中下游行业景气扩散，企业盈利温和修复

一A股2023年景气趋势和盈利展望

2023年整体A 股盈利会进入微弱复苏阶段，全年盈利或将呈现“N”型走势，增速中枢将略有提升。中下游行业盈利和景气修复空间较大，信息科技部分领域景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利具有较大的修复空间。

□ 大类行业景气趋势展望。上游资源品整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材等边际改善空间较大。成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，中游制造业景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备等景气度维持在高位且具备一定的持续性。消费服务景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费或在出行限制减少之后出现脉冲式提振，必需消费景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。金融地产景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。信息科技企稳且边际好转，其中计算机景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化，光学光电边际好转，院线、元宇宙等景气度提升。

□ 景气度改善空间较大的5大领域。1、医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2、信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3、受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备、风电设备、电池、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4、地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5、伴随着出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。

□ A股盈利展望：微弱复苏，边际改善。目前A股整体业绩仍然处于磨底阶段，预计 2022 年单四季度全部 A 股和非金融及两油净利润增速分别为 6.2%和2.9%，全年累计增速分别为2.0%/-0.1%。进入2023年后，整体A股盈利将会呈微弱复苏的趋势，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为7.5%/9.9%，二季度表观增速可能会出现小幅反弹，下半年盈利延续修复趋势。盈利能力方面，进入2023年，成本压力接环叠加企业费用相对低位，毛利率和净利率有望边际改善；由于海外经济明年陷入衰退的概率较大，对出口带来掣肘，上市公司收入可能承压。企业产能扩张意愿较 2022 年可能略有提升，资产杠杆率以窄幅波动为主。整体而言，非金融及两油板块将会于2023年进入温和复苏的阶段。

□ 估值展望。在俄乌冲突爆发、疫情持续干扰、美元指数上行、人民币贬值等多方面因素的交织下，整体A股估值已经回落至历史较低水平。目前A股处于磨低阶段，考虑到未来盈利增长后，整体A股和非金融石油石化2023年对应的市盈率分别为12.5 倍和17.6倍，仍处于相对偏低的水平。从行业分化的角度来看，新兴行业和传统行业估值之差将会长期存在。传统板块，2023 年以银行地产为代表的金融地产行业有望受益于政策的边际宽松，估值得到修复。新兴行业在海外货币政策边际宽松且当前估值回落较多的背景下，估值有望迎来较大提升。

□ 风险提示：疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期，美国对华的超预期打压和遏制，业绩超预期下修。

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正文目录

一、60个细分行业评估和5大景气改善领域—景气趋势展望.
1、景气热力图：60个细分行业和8大维度. 5
2、趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标... ..6
3、哪些领域或将延续高景气？ .16
4、景气度改善空间较大的5大领域.. .16
5、行业推荐及小结.. .23
二、微弱复苏，边际改善一A股盈利展望.. .25
1、业绩测算：2023年全A/非金融及两油7.5%/9.9%. .25
2、盈利韧性：ROE于2023年进入企稳修复阶段. .26
三、考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续—估值展望 .29
1、整体估值：考虑盈利增长后，全A/非金融石油石化2023年市盈率为12.5X/17.6X， .29
2、二元结构：分化依然存在，新兴行业重回领先趋势. .30
3、一级行业：考虑盈利预期下的估值推算.. .31
4、中美对比：高市值板块估值溢价有所增强... .. 3
四、总. 37

图表目录

图1：基础建材销售额跌幅收窄 ..7
图2：近期多种稀土产品报价上调.. ...7
图3：能源危机尚未消除对于能源价格带来不确定性， ...8
图5：新能源车渗透率持续提..
图6：汽车及底盘出口持续走强.. ....9
图7：美国国防资本品出货回...
图8：建筑业本年新签合同增速回升.
图9：机床和工业机器人产量同比回暖...
图10：出口回落可能导致部分制造业营收规模收缩.. ..10
图11：光伏电池产量同比和价格保持高位...
图12：动力电池产量和装车量保持翻倍增长.. ...0
图14:家电家居零售数据仍待修复.
图15：海外需求可能对家电家具的正向贡献趋.... ....12
图16：猪肉价格高位震荡. ....2
图17：白酒价格同比提升... ..12
图18:医药制造业利润同比底部回暖....
图19：与历史同期相比，地产销售仍有较大的修复空间.. ..14
图20：程控交换机和移动通信基站产量快速增长.. ...5
图21：面板价格止跌回暖..
图 23：软件产业利润同比底部回暖... .15
图24:智能设备和智能手机需求较为疲弱. ..15
图 25：半导体销量处于下行周期.. ..15
图 26：新能源相关板块如光伏设备景气扩散指数处于相对高位 ...1.6
图27：60个细分行业盈利能力和收入模拟修复空间（以2015-2019年中位数为基准） ..17
图28：A股医疗保健行业业绩具备较大修复空间... ....8
图29：工业企业医药制造业利润出现底部回暖迹象，
图 30：美国自4月初疫情管控放开后6个月内行业累计超额收益统计...
图31：软件开发景气指数明显上行，软件产产业利润、投资等景气指标均出现改善...20
图 32：受益于制造业升级改造和高端装备需求提升，自动化设备开启景气修复，预计仍有提升空间.. ..21
图33：高端装备类之一航空装备也开启了景气修复，预计仍有提升空间... ..2
图 34:地产销售端跌幅略有收敛，竣工端回暖...
图 35：地产链盈利能力已经落入谷..
图36：装修建材等景气度略有企稳..
图37：防疫严格指数走势... ..23
图38：出行相关板块具备较大景气和盈利修复空间.
图 40：预计 2023年非金融石油石化板块净利润增速和ROE将企稳修复.. ....26
图41：净利率和毛利率有望小幅改善... .27
图42：非金融石油石化主要费用占收入比持续低位 ..27
图43:2022年初以来总资产周转率回落... .28
图44:2022年收入增速将进入底部企稳阶段 .28
图45:全部A股市盈率估值为13.1X.. .29
图46:非金融A股市盈率估值为17.8X.. .......................................... .29
图47：全部A股和非金融及两油估值变化情况（根据盈利预测推算） ....30
图48：传统行业和新兴行业市盈率估值 ..31
图49：传统行业和新兴行业市净率估值 ..31
图50：一级行业2023年盈利与估值匹配度. .33
图51：全球市场核心股指估值对比.. .34
表1：细分行业景气热力图（基于中观景气、盈利能力、资金青睐度、估值水平进行量化打分） ....6
表2：上游资源品细分行业景气趋势变化及景气趋势判断.... ...7
表3：中游制造业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断.... ..8
表4：消费服务行业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断.. ....11
表5：金融地产业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断... .13
表6：信息科技业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断.. .14
表7：二十大报告中对于医药行业的表述. .18
表8：9月以来信息技术行业如信创、传媒等产业政策频出 .20
表9：未来景气度改善空间较大的五个细分行业推荐... .24
表10：A股及大类行业净利润同比增速历史值及2023年分季度当季及累计同比测算值(%). .26
表11：非金融及两油杜邦分析拆解表：2023年ROE和净利率将企稳修复，总资产周转率降幅收窄 .27
表12：采用wind一致预期，得到一级行业盈利预测值及市盈率估测值， .32
表13：A股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM）. .35
表14：不同市值区间内A股和美股估值对比（样本已剔除利润负值的个股）.. .36

一、60个细分行业评估和5大景气改善领域一一景气趋势展望

本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对各个领域的景气趋势进行梳理和展望。上游资源品整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材等边际改善空间较大。中游制造业整体景气度处于不错的水平，新能源相关、自动化设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。消费服务整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费或受制于出行半径，必需消费景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。金融地产整体景气度偏中性。信息科技企稳且边际好转，其中计算机景气度出现改善趋势。目前景气度较高的领域主要集中以下方面：受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，盈利能力得到明显增强。

部分细分领域景气度出现向上修复迹象的5大领域：1.医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2.信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3.受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备、风电设备、电池、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4.地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5.若出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。预计未来景气度改善空间较大的5个细分行业依次是软件开发、医疗器械、化学制药、自动化装备、传媒。

1 景气热力图：60个细分行业和8大维度

本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：

》行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出60个可进行高频跟踪的细分行业。

》中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI)，从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。

》业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

》盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。

》筹码分布：根据该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

》估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

》交易分析：根据目前该行业换手率、交易集中度等指标的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

》周期阶段：参考招商策略团队的行业轮动示意图。

》赛道价值：作为加分项引入。

最终对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

表1：细分行业比较热力图（基于中观景气、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值进行量化打分）

