发布时间：2023-04-11

证券研究报告 / 公司深度报告

高速光模块蓄势待发，海缆景气度持续回升

报告摘要：

[人工智能和数字经济高速发展，光通信有望获得显著增量。Table_Summary] ChatGPT的下游应用快速爆发，GPT 宕机和停止 Plus 用户付费等都能看出算力的紧缺。从大模型来看，10 年内算力需求提高了数万倍，算力需求突飞猛进。国家数据局成立是数据要素市场的里程碑，各部委积极出台数字经济行业政策，数字经济行业迅猛爆发，数据存储运输等基础设施市场有望快速增长。算力需求的大幅提升和数字经济的爆发，给光通信行业带来显著增量，光通信基础设施的长期增长值得期待。

公司 800G 光模块技术完备，AI 大模型将带动行业高增。AI 大模型算力需求的爆发，也对于技术有更高的要求，高速光模块需求显著爆发。头部厂商的 AI 服务器光模块将快速从 400G 切换到 800G，今年国内企业 800G 光模块有望批量供应海外大厂，未来有望实现爆发式增长。公司400G光模块产品已在国外市场获得小批量应用。800G光模块产品在领先交换机设备厂商通过测试。公司参股了光芯片公司Rockley，公司也是国内首家推出 3.2TCPO 工作样机，CPO 技术上有硅光芯片设计和硅光芯片封装等技术储备。公司高速光模块业务有望伴随市场快速增长。

海缆行业低谷已过，近 3年将持续高增，海缆龙头受益。2022年国内海风装机为 4.08GW，主要受到抢装潮退坡的影响。2022 年海风招标有 15GW，结合各地新竞配项目推出情况，预计近3 年海风装机将保持高速增长。海缆出口项目持续增多，出口占比也在持续提升。行业低谷已过，海缆龙头的盈利能力有望获得显著提升。

盈利预测：光模块蓄势待发，海缆景气度回升。调整盈利预期，预计公司 2022-2024 的归母净利润分别为 18.95/ 26.05/ 31.46 亿元，对应的PE 分别为 22/ 16/ 13 倍。给予 2023 年 25 倍 PE 估值，调整目标价至26.5 元，维持“买入”评级。

风险提示：光模块放量不及预期，估值判断与盈利预测不及预期

财务摘要（百万元）	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	32,384	41,271	46,408	53,046	57,786
(+/-)%	1.97%	27.44%	12.45%	14.30%	8.94%
归属母公司净利润	1,062	1,436	1,895	2,605	3,146
(+/-)%	-22.05%	35.28%	31.95%	37.46%	20.75%
每股收益（元）	0.55	0.61	0.77	1.06	1.28
市盈率	25.44	24.79	21.50	15.64	12.95
市净率	1.65	1.72	1.81	1.62	1.44
净资产收益率(%)	7.36%	7.02%	8.42%	10.38%	11.13%
股息收益率(%)	0.36%	0.42%	0.00%	0.00%	0.00%
总股本 (百万股)	2,362	2,362	2,467	2,467	2,467

买入

上次评级：买入

[Table_Mark股票数据

2023/04/10

6个月目标价（元）	26.5 16.52
收盘价（元） 12个月股价区间（元）	9.58~20.98
总市值（百万元）	40,750.46
总股本（百万股）	2,467
A股（百万股）
B股/H股（百万股）	2,467
	0/0
日均成交量（百万股）	166

[Table_PicQuote历史收益率曲线

涨跌幅（%）	1M	3M	12M
绝对收益	13%	2%	39%
相对收益	10%	0%	41%

[Table_Re相关报告

《亨通光电（600487）：光通信持续景气，海缆有望显著回升》

--20230403

《亨通光电（600487）：海缆光通信双轮驱动，业绩保持快速增长》

--20221102

《亨通光电（600487）：2022H1 业绩超预期，海缆光通信双轮驱动》

--20220830

证券分析师：韩金呈

执业证书编号：S0550521120001

18021008991 hanjc@nesc.cn

光电缆领军企业，业绩未来可期
1.1. 光纤光缆及海缆龙头企业 ..4
1.2. 股权结构清晰，高管经验深厚 . ...5
1.3. 通信网络与能源互联. ...8
1.4. 业绩水平稳健发展，费用管控能力不断加强 ....10
1.4.1. 费用管控能力良好，不断加大研发投入.. ...11
海风景气度回升，发展潜力巨大. .12
2.1 政府远景规划提供保障，海缆行业深度受益 ..12
2.2 地方补贴相继推出，有力支持海上风电发展. ...14
2.3 海风资源广潜力大，深远海化持续推进.. ..15
国内海缆第一梯队，海外订单稳健增长. .....19
3.1. 在手订单饱满，头部企业市场集中高 ..19
3.2. 海缆行业高壁垒，公司竞争优势明显 ..20
3.3. 海缆海工产能稳步增长，积极拓展海外市场 ..22
光通信景气回升，积极布局高速光模块. .24
4.1. 光纤光缆产业链全景. ...24
4.2. 光纤光缆量价齐升，光模块业务蓄势待发 ..26
4.3. 全球光缆龙头企业，光通信布局完善 ..29
盈利预测与估值..... ..31
风险提示 .............. 32

图表目录

图 1：公司整体情况.......
图 2：亨通光电发展历程 ..
图 3：2022Q3 亨通光电股权结构 . ..... 6
图 4：公司主营业务 ......... ..... 9
图 5：通信网络业务产业链 . ...... 9
图 6：能源互联业务产业链 . ..... 10
图 7：2017-2022Q3 年营收及增速（亿元，%）. ... 10
图 8：2017-2022Q3 年归母净利润及增速（亿元，%）.
图 9：公司近五年的营收构成（单位：亿元） . .......11
图 10：公司近六年销售净利率与销售毛利率对比（单位：%）. .....11
图 11：公司近五年销售、管理（含研发）、研发及财务费用率（单位：%）.. .... 12
图 12：中国海深与风速图 ........
图 13：中国海上风电资源充足 ...............
图 14：2021 年沿海省份用电量&海风贡献比例.... ..... 16
图 15：2021 年沿海省份外电比例 ................. ............................................................................... 16
图 16：在建项目装机量离岸距离区间分布占比（GW） .................................................................................... 17
图 17：并网项目装机量离岸距离区间分布占比（GW） ..... .................................................................... ........ 17
图 18：2015-2021 年中国港口码头泊位数量及增速 ..... ........................................................................ ...... 21
图 19：2015-2021 年中国沿海内河港口泊位数量 .... ..................................................................................... 21
图 20：海缆软接头结构示意图 ........
图 21：苏州常熟亨通国际海洋产业园 ... ........................................................................ .... 23
图 22：建设中的射阳生产基地 .............. ............................................................................................................. 23
图 24：光纤组成示意图 . ......... 25
图 25：光缆组成示意图 ..... ..... 25
图 26：光纤光缆上下游产业链 .. ..................................................................................... ....... 25
图 27：中国光纤预制棒产量及同比增速（吨） ...................
图 28：国内光纤预制棒厂商产能份额（截至 2020 年） .... 26
图 29：2021 年至今国内光缆产量累计值 ............. ........................................................................... 26
图 31：2020 年至今各主要市场至今散纤价格走势 ....... .......................................................................... ...... 27
图 33：硅光模块相关市场销量预测 ....... ......................................................................... ....... 29
图 34：2021 年全球光纤光缆企业市场份额 ...... .............................................................................. ........ 30
图 35：2020 年全球光纤光缆企业市场份额 ...... .............................................................................. ...... 30
图 36：量产版 400G QSFP-DD DR4 硅光模块 .... ............................................................................. ...... 31
表 1：公司主要控股子公司及主营业务 ..... .....................................................................................
表 2：公司第一期激励对象名单分配额度 . ........................................................................................... ........ 6
表 5：公司高管履历 .......................
表 7：国内海缆行业市场规模测算 .................................................................................................................. ....... 14
表 8：各地海风补贴政策 ...... ................................................................................................................. 15
表 9：我国部分深远海海风规划 ...
表 10：不同电压等级海缆比较 ..... ................................................................................................................... 18
表 11：2022 年海缆招标汇总....................
...... 20
表 13：国内部分海缆生产基地建设进度情况 ..... .................................................................................. .... 20
表 17：部分国内公司海外海缆项目中标情况 ....................................................................................................... 24
表 18：2018-2021年中国移动普通光缆集采结果.. ...... 30

1. 光电缆领军企业，业绩未来可期

1.1. 光纤光缆及海缆龙头企业

亨通光电是国内领先、产业链完整的综合性线缆生产企业。公司深耕通信和能源两大领域，具备集产品、服务、系统集成的全产业链业务能力，并致力于通过全球化产业与营销网络布局，成为全球领先的通信和能源领域系统解决方案服务商。

