新时代、新周期、新思路

—A股 2023年投资策略展望

2023 年 A 股进入中期反转的结构性震荡上行周期，自报告发布之日走势类似“N”型走势。进入新一轮五年周期后，A 股的投资思路、选股模式都会发生重大变化，开始有新的思路，需要更加重视科技自立自强，能够安全发展、迈向制造业高端化、聚焦硬科技的专精特新成长标的。围绕以高端制造、医疗医药、新能源、自主可控、军工装备（高医新自军）为代表的新时代五朵金花进行重点布局。兼顾稳地产带来的龙头地产和地产链消费的阶段性机会。偏中小成长风格相对占优，年度关注指数科创 50、北证 50、创业板综。

❑ 二十大报告指明未来五年的核心思路，A 股从重视龙头（“各种茅”）、高现金流的投资思路，在经历了两年相对混乱的结构之后，有望围绕科技自立自强、安全发展，高端制造、硬科技、专精特新五个关键词构建新的选股思路。可以考虑进行重点布局报告中重点强调方向总结为高端制造、医疗医药、新能源、自主可控、军工装备（高医新自军）等新时代五朵金花。

2023 年，预计在稳地产、基建和制造业继续发力的共振之下，中长期社融有望重回上行趋势，A 股也将会回到 2022 年二季度开启的上行周期。医疗新基建和数字新基建也可能成为稳增长的弹性方向。但考虑到增量资金相对有限且有外部的一些风险和压力。23 年将会类似 03、 13 年一样，呈现逢三逢四结构牛特征。风险可能来自外部尤其是美国对华相关产业不公平打压行为。

❑ 产业趋势展望：赔率与确定性，关注从 0 到 1。围绕二十大报告，结合从 0到1 的产业逻辑，建议关注：（1）绿色低碳+渗透率从 0-1：关注复合集流体、大储、类储能、便携式储能、钠电池、钙钛矿电池；（2）供应链安全+国产率从 0-1：关注风电轴承、高端数控机床、工业机器人零部件、国产软件；（3）数字经济+渗透率从 0-1：关注车路协同、元宇宙；（4）传承创新发展+产业新阶段：关注中药配方颗粒。

❑ 流动性展望：外资回流，股市资金供需转净流入。资金供给端，明年随着市场企稳公募基金发行有望回暖不过老基金赎回压力或相应增大；美债收益率和美元指数双降将引导外资回流；个人养老金落地带来一定增量。资金需求端，IPO 与再融资稳中有升，而解禁规模下降有助于缓解减持压力。综合供需测算，2023 年 A 股资金或净流入 700 多亿元。

❑ 行业景气趋势展望：60 个细分领域评估和 5 大景气改善领域。上游资源品景气度偏弱，中游制造业景气度处于不错的水平，消费服务和金融地产景气度偏中性，信息科技企稳且边际好转。短期内新能源、养殖等板块景气度较高且业绩兑现能力强。预计景气度改善的 5 大领域：医药、信息技术部分、高端装备、地产及地产消费、疫后修复板块。预计未来景气度改善空间较大的 5 个细分行业依次是软件开发、医疗器械、化学制药、自动化装备、传媒。

❑ 盈利展望：进入 2023 年后，整体 A 股盈利增速有望边际改善，但上行幅度预计有限。预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为7.3%/9.5%。盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、医疗保健、中游制造等领域。净利率提升拉动 ROE底部复苏。

❑ 风险提示：疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期，美国对华的超预期打压和遏制

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正文目录

一、 2022年复盘——一波三折，景气驱动. ... 9
二、二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路. ... 11
1、A股的五年周期与思路切换.. ... 11
2、二十大后新时代、新周期与 A股投资新思路 ... 16
三、地缘政治格局变化与 A 股——中国式全球化崛起 . .. 20
1、美国对华加速脱钩断链. ... 20
2、中国式全球化纵深推进.. .. 22
四、 2023 年全球经济与中国经济周期所处的位置 ... 26
1、全球经济周期迈入衰退期. .... 26
2、美国加息周期结束，A 股影响几何. ... 27
3、中国经济周期与 A股运行周期所处的位置. ..... 34
五、 2023 年 A 股的风格、行业与赛道选择.... .... 40
1、经济周期所处的阶段与风格、行业... ..... 40
2、 2023 年稳增长的三大方向 ..... ..... 43
六、外资回流，股市资金供需转净流入——股市流动性展望. ....... 46
1、A 股投资者结构及当前各类资金仓位如何？ ..... 46
2、资金供给端.... ....... 48
3、资金需求端.. .... 54
七、 60个细分行业评估和5大景气改善领域——景气趋势展望. ...... 58
1、景气热力图：60个细分行业和 4大维度.... ..... 58
2、趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标.... .................................................................. ..... 59
3、哪些领域或将延续高景气？ ....................................................... .... 68
4、景气度改善空间较大的 5大领域.. .......................................................................................... ..... 69
5、行业推荐及小结 ... .... 76
八、微弱复苏，边际改善——A股盈利展望. ............................................................................... ..... 78
1、业绩测算：2023年全 A/非金融及两油 7.3%/9.5%. ............................................................................. .... 78
2、盈利韧性： ROE于2023年进入企稳修复阶段. .... 79
九、赔率与确定性，关注从 0 到 1——产业趋势展望 .. ... 82
1. 绿色低碳+渗透率从0-1：关注复合集流体、大储、类储能、便携式储能、钠电池、钙钛矿电池. .... 84
2. 产业链供应链安全+国产率从 0-1：关注风电轴承、高端数控机床、工业机器人零部件、国产软件 . ... 95
3. 数字经济+渗透率从 0-1：关注车路协同、元宇宙.. .... 103
4. 传承创新发展+产业新阶段：关注中药配方颗粒.. ..... 108
十、考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续——估值展望. ...111
1、整体估值：考虑盈利增长后，全A/非金融石油石化2023年市盈率为12.4X/17.8X. ............................. ....111
2、二元结构：分化依然存在，新兴行业重回领先趋势.. .............................. ....... 112
3、一级行业：考虑盈利预期下的估值推算. ................................................. . 113
4、中美对比：高市值板块估值溢价有所增强 . ...... 115

图表目录

图1：2022年A股重点指数涨幅（截至 11月11日）. .. 9
图2：2022年申万一级行业涨幅（截至 11月11日） ... 9
图3：2022年以来主要指数走势（标准化后，截至11月 11日） ... 11
图 4：历次换届后市场主要指数累计涨跌幅........
图 5：十六大以来历次党的代表大会对经济定调..........
图 6：2007 年之后的大会报告中未来五年的重点产业发展方向 ..... .................................................... ..... 13
图 7：大会后的超额收益方向基本沿着经济发展的核心思路演绎 .......
图9：十九大报告和二十大报告中建设现代化产业体系的描述.....
图 10：十九大报告和二十大报告中建设现代化产业体系的描述..
图 11：二十大后 A 股投资的五个关键词.... ................................................................. ........ 18
图12：二十大后A股投资的五个关键方向.... ............................................................................................. ...... 19
图 13：二十大后新时代的五朵金花...................................
图 14：2018 年 3 月以来，美国在经贸和科技领域对华打压和制裁层层加码.. .... 20
图 15：中国对美出口和自美进口比例自 2018 年开始震荡下行...... ..... 21
图16：美国对华出口和自华进口比例震荡下行..... ...... 21
图 17：2019 年最大回撤就发生在美国提高对华进口商品关税之后，此后重回净流入 . ............................... .... 22
图 18：中美德日在全球出口市场份额占比....... .................................
图 19：中美德日的制造业工业增加值份额占比趋势. .. 22
图 20：中国电动车出口在全球市场份额达到 20%..... .... 23
图 21：我国加氢站建设将快速增长.... ...... 23
图 22：代表新兴市场国家的上合组织成员国和对话伙伴在全球合并出口份额在 2022 年有望超过传统 G7 国家..... 23
图 23：从各国对华出口占比和自华进口占比来看，2018 年以来两个比例都降低的只有美国，大部分国家要么对华
进口出口至少有一个比例提高，经贸联系更紧密. ... 24
图 24：从中国对各国的出口和自各国的进口比例来看，两个比例都下降的是美国和日本，中国自 2018 年开始对日
本和美国的依赖度下降..... .... 25
图 25：根据全球经济周期所处的阶段 2023 年全球经济正式进入衰退周期，类似 2005、2008\~2009，2012\~2013，
2015\~2016，2019\~2020 的情况....... ..... 26
图26：欧美日经济信用周期特征非常明显，2022年大幅加息导致需求快速回落. .................................. ........ 27
图 27：全球经济陷入衰退，美债收益率有望加速下行 .... .................................. ..... 27
图 29：美国私人企业非农工资时薪同比增速加速下行，进口物价指数加速下行 .... .... 28
图 30：随着美联储加息靴子落地，美元指数和美债收益率加速下行.......... .......................................... ........ 29
图 31：随着美债收益率下行，中美利差缩窄，人民币兑美元贬值压力减轻...
图 32：2015 年之后 A 股表现与人民币强弱高度正相关 .........
图 33：美元指数和美债收益率不同组合下的 A 股表现及市场风格... ...... 31
图 34：美元指数和美债收益率不同组合下的 A 股大类行业表现 ... ..... 33
图 35：美元指数和实际美债收益率影响 A 股的四象限组合 ...... ..... 34
图 37：全球经济下行，中国出口面临较大的下行压力 ...... ......................... ...... 35
图 38：全球经济进入下行阶段，中国稳增长都会发力，体现为中长期社融增速回升.... ... 36
图39：地产投资拖累了2022年投资增速，成为 2023年稳增长的重要发力点... .. 37
图 40：地产投资拖累了 2022 年投资增速，成为 2023 年稳增长的重要发力点...... ...... 37
图 41：地产销售、投资拖累了 2022 年投资增速和消费增速，成为 2023 年稳增长的重要发力点 . ... 38
图 42：地产链消费拖累了 2022 年投资增速，成为 2023 年稳增长的重要发力点.. ... 38
图43：居民部门和地产部门融资需求拖累整体社融增速，2023年有望持续回升.... ... 39
图 44：A 股自 2022 年 4 月底进入上行周期，9-10 月二次探底结束，重回上行周期................................................ 39
图 45：过去两年顺周期、TMT 医药表现较差 .............................
图 46：2023 年 A 股将会经历从流动性驱动向社融驱动和盈利驱动的阶段 . .... 41
图 47：从流动性驱动到社融驱动的典型阶段，各个行业表现...... .....................................................
图 48：风格方面，偏成长性方向相对占优.............
图 49：明年经济从流动性驱动逐渐转向社融驱动.. ... 42
图 50：2023 年，行业选择整体应该偏成长，兼顾稳增长的弹性方向. ...................................................... .... 43
图 51：2023 年下半年 A 股行业配置思维导图... ................................................................. ..... 44
图 52：2023 年产业趋势投资线索...............................
图53：A股投资者结构（自由流通市值口径，截止2022Q3）.
图 54：主动偏股公募基金仓位择时的波动减弱 ......
图 55：今年私募仓位波动较大，目前为 2019 年来低位. .............................................................................. ..... 47
图 56：私募基金规模稳中略降，增速持续下滑 ... ............................................................................ ...... 47
图 57：保险仓位有所下滑，降至历史较低水平 ..... ............................................................................ ..... 47
图 59：今年以来外资持股占比下降.... .......................................................................... .... 48
图60：今年基金发行显著放缓，下半年如期小幅回暖 . ................................................................................. ..... 48
图 61：9 月偏股类老基金净申购 .........................
图 62：未来随着市场好转公募基金发行规模有望回暖 . .................................................................... ...... 49
图 63：私募基金规模稳中略降.....
图 64：2022 年私募基金备案情况整体放缓.. .................................................................. .... 49
图 65：上半年银行理财规模稳中略增.... ... 50
图 67：2022 上半年理财对权益类资产配比基本持平 .......
图 69：信托全行业资产规模增速转正.. .................................................................................. ...... 51
图 70：保费收入年中好转，保险资金规模增速放缓 .............................................................................................
图 71：保险资金股票投资比例小幅下降 ................
图 72：境外资金持股规模及占比下滑. .. 53
图 73：今年以来北上资金波动较大，仅小幅净流入.. ................................................................................. ... 53
图 74：融资净买入和估算增量对比....... ................................................................................................. ..... 53
图 77：2022 年下半年 IPO 有所提速 ....
图 78：北交所 IPO 规模较低，对市场边际影响有限 . ....................................................................................... .... 54
图 79：定增预案有所放缓 ... ... 55
图 80：定增实施规模放缓 ...... ........................................................................................ .... 55
图 82：重要股东减持规模 .... .... 55
图 83：股东减持&计划减持规模与 A 股表现高度相关 ...................................................................................... ......... 56
图 84：重要股东减持规模与解禁规模高度相关 .... .... 56
图 85：水泥、玻璃等价格止跌企稳... .................................................................................... ..... 60
图 86：基础建材销售额跌幅收窄 ... 60
图 87：能源危机尚未消除对于能源价格带来不确定性 . ...... 61
图 89：新能源车渗透率持续提升 ... ................................................................................... .... 62
图 90：汽车及底盘出口持续走强 . .................................................................................................................... 62
图 91：美国国防资本品出货回暖 . .... 62
图 92：建筑业本年新签合同增速回升...... .... 62
图93：机床和工业机器人产量同比回暖 .... 62
图 94：出口回落可能导致部分制造业营收规模收缩.... ....................................................................... .... 62
图 95：光伏电池产量同比和价格保持高位....
图96：动力电池产量和装车量保持翻倍增长. ............................................................................ 63
图 98：家电家居零售出现略有企稳迹象 .........
图 99：海外需求可能对家电家具的正向贡献趋弱... ....................................................... .... 64
图 100：猪肉价格继续走高，生猪存栏处于低位 . ..... 65
图 101：白酒价格同比提升 .........
图102：医药制造业利润增长底部回暖..... ........................................................................... ........ 65
图 103：医疗仪器设备及器械制造用电量同比回暖... .............................................................................. ...... 65
图 105：程控交换机和移动通信基站产量快速增长. .................................................................. ...... 67
图 106：面板价格止跌回暖 .......
图 107：信息传输软件和信息技术服务投资同比回升..... .................................................................. ...... 68
图 108：软件产业利润同比底部回暖... ................................................................................. ..... 68
图 109：智能设备和智能手机需求较为疲弱..... .................................................................................... ..... 68
图 110：半导体销量处于下行周期 ....... .................................................................. ....... 68
图112：60个细分行业景气度指数和景气边际改善程度.. .... 70
图 113：A 股医疗保健行业业绩具备较大修复空间... ................................................................................. 71
图 114：工业企业医药制造业利润出现底部回暖迹象.. ...... 71
图 115：美国自 4 月初疫情管控放开后 6 个月内行业累计超额收益统计. .... 72
图 116：软件开发景气指数明显上行，软件产业利润、投资等景气指标均出现改善.. .... 73
图 117：受益于制造业升级改造和高端装备需求提升，自动化设备开启景气修复，预计仍有提升空间... .... 74
图 118：高端装备类之一航空装备也开启了景气修复，预计仍有提升空间 . ...... 75
图 119：地产销售端跌幅略有收敛，竣工端回暖 . ............................................. ...... 75
图 120：装修建材和家居用品 ROE 回落至极低水平 .........
图 121：装修建材等景气度略有企稳...
图122：防疫严格指数走势.. .... 76
图 123：出行相关板块具备较大景气和盈利修复空间. ..... 76
图 125：预计 2023 年非金融石油石化板块净利润增速和 ROE 将企稳修复. .... 79
图 126：净利率和毛利率有望小幅改善......
图 127：非金融石油石化主要费用占收入比持续低位.. .... 80
图 128：2022 年初以来总资产周转率回落.. .... 81
图 129：2022 年收入增速将进入底部企稳阶段 . ..................................................................................... ...... 81
图 130：新能源汽车渗透率变化........
图 132：2022 年 TOPCon 电池指数收益率和超收益率 . .................................................................... .... 83
图 133： TOPCon 和 HJT 产能预测....... ......................................................................................... 83
图 134：2023 年产业趋势投资线索..................
图 135：中国动力电池装机量全球市场份额占比提升... ... 84
图 136：2021 年中国光伏各环节市占率均超过 75%... ............................................................................. .... 84
图 137：铝箔、复合铝箔原材料成本对比 ..... ...............................................................................................
图 139：行业复合集流体专利布局情况......
图 141：独立储能模式示意图 . ................................................................................................ .... 87
图 142：储能系统成本构成...... ...............................................................................................................
图 143：国产硅料价格 ......... ........................................................................................................... .... 88
图 144：储能系统调峰示意图 .......
图 145：灵活性改造调峰示意图... ............................................................................................. .... 89
图 146：燃气发电与煤电冷启动时间对比 .. .................................................................................................
图 148：2016-2021 年全球便携式储能设备出货量... ........................................................................ ...... 90
图 149：2016-2021 年全球便携式储能市场规模 .....
图 150：2021-2026 年户外活动领域新增需求预测.. .............................................................. .... 91
图 151：2021-2026年便携式储能市场渗透率预测. .... 91
图 153：2021-2026 年便携式储能对小型燃油发电机的替代比预测 .......................................................................... 91
图 155：2022-2026 年全球便携式储能市场规模预测... .................................................................... ..... 92
图 156：不同组件结构类型太阳能电池理论极限转换效率对比 ................................................................................. 92
图 157：钙钛矿电池实验室光电转换效率进展........
图 158：我国产业链供应链安全全景图. ... 96
图 159：风机各环节国产化率.... .......................................................................................... .... 97
图 160：2019 年全球风电轴承市占率.... ......................................................................................................... ...... 97
图 162：风电主轴轴承国产化率不断提升 .......
图 164：2019 年全球 TOP10 机床制造商... ........................................................................................ .... 98
图 165：2017-2021 年我国数控机床产业规模预测. ... 99
.... 99
图 167：我国工业机器人市场规模 ...................
图 168：2020 年中国工业机器人行业品牌竞争情况.... ....... 100
图169：我国工业机器人谐波减速器、RV减速器与伺服系统市场竞争格局.... ................... .... 101
图 170：2020 年全球基础软件产业市场份额..... ............................................................. ...... 101
图 171：我国操作系统国产化率不足 5% .......
图 172：2020 年中国数据库市场厂商份额...........
图 173：2018 年中国中间件市场竞争格局...... ..................................................................................... ....... 102
图 174：2020 年全球工业软件产业市场份额... ..... 103
图 175：中国工业软件市场规模及增速. ....................................................................... .. 103
图 176：中国数字经济规模... .. 104
图 178：C-V2X 产业化时间表...... ................................................................................ ........ 105
图 180：2020-2022 年中国智能网联汽车渗透率(L2 级) .................................................................................. .... 105
图 181：中国车路协同市场规模预测.. .. 106
图 182：元宇宙相关政策信息类别 ....... ...................................................................................... ....... 107
图 183：中国 VR 市场零售额..... ... 107
图 184：国家医保目录中中药饮片和西药的数量 .......
图 185：部分省份中药配方颗粒乙类先行自付比例.. .. 109
图 186：中药配方颗粒市场规模预测....................
图 187：全部 A 股市盈率估值为 13.3X .......................
图188：非金融A股市盈率估值为 18.3X. ... 111
图 189：全部 A 股和非金融及两油估值变化情况（根据盈利预测推算） ........................................................ .... 112
图 190：传统行业和新兴行业市盈率估值 .. 113
图191：传统行业和新兴行业市净率估值....... ..................................................................................... 113
图192：一级行业2023年盈利与估值匹配度. ....................................................................... .... 115
图 193：全球市场核心股指估值对比......
表 1：逢三逢四的五朵金花行情 ..... .............................................................................................................. ....... 15
表 2：美国供应链安全政策一览 . .. 20
表 3：2021 年以来中国出口增速的贡献拆解 .......................
表 4：未来十年国内个人养老金年度缴费规模上限测算..... ......................................................... ...... 52
表 5：2022 年股市增量资金估算与 2023 年展望（2022/11/11）......
表 6：细分行业景气热力图（基于中观景气、盈利能力、资金青睐度、估值水平进行量化打分） .... 59
表 7：上游资源品细分行业景气趋势变化及景气趋势判断 .. ... 60
表 8：中游制造业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断 ......
表9：消费服务行业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断...... ......................................................... ......... 64
表 10：金融地产业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断 .... ............................................................... .... 66
表 11：信息科技业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断 .... ..................................................................... .... 67
表 13：9 月以来信息技术行业如信创、传媒等产业政策频出 ........ ...... 73
表14：未来景气度改善空间较大的五个细分行业推荐 . .... 77
表 15：A 股及大类行业净利润同比增速历史值及 2023 年分季度当季及累计同比测算值(%).. .... 79
表16：非金融及两油杜邦分析拆解表：2023年ROE和净利率将企稳修复，总资产周转率降幅收窄
表17：上市公司复合集流体进展.. . 86
表 18：上市公司复合集流体进展 ... ........................................................................................ .. 86
表19：不同类型调节电源技术经济性对比. . 89
表 20：硅晶电池和钙钛矿电池对比... . 93
表21：中国钙钛矿电池产业化进展情况汇总 .. 94
表22：国内企业钠离子电池产业布局.. .. 95
表 23：国产轴承厂商风电主轴轴承国产化进展 . .. 98
表 24：数控机床的主要功能部件以及国内的发展情况 . . 99
表 25：全球工业机器人产业链主要企业 . .... 100
表 26：基于产品生命周期的工业软件分类.. ... 102
表 27：“十四五”数字经济发展主要指标..... .... 103
表 28：部分近期发布或近一年内发布的 VR 设备参数.. ... 107
表 29：中药配方颗粒国标颁布和公示情况.. .................................................................................... ..... 108
表 30：“十四五”中医药发展主要指标 ... .... 109
表 31：采用 wind 一致预期，得到一级行业盈利预测值及市盈率估测值 .... 114
表32：A股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM） ... 117
表 33：不同市值区间内 A 股和美股估值对比（样本已剔除利润负值的个股）. ... 118

一、2022年复盘——一波三折，景气驱动

2022年 A股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨再跌、景气驱动、行业结构分化的走势。截至 11月 11日，A股主要指数均呈现先跌后涨再跌类似于“倒 N”型走势，主要指数中小盘价值、上证指数、中证 500 跌幅相对较小，大盘成长、创业板指、科技龙头指数跌幅较大超过 25%。整体而言，2022 年 A 股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体跌幅相对较小，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品价格/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。

图1：2022年 A股重点指数涨幅（截至 11月 11日）

资料来源：Wind、招商证券

分行业来看，绝大多数申万一级行业跌幅超过 10%，行业走势分化较为剧烈， 2 个行业上涨（煤炭上涨 24.44%、综合上涨 8.38%），3 个行业跌幅不足 10%（交通运输/社会服务/建筑装饰），共 9 个一级行业跌幅超过 20%（钢铁/轻工制造/计算机/家用电器/非银金融/食品饮料/建筑材料/传媒/电子），其中电子/传媒/建筑材料/食品饮料跌幅分别达到 33.55%/29.49%/27.54%/25.14%。涨幅居前或跌幅较少的行业主要分为两条主线：资源品/稳增长（煤炭/交运/建筑装饰/石化/有色/房地产等）、景气（汽车等）。

图2：2022年申万一级行业涨幅（截至 11月 11日）

资料来源：Wind、招商证券

分阶段来看，2022年以来的市场行情分为以下六个阶段演绎：

第一阶段为年初至俄乌危机爆发前（年初至 2 月下旬），市场整体普跌。主要驱动因素在于，美债收益率加速上行破 2，美国成长风格纳斯达克指数大跌，加上国内基金发行规模低于预期，尽管有央行降息，但是无法扭转风险偏好陡然降低，直接开启下跌，热门赛道热门板块全面杀跌，稳增长预期和低估值相对抗跌。

第二阶段为 2 月下旬至部分地区疫情开始爆发的 3 月底。市场走势为先跌后企稳震荡，主要驱动因素为油价上涨、通胀担忧、流动性收缩担忧：俄乌危机等地缘政治事件等造成能源价格暴涨，滞胀等担忧对市场风险偏好构成冲击，三月上旬中概股继续暴跌，政策担忧、中美脱钩叠加滞胀担忧等，带来了绝对收益型资金负反馈；三月下半月开始随着金稳会的召开，市场信心有所恢复；基建、房地产成为了阻力最小的方向。

第三阶段为 3 月底至 4 月底，市场走势为普跌。主要驱动因素为国内部分地区疫情爆发带来的经济下行担忧以及海外通胀超预期：投资者普遍担忧部分地区疫情对经济带来负面影响，延迟经济见底和复苏的进程，海外通胀超预期，美联储激进收缩政策，美股连续下跌，4 月中旬开始，人民币汇率快速贬值，4 月贬值幅度超 4%，对股票市场构成压力；消费和价值风格受益于经济稳增长预期，相对占优。

第四阶段为 4 月底 6 月底，市场整体见底上行。主要驱动因素为内部经济担忧缓解、疫情好转、流动性宽松，外部美债美元指数见顶回落，通胀预期边际好转：5 月开始前期疫情较为严重的部分区域疫情大幅好转；5 月 20 日 LPR调降，流动性宽裕； 6方面33条稳经济一揽子政策措施出台、全国稳经济会议召开、中央要求地方稳经济政策应出尽出； 5 月美联储议息会议纪要显示通胀预期可能见顶，5 月下旬美股明显反弹，虽然 6 月公布的 5 月美国通胀数据超预期以及 6 月美联储鹰派加息，但不改 A 股“以我为主”（流动性充裕、复苏预期和部分领域的产业趋势）的上行趋势。

第五阶段为 7 月初至二十大召开（10 月 16 日）前，市场震荡下跌。主要驱动因素为，外部全球通胀数据居高不下，美债收益率、美元指数持续上行，美联储连续释放鹰派信号，美债收益率从 7 月初的 3%以内持续上行至 10 月中旬的 4.5%以上（1、2 年期）和 4%以上（10 年期），人民币连续贬值，期间贬值幅度超过 7%，北上资金流出压力加大，内部稳增长政策落地效果不及预期，中长期贷款增速走弱，国内疫情点状出现，市场担忧后续经济复苏乏力，叠加外需逐步走弱预期，市场震荡下跌，跌幅明显。

第六阶段为二十大召开（10 月 16 日）至今，市场筑底反转。主要驱动因素为，内部随着二十大的胜利召开，市场对于国内政策预期较为积极，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码预期进一步加大，国内疫情防控政策逐步优化，经济回暖的预期更加积极，产业政策层面催化较多。外部美联储官员开始出现鸽派声音，11 月加息靴子落地后，美债收益率和美元指数见顶回落，人民币兑美元贬值压力减轻，外资净流出告一段落，随着 10 月美国通胀数据好于预期，市场对于通胀筑顶和加息放缓的预期进一步加强，人民币也快速升值，北上资金大幅净流入，市场情绪明显活跃。

图3：2022年以来主要指数走势（标准化后，截至11月 11日）

资料来源：Wind，招商证券

二、二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路

1、A股的五年周期与思路切换

二十大在十月份胜利召开，意味着中国经济建设和发展进入了新的阶段；在顺利实现小康社会的目标后，自 2023年开始，中国正式进入了建设中国式现代化的新阶段。

回望过去 20 年，每一次党的代表大会的召开，都会给中国经济定下新的目标和发展方式。中国经济和产业的发展重点就会相应的调整和转变，而A股投资的关键就在于把握每一个阶段的经济目标和发展亮点。

（1） A股在五年一届的代表大会召开完后的市场走势以及风格行业表现

过去二十年的四次大会后，A股还有一定的规律，双数大开完后开启结构牛

2002年十六大后：2003年指数涨幅不大，主要体现为结构牛。

2007年十七大后：2008年市场大跌

2012年十八大后：2013年指数整体涨幅不大，但是体现为创业板指的结构牛。

2017年十九大后：2018年市场大跌。

图4：历次换届后市场主要指数累计涨跌幅

资料来源：Wind，招商证券

每次大会报告中都会有专门一部分讨论经济建设，而每一次经济建设的重大定调和重要产业发展方向，都会对此后五年的市场走势、投资模式、行业表现、风格趋势等造成重大影响。

图5：十六大以来历次党的代表大会对经济定调

2002年十六大经济建设和经济体制改革

·（一）走新型工业化道路，大力实施科教兴国战略和可持续发展战略 ·（二）全面繁荣农村经济，加快城镇化进程

2007年十七大促进国民经济又好又快发展

·（一）提高自主创新能力，建设创新型国家

·（二）加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级

2012年十八大加快完善社会主义市场经济体制和加快转变经济发展方式

·（一）全面深化经济体制改革

·（二）实施创新驱动发展战略

·（三）推进经济结构战略性调整

2017年十九大贯彻新发展理念，建设现代化经济体系

·（一）深化供给侧结构性改革 ·（二）加快建设创新型国家

2022年二十大加快构建新发展格局，着力推动高质量发展

·（一）构建高水平社会主义市场经济体制

·（二）建设现代化产业体系

资料来源：中国政府网、招商证券

2007 年之后的大会报告中，都会相对明确点出未来五年的重点产业发展方向，例如十七大重点是信息、生物；2012年十八大重点是证券、保险、信息技术；2017年十九大报告里面重点是互联网、大数据、中高端消费等。

