中信证券研究部

秦培景
首席策略师
S1010512050004

裘翔联席首席策略师 S1010518080002

政策研究首席

分析师

S1010515100001

程强
宏观经济首席
分析师
S1010520010002

李世豪

策略分析师

S1010520070004

A股策略聚焦|2023.1.15

核心观点

A股正处于全年关键做多窗口，高频数据验证与基本面预期形成正反馈，强化投资者增配共识，预计外资快速流入之后节奏将放缓，国内资金也将补仓，逐步形成资金接力效应。历史复盘显示，外资集中流入叠加春节过后，市场上涨概率更大，当前依然是较好的加仓时点，建议长期战略配置围绕“四大安全”，中期战术加仓三类“洼地”，短期聚焦处于“洼地”且春节后有爆发力的品种。首先，近期全国疫情“达峰”后日新增感染数回落明显，高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈，且基本面中期修复趋势高度明确，各类投资者中期增配A股已形成较强共识。其次，外资补仓式流入明显提速，已成为开年来最重要的定价力量，预计也是今年全年重要的资金来源之一；国内机构调仓从均衡配置转向更重成长，内外资将逐步形成资金接力效应。再次，历史复盘显示，外资过去33次周流入超200亿元的事件中，有20次A股在后续3个月上涨，沪深300平均涨幅8.8%；2000年以来春节后一个月A股上涨概率74%，平均涨幅2.5%：当前上述两类事件叠加，节后市场上涨概率较大。最后，当前依然是较好的加仓时点，短期配置上，建议布局机构仓位低、产业逻辑顺、业绩弹性大，预计春节长假后有爆发力的品种，如医药医疗和信创等。

高频数据验证与基本面预期形成改善正反馈，强化各类投资者增配A股共识。

1）高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈。近期高频数据显示，全国疫情“达峰”后人员流动和消费端修复弹性较大，地产销售也明显改善。首先，据国家卫健委最新通报数据，全国发热门诊的诊疗量自去年12月下旬最高单日286.7万人次持续下降至今年1月12日的47.7万人次，同期发热门诊阳性检出率也从峰值的34%下降至最新的11%。1月11日23个样本城市地铁客运量今年以来稳步恢复，北上广深的拥堵延迟指数也恢复至与去年同期基本持平。其次，春运前7天民航、铁路旅客发送量环比持续上升，累计同比增长35%、26%，相当于2019年同期的65%、69%，考虑部分学生和工人春运前已回乡，预计未来消费高频数据将随着春运返乡累计不断改善。最后，上周二手房成交活跃，相比去年同期增长38%，30大中城市商品房成交面积恢复至2019年同期的91%。A股处于由业绩驱动的阶段，而高频数据验证和基本面预期改善已形成正反馈。

2）基本面中期修复趋势高度明确，各类投资者中期增配A股已形成较强共识。首先，提前“达峰”的疫情流行期对经济负面影响明显前置，12月国内数据整体较弱，社融增速继续放缓但企业贷款超预期，出口增速跌幅扩大，核心CPI开始走出向上趋势。其次，开春后经济上行的确定性强，预计2月国内消费端将继续修复。3月初全国“两会”对今年稳增长、扩内需政策会有更具体的定调安排，政策和内生增长共同驱动经济快速恢复，预计今年一季度国内 GDP同比增速不会低于去年四季度。再次，市场修复至今整体估值依然较低，截至1月13日，上证50、沪深300和创业板指的动态P/E仅处于2010年以来43%、34%和14%的分位；公募基金和北向资金的前100大重仓股加权动态P/E仅为16.9×和14.1×。最后，2022年经济数据收官偏弱对基本面预期影响小，估值较低和中期基本面修复高度确定下，各类投资者增配A股共识依然较强。

■外资流入短期明显提速，已成为开年来最重要的定价力量。

1）开年外资补仓式流入明显提速。首先，北向资金过去3个月回流较为明显，配置型和交易型资金共振流入743亿元和1079亿元；海外圣诞、新年长假结束后，今年来北向资金流入明显提速，截至1月13日，北向资金累计净流入640亿元。其次，配置型和交易型资金去年三季度净流出的“缺口”在上周已经基本补齐，其中交易型资金过去一个阶段的累计净流入1006 亿元已经达到了历史峰值。再次，近期外资快速流入的行业结构与其重仓股结构线性吻合度高，是对之前降低仓位的回补。最后，近期人民币兑美元快速升值，后续人民币的升值预期对北向资金短期流入提速也有催化作用。

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杨家骥
策略分析师
S1010521040002

联系人：徐广鸿海外策略首席

2）基于历史数据，外资大幅快速流入后，往往会开启一波中期行情。我们统计了陆股通开通以来北向资金快速流入的交易周，在北向资金累计净流入超200亿元的33次中，沪深 300 指数在后续3个月有20次上涨，上涨的样本中，平均涨幅达8.8%。历史回溯显示，无论是对市场左侧布局还是右侧行情强度的判断，北向资金快速流入，特别是配置型资金快速净流入有比较明显的领先意义，往往会开启一波中期行情。

3）基于全球比较，外资依然是A股今年重要的边际定价力量。首先，近期公布的美国2022年12月通胀继续回落，CPI环比增速转负，预计联储加息步伐在2月进一步放缓至25bps 概率较大。其次，“东边日出西边雨”的全球宏观周期分化下，预计中国相对基本面优势会日益明显，A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力。再次，随着经济因素替代货币因素成为人民币汇率主驱动，预计人民币已进入中期易升难贬的阶段，有利于强化外资增配A股意愿。最后，我们认为，外资是A股2023年重要的边际定价力量，预计全年净流入规模在2000\~3000 亿元。