公司是全球光纤通信行业前三强，中国企业500强，中国民企 100强。公司产业布局全国 13个省，在苏州拥有三座高科技产业园（光通信科技园、海洋国际产业园、光电线缆产业园）。在经济全球化的背景下，公司秉持开放、包容、合作、共赢的发展理念，创建11个海外产业基地，在40多个国家设立分公司，业务覆盖100多个国家和地区。

图 1：公司整体情况

数据来源：公司官网、东北证券

亨通光电成立于 1993 年，2003 年挂牌上市。公司的前身是中日合资的吴江妙都光缆有限公司，于 1993年6月成立。1999年 10月，公司改制为内资企业，经过股份制改革设立亨通光电公司，主营业务为光纤光缆。2003年8 月，公司在上交所挂牌上市。

图 2：亨通光电发展历程

数据来源：公司公告、wind、东北证券

子公司业务清晰，多领域协同发展。公司持续保持在光纤预制棒、大容量高速海底光缆集成系统、超高压陆缆、超高压海缆交流和直流系统、海上风电等领域新技术、新产品的研发投入。同时，公司积极响应国家十四五政策号召，不断延伸新能源等业务场景，打造业绩新增长点。

表 1：公司主要控股子公司及主营业务

公司简称	参控关系	主营业务
亨通光纤	控股子公司	单模、多模及特种光纤、光电器件
亨通光导	控股子公司	光棒
成都亨通光通信	全资子公司	光纤光缆、电线电缆、光纤预制棒、建筑智能化
亨通光网	全资子公司	光电线缆、光电组件及传感器、EPC总包工程、ODN光通信设备
亨通高压	全资子公司	海底电缆、动态海底电缆
亨通海洋	控股子公司	海底光缆、光纤复合海底电缆、特种海洋工程用线缆、跨洋通信系统附件
亨通海工	间接控股子公司	海洋工程、海上电缆铺设总承包、海光缆及海洋油气软管的铺设和维修、风电工程总承包
亨通蓝德海工	间接控股子公司	初创企业，海洋工程平台装备研发与制造、海上风电相关系统研发
亨通力缆	间接控股子公司	新能源汽车线缆、电缆附件及新能源汽车用线束、连接器、充电桩、充电枪、配电柜等配件与设备
亨通电子线缆科技	控股子公司	电线、电缆、裸铜线、镀锡线、铜绞线、镀锡绞线、油田线缆、PVC 塑料颗粒的研发
亨通线缆	全资子公司	智能仓储工程、智能楼宇工程、数据中心工程
广德亨通	全资子公司	光亮钢杆、铜丝制造、铝杆、铝丝、铝合金杆、铝合金型材
亨通精工金属	全资子公司	铜杆、铝杆、铝合金杆生产加工

数据来源：公司公告、东北证券

1.2. 股权结构清晰，高管经验深厚

公司股权结构清晰稳定，创始人经验丰富。公司第一大股东为亨通集团有限公司，持股比例为 24.05%。崔良根先生是公司创始人和实际控制人，从业 30 余年，拥有丰富的行业认知和产业经验，是中国光通信行业领军人物之一。此外，根据 2022 年三季度报告，香港中央结算有限公司和苏州信托有限公司分别持股1.72%和1.89%。

图 3：2022Q3 亨通光电股权结构

数据来源：公司公告、东北证券

公司建立长效奖励机制，构建企业与员工命运共同体。亨通光电坚持人才领先战略和薪酬激励体系，将短期激励与长期激励相结合，推动公司可持续发展。目前公司已完成三期员工持股奖励方案，奖励中高层管理人员、核心技术骨干、海内外一线优秀市场人员及突出贡献人员。股权激励和员工持股为公司发展注入新动力。

表 2：公司第一期激励对象名单分配额度

激励对象职务或分类	姓名	份额比例（%）	股份数
董事长	高安敏	2.35	89,996
董事	钱建林	2.66	102,059
董事	吴如其	2.63	100,764
董事	祝芹芳	2.65	101,700
董事	尹纪成	2.43	93,201
高管	江平	4.35	166,819
高管	马建强	2.86	109,568
高管	沈新华	3.19	122,244
符合条件的其他管理技术骨干人员(17人)	-	37.10	1,423,289
符合条件的市场营销人员(38人)	-	39.80	1,526,875
合计(63人)		100.00	3,836,515

数据来源：公司公告、东北证券

表 3：公司第二期激励对象名单分配额度

激励对象职务或分类	姓名	份额比例（%）	股份数
董事长	钱建林	2.73	806,105
董事\总经理	尹纪成	1.70	502,128
董事	李自为	1.26	372,881
董事	孙义兴	1.16	342,352
董事	江桦	0.72	213,080
符合条件的其他管理及技术骨干人员（133人）	：	69.53	20,546,433
符合条件的市场营销人员（94人）		22.90	6,765,449
合计（232人）		100.00	29,548,428

数据来源：公司公告、东北证券

表 4：公司员工持股计划名单

激励对象职务或分类	姓名	份额比例（%）	股份数(万股）
董事兼总经理	张建峰	3.28%	31.52
副总经理	轩传吴	1.07%	10.24
其他核心技术人员和技术业务骨干（244人）	-	95.65%	918.24
合计（246人）		100%	960.00

数据来源：公司公告、东北证券

管理人员履历丰富，有优秀的技术和管理经验。总经理张建峰先生自 2013 年起一直担任亨通系公司高管职务，于 2021 年 4 月接任公司总经理。副总经理轩传吴曾在中国电子科技集团任职，多次荣获省级科技奖项，2015 年2月至今任公司副总经理。总工程师史惠萍拥有正高级工程师职称，曾在武汉长航、武汉邮电科学研究院、烽火通信、宏安集团等公司任职，2017年2月至今任江苏亨通光电股份有限公司总工程师。

表 5：公司高管履历

姓名	职务	简历
吴燕	财务总监	曾任江苏亨通光电股份有限公司审计主管、亨通集团有限公司财务管理中心主任、副经理、经理、亨通集团有限公司财务规划部总监、江苏亨通光电股份有限公司监事。现任江苏亨通光电股份有限公司财务总监。
顾怡	董事会秘书	历任苏州电器科学研究院股份有限公司办公室副主任、国际合作部主任，电科院董事兼董事会秘书，成都三方电气有限公司董事。2020年9月起任江苏亨通光电股份有限公司财务副总监、江苏亨通海洋光网系统有限公司董事会秘书。2021年
倩顾销售		5月至今任江苏亨通光电股份有限公司董事会秘书。
	春总监	2014年4月至2019年10月任江苏亨通光电股份有限公司通信产业集团代表处总经理。2019年10月至今任江苏亨通光电股份有限公司市场营销中心总经理。
雪轩副总		曾任中国电子科技集团公司第八研究所设备公司副总经理，中国电子科技集团第
	传经理	八研究所公共安全研究部、自动控制系统研究部常务副主任。2015年2月至今任
吴		江苏亨通光电股份有限公司副总经理。
	史总工	曾任武汉长航电子设备厂助理工程师、武汉曲电科学研究院光纤光统部测试低工
	惠程师	程师、烽火通信科技股份有限公司线缆产出统研发部经理、宏安集团有限公司副
萍		总经理。2017年2月至今任江苏亨通光电股份有限公司总工程师。
	张总经	历任江苏亨通光电股份有限公司营销条线副总经理，广东亨通光电科技有限公司
	建理	总经理。2021年4月至今任江苏亨通光电股份有限公司总经理，2021年5月至今
峰		任江苏亨通光电股份有限公司董事。
	沈质量小总监	2012年12月至2017年1月任迈苏亨通光电股份有限公司宽带接入事业部总监，

数据来源：公司公告、东北证券

子公司拟分拆上市，拓宽融资渠道。2023年3 月公司发布公告，拟分拆子公司亨通海洋光网至境内证券交易所上市。此次分拆有助于拓宽亨通海洋光网融资渠道，进一步提升核心竞争力，且打消了市场关于海风资产分拆的担忧。同时，亨通海洋光网业务相对独立，净利润占母公司比例低于 10%，我们认为分拆上市对母公司影响有限。

1.3. 通信网络与能源互联

公司深耕通信网络与能源互联两大赛道。公司主营业务涵盖光通信、海洋通信、智能电网和海洋能源四大板块，具备集“设计、研发、制造、销售与服务”一体化的综合能力，不断为海内外客户提供行业领先的产品与解决方案。在“碳达峰、碳中和”背景下，国家海洋战略加速推进，公司紧抓海洋产业发展机遇，不断加强对海洋产业的技术研发与产业布局，致力打造国际一流海洋能源互联系统服务商与全球跨洋通信系统集成业务领导者。

