，东吴证券研究所

2.3．合作汉森，卡位人工智能赛道

机器人产业处于3.0探索阶段，从部分智能向完全自主发展。机器人从诞生到向智能化迈进的发展进程大致可分为萌芽成长期、快速发展期与智能探索期三个阶段。多样传感器的应用使得机器人从单纯具备记忆、存储能力的示教再现型向感知反馈型转变，智能成熟度的提升催生机器人从传统工业领域向更加贴合人类生活的服务领域渗透。

技术发展带动智能化转型，国内市场增长强劲。伴随语音识别、机器视觉、自主导航、人机交互等智能技术的发展，传统机器人行业进入快速智能化转型期。2020年，中国智能机器人市场规模达到168亿元，尽管受疫情等外生因素，在整体经济形势相对低迷的背景下，机器人行业仍然表现出较为强势的增长力，2021年市场规模突破 250 亿元。疫情的反复爆发催生了多领域对无人化、自动化、智能化生产力及劳动力的旺盛需求，整个机器人产业呈现健康走势。根据艾瑞咨询，2025年中国智能机器人市场规模接近千亿。

图18：机器人智能化发展历程

数据来源：艾瑞咨询研究院，东吴证券研究所

图19：2019-2025E中国机器人市场规模（亿元）

数据来源：艾瑞咨询研究院，东吴证券研究所

新推出控制器产品，赋能机器人性能提升。领益智造旗下全资子公司深圳市领鹏智能科技有限公司在5月18日-21日第19届郑州工业自动化及机器人展推出的控制器产品是一种应用于工业控制、自动化、机器人等领域的多功能通用驱控一体型控制器。1.兼容常规触摸屏通讯，提供 Scara、Delta、码垛、六轴等类型机器人控制模块；2.支持定制机器人控制，提供基于以太网的TCP/IP通讯接口；3.人机界面编程易操作，无需专业背景。摒弃了梯形图和ICR，采用图形化的指令块，用拼图的方式编程，实现各种逻辑和运动控制。编程APP安装于手机或平板电脑上，通过WI-FI与控制器实现无线连接;4.可用于Scara、Delta,4关节、6关节、直角坐标等各型机器人的驱动控制;通过Ethernet搭载视觉系统，通过高速I/O对相机进行外触发，实现高速图像采集；探针通过高速I/O触发，实时获取编码器数据，实现高精度测量。

与汉森签署谅解备忘录，就人形机器人的优化量产设计展开合作。2023年5月10日，领鹏智能与HansonRoboticsLimited(香港汉森机器人技术公司)签署谅解备忘录，双方将就人形机器人的优化量产设计展开合作。双方希望合作探索机会和解决方案，改善受汉森"Sophia"和"Grace"机器人启发的先进人形机器人的性能、可靠性和成本效益，优化其高产量生产设计。汉森团队由DavidHanson博士创立，因创造出看起来和行动都很有活力的机器人而闻名于世，其中包括著名的机器人角色SophiatheRobot。领鹏希望成为机器人的主要授权制造商，并与 Hanson 在市场营销、分销和业务发展方面合作。Hanson 也希望与领鹏合作，使其成为Hanson 首选的制造伙伴之一。

图20：汉森机器人 SophiatheRobot

数据来源：汉森官网，东吴证券研究所

2.4．垂直整合产线上下游，兼具技术与客户双重优势

2.4.1．精密功能结构件技术优势显著

散热方案方面，公司存在经验、研发等多重优势。（1）散热模组产品生产过程中所需的主要技术轴类零件精密反挤压锻造技术、自动化柔性生产、自动CCD 检测技术和卧室冷镦锻造技术等与公司原有产品存在互通性。（2）领益智造16工位圆刀模切等技术属于行业领先地位，0.38mmVC及热管已量产，公司在积极研发超薄VC与热管。（3）公司研发的VC具有抗跌落性能，蚀刻性能以及更低的残余能力，同时拥有较高的储水量和吸水速率。

线性马达方面，核心零部件自给率高，具备优秀的生产线各环节工艺。线性马达生产工艺中涉及模切（聚酰亚胺薄膜）、冲压（上下外壳/上下级片/弹簧/柔性支撑等）CNC（平衡块）、组装（线性马达）等，其中共62个零部件，59个由领益智造自制，自制率达到95%。同时，公司线性马达具有闭关设计、高G值、高性能材料等特征，在精密制造行业凸显全制程工艺水平优势。无线充电方面，2019年收购赛尔康后，获得其无线充电专利优势，同时公司也在积极部署纳米晶材料的研发布局，纳米晶材料作为手机无线充电最佳材料之一，充电效率已达到90%以上。

