A股策略聚焦丨2023.7.9

中信证券研究部

裘翔联席首席策略师 S1010518080002

秦培景首席策略师 S1010512050004

杨帆
政策研究首席
分析师
S1010515100001

分析师

S1010520010002

李世豪策略分析师

S1010520070004

核心观点

当前市场仍处于经济、政策和情绪的三重谷底，预计经济复苏斜率快速放缓的趋势将在三季度出现改观，政策仍将聚焦在产业和防风险领域，汇率快速贬值阶段接近尾声，减量博弈的状态延续，产业主题行情还需等待，当前建议积极参与中报行情。首先，经济层面，预计三季度工业品价格同比反弹、出口触底和消费平稳回升有望带动库存周期重启，改变当下经济复苏斜率快速放缓趋势。其次，政策层面，决策层对市场焦虑有充分认知，但高质量发展和保持战略定力的信号清晰，后续政策仍然会聚焦在科技补短板、数字经济和绿色发展等产业层面，防风险和局部经济支持政策会因时因势陆续推出，并不受特定时点约束。再次，汇率层面，美国经济和加息预期不断上修的过程接近尾声，而中国经济预期已处谷底，人民币汇率对利空因素逐渐钝化，美联储7月加息落地后我国经济预期可能迎来拐点。最后，市场层面，当前仍然缺乏增量资金，主题频繁高切低博弈也在消耗存量资金，数字经济相关的主题经历3月以来的亢奋后，需要新的产业催化。

预计经济复苏斜率快速放缓的趋势将在三季度出现改观。中信证券研究部宏观组预计，三季度工业品价格同比将出现反弹，出口呈现触底态势，消费继续保持平稳回升。首先，预计6月PPI环比仍将录得负值，但降幅将较上月明显收窄，同比增速将降至今年迄今最低-5.2%的水平，三季度开始PPI同比读数将企稳回升；其次，预计6月出口增速可能下滑至-12%左右，7\~8月出口在高基数影响下筑底；最后，预计消费稳步复苏趋势不改，在汽车消费的韧性、暑期出行需求与服务消费的支撑下，社消增速有望在三季度见底，两年增速进一步修复。我们认为工业品价格同比反弹、出口触底和消费平稳回升有望带动库存周期重启，二季度以来经济复苏斜率快速放缓的趋势将出现改观。

■政策应对日渐明朗，预计仍聚焦在产业政策和防风险领域。

1）决策层对市场焦虑有充分认知，但高质量发展和保持战略定力的信号清晰。7月5日至7日，习近平总书记在江苏省重点调研了科技、制造相关企业，强调中国式现代化关键在科技现代化，要完整准确全面贯彻新发展理念，再次释放转变发展模式的信号。7月6日下午，国务院总理李强在北京主持召开经济形势专家座谈会，此次参与座谈会的专家除了来自高校的“学院派”学者之外，也包含了来自金融行业人士，释放了中央高度重视市场关切的信号。总理的讲话强调了要保持战略定力、从全局的角度和长远的视角来看待问题，同时也指出在重点方面要及时出台、抓紧实施相应的政策措施，该托底的时候政策也需要积极应对。总体而言，高层领导的调研和座谈都体现出政策层面对高质量发展的坚持以及保持战略定力的决心。

2）预计政策会聚焦在绿色发展、科技补短板和数字经济等产业层面。此前的国务院常务会议研究了“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，中信证券研究部政策组判断，后续稳增长政策仍然会围绕产业政策和大宗消费发力。具体来看，1）硬科技方面，年底前或将根据调研结果有针对性地推出硬科技领域的产业政策，例如集成电路、人工智能、先进制造、工业母机等；2）数字经济方面，数据要素、数字基建、数字产业化、产业数字化、数字公共服务与国际合作将是未来发力的重点；3）绿色发展方面，7月7日国家核证自愿减排量（CCER）重启，积极应对气候变化的国家战略稳步推进，可以关注绿证制度优化与碳市场扩容以及电改相关政策。

3）防风险和局部经济支持政策会因时因势陆续推出，不受特定时点约束。一方面，防风险相关的政策或主要集中在地方隐性债务风险的化解。在中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段，历史上我国已采取过三轮不同形式的债务置换，包括发行地方政府债置换非政府债形式存在的存量债务，由省级财政代发地方政府债置换部分隐性债务，以及利用“特殊再融资债”置换隐性债务。在地方层面，中信证券研究部银行组认为，我国在区域特色的化债模式上已有

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杨家骥
策略分析师
S1010521040002

联系人：徐广鸿海外策略首席

大量成功经验，围绕化债资金供给方，目前地方政府及城投平台债务重组的资金供给方可以包括地方政府、地方国企、政策性金融机构和商业银行，对应六种不同特点的化债方式。另一方面，局部经济支持政策的落脚点在房地产领域存量改造和大宗消费。地产领域政策工具箱储备仍然丰富，存量房屋运维更新或将成为房地产产业政策中最积极、最可持续的新亮点。大宗消费方面，新能源汽车下乡、构建高质量充电基础设施体系、新能源汽车车辆购置税减免延续政策均已出台，家居领域促消费后续或有进一步政策细则公布。

汇率快速贬值阶段接近尾声，静待美联储7月加息落地。4月以来，市场经历了对中美相对经济强度预期的持续下修，以及对美联储加息预期的持续上修，双重预期修正共同导致人民币汇率在二季度以来出现快速的贬值趋势。经济预期层面，二季度以来国内经济复苏斜率放缓，而美国在就业增长和通胀控制上不断超市场预期，衰退预期逐渐转化成平稳着落，中美经济阶段性相对强弱预期的变化对汇率产生压力。加息预期层面，3月末，市场预期今年美联储的政策利率终点是5.25%，对应概率仅为26.8%，但是到了7月7日，市场认为有93%的概率美联储会再加息一次，对应的政策利率将会达到5.5%。我们认为人民币汇率压力的缓解取决于相对经济强度预期的逆转以及美联储加息的落地。6月美国ADP就业公布前后，离岸人民币汇率已经出现对美国经济数据超预期反应钝化的现象，6月非农数据公布后则明显走强。我们认为当前汇率已经充分反映了悲观预期，预计随着美联储7月末加息落地，人民币快速贬值趋势将出现扭转。

■减量博弈状态延续，产业主题行情还需等待。

1）市场仍缺乏增量资金，主题频繁高切低博弈也在消耗存量资金。6月下旬以来，北向资金再现流出的趋势，6月19日\~7月7日期间累计净流出134.7亿元，其中配置型和交易型资金均呈现流出态势。截至7月7日，6个月期美债收益率已上涨至5.53%，海外投资者短期内流入人民币资产的机会成本较大，趋势的逆转要等待国内经济预期改善以及人民币兑美元汇率趋势的扭转。国内基金新发规模持续低迷，6月主动权益基金新成立规模仅有120亿元，环比5月继续下滑11.8%。存量活跃资金仓位仍然维持在历史中位水平，根据对中信证券渠道调研的情况，截至7月5日，中小私募仓位水平小幅下降至75.6%，依然保持在历史中位数75%以上的水平。主题交易频繁高切低也在消耗存量活跃资金。自6月21日以来，中证人工智能主题指数已自高点回撤12.5%，机器人和自动驾驶主题保持活跃，相关ETF在6月8日\~7月7日期间分别上涨8.2%和11.1%，不过机器人和自动驾驶主题指数占全部A股成交峰值仅为6.5%，带动作用明显弱于AI主题（占A股成交的峰值达到48%）。