图6：2007年之后的大会报告中未来五年的重点产业发展方向

资料来源：中国政府网、招商证券

因此，每次开完大会后的超额收益方向基本就沿着经济发展的核心思路以及重点发展的方向进行演绎：2003\~2004 年，城镇化工业化高峰，能源材料占优；

2008\~2010 年，创新发展方向的信息和医药相对占优；

2013\~2015年，信息技术产业相对占优；

2018\~2021 年，互联网，大数据，中高端消费相对占优。

图7：大会后的超额收益方向基本沿着经济发展的核心思路演绎

资料来源：Wind，招商证券

（2） A 股每五年重要的投资思路的变化

资本市场服务实体经济，资本市场投资者应该具有政治思维，在投资模式的选择上，尽可能与时俱进，与中国经济的发展阶段和发展目标相匹配。过去 20 年，A 股的投资思路出现了五轮较大的切换，每五年就会成就一批踩对节奏

踩对方向的投资者。

图8：历届代表大会召开完后各个风格指数相对万得全A的超额收益

资料来源：Wind，招商证券

2003-2007年以城镇化工业化为经济发展的核心核心思路：周期为王，涨价为王，大盘蓝筹

2002年十八大之后的五年,中国经济迎来的高增长，城镇化和工业化的快速推进，投资是当年经济最重要的贡献，因此，周期行业在量价齐升共振之下成为增速最高的行业。在 2003\~2007 年的五年，周期成为决定市场的核心风格。到了 2006年开始，公募基金规模迎来大爆发，大量资金涌入周期金融龙头，使得大盘价值指数显著跑赢了其他指数。

彼时的上市公司转型的方向都是切入矿业，转型地产，因此，重要选股标准“含矿率”“含房率”

2008\~2011年提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心, 核心思路：成长为王，高增速为王，小盘风格

2007 年十七大召开后，全球金融危机爆发，尽管金融危机爆发后，中国推出了四万亿的稳增长投资，通过地产和投资迅速稳定住了经济，但是因为十七大已经定调提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心，因此 2009 年到了 8月已经开始逐渐退出刺激政策，转而寻求经济结构转型的调整思路。

于此同时，2008年 3月 21日中国证监会公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》，2009年3 月 31 日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》也标志着创业板的相关规章制度准备完毕，2009年10月，第一批创业板上市公司挂牌。

2008 年\~2011 年这四年，整体来看，中小、成长相对占优，由于 2009 年四万亿之后带来的经济高速恢复，叠加创业板推出的刺激，市场开始转变投资模式，更加看重增速更高未来可持续更强的中小标的。

在这一阶段，市场最看重的就是高增速，体现为“高增速溢价”。

2008年底开始到2016年，挖掘创新领域、高成长中小成长标的成为市场的主要思路。

2013\~2016 年实行经济创新发展战略,推进经济结构战略性调整核心思路：TMT为王,并购为王,小盘成长

2012 年经过阶段性调整后，2012 年十八大顺利召开，十八大明确继续推行创新发展战略和经济结构调整，因此，创新与成长成为市场的核心主线，2012 年开始正好是移动互联网和智能手机渗透率快速提升，手游、影视等新消费趋势全面崛起。因此，2013 年\~2015 年开启以 TMT 为代表的新五朵金花行情。

于此同时，资本市场服务实体经济在当时体现在鼓励并购、再融资，因此，并购自 2012 年起开始逐渐崛起，尽管2012 年之后中国经济增速逐步下台阶，但是 2013\~2016 年凭借并购的业绩贡献，以及新的产业趋势崛起。中小公司整体增长相对占优，尤其是并购的高发地“互联网+”更是掀起了波澜窗口的行情。

2012 年底到 2016 年，挖掘新产业趋势成长标的，尤其是有并购概念的标的，成为市场最重要的投资思路。在这个阶段，定价中给予“并购溢价”“壳价值溢价”“小盘溢价”。

彼时的上市公司热门转型的方向都是切入互联网、手游等，因此，重要选股标准“含网率”。

2017\~2021 年初深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家核心思路：成长为王,核心资产,大盘成长

2016 年开始，供给侧改革开始逐渐推行，2017 年十九大召开，定调深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家。于此同时，2017 年开始金融监管开始趋于严格，上市公司再融资和并购政策明显收紧。无论是供给侧改革还是并购政策趋近，对于中小公司来说都面临一定的压力。自2016年九月份之后，风格逐渐向大盘迁移。

而正好在 2017 年，MSCI将 A股纳入新兴市场指数，外资开始大幅流入，外资明显偏好大盘龙头，估值较低的板块，在内资低迷的背景下，成为市场主力增量资金，使得大盘龙头风格开始全面崛起。2017\~2018 年，大盘价值相对抗跌。2019年开始，新消费趋势和以 5G和新能源为代表的新技术趋势崛起，大盘成长接力上涨。2020年之后居民增量资金大幅涌入公募，而公募又大量买入大盘成长标的，使得 2019\~2021 年成为大盘成长风格的天下。

此时，投资者思维模式中，最看重的就是“现金流”“行业地位”，在外资较低的基准利率和贴现率影响之下，给予有高现金流、品牌效应和未来市场空间较大的龙头溢价，这个阶段被称为“现金流溢价”“龙头溢价”“品牌溢价”。

彼时的上市公司热门方向都是各种“茅”，也就是细分领域的龙头，因此重要的选股标准就是“茅”。

2021\~今新的思路和趋势尚未形成，风格波动剧烈，投资者感觉“难做”，普遍在进行“反思”

在投资者终于熟悉了“成长龙头”战法，但是市场投资主旋律再度发生变化，2021 年信用环境的紧缩，以及政策对于专精特新开始大力支持，原本依靠流动性不断支撑估值的大盘成长开始估值崩塌，小盘风格有点崛起的征兆。不过2022年前三季度，随着市场大幅调整，所有风格一起调整，各种风格似乎又来到了新的同一起跑线。

总结来看，五年一个投资思路：

2002\~2007 年的周期风格；

2009\~2011 年高增速小盘风格；

2013\~2016 年并购新产业趋势小盘风格；

2017\~2021年外资和公募主导定价大盘龙头风格；

随着二十大顺利召开，未来五年核心思路又将会发生怎样的变化，我相信答案也隐藏在二十大报告中。

（3）逢三逢四的 “五朵金花”行情

十六大和十八大两次重要的党的代表大会召开完后，市场都进入了结构性行情，在经历了 2001\~2002 年，2011\~2012年的深度调整后，2002年底和2012年底之后的两年左右，市场都上演了经典的“五朵金花”行情。

表1：逢三逢四的五朵金花行情

十六大结束日	2002/11/15	十八大结束日	2012/11/16
十六大后五朵金花	2004/4/6	十八大后五朵金花	2014/11/16
钢铁	45.3	计算机	140.8
汽车	33.9	传媒	137.2
公用事业	31.1	互联网	118.8
煤炭	27.8	通信	94.0
银行	3.7	电子	88.6
WIND全A	9.9	WIND全A	47.6
上证指数	21.7	上证指数	22.1

资料来源：Wind、招商证券

2002 年十六大胜利召开后，中国迎来了城镇化工业化最快的十年，这十年的成长方向为煤炭、钢铁、电力、银行和汽车等周期板块，2003-2004年表现较好，被称为“五朵金花行情”。

2012 年十八大胜利召开后，中国迎来了经济结构转型和寻找新增长点的十年，而在十八大报告中，就明确“建设下

一代信息基础设施，发展现代信息技术产业体系，健全信息安全保障体系，推进信息网络技术广泛运用”，因此2013\~2014年，计算机、传媒、互联网、通信、电子成为“新五朵金花”。

2022 年二十大胜利开召开，新时代进入新阶段，又来到了“逢三逢四结构牛”，那么新时代五朵金花又会如何演绎。
我们仍然在二十大报告中寻找答案。

2、二十大后新时代、新周期与 A股投资新思路

在二十大报告描述经济的最重要的两部分内容，第一部分内容描述构建高水平社会主义市场经济体制，相比十九大报告，对于民营企业的保护更加强调，明确强调支持中小微企业发展。未来对于中小民企的政策环境有望进一步改善。而另外一方面，继续强调加强反垄断和反不正当竞争，依法规范和引导资本健康发展。报告中写道：

“坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大。完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。支持中小微企业发展。深化简政放权、放管结合、优化服务改革。构建全国统一大市场，深化要素市场化改革，建设高标准市场体系。完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度，优化营商环境。健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。健全资本市场功能，提高直接融资比重。加强反垄断和反不正当竞争，破除地方保护和行政性垄断，依法规范和引导资本健康发展。”

以上所描述的环境，在未来对于中小民企，尤其是在创新领域的民企，将会有一个更好的发展环境。

第二部分内容描述了建设现代化产业体系

比较 2017年十九大报告中，重点强调了互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，提到共享经济为经济的新动能，对应的 2018\~2020 年港股互联网， A 股大数据和人工智能指数显著战胜了指数。应该说十九大召开之后的2018\~2020年，偏“软”的应用领域迎来一波较大的发展。

另外一方面，中高端消费成为写在经济新增长点和新动能的首提方向，2018\~2020 年，在中高端白酒、免税、医疗服务、教育涌现出一批十倍股，成为资本市场最活跃的投资领域。

图9：十九大报告和二十大报告中建设现代化产业体系的描述

十九大报告

建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设。坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置扩大优质增量供给，实现供需动态平衡。激发和保护企业家精神，鼓励更多社会主体投身创新创

资料来源：中国政府网、招商证券

二十大报告

建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化,加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板提升战略性资源供应保障能力。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。

相比之下，二十大的报告在同样位置强调的内容会有明显差异。仍然是强调制造强国，但是表述有了明显变化：

第一，从“瞄准国际标准”到“科技自立自强”，在 2018年发生的一系列美国针对中国脱钩断链的打压措施之后，更重要的是科技自立自强；

第二，从“迈向全球价值链”中高端到“在关系安全发展的领域加快补齐短板”，安全发展成为二十大之后重要的投资主线；

第三，从“互联网大数据人工智能和实体经济深度融合”，到“推动制造业高端化、智能化、绿色化”；

第四，从中高端消费等，到“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。从软科技到硬科技，成为未来投资转变的重要方向。如果说十九大之后是中高端消费、消费升级的天下，那么二十大之后很可能是高端制造、制造升级的天下。从高端消费、消费升级转变为高端制造、制造升级；

第五，支持专精特新企业发展，与第一部分的支持中小微企业发展，一起构成了未来将会大力鼓励扶持中小专精特新企业的政策信号。从龙头为王，到专精特新。

图10：十九大报告和二十大报告中建设现代化产业体系的描述

资料来源：招商证券

围绕二十大报告，我们可以总结二十大之后投资的五个关键词：科技自立自强、安全发展，高端制造、硬科技、专精特新。

图 11：二十大后A股投资的五个关键词

资料来源：招商证券

现代资本市场具有服务经济高质量发展的重要功能。资本市场在资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等方面有独特而重要的功能，是深化金融供给侧结构性改革的关键所在，在高质量发展中能够发挥更大作用。据二十大报告内容，我们认为未来五年，资本市场围绕以下方面可以发挥更大的作用。

图12：二十大后A股投资的五个关键方向

资料来源：招商证券

我们将以上五个方向总结为新时代的五朵金花：

图13：二十大后新时代的五朵金花

资料来源：招商证券

对应到指数层面，投资者可以更加关注科创 50、北证 50、中证 1000、港股通中国科技、创业板综等更加符合新时代五朵金花的相关指数。

三、地缘政治格局变化与 A 股——中国式全球化崛起

1、美国对华加速脱钩断链

（1） 2018年开始，美国对华的打压和遏制开始持续加码

2017 年开始，美国对于供应链安全和贸易保护立法进程明显加快，在各个领域都在以供应链安全为名，进行贸易保护和对特定国家进行打压。

表2：美国供应链安全政策一览

政策名称	发布时间	主要内容
美国《保护战略矿产品安全和可靠供应的联邦战略》	2017年	要求相关部门列出对美国经济与国家具有重大影响的关键矿物与来源清单；提出通过研发关键矿物的回收、后处理、替代技术，与盟友通过投资和贸易开发关键矿物备选方案，降低进口依赖性、解决关键矿物供应的脆弱性。
美国《2018年联邦采购供应链安全法》	2018年	提供了对于供应商风险评判的相关标准和规则，用于识别、评估和降低任何全球供应商对政府构成的供应链风险。还为可能被排除在采购之外的供应商提供了一系列程序保护，如通知、申诉和司法审查。
美国《网络供应链风险管理指南（草案）》	2020年	要求国防承包商必须满足基本的网络安全标准，由企业"自我认证"转为由美国国防部授权的第三方评估。
美国《确保信息和通信技术及服务供应链安全》规则	2021年	建立审查涉及“外国对手"的信息和通信技术与服务（ICTS）的交易流程和程序。
美国供应链行政令	2021年	加强美国供应链弹性、多样性以及安全性，振兴和重建国内制造能力，促进经济繁荣和国家安全。行政令内容主要包括供应链风险审查、产业供应链评估、加强美国供应链的建议等。

资料来源：公开信息整理

自 2018年开始，美国开始意识到中国对其全球主导的世界政治经济秩序的挑战，从中美贸易摩擦开始，着手开始对我国进行打压、讹诈和制裁。在经贸领域，通过提高关税打压中国出口企业、通过将中国企业纳入实体清单和采用长臂管辖机制对中国企业进行断供，打压中国的科技公司。目标就是为了与中国“脱钩断链”。

图14：2018年3月以来，美国在经贸和科技领域对华打压和制裁层层加码

前总统特朗普签署总统备忘录，称对中国征税并限制中国企业对美投资美国对华遏制全面启动 2018. 2018	美国商务部向中兴通讯发出出口权限禁止	美国宣布对 2000亿美元中国商品加征10%关税，年底税率再升至25% 2018.		美国商务部将华为列入“实体名单	美国拟将8家中企列入实体名单海康威视、科大讯飞等在列 2019.	34家中国实体被美国列入 “实体清单”
3.23 .4.4 4.17	2018.2018.	7.31 9.18	2019. 5.5 5月5日，特朗	2019. 2019. 5.15 8.2 美国拟对剩余	2020. 10.7 7.17	2021. 2022. 12.17 10.6
美国发布拟征税特朗普将 2000亿美元名单，对1333项 500亿美元商品关税从10%提高到25%，隔加征25%关税。日美贸易办					台积电宣布,如 3000亿美元中果美国对华制裁国商品加征不变,将在9月14 日后停止对华为的供货	美国商务部产业安全局宣布了一系列在《出口管理条例》（EAR）下针对中国的出口管制新规，增加美国人参与中

资料来源：公开信息整理，招商证券

2018 年开始，中美双方的经贸往来开始进入下行周期，2020 年疫情爆发后，由于美国疫情爆发，在防疫物资以及生活物资生产有求于中国，中美经贸联系一度有所恢复。但是美国对华打压遏制的态度并未因为中国在美国困难时期帮助了他们而有所改变。在美国疫情缓和后，重新回归对华打压遏制的态势。

图 15：中国对美出口和自美进口比例自 2018 年开始震荡下行

资料来源：Wind、招商证券

图 16：美国对华出口和自华进口比例震荡下行

资料来源：Wind、招商证券

除了经贸领域，美国还反复拿新疆、香港和台湾问题制造争端，试图联合欧盟对华进行联手遏制。在香港问题被我国妥善结局后，2022年开始，美国又开始在台海问题上频频动作。目的就是为了给我国制造“麻烦”。

（2）美国中期选举后美国对华可能会继续打压

2018 年正是在美国中期选举后，对华的关税和科技公司的制裁不断加码。本次美国中期选举尽管结果尚未出炉，但是大概率民主党继续控制参议院，共和党控制众议院。美国现任总统将会成为“坡脚”政府，则拜登政府更有可能寻找两党分歧较小的议题进行讨论。

未来，美国对华遏制加码的方向可能有四个方面：

◼继续对新能源、医药、信息科技等领域与中国的合作制造障碍或断供；

◼继续推进“台湾法案”，对中国进行极限施压；

9月 14日美国国会参议院外交委员会以 17:5的投票结果通过了“2022年台湾政策法案”，该法案一旦在美国国会通过，将严重动摇中美建交的政治基础。

◼联合盟友对中国半导体进行断供，目前美国已经再全力推动日本、荷兰等半导体设备和材料出口大国对华进行断供；

◼可能的推出金融脱钩的相关措施等。

类似 2019年美国中期选举后，美国政府对华出口商品关税大幅提升、对中国科技公司加码制裁和支持香港的暴乱行为，导致 2019 年市场年中出现了明显的调整。目前来看，本次美国中期选举后，2023 年美国对华的打压将会成为2023 年重要的风险偏好影响因素。尤其是对外资流入流出形成较大的扰动。当然，任何打压都不会改变中国发展的前景，2019年下半年，在对华的各种遏制措施都被有效化解后，外资重回流入趋势。

图 17：2019 年最大回撤就发生在美国提高对华进口商品关税之后，此后重回净流入

资料来源：Wind，招商证券

面对美国的打压和遏制，中国的应对正在正确的道路上。

2、中国式全球化纵深推进

面对美国的打压，面对诸多全球重大负面事件造成“逆全球化思潮”，我们的应对是更高水平的开放。二十大报告中，明确提出“推进高水平对外开放。依托我国超大规模市场优势，以国内大循环吸引全球资源要素，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，提升贸易投资合作质量和水平。稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。推动货物贸易优化升级，创新服务贸易发展机制，发展数字贸易，加快建设贸易强国。合理缩减外资准入负面清单，依法保护外商投资权益，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境。.。深度参与全球产业分工和合作，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系”。

尽管市场对于美国对华脱钩断链的担忧时不时就会被提起。但事实上，从趋势来看中国在更加深入的融入全球供应链，并且在 2018 年之后先后顶住了 2019 年美国提高对华进口商品关税，2020 年全球新冠爆发，2022 年俄乌冲突后能源危机，在全球制造业份额持续扩大。在全球出口市场，2021 年中国出口份额创下了历史新高达到 15.1%的水平。而全球制造业增加值的份额，2021 年中国的份额达到了 30%。除了国家对于开放的大力支持之外，中国企业政府的高组织效率，中国能源和资源的供应链稳定，中国产业链供应链的完备性，都使得中国的制造业在全球的竞争力持续提升。对于全球经济发展做出了重要贡献。

图18：中美德日在全球出口市场份额占比

资料来源：Wind、招商证券

图19：中美德日制造业工业增加值份额占比趋势

资料来源：Wind、招商证券

中国出口的份额增长，主要是制造业升级的结果，在很多偏中高端制造领域，中国企业在很多领域逐渐形成了突破，在全球份额持续提升。此前最典型的是家电、手机等；过去几年是光伏和风电等。除此之外，最近两年，中国在汽车尤其是电动车领域形成了突破。中国汽车在全球的份额开始稳步提升，在全球其他国家电动车市场，中国出口汽车份额达到 20%。而在所有汽车领域，中国出口占全球其他国家汽车市场份额达到 5%。

图20：中国电动车出口在全球市场份额达到 20%

资料来源：Wind、Marklines、招商证券

图 21：我国汽车出口全球汽车销量比重提升至 5%

资料来源：Wind、Marklines、招商证券

目前，世界经济格局来到了一个关键分水岭，随着伊朗加入上合组织，以“中-伊-俄”为核心的上合组织加上上合组织的友好伙伴，在全球的出口份额在 2021 年已经几乎接近 G7 国家。2022 年，按照最新的数据估算，上合及其伙伴在全球出口中的份额将会正式反超以美国为首的老 G7 国家，这是二战以来之后的首次。世界多极化的格局正在深化。

图22：代表新兴市场国家的上合组织成员国和对话伙伴在全球合并出口份额在2022年有望超过传统 G7国家

资料来源：Wind，招商证券

注：上合组织成员国包括哈萨克斯坦、中国、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦、巴基斯坦、印度、伊朗

上合组织对华伙伴国家包括：阿塞拜疆、亚美尼亚、柬埔寨、尼泊尔、土耳其、斯里兰卡、沙特阿拉伯、埃及、卡塔尔、巴林、马尔代夫、阿联酋、科威特、缅甸

G7 成员国包括：美国、英国、德国、法国、意大利、加拿大和日本

全球化，互惠互利合作共赢应该是除了美国以外的其他国家共同的利益诉求。因此，脱钩断链并非世界的主流思潮。在 2018 年美国正式对华进行遏制开始，美国确实开启了对华的“脱钩断链”，但是我们统计了全球经济规模最大的20 个国家，也只有美国降低了出口到中国的份额，也同时降低了从中国的出口份额。多数国家，要么是对华出口占该国出口比例进一步扩大，要么就是自华进口的比例进一步扩大，甚至有相当多的国家出现了双升。与中国经贸往

来和相互的依存度进一步提升。

从俄乌冲突开始后，美国与欧盟心生嫌隙，与沙特等阿拉伯国家离心离德，南美洲左翼政党全面崛起，美国在全球的统治地位在不断削弱，多极化的格局正在进一步强化。

美国的铁杆盟友，比如澳大利亚，日本，英国，要么就是出口到中国占比进一步提升，要么就是自中国进口比例进一步提升。

图23：从各国对华出口占比和自华进口占比来看，2018年以来两个比例都降低的只有美国，大部分国家要么对华进口出口至少有一个比例提高，经贸联系更紧密

2022年相比2017年外国对华出口依赖度变化
资料来源：Wind，招商证券
注：球的大小衡量该国对华出口比例和自华进口比例的均值，球面积越大，与中国经贸往来愈发紧密

从另外一个视角来看，中国出口结构也发生了变化，由于美国在很多领域对中国企业关闭了市场，因此，2022 年中国出口到美国的比例和自美国进口的比例较 2017年贸易摩擦发生前都发生了明显的下降，其次是日本，不过中国出口到日本的比例下降，很有可能是日本在过去几年经济增速远不及其他国家造成的。

不做美国人的生意，不买美国的商品并不代表中国就会停止发展，中国对亚洲、北美、南美、南美洲的出口占比就明显提升。

图24：从中国对各国的出口和自各国的进口比例来看，两个比例都下降的是美国和日本，中国自 2018年开始对日本和美国的依赖度下降

资料来源：Wind，招商证券
注：球的大小衡量中国对该国出口占比和自该国进口占比的均值，球面积越大，与中国经贸往来愈发紧密

因此，尽管美国对华脱钩断链的动作愈发频繁，并且强迫其他国家也跟随，但是，全球化大的浪潮仍在，合作共赢互惠互利是除了美国意外全球其他国家的共同利益诉求，因此，全球化没有终结，如果中国倡导的“人类命运共同体”能够被广泛接受，中国坚定奉行独立自主的和平外交政策，尊重各国主权和领土完整，坚持国家不分大小、强弱、贫富一律平等，坚决反对一切形式的霸权主义和强权政治，反对冷战思维，反对干涉别国内政，反对搞双重标准。如果这些准则能够被全球大多数国家接受，那么“中国式全球化”有望在未来推动全球化水平进一步提升。

这种信念也是在 2023 年能够有效抵御美国发动新的打压制裁时，理解对 A 股影响的关键正面因素。而“中国式全球化”背景下，中国制造迈向高端化带来的在全球市场份额扩大，也是 2023年寻找结构性机会的重要机会。

四、2023 年全球经济与中国经济周期所处的位置

1、全球经济周期迈入衰退期

2023 年，全球经济大概率进入衰退或者类衰退的状态。我们将主要发达国家的进口、出口、生产、库存、价格等一系列能够表征全球经济的增速指标进行标准化处理后得到全球经济和周期指标。该指标目前正在快速下坠，2023 年大概率跌入负值区间，按照我们的定义，进入衰退的状态。最新一期欧美日 PMI 回落至 50 以下，已经回落至荣枯分水岭以下。

全球经济周期 3-4一轮回，而2019年是上一轮陷入衰退周期的起点，2023年全球经济也会进入类衰退的状态。

图25：根据全球经济周期所处的阶段 2023年全球经济正式进入衰退周期，类似2005、2008\~2009，2012\~2013，2015\~2016，2019\~2020 的情况

资料来源：Wind，招商证券

欧美发达国家经济周期运行的本质还是货币和信用周期，经济衰退时会大规模放水刺激需求，经济回升通胀升温后又会加息缩表。由于欧美日央行普遍都没有“跨周期”的理念，导致欧美日央行货币政策“一脚油门，一脚刹车”的特征越来越显著，导致信用周期波动加大。

2020 年全球疫情爆发后，全球央行大规模放水，叠加疫情恢复，2021 年经济高涨，通胀大幅升温；2022 年，本来通胀压力应该降低，正好碰到了俄乌战争这种黑天鹅事件，导致通胀高烧不退。结果欧美央行大幅加息，利率攀升，加上能源危机冲击生产，需求快速下滑。

图26：欧美日经济信用周期特征非常明显，2022年大幅加息导致需求快速回落

资料来源：Wind，招商证券

2、美国加息周期结束，A股影响几何

（1）全球经济陷入下行之后，美联储紧缩货币政策逐渐结束，从滞胀走向衰退，

全球经济陷入衰退后，美联储加息周期逐步结束，美债利率将会逐渐进入下行周期。这是 2023 年对 A 股最重要的外部环境变化。

图27：全球经济陷入衰退，美债收益率有望加速下行

资料来源：Wind，招商证券

2022年美联储连续加息 75BP，将联邦基准利率上限从 0.25%提升至 4%。主要原因是通胀出现了过去 40年最大幅度的攀升。2022 年 11 月议息会议，美联储仍然表示，“坚决致力于降低通货膨胀；没有迹象表明通货膨胀正在下降。重申回归 2%的通胀目标将使自身保持限制性紧缩的政策立场”。通胀成为下一阶段美联储货币政策的关键变量。

观察美国通胀最重要的领先指标和 CRB 综合指数。CRB 综合指数是衡量一篮子大宗商品平均价格的指数，是通胀的关键原因之一，每当 CRB 明显攀升，都回来带通胀攀升，反之，当 CRB 综合指数转负之后，随着成本压力减轻，通胀增速也有望明显回落。而 10月 CRB综合同比转负，美国 CPI也终于出现了超预期下行，美国核心 CPI拐点出现。

随着美国经济增速回落，通胀回落，美联储 11 月议息会议大概率是最后一次加息 75BP。未来加息 2-3 次后，2023

年美联储加息结束。2023年下半年是否会重启降息，需要看届时的通胀和经济运行情况。

图28：CRB综合指数同比增速转负，美国 CPI开启加速下行的历程

资料来源：Wind，招商证券

除此之外，美国非农工资时薪同比增速加速下行，现实“工资-通胀”螺旋没有形成，进口物价指数加速下行，显示美国输入通胀的压力减轻

图29：美国私人企业非农工资时薪同比增速加速下行，进口物价指数加速下行

资料来源：Wind，招商证券

经济的削弱，通胀预期的下行，市场预期美联储加息节奏和加息高度进一步放缓，于是美债收益率和美元指数开始进入下行周期。

图 30：随着美联储加息靴子落地，美元指数和美债收益率加速下行

资料来源：Wind，招商证券

美债收益率的加速下行，而如果中国进行信用扩张带来利率中枢的回升，2023 年中美利差有望重新回正，2023 年人民币兑美元有望逐渐走强。

图31：随着美债收益率下行，中美利差缩窄，人民币兑美元贬值压力减轻

资料来源：Wind，招商证券

（2）美债收益率和美元指数进入下行周期后，A 股的表现

美债收益率和美元指数强弱都会影响全球资本在中美之间流动，2014 年资本市场加速开放之后，2015 年开始，A股整体表现与人民币兑美元的趋势高度趋同，全球资本流动对 A 股的影响日益显著。

图32：2015年之后A股表现与人民币强弱高度正相关

资料来源：Wind，招商证券

鉴于美元指数和美债收益率是我们衡量外部流动性环境的两个重要变量，且美元指数和美债收益率影响 A 股的机制有所差异，这里我们将美元指数和实际美债收益率作为两个维度，构建四种组合下的外围流动性环境，即实际美债收益率和美元指数双降（图中红色区域）；美债收益率和美元指数双升（图中绿色区域）；美元指数下行而实际美债收益率上行（图中蓝色区域）；美元指数上行而实际美债收益率下行（图中黄色区域）。

图 33：美元指数和美债收益率不同组合下的 A 股表现及市场风格

资料来源：Wind，招商证券

注：红色区域表示实际美债收益率和美元指数双降；绿色区域表示实际美债收益率和美元指数双升；蓝色区域表示美元指数下行而实际美债收益率上行；黄色区域表示美元指数上行而实际美债收益率下行

从不同组合环境下的 A股表现来看，

美元指数下降而美债收益率上升区间（蓝色区域）：A 股多上涨或者震荡，而从市场风格来看，大盘价值风格、上证 50指数获得超额收益概率更高。这与前文我们的分析是一致的，美元指数下降往往意味着流动性好转，对 A股形成正面支撑，而美债收益率上行影响 A股估值定价和风格，价格风格占优。

美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：A 股多上涨，只有一个阶段表现为下跌，即 2011-2012 年由经济下行主导驱动的实际美债收益率回落阶段，再加上美元指数上行导致外围流动性环境收紧，故 A 故出现双杀局面。

市场风格方面，成长风格有超额收益率，但是大小盘不一定，大盘成长与中证 1000代表的中小盘成长风格获得超额收益的情况各半，这与“美债收益率影响 A股成长价值风格而对大小盘影响不稳定”的结论一致。

