证券研究报告/专题策略

2023年03月09日

分析师：徐驰

执业证书编号：S0740519080003

Email:xuchi@r.qlzq.com.cn

分析师：张文宇

执业证书编号：S0740520120003

Email: zhangwy@r.qlzq.com.cn

投资要点

1、人口增长达到“拐点”，人口形势步入“新常态”

人口规模见顶回落，自然增长率首次为负。这是自1960年以来首次出现负增长，人口增长拐点正式出现。2020 年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至1.28，正式跌破1.5 的警戒线。2021年进一步降至1.15，在亚洲主要经济体中仅高于韩国。事实上，中国总和生育率大幅下跌开始于 2020 年，2019 年中国总和生育率依然高于日、韩、新加坡等国家，受疫情冲击，人们的生育意愿大幅下降。人口负增长或将成为长期趋势。1）高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度。城市生活成本逐年上升，食品、居住支出不断挤出其他消费，部分青年人口进入低消费需求的生活状态。2）青年人口婚姻观念转变，平均初婚年龄提升至近29岁，结婚率与结婚意愿持续下降。3）婚育意愿下降叠加适龄生育人口基数大幅缩减，出生人口数已经处于快速下降区间。

2、人口周期变化对经济影响几何？

首先，“人口红利”的退潮与“人口负债”的到来，养老负担与人口负担加重，社会需要更多的资源去赡养曾为中国经济带来高速发展的老龄人口。

其次，适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战，东亚经济体能够实现高速发展的核心因素是对人口红利一一勤奋刻苦且数量庞大的一代劳动人口的充分开发。2022 年中国制造业的GDP已经达到33.52万亿人民币，占中国总GDP的27.7%。2021年中国制造业GDP占全球的30.31%。而成本优势的消逝叠加外需的结构性转移，可以预见如果我国未能把握机遇适时进行产业结构调整，在劳动力红利逐步退却的当下，我国制造业在全球中的地位或将迎来挑战。

最后，居民储蓄率和国内总储蓄率发生背离。人口结构和储蓄率的关联一般存在于结构层面，和生命周期明显强相关。在储蓄率下行的大背景下，居民储蓄率却呈现上升趋势，居民部门在近期形成了大量的“超额储蓄”。这种形似堰塞湖的“超额储蓄”，可能很难在老龄化和居民资产负债表整体受损的前景中持续存在。适龄劳动人口作为净储蓄者，其资产负债表以及可支配收入则会对消费产生重要影响。

3、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？

1）“银发经济”一一养老护理等行业市场空间扩大。根据全国老龄办预测数据，预计到 2035 年前后，我国老年人口数将突破4亿，将超总人口数的 30%。我们认为，全国老年人口占比将快速提升，其中围绕老年人的需求性的相关护理、殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大。

2）“新世代”年轻人消费需求转变所孕育的投资机会。年轻世代强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的晚婚晚育、单身群体消费需求发生转，催生出了日渐火爆的游戏、动漫、新传媒等亚文化产业，“宠物经济”也在晚婚少子家庭的不断增长中获得了快速发展。

3）制造业一一劳动力素质升级下的投资机遇：未来青年群体将更加得到社会重视，人才强国战略将不断落实，对年轻群体的专业技能培训、行业知识教育等将孕育新的投资机遇。另一方面，自动化生产以及工业机器人将代替绝大多数机械劳动性工作，拥有专业知识的机器人技师和工程师将形成需求缺口。随着AI底层技术的发展以及核心项目的开源，涉及各个领域的生成式AI获得了爆发式增长。智能制造成为高端制造业的发展主线。

■ 4、风险提示：文中对人口变化测算偏差风险，国内宏观经济超预期下行，相关板块业绩爆雷风险。

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内容目录

一、人口增长达到"拐点”，人口形势步入新常态. .....- 4 -
1.1人口负增长时代到来. ..-4-
1.2人口负增长的原因分析， .- 5-
1.3 出生人口历史复盘及未来推演 .-7-
二、人口周期变化对经济影响几何？ ...- 10 -
1.1“人口红利"的退潮与"人口负债"的到来. ..- 10-
1.2 适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战， .- 11-
1.3 老龄化社会下储蓄率的变动... ..- 13-
1.4土地财政向国企股权财政的转型 ..- 16 -
三、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？ ..- 18 -
3.1“银发经济"—养老护理等行业市场空间扩大 .. - 18 -
3.2“新世代"年轻人消费需求转变所孕育的投资机会 ..- 19-
3.3 制造业—劳动力素质升级下的投资机遇， ...- 20 -
五、风险提... ...- 21 -