	钢铁	0.41		汽车零部件		0.93		家用电器	0.79
	煤炭	0.57		乘用车		0.87		家居用品	0.67
	石油石化	0.57		航空装备Ⅱ		1.00		造纸	0.67
	水泥	0.68		军工电子Ⅱ		0.80		纺织服饰	0.30
上游资源品	装修建材	0.72		基础建设		0.81		美容护理	0.56
	小金属	0.64	中	通用设备		0.29		养殖业	0.86
	工业金属	0.63	游	专用设备 ↑		0.32		酒店餐饮	0.80
	能源金属	0.82	制造	工程机械		0.59	消	商贸零售	0.61
	化学纤维	0.40		自动化设备个		0.58		化学制药	0.15
	化学原料	0.48		光伏设备个		0.84	务	生物制品	0.29
	化学制品	0.65		风电设备		0.79		医疗器械	0.83
	农化制品	0.29		电池		0.91		医疗服务	0.40
	消费电子 →	0.33		电网设备		0.77		食品加工	0.68
	光学光电子	0.30		物流		0.30		白酒Ⅱ	0.69
信息科技	半导体 ?	0.19	交	航空机
					机场
					机场	场 →		0.76		饮料乳品	0.53
	通信设备	0.48		航运港口		0.70		调味发酵品Ⅱ	0.42
科	通信服务传媒 ↑	0.76		银行		0.74		装修装饰Ⅱ	0.42
		0.53	融	房地产 ↑证券Ⅱ保险Ⅱ		0.60		环保电力燃气Ⅱ →	0.54
		软件开发 →计算机设备 →	0.97			地	0.00		公用	0.42
	0.71	软件开发 →计算机设备 →	产			0.66	0.21		公用
1.同一大类行业用相同颜色，暖色系为景气度高，冷色系为景气度低			2.箭头为景气度环比变化：采用对行业超额收益有正向驱动的中观指标个环比改善→ 环比维持环比恶化无法确定				3.数据颜色深浅条代表量化得分：根据景气度、财报、资金青睐度、估值等加权打分得到，偏红代表景气度较好，偏绿代表景气度偏差
景气度偏低
景气度一般
景气度偏高							10		景气度得分较高景气度得分较低
景气度较高							10		景气度得分较高景气度得分较低

资料来源：Wind，招商证券

2、趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望.整体而言，上游资源品整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材等边际改善空间较大。成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，中游制造业整体景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。消费服务整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费或在出行限制减少之后出现脉冲式提振，必需消费景气度维持，养殖业景气高位收敛，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。金融地产整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。信息科技企稳且边际好转，其中计算机景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化，光学光电边际好转，消费电子相对平淡，院线、元宇宙等景气度提升。

上游资源品：整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属景气度尚可，预计未来装修建材等边际改善空间较大。

能源价格快速上涨的阶段或已经过去，多种资源品价格在2022年二季度冲高回落，采矿业普遍进入盈利下行阶段，三季度部分细分领域盈利转为负增长，四季度在低基数背景下跌幅略有收敛，目前原油、天然气、动力煤等能源价格中枢出现一定程度的下移，由于需求相对一般，工业金属、钢铁、化学原料等价格相对低迷，预计一季度这一趋势仍将持续，2023年上半年上游利润将会持续收缩，目前多个细分行业景气指数已经进入下行区间。

表2：上游资源品细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

上游资源品细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
钢铁	螺纹钢、线材、热轧卷板价格略有企稳，稳增长预期提振钢材价格，地产投资偏弱导致钢铁需求一般。	↓
煤炭	动力煤价格震荡，海外能源危机、国内供需偏紧对价格带来不确定性。
石油石化	WTI原油中枢回到90美元/桶左右，海外能源危机、地缘冲突尚未解除对价格带来扰动。
水泥	水泥价格持续走弱，需求环比走弱且库存攀升。地产投资偏弱对于价格回暖形成掣肘。	↓
装修建材	基础建材销售额跌幅收窄；地产竣工端回暖对于装修建材具备较大的提振作用。	↑
小金属	稀土产业链价格回暖，短期内供给端收缩预期增强，中长期下游工业机器人、新能源车等需求强烈。
工业金属	铜、铝价格回落至相对平稳区间、锌、锡等价依然处于下行通道，整体需求较为平淡。	↓
能源金属	氢氧化锂、碳酸锂等锂盐价格高位震荡，下游新能源汽车高景气提振能源金属需求。	→
化学纤维	化纤景气指数略有企稳，多个细分领域价差收窄。
化学原料	价格以震荡为主，大多数领域价格出现走脱。
化学制品	下游需求偏弱，MDI价格持续走弱。
农化制品	氯化钾、硫酸钾等价格维持在相对高位。
总体	整体价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材边际改善空间较大。

资料来源：Wind，招商证券

目前地产竣工端出现一定程度的好转，由于保交付等政策持续推进，竣工持续好转将会带动装修建材边际改善，三季度以来基础建材和相应的施工监理销售额跌幅已经出现收窄。由于装修建材等景气度出现边际改善迹象，如果基建项目更多的进入施工阶段以及地产竣工端好转，那么这些行业景气度将会持续改善从而带动业绩走出谷底。近期稀土产业链价格回暖，赣州稀土协会发布《关于 2023 年春节期间停产检修的倡议书》，供给端收缩预期增强；而下游工业机器人、电机、新能源车等需求依旧强烈，稀土板块景气度有所好转。

图1：基础建材销售额跌幅收窄

资料来源：Wind、招商证券

图2：近期多种稀土产品报价上调

资料来源：Wind、招商证券

高频数据显示原油、天然气、动力煤等价格仍处于高位回落中，钢铁、工业金属等需求也较为平淡。目前WTI原油回落，但海外能源危机尚未解除以及地缘政治冲突对于能源价格带来较大扰动，因此煤炭、石油石化等景气度趋势具有一定的不确定性或偏弱。由于经济需求偏弱以及地产投资偏弱，螺纹钢、线材、热轧卷板、工业金属等价格连续数月持续回落，整体需求较为平淡。

图3：能源危机尚未消除对于能源价格带来不确定性

资料来源：Wind、招商证券

图4：钢铁、工业金属需求较为平淡

资料来源：Wind、招商证券

中游制造业：成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，行业整体景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。

制造业可以享受到上游价格下降带来的成本红利，部分领域毛利率已经出现增厚。由于制造业在此之前经历了盈利修复，因此目前资本开支出现持续明显回升，部分景气度较高的领域如汽车、电新等进行产能扩张的意愿较为强烈。受益于较为明确的产业趋势、政策支持以及成本压力缓解等，中游制造业有望保持不错的景气度，并且更快的进入新一轮盈利改善周期中。

表3：中游制造业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

中游制造业细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
汽车零部件	国内新能源汽车渗透率持续提升(26.6%)，汽车出口出现明显走强(同比达到80%)。	→
乘用车	出口高增速对冲国内需求波动，新能源汽车销量略有放缓但绝对增速依然较高。
航空装备	业绩稳健增长，在手订单相对充足;海外国防资本品出货量走高，我国航空技术进口回暖。	→
军工电子	新增产能落地确定性较强以及国企改革或将进入改革成果释能阶段；国产大飞机即将进入商业运营，军机更新换代需求空间大，军工企业扩产，大额合同订单增量充足；海外国防通信设备出货企稳回升。
基础建设	基建增速持续走高，建筑业新签合同额同比回暖（Q3同比提升至6.8%）。
通用设备	制造业投资仍有改善空间且产业升级推进，出口趋弱后改善不确定性增加。
专用设备	包装专用设备产量增长回暖、煤机设备油服装备等需求好转。	个
工程机械	低基数下多种工程机械如推土机、装载机、叉车、挖掘机等销量改善，持续性待观察
自动化设备	制造业投资持续改善，核心工业品如工业机器人产量同比快速回升至双位数增长。
光伏设备	光伏电池产量同比维持在30%以上，新电池技术提速将为效率提升和成本优化带来较大的贡献。	↑
风电设备	技术迭代和原料降价使得盈利修复兑现；十四五规划的新招标陆续出台；欧洲海风需求规划明确。
电池	动力电池产量翻倍增长，新能源汽车渗透率持续提升，新型电池产业化趋势逐渐清晰。
电网设备	电网基本建设投资增长略有回落、新增220千伏以上变电设备容量继续高增，特高压建设提速。
总体	成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，行业整体景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。

资料来源：Wind，招商证券

乘用车、汽车零部件等行业景气度处于高位，受益于国内新能源渗透率持续提升，新能源汽车产业链景气度持续改善；三季度以来汽车出口进一步走强，11月出口金额同比已经达到80%，海外新能源汽车需求提升再次提振了行业景气度。军工板块业绩增长相对稳健，二十大报告中提到国防科技和武器装备重大工程等，叠加国企改革等产业趋势较为明确，军工企业在手订单为营收端带来较强的保障；近期美国国防资本品出货量/新订单、国防和航天设备产出指数、高科技产品航天进口同比等景气度指标均在回暖中，我国航空航天技术进口同比跌幅也出现明显收窄，军