2）数字经济相关的主题在经历3月以来的亢奋后，需要新的产业催化。近期，针对ChatGPT讨论有所降温，国内对大模型等AI应用在亢奋之后重回冷静，对商业化的探讨重新升温。产业主题后续的重新升温需要国内产业政策、产品革新以及产业催化，同时中美科技领域竞争加剧、美国对华科技领域潜在新的制裁举措，都将把市场对数字经济的关注重心从海外硬件和应用拉回到国内硬件和应用的国产化。三季度以后国家和地方层面针对人工智能、数据要素政策规划进一步的明确，算力基础设施的统筹规划和国产化进程验证，信创领域招标的重启，都有可能成为新的催化剂。在此之前，产业主题的行情仍需等待。

市场仍处三重谷底，积极参与中报行情。当前市场仍处于经济、政策和情绪的三重谷底，减量博弈状态延续，产业主题行情还需等待，中报行情仍是当前布局重点。中报行情建议重点关注：1）科技板块中，经济复苏带来的传统主营业务需求转暖的领域，包括运营商、通信设备、半导体设备，还有部分出口导向的消费电子。2）消费板块当中，出行链（机场、酒店、景区、餐饮），库存持续去化的家电、家居、品牌服饰，以及前期相对冷门的纯内需品种，例如啤酒、珠宝。3）制造和周期板块中，上游资源品盈利较好的主要为油气、火电，中游制造中报预期较强的集中在新能源，包括光伏一体化、电力设备，部分销量领先的新能源车及其供应商。此外，从整个下半年布局的角度，继续坚守科技、能源资源和国防三大安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

风险因素：疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策出台、执行及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

预计经济复苏斜率快速放缓的趋势将在三季度出现改观..
政策应对日渐明朗，预计仍聚焦在产业政策和防风险领域， ..7
决策层对市场焦虑有充分认知，但高质量发展和保持战略定力的信号清晰. .7
预计政策会聚焦在科技补短板、数字经济和绿色发展等产业层面. ..9
防风险和局部经济支持政策会因时因势陆续推出，不受特定时点约束 ..10
汇率快速贬值阶段接近尾声，静待美联储7月加息落地. ...14
减量博弈状态延续，产业主题行情还需等待..
市场仍缺乏增量资金，主题频繁高切低博弈也在消耗存量资金 ..15
数字经济相关的主题在经历3月以来的亢奋后，需要新的产业催化. ..18
市场仍处三重谷底，积极参与中报行情. ...20
风险因素 ...21

插图目录

图1：二季度经济景气指标运行. 6
图2：新开工计划投资额累计同比增速下行较快. .6
图3：30大中城市商品房成交面积日均值趋势(截至6.30) .6
图4：百城成交土地规划建筑面积日均值趋势 (截至6.30) ..6
图5：近期已出台的产业政策及未来可能的政策发力点 .10
图6：美国近三个月ISM制造业分项变动. .14
图7：中国近三个月制造业分项变动.. .14
图8：美国联邦基金期货市场隐含的美联储加息概率预测， .15
图9：年初以来北向资金累计净流入额. .16
图10：6月19日-7月6日北向资金净流入结构.. ..16
图11：美国无风险利率已随着联储加息提升至5%以上， ..16
图12：5月以来人民币快速贬值 ..16
图13：新发基金持续低迷，6月新发规模再创新低， ..17
图14：AI、智能驾驶和机器人主题年内收益率 .17
图15：机器人和智能驾驶主题日成交额占全部A股比重 .18
图16：机器人和智能驾驶主题日收益率.. .18
图17：我国数字经济规模与占比的变化， .19
图18：我国数字经济产业规模与增速变化 .19
图19：由"党政信创"延伸至"行业信创” .20
图20：信创核心品类有望进一步拓宽 .20

表格目录

表1：习近平总书记江苏调研行程
表2：2023年以来高层领导人关于硬科技领域的调研和表态. 9
表3：2022年12月以来中央对于地方政府债务问题的重要表述 .11
表4：历史上看，我国已采取过三轮不同形式的债务置换， .12
表5：2017年以来，代表性地方"化债"模式梳理 ...12
表6：近期部分地方政府开始系统性纳入人工智能到地方城市长期发展规划之中..9

预计经济复苏斜率快速放缓的趋势将在三季度出现改观

二季度经济走势基本稳定，多数指标降中趋缓、逐步稳健。从经济景气指标看，4、5、6 月综合PMI指数分别录得54.4%、52.9%、52.3%，下降幅度逐渐减少，呈现筑底特征。需求不足仍是制约复苏斜率的关键，从已发布数据看，工业增加值有所改善但增速仍低，服务业景气延续回落趋势，在三大需求里，投资、消费（按两年平均口径)、出口则逐月不同程度下滑，这说明需求端弱势仍是制约复苏斜率的关键，在此背景下，物价依旧承压，企业的普遍补库需求还未启动。结合基数效应，中信证券研究部宏观组预测，二季度工业增加值可能同比增长4.9%（前值3.0%)，社零同比增长11.4%，投资增长4.3%（其中制造业增速可能最高，基建其次，地产依旧是较大拖累项)，2季度CPI、PPI同比平均分别为 0.3%、-3.9%。

工业方面，预计6月制造业生产活动较5月有所改善。6月制造业PMI生产指数为50.3%，高于临界值，表明6月制造业企业生产活动恢复较好。高频数据显示，截至2023年6月30日，6月份日均粗钢产量、螺纹钢产量、整车货运流量指数分别较上月增加2.3%、1.0%和4.5%。结合基数因素，预计2023年6月份工业增加值同比增速在3.5%左右。

投资方面，当前计划投资项目同比有所减少，政府重点引导项目向高技术领域倾斜。1-5月，本年新开工计划总投资额同比下降9.1%（2022年全年为增长20.2%)，显示今年以来新项目动能边际趋缓。从国家发改委审批核准的固投项目看，今年1-5月审批核准70个项目，共涉及计划投资6672亿元，集中在高技术、能源、交通等领域，相比而言2022年1-5月共审批核准48个项目，共6542亿元，2022年项目集中在能源、交通、水利等领域。可见当前重大项目虽规模与去年大致接近，但单体规模有所降低，可能更多向高技术领域倾斜。具体从投资的佐证指标和高频数据看：（1）基建方面：6月地方专项债新增发行4038亿元，1-6月累计同比减少33%，专项债发行规模进入缓步期。6月建筑业PMI录得55.7%，前值58.2%，有所回落。高频指标方面，6月石油沥青装置开工率、水泥磨机运转率改善趋势不及去年同期，螺纹钢厂开工率低于去年，此外建材综合价格指数较为低迷，可能拖累名义量。（2）制造业方面：工业企业盈利降幅已边际收窄，6月制造业PMI略为回升（从48.8%到49.0%)，在新能源及汽车、数字经济等产业政策带动下，预计制造业投资保持较好水平。（3）房地产方面：我们测算，6月30 城商品房日均成交面积同比降低34%，二手房价指数环比下行，百城土地成交规建面积、成交额分别下降30%、下降34%，预计6月主要支撑依旧为竣工端，地产投资低迷。总体来说，对投资节奏还需保持耐心。