2.4.2.．行业定制化特征明显，绑定下游龙头客户

精密功能器件行业具有定制化特征，生产合作模式紧密。大多数精密功能器件的生产方案都需要与下游整机厂商共同开发、设计、定制产品技术参数，因此属于客户导向型行业，行业内企业往往伴随客户的壮大不断做大做强。

智能手机：已进入大客户供应链并形成长期稳定合作关系。在消费电子精密功能器件细分行业，公司已通过了A客户、华为、OPPO、VIVO等终端品牌商的供应商认证体系，进入其供应链并形成长期稳定的合作关系。2022年A客户、华为、OPPO和VIVO对四家终端客户的收入占公司营业收入的比重超50%，其中A客户占比24.43%。

图21：公司在A客户供应链所处位置

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图22：每部 iPhone 应用领益智造产品单价合计（\$)

数据来源：头豹产业研究院，东吴证券研究所

借助精密功能件优势，卡位AR/VR核心客户。VR和AR眼镜中精密功能件和结构件的应用广泛，领益借助消费电子领域的合作客户，切入其 AR/VR 业务，已同业内一流厂商达成战略合作，如A客户虚拟现实产品。此外，公司还是消费级AR眼镜龙头Nreal独家代工厂，独家承接NrealAirAR眼镜的整机组装、注塑结构件和声学件制造，为其在VR/AR眼镜的关键部件、产品组装等层面提供全面的配套与服务。Nreal是全球领先的消费级AR眼镜品牌，国内消费级AR 排名前二，旗下产品NrealAir于2022年12 月成为全球首个量产十万台的消费级AR产品。

图23:VR眼镜拆解

数据来源：站酷，东吴证券研究所

图24:NrealAR眼镜

数据来源：Nreal官网，东吴证券研究所

2.4.3．整合上下游产业链，提供一体化解决方案

公司积极进行上下游整合。精密功能结构件上游材料涉及铁氧永磁体和软磁铁氧体，其中永磁铁氧体元件产品为电机的核心部件，下游应用包括汽车、计算机、家用电器、电动工具、电动玩具等；软磁铁氧体元件产品为电子变压器的核心部件，下游应用包括计算机、汽车、家用电器、节能灯等。公司模切原材料采购规模较大，但因目前国内主要的高性能永磁铁氧体依赖进口，对上游供应商议价能力较弱。公司反向收购江粉磁材，其主要产品为永磁铁氧体和软磁铁氧体，公司上游材料自给率提高，采购风险显著降低，生产成本也得到降低。

在智能手机的散热方案、线性马达、无线充电领域，公司形成了高业务协同度和客户协同度。如收购的江粉磁材的磁性材料与领益科技模切技术协同，依托赛尔康无线充电方面的专利优势，以及下游无线充电模组的客户协同，公司在无线充电领域将有较好的发展。

在VR/AR领域，公司积极布局一体化解决方案。2021年初，领益智造收购珠海伟创力南工厂，作为其在粤港澳大湾区的重要生产基地。该基地将开展TWS 整机组装和制程、IoT业务的整合，并重点发展AR、VR业务。2021年8月，领益智造旗下苏州领镒精密开业，主要为国际大客户的AR、VR产品提供一体化的精密注塑结构件解决方案。

3．拓展优质赛道，汽车/光伏协同发展

3.1．新能源汽车：借助客户优势，得益产业放量

新能源汽车大量出货，动力电池市场前景广阔。EV-Volumes发布全球电动汽车销量数据，2022年全球共交付1,052 万辆电动汽车，同比增长55%，占全球汽车总销量的13%。据国际能源署（IEA）预计，2023年销量将增长35%，达1,400万辆。新能源汽车产业呈现出电池系统性能提升、无人驾驶技术发展、整车功能系统集成化、智能网联等趋势，其中动力电池至关重要。据 SNEResearch预测，2030年动力电池出货量和安装量将为3555GWh和2963GWh，10年CAGR分别高达33%和36%。国内方面，据GGII数据，22年中国动力电池出货量480GWh，预计25年将达到1250GWh，22-25ECAGR为38%。

