证券研究报告 / 公司深度报告

经典老字号传承，中药 OTC 增长可期

报告摘要：

[Table_Summary] 中药老字号整装待发，恢复增长活力。九芝堂具有距今超过 350年的历史，连续多年入选中国最有价值品牌 500强。2023年第一季度看，扣除医药商业出表影响，公司实际营收同比增长约为 17%，利润端增速快于营收端，归母净利润实现30%、扣非后归母实现40%以上增长。

中药处方药及 OTC 有望高速增长。

处方药方面：

1）疏血通注射液：过去经历了行业的下滑，当前节点看，中药注射剂不良反应率已明显下降，安全性得到有效证明，随着药效的学术证据不断丰富，我们认为该品种有望保持稳中有升态势。疏血通注射液可关注两个政策方面的调整：①基药补录调整，②医保支付限制调整。

2）安宫牛黄丸：作为第二梯队的厂商，公司不断深耕渠道，选择品牌具有较强知名度及渠道具有优势的地区展开竞争。结合数据来看，2017-2022 年公司安宫牛黄丸销售额 CAGR 为 50%，2015-2021 年安宫牛黄丸品类 CAGR 为 26.12%，公司该品种增速连续数年远超品类，市占率得到快速提升，未来有望延续该趋势。

OTC 方面：

买入

第一梯队品种中，六味地黄丸以超过品类的增速提升市占率至行业第一；阿胶、驴胶补血颗粒等品种持续发力，高速增长可期；足光散在全国终端覆盖率较高，有望保持稳健增长。

产销一体化改革，二、三梯队品种有望放量。公司于2022 年稳步推进产销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等药品生产基地建立产销一体型的经营板块，在手品种批文较多，增长潜力大，产销一体化之后，组建固定销售团队，销售模式和目标更加清晰，体制改革有望激发潜力品种的增长活力。

盈利预测及投资建议。我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入为32.78/40.18/49.29 亿元，归母净利润分别为 4.28/5.35/6.70 亿元，PE 分别为 26.79/21.41/17.11 倍，结合可比公司估值，参考 2024 年 30 倍 PE 估值，目标价 18.75元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产品动销不及预期风险；中药材价格波动风险；集采风险。

财务摘要（百万元）	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	3,784	3,033	3,278	4,018	4,929
(+/-)%	6.31%	-19.84%	8.07%	22.59%	22.66%
归属母公司净利润	271	359	428	535	670
(+/-)%	-0.59%	32.75%	19.03%	25.18%	25.10%
每股收益（元）	0.32	0.42	0.50	0.63	0.78
市盈率	34.29	20.99	26.79	21.41	17.11
市净率	2.38	1.89	2.81	2.49	2.17
净资产收益率(%)	6.91%	9.10%	10.51%	11.62%	12.69%
股息收益率(%)	2.99%	2.99%	0.00%	0.00%	0.00%
总股本 (百万股)	869	856	856	856	856

首次覆盖

[Table_Mark股票数据

2023/05/29

6个月目标价（元）收盘价 (元)	18.75 13.39
12个月股价区间(元)	7.93~14.99
总市值 (百万元)	11,461.06
总股本 (百万股)	856
A股 (百万股)	856
B股/H股(百万股)	0/0
日均成交量 (百万股)	34

[Table_PicQuote历史收益率曲线

涨跌幅 (%)	1M	3M	12M
绝对收益	2%	27%	58%
相对收益	7%	33%	62%

[Table_Re相关报告

《柳岸花明又一春，一季度疫后复苏普超预期》--20230525

《饮片联采降幅和缓，下游医馆影响有限》--20230524

《CXO底层逻辑未变，待景气度边际改善》

证券分析师：刘宇腾

执业证书编号：S0550521080003

010-63210890 liuyt@nesc.cn

研究助理：赵朝旋

执业证书编号：S0550122070034

13167519491 zhaozx@nesc.com

九芝堂：经典中药老字号，持续聚焦核心业务.
1.1. 经典老字号价值传承，区域龙头优势凸显 ..4
1.2. 聚焦核心主业，增长潜力强劲. ...6
中药处方药： ....... .10
2.1. 疏血通注射液：负面逐步出清，有望稳定贡献利润. ...10
2.1.1. 行业低迷阶段已过，有望迎来曙光.. ..11
2.1.2. 新版基药目录调整在即... ...... 13
2.2. 安宫牛黄丸：增速超过品类，市占率快速提升 ....15
中药OTC：补益类为主，分梯队协同放量 .19
3.1. 六味地黄丸：市占率已提升至第一，仍有增长潜力 ....19
3.2. 驴胶补血颗粒：妇科准独家品种. ...20
3.3. 阿胶：湖南市场为基，逐渐扩大品牌全国影响力 ...21
3.4. 第二梯队：千万级品种，协同第一梯队快速增长. ...22
3.4.1. 妇科类产品：逍遥丸和小金丸... ..... 22
3.4.2. 补益类产品：协同放量. .... 23
3.5. 第三梯队：百万级特色独家产品为主，增长潜力大. ...25
产销一体化改革：各板块产销独立，有望激发活力... .26
布局干细胞领域.. .27
盈利预测及估值.. 28
风险提示 ............ 29

