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光伏电池片龙头遇新机遇，ABC 助力公司腾飞

报告摘要：

[Table_Summary] 公司持续推动技术研发创新。公司最早采用管式 PECVD 制备 PERC 电池，全球首创双面电池“双面双测双分档”技术，2017年全球首发双面PERC 电池，并先后于 2019、2020 年全球首发 166mm、210mm 电池，引领光伏行业大尺寸化发展趋势。

公司积极推进光伏电池片大尺寸与薄片化发展，位于行业领先地位。公司大尺寸电池销量占比超80%，单瓦盈利能力底部反转。公司响应市场推进大尺寸产能升级改造，并可根据实际需求在 182mm和 210mm尺寸之间灵活切换，大尺寸电池片销量占比持续提升。受益于 2022 年大尺寸电池出现供需偏紧的情况，公司22年盈利能力回升，未来有望保持正常水平。

公司开辟 ABC技术路线，市场空间巨大。2021年 6月公司在上海 SNEC展会推出自主研发的 ABC（All Back Contact）N型背结背接触电池，公司对其拥有全系列自主知识产权。2022 年 6 月公司基于 ABC 电池推出“黑洞”、“白洞”系列组件。ABC组件采用全黑外观设计，契合分布式终端用户对于组件美观度的需求，封装朝着柔软轻型发展，适用于工商业、高端户用及BIPV场景。

ABC 产能建设顺利，未来将为公司带来超额收益。公司 6.5GW 产线目前已经投产，预计于下半年实现满产，整体 25GW产能将于年底实现完全投产。此外，公司近期公告了多项高效电池投资计划，足以表明公司对 ABC 电池的信心。

盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入为 376.7/609.7/762.5 亿元，实现归母净利润 35.7/54.3/59.1 亿元，对应 PE15/10/9 倍，给予公司“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；测算具有一定主观性。

买入

财务摘要 (百万元)	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	15,471	35,075	37,670	60,970	67,250
(+/-)%	60.09%	126.72%	7.40%	61.85%	10.30%
归属母公司净利润	-126	2.328	3,570	5,427	5,906
(+/-)%	-115.59%	1	53.33%	52.03%	8.83%
每股收益 (元)	-0.06	1.34	1.95	2.97	3.23
市盈率	(389.33)	28.22	15.45	10.16	9.34
市净率	9.36	4.76	4.13	2.94	2.24
净资产收益率(%)	-2.33%	37.25%	26.75%	28.91%	23.93%
股息收益率(%)	0.00%	1.82%	0.00%	0.00%	0.00%
总股本 (百万股)	2,036	1,140	1,827	1,827	1,827

上次评级：买入

[Table_Mark股票数据

2023/06/21

6 个月目标价（元）

收盘价 (元)	30.20
12个月股价区间(元)	28.35~47.99
总市值 (百万元)	55,163.59
总股本 (百万股)	1.827
A股 (百万股)	1,827
B股/H股 (百万股)	0/0
日均成交量 (百万股)	29

[Table_PicQuote]历史收益率曲线

涨跌幅 (%)	1M	3M	12M
绝对收益	43%	27%	34%
相对收益	45%	30%	45%

[Table_Re相关报告

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--20230511

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《光伏鲸落万物生，风电量利齐升》

研究助理：周颖

执业证书编号：S0550521100002

19801271353 zhouying1@nesc.cn

全球专业化电池龙头，持续创新巩固竞争优势. 4
1.1. 深耕光伏电池十余年，处于行业领先地位. .. 4
1.2. 盈利能力持续修复，布局 N型电池片有望实现营收新增长. ... 6
硅料供需缓解，利好下游电池片与终端装机... ... 8
2.1. 硅料价格进入下行区间，产业链利润有望重分配. ... 8
2.2. 光伏降本刺激下游装机，分布式光伏规模化推进. ... 10
公司前瞻布局，持续引领新技术发展... . 11
3.1. 大尺寸+薄片化龙头企业.. .. 11
3.2. BC 类电池结构独特，工艺难度大，优势明显.. .... 13
3.3. 布局ABC 电池，性能与成本具有显著优势. .. 20
3.4. 市场空间广阔，公司源网荷储一体化布局... .. 24
盈利预测与投资建议.. . 26
4.1. 盈利预测.. .. 26
4.2. 投资建议. .. 26
4.3. 风险提示.. .. 27

图表目录

图 1：公司发展历程..... ...4
图 2：公司股权结构图..... ...5
图 3：华发+IDG 虚拟一体化布局.... ....6
图 4：公司营业收入及同比增长率 .. ....7
图 5：公司归母净利润 ......... .....7
图 .......7
图 7：公司期间费用率 ....................... .......................................................................................................... .......7
图 ......8
图 9：公司员工结构（人数） ......................... ............................................................................................
图 10：光伏产业链主要环节扩产周期（月）
图 11：光伏产业链主要环节名义产能（GW） ....... ................................................................................ .......8
图 12：多晶硅与组件价格走势（元/KG、元/W）
图 13：
图 14：2023年光伏产业链产出分析（GW）
图 15：2022年 Q4以来多晶硅价格走低（元/KG）
图 16：光伏产业链主要环节利润分配情况（元/W）
图 17：全国历年新增装机量（万千瓦） ..........
图 18：光伏新增装机规模乐观预测（GW） .......10
图 19：分布式光伏的发电成本逐渐低于零售电价 . .... 11
图 20：欧洲光伏发电新增装机容量（GW） .... 11
图 21：中国新增光伏装机容量结构（GW） .... 11
图 22：全球新增光伏装机容量结构（GWp） .... 11
图 23：行业及公司电池片大尺寸、薄片化发展历程. ....12
图 24：公司电池片销售结构 ... ....12
图 25：公司产能利用率及 PERC 电池单瓦盈利.. ......12
图 26：大尺寸电池降本幅度 ..... ....13
图 27：各尺寸硅片市占率变化 ......... ....13
图 28：G12 硅片薄片化技术路线图（μm） ...13
图 29：2021-2030 年硅片厚度变化趋势（μm） ...13
图 30：常规电池结构（P 型） ..14
图 31：常规电池结构（N 型） ...14
图 32：IBC 电池结构（FFE） ....15
图 33：IBC 电池结构（FSF） ....15
图 34：IBC 电池主要流程工序 .. ....17
图 35：TBC 电池结构（背电极叉指状排列） ....17
图 36：二氧化硅掩膜制作 IBC电池 p +，n +层的过程. ....17
图 37：RISE 背结硅太阳电池的制备过程...... ......18
图 38：Sunpower 公司 C60 电池的正面（左）和背面照片（右） ......19
图 39：隆基绿能基于 HPBC 电池推出的 Hi-MO 6 组件....... .......19
图 40：TBC 电池结构..... ....19
图 41：HBC 电池结构....... .....19
图 42：爱旭赛能 N 型 ABC 组件..... ...21
图 43：爱旭赛能户用解决方案 ...... .....21
图 44：各技术路线性能参数对比 .... ....21
图 45：各技术路线量产效率对比.... .....21
图 46：各技术路线电池成本 ........ ....22
47：不同技术路线组件售价对比（元/W） .....24
图 48：美国户用光伏装机量预测 ....... ........24
图 49：美国工商业光伏装机量预测. ......24
图 50：欧洲分布式光伏装机量预测 . .......25
图 51：源网荷储一体化 .... ..25
图 52：零C云平台智慧能源管家. ..25
表 2：历年电池片出货排名 .......... ...............................................................................................
表 3：IBC电池设计结构及优点、工艺难点. ...16
表 4：IBC 电池各技术路线产业化进展 ........................ .....20
表 5：各技术路线终端电站成本及全额上网收益对比 ..... ...23
表 6：公司盈利预测 ............. ......26