图25：新能源汽车销量(千辆)

数据来源：EVVolumes，东吴证券研究所

动力电池技术不断进步，对高端精密结构件要求提高。随着电池能量密度、运行温度范围、充电效率、安全性等综合性能较快提升，未来新能源汽车电池厂商对高端精密结构件的要求也将随之提高，价值量增长开拓市场空间勃发，据弗若斯特沙利文报告显示，预计全球电动汽车电池精密结构件的市场规模将由 2022年的约人民币 207亿元增至2026年的约人民币618亿元，CAGR达31.4%。

图26:2019-2030E全球动力电池出货量和装机量

数据来源：电池网，SNEResearch，EVTank，智研咨询，东吴证券研究所

图27：2022-2025E中国动力电池出货量和装机量

数据来源：GGII，高工锂电，东吴证券研究所

动力电池市场龙头,宁德时代市占率长期领先。根据韩国市场研究机构SNEResearch发布的 2022上半年全球动力电池装机量排行榜显示，宁德时代、LG 新能源、比亚迪、松下位居前四，四者市占率分别约为34.8%、14.4%、11.8%和9.6%。宁德时代连续5年位列全球第一，2022年上半年全球市占率达34.8%，同比提升6.2个百分点，市占率几乎等于第2至4名之和，全球领先地位十分稳固。

公司已接入宁德时代供应链，积极扩产支撑放量。动力电池结构件生产对精度要求较高，生产流程较为复杂，对冲压、拉伸、注塑等基本工艺有很高要求，技术流程复杂，下游客户验证周期、技术磨合期长，存在着较高的客户群壁垒。公司于21年6月完成收购浙江锦泰电子作为新能源汽车领域切入点，成为宁德时代和特斯拉锂电池细分子行业供应商，目前主要产品包括动力电池壳体、盖板、转接片等，并有扩大产能的计划，在新能源汽车领域已建成浙江湖州、江苏苏州、江苏溧阳、福建福鼎四大生产基地。

3.2．光伏：收购赛尔康，成为微逆龙头Enphase全球唯二ODM

符合分布式装机需求+高系统综合效率，微型逆变器成发展趋势。光伏并网逆变器主要负责将光伏组件产生的直流电转换为满足电网要求的交流电，是光伏系统中的核心器件。目前分布式光伏领域常见逆变器有微型逆变器和组串式逆变器。微型逆变器能够对每一块或多块光伏组件进行最大功率点跟踪，经过逆变后并入交流电网，精确追踪到功率最大输出点，实现“组件级控制”，杜绝“短板效应”。此外微型逆变器的转换效率也更高，可达90%以上，且仅有几十伏的直流电压，安全性更好。根据WoodMackenzi数据，过去全球微型逆变器在分布式市场的渗透率维持在2%-5%之间，而2025年全球微型逆变器出货量预计29.41GW，渗透率有望达16.4%。

图28：微型逆变器工作原理

图29：微型逆变器系统

数据来源：禾迈电力电子招股说明书，东吴证券研究所
数据来源：昱能科技，东吴证券研究所

装机量持续旺盛，分布式占比提升，为微型逆变器奠定市场基础。2017-2021年，全球累计装机量增长显著，由390.2GW增长至843.1GW，CAGR达21.2%。据国家能源局数据，2021年全国光伏新增装机容量54.88GW，其中分布式光伏新增装机容量29.28GW，约占全部新增光伏发电装机的53.4%，首次超过集中式电站。

图30：2017-2023E全球累计太阳能光伏装机量

图31：2016-2025E全球微逆出货量及渗透率

数据来源：bp世界能源统计年鉴2022，中商产业研究院，东吴证券研究所

数据来源：WoodMackenzie,华经产业研究院，东吴证券研究所

公司已收购赛尔康，成为微逆龙头Enphase全球唯二ODM。当前全球微型逆变器市场目前仍由开创企业Enphase主导，2020 年其出货量已占全球市场的 80%左右，其主要委托lexLtd.、SalcompManufacturingIndiaPvt.进行相关组装。公司收购赛尔康后，成为Enphase 核心微型逆变器ODM厂商，当前微型逆变器领域所贡献的收入及利润体量已处于国内领先水平，未来随着Enphase开拓欧洲等市场，公司有望在微逆板块获得增长收益。