图1：二季度经济景气指标运行(%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图2：新开工计划投资额累计同比增速下行较快（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部。图示累计同比增速

图3：30大中城市商品房成交面积日均值趋势 (截至6.30)

资料来源：Wind，中信证券研究部测算。单位：万平方米。基于 30城日度商品房成交数据测算。

图4：百城成交土地规划建筑面积日均值趋势 (截至6.30)

资料来源：Wind，中信证券研究部测算。单位：万平方米。基于百城土地成交面积周度数据测算。

预计消费稳步复苏趋势不改，社消同比增速将在去年基数抬升的影响下有所回落。4-5月份，我国社消增速的高企主要与去年疫情带来同期的低基数效应有关，从两年平均增速来看消费的变化相对较为稳定，分别录得2.6%、2.5%。随着居民收入逐渐修复、对汽车等商品的消费观望情绪逐渐趋于稳定，预计年内消费将继续呈现稳步复苏的态势。预计6月社消同比增速2.5%，两年平均增速2.8%，较4-5月缓慢修复。商品方面，根据乘联会发布的数据，6月前4周我国乘用车市场零售同比增长1%，环比增长9%，在去年政策效果释放带来的高基数基础上销量较上月继续抬升，已经体现整体汽车消费韧性仍存。服务方面，端午节旅游消费表现中规中矩，本月商品消费与服务消费的分化或将更加平衡。4月以来社消同比增速回落较快，两年平均增速则相对平稳。展望三季度，我们预计在汽车消费的韧性、暑期出行需求与服务消费的支撑下，当季社消增速有望见底，两年增速进一步修复。

进出口方面，预计6月进口持稳，出口回落。出口方面，由于去年5-7月出口增速连续上行，所以6月出口继续面临较高基数，判断6月出口同比增速将持续回落。高频数据显示，截至2023年6月30日，6月份越南出口金额降幅较前值扩大5.6个百分点。6月末CCFI综合指数、SCFI综合指数、义乌小商品出口价格指数分别较5月末下跌4.6%、3.0%和0.1%，总体显示出口景气还在持续下降。叠加欧美、东盟国家PMI均在下行周期，预期6月出口增速可能下滑至-12%左右，7-8月出口在高基数影响下筑底。进口方面，进口增速一方面与出口有明显的共振效应，另一方面与国内需求有关。考虑到出口仍面临下行压力，而国内经济还在筑底阶段，预期6月进口增速可能保持在-4%左右。

价格方面，6月PPI或降至年内最低点，CPI继续低位徘徊。PPI方面，6月我国稳增长政策加码预期明显抬升，以铜、螺纹钢、煤炭为代表的核心上游大宗商品月均价格纷纷出现回升趋势，但预计上游原材料价格传导至工业品出厂价格仍有一定时滞。预计6月PPI 环比仍将录得负值，但降幅将较上月明显收窄，同比增速将降至年内最低-5.2%的水平，预计三季度PPI同比读数将开始企稳回升。CPI方面，工业制成品价格低迷或仍将制约核心CPI的修复幅度，但预计该项与服务价格的分化程度将有所收敛，猪肉价格仍在下跌区间预计将对食品项CPI构成一定拖累。综合而言，预计下半年CPI同比将在0.1%附近的低位徘徊，全年低通胀环境不变。

展望三季度，预计消费难有很大下行压力；在高基数和海外需求回落影响下，出口增速或将于7-8月见到阶段性低点；而PPI同比增速有望开始企稳回升，届时价格对工业生产的拖累作用将逐渐减小。二季度或为年内经济增速放缓最快的阶段，进入三季度，消费、出口或均将筑底，PPI同比反弹有望带动工业生产改善，经济复苏斜率快速放缓的趋势将在三季度有所改观。

政策应对日渐明朗，预计仍聚焦在产业政策和防风险领域

决策层对市场焦虑有充分认知，但高质量发展和保持战略定力的信号清晰

习近平总书记在江苏省重点调研了科技、制造相关企业，并强调中国式现代化关键在科技现代化。7月5日至7日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在江苏考察调研。在此期间，总书记先后考察了苏州工业园区和南京紫金山实验室，并进入苏州华兴源创科技股份有限公司和南瑞集团进行调研。调研过程中，总书记深入了解当地推进重大科技任务攻关、先进制造业集群发展、推动高质量发展等情况。总书记强调，中国式现代化关键在科技现代化。江苏拥有产业基础坚实、科教资源丰富、营商环境优良、市场规模巨大等优势，有能力、也有责任在推进中国式现代化中走在前、做示范。要完整准确全面贯彻新发展理念，继续在改革创新、推动高质量发展上争当表率，在服务全国构建新发展格局上争做示范，在率先实现社会主义现代化上走在前列，奋力推进中国式现代化江苏新实践，谱写“强富美高”新江苏现代化建设新篇章。