1. 全球光伏电池技术引领者，研发新型电池提升盈利能力1.1. 深耕光伏电池十余年，处于行业领先地位

公司专注光伏电池制造，实现多项技术率先突破。公司成立于 2009年11月，2017年完成股份制改革，2019年实现整体上市。公司持续推动技术研发创新，采用管式PECVD 制备 PERC 电池，全球首创双面电池“双面双测双分档”技术，2017 年全球首发双面 PERC 电池，并先后于 2019、2020 年全球首发 166mm、210mm 电池，引领行业大尺寸化发展趋势。2022 年，公司正式推出了基于全新一代 N 型背接触ABC 电池技术的组件系列产品和光伏能源整体解决方案服务，首期珠海 6.5GWABC 电池量产项目已顺利投产，预计将于 2023 年二季度末实现满产。

图 1：公司发展历程

数据来源：公司官网，东北证券

股权结构稳定，定增彰显控股股东信心。董事长陈刚作为实际控制人直接持有公司17.98%股份，与义乌衡英共同作为一致行动人直接持有公司 18.9%股份，利于公司长期稳健发展。公司于2023年1月9日公告2022年度定增事项已实施完毕，本次发行对象珠海横琴舜和企业管理合伙企业（有限合伙）为陈刚控制的企业，共募集16.5 亿资金，用于珠海年产6.5GW 新世代高效晶硅太阳能电池建设项目、补充流动资金。

图 2：公司股权结构图

数据来源：Wind，东北证券

公司稳步提升产能，出货量稳居全国第二。公司现已建成佛山、天津、义乌、珠海四大生产基地，现有 PERC 电池产能 36GW，新型 ABC 电池产能 6.5GW，另有18.5GW ABC 电池和 25GW 组件产能在建，2023 年底力争形成 25GW ABC 电池及组件产能。除此之外，公司未来还规划 57GW ABC电池产能，稳步推进其产业化进程。产能及品质支撑着出货量增长，公司光伏电池片出货量排名稳居全国第二，仅次于通威股份。

表 1：公司各区域产能分布情况

基地	项目	尺寸	产能（GW)	进度
佛山基地	佛山基地	166mm	2	在产
天津基地	天津一期	182mm	3.8	在产
义乌基地	天津二期	182/210mm兼容	5.4	在产
	义乌一期	182mm	5	在产
	义乌二/三期	182/210mm兼容	5	在产
	义乌四、五期	182/210mm兼容	10	在产
	义乌六至十期	ABC	26	15GW 电池+组件在建
珠海基地	珠海一期	ABC	16	10GW 电池+组件逐步投产
珠海基地	珠海二期	ABC	10	尚未建设

数据来源：公开资料整理，东北证券

表 2：历年光伏电池片出货排名

2019	2020	2021	2022
1	通威股份通威股份	通威股份	通威股份
2	爱旭股份	爱旭股份爱旭股份	爱旭股份
3	江苏中宇	润阳股份润阳股份	润阳股份
4	展宇光伏潞安太阳能	江苏中宇	中润光能
5	润阳股份	江苏中宇潞安太阳能	捷泰科技

数据来源：PVInfoLink，东北证券

华发+IDG以爱旭为核心布局“虚拟一体化”，推进产业一体化进程。2017年华发与知名投资企业IDG共同投资爱旭，作为华发集团新能源方面的重要布局。2021年，华发以爱旭为核心逐步布局光伏上游产业链，先后投资高景太阳能、青海丽豪，建立起从硅料、硅片到电池片的“虚拟一体化”产业链。2021年 4月，华发集团引进爱旭 26GW 新型高效太阳能电池项目落户珠海斗门。爱旭于 2022 年第一季度外延投资高景太阳能，并于 2022年底投资青海丽豪，此举有利于保障公司上游供应链安全。

图 3：华发+IDG虚拟一体化布局

数据来源：公开资料整理，东北证券

1.2. 盈利能力持续修复，布局 N型电池片有望实现营收新增长

2022 年公司营业收入大幅增长，归母净利润扭负为正。2019-2020 年公司营业收入及归母净利润持续增长，2021 年上游硅料、硅片价格快速上涨，中游电池片环节承压严重，业绩首次出现下滑，归母净利润为-1.26亿。2022年公司加强供应链布局，保障原料供应、降低产品成本，且 PERC大尺寸供给偏紧，公司电池片盈利反转并出现大幅提升，实现归母净利润 23.3亿元。而在2023 年Q1，公司已实现归母净利润 7.02亿元，业绩持续向好。