工板块尤其是航空装备领域景气度较为不错。

图5：新能源车渗透率持续提升

资料来源：Wind、招商证券

图6：汽车及底盘出口持续走强

资料来源：Wind、招商证券

图7：美国国防资本品出货回暖

资料来源：Wind、招商证券

图8：建筑业本年新签合同增速回升

资料来源：Wind、招商证券

制造业投资已经连续数月改善，同时成本压力减轻或将带动制造业盈利走出底部。受益于制造业投资加速以及自动化升级等需求，机床的需求已经出现好转，工业机器人作为制造业实现自动化升级的必需项也出现改善，产量同比均出现向上拐点；其他专用机械如包装专用设备、煤机设备、油气装备等需求均不错，部分工程机械在去年同期低基数下实现产销增长反弹，其改善可持续性仍待观察。由于海外需求放缓，10 月最新数据显示我国出口增速转负，海外营收占比较大的制造业可能会面临一定程度的规模收缩。A股制造业海外营收占总营收的比例接近20%（2021年报），而未来数个季度海外需求收缩将会对我国以出口为导向的制造业领域带来较大的冲击，

图9：机床和工业机器人产量同比回暖

资料来源：Wind、招商证券

图10：出口回落可能导致部分制造业营收规模收缩

资料来源：Wind、招商证券

受益于新能源产业趋势持续推进，光伏设备、电池等行业景气度和盈利能力均提升至较高的水平。太阳能发电新能设备容量持续扩大，光伏电池产量同比维持在 30%以上增速，光伏出口也保持在较高的水平。今年以来陆续出台产业支持政策，如《“十四五”能源领域科技创新规划》《“十四五”新型储能发展实施方案》，发改委、能源局等部门连续发布对于光伏等新能源行业的支持政策指引，预计光伏设备、电池等行业依旧会维持较高的景气度。

图11：光伏电池产量同比和价格保持高位

资料来源：Wind、招商证券

图12：动力电池产量和装车量保持翻倍增长

资料来源：Wind、招商证券

电网基本建设投资延续改善、新增220千伏以上变电设备容量继续高增、用电量等景气均处于改善中。受益于稳增长政策以及电网升级改造，电网投资持续走强，电网设备盈利也相对稳健，四季度进入施工旺季之后特高压等基建项目将会逐渐落地，2023年产业链相关公司可能会加速释放业绩。

图13：电网基本建设投资和新增 220伏以上变电设备容量同比均改善

资料来源：Wind，招商证券

消费服务：整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费或在出行限制减少之后出现脉冲式提振，必需消费景气度维持，养殖业景气高位收敛，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。

12 月中旬中央经济工作中提到扩大内需是2023年五大经济工作中的第一要务，本次扩大内需的策略，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。”2022年整体消费服务盈利业绩承压，多个行业盈利落入谷底，如果未来支持消费等措施落地，消费服务板块盈利修复空间较大。

目前消费服务行业依然呈现分化态势，整体而言受到以下因素的共同作用，首先，疫情管控放松后外出消费或出现脉冲式提振，不过旅游餐饮、免税等收入规模恢复至疫情之前仍存在一定的阻力，其次，原材料价格下降对于部分消费品制造形成利好，如家电、乳品饮料等行业毛利率趋于稳定甚至改善；最后，如果地产销售进一步改善或者出行半径进一步扩大，那么消费服务行业多数领域景气度均会受到明显提振。以下景气趋势的判断均是基于目前的情形进行外推。

表4：消费服务行业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

消费服务细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
家用电器	零售数据和出口情况相对疲弱，未来出口支撑可能会继续弱化，内需或将有边际改善空间。	→
家居用品	家居零售和出口增速均落入负增长区间。
造纸	白卡纸价格出现止跌迹象；文化用纸价格相对坚挺。
纺织服饰	服装鞋帽、金银珠宝零售表现较为平稳，柯桥纺织景气指数偏弱，外贸成为拖累。	←
美容护理	化妆品零售额表现相对平淡，进口金额同比保持负增，家化类线上销售情况较为一般。	→
养殖业	仔猪、生猪价格高位回落，养殖利润收窄；鸡苗价格下行，整体景气高位震荡。
酒店餐饮	管控优化，出行需求逐步复苏，未来酒店入住率、餐饮收入等均会出现明显修复。	→
商贸零售	免税板块收入或将复苏，网上零售占比持续提升，线下消费有望回暖。	→
化学制药	化学原料药产量保持双位数字增长，中成药产量也出现边际回暖迹象	↓
生物制品	中短期内疫苗需求维持高位。
医疗器械	疫情防控20条措施的指导下，各地医疗服务能力函需加强，医疗设备和医院建设需求提升。	→
医疗服务	龙头企业强化独特的一体化CRDMO等业务模式，订单交付情况较好以及规模效应显现
食品加工	春节临近增加速冻食品在内的预制菜的备货需求，部分食品加工类企业陆续发布了提价通知。
白酒Ⅱ	多家酒企业全年业绩任务无忧，36大中城市白酒均价同比略有回暖；主要酒企终端库存处于相对良性水平。	→
饮料乳品	生鲜乳价格同比负增，乳品进口价格指数走弱，整体销售规模较为平稳。	→
调味发酵品	原材料压力依然较大且终端消费需求仍待回复，调味品PPI同比收窄
装修装饰	住宅类订单承压且装潢材料零售额跌幅扩大，若商品房销量改善可能带动装修需求回升。
总体	整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，或在出行限制减少之后出现脉冲式提振，必需消费景气度维持，养殖业景气高位收敛，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。

资料来源：Wind，招商证券

近期家电、家居、装修装饰等地产消费板块景气度较为平淡，零售端数据仍然低迷；不过受益于上游原材料成本压力减轻，家电板块毛利率出现企稳迹象，预计海外业务对于家电板块的贡献可能会有所弱化。考虑到地产竣工端的修复以及商品房销售跌幅收窄等，家电、家居和装修装饰板块景气具备企稳且边际改善的可能性。

图14:家电家居零售数据仍待修复

资料来源：Wind、招商证券

图15：海外需求可能对家电家具的正向贡献趋弱

资料来源：Wind、招商证券

由于猪肉价格高位回落以及养殖利润收缩，养殖板块景气度高位震荡。预制菜需求提升为食品加工板块带来新的增长点，并且带来行业产品结构优化，部分食品加工类企业陆续发布了提价通知。白酒三季报表现较为稳健，部分次高端白酒业绩增长略有提速，多家公司全年业绩任务无忧；近期36大中城市白酒均价同比略有回暖，预计白酒板块业绩仍具备较强的韧性。

图16：猪肉价格高位震荡

资料来源：Wind、招商证券

图17：白酒价格同比提升

资料来源：Wind、招商证券

医药板块整体三季报单季增速由负转正，出现底部回暖趋势，不过内部分化较为明显；疫苗批签发和化药表现较为平淡，医疗服务业绩增长保持在相对高位，龙头企业第三季度盈利同比进一步提升，持续强化独特的一体化CRDMO等业务模式，订单交付以及规模效应进一步显现。高频指标如医疗仪器设备及器械制造业的用电量同比也出现加速好转，预计未来仍有较大的改善空间。二十大报告中提到健全公共卫生体系并加强重大疫情防控救治体系和应急能力等；同时近期贴息贷款政策提速执行并未医疗设备带来一定的增量资金，由于医疗设备领域更新改造贷款的投向之一，预计医疗器械采购额将会扩张。

图18：医药制造业利润同比底部回暖

资料来源：Wind，招商证券

金融地产：整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。

基建和制造业投资需求回暖对于银行信贷扩张带来正向驱动，银行收入和利润端表现相对不错；而券商、保险景气度较为低迷。由于“房住不炒”政策基调以及销售等数据持续下滑，地产行业景气度处于偏低水平，不过未来景气趋势较为依赖产业政策特别是保交付政策的推进。地产三支箭效果落地将会帮助优化房企资产负债表，信用风险也会大大缓解。近期国务院副总理刘鹤指出房地产是国民经济的支柱产业并引导市场预期和信心回暖，不排除未来针对需求端改善的措施可能会出现，部分一二线城市限制性购房政策仍有优化空间，居民需求或有一定的释放的可能性。

表5：金融地产业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

金融地产细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
银行	基建和制造业投资持续改善带动信贷投放规模扩张，且净息差下降边际收敛。
房地产	地产投资、销售等表现仍然低迷，竣工端出现边际改善。30大中城市商品房成交低迷。	↑
证券	受到二级市场拖累，券商收入和利润均出现不同程度的下降。
保险	保费收入增长平淡，10年期国债利率中枢处于偏低水平
总体	整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。

资料来源：Wind，招商证券

银行三季报盈利增长进一步加速，ROE也相比中报再次提升。稳增长政策持续推出带动银行信贷投放规模扩张，贷款重新定价以及利率下行导致银行息差收窄，不过下降幅度或将边际收敛。进入四季度，稳增长政策持续发力、基建和制造业投资仍在持续改善，预计这均会提振银行信贷投放，叠加房企信用违约压力缓解，银行资产质量的担忧也会释放，预计银行业绩增长仍维持改善趋势。

地产投资和销售端依然低迷，竣工端已经边际改善，预计明年将会在低基数下回到正增长区间，国企在拿地、销售和盈利方面表现领先，伴随着供给端出清和保交付等相应政策持续推进，龙头企业在营收和盈利方面具有较强的保障。