表1：习近平总书记江苏调研行程

时间	地点	调研内容及讲话
7月5日下午	苏州工业园区	听取苏州市产业发展和园区整体情况介绍，察看创新发展成果展示。总书记强调，高科技园区在科技自立自强中承担着重大而光荣的历史使命，要加强科技创新和产业创新对接，加强以企业为主导的产学研深度融合，提高科技成果转化和产业化水平，不断以新技术培育新产业、引领产业升级。
		要继续扩大国际合作，努力打造开放创新的世界一流高科技园区。
7月5日下午	苏州华兴源创科技股份有限公司	走进展厅、研发车间、光电实验室，察看产品研发、生产、测试流程，询问企业设备产品的性能、用途、市场等情况。
7月6日上午	苏州平江历史文化街区	详细听取苏州古城保护及平江历史文化街区保护、修缮、利用情况汇报，步行察看古街风貌，观看苏绣制作，体验年画印刷。总书记强调，中华优秀传统文化代代相传，表现出的韧性、耐心、定力，是中华民族精神的一部分。
7月6日下午	南京紫金山实验室	走进展厅、6G综合实验室，了解推进重大科技任务攻关等情况。总书记强调，现在信息技术飞速发展，颠覆性技术随时可能出现，要走求实扎实的创新路子，为实现高水平科技自立自强立下功勋。
7月6日下午	南瑞集团有限公司	听取南京市打造智能电网国家先进制造业集群总体情况介绍，察看企业自主可控技术产品展示；详细了解企业开展核心技术攻关，服务电网安全、电力保供和能源转型等情况。总书记指出，能源保障和安全事关国计民生，是须臾不可忽视的“国之大者”；要加快推动关键技术、核心产品迭代升级和新技术智慧赋能，提高国家能源安全和保障能力。
7月7日上午	南京市	听取了江苏省委和省政府工作汇报。总书记指出，中国式现代化关键在科技现代化。江苏要在科技创新上率先取得新突破，打造全国重要的产业科技创新高地，使高质量发展更多依靠创新驱动的内涵型增长。要强化企业科技创新主体地位，促进创新要素向企业集聚，不断提高科技成果转化和产业化水平。要深化科技体制改革和人才发展体制机制改革，形成支持全面创新的基础制度，多元化加大科技投入，加强知识产权法治保障，充分激发各类人才创新活力。总书记强调，要把坚守实体经济、构建现代化产业体系作为强省之要，巩固传统产业领先地位，加快打造具有国际竞争力的战略性新兴产业集群，推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，全面提升产业基础高级化和产业链现代化水平，加快构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。要畅通国内国际双循环，积极打通堵点、接通断点，不断创新吸引外资、扩大开放的新方式新举措，建设具有世界聚合力的双向开放枢纽，推动外贸创新发展，不断巩固和拓展国际市场。

资料来源：中国政府网，新华社，中信证券研究部

李强总理主持召开经济形势专家座谈会，强调要保持战略定力、坚持稳中求进的工作总基调。7月6日下午，国务院总理李强在北京主持召开经济形势专家座谈会，听取专家学者对当前经济形势和做好经济工作的意见建议。此次参与座谈会的专家除了来自高校的“学院派”学者之外，也包含了来自业界的人士，这充分释放了中央高度重视市场关切的信号。在认真听取专家学者们的发言后，李强总理指出，今年以来我国经济呈现回升向好态势，一季度实现良好开局，二季度延续恢复态势。同时也要看到，世界政治经济形势错综复杂，对我国发展带来诸多影响。对当前经济形势，要全面、辩证、长远地分析研判，既看一般性也看特殊性，既看增速也看结构和动能，既看国内也看世界，既看当下态势也看长远趋势。我国经济长期向好的基本面并没有变，只要保持战略定力、增强发展信心，完全有条件推动经济持续健康发展。

李强总理还指出，当前我国正处在经济恢复和产业升级的关键期，结构性问题、周期性矛盾交织叠加。要实现经济运行持续整体好转、推动高质量发展取得新突破，必须坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，努力推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。要注重打好政策的“组合拳”，围绕稳增长、稳就业、防风险等方面及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。要注重把握转型“窗口期”，围绕高质量发展这一首要任务，聚焦现代化产业体系建设、全国统一大市场建设、区域协调发展等，在转方式、调结构、增动能上下更大功夫。要通过增强工作的互动性增强决策的科学性，建立健全政府与民营企业、外资企业等各类企业的常态化沟通交流机制，深入了解新情况新问题，及时改进政策举措，进一步提振信心、稳定预期。整体来看，总理的讲话强调了要保持战略定力、从全局的角度和长远的视角来看待问题，同时也指出在重点方面要及时出台、抓紧实施相应的政策措施，该托底的时候政策也会积极托底。

预计政策会聚焦在科技补短板、数字经济和绿色发展等产业层面

年初以来，新领导班子密集调研以集成电路为代表的科创领域，并多次在重大会议上表态对科技领域的关注。具体来看，5月12日，习总书记调研中国电科，强调要瞄准国家战略需求，系统布局关键创新资源，不断在关键核心技术上取得突破；6月7日，总书记调研中环产业园，详细了解园区企业对半导体和光伏材料等产品的研发与生产情况。4月12日，李强总理在北京市调研独角兽企业的发展情况，强调加快芯片研发制造等关键核心技术攻关。除此之外，在国务院常务会议、中央财经委会议、国资委党委扩大会议等重要会议上，国务院和各部委多次表态“加强核心技术攻关”“加快推动科技创新”“加快芯片研发制造等关键核心技术攻关”等，涉及到包括集成电路、新一代信息技术、人工智能、先进制造、工业母机等多个硬科技领域。

表2：2023年以来高层领导人关于硬科技领域的调研和表态

时间	事件或会议	相关表态
2023-03-02	刘鹤调研集成电路企业并主持召开座谈会	强调发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面的力量。
2023-04-06	国资委主任张玉卓到华大九天调研	国资委将进一步精准施策，在人才、资金等方面加大政策支持力度，更好地促进集成电路产业高质量发展。
2023-04-12	李强总理在北京调研独角兽企业	强调加快芯片研发制造等关键核心技术攻关，着力稳定产业链供应链，打造更多具有话语权的产品和技术。
2023-05-05	中央财经委会议	要把握人工智能等新科技革命浪潮，适应人与自然和谐共生的要求，保持并增强产业体系完备和配套能力强的优势，高效集聚全球创新要素。
2023-05-11	国资委党委扩大会议	提出要指导和推动中央企业加大在新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度。
2023-05-12	习近平总书记调研中国电科	走进生产车间察看芯片生产流程，提出要瞄准国家战略需求，系统布局关键创新资源，发挥产学研深度融合优势，不断在关键核心技术上取得突破。
2023-06-07	习近平总书记调研中环产业园	来到生产车间实地察看产品生产流程，详细了解园区企业半导体和光伏材料等产品的研发生产情况。
2023-06-08	李强总理在辽宁调研	调研沈阳拓荆科技公司(芯片材料公司）和芯源微公司（芯片设备公司)。
2023-06-16	国常会审议通过文件	审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》。

资料来源：中国政府网，新华社，中信证券研究部

此前的国务院常务会议研究了“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，预计月底的政治局会议上产业政策将是发力的重点。6月16日的国务院常务会议上围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险四个方面研究了一批政策措施。中信证券研究部政策组判断，月底的政治局会议上产业政策或成为发力重点。具体来看，1）硬科技方面，年底前决策层或将根据调研结果有针对性的出台扶持我国硬科技突破的产业政策，相关领域或包括集成电路、人工智能、先进制造、工业母机等；2）数字经济方面，国家发改委表示，数据要素、数字基建、数字产业化、产业数字化、数字公共服务与国际合作将是未来发力的重点；3）绿色发展方面，7月7日国家核证自愿减排量（CCER）重启，积极应对气候变化的国家战略稳步推进，欧盟碳边境调节机制（CABM）或将倒逼碳市场改革加速，可以关注绿证制度优化与碳市场扩容以及电改相关政策。