美元指数和实际美债收益率双升的区间（绿色区域）：A 股多下跌，主要是美元指数和实际美债收益率双升往往处于美联储货币政策紧缩周期，对全球流动性环境都造成冲击，在这样的环境下，A 股往往也会受到负面影响。市场风格方面，在此环境下，大盘价值、上证 50更抗跌，防御属性凸显，获得超额收益。

美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：A 股多上涨，美元指数和实际美债收益率双降往往伴随着美联储货币政策转向宽松，全球流动性环境转好，利好 A 股表现。市场风格方面，成长风格具有较稳定的超额收益，且往往是先大盘成长风格后小盘成长风格。

（3） A股大类行业表现

进一步地，从美元指数和实际美债收益率四种组合下大类行业的表现来看，

美元指数下降而美债收益率上升区间（蓝色区域）：从 A 股各大类行业表现来看，金融和能源行业在此情况下获取超额收益的概率较高。金融和能源行业未取得超额收益的一个阶段是在 2013年美元指数降且实际美债收益率升的区间，当时 A 股主板和创业板冰火两重天，表现更强势的是信息技术、可选消费和医药行业，尤其信息技术行业受益于移动互联网的发展表现远超其他行业。

美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：这种环境下信息技术行业受益于美债收益率下行而在多数时候获得超额收益。这种组合环境下信息技术行业未获得超额收益的一个阶段是在 2011H2-2012H1，究其原因，当时实际美债收益率的的下行主要由美国经济下行而非流动性宽松主导驱动，且国内经济下行但货币政策未转向明显宽松，估值业绩双杀环境下具备避险属性的金融行业受益。

美元指数和实际美债收益率双升的区间（绿色区域）： A股下跌，金融、日常消费多获得超额收益。

美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：从历史来看，美元指数和实际美债收益率双降区间，日常消费都获得了超额收益，信息技术、新能源等成长板块获得超额收益概率也比较高，这种环境下信息技术唯独没有获得超额收益的一个区间是 2020H2-2021H1，相比之下表现较强的主要是食品饮料代表的日常消费以及新能源。因此，在美元指数和实际美债收益率双降的环境下，对 A 股而言主要是流动性好转、提估值，因此主要是那些未来成长确定性较高、成长空间大的行业会明显受益。

图 34：美元指数和美债收益率不同组合下的 A 股大类行业表现

资料来源：Wind，招商证券

（4）美元指数与实际美债收益率组合的四象限

总结以上两部分内容，我们可以将美元指数和实际美债收益率构建四象限组合，结果如下图所示：

美元指数下降而美债收益率上升区间（蓝色区域）：A股多上涨，大盘价值、上证50有超额收益，金融、能源；美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：A股涨跌不一；成长有超额收益，大小盘不一定；信息技术

美元指数和实际美债收益率双升的区间（绿色区域）：A股下跌；大盘价值、上证50有超额收益；金融、日常消费美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：A 股多上涨；成长风格，从大盘成长到小盘成长；日常消费、信息技术、新能源。

图 35：美元指数和实际美债收益率影响 A 股的四象限组合

十年期实际美债收益率
A股多上涨风格：大盘价值、上证50有超额收益行业：金融、能源	A股下跌风格：大盘价值、上证50有超额收益行业：金融、日常消费
A股多上涨风格：成长风格，从大盘成长到小盘成长行业：日常消费、信息技术、新能源	美元指数 A股涨跌不一风格：成长有超额收益，大小盘不一定行业：信息技术

资料来源：招商证券

总的来看，如果 2023 年美债收益率和美元指数均加速下行，进入左下角象限的概率较大，则 A 股上涨概率较大，成长风格相对占优。那么类似医疗保健和信息科技这种偏成长性的方向相对占优。

图 36：当外部流动性改善，美债收益率加速下行，A 股医疗保健和信息科技相对占优

资料来源：Wind，招商证券

3、中国经济周期与 A股运行周期所处的位置

2022 年中国出口以人民币计价前十月增速尚有双位数增长，对中国今年经济稳定产生了正贡献，但是到 10 月随着全球经济下行，以美元计价的出口增速单月已经转为负增长。按照目前全球经济下行的态势来看，2023 年全年以美

元计价出口增速负增长的概率较大。

图37：全球经济下行，中国出口面临较大的下行压力

资料来源：Wind，招商证券

若以人民币计价增速来看，自 2021年下半年开始至今年 8月，涨价是对出口产生正贡献的关键原因，但是随着供应链价格大幅下降，原材料成本下降，到 2022 年九月，价格因素已经不再对人民币计价出口产生正面贡献。而到了2022 年下半年，人民币对美元开始贬值，贬值又对以美元人民币计价的出口产生正贡献，2022 年 10 月，人民币贬值对人民币计价出口增速贡献超过 10%，如果人民币兑美元在这个位置附近保持稳定，明年上半年，贬值仍能给人民币计价出口产生 10%左右正贡献；使得明年上半年只要美元计价出口增速不回落至 0%以下，人民币计价出口增速仍能保持正贡献。但是到 2023年下半年，如果美联储加息结束，人民币兑美元重回升值加上明年出口价格可能会回路，下半年以人民币计价出口增速转负的概率较大。

表3：2021年以来中国出口增速的贡献拆解

	以人民币计价出口增速	出口增速：剔除价格因素	出口增速-价格因素贡献	人民币贬值贡献	美元计价出口增速
2022/10/31	6.8%			11.1%	-4.2%
2022/9/30	10.7%	11.4%	-0.7%	7.8%	2.9%
2022/8/31	11.8%	7.2%	4.6%	4.9%	6.9%
2022/7/31	23.8%	8.8%	14.9%	4.0%	19.8%
2022/6/30	21.5%	0.8%	20.7%	4.3%	17.2%
2022/5/31	14.7%	5.2%	9.5%	4.3%	10.4%
2022/4/30	1.6%	-6.2%	7.8%	-1.4%	3.0%
2022/3/31	12.6%	-6.1%	18.7%	-2.5%	15.1%
2022/2/28	3.9%	2.2%	1.7%	-1.8%	5.6%
2022/1/31	20.8%	5.3%	15.5%	-1.8%	22.6%
2021/12/31	17.2%	1.8%	15.3%	-2.6%	19.8%
2021/11/30	16.3%	4.1%	12.2%	-3.2%	19.5%
2021/10/31	20.1%	5.6%	14.4%	-4.3%	24.4%
2021/9/30	19.7%	6.9%	12.8%	-5.2%	24.9%
2021/8/31	15.6%	15.0%	0.6%	-6.6%	22.2%
2021/7/31	7.9%	18.8%	-10.9%	-7.6%	15.5%
2021/6/30	20.0%	30.3%	-10.3%	-9.4%	29.4%
2021/5/31	17.9%	39.1%	-21.1%	-9.4%	27.3%
2021/4/30	22.0%	57.1%	-35.2%	-7.8%	29.7%
2021/3/31	20.5%	56.5%	-36.0%	-7.2%	27.7%
2021/2/28	139.2%	43.8%	95.4%	-7.6%	146.8%
2021/1/31	16.4%	23.5%	-7.0%	-6.4%	22.8%

资料来源：Wind，招商证券

中国的财政货币政策基本原则是逆周期调节，在全球经济尚可，出口尚可之时，中国就业和经济数据不会太差，因此尽管今年收到疫情反复影响，经济增速有压力，政府加大了基建建设力度，但是，对于房地产仍然保持了相当的定力。受到房地产部门新增中长期社融大负数拖累影响，2022年全年，中长期社融增速低迷。

2023 年，全球经济进入下行周期，中国的出口将会面临压力，过往经验，我们将会加大内需刺激力度以应对外需下滑，因此新增中长期社融增速一般都会明显回升。

图 38：全球经济进入下行阶段，中国稳增长都会发力，体现为中长期社融增速回升

资料来源：Wind，招商证券

2022 年已经对基建和制造业给予了较大的支持力度，但是受到地产投资增速双位数负增长的拖累，整体投资增速并

不高。

图 39：地产投资拖累了 2022 年投资增速，成为 2023 年稳增长的重要发力点

资料来源：Wind，招商证券

在基建和制造业增速已经较高的背景下，即便 2023年保持一定的投入力度，但增速在高基数背景下仍可能下行。如果希望今年 5%左右的投资增速不进一步下行，那么稳地产就是稳增长的重要方向，至少在 2023 年不要贡献负增长。

图 40：地产投资拖累了 2022 年投资增速，成为 2023 年稳增长的重要发力点

资料来源：Wind，招商证券

由于 2022 年地产销售、新开工和土地购置增速大幅下滑，基数明显下降，房住不炒的政策得到有效落实。未来地产政策边际放松，叠加保障安居性住房投资增加和保交楼的提速，将地产销售、投资、土地购置在 2023年拉到小各位数正增长，并不是把房地产作为“刺激”经济的手段，而是促进房地产健康发展，满足居民正常的刚需、改善性住房需求的应有之意。近期，房地产支持政策持续边际改善，2023 年地产出现阶段性恢复的概率较大。

图41：地产销售、投资拖累了2022年投资增速和消费增速，成为2023年稳增长的重要发力点

资料来源：Wind，招商证券

在 2023年出口增速下滑，而地产投资也很难太高的背景下，将消费稳住，推动消费增速进一步回升成为拉动经济回升的关键。而 2022年消费增速低迷的关键原因，一是疫情的反复，二是地产消费增速低迷。后者也有待稳地产的政策进一步发力，地产销售能够重回小个位数增长，如果辅以对耐用消费品的支持和鼓励措施，2023 年以地产链消费为代表的耐用消费品增速回升也很有希望。

若我们希望 2023 年 GDP 增速回升至 4.5%左右，在出口对 GDP 增速接近 0 的背景下，需要投资和消费各自贡献 5%左右的增速。

图42：地产链消费拖累了2022年投资增速，成为2023年稳增长的重要发力点

资料来源：Wind，招商证券

总体来看，如果基建保持持续的投入力度，继续鼓励制造业和民间加大投资，再加上将居民部门融资增速拉正，那么，政府，企业和居民中长期社融均能出现边际改善，则全社会中长期社融增速才能有效回升，对冲外需下滑所带来的经济和就业下行的压力。

图 43：居民部门和地产部门融资需求拖累整体社融增速，2023 年有望持续回升

资料来源：Wind，招商证券

如果以上判断正确的话，则 2023年中长期社融增速有望重回上行通道，则 A股将会重新回到 2022年 4月底开启的上行周期，进入震荡上行的阶段。

图44：A股自2022年 4月底进入上行周期，9-10月二次探底结束，重回上行周期

资料来源：Wind，招商证券

五、2023年 A股的风格、行业与赛道选择

1、经济周期所处的阶段与风格、行业

过去两年，中国自 2021年的类滞胀，到今年逐渐进入下行周期，所以在过去两年类似煤炭、化工、钢铁等通胀受益板块，以及建筑、公用事业这种防御性板块表现相对占优。而顺周期受损于地产与经济周期下行，科技医药基本面恶化，再叠加去年到今年的流动性恶化和流动性冲击，表现相对较差。但是我们都知道，风水是轮流转的。

图45：过去两年地产链消费、TMT医药表现较差

资料来源：Wind，招商证券

按照我们定义的 A 股运行的阶段，2023 年稳增长逐步发力，2023 年 A 股的运行阶段将会从流动性驱动向社融驱动直至盈利驱动的阶段。如果按照周期划分，类似 2009、2012 年底至 2013 年、2015Q3\~2016Q3 年、2019 年。但是考虑到当前稳增长的空间较此前明显下滑，社融和经济回升的空间有限，更加类似 2013/2015Q3\~2016Q3/2019年。

图46：2023年A股将会经历从流动性驱动向社融驱动和盈利驱动的阶段

资料来源：Wind，招商证券

考虑到当前外需压力较大，房地产只能稳住而不能刺激，基建基数较高空间相对有限，因此，新增社融增速难以太高，股票市场流动性难以太紧缩。因此，2023 年复苏的确定性较高，但空间有限，会出现阶段性复苏预期修复的大盘风格占优。但更多的可能会围绕有独立景气和政策支持的领域进行偏主题、聚焦产业趋势和局部景气高增长的方向进行投资。类似 2013年和2019年。

2013年、2015Q3\~2016Q3、2019年表现相对占优的行业主要是电子、通信、计算机、医药等偏成长的方向，以及受益于稳增长发力的食品饮料和家电这两个典型的社融和地产恢复受益板块。

图 47：从流动性驱动到社融驱动的典型阶段，各个行业表现这符合我们此前提出的风格轮动示意图，在从流动性驱动逐渐转向社融驱动过程中，小盘成长、大盘成长这种偏成长性指数会相对占优。

资料来源：Wind，招商证券

图48：风格方面，偏成长性方向相对占优

资料来源：Wind，招商证券

图49：明年经济从流动性驱动逐渐转向社融驱动

资料来源：招商证券

行业层面，综合考虑内外因素和二十大报告精神，从当前开始，稳增长和复苏预期，叠加外资阶段回流可能会带来一波以 A50 为代表的大盘风格的估值修复，其中由于稳地产是重中之重，因此地产龙头和地产链消费是弹性之所在。但是未来一年，更多的时候，市场会更加聚焦以新时代五朵金花(高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工)为代表的偏小盘成长的行业。

图50：2023年，行业选择整体应该偏成长，兼顾稳增长的弹性方向

资料来源：招商证券

2、2023 年稳增长的三大方向

（1）稳地产政策加码，稳增长箭在弦上

此前，市场对于经济的担忧的另外一个原因是持续低迷的地产市场，地产的销售、开工、拿地都是加速下滑，一方面拖累了投资增速，同时也拖累了地产后周期消费的增速。同时，市场也隐隐担心部分房企的债务问题是否会衍生出新的金融风险。尽管今年 7 月28 日政治局会议已经明确表示要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。但是，地产行业的整体情况没有明显好转，加上疫情持续在各地反复，进一步拖累了地产行业的发展。

相信随着稳地产的力度不断加大，加上从今年四季度开始的基数不断降低，未来几个季度相关数据转正的概率较大，衍生风险有望持续降低，对经济开始逐渐产生正面贡献。龙头地产和地产链上下游都有望受益于地产逐渐边际回暖。

除此之外，过去十年，12 月初会召开政治局会议讨论经济，12 月中旬会召开中央经济工作会议，过往经验来看，过去 10 年，稳增长预期在会前都会出现不同程度回升。过去十年，召开政治局会议之前，表现最好的板块主要集中在与稳增长高度相关的低估值板块。

而在当前面临新下行压力加大的背景下，2023 年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，需要采取一定措施稳定经济，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

（2）医疗新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之一

在二十大报告中明确提出，要“健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病”《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》也明确提出。）加强医疗资源建设。制定分级分类诊疗方案、不同临床严重程度感染者入院标准、各类医疗机构发生疫情和医务人员感染处置方案，做好医务人员全员培训。做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源。有序推进新冠病毒疫苗接种。制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。加快开展具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发，依法依规推进审批。加快新冠肺炎治疗相关药物储备。做好供应储备，满足患者用药需求，尤其是重症高风险和老年患者治疗需求。重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备。加强急救药品和医疗设备的储备。

近期，新冠确诊和无症状创下 4月以来新高，客观上加大了医疗资源的进一步需求。

（3）数字新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之二

赋码管理成为科学精准做好防控工作的关键动作，但是，目前全国各地的健康码不统一，各地数据没有打通，赋码标准也不一致，导致人口在不同城市之间流动受到不同程度的约束。国务院办公厅于 10 月 28 日发布了《全国一体化政务大数据体系建设指南》，提出加快全国一体化政务大数据体系建设，积极推进医疗健康、社会保障、生态环保、信用体系、安全生产等领域主题库建设。2022 年 11 月，《“十四五”全民健康信息化规划》印发，到 2025 年，初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。

总的来看，数字经济是当前中国经济的重要增长点，也是稳增长可以发力的重要方向，在当前经济下行压力加大，疫情防控压力加大的背景下。医疗新基建和数字新基建有望成为下一个阶段稳增长发力的一个方向。相关医疗器械医药和计算机的公司值得重点关注。

综合以上部分的所有内容，我们认为 2023 年的行业配置思维导图如下所示：

图51：2023年下半年A股行业配置思维导图

资料来源：招商证券

对应的，我们梳理了值得跟踪的细分赛道和产业趋势投资思维导图

图52：2023年产业趋势投资线索

资料来源：招商证券

六、外资回流，股市资金供需转净流入——股市流动性展望

1、A股投资者结构及当前各类资金仓位如何？

A 股投资者机构化进程持续进行中，2022 年机构持仓占比相比 2021 年继续稳步提升。具体来看，自由流通市值口径下，截止 2022Q3 机构持仓占比 53.36%，其中，公募基金、私募基金、外资持仓分别占比 15.55%、9.86%、8.79%。

图53：A股投资者结构（自由流通市值口径，截止2022Q3）

资料来源：Wind，招商证券

今年以来，市场波动较大，部分资金的仓位随着市场调整发生变化。那么，各类资金仓位如何变化，又处于怎样的历史水平？

公募基金：仓位窄幅波动

2022 年以来，公募基金季报仓位虽有所变化，但基本处于历史中等偏上水平的窄幅波动区间，主动偏股公募基金平均仓位约 85%-87%，显示主动偏股公募基金通过调整仓位进行择时的动力并不强。其中，普通股票型、偏股混合型基金的平均仓位分别较年初下降 1.23%和1.61%；分别处于 2019年以来的36%分位和 50%分位。

图54：主动偏股公募基金仓位择时的波动减弱

资料来源：Wind，招商证券

➢ 私募基金：仓位明显回落

今年以来，私募基金收益波动剧烈，根据招商私募综合指数计算的年内收益为-9.78%，而私募基金的仓位随着市场的波动也出现了较大变化。截止 2022年 9月末，私募证券投资基金规模 5.98万亿元，相比年初下降 2.4%。与此同时，主观多头策略型私募仓位从年初的 83%降至 10月的 72%，与 2020年初的水平基本相当，处于 2019年以来的36%分位。

图 55：今年私募仓位波动较大，目前为 2019 年来低位

资料来源：Wind，私募排排网，招商证券

图56：私募基金规模稳中略降，增速持续下滑

资料来源：Wind、招商证券

保险：仓位仍处历史低位

今年以来，保险资金投资股票和基金的占比一波三折，目前基本仍处于历史低位，为 2013 年以来的 24%分位；2019 年以来的 7%分位。具体来看，截止 2022 年 9 月末，保险资金运用余额中，投资于股票和基金部分的比例为12.11%，较年初下降了0.59%。与 2021年7月、2022年 3月的水平基本相当。

图57：保险仓位有所下滑，降至历史较低水平

资料来源：Wind，招商证券

➢ 外资：年度持股占比为 2017年以来首次回落

今年以来，在海外流动性紧缩环境下，外资持股在 A 股占比有所下滑，根据估算，2022 年 9 月末外资持股规模约 3万亿元，占 A 股总市值的比例约 4.27%，较上年末的 4.59%下降 0.32%。从外资所持人民币金融资产结构来看，股票仓位在今年也有所下滑，不过仍处于历史较高水平。截止 2022年 6月末，外资所持人民币金融资产中，股票占比35.51%，相比年初的 36.4%下降 0.9%，处于 2013年以来的 87%分位。

图58：外资持人民币金融资产中，股票占比 35%以上

资料来源：Wind，招商证券

图 59：今年以来外资持股占比下降

资料来源：Wind、招商证券

2、资金供给端

➢ 公募基金

今年以来，由于市场波动加剧，赚钱效应减弱，居民申购基金热情下降。1-9 月股票型和混合型老基金净赎回 1975亿份，综合老基金的平均单位净值和平均仓位估算，1-9 月老基金资金净流出 1112 亿元，其中 9 月公募基金老基金为净申购。从新发基金情况来看，截止目前，年内累计新发偏股类公募基金规模为 3179亿元。综合新发基金和老基金申赎，则目前年内公募基金增量规模累计为 2067亿元。

图60：今年基金发行显著放缓，下半年如期小幅回暖

资料来源：Wind、招商证券

图61：9月偏股类老基金净申购

资料来源：Wind、招商证券

从历史数据来看，在经历了公募基金发行的爆发期后，随着市场调整公募基金发行会明显降温，降至历史低位。而后期随着市场反弹，当万得全 A 达到前期基金密集发行期的成本后，公募基金发行会有小幅回暖（图中红色圈的位置，2009 年 6 月、2015 年 10 月）；而当市场开启新一轮上行周期并有效突破成本线后，公募基金发行会迎来新一轮爆发（图中蓝色圈的位置，2014 年 8 月、2020 年 1 月）。在本轮公募基金爆发周期中，2021 年下半年公募基金发行开始放缓，2022 年以来随着市场调整，基金发行降至历史低位，下半年随着市场重新回到最近一轮公募基金爆发期的成本线，基金发行小幅回暖。

展望 2023 年，预计随着 A 股转好，公募基金发行情况有望较 2022 年回暖，但是在经历 2022 年的调整后，随着市场反弹存量基金的赎回压力也会有所增大。假设 2023年老基金累计赎回比例从 2022年的 3.5%扩大至 5%，结合仓位估算，2023年老基金赎回造成资金流出规模约 2040亿元。新发基金方面，参考历史，在 2017年 9月-2018年 1月突破前期成本线后，基金月均发行规模相当于前期最低单月发行规模的 7.5 倍，本轮基金发行缩量以来，偏股类基金单月最低发行规模 96 亿，按照此倍数计算，为 720 亿元。据此，假设明年月平均新发行 700 亿份，则新发基金带来增量资金约 8400亿元，按照平均 85%仓位则对股市贡献的增量资金 7140亿元。因此综合新发基金和老基金申赎两个因素，2023年公募基金净增量规模约 5100亿元。

图62：未来随着市场好转公募基金发行规模有望回暖

资料来源：Wind，招商证券

私募基金

今年以来，受市场环境影响，私募基金新增备案情况整体放缓。截止 2022 年 9 月末，私募证券投资基金规模 5.98万亿元，相比年初下降 2.4%。与此同时，私募仓位出现大幅下降，主观多头策略型私募仓位从年初的 83%降至 10月的 72%。年末私募基金规模有望重回 6 万亿，并以当前仓位为基础进行估算，年内私募基金大约净流入 260 亿元。

展望 2023年，市场有望企稳回升，且私募基金是比较灵活的资金；考虑到近两年“公奔私”热潮为私募基金带来新的增量，预计基金规模有望回升，假设年度增速为 4%，则年末私募证券投资规模将超过 6.4 万亿元。如果主观多头策略型私募仓位按照平均 70%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折（参考 2020 年官方公布的私募仓位数据），则明年私募基金带来增量资金约 1040亿元。

图63：私募基金规模稳中略降

资料来源：Wind、招商证券

图64：2022年私募基金备案情况整体放缓

资料来源：Wind、招商证券

银行理财产品

2022 年开始，资管新规正式实施，银行理财的发展步入新阶段。受市场影响，今年银行理财发行显著放缓。数据显示，今年 1-10 月银行理财发行产品数量较去年同期减少近 50%，不过从银行理财存量规模来看，截止 2022 年二季度末，银行理财存续规模29.15万亿元，相比年初稳中略增1500亿元，同比增长12.98%。

图65：上半年银行理财规模稳中略增

资料来源：中国理财网、招商证券

图66：混合类银行理财收益波动，不过整体回撤较小

资料来源：中国理财网、招商证券

理财产品的配置结构方面，2022 年上半年为应对市场波动，银行理财增加了对现金及存款的配置，对权益资产的配比稳中略降，且减少了对于债券的配置。具体来看，2022 年 6 月末，银行理财资产配置中债券资产占比 67.9%，较年初略降 0.5%；权益资产配比略降至 3.2%，降幅较此前已明显收敛；且新发的银行理财中超过 8%为基础投资资产中含有股票的产品。

考虑到银行理财的发行情况和市场变化，如果按照全年银行理财规模 12.98%的增速以及 3.2%的权益投资比例估算，则 2022 年银行理财为股票市场贡献的增量资金为 1220 亿元。展望 2023 年，随着市场企稳回升，银行理财产品收益有望得到改善，带动银行理财规模稳中有升，保守假设全年规模增速为 13%，权益投资比例以 3.2%为基础，则明年银行理财为股市带来增量资金规模约 1360亿元。

图67：2022上半年理财对权益类资产配比基本持平

资料来源：银行理财年报，招商证券

信托产品

经历了四年的调整，信托行业在功能和结构上已经发生深刻的变化，并且信托全行业的资产规模已经在 2021年末实现止跌，意味着信托行业新业务增量和旧业务的压缩已经达到一个相对平衡的状态。2022 年以来，信托全行业资产规模有所回升，上半年增加 5600 亿元。不过资金信托规模上半年先降后升，2022 年 6 月末资金信托余额 14.85 万亿元，同比减少 7%；资金信托中投资股票的比例为 4.52%，较年初下降 0.3%。基于年内 A 股表现并综合目前行业变化，预计全年资金信托规模可能整体稳中略降，按照全年规模同比增速-6%以及平均股票投资比例 4.5%计算，则2022年信托对股市增量资金的贡献为-405亿元。

展望 2023 年，随着 A 股好转上行，综合目前信托行业现状，预计未来资金信托的规模有望止跌企稳，而投资股票的比例会有所提高。假设 2023 年同比增速回升至 2%，投资股票的比例平均 4.5%，则保守估计明年信托带来增量资金为 125亿元。

图68：2022年资金信托规模和投资股票规模略降

资料来源：Wind、招商证券

图69：信托全行业资产规模增速转正

资料来源：Wind、招商证券

保险资金

2022 年 6 月以来，保险公司保费收入增速已经转正，带动保险资金运用余额增速回升。截至 2022 年 9 月，保险资金运用余额 24.5万亿元，同比增速 9.29%；较年初增长了 5.6%。其中投资股票和基金的比例 12.11%，相比年初下降了 0.59%。假设 2022 年全年保险资金运用余额同比增速 8%，且预计四季度保险对权益资产配比会有所提升，按照平均 12.3%计算，则保险资金 2022年贡献的增量规模为 1690亿元。

展望 2023年，预计随着疫情影响减弱，保费收入端会有所好转，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长；而考虑到股市有望企稳回升，保险投资股票和基金占比可能小幅提高。假设全年保险资金运用余额规模增速 10%，以股票和基金投资比例平均 12.3%计算，则 2023 年有望带来增量资金约 2350 亿元。

图70：保费收入年中好转，保险资金规模增速放缓

资料来源：Wind、招商证券

图71：保险资金股票投资比例小幅下降

资料来源：Wind、招商证券

社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022 年划拨给社保基金的彩票公益金为 402亿元，中央财政预算拨款每年 200 亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照 20%计算，则 2022年社保基金增量资金 165亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，所有省份均已启动基本养老保险基金委托投资，截止 2022 年 9 月末，基本养老保险委托合同规模 1.6 万亿元，假设其中年底之前这部分资金 90%到账，投

资比例 20%，则保守估计全年增量资金规模 310亿元。

截至 2022 年 6 月，全国企业年金实际运作金额为 2.73 万亿元，按照 8%的股票投资比例计算，上半年贡献增量资金约 150 亿元。从历史数据看，一般一季度增量规模较高，考虑到企业年金规模扩张，保守估计 2022 年全年增量资金规模 270亿元。

近几年职业今年规模增长加快，规模增速经历了先升后降的过程，2021 年底职业年金规模 1.79 万亿，如果按照2022年增速15%计算，假设职业年金投资股票比例与企业年金相当，则年度增量资金约 215亿元。

综合以上各类保障类资金，2022年社会保障类资金贡献增量资金约960亿元。

展望 2023 年，以上各类养老金大概能够维持年均 900 多亿相对稳定的增量贡献。而边际变化可能主要来自个人养老金的落地实施带来的增量。

2022 年 11 月 4 日，多部门密集出台 4 项个人养老金政策，标志着个人养老金制度正式落地实施，近期各家券商、基金、银行也积极进行各类产品平台相关测试。个人养老金享受一定政策优惠。一方面，在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照 12000 元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除。另一方面，多家基金公司表示，对旗下符合要求的养老目标基金增设 Y 类份额，并修改基金合同和托管协议中对应的条件，Y 类基金份额是仅面向个人养老金，根据相关规定可通过个人养老金资金账户申购的一类基金份额，且对 Y 份额管理费实行五折优惠。

根据目前政策安排，国内个人养老金将主要通过投资各类养老金融产品而间接投资于股票市场，养老金投资注重投资的稳健长期性。个人养老金的落地实施，将为养老目标基金、养老理财等养老金融产品带来战略性发展机遇，并为股市带来中长期增量资金。

通过对基本养老保险在职人数增速、缴费上限调整比例、个人养老金参与率等条件做出基本假设，预计 2022-2023年个人年度累计缴费上限规模可能达到 1290 亿元，如果按照初期 5%比例投资股票，则为股市带来增量资金规模上限约65亿元。