图 4：公司主营业务

数据来源：公司公告、东北证券

公司专注于研发创新新一代通信产业的核心技术。公司持续巩固全产业链集成能力，充分发挥新一代绿色光纤预制棒自主技术及成本优势，不断提升通信网络业务市场的竞争力与市场占有率。同时，公司积极应对行业调整变化，把握行业发展趋势，紧紧围绕 5G“新基建”和数据中心建设的发展方向，聚力拓展 5G 通信与数通领域前沿技术产品与应用，实现自主创新与技术突破。积极拓展海洋通信、高速光模块、智能城市、量子通信等领域业务，致力于打造集“产品-服务-运营”于一身的全产业链模式，建立全球通信网络领域领先地位。

图 5：通信网络业务产业链

通信网络业务产业链

数据来源：公司公告、东北证券

公司深耕能源互联领域。公司牢牢把握海上风电发展机遇，在海上风电领域布局10年，技术储备深厚、口碑广受业内好评。公司致力于技术创新与市场整合，持续加大特高压输电装备、直流输电装备、海上风电、储能等核心技术的研发投入，打造能源互联产业全价值链体系，为客户提供优质高端产品与系统解决方案，已实现从

“产品供应商”向“系统集成服务商”转型。

图 6：能源互联业务产业链

数据来源：公司公告、东北证券

1.4. 业绩水平稳健发展，费用管控能力不断加强

公司整体经营业绩稳健增长。2021 年公司实现营业收入 412.71 亿元，同比增长27.44%；实现归母净利润14.36亿元，同比增长 35.28%。2022 年前三季度，在“新基建”“碳达峰、碳中和”背景下，得益于光通信行业量价齐升、行业供需格局持续改善，以及国家电网建设的稳步推进，公司实现营业收入 346.52 亿元，同比增长16.24%；公司实现归母净利润 14.20亿元，同比增长7.90%。2022Q3公司实现营收125.47亿元，同比增长 6.74%；归母净利润 5.59亿元，同比下降13.21%，主要原因是公司参股的 RKLY（洛克利）股价快速下跌，22Q3 计提减值约 7000 万元，2022Q1-Q3累计计提减值约1.7亿元。

图 7：2017-2022Q3 年营收及增速（亿元，%）

数据来源：公司公告、东北证券

图 8：2017-2022Q3 年归母净利润及增速（亿元，%）

数据来源：公司公告、东北证券

光通信迎来景气周期，海洋业务占比提升。2017-2018 年公司受益于光纤光缆行业量价齐升，光通信业绩快速增长，是公司占比最高的业务。2019年运营商光纤光缆采集量下降，光纤光缆价格的大幅下滑导致公司光通信业绩下滑明显。2021年底运营商集采已出现量价齐升，行业生态开始修复，公司光通信板块盈利能力恢复。公司业务结构不断优化，高毛利的海洋业务占比快速提升，我们认为未来海上风电有望进一步平价，进而带动海洋板块业绩持续增长。

图 9：公司近五年的营收构成（单位：亿元）

数据来源：公司公告、东北证券

公司盈利能力比较稳定。公司 2021年销售毛利率为15.95%，销售净利率为3.82%。光通信行业的光棒业务在2017年左右属于国产替代业务，盈利能力较强，现在盈利能力回归正常制造业，并且由于光通信处于周期底部，所以整体盈利能力偏弱。2022年开始，光通信行业盈利能力迎来显著修复。

图 10：公司近六年销售净利率与销售毛利率对比（单位：%）

数据来源：公司公告、东北证券

1.4.1. 费用管控能力良好，不断加大研发投入

公司 2021 年销售/管理/研发/财务费用分别为 11.36/ 13.70/ 16.04/ 5.07 亿元，分别同比增长 20.74%/ 23.12%/ 32.07%/ -25.43%；2022 年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用分别为 8.26/ 9.65/ 15.9/ 3.2 亿元，分别同比+6.9%/ +5.93%/ +25.33%/ -27.05%。

其中，研发费用同比大幅增加，主要原因是公司持续加大在光纤预制棒、大容量高速海底光缆集成系统、超高压陆缆、超高压海缆交流和直流系统、海上风电等领域新技术、新产品的研发投入；财务费用同比大幅降低，得益于公司贷款利率降低、利息收入增加。

期间费用率持续下降，整体维持在 11%-14%之间。2021 年，公司期间费用率为11.19%，较 2020 年的 12.19%下降 1pct；公司 2022 年前三季度期间费用率为 10.68%，同比 2021 年前三季度的 11.37%下降 0.7pct。

图 11：公司近五年销售、管理（含研发）、研发及财务费用率（单位：%）

数据来源：公司公告、东北证券

2. 海风景气度回升，发展潜力巨大

2.1 政府远景规划提供保障，海缆行业深度受益

各地规划超预期，海风景气度向上。海风项目从最前期的测风到最终的并网装机需2-3 年时间，早期的项目储备对于后续装机量提供一定的保障。根据各省份公布的海风规划，我们估计“十四五”期间海风新增装机下限达 58GW，海风规划总容量超 200GW，海风装机很有可能超预期，海上风电发展将进入快车道。

此外，中国水规院风电处推进中国深远海海上规划，规划总体布局将围绕山东半岛、长三角、闽南、粤东、北部湾五个千万千瓦级海上风电基地，共布局 41个海上风电集群，总容量约 290GW。

表 6：十四五各省海上风电规划

中国各省市	海上风电需求	十四五新增装机下限（GW）	十四五新增装机上限（GW）
山东省	2022年，省管海域场址全部开工建设，开工规模500万千瓦以上，年底建成并网 200 万千万，到 2025年，累计开工规模1200万千瓦，建成并网 800万千瓦。2022 年海上风电发展规划：总规模3500 万千瓦。重点推进渤中、半岛南 500 万千瓦以上项目开工建设，建成并网 200万千瓦。争取760万千瓦场址纳入国家深远海海上风电规划。2025年底之前已核准10GW海风项目全部建成投产，加快新增 10GW项目申报和前期工作，争取2022年底具备开工条件。（山东省补22年2GW，23年3.4GW，24年1.6GW）	8	12
江苏省	十四五：规划场址共28个，新增装机规模909万千瓦。	9.09	14.2
江苏盐城	规划9.02GW近海和24GW深远海海风，十四五计划新增 8GW海风。
江苏南通	到2025年海上风电累计装机容量765万千瓦，2020年末累计装机为1.45GW。
广东省	“十四五"期间：新增海上风电装机17GW，力争到 2025年底累计建成投产海上装机容量18GW，2030年累计达到 30GW。	17	27
广东汕头	根据广东省 2017年至2030年的海上风电发展规划，汕头将拥有超过35GW，随着风电装备科技创新发展，有望扩大至60GW。
广东潮州	潮州南面领海线外专属经济区海域拟规划粤东场址六、七，初步规划总容量43.3GW，暂未提并网要求。
广东揭阳	“十四五"期间，力争专属经济区海域风电项目开工规模达到480万千瓦。2025年，海风投产规模达到336万千瓦。
浙江	十四五期间：新增海上风电4.5GW以上，力争达到5GW。在宁波、温州、舟山、台州等海域，打造3个以上百万千瓦级海上风电基地。	4.5	5
辽宁	到 2025年，辽宁力争海上风电累计并网达到 4.05GW，打造10GW海风基地。	4.5	10
福建	十四五：新增并网装机4.1GW，新增开发内省海域海上风电装机10.3GW，力争推动深远海开工4.8GW。	4.1	8.9
福建漳州	十四五：海上风电开工5GW，投产2GW。漳州规划5个10GW海风场址。	4.1	8.9
海南	十四五海上风电规划：总规划量12.3GW，新开工11GW，投产2GW	2	11
上海	十四五：新增风电装机1.8GW，另外规划4.3GW深远海项目	1.8	6.1
广西	十四五：新增海上并网装机不低于300万千瓦，力争核准开工不低于750万千瓦。	3	7.5
河北秦皇岛	山海关区人民政府与新天绿能签署框架协议，拟分两期开发建设山海关海风项目，计划总投资110亿元、总装机容量0.8GW，预计“十四五"建成并网发电。	3.8	5
河北唐山	“十四五"时期重点推进深远海海上风电冀东厂址1（JD1-1，1.5GW）、冀东厂址7（JD7，1.5GW）开发前期工作，到2025年，累计新开工建设海上风电项目 2-3个，装机容量3GW。	3.8	5
天津	优先发展离岸距离不少于10公里、滩涂宽度超过10 公里时海域水深不少于10米的海域，加快推进远海0.9GW海上风电项目前期工作。三峡天津滨海示范项目 200MW已获得批复。	0.2	1.1
合计		57.99	107.8