图表目录

图 1：九芝堂公司历史及大事件梳理....
图 2：公司当前主要股东及重要参控股子公司 .
图 3：公司实际控制人历史变动情况 .... .... 5
图 4：2013-2022 年公司营业收入（亿）及增长率 ...... ...... 7
图 5：2013-2022 年公司归母净利润（亿）及增长率. .... 7
图 6：2016-2022 年公司核心业务营业收入结构 .......
图 7：2016-2022 年公司中成药业务毛利率 ....
图 8：2018-2022 年公司费用率 .. ..... 9
图 9：牡丹江友搏药业发展历程 . ...... 10
图 10：疏血通注射液改善脑血流量 ...... .......11
图 11：牡丹江友搏药业营业收入（亿）及增速.. ...11
图 12：牡丹江友搏药业净利润（亿）及增速 ..... ....11
图 13：2016 年后中药注射剂销售额（亿）有所下滑 ..... ... 12
图 14：2017 年后中药不良反应中注射给药渠道不良反应率逐年下降 . .. 12
图 15：2017-2021 年公立医疗机构心脑血管类中成药销售额... .... 12
图 16：国家基药目录出台流程 ....... ..... 14
图 17：国家基本药物目录品种数量 ............
图 18：2015-2021 年安宫牛黄丸城市实体药店终端销售额及增长率.. ...... 15
图 19：2017 年安宫牛黄丸零售端市场竞争格局 .. .... 16
图 20：2022 年安宫牛黄丸零售端市场竞争格局 ... ...... 16
图 21：安宫牛黄丸主要适应症 ......... ..... 16
图 22：2019 年卒中及各亚型患者人数（万例） ........ ...... 17
图 23：1990-2019 年卒中年龄标化发病率变化 ..... ...... 17
图 24：零售终端市场滋补保健类中成药销售规模 .. ... 20
图 25：2017-2022 年六味地黄丸 TOP20 厂商总计销售额（亿）及增长率. .... 20
图 26：2017 年六味地黄丸零售端市场竞争格局 ..... ..... 20
图 27：2022 年六味地黄丸零售端市场竞争格局 ........ ...... 20
图 30：2015-2021 年中国城市实体药店补气补血类中成药销售额（亿）及增长率 ... ..... 22
图 31：2015-2021 年中国城市实体药店终端阿胶销售额（亿）及增长率.. .... 22
图 32：2015-2021 年阿胶品类城市实体药店端份额占比.... .... 22
图 33：2017-2022 年逍遥丸零售药店销售额及增速 ...... ..... 23
图 34：2017-2022 年九芝堂逍遥丸销售额及增速 .......... ...................................................................... 23
图 35：成都、浏阳、海南等板块子公司营业收入（万元） ............................................................................... 26
图 36：成都、浏阳、海南等板块子公司净利润（万元） ... 27
图 37：九芝堂布局干细胞领域 ..... .... 27
表 1：公司高管介绍 ...... ...... 6
表 2：主要中药产品收入分梯队规模及占比....... ........ 8
表 3：中药处方药第一梯队产品合计收入及占比 .. ...... 10
表 4：2020 年公立医疗机构终端心脑血管类中成药销售额过 10 亿品种... .... 13
表 5：2018 年版国家基药目录调入和调出标准 ...... ...... 14
表 6：安宫牛黄丸竞品 ......... ..... 17
表 7：2022E年中国城市实体药店终端心脑血管中成药销售额（亿）TOP20....... ....... 18
表 8：中药 OTC 第一、第二梯队 2022 年合计收入及占比...... ...... 19
表 9：2022E重点城市实体药店终端妇科类中成药品牌竞争格局.... .... 21
表 10：2022E 重点城市实体药店终端妇科类中成药品类竞争格局...... ......... ......... ....... 23
表 11：2022 年公司第二梯队补益类产品零售药店渠道市占率...... ...... 24
表 12：地黄丸家族药方组成、功效及适应人群 .........
表 13：2022 年公司第二梯队“地黄丸家族”产品零售药店渠道市占率 . ...... 25
表 14：成都、浏阳、海南等板块子公司重点潜力品种 .. .... 26
表 15：九芝堂营收拆分 ......... ..... 28
表 16：可比公司估值 .... ..... 28

1. 九芝堂：经典中药老字号，持续聚焦核心业务

1.1. 经典老字号价值传承，区域龙头优势凸显

经典老字号企业，悠久历史赋予公司品牌价值力。九芝堂前身是“劳九芝堂药铺”，起源于清朝顺治七年，即公元 1650年，距今已超过350 年。现代的九芝堂股份成立于 1999年，并于2000年在深交所上市，始终坚持以“九州共济、芝兰同芳”为经营理念。当前九芝堂主要从事中药的研发、生产和销售，拥有国家药品注册批文 309个，其中独家药品 35个，品类覆盖心脑血管、补益、妇科、儿科、五官科等众多领域。公司连续多年入选中国最有价值品牌500强，在 2022 年度品牌价值评估中，九芝堂品牌价值 106.81亿元，位列“中华老字号”榜Top10，始终位列湖南省中华老字号企业第一名。

图 1：九芝堂公司历史及大事件梳理

数据来源：公司公告，公司官方网站，东北证券

公司自上市以来经历“长沙市国资”到“涌金集团”再到“李振国”两次实控人变更。成立及上市之初，公司控股股东为长沙九芝堂（集团）有限公司（系长沙市人民政府的国有独资公司）。2002 年1月18日，长沙市人民政府将长沙九芝堂（集团）有限公司整体出售给湖南涌金投资（控股）有限公司、上海钱涌科技发展有限公司、杭州五环实业有限公司等三家企业，其中涌金投资（控股）有限公司持股 49%，为最大股东。2015年友搏药业借壳上市，友搏药业成为九芝堂全资子公司，同时，公司原控股股东长沙九芝堂（集团）有限公司向李振国转让其所持有的公司 8,350 万股股份，公司控股股东及实际控制人变更为自然人李振国先生。

图 2：公司当前主要股东及重要参控股子公司

数据来源：公司公告，东北证券

图 3：公司实际控制人历史变动情况

数据来源：公司公告，东北证券

表 1：公司高管介绍

职务	姓名	成员介绍
董事长	李振国	1960年7月出生，研究生学历，高级工程师，第十三届全国人大代表。现任本公司董事长、牡丹江友搏药业有限责任公司董事长、中国中药协会副会长、全国工商联执委、黑龙江省工商联副主席、黑龙江省医药行业协会副会长；曾任牡丹江市友搏制药厂厂长、牡丹江友搏药业股份有限公司董事长。
董事、总经理	徐向平	1971年5月出生，本科。现任本公司董事、总经理；曾任本公司副总经理、董事会秘书、投资证券部负责人、九芝堂制药厂副厂长、海南九芝堂药业有限公司总经理。
董事、常务副总经理	刘春凤	1963年10月出生，博士研究生学历，中药专业，享受研究员待遇高级工程师，执业药师，享受国务院政府特殊津贴。现任本公司董事、常务副总经理；曾任哈药集团制药三厂副总工程师、总工程师、哈药集团生物工程有限公司经理、哈药集团三精制药股份有限公司董事、副总经理、常务副总经理、总经理、哈药集团（股份）有限公司中层正职、项目负责人。
董事、副总经理	高岩嵩	1982 年6月出生，博士研究生学历。现任本公司董事、副总经理、九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司总经理；曾在美国德州大学西南医学中心从事博士后研究工作，曾任清华海峡研究院（厦门）生物科技与医药研究中心副主任。 1975年11月出生，管理科学与工程硕士，CGMA(全球特许管理会计师)。现任本公司董事、益丰
董事	王永辉	大药房连锁股份有限公司副总裁;曾任广州银行内部审计、ABB(中国)有限公司财务主任、厦门ABB 低压电器设备有限公司财务经理、北京ABB低压电器有限公司财务总监、北京利德华福电气技术有限公司首席财务官、久益环球（中国）投资有限公司财务商务副总裁。
副总经理	务勇圣	1984年11月出生，博士研究生学历，高级工程师。现任本公司副总经理、研发总监，北京友搏药业有限责任公司法定代表人、总经理、执行董事，九芝堂（牡丹江）友搏生物科技有限公司监事，湖南九芝堂中药验方工程研究有限公司法定代表人；曾在美国俄亥俄州立大学医学部任访问学者，曾任牡丹江友搏药业股份有限公司研发中心主任助理、本公司研发中心主任。
财务总监	张梁彬	1981年7月出生，荷兰鹿特丹商学院会计与金融学士、瑞典斯特哥尔摩大学社会科学硕士、瑞典哥得兰岛大学国际管理硕士，英国特许公认会计师公会注册会计师（ACCA)。现任本公司财务总监，Stemedica Cell Technologies,Inc.财务负责人。曾任B.E.A.Electronics(Beijing)Co.Ltd.财务经理, 奥瑞金科技股份有限公司高级财务经理，广东东方精工科技股份有限公司财务总监。 1986年7月出生，研究生学历，经济学硕士学位，已取得董事会秘书资格。现任本公司董事会秘
董事会秘书　韩辰骁		书；曾任五矿发展股份有限公司（SH.600058）董事会办公室证券部经理，奥瑞金科技股份有限公司（SZ.002701）证券事务代表，大连万达商业地产股份有限公司证券部资深经理；泰禾集团股份有限公司（SZ.000732）证券事务代表。