图 4：公司营业收入及同比增长率

数据来源：Wind，东北证券

图 5：公司归母净利润

数据来源：Wind，东北证券

公司盈利能力底部反转，费用率控制良好。2021年受硅价上涨、疫情管控和临时限电等因素影响，公司开工不稳定，产能利用率降低，导致生产成本增加。2022年公司盈利能力有明显改善，毛利率与净利率均显著回升。同时公司加强费用管控，管理费用率、财务费用率均处于低位，销售费用率的提升主要是为新型光伏电池片开阔市场。

图 6：公司毛利率与净利率

数据来源：Wind，东北证券

图 7：公司期间费用率

数据来源：Wind，东北证券

公司持续加码研发投入，巩固核心竞争力。公司研发费用稳步增加，2021年虽承受较大经营压力，依然不断进行研发投入，为N型技术电池量产做好充分准备。公司吸纳全球大量优秀技术人员，2019-2022年技术人员从572人增加到2145人。截至2022年末，公司共获得授权884项专利，品质实验室荣获TUV 莱茵TMP目击实验室资质。

图 8：公司研发费用与研发费用率

数据来源：Wind，东北证券

图 9：公司员工结构（人数）

数据来源：Wind，东北证券

2. 硅料供需缓解，利好下游电池片与终端装机

2.1. 硅料价格进入下行区间，产业链利润有望重分配

光伏产业电池片环节竞争格局较分散，在硅价上涨期间承压明显。硅料环节具有扩产周期长、高投资、供给刚性的特点，在 2020年光伏进入快速扩产阶段后，硅料环节产能短缺，造成上下游供需错配，价格居高不下。2021-2022年硅料涨幅超200%，但由于终端 EPC采购价格具有刚性，同期组件价格涨幅仅为 14%，产业链整体利润稳定，硅料占据主要利润。在这种情况下，光伏电池片（下述简称“电池片”）环节市场集中度较上下游略为分散，议价能力不足，价格传导受阻，承压明显。

图 10：光伏产业链主要环节扩产周期（月）

数据来源：公开资料整理，东北证券

图 11：光伏产业链主要环节名义产能（GW）

数据来源：CPIA，观研天下，百川盈孚，东北证券

图 12：多晶硅与组件价格走势（元/KG、元/W）

数据来源：InfoLink，东北证券

图 13：光伏产业链主要环节市场集中度 CR5

数据来源：CPIA，东北证券

硅料开启降价周期，产业链利润迎来重分配拐点。2023年硅料前期扩张产能将密集释放，据预测 2023 硅料有效供给将接近 150 万吨，可支撑 473GW 左右的装机需求，约 700GW的组件产出。随着硅料紧缺状态缓解，硅料价格也于高位回落，光伏产业链利润有望从上游硅料向下游环节转移，电池片环节或将受益。

图 14：2023 年光伏产业链产出分析（GW）

数据来源：集邦咨询，东北证券

图 15：2022 年 Q4 以来多晶硅价格走低（元/KG）

数据来源：InfoLink，东北证券

图 16：光伏产业链主要环节利润分配情况（元/W）

数据来源：PVInfoLink，东北证券

2.2. 光伏降本刺激下游装机，分布式光伏规模化推进

硅料价格下行将进一步带动光伏装机需求增长。光伏以其可靠灵活的发电优势，在清洁能源中快速发展，连续两年在各类发电方式中新增装机量全国第一。碳中和背景下各国能源转型提速，叠加硅料降价传导至产业链各环节的成本推动因素，全球光伏装机量有望高速增长。据 CPIA 乐观预测，2030 年全球光伏新增装机量将达366GW。若装机量与组件容配比按 1.2、组件与电池片配比按 1:1 计算，2030 年电池片需求有望高达 439.2GW。

图 17：全国历年新增装机量（万千瓦）

数据来源：Wind，东北证券

图 18：光伏新增装机规模乐观预测（GW）

数据来源：CPIA，东北证券

分布式光伏渗透率增加，占据新增装机的半壁江山。欧洲地区由于对外能源受到地缘政治冲突影响，迫切需要发展清洁能源提升能源安全独立性，但适合安装集中式电站的平原面积有限，安装场景灵活多变的分布式光伏能够满足其对能源使用的便捷需求。此外欧洲分布式光伏发电成本显著低于零售电价，其经济性进一步带动分布式光伏迅速发展，2018-2021 年分布式光伏新增装机占比均超过50%。2021年以来我国政府密切发布推动分布式光伏发展的相关政策，“光伏+建筑”、“光伏+交通”等概念活跃，“整县光伏”成效明显，将分布式光伏融入城乡建设。2021年我国分布式光伏占比首超集中式，随着发电成本逐渐低于零售电价，分布式光伏经济性日益凸显，前景可期。公司顺应分布式光伏发展趋势，新推出的ABC组件定位于高端分布式市场，或将凭借其高效、可靠、美观等优势打开广阔应用空间。

图 19：分布式光伏的发电成本逐渐低于零售电价

数据来源：IEA，东北证券

图 20：欧洲光伏发电新增装机容量（GW）

数据来源：IEA，东北证券

图 21：中国新增光伏装机容量结构（GW）

数据来源：Wind，东北证券

图 22：全球新增光伏装机容量结构（GWp）

数据来源：IEA，东北证券

3. 公司前瞻布局，持续引领新技术发展

3.1. 大尺寸+薄片化龙头企业

公司积极推进光伏电池片大尺寸与薄片化发展，位于行业领先地位。（1）大尺寸方面：公司先后实现在全球首次量产 166、210mm尺寸电池，引领行业大尺寸化趋势，同时推动原有老旧产能改造，截至2022年上半年公司大尺寸电池产能占比高达95%。

（2）薄片化方面：公司持续通过技改推动电池薄片化，主流电池产品的厚度已经从年初的 160μm 减薄为 150μm，并且还在持续提升；最新推出的 ABC 电池厚度能达到 130μm，未来仍将逐步薄化至 100μm。

