A股策略聚焦|2022.12.25

中信证券研究部

裘翔联席首席策略师 S1010518080002

秦培景首席策略师 S1010512050004

杨帆
政策研究首席
分析师
S1010515100001
程强
宏观经济首席
分析师

S1010520010002

李世豪

策略分析师

S1010520070004

核心观点

当前是接近市场底部的最后观察期，全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，预计情绪影响在1月份逐步明朗，预计市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。首先，全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修，低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。其次，过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费领域积极变化明显增多，当前公募持仓仍整体偏向制造业，因此年末持续调仓转向均衡配置。再次，市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。最后，预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点，当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。

■全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修。

1）全国疫情快速流行带来阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修。从工业生产指标来看，12月中旬的日均粗钢产量较11月末减少3.2%，较9月中旬的阶段性峰值减少8.4%，目前已回落至8月上旬的水平。从物流出行指标来看，上周全国整车货运流量指数为82.1，结束了此前连续两周的恢复态势，较上周的88.4下降了7.1%，样本城市日均地铁客运量降至2393万人次，较12月10日下滑42%，日均国内航班执飞数量回落至6065架次，在短暂恢复后又回落16%。从高频消费指标来看，上周30 大中城市日均商品房成交面积为36.5万平方米，较12月中旬下滑18%，二手房成交也有不同程度放缓。中信证券研究部宏观组认为，疫情第一轮快速流行过程中生产和消费低迷是阶段性的，经济增速预期下修的过程预计在1月中旬结束。

2）低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。在经济增速预期下修的过程中，前期围绕困境反转逻辑而交易的低位行业个股近期出现明显回调，在9月末价格处于2016年以来最低10%分位的中信二级行业，10月至12月9日的平均涨幅达到16.4%，平均价格历史分位从5.4%上升至19.8%，但在过去两周这些行业平均跌幅达到-4.1%。市场情绪趋于谨慎，主题交易的持续性也在降低，以“中阿峰会”“数据要素”为代表的的主题，在事件或政策落地前平均涨幅分别达到20%和48%，在落地后跌幅分别达到-17%和-8%，呈现出极强的博弈性特征，此外，针对疫后复苏的交易也呈现出白马股滞涨但是边缘公司炒作盛行的状况。防疫政策调整以来北上资金回流速度明显加速，但在近期流出节奏逐步放缓，过去3周北向资金单周净流入分别仅为+65亿元、+57亿元和+29 亿元，周度均值为+51亿元，较防疫政策调整后的三周平均水平下滑77%。

■制造占优的市场逻辑分歧加大，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置。

1)过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费积极变化明显增多。“动态清零”政策保证了我国疫情在过去3年的大多时间内基本呈现零星状态，制造业的生产和供应链效率相对海外国家有极大相对优势，加之海外需求在疫后初期持续保持强劲，中国制造业的增加值占全球比重在2021年达到27.4%的历史峰值。对于服务业而言，中国劳动就业人口当中48%的劳动力从事服务业，灵活就业占比达到27%左右，今年以来面对更大疫情压力，服务业遭受持续的冲击，居民收入水平受较大影响，消费场景也频繁关停。整体而言，动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势，这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造业相对消费明显占优的逻辑基础。但随着防疫政策调整，大面积间歇性的感染可能会影响到制造业的生产和供应链效率，而消费场景的放开则有利于大部分健康或康复人群的工作、生活和消费，未来消费领域积极变化明显增加。

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杨家骥策略分析师S1010521040002

联系人：徐广鸿海外策略首席

2）公募持仓仍整体偏向制造业，年末持续调仓转向均衡配置。截至2022 年三季度末，主动公募在制造业的持仓分位仍处于历史高位，电新、化工、国防军工、电子的仓位分位数平均为82%，相比之下以消费者服务、食品饮料、纺织服装、农林牧渔、轻工、医药、商贸零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为41%。从公募基金前50 大重仓股来看，2020 年四季度共有19只消费股和14只制造股，而到了2022年三季度消费股减少3只至16只，制造股增加7只至21只，增加的个股主要来自于电新、汽车和军工行业。展望2023年，疫后复苏的节奏和幅度虽然不确定但是方向明确，机构整体对消费相对低配，同时今年末的业绩排名竞争相对有限，机构重仓板块反而不是全年排名的“胜负手”。在这种形势下，存量机构资金更倾向于在年末完成调仓转向均衡配置，以便在来年灵活应对市场环境风格变化，因此年末调仓博弈激烈。