图表目录

图表1：中国新增人口首次出现负增长. ....- 4 -
图表2：亚洲主要国家总和育率对比. ...-5-
图表3：家庭人均支出逐年上升，食品和居住支出占比增加.. ...- 5-
图表4:中国抚养成本与人均GDP之比仅次于韩国. ....-6-
图表5：中国分孩次生育率（% -·6-
图表6：结婚率下降，初婚年龄增长成为长期趋势... ....- 7-
图表7：亚洲各城市平均初婚年龄：襄阳为亚洲最.. ..错误!未定义书签。
图表8：1949年建国以来，我国的三波婴儿潮的规模及特征. ..-7-
图表9:中国出生人口历史复盘. ....-.8 -
图表10：中国人口自然增长率（出生率-死亡率）. ..-.9-
图表11：人口转型下的四个阶段的划.. ..- 10 -
图表12：中国总抚养比快速上升（2022年后为OECD经合组织预测数据）.-11-
图表13：新兴经济体在二战后人均GDP五年复合增速表现... ....- 12 -
图表14:2012年适龄劳动人口开始下降.. -12-
图表15：我国制造业人口红利的退潮：劳动力成本的快速上升... ..-13-
图表16：中国国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系.. ..- 13-
图表17：日本国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系.. .- 14-
图表18：居民部门储蓄率依然处于上升区间.. ...-14-
图表19.：消费品零售总额增长速度处于下下行区间.，疫情期间大幅波动..-15-
图表20：消费品零售额修复情况.. ....- 16 -
图表21：土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重连续两年下降-17-
图表22：日本20年前人口结构和中国目前有极大相似.. ...-18 -
图表23：日本单身青年数逐年增长．.. ...- 19-
图表24：日本宠物经济市场规模（亿日元） ...- 19 -

一、人口增长达到“拐点”，人口形势步入新常态

1.1人口负增长时代到来

人口规模见顶回落，自然增长率首次为负。2023年1月17日，国家统计局公布我国最新人口数据，2022年末全国人口141175万人，较上年末减少85万人。全年出生人口956万人，人口出生率为6.77%;死亡人口1041万人，人口死亡率为 7.37%；人口自然增长率为-0.60%。这是自1960年以来首次出现负增长，人口增长拐点正式出现。

图表1：中国新增人口首次出现负增长

来源：Wind，中泰证券研究所

人口负增长或将成为长期趋势。总和生育率指平均每对夫妇生育的子女数。国际上通常以2.1作为人口世代更替水平，即平均每对夫妇大约需要生育 2.1个孩子才能使上下两代人之间人数相等。从1992 年起，中国总和生育率便开始低于2.1 的自然更替水平。2020 年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至1.28，正式跌破1.5 的警戒线。2021年进一步降至1.15，在亚洲主要经济体中仅高于韩国。事实上，中国总和生育率大幅下跌开始于 2020 年，2019 年中国总和生育率依然高于日、韩、新加坡等国家，受疫情冲击，人们的生育意愿大幅下降。

图表2：亚洲主要国家总和育率对比

来源：Wind，中泰证券研究所

1.2人口负增长的原因分析

人口负增长最直观的原因是生育率的下降，相较于上一代人育龄女性数大幅下滑、婚姻观念及生育观念的转变是导致生育率持续下降的主要原因。

1.2.1高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度

城市生活成本逐年上升，食品、居住支出不断挤出其他消费，部分青年人口进入低消费需求的生活状态。从2013年开始，家庭人均支出中食品和居住所占的比例提升至50.7%首次超越50%，随后在2020年增长至55%。高生活成本导致城市青年人群拥抱新的生活方式，重新塑造青年群体的消费观、婚姻观。

图表3：家庭人均支出逐年上升，食品和居住支出占比增加（元）

来源：国家统计局，中泰证券研究所

组建家庭成本、生育抚养成本过大，加深了青年人口晚婚晚育甚至不婚不育的倾向。根据育娲人口的调查数据，中国的平均生育成本相对于人均 GDP 倍数为6.9 倍，仅次于韩国。全国家庭 0-17 岁孩子的养育成本平均为 48.5万元，主要成本集中于6-17岁学龄期间，约占总成本的60%；若考虑大学期间费用，0岁至大学本科毕业的养育成本平均为62.7万元。养育成本除了养育孩子的直接成本，还需要考虑时间成本和机会成本。