图19：与历史同期相比，地产销售仍有较大的修复空间

资料来源：Wind，招商证券

信息科技，整体景气度企稳且边际好转，其中计算机、通信设备景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化,光学光电边际好转，消费电子相对平淡，院线、元宇宙等景气度提升。

用于刻画科技周期的指标之一全球半导体销量进入下行周期，国内半导体销量转为负增，与新能源相关的半导体需求相对较好。软件产业利润以及计算机板块相应投资指标出现改善趋势，软件开发和设备端景气度均出现好转。

表6：信息科技业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

信息科技细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
消费电子	智能手机、智能设备等消费需求疲弱（产量负增）、库存继续调整。	←
光学光电子	产能逐渐出清，10月中下旬以来中大尺寸面板价格止跌，液晶电池面板出货同比改善。	↑
半导体	国内半导体销量转为负增，集成电路产量同比跌幅扩大；晶圆产能扩张预期放缓。	↓
通信设备	程控交换机、基站、光缆产量保持较快增长；1000M以上宽带渗透率持续提升。	→
通信服务	三大运营商收入等经营指标较为平稳。	→
传媒	票房收入快速回暖；近期政策端指引为影视、游戏、元宇宙、VR等带来景气修复的可能。	→
软件开发	软件产业利润、信息传输软件和信息技术服务投资和用电量等景气指标均出现明显改善。	→
计算机设备	PC 台企营收保持双位数增长，信息传输软件和信息技术服务投资等景气指标改善。	↑
总体	整体景气度企稳边际好转，其中计算机、通信设备景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化，光学光电边际好转，消费电子相对平淡。

资料来源：Wind，招商证券

通信设备行业景气度维持在相对高位，三季报业绩增长较为稳健。行业高频指标如程控交换机、移动通信基站、光缆产量等均保持较快增长；目前1000M以上速率以上互联网宽带接入渗透率刚刚超过10%，未来仍有较大的提升空间。10 月中下旬以来中大尺寸面板价格止跌，特别是大尺寸面板价格出现明显涨价，液晶电池面板 50寸/60 寸/65寸相比9月分别提升3/3/5美元。同时液晶电视面板出货量同比改善，TFT液晶大尺寸面板营收同比止跌。目前行业利用率仍处于相对低位且行业供给端在经历了较长时间的出清之后，大尺寸面板价格开始止跌企稳。伴随着产能出清以及世界杯促销备货等，面板需求将会得到提振，景气度有望继续回升。

图20：程控交换机和移动通信基站产量快速增长

资料来源：Wind、招商证券

图21：面板价格止跌回暖

资料来源：Wind、招商证券

软件开发和计算机设备三季报业绩表现一般，但近期高频数据显示软件产业利润、信息传输软件和信息技术服务投资和用电量等景气指标均出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融IT、医疗IT等更多领域等也会带来较多的业务需求，其信创支出将会提升。

图22：信息传输软件和信息技术服务投资同比回升

资料来源：Wind、招商证券

图23：软件产业利润同比底部回暖

资料来源：Wind、招商证券

代表科技周期的半导体销量进入下行周期，智能设备、智能手机等消费类需求相对低迷，产量等指标进入负增长区间，其中汽车、光伏等半导体需求较好。部分存储厂商下修未来资本支出，具有国产替代逻辑的细分领域景气度表现相对较好。

图24：智能设备和智能手机需求较为疲弱

资料来源：Wind、招商证券

图25：半导体销量处于下行周期

资料来源：Wind、招商证券

3、哪些领域或将延续高景气？

受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，并且进一步的带动业绩兑现，盈利能力得到明显增强。

新能源相关：乘用车、汽车零部件、能源金属、电池、光伏设备

受宏观政策和市场需求增加的影响，新能源行业景气度持续提高，锂电子厂商加速产能扩张，下游正极材料订单回暖等；锂电池上游材料产品价格持续大幅上涨，锂电材料和锂电设备需求持续增加。能源金属在新能源汽车、风电、节能环保、消费电子、航天军工等领域被广泛应用，能源金属产品市场需求整体向好，产品价格涨幅较大。多个细分领域景气度均保持向上趋势，比如钼市场呈现上涨行情、碳酸锂产品价格持续上涨等。动力电池精密结构件需求持续提升，高镍三元正极产品价格和产销均出现较大幅度增长，同时规模效应及供应链管理的优化带动降本增效果。目前新能源汽车渗透率依然在提升中，且海外需求也保持良好增长态势，乘用车、电池等板块景气扩散指数显示目前景气度仍处于高位，预计乘用车、零部件、能源金属、电池、光伏设备等板块仍将延续高景气。

值得注意的是，新能源板块在过去两年保持了较快的盈利增长和较高的景气度，在高基数背景下，进入2023年之后景气度改善空间可能会边际收敛。

图26：新能源相关板块如光伏设备景气扩散指数处于相对高位

资料来源：Wind，招商证券

4 景气度改善空间较大的5大领域

基于A 股盈利情况、行业中观景气以及近期产业政策等，本文筛选了未来具有景气度改善空间的领域。部分行业如医药、计算机等行业景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间：

》医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务等景气度已边际改善。

》信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度

触底回暖。

》受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备、风电设备、电池、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。

》地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。

》伴随着出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。

以2015-2019年财报中位数为基准，采用行业盈利能力和收入情况来模拟2023年各个行业的反弹空间（用基准情形减去最新财报结果)。从理论上讲，下图右上方的行业与疫情之前相比有较大的差距，未来基本面修复空间较大，集中在地产及消费、出行（酒店餐饮、航空机舱、商贸零售）、计算机、医药等。

图 27：60个细分行业盈利能力和收入模拟修复空间（以2015-2019年中位数为基准）

资料来源：Wind，招商证券

注：气泡大小代表ROE水平，可重点关注横轴以上特别是右上方的行业

医药：利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善

医药板块整体三季报单季增速由负转正，工业企业医药制造业利润已经出现底部回暖迹象。行业政策端的压制出现边际缓和的迹象，二十大报告中对于公共卫生、中医药、老龄化等表述较多。近期部分中观高频指标如医疗仪器设备及器械制造业的用电量同比也出现加速好转，预计行业利润端和景气度仍有较大的改善空间。

图28：A股医疗保健行业业绩具备较大修复空间

资料来源：Wind、招商证券

图 29：工业企业医药制造业利润出现底部回暖迹象

资料来源：Wind、招商证券

二十大报告中对于医药行业的表述较多，提到健全公共卫生体系并加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播；促进中医药传承创新发展。同时近期贴息贷款政策提速执行并为医疗设备带来一定的增量资金，由于医疗设备领域更新改造贷款的投向之一，预计医疗器械采购额将会扩张；近期集采政策边际缓和也在一定程度上减轻了对于医疗器械板块的压制。

表7：二十大报告中对于医药行业的表述

	二十大中对于医药行业表述	涉及的细分领域
1	促进中医药传承创新发展。	中医药
2	深化医药卫生体制改革，促进医保、医疗、医药协同发展和治理。促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，坚持预防为主，加强重大慢性病健康管理，提高基层防病治病和健康管理能力。	医药医疗改革
3	扩大社会保险覆盖面，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制，推动基本医疗保险、失业保险、工伤保险省级统筹。促进多层次医疗保障有序衔接，完善大病保险和医疗救助制度，落实异地就医结算，建立长期护理保险制度，积极发展商业医疗保险。	完善医疗报销
4	实施积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业，优化孤寡老人服务，推动实现全体老年人享有基本养老服务。	养老
5	深化以公益性为导向的公立医院改革，规范民营医院发展。发展壮大医疗卫生队伍，把工作重点放在农村和社区。重视心理健康和精神卫生。	医院改革
6	创新医防协同、医防融合机制，健全公共卫生体系，提高重大疫情早发现能力，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播。	防疫
7	强化食品药品安全监管，健全生物安全监管预警防控体系。加强个人信息保护。	药品监管

资料来源：Wind，招商证券

美国自4月初防疫政策缓和之后的6个月内，医疗行业取得了不错的超额收益，这可能与疫苗、医疗设备、医疗服务等需求提升有较大的关系。

图30：美国自4月初疫情管控放开后6个月内行业累计超额收益统计

资料来源：Wind，招商证券

信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖

受制于互联网行业政策打压及科技周期回落等多重不利因素交织，目前信息科技行业利润增长和公募基金持仓都落入较低的水平，年初以来信息科技板块业绩增速持续下滑。不过近期信息科技领域部分领域持续得到产业政策端的扶持，如国务院办公厅于10月28日发布了《全国一体化政务大数据体系建设指南》、工信部等五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022一2026年)》，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度开始回暖，不排除在未来1-2个季度业绩端也将走出底部。

景气度监测情况显示近期软件开发行业景气扩散指数触底回升，软件产业利润、信息传输软件和信息技术服务投资和用电量等景气指数均出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融IT、医疗IT等更多领域等也会带来较多的业务需求，其信创支出将会提升。二十大报告中提出“科技自立自强能力显著提升”“加快实施创新驱动发展战略”“以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战”“统筹发展和安全”并明确数字化转型的重要性等，软件和信息技术自主可控的重要性再次得到印证。