■当前是接近市场底部的最后观察期，成交低迷程度接近9月末水平。

1）市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位。截至12月23日，上证50、沪深300、中证800、中证1000、创业板指的市盈率分别为9.3倍、11.2倍、12.5倍、27.4倍和38.0倍，分别位于近5年来11.8%、12.9%、12.9%、14.9%和12.2%分位，科创50市盈率为39.5倍，位于科创板推出以来7.2%的分位水平。行业层面来看，科技、半导体、医疗健康、新型电力系统、光伏等板块或行业的动态估值已低于2018年底的水平。在流动性欠佳的环境下，中小市值股票的估值水平也持续下修，市值在60亿元以下、60\~100亿元和100\~150亿元个股的中位数动态估值分别为15.9倍、17.6倍和15.2倍。2）交投清淡程度接近9月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。两市日度成交额从12月9日的10091亿元迅速降至12月22日的5747亿元，两融成交占比从12月5日的7.5%下滑至12月22日的6.4%，接近9月末的水平。从成交额分布来看，全部上市公司的日度成交额中位数从12月5日的9100万降至12月23日的4500万，成交额小于1000万、3000万和5000万的上市公司数量占比在12月23日分别达到9.8%、37.0%和53.1%，均已接近今年9月30日11.5%、39.1%和54.8%的年内峰值，大量个股在缺乏流动性的情况下估值持续下修。市场成交向少数行业和个股集中，当日成交额位于前5%、10%的个股的成交占比在12月23日分别达到39.8%和54.2%，较11月10日分别提高了4.9和4.7pcts，自10月以来呈现逐渐提高的趋势，高成交个股也主要集中在轻症药、出行链当中部分游资定价个股、白酒以及一些热点主题。

预计情绪影响在1月份逐步明朗，市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场起点。

1）预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点。从目前疫情“达峰”形势来看，呈现出从北向南、从大城市向中小城市以及从东部向西部蔓延的特征，主要沿海城市当中上海、深圳等地仍然在病例快速上升时期，出行相关数据未明显恢复，而率先“达峰”的北京地铁日客流量迅速从12月17日的110万人上升至12月23日的409万人。我们预计在1月上旬全国主要城市疫情都会陆续“达峰”，生产生活和出行都会开始逐步回归常态。疫情的“达峰”也意味着经济增速预期动态下修的过程结束，同时负面的情绪因素也完全反映在股价当中，观察适应期基本结束，市场将迎来2023年全年最佳的配置时点，也是业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。

2）当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。建议围绕医药医疗、地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置。包括：1）疫情流行期医药医疗值得持续关注，如新冠的预防治疗（疫苗、特效药、消费医疗器械、药店）和医疗新基建（医疗设备）；2）地产产业链的困境反转，利好产业链需求和资产质量改善，建议关注优质开发商、建材、家电、优质银行；3）疫后复苏弹性较大的消费板块如免税、酒店、餐饮和白酒。另外，政策驱动的主题板块建议关注2022年中央经济工作会议定调积极的数字经济，包括互联网平台、计算机软硬件。

风险因素：局部疫情反复超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修. ..5
全国疫情陆续快速流行带来阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修 ..5
低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓. .8
制造占优的市场逻辑分歧加大，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置 ...11
过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费积极变化明显增多， .. 11
公募持仓仍整体偏向制造业，年末持续调仓转向均衡配置 ..13
当前是接近市场底部的最后观察期，成交低迷程度接近9月末水平 ...5
市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位 ...15
交投清淡程度逼近5年来极值，成交仅聚集在少数高热度主题， ..18
情绪影响在1月份逐步明朗，市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场起点. ....23
预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点， ..23
当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置 ..24
风险因素 ..24

插图目录

图1：12月中旬的粗钢产量已回落至8月上旬水平 5
图2：12月中旬的生铁产量已回落至7月下旬水平 .5
图3：当前石油沥青装着开工率已回落至6月中旬水平 .5
图4：当前全国电炉产能利用率已回落至10月中旬水平 .5
图5：近期样本城市地铁客运量出现大幅回落， .6
图6：国内航班执飞数量也结束了此前的恢复态势. ..6
图7：全国整车货运流量指数依然位于较低水平. .7
图8：近期样本城市商品房销售出现回落 ..7
图9：汽车销售状况较上月同期并未出现明显改善， .8
图10：电影观影人次与票房收入较前期高点仍有较大差距， .8
图11：今年三季度末处于2010年以来不超过10%分位的中信二级行业近期的涨跌幅情况
(%）. .9
图12：“中阿峰会"相关概念股近期涨跌幅变化（%） .10
图13：“数字要素"相关概念股近期涨跌幅变化（%） .10
图14：北向资金周度净流入（亿元） .11
图15：过去2年制造业复苏力度明显强于消费.. .12
图16：我国劳动力规模及相关产业分布（%，万人） .13
图17：主动公募机构的制造业仓位所处的历史分位平均要高于消费医药行业（%）....14
图18：主动公募机构在成长制造各细分领域的持仓占比处于历史较高水平（%）...14
图19：相较于2020 年末，今年三季度公募基金前 50大重仓股来自制造业的越来越多(只)
.15
图20：A股整体的股权风险溢价水平依然较高 .16
图21：主要宽基指数的估值依然较低. .16
图22：市值不足300亿元的个股具有更低的动态估值. .18
图 23：两市总成交额和两融成交占比均处于过去3-5年的较低水平（亿元，%）....19
图24：全A日成交金额分布（亿元） ..20
图25：日成交金额低于1000万/3000万/5000万的个股数量占比（%） ..20
图26：日成交金额位于前XX%的个股成交占比（%） .21
图27：沪深300指数换手率已降至均值-2g附近. ..22
图28：中证1000 指数换手率已降至均值-2g 附近.. .22
图29：国证1000指数换手率已降至均值-2g附近. .23

