动力电池行业ESG 技术革新助力“双碳”目标，出海及纵向一体化中风险机遇并存

ESG评价系列行业专题（八）丨2023.3.23

中信证券研究部

张若海
ESG研究首席
分析师
S1010516090001
袁健聪
新能源汽车行业
首席分析师
S1010517080005

吴威辰新能源汽车分析师S1010521060001

张强数据科技分析师S1010522050003

宋广超ESG研究分析师S1010522090005

核心观点

动力电池行业可助力“双碳”目标实现，天然契合ESG理念。当前，动力电池行业已迈入技术持续快速革新、电池回收利用、产业纵向一体化以及海外布局加速的发展新阶段。结合行业长期核心特点及上述提到的近期发展趋势，我们构建了动力电池ESG精选评价体系。整体来看，我们认为技术革新及电池回收带来投资机遇，出海及产业纵向一体化布局中机遇与风险并存。

动力电池行业天然契合ESG 理念；行业一致性评价结果优秀，行业内高ESG 评价公司受资金偏好。动力电池行业作为新能源产业核心之一，可助力“双碳”目标实现，与 ESG 理念天然契合；同时，ESG 理念促进动力电池行业向好发展，如促进电池能量密度及安全性逐步提升。行业层面看，动力电池一致性评价结果领先，位于30个中信一级行业中第2名；公司层面看，高ESG评价企业更受资金青睐。

■ 动力电池行业聚焦：纵向一体化及回收业务加速，海外监管趋严。

(1) 电池技术持续快速革新，固态电池成为发展新方向。动力电池在结构及材料方面持续快速革新，致使其续航里程及安全性上均有提升。除比亚迪刀片电池和宁德时代CTP电池外，近年来固态电池成为动力电池发展新方向，固态电池有望助力动力电池获得安全性及能量密度的跨越式提升。

(2) 电池厂加快纵向一体化及电池回收业务布局。锂价在2021-2022年期间持续上涨，加速了电池厂电池回收业务及产业纵向一体化的布局。以电池厂龙头宁德时代为例，2021年锂电池材料收入达到155 亿元，同比增长达到351%。我们认为电池回收业务及上游原材料布局均可为电池厂提供更为稳定的原料供给、大幅节约成本。

(3) 全球化布局快速发展，海外监管趋严。在全球动力电池需求增加背景下，本土电池厂利用技术及产能优势已开启全球化布局，为业务发展开辟新天地。2018年至今，本土电池厂海外建厂项目已达24个。但海外监管趋严，本土电池厂需将电池整个生命周期中的碳足迹管理逐步迈向规范化，从而避免配套车型海外禁售风险。

动力电池ESG重点议题聚焦：结合行业特点及当前发展趋势构建动力电池ESG精选评价体系。我们构建了覆盖3个一级议题、6个二级议题、8个三级议题共15个指标的精选评价体系。评价体系中覆盖了符合行业长期特点的重点议题，同时亦充分考虑行业近期发展趋势：1)技术更新迭代加快，应关注研发投入及成果；2）电池厂加快电池回收业务及纵向一体化布局，应关注电池回收相关专利数据、供应商筛选及上游采矿业务相关议题；3)海外监管趋严，应关注碳足迹管理水平相关议题。

风险因素：ESG 政策推进不及预期；ESG 评价体系指标存在缺失；ESG体系量化方法主观性较强；专利数据存在缺失，电池厂上游布局统计不全。

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行业发展助力"双碳”，未来趋势契合ESG理念.
行业ESG领先，高ESG评价公司受资金偏好... .5
一致性评价结果处于领先位置，不同机构间评价差异较大 .5
国内外资金积极配置，高ESG评价公司更受青睐.. ..9
结合行业特点，构建动力电池行业ESG评价体系， .12
行业ESG评价实质性聚焦：纵向一体化及电池回收布局加速，海外监管趋严， ..14
电池技术路径持续革新，龙头引领技术升级... .14
产业纵向一体化及电池回收利用或成未来趋势 .15
全球化布局加快，需关注海外监管风险. 17
重点议题聚焦：技术革新及电池回收带来投资机遇，出海及一体化布局中机遇风险并存
.19
行业ESG治理现状：头部公司优势显著， 21
风险因素.. 24

插图目录

图1：中共中央、国务院、各部委对动力电池相关的产业政策提及强度量化结果 .4
图2：动力电池行业CSR报告披露率 .5
图3：各行业ESG一致性评价结果 ..6
图4：动力电池行业ESG一致性评价结果 ..6
图5：动力电池行业ESG一致性评价结果排名. ..6
图6：动力电池行业各机构ESG评价标准差. ..7
图7：动力电池行业各机构ESG评价标准差排名 ..7
图8：各机构对动力电池企业ESG历史评价.. ..8
图9：动力电池企业ESG一致性评价累计收益率分层测试 ..9
图10：动力电池行业基金持仓市值分析.. .9
图11：基金重仓动力电池行业比例分析.. ..9
图12：动力电池行业陆股通持仓市值分析 .11
图13：陆股通持仓动力电池行业比例分析 .11
图14：动力电池主流技术路径.. 14
图15：国产99.5%碳酸锂价格 15
图16：宁德时代锂电池材料业务营业收入情况， 17
图17：欧洲新能源车渗透率. 18
图18：日本新能源车销量及渗透率 18
图19：宁德时代海外营业收入及占比. 18
图20：2022H1各电池厂国内装机量. 21
图21：2022H1各电池厂国内装机电量 21
图22：各电池厂研发投入.. 22
图23：固态电池相关专利数量. 22
图24：电池回收相关专利数量 22
图25：2022H1电池厂商电池平均能量密度， 24