综合养老金三支柱，预计 2023 年可以带来增量资金规模合计约 1020 亿元。

表 4：未来十年国内个人养老金年度缴费规模上限测算

指标	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
基本养老保险在职人数(万人)	36449	38271	40185	42194	44092	46077	47920	49836	51830	53903
假设1：在职人口增速	5.30%	5.00%	5.00%	5.00%	4.50%	4.50%	4.00%	4.00%	4.00%	4.00%
假设2：缴费上限增速	0	0	5%	0%	0	10%	0%	0%	15%	0%
假设3：参与率	2.00%	2.50%	3.00%	3.50%	4.00%	4.50%	5.00%	5.50%	6.00%	6.50%
单人年度缴费上限(元)	12000	12000	12600	12600	12600	13860	13860	13860	15939	15939
年度缴费上限合计(亿元)	145.79	1148.13	1518.97	1860.74	2222.26	2873.80	3320.83	3799.03	4956.70	5584.55
累计缴费上限(亿元)	145.79	1293.92	2812.90	4673.64	6895.90	9769.70	13090.54	16889.57	21846.27	27430.83

资料来源：招商证券

境外资金

今年以来，受美联储加息缩表的影响，外围流动性环境收紧，外资呈现出较大波动，截止目前仅小幅净流入。截至11 月 11 日，北上资金年内累计净流入 43 亿元，如果按照北上资金在外资规模中的占比进行估算，则全部外资年内至今累计净流入规模约 60亿元。外资持股占比在年内整体下滑，截止 2022年 6月末，外资持股占 A股流通市值的比例降至 5.21%，较年初下降了 0.2%。北上资金持股占比在三季度进一步下滑至 5%以下。

展望未来，美联储加息放缓后，实际美债收益率有望触顶回落，中美利差有望重回扩大。随着美国衰退概率增大，且冬季过后能源危机对欧洲经济的拖累也会化解，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在2023 年高位回落。外围流动性环境改善叠加人民币贬值压力缓解甚至进入升值周期，外资有望重新回流 A 股。如果按照外资持 A股流通市值占比回升至 2022年初的水平，则保守估计带来增量资金约 2800亿元。

图72：境外资金持股规模及占比下滑

资料来源：Wind、招商证券

图 73：今年以来北上资金波动较大，仅小幅净流入

资料来源：Wind、招商证券

融资资金

截止目前，2022 年内融资资金累计净流出 2457 亿元，目前融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.36%。融资资金整体属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。展望 2023年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，明年股票市场企稳回升，参考历史，融资余额占 A 股流通市值的比例平均为 2.4%左右，据此估算，则 2023 年融资资金有望净流入 2000亿元。

图74：融资净买入和估算增量对比

资料来源：Wind、招商证券

图75：融资余额占A股流通市值比例下降

资料来源：Wind、招商证券
注：估算的融资余额增量为通过市场涨幅和融资余额占流通市值比例估算的结果

股票回购

今年以来，上市公司回购持续发力，截止目前年内累计回购规模约 933 亿元。近几年上市公司回购实施规模的高点一般滞后于回购预案高点 1-2 个月，今年以来上市公司公布预案的计划回购上限规模达到 1975 亿元。展望 2023 年，参考近几年回购规模，且考虑到近几年回购已经成为一种常态，保守估计 2023 年回购规模仍有可能达到近 1000 亿元。

图76：2022年上市公司回购持续发力

资料来源：Wind，招商证券

3、资金需求端

➢ IPO

今年以来，疫情拖慢了 IPO 进度并导致市场主体融资需求转弱，以及在上半年新股出现大面积破发后发行人持观望态度。以发行日期为参考，截至目前，年内累计共有 355 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 4774 亿元，略高于 2021 年同期的水平。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 806 亿元、1663 亿元、2200 亿元、105亿元。由此来看，北交所发行规模整体仍较低，短期对市场的边际影响相对有限。

展望 2023 年，IPO 全面注册制有望落地实施，加上疫情影响减弱，预计全年 IPO 规模会有所回升。2022 年北交所IPO数目 44家，在加强国内供应链安全、支持专精特新发展背景下，预计明年北交所 IPO有望提速，如果按照月均25 亿元规模计算，则全年北交所 IPO 规模为 300 亿元。其他板块而言，其他板块 IPO 按照月均 450 亿元计算，两者合计全年 IPO约为5700亿元。

图77：2022年下半年IPO有所提速

资料来源：Wind、招商证券

图78：北交所 IPO规模较低，对市场边际影响有限

资料来源：Wind、招商证券

再融资

今年以来上市公司定增实施规模整体明显放缓，截止目前定增融资规模合计为 5244 亿元，其中货币认购定增规模4060 亿元。展望 2023 年，考虑到 2022 年发布的定增预案虽有放缓但绝对规模并不低，且随着市场好转，定增融资需求会有所增加，货币认购定增规模如果按照月均 400亿元估算，则2023年定增规模 4800亿元。

图79：定增预案有所放缓

资料来源：Wind、招商证券

图80：定增实施规模放缓

资料来源：Wind、招商证券

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。2022 年内配股实施募资规模 567 亿元。截至目前年内尚无优先股发行。展望 2023年，目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近 74亿元。

限售解禁与重要股东减持

2022 年市场赚钱效应较差，在此环境下重要股东减持动力减弱，截止目前年内重要股东累计净减持规模约 3120 亿元，相比 2021年全年净减持 5116亿元明显放缓。2022年解禁规模为 4.83万亿元，以当前价格计算，2023年解禁规模为 4.1万亿元，将有所下滑。

图81：2023年解禁规模将整体下滑

资料来源：Wind、招商证券

图82：重要股东减持规模

资料来源：Wind、招商证券

从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关系数高达 0.7，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高度相关，相关系数达到 0.79。展望 2023 年，解禁规模下降有助于减持规模下降，但另一方面，股市好转也会增大股东减持动力，且部分 2022 年积压的减持需求可能在 2023 年释放，因此，综合考虑两个因素，保守估计 2023 年的净减持规模为 3500亿元。

图83：股东减持&计划减持规模与 A股表现高度相关

资料来源：Wind、招商证券

图84：重要股东减持规模与解禁规模高度相关

资料来源：Wind、招商证券

其他（手续费、印花税、融资利息）

2022 年至今 A股成交总额 18.6 万亿元，如果按照经纪业务平均佣金费率 0.3‰、印花税率 1‰计算，则佣金费和印花税为 2418 亿元。融资余额平均约 1.53万亿元，按照融资利率平均 8%计算，则年内截至目前融资利息为 1120亿元。展望 2023年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高 10%，则佣金费和印花税为 2700亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为 1.6 万亿，对应融资利息为 1280 亿元。

表 5：2022 年股市增量资金估算与 2023 年展望（2022/11/11）

资金供需	2022	2023E	核心假设及测算依据
公募基金	2067	5100	展望2023年，预计随着A股转好，公募基金发行情况有望较2022年小幅回暖，但是在经历2022年的调整后，随着市场反弹存量基金的赎回压力也会有所增大。假设2023年老基金累计赎回比例从2022年的3.5%扩大至5%，结合仓位估算，2023年老基金赎回造成资金流出规模约2040亿元。新发基金方面，参考历史，在2017年9月-2018年1月突破前期成本线后，基金月均发行规模相当于前期最低单月发行规模的7.5倍，本轮基金发行缩量以来，偏股类基金单月最低发行规模96 亿，按照此倍数计算，为 720亿元。据此，假设明年月平均新发行700 亿份，则新发基金带来增量资金约8400亿元，按照平均85%仓位则对股市贡献的增量资金7140亿元。因此综合新发基金和老基金申赎两个因素，2023年公募基金净增量规模约 5100亿元。
私募基金	260	1040	2023年市场有望企稳回升，且私募基金是比较灵活的资金；考虑到近两年“公奔私”热潮为私募基金带来新的增量，预计基金规模有望回升，假设年度增速为4%，则年末私募证券投资规模将超过6.4万亿元。如果主观多头策略型私募仓位按照平均 70%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折（参考 2020年官方公布的私募仓位数据），则明年私募基金带来增量资金约1040亿元。
保险	1690	2350	预计随着疫情影响减弱，保费收入端会有所好转，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长；而考虑到股市有望企稳回升，保险投资股票和基金占比可能小幅提高。假设全年保险资金运用余额规模增速10%，以股票和基金投资比例平均12.3%计算，则2023年有望带来增量资金约2350亿元。
外资	60	2800	展望未来，美联储加息放缓后，实际美债收益率有望触顶回落，中美利差有望重回扩大。随着美国衰退概率增大，且冬季过后能源危机对欧洲经济的拖累也会化解，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在2023年高位回落。外围流动性环境改善叠加人民币贬值压力缓解甚至进入升值周期，外资有望重新回流A股。如果按照外资持A股流通市值占比回升至2022年初的水平，则保守估计带来增量资金约2800亿元。
银行理财	1220	1360	展望2023年，随着市场企稳回升，银行理财产品收益有望得到改善，带动银行理财规模稳中有升，保守假设全年规模增速为 13%，权益投资比例以3.2%为基础，则明年银行理财为股市带来增量资金规模约1360亿元。
信托	-405	125	展望2023年，随着A股好转上行，综合目前信托行业现状，预计未来资金信托的规模有望止跌企稳，而投资股票的比例会有所提高。假设2023年同比增速回升至2%，投资股票的比例平均4.5%，则保守估计明年信托带来增量资金为125亿元。
社会保障类	960	1020	基本养老金、社保基金、企业年金和职业年金等历年增量规模相对稳定，年均900多亿。2023年的边际增量主要源于个人养老金落地带来的增量，通过对基本养老保险在职人数增速、缴费上限调整比例、个人养老金参与率等条件做出基本假设，预计 2022-2023年个人年度累计缴费上限规模可能达到1290亿元，如果按照初期 5%比例投资股票，则为股市带来增量资金规模上限约65亿元。综合养老金三支柱，预计2023年可以带来增量资金规模合计约1020亿元。
融资净买入	-2457	2000	展望2023年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，明年股票市场企稳回升，参考历史，融资余额占A股流通市值的比例平均为2.4%左右，据此估算，则2023年融资资金有望净流入2000亿元。
股票回购	933	1000	展望2023年，参考近几年回购规模，且考虑到近几年回购已经成为一种常态，保守估计 2023年回购规模仍有可能达到近1000亿元。
证券备付金	1500	2000
合计资金供给	5828	18795
IPO	4774	5700	展望2023年，IP0全面注册制有望落地实施，加上疫情影响减弱，预计全年IP0规模会有所回升。2022年北交所IP0数目44家，在加强国内供应链安全、支持专精特新发展背景下，预计明年北交所IP0 有望提速，如果按照月均25亿元规模计算，则全年北交所IP0 规模为 300 亿元。其他板块而言，其他板块 IP0 按照月均450 亿元计算，两者合计全年IP0 约为5700亿元。
增发	4060	4800	考虑到2022年发布的定增预案虽有放缓但绝对规模并不低，且随着市场好转，定增融资需求会有所增加，按照月均 400亿元估算，则2023年定增规模 4800 亿元。
配股	567	74	目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近74亿元。
重要股东净减持	3120	3500	展望2023年，解禁规模下降有助于减持规模下降，但另一方面，股市好转也会增大股东减持动力，且部分 2022年积压的减持需求可能在 2023年释放，因此，综合考虑两个因素，保守估计净减持规模为3500亿元。
佣金及印花税	2418	2700	展望 2023年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高10%，则佣金费和印花税为2700亿元。
融资利息	1120	1280	平均融资余额根据前文的测算大约为1.6万亿，对应融资利息为1280亿元。
合计资金需求	16059	18054
净流入	-10231	741

资料来源：招商证券

七、60 个细分行业评估和 5 大景气改善领域——景气趋势展望

本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对各个领域的景气趋势进行梳理和展望。上游资源品整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材、水泥等边际改善空间较大。中游制造业整体景气度处于不错的水平，新能源相关、自动化设备、电网设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。消费服务整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费或受制于出行半径，必需消费、养殖业景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。金融地产整体景气度偏中性。信息科技企稳且边际好转，其中计算机、通信设备景气度出现改善趋势。目前景气度较高的领域主要集中以下方面：受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，盈利能力得到明显增强，未来景气度改善空间可能会边际收敛；养殖、航运等细分领域处于景气周期内，并且在未来 1-2 个季度内盈利兑现能力依然较强。

部分细分领域景气度出现向上修复迹象的 5 大领域：1.医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2.信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3.受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4.地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5.若出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。预计未来景气度改善空间较大的 5个细分行业依次是软件开发、医疗器械、化学制药、自动化装备、传媒。

景气热力图：60个细分行业和 4大维度

本文采用中观景气度、盈利能力、资金青睐度、估值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：

➢ 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出60个可进行高频跟踪的细分行业。

➢ 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。

➢ 盈利能力：根据目前该行业盈利能力所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

➢ 资金青睐：根据目前该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

➢ 估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

➢ 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

表6：细分行业景气热力图（基于中观景气、盈利能力、资金青睐度、估值水平进行量化打分）

	钢铁 ↓	0.41		汽车零部件 →		0.58		家用电器	0.43
	煤炭	0.42		乘用车 →		0.55		家居用品 →	0.46
	石油石化	0.40		航空装备Ⅱ →		0.65		造纸	0.36
	水泥	0.52		军工电子Ⅱ		0.60		纺织服饰 ←	0.44
上游资源品	装修建材	0.50		基础建设		0.55		美容护理	0.43
	小金属	0.17	中	通用设备		0.37		养殖业 →	0.67
	工业金属	0.45	游	专用设备 →		0.47		酒店餐饮	0.49
	能源金属 ↑	0.58	造	工程机械		0.50	消	商贸零售	0.42
	化学纤维	0.46		自动化设备 →		0.53		化学制药 →	0.51
	化学原料	0.44		光伏设备 →		0.51	务	生物制品	0.33
	化学制品	0.50		风电设备		0.58		医疗器械 →	0.59
	农化制品	0.39		电池		0.50		医疗服务 →	0.42
	消费电子 ←	0.34		电网设备 →		0.47		食品加工	0.41
	光学光电子 →半导体通信设备 →	0.38	、	物流		0.45		白酒Ⅱ	0.43
		0.30	交运	航空机场 →航运港口			0.46		饮料乳品 ↓	0.40
		0.54	交运	航空机场 →航运港口		0.61		调味发酵品Ⅱ →	0.42
	通信服务↑	0.55		银行		0.44		装修装饰Ⅱ	0.42
	通信服务↑	传媒	0.39	融	房地产		0.42		环保	0.46
	软件开发 →计算机设备 →		0.730.38	地	证券Ⅱ保险Ⅱ ←		0.38	公用	电力燃气Ⅱ	0.52
	软件开发 →计算机设备 →	产	0.730.38	0.33	证券Ⅱ保险Ⅱ ←		0.32	公用	电力燃气Ⅱ
1.同一大类行业用相同颜色气度高，冷色系为景气度低		，暖色系为景	2.箭头为景气度环比变化：采用对行业超额收益有正向驱动的中观指标→ 环比改善→ 环比维持环比恶化无法确定				3.数据颜色深浅条代表量化得分：根据景气度、财报、资金青睐度、估值等加权打分得到，偏红代表景气度较好，偏绿代表景气度偏差
景气度偏低
景气度一般
景气度偏高景气度较高							10		景气度得分较高景气度得分较低

资料来源：Wind，招商证券

2、趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望.整体而言，上游资源品整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材、水泥等边际改善空间较大。成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，中游制造业整体景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备、电网设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。消费服务整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费或受制于出行半径，必需消费、养殖业景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。金融地产整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。信息科技企稳且边际好转，其中计算机、通信设备景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化，光学光电边际好转，消费电子相对平淡。

上游资源品：整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材、水泥等边际改善空间较大。

能源价格快速上涨的阶段或已经过去，多种资源品价格在今年二季度冲高回落，采矿业普遍进入盈利下行阶段，三季度部分细分领域盈利转为负增长，目前原油、天然气、动力煤等能源价格中枢出现一定程度的下移，由于需求相对一般，工业金属、小金属、钢铁、化学原料等价格相对低迷，预计四季度这一趋势仍将持续，明年上半年上游利润将会持续收缩，目前多个细分行业景气指数已经进入下行区间。

表7：上游资源品细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

上游资源品细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
钢铁	螺纹钢、线材、热轧卷板等价格连续数月下行，地产投资偏弱导致钢铁需求一般。	↓
煤炭	动力煤价格回落至900元/吨以内，海外能源危机、国内供需偏紧对价格带来不确定性。
石油石化	WTI原油中枢回到90美元/桶左右，海外能源危机、地缘冲突尚未解除对价格带来扰动。	N
水泥	水泥价格企稳止跌，考虑到基建等重大项目加快形成实物量等，水泥需求具备一定支撑。
装修建材	基础建材销售额跌幅收窄；地产竣工端回暖对于装修建材具备较大的提振作用。	→
小金属	氧化镨、氧化如、氧化铽等稀土价格持续走弱
工业金属	铜、铝价格回落至相对平稳区间、锌、锡等价依然处于下行通道，整体需求较为平淡。	?
能源金属	氢氧化锂、碳酸锂等锂盐价格继续走高，下游新能源汽车高景气带动能源金属需求。	→
化学纤维	多个细分领域价差收窄。
化学原料	多个细分领域价差收窄。
化学制品	多个细分领域价差收窄。
农化制品	氯化钾、硫酸钾等价格维持在相对高位。
总体	整体价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材、水泥等边际改善空间较大。

资料来源：Wind，招商证券

建材如水泥、玻璃等价格出现止跌迹象，考虑到基建等项目加快形成实物量等，水泥等建材需求将会具备一定的支撑。目前地产竣工端出现一定程度的改善，由于保交付等政策持续推进，竣工持续好转将会带动装修建材边际改善，10 月基础建材和相应的施工监理销售额跌幅已经出现收窄。由于装修建材、水泥等景气度出现边际改善迹象，如果基建项目更多的进入施工阶段以及地产竣工端好转，那么这些行业景气度将会持续改善从而带动业绩走出谷底。

图85：水泥、玻璃等价格止跌企稳

资料来源：Wind、招商证券

图 86：基础建材销售额跌幅收窄

资料来源：Wind、招商证券

高频数据显示原油、天然气、动力煤等价格仍处于高位回落中，钢铁、工业金属等需求也较为平淡。目前 WTI 原油回落至 90 美元/桶附近，但海外能源危机尚未解除以及地缘政治冲突对于能源价格带来较大扰动，因此煤炭、石油石化等景气度趋势具有一定的不确定性或偏弱。由于经济需求偏弱以及地产投资偏弱，螺纹钢、线材、热轧卷板、工业金属等价格连续数月持续回落，整体需求较为平淡。

图87：能源危机尚未消除对于能源价格带来不确定性

资料来源：Wind、招商证券

图88：钢铁、工业金属需求较为平淡

资料来源：Wind、招商证券

中游制造业：成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，行业整体景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备、电网设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。

制造业可以享受到上游价格下降带来的成本红利，部分领域毛利率已经出现增厚。由于制造业在此之前经历了盈利修复，因此目前资本开支出现持续明显回升，部分景气度较高的领域如汽车、电新等进行产能扩张的意愿较为强烈。受益于较为明确的产业趋势、政策支持以及成本压力缓解等，中游制造业有望保持不错的景气度，并且更快的进入新一轮盈利改善周期中。

表8：中游制造业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

中游制造业细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
汽车零部件	国内新能源汽车渗透率持续提升(接近 25%)，汽车出口出现明显走强(同比接近70%)。
乘用车	国内新能源汽车渗透率持续提升，汽车出口出现明显走强，产业链景气度处于高位。	→
航空装备	业绩稳健增长，在手订单相对充足;海外国防资本品出货量走高，我国航空技术进口回暖。	→
军工电子	龙头企业航空订单加速释放以及产能落地确定性较强；海外国防通信设备出货企稳回升。
基础建设	基建增速持续走高，建筑业新签合同额同比回暖（Q3同比提升至6.8%）。
通用设备	制造业投资改善且产业升级推进，机床产量同比跌幅收窄;出口趋弱后改善不确定性增加。
专用设备	包装专用设备产量增长回暖、煤机设备油服装备等需求好转。
工程机械	低基数下多种工程机械如推土机、装载机、叉车、挖掘机等销量改善，持续性待观察
自动化设备	制造业投资持续改善，核心工业品如工业机器人产量同比快速回升至双位数增长。	↑
光伏设备	光伏电池产量同比维持在30%以上，光伏出口也保持在较高的水平，光伏价格又出现提升。
风电设备	行业补贴退坡以及前三季度装机不及预期，新增风电发电装机容量增长略有企稳。
电池	动力电池产量和装车量翻倍增长，新能源汽车渗透率持续提升，上游材料价格保持高位。
电网设备	电网基本建设投资延续改善、新增220千伏以上变电设备容量继续高增。
总体	成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，行业整体景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备、电网设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。

资料来源：Wind，招商证券

乘用车、汽车零部件等行业景气度处于高位，受益于国内新能源渗透率持续提升，新能源汽车产业链景气度持续改善；三季度以来汽车出口进一步走强，10 月出口金额同比已经接近 70%，海外新能源汽车需求提升再次提振了行业景气度。军工板块业绩增长相对稳健，二十大报告中提到国防科技和武器装备重大工程等，叠加国企改革等产业趋势较为明确，军工企业在手订单为营收端带来较强的保障；近期美国国防资本品出货量/新订单、国防和航天设备产出指数、高科技产品航天进口同比等景气度指标均在回暖中，我国航空航天技术进口同比跌幅也出现明显收窄，军工板块尤其是航空装备领域景气度较为不错。

图89：新能源车渗透率持续提升

资料来源：Wind、招商证券

图90：汽车及底盘出口持续走强

资料来源：Wind、招商证券

图91：美国国防资本品出货回暖

资料来源：Wind、招商证券

图92：建筑业本年新签合同增速回升

资料来源：Wind、招商证券

制造业投资已经连续数月改善，同时成本压力减轻或将带动制造业盈利走出底部。受益于制造业投资加速以及自动化升级等需求，通用设备如机床的需求已经出现好转，工业机器人作为制造业实现自动化升级的必需项也出现改善，产量同比均出现向上拐点；其他专用机械如包装专用设备、煤机设备、油气装备等需求均不错，部分工程机械在去年同期低基数下实现产销增长反弹，其改善可持续性仍待观察。由于海外需求放缓，10 月最新数据显示我国出口增速转负，海外营收占比较大的制造业可能会面临一定程度的规模收缩。

图93：机床和工业机器人产量同比回暖

资料来源：Wind、招商证券

图94：出口回落可能导致部分制造业营收规模收缩

资料来源：Wind、招商证券

受益于新能源产业趋势持续推进，光伏设备、电池等行业景气度和盈利能力均提升至较高的水平。太阳能发电新能设备容量持续扩大，光伏电池产量同比维持在 30%以上增速，光伏出口也保持在较高的水平，近期光伏行业价格又出现一定的提升。今年以来陆续出台产业支持政策，如《“十四五”能源领域科技创新规划》《“十四五”新型储能发展实施方案》，发改委、能源局等部门连续发布对于光伏等新能源行业的支持政策指引，预计光伏设备、电池等行业依旧会维持较高的景气度。

图95：光伏电池产量同比和价格保持高位

资料来源：Wind、招商证券

图96：动力电池产量和装车量保持翻倍增长

资料来源：Wind、招商证券

电网基本建设投资延续改善、新增 220 千伏以上变电设备容量继续高增、用电量等景气均处于改善中。受益于稳增长政策以及电网升级改造，电网投资持续走强，电网设备盈利也相对稳健，四季度进入施工旺季之后特高压等基建项目将会逐渐落地，明年产业链相关公司可能会加速释放业绩。

图97：电网基本建设投资和新增 220伏以上变电设备容量同比均改善

资料来源：Wind，招商证券

消费服务：整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费或受制于出行半径，必需消费、养殖业景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。

消费服务行业依然呈现分化态势，整体而言受到以下因素的共同作用，首先，疫情扰动下部分行业消费场景受限，如旅游餐饮、免税等收入规模难以扩张，其次，原材料价格下降对于部分消费品制造形成利好，如家电、乳品饮料等行业毛利率趋于稳定甚至改善；最后，如果地产销售进一步改善或者出行限制缓解，那么消费服务行业多数领域景气度均会受到提振。以下景气趋势的判断均是基于目前的情形进行外推。

表9：消费服务行业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

消费服务细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
家用电器	低基数下空调冰箱等产量有所回暖，零售数据相对疲弱。	→
家居用品	家居零售和出口增速均落入负增长区间。	→
造纸	包装纸价格较为低迷，白卡纸价格出现止跌迹象；文化用纸价格相对坚挺。	↓
纺织服饰	服装鞋帽、金银珠宝零售表现较为平稳，柯桥纺织景气指数偏弱，外贸成为拖累。	←
美容护理	化妆品零售额表现相对平淡，进口金额同比保持负增，家化类线上销售情况较为一般。
养殖业	生猪价格持续走高，能繁母猪存栏持续低位，养殖利润明显改善，业绩兑现确定性强。	→
酒店餐饮	外出消费场景仍然受限，餐饮收入较为低迷，酒店入住率处于偏低水平
商贸零售	免税板块收入表现疲弱，疫情扰动免税板块经营
化学制药	化学原料药产量保持双位数字增长，中成药产量也出现边际回暖迹象	→
生物制品	多数常规疫苗批签发数量同比下降，仅部分品种表现尚可。
医疗器械	医疗仪器设备及器械制造业的用电量同比改善	→
医疗服务	龙头企业强化独特的一体化CRDMO等业务模式，订单交付情况较好以及规模效应显现	→
食品加工	食品类CPI处于高位，预制菜带动传统产品结构优化并提振行业景气度
白酒Ⅱ	多家酒企业全年业绩任务无忧，36大中城市白酒均价同比略有回暖	→
饮料乳品	生鲜乳价格同比负增，乳品进口价格指数走弱，整体销售规模较为平稳。	，
调味发酵品	原材料压力依然较大且终端消费需求乏力，调味品PPI同比收窄	，
装修装饰	住宅类订单承压且装潢材料零售额跌幅扩大，若商品房销量改善可能带动装修需求回升。	，
总体	整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费受制于出行半径，必需消费、养殖业景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。	→

资料来源：Wind，招商证券

近期家电、家居、装修装饰等地产消费板块景气度较为平淡，低基数下空调冰箱等产量增长有所回暖，零售端数据仍然低迷；不过受益于上游原材料成本压力减轻，家电板块毛利率出现企稳迹象，预计海外业务对于家电板块的贡献可能会有所弱化。考虑到地产竣工端的修复以及商品房销售跌幅收窄等，家电、家居和装修装饰板块景气具备企稳且边际改善的可能性。

图98：家电家居零售出现略有企稳迹象

资料来源：Wind、招商证券

图99：海外需求可能对家电家具的正向贡献趋弱

资料来源：Wind、招商证券

由于猪肉价格持续上行以及养殖利润改善，养殖板块景气度持续修复。当前能繁母猪存栏仍处低位，行业整体供需偏紧，预计猪价中枢仍将持续走高，四季度养殖盈利仍有较大的修复空间，盈利增速将会进一步抬升，业绩兑现确定性较强。食品类 CPI 也出现明显走强，预制菜需求提升为食品加工板块带来新的增长点，并且带来行业产品结构优化。白酒三季报表现较为稳健，部分次高端白酒业绩增长略有提速，多家公司全年业绩任务无忧；近期 36 大中城市白酒均价同比略有回暖，预计白酒板块业绩仍具备较强的韧性。

图100：猪肉价格继续走高，生猪存栏处于低位

资料来源：Wind、招商证券

图101：白酒价格同比提升

资料来源：Wind、招商证券

医药板块整体三季报单季增速由负转正，出现底部回暖趋势，不过内部分化较为明显；疫苗批签发和化药表现较为平淡，医疗服务业绩增长保持在相对高位，龙头企业第三季度盈利同比进一步提升，持续强化独特的一体化CRDMO 等业务模式，订单交付以及规模效应进一步显现。高频指标如医疗仪器设备及器械制造业的用电量同比也出现加速好转，预计未来仍有较大的改善空间。二十大报告中提到健全公共卫生体系并加强重大疫情防控救治体系和应急能力等；同时近期贴息贷款政策提速执行并未医疗设备带来一定的增量资金，由于医疗设备领域更新改造贷款的投向之一，预计医疗器械采购额将会扩张。

图102：医药制造业利润增长底部回暖

资料来源：Wind、招商证券

图103：医疗仪器设备及器械制造用电量同比回暖

资料来源：Wind、招商证券

金融地产：整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。

基建和制造业投资需求回暖对于银行信贷扩张带来正向驱动，银行收入和利润端表现相对不错；而券商、保险景气度较为低迷。由于“房住不炒”政策基调以及销售等数据持续下滑，地产行业景气度处于偏低水平，不过未来景气趋势较为依赖产业政策特别是保交付政策的推进。

表10：金融地产业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

金融地产细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
银行	基建和制造业投资持续改善带动信贷投放规模扩张，且净息差下降边际收敛。
房地产	地产投资、销售等表现仍然低迷，竣工端出现边际改善。30大中城市商品房成交低迷。	↑
证券	受到二级市场拖累，券商收入和利润均出现不同程度的下降。
保险	保费收入增长平淡，10年期国债利率中枢处于偏低水平
总体	整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保交付政策的推进。

资料来源：Wind，招商证券

银行三季报盈利增长进一步加速，ROE 也相比中报再次提升。稳增长政策持续推出带动银行信贷投放规模扩张，贷款重新定价以及利率下行导致银行息差收窄，不过下降幅度或将边际收敛。进入四季度，稳增长政策持续发力、基建和制造业投资仍在持续改善，预计这均会提振银行信贷投放，叠加房企信用违约压力缓解，银行资产质量的担忧也会释放，预计银行业绩增长仍维持改善趋势。

