发布时间：2023-03-26

证券研究报告 / 公司深度报告

买入

厚积薄发，与日俱新

--- 恒瑞医药深度报告系列一

报告摘要：

[Table_Summary] 集采影响逐步出清，业绩端呈现恢复态势。自 2018 年以来，第 1-7 批集采共中选 22个品种，价格平均降幅 74.5%。其中第三、五批集采采购金额共不到 5个亿（对应原销售额分别为 19、44亿元）。整体来看，10+亿元仿制药大品种多数已被纳入集采，且第八批集采影响较小，首仿、难仿重点攻克提供业绩支撑，仿制药利空有望于 2023 年消化，集采影响逐渐减轻；2022 年业绩受集采、疫情、医保等多重影响，2022 年 Q1 至 Q3归母净利润分别为 12.37、8.82、10.54 亿元，处于相对较低水平，多因素影响逐步出清，业绩端恢复态势显现。

创新药管线驱动提速，23 年起即将迎来产品收获期。创新药管线共 90余款药物、13 款已上市（1 款引进）、6 款 NDA、50 余项 III期临床同步推进。1）13 款创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等 5 个创新药 2021 年 H1 贡献 52 亿收入，瑞马唑仑、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗等产品价值将兑现；2）6 款创新药处于 NDA 阶段，包括SHR8008 胶囊、HR070803、HR20033 片、SHR8554 等，2023 年预计 3-4 款新品上市；3）多款创新药处于 III期临床阶段，包括 SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2ADC）等，多产品适应症纳入突破性疗法。4）国际化方面，创新药重点推进多条海外管线，“双艾”疗法肝细胞癌等多管线快速推进，“双艾”疗法临床数据亮眼，出海逻辑确定性增强。多款创新药产品业绩兑现，创新驱动长远发展，创新药收入占比有望达 50%，转型目标有望初步完成。

自研、授权双管齐下，商业化团队保驾护航。多年积累的市场和商业化团队提供坚实基础，销售团队布局行业领先，历经销售等人员优化，销售团队降本增效，人均销售单产提高，商业化团队提供业绩保障。首席战略官江宁军先生的加入继续助力商务拓展，依托强大研发管线，授权许可合作持续最大化产品价值。

盈利预测与投资评级：公司专注于创新药物开发，潜力可期。预计 2022-2024 年实现收入 219.57/244.18/271.63 亿，每股收益 0.57/0.65/0.76 元/股，上调评级，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、产品商业化不及预期等。

财务摘要（百万元）	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	27,735	25,906	21,957	24,418	27,163
(+/-)%	19.09%	-6.59%	-15.24%	11.21%	11.24%
归属母公司净利润	6,328	4,530	3.,621	4,159	4,865
(+/-)%	18.78%	-28.41%	-20.08%	14.87%	16.97%
每股收益（元）	1.19	0.71	0.57	0.65	0.76
市盈率	93.66	71.42	73.47	63.96	54.68
市净率	19.48	9.27	7.28	6.57	5.86
净资产收益率(%)	22.51%	13.96%	9.91%	10.27%	10.72%
股息收益率(%)	0.48%	0.38%	0.34%	0.48%	0.67%
总股本 (百万股)	5,332	6,396	6,379	6,379	6,379

上次评级：增持

[Table_Mark股票数据

2023/03/24

6个月目标价（元）收盘价（元）	49.9 41.70
12个月股价区间（元）	27.74~45.22
总市值（百万元）	266,004.39
总股本（百万股）	6,379
A股（百万股）	6,379
日均成交量（百万股）	26

[Table_PicQuote]历史收益率曲线

涨跌幅（%）	1M	3M	12M
绝对收益	-3%	13%	11%
相对收益	-3%	8%	16%

[Table_Re相关报告

《恒瑞医药（600276）：Q3 公司业绩存波动，积极关注拐点出现》

--20221108

《恒瑞医药（600276）：转型阶段短期阵痛，研发助力硕果显著》

--20220427

证券分析师：刘宇腾

执业证书编号：S0550521080003

010-63210890 liuyt@nesc.cn

恒瑞医药基本情况.
1.1. 国内创新药行业龙头，国际排名不断攀升. .. 4
1.2. 历史悠久，发展战略几经更迭 .. 5
1.3. 公司股权结构清晰，核心子公司分工明确 ..... 7
1.4. 集采、医保和疫情等因素带来阵痛，业绩短期承压. .... 9
1.5. 公司主营业务优势显著，治疗领域不断开拓. ... 10
1.6. 生产基地遍布全国，打造世界一流生产线.... ..... 10
1.7. 新一届战略委员会成立，管理团队分工明确. ... 11
集采影响逐步出清，首仿、难仿重点突破. .12
转型创新坚定，逐渐进入收获阶段.. .14
3.1. 研发投入维持高水平，自主技术平台实力强劲 ... 14
3.2. 创新管线持续推进，逐步进入收获阶段 ... 18
3.3. 创新药占比收入不断增加，转型战略目标预计完成. .... 21
3.4. 员工持股计划持续激励，彰显转型创新信心. .. 22
自研、授权双管齐下，商业化团队保驾护航.. 27
盈利预测、投资建议与风险提示..... .29
5.1. 盈利预测 .. .. 29
5.2. 投资建议 . .. 30
5.3. 风险提示 .. .. 30

图表目录

图 1：恒瑞医药产品疾病布局领域.
图 2：恒瑞医药发展历程 ..
图 3：恒瑞医药股权穿透图 .. ...7
图 4：恒瑞医药近十年营业总收入及增速 .. ...9
图 5：恒瑞医药季度营业总收入及增速 ..... ......9
图 6：恒瑞医药近十年归母净利润及增速 ..
图 7：恒瑞医药季度归母净利润及增速 ... .....9
图 8：恒瑞医药业务收入占比 ....... .......10
图 9：恒瑞医药各业务线产品毛利率 .... .....10
图 10：恒瑞医药生产基地布局.... ....11
图 11：恒瑞医药研发费用情况... .....15
图 12：恒瑞医药研发人员情况 ...... .......15
图 13：各大药企 2021 年研发投入及研发费用率 . ....15
图 14：各大药企 2021 年研发人员数量 ......... ......15
图 15：恒瑞医药各产品相关项目累计研发投入（亿元） ............ .......18
图 16：恒瑞医药创新研发管线. ....19
图 17：2022 年创新药收入占比（预测） ...21
图 18：恒瑞医药创新药、仿制药收入占比 ... ...22
图 19：恒瑞医药海外营收及增速 ..... .......24
图 20：恒瑞医药海外管线进展 ...... .....24
图 21：卡瑞利珠单抗上市及核心临床管线 . ...25
图 22：恒瑞医药销售费用情况 .... ...28
图 23：恒瑞医药销售人员情况 ....... .....28
图 24：恒瑞医药单一销售人员产出 . ...28
图 25：恒瑞医药销售费用构成 ... ...28
图 26：各大药企 2021 年销售费用投入及费用率 . ...29
图 27：各大药企 2021 年销售人员数量及单产 ....... ...29
表 1：Top 25 医药公司（按研发管线规模排名） ...5
表 2：恒瑞医药子公司业务性质 .....
表 3：恒瑞医药近期主要高管人事变动 ... ..11
表 4：恒瑞医药新一届战略委员会成员 ....... ......12
表 5：恒瑞医药集采产品情况 ....... ......13
表 6：恒瑞医药获批首仿产品（2022 年至今） ....14
表 7：恒瑞医药全球研发体系 .... ....16
表 8：恒瑞医药研发技术平台 .. ....17
表 9：恒瑞医药 13 款已上市创新药 . .....20
表 10：恒瑞医药 NDA 阶段产品.... ...22
表 11：恒瑞医药员工持股计划业绩考核标准... .....23
表 12：卡瑞利珠单抗联用方案 2022 年重点临床结果 ... ....26
表 13：恒瑞医药近 3 年授权合作 ... ...27
表 14：恒瑞医药盈利预测 ........... .....30