4．盈利预测与估值

盈利预测：

公司收入在 2024年的大幅度增长主要来自于精密结构件、功能件及模组业务的稳定向上，以及汽车及新能源业务的快速放量。

1.精密结构件、功能件及模组业务：受益于北美大客户产业链中精密小件新料号的导入、渗透率的提升，有利于公司提升该领域市占率。同时公司纵向拓展至下游模组业务，横向拓展至AR/VR 等新兴产品形态，有望带来业务新增量。因此我们预计公司精密结构件、功能件及模组业务营收增速将略高于行业增速，预计该部分业务23-25年增长率分别为3.4%/22%/9.7%。

2.充电器及精品组装：公司赛尔康充电器模组业务有望伴随行业回暖以及快充趋势稳定增长，预计该业务以年均5%的增幅平稳增长。

3.材料业务：材料业务受益于动力电池原材料涨幅而拉动，预计该业务2023-2025年收入增速为5%/5%/5%。

4.汽车及其他业务：公司汽车结构件、光伏业务均已实现从"0"到"1"的突破，公司已切入全球动力电池龙头企业宁德时代并配套大客户进行产能建设，助力份额提升及规模扩张。预计公司汽车业务23-25年增长率分别为30%/30%20%。其他业务主要为光伏业务，为全球微逆龙头Enphase 提供代工服务，23年北美工厂产能有望逐步释放，营收有望伴随大客户订单及自身产能开出而快速增长，预计该业务23-25年增长率分别为35%/35%25%。

表3：领益智造营收拆分

（百万元）	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	34485	36593	43694	48198
YOY%	13.49%	6.11%	19.40%	10.31%
毛利率%	20.73%	20.73%	20.50%	20.67%
精密功能件及结构件	24113	24926	30408	33363
YOY%	8.77%	3.4%	22.0%	9.7%
毛利率%	26.0%	26.0%	25.0%	25.0%
充电器	6544	6871.1	7214.7	7575.4
YOY%	16.75%	5.0%	5.0%	5.0%
毛利率%	7.9%	8.0%	8.0%	8.0%
材料业务	1039	1091.3	1145.9	1203.2
YOY%	-17.09%	5%	5%	5%
毛利率%	9.5%	11.0%	12.0%	12.0%
汽车	1182	1536.1	1996.9	2396.2
YOY%	166.32%	30%	30%	20%
毛利率%	7.0%	10.0%	13.0%
其他	1607	2168.8	2927.9	15.0%
YOY%	75.84%	35%	35%	3659.9
毛利率%	12.0%	13.0%	13.0%	25% 14.0%

数据来源：wind，东吴证券研究所

我们预测公司23-25年每股收益分别为0.3、0.36、0.42元，选取同为北美大客户零组件及组装供应商的精密件与结构件厂商长盈精密、徕木股份和飞荣达作为可比公司，我们认为公司是精密制造龙头，在已有的结构件领域优势明显，在打造一站式智造平台后，将不断扩宽新能源和光伏赛道协同主业发展，打开营收天花板，参照可比公司23年平均31倍PE估值，我们给予公司行业均值的估值(31倍PE),对应2023年公司EPS0.3元，可得9.3元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。

表4：可比公司估值（截至日期：2023年6月20日）

				每股收益（元）			市盈率
公司名称	公司代码	收盘价（元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
300115.SZ	长盈精密	12.17	0.04	0.43	0.78	303.25	27.30	14.60
603633.SH 300602.SZ	徕木股份	13.41	0.21	0.41	0.64	62.86	31.71	19.95
	飞荣达均值	16.60	0.19	0.46	0.72	86.37	35.09	22.06
							31.37
	领益智造	6.76	0.23	0.3	0.36	29.68	22.68	18.93

数据来源：wind，东吴证券研究所
注：长盈精密、徕木股份和飞荣达均未覆盖，因此数据采用wind一致预测。

5．风险提示

1、消费电子景气度不及预期：全球经济复苏不及预期的情况下，消费电子如智能手机、pad、PC 等需求疲软，存在无法实现预期的市场份额和毛利率增长的风险;

2、新业务拓展布局不及预期：公司新业务涉及新能源、光伏、AR/VR等，如果新能源汽车渗漏率、光伏装机量以及AR/VR产品退出不及预期进度，公司存在利润波动甚至受损的风险