地产投资和销售端依然低迷，竣工端已经边际改善，预计明年将会在低基数下回到正增长区间，国企在拿地、销售和盈利方面表现领先，伴随着供给端出清和保交付等相应政策持续推进，龙头企业在营收和盈利方面具有较强的保障。

图104：与历史同期相比，地产销售仍有较大的修复空间

资料来源：Wind，招商证券

信息科技，整体景气度企稳且边际好转，其中计算机、通信设备景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化，光学光电边际好转，消费电子相对平淡。

用于刻画科技周期的指标之一全球半导体销量进入下行周期，国内半导体销量转为负增，与新能源相关的半导体需求相对较好。软件产业利润以及计算机板块相应投资指标出现改善趋势，软件开发和设备端景气度均出现好转。

表 11：信息科技业细分行业景气趋势变化及景气趋势判断

信息科技细分行业	近期景气指标变化	未来趋势判断
消费电子	智能手机、智能设备等消费需求疲弱（产量负增）、库存继续调整。	↓
光学光电子	产能逐渐出清，10月中下旬以来中大尺寸面板价格止跌，液晶电池面板出货同比改善。	→
半导体	国内半导体销量转为负增，集成电路产量同比跌幅扩大；晶圆产能扩张预期放缓。	→
通信设备	程控交换机、基站、光缆产量保持较快增长；1000M以上宽带渗透率持续提升。	→
通信服务	三大运营商收入等经营指标较为平稳。	→
传媒	票房、电视剧制作备案等相对低迷。近期政策端指引为游戏、元宇宙、VR等带来景气修复的可能。	↑
软件开发	软件产业利润、信息传输软件和信息技术服务投资和用电量等景气指标均出现明显改善。	↑
计算机设备	PC 台企营收保持双位数增长，信息传输软件和信息技术服务投资等景气指标改善。
总体	整体景气度企稳边际好转，其中计算机、通信设备景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化，光学光电边际好转，消费电子相对平淡。

资料来源：Wind，招商证券

通信设备行业景气度维持在相对高位，三季报业绩增长较为稳健。行业高频指标如程控交换机、移动通信基站、光缆产量等均保持较快增长；目前 1000M 以上速率以上互联网宽带接入渗透率刚刚超过 10%，未来仍有较大的提升空间。10 月中下旬以来中大尺寸面板价格止跌，特别是大尺寸面板价格出现明显涨价，液晶电池面板 50 寸/60 寸/65 寸相比 9 月分别提升 3/3/5 美元。同时液晶电视面板出货量同比改善，TFT 液晶大尺寸面板营收同比止跌。目前行业利用率仍处于相对低位且行业供给端在经历了较长时间的出清之后，大尺寸面板价格开始止跌企稳。伴随着产能出清以及世界杯促销备货等，面板需求将会得到提振，景气度有望继续回升。

图105：程控交换机和移动通信基站产量快速增长

资料来源：Wind、招商证券

图106：面板价格止跌回暖

资料来源：Wind、招商证券

软件开发和计算机设备三季报业绩表现一般，但近期高频数据显示软件产业利润、信息传输软件和信息技术服务投资和用电量等景气指标均出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融 IT、医疗 IT 等更多领域等也会带来较多的业务需求，其信创支出将会提升。

图107：信息传输软件和信息技术服务投资同比回升

资料来源：Wind、招商证券

图108：软件产业利润同比底部回暖

资料来源：Wind、招商证券

代表科技周期的半导体销量进入下行周期，智能设备、智能手机等消费类需求相对低迷，产量等指标进入负增长区间，其中汽车、光伏等半导体需求较好。部分存储厂商下修未来资本支出，具有国产替代逻辑的细分领域景气度表现相对较好。

图109：智能设备和智能手机需求较为疲弱

资料来源：Wind、招商证券

图 110：半导体销量处于下行周期

资料来源：Wind、招商证券

3、哪些领域或将延续高景气？

受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，并且进一步的带动业绩兑现，盈利能力得到明显增强。

新能源相关：乘用车、汽车零部件、能源金属、电池、光伏设备

受宏观政策和市场需求增加的影响，新能源行业景气度持续提高，锂电子厂商加速产能扩张，下游正极材料订单回暖等；锂电池上游材料产品价格持续大幅上涨，锂电材料和锂电设备需求持续增加。能源金属在新能源汽车、风电、节能环保、消费电子、航天军工等领域被广泛应用，能源金属产品市场需求整体向好，产品价格涨幅较大。多个细分领域景气度均保持向上趋势，比如钼市场呈现上涨行情、碳酸锂产品价格持续上涨等。动力电池精密结构件需求持续提升，高镍三元正极产品价格和产销均出现较大幅度增长，同时规模效应及供应链管理的优化带动降本增效果。目前新能源汽车渗透率依然在提升中，且海外需求也保持良好增长态势，乘用车、电池等板块景气扩散指数显示目前景气度仍处于高位，预计乘用车、零部件、能源金属、电池、光伏设备等板块仍将延续高景气。

值得注意的是，新能源板块在过去两年保持了较快的盈利增长和较高的景气度，在高基数背景下，进入 2023年之后景气度改善空间可能会边际收敛。

➢ 除此之外，养殖、航运等细分领域处于景气周期内，并且在未来 1-2个季度内盈利兑现能力依然较强。

图 111：新能源相关板块如光伏设备景气扩散指数处于相对高位

资料来源：Wind，招商证券

4 景气度改善空间较大的 5大领域

基于 A 股盈利情况、行业中观景气以及近期产业政策等，本文筛选了未来具有景气度改善空间的领域。部分行业如医药、计算机等行业景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间：

➢ 医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。

➢ 信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。

➢ 受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。

➢ 地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。

➢ 若出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。

下图对于 60个细分领域的景气度和环比改善情况进行评判，横轴附近及以上的领域均具备一定的改善空间。

图 112：60个细分行业景气度指数和景气边际改善程度

资料来源：Wind，招商证券
注：气泡大小代表 ROE水平，可重点关注横轴以上特别是右上方的行业

➢ 医药：利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善

医药板块整体三季报单季增速由负转正，工业企业医药制造业利润已经出现底部回暖迹象。行业政策端的压制出现边际缓和的迹象，二十大报告中对于公共卫生、中医药、老龄化等表述较多。近期部分中观高频指标如医疗仪器设备及器械制造业的用电量同比也出现加速好转，预计行业利润端和景气度仍有较大的改善空间。

图 113：A股医疗保健行业业绩具备较大修复空间

资料来源：Wind、招商证券

图 114：工业企业医药制造业利润出现底部回暖迹象

资料来源：Wind、招商证券

二十大报告中对于医药行业的表述较多，提到健全公共卫生体系并加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播；促进中医药传承创新发展。同时近期贴息贷款政策提速执行并为医疗设备带来一定的增量资金，由于医疗设备领域更新改造贷款的投向之一，预计医疗器械采购额将会扩张；近期集采政策边际缓和也在一定程度上减轻了对于医疗器械板块的压制。

表 12：二十大报告中对于医药行业的表述

	二十大中对于医药行业表述	涉及的细分领域
1	促进中医药传承创新发展。	中医药
2	深化医药卫生体制改革，促进医保、医疗、医药协同发展和治理。促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，坚持预防为主，加强重大慢性病健康管理，提高基层防病治病和健康管理能力。	医药医疗改革
3	扩大社会保险覆盖面，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制，推动基本医疗保险、失业保险、工伤保险省级统筹。促进多层次医疗保障有序衔接，完善大病保险和医疗救助制度，落实异地就医结算，建立长期护理保险制度，积极发展商业医疗保险。	完善医疗报销
4	实施积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业，优化孤寡老人服务，推动实现全体老年人享有基本养老服务。	养老
5	深化以公益性为导向的公立医院改革，规范民营医院发展。发展壮大医疗卫生队伍，把工作重点放在农村和社区。重视心理健康和精神卫生。	医院改革
6	创新医防协同、医防融合机制，健全公共卫生体系，提高重大疫情早发现能力，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播。	防疫
7	强化食品药品安全监管，健全生物安全监管预警防控体系。加强个人信息保护。	药品监管

资料来源：Wind，招商证券

美国自 4 月初防疫政策缓和之后的 6 个月内，医疗行业取得了不错的超额收益，这可能与疫苗、医疗设备、医疗服务等需求提升有较大的关系。

图 115：美国自4月初疫情管控放开后 6个月内行业累计超额收益统计

资料来源：Wind，招商证券

➢ 信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖

受制于互联网行业政策打压及科技周期回落等多重不利因素交织，目前信息科技行业利润增长和公募基金持仓都落入较低的水平，年初以来信息科技板块业绩增速持续下滑。不过近期信息科技领域部分领域持续得到产业政策端的扶持，如国务院办公厅于 10月 28日发布了《全国一体化政务大数据体系建设指南》、工信部等五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026 年）》，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度开始回暖，不排除在未来 1-2个季度业绩端也将走出底部。

景气度监测情况显示近期软件开发行业景气扩散指数触底回升，软件产业利润、信息传输软件和信息技术服务投资和用电量等景气指数均出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融 IT、医疗 IT 等更多领域等也会带来较多的业务需求，其信创支出将会提升。二十大报告中提出“科技自立自强能力显著提升”“加快实施创新驱动发展战略”“以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战”“统筹发展和安全”并明确数字化转型的重要性等，软件和信息技术自主可控的重要性再次得到印证。

产业政策端指引为游戏、VR、元宇宙等领域带来良好预期。11 月 1 日，五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026 年）》，其中产业生态要持续完善，我国虚拟现实产业总体规模超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台等。游戏板块景气度具有底部修复的可能，VR 在各个领域加速落地也带动硬件端需求提升。

图 116：软件开发景气指数明显上行，软件产业利润、投资等景气指标均出现改善

资料来源：Wind，招商证券

表 13：9 月以来信息技术行业如信创、传媒等产业政策频出

时间	产业政策	内容
2022/11/1	工业和信息化部等五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》	到 2026年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台。
2022/10/28	国务院办公厅发布《全国一体化大数据体系建设指南》	2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成；到2025年，全国一体化政务大数据体系更加完备。
2022/9/28	民政部发布《贯彻落实〈国务院关于加强数字政府建设的指导意见〉的实施方案》	明确构建协同高效的民政数字化履职能力体系、科学规范的民政数字政府建设制度规则体系等
2022/9/21	《河南省元宇宙产业发展行动计划（2022-2025年）》	到 2025年，全省元宇宙产业发展初具规模，核心产业规模超过300亿元，带动相关产业规模超过1000亿元。
2022/7/20	《上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案（2022-2025年）》	到2025年，相关产业规模达到3000亿元，带动软件和信息服务业营收超过15000亿元，电子信息制造业营收突破 5000亿元。
2022/6/23	国务院办公厅发布《关于加强数字政府建设的指导意见》	强化安全可信的信息技术应用创新，充分利用现有政务信息平台，整合构建结构合理、智能集约的平台支撑体系，适度超前布局相关新型基础设施，全面夯实数字政府建设根基。

资料来源：公开信息整理，招商证券

➢ 受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间

伴随着多个季度落后产能出清、海外需求扩张、成本压力减轻等，高端制造板块毛利率和盈利能力得到增长，同时进行产能扩张的意愿开始增强，三季报显示部分领域用于资本开支的现金明显增多，这与制造业投资持续扩张这一现象相吻合。二十大报告中提到，“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”“坚持机械化信息化智能化融合发展”“优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设。”高端装备类行业发展空间较大。

受益于制造业投资加速以及自动化升级等需求，通用设备如机床的需求已经出现好转，工业机器人作为制造业实现自动化升级的必需项也出现改善，产量同比均出现向上拐点；近期我国对于高新技术产品（航空航天技术、飞机等航空器）等进口需求明显增加，美国国防资本品的出货量及新订单，以及航天等高科技产品的进口需求也出现明显增多。目前来看，在成本压力减缓、资本开支意愿扩张以及具有核心技术产品需求提升的背景下，自动化设备、航空装备、通用设备、电网设备、通信设备等景气度均出现修复，预计未来仍有提升空间。

图 117：受益于制造业升级改造和高端装备需求提升，自动化设备开启景气修复，预计仍有提升空间

资料来源：Wind，招商证券

图 118：高端装备类之一航空装备也开启了景气修复，预计仍有提升空间

资料来源：Wind，招商证券

值得注意的是，我国出口保持一定的韧性但下行趋势仍在，部分高端制造业的海外业务规模可能会面临一定程度的收缩，这可能会制约高端装备类景气度扩散程度。

地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大

三季度以来地产销售跌幅出现一定程度的收窄，竣工端回暖幅度相对较大，包括投资、新开工在内的多项景气指标均出现了触底甚至企稳的迹象。伴随着行业供给端出清，龙头国企在拿地、新开工以及销售方面更加占有优势，目前龙头地产的市占率已经出现明显提高，未来行业集中度将会进一步提升。

图 119：地产销售端跌幅略有收敛，竣工端回暖

资料来源：Wind，招商证券

由于保交付等政策持续推进以及地产竣工端修复，预计地产链消费也有具备景气改善空间。目前装修建材、家居用品、装修装饰等行业盈利水平几乎落入历史最低的水平，业绩也转为负增区间；不过部分景气指标如基础建材销售额等出现企稳迹象。伴随着地产销售及竣工等指标继续修复，家居、装修装饰、装修建材等地产消费景气度将会触底回暖，并且业绩向上修复的弹性空间较大。

图120：装修建材和家居用品ROE回落至极低水平

资料来源：Wind、招商证券

图121：装修建材等景气度略有企稳

资料来源：Wind、招商证券

➢ 若出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复

由于出行场景受限，部分细分领域盈利能力持续下行或保持底部震荡，包括酒店餐饮、商贸零售、航空机场等，这些行业景气度尚未出现明确的底部企稳的信号。11 月 11 日，国家卫健委员发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，要求积极稳妥抓好防控措施优化调整。若未来居民外出消费场增多以及出行半径扩大，酒店餐饮、商贸零售、航空机场等细分领域将会迎来景气度和盈利的修复。

图122：防疫严格指数走势

资料来源：Wind、招商证券

图123：出行相关板块具备较大景气和盈利修复空间

资料来源：Wind、招商证券

5、行业推荐及小结

整体来看，目前景气度较高的领域主要集中以下方面：受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，盈利能力得到明显增强。新能源板块在过去两年保持了较快的盈利增长和较高的景气度，在高基数背景下，进入 2023年之后景气度改善空间可能会边际收敛。除此之外，养殖、航运等细分领域处于景气周期内，并且在未来 1-2 个季度内盈利兑现能力依然较强。

部分细分领域景气度出现向上修复迹象，预计未来改善空间较大：部分行业如医药、计算机等行业景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间：1、医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2、信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3、受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4、地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5、若出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复

基于以上对于景气趋势的预判，本文总结了以下未来景气度改善空间较大的 5 个细分行业，依次是软件开发、医疗器械、化学制药、自动化装备、传媒。

表14：未来景气度改善空间较大的五个细分行业推荐

细分行业	推荐理由软件产业利润、投资等景气指数均出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融IT、医疗IT等更多领域等也会带来较多的业务需求。近期信息科技领域部分领域持续得到产业政策端的扶持，如国务院办公厅于10月28日发布了《全国一体化政务大数据体系建设指南》，软件开发等行业景气度开始回暖，不排除在未来1-2个季度业绩端也将走出底部。
软件开发
医疗器械	行业利润已经出现底部回暖迹象。政策端的压制出现边际缓和的迹象，同时近期贴息贷款政策提速执行并为医疗设备带来一定的增量资金，预计医疗器械采购额将会扩张；近期部分中观高频指标如医疗仪器设备及器械制造业的用电量同比也出现加速好转，预计行业利润端和景气度仍有较大的改善空间。
化学制药	龙头领域研发投入维持较高水平，防疫政策优化在一定程度上加强相关药物研发和治疗基础设施建设;景气度具有较大的向上修复空间，并进一步地带动企业盈利逐渐走出底部。
自动化装备	受益于制造业投资加速以及自动化升级需求，工业机器人作为制造业实现自动化升级的必需项出现改善，产量同比出现向上拐点。在成本压力减缓、核心技术产品需求提升的背景下，预计制造业将会率先走出盈利底部并且增加自动化资本开支，目前自动化设备景气已经出现修复，预计未来仍有提升空间。
传媒	产业政策端指引为游戏、VR、元宇宙等领域带来良好预期。11月1日，五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022一2026年）》，其中产业生态要持续完善，我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台等。游戏板块景气度具有底部修复的可能，VR在各个领域加速落地也带动硬件端需求提升。

资料来源：招商证券

八、微弱复苏，边际改善——A股盈利展望

2022三季度 A股单季盈利同比增速为 0.1%，前三季度净利润累计同比增长 0.9%，整体业绩仍然处于磨低阶段。考虑 2021 四季度的低基数，今年四季度单季盈利增速可能会相比三季度有小幅的改善，预计 2022 年单四季度全部 A股和非金融及两油净利润增速分别为 9.7%和 10.3%；全年累计增速分别为 2.7%/1.3%。进入 2023年后，整体 A股盈利将会呈微弱复苏的趋势，预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为 7.3%/9.5%。盈利能力方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。进入 2023 年，大宗商品价格预计继续回落，叠加企业费用相对低位，毛利率和净利率有望边际改善；收入端来看，由于海外经济明年陷入衰退的概率较大，对出口带来掣肘，上市公司收入可能承压。企业产能扩张意愿较 2022年可能有所提升；同时新增社融增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波动为主。整体而言，非金融及两油板块将会于 2023 年进入温和复苏的阶段。

1、业绩测算：2023 年全 A/非金融及两油 7.3%/9.5%

A股本轮盈利周期自 2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及 2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点；21 年下半年盈利进入放缓通道，22 年二、三季度处于底部震荡状态。考虑 2021 四季度的低基数，今年四季度单季盈利增速可能会相比三季度出现改善，预计 2022 年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为 2.7%/1.3%。

进入 2023 年后，整体 A 股盈利增速将处于低位复苏的态势，预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为 7.3%/9.5%。

图 124：全部 A 股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值

资料来源：Wind，招商证券

大类行业来看，2023 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、医疗保健、中游制造等领域。消费服务板块一方面受疫情扰动，前期基数较低，尤其可选消费持续较为低迷，明年如果新冠疫情影响进一步弱化，可选消费复苏可期；另一方面，猪肉价格回升也有望为消费服务板块带来更多利润增量。信息技术在信创、数字新基建等拉动下，有望迎来低基数反弹；中游制造领域受益于原材料价格的下跌以及光伏、锂电、通用设备等部分领域的高景气度，盈利预计有所改善。而上游资源品板块随着大宗商品价格走低以及海外需求的放缓，盈利将会进一步承压。医疗保健和金融地产业绩增长相对平稳。

表 15：A 股及大类行业净利润同比增速历史值及 2023 年分季度当季及累计同比测算值(%)

	当季同比 (A)	当季同比（E）					累计同比	累计同比（E）
	当季同比 (A)	2022	2023	2023	2023	2023	累计同比	(A) 2022Q	2022 2023	2023	2023	2023
全部A股	2022Q 3 0.1	Q4 9.7	Q1 4.6	Q2 8.7	Q3 8.1	Q4 7.5	3 0.9	Q4 2.7	Q1 4.6	Q2 6.8	Q3 7.2	Q4 7.3
金融	2.2	8.3	6.6	5.8	5.8	1.0	1.6	2.9	6.6	6.2	6.1	5.1
非金融及两	-2.3	10.3	1.7	11.8	10.9	12.8	-1.0	1.3	1.7	7.5	8.7	9.5
油资源品	-15.1	-17.0	-38.5	-19.8	-1.6	1.4	11.0	2.5	-38.5	-26.3	-16.8	-12.4
中游制造	5.6	13.3	9.3	21.0	12.3	-0.1	1.7	4.2	9.3	16.2	14.7	11.8
消费服务	63.3	82.9	26.1	25.3	15.5	18.8	2.9	22.4	26.1	25.7	22.2	21.8
医疗保健	3.1	-20.0	10.0	25.0	20.0	20.0	6.6	3.3	10.0	18.0	18.6	19.0
信息科技	-24.9	-12.1	13.0	20.1	24.7	18.3	-21.3	-20.9	13.0	17.3	20.1	20.2
金融地产	-1.1	8.6	7.2	9.2	10.4	8.3	-1.9	0.3	7.2	8.2	8.9	8.8
公用事业	119.7	20.0	20.0	10.0	-60.0	-20.0	9.3	31.9	20.0	14.3	-13.5	-11.6

资料来源：Wind，招商证券

2、盈利韧性： ROE 于 2023 年进入企稳修复阶段

本轮 ROE 自 2020 年下半年触底回升，2021 年上半年达到增速的顶点，2022 年初受益于总资产周转率的提升，略有反弹，目前整体仍处于周期底部。

2020 年下半年国内疫情后经济逐渐修复、海外需求好转带动我国出口较大幅度上行，同时企业费用持续压降，销售净利率、总资产周转率均有较大幅度提升，ROE 整体进入新一轮的上行周期。2021 年上半年净利率和总资产周转率对于 ROE 提升的贡献进一步加大。21 年下半年随着信用的紧缩，资产杠杆持续下降，ROE 触顶向下，总资产周转率成为 ROE 的主要驱动。22 年一季度尽管资产杠杆和销售净利率均处于下行通道，但总资产周转率提升幅度较大，带动整体 A 股 ROE 在一季度小幅反弹。22 年下半年在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。

图 125：预计 2023 年非金融石油石化板块净利润增速和 ROE 将企稳修复

资料来源：Wind，招商证券

展望 2022 年四季度及 2023 年，ROE 预计进入触底小幅修复阶段。从历史数据来看，ROE 的拐点一般滞后于净利润的拐点 1-3 个季度，根据此前的分析， 22 年二、三季度基本是本轮盈利的底部，相应的四季度或 23 年年初将会看到ROE底部复苏，23年保持弱复苏的态势。

表16：非金融及两油杜邦分析拆解表：2023年ROE和净利率将企稳修复，总资产周转率降幅收窄

	2020Q4	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	趋势判断
ROE（TTM）	7.9%	9.0%	9.5%	9.4%	8.7%	8.9%	8.7%	8.4%	→
总资产周转率（TTM）	57.3%	60.0%	61.9%	62.9%	62.7%	63.4%	62.4%	61.9%	→
销售净利率（TTM）	5.3%	5.7%	5.9%	5.7%	5.4%	5.4%	5.5%	5.4%	→
资产杠杆	249.3%	250.0%	261.1%	257.7%	254.9%	249.3%	251.6%	249.3%	一

资料来源：Wind，招商证券

销售净利率：成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位净利率企稳改善

21 年下半年以来上游资源品价格持续处于较高水平导致非金融石油石化板块毛利率不断下降，而企业管理和销售费用一直处于相对可控水平，当前财务费用、销售费用等占收入的比重明显低于疫情前，一定程度上抵消了资源品上涨带来的成本压力，因此企业净利率保持相对稳健。

预计 22 年四季度及 2023 年销售净利率将迎来改善。一方面，部分原材料价格已进入下行通道，预计未来大宗商品还将继续回落，成本端压力进一步缓解；另一方面，疫情之后，减税降费力度逐渐加大，短期企业仍可享受费用红利，使得销售净利率小幅提振，进而对ROE带来正向驱动。

图126：净利率和毛利率有望小幅改善

资料来源：Wind、招商证券

图 127：非金融石油石化主要费用占收入比持续低位

资料来源：Wind、招商证券

资产周转率：收入端降幅收窄，资产端企稳，中下游行业产能利用率逐步回升

非金融石油石化企业三季度总资产周转率 TTM继续回落至 61.9%，主要是三季度疫情局部反复，中上游企业开工率下滑，收入端增速放缓快于资产端，导致整体资产周转率下降。

2022 年四季度及 2023 年，预计总资产周转率的提升空间有限。海外激进加息后，经济陷入衰退，收入端预计进一步承压；资产端来看，由于 21 年下半年至 22年上半年上市公司资本开支和在建工程增速均较低，对应到年底及 23年初，总资产预计仍处于较低位，为资产周转率带来正向支撑；但 22 年二季度及三季度在建工程增速有较大提升，预计后续 23年年底总资产将出现回升。因此综合来看，资产周转率上行空间有限。

杠杆率：企业扩张意愿略有提升，杠杆率继续保持窄幅波动

在防范重大风险的背景下，2020 年二季度开始资产杠杆率不断下滑；22 年一季度受疫情影响，企业经营受限，企业继续加杠杆的动力和空间不足，2022Q1/2021Q4 非金融石油石化资产杠杆 TTM 分别继续下降至 242%/239%，基本接近 2009年左右的较低水平。22年下半年社融回升尚不明显，整体非金融石油石化杠杆率小幅震荡。

预计 2023年企业资产杠杆率仍将会保持小幅波动的趋势。一方面，由于原材料价格下降刺激企业扩张意愿有所提升，三季度非金融石油石化企业资本开支同比由前值的 0.8%提升至 6.6%，在建工程同比增速由前值的 6.7%提升至9.8%；但另一方面，社融仍然较为疲软，宽信用成效尚不明显，明年预计大幅上行概率较低，综合考虑企业整体杠杆率大概率仍将维持窄幅波动。行业内部存在一定分化，光伏锂电、军工电子、自动化等高景气度领域预计保持较高的投资需求，地产、上游资源品投资杠杆率预计呈下行态势。

图128：2022年初以来总资产周转率回落

资料来源：Wind、招商证券

图 129：2022年收入增速将进入底部企稳阶段

资料来源：Wind、招商证券

总体来看， 2022 四季度至 2023 年，非金融及两油 ROE 整体预计进入触底小幅修复阶段。从历史数据来看，ROE的拐点一般滞后于净利润的拐点 1-3个季度，根据此前的分析， 22年二、三季度基本是本轮盈利的底部，相应的四季度或 23 年年初将会看到 ROE 底部复苏，23 年保持弱复苏的态势。从基本面来看，销售净利率的改善预计是ROE 改善的主要驱动因素。成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位有利于净利率企稳改善；资产周转率在收入增速放缓和总资产逐渐提升的双重作用下预计上行空间有限；企业扩张意愿略有提升，杠杆率预计窄幅波动。

九、赔率与确定性，关注从 0到 1——产业趋势展望

高渗透率的估值担忧。估值和渗透率是产业投资的两项重要参考指标。站在投资者的视角，估值代表了对产业未来盈利能力的预期，渗透率则代表了产业当下所处的阶段以及未来的成长空间。以新能源赛道相关产业为例，过去两年国内新能源汽车的渗透率从 2%左右快速提升至超过 20%，10 倍渗透率的增长对应的是盈利能力 10 倍的提升，从而推动了新能源汽车估值的抬升，这也是过去两年新能源汽车产业始终维持高景气度的原因。相比于新能源汽车产业过去的投资回报，当下投资者更多考虑的是下一阶段的产业投资逻辑：假设未来新能源汽车透率从目前的 20%提升至 50%或者 60%甚至更高，即渗透率增长 1-2 倍，相对应的对产业盈利的预测也是 1-2 倍，而产业投资的历史经验表明，同样 1 倍的渗透率空间从 10%到 20%与 20%到 40%相比，明显前者花费时间更短，更容易实现。因此，在斜率变缓的预期下，叠加产能释放带来的价格压力，新能源汽车的估值空间会受到较大压制。与之类似的是，投资者对新能源赛道中的动力电池和光伏等相关产业也存在类似的担忧。

图 130：新能源汽车渗透率变化

资料来源：Wind，招商证券

图131：热门产业归母净利润增速 Wind一致预测

资料来源：Wind，招商证券

低渗透率带来的高确定性投资机会。产业的发展通常伴随着相关技术的进步，新技术的性能优势存在对旧技术的替代潜力，而成本的降低推动了新技术从实验室概念走向商业化量产，在量产初期的新技术渗透率处于较低水平，随着产能提升和技术成熟，新技术的成本进一步降低，对应的渗透率则会进一步提升，因此在新技术从 0-1 过程投资的确定性通常较高。产业投资的历史经验表明，渗透率大概到 5%左右的时候会进入景气度加速向上的拐点，相关产业会呈现爆发式增长。以光伏电池的技术迭代为例， 2022年是TOPcon电池量产元年，TOPcon电池的持续放量推动了 TOPcon 电池渗透率提升，带来了 TOPcon 产业投资的高回报率。基于这一逻辑，产业投资中要更加关注热门赛道中低渗透率产业的投资机会，尤其是刚刚量产或者处于量产前的细分产业，比如动力电池中的复合集流体，光伏中的 TOPcon，HJT 电池等。

图132：2022年TOPCon电池指数收益率和超收益率

资料来源：Wind，招商证券

图 133： TOPCon 和 HJT 产能预测

资料来源：公开信息整理，招商证券

二十大报告指引未来五年投资方向。习近平总书记在二十大报告中强调，从现在起，中国共产党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。中国式现代化，是中国共产党领导的社会主义现代化，既有各国现代化的共同特征，更有基于自己国情的中国特色：中国式现代化是人口规模巨大的现代化，中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化，中国式现代化是物质文明和精神文明相协调的现代化，中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化，中国式现代化是走和平发展道路的现代化。围绕二十大报告，结合产业投资的逻辑，我们认为 2023 年需要关注以下四大方向的产业投资机会：