1. 恒瑞医药基本情况

1.1. 国内创新药行业龙头，国际排名不断攀升

恒瑞医药（股票代码：600276）成立于 1970 年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业，已发展成为国内知名的抗肿瘤药、手术用药和影像介入产品的供应商。在全球医药智库信息平台 Informa Pharma Intelligence 发布的《2022年医药研发趋势年度分析》中，恒瑞医药排名第 16 位，与 2021 年相比提升了 21名，创下中国药企在该榜单中排名新高；在美国制药经理人杂志公布的 2021 年全球制药企业 TOP50 榜单中，恒瑞连续 3 年上榜，排名逐年攀升至第 38 位；公司多年连续入选中国医药工业百强企业，2021 年蝉联中国医药研发产品线最佳工业企业榜首。

恒瑞医药的主要业务涉及药品的研发、生产和销售。在肿瘤领域有丰富的研发管线，覆盖激酶抑制剂、抗体药物偶联物（ADC）、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA 修复及表观遗传、支持治疗等广泛研究领域，针对多靶点，深耕组合序贯疗法，力求高应答、长疗效。在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸疾病、血液疾病、神经系统疾病等领域也进行了广泛布局。

图 1：恒瑞医药产品疾病布局领域

数据来源：公司年报，东北证券

表 1：Top 25 医药公司（按研发管线规模排名）

2022 年(2021年) 排名	公司	2022年(2021年) 管线药物数量	2022年研发新药数量	趋势
1(1)	诺华	213 (232)	129	√
2(2)	罗氏	200 (227)	120	←
3（3)	武田	184 (199)	68	←
4（4)	百时美施贵宝	168 (177)	98	二
5(6)	辉瑞	168 (170)	101	二
6(9)	阿斯利康	161(157)	89	二
7(5)	默克	158 (176)	77	√
8（7)	强生	157 (162)	86	二
9(10)	赛诺菲	151 (141)	87	二
10(11)	礼来	142 (126)	76	→
11(12)	葛兰素史克	131 (113)	67	→
12(8)	艾伯维	121 (160)	44	←
13(14)	勃林格殷格翰	108 (97)	79	二
14(13)	拜耳	105 (108)	76	二
15(15)	大冢制药株式会社	93(95)	46	二
16(37)	恒瑞	89(52)	80	↑个
17(21)	安进	83(77)	64	二
18(17)	卫材	80(85)	41	二
19(22)	安斯泰来	75(76)	43	二
20(20)	第一三共株式会社	75(78)	40	二
21(16)	吉利德	72(95)	45	√
22(24)	再生元	68(64)	41	二
23(66)	复星	68(30)	48	↑↑
24(26)	渤健	66(64)	19
25(27)	住友制药株式会社	66(61)	47	二 1

数据来源：Pharmaprojects，东北证券

1.2. 历史悠久，发展战略几经更迭

恒瑞医药从 1970 年成立以来，大体经历了三个大的发展阶段。

第一阶段（1970 年—2003 年），仿制、原料药阶段：1970 年，恒瑞前身——连云港制药厂正式成立，主要进行原料药的生产和销售。公司大力发展仿制药制剂（抗肿瘤、麻醉、抗感染药物）和原料药；

第二阶段（2003 年—2015 年），仿创结合+仿制药国际化阶段：2001 年左右公司开始着手布局创新药，并于 2003 年提交首个 1.1 类创新药艾瑞昔布的临床申请，公司开始步入仿创结合阶段。彼时中国的药品审评审评较为缓慢，但恒瑞医药依然决定布局创新药研发，这些品种为公司日后创新药的大规模研发积累了丰富的经验。期间艾瑞昔布与甲磺酸阿帕替尼分别于 2011、2014 年获批上市，使得公司成为当时唯一拥有 2 个 1.1 类创新药的国产药企。此外，恒瑞开始实施仿制药国际化战略，2011年盐酸伊立替康注射剂于美国获批上市，为中国首个获得FDA批准上市的注射剂。

第三阶段（2015 年—至今），创新+国际化阶段：2015 年开始，恒瑞集中发力创新药研发，其创新药研发不论在数量上，还是在创新程度上，都开始取得明显突破。在创新药研发上，公司已基本形成每年都有多个创新药申报临床，每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。此外，公司开始致力于创新药国际化，公司多个 1.1 类创新药吡咯替尼、SHR-3680、SHR-3162、SHR-A1403、SHR-1314 等已于美国或澳大利亚开展临床试验，PD-1 单抗 SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝癌的国际多中心III期临床试验将在美国、欧洲和中国同步开展，未来几年恒瑞有望将自主研发的创新药推向国际，实现出海。

图 2：恒瑞医药发展历程

数据来源：公司年报，东北证券

1.3. 公司股权结构清晰，核心子公司分工明确

孙飘扬先生是恒瑞医药的实际控制人，通过恒瑞医药集团公司持有江苏恒瑞医药集团有限公司 89.22%的股份，间接持有江苏恒瑞医药股份公司 21.51%的股份。恒瑞医药在全球多地设立子公司，美国、瑞士、德国等地均有分布。国内子公司包括苏州盛迪亚生物医药、北京盛迪医药、上海恒瑞医药等，主要分工包括药品的研发、生产和销售等。

图 3：恒瑞医药股权穿透图

数据来源：公司年报，东北证券

表 2：恒瑞医药子公司业务性质

业务性质子公司名称主要经营地
研发企业	上海盛迪医药有限公司	上海
	江苏原创药物研发有限公司	连云港
	北京恒森创新医药科技有限公司	北京
	美国恒瑞有限公司	美国新泽西州
	Hengrui Europe Therapeutics AG	瑞士巴塞尔
	REISTONE BIOPHARMA(CAYMAN)LIMITED	开曼群岛
	REISTONE BIOPHARMA INC	美国波士顿
	REISTONE BIOPHARMA(HONG KONG)LIMITED	香港
	瑞石生物医药有限公司	上海
	RENASCENT BIOSCIENCES LLC	美国马萨诸塞州
	ATRIDIA PTY LTD	澳大利亚
	HENGRUI THERAPEUTICS INC	美国新泽西州
	HENGRUI POLAND THERAPEUTICSSP.ZO.0.	波兰
	HENGRUI EUROPE BIOSCIENCES AG	瑞士
	上海瑞宏迪医药有限公司	上海
	江苏盛迪医药科技有限公司	南京
研发生产企业	上海恒瑞医药有限公司	上海
	成都盛迪医药有限公司	成都
	成都新越医药有限公司	成都
	苏州盛迪亚生物医药有限公司	苏州
	山东盛迪医药有限公司	济南
	广东恒瑞医药有限公司	广州
	北京盛迪医药有限公司	北京
	天津恒瑞医药有限公司	天津
	海南恒瑞医药有限公司	海口
销售	日本恒瑞有限公司	日本名古屋
销售	江苏科信医药销售有限公司	连云港
医药产品、医药技术、制药设备、医药包装材料等进出口	凯迪亚斯医药有限公司(CADIASUNPHARMAN GMBH)	德国 Nordrh einWestfalenWillich
医药产品、医药技术、制药设备、医药包装材料等进出口	香港奥美健康管理有限公司	香港
研发、咨询	上海森辉医药有限公司	上海
	瑞利迪(上海)生物医药有限公司	上海
	上海甫弘生物医药有限公司	上海
咨询服务培训等	江苏盛迪亚实业有限公司	连云港
工程	江苏盛迪医药工程有限公司	苏州
商事主体	福建盛迪医药有限公司	厦门
投资	HR BIO HOLDINGS LIMITED	开曼群岛