数据来源：各省份十四五海风规划、东北证券

海缆市场规模有望快速增长。海缆是海上风电项目建设的重要组成部分，承担向陆上电网传输电力的功能。根据4C Offshore 数据，我国海缆交付量从2014年的158km增长至 2020年的2904km，年均复合增速 62.45%，未来海缆市场空间广阔。我们基于海风装机量的假设，测算了海缆行业“十四五”期间的市场规模，预计在2025年有望达到 460亿元。海缆市场空间有望随着海风建设进程加速从而进一步提升，具备较强的抗通缩属性。

表 7：国内海缆行业市场规模测算

	2023E	2024E	2025E
海风新增装机容量（GW）	11	17	23
阵列缆单位GW产值（亿元）	6	6	6
阵列缆市场规模（亿元）	66	102	138
阵列缆的毛利率（%）	33%	31%	29%
阵列缆利润空间（亿元）	21.78	31.62	40.02
送出海缆单位GW产值（亿元）	11	11	11
送出海缆市场规模（亿元）	121	187	253
送出缆毛利率（%）	43%	41%	39%
送出缆利润空间(亿元)	52.03	76.67	98.67
海缆敷设单位GW产值（亿元）	3	3	3
海缆敷设市场规模（亿元）	33	51	69
海缆敷设毛利率（%）	29%	28%	27%
敷设利润空间（亿元）	9.57	14.28	18.63
海缆系统（含敷设）市场规模（亿元）	220	340	460
海缆系统（含敷设）利润空间（亿元）	83.38	122.57	157.32

数据来源：公司公告、东北证券

2.2 地方补贴相继推出，有力支持海上风电发展

海上风电成为十四五重点发展产业，各省相继出台补贴政策。在海上风电中央财政补贴政策结束后，目前已有3 个省级行政区明确将在“十四五”期间继续对部分海上风电项目给予适度省级财政补贴，此外，上海市也表示将对深远海海风项目给予补贴。我们认为地方补贴政策的推出有望进一步加快海上风电产业发展。

表 8：各地海风补贴政策

发布时间	发布地区	文件名称	主要内容
2021年6月	广东	《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案》	2022 年期，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴, 项目并网价格执行省燃煤发电基准价(平价),推动项目开发由补贴向平价平稳过渡。其中：补贴范围为2018年底前已完成核准、在2022年至 2024年全容量并网的省管海域项目，对 2025年起并网的项目不再补贴; 补贴标准为 2022年、2023年、2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500元、1000元、500元。
2022年4月	山东	进”高质量发展政策清单（第二批)》	《2022 年“稳中求对 2022-2024年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别按照没千瓦800元、500元、300元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 200万千瓦、340万千瓦、160万千瓦。
2022年7月	浙江	《2022年风电、光伏项目开发建设有关事项的通知》	海上风电上网电价暂时执行全省燃煤发电基准价，同时给予一定的省级财政补贴。其中明确，2022年和2023年，全省享受海上风电省级补贴规模分别按60万千瓦和150万千瓦控制，补贴标准分别为0.03元/千瓦时和0.015元/千瓦时。同时，该支持政策以项目全容量并网年份确定相应的补贴政策，按照“先建先得”原则确定享受省级补贴的项目，直至补贴规模用完。
2022年11月	上海	《上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法》	对企业投资的深远海海上风电项目和场址中心离岸距离大于等于50 公里近海海上风电项目，根据项目建设规模给予投资奖励，分5年拨付，每年拨付 20%。奖励标准为 500元/千瓦，单个项目年度奖励金额不超过 5000万元。

数据来源：各地政府网站、东北证券

2.3 海风资源广潜力大，深远海化持续推进

多地区风力资源较好，海风发电潜力巨大。我国海岸线长超 18000KM，岛屿 6500多个，海风相较陆风开发资源更为丰富，且具有发电效率高、土地资源占用少、大规模开发难度低等优势。依据 World Bank 统计，我国预计可发展海上风电达到2982GW。依据中国工程院测算，仅考虑 0-50米海深、平均风功率密度大于300瓦/平方米区域的开发面积，按照平均密度 8 兆瓦/平方千米计算，我国海上风电装机容量可达到 3009GW。

图 12：中国海深与风速图

数据来源：国网能源研究员、千尧科技微信公众号、东北证券

图 13：中国海上风电资源充足

数据来源：中国工程院、World Bank、东北证券

沿海省份消纳能力强、外电比例高，海风需求旺盛。2021 年，江苏省、浙江省、广东省、福建省和山东省用电量分别为 7101.16、5514.11、7866.63、2837 和 7383 亿千瓦时，其中海风贡献比例分别为 2.26%、0.77%、1.57%、2.10%和 0.20%。未来，沿海省市用电量还将持续增加，海风贡献比例亟待提升。

图 14：2021年沿海省份用电量&海风贡献比例

数据来源：国家能源局、东北证券

图 15：2021年沿海省份外电比例

海上风电区域	用电量	同比增减幅度	发电量	外电比例
海上风电区域	亿KWH	%	亿KWH	%
广东	7867	13.59%	6306		19.84%
江苏	7101	11.41%	5969		15.94%
浙江	5514	14.16%	4223		23.41%
山东	7383	6.38%	6210		15.89%
河北	4294	6.19%	3513		18.19%
福建	2837	14.26%	2951		-4.02%
辽宁	2576	6.31%	2258		12.34%
广西	2236	10.20%	2082		6.89%

数据来源：国家统计局、东北证券

我国持续推进海风深远海化。由于近海资源有限，海风深远海化已成趋势，多地公布深远海风电建设规划，深远海风电将加速推进。11 月，上海发改委印发《上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法》，对深远海海风项目和离岸距离超 50公里的海风项目给予奖励，奖励标准为 500 元/千瓦，分五年拨付，每年拨付 20%，单个项目年度奖励金额不超过 5000 万元。

表 9：我国部分深远海海风规划

省市	相关规划
山东江苏盐城	争取760 万千瓦场址纳入国家深远海海上风电规划。规划24GW深远海海风。
福建	力争推动深远海开工4.8GW。
上海	规划4.3GW深远海项目 “十四五”时期重点推进深远海海上风电冀东厂址1（JD1-1，1.5GW）、冀东厂址7（JD7,
河北唐山	1.5GW）开发前期工作。
天津	加快推进远海0.9GW海上风电项目前期工作。

数据来源：政府官方文件、东北证券

项目平均离岸距离增长 34%。截止2022年底，我国40 个在建、待建海风项目的离岸距离加权平均为 42.05km，较之前已并网项目的均值 31.3km增长34%。远距离大型海风项目增加，50km 以上项目占比达到 45%。海风资源的开发向远海推进，目前我国已装机的 82 个项目中，主要装机量仍集中在 40km 以内，超过 50km的项目仅有 3GW左右。在40 个在建的项目中，离岸距离超过50km的项目容量达到了 7.9GW，占比达到了45%。

图 16：在建项目装机量离岸距离区间分布占比（GW）

数据来源：各省生态环境部、各省发改委、国际电力发电网、国际新能源网、北极星风力发电网等、东北证券

图 17：并网项目装机量离岸距离区间分布占比（GW）

数据来源：各省生态环境部、各省发改委、国际电力发电网、国际新能源网、北极星风力发电网等、东北证券

低压海缆受限，高压海缆占比增加。250MW及以下风电场一般只需用单回220KV，750MW及以上需要用三回220kV，1GW则要用四回。考虑到回路数增加会提升施工运维的难度，项目整体经济性不高，因此业主会采用 2 回 500kV 的交流送出海缆。35KV阵列缆仅能串联4台8MW 风机，66KV减少海缆长度更经济。

表 10：不同电压等级海缆比较

交流电压等级/KV	截面/mm	容量/MW	海缆根数
35	3×300	35	1
66	3×95~3×800	30~74	1
110	3×500	140	1
220	3×400	180	1
	3×500	200	1
	3×1000	280~300	1
	3×1600	340~350	1
	2500	400	3~4
500	1800	1100	3~3
500	3000	1400	3~4

数据来源：招标公告、东北证券

在海风深远海化趋势下，因传输距离长、海缆敷设环境复杂，柔性直流海缆更具经济性。《海上风电交流集电方案技术经济性研究》中表明，海上风电场离岸距离小于80km时，高压交流电还有较好的经济性，但距离再提高之后，高压直流方案经济性就会凸显。继三峡能源江苏如东 H6 海上风电项目后，全国第二个海风柔性直流项目有望落地阳江青洲五、七。根据三峡青洲五、七项目环评书，这两个项目将会共同建设一个海上柔性直流送出工程，采用±500kV柔性直流方案解决送出问题。