图5：近期已出台的产业政策及未来可能的政策发力点

资料来源：中国政府网，中信证券研究部绘制。注：图中红色字体表示已经出台的政策方向

防风险和局部经济支持政策会因时因势陆续推出，不受特定时点约束

一方面，防风险相关的政策或主要集中在地方隐性债务风险的化解。

当前地方债务付息压力持续加大，已成为地方财政预算及政策发力的硬约束。稳增长背景下新增地方债的大幅扩容、地方债到期依赖再融资债借新还旧、隐性债务显性化持续推进，地方财政债务付息压力增加。据中诚信国际测算，2022年地方债财政资金还本付息额15059亿元，其中付息11211亿元，占地方广义财政支出的3.4%、相较 2015年抬升了3个百分点；此外，有11个省（自治区、直辖市）将超过10%的财政收入用于地方债付息，如果考虑隐性债务部分，付息支出将进一步攀升，大规模的债务付息已成为新形势下地方财政的刚性支出。在有限的财力内，过高的付息压力势必将挤压“三保”等基本支出，尤其在专项债项目收益难以还本付息时，部分一般公共预算资金或被挪用偿付，一定程度上加大了地方“三保”压力、影响财政可持续。

有效防范化解地方政府债务风险是国务院未来的重要工作之一。6月26日，财政部部长刘昆在第十四届全国人民代表大会常务委员会第三次会议上向全国人大常委会作了《国务院关于2022年中央决算的报告》，报告中指出，未来的重点工作中包括“有效防范化解地方政府债务风险”。具体内容包括：进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制；督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平；督促地方强化预算约束和政府投资项目管理，充分开展财政承受能力评估，量力而行开展项目建设，严禁建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目；对新增、少报漏报隐性债务和化债不实等问题及时查处、追责问责。

表3：2022年12月以来中央对于地方政府债务问题的重要表述

时间	会议、文件或文章	相关表述
2022年12月	2022年中央经济工作会议《学习时报》发表刘昆署名文章《深入学习	要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。
2022年12月	贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章》	坚决防范地方政府融资平台债务风险，强化融资平台公司综合治理，在有效支持经济高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，
2023年2月	《求是》发表习近平署名文章《当前经济工作的几个重大问题》	优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企事业单位“平台化”。要加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型。要深化财税体制改革，完善财政转移支付体系，健全省以下财政体制，稳步推进地方税体系建设，夯实地方基本财力和自我发展能力。防范化解地方政府债务风险，坚持“开正门、堵旁门"，遏增量、化存量。完
2023年2月	《求是》发表刘昆署名文章《更加有力有效实施积极的财政政策》	善常态化协同监管，坚决禁止变相举债、虚假化债行为。压实地方政府属地责任，紧盯市具加大工作力度，强化隐性债务问责和信息公开。加强地方政府融资平台公司治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展，防范地方国有企事业单位“平台化”。
	2023年2月刘昆在全国财政工作会议上的讲话	要继续抓实化解地方政府隐性债务风险。加强地方政府融资平台公司治理，从解决基础性问题入手，对融资平台公司进行有效治理，防范地方国有企事业单位“平台化”。逐步剥离政府融资功能，聚焦主业发展，建立现代企业制度，规范法人治理结构，形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制。
2023年3月国务院政府工作报告		防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。
2023年3月	财政部《关于 2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》	强化跨部门协作监管，压实各方责任，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量。督促省级政府加强风险分析研判，定期监审评估，加大对市县工作力度，立足自身努力，逐步降低债务风险水平，稳妥化解隐性债务存量。保持高压监管态势，对新增隐性债务等问题及时查处、追责问责。加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥
2023年3月	财政部《2022年中国财政政策执行情况报	离政府融资功能，推动分类转型发展。遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解存量，坚决制止违法违规举债行为，
2023年4月	告》中央政治局会议	加强对融资平台公司的综合治理，牢牢守住不发生系统性风险的底线。要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。

资料来源：中国政府网，财政部官网，新华社，中信证券研究部

中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段，历史上我国已采取过三轮不同形式的债务置换。具体来看，2014年以来我国在中央层面共主动介入且全面铺开实施了三次债务置换工作。1）2015至2018年，通过发行地方政府置换债来置换以非政府债券形式存在的地方政府存量债务；2）2019年，推出建制县隐性债务化解试点，地方政府与金融机构合作，由省级财政代发地方政府债置换部分隐性债务；3）2020底至2022年6月，利用“特殊再融资债”置换隐债，主要用于建制县区隐债化解与“全域无隐性债务试点”。三轮大规模债务置换工作对地方政府隐性债务风险起到重要的缓解作用。

表4：历史上看，我国已采取过三轮不同形式的债务置换

轮次	时间	主要内容
第一轮	2015-2018年	根据国家审计署的数据，2015~2018年各地累计发行约12.2万亿元的地方置换债用于置换以非政府债券形式存在的地方政府存量债。具体来看，本轮债务置换的甄别对象主要为2014年12月31日之前尚未清偿完毕的债务，财政部规定将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018年为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，从而达到政府性债务基本显性化。
第二轮	2019年	建制县隐性债务化解试点推出，纳入试点范围后可由省级财政代发地方政府债券置换部分隐性债务。具体来看，本轮债务置换的对象主要为2015年1月至2018年8月期间新增的隐性债务。在此轮化债过程中，财政部给出了多种化债方式，例如出让政府股权及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入，活存量资金、处置政府闲置资产等。2019年之后，建制县隐性债务化解试点启动，当年至少有6个省级行政区的 36 个建制县被纳入试点，这些地区累计发行了1579亿元地方政府债用于置换政府存量债务。
第三轮	2020~2022年	置换债券逐渐退出、再融资债券扩容，发行特殊再融资债，用于偿还（置换）政府存量债务。具体来看， 2020 年底，新一轮轮隐性债务试点工作开启，建制县区隐性债务化解试点进一步扩容，而用于化债的工具也由置换债变为特殊再融资债；2021年10月起广东、上海、北京陆续提出开展“全域无隐性债务”试点工作，为全国开展隐性债务“清零”积累经验，在此过程中特殊再融资债券是重要的工具。2020年12月至2022年6月全国范围内共发行再融资债4.47万亿元，其中用于置换存量债务的特殊再融资债1.74万亿元。截至2022年6月，三个试点省、市基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券发行告一段落。

资料来源：新华社，中国政府网，中信证券研究部

地方层面，不断探索符合区域特色的化债模式同样有所收获。中信证券研究部银行组认为，城投债务化解的核心，在于优化债务形式同时提升债务质量；“化债”的核心内容在于将低质量、高利率、短久期的低质量债务进行提前偿付、债务置换或开展债务重组。银行组认为，围绕化债资金供给方，目前地方政府及城投平台债务重组有如下几种方式：1）以地方政府作为资金供给方，存在超额收入偿还、地方债置换、平台整合+债务转化等三种方式；2）以地方国企作为资金供给方，主要是经营性国资偿还；3）以政策性金融机构作为资金供给方，主要是采取专项贷款对接的形式；4）以商业银行作为资金供给方，主要是采用存量债务重组的模式。