数据来源：公司公告，东北证券

1.4. 集采、医保和疫情等因素带来阵痛，业绩短期承压

2012 年至今近十年时间，恒瑞医药营收总体处于较高速增长趋势，逐渐占据行业龙头位置。2020 年开始，公司营收及归母净利润同比增速开始明显下降。2022 年上半年，公司营收达 102.2 亿元（同比-23.08%），归母净利润 21.2 亿元（同比-20.55%）。公司营收和归母净利润下滑主要受仿制药带量采购（平均降幅 74.5%）、创新药医保谈判降价、新冠肺炎疫情、生产经营成本上涨（原辅材料及能源价格、物流成本持续上涨）和加大研发投入等因素影响。多因素影响，使得公司业绩短期承压。2022年 Q3 相比 Q2 营收环比增加 20.4%，积极关注业绩拐点出现。

图 4：恒瑞医药近十年营业总收入及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 5：恒瑞医药季度营业总收入及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 6：恒瑞医药近十年归母净利润及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 7：恒瑞医药季度归母净利润及增速

数据来源：公司公告，东北证券

1.5. 公司主营业务优势显著，治疗领域不断开拓

公司产品主要聚焦抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂领域，各领域内积累多年，具备一定系统优势。2021 年抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂、其他产品收入分别为 130.7、49.2、32.7、45.2 亿元，收入占比分别为 50.46%、18.98%、12.62%、17.46%，其中抗肿瘤药收入占比最大，成为主要收入来源，占比超 50%。公司整体毛利率较高，2020-2022H1，公司毛利率分别为 87.93%、85.56%、83.50%，其中各业务线毛利率有所差异，抗肿瘤药物以创新药收入为主，毛利率相对较高，处于 90%左右水平。近两年来产品毛利率受集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价影响均有所下降。除以上主要业务线外，恒瑞已将产品布局继续拓展至自免、代谢性疾病（糖尿病等）、眼科等治疗领域，进一步开拓了公司产品的市场格局。

图 8：恒瑞医药业务收入占比

数据来源：公司公告，东北证券

图 9：恒瑞医药各业务线产品毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

1.6. 生产基地遍布全国，打造世界一流生产线

公司生产基地遍布全国，已建立了以质量体系为中心的药品生产质量管理规范（GMP）六大管理体系，所有生产线均已通过 GMP 认证和 ISO9001 质量管理体系认证，建立了拥有一流生产设备、国际标准化的生产车间。1）创新药物制剂智能工厂：大力推进 MES、 LIMS、QMS 等系统建设，以自动化设备联网监控为基础，实现生产指令的自动化下发。通过生产过程中各工序相关人、机、料、法、环数据的采集，完善智能化追溯管理，实现车间设备联网、生产过程实时调度、物料配送自动化、产品信息可追溯，建立健全生产智能化管理体系。2）完善的多方沟通协调机制：充分利用智能化系统，根据市场、销售、生产、采购等部门的反馈信息及安全库存情况实时调整产品供应计划，提高产品周转率，降低产品库存。3）严格的产品控制方式：质量管理部门全程参与产品实现、放行与上市后管理过程。在原辅包等物料管理中，建立完善的入厂检验监控等制度；在生产过程中，建立中间体质量标准和中控监测；在产品上市销售中，建立完善的药物警戒制度及投诉、召回等管理制度。

图 10：恒瑞医药生产基地布局

数据来源：公司公告，东北证券

1.7. 新一届战略委员会成立，管理团队分工明确

2022 年恒瑞医药 4 位副总经理离职：今年 2 月，主管人事的副总经理张月红辞职；4 月，兼任首席医学官的副总经理邹建军辞职；10 月，副总经理陶维康辞因个人原因辞去公司副总经理职务；12 月，首席医学执行官（肿瘤）张晓静官宣离职。公司高管团队跟随市场和行业动态调整，将更有利于激发团队活力，增加转型动能。根据公司公告，新一届战略委员会由 6 人组成：主任委员孙飘扬先生，成员为戴洪斌先生、张连山先生、江宁军先生、郭丛照女士、董家鸿先生（独立董事）。新加入的江宁军兼任首席战略官，是医药创新研发的资深人士。他曾任基石药业董事会主席、CEO，拥有 30 多年的从业经验，此次也被聘请为恒瑞医药的副总经理，负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。除了上述几位外，孙杰平、蒋素梅、沈亚平、王洪森、廖成、王泉人、贺峰、张燕也被公司聘任为副总经理，新提拔的王泉人、张燕相对年轻，是恒瑞内部体系晋升的干部，将与众多骨干一同管理企业。

表 3：恒瑞医药近期主要高管人事变动

时间	人事变动
2022年2月	副总经理张月红离职
2022年4月	首席医学官兼副总经理邹建军离职，任命张晓静、王泉人为副总经理
2022年5月	戴洪斌晋升为总经理
2022年10月	副总经理陶维康离职，任命贺峰为副总经理
2022年12月	副总经理、首席医学执行官（肿瘤）张晓静离职
2023年1月	任命江宁军为副总经理、首席战略官

数据来源：公司公告，东北证券

表 4：恒瑞医药新一届战略委员会成员

姓名	职务	性别	简历
孙飘扬	董事长、战略委员会主任委员	男	2003年至2020年1月—公司董事长；2020年1月至2021年8月—公司董事；2021年8月至今担任公司董事长。
戴洪斌	董事、总经理	男	2000年7月至今在江苏恒瑞医药股份有限公司工作，历任办公室主任和董事会秘书，2013年4月起任公司副总经理，2020年1月起任公司董事、副总经理，2022年5月起任公司董事、总经理。
	张连山董事、副总经理	男	1998年3月至2008年7月，在美国礼来工作，曾担任多个研究项目的高级化学家、首席研究科学家以及研究顾问等职务。2008年7月至2010年4月担任美国 Marcadia Biotech 公司的高级化学总监。2010年8 月起担任江苏恒瑞医药股份有限公司副总经理，2013 年4月起任公司董事、副总经理。
江宁军	董事、副总经理、首席战略官	男	医学及免疫学博士，美国认证内科医生，并拥有 30 余年医药创新研究及企业管理经验。2000年至 2016 年间，历任礼来临床研究医生、赛诺菲美国全球临床研究总监、赛诺菲中国亚太地区研发副总裁等职务，职责范围覆盖全球临床研究、制定和执行区域研发策略等。2016年7月起担任基石药业创始首席执行官、董事会主席等职务。在江博士的带领下，基石药业在六年时间里实现四款产品上市，并成为拥有丰富研发管线的全球知名、中国领先的生物医药上市公
郭丛照	董事	女	司。 2017年9月至2019年9月历任中国医药投资有限公司股权投资部总经理、投资总监；2019年9月至今任中国医药投资有限公司投资总监；2020年1月至今担任公司董事。
董家鸿	独立董事	男	中国工程院院士，清华大学临床医学院院长，北京清华长庚医院院长，清华大学教授；2021年5月至今担任公司独立董事。

数据来源：公司公告，东北证券

2. 集采影响逐步出清，首仿、难仿重点突破

自 2018 年以来，前七批集采共中选 22个品种，产品价格平均降幅达 74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别约为 19 亿和 44 亿元，但采购金额仅约为 3 亿和 1 亿元，对营收产生了较大影响。2021 年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8 个药品，2022 年上半年销售收入仅 2.5 亿元，较去年同期减少 17.6 亿元，同比下滑 88%。目前来看，多数仿制药大品种已被纳入集采，仿制药利空将有望于 2023 年消化；重磅仿制药品种中仅有布托啡诺、碘佛醇、七氟烷目前未被集采，且后续第八批集采只涉及到一款产品—盐酸左布比卡因注射液，对公司业绩影响不大，仿制药带量采购的风险已基本释放。