表格目录

表1：各行业当前及2018年底动态估值对比. .17
表2：当前日成交额前20大的个股对比7月7日前20大， .21
表3：各省市对疫情高峰时间预测， .23

全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修

全国疫情陆续快速流行带来阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修

全国各地新冠疫情感染陆续快速流行的过程中，工业生产出现阶段性疲软。自12月7日疫情防控“新十条”推出以来，全国各地相继迎来第一波感染高峰，在过峰过程中，工业生产难以避免的会受到冲击。从主要工业产品产量来看，12月中旬的日均粗钢产量较11月末减少3.2%，较9月中旬的阶段性峰值减少8.4%，目前已回落至8月上旬的水平；12月中旬的日均生铁产量较11月下旬减少4.7%，较9月中旬的阶段性峰值减少9.9%，目前已回落至7月下旬的水平。从工业生产开工率来看，石油沥青装置开工率已连续5周出现下降、目前已回落至6月中旬水平，全国电炉产能利用率也回落至10月中旬水平。

图1：12月中旬的粗钢产量已回落至8月上旬水平

资料来源：中国钢铁工业协会，中信证券研究部

图2：12月中旬的生铁产量已回落至7月下旬水平

资料来源：中国钢铁工业协会，中信证券研究部

图3：当前石油沥青装着开工率已回落至6月中旬水平

资料来源：Wind，中信证券研究部

图4：当前全国电炉产能利用率已回落至10月中旬水平

资料来源：Wind，中信证券研究部

物流出行方面，在经历了12月初短暂的恢复后，近期重新展现出颓势。具体来看，地铁出行方面，12月上旬地铁客运量出现明显恢复，样本城市地铁客运量 (MA7，下同)由11月末的2958万人次增加至12月10日的4129万人次；此后连续10天出现下降，12月20日的地铁客运量仅有2393万人次，较10日下降了42.1%。民航出行方面，国际航班执飞数量依然可以保持自今年5月以来持续震荡上行态势；不过国内航班执飞数量在经历了12月中上旬的恢复后出现了回落。截至12月22日，国内航班执飞数量 (MA7)为6065架次，相较于12月17日阶段性高点的7205架次下降了16%。货运物流方面，本周（12月19日至23日）全国整车货运流量指数为82.1，结束了此前连续两周的恢复态势，较上周的88.4下降了7.1%。总体来看，在全国疫情快速流行的过程中，物流出行也受到了一定的消极影响；不过长期来看，在感染情况快速达峰之后，物流出行或将出现快速修复。

图5：近期样本城市地铁客运量出现大幅回落

资料来源：Wind，中信证券研究部

图6：国内航班执飞数量也结束了此前的恢复态势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图7：全国整车货运流量指数依然位于较低水平

资料来源：G7物联，中信证券研究部

消费方面，样本城市商品房销售出现回落，汽车销售较上月同期并未出现明显改善。截至12月22日，30大中城市商品房成交面积（MA7，下同）为36.5万平方米，相较于12月以来的最大值44.7万平方米（12月11日）下降了18.3%；30大中城市商品房成交套数（MA7，下同）为2995套，相较于12月以来的最大值3958套（12月14日）减少962套、降幅为24.3%。汽车销售方面，12月12日至18日，乘用车当周日均零售销量和批发销量分别为5.78万辆和5.25万辆，而11月同期（14日至20日）的日均零售销量和批发销量分别为5.25万辆和5.85万辆，近期汽车销售较上月同期并未出现明显改善。除此之外，电影观影人次与票房收入方面，虽然在疫情管控措施放松后出现了明显增加，但与前期相比依然处于较低水平。具体来看，上周（12月12日至18日）周度电影票房收入与观影人次分别为4.4亿元、813万人次，远低于国庆档周均8.8亿元、2122万人次和暑期档周均8.3亿元、2087万人次的水平，甚至尚未恢复至6月周均5.2亿元票房收入、1402万观影人次的水平。

图8：近期样本城市商品房销售出现回落

资料来源：Wind，中信证券研究部

图9：汽车销售状况较上月同期并未出现明显改善

资料来源：Wind，中信证券研究部

图10：电影观影人次与票房收入较前期高点仍有较大差距

资料来源：Wind，中信证券研究部

11月经济承受多重超预期压力，叠加12月生产和消费的阶段性疲软，经济增速预期面临动态下修。中信证券研究部宏观组认为，11月多重超预期压力对经济恢复构成制约，需求收缩、供给冲击、预期转弱压力有所加大。具体来看，在疫情优化措施实施的初期，11月经济社会适应力稍显不足，个别地方过度防疫带来的效率下降和疫情形势恶化本身对经济产生负面冲击，双重因素叠加导致了经济增长再次承受了较大的下行压力，主要经济指标出现不同程度的回落。进入12月以来，在各地疫情陆续达峰过程中，生产和消费出现阶段性疲软。考虑疫情本身传播情况，中信证券研究部宏观组预计后续两个月疫情形势还将进一步趋向严重，国内疫情感染的高峰总体在1月份，经济承受压力最大的时期也将在1月出现。由于疫情感染的速度较预期更快且强度较强，市场对经济增速的预期或将面临动态下修。