产业政策端指引为游戏、VR、元宇宙等领域带来良好预期。11月1日，五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022一2026年)》，其中产业生态要持续完善，我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500 万台等。游戏板块景气度具有底部修复的可能，VR 在各个领域加速落地也带动硬件端需求提升。

图 31：软件开发景气指数明显上行，软件产业利润、投资等景气指标均出现改善

资料来源：Wind，招商证券

表8：9月以来信息技术行业如信创、传媒等产业政策频出

时间	产业政策	内容
2022/11/1	工业和信息化部等五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》	到 2026年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台。
2022/10/28	国务院办公厅发布《全国一体化大数据体系建设指南》	2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成；到2025年，全国一体化政务大数据体系更加完备。
2022/9/28	民政部发布《贯彻落实〈国务院关于加强数字政府建设的指导意见〉的实施方案》	明确构建协同高效的民政数字化履职能力体系、科学规范的民政数字政府建设制度规则体系等
2022/9/21	《河南省元宇宙产业发展行动计划（2022-2025年）》	到 2025年，全省元宇宙产业发展初具规模，核心产业规模超过 300亿元，带动相关产业规模超过1000亿元。
2022/7/20	《上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案（2022-2025年）》	到2025年，相关产业规模达到3000亿元，带动软件和信息服务业营收超过15000亿元，电子信息制造业营收突破5000亿元。
2022/6/23	国务院办公厅发布《关于加强数字政府建设的指导意见》	强化安全可信的信息技术应用创新，充分利用现有政务信息平台，整合构建结构合理、智能集约的平台支撑体系，适度超前布局相关新型基础设施，全面夯实数字政府建设根基。

资料来源：公开信息整理，招商证券

受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备、风电设备、电池、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间

伴随着多个季度落后产能出清、海外需求扩张、成本压力减轻等，高端制造板块毛利率和盈利能力得到增长，同时进行产能扩张的意愿开始增强，三季报显示部分领域用于资本开支的现金明显增多，这与制造业投资持续扩张这一现象相吻合。二十大报告中提到，“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”“坚持机械化信息化智能化融合发展”“优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设。”高端装备类行业发展空间较大。

受益于制造业投资加速以及自动化升级等需求，机床的需求已经出现好转，工业机器人作为制造业实现自动化升级的必需项也出现改善，产量同比均出现向上拐点；近期我国对于高新技术产品（航空航天技术、飞机等航空器）等进口需求明显增加，美国国防资本品的出货量及新订单，以及航天等高科技产品的进口需求也出现明显增多。目前来看，在成本压力减缓、资本开支意愿扩张以及具有核心技术产品需求提升的背景下，自动化设备、航空装备、通用设备、电网设备、通信设备等景气度均出现修复，预计未来仍有提升空间。

图32：受益于制造业升级改造和高端装备需求提升，自动化设备开启景气修复，预计仍有提升空间

资料来源：Wind，招商证券

图 33：高端装备类之一航空装备也开启了景气修复，预计仍有提升空间

资料来源：Wind，招商证券

值得注意的是，我国出口保持一定的韧性但下行趋势仍在，部分高端制造业的海外业务规模可能会面临一定程度的收缩，这可能会制约高端装备类景气度扩散程度。

地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大

三季度以来地产销售跌幅出现一定程度的收窄，竣工端回暖幅度相对较大，包括投资、新开工在内的多项景气指标均出现了触底甚至企稳的迹象。伴随着行业供给端出清，龙头国企在拿地、新开工以及销售方面更加占有优势，目前龙头地产的市占率已经出现明显提高，未来行业集中度将会进一步提升。

图34：地产销售端跌幅略有收敛，竣工端回暖

资料来源：Wind，招商证券

由于保交付等政策持续推进以及地产竣工端修复，预计地产链消费也有具备景气改善空间。目前装修建材、家居用品、装修装饰等行业盈利水平几乎落入历史最低的水平，业绩也转为负增区间；不过部分景气指标如基础建材销售额等出现企稳迹象。伴随着地产销售及竣工等指标继续修复，家居、装修装饰、装修建材等地产消费景气度将会触底回暖，并且业绩向上修复的弹性空间较大。

图35：地产链盈利能力已经落入谷底

资料来源：Wind、招商证券

图36：装修建材等景气度略有企稳

资料来源：Wind、招商证券

V 伴随着出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复

防疫措施优化之后机票酒店等搜索量明显增长，防疫严格指数随时回落。供给端收缩之后，居民出行需求释放将会驱动酒店餐饮收入和盈利出现反转的可能性，国外酒店龙头恢复情况已经与疫情之前相当。商贸零售板块则是会受益于线下客流回暖，免税三季报已经在一定程度上体现了疫情的冲击。未来出行需求的修复情况将会主导航空机场基本面复苏，叠加汇率和油价压力减轻，航空机场收入和盈利也可能会迎来拐点。

图37：防疫严格指数走势

资料来源：Wind、招商证券

图38：出行相关板块具备较大景气和盈利修复空间

资料来源：Wind、招商证券

5、行业推荐及小结

整体来看，目前景气度较高的领域主要集中以下方面：受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，盈利能力得到明显增强。新能源板块在过去两年保持了较快的盈利增长和较高的景气度，在高基数背景下，进入2023年之后景气度改善空间可能会边际收敛。

部分细分领域景气度出现向上修复迹象，预计未来改善空间较大：部分行业如医药、计算机等行业景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间：1、医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2、信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3、受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4、地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5、伴随着出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。

基于以上对于景气趋势的预判，本文总结了以下未来景气度改善空间较大的5个细分行业，依次是软件开发、医疗器械、化学制药、自动化装备、传媒。

表9：未来景气度改善空间较大的五个细分行业推荐

细分行业	推荐理由软件产业利润、投资等景气指数均出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融IT、医疗IT等更多领域等也会带来较多的业务需求。近期信息科技领域部分领域持续得到产业政策端的扶持，如国务院办公厅于10月28日发布了《全国一体化政务大数据体系建设指南》，软件开发等行业景气度开始回暖，不排除在未来1-2个季度业绩端也将走出底部。
软件开发
医疗器械	行业利润已经出现底部回暖迹象。政策端的压制出现边际缓和的迹象，同时近期贴息贷款政策提速执行并为医疗设备带来一定的增量资金，预计医疗器械采购额将会扩张；近期部分中观高频指标如医疗仪器设备及器械制造业的用电量同比也出现加速好转，预计行业利润端和景气度仍有较大的改善空间。
化学制药	龙头领域研发投入维持较高水平，防疫政策优化在一定程度上加强相关药物研发和治疗基础设施建设;景气度具有较大的向上修复空间，并进一步地带动企业盈利逐渐走出底部。
自动化装备	受益于制造业投资加速以及自动化升级需求，工业机器人作为制造业实现自动化升级的必需项出现改善，产量同比出现向上拐点。在成本压力减缓、核心技术产品需求提升的背景下，预计制造业将会率先走出盈利底部并且增加自动化资本开支，目前自动化设备景气已经出现修复，预计未来仍有提升空间。
传媒	产业政策端指引为游戏、VR、元宇宙等领域带来良好预期。五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022一2026年）》，其中产业生态要持续完善，我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台等。游戏板块景气度具有底部修复的可能，VR在各个领域加速落地也带动硬件端需求提升。

资料来源：招商证券

二、微弱复苏，边际改善一一A股盈利展望

2022三季度A股单季盈利同比增速为0.1%，前三季度净利润累计同比增长0.9%，整体业绩仍然处于磨低阶段。考虑 2021四季度的低基数，今年四季度单季盈利增速可能会相比三季度有小幅的改善，预计2022年单四季度全部A股和非金融及两油净利润增速分别为6.2%和2.9%；全年累计增速分别为2.0%/-0.1%。进入2023年后，整体A股盈利将会呈微弱复苏的趋势，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为7.5%/9.9%。盈利能力方面，21年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体A股净资产收益率逐渐走低。进入2023年，大宗商品价格预计继续回落，叠加企业费用相对低位，毛利率和净利率有望边际改善；收入端来看，由于海外经济明年陷入衰退的概率较大，对出口带来掣肘，上市公司收入可能承压。企业产能扩张意愿较2022年可能有所提升;同时新增社融增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波动为主。整体而言，非金融及两油板块将会于2023年进入温和复苏的阶段。

1、业绩测算：2023年全A/非金融及两油7.5%/9.9%

A股本轮盈利周期自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021年上半年达到本轮盈利周期的高点；21年下半年盈利进入放缓通道，22年二、三季度处于底部震荡状态。考虑2021四季度的低基数，今年四季度单季盈利增速可能会相比三季度出现改善，预计2022年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为2.0%/-0.1%。

进入2023年后，整体A股盈利增速将处于低位复苏的态势，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为7.5%/9.9%。