表格目录

表1：动力电池行业重点公司名单 .5
表2：各机构对动力电池企业ESG评价相关系数 .7
表3：动力电池行业全部机构一致性评价和基金重仓市值占比变化. 10
表4：动力电池行业全部机构一致性评价和陆股通持仓市值占比变化 ..11
表5：动力电池行业评价体系... .12
表6：比亚迪、宁德时代及国轩高科电池厂锂矿部分布局情况 16
表7：宁德时代及国轩高科海外建厂规划！ 19
表8：动力电池行业精选实质性议题. 20
表9：电池厂产品安全及质量治理体系披露情况. 23
表10：电池厂供应商管理情况. 24

行业发展助力“双碳”，未来趋势契合ESG理念

动力电池作为新能源车最重要零部件可助推“双碳”目标实现。“双碳”即碳达峰与碳中和的简称。2020年9月中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标。近年来，我国一直将双碳目标作为可持续发展的核心战略。动力电池是实现“双碳”目标的关键领域之一，我国交通领域碳排放约占总排放量10%，而汽车占7.5%，因此，汽车新能源化是推动实现"双碳”目标的重要举措。动力电池作为新能源车最为关键的零部件，近年来新能源车的高速渗透助推动力电池领域产能扩张、技术革新加速。动力电池的安全性及续航里程的提升促使新能源车产品力持续进步，进而逐步提升消费者对新能源车的接受程度，推进新能源车普及加速，从而促进“双碳”目标达成。

政策积极推进动力电池行业发展，动力电池行业未来发展趋势与ESG理念契合。近年来，我国政府针对动力电池领域发布一系列相关政策助推动力电池领域发展，其中在2020年10月发布的《新能源汽车产业发展规划(2021一2035年)》中提出动力电池作为“三横三纵”研发布局中的重要一环，需要加强高强度、轻量化、高安全、低成本、长寿命的动力电池系统短板技术攻关，加快固态动力电池技术研发及产业化。结合政策文本量化分析看，2018年及2020年均出现政策力度峰值，充分反映出政府推进动力电池产业链发展的力度。由于双碳目标与ESG 理念的天然契合，ESG理念的逐步实现可助推"双碳”目标的达成。同时，由于动力电池高续航、高安全、低成本的发展道路与ESG理念的契合，我们认为ESG理念在动力电池行业发展中的重要性将愈发凸显。

图1：中共中央、国务院、各部委对动力电池相关的产业政策提及强度量化结果

资料来源：中国政府网，各部委官网，中信证券研究部测算；数据为中信证券研究部根据政策提及相关关键词热度计算的量化结果，具体算法请查阅中信证券研究部外发报告《算法决策系列：主题热点投资聚焦一一关注免税店、互联网医疗、猪产业、物流、工业互联网、服务机器人、氢能相关主题》（2022年12月19日）

电池厂对ESG理念重视程度提升，社会责任报告披露率逐步向好。基于秩鼎技术数据统计结果，2018年-2020 年期间，动力电池行业CSR报告披露率呈现下降态势，从33%下降至28%。但随着可持续发展重要性持续提升，动力电池行业CSR报告披露率在2021年提升至42%，同比增长14pcts，显现出向好发展的趋势。

图2：动力电池行业CSR报告披露率

资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部

一行业ESG领先，高ESG评价公司受资金偏好

基于中信证券行业分类结果与各企业主营业务布局，本报告共定义12家A股及H股动力电池企业，其中9家来自于A股，3家来自于H股。

表1：动力电池行业重点公司名单

股票市场	证券代码	证券名称
A股	300750.SZ	宁德时代
	300014.SZ	亿纬锂能
	002074.SZ	国轩高科
	688567.SH	孚能科技
	300438.SZ	鹏辉能源
	300207.SZ	欣旺达
	002594.SZ	比亚迪
	002407.SZ	多氟多
	002460.SZ	赣锋锂业
H股	3931.HK	中创新航
	0819.HK	天能动力
	0951.HK	超威动力

资料来源：中信证券研究部

一致性评价结果处于领先位置，不同机构间评价差异较大

我们通过ESG评价更新频率归一化，绝对评价结果归一化，以及相对排名结果归一化，构建了市场ESG一致评价，体系构建详细方法参见我们于2022年9月1日发布的《ESG研究专题一凝聚全球共识，聚焦投资场景，构建市场ESG一致评价》。

从行业间对比来看，动力电池行业及电力设备及新能源行业的一致性评价结果位于30个中信证券一级行业的领先位置。截至2022年9月30日，30个中信证券一级行业一致性评价结果差异不显著；“CS电力设备及新能源”在30个中信证券一级行业中，其一致性评价结果位列第6位；本次ESG行业专题覆盖的动力电池行业的一致性评价结果位列第2位。

图3：各行业ESG一致性评价结果

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

从历史数据来看，动力电池行业一致性评价的波动较为缓和，整体呈现小幅上升趋势，近两年来排名一直处于前列。从一致性评价得分来看，动力电池行业评分波动较为缓和，在2022Q3达到历史最高分（5.61分)，但相较于历史最低分（4.52分）仅高出24%。从一致性评价得分排名来看，除2018年6月30日至2019年3月31日期间排名较低外，其余时间段排名均处于前十名行列，且近一年来排名始终处于前三行列。

图4：动力电池行业ESG一致性评价结果

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

图5：动力电池行业ESG一致性评价结果排名

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

同样从历史数据来看，动力电池企业各机构评分结果的标准差较大，在全行业间排名处于落后位置，显示了当前各机构对动力电池企业的ESG表现评价分歧极大。自2017年以来，动力电池行业各机构间评价的标准差一直处较为稳定且维持较高水平，2017 年至2022年9月30日期间标准差始终高于1.50。同样，动力电池行业评价标准差排名也一直在行业对比中处于落后位置，尤其是在自2019 年下半年以来，动力电池行业标准差排名一直处于末尾位置，显示出目前各机构对动力电池企业的 ESG 表现评价分歧极大。