■国内投资者春节前后也将回补仓位，逐步与外资形成资金接力效应。

1）春节前市场活跃度下降，正是较好的加仓时点。一方面，北向资金成交占比回升，内资观望外资流入的交易特征下，市场活跃度进一步修复遇瓶颈。2023年第二周日均成交7361亿元，相比第一周8135亿元回落9.5%；沪深300、中证1000、国证2000 周度换手率降至2015年以来的30%、16%和37%分位；日均成交不足5000万元的公司数占比从2020年常态水平的34%升至1月13日的48%，小票成交热度低。另一方面，1月以来公募基金的仓位变化不大，净赎回率处于低位，交易以调仓为主，我们对中信证券渠道的调研显示，上周活跃中小型私募仓位75%，环比开年第一周提升2pcts。国内机构中期增配 A股共识虽强，但结构上对于领涨主线尚未形成一致预期，正是较好的加仓时点。

2）历史复盘数据显示，A股春节后上涨概率较大。2010年以来，上证指数春节前20个交易日平均涨跌幅-1.2%，但七成的年份在春节前5个/节后5个/节后20个交易日实现了正收益，平均涨幅分别为+0.8%/+0.8%/+2.8%。更长时间维度，节后上涨概率较大这一结论仍然成立，1991/2000年以来，春节后20个交易日上证指数上涨的年份占比维持在七成以上，平均涨幅分别为+3.4%/+2.5%。春节后大盘快速上涨的年份，创业板指的弹性也明显更大；春节后大盘下跌的个别年份，多为海内外突发因素或前期的极端行情导致市场调整。按行业划分，2010年以来春节后20个交易日涨幅平均数前5的一级行业包括通信/计算机/电子/综合/纺织服装，平均涨幅在8%左右；涨幅中位数前 5的一级行业包括综合/纺织服装/电力设备及新能源/电力及公用事业/煤炭，中位数在7%左右。外资集中流入叠加春节过后，市场上涨概率更大。

3）国内机构调仓从均衡配置转向更重成长。首先，去年年底国内机构在疫情流行期下调仓方向更偏均衡配置，而疫情“达峰”后调仓方向更注重弹性。其次，过去几个月外资持续回流中国资产，行情扩散的同时，内外机构持仓有交集的品种修复明显，中期增配意愿同样较强的国内机构入场的紧迫性加强。最后，考虑到此前被主题交易虹吸的资金快速释放，成长股流动性环境明显好转将有利于春节后形成风格优势。

资金将逐步接力，布局节后高弹性。A股依然处于全年关键的做多窗口，市场正处于业绩驱动的阶段，高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈，强化各类投资者增配共识。外资流入短期明显提速，已成为开年来最重要的定价力量，而国内投资者春节前后也将回补仓位，与外资形成资金接力，提供了更好的加仓时机。配置方面，①长期战略配置上，依然建议围绕能源、科技、国防和农业“四大安全”领域展开。②中期战术加仓上，建议关注受益于市场流动性持续好转和扩散的过程的三类“洼地”，以及2023年业绩有较大同比改善空间的行业，例如科技中的数字经济，医药中的药品耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工板块中细分材料和设备领域，地产链中建材、家居、家电等后周期品类。③短期品种选择上，在内外资金接力期，建议布局机构仓位低、产业逻辑顺、业绩弹性大，预计春节长假后有爆发力的品种，包括医药医疗和信创等。

风险因素：疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈，强化各类投资者增配A股共识，
高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈.. ..5
基本面中期修复趋势高度明确，各类投资者中期增配A股已形成较强共识 .8
外资流入短期明显提速，已成为开年来最重要的定价力量 ...11
开年外资补仓式流入明显提速 ..11
基于历史数据，外资大幅快速流入后，往往会开启一波中期行情 ..14
基于全球比较，外资依然是A股今年重要的边际定价力量 ..16
国内投资者春节前后也将回补仓位，逐步与外资形成资金接力效应. ...18
春节前市场活跃度下降，正是较好的加仓时点， ..18
历史复盘数据显示，A股春节后上涨概率较大， ..20
国内机构调仓从均衡配置转向更重成长， ..25
资金预计将逐步接力，布局节后高弹性 ...26
风险因素 ...26

插图目录

图1：样本城市地铁客运量， .6
图2：北京拥堵延时指数.. .6
图3：上海拥堵延时指数， .6
图4：广州延时拥堵指数. .6
图5：深圳拥堵延时指数. .6
图6：2019年以来春运期间民航旅客发送量 .7
图7：2019年以来春运期间铁路旅客发送量 .7
图8：12个样本城市二手房成交套数！ .7
图9：30大中城市商品房成交面积. .8
图10：12月社融增速下滑至9.6%，M2增速为11.8% .8
图11：12月企业中长期贷款高于上年同期 .8
图12：12月出口增速持续回落. .9
图13：12月对欧盟的出口增速放缓最为显著 .9
图14：CPI同比较上月小幅回升. .9
图15：疫情防控政策放开后，核心CPI同比读数开始止跌回升， ..9
图16：宽基指数动态估值水平.. .10
图17：北向、公募重仓股加权估值水平.. .11
图18：过去3个月北向配置型资金和交易型资金共振回流（亿元） .11
图19：2022年11月以来北向资金日净买入额（亿元） .12
图20：配置型资金去年三季度净流出的"缺口"在上周已经基本补齐. .12
图21：交易型资金过去一个阶段的累计净流入已经达到了历史峰值. ..13
图22：去年三季度加速净流出时北向资金的结构（亿元） .13
图23：1月3日-6日加速净流入时北向资金的结构（亿元） .13
图24：人民币汇率相对美元快速升值. .14
图25：配置型资金的四次快速净流出与回补阶段. .14
图26：北向资金周流入超过200亿元的交易周. .15
图27：美国CPI走势.. .16
图28：各经济体所处经济周期示意图 .17
图29：全球PMI总体呈下行趋势.. .17
图30：OECD综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大， .17
图31：A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力. .18
图32：主要宽基指数周度换手率情况.. .19
图33：临近春节，2023年以来低成交个股占比缓慢提升. .19
图34：两融成交占全市场交易比重近期有所下滑， .19
图35：主动管理的公募基金平均仓位变化.. .20
图36：1991年以来春节后20个交易日A股上涨概率较大， ..21
图37：上证指数春节前/后20个交易日涨跌幅分布 .21
图38：上证指数春节前/后5个交易日涨跌幅分布 .21
图39：春节后20个交易日沪深300/上证指数涨跌幅分布 .22
图40：春节后20个交易日创业板指/上证指数涨跌幅分布 .22
图41：上证指数春节后20个交易日涨幅超过5%年份，上证指数走势， .23
图42：上证指数春节后20个交易日下跌的年份，上证指数走势... .24
图43：上证指数春节后20个交易日涨幅0-5%年份，上证指数走势 .25
图44：中信一级行业2010年以来春节后20个交易日表现. .25