数据来源：公司公告，东北证券

1.2. 聚焦核心主业，增长潜力强劲

中药 OTC成为未来业绩增长主要驱动力。从公司历史业绩来看，自2015年收购友搏药业之后，经历了两年的高速，2018年开始友搏药业疏血通注射液受到医保支付限制、注射剂重点监控的影响，收入有所下滑。2022年公司向益丰药房出售所持的九芝堂医药 51%的股权，医药商业出表，迎来新发展时期，未来将更加聚焦核心业务，中药 OTC 有望成为业绩增长主要驱动力。

图 4：2013-2022年公司营业收入（亿）及增长率

数据来源：公司公告，东北证券

图 5：2013-2022 年公司归母净利润（亿）及增长率

数据来源：公司公告，东北证券

从营收结构上看，公司中成药收入占比不断扩大，随着医药商业出表，未来将持续以中成药为核心业务。2022 年中成药收入占核心业务收入比例为 84.92%，为历史新高。中成药业务可进一步细分为中药处方药和中药OTC 两大板块。中药处方药以疏血通注射液为主，牡丹江友搏药业贡献主要收入。在中药 OTC 方面，第一梯队逐步形成以六味地黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、安宫牛黄丸（主要走药房零售渠道）、足光散为主的产品矩阵，另有第二、第三梯队产品有望逐步增长。生物药方面，主要是湖南斯奇生物贡献主要营收，品种以斯奇康注射液为主。

表 2：主要中药产品收入分梯队规模及占比

药品名称	处方药/OTC	产品梯队	2022收入测算(亿元)	占医药工业收入比 (%)
疏血通注射液	处方药	第一梯队		76%
安宫牛黄丸	处方药
裸花紫珠片	处方药
六味地黄丸	OTC
驴胶补血颗粒	OTC
阿胶	OTC
足光散	OTC	第二梯队	4.3
逍遥丸	OTC
小金丸	OTC
补中益气丸	OTC
归脾丸	OTC
补肾固齿丸	OTC
知柏地黄丸	OTC
杞菊地黄丸	OTC

桂附地黄丸	OTC

数据来源：公司公告，东北证券

图 6：2016-2022 年公司核心业务营业收入结构

数据来源：公司公告，东北证券

毛利率方面，中成药毛利率总体稳定中略有下降。预计主要原因在于中药处方药疏血通注射液毛利率有所下降，收入结构性原因导致中成药毛利率整体有所下滑。我们认为当前疏血通注射液收入已至底部，未来随着相关利好事件落地有望逐步呈现增长态势，预计中成药业务整体毛利率稳中有升。

费用率方面，销售费用率呈明显逐年下降态势。公司销售费用率由 2018 年 42.20%降至 2022年36.85%，管理费用率和研发费用率小幅提升，

图 7：2016-2022年公司中成药业务毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

图 8：2018-2022 年公司费用率

数据来源：公司公告，东北证券

2. 中药处方药：

中药处方药方面，位于第一梯队的有三个品种，疏血通注射液、安宫牛黄丸及裸花紫珠系列，2022年我们测算合计营收为11.4亿元，占公司医药工业收入比例为45%。

表 3：中药处方药第一梯队产品合计收入及占比

药品名称	处方药/OTC	产品梯队	2022收入测算(亿元)	占医药工业收入比（%)
疏血通注射液	处方药	第一梯队	11.4	45%
安宫牛黄丸	处方药
裸花紫珠系列	处方药

数据来源：公司公告，东北证券

2.1. 疏血通注射液：负面逐步出清，有望稳定贡献利润

我们认为当前中药注射剂行业处于底部阶段，疏血通注射液过去经历了行业的下滑，现在来看，中药注射剂不良反应率已明显下降，安全性得到有效证明，随着药效的学术证据不断丰富，该品种有望保持稳中有升态势。疏血通注射液可关注两个政策方面的调整：①基药补录调整，②医保支付限制调整。

疏血通注射液：上世纪 80年代，李振国在深圳组建了生物研究所，历经十年的艰苦科研，攻克了异种蛋白过敏的难题，成功研制国家心脑血管疾病治疗领域第一个动物类复方制剂。1995 年，牡丹江市友搏制药厂正式成立，此后经历了 20 多年的发展。疏血通注射液主要成分是地龙和水蛭两味药材，有活血化瘀、通络的功效。

图 9：牡丹江友搏药业发展历程

1995年 .	2002年 .	2003年 C	2007年 .	2014年 .
制药厂成立。	牡丹江市友博疏血通注射液投产，年产能达到4000万支。		友博药业北京友博药业北京营销中扩大产能，投资研发中心成立。心、山东动物类中药1亿建设年产能材养殖基地成立。	4000万支冻干粉针剂型产线。

数据来源：公司官网，东北证券

图 10：疏血通注射液改善脑血流量

数据来源：东北证券

图 11：牡丹江友搏药业营业收入（亿）及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 12：牡丹江友搏药业净利润（亿）及增速

数据来源：公司公告，东北证券

2.1.1. 行业低迷阶段已过，有望迎来曙光

中药注射剂监管趋严，销售额有所下滑。由于医保目录限制、中成药限方、修订说明书以及重点监控等原因，中药注射剂销售额从 2015 年 977 亿，先上升后下滑至2019 年 825 亿，CAGR 为-4.15%，中药非注射剂品种销售额从 1596 亿逐步上升至2005 亿，CAGR 为 5.88%。

中药注射剂不良反应率已逐年下降，安全性提升较为明显。近几年中医药在疫情防控救治中发挥了独特价值，同时不良反应率下降也是中药安全性良好的证明。就整个药品不良反应率而言，中药部分不良反应/事件占比已由 2016 年的 16.9%下降至2021年的 13.0%，而注射给药途径不良反应占整个中药比重也已经下降至 27.5%。

图 13：2016年后中药注射剂销售额（亿）有所下滑

数据来源：米内网，东北证券

图 14：2017年后中药不良反应中注射给药渠道不良反应率逐年下降

数据来源：国家药监局，国家药品不良反应监测年度报告，东北证券

心脑血管类：2021 年心脑血管类占比 33.30%，是整个医疗机构渠道第一大类中成药。自2017年以来医保目录对多款中药注射剂附加限制，心脑血管疾病中成药销售规模受影响逐年下滑，2021年下滑幅度收窄，随着中药注射剂的不良反应率逐步下降，中药安全性提升明显，中药注射剂的影响有望逐步出清。中医药在治疗心脑血管领域积累经验丰富且疗效确切，大品种相对较多，2021 年降幅已明显收窄。