表 5：恒瑞医药集采产品情况

批次	数量	涉及产品	执行时间	采购金额
第一批	2	中选：厄贝沙坦片未中选：右美托咪定	2019年12月	4667万元
第二批	4	醋酸阿比特龙、盐酸曲美他嗪缓释片、替吉奥胶囊、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）	2020年4月	约2亿元
第三批	6	中选：来曲唑、卡培他滨、非布司他、坦索罗辛未中选：塞来昔布、氨溴索	2020年11月	约3亿元
第四批	4	中选：加巴喷丁胶囊、盐酸普拉克索缓释片、沙坦氨氯地平片(I) 未中选：帕瑞昔布	2021年4月	7000多万元
第五批	8	中选：苯磺顺阿曲库铵注射液、度他雄胺软胶囊、多西他赛注射液、盐酸罗哌卡因注射液、奥沙利铂注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液	2021年9月	1-2亿元
第六批	0	未中选：碘克沙醇、格隆溴铵无	2022年5月	无
第七批	4	盐酸伊立替康注射液、帕立骨化醇注射液、磺达肝癸钠注射液、注射用盐酸头2022年11月孢吡肟		3757万元
第八批	1	盐酸左布比卡因注射液	2023年8月（预计）

数据来源：集采目录，东北证券

仿制药业务经验丰富，首仿、难仿收获颇丰。和创新药相比，首仿药的开发难度更低。另一方面，上市后，往往能够第一时间抢占最多的市场。企业一旦抢得首仿药上市，有望凭借价格优势迅速替代昂贵的原研产品，争得市场利润高地，在定价政策上也比后续的跟进者更有优势。2022 年，共有 565 款药仿制药通过/视同通过一致性评价，其中首次过评品种有 218 个，占比 38.5%。从药品类型来看，首仿药冲线的品种多为高技术壁垒品种。集采导致仿制药业务缩水，抢首仿已成新常态，也成为国内药企研发布局的重点。恒瑞仿制药业务发展至今已经历 20 年时间，依靠积累的强大的研发能力，陆续都有药品过评，更加专注于高端制剂，重点突破难仿和首仿，2022 年至今斩获 8 款首仿药物，包括尼莫地平口服溶液、昂丹司琼口溶膜、对乙酰氨基酚甘露醇注射液、钆布醇注射液、地夸磷索钠滴眼液、他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体注射液和环磷酰胺胶囊。相比创新药领域，首仿药研发投入较低，却依然有不小的市场前景，为公司提供了业绩支撑。

表 6：恒瑞医药获批首仿产品（2022年至今）

产品名称	剂型	过评日期	注册分类	研发投入（万元）	相关剂型产品全球销售额（亿美元）
尼莫地平口服溶液	口服液体剂	2022/1/20	3类	582	1.10
昂丹司琼口溶膜	口溶膜剂	2022/2/9	3类	1802	0.01
对乙酰氨基酚甘露醇注射液	注射剂	2022/2/9	3类	1370	2.91
钆布醇注射液	注射剂	2022/3/24	4类	2738	3.07
地夸磷索钠滴眼液	眼用制剂	2022/5/27	4类	2596	1.48
他克莫司缓释胶囊	胶囊剂	2022/6/30	4类	4085	31.67
布比卡因脂质体注射液	注射剂	2022/12/8	3类	3687	5.07
环磷酰胺胶囊	胶囊剂	2023/1/16	3类	791	3.25
盐酸右美托咪定喷雾剂	喷雾剂	2023/3/20	2类	5518	1

数据来源：公司公告，东北证券

3. 转型创新坚定，逐渐进入收获阶段

3.1. 研发投入维持高水平，自主技术平台实力强劲

公司近 10 年来研发投入不断增加，加强了临床研发团队的投入和能力建设，累计研发投入达 238 亿元，2021 年公司研发投入达 59.43亿元，同比增长 24.34%，研发费用率达到 22.94%，位居行业前列。2021 年开始资本化研发投入显著增加，2022 年上半年资本化研发达 7.25 亿元（占比 24.92%）；子公司 Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，有望缓解研发投入压力。经过多年发展，公司研发人员数量不断增加，已经打造了一支 5300 多人的规模化、专业化、能力全面的研发团队，其中硕博人才超 3000 人，在多个疾病研发领域的创新能力和执行能力方面都形成了一定的竞争优势。同时，公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发中心，形成了全球创新体系，满足多个疾病领域管线对新分子实体的发现和开发需求。研发团队成熟，研发基础扎实。

图 11：恒瑞医药研发费用情况

数据来源：公司公告、东北证券

图 12：恒瑞医药研发人员情况

数据来源：公司公告、东北证券

图 13：各大药企 2021 年研发投入及研发费用率

数据来源：公司公告、东北证券

图 14：各大药企 2021 年研发人员数量

数据来源：公司公告、东北证券

表 7：恒瑞医药全球研发体系

全球创新体系业务内容
国内	北京	北方运营中心、创新中心
	天津	创新中心
	济南	主要从事OTC产品的开发相关工作
	连云港	从事药品产业化研制、开发，包括创新药、仿制药及国际市场产品注册研究等工作
	南京	承接上海研发中心继续创新药筛选，包括原料药成盐、晶型筛选，制剂剂型筛选等
	苏州	负责公司自主创新的化学、生物药品以及生物类药品的研发
	上海	全球管理总部、创新总部、临床研究总部。临床研究中心：主要从事创新药的临床及申报等工作。研发中心：寻找新化合物等创新药物研究的上游工作
	厦门	主要从事创新药与高端注射剂的研发
	广州	南方运营中心、创新中心
	成都	高活性激素、造影剂等药物研发
	武汉	华中区域总部布局抗病毒研究所+全球临床数据中心
海外	日本	高端制剂的注册申报、分装销售等
	澳大利亚	临床研发中心
	美国新泽西	从事化学创新药研究
	美国波士顿	从事生物创新药研究、新药技术项目引进或转让，并负责向美国FDA申报和注册药品
	瑞士巴塞尔	主要负责创新药的临床及申报

数据来源：公司公告，东北证券

自主研发技术平台全面，实力强劲。公司建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、“国家重大新药创制”专项孵化基地，通过持续的研发投入，在保障新药发现和临床开发项目的同时，产生了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体偶联药物（ADC）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等，并不断优化和发展，为创新研发和国际化提供强大的基础保障。截至 2022 年底，公司累计申请发明专利 2064 项，PCT 专利 583 项，拥有国内有效授权发明专利 507 项，欧美日等国外授权专利 618 项。其中，已有 5 个新型、具有差异化的 ADC分子成功获批临床，抗 HER2 ADC 产品 SHR-A1811 快速进入临床 III 期研究阶段；3 个基因治疗分子完成 PCC 进入临床前开发阶段；1 个 PROTAC 分子正在申报临床；PD-L1/TGFβ 双特异性抗体药物 SHR-1701 快速推进多项临床 III 期研究，新一代 PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG 融合蛋白已顺利开展临床研究，还有 10 多个 First-in-class/Best-in-class 双/多特异性抗体在研。