图 23：行业及公司电池片大尺寸、薄片化发展历程

数据来源：公开资料整理，东北证券

公司大尺寸电池销量占比超 80%，单瓦盈利能力底部反转。公司响应市场推进大尺寸产能升级改造，并可根据实际需求在 182mm和210mm尺寸之间灵活切换，大尺寸电池片销量占比持续提升。受益于 2022年大尺寸电池出现供需偏紧的情况，公司开工率与单瓦盈利于 2022年H1 实现底部反转，稳步回升。

图 24：公司电池片销售结构

数据来源：公司公告，东北证券

图 25：公司产能利用率及 PERC 电池单瓦盈利

数据来源：公司公告，东北证券

大尺寸在通量价值、饺皮效应、块数相关成本节约的综合作用机制下降本显著。通量价值指相同时间或生产节拍下，产量提升但无需增加设备、人力和管理成本，摊薄单瓦成本；饺皮效应指组件环节用料增加幅度小于组件面积、功率的增加幅度；块数相关成本指由于组件功率增大、安装数量减少，使得仅与组件块数相关的成本降低。据 CPIA 统计，2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合计市占率由 2020 年的 4.5%迅速增长至 45%，InfoLink 预测该值在 2022 年将攀升至 79%。

（1）硅片端：单位时间生长的晶体数量更多，产能提升，并伴随着切片成本的降低；

（2）电池片端：相同生产节拍下产能提升，降低单位成本摊销。据中环股份测算，M6/M12 相较 M2 在电池片环节降本 6.15%/25.56%。

（3）组件端：组件端饺皮效应显著，充分利用材料的余量价值，降低边框、玻璃、背板、EVA、焊带等成本。据中环股份测算，M6/M12相较 M2在组件环节降本2.81%/16.80%。

（4）电站端：组件功率提升使得相同土地面积上安装的组件数量减少，从而降低与组件数量相关的汇流箱、支架、电缆等 BOS 成本。据中环股份测算，210尺寸相较 166 尺寸可节省 12%的 BOS 成本，LCOE 降低 4.1%。

图 26：大尺寸电池降本幅度

数据来源：中环股份，东北证券
注：基准为 M2 硅片。

图 27：各尺寸硅片市占率变化

数据来源：InfoLink，东北证券

薄片化是电池片降本重要途径之一，进展迅速。硅片薄片化不仅能够降低硅耗，还能够增加其柔韧性，为发展柔性电池与组件提供更多可能。据全球光伏统计，2021-2022年各类电池片厚度均有不同程度降低，降幅显著。

图 28：G12 硅片薄片化技术路线图（μm）

数据来源：全球光伏，东北证券

图 29：2021-2030 年硅片厚度变化趋势（μm）

数据来源：CPIA，东北证券

3.2. BC 类电池结构独特，工艺难度大，优势明显

BC类电池转换效率高，作为平台型技术应用前景广阔。常规电池主要由前后电极、减反层、钝化层、发射极与背表面场组成。其中，（1）前后电极：由负责汇集电流的主栅和引导电流的副栅构成，金属银电极占据市场主流，目前产业也正在积极开发金属铜的替代方案；（2）减反层：为降低入射光线在表面的反射率，通常在制作陷光绒面后沉积氮化硅（SiNx）减反射薄膜，增强对光的吸收能力；（3）钝化层：硅片在切割过程中会发生表面晶格的破坏，产生悬挂键从而形成复合中心，可利用场钝化或化学钝化的方式对前表面进行钝化，减少载流子复合，提升转换效率。其中，场钝化是利用薄膜中的固定正电荷或负电荷对少数载流子的屏蔽作用阻挡其到达表面被复合，化学钝化则是使表面缺陷上的悬挂键中和形成饱和键；（4）发射极：常规电池的发射极置于前表面，其作用是与基底硅片形成 PN 结，产生内建电场有效分离光生载流子；（5）背表面场：通过掺杂p+或n+与基底硅片形成高低结，减少少数载流子复合，诱导形成 PN结，增强载流子的分离能力。

图 30：常规电池结构（P型）

数据来源：公开资料整理，东北证券

图 31：常规电池结构（N型）

数据来源：公开资料整理，东北证券

IBC电池相较于常规电池优势显著，理论转换效率高达 29.1%。叉指式背接触电池（Interdigitated Back Contact）一般选用 N 型硅片为衬底，前表面无金属栅线， p+发射极、n+背表面场以及正负电极呈交叉状排列于背面。根据前表面钝化方式的不同，IBC电池可分为浮动发射极（FFE）、前表面场（FSF）结构。浮动发射极结构在前表面受光面进行硼掺杂，可导致光致衰减效应降低电池输出性能。前表面场结构在前表面进行磷掺杂，Sunpower 推出的第一代经典 IBC 电池采用的即为前表面场结构，与常规电池相比，其结构有以下特点：

（1）正面无栅线遮挡：消除了传统太阳能电池片栅线电极的遮光损失，能够最大化利用入射光子，具有更高短路电流密度（JSC），提升转换效率。此外，前表面无金属栅线的结构设计也使得IBC电池外形更为美观大方，适用于光伏一体化建筑，亦可简化将电池片的正面焊接到另一块电池片背面的常规复杂封装流程，降低自动化生产难度，减小电池片的间隔间距、增大组件封装密度，进而提升组件单位面积发电量；

（2）无前表面发射极：PN 结置于背表面，无需考虑前表面重掺杂形成良好欧姆接触等因素，在进行前表面掺杂时可以尽量降低前表面掺杂浓度，对表面陷光结构和钝化进行最优设计，最大限度改善电池界面缺陷，从而降低表面载流子复合率与反射率。在无栅线遮挡及前表面结构优化设计综合作用下，IBC电池的JSC 相较常规太阳能电池可提高 7%左右；

（3）增加前表面场：传统太阳能电池片仅有背表面场，而 IBC 电池兼有 n+前表面场和背表面场。IBC 电池要保证载流子在到达背面 PN 结前不被复合，对于前表面的复合要求严格，需要将场钝化与化学钝化相结合。一般而言，IBC 电池在形成低掺杂的 n+前表面场基础上，再利用 SiO2对其钝化，以降低表面载流子复合速率，增大开路电压（VOC）以提升转换效率；