表格目录

表1：北向资金历次恢复净流入后的惯性流入 .15
表2：北向资金周流入超过200亿元的交易周及后市收益 .15
表3：2010年以来春节前后上证指数5/20个交易日A股行情统计. .20
表4：上证指数春节后20个交易日涨幅超过5%年份，中信一级行业同期涨跌幅. .22
表5：上证指数春节后20个交易日下跌的年份，中信一级行业同期涨跌幅 .23
表6：上证指数春节后20个交易日涨幅0-5%年份，每年涨幅靠前的5大行业. .24

高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈，强化各类投资者增配A股共识

高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈

新冠“乙类乙管”的实施以及首套房按揭贷款利率下限动态调整方案的出台，标志着围绕政策博弈的阶段已经结束，A股市场步入由业绩驱动的阶段。近期高频数据显示，疫情流行期“达峰”后人员流动和消费端修复弹性较大，地产销售亦改善明显。预计未来高频数据验证和市场基本面预期改善已形成正循环。

本轮疫情已在经济权重区域“达峰”后回落，发热门诊接诊量明显减少。据国家卫健委最新通报数据，全国发热门诊的诊疗量自2022年12月23日的高峰286.7万人次，之后持续下降，截至2023年1月12日回落至47.7万人次，较峰值时数量减少83.3%。发热门诊新冠阳性感染者的检出比例也持续下降，检出率自2012年12月20日的33.9%下降至1月12日的10.8%。根据北京卫健委数据，北京发热门诊接诊量从2022年12月15日最高峰的7.3万人次，逐渐回落到2023年1月4日的1.2万人次。据新华日报1月9日消息，2022年12月8日起，江苏省发热门诊就诊人数快速上升，12月22日达到峰值后就诊人数开始减少，核酸和抗原检测的阳性率已逐步下降至今年1月4日的18.6%。根据广东各市卫健委数据，深圳社康机构发热诊室的日均诊疗量从不到4000人次增长至超过14万人次，于12月21日达峰，元旦前后已回落到3万人次左右；广州自2022年12月23日以来全市发热门诊就诊患者人数呈现下降趋势，日均就诊量从高峰期的6万人下降至元旦前的1.9万人；佛山发热门诊就诊量已稳步持续下降，从12月20日峰值的3万人次下降到1月8日的2110人次。

出行高频数据显示市内交通处于持续恢复通道中。从2022年12月最后一周开始，地铁客运量出现持续修复，23个样本城市地铁客运量（MA7，下同）由12月23日的低点2214万人次增加至2023年1月11日的4840万人次，涨幅为119%，已恢复至去年同期的85%。拥堵延时指数方面，截至2023年1月13日，北京拥堵延时指数恢复至1.80,略高于2022年同期的1.73和2019 年同期的1.77；上海拥堵延时指数恢复至1.57，略低于2022年同期的1.61，2019 年同期值为1.72；广州拥堵延时指数恢复至1.61，略低于2022年同期的1.65，但高于2019 年同期的1.59；深圳拥堵延时指数恢复至1.61，高于2022年同期的1.47，略低于2019 年同期的1.64。

图1：样本城市地铁客运量

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023年1月11日，样本城市为北京、上海、广州、深圳、南京、武汉、苏州、郑州、长沙等23个城市

图2：北京拥堵延时指数

资料来源：Wind，中信证券研究部截至2023年1月13日

图3：上海拥堵延时指数

资料来源：Wind，中信证券研究部截至2023年1月13日

图4：广州延时拥堵指数

资料来源：Wind，中信证券研究部截至2023年1月13日

图5：深圳拥堵延时指数

资料来源：Wind，中信证券研究部截至2023年1月13日

1月第二周民航、铁路旅客发送量持续上升，同比去年大幅增长，预计消费高频数据将随着春运返乡累计而不断改善。民航、铁路旅客日度发送量环比持续上升，2023 年 1月13日民航、铁路分别发送旅客129.9万人和741.5万人，春运前7天（1月7日一1月13日）民航、铁路累计发送旅客793.4万人和4619.7万人，相比去年同期（2022年1月17日—2022年1月23日）增长34.5%和25.7%，恢复至2019年同期（2019年1月21日一2019年1月27日）的64.6%和68.5%。考虑部分学生和工人春运前已回乡，疫情“达峰”早于预期，预计消费高频数据将随着春运返乡累计而不断改善。

图6：2019年以来春运期间民航旅客发送量

资料来源：交通运输部，中信证券研究部截至2023年1月13日

图7：2019年以来春运期间铁路旅客发送量

资料来源：交通运输部，中信证券研究部截至2023年1月13日

二手房成交活跃，相比去年同期增长38%。2023年开年以来，二手房成交相对活跃，截至1月11日，12个样本城市二手房成交超2万套，相比2022年同期增长38%，相比2019 年同期也有17%的增长。商品房总体成交接近往年同期水平，截至1月12日，30大中城市商品房成交面积（MA7）为45.6万平方米，相当于2019年同期水平的91%。

图8：12个样本城市二手房成交套数

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023年1月11日，样本城市为北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞、扬州、南宁