图6：动力电池行业各机构ESG评价标准差

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

图7：动力电池行业各机构ESG评价标准差排名

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

更为聚焦的来看，我们统计了12家中外机构对A股动力电池企业ESG评价的相关系数，统计结果呈现两个特征。1）相关性普遍较弱：12家机构评价的相关系数，其平均值仅为0.463。2）嘉实基金和秩鼎与其他机构评分差异性尤为明显。嘉实基金和秩鼎的ESG评价结果与其他机构差异性极大，该两家机构与其他机构相关系数平均值分别为0.152及0.063，显著低于其他机构的相关系数平均值。

表2：各机构对动力电池企业ESG 评价相关系数

	晨星	富时罗素	中信证券	嘉实基金	华证	路孚特	标普	秩鼎	商道融绿	社投盟	Wind	恒生聚源
晨星	1.000	0.495	0.481	0.319	0.313	-0.029	-0.346	0.025	0.529	0.893	0.695	0.614
富时罗素		1.000	0.118	0.029	0.337	0.519	0.529	-0.174	0.885	0.495	0.430	0.952
中信证券			1.000	0.454	0.745	0.253	0.372	0.471	0.105	0.615	0.781	0.569
嘉实基金				1.000	0.432	-0.262	0.192	0.469	-0.374	0.076	0.356	-0.014
华证					1.000	-0.210	0.285	0.442	0.010	0.434	0.611	0.626
路孚特						1.000	0.696	-0.344	0.729	0.512	0.822	0.652
标普							1.000	-0.020	0.354	0.375	0.427	0.503
秩鼎								1.000	-0.561	-0.760	0.572	0.571
商道融绿									1.000	0.610	0.475	0.919
社投盟										1.000	0.836	0.540
Wind											1.000	0.632
恒生聚源												1.000

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

海外机构评分普遍低于国内机构。其次，我们具体分析了每家机构针对动力电池企业的 ESG历史评价，结果进一步印证了不同机构间评价差异显著的结论。其中，总体而言，海外机构的评价低于国内机构，可能是因为1）国内企业ESG治理起步较晚；2）海外评价体系无法完全适用于国内企业。但是，近年来A股动力电池企业的海外机构评价呈现上升趋势，提示国内企业的ESG治理能力不断提升。

图8：各机构对动力电池企业ESG历史评价

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

为探求ESG评分的投资有效性，我们对动力电池企业ESG一致性评价的结果进行分层测试，结果显示最高层与最底层的累计收益率间存在明显差异，反映了一致性评价能够较好地区分机会与风险。计算得出各动力电池企业的ESG一致性评价后，我们对一致性评价结果进行分层测试，其中分层数字越高表示一致性评价越好，第3层为一致性评价最优秀的企业。统计2017年3月31日至2022年9月30日各分层组合累计收益率，结果表明最高层（即第3层）收益率与最底层（即第1层）收益率之间相差106%，并且在总体上，前两层收益率和最后一层收益率分化明显，这反映了ESG一致性评价能够较好地区分投资中的风险与机会。

图9：动力电池企业ESG一致性评价累计收益率分层测试

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

国内外资金积极配置，高ESG评价公司更受青睐

公募基金积极配置动力电池行业，长期处于超配状态。基金是二级市场中重要的参与者，也是核心定价者。基金对动力电池行业的关注度一直处于领先位置且关注度逐步提升。2018年起基金对动力电池行业持仓市值处于稳步提升态势，2022H1基金持仓动力电池行业的市值达到3226亿元，相较于2018H1提升3762%；同时动力电池行业股东结构基金持仓的比例亦从2018H1的2.2%提升至2022年H1的11.7%。基金长期高配动力电池行业，高配比例在 2022Q4达4.0pcts。

图10：动力电池行业基金持仓市值分析(单位：亿元，%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图11：基金重仓动力电池行业比例分析 (单位：%)

资料来源：Wind，中信证券研究部注：标准配置比例=上文定义的动力电池行业A股总市值/A股总市值

基金重仓与动力电池行业一致性评价结果在2020H2后呈现较强相关性。为了进一步衡量ESG在基金投资中的有效性变化，我们计算了动力电池行业ESG一致性评价不同分层中的企业在同一个报告期中被基金重仓持有的比例，从1-3分别代表ESG的一致性评价从低到高。在2017Q1至2020Q1期间，基金重仓与动力电池一致性评价结果相关性较低，但在2020Q2至2022Q3期间，基金重仓与一致性评价结果展现出较强相关性，高评分公司持仓占比持续高于60%，高评分公司获取基金偏爱。

表3：动力电池行业全部机构一致性评价和基金重仓市值占比变化

国内+国外机构一致性评价
报告期	1 2		3
20170331	77.06%	3.99%	18.95%
20170630	58.29%	19.66%	22.05%
20170930	84.30%	5.43%	10.27%
20171231	71.24%	7.80%	20.95%
20180331	76.77%	13.62%	9.61%
20180630	0.49%	73.19%	26.32%
20180930	0.00%	62.55%	37.45%
20181231	0.27%	40.40%	59.33%
20190331	32.29%	27.89%	39.81%
20190630	52.06%	23.19%	24.75%
20190930	56.40%	30.16%	13.44%
20191231	43.25%	1.75%	55.00%
20200331	34.13%	39.47%	26.40%
20200630	6.48%	30.33%	63.19%
20200930	29.25%	1.22%	69.53%
20201231	7.74%	24.57%	67.69%
20210331	5.77%	22.68%	71.55%
20210630	18.93%	13.60%	67.47%
20210930	12.64%	1.44%	85.92%
20211231	18.45%	3.04%	78.51%
20220331	11.84%	2.04%	86.12%
20220630	2.58%	18.22%	79.20%
20220930	4.05%	17.99%	77.97%