图 18：青州五、七送出方案

数据来源：阳江青洲五、青洲七海上风电场海缆集中送出环评书、东北证券

3. 国内海缆第一梯队，海外订单稳健增长

3.1. 在手订单饱满，头部企业市场集中高

2022年国内海缆招标约10GW。较2021年海风抢装相比，2022年我国新增海缆招标较少。根据不完全统计，2022年我国海缆累计招标额约为 10GW，大多数项目采取“35KV 集中+220KV 送出”海缆配置。青州一、二项目首次进行直流 500KV 海缆招标，由东方电缆中标。

表 11：2022 年海缆招标汇总

国内项目	项目容量离岸距离（MW）	（KM)	水深（KM）	是否已获得海域使用权	招标内容	预计全容量并网时间	是否含敷设	中标时间	中标者	价格（亿元）
华润电力苍南一号	400	26	15-24	是	220-3*500 35	2023	是是	2021年11月 2022年1月	汉缆股份东方电缆	2.71 2.39
明阳阳江青洲四					35、220-3*1000 (1包)	2023	否	2022年2月	宝胜股份	4.6
	505	55	41-46	否	35、220-3*1000（=包）		否	2022年2月	东方电缆	4.65
中广核象山涂茨国家电投揭阳神泉二	280 502	8.2 25	41-46 31-35	否	66 66、220-3*1000	2023 2024/4/30	是是	2022年3月 2022年3月	东方电缆亨通光电	2.39 7.02
				否	500-3+800(A、B标段）		是	2022年3月	东方电缆	17
粤电阳江青洲一、二	1000	50	35-50	否	66(A标段）	2023/12/31	是	2022年4月	东方电缆	2.98
粤电阳江青洲一、二	1000	50	35-50	否	66(B标段）	2023/12/31		2022年4月	汉缆股份	2.7
中国电建山东渤中A	501	20	10-20	是		2023	是否	2022年5月	中天科技
中国电建山东渤中A	501	20	10-20	是	220-3*630 35	2023	否		万达海缆	未公布未公布
国家电投山东半岛南V	500		26-32			2023	否	2022年5月 2022年5月	亨通光电	未公布
国家电投山东半岛南V	500		26-32		220-3630 (1包) 220-3630 (=包)	2023	否	2022年5月	宝胜股份	1.65
		26		无	35		否	2022年5月	汉缆股份	未公布
		26		无	66、220-3*1000			2022年6月	亨通光电	5.03
华能汕头勒门 (二) 国华山东渤中I	594 501.5	15 25	9-14	是是		2023	是是	2022年6月
华能汕头勒门 (二) 国华山东渤中I	594 501.5	15 25	9-14	是是	220-3*630 35	2023	否		汉缆股份	2.95 2.59
龙源射阳100万千瓦 (原H3-5)	1000	65	9-20	否		竞配结束后4年内	否	2022年6月 2022年8月	中天科技亨通光电	17.82
龙源射阳100万千瓦 (原H3-5)	1000	65	9-20	否	220-3*630 35	竞配结束后4年内	否			4.84
三峡阳江青州六	1000	52	37-46	否	66	2024/9/30	否	2022年7月	亨通光电招标中
三峡阳江青州六	1000	52	37-46	否	330-3*800(1标段，共1回）	2024/9/30	否		招标中
国电象山1#2期	504	25		是	330-3*800 (2标段，共2回） 35、220		是	2022年7月	东方电缆	13.81
中国电建山东渤中B	399.5	19	17-19	是		2023	是	2022年7月	东方电缆	5.45
中国电建山东渤中B	399.5	19	17-19	是	35 220	2023	否否	2022年8月	万达海缆	未公布
华能苍南2号	300	23	20-29	是	35-395~3300	2023/8/31	否	2022年8月 2022年9月	汉缆股份起帆电缆	未公布 0.95
华能苍南2号	300	23	20-29	是	220-3*1000 (海缆)	2023/8/31	否	2022年9月	东方电缆
国华山东渤中B2	500	19	17-19	是		2023				1.73
国华山东渤中B2	500	19	17-19	是	35-16120~16500 220-3*630	2023	否	2022年9月 2022年9月	宝胜股份中天科技	1.77
浙能台州1号	301	16.5	10-14		35、220	2024/12/31	是是	2022年9月	东方电缆	2.91 2.49
中广核惠州港口二PA	450	22	30-36	否	66、220	2023/7/30	是		招标中

数据来源：公司公告、中标公告、东北证券

公司在手订单饱满，市场份额领先。据我们根据公开的资料不完全统计，2022年国内企业海缆累计中标额超 168 亿元，公司中标额 55.34 亿元，市占率约为 32.91%，行业排名第二，今年海缆业绩有望高增。中天科技由于江苏大丰的1.6GW项目没有在 2022年开标，所以海缆中标金额相对偏低。

表 12：2022年国内企业海缆中标份额

累计金额（亿元）	市占率
东方电缆 64.92	38.61%
中天科技 25.70	15.29%
亨通光电 55.34	32.91%
宝胜股份 8.02	4.77%
汉缆股份 9.95	5.92%
万达海缆 2.56	1.52%
起帆电缆 1.65	0.98%
合计 168.14	100%

数据来源：公司公告、公开中标公告、东北证券

公司通过自主研发和科研合作，目前已经具备500kV 交流海陆缆系统、±535kV直流海陆缆系统、330kV/220kV/66kV 三芯大截面铜芯/铝芯海底电缆系统等高端装备的设计、制造及工程服务能力，以及500KV 及以下交直流海缆软接头技术。随着未来海风深远海化发展，海缆电压等级有望不断升级，高电压等级海缆利润率更高，公司有望深度受益。

3.2. 海缆行业高壁垒，公司竞争优势明显

海缆环节进入壁垒较高，国内仅有少量少量厂商具备海缆交付能力，原因在于：①时间与资金投入：海缆生产设备要求高，扩产周期较长。海缆产品结构复杂，通常涉及 VCV 立塔交联生产线、CCV悬链交联生产线、盘框搅机等设备，其中VCV交联生产线主要依赖进口。海缆新建生产基地周期较长，近年，东方电缆北仓基地、东方电缆阳江基地、中天科技汕尾基地、宝胜股份扬州基地等建设周期均在2 年及以上。同时基地需要配有码头沿线资源，海缆的生产和运输都需要有船协作。

表 13：国内部分海缆生产基地建设进度情况

海缆基地	建设进度
东方电缆：阳江超高压海缆生产基地	2020 年投资建设，项目初步投资预算5.75亿元，预计 2023年底投产。
中天科技：江苏盐城大丰海缆基地	2020 年开工，预计 2023年一季度投产15亿元产能。
亨通光电：江苏射阳产业园	1期 2023年年中投产，约15亿产能，1到3期全部建成后不少于
	40亿产能。
起帆电缆：广西防城港基地	2023 年启动建设，项目投资 20亿元，预计2024年年末可投产。

数据来源：公司公告、东北证券

②码头资源壁垒：我国码头泊位紧张。由于海缆长度动辄几十公里，重量可达几千吨，通常生产后直接用船运输至施工地敷设，这要求海缆厂商具备码头资源。2015-

2021 年我国港口生产用码头泊位数量持续下滑，2021 年我国港口生产用码头泊位比 2015 年减少了 10392 个，其中沿海港口生产用码头泊位减少了 480 个，内河港口生产用码头泊位减少了9912个。我国生产用码头泊位个数逐渐减少，千吨级泊位的码头资源更为稀缺。由于获取岸线使用权须通过国土资源部审批，码头建设须满足港口规划，须通过省政府审批，因此新建自有码头难度很大。