（4）背面安装金属触点：能在更宽范围内安装金属触点，而无需考虑前部阴影遮挡，从而降低串联电阻。

图 32：IBC 电池结构（FFE）

数据来源：《高效 N 型背接触太阳电池工艺研究》，东北证券

图 33：IBC 电池结构（FSF）

数据来源：《IBC 太阳电池技术的研究进展》，东北证券

此结构设计也增大了 IBC 电池工艺难度。（1）IBC 电池正面产生的光生载流子需要穿过整个硅片到达背面的 PN 结，要保证其在到达 PN 结之前未被复合，这对前表面钝化、基体材料的少子扩散长度及少子寿命都提出了更高要求。（2）在制作交叉排列的P 区与N 区时需要多次掩膜和光刻技术，为防止漏电，P区和N区之间的间隙也需非常精准。

表 3：IBC 电池设计结构及优点、工艺难点

结构	优点
正面无栅线遮挡	（1）减少栅线遮挡损失，最大化利用入射光子。（2）可与组件封装技术相结合进行共面连接，减小电池片间隔、提高封装密度，简化封装工艺、降低封装难度；制备出外观美观、适用于光伏建筑一体化的组件产品。
金属触点置于电池背面	无需考虑遮挡问题，能够在更宽的范围内安装触点，降低串联电阻。
无前表面发射极	可对表面钝化及表面陷光结构进行最优化的设计，得到较低的前表面复合速率和表面反射。
增加前表面场 (FSF)	利用场钝化效应降低表面少子浓度，从而降低表面复合速率，同时还可以降低串联电阻，提升电子传输能力。
结构	难点
前表面远离PN 结	(1)对基体材料要求高：大部分光生载流子需要从电池正面穿过整个硅片到达背面，对材料少子扩散长度及少子寿命提出了更高要求。 (2)对前表面钝化要求高：降低前表面复合速率，使光生载流
P/N 交替的指叉状结构	子顺利到达背面PN结区。工艺难度大：需要多次的掩膜和光刻技术，为了防止漏电，P区和N区之间的间隙也需非常精准。

数据来源：《交叉式背接触型光伏电池中国专利现状及其发展趋势》，《叉指背接触硅太阳电池》，《IBC 太阳电池技术的研究进展》，东北证券

IBC电池的制备主要流程为表面制绒、表面钝化、掺杂及背电极制作。（1）表面制绒：运用化学腐蚀、反应离子刻蚀等技术，使用碱溶液对单晶硅进行腐蚀，在表面形成金字塔绒面结构，使入射光在电池表面多次反射延长光程；（2）表面钝化：IBC电池前表面沉积 SiO2和 SiNx组成叠层钝化减反膜，背面沉积 SiO2钝化层，可通过热氧化、等离子化学气相沉积 PEVCD、原子层沉积ALD等技术实现；（3）表面掺杂：IBC 电池需要在前表面形成低掺杂的n+前表面场，背面形成 p++（发射极）和n++（背表面场）两个叉指状排列的重掺杂区，主要技术有高温扩散、离子注入等；（4）背电极制作：在利用丝网印刷、光刻法和喷墨打印等技术构造电极叉指状的图形结构后，金属电极通过钝化层上开槽的线状沟槽或打孔与硅基形成欧姆接触。其中，形成 IBC 电池特有的图形化结构是背面掺杂、金属化等环节的基础，是 IBC电池制备中的重难点。

图 34：IBC 电池主要流程工序

数据来源：全球光伏，东北证券

图 35：TBC 电池结构（背电极叉指状排列）

数据来源：公开资料整理，东北证券

图形化定域掺杂的主要方式有光刻掩膜法、丝网印刷、激光刻蚀等。（1）光刻掩膜法：采用光刻技术在掩膜上制备出需要的图形，再结合管式高温扩散实现掺杂。但此方法成本高，不适合大规模生产；（2）丝网印刷：使用丝网印刷刻蚀浆料或者阻挡型浆料来刻蚀或者挡住不需要刻蚀的部分掩膜，从而形成需要的图形。这种方法成本相对较低，但需要两次单独的扩散分别形成 p+与 n+区域，对于多次印刷的对准精度要求严格；（3）激光刻蚀：激光刻蚀是利用激光束对硅基或表面涂层进行刻蚀，可与其它技术结合进行局部掺杂、电极制备，相较于丝网印刷而言定位更精准，能够得到更精细的图形。目前激光刻蚀在 IBC 电池上的应用主要为刻蚀掩膜以制备PN区叉指状图形化结构、PN区隔离、钝化膜开槽。

图 36：二氧化硅掩膜制作 IBC电池 p +，n +层的过程

数据来源：《基于 IBC 太阳电池的二氧化硅掩膜研究》，东北证券

金属化接触区需要与扩散区对准。金属化接触环节中，N和 P的接触孔区需要与各自的扩散区对准，否则会造成电池漏电失效。在完成背面扩散后，需要沉积背面钝化膜层。与交叉状扩散区的形成类似，可以通过丝网印刷刻蚀浆料、湿法刻蚀或者激光等方法来将去除接触区钝化膜，形成接触区。最后再通过印刷烧结、蒸镀或电镀完成电极金属化。

激光刻蚀精度更高，能够得到更小的金属开孔，降低背表面复合。金属接触区域的复合通常较大，在一定范围内减小硅基与金属的接触面积，能够有效降低背表面复合。激光刻蚀具备高精度优点，能够得到更小的金属接触开孔。德国 Institut fürSolarenergieforschung Hameln 研究所提出 RISE 工艺，应用激光刻蚀进行掩膜开槽、钝化层开槽。该工艺在利用 PECVD 沉积SiN 后，使用激光刻蚀生成线状沟槽后对其进行掺杂。经过前表面的单面制绒后，在背面加上一层有机保护层，再使用激光刻蚀与化学刻蚀形成条形接触开孔并移去有机保护层。最后通过单面蒸发金属铝，形成背电极。