图39：全部A股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值

资料来源：Wind，招商证券

大类行业来看，2023年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、医疗保健、中游制造等领域。消费服务板块一方面受疫情扰动，前期基数较低，尤其可选消费持续较为低迷，明年如果新冠疫情影响进一步弱化，可选消费复苏可期；另一方面，猪肉价格回升也有望为消费服务板块带来更多利润增量。信息技术在信创、数字新基建等拉动下，有望迎来低基数反弹；中游制造领域受益于原材料价格的下跌以及光伏、锂电、通用设备等部分领域的高景气度，盈利预计有所改善。而上游资源品板块随着大宗商品价格走低以及海外需求的放缓，盈利将会进一步承压。医疗保健和金融地产业绩增长相对平稳。

表10：A股及大类行业净利润同比增速历史值及2023年分季度当季及累计同比测算值(%)

	当季同比 (A)	当季同比（E）					累计同比 (A)	累计同比（E）
	2022 Q3	2022 Q4	2023 Q1	2023 Q2	2023 Q3	2023 Q4	2022 Q3	2022 Q4	2023 Q1	2023 Q2	2023 Q3	2023 Q4
全部A股金融	0.1 2.2	6.2 7.6	3.6 6.6	10.5 5.8	7.0 5.8	8.6 1.0	0.9 1.6	2.0 2.8	3.6 6.6	7.3 6.2	7.2 6.1	7.5 5.1
非金融及两	-2.3	2.9	-0.6	15.4	8.7	15.1	-1.0	-0.1	-0.6	8.6	8.6	9.9
油
资源品	-15.1	-18.1	-40.5	-17.6	-4.6	5.4	11.0	2.4	-40.5	-25.5	-17.6	-12.3
中游制造	5.6	6.7	9.4	27.4	10.2	-0.2	1.7	2.8	9.4	20.0	16.4	13.1
消费服务	63.3	52.5	15.5	28.3	15.1	24.8	2.9	17.6	15.5	21.9	19.5	20.3
医疗保健	3.1	-20.0	10.0	25.0	20.0	20.0	6.6	3.6	10.0	18.0	18.6	19.0
信息科技	-24.9	-24.9	12.9	21.7	18.7	19.1	-21.3	-21.2	12.9	18.2	18.4	18.5
金融地产	-1.1	7.9	7.2	9.2	10.5	8.4	-1.9	0.2	7.2	8.2	8.9	8.8
公用事业	119.7	30.0	20.0	10.0	-60.0	-20.0	9.3	31.4	20.0	14.3	-13.3	-11.5

资料来源：Wind，招商证券

2、盈利韧性：ROE于2023年进入企稳修复阶段

本轮ROE自2020年下半年触底回升，2021年上半年达到增速的顶点，2022年初受益于总资产周转率的提升，略有反弹，目前整体仍处于周期底部。

2020 年下半年国内疫情后经济逐渐修复、海外需求好转带动我国出口较大幅度上行，同时企业费用持续压降，销售净利率、总资产周转率均有较大幅度提升，ROE整体进入新一轮的上行周期。2021年上半年净利率和总资产周转率对于ROE提升的贡献进一步加大。21年下半年随着信用的紧缩，资产杠杆持续下降，ROE触顶向下，总资产周转率成为ROE的主要驱动。22年一季度尽管资产杠杆和销售净利率均处于下行通道，但总资产周转率提升幅度较大，带动整体A股ROE在一季度小幅反弹。22年下半年在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。

图 40：预计 2023年非金融石油石化板块净利润增速和ROE将企稳修复

资料来源：Wind，招商证券

展望2022年四季度及2023年，ROE预计进入触底小幅修复阶段。从历史数据来看，ROE的拐点一般滞后于净利润的拐点1-3个季度，根据此前的分析，22年二、三季度基本是本轮盈利的底部，相应的四季度或23年年初将会看到ROE底部复苏，23年保持弱复苏的态势。

表11：非金融及两油杜邦分析拆解表：2023年ROE和净利率将企稳修复，总资产周转率降幅收窄

	2020Q4	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	趋势判断
ROE（TTM）	7.9%	9.0%	9.5%	9.4%	8.7%	8.9%	8.7%	8.4%	→
总资产周转率（TTM）	57.3%	60.0%	61.9%	62.9%	62.7%	63.4%	62.4%	61.9%	→
销售净利率（TTM）	5.3%	5.7%	5.9%	5.7%	5.4%	5.4%	5.5%	5.4%	→
资产杠杆	249.3%	250.0%	261.1%	257.7%	254.9%	249.3%	251.6%	249.3%	二

资料来源：Wind，招商证券

销售净利率：成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位净利率企稳改善

21 年下半年以来上游资源品价格持续处于较高水平导致非金融石油石化板块毛利率不断下降，而企业管理和销售费用一直处于相对可控水平，当前财务费用、销售费用等占收入的比重明显低于疫情前，一定程度上抵消了资源品上涨带来的成本压力，因此企业净利率保持相对稳健。

预计22年四季度及2023年销售净利率将迎来改善。一方面，部分原材料价格已进入下行通道，预计未来大宗商品还将继续回落，成本端压力进一步缓解；另一方面，疫情之后，减税降费力度逐渐加大，短期企业仍可享受费用红利，使得销售净利率小幅提振，进而对ROE带来正向驱动。

图41：净利率和毛利率有望小幅改善

资料来源：Wind、招商证券

图42：非金融石油石化主要费用占收入比持续低位

资料来源：Wind、招商证券

资产周转率：收入端降幅收窄，资产端企稳，中下游行业产能利用率逐步回升

非金融石油石化企业三季度总资产周转率TTM继续回落至61.9%，主要是三季度疫情局部反复，中上游企业开工率下滑，收入端增速放缓快于资产端，导致整体资产周转率下降。

2022年四季度及2023年，预计总资产周转率的提升空间有限。海外激进加息后，经济陷入衰退，收入端预计进一步承压；资产端来看，由于21年下半年至22年上半年上市公司资本开支和在建工程增速均较低，对应到年底及23年初，总资产预计仍处于较低位，为资产周转率带来正向支撑；但22年二季度及三季度在建工程增速有较大提升，预计后续23年年底总资产将出现回升。因此综合来看，资产周转率上行空间有限。

杠杆率：企业扩张意愿略有提升，杠杆率继续保持窄幅波动

在防范重大风险的背景下，2020年二季度开始资产杠杆率不断下滑；22年一季度受疫情影响，企业经营受限，企业继续加杠杆的动力和空间不足，2022Q1/2021Q4非金融石油石化资产杠杆TTM分别继续下降至242%/239%，基本接近2009年左右的较低水平。22年下半年社融回升尚不明显，整体非金融石油石化杠杆率小幅震荡。

预计2023年企业资产杠杆率仍将会保持小幅波动的趋势。一方面，由于原材料价格下降刺激企业扩张意愿有所提升，三季度非金融石油石化企业资本开支同比由前值的0.8%提升至6.6%，在建工程同比增速由前值的6.7%提升至9.8%;但另一方面，社融仍然较为疲软，宽信用成效尚不明显，明年预计大幅上行概率较低，综合考虑企业整体杠杆率大概率仍将维持窄幅波动。行业内部存在一定分化，光伏锂电、军工电子、自动化等高景气度领域预计保持较高的投

资需求，地产、上游资源品投资杠杆率预计呈下行态势。

图43：2022年初以来总资产周转率回落

资料来源：Wind、招商证券

图44：2022年收入增速将进入底部企稳阶段

资料来源：Wind、招商证券

总体来看，2022四季度至2023年，非金融及两油ROE整体预计进入触底小幅修复阶段。从历史数据来看，ROE的拐点一般滞后于净利润的拐点1-3个季度，根据此前的分析，22年二、三季度基本是本轮盈利的底部，相应的四季度或23年年初将会看到ROE底部复苏，23年保持弱复苏的态势。从基本面来看，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素。成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位有利于净利率企稳改善；资产周转率在收入增速放缓和总资产逐渐提升的双重作用下预计上行空间有限；企业扩张意愿略有提升，杠杆率预计窄幅波动。

三、考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续一一估值展望

在俄乌冲突爆发、疫情持续干扰、美元指数上行、人民币贬值等多方面因素的交织下，整体 A 股估值已经回落至历史较低水平。目前A股处于磨低阶段，考虑到未来盈利增长后，整体A股和非金融石油石化2023年对应的市盈率分别为 12.5倍和17.6 倍，处于相对偏低的水平。从行业分化的角度来看，新兴行业和传统行业估值之差将会长期存在。传统板块，2023年以银行地产为代表的金融地产行业有望受益于政策的边际宽松，估值得到修复，而上游资源品行业在需求疲软的影响下，估值中枢可能下移。新兴行业在海外货币政策边际宽松且当前估值回落较多的背景下，估值有望迎来较大提升。

1、整体估值：考虑盈利增长后，全A/非金融石油石化2023年市盈率为12.5X/17.6X

2022年年初在俄乌危机和疫情反复的影响下A股市场估值持续下行，并在4月底降至12.7倍的低点。随后伴随着美债收益率、美元指数见顶回落以及疫情阶段性好转，A股估值开始修复，其中成长风格相对占优；8月份前后全国稳经济会议召开，稳经济一揽子政策措施出台，中央要求地方稳经济政策应出尽出，A 股市场风格出现切换，银行地产等稳增长相关的低估值板块开始修复。三季度之后，海外通胀持续维持高位，美联储连续激进加息，叠加国内社融、消费等较为疲软，市场风险偏好明显降低，A 股估值震荡下行。截至12月底，全部A股的市盈率估值为13.1X，低于历史均值15.9X；非金融板块估值降至17.8X，低于历史均值水平24.4X。