图表4：中国抚养成本与人均GDP之比仅次于韩国

来源：育娲人口研究，中泰证券研究所

1.2.2生育意愿持续降低

一孩生育率（一胎出生婴儿数与同期平均育龄女性人数之比）由于不受生育政策影响能够直接反映育龄女性的生育意愿。其从 2000 年 30%以上的水平持续下滑至2019年的18.1%o，说明已婚育龄女性生育意愿在逐年下降。2015年起我国全面放开二孩，因此生育率开始上行，2016、2017迎来一波生育小高峰。二孩生育率从2015年的12.3%提升至 2019 年的 20.2%。事实上85 后-90 初的父母，其二孩生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2016年全面放开二胎后，2017年二孩占出生人口占比达52.31%，二孩生育率24.36%已全面超越一孩。但伴随着 85后父母逐渐退出适合生育年龄，二孩带来的增长也是不可持续的，2021年一孩生育率重新超越二孩达到14.17%o，总生育率下降至31.27%。

图表5：中国分孩次生育率（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

1.2.3初婚年龄增长，晚婚现象愈发普遍

青年人口婚姻观念转变，平均初婚年龄提升至近29岁，结婚率与结婚意愿持续下降。从结婚情况来看，2010年中国人平均初婚年龄为24.89岁，2020 年人口普查显示上涨到了28.67岁，10年间，平均初婚年龄推后了近4岁。其中，男性平均初婚年龄推后了3.63岁、女性平均初婚年龄推后了3.95 岁。从每年的初婚人数来看，近年来总体呈现下降的态势。根据国家统计局数据，2010年初婚人数多达2200.9万人，2020年则降低到了1228.6万人。粗结婚率则从2010年的9.3%o下降至2021年的5.4%。

图表6：结婚率下降，初婚年龄增长成为长期趋势

来源：Wind，中泰证券研究所

1.3 出生人口历史复盘及未来推演

1.3.1历史出生人口数量复盘：人口基数决定决定出生人口数量。

在上世纪有三波婴儿潮，其中第二波婴儿潮数量最多，现在年龄集中在50-60岁，占当前全国总人口数约20%。第二波婴儿潮的人，在80 年开始进入适合生育年龄，因此即使在计划生育政策限制下，也依然带来了第三波婴儿潮。随后需要注意的是，第三波婴儿潮之后，就没有再出现过婴儿潮。

图表7：1949年建国以来，我国的三波婴儿潮的规模及特征

	建国以来历次婴儿潮情况
第一波婴儿潮	建国后，伴随社会稳定与经济恢复，出生人口快速增加（但基数较低），这波婴儿潮的高峰是1952年到1958年的“一五规划”时期，每年新出生人口近2000万；
第二波婴儿潮	1962年三年自然灾害结束后开始的“补偿性生育”，高峰在1965年，持续至1973年，这是我国历史上出生人口最多、对后来经济影响最大的主力婴儿潮，每年新出生人口在2500万至3000万，10年全国共出生近2.6亿人，占当前全国总人口数的约20%;
第三次婴儿潮	1986年到1991年，也即第二波婴儿潮进入婚育高峰期，每年新出生人口亦在2500万左右。
此后伴随计划生育政策、城市化与工业化下婚育年龄推迟、养育负担加重等因素影响，出生人口呈单边下行趋势，即便全面放开“二胎”，2019年出生人口已不足1500万，创建国以来最低值。

来源：《人口结构变化对潜在增长率的影响：中国和日本的比较》，中泰证券研究所

从 90 年代开始，连续十年，每年出生人口都在大幅度下降。这是因为，上世纪70年代开始计划生育，70 年代出生人口有一波骤降。70年代出生的人，在90 年代进入适合生育年龄，这也导致 90 年代出现了一段出生人口下降的波段。在这之后，2005 年到 2015 年，每年出生人口基本是在1600万人左右，处于稳定区间。这是因为，80后即第三波婴儿潮出生的人，在2005年到 2015年间进入适宜生育年龄，因此保持了整体出生人口的稳定。