图9：30大中城市商品房成交面积

资料来源：Wind，中信证券研究部截至2023年1月12日

基本面中期修复趋势高度明确，各类投资者中期增配A股已形成较强共识

提前“达峰”的疫情流行期对经济负面影响前置明显前置，12月数据整体情况交较弱：

社融增速继续放缓但企业贷款超预期。2022年12月社融存量同比增长9.6%（上月10.0%)，是有统计以来的最低值，但主要因为暂时性因素：政府债发行规模的基数过高、债市波动导致企业债发行减少等。结构上，12月的居民贷款仍然偏弱，企业中长期贷款新增1.21万亿元，同比多增8717亿元。这是历史上企业中长期贷款同比多增最多的一个月，也是企业中长期贷款连续第5个月同比多增，原因可能包括地产融资政策优化、信贷额度较多、贷款与债券融资的“晓晓板”等。2023年1月10日央行召开信贷工作座谈会，我们预计后续信贷将保持增长态势，尤其是涉房贷款。

图10：12月社融增速下滑至9.6%，M2增速为11.8%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图11：12月企业中长期贷款高于上年同期

资料来源：Wind，中信证券研究部

出口增速跌幅扩大，符合预期。2022年12月份，中国出口金额（美元口径）同比增长-9.9%（Wind一致预期-10.4%)，11月为-8.7%，主要原因为海外进口企业库存高企，阶段性的补库完成将导致我国出口趋势性放缓，同时叠加国内12月处于疫情闯关高峰阶段，国内到岗率不足和生产阶段性放缓均会拖累出口景气。向后看，预计国内疫情对生产端的扰动将逐渐消除，后续出口将主要受到外需变化的影响，短期来看一季度出口增速仍然有较大压力。

图12：12月出口增速持续回落

资料来源：Wind，中信证券研究部

图13：12月对欧盟的出口增速放缓最为显著

资料来源：Wind，中信证券研究部

12月我国核心CPI走出上行趋势，预计今年1月春节期间核心CPI将取得更大幅度的修复。12月我国CPI同比较上月小幅回升0.2个百分点至1.8%，环比的持平表现是猪油齐跌与核心CPI回升、鲜菜鲜果价格上行综合作用的结果。核心CPI走出至暗时刻，同比读数开始上行，预计后续修复将进一步提速。随着疫情防控政策的优化调整，核心CPI结束了连续五个月的低迷，开始逆势上扬，同比读数上行至0.7%（前值为0.6%)。即便12月各地疫情仍在陆续达峰的过程中，核心CPI已经出现了超预期的修复，其中：家庭服务、其他用品及服务、旅游项价格环比涨幅分别较上月扩大0.5、0.5、2.1个百分点。向后看，随着国内多地度过感染人数高峰，对经济的影响将进一步减弱，预计今年1月春节期间核心CPI将取得更大幅度的修复。

图14：CPI同比较上月小幅回升

资料来源：Wind，中信证券研究部

图15：疫情防控政策放开后，核心CPI同比读数开始止跌回升

资料来源：Wind，中信证券研究部

3月初全国“两会”对今年稳增长、扩内需政策会有更具体的定调安排，政策和内生增长共同驱动经济快速恢复。中央经济工作会议2022年12月15日至16日在北京举行，会议强调“要坚持稳字当头，稳中求进”。货币政策方面，稳健的货币政策要精准有力，今年结构性货币政策可能发挥更大作用，预计流动性在疫情高峰期过去后将回归常态；财政政策方面，保持必要财政支出强度意味着今年财政总支出规模还将保持扩大趋势，发挥积极的逆周期调节作用。同时，会议明确将内需作为稳增长抓手，提出着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需。12月28日召开的中国人民银行货币政策委员会2022年第四季度例会也明确了“稳增长”和“扩内需”以及支持实体经济的政策方向。近期对于稳增长、扩内需的政策也在不断出台：12月14日，中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022一2035年)》；12月15日，国家发改委印发《"十四五”扩大内需战略实施方案》，细化了2025年前的落实举措。预计2023年3月初全国“两会”对今年稳增长、扩内需政策会有更具体的定调安排，政策驱动和内生增长共同驱动经济快速恢复。

预计今年一季度经济同比增速不会低于去年四季度，而基数影响下今年二季度增速有望成为全年同比增速最高的季度。虽然今年中国经济依然面临较大的内外部压力，但政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高的目标增速指引经济稳中向好；同时，加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是聚焦在制造业领域，瞄准“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，加大力度形成中国制造在全球的突出优势，引领中国经济增长。中信证券研究部宏观组预计今年一季度经济同比增速不会低于上年四季度，而基数影响下今年二季度增速有望达到7\~8%甚至更高并成为全年同比增速最高的季度，今年下半年在没有新风险因素触发的假设下，经济环比恢复还会进一步提速。

市场修复至今，整体估值依然较低。截至2023年1月13日，上证50、沪深300和创业板指的动态P/E仅处于2010年以来43%、34%和14%的分位；机构重仓股估值亦处于低位，公募基金和北向资金的前100 大重仓股加权动态P/E仅为16.9x和14.1x。最后,2022年经济数据收官偏弱对未来基本面预期影响很弱，中期修复趋势高度明确，并被数据不断验证的过程中，投资者增配A股共识较强。

图16：宽基指数动态估值水平

资料来源：Wind，中信证券研究部

图17：北向、公募重仓股加权估值水平

资料来源：Wind，中信证券研究部

■外资流入短期明显提速，已成为开年来最重要的定价力量

开年外资补仓式流入明显提速

北向资金过去3个月回流较为明显，配置型资金和交易型资金共振。2022年11月至今年1月期间，北向配置型资金分别净流入262亿元/156 亿元/284亿元，北向交易型资金分别净流入326亿元/227亿元和321亿元，两类主要资金大幅共振回流。节奏上，去年11月政策转变初期北向资金流入较为密集，北向资金在防疫政策调整后的三周（11月14日-12月2日）分别净流入323亿元、74亿元和265亿元，周度均值为净流入221亿元。但在进入12月之后，北向资金净流入呈逐周放缓的趋势，单周净流入分别仅为65亿元、57亿元、44亿元和29亿元，周度均值为净流入49亿元，较防疫调整后的三周均值下滑78%。在12月圣诞、1月初新年长假结束后，今年以来北向资金流入明显提速，截至1月13日的两周分别净流入200亿元和440亿元。