表5：2017年以来，代表性地方“化债”模式梳理

方式	重要参与方	代表性化债案例
超额收入偿还	地方政府	上海模式。作为首批“全域无隐性债务”试点城市，2021年上海市加快化解地方政府债务，通过增加安排市级支出100亿元，用于偿还部分轨道交通建设项目银行贷款。
地方债置换	地方政府	广东模式。2021年，广东、深圳通过发行特殊再融资债券方式，专项用于偿还存量债务。截至2021年末，广东省全省存量隐性债务实现清零。
平台整合+债务转化	地方政府	山西模式。2017年山西省厅整合62条政府还贷高速公路、10户路桥企业、厅直2户科研企业、省高管局3户直属企业和省国资委管理的路桥集团、交通投资集团、高速集团，组建了山西交通控股集团有限公司 (以下简称“山西交控集团")。山西交控集团成为山西省高速公路债务主体，负责化解山西高速公路相关隐性债务。
经营性国资偿还	地方国企	贵州模式。2019年12月和2020年12月，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司均无偿划转贵州茅台5024万股股份（占总股本约4%）至贵州省国有资本运营有限责任公司。
专项贷款对接	政策性金融机构	镇江模式。据媒体报道，由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台公司，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标债务，以降低成本。
债务重组	商业性金融机构	遵义道桥模式。重组协议下，重组后银行贷款期限调整为20 年，利率调整为3.00%/年至 4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

资料来源：和讯网（https://baijiahao.baidu.com/s?id=1753994035848765187&wfr=spider&for=pc)、新浪财经(https://finance.sina.com.cn/jw/2023-04-12/doc-imyqasmq7222392.shtml;http://finance.sina.com.cn/roll/2019-03-05/doc-ihsxncvh0085123.shtml)、21世纪经济报道(htps://business.s0hu.com/a/509427814_121255906)，中信证券研究部

展望未来，不排除中央推出债务置换等手段来降低地方债务风险，地方特色化债模式依然是各地化解隐性债务的重要途径。目前化债的主要思路依然是通过发行再融资债置换存量债务，但在地方债限额的约束下，再融资债发行规模存在上限。中央层面推行大规模债务置换虽然可以获得更直接的效果，但在稳中求进的总基调下中央直接“出手”的概率不大。经过过去几年的探索，我国在区域特色的化债模式上已有大量成功经验，预计未来地方政府根据区域特征推出具有地域特征的化债举措是化解隐性债务的重要途径。

另一方面，局部经济支持政策的落脚点或依然是刺激大宗消费。

地产领域政策工具箱储备仍然丰富，政策托底可期但需要时间。根据中信证券研究部地产组的判断，目前核心城市的限购、限贷（即二套房首付认定标准）、限价还有明显的放开空间；此外，长端利率还有下降空间，并且与其他国家和地区相比，大陆的购房首付比例也还有理论下降空间。地产组认为，房地产仍然是国民经济重要的支柱产业，决策层支持自住和改善需求的态度没有改变，政策也确实有望在未来加大托底需求的力度；政策全力以赴支持需求之时，房地产产业链基本面完全可以稳住。不过目前地产行业的基本面未到最差时刻，政策重启发力仍需要时间。

存量房屋运维更新或将成为房地产产业政策中最积极、最可持续的新亮点。目前市场对于房地产政策的讨论往往局限于新房建设，但实际上房地产政策内容广泛，事关房地产全生命周期。中信证券研究部地产组认为，我国存量房屋的运维养护需求巨大，老旧小区更新改造不能一拆了事，预计房屋全生命周期的持续制度支持和资金支持才是房地产政策最积极有为的内容。目前，我国住宅专项维修资金分布不均、使用率不高，老旧小区改造和存量房运维严重依赖财政资金，城市更新还停留在拆建逻辑；展望未来，老旧小区改造和存量房运维的蓝海等待市场化力量介入。

此外，促进家居消费对稳定经济增长十分重要，预计后续有进一步的政策细则公布。家居产业有规模体量大、消费带动强、产业覆盖广的特点，或是仅次于汽车的家庭第二大耐用品消费支出，促进家居消费对稳定传统工业基本盘十分重要。6月29日，国务院常务会议审议通过了《关于促进家居消费的若干措施》。会议指出，要打好政策组合拳，促进家居消费的政策与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力；要提高供给质量和水平，鼓励企业提供更多个性化、定制化家居商品，进一步增强居民消费意愿，助力生活品质改善。过去城市更新的内容主要包含老旧建筑改造、周边基础设施和环境的改造等，但对家庭装修的范畴涉及较少。而本次政策提出促进家居消费的政策要与老旧小区改造等政策衔接配合、协同发力，有利于从室内外共同推动更完整的更新需求。中信证券研究部基础材料和工程服务组判断，在家居领域促消费方面，后续或有政策细则进一步公布。

汽车方面，新能源汽车下乡、构建高质量充电基础设施体系、新能源汽车车辆购置税减免延续政策均已出台。6月19日，国务院办公厅发布了《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，目标是构建高质量充电基础设施体系，更好地支撑新能源汽车产业发展，促进汽车等大宗消费，助力实现碳达峰碳中和目标。6月21日，财政部、税务总局、工业和信息化部联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购置税，购置日期在2026年1月1日至2027年12月31日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税。此举一方面保持了对新能源汽车产业发展的支持力度，没有出现政策断档和急转弯，另一方面也稳定了市场预期，增强了从业人员信心，利于新能源汽车产业长期健康稳定发展。

■汇率快速贬值阶段接近尾声，静待美联储7月加息落地

近期，汇率隐含美国经济超预期而国内经济衰退的极端预期。随着国内经济在防疫封锁解除后迎来脉冲式修复之后，我国二季度高频经济指标逐渐回落，而美国经济仍处于高热状态，市场开始定价美国经济未来只会经历温和回调然后继续向上，而中国经济则面临类似80年代日本的“资产负债表衰退”等悲观情景。美元兑人民币自5月迎来快速单边行情，人民币从5月的1:6.9 贬值至本周的1:7.2。但实际上我国周期制造行业库存被动去化过程正迎来触底过程，而欧美制造业高频指标则呈现疲软趋势。6月全球制造业PMI指数较5月进一步回落，但亚洲国家整体好于欧美国家，整体呈现“中国改善、新兴扩张、欧美疲软、东南亚亮丽”的特征。6月欧元区制造业PMI指数由前月的44.8下降至43.4;美国制造业PMI进一步收缩（46），就业分项重回收缩区间；相比之下，我国制造业经济复苏动能环比改善（49）。