图表8：中国出生人口历史复盘

来源：Wind，中泰证券研究所

1.3.2出生人口数未来趋势推演：人口增长率继续下降已成必然趋势

婚育意愿下降叠加适龄生育人口基数大幅缩减，出生人口数已经处于快速下降区间。适龄生育人口基数决定新生人口规模，受 90 年代出生人口快速下降的影响，这一代出生人口在2016年前后进入适宜生育年龄后，出生人口数量也将进入快速下降区间。到 2030 年前后，出生人口将会从快速下降区间进入一个平稳过渡的区间，这是因为在2005 年前后出生的人口在将在2030年进入适宜生育年龄。

90年代开始出生人口大幅下降，导致从当前到未来5年适合生育年龄的人口基数大幅降低；第三波婴儿潮没有带来新的生育高峰，且将在2025年前后逐渐退出黄金生育年龄，二孩出生人口的短期增长将无法持续；第一波婴儿潮时出生的人口逐渐迎来“谢幕之年”。因此我国人口总量已经到达了拐点：出生人口数量进入快速下降区间，人口自然增长率由正转负。

图表9：中国人口自然增长率（出生率-死亡率）

来源：Wind，中泰证券研究所

二、人口周期变化对经济影响几何？

2.1“人口红利”的退潮与“人口负债”的到来

“人口负债”这一观念在央行工作论文《关于我国人口转型的认识和应对之策》中被阐述。文中提出“人口红利”的是需要偿还“人口负债”。人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源，从18 岁到大约 60 岁，则是能够产生丰厚社会收益的优质资产，但到了64 岁后，老龄人口将因为老龄化不可避免地变成人口负担一一此时的人需要社会的赡养。当老龄化加深、人口增长率快速下降，人口转型从阶段进入IV阶段，“人口红利”开始转变成为“人口负债”。

图表10：人口转型下的四个阶段的划分

来源：中国人民银行《关于我国人口转型的认识和应对之策》，中泰证券研究所

就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（2011年15-59岁人口数达到峰值9.41亿人，到 2021年减少了约 4400 万人），标志着劳动力过剩向短缺的转折点形成，也即由央行工作报告中的第I阶段向第I阶段转变。伴随着人口负增长时代的到来，我国“人口转型”已经进入下一个阶段：

1）考虑到我国平均寿命75 岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从2025年前后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。

2）更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962 开始的“第二波婴儿潮”），开始进入集中退休期，“人口红利”开始向“人口负债”转变，社会抚养比开始快速提升。

图表11：中国总抚养比快速上升（2022年后为OECD经合组织预测数据）

来源：国家统计局、OECD，中泰证券研究所

综上，我国“人口转型”进入了第四个阶段。过去的“人口红利”开始退潮转变为了当前的“人口负债”，“人口负债”最终会分摊到社会的适龄劳动人群身上。养老负担与人口负担加重，社会需要更多的资源去赡养曾为中国经济带来高速发展的老龄人口。

2.2适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战

2.2.1东亚发展模式的再回顾

东亚地区在经济高速发展的过程中具有明显的特点：依靠人口红利承接劳动密集型产业的转移、出口导向型的经济模式、居民部门的高储蓄率。人口红利这一概念是Bloom 和Williamson（1997）在研究东亚经济发展奇迹过程中提出来的。由于东亚国家和地区适龄劳动人口众多，而矿产、能源等基础资源相对匮乏，资源禀赋明显不同于中东、拉美地区矿产资源充裕的国家。近代以来受战乱影响，且与西方能源革命脱钩，东亚民族资本主义经济发展缓慢，资本积累明显不足，市场规模和深度不够。因此依靠人口红利，承接发达国家产业转移，发展劳动密集型、外向型产业成为一个合理选择。随着出口导向型经济的发展模式深化，首先是中国香港、中国台湾、韩国和新加坡等“亚洲四小龙”获得快速发展，其次是印尼、马来西亚、泰国和菲律宾“四小虎”。随后是中国开始改革开放，经济获得40 年的快速发展。近期越南经济也有了蓬勃发展。