图18：过去3个月北向配置型资金和交易型资金共振回流（亿元）

资料来源：HKEX，中信证券研究部。截至2023年1月13日。

图19：2022年11月以来北向资金日净买入额（亿元）

资料来源：HKEX，中信证券研究部

配置型和交易型资金去年三季度净流出的“缺口”在上周已经基本补齐，其中交易型资金过去一个阶段的累计净流入已经达到了历史峰值。代表长线外资的配置型资金在去年10 月末一度累计净流出479亿元，截至1月6日，这一缺口已基本补齐。以对冲基金为主的交易型外资在去年1月下旬至11月上旬期间累计净流出776亿元的缺口，同样在1月6日已回流补齐。截至1月13日，本阶段北向交易型资金累计净流入1006 亿元，已达到历史峰值。

图20：配置型资金去年三季度净流出的“缺口”在上周已经基本补齐

资料来源：HKEX，中信证券研究部

图21：交易型资金过去一个阶段的累计净流入已经达到了历史峰值

资料来源：HKEX，中信证券研究部

近期外资的快速流入结构与其重仓结构线性吻合度高，是对之前降低仓位的回补。北向资金的结构方面，无论是在去年三季度加速净流入出的阶段，还是今年初以来加速净流入的阶段，北向资金的净流出/净流入一级行业的金额与其持股市值规模均有较高的线性吻合度，线性拟合优度分别为0.51/0.44。本轮外资快速净流入与此前快速净流出的结构具有较强对称性，近期外资的行为是对之前降低仓位的回补。

图22：去年三季度加速净流出时北向资金的结构 (亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部注：横轴为北向资金持股市值，纵轴为净买入规模

图23：1月3日-6日加速净流入时北向资金的结构（亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

近期人民币升值及其预期对北向资金短期流入提速也有催化作用。我们认为中国本轮疫情达峰后逐渐趋于稳定，针对地产行业的支持力度不断加大，稳经济预期不断增强，均是近期外资恢复对中国资产配置的积极驱动因素。去年12月最后一周迄今，人民币相较于美元快速走强，离岸人民币兑美元汇率从1:6.96迅速升破1:6.8,升至1月13日的1:6.71附近，说明海外资金对于中国经济基本面的担忧正逐渐由悲观转向更积极的一面。

图24：人民币汇率相对美元快速升值

资料来源：Wind，中信证券研究部

基于历史数据，外资大幅快速流入后，往往会开启一波中期行情

北向配置型资金回补前期净流出“缺口”的阶段通常会“惯性”净流入更多资金。2018年10月以来，北向配置型资金分别在2019 年贸易争端期间、2020年新冠疫情第一次爆发、2022年俄乌战争爆发后和2022年10月有过4次快速净流出，阶段性流出规模分别为363亿元、474亿元、363亿元和479亿元。4次快速净流出期间，日均净流出额达25亿元，平均持续天数为22天。而在后续的净流入恢复阶段，北向外资的流入节奏往往更慢，平均恢复净流入持续天数28天，恢复流入期间日均净流入17亿元，略高于配置型资金历史日均的 12亿元。而在完全“回补”前期的流出“缺口”后，北向配置型资金通常会保持“惯性”净流入，在前三次回补的阶段，北向资金平均“惯性”流入持续7天，“惯性”流入期间日均流入14亿元。本轮配置型资金已于1月6日完全“回补”前期的净流出，1月第二周5个交易日已“惯性”净流入206亿元。

图25：配置型资金的四次快速净流出与回补阶段

资料来源：HKEX，中信证券研究部

表1：北向资金历次恢复净流入后的惯性流入

净流速（亿元/日）	平均	2019年4月	2020年3月	2022年2月	2022年10月
快速净流出日均	-25	-9.8	-24.9	-45.3	-19.6
恢复净流入日均	17	21.8	25.1	11.5	11.1
“惯性”流入期间日均	14	18.3	12.0	12.9	41.1
“惯性”流入结束后10日	8	4.1	6.0	13.2
历史日均			12
持续天数（个交易日）
快速净流出持续天数	22	37.0	19.0	8.0	24.0
恢复净流入持续天数	28	17.0	19.0	32.0	45.0
“填坑”后“惯性”流入持续天数	7	8.0	6.0	6.0

资料来源：Wind，中信证券研究部

我们统计了陆股通开通以来北向资金快速流入的交易周。自2014年陆股通开通以来，共有33个交易周内北向资金净流入超200亿元，后续A股沪深300 指数的60个交易日平均区间涨幅为2.4%，其中有20次上涨，上涨区间平均涨幅为8.8%。历史回溯显示，北向资金快速净流入，特别是配置型资金快速净流入有比较明显的领先意义，无论是对左侧布局还是右侧行情强度的判断。

图26：北向资金周流入超过200亿元的交易周

资料来源：Wind，中信证券研究部

表2：北向资金周流入超过200亿元的交易周及后市收益

交易周 (周五)	当周净买入额（亿元）	后续60个交易日收益 (%)	交易周 (周五)	当周净买入额（亿元）	后续60个交易日收益 (%)
2014-11-21	236.40	38.83	2020-07-03	288.62	5.40
2015-08-28	256.91	12.04	2020-07-10	282.08	-0.36
2018-11-02	346.34	0.53	2020-11-06	214.16	10.90
2019-02-01	225.21	12.43	2020-12-04	245.40	0.45
2019-02-15	263.71	10.05	2021-02-05	253.26	-8.79
2019-09-06	280.09	-0.76	2021-04-16	247.09	4.09
2019-09-20	218.68	2.37	2021-04-23	210.24	1.23
2019-11-01	230.01	-2.60	2021-05-28	468.14	-9.41
2019-11-29	318.97	5.93	2021-06-25	209.77	-5.82
2019-12-06	205.51	5.24	2021-09-03	279.27	1.08
2019-12-13	205.06	-4.66	2021-10-22	233.03	-3.26
2019-12-20	212.41	-9.98	2021-12-10	488.34	-17.80
2020-01-10	207.94	-8.13	2022-01-21	291.97	-21.55
2020-02-07	300.60	0.64	2022-04-01	229.02	6.48
2020-04-17	300.22	19.52	2022-06-03	253.44	0.44
2020-06-05	240.51	21.59	2022-06-10	368.30	-3.64
2020-06-19	203.69	15.93	平均	267.10	2.38