表 8：恒瑞医药研发技术平台

序号	技术平台	主要用途/进展	来源
1	高通量单B细胞测序抗体发现平台	除杂交瘤/噬菌体展示平台外，自主研发了基于单B细胞的抗体筛选发现平台，与高通量表达配合使用，大大缩短了筛选周期，同时获得更为多样性的抗体序列。	自主研发
2	双抗构建平台	HOT-Ig双抗平台已完成两轮优化，可提供成熟技术供双抗开发；已有数个PCC分子正在进行开发，有望短期内完成IND申报。	自主研发
3	双抗-T细胞疗法平台	在已经建成的CD3/TAA双抗平台的基础上，积极开展CD28/TAA双抗和CD3/CD28/TAA三抗研究，实现疗效增强疗效，控制副作用。	自主研发
4	ADC平台	基于替康类毒素 ADC平台已经有多个分子进入临床前和临床开发；正在进一步开发具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，提高ADC 的均一性；以及开发具有不同作用机制的新型Payloads（毒素分子），可针对不同类型的肿瘤，应用相应敏感的小分子毒素，并有望克服出现的ADC 的耐药性，拓展新的治疗领域和适应症,实现更多样的ADC产品布局。	自主研发
5	PROTAC平台	将PROTAC技术运用到乳腺癌以及其它治疗领域，并与公司管线中的药物进行联用。	自主研发
6	AI-分子设计平台	不断优化已有的晶体结构平台和化合物库体系，计划在2022年度新建HTS 筛选平台，同时引进法国Iktos 公司用于小分子从头设计的分子生成人工智能系统Makya，逐步构建起AI药物设计平台，完善FIC 药物研发条件。不断优化已有的晶体结构平台和化合物库体系，计划在2022年度新建HTS 筛选平台。	自主研发+对外合作
7	基因治疗平台	建立了基于高通量筛选技术的新一代多功能 AAV靶向外壳筛选平台和组织靶向平台，产出多个拥有自主专利的新型AAV 组织靶向外壳和高效高组织特异性启动子。	自主研发

数据来源：公司公告，东北证券

图 15：恒瑞医药各产品相关项目累计研发投入（亿元）

数据来源：公司公告，东北证券

3.2. 创新管线持续推进，逐步进入收获阶段

创新药管线共 90余款药物、13 款创新药产品已上市（包括 1 款引进）、6 款产品处于 NDA 阶段、50 余项 III 期临床项目同步推进。创新药管线内热门、前沿靶点众多，覆盖 PD-1、HER2、PCSK9、JAK1 等多靶点；管线产品类型丰富，包括小分子、单抗、ADC、PROTAC、细胞疗法等；治疗领域布局广泛，除主营的抗肿瘤、麻醉、造影业务外，还布局代谢疾病、免疫、抗感染、眼科等领域，形成了强大的研发管线矩阵，基本保证未来每年多款新品推出，维持营收持续增长。2022年创新药收入约为87亿元，其中抗肿瘤药收入为主，占比最高的是卡瑞利珠单抗，占比约为27%，其次是马来酸吡咯替尼（20%）、硫培非格司亭（18%）和甲磺酸阿帕替尼（10%）。

图 16：恒瑞医药创新研发管线

数据来源：医药魔方，东北证券

表 9：恒瑞医药 13款已上市创新药

序号	产品名称	上市时间	产品介绍	产品图片
1	艾瑞昔布片	2011年6月	艾瑞昔布是一种全新的、针对特定靶点的选择性COX-2抑制剂类抗炎镇痛药物，为骨关节炎患者带来新的选择，并打破同类进口产品垄断，降低患者疾病负担。
2	甲磺酸阿帕替尼	2014年10月	甲磺酸阿帕替尼是全球第一个晚期胃癌口服小分子靶向药物，上市8年来临床研究覆盖20个癌种领域，为不同癌种患者带来新的治疗方法。
3	硫培非格司亭	2018年5月	硫培非格司亭是第二代长效G-CSF产品，并首个获得WHO化学命名，同时获得了全球唯一对比短效G-CSF的优效研究结果，为恶性肿瘤化疗过程中性粒细胞减少症提供了全新的治疗选择。
4	马来酸吡咯替尼	2018年8月有条件批准； 2020年7月完	马来酸吡咯替尼是国内首个原研抗 HER2靶向药，也是国内首个凭借Ⅱ期临床研究获有条件批准上市的治疗实体肿瘤的创新药。
5	卡瑞利珠单抗	2019年5月	卡瑞利珠单抗是目前国内获批适应症最多、覆盖瘤种最广的国产PD-1抑制剂，目前临床试验也已在美国、欧洲、韩国和中国等13个国家和地区、100 多家中心同步开展，卡瑞利珠单抗还正式许可给韩国CrystalGenomics 公司在韩国进行开发。
6	甲苯磺酸瑞马唑仑	2019年12月	甲苯磺酸瑞马唑仑是国内首个具有自主知识产权的短效镇静催眠药。
7	氟唑帕利	2020年12月	氟唑帕利是国内首个拥有知识产权的PARP抑制剂，氟唑帕利创新性引入三氟甲基结构，为中国复发卵巢癌患者长期维持治疗带来全新选择。海曲泊帕乙醇胺是国内首个自主研发的非肽类口服血小板生成素受体激动剂
8	海曲泊帕乙醇胺	2021年6月	（TPO-RA），目前还在进行儿童和青少年慢性原发免疫性血小板减少症等适应症的开发，致力于满足未满足的临床需求。
9	羟乙磺酸达尔西利	2021年12月	羟乙磺酸达尔西利是首个中国原研、新型高选择性CDK4/6抑制剂，将有力推动CDK4/6抑制剂的应用可及性，为中国乳腺癌患者带来新的治疗选择。脯氨酸恒格列净是首个获批的国产创新 SGLT2抑制剂，目前还在进行与二
10	脯氨酸恒格列净	2021年12月	甲双胍、DPP4抑制剂复方制剂的开发，致力于为临床应用提供更加多样化的选择。瑞维鲁胺是国内首个自主研发的新型雄激素受体（AR）抑制剂。作为全新
11	瑞维鲁胺	2022年6月	二代 AR 抑制剂，瑞维鲁胺在药物分子结构上进行了重要创新，为患者带来更多临床获益。林普利塞是恒瑞医药引进的1类新药，由璎黎药业研发，是一种PI3Kδ小分子抑制剂。该产品是公司对外合作产品中第一个获批上市的创新药，也是我
	片阿得贝利		国首个高选择性PI3Kδ 抑制剂，为复发或难治滤泡性淋巴瘤（R/RFL）患者带来新的治疗选择。阿得贝利单抗是恒瑞医药自主研发的人源化抗PD-L1单克隆抗体，于2023
13	单抗注射液	2022年3月	年3月获批上市，是中国首个获批小细胞肺癌适应症的自主研发PD-L1抑制剂。

数据来源：公司公告，东北证券

图 17：2022年创新药收入占比（预测）

数据来源：开思数据库，公司公告，东北证券

3.3. 创新药占比收入不断增加，转型战略目标预计完成

仿制转型创新坚定，创新药占比收入不断增加，预期 2023年创新药收入占比达 50%。从 2018 年到2022 年，创新药收入占比从 12%不断攀升到 40%左右，创新药收入呈不断增加趋势。2022 年的获批药物在经历挂网、医院准入渗透等环节，将在 2023 放量；同时，目前公司 6 款产品处于 NDA 阶段，2023 年阿得贝利单抗已获批上市，2023 年预计还有 3—4 款新品上市（SHR8008 胶囊、HR070803、HR20033 片、SHR8554），创新药管线将持续收获。糖尿病的创新药陆续上市，代谢疾病临床的样本量需要很大，这将成为独特竞争优势。另外，10余款创新药处于 III期临床阶段，包括 SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2 ADC）等，多产品适应症纳入突破性疗法。多款创新药产品纳入 2022 年国家医保目录，包括达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净等，2023 年 3 月 1 日开始正式执行，产品将在 2023年将迅速放量。随着创新管线内产品不断兑现价值，公司有望迎来稳定、持续增长的新阶段，预计 2023 年创新药收入占比将达 50%，公司转型创新战略目标将初步达成。