低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓

9月末至12月初的反弹主要围绕防疫政策调整和低位困境反转进行博弈，迄今各低位行业已基本完成一轮补涨。我们以截至今年9月末点位不超过2016年以来历史10%分位的中信证券细分行业指数为样本，样本行业在9月30日-12月9日平均累计涨跌幅为+16.4%，平均历史分位数从区间起始的5.4%提高至区间结束时的19.8%，样本平均累计涨跌幅相较于同期沪深 300、中证 500 和中证1000 指数的超额收益率分别为+11.9pcts、+9.1pcts 和+9.1pcts。从12月12日开始至本周结束，上述低位补涨行业开始出现小幅调整，过去两周平均涨跌幅为-4.1%，当前点位的平均历史分位数降至15.6%，低位行业整体开始降温。

图11：今年三季度末处于2010年以来不超过10%分位的中信二级行业近期的涨跌幅情况（%）

资料来源：Choice，中信证券研究部

各项主题性交易在过去两周陆续迎来调整。以“中阿峰会”和“数字要素”为代表的主题性交易在相应事件和政策落地兑现后均出现了较大波动，带动12月以来市场内的主题交易情绪明显回落。“中阿峰会”主题中，围绕“人民币跨境支付结算”“石化&油气机械”“军工”和“一带一路基建”等相关子领域的代表个股在11月中旬至12月初主席访问阿拉伯地区期间迎来显著上涨，我们选取的样本股在11月10日-12月5日的平均累计涨跌幅为+20%，在12月6日落地后至12月23日的累计涨跌幅为-17%。“数字要素”相关个股在政策发酵时的平均涨跌幅达到+48%，在相关政策落地之后的平均涨跌幅为-8%。进入12月中旬，前期交易较为火热的主线均陆续迎来调整，如10月开始投资者关注度较高的信创行业，以东方财富信创指数为参照，在10月中旬至12月第1周的累计涨跌幅为+13%，但最近2周的累计涨跌幅为-8.3%，又如11月疫情政策调整后出现显著反弹的出行产业链，以中信消费者服务行业指数为参照，在11月中旬到12月第1周的累计涨跌幅为+15.6%，而过去2周的累计涨跌幅仅为4.5%，整体在头部白马的影响下呈现滞涨特征，只剩边缘品种和少部分纯主题个股仍有零星交易日出现炒作，这些现象基本意味着游资对于主题的交易也逐步降温。

图12：“中阿峰会”相关概念股近期涨跌幅变化（%)

资料来源：Choice，中信证券研究部

图13：“数字要素”相关概念股近期涨跌幅变化（%)

资料来源：Choice，中信证券研究部

北上资金在防疫政策调整后的3周快速流入，而在12月的近3周明显放缓。从周度净流入来看，北向资金在11月14日-12月2日的3周（防疫政策调整后三周）分别净流入+323亿元、+74亿元和+265亿元，周度均值为+221亿元，其中配置型资金和交易型资金同步出现快速净流入。但在进入12月之后，过去3周（12月5日-12月23日）北向资金净流入呈逐周放缓的趋势，单周净流入分别仅为+65亿元、+57亿元和+29亿元，周度均值为+51亿元，较防疫政策调整后三周的均值下滑77%。其中配置型外资分别为-54亿元、+15亿元和+18亿元，周度净流入均值从防疫政策调整后三周的90亿元降至12月3周的-7亿元，交易型资金分别净流入+103亿元、+75亿元和+26亿元，周度净流入从防疫政策调整后三周的+127亿元降至过去3周的+68亿元，降幅为46%。

图14：北向资金周度净流入 (亿元)

资料来源：Choice，中信证券研究部

一制造占优的市场逻辑分歧加大，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置

过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而预计未来消费积极变化明显增多

疫情政策的调整意味着2020年以来制造业对比消费服务业相对占优的逻辑迎来逆转。过去两年的动态清零政策使得依赖线下消费场景的服务业迎来了持续3年的萧条期。2021年初，服务业从业人员占中国劳动就业人口约48%的规模，我国7.46亿的劳动力群体中约有2亿多的灵活就业群体，占比达到近27%。上述群体很大程度上受疫情管控政策影响，收入增长的放缓以及消费场景的频繁关停导致我国消费整体受到明显更大的冲击，全社零总额累计值同比在2021-2022年11月的平均值为3.1%，仅为2018-2019年月均6.4%的一半左右，复苏程度远远不及制造业的水平。“动态清零”政策保证了我国疫情在过去3年的大多时间内基本呈现零星爆发状态，我国工业体系整体受影响程度较小，因此可利用海外需求外溢的红利，维持我国工业在全球贸易体系中的重要地位。2020年以来，海外财政叠加货币政策迎来大幅宽松的背景下，外需对于我国经济增长的拉动达到过去20 年以来的最高水平，货物和服务净出口对我国GDP增长的拉动贡献率从2018年的-7.19%提升至2020年的25.33%，是自1998年以来首次突破20%，并且到2021年继续维持在20.88%的历史高水平。国内采取动态清零的防疫政策，在财政领域对中小企业制造业进行多轮补贴，不断扩大支持力度，制造业固定资产投资额累计值同比在2021年-2022年11月的平均值为7.6%，较2018-2019年的月度均值高出约2.5pcts，规模以上工业增加值月度累计同比在2021-2022年11月的平均值为5.9%，与2018-2019年的月度均值基本相当。动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势，这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造明显占优的逻辑基础。但是随着防疫政策的调整，大面积的病例感染可能后续会影响到制造业的生产和供应链效率，而消费场景的放开则有利于大部分健康或康复人群的工作、生活和消费活动，预计未来消费潜在积极变化明显增多。制造业相对消费占优的逻辑，在年末遭遇剧烈的逆转压力，市场对此分歧不断加大。