资料来源：Wind，中信证券研究部

基于全球比较，外资依然是A股今年重要的边际定价力量

美国2022年12月通胀继续回落，CPI环比增速转为负值。美国2022年12月CPI同比上涨6.5%（预期上涨6.5%，前值7.1%)，核心CPI同比上涨5.7%（预期上涨5.7%，前值6.0%)。美国2022年12月CPl季调后环比下降0.1%，是2020年5月以来首次回到负值区间，主要由能源项拖累；核心CPI季调后环比上涨0.3%，较前值0.2%反弹。美国CPI各项读数均符合市场预期，可能距离联储对于通胀“令人信服地下降”的标准更近一步。

美国通胀短期延续回落趋势，联储加息步伐或将进一步放缓至25bps，未来市场走势或将在通胀回落和就业紧俏之间博弈波动。短期来看，汽油价格的大幅回落使美国CPI延续回落趋势，并出现近3年来首次同比负增长，环比为负的CPI读数能支持联储继续缩小加息步伐。结合CPI数据公布后费城联储主席哈克“有迹象显示通胀降温、预计 2023年核心通胀率将降至3.5%”的表态，我们预计在1月末2月初的议息会议上，美联储加息步伐放缓至25bps的概率较大。中长期来看，在劳动力市场充分降温前，美国未来通胀走势的关键将在于除住宅项外的核心服务价格走势。未来美国通胀走势的关键在于就业市场，市场或将在通胀回落和就业紧俏之间博弈。

图27：美国CPI走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

“东边日出西边雨”的全球宏观周期分化下，中国相对基本面优势会日益明显，A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力。中信证券研究部宏观经济组预计内生动能缺乏与逆全球化趋势将使2023年全球总体经济增长趋缓，消费与投资需求增长的抑制压力都强于提振动力。此前发达经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率，近年来民粹主义的抬头与疫情期间的社交限制又抑制了知识的交流，贝弗里奇曲线外移导致劳动力市场匹配效率下降，经济增长动能缺少实质性改善。贸易保护主义政策造成全球市场效率的下降，地缘政治冲突及其次生问题在短期仍难以解决。在缺乏内生动能的宏观背景下，预计2023年主要货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，发达经济体需求下行压力加大，欧美或将陷入实质性衰退，日本经济增长动能仍不够稳健。从领先指标看，全球制造业PMI下行趋势明显且已跌下荣枯线，OECD成员国整体的CLI持续低于100，反映未来经济景气度将下降，经济增速下行可能性越来越大，经济前景不容乐观。在欧美面临衰退压力，而中国经济的中期修复趋势高度明确的背景下，全球宏观周期分化，呈现出“东边日出西边雨”的形势，预计中国基本面的相对优势将会日益显现。反映在企业盈利上，2023年沪深300 和恒生指数盈利增速预期分别为19%和14%，远高于MSCI全球的2%、美国标普500 的3%和欧洲STOXX600 的2%增速，A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力。

图28：各经济体所处经济周期示意图

资料来源：中信证券研究部绘制

图29：全球PMI总体呈下行趋势

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图30：OECD综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图31：A股基本面的弹性在全球主要权益市场中更有吸引力

资料来源：Datastream，Wind，中信证券研究部注：海外权益指数 2023年 EPS 增速为 Datastream一致预期，沪深300 的 EPS 增速为Wind一致预期。

随着经济替代货币因素成为人民币主驱动，预计人民币已进入中期易升难贬的阶段，有利于强化外资增配A股意愿。对于汇率而言，美国通胀进一步下行导致市场紧缩预期放缓，美元指数继续回落；我国疫情防控政策持续优化以及地产等稳增长政策频出，导致市场对国内经济预期持续改善，基本面中期修复趋势高度明确；出口增长的放缓或难以阻挡人民币偏强运行的趋势，我们认为人民币已进入中期易升难贬的阶段，有利于强化外资增配A股意愿。

我们认为外资是A股2023年重要的边际定价力量，预计全年净流入2000-3000亿元。2022年，海外投资者风险偏好受俄乌冲突事件显著降低，美联储加息吸引资金回流美国，叠加国内经济环境的不确定性，外资一度恐慌性流出中国市场。展望2023年，海外机构担忧的国内疫情、地产行业的信用风险在2022年四季度均迎来积极变化；二十大后我国国家领导人密集的外交接触释放积极信号，地缘环境预期已迅速改善；预计美联储将于今年上半年结束加息，在经济衰退担忧升温背景下，货币政策转向的预期也已出现，多个前期压制市场情绪的因素均得到明显改善。我们预计2023年随着中国经济基本面的逐步修复，内外扰动因素继续减弱，A股显著低估的背景下外资将重新恢复快速流入的节奏，外资将是重要的边际定价力量，预计全年净流入2000-3000亿元。

国内投资者春节前后也将回补仓位，逐步与外资形成资金接力效应

春节前市场活跃度下降，正是较好的加仓时点

内资观望外资流入的交易特征下，市场活跃度进一步修复遇瓶颈。2023年第二周 A股日均成交7361亿元，相比第一周的8135亿元回落9.5%；沪深300、中证1000、国证2000周度换手率已经降至2015年以来的30%、16%和37%分位；2023年1月13日全市场日成交额低于1000万、3000万和5000万的个股占比分别为8.1%、33.9%和48.5%,仍远高于2022年来的常态水平的4.2%、20%和34%，显示成交热度较低。结构上，两融成交占比7.8%，北向资金成交占比明显回升。