图 15：2017-2021年公立医疗机构心脑血管类中成药销售额

数据来源：米内网，东北证券

2020年全国公立医疗机构终端销售额超过10亿的品种达到21个，其中注射剂有12个，占比超过 50%。前 21 大品种合计市场份额为 52.2%，12 个注射剂品种市场份额占比为 31.3%。治疗亚类来看，脑血管占比为 20.5%，心血管占比为31.7%，绝大多数产品在国家医保目录内，为防止注射剂滥用现象，注射剂品种限制在二级及以上医疗机构内医保支付。

表 4：2020年公立医疗机构终端心脑血管类中成药销售额过 10亿品种

序号	产品名称	市场份额	是否医保/基药	治疗亚类
1	注射用血栓通（冻干）	5.0%	全国医保甲类、基药	脑血管
2	注射用丹参多酚酸盐	3.9%	全国医保乙类	心血管
3	复方丹参滴丸	3.4%	全国医保甲类、基药	心血管
4	丹红注射液	3.3%	全国医保乙类	脑血管
5	注射用血塞通（冻干）	3.2%	全国医保甲类、基药	脑血管
6	脑心通胶囊	3.2%	全国医保乙类、基药	脑血管
7	通心络胶囊	2.8%	全国医保甲类、基药	心血管
8	银杏叶提取物注射液	2.7%	全国医保乙类	心血管
9	醒脑静注射液	2.7%	全国医保乙类	脑血管
10	麝香保心丸	2.6%	全国医保甲类、基药	心血管
11	稳心颗粒	2.4%	全国医保乙类、基药	心血管
12	参松养心胶囊	2.2%	全国医保甲类、基药	心血管
13	参麦注射液	2.1%	全国医保甲类、基药	心血管
14	舒血宁注射液	2.0%	全国医保乙类	心血管
15	疏血通注射液	1.7%	全国医保乙类	脑血管
16	注射用红花黄色素	1.6%	/	心血管
17	丹参酮IIA磺酸钠注射液	1.6%	全国医保乙类	心血管
18	银杏叶片	1.6%	全国医保乙类、基药	心血管
19	大株红最天注射液	1.5%	/	心血管
20	血塞通软胶囊	1.4%	全国医保乙类	脑血管
21	银丹心脑通软胶囊	1.3%	全国医保乙类、基药	心血管

数据来源：米内网，东北证券

当前疏血通注射液在医保目录内，限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性发作证据的重症患者。随着中药注射液用药大环境改善，加之该品种在循证医学证据上的不断丰富，有望逐步解开医保支付限制。

2.1.2. 新版基药目录调整在即

2009年起开始施行国家基本药物目录制度，原则上每三年进行一次目录调整。国家基本药物，是指满足疾病防治基本用药需求，适应现阶段基本国情和保障能力，剂型适宜，价格合理，能够保障供应，可公平获得的药品。基本药物目录就是要遴选适当数量的基本药物品种，满足疾病防治基本用药需求。

① 国家卫健委负责组建国家基本药物专家库，随机抽取目录咨询专家组和目录评审专家组。 ↓

② 由咨询专家组对纳入遴选的药品进行技术评价，形成基药备选目录。

③ 评审专家组对备选目录进行技术论证和综合评议，形成基药目录初稿。

↓

④目录初稿送国家基本药物工作委员会各成员单位征求意见，修改完善形成目录送审稿。

↓

③ 送审稿经国家基本药物工作委员会审核后，由国家卫健委发布最终版的基药目录。

图 16：国家基药目录出台流程

数据来源：国家卫健委，东北证券

新版基药目录数量有望进一步增加，且中成药占比有望继续扩大。2018年版目录增加了品种数量，共调入药品 187种，调出 22种，由原来的 520种增加到685种，其中西药 417种、中成药268种（含民族药）。2018年版基药目录中成药占比持平2015年版，占比 39%，当前中成药行业已经较 2018 年发生变化，进入传承创新发展新时代，预计中成药占比有望在新版基药目录进一步扩大。

图 17：国家基本药物目录品种数量

数据来源：国家卫健委，东北证券

表 5：2018 年版国家基药目录调入和调出标准

调入标准	调出标准
一是结合疾病谱顺位、发病率、疾病负担等，满足常见病、一是药品标准被取代的;
慢性病以及负担重、危害大疾病和危急重症、公共卫生等方面的基本用药需求，从已在我国境内上市的药品中，遴选出	二是国家药监部门撤销其药品批准证明文件的;
适当数量基本药物。	三是发生不良反应，经评估不宜再作为国家基本药物使用的; 四是根据药物经济学评价，可被风险效益比或者成本效益比
二是支持中医药事业发展，支持医药行业发展创新，向中药	更优的品种所替代的；
（含民族药）、国产创新药倾斜。	五是国家基本药物工作委员会认为应当调出的其他情形。

数据来源：国家卫健委，东北证券

政策鼓励优先配备和使用基药，进基药目录品种放量可期。2019年10月 11日，国务院办公厅公布《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》，文件明确要逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式，优化和规范用药结构。

2.2. 安宫牛黄丸：增速超过品类，市占率快速提升

公司生产、销售的安宫牛黄丸有“天然牛黄+人工麝香”和“体培牛黄+人工麝香”两种规格，作为第二梯队的厂商，主要在渠道下沉方面和具备品牌及渠道优势的地区展开竞争。2017-2022 年公司安宫牛黄丸销售额 CAGR 为 50%，2015-2021 年安宫牛黄丸品类 CAGR为26.12%，公司品种连续数年增速超过品类，市占率得到快速提升。

安宫牛黄丸是我国传统中药中极富盛名的急症用药，近年来在零售药店渠道增长迅速。根据米内网数据，2015-2021年整个品类销售额CAGR 超过 26.12%。

图 18：2015-2021 年安宫牛黄丸城市实体药店终端销售额及增长率

数据来源：米内网，东北证券

九芝堂安宫牛黄丸增速超过品类增速，市占率快速提升，从 2017年 3%提升至 2022年 6%，已跻身安宫牛黄丸 TOP5厂家。销售额方面，公司安宫牛黄丸 2017-2022年CAGR超过50%，品种增速远远超过品类增速。

图 19：2017年安宫牛黄丸零售端市场竞争格局

数据来源：中康CMH，东北证券

图 20：2022年安宫牛黄丸零售端市场竞争格局

数据来源：中康CMH，东北证券

安宫牛黄丸属于急症用药，药效突出，在中医药治疗中风领域广受好评。安宫牛黄丸、紫雪丹和至宝丹，并称中药里治疗急症的“温病三宝”。该药由温病名家吴鞠（1758-1836）通参考“万氏牛黄清心丸”创制而来，传统的安宫牛黄丸是由十一味药组成。现代药理实验表明安宫牛黄丸对急性期脑出血、脑缺血损伤有较好的保护作用，在《中国缺血性中风中成药合理使用指导规范》中被推荐使用。