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

北向资金青睐动力电池行业，超配比例达1.93pcts。陆股通是外资投资中国股市的主要渠道之一，从开通以来规模大幅增长，现阶段持仓金额已达24948亿元。2019 年以来北向资金大幅增持动力电池行业，于2021年12月达到峰值1956亿元，北向资金占动力电池行业持仓比例达8%。同时，随着外资对动力电池行业资金的持续流入，陆股通对于动力电池行业的配置逐步从低配转为超配，截止2023年3月7日北向资金对动力电池行业的超配比例为1.93pcts。

图12：动力电池行业陆股通持仓市值分析（单位：亿元，%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图13：陆股通持仓动力电池行业比例分析(单位：%)

资料来源：Wind，中信证券研究部注：标准配置比例=陆股通标的中动力电池行业总市值/陆股通标的总市值

北向资金更为关注ESG评分在投资中的实践，一致性评分结果投资有效性自2020H2起一直维持高位。聚焦ESG在外资投资中的有效性，可以观察到在2017至2022年期间虽然有效性出现波动，但自2020H2起有效性一直维持高位，高评分公司被配置比例领先优势明显，始终高于80%。

表4：动力电池行业全部机构一致性评价和陆股通持仓市值占比变化

国内+国外机构一致性评价1 2 3
国内+国外机构一致性评价1 2 3				报告期
20170331	61.07%	3.84%	35.09%
20170630	22.75%	39.42%	37.84%
20170930	25.06%	17.65%	57.29%
20171231	13.81%	16.43%	69.76%
20180331	17.34%	29.97%	52.69%
20180630	0.47%	26.58%	72.95%
20180930	0.20%	19.14%	80.66%
20181231	1.06%	17.87%	81.07%
20190331	15.58%	23.68%	60.75%
20190630	15.88%	31.85%	52.27%
20190930	15.18%	43.80%	41.02%
20191231	17.45%	3.39%	79.16%
20200331	11.68%	64.93%	23.39%
20200630	3.47%	13.14%	83.39%
20200930	9.68%	2.32%	87.99%
20201231	5.06%	6.78%	88.16%
20210331	4.27%	8.42%	87.31%
20210630	8.66%	7.88%	83.47%
20210930	9.16%	2.71%	88.13%
20211231	9.09%	2.25%	88.67%
20220331	7.09%	2.77%	90.15%
20220630	0.22%	12.55%	87.23%
20220930	0.96%	11.01%	88.03%

资料来源：嘉实远见，路孚特，秩鼎技术，Wind，Bloomberg，中信证券研究部

结合行业特点，构建动力电池行业ESG评价体系

结合动力电池行业特点，我们分别从环境、社会责任及公司治理三个方面构建了中国本土动力电池企业的 ESG 实质性议题，其中共涉及3个一级议题、13个二级议题、29个三级议题、73个指标。

1.在环境层面，动力电池企业是高耗能高污染的企业。动力电池虽属于绿色产品，符合国家“双碳”目标，但在电池制造过程中仍会产生大量污染物排放且消耗大量电力及水资源，其在生产和回收环节中会涉及环境相关议题，因此在这些环节需关注企业污染物排放水平及绿色电力使用比例等实质性议题。另外由于废旧电池的污染性，动力电池的回收与梯次利用业务已经成为电池厂必须面对的课题，此环节需关注电池厂废旧电池处理能力及镍钴锰金属回收率等相关实质性议题。

2.在社会责任层面，我们认为首先需要重点关注的是产品质量，这是由于动力电池作为新能源车重要零部件在使用过程中直接面向消费者并且在使用过程中易产生燃烧及爆炸等安全问题，所以我们需要特别关注电池厂对动力电池质量的把控，涉及电池厂是否具有产品的质量认证及完备的质量管理体系。另外由于动力电池产业链较长的原因，我们也需关注电池厂上游供应商的稳定性及筛选相关议题。

3.在公司治理层面，我们认为动力电池行业是传统制造与高科技产业并行的行业，所以在关注电池厂在管理层评价、管理规范性中较为通用指标的同时也需要关注管理层是否具有动力电池领域相关科研背景。我们认为管理层的背景可以在一定程度上表现公司的未来发展路径是否符合行业未来发展趋势。

表5：动力电池行业评价体系

一级议题二级议题三级议题	指标名称
污染排放强度污染排放与治理环境污染排放管理碳排放管理气候与能源	单位收入Nox排放
	单位收入SO2排放
	单位收入氨氮排放
	单位收入COD排放
	单位收入氨氮化物排放
	固体废物处理量
	是否属于环保部重点排污单位
	污染排放风险		环境处罚事件
	污染排放风险			酸性岩石排水风险矿区总数占比
	是否获得环境管理体系认证
	是否具有突发环境事件应急预案
	环保投入金额
	是否制定废弃物、有毒有害物质的管理
		零碳工厂布局情况
	温室气体排放量
	碳足迹管理水平
		绿色电力使用比例
	能源效率	单位营收能耗总量