图 37：RISE背结硅太阳电池的制备过程

数据来源：《叉指背接触硅太阳电池》，东北证券

IBC技术可与其它技术叠加，XBC电池差异化显著。截至目前，IBC 电池已形成四大技术路线。（1）经典IBC 电池：2004年美国SunPower公司规模量产第一代IBC电池；（2）TBC/POLO-IBC 电池：2018年德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）研发出 POLO-IBC电池，其制作复杂、成本昂贵，同源的 TBC 电池更具成本优势。2022年底，隆基绿能以 P 型硅片为衬底，结合 IBC 与 TOPcon 技术推出 HPBC 电池；（3）HBC 电池：日本 Kaneka 公司是 HBC 电池技术的主要推动者；（4）ABC 电池：2022年6月，爱旭召开发布会推出N型 ABC组件，实现无银生产。

图 38：Sunpower 公司 C60 电池的正面（左）和背面照片（右）

数据来源：《叉指背接触硅太阳电池》，东北证券

图 39：隆基绿能基于 HPBC 电池推出的 Hi-MO 6组件

数据来源：隆基绿能，东北证券

TBC/POLO-IBC 电池引入隧穿氧化层钝化结构，进一步降低载流子复合速率。TBC/POLO-IBC 电池在 IBC 电池基础上，加入了 TOPCon 电池隧穿氧化层与多晶硅的复合结构。其关键在于背面的钝化接触技术，即以 p+和n+的多晶硅作为发射极和背表面场，并在多晶硅与掺杂层之间沉积隧穿氧化层 SiO2，能够在化学钝化同时进行载流子的选择性收集，降低复合速率。

HBC 电池将 IBC 电池的高 JSC 与 HJT 电池的高 VOC 相结合。（1）与HJT相比：IBC 电池的正面无遮挡设计使HBC电池入射光子数量多，具有高短路电流密度 JSC。此外，HBC 电池以SiN替代TCO 薄膜作为减反层，在短波长内光学损失更少。（2）与 IBC 相比：HBC 电池采用钝化性能良好的氢化非晶硅进行双面钝化，降低了异质结界面的界面态密度，获得高开路电压VOC。

图 40：TBC电池结构

数据来源：公开资料整理，东北证券

图 41：HBC电池结构

数据来源：《The n-type Si-based materials applied on the frontsurface of IBC-SHJ solar cells》，东北证券

各大厂商不断推陈出新，IBC 电池产业化进度加快。SunPower 公司作为IBC 电池产业化先驱，其国际光伏电池组件制造业务现已分拆给 Maxeon公司，累计推出六代 Maxeon系列 IBC电池，正在部署第七代新产品。在电池技术发展处于历史拐点的背景下，国内产商纷纷投入研发，然而 IBC电池工艺复杂，目前能实现产业化量产的企业有限。据 PVInfoLink 预测，2023 年 XBC 电池产能有望突破 20GW。

表 4：IBC电池各技术路线产业化进展

	年份	公司	产业化进展
经典IBC电池	2004	SunPower	菲律宾工厂（25MW 产能）规模量产第一代 IBC 电池。
	2019	国家电投黄河水电公司	完成200兆瓦N型IBC 电池及组件项目建设投产，是国内首条高效率的智能化全自动N型IBC电池和组件量产线，亦是全球首家量产双面IBC产品
	2020	国家电投黄河水电公司	的光伏企业。开发以 IBC 电池为基础的轻质柔性、建筑夹胶系列 BIPV 组件，并推出企业自主品牌的“龙扬”系列产品。
	2022	中来股份	NIWA中来亿瓦品牌发布会现场展示的 HTT108N 组件使用了公司正在研发中的 TBC 电池，组件效率已达到
HPBC 电池	2022	隆基绿能	23.04%，但尚未实现量产。发布新一代电池 HPBC，以及组件产品Hi-MO6 产品家族。公司拟将 2021 年度公开发行可转换
HPBC 电池	2023	隆基绿能	公司债券募集资金投资项目之西咸乐叶年产15GW高效单晶电池项目变更为西咸乐叶年产 29GW高效单晶电池项目，上述项目电池工艺将导入公司自主研发的 HPBC 高效电池技术。
HBC电池	2020	普乐新能源	2GW超高效N型HBC电池项目落户徐州。爱旭股份子公司深圳赛能发布新产品
ABC电池	2022	爱旭股份	“黑洞”组件，采用ABCN型全背接触电池，无银化金属涂布量，量产效率最高达到24%，72版型标准182 组件最大功率最大功率620W以上。

数据来源：公开资料整理，东北证券

3.3. 布局ABC 电池，性能与成本具有显著优势

公司开辟 ABC 技术路线，聚焦分布式市场。2021 年 6 月公司在上海 SNEC展会推出自主研发的 ABC（All Back Contact）N 型背结背接触电池，公司对其拥有全系列自主知识产权。2022 年 4 月公司成立全资子公司深圳赛能数字能源技术有限公司，6 月赛能基于 ABC 电池推出“黑洞”、“白洞”系列组件。ABC组件采用全黑外观设计，契合分布式终端用户对于组件美观度的需求，封装朝着柔软轻型发展，适用于工商业、高端户用及BIPV 场景。

图 42：爱旭赛能 N 型 ABC 组件

数据来源：赛能数字能源，东北证券

图 43：爱旭赛能户用解决方案

数据来源：赛能数字能源，东北证券

ABC 组件性能亮点显著，量产效率领先。ABC 组件正面无栅线遮挡，背接互联、冗余连接能够有效降低组件痛点热斑效应，并且衰减率和温度系数表现更优，全方位提升发电量。据公司测算，ABC 组件产品全生命周期发电量较主流P 型组件可提高 15%以上。量产效率而言，ABC电池和组件分别可达 26.50%、24%，远超其它技术路线。

图 44：各技术路线性能参数对比

	ABC	PERC	TOPCon	HJT
首年表减率	≤1%	≤2%	≤1%	≤1%
逐年衰减率	≤0.35%	≤0.55%	≤0.40%	≤0.375%
组件功率温度系数	-0.29%/C	-0.35%/C	-0.30%/℃	-0.26%/℃C