图32：主要宽基指数周度换手率情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

图33：临近春节，2023年以来低成交个股占比缓慢提升

资料来源：Wind，中信证券研究部

图34：两融成交占全市场交易比重近期有所下滑

资料来源：Wind，中信证券研究部

内资机构中期增配A股共识虽强，但近期仓位变动不大。根据中信证券研究部量化组测算，12月末/1月初主动管理的公募基金平均仓位略有提升，但1月第二周略有小幅下滑。根据我们对中信证券渠道调研的结果，中小型活跃私募仓位从去年11月底的67%提升至1月第二周的75%，环比1月第一周提升2pcts。

图35：主动管理的公募基金平均仓位变化

资料来源：Wind，中信证券研究部量化组测算

历史复盘数据显示，A股春节后上涨概率较大

回顾2010-2022年春节前后市场交易情况，A股在节后上涨的概率较大。2010 年以来的13个春节前后，节前20个交易日上证指数平均涨跌幅-1.2%，但节前5交易日、节后5交易日、节后20交易日上涨的年份在七成左右，平均涨幅分别为+0.8%/+0.8%/+2.8%。更长时间序列上，1991/2000/2010年以来，节后20个交易日上证指数上涨的年份占比分别为72%/74%/77%，平均涨跌幅分别为3.4%、2.5%、2.8%。

表3：2010年以来春节前后上证指数5/20个交易日A股行情统计

	节前20个交易日	节前5个交易日	节后5个交易日	节后20个交易日
2010 年以来涨跌幅平均数	-1.2%	0.8%	0.8%	2.8%
2010 年以来涨跌幅中位数	-0.2%	0.9%	1.1%	2.2%
上涨年份数量	6	9	10	10
上涨年份数量占比	46%	69%	77%	77%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图36：1991年以来春节后20个交易日A股上涨概率较大

资料来源：Wind，中信证券研究部

春节后20个交易日涨跌幅和节前20个交易日相比，没有明显的方向性规律。过去13 年间，上证指数春节前/后20个交易日涨跌幅同向（同涨同跌）的概率仅38%，而春节前/后5个交易日涨跌幅同向的概率为62%，可见并没有明显的方向性规律。

图37：上证指数春节前/后20个交易日涨跌幅分布

资料来源：Wind，中信证券研究部注：每个点代表一年的行情

图38：上证指数春节前/后5个交易日涨跌幅分布

资料来源：Wind，中信证券研究部

按上市板划分看节后20个交易日数据，沪深300上证综指涨跌幅同向（同正同负）比例84%,但创业板与上证指数涨跌幅同向的比例略低，仅67%,尤其在大盘微涨(0-3%)的年份出现下跌概率更高。但客观上来看，在大盘快速上涨的年份，创业板指的弹性也明显更大。

图39：春节后20个交易日沪深300/上证指数涨跌幅分布

资料来源：Wind，中信证券研究部注：每个点代表一年的行情

图40：春节后20个交易日创业板指/上证指数涨跌幅分布

资料来源：Wind，中信证券研究部

按春节后20个交易日涨跌幅划分，2010年以来可以分为3类：

1）上证指数春节后20个交易日涨幅超过5%的2011/2012/2015/2019 年；

2）上证指数春节后20个交易日下跌的2013/2020/2021年；

3）上证指数春节后20个交易日涨幅0-5%的 2010/2014/2016/2017/2018/2022年。

上证指数春节后20个交易日涨幅超过5%的2011/2012/2015/2019年中，除2011年意外，其他年份春节后均为TMT板块领涨。2011年初大盘刚刚经历过15%的下调，年初处于高增长、但高通胀的环境，因此在一季度短暂的上涨之后，因央行加息、国际环境恶化，A股在随后三个季度深度调整；2012年上证指数呈N字走势，年初央行降准、深化资本市场改革等因素提振了市场信心；2015年初延续了2014年的牛市行情，参考价值不大；2019年和当前2023年非常相像，同样经历过前一年经济探底，在“宽信用”的预期下，外资在春节前率先恢复净流入带动消费板块上行，而春节后内资偏好的弹性品种(TMT)开始领涨。

表4：上证指数春节后20个交易日涨幅超过5%年份，中信一级行业同期涨跌幅

证券简称	2011年	2012年	2015年	2019年
石油石化	4%	7%	12%	8%
煤炭	15%	8%	16%	10%
有色金属	14%	8%	21%	22%
电力及公用事业	8%	7%	19%	15%
钢铁	10%	6%	25%	14%
基础化工	14%	13%	20%	18%
建筑	1%	9%	26%	13%
建材	20%	11%	19%	16%
轻工制造	18%	17%	26%	20%
机械	7%	10%	22%	21%
电力设备及新能源	8%	13%	24%	15%
国防军工	14%	16%	12%	19%
汽车	13%	9%	16%	15%
商贸零售	11%	9%	22%	16%
消费者服务	12%	9%	29%	12%
家电	20%	11%	12%	11%
纺织服装	12%	14%	25%	17%
医药	6%	12%	18%	18%
食品饮料	4%	11%	11%	10%
农林牧渔	9%	12%	22%	38%
银行	7%	1%	10%	5%
非银行金融	10%	6%	9%	23%
房地产	10%	15%	15%	13%
交通运输	7%	5%	24%	13%
电子	12%	16%	18%	32%
通信	9%	13%	28%	34%
计算机	7%	16%	39%	40%
传媒	6%	22%	19%	27%
综合	14%	15%	13%	29%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图41：上证指数春节后20个交易日涨幅超过5%年份，上证指数走势

资料来源：Wind，中信证券研究部注：基期T=0代表春节前最后一个交易日，基点按照100 进行计算

上证指数春节后20个交易日下跌的2013/2020/2021年，多为突发因素或极端行情导致的节后市场下跌。2013年初市场对全年经济有较高预期，但因为美联储提前结束QE、房地产扩大调控、监管开始整顿非标产品等负面因素导致市场走势承压；2020 年初为疫情首次冲击对全球的影响，2021年初则为“核心资产”泡沫破裂，导致市场出现调整和风格切换。