一级议题	二级议题	三级议题	指标名称
			消耗能源按类型划分
		节能目标	是否获得能源管理体系认证

	资源利用与回收	水资源效率	单位营收水资源消耗量
			水循环利用率
		废弃物回收利用	是否进行水压力风险评估
			废旧电池处理能力
		效率产品绿色水平	是否布局动力电池回收及梯次利用业务镍钴锰金属回收率
			产品碳足迹分析
	绿色业务	绿色业务规模	动力电池装机量
			动力电池装机电量入选全球灯塔工厂
			入选绿色矿山
		绿色制造水平	入选国家绿色工厂
			节能减排项目
			国家绿色设计产品
	产品质量		是否具有不合格产品管理制度
		是否具有质量管理体系认证
		是否具有产品召回制度
社会责任	产品安全与质量	产品安全	配套车型产生电池相关安全事件数量
			是否具有VDA认证的产品安全工程师
	技术创新	研发投入	研发投入金额
			研发人员占比
				研发人员中硕士及以上学历人员比例
			研发成果
				公司关于钠离子电池专利数量
				公司关于固态电池专利数量公司关于电池梯次利用专利数量
				公司关于电池回收专利数量
				动力电池平均能量密度
	是否设立工会
	员工
员工权益			劳动合同签订率
			社会保险覆盖率
			员工职业健康安全管理体系
			是否通过 ISO45001:2018 职业健康安全管理体系认证
员工安全与健康			职业健康与安全培训体系
			因工死亡人数乡村振兴计划投入金额
扶贫与乡村振兴企业供应链稳定			乡村振兴计划提供就业岗位数量
	企业供应链CR5集中度
	性评价供应链稳定性
		供应商ESG风险评估供应商ESG风险	矿物供应链尽职调查审核数量
公司治理		规避
			符合ISO 14001供应商比例
	商业道德	反腐败/反贿赂	反腐败和贿赂制度
			腐败和贿赂涉诉事件
	ESG治理	ESG 信息披露	是否单独披露CSR报告
			CSR报告是否进行第三方审计
	管理层评价	ESG管理架构激励机制
			董事、高管激励与 ESG 管理挂钩是否具有股权激励制度
	人员结构	定性	企业董事、监事及高级管理人员构成、人员素质和稳
		管理层收入	管理层薪酬与分红合并总收入
		独立性	企业董事、监事及高级管理人员在公司外部的职位兼任情况
		管理层背景	管理层科研背景
	管理规范性	商业诉讼	企业与其利益相关方之间发生的纠纷情况
合规管理		企业合规管理体系建设

资料来源：中信证券研究部

■行业 ESG 评价实质性聚焦：纵向一体化及电池回收布局加速，海外监管趋严

电池技术路径持续革新，龙头引领技术升级

动力电池行业新技术持续革新。当前，全球新能源车市场进入蓬勃发展的关键时期，主流车企纷纷布局新能源汽车。动力电池作为电动车中最重要的零部件，其产业链也因此快速成熟。在结构革新上，是对电芯、模组、封装方式等改进和精简，以提升电池性能，例如比亚迪的刀片电池、宁德时代的CTP和特斯拉的4680 等等。在材料升级上，正极当前已形成磷酸铁锂和三元材料并行的局面，两种电池各具优势，三元电池优点在于能量密度高、充电快，磷酸铁锂电池优势是安全性高且成本相对较低。虽然两种电池在目前在性能及安全性方面各有利弊，但是拉长时间序列来看，无论是磷酸铁锂电池还是三元电池在续航里程、安全性方面均有了较大程度提升。

图14：动力电池主流技术路径

资料来源：中信证券研究部

电池技术革新将赋予动力电池更高能量密度及更可靠的安全性，提升整车厂选配意愿，所以电池厂电池技术革新意愿及研发表现相关议题值得关注。近年来，固态电池成为炙手可热的电池发展新路径。固态电池相较于传统锂电池具有更高的能量密度，意味着制造固态电池所需的材料更少，因此制造时排放的污染物也会更少，所以固态电池将是更环保的动力电池。另外固态电池中仅少量甚至完全没有添加极易燃烧的电解液，可以使电池组易燃的问题从根源上得到解决，在安全性方面得到大幅提升。动力电池能量密度及安全性的进步可以提升配套车型的续航里程并且减低其安全隐患，提升消费者购买该车型的偏好程度，进而可提升车厂装配对应电池厂产品的意愿。电池技术革新水平方面，可具体关注电池厂对技术革新的意愿及研发成果积累等，因此可重点关注“管理层背景评价”、“企业研发投入”及“固态电池相关专利数量”等议题。

产业纵向一体化及电池回收利用或成未来趋势

锂价在2021-2022年期间大幅上涨，促使产业纵向一体化及电池回收利用加速发展。2021年以来，由于疫情原因，多个锂资源开发项目出现投产延期情况，这导致锂供应增长速度不及预期，同时由于需求端的持续增长，导致上游锂资源价格在2021-2022年期间大幅上涨。2022年12月，国内纯度99.5%碳酸锂均价达到55.3万元/吨，同比涨幅达到133%。锂价的大幅提升，一定程度上促使电池厂加速布局上游锂矿资源以及电池回收业务。

图15：国产99.5%碳酸锂价格(单位：元/吨）

资料来源：Wind，中信证券研究部

电池厂纷纷加快上游布局脚步。2021至2022年期间，由于锂矿资源持续紧缺，上游原材料价格持续上涨，各大电池厂商纷纷将旗下业务版图向上游逐渐延伸。虽在2023年年初上游原材料价格出现大幅回落，但我们认为由于上游布局可保障上游资源供给充足、稳定，同时降低成本压力，我们认为电池厂在未来将持续布局上游资源。各大电池厂普遍采用控资参股、锁定长单、合资共建等方法进行产业链一体化布局，从动力电池上游所需锂、镍、钴等金属资源，到中游正负极材料，电解液等关键电池原材料，各大电池厂商尝试布局整个动力电池产业链。以上游锂矿为例，多数电池厂在海内外矿山均有布局，如在2019年9月4日，宁德时代通过下属全资子公司以总价5500万澳元(折合人民币约2.63亿元)认购澳大利亚锂矿和钽矿的勘探和开发公司Pibara约1.83亿股普通股，2022年8月15日，比亚迪拟在江西省宜春市投资285亿元，建设年产30GWh的动力电池项目、年产10万吨电池级碳酸锂及陶瓷土(含锂)矿采选综合开发利用生产基地项目。