图15：过去2年制造业复苏力度明显强于消费

资料来源：Choice，中信证券研究部。注：2021年为2年平均值

图16：我国劳动力规模及相关产业分布（%，万人）

资料来源：Choice，中信证券研究部

公募持仓仍整体偏向制造业，年末持续调仓转向均衡配置

截至2022年三季度末主动公募在制造业的仓位仍处于历史高位，到年末有较强动机转向更加均衡的配置。以周期制造业和消费医药等各中信一级行业自2010 年以来在主动型公募产品中的仓位进行对比，截至3Q22电新、化工、国防军工、电子的仓位分位数平均为82%，相比之下以消费者服务、食品饮料、纺织服装、农林牧渔、轻工、医药、商贸零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为41%。若以中信二级行业为例，以锂电、光伏、风电、半导体、国防军工产业链为样本个股占主动公募的仓位从1Q21的15.0%提升至2Q22的31.8%，3Q22小幅下滑至29.2%，但依然处于历史较高水平。从公募基金前50大重仓股来看，4Q20共有19只消费股、14只制造股，而到了3Q22消费股减少3只至16只，制造股增加7只至21只，主要来自于电新、汽车和军工行业。过去2年，主动型公募机构从消费产业逐渐向制造业转移，并在今年二季度达到历史较高水平，在 12月初左右疫情政策短期迎来较大变化、未来宏观复苏趋势尚未明朗的背景下，主动公募机构在年末之前有较强动力转向均衡配置。

图17：主动公募机构的制造业仓位所处的历史分位平均要高于消费医药行业（%）

资料来源：Choice，中信证券研究部

图18：主动公募机构在成长制造各细分领域的持仓占比处于历史较高水平（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图19：相较于2020年末，2022年三季度公募基金前50大重仓股来自制造业的越来越多（只）

资料来源：Choice，中信证券研究部

■当前是接近市场底部的最后观察期，成交低迷程度逼近9月末水平

市场整体估值水平长期看极具吸引力，中小市值板块估值处于历史低位

两市整体股权风险溢价水平不断抬升，主要宽基指数的市盈率已位于历史较低分位。2021年3月以来，两市整体的股权风险溢价水平稳步抬升，已从2021年2月底的2.5%抬升至目前的4.8%。宽基指数方面，截至12月23日，上证50、沪深300、中证800、中证1000、创业板指的市盈率分别为9.3倍、11.2倍、12.5倍、27.4倍、38.0倍，分别位于近5年来11.8%、12.9%、12.9%、14.9%、12.2%的分位数水平；同一时期科创50的市盈率为39.5倍，位于科创板推出以来7.2%的分位数水平；万得全A的市盈率为16.5倍，位于近5年来19.6%的分位数水平。由此可见，A股当前具有较高的风险溢价水平，且主要宽基指数的估值均位于近5年以来20%的分位数以下，估值水平普遍较低，从长期视角看，估值端对投资者已具备很强的吸引力。

图20：A股整体的股权风险溢价水平依然较高

资料来源：DataStream，中信证券研究部

图21：主要宽基指数的估值依然较低

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：数据截至2022年12月23日

行业层面，科技、半导体、医疗健康、新型电力系统、光伏等行业的动态估值已低于2018年底的水平。以中信证券研究部行业组重点覆盖的个股为样本进行统计分析可知，截至12月23日主要行业对应的2023年动态估值的中位数为20.8倍，高于2018年底看2019年的动态估值中位数16.3倍。在具体行业层面，科技、半导体、医药健康、银行、证券、新型电力系统、光伏等行业目前看2023年的动态估值水平，与其在2018年底看2019 年的动态估值水平相比明显偏低，上述行业当前表现出了很强的估值吸引力。与此相反，制造、基础设施和现代服务、消费、物流和出行服务、风电等行业目前看2023 年的动态估值水平则明显高于其在2018年底看2019年的动态估值水平，这些行业在目前的市场环境中依然不便宜。整体而言，A股目前许多行业的动态估值已接近或低于2018 年底的水平，这些行业或将凭借估值优势获得投资者的青睐。