图6：美国近三个月ISM制造业分项变动

资料来源：Wind，中信证券研究部

图7：中国近三个月制造业分项变动

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

预计汇率单边快速贬值的趋势将随着美联储7月加息落地将迎来逆转。今年3月时，市场预期7月FOMC会议的政策利率最高也就是5.25%，对应概率仅为26.81%，但这一水平在5月FOMC会议已经提前达到。过去1个多月，市场对于7月FOMC会议美联储货币政策节奏的预期从5月末时加1次息的概率只有51.15%，转为认为7月加1次息的概率高达93.00%。5月时，市场还在讨论美联储可能在今年年末到明年年初考虑转为降息，但现在已经有部分观点认为2024年仍有加息空间。在类似极度鹰派的观点支撑下，美国十年期国债收益率已于7月上升突破4.0%。但近期人民币汇率对美国经济相对强势的局面有所钝化，从本周ADP就业数据大超预期的情况来看，美元兑人民币汇率并未发生明显波动。而最新的非农就业数据显示6月美国新增非农就业人数低于预期，总体仍然喜忧参半，就业市场降温的趋势仍在延续。中信证券研究部海外宏观组认为结合美联储官员近期讲话以及6月议息会议纪要内容，预计美联储在7月重启加息的概率较大，而美国失业率可能会在10月之后开始加速上行，这或许意味着随着7月美联储加息落地，人民币汇率近期单边快速贬值的趋势也将迎来反转。

图8：美国联邦基金期货市场隐含的美联储加息概率预测（%)

资料来源：Fedwatch，中信证券研究部

一减量博弈状态延续，产业主题行情还需等待

市场仍缺乏增量资金，主题频繁高切低博弈也在消耗存量资金

北向资金近期再现流出趋势，在较高的机会成本和人民币贬值压力限制下外资难能大幅流入。6月下旬以来，北向资金再现流出的趋势，根据港交所披露的数据，6月19日-7月7日期间北向资金累计净流出134.7亿元。结构上，净流出主要由交易型资金贡献，据我们测算，配置型资金在6月19日-7月6日期间累计净流出4.5亿元，而交易型资金则净流出106.1亿元。一方面，美联储的快速大幅加息提升了外资投资人民币资产的机会成本。自2022年3月美联储议息会议以来，美联储已连续进行了10次加息，将联邦基金利率目标提升至5.25%，美国无风险利率随之上行，截至7月7日，6月期美债收益率已上涨至5.53%，对于外资投资者而言，无风险利率的上行也意味着投资人民币资产至少存在5%的机会成本。另一方面，近期人民币贬值压力较大进一步降低了外资投资人民币资产的收益。截至7月7日，美元兑离岸人民币汇率为7.2321，已高于2022年10月日均7.20的水平。目前离岸人民币汇率（相对美元）已较1月中旬的高点下跌7.2%，汇率的快速贬值也造成了外资投资者投资人民币资产的账面损失。我们认为，在国内经济预期彻底扭转、人民币汇率重拾升势之前，很难看到外资克服机会成本与人民币贬值压力而大幅流入A股。

图9：年初以来北向资金累计净流入额 (亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图10：6月19日-7月6日北向资金净流入结构

资料来源：HKEX，中信证券研究部测算

图11：美国无风险利率已随着联储加息提升至5%以上（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图12：5月以来人民币快速贬值

资料来源：Wind，中信证券研究部

公募基金方面，年内基金新发规模持续低迷，6月新发规模再创新低。今年以来公募发行持续低迷，上半年累计新发行主动权益类基金955亿元，而2020、2021和2022年同期规模分别为5179亿元、8921亿元和1143亿元。从月度数据来看，基金新发规模还存在逐月缩减趋势，2023年3月-6月新成立的主动权益类基金规模分别为289亿元、162亿元、136亿元和120亿元，6月新发基金规模再创新低。

图13：新发基金持续低迷，6月新发规模再创新低

资料来源：Wind，中信证券研究部

主题交易仍呈现出高切低博弈，但近期热度较高的机器人、自动驾驶主题无论是持续性和覆盖面均不及人工智能主题。根据对中信证券渠道调研的情况，截至7月5日，中小私募仓位水平小幅下降至75.6%，但依然保持在历史中位数75%以上的水平。活跃资金在主题交易中仍呈现存量资金高切低博弈的模式：自6月21日以来，人工智能主题再度熄火，截至7月7日中证人工智能主题指数已自6月20日高点回撤12.5%；市场转向交易近期各地方陆续出台政策支持的机器人和自动驾驶主题，6月8日-7月7日期间，智能驾驶 ETF和机器人ETF分别上涨11.1%、8.2%。但与人工智能主题带动整个TMT板块行情不同，智能驾驶和机器人的覆盖面相对有限，中证机器人指数和中证智能驾驶主题指数日交易额占全部A股比重峰值仅为6.5%，成分股仅有120只。机器人和智能驾驶主题的持续性亦不及人工智能主题，在6月8日至7月7日的20个交易日内，机器人主题和智能驾驶主题均仅有12个交易日上涨，行情轮动较快也造成两大主题持续性较差。覆盖面和持续性的有限也造成机器人和自动驾驶主题赚钱效应不佳。

图14：AI、智能驾驶和机器人主题年内收益率（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图15：机器人和智能驾驶主题日成交额占全部A股比重

资料来源：Wind，中信证券研究部

图16：机器人和智能驾驶主题日收益率(%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

数字经济相关的主题在经历3月以来的亢奋后，需要新的产业催化

新一代大模型问世带来的颠覆式人工智能浪潮将促进未来更多政府相关产业政策的鼓励支持。今年年初，我国宣布组建国家数据局，整合中央网信办、国家发改委在数字经济方面的相关职能，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设，对于构建数字要素统一市场，充分发挥数字要素职能具有重要意义。随着2月以来海外新一代AI大模型应用ChatGPT的问世，人工智能的应用场景将从过去的娱乐、智能手机、智慧医疗、自动驾驶等扩展到更多领域，并在未来对更多行业形成重塑颠覆式的影响。在新的浪潮来临之际，我们预计从中央到地方政府将陆续出台更多的政策和资金以鼓励支持AI和半导体产业的长期发展。2021年以来，我国数字基础设施构建进入加速推进期。2021年12月27日，中央网络安全和信息化委员会出台《"十四五”国家信息化规划》，明确指出到 2025年，数字中国建设取得决定性进展，信息化发展水平大幅跃升，数字基础设施体系更加完备。2023年2月27日，《数字中国建设整体布局规划》颁布，将数据基础设施和数据资源并列列为“两大基础”，强调中国将培育壮大数字经济核心产业，打造具有国际竞争力的数字产业集群。今年地方政府在围绕人工智能方面的长期规划、资金投入、政企合作等消息频频。7月6日举行的“智慧中信共创新可能”AI+产融协同发展论坛上，上海市委常委吴清在讲话中介绍了上海市人工智能过去的发展状况，并表示上海将人工智能作为三大先导行业之一，加快打造人工智能的“上海高地”，欢迎国内外人工智能企业、专家、科研投资机构来上海发展。7月5日，河南省也从科技部获批允许筹建量价人工智能公共算力开放创新平台。7月5日，杭州市政府与网易集团签订战略合作框架协议，计划共同推进杭州市国家新一代人工智能创新发展试验区和创新应用先导区等重大平台建设。