表6：比亚迪、宁德时代及国轩高科电池厂锂矿部分布局情况

电池厂	合作企业	布局详情
比亚迪	盛新锂能	2022年12月6日获配后持股比例达5.11%
比亚迪		比亚迪拟在江西省宜春市投资285亿元，建设年产30GWh的动力电池项目，年产10万吨电池级碳酸锂及陶瓷土（含锂）矿采选综合开发利用生产基地。
宁德时代	天宜锂业	持股比例25%
宁德时代	Neo Liquitium Crop	持股比例8%
宁德时代	North American Lithium	通过加拿大时代持股43.6%
宁德时代	Pilbara Minerals	通过香港时代持股8.5%
宁德时代	天华超净	2022年12月22日获配后持股比例达1.35%
宁德时代	志存锂业	持股比例为23%
国轩高科	宜春矿业	持股比例达51%
国轩高科	澳洲矿业公司	达成长期采购协议

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

当下需关注电池厂供应链相关议题，面向未来或成主流的控股模式，需关注电池上游采矿业务的相关议题。目前电池厂布局上游矿产还是以参股为主，并没有实际从事生产经营业务，但在各大电池厂大力布局上游原材料的背景下，电池厂的电池材料业务无论从营业收入以及营收占比两方面均有较大程度提升。2021年宁德时代锂电池材料业务收入达到154.6亿元，同比增加351%；营收占比达到11.9%，同比增加5.0pcts。在当前时点下看，由于公司参与锂电池原材料业务还是以参股为主，更需要关注供应链相关议题，如“对供应商进行独立第三方评估与审核”，“是否评估供应商的 ESG 风险”等议题；面向未来，我们认为电池厂或将在上游业务布局中逐步转向控股模式，在此情况下，企业可能会面临矿山筛选及管理风险，需要关注采矿业相关的实质性议题，如“是否入选绿色矿山”，“是否制定尾矿管理制度文件”等相关议题。

图16：宁德时代锂电池材料业务营业收入情况

资料来源：wind，中信证券研究部

电池回收业务可为电池厂降低上游成本，建议关注电池回收业务布局及相关专利议题。新能源车动力电池即将进入报废的高峰期，中国汽车技术研究中心预测，2025年动力蓄电池年报废量或达35万吨，因此动力蓄电池回收成为亟待解决的重要议题。2018年8月，工信部、科技部等七部委曾联合发布《关于做好新能源汽车动力蓄电池回收利用试点工作的通知》，要求在全国部分地区开展动力蓄电池回收试点。结合欧盟对电池回收业务的强制要求，我们认为电池回收业务有望未来在全球成为动力电池整个生命周期中的必要环节。动力电池回收及梯次利用业务不仅可以给电池厂节约原材料成本，同时在环保方面也体现了极大的价值。在节约原材料成本方面，如电池厂自主布局电池回收或梯次利用业务，可实现产品循环再利用，为原材料供应提供保障。在环境保护方面，动力电池回收及梯次利用业务可以推动资源利用效率、减少污染排放，环保效应明显，所以在供需关系持续紧张的背景下，可关注企业“是否布局动力电池回收业务”、“是否布局动力电池梯次利用业务”、“研发投入”等议题。

全球化布局加快，需关注海外监管风险

海外电动化进程加速，动力电池需求增加。近年来，欧洲及亚洲地区电动化进程均有提速趋势。在欧洲地区中，欧盟制定了2035年禁售燃油车的规划，促使欧盟各国加快电动化进程推进。根据ACEA公布的数据，2022Q3欧洲电动车渗透率达到23.20%，环比提升3.47pcts，同比提升2.69pcts。在亚洲地区中，日本及泰国等国家均加强针对电动车的补贴力度，推进电动化转型加速。以日本为例，根据JADA公布的数据，2022年1-11月日本新能源车销量达到6.3万台，同比提升54%,渗透率达到3.1%,同比提升1.2pcts。

图17：欧洲新能源车渗透率

资料来源：ACEA，中信证券研究部

图18：日本新能源车销量及渗透率

资料来源：JADA（日本汽车经销商协会），中信证券研究部

电池厂开启全球化步伐。海外电动化进程加速导致海外动力电池需求逐步增加，同时由于中国动力电池企业具有技术及稳定产能双重优势，中国电池厂大量获得海外订单。这一些系列的变化也体现在了国内电池厂商的海外营业收入方面，以宁德时代为例，2021年公司海外营业收入达到 272 亿元，同比提升 276%，2021 年海外营业收入占比达到20.9%，同比提升6.5pcts。

图19：宁德时代海外营业收入及占比

资料来源：wind，中信证券研究部

海外建厂成为中国电池厂布局海外市场主要方式。由于电池长途运输中存在的安全隐患以及成本较高等原因，目前电池厂布局海外方式主要以海外建厂为主。其中宁德时代早在2018年就迈出了国际化步伐，在德国图林根州建设了电池生产基地及智能制造技术研发中心，在2022年，宁德时代继续加速海外建厂速度，在印度尼西亚及匈牙利均有相关规划（信息来源：公司官方微信公众号)。另外同样作为国内电池厂领先企业，国轩高科在2022年同样在德国、美国及泰国布局建设锂离子电池及其原材料的生产线。

表7：宁德时代及国轩高科海外建厂规划

电池厂	时间	项目	地点	产能	投资金额(亿元）
宁德时代	2018年7月9日	电池生产基地及智能制造技术研发中心	德国图林根州	14GWh 锂离子电池
	2022年4月14日	印度尼西亚动力电池产业链项目	印度尼西亚北马鲁古省		407
	2022年8月12日	匈牙利时代新能源电池产业基地项目	匈牙利德布勒森市	100GWh 锂离子电池	532
国轩高科	2022年6月27日	电池生产运营基地	德国哥廷根	20GWh 锂离子电池	-
	2022年10月5日	电池材料生产厂	美国密歇根州	年产15万吨电池正极材料和5万吨负极材料	160
	2022年12月15日	成立泰国新国轩有限公司，并建设锂离子动力电池 Pack 生产线	泰国东部经济走廊地区		1.2