图 18：2015-2021年中国港口码头泊位数量及增速

数据来源：各省生态环境部、各省发改委、国际电力发电网、国际新能源网、北极星风力发电网等、东北证券

图 19：2015-2021年中国沿海内河港口泊位数量

数据来源：各省生态环境部、各省发改委、国际电力发电网、国际新能源网、北极星风力发电网等、东北证券

表 14：国内主要海缆企业码头资源

公司	码头	吨级	是否完工	位置
东方电缆	东方电缆专用码头	1个2千吨级泊位	是	宁波舟山港甬江港区戚家山码头区
	高端海洋能源装备系2个2千吨级泊位，统应用示范项目码头	2万吨级码头结构	是	宁波舟山港穿山港区穿山半岛南侧升螺圆
				山至新喫岸线段阳江市高新区阳江市
	阳江J13、J14 泊位码头	2个3千吨级泊位	否，2023上半年完工	阳江港海陵湾港区吉树作业区
	南通市中天海缆码头中广核汕尾陆丰海洋	1个1万吨级泊位	是	南通市长江入海口
中天科技	工程基地码头	千吨级以上	是	陆丰市碣石镇核电站进场路东面
中天科技	大丰港物流园二期码头	千吨级以上	是	盐城市大丰港
宝胜股份	中航宝胜件杂货码头	1个3万吨级泊位， 5万吨级水工结构	是	扬州市扬州港扬州港
亨通光电	常熟亨通港务码头	1个2万吨级泊位	是	区六士于作业区常熟市白茆河口上游
亨通光电	江苏射阳港码头	千吨级以上		盐城市射阳港
汉缆股份	青岛汉缆专用万吨级码头	万吨级	是是	青岛市即墨区

数据来源：东北证券

③资质技术要求：海缆资质技术要求高，考验企业研发创新能力。当前 35kV 集中海缆和 220kV 送出海缆是海上风电场的常规配置。由于高电压海缆的主要技术难点在于软接头制造，需要企业在导体焊接与结缘层修复等工艺环节，精细地控制设备压力、温度、交联时间与表面光滑程度等工艺参数，以保证接头处与本体性能相似，目前大多海缆招标会明确规定企业提供含软接头的规定电压等级要求的海缆型式试验报告。目前仅东方电缆、中天科技、亨通光电、宝胜股份等少数几家掌握超高压软接头产品技术。|

表 15：近期部分海缆招标公告资质技术要求

项目招标名称	资质技术要求
	龙源射阳100万千瓦海上风电项目35kV海投标人须具有并提供由国家认可的第三方检验权威机构出具的电压等级不低于
缆采购招标公告	35kV、导体截面不低于500mm²的海底电缆（含软接头）的型式试验报告。
国电象山1#海上风电场(二期)工程220kV	）投标人须具有并提供由国家认可的第三方检验权威机构出具的电压等级不低于
海缆、35kV海缆及敷设招标公告	220kV、导体截面不低于630mm²的海底电缆（含软接头）的型式试验报告。
浙能台州1号海上风电工程220kV与35kV	投标人应具有权威机构出具的220kV海底复合电缆型式试验报告（三芯，单芯截
海缆（含陆缆）采购及敷设招标公告	面1000mm²及以上）和预鉴定试验报告。

数据来源：招标公告、东北证券

图 20：海缆软接头结构示意图

1.外屏蔽层；2.外屏蔽层恢复；3.内屏蔽层；4.绝缘层恢复；5.导体焊接；

6.内屏蔽层恢复；7.绝缘层界面；8.反应力锥；9.应力锥

数据来源：中天科技招股说明书、东北证券

3.3. 海缆海工产能稳步增长，积极拓展海外市场

积极扩充海缆产能，坚持国际化战略。目前公司海缆产能主要依赖常熟产业园，产能上限 60亿元。射阳海缆基地正在快速推进中，一期将于 2023H2 投产，投产产能15 亿元，后续二期建成后射阳产能还会进一步爬升。公司秉承国际化战略，深度参与海外海风发展，在东南亚、中东、北美洲、亚洲等都有海风业务，在欧洲有中低压电力电缆产能布局，在东南亚有海光缆、高压电缆产能布局，在非洲也有高压电缆产能布局。

图 21：苏州常熟亨通国际海洋产业园

数据来源：公司公告、东北证券

图 22：建设中的射阳生产基地

数据来源：公司公告、东北证券

图 23：亨通光电海缆国内产能布局

数据来源：公司公告、东北证券

海工产能逐年增加。随着我国海上风电建设提速，海缆及海工需求都将得到提升，海缆招标也在向“制造+敷设”模式转变，因此具备整包能力的海缆企业在投标过程中将更具竞争力。公司 2020 年海工产能 3 亿，2021 年实现翻倍以上增长，公司目前海工产能预计在 10 亿元+。

表 16：行业内主要公司海工产能规划

2022年末（亿）	2023年末（亿）
中天科技 25-30	45
东方电缆	5-10 10
宝胜股份	4 6
亨通光电	>6 >10

数据来源：公司公告、亨通光电

国内厂商积极拓展海外市场，海缆出海进程加快。国内头部海缆企业积极在东南亚、中东以及欧洲等海外市场布局，并频繁斩获订单，主要由于海外市场需求旺盛，而

本土供应商产能紧张。东南亚距离国内较近，海风资源丰富，国内企业出口潜力大。
西欧各国正处海上风电高速发展阶段，国内供应商先后中标海缆项目。

表 17：部分国内公司海外海缆项目中标情况

中标方	项目名称	项目所在地	中标产品	中标金额	公告时间
东方电缆	TenneT-Hollandse Kust West Beta	荷兰	66KV、220KV海缆	5.3亿元	2022.3
东方电缆	Pentland Firth East	苏格兰	35KV海缆	1亿元	2022.11
亨通光电	沙特红海海缆项目	沙特	33KV海缆	2.1亿元	2022.3
	中国电建越南金瓯1号	越南	海缆总包	4.59亿元	2022.3
	墨西哥海缆项目	墨西哥	34.5KV海缆	0.7亿元	2022
	泰国 PEA乌龟岛海风项目	泰国	33KV海缆	0.68亿元	2022
中天科技	越南新富东1区	越南	35KV海缆		2022.7
	达尔马天然气开发项目	阿联茵	6.6KV海缆	1	2022.7
	乌姆沙伊夫油田长期发展计划	阿联茵	6.6KV、11KV海缆	-	2022.7
起帆电缆	伯利兹海缆项目	北美洲		0.1	2022
起帆电缆	墨西哥海缆项目	墨西哥		0.7	2022

数据来源：公司公告、东北证券

4. 光通信景气回升，积极布局高速光模块

4.1. 光纤光缆产业链全景

光纤预制棒、光纤和光缆是光纤光缆行业的主要产品。光纤预制棒是圆柱形的高纯度石英玻璃棒，直径介于几十毫米至 210毫米，长一米至数米，单根光纤预制棒可生产上千公里光纤。光纤预制棒是光纤光缆行业中技术含量较高的上游产品，全球仅有为数不多的厂家可以制造光纤预制棒。光纤是实际承担通信信号传输的媒介，光纤的工作原理为激光或 LED 发射器在传输点将电脉冲信号转变成光波，接收时光检测器再将光波转变回电脉冲。光缆是由一定数量的光纤按照一定方式组成的通信线缆，由缆芯和护套两部分组成。光缆作为敷设现代通信线路的主要材料，是通信行业中最重要的基础材料之一。光纤光缆的下游需求主要来自于运营商的通信网络建设，电力系统、石油系统、海洋系统等也会采购光纤光缆。

图 24：光纤组成示意图

数据来源：长飞光纤招股说明书、东北证券

图 25：光缆组成示意图

数据来源：长飞光纤招股说明书、东北证券

图 26：光纤光缆上下游产业链

数据来源：长飞光纤招股说明书、东北证券

光纤、光缆技术壁垒相对较低，行业产能主要取决于光纤预制棒的情况。近年来我国光纤预制棒产量稳健提升，2020年光纤预制棒产量达1.2 万吨，这些产能主要集中在头部的长飞光纤、亨通光电、富通集团、中天科技、烽火通信身上。同时，棒、纤、缆在行业利润占比为7:2:1，这也意味着具备光纤预制棒产能的头部厂商将享受行业内主要利润。

图 27：中国光纤预制棒产量及同比增速（吨）

数据来源：恒州博智、东北证券

图 28：国内光纤预制棒厂商产能份额（截至 2020年）

数据来源：立鼎产业研究网、东北证券

光纤光缆行业景气度攀升。根据 wind，2022 年 1-12 月国内光缆产量累计为 3.46 亿芯公里，累计同比增长 7.4%，验证国内光纤光缆行业景气抬升。随着人工智能大模型和数字经济的大力发展，作为底层支撑的光纤光缆有望获得显著增量。

图 29：2021 年至今国内光缆产量累计值

数据来源：wind、东北证券

4.2. 光纤光缆量价齐升，光模块业务蓄势待发

运营商集采量价齐升，释放行业复苏信号。2016-2018 年上半年，受益于宽带和 4G建设，光纤光缆需求高增，2017 年中国移动集采总量为 1.29 亿芯公里。2018 年下半年开始，由于产能过剩，导致供需失衡，光缆集采价格持续走低，最低时仅为高峰期 1/3。