安宫牛黄丸可适用于多种脑血管类疾病适应症，在多个治疗领域可联合用药。包括脑卒中（包括出血性和缺血性），颅脑外伤，其他神经系统疾病（癫痫、帕金森综合征、痴呆、精神分裂症、肺性脑病、缺血缺氧性脑病），感染性疾病（病毒性脑炎、病毒性肺炎、重症病毒性肝炎与肝性脑病、其他感染），以及中老年人群脑卒中等。

图 21：安宫牛黄丸主要适应症

数据来源：《安宫牛黄丸临床应用专家共识》，东北证券

国内脑卒中发病率居高位，患者基数大，缺血性脑卒中为主要亚型，且发病率近 30年增长超 30%。根据全球疾病负担研究（GBD）数据，2019 年我国人群的卒中发病率为 276.7/10 万，现有卒中患者 2876 万例，新发卒中 394 万例，其中缺血性脑卒中 287万例，卒中死亡76万例。1990-2019年，卒中的年龄标化发病率下降了9.3%，但缺血性卒中的年龄标化发病率则增加了 34.7%。

图 22：2019年卒中及各亚型患者人数（万例）

数据来源：GBD，中国卒中报告 2020，东北证券

图 23：1990-2019 年卒中年龄标化发病率变化

数据来源：GBD，中国卒中报告 2020，东北证券

竞品方面，三种不同规格的安宫牛黄丸价格分布在不同区间，“天然牛黄+天然麝香”零售价格为 800 元左右，“天然牛黄+人工麝香”零售价格分布在 500 元左右，“体培牛黄+人工麝香”价格在 200元左右。九芝堂具有“天然牛黄+人工麝香”和“体培牛黄+人工麝香”两种规格的安宫牛黄丸生产批件，价格分布在 200-500 元区间，在品牌优势地区增速较快，同时产品也更适合做渠道下沉。在城市实体药店终端，2022年九芝堂安宫牛黄丸销售额首次突破 1亿元，增速超过 30%，也是首次跻身心脑血管中成药销售额 TOP20。

表 6：安宫牛黄丸竞品

数据来源：京东，东北证券

表 7：2022E 年中国城市实体药店终端心脑血管中成药销售额（亿）TOP20

排名	产品名称	企业简称	销售额
1	安宫牛黄丸	同仁堂股份	13+
2	安宫牛黄丸	同仁堂科技	8+
3	复方丹参滴丸	天士力	6+
4	脑心通胶囊	步长制药	4+
5	速效救心丸	中新药业	4+
6	复方丹参片	白云山和记黄埔	4+
7	银杏叶提取物片	德国威玛舒培	3+
8	稳心颗粒	步长制药	3+
9	安宫牛黄丸	广誉远	3+
10	血塞通软胶囊	昆药集团	2+
11	安宫牛黄丸	山东宏济堂	2+
12	安宫牛黄丸	南京同仁堂	2+
13	参松养心胶囊	以岭药业	2+
14	同仁牛黄清心丸	同仁堂股份	2+
15	丹参保心茶	天草药业	2+
16	血脂康胶囊	北大维信生物	2+
17	麝香保心丸	和黄药业	1+
18	通心络胶囊	以岭药业	1+
19	牛黄清心丸 (局方)	广誉远	1+
20	安宫牛黄丸	九芝堂	1+

数据来源：米内网，东北证券

3. 中药 OTC：补益类为主，分梯队协同放量

中药 OTC 方面，第一梯队四个品种，我们测算收入合计约为 8 亿元，占公司医药工业收入比例为 31%，第二梯队八个品种，合计收入约为 4.3亿元，占公司医药工业收入比例约为 17%。

表 8：中药 OTC 第一、第二梯队 2022 年合计收入及占比

药品名称	处方药/OTC	产品梯队	2022收入测算(亿元)	占医药工业收入比（%）
六味地黄丸	OTC	第一梯队
驴胶补血颗粒	OTC		8.0	31%
阿胶	OTC
足光散	OTC			17%
逍遥丸	OTC
小金丸	OTC
补中益气丸	OTC
归脾丸	OTC
补肾固齿丸 OTC	第二梯队
知柏地黄丸	OTC
杞菊地黄丸	OTC
桂附地黄丸	OTC

数据来源：公司公告，东北证券

3.1. 六味地黄丸：市占率已提升至第一，仍有增长潜力

整个滋补保健品类中成药市场增速不高，根据中康 CMH 数据，2017-2022 年六味地黄丸品类 CAGR 为 3.5%左右。公司六味地黄丸品种 CAGR 为 8.5%，公司以超过品类的增速维持市占率提升态势。

六味地黄丸属于常见补益类中成药，市场竞争格局较为分散。六味地黄丸出于宋朝钱乙《小儿药证直诀》，由《金匮要略》中“肾气丸”去附子、桂枝，易干地黄为熟地黄而成，在国家基药目录和国家医保目录内。

图 24：零售终端市场滋补保健类中成药销售规模

数据来源：中康 CMH，东北证券

图 25：2017-2022 年六味地黄丸 TOP20 厂商总计销售额（亿）及增长率

数据来源：中康 CMH，东北证券

图 26：2017年六味地黄丸零售端市场竞争格局

数据来源：中康 CMH，东北证券

图 27：2022年六味地黄丸零售端市场竞争格局

数据来源：中康 CMH，东北证券

早期通过精准营销扩大品牌知名度。九芝堂曾经邀请张国立作为品牌代言人，在全国建立了比较高的品牌知名度。自2015年新《广告法》正式施行后，医疗、药品、医疗器械、保健食品广告不得利用广告代言人作推荐、证明。当前九芝堂以稳定占据六味地黄丸市占率第一位置，“六味地黄丸，信赖九芝堂”的广告语被消费者所熟知，公司已树立良好的品牌形象。

众多厂商激烈角逐，产品集中度有望提升。根据国家药监局网站查询数据，六味地黄丸共计 632条批准文号，生产厂商众多是品种一大特点。作为中药较为熟知的补益类品种，六味地黄丸在滋阴补肾方面成为具有代表性的经典名方。作为六味地黄丸头部企业，未来公司将继续发挥品牌优势，逐步扩大市场份额，集中度有望持续提升。

3.2. 驴胶补血颗粒：妇科准独家品种

妇科补气血类中药品类较多，竞争激烈，九芝堂驴胶补血颗粒已在市场积累一定品牌知名度。驴胶补血颗粒属于公司准独家产品，仅有九芝堂股份和湖南时代阳光药业 2 家厂商具有生产批文，公司占据该品种绝大部分市场份额。驴胶补血颗粒主要成分包含有：阿胶、黄芪、党参、当归、白术和熟地黄，于 1984年12月由湖南省药政局批准生产，其组方经湖南省中医药研究院专家进行技术论证和湖南医科大学附属医院、湖南中医学院附属医院、湖南省妇幼保健院等进行临床论证，对于久病体虚、血亏气虚、疲乏无力、手术后失血过多、及肿瘤病人化疗后白血球减少等症有显著疗效。