表1：各行业当前及2018年底动态估值对比

	细分赛道	截至2022-12-23			截至2018-12-31
	细分赛道	总市值（亿元）	净利润（亿元）	2023年动态市盈率	总市值（亿元）	净利润（亿元）	2019年动态市盈率
成长制造	新能源汽车产业链电池	11494	494	23.2	1754	51	34.3
	电网电源大型项目	3127	290	10.8	1435	92	15.6
	工业自动化及低压电器	2600	132	19.7	971	65	14.9
	航空发动机	1433	29	50.0	627	17	36.1
	导弹	1285	49	26.1	218	7	31.0
	军队信息化	1708	72	23.8	415	19	21.3
	军机	350	13	26.2	133	5	29.0
	硅料	5504	650	8.5	1060	88	12.0
	胶膜	763	36	21.0	140	7	21.3
	汽车零部件	1015	44	23.3	295	20	14.4
	锂电材料	1727	150	11.5	613	32
	新能源车上游设备及资源	1453	238	6.1	290	19	19.2 15.1
	汽车底盘	584	29	20.3	251
	医药行业						22	11.6
		电解质	311	44	7.1	91	4	22.6
		隔膜	1123	189	6.0	669	100	6.7
		TOPCon	763	36	21.0	140	7	21.3
		创新药	3871	137	28.3	2812	106	26.6
医疗器械		4177	132	31.7	1533	53	29.2
cxo		3086 2347	138	22.3	1080	32	34.0
疫苗液体活检和肿瘤早筛		95	128 4	18.3 23.3	1142	40	28.4
血制品		901	35	25.8	59 559	2	33.7
中药		2741	87	31.6	1293	23	24.8
医药零售		1193	48	24.9		53	24.6
医疗服务		2163	37	59.1	552	25	22.0
农林牧渔		172	5	34.4	627 47	14	45.1
		1359				2	31.6
消费行业	生猪养殖		173	7.9	1432	64	22.5
	饲料	993	47	21.3	366	18	20.1
	宠物	111	4	26.8	85	3	29.1
	种业	172	5	34.4	47	2	31.6
	食品饮料	3033	139	21.8	1818	93	19.6
	白酒	40314	1407	28.7	12037	750	16.0
	啤酒	2420	63	38.2	779	25	30.7
	个护	533	50	10.6	242	35	6.9
	包装	291	19	15.3	160	12	13.4
	家居	990	52	19.2	511	36	14.3
	纺织	193	14	14.1	111	10	11.5
	美妆医美	1344	43	31.4	510	34	15.1
	免税	4620	142	32.6	1175	47	25.2
	酒店	896	28	32.0	360	24	15.2
细分行业汇总	制造产业	10454	611	17.1	3233	239	13.5

	科技产业	7657	349	21.9	3776	147	25.7
	基础设施和现代服务消费产业	10530 35270	437 1265	24.1 27.9	6236 11160	403 696	15.5 16.0

细分赛道	截至2022-12-23			截至2018-12-31
	总市值	净利润	2023年动态	总市值	净利润	2019年动态
	（亿元）	（亿元）	市盈率	（亿元）	（亿元）	市盈率
半导体	9064	399	22.7	1805	76	23.7
医疗健康	17893	630	28.4	8323	279	29.9
银行	17362	3534	4.9	12307	2149	5.7
证券	3663	241	15.2	1962	108	18.2
军工	2847	97	29.2	770	27	28.8
物流和出行服务	6600	205	32.2	3827	231	16.6
新能源汽车	36613	1868	19.6	7646	421	18.2
新型电力系统	3835	363	10.6	2005	139	14.4
风电	1413	100	14.1	572	62	9.3
光伏	7055	721	9.8	1329	103	12.9
中位数	·	·	20.8	·	■	16.3

资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：数据截至2022年12月23日，行业整体总市值、净利润为可比样本按整体法计算

此外，除千亿市值以上的大盘蓝筹股之外，市值300亿元以下的中小盘股具有更低的动态估值。以中信证券研究部行业组重点覆盖个股为样本，我们根据盈利预测分别计算了不同市值区间的股票在当前时点（12月23日）看2023年的动态估值水平。在我们的分组下，各市值区间内样本股的数量大致相近，结果表明，千亿市值以上的大盘蓝筹股2023年动态市盈率的中位数为12.4倍，在所有组合中最低；市值60亿元以下、60\~100亿元、100\~150亿元、150\~200亿元、200\~300亿元的中小盘股组合2023年动态市盈率的中位数分别为15.9倍、17.6倍、15.2倍、17.6倍、16.3倍，相较于市值300\~500亿元组合（18.4倍）和500\~1000亿元组合（18.5倍）更低。在经历了此前一段时间的回调后，当前中小市值股票的动态估值水平更低，对投资者具有较大的吸引力。

图22：市值不足300亿元的个股具有更低的动态估值

资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：数据截至2022年12月23日

交投清淡程度接近9月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题

市场活跃度在过去一周迅速转弱，成交换手均降至过去一段时间的较低水平。从换手率来看，各大宽基指数换手率均出现快速下滑，沪深300、中证1000、国证2000周度换手率在本周仅为1.41%、6.23%和8.40%，已经降至各自“过去1年均值-2σ”的水平。两市日度成交额从12月9日的10091亿元在9个交易日内迅速降至12月22日的5747亿元，是过去5年以来24%的历史分位，不到过去3年7%的历史分位。两融成交占比从12月5日的7.5%下滑至12月22日的6.4%，已低于今年6.8%的日度均值水平。从成交额分布来看，全部上市公司的日度成交额中位数从12月5日的9100万降至12月23日的4500万，成交额小于1000万/3000万/5000万的上市公司数量占比在12月23日分别达到9.8%、37.0%和53.1%，均已接近今年9月30日11.5%、39.1%和54.8%的年内峰值。