我国数字经济在国民经济中的地位愈发稳固，拉动经济增长引擎作用凸显。根据中国信通院最新发布的《中国数字经济发展研究报告（2023年)》，2022年我国数字经济规模达到 50.2万亿元，同比名义增长10.3%（高于同期GDP名义增速4.5个百分点)，占GDP的比重达41.5%,较之于2016年22.6万亿元的规模实现了翻倍增长。根据国税总局数据，2023年3月份，数字经济核心产业同比增长14.1%，较去年全年加快7.3个百分点；其中，数字要素驱动业、数字技术应用业增长更快，同比分别增长24.5%和19.8%。

表6：近期部分地方政府开始系统性纳入人工智能到地方城市长期发展规划之中

部分地方政府	相关事件
上海市	7月6日，上海市委常委、常务副市长、市政府党组副书记吴清表示：“目前上海规模以上人工智能企业数量已经达到 350家，五年来几乎翻了一番；产值达到了3800多亿元，几乎是五年前的三倍；产业人才达到了23万，约占全国三分之一；在这个过程中，上海高度重视发挥国际金融中心优势，为人工智能产业发展提供源源不断的活水。未来，上海将
河南省	不断提高产融协同发展水平，以更优举措支持企业发展，以更大力度促进产业投融资，以更高水平深化产融协同。” 7月5日科技部近日发布首批国家新一代人工智能公共算力开放创新平台的批复通知，河南省获批筹建两家人工智能公共算力开放创新平台
北京市	5月30 日北京市政府办公厅正式发布《北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施》
杭州市	7月5日杭州市政府与网易集团签订战略合作框架协议，共同打造全球电竞赛事中心，推进杭州市国家新一代人工智能创新发展试验区和创新应用先导区等重大平台建设。

资料来源：工信部、各地方政府官网等，中信证券研究部

图17：我国数字经济规模与占比的变化

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

图18：我国数字经济产业规模与增速变化

资料来源：中国信通院，中信证券研究部

近期市场对信创招标节奏抱有疑虑，但在内部政策支持和外部不确定性持续扰动之下，信创产业发展必要性、确定性持续增强。当前信创行业有序健康发展，但市场对板块节奏判断仍相对模糊，中信计算机一级行业指数自6月20日至7月7日已经累计下跌12.31%。

中信证券研究部计算机组认为，当前投资关键在于明确信创产业发展节奏，尤其是对行业的发展阶段和该阶段的关注重点应有更清晰的认识，新一轮信创有望以2022H2为起点逐步进入爆发期，投资者应重点关注招标边际进展及核心厂商在增量招标上的份额变化。对未来几年，计算机组延续之前的判断，信创产业有望逐步从党政走向行业，打开更广阔应用空间。根据计算机组测算，八大关键行业PC整机总空间2348万台、服务器整机总空间567万台，PC/服务器市场总空间超1000/2500亿，保守估算年化规模超200/400亿并有望逐步提速。伴随短期信创从党政走向行业，核心产品能力重要性进一步凸显。中期来看，预计信创将成为新兴技术的坚实底座，信创与AI也终将走向融合，看好信创产业链相关软硬件等长期发展机遇。

图19：由“党政信创”延伸至“行业信创”

资料来源：国家统计局，中信证券研究部测算

图20：信创核心品类有望进一步拓宽

资料来源：中信证券研究部绘制

耶伦访华并未淡化中美在科技领域的对抗氛围，预计科技安全主线将持续迎来地缘政治因素的催化。本次美国财长耶伦访华在中美贸易领域释放回暖信号，但在科技领域美方同其盟友针对封锁中国科技发展的举措并未停止。据新华社消息，日本政府正式出台半导体制造设备出口管制措施，将于7月23日起实施。包括光刻、刻蚀、热处理、清洗、检测等6大类23种半导体制造设备(或物项)，主要针对高端半导体制造设备，在清单内的受管制物品在向中国大陆、俄罗斯等地区出口时，需要获得日本经济产业省的许可证。荷兰政府亦于6月30日正式宣布针对先进半导体设备出口的新规，要求相关企业在出口先进产品前必须获得许可证，新规将于9月1日生效。后续拜登政府有可能继续在AI领域扩大禁令范围，美国《华尔街日报》7月4日称（转引自《环球时报》）拜登政府正在准备限制中国企业使用美国云计算服务，从而防止中企绕开美国对华先进制程人工智能（AI)芯片的出口禁令，这项新的限制政策如被实施，美国政府可能会要求亚马逊、微软等美国云服务提供商在向中企提供使用先进制程AI芯片的云计算服务之前，必须先获得美国政府的许可。预计A股的科技安全主线将在下半年持续迎来地缘政治因素的催化。

市场仍处三重谷底，积极参与中报行情

二季度政策定力持续，内需缓步复苏，外需维持高位，多数行业库存相比一季度持续去化，A股业绩的结构性亮点预计与一季报相似，大类行业层面：

预计TMT中报业绩相对较好的细分行业，包括运营商、通信设备、软件、半导体设备，还有部分出口导向的消费电子。

消费整体延续疫后复苏趋势，在大类行业中预计中报整体表现最好。结构性亮点可以关注3条主线：1）出行链(机场、酒店、景区、餐饮）将明显受益于节假日出行回补。2)内需恢复较快，出口库存持续去化的家电、家居、品牌服饰。3）前期市场热度相对较低的纯内需品种，包括啤酒、珠宝等。

在工业企业利润整体承压的背景下，预计A股制造业中报盈利较强的板块集中在新能源中游，包括光伏一体化、电力设备，部分销量领先的新能源整车以及其供应商。预计盈利相对稳定的包括储能、风电、机器人供应链等。

大宗商品方面，资源品价格2023年以来处于震荡下行趋势，2023年二季度南华工业品指数中枢同比/环比分别变化-8%/-7%，因此上游周期板块整体盈利预计承压。其中，预计中报盈利较为亮眼的主要包括油气、火电，盈利相对稳定的主要有大炼化（价差一般但需求尚可)，地产链相关的黑色、有色预计短期业绩承压。

金融地产领域，预计中报业绩弹性集中在非银金融。地产开发投资和新开工增速维持低位，银行业基本面各项指标保持稳定，中报的业绩弹性或主要体现在非银领域，其中证券受益于资本市场投融资活跃度持续，保险行业中寿险景气快速向上。

配置上，建议坚持业绩为纲，忽略激烈博弈过程中的波动和反复，继续坚守科技、能源资源和国防三大安全领域中有催化或业绩优势的品种：1）科技安全领域，围绕数字经济主题，关注中报预期较好的运营商、通信设备、半导体设备，尚处于产业早期阶段的AI算力、AI应用有望在下半年开始逐步兑现业绩；此外，关注存储、面板的行业周期底部反转机会。2）能源资源安全领域，传统能源关注中报预期较好的油气、火电，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商，从下半年盈利弹性的角度，建议关注充电桩、风电、机器人等。3）国防安全领域，从业绩增长的持续性角度推荐军用通信、战场感知、航发和导弹产业链。

风险因素

疫情影响超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策出台、执行及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

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美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

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