表 9：2022E 重点城市实体药店终端妇科类中成药品牌竞争格局

排名	产品名称	企业简称	销售额	市场份额
1	定坤丹	广誉远	2亿+	4.96%
2	洁尔阴洗液	恩威制药	2亿+	4.54%
3	逍遥丸	仲景宛西制药	1亿+	3.47%
4	保妇康栓	碧凯药业	1亿+	3.32%
5	驴胶补血颗粒	九芝堂	1亿+	2.99%
6	妇科千金片	千金药业	1亿+	2.73%
7	妇科调经颗粒	李时珍医药	1亿+	2.59%
8	坤泰胶囊	新天药业	1亿+	2.57%
9	同仁乌鸡白凤丸	北京同仁堂	1亿+	2.14%
10	妇炎康片	云南白药	小于1亿	1.99%
11	红核妇洁洗液	步长制药	小于1亿	1.99%
12	滋肾育胎丸	白云山	小于1亿	1.64%
13	苦参凝胶	新天药业	小于1亿	1.62%
14	妇科千金胶囊	千金药业	小于1亿	1.54%
15	香芍颗粒	扬子江药业	小于1亿	1.23%
16	逍遥丸	九芝堂	小于1亿	1.12%
17	康妇凝胶	健兴药业	小于1亿	1.09%
18	加味逍遥丸	北京同仁堂	小于1亿	1.08%
19	康妇炎胶囊	步长制药	小于1亿	1.06%
20	金凤丸	同溢堂	小于1亿	1.02%

数据来源：米内网，东北证券

3.3. 阿胶：湖南市场为基，逐渐扩大品牌全国影响力

阿胶最早见于《神农本草经》记载，被列为“上品”，此后汉唐至明清时期一直被作为皇家贡品，《本草纲目》称其为补血圣药。

补气补血类中成药在中国城市零售药店终端，销售额为 100亿左右。补气补血类在2020 年收到疫情影响下滑 14.2%，2021 年销售额为 105 亿，同比增长 5.4%。随着疫情放开，预计滋补类OTC 药物需求有望增加，未来补气补血类中成药有望逐步恢复历史高水平并稳健增长。

图 28：2015-2021 年中国城市实体药店补气补血类中成药销售额（亿）及增长率

数据来源：米内网，东北证券

图 29：2015-2021 年中国城市实体药店终端阿胶销售额（亿）及增长率

数据来源：米内网，东北证券

近年来由于阿胶品类龙头东阿阿胶市占率略有下滑，这也给了第二梯队品牌机会，2021年除东阿阿胶和福胶以外其他品牌市场份额提升至20%以上。九芝堂阿胶优势地区以湖南为主，在湖南地区的渠道优势和品牌优势明显，未来预计能够在站稳湖南地区市场基础上，逐渐提高老字号在全国地区的品牌影响力。

图 30：2015-2021 年阿胶品类城市实体药店端份额占比

数据来源：米内网，东北证券

3.4. 第二梯队：千万级品种，协同第一梯队快速增长

3.4.1. 妇科类产品：逍遥丸和小金丸

小金丸源自传统经典名方，组方科学，疗效确切，适应病症范围不断扩大。小金丸始称“小金丹”，首次记载于清代王洪绪所著《外科证治全生集》，1963年版《中国药典》首次记载小金丹，1977 年版《中国药典》将其改名为小金丸。全方由麝香、木鳖子、制草乌、枫香脂、醋乳香、醋没药、五灵脂、酒当归、地龙、香墨共 10 味药材组成。现代中医临床主要用于痰瘀凝滞型乳腺增生的治疗，也用于淋巴结核、甲状腺瘤、甲状腺癌、前列腺炎的治疗。

逍遥丸是治疗肝郁脾弱血虚的经典古方，出自宋代《太平惠民和剂局方》，是在张仲景的名方“四逆散”的基础上加减药物而成。九芝堂逍遥丸，由柴胡、当归、白芍、炒白术、茯苓、炙甘草、薄荷、生姜八味药组成。据米内网数据，逍遥丸位列 2022E中国城市实体药店妇科中成药产品销售额第一，仲景宛西制药占据逍遥丸市场份额超 6成，公司逍遥丸市占率接近 2成，市占率第二。

表 10：2022E 重点城市实体药店终端妇科类中成药品类竞争格局

排名	产品名称销售额市场份额
1 逍遥丸	2亿+ 5.67%
2	定坤丹 2亿+ 5.18%
3 洁尔阴洗液 2亿+	4.54%
4	保妇康栓 1亿+ 3.32%
5 驴胶补血颗粒	1亿+ 3.01%
6 益母草片	1亿+ 2.98%
7	妇炎康片 1亿+ 2.88%
8 妇科千金片	1亿+ 2.73%
9 妇科调经颗粒	1亿+ 2.61%
10	坤泰胶囊 1亿+ 2.57%

数据来源：米内网，东北证券

图 31：2017-2022年逍遥丸零售药店销售额及增速

数据来源：中康CMH，东北证券

图 32：2017-2022年九芝堂逍遥丸销售额及增速

数据来源：东北证券

3.4.2. 补益类产品：协同放量

补中益气丸首见于金元四大家之一的李东垣《脾胃论》著作中补中益气汤，为“补其中而升其阳”，药方主要由黄芪、党参、炙甘草、当归、陈皮、升麻、柴胡、白术等组成。补中益气，升阳举陷。用于脾胃虚弱、中气下陷所致的体倦乏力、食少腹胀、便溏久泻、肛门下坠。

归脾丸药方最早出自宋代严用和的《济生方》，是为归脾汤，为汤药，最早方中没有当归，远志两味药，后明代薛己为加强养血宁神功效而加入。方剂组成有党参、炒白术、炙黄芪、龙眼肉、炒酸枣仁、当归、茯苓、制远志、木香、炙甘草、大枣等。用于气血不足，即处于面色萎黄，周身乏力，疲惫，失眠多梦，气血不足的状态，就用归脾丸。此外，也适合用于女性崩漏，月经超前，量多色淡，或淋漓不止的脾不统血状态。

补肾固齿丸以滋肾祖方六味地黄丸为基础，加入生地黄、鸡血藤、骨碎补、紫河车、漏芦、丹参、五味子、郁金、黄芪、枸杞子等中药材制成，主治补肾固齿，活血解毒。用于肾虚火旺所致的牙齿酸软，咀嚼无力，松动移位，牙龈红肿、出血；慢性牙周炎见上述证候。

表 11：2022 年公司第二梯队补益类产品零售药店渠道市占率

药品名称	品类规模 (亿)	市场份额	市占率排名
补中益气丸	2.26	21.68%	2
归脾丸	3.20	22.03%	2
补肾固齿丸	0.50	100%	1

数据来源：中康 CMH，东北证券

地黄丸家族：协同效应最强，增长潜力大。当前公司知柏地黄丸、杞菊地黄丸、和桂附地黄丸等已形成数千万销售规模的产品，进入第二梯队。地黄丸家族与六味地黄丸具有较强的协同效应，用药者需要明确自己的体质和症状，选择合适的药物进行服用，未来随着功效进一步细化和明确，有望在六味地黄丸的带动下实现放量增长。