仅少数行业的边缘个股可维持一定热度。低流动性环境下，市场成交向少数行业和个股集中，当日成交额位于前5%、10%的个股的成交占比在12月23日分别达到39.8%和54.2%，较11月10日分别提高了4.9和4.7pcts，自10月以来呈现逐渐提高的趋势。实际上在今年7月上旬，A股的成交集中度也曾出现过逐渐提升的过程，但当时主要围绕成长制造板块中的头部公司进行，以7月7日为例，当日成交额位于前5%、10%的个股的成交占比在12月23日分别达到43.7%和58.0%，当日的前20大成交个股主要来自于锂电、光伏、汽车零部件等产业链的头部公司，这20家公司当日占全部A股的成交比例为12%，流通市值中位数为1850亿元。对比之下，本周成交集中的个股依然是来自“地产”“出行”和“医药”三个受益于政策反转逻辑的产业链，但市值分布出现明显下沉，以12月23日为例，前20大成交个股的成交额占全A股比例为9%，大约是7月7日前20大个股成交占比的75%，而流通市值中位数为454亿元，仅仅是7月7日的24%，这说明主导12月行情的地产和防疫政策反转主线到本周只剩边缘中小市值股票能够维持高换手状态。

图23：两市总成交额和两融成交占比均处于过去3-5年的较低水平（亿元，%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图24：全A日成交金额分布(亿元)

资料来源：Choice，中信证券研究部

图25：日成交金额低于1000万/3000万/5000万的个股数量占比（%)

资料来源：Choice，中信证券研究部

图26：日成交金额位于前XX%的个股成交占比（%)

资料来源：Choice，中信证券研究部

表2：当前日成交额前20大的个股对比7月7日前20大

7月Top20	7月7日成交额	所属行业	流通市值	12月 Top20	12月20日成交额	所属行业	流通市值
7月Top20	7月7日成交额	所属行业	流通市值	12月 Top20	12月20日成交额	所属行业	流通市值
宁德时代	134.4	电力设备及新能源	11,212.6	众生药业	42.8	医药	255.3
长安汽车	116.2	汽车	1,444.1	五粮液	35.9	食品饮料	6,997.9
比亚迪	105.1	汽车	4,069.5	贵州茅台	30.6	食品饮料	22,247.3
盐湖股份	103.3	基础化工	1,836.0	宁德时代	29.4	电力设备及新能源	7,900.7
阳光电源	97.4	电力设备及新能源	1,251.7	隆基绿能	28.5	电力设备及新能源	3,072.1
赣锋锂业	59.4	有色金属	1,362.9	新华制药	28.0	医药	157.8
隆基绿能	52.9	电力设备及新能源	4,872.6	以岭药业	27.4	医药	497.3
通威股份	51.9	电力设备及新能源	2,917.0	格力地产	27.3	房地产	210.7
亿纬锂能	51.8	电力设备及新能源	1,913.3	西安饮食	26.9	消费者服务	66.8
天齐锂业	51.6	有色金属	2,136.1	中国联通	26.7	通信	1,486.2
五粮液	51.0	食品饮料	7,436.5	中公教育	26.7	消费者服务	311.5
江淮汽车	50.5	汽车	358.8	中国医药	25.1	医药	273.5
中远海控	49.0	交通运输	1,863.6	比亚迪	22.9	汽车	2,937.3
立讯精密	43.0	电子	2,289.4	泸州老窖	22.8	食品饮料	3,239.2
巨轮智能	42.9	机械	82.4	酒鬼酒	20.6	食品饮料	468.9
中通客车	42.8	汽车	125.2	中京电子	20.3	电子	75.8
贵州茅台	41.8	食品饮料	24,998.3	人民网	20.0	传媒	177.9
北方华创	41.1	电子	1,472.4	翰宇药业	19.9	医药	160.8
钒钛股份	41.1	钢铁	526.5	水井坊	19.8	食品饮料	439.2
华友钴业	40.2	有色金属	1,465.7	长安汽车	18.7	汽车	974.1
成交占比	12.0%	市值中位数	1,849.8	成交占比	9.0%	市值中位数	454.1