图45：全部A股市盈率估值为13.1X

资料来源：Wind、招商证券

图46：非金融A股市盈率估值为17.8X

资料来源：Wind、招商证券

根据前文对于A股盈利预期并采用自下而上的方法来推算未来估值的变化情况，全部A股2022年/2023年净利润增速测算值分别为2.0%/7.5%，2023年盈利增速对应的市盈率水平为12.5倍；非金融及两油2022年/2023年净利润增速测算值分别为-0.1%/9.9%，2023年盈利增速对应的市盈率水平为17.6倍。考虑到2022年及2023年盈利增长之后，当前A股估值水平处于相对合理甚至偏低的水平。

图47：全部A股和非金融及两油估值变化情况（根据盈利预测推算）

资料来源：Wind，招商证券
注释：此处使用wind一致盈利预测计算

2、二元结构：分化依然存在，新兴行业重回领先趋势

2018 年末以来，以消费、医药、科技为代表的新兴行业估值迅速扩，资金青睐程度不断得到提升；而以金融、地产、资源品为代表的传统行业估值维持在较低的水平。新兴行业与传统行业的估值差在2021年底达到高峰；随后上游资源品板块迎来盈利快速修复期，板块盈利和估值均得到明显提升，2021年四季度传统板块市盈率估值一度提升至10倍以上。2022年以来，由于美债收益率、美元指数不断上行，人民币快速贬值以及前期涨幅较高板块的景气度出现弱化，新兴行业估值进一步出现回调，但依然明显高于传统行业估值。10 月末以来，随着二十大召开、美债收益率和美元指数见顶回落、人民币贬值压力缓解，以科技为代表的新兴行业估值开始出现小幅回升。目前新兴行业和传统行业PETTM分别为34.3倍和8.7倍，二者差值继续扩大，但相较前期高点已经出现收窄。

展望2023年，A股估值分化的二元结构将会依然存在，二者差值有继续扩大的可能，本文认为主要与以下因素有关：

第一，根据前文对于行业盈利判断可知，整体A股盈利有望小幅修复，并且非金融板块业绩增速略高于金融板块，以金融地产为代表的传统板块估值相对稳定，修复力度可能低于新兴板块;

第二，由于新兴行业中集中了较多景气度将会迎来边际改善或者景气度将会得以延续的板块，如食品饮料、农业等消费服务板块景气度边际改善的可能性较大，同时，军工、电新等板块的高景气度大概率将会得到延续，电子、计算机、通信等板块经历了较长时间的估值下滑之后，估值修复的空间较大;

第三，美联储本轮激进加息接近尾声，在明年整体流动性边际宽松的背景下，市场风险偏好提升，新兴板块估值等领域长期发展空间较为广阔具有较高的资金青睐度；而在大宗商品价格整体回落的背景下，以资源品为代表的传统板块估值提升动力更显不足。因此综合来看，2023 年新兴行业相比传统行业估值差值有进一步扩大的可能。

图48：传统行业和新兴行业市盈率估值

资料来源：Wind、招商证券

图49：传统行业和新兴行业市净率估值

资料来源：Wind、招商证券

3、一级行业：考虑盈利预期下的估值推算

从一级行业估值来看，大部分行业板块市盈率水平下滑至历史中位数水平以下。一级行业中，钢铁、汽车、食品饮料、消费者服务、综合金融、电力及公用事业等行业目前估值水平较高，均高于历史水平的70%分位；房地产、交通运输等行业估值水平处于历史估值中枢附近；石油石化、煤炭、有色金属、基础化工、电力设备及新能源、建筑、纺织服装、农林牧渔、通信、银行、机械、计算机等板块处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，国防军工、消费者服务、计算机等行业的估值水平相对较高，市盈率大约保持在40 倍以上；石油石化、有色金属、煤炭、建材、建筑、家电、农林牧渔、通信、银行和房地产的估值水平较低，市盈率估值处于15倍以下。

消费品行业估值波动较大，年初受疫情散发频发、消费场景受限的影响，可选消费和必选消费板块估值均震荡下行。下半年尤其四季度以来，随着地产、金融政策持续推进，叠加防疫政策密集出台，消费场景有序恢复，以食品饮料为代表的必选消费板块估值震荡上行；此外受疫情放开扰动影响，短期消费疲软，以汽车为代表的可选消费领域估值小幅下行。目前汽车行业PETTM处于历史73.4%分位，商贸零售处于历史28.7%分位，消费者服务处于历史88.2%分位，食品饮料处于历史71.0%分位。

TMT领域估值分化较大，通信、计算机估值相对较低，电子估值相对较高。目前通信板块PETTM为14.3×，处于历史估值底部。电子板块PETTM为35.6X，处于历史10.3%分位。计算机板块2022年5月以来估值水平不断修复，目前行业整体估值44.9×，处于历史8.5%的水平，预计在政策发力下，2023年基本面拐点可期，信息安全、医疗信息化、信创等子行业静待复苏。

金融地产和上游资源品如煤炭、石油石化等板块等仍处于历史低估值水平，但在稳增长持续发力的背景下，低估值的金融地产有望小幅修复。上半年受俄乌冲突影响，资源品供给受限，价格较大幅上涨，石油石化、煤炭等估值保持较高水平；三季度以来受内外需求疲软影响，资源品价格高位回落，板块估值持续下挫。金融地产领域，随着稳增长政策的稳步推进以及中央和地方宽松地产政策的持续刺激，房地产投资逐步改善回暖，目前行业估值提高至历史中下水平，银行板块目前估值4.6X，处于历史3.2%分位，房地产板块目前PETTM为12.1X，处于历史45.3%的水平。

表12：采用wind一致预期，得到一级行业盈利预测值及市盈率估测值

	归母净利润增速		市盈率			市盈率分位数
	2022E	2023E	PE(TTM)	2022E2	023E	PE（TTM)	2022E	2023E
石油石化	27.4%	-8.8%	8.0	8.0	8.8	0.4%	0.6%	2.6%
煤炭	53.5%	-2.7%	6.4	6.4	6.5	5.8%	5.8%	6.0%
有色金属	49.5%	16.5%	13.7	14.4	12.4	7.3%	7.3%	7.3%
钢铁	-61.7%	46.2%	19.6	19.5	13.3	73.5%	73.1%	58.5%
基础化工	16.7%	23.9%	16.8	16.9	13.6	0.4%	0.5%	0.0%
建材	-40.7%	17.0%	12.4	15.1	12.9	14.2%	32.3%	18.0%
建筑	12.3%	15.2%	7.4	7.1	6.1	0.0%	0.0%	0.0%
机械	-0.7%	30.0%	28.9	26.6	20.3	5.0%	3.3%	0.0%
电力设备及新能源	52.3%	27.5%	27.3	25.9	20.4	4.5%	2.9%	0.0%
国防军工	27.2%	32.4%	50.7	44.8	33.8	11.0%	6.5%	0.0%
汽车	10.6%	19.8%	32.2	29.2	24.4	73.4%	71.8%	63.1%
交通运输	-29.1%	35.1%	21.4	26.0	19.3	45.9%	65.6%	32.9%
商贸零售	1.0%	26.4%	25.3	20.9	16.6	19.7%	4.8%	0.0%
消费者服务	1.5%	27.5%	23.5	20.0	15.7	28.7%	14.0%	7.0%
家电	-14.9%	129.0%	214.2	109.2	47.7	88.2%	78.2%	47.2%
纺织服装	9.1%	10.5%	14.2	14.1	12.7	10.9%	9.7%	1.0%
食品饮料	-7.3%	24.3%	16.8	17.3	14.0	0.0%	0.0%	0.0%
农林牧渔	12.4%	16.3%	35.4	34.8	30.0	71.0%	69.8%	40.3%
轻工制造	232.6%	176.9%	-320.2	71.9	26.0	0.0%	78.9%	22.5%
医药	5.5%	23.4%	37.2	37.0	30.0	28.3%	26.8%	5.0%
电子	-20.6%	34.7%	35.6	37.9	28.2	10.3%	13.1%	0.1%
通信	10.1%	10.5%	14.3	14.6	13.2	0.0%	0.0%	0.0%
计算机	1.7%	33.5%	44.9	38.4	28.7	8.5%	4.7%	0.0%
传媒	-9.5%	36.5%	28.7	24.3	17.8	20.2%	20.0%	19.9%
银行	1.7%	8.5%	4.6	4.8	4.4	3.2%	12.2%	0.9%
非银行金融	-22.8%	20.0%	15.2	16.1	13.4	24.8%	33.0%	11.7%
房地产	-9.2%	3.6%	12.1	10.2	9.9	45.3%	25.4%	17.3%
综合金融	-27.9%	23.5%	20.1	19.0	15.4	77.1%	77.1%	77.1%
电力及公用事业	82.3%	39.3%	35.3	21.5	15.5	92.6%	43.3%	12.9%