资料来源：各公司公告，各公司官方微信公众号，中信证券研究部

海外监管趋严，规范化进程完善的电池厂商可更顺利开发海外市场，需关注碳足迹及电池回收业务等相关议题。2022年2月10日，欧洲议会投票通过《欧盟电池与废电池法规》。该法规旨在规范电池整个生命周期，从生产再到回收利用都制定了详细的规定，确保电池是安全、环保且具有可持续性的。其中具体包含了对动力电池碳足迹以及电池回收业务等多项新增规定。其中碳足迹要求分为三个阶段实施：2024年7月1日，强制实施碳足迹声明；2025年1月1日，按照碳足迹大小实施分级；2027年1月1日起强制实施最大碳足迹限值。另外电池回收方面，需要在2030年实现最低回收配额。如未满足相关碳足迹要求的，将被禁止进入欧盟市场。面对电池厂加快海外布局及海外监管趋严的情况下，国内电池厂需要在电池整个生命周期中实施严格的监管与优化，我们认为这也是国内电池厂商迈向逐步规范化的契机，如规范电池生产中的碳排放管理以及加强废旧电池的回收利用。规范化更为完善的电池厂可以规避海外监管风险，海外开拓更为顺利。建议关注“产品碳足迹分析”，“电池回收业务布局”及“电池梯次利用业务布局”等实质性议题。

重点议题聚焦：技术革新及电池回收带来投资机遇，出海及一体化布局中机遇风险并存

结合动力电池行业发展趋势以及特异性，我们精选了8个对公司经营以及未来发展前景有实质性影响的三级议题，其中包含环境类议题3个、社会责任类议题4个及公司治理类议题1个。

在构建动力电池行业ESG聚焦议题时，我们首先精选了符合动力电池行业长期特点的核心议题，如可反映电池厂对双碳目标的贡献及公司实际经营情况的绿色业务相关议题，以及可反映公司核心竞争力的产品质量相关议题。同时我们围绕该行业目前技术更新迭代加快、电池回收及纵向一体化布局加快及海外销售监管风险三大发展趋势精选了多个与电池厂未来发展前景息息相关的实质性议题。

1.在电池技术持续革新背景下，电池厂的技术革新意愿及成果值得关注。各大动力电池厂商近年来纷纷加大研发投入，致力于提升自己在产品方面的核心竞争力。具体来看，动力电池一直在向具有更高能量密度及更可靠安全性趋势发展，其中目前主流技术发展路径固态电池相较于传统锂电池具有更高的能量密度，并且由于固态电池中仅少量甚至完全没有添加极易燃烧的电解液，可以使电池组易燃的问题从根源上得到解决，在安全性方面得到大幅提升。

2.在电池厂加快纵向一体化及电池回收业务布局背景下，需关注上游采矿业及回收业务布局相关ESG实质性议题。本土电池厂商纷纷开始布局上游电池原材料业务，目前仍以参股形式为主，并没有实际从事生产经营业务，所以当前需关注上游供应商筛选相关议题。但是面向未来，电池厂对上游采矿业的控股比例可能逐步上升进而参与到实际的经营中，在此情况下，上游采矿业的ESG表现也将影响对公司整体的ESG 评价，所以我们也考虑未来将采矿业部分重要的实质性议题引入我们的体系中。另外，由于动力电池回收业务可以为电池厂节约上游原材料成本且可在一定程度上减小电池中有害物质对环境的污染，电池厂对电池回收业务的研发及布局情况同样值得关注。

3.在电池厂商加速布局海外的前提下，面临的海外监管风险。目前中国电池厂商在全球范围内处于绝对领先地位，但是随着海外对动力电池产品的监管逐渐趋严，这就要求中国电池厂在动力电池的生产及回收环节更为规范。以出口欧盟地区为例，欧盟地区对电池的监管逐步向ESG理念贴近，除基本所需的CE标准、WEEE 标志等要求外，欧盟还针对动力电池的碳足迹及电池回收情况进行了强制的约束。我们认为，为保障在海外业务的顺利扩张，本土电池厂需要尽快启动中国电池碳足迹标准和方法论研究，建立产品碳排放管理体系，保证对整个碳足迹结构的透明性及准确性。同时，针对电池回收业务，国内电池厂商也应对废电池的收集、运输、再制造准备、处理、再生整个流程履行应有义务。

表8：动力电池行业精选实质性议题

一级议题	二级议题	三级议题	指标名称
环境	绿色业务	绿色业务规模	动力电池装机量
	产品绿色水平资源利用与回收	绿色业务规模	动力电池装机电量
	产品绿色水平资源利用与回收	产品碳足迹分析
		废弃物回收利用效率	镍钴锰金属回收率
供应链稳定性		供应商ESG风险规避	矿物供应链尽职调查审核数量
技术创新社会责任		研发成果	评估供应商ESG风险
			公司关于固态电池专利数量
			公司关于电池回收专利数量
			公司关于电池梯次利用专利数量
		研发投入	动力电池平均能量密度研发投入金额
	产品安全与质量	产品质量	是否具有质量管理体系认证
			是否具有不合格产品管理制度
			是否具有产品召回制度
公司治理	管理层评价	管理层背景	管理层科研背景

资料来源：中信证券研究部

行业ESG 治理现状：头部公司优势显著

动力电池装机量及装机电量

“马太效应”加剧，宁德时代及比亚迪扩大领先优势。作为新能源车的关键零部件，我们认为电池厂商所生产电池的实际装机量及装机台数体现了电池厂对“双碳”目标的贡献，同时也体现了电池厂的竞争力。整体来看，我们认为从装机量角度来看马太效应逐步增强，宁德时代及比亚迪的领先优势逐步扩大。2022H1宁德时代与比亚迪装机量分别达到808664及590260台，装机电量分别达到45及23GWh。