东亚经济体能够实现高速发展的核心因素是对人口红利一一勤奋刻苦且数量庞大的一代劳动人口的充分开发。在城市化、工业化的进行及生活条件的显著改善等诸多因素共同作用下，往往使得下一代结婚率和生育率下行且脱离劳动密集型的制造业岗位。而伴随老一代人逐渐退出劳动力市场，“人口红利”向着“人口负债”转变，经济体在全球制造业中的地位往往又会被更具劳动力比较优势和人口红利的下一个发展中经济体所取代。这也是东亚经济的快速发展且呈现阶段性波浪式继起现象的原因，“四小虎”承接“四小龙”的劳动力优势，随后是中国大陆。

图表12：新兴经济体在二战后人均GDP五年复合增速表现

来源：国家统计局，中泰证券研究所

2.2.2劳动密集型产业面临的困境

“人口红利”退潮的前兆是适龄劳动人口开始负增长，即刘易斯拐点的到来。2011年我国适龄劳动人口数量达到顶峰，2012年开始出现首次下降，根据国家统计局抽样数据计算，15-59岁适龄劳动人口从2011年最高时的9.41亿人下降到了2021的8.75亿人。

图表13:2012年适龄劳动人口开始下降

来源：国家统计局，中泰证券研究所

人口红利消退首当其冲造成影响的就是制造业。2022年中国制造业的GDP已经达到33.52万亿人民币，占中国当年总GDP的27.7%。根据世界银行数据，2021 年我国制造业 GDP 位居世界第一，占全球的30.31%。我国当前的制造业或正处于"人口红利"消退的临界点上,2021年过去10年我国制造业企业劳动力成本以每年9.7%复合增长率快速上升，而城镇制造业就业人数持续减少，我国劳动密集型制造业的成本优势在逐渐下降。成本优势的消逝叠加外需的结构性转移，可以预见如果我国未能把握机遇适时进行产业结构调整，在劳动力红利逐步退却的当下，我国制造业在全球中的地位或将迎来挑战。

图表14：我国制造业人口红利的退潮：劳动力成本的快速上升

来源：国家统计局，中泰证券研究所

2.3 老龄化社会下储蓄率的变动

2.3.1人口结构与储蓄率

人口结构和储蓄率的关联一般存在于结构层面，和生命周期明显相关：老龄群体的特质是净消费者，只有劳动年龄群体是净储蓄者，那么老龄化的直接结果应该是储蓄率的降低。就储蓄率而言，老年人口的迅速增加以及劳动年龄人口的快速减少，成为推动抚养比上升的主要因素，也是导致储蓄率下行的重要推手。事实上，若从宏观上来看，国内总储蓄率（个人和部门的储蓄[包括家庭储蓄、公司存款和留存收益]、公共储蓄和公共赤字，这三者之和与 GDP之比）和老龄化呈明显的负相关关系。从中国与日本的数据可以明显发现，国内总储蓄和总抚养比呈显著的负相关关系。

图表15：中国国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系

来源：国家统计局，中泰证券研究所

图表16：日本国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系

来源：国家统计局，中泰证券研究所

2.3.2居民储蓄率和总储蓄率发展的背离

在储蓄率下行的大背景下，居民储蓄率却呈现上升趋势。从2010 年开始，受人口结构变化的影响，国内总储蓄率一直处于下行通道。2013年-2019 年居民储蓄率中枢在 30%附近，2020 年受疫情影响升至34%，随后自然回落。但2022年以来，我国居民储蓄率又重回上升通道，2022年居民储蓄率达到33.4%。

根据央行披露的数据，2023年1月末人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元，同比多增7900亿元，创下历史同期新高。从全年来看，2022年人民币存款增加26.26 万亿元，同比多增 6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，相较于2021年全年住户存款新增9.9万亿元而言，同比多增7.94万亿元，贡献了存款增长的绝大部分。居民部门在近期形成了大量的“超额储蓄”。

图表17：居民部门储蓄率依然处于上升区间

来源：国家统计局，中泰证券研究所

2.3.3居民部门高储蓄率原因分析

近期居民部门超额存款持续上升的主要原因是疫情导致的居民对预期的忧虑、消费倾向的下降、房地产行业的回落以及理财产品回表所致。市场近期热烈讨论的“超额储蓄”更多是因为对未来不确定性以及养老的预防性储蓄，居民出于预防性动机开始减少消费倾向，增加储蓄。但同样不可忽视的是，地产、居民信贷的下滑、以及资产配置的临时调整（尤其是理财产品的赎回以及房产在家庭资产中地位的下降）对