资料来源：Choice，中信证券研究部

图27：沪深300指数换手率已降至均值-2g附近

资料来源：Choice，中信证券研究部

图28：中证1000指数换手率已降至均值-2g附近

资料来源：Choice，中信证券研究部

图29：国证2000指数换手率已降至均值-2g附近

资料来源：Choice，中信证券研究部

预计情绪影响将在1月份逐步明朗，市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场起点

预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点

预计春节前主要城市的疫情将陆续实现达峰。2022年12月16日，在2023年环球时报年会生命健康分论坛上，国家卫健委疫情应对处置工作专家组组长梁万年表示，根据传染病的传播规律，疫情传播要经历引入、扩散、上升、高峰、下降5个阶段。现在在很多城市，奥密克戎感染已经进入上升期，但有些城市还是扩散期；至于达峰的时间，不同城市需要区别来看。同日，中国疾病预防控制中心流行病学前首席科学家曾光指出，国内疫情目前的特点是北方比较严重，京津冀地区疫情感染情况差不多，但从北向南、从大城市向中小城市、从东部向西部会有一个蔓延的过程。此外，近期有多个省市的专家根据大数据预测并公布了疫情达峰时间，达峰时间或主要集中在2023年1月上旬至春节前；整体来看，北方主要城市的达峰时间或提前于南方，大概在1月上旬出现，而南方地区主要城市或将在春节之前迎来感染高峰。疫情达峰意味着经济增速预期最差的时点到来，预计随着2023年1月上旬至春节前北方和南方主要城市陆续快速流行，影响经济的不确定性因素将大幅减少，市场观察适应期也将基本结束。

表3：各省市对疫情高峰时间预测

地区	疫情达峰时间预测
江西省	12月23日，江西省新冠肺炎疫情防控工作新闻发布会（第三十八场）举行。会议指出，预测第一波疫情将于2023年1月上旬达到感染高峰，2023年3月上旬转入低水平流行，疫情持续 3个月左右时间，届时累计感染率接近80%。
浙江省	12月18日下午，浙江省政府新闻办举行第一百二十三场新冠肺炎疫情防控工作新闻发布会。会议指出，据国内外多个疫情研究模型测算，浙江省第一波疫情预计在明年1月中旬左右迎来高峰，也不排除提前到来的可能，这期间又恰逢农历新年，疫情将伴随人口流动加速传播。
安徽省	12月23日上午，安徽省新冠肺炎疫情防控工作新闻发布会（第七十四场）举行。会议指出，预计安徽省大部分地区将在月底前达峰，并且在高位维持2~3天后，进入下降通道。部分人口密度大、人员流动性大的地区，其达峰时间可能比预测的时间提前。例如合肥市，经预测可能
	会在25-26日左右达到高峰。
广州市	12月19 日上午，广州市政府新闻办举行了广州市医药物资供应新闻发布会。会议指出，专家预测广州市疫情将在2023年1月初达到高峰。
湖南省	根据湖南日报18日报道，相关专家表示，湖南疫情高峰具体日期无法预测到哪一天，但据目前疫情发展情况来看，大约会在春节前后达到高峰。
河南郑州	河南广播电视台大象新闻12月16日报道，根据网上调查数据预测，郑州疫情感染情况第一波阈值在12月15日，第二波阈值在12月20日，高峰时间则在1月15日左右。济南时报12月15日报道，山东省新型冠状病毒肺炎疫情处置工作指挥部医疗救治专家组组长
山东省	董亮在接受采访时表示，山东省第一波高峰期会比其他地区略微延期，预计应该在明年1月，农村的疫情高峰期会相对晚一些。宜昌发布12月15日消息，宜昌市新冠肺炎医疗救治专家组组长、宜昌市第三人民医院副院长
湖北宜昌	杜德兵表示，目前，宜昌尚无重症或危重症患者，预计在1月上旬会迎来感染高峰。 12月22日，成都市举行疫情防控工作新闻发布会。会议指出，当前成都市正在经历一波疫情
四川成都	高峰。
海南省	12月23日，海南省新冠肺炎疫情防控新闻发布会提到，当前海南省疫情正处于快速“爬坡” 阶段，预计可能很快迎来高峰期。

资料来源：中国政府网，浙江省人民政府、江西省人民政府、广州市人民政府官网，安徽发布、宜昌发布（微信公众号)，健康成都官方微信公众号，湖南日报，河南广播电视台，济南时报，中信证券研究部

当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置

当前市场依然处于本轮全面修复行情的观察适应期。一方面，疫情扰动带来经济增速预期下修，观察适应期内增量资金流入放缓，制造占优的市场逻辑分歧不断加大；另一方面，当前是接近市场底部的最后观察期，整体估值水平长期看极具吸引力，且成交低迷程度接近9月末水平。随着春节前主要城市疫情达峰后情绪影响弱化，市场将迎来下半场行情起点，建议围绕医药医疗、地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置。包括：1）疫情流行期医药医疗值得持续关注，如新冠的预防治疗（疫苗、特效药、消费医疗器械、药店）和医疗新基建（医疗设备)；2）地产产业链的困境反转，利好产业链需求和资产质量改善，关注优质开发商、建材、家电、优质银行；3）疫后复苏弹性较大的消费板块如免税、酒店、餐饮和白酒。另外，政策驱动的主题板块建议关注2022年中央经济工作会议定调积极的数字经济，包括互联网平台、计算机软硬件。

风险因素

局部疫情反复超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策推进及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6 到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Rafles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章)、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAIIOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

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A股策略聚焦：调仓博弈持续，观察期临近尾声-20221225-中信证券-26页