➢ 产业链供应链安全：二十大报告提出“加快实现高水平科技自立自强。以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战。”这一方向重点关注国产风电轴承、国产软件、高端数控机床、工业机器人及其核心零部件。

➢ 绿色低碳：二十大报告提出“加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化。完善支持绿色发展的财税、金融、投资、价格政策和标准体系，发展绿色低碳产业，健全资源环境要素市场化配置体系，加快节能降碳先进技术研发和推广应用。”这一方向重点关注新能源赛道低渗透率产业的投资机会，包括复合集流体、大储、类储能、便携式储能、钠电池、钙钛矿电池等。

➢ 数字经济：二十大报告提出“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。这一方向重点关注车路协同和虚拟现实。

➢ 传承创新发展：二十大报告提出“推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，建立生育支持政策体系，实施积极应对人口老龄化国家战略，促进中医药传承创新发展”这一方向重点关注中药配方颗粒。

图 134：2023年产业趋势投资线索

资料来源：招商证券整理

1. 绿色低碳+渗透率从 0-1：关注复合集流体、大储、类储能、便携式储能、钠电池、钙钛矿电池

关注新能源产业中的低渗透率细分领域。新能源产业是中国的全球优势产业，在动力电池产业，2022 年上半年中国动力电池装机量达 110.1GWh，全球市占率提升至 56%，已形成涵盖基础材料、电芯单体、电池系统、制造装备的完整产业链；在光伏产业，2021 年中国新增光伏装机容量达 54.9GW，连续 9 年位居全球首位，累计光伏装机容量达 308.51GW，占全球累计光伏装机容量的近三分之一，光伏产业链主要环节多晶硅、硅片、电池、组件产量分别达 50.6 万吨、226.6GW、197.9GW 和 181.8GW，产量全球占比均超过 70%；在新能源汽车产业，2021 年中国新能源汽车产量达 367.7 万辆，销量达 352.1 万辆，连续 7年产销位居全球第一，2021 年新能源汽车出口占全球的约1/3，是全球第一大新能源汽车出口国，截至 2021 年底，全球新能源汽车累计销量突破 1600 万辆，中国占比超50%。当下中国新能源已经度过快速扩张期，行业较高的渗透率引发对行业整体估值的担忧，按照前文提出的产业投资逻辑一，在 2023年需要更多关注新能源中的低渗透率产业，尤其是技术进步，即将量产的细分产业，比如动力电池中的复合集流体，储能中的大储和类储，光伏电池中的钙钛矿电池，以及钠离子电池等。

图 135：中国动力电池装机量全球市场份额占比提升

资料来源：SNE Research，招商证券

图 136：2021年中国光伏各环节市占率均超过 75%

资料来源：中国光伏行业协会，招商证券

（1）复合集流体

复合集流体性能优异，有望部分替代传统集流体

复合集流体在安全性、能量密度、成本上（放量后）有较大优化。集流体在锂电池中既是活性物质的载体，又是工作时产生的电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高充放电效率。复合集流体是一种新型的动力电池集流体材料，相较于传统集流体中的纯金属箔，复合集流体中将部分金属由高分子基材替代，通过在基膜（PET/PP）表面镀铜/铝的方式形成多层次结构，使其在能量密度、安全性、上会有明显优化。

复合集流体有望对传统集流体形成部分替代。目前由于复合集流体的制备工艺更复杂，设备成熟度不足导致生产良率较低，其综合成本要高于传统集流体。但若考虑工艺进步，大规模量产化，设备国产化后，良率、效率的大幅提升。理想状态下，复合铜箔成本有望比传统铜箔低 20-30%，复合铝箔成本可能略高但安全性能优势可能会比较明显。

图 137：铝箔、复合铝箔原材料成本对比

资料来源：鑫椤锂电、招商证券
注：采用铝价 1.82 万元/吨，进口基膜

图 138：铜箔、复合铜箔原材料成本对比

资料来源：鑫椤锂电、招商证券
注：采用铜价 5.88 万元/吨，进口基膜

复合集流体进入量产前夕

复合集流体初步具备量产能力。在以领跑企业金美新材为代表的先行者的长期模式和迭代后，复合集流体的工艺流程、关键装备、核心材料得到显著优化。金美新材于 2015年启动复合集流体项目，并获得宁德时代参股的长江晨道投资，持有公司约 15.7%的股权，在接下来几年相继突破 10um（预计为复合铝箔）、4.5um（预计为复合铜箔）技术。公司目前已拥有超过 200 项专利，其中大部份与复合集流体工艺及设备相关，预计公司已在 2022 年下半年初步实现复合集流体的量产。根据公司官网，公司已规划重庆金美项目一期产能 3.5 亿平米，年产值 17.5 亿元，二期、三期项目将在重庆綦江的永桐新城园区，预计超 7 亿平产能，规划在 2025 年之前形成复合集流体总年产值 100 亿元。除此之外，过去两年也出现了多家有一定技术相关性的新进入者，部分企业投入比较大已经快速进入送样阶段。

表17：上市公司复合集流体进展

产能规划（亿平）	2023年E	2024年E	2025年E
重庆金美一期	3.5	3.5	3.5
重庆金美二、三期		4	7
合计	3.5	7.5	10.5

资料来源：公司公告，招商证券

表18：上市公司复合集流体进展

上市公司	公告时间	复合集流体进展
诺德股份	2022年7月	与道森股份共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发、3微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等领域全面深度合作，达成战略伙伴关系。
嘉元科技	2022年9月	公司前期已开展复合铜箔立项研发，并取得一定的科技成果，同时公司已有计划购置中试生产设备，以进一步开展研究。
万顺新材	2022年4月	样品已送下游企业测试。
双星新材	2022年7月	公司2020 年着手项目立项，2021年开始开发。在4.5微米基材的基础上，自己完成原料、母带（磁控溅射）、水镀等环节，目前样品已送往客户进行评价认证。
方邦股份	2022年7月	处于早期研发阶段，未进行产品送样、认证。
宝明科技	2022年7月	有专利布局，在赣州总投资60亿，一期拟投资11.5亿，达产后年产约1.5-1.6亿平米复合铜箔，良率80%。一期项目计划在2023年Q2开始量产。
阿石创	2022年7月	公司已经储备锂电池集流体用复合铜箔与复合铝箔项目，下半年，公司将加快相关项目的中试线建设，争取年内或明年年初实现送样验证。
胜利精密	2022年10月	公司已向某新能源公司进行部分送样检测，产品规格以4.5um有机薄膜基材厚度为主，双面各沉积 1um 铜膜，总厚度为6.5μm；产品性能上已做到薄膜表面阻抗≤20mΩ，铜膜与薄膜基材的剥离力大于2N，拉伸强度大于200Mpa，单位面积质量为24g/m。后续公司将根据客户测试结果反馈以及新的要求进行不断改进和优化，目前该产品尚未满足量产的条件，在产品良率、稳定性等方面仍

资料来源：公司公告，招商证券

下游电池和终端投入加大，2023 年可能开始量产应用。以宁德时代为代表的电池企业，在 2018-2019 年之后的复合集流体相关专利数量快速增长。业内反馈，领跑电池企业可能已具备量产能力，而其余主流电池公司也多数希望在未来一年打通制备工艺、滚焊等关键设备问题。据公开信息，欧洲部分车企明年就可能开始装车应用。由于复合集流体的安全性优势、能量密度优势、低成本（量产后）优势，目前也吸引了多家消费数码电池、储能电池企业的积极尝试，并有可能在明年启动初步量产应用。

图 139：行业复合集流体专利布局情况

资料来源：国家专利局，招商证券
注：2022年专利截止 10月份

图 140：动力电池厂商复合集流体专利布局情况

资料来源：国家专利局，招商证券
注：2022年专利截止 10月份

关键装备是复合集流体发展重要的壁垒和难点，需求强劲且仍在迭代。复合集流体对生产工艺及设备要求高，主流镀膜工艺上分为三步法、两步法，两者各有优缺点，可能适配不同基材（PP/PET）。磁控溅射设备制备难度较高且需根据复合集流体的工艺进行相应的调整，后端的蒸镀、水电镀设备也有较多的点需要优化。多家相关领域的装备公司在加速投入，潜在订单充足。同时，部分原有屏蔽膜、靶材等相关公司也有一定的装备设计或定制能力，可能有一定优势。在电池制备环节，超声波高速滚焊技术是锂电池前端制备的新增工序，能完整提供该设备及配套自动化设备的厂商较少，未来可能是电池装备上存在瓶颈的环节。

（2）大型储能

大型储能是国内储能主力

大型储能是国内储能主力。储能可以分为大型储能与户用储能两大类别，其中大型储能主要指 MWh 级别以上的集装箱式系统，终端客户为大型电力公司或工商企业，主要销售方式为集采、招标等形式，B 端属性较强；而户用储能主要为 5-20kWh 的小型电池系统，终端客户多为分散的居民家庭，主要通过当地化的经销商、安装商网络进行销售，C 端属性较强。欧洲由于能源危机，电价高涨，户用储能进入爆发期，相比之下，国内电价平稳，户用储能需求较少，大型储能是国内储能主力，主要与大型的风光发电进行配套，以保证平稳的发电并网。

目前国内大型储能项目盈利渠道主要为峰谷套利、调峰调频等辅助服务收益、容量租赁等。市场峰谷套利：峰、谷、尖峰时点价差提供套利，2021 年 7 月《关于进一步完善分时电价机制的通知》发布要求完善峰谷电价机制，目前国内大部分地区峰谷价差已经拉开了 0.7 元/kWh 以上，部分地区超过 1 元/kWh，尖峰电价更高，储能套利空间更大。辅助服务收益：2021 年底能源局修订发布《电力并网运行管理规定》、《电力辅助服务管理办法》将辅助服务主体扩大到新型储能。辅助服务收益为电网约定的辅助服务费用，目前各地差异较大，以调峰为例大致分布于 0.1\~0.9元/kWh。实际这部分收益还需要考虑电网调度优先级等。容量/电量租赁：由于电网的互联互通、实时动态平衡，各次侧的储能发挥的功能并不能完全割裂。储能需求方可以通过租赁模式实现自身项目的储能配套，储能项目获得容量、电量租赁收益。

独立储能可参与电力现货市场，商业模式进一步完善。近期山东出台了全国首个省级电力现货市场储能支持政策，明确独立储能可参与电力现货市场。进入电力现货市场后，充电时为市场用户，从电力现货市场中直接购电；放电时为发电企业，在电力现货市场进行售电，其相应充电电量不承担输配电价和政府性基金及附加。独立储能打破了原来电源、电网、用户侧等按并网点的分类标准和收益界限，是契合电网运行特征和实际需求的业务模式，也是政府鼓励的方向，增长可能更快，同时可能带动储能投资方由优先关注成本转向更加重视储能系统质量。根据招商电新团队统计，2021 年末，国内备案共享储能项目达 84 个，总建设规模超 12GW/24GWh，当前统计或已超过 200个项目完成备案/公示，总容量约在 60GWh 上下。

图 141：独立储能模式示意图

资料来源：能源信息平台，招商证券

上游价格回调，储能成本大幅下降

储能成本受碳酸锂、硅料等上游价格影响。锂电储能系统工程建设成本大致为约 1.5-2 元/Wh，其中储能系统占 90%以上。储能系统中又以电池占比最高，大致为 50%-70%（考虑电芯涨价后，占比提升），其他系统组件、管理系统分别占 20%、15%。直接推高储能系统成本的主要是电芯，2021 年以来碳酸锂的价格快速拉升，目前电池级在 57

万/吨上下，仍然在高位。此外 2020 年开始的缺芯造成 IGBT 等器件价格提升，也小幅度的增加了储能成本。此外，由于目前大部分储能项目还是在发电侧与新能源电站配套，光伏产业链价格在高位也间接影响储能的接纳度。

三部门约谈硅料企业，上游价格有望回调。10 月 9 日，工业和信息化部、市场监管总局、国家能源三部门有关业务司局在组织开展光伏产业链供应链合作对接的基础上，近期集体约谈了部分多晶硅骨干企业及行业机构，要求切实加强企业自律，深入开展自查自纠，自觉规范销售行为，不搞囤积居奇、借机炒作等哄抬价格行为。而硅料单吨价格每回落 1 万，对应终端价格能够下降约 2.5-3 分/W，形成的一部分收益空间可能用于储能的配置。2023年碳酸锂、硅料、芯片等今年的紧供需情况有望缓和，储能系统的成本端有望下降。

图 142：储能系统成本构成

资料来源：ESCN，招商证券

图 143：国产硅料价格

资料来源：Wind，招商证券

（3）类储能

类储能是解决新能源消纳问题的高效经济方式

发展大规模储能/类储能急迫且长期。新能源替代的基础是电力系统安全可靠，区别于火电、核电等可控电源，水电、风电、光伏存在不同周期的波动性，一是风电、光伏等存在分钟级、小时级的短周期波动，二则是受水、风、光等自然资源的月度调整，存在季节性的长周期变化，水电总发电量的振幅可以达到 50%。当风电、光伏发电量占比低于 5%时，系统冗余能解决日内能量不平衡，转动惯量可以解决功率不平衡问题；当占比达到 8-10%，功率/能量平衡问题就不能忽视；在大致 10-30%的阶段，小时级日内能量储能、短时功率储能是主要问题；到了 25-30%阶段，氢能、压缩空气等长期能量储能也将加速发展。2021 年中国风电、光伏发电量合计占比已达到 11.7%，水电占比超过 15%，与海外相比，国内调峰能力更强的燃气发电结构占比远低于煤电（欧洲大部分地区燃气发电占比更高），在可再生能源渗透率逐步提升向主力电源切换的过程中，急需解决在电源出力波动的情况下保持系统稳定的问题。

类储能相比储能更具备成本优势。不同应用场景下配置灵活性电源需要综合考虑电源、电网、负荷特征。整体而言，长周期能量型场景与抽水蓄能、氢储能、压缩空气等方式匹配，短周期的功率型场景下，锂电池等电化学储能、飞轮储能、超级电容等更优。类储能方式主要指火电灵活性改造、燃气发电等，与储能最大的区别是类储能在稳态情况下作为主力电源出力，暂态情况下，通过减少、增加功率输出参与系统调节，而类储能本身不能吸收系统额外的不平衡功率。而灵活性改造、燃气等类储能方案则能够覆盖从短周期调频调峰到长周期能量调度的多样化场景，适配性更好。成本方面，灵活性改造在单台火电投资基础上的附加成本大部分在几千万上下，提升 10-30%的灵活性调度空间，折算每千瓦投资额在 500-1000 元，燃气投资强度每千瓦在 2000-3000 元，且从能量角度看，边际成本仅为储煤、储气成本，远低于其他的储能方案，经济性更有优势。

表 19：不同类型调节电源技术经济性对比

性能指标	煤电灵活性改造	水电扩机	调峰气电	电化学储能	抽水蓄能
响应速度	秒级-小时级	分钟-小时级	分钟-小时级	毫秒-秒级	分钟-小时级
建设成本	500-1000元/kW	1000-2000 元/kW 日内调峰、周或更长	2000-3000元/kW	1200-1500 元/kWh 调频、抑制短时功率	5500-7000元/kW 日内调峰、周调节、保
典型场景	日内调峰、周调节	周期调节	日内调峰、保安电源	波动、日内调峰	安电源
限制因素	政策机制	政策机制	气源保障能力	经济性；循环次数寿命；难以大容量长周期；成本疏导机制	成本疏导机制；地理建设条件；建设周期长

资料来源：南方电网，招商证券

灵活性改造、燃气发电等类储能业务有望快速发展。

火电灵活性改造有望高增。火电灵活性改造是指对火电机组的运行工况灵活性的优化升级，以降低能源消耗，适应负荷快速、大幅度变化的场景，主要量度指标包括调峰深度（偏离额定负荷深度）、响应速率（输出功率调整速率）、启停时间等。现阶段对电力系统，火电灵活性改造资本开支和运营成本的综合成本理论上有明显的优势，是满足大规模、低成本且能够较快投运的灵活性支撑方案。2021 年 11 月，发改委和能源局发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，规划“十四五”期间新建机组全部实现灵活性制造，存量现役机组应改尽改，完成 2亿 kW改造，增加系统调节能力 3000-4000万 kW，实现机组灵活规模 1.5亿 kW，同时要求新建机组全部实现灵活性改造。根据招商电新团队估算，火电灵活性改造的市场空间在 500-800亿。

图 144：储能系统调峰示意图

资料来源：CNKI，招商证券

图 145：灵活性改造调峰示意图

资料来源：CNKI，招商证券

燃气发电是能够快速释放灵活性的电源方案。燃气发电相较燃煤具有清洁性（能源效率），控制响应更灵活，空间更集约、建设周期短等优势。近十几年国内燃气发电实现了规模成长，但总体占比不高，中国自本世纪初从开始规模推动燃气发电应用，截止今年 8 月，国内燃气发电装机 1.1 亿 kW，仅占火电装机总容量的 8.6%，发电量贡献仅3%。燃气发电的增长驱动来自电力系统灵活性需求，燃气发电具备启停灵活、输出范围宽、碳排放强度低的优势，在新型电力系统构建背景下，燃气发电是能够快速上规模的灵活性电源。在国内具备气源优势的地区，燃气发电可能会实现较快的增长，西北、中部、西南地区燃气资源相对丰富，或东部沿海有完善的国内外燃气供应渠道的地区具备规模发展燃气调峰电源的可行性。此外，气电价格体系也在逐步完善，一方面气电价格联动能够传导上游燃气价格变化，另一方面依据电源调峰深度提供差异化的电价额度，也会进一步推动燃气发电的收益改善。

图 146：燃气发电与煤电冷启动时间对比

资料来源：Agora Energiewende，招商证券

图 147：燃气发电与煤电 5分钟内最大负荷变化对比

资料来源：Agora Energiewende，招商证券

（4）便携式储能

便携式储是储能市场的分支，优在便捷

便携式储能具有大容量、大功率、安全便携的特点，适用场景众多。便携式储能电源简称“户外电源”，是一种替代传统小型燃油发电机的、内置锂电池的小型储能设备，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统，电池容量在100Wh-3000Wh，配有 AC、DC、Type-C、USB、PD 等多种接口，可匹配市场上主流电子设备，适用于户外出游、应急救灾、医疗抢险、户外作业等多个场景。便携式储能于 2018年才开始起量，尽管行业发展时间较短，但其凭借绿色无污染、安全便携、操作简便、无噪音、大容量、大功率、可同时输出交流及直流电、适配性广泛等众多优点，精准匹配了新时代电力需求市场的消费痛点，几乎涵盖了所有的常用电子电气设备，广泛应用于户外出行和应急设备等多个领域，市场规模迅速增长，2016年全球便携式储能设备仅出货 5.2万台，2021年出货量达到 483.8万台，CAGR达到148%； 2016年全球便携式储能的市场规模仅 0.6亿元，2021年市场规模已达到 111.3亿元。

图 148：2016-2021年全球便携式储能设备出货量

图 149：2016-2021年全球便携式储能市场规模

资料来源：中国化学与物理电源行业协会，招商证券

“中国制造+全球销售”是目前便携式储能行业的格局。从生产端看， 2020 年全球便携式储能主要生产国家和区域分布中，中国占比 91.9%，是便携式储能产品的最主要生产地，主要得益于国内工业门类齐全、原材料和人工成本占优，产业链各环节齐备。从消费端看，目前便携式储能市场主要以欧美、日本等发达国家为主，美国由于户外文化盛行以及部分地区多灾的地理环境，成为便携式储能最主要的销售国家，2020 年美国在全球便携式储能消费端的占比47.3%，排名第二的日本则是地震等灾害频发，使得应急功能成为主要应用。

户外活动和清洁能源替代是便携式储能的增长点

户外活动兴起推动便携式储能设备渗透率提升。目前户外活动在欧美发达国家普及率较高，美国参与户外活动的人口比例为 48%，发达国家户外活动的高普及率推动了便携式储能产品在海外市场渗透率的持续提升；相比之下，中国户外市场发展尚处于起步阶段，休闲活动参与率仅为 9.5%，私家车保有量的提升虽推动需求，但目前总体规模较小，2022 年 11 月 7 日，体育总局和发改委等八部门联合印发《户外运动产业发展规划（2022 年-2025 年）》，提出到 2025 年中国户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3万亿元，这一国家性政策的出台，将推动国内户外活动的普及，进一步激发国内户外活动场景下便携储能的广阔需求。从新增设备需求看，预计到 2026年，全球户外活动领域新增需求将达到 1073万台，是 2021年新增需求的 6.5倍；从市场规模及渗透率来看，2021年全球户外活动家庭数量约为 1.5亿户，市场渗透率仅 2.3%，预计到 2026年，总数量将达到 1.93 亿户，按照便携式储能设备生命周期为 3 年计算，户外活动市场渗透率可以达到 15.9%。

图 150：2021-2026年户外活动领域新增需求预测

资料来源：中国化学与物理电源行业协会，招商证券

图 151：2021-2026年便携式储能市场渗透率预测

资料来源：中国化学与物理电源行业协会，招商证券

便携式储能的清洁低碳优势对小型燃油发电机具有良好的替代性。便携式储能设备轻巧清洁、使用方便，输出功率在 1-3KW，而燃油发电机的输出功率在 2-8KW，因此便携式储能设备对小功率燃油发电机具有替代性，中国化学与物理电源行业协会预测，便携式储能对小型燃油发电机的替代比率将从 2021 年的 5.0%提升至 2026 年的 18.6%。从市场规模看，2020年全球便携式电站市场规模在 250 亿元，以便携式燃油发动机为主，预期 2026 年市场规模将萎缩至 183.8 亿元，保守测算，2026 年便携式储能替代小型燃油发电机部分的市场规模至少可以达到 66.2 亿元。

图 152：2020-2026 年传统燃油可移动式发电机总体规模及预测

资料来源：中国化学与物理电源行业协会，招商证券

图 153：2021-2026 年便携式储能对小型燃油发电机的替代比预测

资料来源：中国化学与物理电源行业协会，招商证券

物联网推动便携式储能需求爆发。随着万物互联时代智能终端的日益普及，电力已成为现代经济的核心，2021 年全球联网的物联网设备数量增长 9%，达到 123亿个活跃终端，到 2026年有望超过 270亿。万物互联时代的来临将进一步推动人均电力需求，尤其人均便携电力需求的增加，而基于锂电池的便携式储能成本得到进一步控制后将会有较大规模的替代以及新用户增加，预计到 2026 年全球及中国便携式储能设备的出货量将分别达到 3110 万台和2867 万台，是 2021 年的 6.5 倍。随着便携式储能设备容量的增加，高容量的产品均价将会有所提升，但低容量产品随着上游电池成本的下降就会有所下降，总体趋势来看，均价仍会呈现逐渐上涨的趋势，总体市场规模也会不断上涨，预计到 2026 年，全球便携式储能的市场规模将会超过 800 亿元，中国市场总产值将超过 700 亿元。

图 154：2022-2026年全球便携式储能设备出货量预测

资料来源：中国化学与物理电源行业协会，招商证券

图 155：2022-2026年全球便携式储能市场规模预测

资料来源：中国化学与物理电源行业协会，招商证券

（5）钙钛矿电池

钙钛矿电池具备效率和成本两大优势

钙钛矿电池转换效率理论极限与实验室数据均高于晶硅电池。钙钛矿材料吸光系数远高于晶硅材料，光电转换性能极好，能量转换过程中能量损失极低，从理论极限来看，晶硅太阳能电池、PERC 单晶硅电池、HJT 电池和TOPCon 电池的极限转换效率分别为 29.4%、24.5%、27.5%和 28.7%，相比之下，钙钛矿单层电池的理论效率极值可达 31%，晶硅/钙钛矿双节叠层转换效率极值可达 35%，而三节层电池理论极值可达到 45%，如果在钙钛矿电池中掺杂新型材料，钙钛矿电池的转换效率甚至可以达到的 50%，是目前晶硅电池的 2 倍左右。从实验室数据来看，过去十多年钙钛矿电池在实验室转化效率上的进步相当于晶硅太阳能电池60 余年的进展，目前钙钛矿单层电池、晶硅/钙钛矿双节叠层电池和全钙钛矿叠层电池的实验室转换效率已经分别达到 25.6%、31.3%和 28%。

图 156：不同组件结构类型太阳能电池理论极限转换效率对比

资料来源：观研天下，招商证券

图 157：钙钛矿电池实验室光电转换效率进展

资料来源：华经产业研究院，招商证券

钙钛矿电池相比硅晶电池生产过程更具经济型，降本效用突出。钙钛矿电池著缩短产业链，百兆瓦的钙钛矿电池单一工厂，从玻璃、胶膜、靶材、化工原料进入，到组件成型，总共只需 45 分钟，硅晶电池则需要硅料、硅片、电池、组件四个以上不同工厂生产加工，假设所有环节无缝对接，一片组件完工大概也要三天左右时间；钙钛矿电池单位产能投资低，以 1GW产能投资来对比，晶硅的硅料、硅片、电池、组件全部加起来，需要大约 9 亿、接近 10 亿元的投资规模，而钙钛矿 1GW 的产能投资，在达到一定成熟度后，约为 5 亿元左右，是晶硅的 1/2；钙钛矿电池原材料纯度要求低，太阳能级的硅料，纯度需要达到 99.9999%（6个 9），现在还有把标准把纯度拉升至了 99.99999%的（7 个 9）。但对于钙钛矿，只需要 1 个 9（95%）即可满足使用需求，这一个 9，不仅会降低能耗，同时对于稳定性也会有一个根本提升；钙钛矿电池单瓦能耗低，每 1 瓦单晶组件制造的能耗大约是 1.52KWh，而钙钛矿组件能耗为 0.12KWh，单瓦能耗只有晶硅的 1/10。钙钛矿电池综合成本低，单片组件成本结构中，钙钛矿占比约为 5%，玻璃、靶材等占到另外的 2/3，总成本约为 5 毛到 6 毛钱左右，是硅晶电池极限成本的 50%。

表 20：硅晶电池和钙钛矿电池对比

对比项目	硅晶电池	钙钛矿电池
材料迭代速度	自1954年以来从未发生丝毫变化	近十年配方多次更迭，稳定性提升
光电转换效率演进速度	50年时间从3.8%提升至25%	10年时间从3.8%提升至25%
产业链复杂程度	硅料、硅片、电池、组件四个以上不同工厂	单一工厂
单片组件成型时间	3天	45分钟
1GW产能投资规模	9-10亿元	5亿元左右
吸光层成本占比	60%	5%
吸光层厚度	180μm	0.3um
吸光层纯度要求	99.9999%~99.99999%	95%
单瓦制造能耗	1.52KWh	0.12KWh
温度系数	-0.3左右	-0.001左右
稳定性	不如钙钛矿电池稳定	硅晶IEC61215标准下，连续工作9000小时无任何衰减
标准尺寸铅含量	18g	2g

资料来源：能镜，招商证券

顶层政策支持推动钙钛矿电池产业化进程提速

顶层政策支持钙钛矿电池发展。2022年 4月 2日，国家能源局和科学技术部发布《“十四五”能源领域科技创新规划》，从聚焦大规模高比例可再生能源开发利用方面提出了风电太阳能发电技术攻关的具体目标，其中便包括高效钙钛矿电池制备与产业化生产技术：研制基于溶液法与物理法的钙钛矿电池量产工艺制程设备，开发高可靠性组件级联与封装技术，研发大面积、高效率、高稳定性、环境友好型的钙钛矿电池；开展晶体硅/钙钛矿、钙钛矿/钙钛矿等高效叠层电池制备及产业化生产技术研究。2022 年 8 月 18 日，科技部结合联合发改委等九部门共同研究制定并发布了《科技支撑碳达峰碳中和实施方案（2022-2030 年）》，方案指出，在新能源发电方面，研究可突破单结光伏电池理论效率极限的光电转换新原理，研究高效薄膜电池、叠层电池等基于新材料和新结构的光伏电池新技术。

钙钛矿单结电池百兆瓦级产线建设及规划数量明显增加。2021 年首条协鑫光电百兆瓦级产线建成投产，纤纳光电、极电光能、万度光能也在 2021 年通过融资等方式投建百兆瓦级产线，纤纳光电 100MW 产线于 2022年落地，预计极电光能 150MW 产线也会在今年内投产。此外，大正微纳、无限光能、光晶能源均在推进其试验/中试线进程，规划百兆瓦级产线预计在 2023-2024 年落地。产业内已有企业开始规划 GW 级产线，协鑫光电、极电光能有望在2023-2024年看到产线落地，预计在未来百兆瓦级量产线规划落地后，行业内其他企业也将推进 GW 级产线布局。

钙钛矿叠层电池现阶段多处于研发试验阶段。①晶硅钙钛矿叠层：目前合特光电和东方日升有产线规划，合特百兆瓦中试线预计 2023 年中投产，行业内众多新老玩家均有不同路线的钙钛矿晶硅叠层电池研发布局；②全钙钛矿叠层：仁烁光能规划 2022 年下半年投建 150MW 量产线；③铜铟镓硒钙钛矿叠层：泰州锦能 2021 年11 月投建研究院、生产线、光伏电站及配套设施。