储蓄形成了更为明显的影响。

这种形似堰塞湖的“超额储蓄”，可能很难在老龄化和居民资产负债表整体受损的前景中持续存在。我国经济模式将逐渐转向消费驱动，居民储蓄部分将向消费转变；资本市场也在快速发展，居民投资理财可选产品不断丰富；此外人口老龄化的不断加深，长期看居民储蓄率可能逐步下降，但绝对值依然较高。

2.3.4“超额储蓄”向消费的转变

超额储蓄能否被激活，转化成消费动力，从短期来看主要依靠居民对未来经济前景的预判以及疫情造成的“疤痕效应”修复情况。社会消费品零售总额的增长率从2010 年开始处于下降区间，2020 年受疫情影响大幅降低。2021年随着疫情常态化，消费也迎来了一波暴涨，消费品零售总额同比增加一度高达34%。2022年由于去年的高基数而维持较低的增长，年末疫情的放开造成了“第一次冲击”，居民消费倾向降低，超额储蓄现象出现。

图表18：消费品零售总额增长速度处于下行区间，疫情期间大幅波动

来源：国家统计局，中泰证券研究所

疫情开放后的消费预期得到了数据的强化，对比2022年11月，12月的消费数据，哪怕在“第一波冲击”到来之时，除了药品以外，生活必需品、日常消费品、汽车和手机的零售也已开始有了一定起色。但是化妆品、珠宝等非必须消费品依然处于衰退区间。从各类消费品零售额的变动情况来看，居民消费偏好依旧较为保守，更倾向于生活必需品和耐用消费品，非必须品的消费需求在快速下降。

图表19：消费品零售额修复情况

来源：国家统计局，中泰证券研究所

从长期来看，储蓄与消费的互相替代，人口的结构性变化将起决定性作用。由于海外市场的需求不足以及部分劳动密集型产业开始因为成本向外转移，我国经济模式将逐渐转向以循环为主要驱动力。伴随着老龄化的到来，社会总抚养比的大幅上升，老年人口作为社会的纯消费者势必会带来新的消费需求，因此社会总储蓄向消费的转化是整体的趋势。

另一方面，适龄劳动人口作为净储蓄者，其资产负债表以及可支配收入则会对消费产生重要影响。年轻人低消费欲望心态产生的原因从根源来讲是生活压力的增大，资产负债表的恶化以及相对劳动收入的下降。年轻人低消费欲望将直接重塑其消费观。一方面表现为消费意愿的下降，对生活非必需品的消费需求降低；另一方面表现为消费偏好的结构性转变，从追求潮流到实用主义，从冲动消费到理性消费，从追求物质满足到追求精神满足。

2.4土地财政向国企股权财政的转型

经济刺激政策或将不再以地产为核心。一方面，人口负增长时代对房产的刚性需求降低是必然趋势，除了少数一、二线大型城市可以依靠人口虹吸效应不断吸收高素质年轻人口以保持对房产的刚性需求，中小城市的房地产需求将会不断下行。另一方面，由于过去地产价格在居民心中有持续上涨的预期，因此房屋不仅仅是必需品，更是在中国家庭资产配置中占据重要地位。但随着上涨预期被打破，房产在家庭资产中地位下降，叠加人口下降造成的刚性需求不足，中小城市房地产市场将难以依靠政策提振。

2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%。在土地财政转弱的背景下，国企改革三年初见成效，国有资本经营状况改善成效明显。2022年全国国有资本经营预算收入5689 亿元，比上年增长10%，这也表明，股权财政或将有潜力逐步替代土地财政的地位。

图表20：土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重连续两年下降

来源：财政部，中国政府网，中泰证券研究所

发挥股权财政对于全国财政的支撑作用，本质还是做强做优做大国有企业。作为国民经济的重要支柱，国有企业在国家资源配置的过程中起到了关键作用，但是长期以来，国有企业在我国 A 股市场中的估值水平相对较低。盘活国企股权，尤其要解决国企股权折价的问题，提升国有企业的估值水平，增强国有上市企业的融资能力，这也是我国提出“建立具有中国特色的估值体系”的重要原因。