图20：2022H1各电池厂国内装机量（台）

资料来源：GGII，中信证券研究部

图21：2022H1各电池厂国内装机电量（GWh）

资料来源：GGII，中信证券研究部

研发能力与成果

电池厂研发意愿及能力彰显企业核心竞争力。新能源动力电池产业作为我国的战略性新兴产业，各个电池厂的研发能力也是代表着其当前的核心竞争力及未来的发展前景。在保证安全性的前提下，提升电池能量密度、降低生产成本、提高产品一致性，是动力电池行业内广泛关注的话题。同时除去安全性以外，电池能量密度提升带来的原材料损耗减少都和ESG理念息息相关。所以我们以为无论从公司经营还是公司对ESG理念的推进两个角度来看，公司研发投入及研发成果都是我们值得关注的议题。

电池厂普遍加大研发投入，宁德时代及比亚迪处于领先位置。从对研发的重视程度来讲，我们可以关注企业研发投入议题。在当前时间节点下来看，比亚迪与宁德时代处于绝对领先位置，2021年研发投入分别达到79.9及76.9亿元。拉长时间序列来看，各电池研发投入普遍呈现上涨态势，其中增速较高的是宁德时代和亿纬锂能，2021年研发投入同比增长分别达到115%及91%。

图22：各电池厂研发投入（亿元）

资料来源：wind，中信证券研究部

赣锋锂业及宁德时代分别在固态电池及电池回收方面研发成果领先。在关注企业研发意愿的同时，我们也需关注企业的研发成果。我们认为公司专利的数量可以在一定程度上反映公司的研发成果。结合行业发展趋势以及ESG 理念，我们认为可以提升安全性的固态电池及可促进资源回收利用的电池回收业务这两个方向的专利值得关注。在固态电池专利方面，赣锋锂业处于绝对领先地位，目前持有的固态电池相关专利数量达到19个，2022年1月22日，搭载赣锋锂业研发的固态电池车型东风风神 E70已经完成了首批交付。赣锋锂业率先实现了固态电池产业化，处于固态电池研发领先地位。在电池回收业务回收专利方面，我们统计了涉及电池回收及梯次利用的专利数量，其中宁德时代电池回收业务处于绝对领先地位，此领域专利数量达到 18个。

图23：固态电池相关专利数量（个）

资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部

图24：电池回收相关专利数量（个)

资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部

安全与质量

产品的安全与质量作为电池厂的根本竞争力需要关注。作为制造业产业，产品的安全与质量是电池厂的根本竞争力，电池产品的安全与质量也是下游整车厂选配动力电池时最为关注的问题。动力电池产品虽然不会直接交付给消费者，但是作为新能源车的最主要零部件，动力电池产品如果发生质量问题，会对电池厂造成极大的负面影响。为保证电池厂中长期发展的稳定，电池厂需要对自己的动力电池产品质量管理、不合格产品管理及产品召回制度建设完善的体系。

电池厂需加强对不合格产品的管理体系。针对动力电池厂对产品与质量的管理体系评价，我们主要涉及了三项指标，分别为质量管理体系认证、是否披露不合格产品管理制度及是否披露产品召回制度。其中绝大多数电池厂均获得质量管理体系认证，认证率达到75%，但是在不合格产品管理制度及产品召回制度方面，电池厂整体披露率较低，均仅为25%。

表9：电池厂产品安全及质量治理体系披露情况

股票名称	质量管理体系认证	不合格产品管理制度	产品召回制度
宁德时代	是	是	/
多氟多	是	/	/
赣锋锂业	是	/	/
比亚迪	是	1	是
亿纬锂能	是	/	/
欣旺达	是	是	是
鹏辉能源	是	/	/
孚能科技	是	/	/
中创新航	是	/	/
国轩高科	/	/	/
天能动力	/	/	/
超威动力	/	是	是

资料来源：恒生聚源，中信证券研究部

衡量动力电池产品力的最主要的一项指标是电池的能量密度，我们认为能量密度高的动力电池可以在一定程度上减少能源消耗且提升车企的选配意愿。结合高工锂电数据，我们统计了2022H1各大电池厂供应给各车企动力电池的平均能量密度，其中孚能科技及欣旺达处于领先位置，平均能量密度分别达到169及148Wh/kg。我们认为这主要因为该两家电池厂目前销售的电池主要以三元电池为主。同时，在提升电池能量密度的前提下，也要关注电池的安全性问题，这需要电池厂在质量审核中更为细致及规范。

图25：2022H1电池厂商电池平均能量密度(Wh/kg)

资料来源：GGII，中信证券研究部

供应商筛选风险

宁德时代在供应链ESG风险规避方面表现突出。当前，动力电池厂目前的上游材料还是以供应商供货为主，并没有大面积参与到采矿相关业务的实际经营。在此情况下，需要关注电池厂对上游供应商的筛选风险，电池厂需明确供应商的类型、评估、选择及管理等相关职责，保证选择合适的供应商，长期、稳定、高质量地满足公司需求。具体审查制度包含对上游供应商的ESG 审核以及矿物供应链尽职调查审核等。当前有50%的电池厂对上游供应商的ESG风险进行了评估，其中较为突出的是宁德时代，宁德时代在2021年CSR报告中公布了矿物供应链尽职调查审核数量，达到50家。

表10：电池厂供应商管理情况

股票名称	评估供应商的ESG风险	矿物供应链尽职调查审核数量
宁德时代	是	50家
国轩高科	是	1
比亚迪	是	/
亿纬锂能	是	/
欣旺达	是	/
超威动力	是	1
孚能科技	/	/
鹏辉能源	/	/
多氟多	/	/
赣锋锂业	/	/
中创新航	/	/
天能动力	/	/

资料来源：恒生聚源，中信证券研究部

风险因素

ESG政策推进不及预期；ESG评价体系指标存在缺失；ESG体系量化方法主观性较强；专利数据存在缺失，电池厂上游布局统计不全。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Rafles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+656416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV分发。

澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAIIOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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