图 18：恒瑞医药创新药、仿制药收入占比

数据来源：公司公告，开思数据库，东北证券

表 10：恒瑞医药 NDA 阶段产品

药品名称	申请上市时间	靶点	适应症
SHR8008胶囊	2022/1/15	CYP51酶	急性外阴阴道假丝酵母菌病
HR070803	2022/4/25	TopI	胰腺癌
恒格列净二甲双胍复方缓释片	2022/5/26	PEN2、SGLT2	Ⅱ型糖尿病
SHR8554	2022/7/8	MOR	术后疼痛
瑞格列汀二甲双胍片	2023/1/16	PEN2、DPP-4	Ⅱ型糖尿病
SHR8058滴眼液	2023/2/1		干眼病

数据来源：公司公告，东北证券

3.4. 员工持股计划持续激励，彰显转型创新信心

公司实施股权激励计划，建立和完善公司、股东和员工的利益共享机制，调动员工的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。公司层面的业绩考核指标包括创新药销售收入、新分子实体 IND获批数量、创新药申报并获得受理的 NDA 申请数量（包含新适应症）三项，根据指标的完成情况，设定 100%、90%、0%三个解锁比例。解锁时公司业绩与三项指标逐一比对，以三项指标中任一指标对应的最低解锁比例确定当期解锁比例。2022年公司员工股权激励目标预计已达成。股权激励的考核标准可以看出公司未来发展战略对于创新药研发的决心。

表 11：恒瑞医药员工持股计划业绩考核标准

解锁比例	2022年			2023年(2022年目标完成)			2024年（2023累积目标完成）
解锁比例	100%	90%	0%	100%	90%	0%	100%	90%	0%
创新药收入（亿元，含税）	≥85	不适用	<85	≥105	不适用	<105	≥130	不适用	<130
创新药收入目标增速				23.53%			23.80%
新分子实体IND 获批数量（个）	≥10	≥8	<8	≥11	≥11	<11	≥12	≥12	<12
创新药申报并获得受理的 NDA 申请数量（包含新适应症）（个）	≥6	≥4	<4	≥7	≥5	<5	≥8	≥7	<7

数据来源：公司公告，东北证券

海外管线不断建立，国际化进程稳步推进。恒瑞是第一家实现国产注射剂在欧美日市场规模化销售的中国制药企业，已有注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂等多个制剂产品在欧美日上市销售。同时，有多个创新药产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，为早日实现创新药海外上市奠定了基础。公司已在全球范围内组建本地化研发团队，这将有利于加强与在地监管机构、医疗和科研机构、专家学者等的沟通合作，提高研发效率、推进临床研究进度。恒瑞医药开始大力推动 “国际化”战略，已开展近 20项国际临床试验开展，包括：双艾组合（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）用于一线肝细胞癌、氟唑帕利（PARPi）用于 CRPC、吡咯替尼用于 HER2 突变的NSCLC、SHR3680 （ARi）用于前列腺癌、海曲泊帕（TPO-R）用于 CIT、SHR-0302（JAK1）用于溃疡性结肠炎/中重度特应性皮炎等。 2022 年，卡瑞利珠单抗联用方案在肺癌、肝癌、乳腺癌等多个癌种赛道均硕果累累：不仅在ASCO、WCLC、ESMO、ELCC 等多个肿瘤大会上有 73 项研究入选口头报告、重磅研究摘要（LBA）、壁报等；并有 145 篇研究发表于 Mol Cancer、Lancet Gastroenterol Hepatol、NatureCommunications 等多国际权威肿瘤期刊。其中，“双艾”方案大放异彩，已获 NMPA批准晚期肝细胞癌一线治疗，这是中国首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的 PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合，为晚期肝癌患者带来用药新选择。研究结果表明，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼作为一线治疗可以显著延长晚期肝细胞癌患者的无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）。其中位无进展生存期（mPFS）为5.6个月，中位总生存期（mOS）为22.1个月，将疾病进展或死亡风险降低 48.0%，患者死亡风险降低 38%，使一线晚期肝细胞癌人群取得显著的生存获益。注射用卡瑞利珠单抗的肝细胞癌适应症已获得 FDA 孤儿药资格，将能够加快推进临床试验及上市注册的进度，同时临床试验费用可部分抵减税收，新药注册费可减免，产品获批后将享受 7 年的市场独占权，卡瑞利珠单抗有望实现国产 PD-1 抑制剂出海。

图 19：恒瑞医药海外营收及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 20：恒瑞医药海外管线进展

数据来源：公司官网，东北证券

图 21：卡瑞利珠单抗上市及核心临床管线

数据来源：医药魔方，东北证券

表 12：卡瑞利珠单抗联用方案 2022年重点临床结果

	适应症	试验类型	用药方案	人数	主要临床结果	结果来源
肺癌	一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌	全国多中心、双	卡瑞利珠单抗联合卡	389	OS:27.4vs15.5个月、死亡风险降低43%， 2年、3年OS率：53.9% vs 35.0%，42.6% Vs	ELCC 2022
			盲、随机对照I 铂、紫杉醇vs	(193
				vs
			安慰剂+卡铂+紫杉醇	196）
肝癌	一线治疗不可切		卡瑞利珠单抗+阿帕替	543	mPFS:5.6 vs3.7个月、mOS:22.1vs 15.2个

			尼	(272
			vs	vs
乳腺癌	晚期三阴性乳腺	多中心Ⅱ期试	索拉非尼单药治疗卡瑞利珠单抗联合阿	271）	ORR:38.6%、DCR:90.9%、CBR:52.3%、	Nat Commun
	癌	验	帕替尼、艾立布林
乳腺癌	晚期免疫调节性	开放标签、单	卡瑞利珠单抗联合法	48	mPFS:8.1个月 ORR:81.3%、mPFS:13.6个月、DOR:14.9 个月、mOS未达到	Clin Cancer Res
	三阴性乳腺癌	臂、Ⅱ期试验	米替尼、紫杉醇
乳腺癌	复发或转移性三	Ib期临床	卡瑞利珠单抗联合阿	32	DCR:62.1%、mPFS:5.2个月、12个月OS 率：64.2%	BMC Med
	阴性乳腺癌患者		帕替尼、氟唑帕利
食管鳞	二线治疗晚期食	单臂、开放标	卡瑞利珠单抗联合阿	52	ORR:34.6%	Lancet Gastroenterol
癌	管鳞状细胞癌	签、多中心、Ⅱ	帕替尼
		期临床					Hepatol
胃癌	新辅助治疗局部晚期胃或胃食管		卡瑞利珠单抗联合放 36				mPFS、中位OS均未到达、2年PFS 率:
		单臂、Ⅱ期临床	化疗		66.9%、2年OS率：76.1%	Nat Commun
	交界部腺癌
食管鳞癌	晚期ESCC新辅	多中心、单臂、 Ⅱ期试验	卡瑞利珠单抗联合化疗	60	pCR率：39.2%	J Immunother Cancer
	助治疗					ORR:39.4%、DCR:69.7%、mPFS 为10.3
宫颈癌	复发或转移性宫	多中心、开放、	卡瑞利珠单抗联合苹	33	个月、mOS尚未达到，12个月的OS 率为	Nat Commun
	颈鳞状细胞癌	单臂的Ⅱ期	果酸法米替尼		77.7%
卵巢癌	铂类耐药复发性	开放标签、多中	卡瑞利珠单抗联合法	37	ORR:24.3%、DCR:54.1%、DoR:4.1个月、mPFS:4.1个月、mOS:18.9个月	JImmunother Cancer
	卵巢癌	心Ⅱ期篮子研究	米替尼
口腔癌	新辅助治疗局部	前瞻性，开放标	卡瑞利珠单抗联合阿	21	MPR率:40%	Nat Commun
	晚期可切除口腔	签的单臂探索研	帕替尼
头颈癌	鳞状细胞癌	究			ORR:96.7%、pCR率：37.0%、MPR率：	Clinical Cancer
	局部晚期头颈部	单臂Ⅱ期临床	卡瑞利珠单抗联合顺铂、多西他赛（或白
尿路上	鳞状细胞癌		蛋白结合型紫杉醇）		74.1%	Research
	铂类为基础治疗		卡瑞利珠单抗联合法
皮癌	后晚期或转移性	多队列I期临床	米替尼	36	月、mPFS为4.1个月、mOS为12.9个月	Cancer
	尿路上皮癌一线治疗晚期肢		卡瑞利珠单抗联合阿