人口负增长时代叠加资本市场制度改革全面深化，资本市场对于投资者的吸引力有望增强，有效吸纳居民部门超额储蓄从而更好发挥对实体经济的直接融资。房地产在家庭资产配置中地位开始下降，短时间形成了大量超额储蓄，居民开始缺乏稳定的资产配置方式以及理财渠道。随着资本市场改革的深化及成熟，资本市场或将成为居民家庭资产配置及理财投资中的重要一环。估值水平提升的背景下，国有企业的投资价值凸显，国有上市企业也将有更多机会运用各类资本运作方法做大做强企业，为地方政府提供更多财政支持，并激活经济修复内生动力。

三、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？

3.1“银发经济”一一养老护理等行业市场空间扩大

老龄化加深的背景下，中国人口结构逐步向“纺锤型”演进，2035 年老年人群体占比或将大幅增加。一般认为，60 岁及以上老年人口占人口总数达到 10%，即意味着进入老龄化社会。我国从1999 年进入人口老龄化社会，2022年我国 60 岁及以上老年人口约2.80 亿左右，占比达到19.8%左右。根据国家卫健委预测数据，预计到2035年前后，我国老年人口数将突破4亿人，将超总人口数的 30%。我们认为，全国老年人口占比的翻倍提升，其中围绕老年人的需求性的相关护理、殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大。

图表21：日本20年前人口结构和中国目前有极大相似性

来源：国家统计局，日本统计局，中泰证券研究所

老人在生命周期所处的阶段决定了其不再是大宗消费（住房、汽车）的主体，同时银行从风险控制等角度考虑，也会限制对老人放贷、加杠杆，老人整体的消费规模相对于适龄劳动人口必然降低的。

“国家的经济命脉与路线，与其人口结构息息相关”。我们以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2020年日本人口普查显示65岁以上的老人数量超3600 万，约占总人口比例为 28.6%；日本厚生劳动省预计，至2025 年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65 岁以上的老年人规模预计 4300 万，占总人口比例提高至 34%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。

养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。

3.2“新世代”年轻人消费需求转变所孕育的投资机会

“新世代”年轻人婚育观的转变，将产生新的消费需求，重新构筑消费观念。类比日本年轻人低消费欲望时期，随着选择晚婚晚育甚至不婚不育的年轻人增多，线上交友、成人教育、文化娱乐成为新的消费需求点。年轻人的消费习惯开始了从追求潮流到实用主义，从物质享受到精神娱乐的转变。于是催生出了日本庞大的动漫、游戏等亚文化产业。

图表22：日本单身青年数逐年增长

来源：日本内务省，中泰证券研究所

另一方面，晚婚晚育、少子化、老龄化的不断加深，单身群体及老人对陪伴的“心理感性需求”也支撑起宠物经济的蓬勃发展。根据日本一般社团法人宠物协会统计的数据显示，2021年日本全国被饲养的猫狗数量约为1600 万只。若以每家每户饲养一只宠物进行粗略计算，根据日本统计局最新人口普查数据显示的日本5583万户家庭，日本宠物饲养的家庭渗透率约 28.7%。此外，根据日本矢野经济研究所调查报告显示，2020年日本国内宠物市场整体规模达到1.6兆日元。

图表23：日本宠物经济市场规模（亿日元）

来源：日本矢野经济研究所，中泰证券研究所

我国 95后一00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的晚婚晚育、单身群体消费需求发生转变，精神陪伴与娱乐消遣成为核心诉求，催生出了日渐火爆的游戏、动漫、新传媒等亚文化产业，“宠物经济”也在晚婚少子家庭的不断增长中获得了快速发展。

3.3制造业一一劳动力素质升级下的投资机遇

3.3.1年轻群体更加得到社会重视

"十四五"时期，我国产业转型升级、技术进步的步伐将加快，对青年人群的技能素质会提出更高要求。随着技术变革的加快，我国产业结构转型加快，自然失业率倾向于提升。由于劳动力素质的改善速度相对较慢，专业技术人才储备不足，但市场上对新技能的人力资本需求变化较快，二者产生矛盾使部分人想就业，但所拥有的技能不能适应，因此，结构问题已经成为就业主要矛盾。《"十四五"就业促进规划》提出了以实施技能中国行动为牵引，大规模多层次开展职业技能培训，着力提升劳动者素质的相关要求。