➢ 知柏地黄丸在六味地黄丸的基础上加上了知母和黄柏两位药材，主要用于阴虚火旺，潮热盗汗，口干咽痛，耳鸣遗精，小便短赤。

➢ 杞菊地黄丸在六味地黄丸基础上加入枸杞和菊花，主要用于肝肾阴亏，眩晕耳鸣，羞明畏光，迎风流泪，视物昏花。

➢ 桂附地黄丸在六味地黄丸基础上加入肉桂和附子，主治肾阳不足，腰膝痠冷，肢体浮肿，小便不利或反多，痰饮喘咳，消渴。

表 12：地黄丸家族药方组成、功效及适应人群

药品	药方组成	功效
六味地黄丸	熟地黄、山萸肉、山药、牡丹皮、泽泻、茯苓	用于肾阴亏损，头晕耳鸣，腰膝酸软，骨蒸潮热，盗汗遗精，消渴。
麦味地黄丸	六味地黄丸的基础上加入麦冬和五味子	主治肾阴不足，火烁肺金，喘咳劳热，或有鼻蛆, 鼻渊。
知柏地黄丸	六味地黄丸的基础上加入知母和黄柏	用于阴虚火旺，潮热盗汗，口干咽痛，耳鸣遗精，小便短赤。
杞菊地黄丸	六味地黄丸的基础上加入枸杞和菊花	用于肝肾阴亏，眩晕耳鸣，羞明畏光，迎风流泪, 视物昏花。
桂附地黄丸	六味地黄丸的基础上加入肉桂和附子	主治肾阳不足，腰膝疫冷，肢体浮肿，小便不利或反多，痰饮喘咳，消渴。
归芍地黄丸	六味地黄丸的基础上加入当归和白芍	主治肝肾两虚，阴虚血少，头晕目眩，耳鸣咽干，午后潮热，腰腿酸痛，足跟疼痛。
金匮肾气丸	六味地黄丸的基础上加入桂枝、附子、车前子和牛膝	用于肾虚水肿，腰膝酸软，小便不利，畏寒肢冷。
明目地黄丸	六味地黄丸的基础上加入枸杞、菊花、当归、白芍、蒺藜和石决明	用于肝肾阴虚，目涩畏光，视物模糊，迎风流泪。

数据来源：药品说明书，东北证券

表 13：2022 年公司第二梯队“地黄丸家族”产品零售药店渠道市占率

药品名称	品类规模(亿）	市场份额	市占率排名
知柏地黄丸	3.57	16.44%	2
杞菊地黄丸	3.15	19.38%	2
桂附地黄丸	1.39	19.77%	2

数据来源：中康 CMH，东北证券

3.5. 第三梯队：百万级特色独家产品为主，增长潜力大

公司作为老字号中药企业，拥有国家药品注册批文 309个，其中独家品种 35个。当前第三梯队主要以阿珍养血口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸、补肾填精口服液等独家特色产品为主，一些品种已形成百万级收入规模，产销一体化改革后，进行重新铺货，扩大终端覆盖率，借助公司补益类产品渠道端优势，有望实现较大弹性增长。

4. 产销一体化改革：各板块产销独立，有望激发活力

公司于2022年稳步推进产销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等药品生产基地建立产销一体型的经营板块，体制改革有望激发潜力品种的增长活力。

成都九芝堂金鼎药业有限公司由原成都中药厂改制创建，其前身由成都同仁堂、庚鼎、精一堂三家大药房合并组建。随着国家企业改革的深入，2001年底与九芝堂股份有限公司进行资产置换，成立了九芝堂股份有限公司绝对控股的成都九芝堂金鼎药业有限公司。

湖南斯奇生物成立于2001年，系九芝堂股份有限公司控股的有限责任公司，生产基地在浏阳生物医药园，占地面积 67亩，拥有年设计生产规模为2500万支/年的专业化生产线。斯奇康（卡介菌多糖核酸注射液），作为双向免疫调节剂，能有效的预防和治疗各类病毒感染性疾病及过敏性疾病，适用于呼吸科、皮肤科、五官科、妇科等多个临床科室。

海南九芝堂：主要产品是裸花紫珠片、裸花紫珠栓、裸花紫珠胶囊。裸花紫珠片主要用于细菌感染引起的炎症，急性传染性肝炎，呼吸道及消化道出血。

表 14：成都、浏阳、海南等板块子公司重点潜力品种

子公司	主要潜力品种
成都金鼎	天麻钩藤颗粒、桂枝茯苓丸、健肺丸、苏合香丸、喉炎丸等
斯奇生物	斯奇康 (卡介菌多糖核酸注射液)
海南九芝堂	裸花紫珠片、裸花紫珠栓、裸花紫珠胶囊

数据来源：公司公告，东北证券

图 33：成都、浏阳、海南等板块子公司营业收入（万元）

数据来源：公司公告，东北证券

图 34：成都、浏阳、海南等板块子公司净利润（万元）

数据来源：公司公告，东北证券

5. 布局干细胞领域

九芝堂雍和启航并购基金与自然人张全成共同发起设立九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司，并购基金与美国 Stemedica Cell Technologies Inc.签署《股权投资协议》。并购基金旗下投资项目主要开展与干细胞研究相关的业务。美科公司与首都医科大学附属北京天坛医院签署《干细胞临床研究基地共建协议，双方共同建设研究基地，并持续推进干细胞临床前研究工作。美科公司在北京市中关村科技园区大兴生物医药产业基地成为政府重点支持项目。

九芝堂美科成立于 2018 年 3 月，专注于干细胞药品和再生医学产品生产、研发和销售，干细胞技术转移自美国 Stemedica细胞技术有限公司。

图 35：九芝堂布局干细胞领域

数据来源：公司官网，东北证券

6. 盈利预测及估值

关键假设：

➢ 中药处方药：疏血通注射液收入保持稳健；安宫牛黄丸持续开拓市场，增速高于整个品类增速，2023/2024/2025 三年的 CAGR 为 40%。。

➢ 中药 OTC ： 2023/2024/2025 年，中药 OTC 第一梯队增速分别为29.5%/21.3%/21.5%，中药 OTC 第二梯队增速分别为 35.5%/34.1%/32.1%，中药OTC 第三梯队增速分别为 20%/20%/20%。

我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入为 32.78/40.18/49.29 亿元，同比增长8.07%/22.59%/22.66%。预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 4.28/5.35/6.70亿元，EPS 分别为 0.50/0.63/0.78 元/股。