数据来源：医药魔方，东北证券

4. 自研、授权双管齐下，商业化团队保驾护航

内生发展与对外合作并重，授权许可合作提升产品价值。近年来，公司达成多笔授权合作协议，多笔 licence in/out 交易既补充了产品管线布局，又提升了产品价值。这也表明公司不再单一靠自研突围，而是自研和收购两条腿走路。首席战略官江宁军先生是研发高管团队的新鲜血液，他曾任知名 biotech 基石药业董事会主席、创始CEO，拥有 30 余年医药创新研发及国际化经验。江宁军先生的加入将助力恒瑞创新药加速国际化。2 月 12 日，恒瑞医药宣布与 Treeline 公司就 SHR2554（EZH2 抑制剂）达成授权许可协议，最高可获 7 亿美金，仅次于 2015 年与Incyte 就卡瑞利珠单抗达成的授权协议（7.95亿美元）。依托丰富、前沿的创新管线，公司有望在许可授权方面继续有所作为，持续获利。

表 13：恒瑞医药近 3 年授权合作

时间	转让方	受让方	药品	总交易总金额（百万美元）	首付款（百万美元）	里程碑付款（百万美元）
2023/2/12	恒瑞医药	Treeline	SHR2554	706	11.00	695
2021/12/8	Iktos	恒瑞医药	AI新药平台	0	0	0
2021/11/21	基石药业	恒瑞医药	CS1002	200	0	0
2021/9/5	天广实	恒瑞医药	MIL62	0	0	0
2021/8/26	BeyondSpring Pharmaceuticals	恒瑞医药	普那布林	216.56	15.47	185.63
2021/2/8	璎黎药业	恒瑞医药	林普利塞	0	0	0
2020/11/10	恒瑞医药	Dong-A Pharma	SHR-1701	139.25	2.29	136.96
2020/9/28	恒瑞医药	HLB-LS	吡咯替尼	105.70	1.70	104
2020/4/20	恒瑞医药	CrystalGenomics	卡瑞利珠单抗	87.75	1.50	86.25

数据来源：医药魔方，东北证券

销售改革降本增效，商业化团队持续助力产品价值。销售团队优化效果显著，降本增效，2022上半年销售费用为 32.67亿元，同比下降 29.98%，销售费用率为 31.9%。2021 年销售人员较 2020 年减少 3930 人，单一销售人员费用投入达 71 万元，同比增加 24.2%，销售团队团队优化，降本增效，提高人均单产水平。多年公司产品市场渗透布局，公司建立了 1）健全完善的销售网络：公司的销售网络遍及全国，形成了涵盖销售管理中心、销售事业部、中央医学事务部及战略发展部的专业、规范、有序、完善的销售团队。2）严格可靠的销售渠道：公司非常注重销售公司的资质、信誉、网络覆盖等指标，制定了严格的管理规范，首选各区域优质龙头配送企业，并根据商业公司资信情况动态调整合作名单，确保资金流向与交易安全可控。3）积极进取的销售方向：公司不断开拓全球市场并重点关注新兴市场，与当地有实力的医药公司合作，通过集中招标和医院推广等方式提供高质量且有价格竞争力的药品，与其他制药厂商公平竞争。多年积累的行业领先的市场和商业化团队将保障公司产品价值兑现。

图 22：恒瑞医药销售费用情况

数据来源：公司公告、东北证券

图 23：恒瑞医药销售人员情况

数据来源：公司公告、东北证券

图 24：恒瑞医药单一销售人员产出

数据来源：公司公告、东北证券

图 25：恒瑞医药销售费用构成

数据来源：公司公告、东北证券

图 26：各大药企 2021 年销售费用投入及费用率

数据来源：公司公告、东北证券

图 27：各大药企 2021 年销售人员数量及单产

数据来源：公司公告、东北证券

5. 盈利预测、投资建议与风险提示

5.1. 盈利预测

恒瑞医药的主要业务涉及药品的研发、生产和销售，公司产品主要聚焦抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂和其他治疗领域，按照公司各业务线进行拆分预测，预计 2022-2024 年实现收入 219.57/244.18/271.63 亿，每股收益0.57/0.65/0.76 元/股。

表 14：恒瑞医药盈利预测

分产品		2018A	2019A	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
抗肿瘤	营业收入（亿元）	73.95	105.76	152.68	130.72	128.10	153.72	176.78
	同比（%）	29.23	43.02	44.37	-14.39	-2.00	20.00	15.00
	营业成本（亿元）	4.92	6.38	10.16	12.19	13.41	16.09	19.30
	成本同比（%）	5.63	29.77	59.11	20.00	10.00	20.00	20.00
	毛利率(%）	93.35	93.96	93.35	90.68	89.54	89.54	89.08
	毛利率比上年增减（%）	1.49	0.62	-0.62	-2.67	-1.14	0.00	-0.45
麻醉	营业收入（亿元）	46.53	55.07	45.91	49.16	34.41	30.97	27.88
	同比（%）	29.25	18.35	-16.63	7.09	-30.00	-10.00	-10.00
	营业成本（亿元）	4.22	5.39	4.43	5.37	4.83	4.59	4.36
	成本同比（%）	15.98	27.74	-17.72	21.08	-10.00	-5.00	-5.00
	毛利率(%）	90.93	90.21	90.34	89.08	85.96	85.18	84.35
	毛利率比上年增减（%）	1.04	-0.72	0.13	-1.26	-3.12	-0.78	-0.82
造影剂	营业收入（亿元）	23.24	32.30	36.30	32.70	16.35	14.71	13.24
	同比（%）	22.67	38.97	12.40	-9.93	-50.00	-10.00	-10.00
	营业成本（亿元）	6.95	8.74	10.02	9.08	8.17	7.35	6.62
	成本同比（%）	30.02	25.64	14.64	-9.39	-10.00	-10.00	-10.00
	毛利率(%）	70.08	72.94	72.41	72.24	50.03	50.03	50.03
	毛利率比上年增减（%）	-1.69	2.87	-0.54	-0.17	-22.21	0.00	0.00
其他	营业收入（亿元）	30.30	39.35	41.23	45.23	40.70	44.78	53.73
	同比（%)	16.21	29.85	4.78	9.69	-10.00	10.00	20.00
	营业成本（亿元）	7.22	8.60	8.87	10.45	9.41	8.94	8.49
	成本同比（%）	50.65	19.00	3.17	17.87	-10.00	-5.00	-5.00
	毛利率(%)	76.16	78.15	78.49	76.89	76.89	80.04	84.20
	毛利率比上年增减（%）	-5.45	1.99	0.34	-1.60	0.00	3.15	4.16
总计	营业收入（亿元）	174.18	232.89	277.35	259.06	219.57	244.18	271.63
	同比(%)	25.89	33.70	19.09	-6.59	-15.24	11.21	11.24
	营业成本（亿元）	23.35	29.13	33.49	37.42	35.82	36.97	38.77
	成本同比（%）	26.20	24.77	14.96	11.74	-4.28	3.22	4.88
	毛利率(%）	86.60	87.49	87.93	85.56	83.69	84.86	85.73
	毛利率比上年增减（%）	-0.03	0.90	0.43	-2.37	-1.87	1.17	0.86