2021 年，工信部发布的《“双千兆”网络协同发展行动计划》提出要扩大千兆光网的覆盖范围，加快推进 5G 独立组网规模部署，深入推进农村网络基础设施建设升级，深化电信基础设施共建共享。行业落后产能出清，行业生态趋于修复，供需关系持续改善。2021 年中国移动普缆集采规模约 1.432 亿芯公里，较 2020 年增长20.14%，较 19 年增长 35.88%，2021 年中国移动普缆招标均价约 64.9 元/芯公里，较 2020年40.9元/芯公里涨幅超 50%。2022年1 月中国电信公布室外光缆集采中标结果，光缆中标均价为 83元/芯公里（含税），相比中国移动的中标均价进一步提升。

图 30：2019-2021 年中国移动普缆招标量和单价

数据来源：中国移动招标网、东北证券

散纤价格价格回升。CRU 数据显示，2018-2020 年 G.652.D 光纤价格在整体市场低迷情况下降幅明显，从 2018 年 9.13 美元/芯公里下降到 2019年约 4.52 美元/芯公里，2020 年进一步下跌至约 2.90 美元/芯公里，2021 年散纤海内外价格均有所回升，2022 年 7月欧洲市场已达到 6.30 美元/芯公里。

图 31：2020 年至今各主要市场至今散纤价格走势

数据来源：CRU、东北证券

“东数西算”工程启动，打开通信行业发展空间。2022 年 2 月 17 日，国家发改委等四部门联合印发通知，同意粤港澳大湾区、成渝地区等 8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10个国家数据中心集群。随着我国东数西算工程全面启动，光纤光缆作为传输东西数据的通道，将持续受益于东数西算带来的数据增长，带动光纤光缆行业需求向好。

5G 网络建设加速、千兆宽带渗透率提升，有力促进光网络发展。2021年11月，工信部印发《“十四五”信息通信行业发展规划》，提出全面推进 5G网络建设，全面部署千兆光纤网络。到 2025年，每万人拥有 26个 5G基站，5G 用户普及率达到56%，千兆宽带用户达到6000万等具体指标。光纤光缆作为光通信网络的重要传输通道，其性能对网络质量具有重要的保障作用，在大容量高速率光传输系统的发展要求下，光纤光缆具有较好的发展前景。

图 32：新增千兆固定宽带数量占新增固定宽带的比例

数据来源：工信部、东北证券

数字化进程加速，海外市场空间广阔。当前，全球数字化进程加速，各国对通信网络基础设施建设的投资不断加大，将拉动光纤光缆需求快速增长，海外市场持续放量。据 CRU 预测，以中东、非洲、拉丁美洲组成的新兴市场有望以 6.3%的CAGR 实现高于全球市场的 5.2%的增长。根据 Reports and Data 的最新报告，预计到 2030 年，全球光纤市场规模将达到111.8亿美元，在预测期间实现9.3%的收入复合年增长率。

技术迭代光模块旺盛。LightCounting 预测，光模块市场将从 2020 年的 80 亿美元增加到 2026年的145亿美元。预计到2025年，400G和800G高速光模块的销量将占到 60%。硅光方案逐渐成熟，即将进入规模化商业阶段。LightCounting 预计，2021-2026 年硅光方案市场份额持续提升，2020 年硅光市场规模大约在 20 亿美元左右，预计到 2026 年硅光市场规模将接近 80 亿美元，硅光市场份额有望从 25%提升至50%以上。

图 33：硅光模块相关市场销量预测

数据来源：LightCounting、东北证券

4.3. 全球光缆龙头企业，光通信布局完善

公司是光纤光缆行业龙头之一，打造棒纤缆全产业链布局。光棒是光纤光缆行业产业链中利润率最高的部分、约占 70%。公司拥有光棒生产技术的独立知识产权和自主开发的光棒制造设备，截至 2022年H1，公司的光棒产能约 3000吨。

亨通光电光缆市场份额稳固。在历年中国移动的普通光缆采集中，长飞光纤、杭州富通、亨通光电、中天科技、烽火通信占据着较大的份额，以 2021年 10月份的招标为例，前五家占据70%的份额，而且报价一致性较高。2018、2020、2021年亨通光电在中国移动招标中排第三、2019年亨通光电排第四，即使在光纤光缆价格较高的年份，亨通光电也能将份额和报价同时保持在行业内较高的水平，有效保证了公司的利润率水平。

表 18：2018-2021年中国移动普通光缆集采结果

2021年 2020年 2019年 2018年
投标报价投标报价投标报价厂商厂商份额
投标报价投标报价投标报价厂商厂商份额											（亿元）份额
长飞光纤	92.18	19.96%	长飞光纤	46.76	19.44%	烽火通信	60.42	22.58%	长飞光纤	17.31%
杭州富通	92.92	15.96%	杭州富通	46.92	15.56%	通鼎互联	59.27	18.06%	杭州富通	15.91%
亨通光电	92.48	13.97%	亨通光电	46.67	13.61%	中天科技	62.20	15.81%	亨通光电	12.57%
中天科技	94.79	11.97%	天津富通	45.93	11.67%	亨通光电	63.73	13.55%	中天科技	11.17%
烽火通信	93.09	8.14%	烽火通信	52.78	9.72%	江苏永鼎	59.27	5.12%	烽火通信	8.38%
通鼎互联	90.70	5.12%	特发信息	50.29	5.12%	长飞光纤	64.91	4.39%	通鼎互联	7.54%
南方通信	91.80	4.39%	西谷光通信	52.89	4.39%	南方通信	62.38	4.02%	湖北凯乐	3.91%
西谷光通信	91.83	4.02%	宏安集团	50.40	4.02%	杭州富通	63.73	3.66%	南方通信	3.63%
天津富通	91.79	3.66%	南方通信	51.50	3.66%	华脉科技	57.33	3.29%	江苏永鼎	2.79%
特发信息	91.02	3.29%	华信藤仓	50.34	3.29%	西谷光通信	60.30	2.93%	宏安集团	2.79%
宏安集团	88.70	2.93%	深圳新澳科	50.37	2.93%	宏安集团	61.30	2.56%	中利集团	2.38%
华脉科技	89.71	2.56%	中利集团	50.37	2.56%	特发信息	66.67	2.20%	成都康宁	2.14%
华信藤仓	92.89	2.20%	中天科技	58.93	2.20%	富通鑫茂	64.12	1.83%	浙江富春江	1.95%
浙江富春江	88.23	1.83%	江苏永鼎	54.16	1.83%				西谷光通信	1.95%
									特发信息	1.95%
									山东太平洋	1.95%
									江苏通光	1.68%

数据来源：中国移动招标网、东北证券

亨通光电在全球光缆市场占据头部地位。在 2020 年及 2021 全球光纤光缆榜单中，亨通光电市场份额均位列全球第五名，保持着领先地位。从2020年到2021年的变化可以看到，国内光纤光缆厂商的份额在提升。

图 34：2021年全球光纤光缆企业市场份额

数据来源：网络电信信息研究院、东北证券

图 35：2020年全球光纤光缆企业市场份额

数据来源：网络电信信息研究院、东北证券

国内首家发布 3.2TCPO样机，积极布局硅光芯片领域。公司在CPO光电协同封装的布局在国内较早，2021年曾成功推出 3.2TCPO工作样机，由于技术迭代，目前尚在进一步研发过程中，还不具备量产化条件。公司CPO技术专利主要集中在硅光芯片设计以及硅光芯片封装等方面。公司参股英国公司 Rockley，进一步增强光芯片和光模块相关实力。

高速光模块进展神速，出货量有望大幅提升。2021 年，公司成功发布量产版 400GQSFP-DD DR4 硅光模块。在 2021OFC 光纤通讯展览会上，公司发布并展示了基于EML 的 800G QSFP- DD800 DR8 可插拔光模块。在 2022OFC 光纤通讯展览会上，公司发布并展示800GQSFP-DD2×FR4 光模块。目前，公司400G光模块产品已在国外市场获得小批量应用，800G 光模块产品在领先交换机设备厂商通过测试，800G光模块放量在即。

此外，公司入选了中国电信国家重点研发计划“T比特级超长跨距光传输系统关键技术研究与应用示范”建设工程(400G高速光模块、100G高速光模块)项目和“低功耗高集成度高性能100G光传输系统研究与应用示范”建设工程(100G、400G高速光模块)项目，成为这两个项目100G、400G光模块唯一提供商。

图 36：量产版 400G QSFP-DD DR4 硅光模块

数据来源：公司公告、东北证券

图 37：800G QSFP-DD800 DR8 可插拔光模块

数据来源：公司公告、东北证券

5. 盈利预测与估值

我们按照以下假设对公司未来业绩进行预测:

智能电网传输与系统集成业务：在双碳的大背景下，我国智能电网建设提速，根据公司公告，2022 年 1-7 月，国家电网已完成电网投资 2364 亿元，同比增长 19%，十四五期间国网南网的电网投资额有望维持高位，特高压、抽水蓄能、超高压等项目建设驱动公司智能电网传输与系统集成业务稳健增长，我们预计公司 2022-2024年该板块业务营收增速分别为 18%/ 15%/ 10%，考虑到规模效应和行业增长，我们假设公司智能电网业务 2022-2024 年毛利率分别为 15.22%/ 16.06%/ 16.60%。

光通信业务：光纤光缆行业上游集采量价齐升，行业景气度复苏。2021年中国移动普缆集采规模约 1.432 亿芯公里，较 2020 年增长 20.14%，2021 年中国移动普缆招标均价约 64.9 元/芯公里，较 2020 年 40.9 元/芯公里涨幅超 50%。公司作为头部光电光缆供应商，市场份额稳固，公司有望受益于行业复苏红利。我们预计公司 2022-2024年该板块业务营收增速分别为 27%/15%/12%，考虑到光通信景气度回升，我们假设公司光通信业务 2022-2024 年毛利率分别为 23%/ 25%/ 26%。

海洋能源与通信业务：考虑到海缆行业阶段性调整，我们预计公司 2022年海洋业务小幅下行，2023 年开始各地海风装机计划超预期，海风景气度向上，同时深远海趋势下，海缆技术难度提升，公司作为头部海缆厂，占据码头资源、产能与技术三方面优势，有望核心受益行业红利，因此我们预计 2023 年公司海缆业务有望大幅增长。海洋通信每年小幅增长。我们假设公司 2022-2024 年海洋板块业务营收增速分别为-3.08%/ 36.55%/ 12.82%，假设公司海洋业务 2022-2024 年毛利率分别为 34.65%/32.72%/ 33.12%。

光通信、海缆与智能电网三大引擎驱动公司业绩高增长，我们预计公司 2022-2024的归母净利润分别为 18.95/ 26.05/ 31.46 亿元，对应的 PE 分别为 22/ 16/ 13 倍。我们选择中际旭创与天孚通信作为可比公司，他们的EPS数据来源于wind一致预测。考虑公司光通信业务占比不如中际旭创和天孚通信，我们给予公司 2023年25倍 PE估值，调整目标价至 26.5元，维持“买入”评级。

表 19：可比公司估值情况

公司	股价	EPS			PE
公司	股价	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
亨通光电	16.52	0.77	1.06	1.28	21.50	15.64	12.95
中际旭创	70.18	1.55	1.83	2.22	45.28	38.30	31.65
天孚通信	61.71	1.02	1.29	1.61	60.61	47.76	38.23

数据来源：wind，东北证券

6. 风险提示

（1）光模块业务进展不及预期

（2）光通信业务修复不及预期

（3）海缆业务回暖不及预期

（4）盈利预测与估值判断不及预期

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	10,248	9,229	9,761	12,247
交易性金融资产	588	588	588	588
应收款项	15,465	17,636	20.543	21,280
存货	5,153	7,910	6,655	8,980
其他流动资产	1,055	1,055	1,055	1,055
流动资产合计	36,000	41,735	44,090	50,440
可供出售金融资产
长期投资净额	1,513	1,543	1,573	1,603
固定资产	6.955	7,156	7,250	7,240
无形资产	1,678	1,728	1,778	1,828
商誉	1,037	1,052	1,067	1,082
非流动资产合计	16,457	16,917	17,340	17,627
资产总计	52,457	58,653	61,430	68,068
短期借款	7,994	7,998	8.003	8.007
应付款项	9.515	12,980	12,207	15,078
预收款项	0	404	228	295
一年内到期的非流动负债	1,792	1,792	1,792	1,792
流动负债合计	23.888	28,186	28,146	31,402
长期借款	1,750	1,750	1,750	1,750
其他长期负债	2,169	2,169	2,169	2,169
长期负债合计	3.919	3,919	3.919	3.919
负债合计	27,807	32,105	32,065	35,321
归属于母公司股东权益合计	20,769	22.502	25,107	28,253
少数股东权益	3,881	4,045	4,257	4,493
负债和股东权益总计	52,457	58,653	61,430	68,068

利润表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	41,271	46,408	53,046	57,786
营业成本	34,688	39,345	44,526	48,192
营业税金及附加	133	139	159	173
资产减值损失	6	0	0	0
销售费用	1,136	1,253	1,432	1,560
管理费用	1,370	1,299	1,485	1,618
财务费用	507	524	527	526
公允价值变动净收益	-162	0	0	0
投资净收益	-8	0	0	0
营业利润	1,709	2,395	3,265	3.,923
营业外收支净额	29	0	10	10
利润总额	1,737	2,395	3,275	3.,933
所得税	160	335	459	551
净利润	1,578	2,060	2,817	3.383
归属于母公司净利润	1,436	1,895	2,605	3,146
少数股东损益	142	165	211	237

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
净利润	1,578	2,060	2.,817	3.383
资产减值准备	264	60	60	60
折旧及摊销	1,255	897	939	974
公允价值变动损失	162	0	0	0
财务费用	754	554	555	555
投资损失	8	0	0	0
运营资本变动	-2.404	-2.521	-1,927	-673
其他	-241	0	-10	-10
经营活动净现金流量	1,376	1,050	2.433	4,289
投资活动净现金流量	-1,636	-1,357	-1,351	-1,252
融资活动净现金流量	-29	-712	-550	-550
企业自由现金流	143	-275	1,117	3,071

财务与估值指标	2021A	2022E	2023E	2024E
每股指标
每股收益（元）	0.61	0.77	1.06	1.28
每股净资产（元）	8.79	9.12	10.18	11.45
每股经营性现金流量（元）	0.58	0.43	0.99	1.74
成长性指标
营业收入增长率	27.4%	12.4%	14.3%	8.9%
净利润增长率	35.3%	32.0%	37.5%	20.7%
盈利能力指标
毛利率	16.0%	15.2%	16.1%	16.6%
净利润率	3.5%	4.1%	4.9%	5.4%
运营效率指标
应收账款周转天数	105.44	119.65	120.10	120.41
存货周转天数	51.97	59.76	58.88	58.40
偿债能力指标
资产负债率	53.0%	54.7%	52.2%	51.9%
流动比率	1.51	1.48	1.57	1.61
速动比率	1.14	1.06	1.17	1.17
费用率指标
销售费用率	2.8%	2.7%	2.7%	2.7%
管理费用率	3.3%	2.8%	2.8%	2.8%
财务费用率	1.2%	1.1%	1.0%	0.9%
分红指标
股息收益率	0.4%	0.0%	0.0%	0.0%
估值指标
P/E（倍）	24.79	21.50	15.64	12.95
P/B（倍）	1.72	1.81	1.62	1.44
P/S（倍）	0.87	0.88	0.77	0.71
净资产收益率	7.0%	8.4%	10.4%	11.1%

研究团队简介：

[Table_Introduction]韩金呈：复旦大学应用统计硕士，四川大学金融学学士。现任东北证券电新组证券分析师，主要研究方向为风电、光伏和储能等。曾任东方证券股票质押/融资融券岗位。

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可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

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若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明 [Table

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

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高速光模块蓄势待发，海缆景气度持续回升

报告摘要：

[Table_Mark股票数据

2023/04/10

[Table_PicQuote历史收益率曲线

[Table_Re相关报告

目 录

图表目录

1. 光电缆领军企业，业绩未来可期

1.1. 光纤光缆及海缆龙头企业

1.2. 股权结构清晰，高管经验深厚

1.3. 通信网络与能源互联

通信网络业务产业链

1.4. 业绩水平稳健发展，费用管控能力不断加强

1.4.1. 费用管控能力良好，不断加大研发投入

2. 海风景气度回升，发展潜力巨大

2.1 政府远景规划提供保障，海缆行业深度受益

2.2 地方补贴相继推出，有力支持海上风电发展

2.3 海风资源广潜力大，深远海化持续推进

3. 国内海缆第一梯队，海外订单稳健增长

3.2. 海缆行业高壁垒，公司竞争优势明显

3.3. 海缆海工产能稳步增长，积极拓展海外市场

4. 光通信景气回升，积极布局高速光模块

4.1. 光纤光缆产业链全景

4.2. 光纤光缆量价齐升，光模块业务蓄势待发

4.3. 全球光缆龙头企业，光通信布局完善

5. 盈利预测与估值

6. 风险提示

研究团队简介：

重要声明

分析师声明

投资评级说明

重要声明 [Table

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