表 15：九芝堂营收拆分

营收拆分	2022 2023E	2024E	2025E
中成药	25.26	31.73 39.05	48.06
YOY	-9.17%	25.60% 23.05%	23.08%
中成药-处方药	9.90	11.74 14.06	16.90
YOY	/	18.59% 19.82%	20.18%
中成药-OTC	15.35	20.00 24.99	31.16
YOY	1	30.26% 24.96%	24.71%
西成药	3.69	0.00 0.00	0.00
生物药品	0.80	0.88 0.96	1.06
YOY	-22.35%	10.00% 10.00%	10.00%
其他	0.41	- -
YOY	59.17%	0.00% 0.00%	0.00%
其他业务	0.17	0.17 0.17	0.17
YOY	-33.64%	0.00% 0.00%	0.00%
营业收入合计	30.33	32.78 40.18	49.29
YOY	-19.84%	8.07% 22.59%	22.66%

数据来源：公司公告，东北证券

选取 4家 A 股上市的中药可比公司，2024 年平均 PE 为 34.15 倍。鉴于公司作为老字号中药企业，OTC 各梯队产品放量可期，我们预计2024年将实现5.35亿归母净利润，参考 30倍PE，目标价为 18.75元，给予“买入”评级。

表 16：可比公司估值

公司	代码	2022A	2023E	2024E	2025E
同仁堂	600085.SH	42.98	49.61	42.88	37.15
达仁堂	600329.SH	26.12	38.27	30.92	25.21
太极集团	600129.SH	47.87	47.88	36.36	27.49
东阿阿胶	000423.SZ	34.13	32.16	26.42	19.19
平均PE		37.78	41.98	34.15	27.26

数据来源：Wind 一致预期，东北证券

7. 风险提示

1、产品动销不及预期风险；

2、处方药医保政策限制风险；

3、中成药集采风险；

4、中药材价格波动风险；

5、盈利预测及估值不及预期风险。

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	1,089	1,120	1,484	1,981
交易性金融资产	0	0	0	0
应收款项	778	707	899	1,116
存货	749	649	812	1,000
其他流动资产	15	15	15	15
流动资产合计	2,798	2,772	3,532	4,496
可供出售金融资产
长期投资净额	410	443	485	531
固定资产	1,210	1,260	1,315	1,373
无形资产	284	271	252	232
商誉	135	132	129	125
非流动资产合计	2,440	2,450	2,457	2,445
资产总计	5,238	5,222	5,989	6,941
短期借款	64	79	91	112
应付款项	146	139	171	209
预收款项	0	0	0	0
一年内到期的非流动负债	13	14	14	14
流动负债合计	1,160	1,060	1,298	1,586
长期借款	0	0	0	0
其他长期负债	97	98	98	98
长期负债合计	97	98	98	98
负债合计	1,256	1,158	1,395	1,683
归属于母公司股东权益合计	3.986	4,072	4,607	5,277
少数股东权益	-4	-8	-13	-19
负债和股东权益总计	5,238	5,222	5,989	6,941

利润表（百万元）	2022A 2023E		2024E 2025E
营业收入	3,033	3,278	4,018 4,929
营业成本	1,252	1,178	1,444 1,772
营业税金及附加	42	44	54 67 1
资产减值损失	-1	1	1
销售费用	1,118	1,136	1,375 1,671
管理费用	242	247	307 378
财务费用	-3	0	0 0
公允价值变动净收益	0	0	0 0
投资净收益	185	-33	-34 -37
营业利润	456	551	689 861
营业外收支净额	1	0	0 0
利润总额	457	552	690 861
所得税	101	128	160 198
净利润	356	424	530 663
归属于母公司净利润	359	428	535 670
少数股东损益	-3	-4	-5 -6

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	356	424	530	663
资产减值准备	1	-1	-1	-1
折旧及摊销	164	126	130	133
公允价值变动损失	0	0	0	0
财务费用	3	0	0	0
投资损失	-185	33	34	37
运营资本变动	154	-58	-172	-199
其他	7	18	0	0
经营活动净现金流量	499	542	521	633
投资活动净现金流量	84	-185	-169	-157
融资活动净现金流量	-303	-327	12	22
企业自由现金流	452	387	395	523

财务与估值指标	2022A	2023E	2024E	2025E
每股指标
每股收益（元）	0.42	0.50	0.63	0.78
每股净资产（元）	4.66	4.76	5.38	6.17
每股经营性现金流量（元）	0.58	0.63	0.61	0.74
成长性指标
营业收入增长率	-19.8%	8.1%	22.6%	22.7%
净利润增长率	32.8%	19.0%	25.2%	25.1%
盈利能力指标
毛利率	58.7%	64.1%	64.1%	64.1%
净利润率	11.8%	13.0%	13.3%	13.6%
运营效率指标
应收账款周转天数	41.28	34.36	33.13	32.87
存货周转天数	224.19	213.72	182.04	184.08
偿债能力指标
资产负债率	24.0%	22.2%	23.3%	24.3%
流动比率	2.41	2.61	2.72	2.84
速动比率	1.74	1.97	2.07	2.18
费用率指标
销售费用率	36.9%	34.7%	34.2%	33.9%
管理费用率	8.0%	7.5%	7.6%	7.7%
财务费用率	-0.1%	0.0%	0.0%	0.0%
分红指标
股息收益率	3.0%	0.0%	0.0%	0.0%
估值指标
P/E（倍）	20.99	26.79	21.41	17.11
P/B（倍）	1.89	2.81	2.49	2.17
P/S（倍）	2.49	3.50	2.85	2.33
净资产收益率	9.1%	10.5%	11.6%	12.7%

研究团队简介：

[Table_Introduction] 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。

赵朝旋：复旦大学金融硕士，北京大学理学学士。2022 年加入东北证券，现任东北证券医药组研究助理。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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经典老字号传承，中药 OTC 增长可期

报告摘要：

处方药方面：

OTC 方面：

[Table_Mark股票数据

2023/05/29

[Table_PicQuote历史收益率曲线

[Table_Re相关报告

目 录

图表目录

1. 九芝堂：经典中药老字号，持续聚焦核心业务

1.2. 聚焦核心主业，增长潜力强劲

2. 中药处方药：

2.1. 疏血通注射液：负面逐步出清，有望稳定贡献利润

2.1.1. 行业低迷阶段已过，有望迎来曙光

2.1.2. 新版基药目录调整在即

2.2. 安宫牛黄丸：增速超过品类，市占率快速提升

3. 中药 OTC：补益类为主，分梯队协同放量

3.1. 六味地黄丸：市占率已提升至第一，仍有增长潜力

3.2. 驴胶补血颗粒：妇科准独家品种

3.3. 阿胶：湖南市场为基，逐渐扩大品牌全国影响力

3.4. 第二梯队：千万级品种，协同第一梯队快速增长

3.4.1. 妇科类产品：逍遥丸和小金丸

3.4.2. 补益类产品：协同放量

3.5. 第三梯队：百万级特色独家产品为主，增长潜力大

4. 产销一体化改革：各板块产销独立，有望激发活力

5. 布局干细胞领域

6. 盈利预测及估值

7. 风险提示

研究团队简介：

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