资料来源：Wind，招商证券
注释：此处使用wind一致盈利预测计算，与最终盈利预测值略有差别

从2023年估值和盈利匹配度来看，PEG围绕在1附近甚至明显小于1的行业主要集中在银行、家电、通信、建材、有色金属、国防军工、汽车、计算机等板块。

图 50：一级行业2023年盈利与估值匹配度

资料来源：Wind，招商证券
注释：此处使用wind一致盈利预测计算

4、中美对比：高市值板块估值溢价有所增强

与全球股票市场核心指数估值对比，由于估值较低的金融板块占比较高，因此整体A 股估值处于中等的水平，沪深300 和上证50 估值相对更低；剔除金融后A股估值处于中等偏高的位置，创业板指、中证1000、中小板指估值相对更高。

图51：全球市场核心股指估值对比

资料来源：Wind，招商证券

从细分行业来看，A股和美股估值相当的行业有能源、资本货物、医疗保健设备与服务、电信业务、公共事业五个行业。

A股估值明显低于美股的行业依次为商业和专业服务、运输、零售业、银行、房地产，主要是以传统行业为主。

而 A股估值明显高于美股的行业集中在消费、医药和信息科技类行业，如材料、汽车与汽车零部件、消费者服务、食品饮料与烟草、家庭与个人用品、制药生物科技与生命科学、多元金融、软件与服务、半导体与半导体生产设备等。

整体A股估值明显略低于美股估值，但剔除掉银行之后A股估值则略高于美股。

表13：A股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM）

行业	美股估值	A股估值	A股与美股估值比较
能源Ⅱ	7.8	6.7	低
材料Ⅱ	8.2	15.1	高
资本货物	19.2	20.5	高
商业和专业服务	26.6	23.5	低
运输	13.2	8.3	低
汽车与汽车零部件	12.0	26.5	高
耐用消费品与服装	11.9	15.9	高
消费者服务Ⅱ	22.7	86.2	高
媒体Ⅱ	15.5	20.3	高
零售业	27.1	22.6	低
食品与主要用品零售ⅡI	28.1	30.2	高
食品、饮料与烟草	23.5	34.5	高
家庭与个人用品	25.6	34.6	高
医疗保健设备与服务	25.0	25.9	高
制药、生物科技和生命科学	17.5	25.4	高
银行	9.4	4.5	低
多元金融	12.3	17.6	高
保险Ⅱ	10.4	13.0	高
软件与服务	24.4	47.1	高
技术硬件与设备	18.8	23.8	高
半导体与半导体生产设备	17.1	30.1	高
电信业务Ⅱ	11.3	12.6	高
公用事业Ⅱ	20.1	18.6	低
房地产Ⅱ	22.5	10.9	低
整体	15.5	13.2（剔除金融为17.9）	低

资料来源：Wind，招商证券

从市值区间来看，A股市场（剔除银行）市值1000亿元以上的公司占比为2.63%，美股市场1000亿元以上公司占比为12.33%，A股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场中市值处于25亿元以下的公司最多，而A股市场则是市值处于25-50亿元之间的公司占比份额最大。

中美股票市场不同市值区间的估值水平存在明显差异。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价；在相对健全的股市规则和机制下，美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系，即更多的资金流入经营业绩良好的企业并且形成良性循环，而基本面较差的企业越来越难以达到资金的青睐并导致估值进一步下行。而在A 股市场上，市值与估值没有特别明显规律，但极小市值企业（50 亿元以下）对应的整体估值水平明显偏高；不过近期极大市值公司（10000 亿以上）估值则是出现提升，说明A股市场景气度较高且业绩水平较好的公司所享受到的资金青睐程度和估值溢价已经出现明显提升。

表14：不同市值区间内A股和美股估值对比（样本已剔除利润负值的个股）

	美股		A股（剔除银行）
市值区间	数量占比	PE-TTM	数量占比	PE-TTM
10000亿以上	1.34%	18.87	0.08%	34.33
5000-10000亿	1.64%	17.10	0.20%	11.93
2000-5000亿	4.68%	12.92	0.73%	19.66
1000-2000亿	4.68%	14.95	1.63%	11.59
500-1000亿	6.04%	11.90	3.01%	20.59
200-500亿	11.29%	10.38	10.92%	18.90
100-200亿	9.11%	8.24	15.38%	21.84
50-100亿	9.52%	8.53	22.70%	23.48
25-50亿	13.40%	5.22	29.18%	28.71
25亿以下	38.31%	6.20	16.18%	30.75

资料来源：Wind，招商证券

四、总结

2023年整体A股盈利会进入微弱复苏阶段，全年盈利或将呈现“N”型走势，增速中枢将略有提升。中下游行业盈利和景气修复空间较大，信息科技部分领域景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利具有较大的修复空间。

大类行业景气趋势展望。上游资源品整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材等边际改善空间较大。成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，中游制造业景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备等景气度维持在高位且具备一定的持续性。消费服务景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费或在出行限制减少之后出现脉冲式提振，必需消费景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。金融地产景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。信息科技企稳且边际好转，其中计算机景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化，光学光电边际好转，院线、元宇宙等景气度提升。

景气度改善空间较大的5大领域。1、医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2、信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3、受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备、风电设备、电池、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4、地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5、伴随着出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。

A股盈利展望：微弱复苏，边际改善。目前A股整体业绩仍然处于磨低阶段，预计2022年单四季度全部A股和非金融及两油净利润增速分别为6.2%和2.9%，全年累计增速分别为2.0%/-0.1%。进入2023年后，整体A股盈利将会呈微弱复苏的趋势，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为7.5%/9.9%，二季度表观增速可能会出现小幅反弹，下半年盈利延续修复趋势。盈利能力方面，进入2023年，成本压力接环叠加企业费用相对低位，毛利率和净利率有望边际改善；由于海外经济明年陷入衰退的概率较大，对出口带来掣肘，上市公司收入可能承压。企业产能扩张意愿较2022年可能略有提升，资产杠杆率以窄幅波动为主。整体而言，非金融及两油板块将会于2023年进入温和复苏的阶段。

估值展望。在俄乌冲突爆发、疫情持续干扰、美元指数上行、人民币贬值等多方面因素的交织下，整体A股估值已经回落至历史较低水平。目前A股处于磨低阶段，考虑到未来盈利增长后，整体A股和非金融石油石化2023年对应的市盈率分别为12.5倍和17.6倍，仍处于相对偏低的水平。从行业分化的角度来看，新兴行业和传统行业估值之差将会长期存在。传统板块，2023年以银行地产为代表的金融地产行业有望受益于政策的边际宽松，估值得到修复。新兴行业在海外货币政策边际宽松且当前估值回落较多的背景下，估值有望迎来较大提升。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

张夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。自 2011年起加入招商证券，从事金融产品、大类资产配置及投资策略研究。目前担任首席策略分析师。曾获得“进门财经“年度十佳分析师”，2019《财经》研究今榜最佳策略分析师，新浪“金麒麟”最佳策略分析师,WIND金牌分析师等称号。

耿睿坦：香港科技大学经济学硕士，中山大学金融学学士。自 2018年加入招商证券，从事策略研究。目前负责行业比较和业绩分析。

陈星宇：复旦大学经济学硕士，南开大学管理学学士。自2020 年加入招商证券，从事策略研究。目前负责行业比较和业绩分析。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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起点财经，网罗天下报告

中下游行业景气扩散，企业盈利温和修复

一A股2023年景气趋势和盈利展望

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正文目录

图表目录

一、60个细分行业评估和5大景气改善领域一一景气趋势展望

1 景气热力图：60个细分行业和8大维度

2、趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标

金融地产：整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。

3、哪些领域或将延续高景气？

新能源相关：乘用车、汽车零部件、能源金属、电池、光伏设备

4 景气度改善空间较大的5大领域

医药：利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善

信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖

受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备、风电设备、电池、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间

地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大

5、行业推荐及小结

二、微弱复苏，边际改善一一A股盈利展望

1、业绩测算：2023年全A/非金融及两油7.5%/9.9%

2、盈利韧性：ROE于2023年进入企稳修复阶段

销售净利率：成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位净利率企稳改善

资产周转率：收入端降幅收窄，资产端企稳，中下游行业产能利用率逐步回升

杠杆率：企业扩张意愿略有提升，杠杆率继续保持窄幅波动

三、考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续一一估值展望

1、整体估值：考虑盈利增长后，全A/非金融石油石化2023年市盈率为12.5X/17.6X

2、二元结构：分化依然存在，新兴行业重回领先趋势

3、一级行业：考虑盈利预期下的估值推算

4、中美对比：高市值板块估值溢价有所增强

四、总结

分析师承诺

投资评级定义

股票评级

行业评级

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A股2023年景气趋势和盈利展望：中下游行业景气扩散，企业盈利温和修复-20230112-招商证券-38页