3、产品研发不及预期：随着消费电子领域竞争加剧、终端应用不断丰富，若产品技术研发不及市场迭代速度、市场技术发展趋势预判失误，公司存在未来持续性经营受不利影响的风险。

领益制造三大财务预测表

资产负债表(百万元)	2022A	2023E	2024E	2025E
流动资产	19,407	25,219	28.534	34.,359
货币资金及交易性金融资产	3.927	8,437	7,818	13.801
经营性应收款项	9,555	10,808	13,474	13.346
存货	5,101	4,573	6.320	5,787
合同资产	0	0	0	0
其他流动资产	824	1,400	921	1,425
非流动资产	16,785	16,294	15,817	15,119
长期股权投资	673	673	673	673
固定资产及使用权资产	10,480	10,199	9,922	9,404
在建工程	980	980	980	980
无形资产	1,212	1,212	1,212	1,212
商誉	1,367	1,157	957	777
长期待摊费用	706	706	706	706
其他非流动资产	1,367	1,367	1,367	1,367
资产总计	36,192	41,513	44,351	49,478
流动负债	13,238	16,562	16,897	19,050
短期借款及一年内到期的非流动负债	4,804	4,804	4,804	4,804
经营性应付款项	6.961	10,283	10.366	12,363
合同负债	16	15	17	19
其他流动负债	1,457	1,460	1,710	1,864
非流动负债	5.697	5.697	5.697	5.697
长期借款	3.825	3,825	3,825	3.825
应付债券	0	0	0	0
租赁负债	532	532	532	532
其他非流动负债	1,340	1,340	1,340	1,340
负债合计	18.935	22,259	22,594	24,747
归属母公司股东权益	17,167	19,164	21,667	24,641
少数股东权益	90	90	90	90
所有者权益合计	17,257	19,254	21,757	24,731
负债和股东权益	36,192	41,513	44,351	49,478

利润表 (百万元)	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	34.,485	36.593	43.694	48,198
营业成本(含金融类)	27,335	29.007	34,737	38,235
税金及附加	210	201	240	265
销售费用	302	293	350	386
管理费用	1,460	1,464	1,748	1,928
研发费用	2.094	2.049	2.447	2.699
财务费用	148	365	365	365
加:其他收益	152	293	218	241
投资净收益	190	110	87	96
公允价值变动	(144)	(140)	(110)	(120)
减值损失	(1,038)	(1,010)	(1,050)	(1,030)
资产处置收益	(41)	0	0	0
营业利润	2.054	2,467	2.954	3,508
营业外净收支	(55)	(9)	(9)	(9)
利润总额	1,999	2,458	2.945	3,499
减：所得税	408	369	442	525
净利润	1,590	2,089	2.,503	2.974
减:少数股东损益	(6)	0	0	0
归属母公司净利润	1,596	2,089	2.503	2.974
每股收益-最新股本摊薄(元)	0.23	0.30	0.36	0.42
EBIT	2.921	3.872	4,391	4,926
EBITDA	5,111	5.388	6,121	6,987
毛利率(%)	20.73	20.73	20.50	20.67
归母净利率(%)	4.63	5.71	5.73	6.17
收入增长率(%)	13.49	6.11	19.40	10.31
归母净利润增长率(%)	35.25	30.89	19.81	18.83

现金流量表(百万元)	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	4,125	6.241	1,230	7.923
投资活动现金流	(3,268)	(1,134)	(1,375)	(1,456)
筹资活动现金流	(1,159)	(457)	(365)	(365)
现金净增加额	(247)	4,650	(509)	6,103
折旧和摊销	2,190	1,516	1,730	2.061
资本开支	(2,210)	(1,244)	(1,462)	(1,552)
营运资本变动	(1,235)	1,222	(4,449)	1,461

数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

重要财务与估值指标	2022A	2023E	2024E	2025E
每股净资产(元)	2.44	2.73	3.09	3.52
最新发行在外股份（百万股）	7,008	7,008	7,008	7,008
ROIC(%)	8.99	12.00	12.58	12.92
ROE-摊薄(%)	9.30	10.90	11.55	12.07
资产负债率(%)	52.32	53.62	50.94	50.02
P/E（现价&最新股本摊薄）	29.68	22.68	18.93	15.93
P/B（现价）	2.77	2.47	2.19	1.92

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上;

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间;

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间;

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上;

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%;

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。「山

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