图 45：各技术路线量产效率对比

数据来源：各公司官网，东北证券
数据来源：公开资料整理，东北证券

ABC 组件无银化技术全球领先，创造成本优势。2022 年 9 月，公司下属子公司珠海富山爱旭太阳能科技有限公司与珠海迈科斯自动化系统有限公司签署《设备采购合同》，向其采购 36套专为ABC电池定制研发的涂布设备。该高效太阳能电池水平连续生产金属涂布设备由迈科斯全资子公司普伊特开发，掌握全球首创的银浆替代技术，目前该项技术由普伊特独有，国内外尚未实现量产突破。公司实控人陈刚间接持有迈科斯90%股份，为 ABC 组件生产技术提供坚实支持。无银化技术助推ABC 电池成本大幅下降，非硅成本可与 PERC 持平，在综合考虑 ABC 生产工序多良率略低这一因素后，电池片总成本也与 PERC 相当。

图 46：各技术路线电池成本

数据来源：东北证券测算
注：价格时点为 2023.02。

ABC组件全生命周期发电量提升，为终端用户带来更多收益。在全额上网及无贷款假设下，以组件招标价与 BOS 成本之和作为 EPC 招标价，按北京市有效利用小时数、燃煤标杆上网电价，计算终端电站 IRR 收益率。由于 ABC 组件招标价市场数据有限，参考公司下属子公司赛能工程分别与义乌中光能、天津中光能签订的《分布式光伏发电系统项目EPC 总承包合同》均价 4.55元/W，在组件成本占比 45%的假设下乘以价格调整系数，得到组件招标价 1.69 元/W。根据旭数字能源基于广州珠海地区 10MW 电站的测算，ABC 组件的高功率可较主流P 型组件降低7%+的BOS成本，带来整体度电成本的降低与 IRR的提高。

表 5：各技术路线终端电站成本及全额上网收益对比

	单位	ABC	PERC	TOPCon	HJT
关键假设装机量	MW		1
容配比运维成本				1.2
北京市年有效利用小时数	元/W 小时			0.051
北京市燃煤标杆上网电价	kW-h			1213.95 0.3598
组件端组件招标价	元/W
系统端		1.69	1.70	1.85	1.87
BOS	元/W	1.77	1.82	1.78	1.67
EPC招标价	元/W	3.46	3.52	3.63	3.55
折现率7%
LCOE	元/kW-h	0.300	0.325	0.324	0.308
折现率8%
LCOE	元/kW·h	0.297	0.321	0.320	0.305
折现率9% LCOE
折现率10%	元/kWh	0.348	0.377	0.376	0.358

LCOE IRR	元/kWh %	0.373	0.404	0.403	0.383

数据来源：东北证券测算
注：价格时点为 2023.02。

ABC 组件享受高溢价与高收益。仅从 IRR 角度考虑，ABC/TOPCon/HJT电站相较于 PERC 电站全环节溢价为 0.28/0.13/0.26 元/W，其中电池片环节享有 50%溢价，分别为 0.14/0.065/0.13 元/W。此外，ABC 组件具备黑色美学价值，并主要聚焦欧美等高附加值市场，溢价空间将更为广阔。参考2022 年 Q3 Maxeon IBC 组件售价 0.54 美元/W，约合人民币 3.69 元/W，远高于同期其它技术路线组件售价。

图 47：不同技术路线组件售价对比（元/W）

数据来源：InfoLink，东北证券
注：除 Maxeon IBC 组件外，其余组件价格时点均为 2022.12.08。

3.4. 市场空间广阔，公司源网荷储一体化布局

分布式市场巨大，ABC 业务大有可期。公司 ABC 组件产品具备高颜值、高性能等特点，售价相对较高，前期更加适合高端分布式市场。据SEIA和Wood Mackenzie 发布的联合调查报告，2023 年美国户用光伏装机量约为6GW，工商业光伏装机量约为 2GW，合计约8GW。据欧洲光伏协会预计，2023 年欧盟国家分布式光伏装机量有望从 2022 年的 25GW 增长到 30-35GW。2023 年欧美分布式市场合计约 40GW，全球分布式光伏装机量有望超 150GW（占总体装机量近50%），而公司今年ABC出货量预计 6GW，对应占比仅 4%不到，对ABC产品而言市场空间极为广阔。

图 48：美国户用光伏装机量预测

数据来源：SEIA，东北证券

图 49：美国工商业光伏装机量预测

数据来源：SEIA，东北证券

图 50：欧洲分布式光伏装机量预测

数据来源：SPE，东北证券

子公司赛能延伸源网荷储生态链，为终端用户提供一体化解决方案。国家发改委与国家能源局于 2020 年和 2021 年先后发布《国家发展改革委国家能源局关于开展“风光水火储一体化”“源网荷储一体化”的指导意见（征求意见稿）》、《国家发展改革委国家能源局关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，提出构建“电源、电网、负荷、储能”为整体规划的新型电力运行模式。赛能以该生态链为路径设计一体化解决方案，电源侧 ABC 组件提供高颜值高效率；储能侧配有安全可靠的储能系统；“零碳云平台”数字化运维统筹四大环节，通过云-边-端一体化架构和 AI能源调度算法，实现能流、碳流可视化管理。此方案以终端用户收益为核心，能有效解决分布式新能源发电端与消费负荷端能量流、信息流的不匹配导致的能源浪费、发电效率及收益率低下等问题。

图 51：源网荷储一体化

数据来源：中国能建，东北证券

图 52：零 C云平台智慧能源管家

数据来源：公司官网，东北证券

公司积极开拓全球销售渠道，与多方开展战略合作。赛能在中国已完成华东、华南、华西、华北、华中五大区域布局，并积极筹备欧洲、北美、拉美、亚太、中东北非和南部非洲六大海外业务中心。源网荷储一体化方案实现需要构建政府、企业与用户之间的良好关系。赛能与华发集团城运公司、华为数字能源、零碳产业运营中心（深圳）等公司签署战略合作协议，有望借助合作方的数字技术、渠道品牌，不断完善创新光伏商业模式。