“明天的中国，希望寄予青年。"未来青年群体将更加得到社会重视，人才强国战略将不断落实，对年轻群体的专业技能培训、行业知识教育等将孕育新的投资机遇。

3.3.2智能化时代，“生产工具”的升级

ChatGPT的火热带来市场对于AIGC（AIGenerated Content，人工智能生成内容）的关注。ChatGPT的活跃用户量两个月便突破一亿，其快速发展也表明了 AIGC 的实际应用开始从B 端逐步延伸至C 端市场，AI领域市场空间逐步广阔。在实际应用端，生成式AI可以生成文本、图像、视频、代码等多种形式的内容，在实际细分领域的应用中绘画、剪辑、写作等均有落地项目，且引起了市场的广泛关注，如曾火爆出圈的AI绘图软件MidJourney。随着AI底层技术的发展以及核心项目的开源，涉及各个领域的生成式AI获得了爆发式增长。未来生成式AI或将成为最基础的生产工具，并深入涉及到社会上的各行各业，变革性地提升劳动力素质与生产效率。

另一方面，自动化生产以及工业机器人将代替绝大多数机械劳动性工作，拥有专业知识的机器人技师和工程师将形成需求缺口。随着劳动力成本的提升以及对生产专业性的要求，智能制造将会是未来我国制造业转型的重要方向。数字化、智能化的生产场景下将对工业机器人、智能制造系统以及数字化工厂产生更多需求。

在我国劳动力人口下降以及产业转型的过程中，机器和人工智能代替人工是必然的趋势。基于不同的工作场景，智能化将会孕育新的投资机会，生成式AI在C端具有商业化实际应用场景理解和业务优势的公司或将在此轮 AI技术革命中获得高速成长；在制造业生产场景中，应关注具备工业机器人制造能力以及智能制造系统研发能力的公司。

3.3.3数字化、智能化生产对高端制造业的反哺

伴随着“人口红利”退潮，低技术附加值的制造业会因为成本问题不再具有比较优势或有产业外迁的趋势，产业结构转型、发展高附加值的高端制造业，重点建设优势产业将成为制造业的发展趋势。

智能制造是高端制造业的发展主线。党的二十大报告提出，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，这为中国制造业特别是高端制造业发展指明了方向。根据工业和信息化部数据，2022 年初规模以上工业企业关键工序数控化率已经达到了55.3%，数字化研发工具的普及率达到了74.7%。数字化新业态、新模式也不断发展创新，开展网络化协同和服务型制造的企业比例分别达到了38.8%和29.6%。

劳动力素质的提升以及智能化、数字化生产模式的普及将不断推动高端制造业的发展。因此应关注我国高端制造领域的优势产业，例如新型显示、清洁能源装备、动力电池与储能电池、新能源整车生产、通讯电子产业和精密制造等。

五、风险提示

文中对人口变化测算偏差风险，国内宏观经济超预期下行，相关板块业绩爆雷风险。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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投资要点

1、人口增长达到“拐点”，人口形势步入“新常态”

2、人口周期变化对经济影响几何？

3、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？

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内容目录

图表目录

一、人口增长达到“拐点”，人口形势步入新常态

1.1人口负增长时代到来

1.2人口负增长的原因分析

1.2.1高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度

1.2.2生育意愿持续降低

1.2.3初婚年龄增长，晚婚现象愈发普遍

1.3 出生人口历史复盘及未来推演

1.3.1历史出生人口数量复盘：人口基数决定决定出生人口数量。

1.3.2出生人口数未来趋势推演：人口增长率继续下降已成必然趋势

二、人口周期变化对经济影响几何？

2.1“人口红利”的退潮与“人口负债”的到来

2.2适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战

2.2.1东亚发展模式的再回顾

2.2.2劳动密集型产业面临的困境

2.3 老龄化社会下储蓄率的变动

2.3.1人口结构与储蓄率

2.3.2居民储蓄率和总储蓄率发展的背离

2.3.3居民部门高储蓄率原因分析

2.3.4“超额储蓄”向消费的转变

2.4土地财政向国企股权财政的转型

三、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？

3.1“银发经济”一一养老护理等行业市场空间扩大

3.2“新世代”年轻人消费需求转变所孕育的投资机会

3.3制造业一一劳动力素质升级下的投资机遇

3.3.1年轻群体更加得到社会重视

3.3.2智能化时代，“生产工具”的升级

3.3.3数字化、智能化生产对高端制造业的反哺

五、风险提示

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