表5：上证指数春节后20个交易日下跌的年份，中信一级行业同期涨跌幅

证券简称	2013	2020 2021
石油石化	1% -7%	-8%
煤炭	-14% -6%	14%
有色金属	-10% -3%	-3%
电力及公用事业	3%	12%
钢铁	-3% -8% -5%	19%
基础化工	-2% 1%	-6%
建筑	-10% -1%	10%
建材	-13% 7%	-3%
轻工制造	2% -3%	-4%
机械	-7%	-7%
电力设备及新能源	-1%	1% 1% -15%
证券简称	2013 2020	2021
国防军工	-5% 3%	-13%
汽车	-10% 2%	-12%
商贸零售	-7% -4%	4%
消费者服务	-2% 1%	-13%
家电		-11%
纺织服装	-4% -4%	6%
医药	-5% 2%	-17%
食品饮料	2% 2%	-22%
农林牧渔	-3% -2%	-6%
银行	-6% 9%
非银行金融	-6% -6%	0%
房地产	-15% -4%	-1%
交通运输	-13% -2%	9%
电子	-4% -6%	3%
	4% 5%	-9%
通信	2% 9%	-1%
计算机	0% 10%	-10%
传媒综合	0% 0% -4% 4%	-2% 8%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图42：上证指数春节后20个交易日下跌的年份，上证指数走势

资料来源：Wind，中信证券研究部注：基期T=0代表春节前最后一个交易日，基点按照100 进行计算

上证指数春节后20个交易日涨幅0-5%的六年，各自具有各自特征，领涨品种也各不相同。

表6：上证指数春节后20个交易日涨幅0-5%年份，每年涨幅靠前的5大行业

证券简称	2010年	证券简称	2014年	证券简称	2016年
电子	18%	电力设备及新能源	10%	有色金属	7%
纺织服装	7%	消费者服务	9%	煤炭	6%
轻工制造	7%	纺织服装	9%	银行	6%
国防军工	7%	石油石化	7%	石油石化	5%
房地产	7%	汽车	6%	钢铁	4%
证券简称	2017年	证券简称	2018年	证券简称	2022年
综合	8%	计算机	15%	煤炭	25%
建材	6%	医药	13%	有色金属	15%
家电	5%	国防军工	12%	电力及公用事业	8%
轻工制造	4%	电子	10%	综合	7%
机械	4%	通信	10%	钢铁	7%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图43：上证指数春节后20个交易日涨幅0-5%年份，上证指数走势

资料来源：Wind，中信证券研究部注：基期T=0代表春节前最后一个交易日，基点按照100 进行计算

综上，从胜率的角度来看，2010年以来节后20个交易日获得正收益占比较高的中信一级行业包括电力及公用事业/建筑/纺织服装/医药/农林牧渔/通信/综合，胜率均在85%;从弹性的角度看，2010年以来春节后20个交易日涨幅平均数前5的行业包括通信(8.8%)/计算机（8.7%）/电子（8.3%）/综合（8.0%）/纺织服装（7.7%）；涨跌幅中位数前5的行业包括综合（7.5%）/纺织服装（6.8%）/电力设备及新能源（6.7%）/电力及公用事业(6.5%）/煤炭（6.4%）。

图44：中信一级行业2010年以来春节后20个交易日表现

资料来源：Wind，中信证券研究部

国内机构调仓从均衡配置转向更重成长

首先，去年年底国内机构在疫情流行期下调仓方向更偏均衡配置，而疫情“达峰”后调仓方向更注重弹性。其次，过去几个月外资持续回流中国资产，行情扩散的同时，内外

机构持仓有交集的品种修复明显，中期增配意愿同样较强的国内机构入场的紧迫性加强。最后，考虑到此前被主题交易虹吸的资金快速释放，预计成长股流动性环境明显好转将有利于春节后形成风格优势。

资金预计将逐步接力，布局节后高弹性

A股依然处于全年关键的做多窗口，市场正处于业绩驱动的阶段，高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈，强化各类投资者增配共识。外资流入短期明显提速，已成为开年来最重要的定价力量，而国内投资者春节前后也将回补仓位，与外资形成资金接力，提供了更好的加仓时机。

配置方面，①长期战略配置上，依然建议围绕能源、科技、国防和农业“四大安全”领域展开。②中期战术加仓上，建议关注受益于市场流动性持续好转和扩散的过程的三类“洼地”，以及2023年业绩有较大同比改善空间的行业，例如科技中的数字经济，医药中的药品耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工板块中细分材料和设备领域，地产链中建材、家居、家电等后周期品类。③短期品种选择上，在内外资金接力期，建议布局机构仓位低、产业逻辑顺、业绩弹性大，预计春节长假后有爆发力的品种，包括医药医疗和信创等。

风险因素

疫情影响超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustralia PtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发;在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由 PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA客户应联系CLSALimited 的罗鼎，电话:+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Rafles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章)、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV分发。

澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAIIOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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起点财经，网罗天下报告

裘翔 联席首席策略师 S1010518080002

A股策略聚焦|2023.1.15

核心观点

高频数据验证与基本面预期形成改善正反馈，强化各类投资者增配A股共识。

■外资流入短期明显提速，已成为开年来最重要的定价力量。

每日免费获取报告

■国内投资者春节前后也将回补仓位，逐步与外资形成资金接力效应。

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高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈，强化各类投资者增配A股共识

基本面中期修复趋势高度明确，各类投资者中期增配A股已形成较强共识

■外资流入短期明显提速，已成为开年来最重要的定价力量

开年外资补仓式流入明显提速

基于历史数据，外资大幅快速流入后，往往会开启一波中期行情

基于全球比较，外资依然是A股今年重要的边际定价力量

国内投资者春节前后也将回补仓位，逐步与外资形成资金接力效应

春节前市场活跃度下降，正是较好的加仓时点

历史复盘数据显示，A股春节后上涨概率较大

国内机构调仓从均衡配置转向更重成长

资金预计将逐步接力，布局节后高弹性

风险因素

分析师声明

一般性声明

评级说明

特别声明

法律主体声明

针对不同司法管辖区的声明

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