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 盈利预测

核心假设包括：

（1）PERC 电池：公司 2022 年实现出货 34.42GW，公司目前 PERC 电池设计产能为 36GW，因此假设 2023-2025 年出货量分别为 36/36/36GW。考虑到 2022 年 PERC 大尺寸电池供给偏紧，未来售价将随着硅料降价和新路线产能释放相应调整，因此假设 2023-2024 年售价分别为 0.82/0.72 元/W。

（2）ABC 电池：目前 ABC 电池项目进展顺利，预计 23 年底 25GW 的ABC 电池产能将完全投产，因此假设 2023-2024 年出货量分别为4.50/25.00GW。结合前述测算，并考虑到未来ABC大规模量产后价格有所调整，因此假设 2023-2024 年组件端售价分别为 1.80/1.40 元/W。

表 6：公司盈利预测

2021 2022 2023E 2024E

PERC电池片

销量（GW） 18.85 34.42 36.00 36.00

单瓦售价（元/W) 0.81 1.02 0.82 0.72

营业收入 (亿元） 153.17 350.16 295.20 259.20

单瓦毛利（元/W) 0.044 0.068 0.13 0.11

毛利润 (亿元) 8.32 23.22 46.80 38.88

ABC组件

销量（GW） 4.5 25.00

单瓦售价（元/W） 1.80 1.40

营业收入 (亿元) 81.00 350.00

单瓦毛利（元/w) 0.27 0.21

毛利润 (亿元) 12.15 52.50

其它

营业收入（亿元） 1.53 0.59 0.50 0.50

毛利率 21.57% 20.00% 20.00% 20.00%

毛利(亿元） 0.33 0.12 0.10 0.10

营业收入合计 (亿元) 154.71 350.75 376.70 609.70

毛利润合计 (亿元) -1.16 23.28 59.05 91.48

数据来源：东北证券测算

4.2. 投资建议

预计公司 2023-2025 年营业收入为 376.7/609.7/762.5 亿元，实现归母净利润 35.7/54.3/59.1 亿元，对应 PE15/10/9倍，给予公司“买入”评级。

4.3. 风险提示

1）下游需求不及预期；

2）竞争加剧；

3）测算具有一定主观性。

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	5,650	10,237	14,819	15,943
交易性金融资产	66	66	66	66
应收款项	1,177	1,092	1,768	1,950
存货	1,527	1,884	4,268	6,053
其他流动资产	218	218	218	218
流动资产合计	10,238	15,242	23,941	27,318
可供出售金融资产
长期投资净额	3	3	3	3
固定资产	10,121	13,290	16,912	20,987
无形资产	605	955	1,305	1,655
商誉	0	0	0	0
非流动资产合计	14,452	18,971	23,943	29,368
资产总计	24,690	34,213	47,884	56,686
短期借款	654	654	654	654
应付款项	7,269	12,431	20,120	22,865
预收款项	0	0	0	0
一年内到期的非流动负债	1,520	1,520	1,520	1,520
流动负债合计	10,870	16,108	24,351	27,247
长期借款	2.005	2.005	2,005	2.005
其他长期负债	2,756	2,756	2,756	2,756
长期负债合计	4,761	4,761	4,761	4,761
负债合计	15,631	20,869	29,113	32,009
归属于母公司股东权益合计	9.059	13,344	18,771	24,677
少数股东权益	0	0	0	0
负债和股东权益总计	24,690	34,213	47,884	56,686

利润表 (百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	35,075	37,670	60,970	67,250
营业成本	30,260	31,765	51,822	57,286
营业税金及附加	52	57	91	101
资产减值损失	-282	-2	-2	-2
销售费用	56	57	91	67
管理费用	517	433	701	773
财务费用	255	0	0	0
公允价值变动净收益	105	0	0	0
投资净收益	-39	38	61	67
营业利润	2.,488	4,072	6,183	6,727
营业外收支净额	-15	-16	-16	-16
利润总额	2,473	4,057	6,167	6,712
所得税	144	487	740	805
净利润	2.329	3,570	5,427	5,906
归属于母公司净利润	2,328	3,570	5,427	5,906
少数股东损益	0	0	0	0

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	2,329	3,570	5,427	5,906
资产减值准备	288	2	2	2
折旧及摊销	1,033	329	376	423
公允价值变动损失	-105	0	0	0
财务费用	196	0	0	0
投资损失	39	-38	-61	-67
运营资本变动	1,412	4,821	4,127	642
其他	37	19	22	22
经营活动净现金流量	5,229	8,704	9,893	6,928
投资活动净现金流量	-4,597	-4,832	-5,311	-5,805
融资活动净现金流量	1,592	715	0	0
企业自由现金流	1,599	3,836	4,526	1,061

财务与估值指标	2022A	2023E	2024E	2025E
每股指标
每股收益 (元)	1.34	1.95	2.97	3.23
每股净资产 (元)	7.95	7.31	10.28	13.51
每股经营性现金流量 (元)	4.59	4.76	5.42	3.79
成长性指标
营业收入增长率	126.7%	7.4%	61.9%	10.3%
净利润增长率		53.3%	52.0%	8.8%
盈利能力指标
毛利率	13.7%	15.7%	15.0%	14.8%
净利润率	6.6%	9.5%	8.9%	8.8%
运营效率指标
应收账款周转天数	2.17	1.86	1.46	1.72
存货周转天数	22.10	16.30	18.16	27.62
偿债能力指标
资产负债率	63.3%	61.0%	60.8%	56.5%
流动比率	0.94	0.95	0.98	1.00
速动比率	0.65	0.72	0.70	0.68
费用率指标
销售费用率	0.2%	0.2%	0.2%	0.1%
管理费用率	1.5%	1.2%	1.2%	1.2%
财务费用率	0.7%	0.0%	0.0%	0.0%
分红指标
股息收益率	1.8%	0.0%	0.0%	0.0%
估值指标
P/E（倍）	28.22	15.45	10.16	9.34
P/B（倍）	4.76	4.13	2.94	2.24
P/S （倍）	1.23	1.46	0.90	0.82
净资产收益率	37.3%	26.8%	28.9%	23.9%

研究团队简介：

[Table_Introduction] 周颖：伯明翰大学国际商业学硕士，现任电力设备新能源组证券分析师，2019 年加入东北证券。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明

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