表 21：中国钙钛矿电池产业化进展情况汇总

企业	电池类型	规模(MW)	产线类型单结钙钛矿电池	产品尺寸	转换效率	产线状态
协鑫纳米	单结钙钛矿	10	中试线	450mm*650mm	17%	2017年投产
协鑫光电	单结钙钛矿	100	量产线	1000mm*2000mm	<16%	2021年投产
协鑫光电	单结钙钛矿	>1000	量产线	≥1000mm*2000mm	>20%	预计 2023-2024年投建
纤纳光电	单结钙钛矿	20	中试线		/	2018年投产
纤纳光电	单结钙钛矿	100	量产线	1245mm*635mm		2022年初建成
极电光能	单结钙钛矿	150	试制线	1200mm*600mm	>18%	预计 2022年9月首片下线
极电光能	单结钙钛矿	1000	量产线		/	6GW项目一期，预计2024 年投产
极电光能	单结钙钛矿	5000	量产线	/	/	6GW项目二期，预计2025 年投产
万度光能	单结碳基钙钛矿	200	大试线	3600cm		2021年投建
大正微纳	柔性钙钛矿	10	量产线	400mm*600mm	21%	2022年7月投产
大正微纳	柔性钙钛矿	100	量产线			预计2023年底建成
无限光能	大尺寸钙钛矿电池	<10	试验线	/	>20%	预计 2022年Q3建成
无限光能	大尺寸钙钛矿电池	100	量产线			预计2024年建成
光晶能源	单结钙钛矿	100	中试线	300mm*300mm	20%	预计2023年投产
			晶硅钙钛矿叠层电池
杭萧钢构(合特光电)	异质结钙钛矿叠层	100	中试线		>28%	预计2023年5月前投产
东方日升	异质结钙钛矿叠层	/	试验线			2022年投建，建设期2年
			全钙钛矿叠层电池
仁烁光能	全钙钛矿叠层	10	中试线	300mm*400mm	>22%	2021年投产
仁烁光能	全钙钛矿叠层	150	量产线	1200mm*600mm	>20%	2022年投建
			铜铟镓硒钙钛矿叠层电池
泰州锦能铜钢镓硒钙钛矿叠层					>22%	2021年投建
	未明确具体类型
金昌鑫磊鑫半导体	钙钛矿薄膜电池	1000	/			2022年投建
中国华能(清	大面积钙钛矿电池					2021年投产
能院）宁德时代	钙钛矿电池	/	中试线中试线	3500cm²	/

资料来源：观研天下，招商证券

（6）钠离子电池

碳酸锂价格上行，钠电池成本优势凸显

碳酸锂价格维持高位，锂电成本大幅上涨。新能源车、储能行业的快速发展，带来巨大的锂电池需求。自 2021年起，碳酸锂价格开始进入上升期，2022年突破50万元/吨，碳酸锂价格的高速上行导致锂电池成本大幅上涨，根据招商电新团队测算，碳酸锂每涨价 5万元/吨，磷酸铁锂、三元（5系）电池成本（考虑正极、6F）增长 31、39元/KWh，一辆70KWh的车成本增加 2170、2730元。锂的过度涨价从而对终端消费产生的负面影响目前已经有所显现。这也使得钠离子电池的原材料成本优势进一步放大，对比两者的碳酸盐成本，单吨售价差距已经突破 200倍。

钠离子电池原材料优势凸显。相较于锂资源，钠资源储量丰富。钠资源储量丰富，地壳丰度可达 2.74%，价格低廉且提炼简单。而锂储量仅 0.0065%，主要分布于澳大利亚、南美地区。且钠离子电池对保障我国资源供给具有重要战略意义。我国拥有世界锂资源储量的 5.93%，目前已发现的储锂量 540 万吨，排在全球第五，且我国锂矿品味、开采规模和采选技术与国外相比仍有一定差距。这使得我国锂矿主要依赖进口，镍资源也主要在海外，资源供应可能是锂电池产业进一步壮大后将面临的潜在约束之一。而钠资源储量丰富、分布广泛，且更容易获取，钠电池的研发储备和产业化对保障我国电池产业战略资源供给安全具有重要意义。

钠离子电池产业全面加速

钠离子电池产业化全面加速。目前国内初创钠电企业及锂电企业均积极布局钠电池产业链，包括正极材料、负极材料、电解液、钠电池等。以钠电池布局为例，目前国内已具备 GWh 钠电池量产能力的企业包括中科海钠、华阳股份和多氟多，其中，中科海钠 1GWh 钠电池生产线于2022 年7 月在安徽投产；华阳股份 1GWh 钠离子电芯生产线于同年 9 月投产，目前正积极推 1GWh 钠离子电池PACK 生产线项目，预计于2022 年内投产；多氟多控股子公司焦作新能源已具备 1GWh 钠电池产能。目前拥有在建钠电池生产线的企业包括宁德时代和传艺科技，其中宁德时代已启动钠离子电池产业化布局，预计于 2023 年将形成基本产业链，传艺科技年产4.5GWh 钠电池各生产设备及装置安装调试进展顺利，中试生产即将投产运行。

表 22：国内企业钠离子电池产业布局

企业	产业化进展
宁德时代	开发出第一代商业钠离子电池，预计2023年将形成基本产业链。
星空钠电	钠离子电池进入量产阶段，年产值预计达100亿以上
传艺科技	2022年中试线投产，预计2023年一期项目产能将达到4.5GWh；二期项目将根据一期项目进展情况和市场需求情况具体制定。
华阳股份	2022年，首批量产1GWh钠离子电芯生产线在山西阳泉正式投运。
中科海钠	2022年，首条1GWh钠离子电池规模化量产线落成。
多氟多	实现了钠离子电池成品下线评测，钠离子电池现有产能1GWh；预计广西基地2025年底形成5GWh/年钠离子电池产能，以方形电池向储能市场供货。
众纳能源	已在江苏省落地首条硫酸铁钠万吨级正极材料量产基地，并计划于2023年年内建成与之配套的2GWh电芯产线。
美联新材	拟与七彩化学共同投资 25亿元建设年产18万吨电池级普鲁士蓝(白)产业化项目。
容百科技	规划2023年钠电正极材料产能3.6万吨/年，2025年产能为10万吨/年。
振华新材	钠离子电池正极材料向客户送样合计0.6475吨。已销售钠离子电池正极材料4.13吨；现有三元产线可切换生产1.3-1.5万吨钠离子电池；定增 45亿元投向10万吨正极产能。
钠创新能源	2022年底完成3000吨正极材料和5000吨电解液生产

资料来源：公司公告，招商证券

2. 产业链供应链安全+国产率从 0-1：关注风电轴承、高端数控机床、工业机器人零部件、国产软件

18 年以来，中美贸易摩擦、科技战、新冠疫情、俄乌冲突不断冲击着全球供应链。去年 11 月 18 日，政治局会议审议了《国家安全战略》，强调科技、能源矿产、粮食等供应链安全问题。二十大会议对产业链供应链安全着墨较多，包括强调要加强产业链供应链的韧性与安全水平，要加强科技自立自强能力，在关系安全发展的领域加快补齐短板，建立新型举国体制强化国家战略科技力量等。这标志着未来一段时间，产业链供应链安全思维将会宏观产业政策的方方面面，从政策、宏观层面思考未来五年的投资方向，产业链供应链安全将是重要的线索之一。

图 158：我国产业链供应链安全全景图
能源：原油与液化天然气对外依赖度高

我国产业链供应链安全一览
农产品：主粮安全，部分经济作物对外依赖

商品	单位	产量	消费量	进口量	进口依赖度
棕榈油	万吨	0	656	670	100.0%
天然橡胶	万吨	85	595	514	86.4%
大夏	万吨	1809	11917	9652	81.0%
大麦	万吨	200	1340	1050	78.4%
奶粉	万吨	100	226	154	68.0%
木浆	万吨	1490	4046	2556	63.2%
原木1	万立方米	8811		5969	40.4%
葡萄酒2	十万升	4130	12400	4714	38.0%
牛肉	万吨	698	976	233	24.0%
羊肉	万吨	514	173	41	23.8%
油菜籽	万吨	780	910	200	22.0%
虾蟹	万吨	808	881	84	9.6%
玉米	万吨	27255	28868	2700	9.4%
猪肉	万吨	5296	5360	420	7.8%
小麦	百万吨	137	148	9	6.6%
稻谷	万吨	21186	21209	3	0%

金属：大宗矿产依赖度高，稀有金屬储量高

高端制造：机械、汽车电控、两机

领域	细分领域	全球市场规模（亿美元）	中国市场规模国（亿元）	产替代率
机械设备	数控机床	1648	3719	10%
	工业机器人	145	445	31%
	分析仪器	638	650	1%-3%
汽车电控系统	电动汽车电控系统	61	214	25%
	电动助力转向系统	159	287	20%
	线控制动系统	86	160 10%	以下
军工装备	航空发动机	1500	2000	军用80%/民用0%
	燃气轮机	225	597	56%
	大飞机	3600	4690	2%

半导体：芯片制造、储存计算芯片、电容等

细分领域	全球市场规模（亿美元）	中国市场规模（亿元）	国产替代率
品圆制造	1101	2623
半导体材料	643	800	15%
半导体设备	1026	1980	21%
EDA与IP核	115	66.2	11.50%
DRAM	942	4505
	665	1191
			1%
NANDFlash			1%
CPU	1029	2191
	224	420
			3%
GPU			3%
电源管理芯片	379	791	12%
信号链芯片	100	200	较高
射频芯片	235	1042	10%
MLCC	170	460	4%
MEMS传感器	134	670	14%
偏光片	100	350	20%

新材料：多数高端新材料依赖度高
资料来源：招商证券整理

细分领域	全球市场规模（亿美元）	中国市场规模（亿元）	国产替代率
碳纤维	26.15	80	46.90%
铝合金汽车车身板	97.8	92	50%
聚酰亚胺	22.5	41	20%
碳化硅纤维	8.3	-	30%以下
硅片	140	112	12%
碳化硅	10	-	20%
高纯金属溅射靶材	17	17	20%
尼龙66	118	132	65%
聚乳酸	7.6	34.7	35%
电子陶瓷	241	869	23%
光学膜	223	386	15%
光刻胶	92	350	2%
有机发光材料	21.8	48	12%
聚苯醚	31	35	30%
对位芳纶	30	29	17%
高吸水性树脂	129	109	30%

（1）风电轴承

风电平价推动风电机组大型化，对风电轴承技术提出更高要求。近年来国内风机大型化趋势明显，风电机组大型化对风电主轴承提出了更高的技术要求，不但要求风电轴承按比例扩大尺寸，对轴承径向负载、稳定性也提出了更高的要求，海上风电规划的快速增加对风电轴承耐腐蚀性、密封性带来了更大的考验。

风电轴承是风机完全国产化的最后一环。WoodMackenzie数据显示，截至2019年，中国风机核心部件中塔筒、发电机、机舱齿轮箱、变流器和叶片基本实现了国产化，而轴承环节的国产化率相对较低，全球风电轴承市场长期被海外轴承厂商垄断，2019年全球市占率前六的企业全部为海外企业，共同占据全球市场份额的 91%，中国轴承厂商瓦轴和洛轴合计市占率只有 8%。由于国内轴承行业与国际企业存在技术差距，中国需进口大量高端轴承，据中轴协统计，2020 年中国风电机组装机 20,401 台，共需配套轴承 479,424 套，天马、洛轴、新强联等国内轴承企业共产销风电轴承 77,975套，占比只有 16.3%，海外轴承供应商占比高达 83.7%，除此之外，国产轴承多为变桨轴承，价值量较低，主轴轴承、齿轮箱和发电机轴承几乎全部依赖进口，国内企业只有瓦轴批量供应少量齿轮箱轴承。

图159：风机各环节国产化率

资料来源：Wood Mackenzie、《我国风电产业领跑世界，轴承行业怎么办？》，招商证券

图 160：2019年全球风电轴承市占率

资料来源：华经产业研究院，招商证券

国产轴承厂商填补国产大兆瓦主轴轴承空白。风电轴承是风电产业链中高附加值环节，整体毛利率约 30%，主轴轴承毛利率超过 40%，是技术壁垒最高，最难突破的环节，5MW 以上的风电轴承尺寸放大带来技术难度几何级增加，对主轴轴承的热处理变形、滚动体修形、滚道凸度等提出了全面升级的要求。近年来大兆瓦轴轴承国产替代进程明显加快，新强联 5.5MW 主轴轴承处于样机交付，洛轴自 2005 年起完成 2.8 万套主轴配套，7.0MW、8.0MW 配套风电主轴轴承研发成功，预计 2022 年供货数量超过 6000 套，装机量全国第一，洛轴自主研发的国内首套 16MW平台风电主轴轴承于 9月 15日顺利下线交付，结束了中国不能研发制造此类高端产品的历史，标志着风机行业关键部件国产化替代工作又向前迈出了一大步。瓦轴、大冶轴也陆续参与大兆瓦主轴轴承的研发。

图161：风机各环节价格及毛利率

资料来源：观研天下，招商证券

图 162：风电主轴轴承国产化率不断提升

资料来源：洛轴，招商证券

表23：国产轴承厂商风电主轴轴承国产化进展

国产轴承厂商	风电主轴轴承兆瓦级别	阶段	时间
洛轴	7MW、8MW	研发成功	2019
	12MW	在研	2022
	16MW	研发成功	2022
新强联	3-4MW	量产
	5.5MW、6.25MW	量产	2022
瓦轴	2.0MW、2.5MW、3MW、3.4MW及更大兆瓦级等27种主轴轴承	研发成功
大冶轴	为山东中车风电配套的2.5MW、3.6MW、4.0MW	批量交付	2019
	4MW	研发成功	2021
成都天马	8MW	正式下线	2021
京冶轴承	2.5~10MW双列圆锥滚子轴承	研发成功	-
烟台天成	4MW、5MW	研发成功	2021

资料来源：北极星风力发电网，招商证券

（2）高端数控机床

全球数控机床产业规模约 1650 亿美元，日本、德国、美国是全球高端机床的主要生产国。2019 年全球数控机床产业规模为 1492亿美元，同比增长 4%。中商产业研究院预测，2021年全球数控机床产业规模将达 1648亿美元。根据科德数控的招股说明书，德国重视数控机床和配套件的高、精、尖和实用性，各种功能部件研发生产高度专业化，在质量、性能上位居世界前列；日本重点发展数控系统，机床企业注重向上游材料、部件布局，一体化开发核心产品；美国在数控机床设计、制造和基础科研方面具有较强的竞争力。2019 年，日本山崎马扎克、德国通快以及德日合资的德马吉森精机位于全球机床生产商前三名。

图163：2017-2021年全球数控机床产业规模预测

资料来源：CCID、中商产业研究院、招商证券

图 164：2019 年全球 TOP10 机床制造商

资料来源：中商产业研究院、招商证券

根据中商产业研究院预测，2021 年中国数控机床产业规模将达 3576 亿元。目前，国内机床的中低端市场基本被国内企业占据，但是在高端市场的国产化率仍然较低。近年来，我国高档数控机床市场销售数量持续攀升，市场需求稳步扩大。然而我国高档数控机床国产化率截至 2018年仅为 6%。

图165：2017-2021年我国数控机床产业规模预测

资料来源：CCID、中商产业研究院、招商证券

图 166：2014-2018年我国不同档次数控机床国产化率

资料来源：前瞻研究院、招商证券

我国高端数控机床的上游各功能部件尚未形成较好的产业配套，多数功能部件被日本、德国、美国的公司垄断，国内企业主要依赖外购。数控机床的核心部件包括数控系统、传动系统、功能部件、驱动系统等，其中，数控系统占数控机床成本的 25%-30%，主要被西门子、发那科垄断；传动系统包括主轴、导轨、丝杠、轴承等，主要被德国、瑞士、日本、中国台湾的一些公司占据；功能部件包括转台、刀具、齿轮箱等，全球市场依旧由欧美日等发达国家企业占据仍然来自欧日美等发达国家。以配套或者外购以上核心部件实现车床精度和可靠性在行业竞争中无法获得显著优势，一方面技术受限于核心部件生产方，另一方面产品成本难于控制。

表24：数控机床的主要功能部件以及国内的发展情况

数控机床主要功能系统		占总成本比例	国内发展情况
数控系统		25%-30%	国外数控系统厂家的技术实力比较强，目前，国内高端数控车床大多数采用进口的数控系统。进口数控系统的主要供应商是德国西门子、日本法那科等，国产数控系统主要供应商有广州数控和华中数控等。
传动系统	主轴	15%-20%	机床主轴分为机械主轴和电主轴两类，全球主要的生产商是德国Kessler、瑞士Fischer、MCT、IBAG，英国西风、ABL等，国内的洛阳轴承研究所、昊志机电有一定产能。
	导轨		目前国内高端数控车床主要配置进口品牌，如导轨、丝杆主要采用的进口品牌有日本THK、中国台湾银泰，轴承主要采用的进口品牌有德国SKF、日本NSK。
	丝杠
	轴承
功能部件	转台		德国派士乐、瑞士雷曼是全球转台的第一梯队，精度和性能较高。此外，日本的日研、津田驹、三共、北川属于第二梯队。台湾的旭阳、宝嘉诚属于第三梯队。
	刀具	5%	国内高端刀具市场被瑞典山特维克、美国肯纳、德国伊斯卡、日本京瓷、三菱等企业垄断，国内华锐精密、欧科亿有一定产能。
	齿轮箱	：	德国采埃孚、斯德博、意大利BF是全球主要生产商
驱动系统	液压驱动	15%	近年来直线电机逐渐成为趋势，国内直线电机60%市场份额被海外企业占据，新加坡雅科贝思、日本沙迪克、台湾上银、大族电机是全球主要的生产商
	电机驱动

资料来源：纽威数控招股说明书、知乎问答、招商证券

（3）工业机器人及其核心零部件

德国、日本也牢牢占据着工业机器人的主要市场份额。日本、德国的工业机器人水平世界领先，这主要因为他们具备先发优势和技术沉淀。日本在工业机器人关键零部件(减速机、伺服电机等)的研发方面具备较强的技术壁垒。德国工业机器人在原材料、本体零部件和系统集成方面有一定优势。从企业来看，ABB、发那科(FANUC)、库卡(KUKA)和安川电机(YASKAWA)这四家企业是工业机器人的主要供货商，占据世界约 50%的市场份额。

表25：全球工业机器人产业链主要企业

产业链	细分区域代表性公司
核心零部件	控制系统	发那科、库卡、ABB、安川电机、爱普生、科控（KEBA）、贝加莱（B&R）
	减速器	哈默纳科、纳博特斯克、住友
	伺服系统	安川、松下、山洋
整机制造		发那科、安川、ABB、库卡、现代
系统集成		ABB、库卡、爱孚迪（FFT）、柯马（COMAU）等

资料来源：埃夫特、招商证券

2020 年我国工业机器人市场规模为 422.5 亿元，被四大外资品牌占据主要市场份额。2020 年我国工业机器人市场中，发那科、爱普生、ABB、安川的市场占比分别为 13.9%、9.7%、8.3%、7.7%。国内主要的机器人企业包括埃斯顿、埃夫特、机器人、拓斯达等。2021 年国产工业机器人品牌在国内的出货量市占率达 32.8%，同比增长 4.2%。主要原因包括，一方面，外资企业在生产、交货、售后服务等多方面均受到疫情影响，综合竞争力降低，面对疫情带来的机遇，国产机器人厂商凭借强大的技术与服务能力，迅速抢占外资原有市场，国产化进程得到进一步加速，核心工控产品份额预计持续加速提升；另一方面，国产头部机器人厂商发展势头良好。

图 167：我国工业机器人市场规模

资料来源：CCID、中商产业研究院、招商证券

图 168：2020 年中国工业机器人行业品牌竞争情况

资料来源：MIRDATA、招商证券

零部件方面，目前我国 85%的减速器市场、90%的伺服电机市场、超过 80%的控制系统市场被海外品牌占据。应用于工业机器人最核心的零部件为减速器，主要分为谐波减速器和 RV 减速器。谐波减速器市场集中度非常高，市场基本处于日本企业垄断状态，其中哈默纳科和日本产电新宝在 2021年在中国工业机器人市场谐波减速机配置中份额超过 70%。虽然短期内外资主导地位还将持续，但中国本土优秀品牌也在不断崛起，绿的谐波在技术上不断取得突破，已经获得较高的市场份额。RV 减速器市场目前仍然被外资品牌的垄断，仅纳博特斯克一家就占据中国市场54.3%的市场份额。国内上市公司中，双环传动和中大力德国产化进程较快，其中双环传动新研制的大负载及高功重比的系列化减速机产品已成功批量应用于国内主流机器人产品中，已基本实现机器人减速器产品全覆盖，但是目2021 年公司减速器业务收入仅 2.67 亿，体量尚小。工业机器人伺服系统市场由外资主导。外资厂商占据中高端市场份额，国产份额虽逐年提升但依然偏小，绝大部分市场份额仍由外资占据。目前，工业机器人伺服系统主要分日系、欧美和国产三大阵营。日系代表企业主要有松下、安川、三菱、三洋、富士等；欧美代表企业主要有西门子、施耐德、博世力士乐、ABB等；国产代表企业主要有台达、汇川、埃斯顿等。

图169：我国工业机器人谐波减速器、RV减速器与伺服系统市场竞争格局

资料来源：M2 Data Science、前瞻产业研究院、招商证券

（4）国产软件

基础软件：处于初创时期，操作系统尤为薄弱

基础软件美国一家独大。2020 年，在全球操作系统、基础软件（含桌面、数据库、云操作系统、工具软件等）领域，美国业务收入 0.81 万亿美元，占全球该领域业务收入的五分之四。全球桌面操作系统市场中，微软的 Windows 操作系统占据高达 88.14%的市场份额，继续垄断全球 PC 操作系统。移动操作系统市场中，谷歌的 Android 市场占有率为 75.44%，远高于其他操作系统；位居第二名的是苹果的 iOS，市场占率为 22.49%。我国基础软件份额较少，国产基础软件的国内市场份额仅为 5%，国产操作系统的国内市场占有率仅为4%。

近几年相当多的国产基础软件开始进入公众视野。老牌公司如麒麟软件、统信软件，以及华为推出的欧拉（openEuler）、鸿蒙等，可以看见，国产基础软件，尤其是最薄弱的操作系统，在国内已经有所突破。

图170：2020年全球基础软件产业市场份额

资料来源：中国软协、招商证券

图 171：我国操作系统国产化率不足 5%

资料来源：Wind、招商证券

图172：2020年中国数据库市场厂商份额

资料来源：艾瑞咨询、招商证券

图 173：2018年中国中间件市场竞争格局

资料来源：前瞻产业研究院、招商证券

工业软件：逐步兴起，综合实力仍较弱

工业软件是工业技术、知识和流程的程序化封装与复用。工业软件能够定义工业产品、控制生产设备、优化制造和管理流程、变革生产方式、提升全要素生产率。传统的流程优化循环由三个部分组成：执行部门、研发部门、管理部门。管理部门在生产过程中收集运作数据、发现问题、总结规律，并反馈给研发部门；研发部门改进工艺、优化流程、搭建新的生产模型；执行部门应用新模型、产生新的数据和问题。工业软件则是在此循环的基础上，加入电子信息技术的产物，通过机器学习等信息技术手段，将工艺流程、生产规律这些原本只由人类掌握的技术转化为算法，再将各种算法打包成一个业软件，帮助人类优化工业的各个环节。

工业软件按照产品生命周期的阶段或环节，可以大致划分为研发设计类软件、生产制造类软件、运维服务类软件和经营管理类软件。

表26：基于产品生命周期的工业软件分类

类型	包含软件
研发设计类	计算机辅助设计（CAD）、辅助分析（CAE）、辅助工艺规划（CAPP）、产品数据管理（PDM）、产品生命周期管理（PLM）、电子设计自动化（EDA）等。
生产制造类	可编程逻辑控制器（PLC）、分布式数控（DNC）、集散控制系统（DCS）、数据采集与监控控制系统（SCADA）、生产计划排产（APS）、环境管理体系（EMS）、制造执行系统（MES）等。
运维服务类	资产性能管理（APM）、维护维修运行管理（MRO）、故障预测与健康管理（PHM）等。
经营管理类	企业资源计划（ERP）、财务管理（PM）、供应链管理（SCM）、客户管理管理（CRM）、人力资源管理（HRM）、企业资产管理（EAM）、知识管理（KM）等。

资料来源：《中国工业软件产业白皮书》、招商证券

工业软件领域欧美占据绝大部分江山。从工业增加值角度，我国已经是世界第一大工业国，但我国缺乏发达的工业软件体系。在 CAD 研发设计类软件市场，法国达索、德国西门子、美国 PTC 及 Autodesk 在我国市场占有率超过90%；CAE 仿真软件市场领域，美国 ANSYS、ALTAIR、NASTRAN 等占据了 95%以上市场份额。我国工业软件产品少、成熟度低、缺乏应用、产业链条不健全，与美国等西方强国在技术研发、成果管理、市场推广、人才培养等方面均有较大差距，因此，我国迫切需要培育发展工业软件自主产业。

我国工业软件市场保持稳中有升。面向行业的成套解决方案研发和应用发展较快，比如机械、航空、纺织等行业对设计、分析、测试等服务的集成和综合数据管理分析的需求，逐渐成为新一代工业软件创新的源头动力；在航空航天、轨道交通等重点行业的带动下，高端设计和分析软件市场规模增长加速；传统占据工业软件市场主要份额的ERP、CRM 等管理软件加快向基于云平台的轻量化服务模式转变；工业控制类软件和系统解决方案在电力、轨道交通、装备制造等行业实现稳定增长。2020 年，中国工业软件市场规模 1974 亿元， 2012 年-2020 年，中国工业软件市场规模增速基本维持在 10%以上，2020年为 14.8%，大大领先全球增速（6.1%），发展潜力巨大。

图174：2020年全球工业软件产业市场份额

资料来源：中国软协、招商证券

图 175：中国工业软件市场规模及增速

资料来源：《中国工业软件产业白皮书》、招商证券

3. 数字经济+渗透率从 0-1：关注车路协同、元宇宙

数字经济是新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。二十大报告提出要加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群，优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系。2022 年第 2 期《求是》杂志刊发习近平总书记重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》强调，综合判断，发展数字经济意义重大，是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。2022 年 1 月 12 日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出到 2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重从 2020 年的 7.8%提升至 10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。

表 27：“十四五”数字经济发展主要指标

指标	2020年	2025年	属性
数字经济核心产业增加值占GDP比重（%）	7.8	10	预期性
IPv6活跃用户数（亿户）	4.6	8	预期性
千兆宽带用户数（万户）	640	6000	预期性
软件和信息技术服务业规模（万亿元）	8.16	14	预期性
工业互联网平台应用普及率（%）	14.7	45	预期性
全国网上零售额（万亿元）	11.76	17	预期性
电子商务交易规模（万亿元）	37.21	46	预期性
在线政务服务实名用户规模（亿）	4	8	预期性

资料来源：《“十四五”数字经济发展规划》，招商证券

中国数字经济规模稳定增长，在国民经济中的地位愈发突出。2021年中国数字经济规模达到 45.5 万亿元，较 2019年增加 6.3 万亿元，2005 到 2021 年期间，数字经济规模从 2.6 万亿元增长到 45.5 万亿元， CAGR 达到 19.8%；2020 年数字经济占 GDP 比重为 39.8%， 2005 年到 2021 年期间，数字经济占 GDP 比重由 14.2%提升至 39.8%。数字经济方向需要重点关注当下政策重点扶持的车路协同和元宇宙两大产业趋势。

图 176：中国数字经济规模

资料来源：《中国互联网发展报告 2022》，信通院，招商证券

图 177：数字经济占 GDP比重

资料来源：《中国互联网发展报告 2022》，信通院，招商证券

（1）车路协同

车路协同是未来智能驾驶的主要发展方向

车路协同优势凸显。车路协同（C-V2X）是基于 3GPP 的全球统一标准的车联网无线通信技术，其中 C 指蜂窝，V2X 指车对外界的信息交互技术，一般包括车与车之间（V2V）、车与路之间（V2I）、车与人之间（V2P）、车与网络之间（V2N）四类。单车智能和车路协同是自动驾驶发展的两大方向，单车智能的感知和算力均在车端，车辆通过硬件设备获取周边环境信息，并交由强大的车载芯片和软件系统分析决策；车路协同的感知与算力主要分配在路端，并通过无线通讯设备链接车端和路面，实现信息的交互共享。从成本端来看，单车智能需要强大的车载芯片和软件，而车路协同的感知和算力主要在路端，同一套路侧设备可供多车持续使用，大幅降低成本。从实用性来看，单车智能易受环境条件影响并且难以应对突发事件，相比之下，车路协同信息交互及判断关键目标状态的准确性更高，随着自动驾驶市场规模的进一步扩张，车路协同有望替代单车智能成为自动驾驶的主要发展方向。

中国已经行程完整的车路协同产业链。产品研发方面，中国已经形成了包括芯片模组、终端设备、整车应用、安全、高精度定位及地图服务等环节的完整产业链生态，宸芯科技、华为等企业已经研制出车规级 C-V2X 芯片，中信科智联（原大唐高鸿智联）、移远、中兴、华为等企业已提供基于 C-V2X 芯片的模组，中信科智联（原大唐高鸿智联）、华为、希迪智驾、星云互联、东软等厂商已经可以提供面向商用的 C-V2X车载设备（OBU）和路侧设备（RSU）产品。测试验证方面，IMT-2020（5G）推进组 C-V2X 工作组等行业组织牵头组织了跨行业广泛参与的 C-V2X“三跨”“四跨”“新四跨”等互联互通应用实践活动，服务 300 余家企业开展协同研发和测试验证，吸引上万用户参与体验。全国已有 3500多公里道路实现C-V2X智能化和网联化升级。