数据来源：公司公告，东北证券

5.2. 投资建议

公司作为创新药行业内龙头企业，自主研发实力强劲，技术平台优势明显，核心产品销售稳定增长，管理团队经验丰富，商业化团队降本增效，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理。

仿制药集采影响逐步出清，利空有望于 2023 年逐步消化，创新管线持续收获，业绩端呈现恢复态势，故上调公司评级，给予公司“买入”评级。

5.3. 风险提示

1、创新药研发进度不及预期。尽管相关靶点临床机制研究已被证明可行，临床研究仍旧具有研发进展不顺利风险。

2、药物审评进展不及预期。受药品审评审批相关因素影响，相关药品上市时间可能不达预期。

3、创新药同类竞争。受到相同适应症相同或类似靶点机制研发因素影响，公司市场占有率可能受到相关竞争产品影响。

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	13,631	14,883	16,597	19,120
交易性金融资产	5.090	5,090	5,090	5.090
应收款项	5,714	4,614	5,105	5,741
存货	2.403	2,113	2.209	2.336
其他流动资产	3.350	3,242	3,564	3,757
流动资产合计	30,188	29,943	32,566	36,045
可供出售金融资产
长期投资净额	193	269	352	441
固定资产	4,463	5,903	6.978	8.037
无形资产	442	549	634	729
商誉	0	0	0	0
非流动资产合计	9,078	10,877	12,331	13,818
资产总计	39,266	40,820	44,897	49,863
短期借款	0	0	0	0
应付款项	2.253	1,853	1,962	2.087
预收款项	0	35	19	25
一年内到期的非流动负债	0	0	0	0
流动负债合计	3,402	3.437	3,587	3,724
长期借款	0	0	0	o
其他长期负债	293	293	293	293
长期负债合计	293	293	293	293
负债合计	3,694	3,730	3.880	4,017
归属于母公司股东权益合计	35.003	36,543	40,499	45,364
少数股东权益	569	546	517	482
负债和股东权益总计	39,266	40,820	44,897	49,863

利润表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	25,906	21,957	24,418	27,163
营业成本	3,742	3,582	3,697	3.877
营业税金及附加	202	187	205	227
资产减值损失	-14	0	0	0
销售费用	9.384	7,903	8,781	9,783
管理费用	2.860	2.374	2.669	2.963
财务费用	-338	0	0	0
公允价值变动净收益	36	0	0	0
投资净收益	213	229	245	268
营业利润	4,665	3.911	4,489	5,171
营业外收支净额	-199	0	0	0
利润总额	4,466	3.911	4,489	5,171
所得税	-18	313	359	341
净利润	4,484	3,598	4,130	4,829
归属于母公司净利润	4,530	3,621	4,159	4,865
少数股东损益	-46	-22	-29	-35

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
净利润	4,484	3,598	4,130	4,829
资产减值准备	10	0	0	0
折旧及摊销	541	612	684	780
公允价值变动损失	-36	0	0	0
财务费用	5	0	0	0
投资损失	-253	-229	-245	-268
运营资本变动	-437	1,533	-759	-819
其他	-95	-2	-3	-3
经营活动净现金流量	4,219	5,511	3.807	4,519
投资活动净现金流量	-546	-2,179	-1,890	-1,996
融资活动净现金流量	-998	-2,081	-203	0
企业自由现金流	3,301	3,198	1,774	2,362

财务与估值指标	2021A	2022E	2023E	2024E
每股指标
每股收益（元）	0.71	0.57	0.65	0.76
每股净资产（元）	5.47	5.73	6.35	7.11
每股经营性现金流量（元）	0.66	0.86	0.60	0.71
成长性指标
营业收入增长率	-6.6%	-15.2%	11.2%	11.2%
净利润增长率	-28.4%	-20.1%	14.9%	17.0%
盈利能力指标
毛利率	85.6%	83.7%	84.9%	85.7%
净利润率	17.5%	16.5%	17.0%	17.9%
运营效率指标
应收账款周转天数	67.44	67.71	66.74	66.82
存货周转天数	201.11	215.34	218.10	219.89
偿债能力指标
资产负债率	9.4%	9.1%	8.6%	8.1%
流动比率	8.87	8.71	9.08	9.68
速动比率	7.72	7.71	8.08	8.67
费用率指标
销售费用率	36.2%	36.0%	36.0%	36.0%
管理费用率	11.0%	10.8%	10.9%	10.9%
财务费用率	-1.3%	0.0%	0.0%	0.0%
分红指标
股息收益率	0.4%	0.3%	0.5%	0.7%
估值指标
P/E（倍）	71.42	73.47	63.96	54.68
P/B（倍）	9.27	7.28	6.57	5.86
P/S（倍）	12.52	12.11	10.89	9.79
净资产收益率	14.0%	9.9%	10.3%	10.7%

研究团队简介：

[Table_Introduction] 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；
可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

东北证券股份有限公司
网址：http://www.nesc.cn 电话：400-600-0686

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陈思	010-58034553	18811582591 sunwh@nesc.cn 18388039903
徐鹏程	010-58034553	chen_si@nesc.cn
曲浩蕴	18210496816 010-58034555 18810920858	xupc@nesc.cn quhy @ nesc.cn
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王谷雨	0755-33975865	wangquan @ nesc.cn
张瀚波	0755-33975865	wanggy @nesc.cn zhang_hb@nesc.cn
王熙然	0755-33975865	wangxr_7561 @nesc.cn
阳晶晶	13266512936 0755-33975865 18565707197	yang_jj@nesc.cn
张楠淇	0755-33975865 13823218716	zhangnq @nesc.cn
钟云柯	0755-33975865 13923804000	zhongyk @nesc.cn
杨婧	010-63210892 18817867663	yangjing2 @ nesc.cn
梁家	0755-33975865 13242061327	liangjy @ nesc.cn
非公募销售华东地区机构销售
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李茵茵（总监）杜嘉琛 021-61002136	021-61002151 15618139803 19512216027	liyinyin @nesc.cn
王天鸽	021-61002152	dujiachen @ nesc.cn
王家豪		wangtg @nesc.cn
白梅柯	021-61002135	wangjiahao @nesc.cn
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刘刚	021-61002151	liugang @nesc.cn
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曲林峰	13506279099 021-61002151 18717828970	qulf@ nesc.cn
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闫琳	010-58034555	yanlin @nesc.cn
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厚积薄发，与日俱新

报告摘要：

[Table_Mark股票数据

2023/03/24

[Table_PicQuote]历史收益率曲线

[Table_Re相关报告

目 录

图表目录

1. 恒瑞医药基本情况

1.1. 国内创新药行业龙头，国际排名不断攀升

1.2. 历史悠久，发展战略几经更迭

1.3. 公司股权结构清晰，核心子公司分工明确

1.4. 集采、医保和疫情等因素带来阵痛，业绩短期承压

1.5. 公司主营业务优势显著，治疗领域不断开拓

1.6. 生产基地遍布全国，打造世界一流生产线

1.7. 新一届战略委员会成立，管理团队分工明确

2. 集采影响逐步出清，首仿、难仿重点突破

3. 转型创新坚定，逐渐进入收获阶段

3.1. 研发投入维持高水平，自主技术平台实力强劲

3.2. 创新管线持续推进，逐步进入收获阶段

3.3. 创新药占比收入不断增加，转型战略目标预计完成

3.4. 员工持股计划持续激励，彰显转型创新信心

4. 自研、授权双管齐下，商业化团队保驾护航

5. 盈利预测、投资建议与风险提示

5.1. 盈利预测

5.2. 投资建议

5.3. 风险提示

研究团队简介：

重要声明

分析师声明

投资评级说明

目录

东北证券-恒瑞医药(600276)深度报告系列一：厚积薄发，与日俱新-230326.pdf