车路协同处在规模化商用初期

车路协同进入高速发展期。2018 年 11 月，工信部率先在全球发布车联网频率规划，将 5905-5925MHz 分配给LTE-V2X 使用，通信院于同年完成了基于 LTE-V2X 的车联网商用规模性试验，并于 2019 年进行了预商用测试，2020年实现了正式商用。与此同时，5G 规模化商用也在逐步推进，2019 年进行 5GNRUu 技术试验，2020 年进行5GNRPC5 技术试验， 2021 年进行预商用测试， 2022 年正式迈入 5GNR-V2X 商用元年。根据《C-V2X 产业化路径和时间表研究白皮书》给出的时间表，C-V2X 在 2020-2021 年仍然处于导入期，在 2022 年之后会进入发展期，到 2025年国内 C-V2X车载终端的前装渗透率将达到 50 %；路侧设施规划至 2025年实现在典型城市和高速公路覆盖范围的扩大。据 5GAA规划， 2024年基于R16版本的 5G-V2X技术应用可基本实现。

图 178：C-V2X 产业化时间表

资料来源：《C-V2X 产业化路径和时间表研究白皮书》，招商证券

5G 和智能网联汽车的高渗透率是车路协同发展的基础。车路协同需借助 5G 技术的超低延时、超高可靠与超高速率实现一定区域、一定条件下车与数字化万物的互联互通，截至 2021年底，中国已建成 142.5万个 5G基站，总量占全球 60%以上。车路协同系统的车端是智能智能网联汽车，近年来，中国智能网联汽车的销量和渗透率不断升高，2021 年中国乘用车市场中 L2 级车辆渗透率为 23.5%，2022 上半年，2022 年上半年 L2 级乘用车上险数量达288.09万辆，同比增长46.2%，L2级车辆渗透率增长8.9个百分点，达32.4%。

图 179：2021 年中国三大运营商 5G 套餐渗透率

资料来源：公司公告，招商证券

图 180：2020-2022 年中国智能网联汽车渗透率(L2 级)

资料来源：中国智能网联汽车产业创新联盟，招商证券

政策助力推动车路协同产业快速增长。2022年 10月 27日，工业和信息化部装备工业一司组织召开智能网联汽车推进组（ICV-2035）工作协调会，会议听取了智能网联汽车推进组近期工作进展情况报告，分析研判发展态势和未来趋势，聚焦行业发展关键问题和迫切需求，持之以恒推动我国智能网联汽车产业高质量发展。2022 年 11 月，工信部发布《开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知(征求意见稿)》，遴选符合条件的道路机动车辆生产企业和具备量产条件的搭载自动驾驶功能的智能网联汽车产品，开展准入试点；对通过准入试点的智能网联汽车产品，在试点城市的限定公共道路区域内开展上路通行试点。根据亿欧智库预测，2030 年中国车路协同市场规模有望达到4960 亿元，2021-2030 年 CAGR 有望达到 27%。

图 181：中国车路协同市场规模预测

资料来源：亿欧智库，招商证券

（2）元宇宙

国内政策助推元宇宙行业有序发展

2022 年以来，国家出台多项政策性文件支持元宇宙相关产业发展。2022 年 1 月，央行印发《金融科技发展规划(2022-2025 年)》，提出以线下为基础，依托 5G 高带宽、低延时特性将增强现实(AR)混合现实(MR)等视觉技术与银行场景深度融合。2022 年 11 月，五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》，提出至 2026 年，我国虚拟现实产业总体规模超 3500 亿元，虚拟现实终端销量超 2500 万台，培育 100 家强创新能力与行业影响力的骨干企业。《计划》还提出关键技术融合创新、全产业链条供给提升、多场景应用融合推广三大工程。另一方面，国家多次发文要求加强对元宇宙相关问题的监管。2021 年 12 月，文旅部发布《关于加强“元宇宙”相关问题预前治理的建议》，建议本着对创新审慎包容的立场，建立跟踪研判的工作机制和预前治理的协同机制，杜绝虚拟空间出现法外之地；此外银保监会着重强调要防范以“元宇宙”相关名义进行非法集资的风险。总体而言，国家整体对元宇宙采取理性积极的政策态度，兼顾监管与发展，推动行业有序进步。

地方政策聚焦技术研发突破和产业融合应用，全方位构建元宇宙生态发展体系。据链上产业区块链研究院不完全统计，截至 2022 年 9 月底，全国各省市区发布的与元宇宙相关的政策有 32 项。其中，元宇宙专项政策有 15 项，占比近一半。政策内容主要聚焦于产业融合应用、核心技术研发和优化产业布局等方面。其中，省级政策占比 31%，地市级占比 47%，区县级占比 22%，由此可见，多个地方的政府部门已经意识到了元宇宙在新的技术革新和产业变革中的重要作用，积极打造元宇宙应用示范区，促进元宇宙产业集群化发展。

硬件技术不断升级，催化行业加速发展

VR 设备是元宇宙从概念走向商业化落地的关键入口。VR 设备是元宇宙硬件设备的基础设施，2021 年以来 VR 设备销售火热，VR头戴式显示器的全球出货量达 1095万台，突破年出货 1000万台的行业拐点，今年一季度，VR头显保持热销，全球出货量同比增长了 241.6%。而在国内，VR行业的热度也正在逐渐提升。数据显示，2022年上半年，中国VR市场零售额突破8亿元，同比增长 81%，头戴式显示器销售均价由早期的千元以下拉升至 1740元左右。

图 182：元宇宙相关政策信息类别

资料来源：捷孚凯，智研咨询，招商证券

图 183：中国 VR市场零售额

资料来源：链上产业区块链研究院，招商证券

多项 VR 新品相继发布。据统计，2022 年 VR 新品包括：PICO4、MetaQuest 2 Pro、索尼 PSVR 2；2023 年新品包括：MetaQuest 3、苹果第一代头显等。随着相关新品在重量、舒适度方面的不断改进，体现了 VR底层硬件技术的升级优化。1）光学：最新推出的 VR 设备普遍采用 Pancake 方案，能够利用光的偏振特性，通过半透半反膜、反射偏振片等使光在光学模组中反射多次，达到“折叠”光学路径的目的，从而大幅降低 VR 头显重量及尺寸，提升用户的佩戴体验。2）显示：从开始的 Fast-LCD 向 Micro-OLED 技术和 Mini-OLED 技术升级。Micro-OLED 技术能够提升 VR 设备的显示性能，Mini-OLED 技术则有利于解决眩晕和沉浸感不足的问题。3）交互技术：空间定位、手部追踪、面部追踪、眼球追踪等技术不断成熟，正快速导入应用，大大提升了用户使用时的交互感。

表28：部分近期发布或近一年内发布的 VR设备参数

		创维 PANCAKEXR 1C/1/1Pr0	Meta Cambria	Pico Neo 4 索尼 PSVR 2	苹果	联想拯救者 VR700
基本信息	上市时间	8月26日预售/8月26日预售/年底上市	预计22年9月发售		预计于2023 年初发售	8月18日发售
	售价	2999/3999/暂无	约800美元		预计售价 2000美元 4nm和5nm	2999
性能	处理器	高通晓龙XR2	XR2 加强版芯片		连接PS5 工艺的两块处理器	高通晓龙XR2
显示	内存+储存空间	6G+128G	12G+256G		连接PS5	8G+256G
	光学方案	Pancake	Pancake	Pancake 菲涅尔透镜	Pancake	非球面透镜
	屏幕	Fast-LCD屏	Mini LED		OLED Micro-LED	Fast-LCD屏
	刷新率	90HZ 单眼1600*1600/单眼		单眼	最高120HZ	72/90HZ
	分辨率	22802280/单眼 22802280	单眼2160*2160	2160*2160	2000*2040 单眼4K	3664*1920 双眼分辨率
交互	PPI	1512		1200	超3000	773
	FOV	95°-105°		105°	110°	93°
	空间定位	Inside-out 6DoF	Inside-out 6DoF	Inside- Out 6DoF	Inside- Inside- out6DoF out6DoF	Inside-out 6DoF
	面部捕捉	不支持	支持	Pro版支持	支持支持眼动追踪
	眼球追踪	Pro支持	支持	Pro版支持	+点渲染显示技术	支持
	手势识别	Pro支持	支持	支持	支持
	彩色透视	Pro支持	支持	支持
舒适性	重量	189g			200~300g	2.3Kg
	瞳距调节	支持		支持

资料来源：公开资料整理、招商证券

4. 传承创新发展+产业新阶段：关注中药配方颗粒

中药配方颗粒结束试点，国标出台

中药配方颗粒标准化程度高，方便携带。中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒，在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。作为中药饮片的衍生品和创新，中药配方颗粒具有标准化程度高、方便卫生、分量明确、便于保存、不易变质等优势。具体来看，中药配方颗粒是中药饮片的加工产物，同规格产品，中药配方颗粒价格一般高于中药饮片 30%-40%。但是中药配方颗粒的便捷性，使得消费者对中药配方颗粒具有一定偏好，并愿意为其付出一定溢价，除此之外，中药配方颗粒采用大规模机械化、自动化、规范化生产管理，严格按照 GMP要求并进行理化检测，可以满足中医临床配伍需求。

中药配方颗粒国标出台，销售范围拓宽。2021 年 2 月，国家药监局、国家中医药局、国家卫生健康委和国家医保局共同发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，决定结束中药配方颗粒近 27 年的试点工作，对配方颗粒品种实施备案管理，其质量监管纳入中药饮片管理范畴，同时对配方颗粒生产、经营、使用各环节做出规范。2021 年 4月，国家药监局批准颁布了第一批中药配方颗粒国家药品标准（160 个），10 月，国家药监局又批准颁布了第二批中药配方颗粒国家药品标准（36 个）。2022 年 5月，国家药典委批准颁布了 2022年第一期中药配方颗粒药品标准（50个），截止目前，已批准颁布的中药配方颗粒国家药品标准已有 269 个。2021 年 11月，国家中医药管理局发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，将配方颗粒的适用范围由二级及以上中医院扩大至具有相关资质全部医疗机构，增加了中药配方颗粒的销售渠道，大幅拓宽中药配方颗粒的销售范围。

表 29：中药配方颗粒国标颁布和公示情况

时间	批次	数量
2021年4月29日	第一批	160
2021年11月2日	第二批	36
2022年6月13日	第三批	4
2022年5月27日	标准公示，未执行	50
2022年9月1日	标准公示，未执行	19

数据来源：国家药监局，国家药典委，招商证券

中药配方颗粒纳入医保，行业快速扩容

中医医疗机构数量扩张，中药配方颗粒需求提升。2022年 3月，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，根据规划到 2022 年，力争 2022 年社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆的比例从 81.29%提升至 100%。2020年到2025年中医医疗机构数量从 7.23万个提升到9.5万个，中医医院数量从 5482个提升到6300个，中医医疗服务机构的快速扩张有利于加强终端推广覆盖面，提振配方颗粒行业需求。

表 30：“十四五”中医药发展主要指标

主要指标	2020年	2025年	指标性质
1.中医医疗机构数(万个)	7.23	9.50	预期性
2.中医医院数(个)	5482	6300	预期性
3.每千人口公立中医医院床位数(张)	0.68	0.85	预期性
4.每千人口中医类别执业(助理)医师数(人)	0.48	0.62	预期性
5.每万人口中医类别全科医生数(人)	0.66	0.79	预期性
6.二级以上公立中医医院中医类别执业(助理)医师比例(%)	51.58	60	预期性
7.二级以上中医医院设置康复(医学)科的比例(%)	59.43	70	预期性
8.三级公立中医医院和中西医结合医院(不含中医专科医院)设置发热门诊的比例(%)		100	约束性
9.二级以上公立中医医院设置老年病科的比例(%)	36.57	60	预期性
10.县办中医医疗机构(医院、门诊部、诊所)覆盖率(%)	85.86	100	预期性
11.公立综合医院中医床位数(万张)	6.75	8.43	预期性
12.二级以上公立综合医院设置中医临床科室的比例(%)	86.75	90	预期性
13.二级妇幼保健院设置中医临床科室的比例(%)	43.56	70	预期性
14.社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆的比例(%)	81.29	力争到2022年	预期性
15.公民中医药健康文化素养水平(%)	20.69	全部设置 25	预期性

数据来源：《“十四五”中医药发展规划》，招商证券

中药配方颗粒价格公开透明。2022年 1月，国家医疗保障局和国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，要求公立医疗机构从正规渠道采购中药饮片，严格按照实际购进价格顺加不超25%销售，非饮片的中药严格按照实际购进价格“零差率”销售，将饮片和颗粒作为医疗费用考核的扣除项目。《2022三级公立医院绩效考核》发布，其中延伸指标“剔除有关项后的医疗收入增幅”，将散装中药饮片、小包装中药饮片、中药配方颗粒剂、医疗机构中药制剂的医疗收入作为延伸指标的扣除项目。

中药配方颗粒纳入医保，报销比例有望提升。近年来，国家医保药品目录中中药饮片的增加幅度明显高于西药，体现了国家对中医药行业的支持，目前国家倾向于把中药配方颗粒纳入医保参照乙类进行管理，每个省份对于中药配方颗粒品种报销的限制条件根据地区情况存在差异，基本纳入约 100种配方颗粒常用品种，报销比例50%～90%不等，后续随着政策放开，配方颗粒医保品种将逐步增加，报销比例有望进一步提升。

图 184：国家医保目录中中药饮片和西药的数量

资料来源：国家医疗保障局，招商证券

图 185：部分省份中药配方颗粒乙类先行自付比例

资料来源：各省市医保药品目录，招商证券

中药配方颗粒市场规模有望翻倍。中国医药工业信息中心数据显示，2021 年中药配方颗粒市场规模已经达到252.45 亿元，同比增长 32.87%，2017-2021 年期间，中药配方颗粒市场规模实现翻倍，期间 CAGR 为 23.6%。随着中药配方颗粒销售范围由二级及其以上中医院向所有符合相关中医执业资质的医疗机构扩容，市场有望迎来数倍增长空间。根据艾媒数据预测，预计 2025 年市场规模将达到 532.18 亿元，2021-2025 年 CAGR 有望达到 20.5%。

图 186：中药配方颗粒市场规模预测

资料来源：艾媒数据，招商证券

十、考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续——估值展望

在俄乌冲突爆发、疫情持续干扰、美元指数上行、人民币贬值等多方面因素的交织下，整体 A 股估值已经回落至历史较低水平。目前 A 股处于磨低阶段，考虑到未来盈利增长后，整体 A 股和非金融石油石化 2023 年对应的市盈率分别为 12.4 倍和 17.8 倍，处于相对偏低的水平。从行业分化的角度来看，新兴行业和传统行业估值之差将会长期存在。传统板块， 2023年以银行地产为代表的金融地产行业有望受益于政策的边际宽松，估值得到修复，而上游资源品行业在需求疲软的影响下，估值中枢可能下移。新兴行业在海外货币政策边际宽松且当前估值回落较多的背景下，估值有望迎来较大提升。

1、整体估值：考虑盈利增长后，全 A/非金融石油石化 2023年市盈率为 12.4X/17.8X

2022 年年初在俄乌危机和疫情反复的影响下 A 股市场估值持续下行，并在 4 月底降至 12.7 倍的低点。随后伴随着美债收益率、美元指数见顶回落以及疫情阶段性好转，A 股估值开始修复，其中成长风格相对占优；8 月份前后全国稳经济会议召开，稳经济一揽子政策措施出台，中央要求地方稳经济政策应出尽出，A 股市场风格出现切换，银行地产等稳增长相关的低估值板块开始修复。三季度之后，海外通胀持续维持高位，美联储连续激进加息，叠加国内社融、消费等较为疲软，市场风险偏好明显降低，A 股估值震荡下行。截至 11 月初，全部 A 股的市盈率估值为13.3X，低于历史均值15.9X；非金融板块估值降至18.3X，低于历史均值水平24.4X。

图187：全部A股市盈率估值为 13.3X

资料来源：Wind、招商证券

图 188：非金融 A 股市盈率估值为 18.3X

资料来源：Wind、招商证券

根据前文对于 A 股盈利预期并采用自下而上的方法来推算未来估值的变化情况，全部 A 股 2022 年/2023 年净利润增速测算值分别为 2.7%/7.3%，2023 年盈利增速对应的市盈率水平为 12.4 倍；非金融及两油 2022 年/2023 年净利润增速测算值分别为 1.3%/9.5%，2023 年盈利增速对应的市盈率水平为 17.8 倍。考虑到 2022 年及 2023 年盈利增长之后，当前 A股估值水平处于相对合理甚至偏低的水平。

图189：全部A股和非金融及两油估值变化情况（根据盈利预测推算）

资料来源：Wind，招商证券
注释：此处使用 wind一致盈利预测计算

2、二元结构：分化依然存在，新兴行业重回领先趋势

2018 年末以来，以消费、医药、科技为代表的新兴行业估值迅速扩，资金青睐程度不断得到提升；而以金融、地产、资源品为代表的传统行业估值维持在较低的水平。新兴行业与传统行业的估值差在 2021 年底达到高峰；随后上游资源品板块迎来盈利快速修复期，板块盈利和估值均得到明显提升，2021 年四季度传统板块市盈率估值一度提升至10 倍以上。2022 年以来，由于美债收益率、美元指数不断上行，人民币快速贬值以及前期涨幅较高板块的景气度出现弱化，新兴行业估值进一步出现回调，但依然明显高于传统行业估值。10 月末以来，随着二十大召开、美债收益率和美元指数见顶回落、人民币贬值压力缓解，以科技为代表的新兴行业估值开始出现小幅回升。目前新兴行业和传统行业 PETTM分别为35.0倍和8.6倍，二者差值继续扩大，但相较前期高点已经出现收窄。

展望 2023 年，A 股估值分化的二元结构将会依然存在，二者差值有继续扩大的可能，本文认为主要与以下因素有关：

第一，根据前文对于行业盈利判断可知，整体 A 股盈利有望小幅修复，并且非金融板块业绩增速略高于金融板块，以金融地产为代表的传统板块估值相对稳定，修复力度可能低于新兴板块；

第二，由于新兴行业中集中了较多景气度将会迎来边际改善或者景气度将会得以延续的板块，如食品饮料、农业等消费服务板块景气度边际改善的可能性较大，同时，军工、电新等板块的高景气度大概率将会得到延续，电子、计算机、通信等板块经历了较长时间的估值下滑之后，估值修复的空间较大；

第三，美联储本轮激进加息接近尾声，在明年整体流动性边际宽松的背景下，市场风险偏好提升，新兴板块估值等领域长期发展空间较为广阔具有较高的资金青睐度；而在大宗商品价格整体回落的背景下，以资源品为代表的传统板块估值提升动力更显不足。因此综合来看，2023 年新兴行业相比传统行业估值差值有进一步扩大的可能。

图190：传统行业和新兴行业市盈率估值

资料来源：Wind、招商证券

图 191：传统行业和新兴行业市净率估值

资料来源：Wind、招商证券

3、一级行业：考虑盈利预期下的估值推算

从一级行业估值来看，大部分行业板块市盈率水平下滑至历史中位数水平以下。一级行业中，汽车、消费者服务、综合金融、电力及公用事业等行业目前估值水平较高，均高于历史水平的 70%分位；交通运输、食品饮料、计算机等行业估值水平下滑至历史估值中枢附近；石油石化、煤炭、有色金属、基础化工、电力设备及新能源、建筑、建材、家电、纺织服装、农林牧渔、通信、银行等板块处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，国防军工、消费者服务、计算机等行业的估值水平相对较高，市盈率大约保持在 50 倍以上；石油石化、煤炭、建材、建筑、家电、农林牧渔、通信、银行、非银金融和房地产的估值水平较低，市盈率估值处于 15 倍以下。

消费品行业估值波动较大，受疫情散发频发、消费场景受限的影响，可选消费和必选消费板块估值均震荡下行；同时受地产产业链景气度较低迷的影响，以家电、汽车为代表的可选消费估值略有下滑。下半年，受疫情反复影响，需求受挫，大众品前期囤货导致原材料成本下行未体现在报表，以食品饮料为代表的必选消费板块估值出现较大下滑，可选消费领域估值也有小幅下行。目前汽车行业 PETTM 处于历史 76.6%分位，商贸零售处于历史 18.2%分位，消费者服务处于历史 87.0%分位，食品饮料处于历史49.4%%分位。

TMT 领域估值分化较大，通信估值相对较低，电子、计算机估值相对较高。目前通信板块 PETTM为 13.5 X，处于历史估值底部。电子板块 PETTM 为 37.1 X，处于历史 14.1%分位。计算机板块 2022 年 5 月以来估值水平不断修复，信息安全、医疗信息化、信创等子行业有望保持较高景气度，目前行业整体估值 69.0 X，处于历史 47.2%的水平。

金融地产和上游资源品如钢铁、石油石化等板块等仍处于历史低估值水平，但在稳增长持续发力的背景下，低估值的金融地产有望小幅修复。上半年受俄乌冲突影响，资源品供给受限，价格较大幅上涨，石油石化、煤炭等估值保持较高水平；三季度以来受内外需求疲软影响，资源品价格高位回落，板块估值持续下挫。金融地产领域，随着稳增长政策的持续推进以及地产宽松政策的落地，房地产投资逐步改善回暖，目前行业估值提高至历史中下水平，银行板块目前估值 4.2X，处于历史 0.2%分位，房地产板块目前PETTM为 10.8X，处于历史30.9%的水平。

表31：采用wind一致预期，得到一级行业盈利预测值及市盈率估测值

	归母净利润增速		市盈率			市盈率分位数
	2022E	2023E	PE（TTM)	2022E	2023E	PE(TTM)	2022E	2023E
石油石化	27.0%	-8.9%	8.2	8.2	9.0	0.4%	0.4%	1.4%
煤炭	53.0%	-2.6%	7.0	7.0	7.2	5.7%	5.7%	5.9%
有色金属	40.8%	18.2%	15.1	16.0	13.6	7.3%	8.0%	7.3%
钢铁	-44.2%	24.7%	17.3	15.2	12.2	70.5%	66.0%	55.7%
基础化工	23.1%	19.1%	17.1	17.1	14.4	0.7%	0.7%	0.0%
建材	-40.2%	19.0%	11.9	14.3	12.0	9.0%	26.9%	9.8%
建筑	14.5%	13.8%	7.1	6.7	5.9	0.0%	0.0%	0.0%
机械	-1.0%	29.6%	33.1	30.0	23.0	15.2%	8.2%	3.3%
电力设备及新能源	44.9%	31.4%	31.7	30.1	22.9	7.2%	6.7%	0.2%
国防军工	26.0%	31.6%	56.6	49.4	37.5	18.4%	11.2%	2.0%
汽车	13.4%	27.8%	35.1	32.6	25.5	76.6%	75.0%	67.4%
交通运输	-27.7%	37.0%	21.6	25.8	18.9	48.1%	63.8%	28.9%
商贸零售	3.6%	24.5%	21.5	18.0	14.4	18.2%	10.4%	5.2%
消费者服务	-9.7%	117.3%	185.8	92.4	42.5	87.0%	75.4%	33.6%
家电	8.6%	10.9%	13.3	13.1	11.9	4.3%	3.9%	0.0%
纺织服装	-6.1%	22.4%	15.4	15.7	12.8	0.0%	0.0%	0.0%
食品饮料	11.1%	17.2%	31.0	30.8	26.3	49.4%	47.9%	29.6%
农林牧渔	234.6%	162.9%	-318.8	67.6	25.7	0.0%	77.2%	20.4%
轻工制造	0.7%	25.5%	23.3	19.3	15.4	12.0%	3.4%	0.0%
医药	8.5%	23.3%	38.3	37.5	30.4	35.4%	30.4%	6.6%
电子	-16.3%	35.3%	37.1	38.3	28.4	14.1%	14.9%	0.3%
通信	9.0%	10.5%	13.5	13.7	12.4	0.0%	0.0%	0.0%
计算机	3.1%	41.5%	69.0	53.4	37.8	47.2%	23.7%	6.0%
传媒	-7.2%	36.9%	27.3	22.5	16.5	21.3%	20.0%	19.9%
银行	1.7%	8.5%	4.2	4.4	4.0	0.2%	0.5%	0.0%
非银行金融	-22.6%	19.6%	13.7	14.5	12.1	15.0%	20.8%	1.6%
房地产	-6.5%	2.1%	10.8	8.9	8.7	30.9%	3.6%	2.9%
综合金融	-27.9%	23.6%	19.7	18.6	15.0	78.7%	78.7%	78.7%
电力及公用事业	93.0%	35.2%	34.6	20.8	15.4	94.1%	40.3%	12.8%

资料来源：Wind，招商证券
注释：此处使用 wind一致盈利预测计算，与最终盈利预测值略有差别

从 2023 年估值和盈利匹配度来看，PEG 围绕在 1 附近甚至明显小于 1 的行业主要集中在银行、建筑、建材、非银金融、有色金属、基础化工、机械、汽车、电子、计算机等板块。

图192：一级行业2023年盈利与估值匹配度

资料来源：Wind，招商证券
注释：此处使用 wind 一致盈利预测计算

4、中美对比：高市值板块估值溢价有所增强

与全球股票市场核心指数估值对比，由于估值较低的金融板块占比较高，因此整体 A 股估值处于中等略偏低的水平，沪深 300 和上证 50 估值相对更低；剔除金融后 A 股估值处于中等偏高的位置，创业板指、中证 1000、中小板指估值相对更高。

图193：全球市场核心股指估值对比

资料来源：Wind，招商证券

从细分行业来看，A股和美股估值相当的行业有能源、商业和专业服务、电信服务、公共事业四个行业。

A股估值明显低于美股的行业依次为运输、零售业、银行、保险、房地产，主要是以传统行业为主。

而 A 股估值明显高于美股的行业集中在消费、医药和信息科技类行业，如汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装消费者服务、食品饮料与烟草、家庭与个人用品、医疗保健设备与服务、制药生物科技与生命科学、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备等。

整体A股估值明显低于美股估值，但剔除掉银行之后A股估值则与美股相当。

表32：A股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM）

行业	美股估值	A股估值	A股与美股估值比较
能源Ⅱ	8.65	7.17	相当
材料Ⅱ	7.87	15.97	高
资本货物	19.28	21.93	高
商业和专业服务	26.23	24.67	相当
运输	13.08	8.37	低
汽车与汽车零部件	14.57	29.38	高
耐用消费品与服装	11.17	15.09	高
消费者服务Ⅱ	22.44	78.55	高
媒体Ⅱ	16.09	18.96	高
零售业	24.25	21.61	低
食品与主要用品零售Ⅱ	25.54	27.30	高
食品、饮料与烟草	22.68	30.88	高
家庭与个人用品	22.91	34.34	高
医疗保健设备与服务	24.61	26.37	高
制药、生物科技与生命科学	16.33	26.17	高
银行	9.73	4.18	低
多元金融	12.45	17.16	高
保险Ⅱ	13.40	11.11	低
房地产Ⅱ	23.25	9.89	低
软件与服务	24.04	50.03	高
技术硬件与设备	18.96	25.30	高
半导体与半导体生产设备	16.07	33.63	高
电信服务Ⅱ	11.50	11.94	相当
公用事业Ⅱ	18.89	18.83	相当
整体	20.04	13.34（剔除银行为18.05）	低

资料来源：Wind，招商证券

从市值区间来看，A 股市场（剔除银行）市值 1000 亿元以上的公司占比为 2.84%，美股市场 1000 亿元以上公司占比为 12.10%，A 股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场中市值处于 25 亿元以下的公司最多，而 A股市场则是市值处于 25-50亿元之间的公司占比份额最大。

中美股票市场不同市值区间的估值水平存在明显差异。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价；在相对健全的股市规则和机制下，美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系，即更多的资金流入经营业绩良好的企业并且形成良性循环，而基本面较差的企业越来越难以达到资金的青睐并导致估值进一步下行。而在 A 股市场上，市值与估值没有特别明显规律，但极小市值企业（50 亿元以下）对应的整体估值水平明显偏高；不过近期极大市值公司（10000 亿以上）估值则是出现提升，说明 A 股市场景气度较高且业绩水平较好的公司所享受到的资金青睐程度和估值溢价已经出现明显提升。

表 33：不同市值区间内 A 股和美股估值对比（样本已剔除利润负值的个股）

	美股		A股（剔除银行）
市值区间	数量占比	PE-TTM	数量占比	PE-TTM
10000亿以上	1.31%	20.76	0.08%	20.24
5000-10000亿	1.57%	15.28	0.20%	10.20
2000-5000亿	4.63%	13.61	0.77%	16.75
1000-2000亿	4.59%	14.53	1.79%	13.32
500-1000亿	5.79%	13.20	3.17%	21.08
200-500亿	11.62%	10.64	11.85%	19.79
100-200亿	9.03%	10.89	16.17%	22.10
50-100亿	9.33%	9.22	23.44%	25.14
25-50亿	15.31%	5.64	29.07%	30.36
25亿以下	36.82%	7.21	13.46%	33.93

资料来源：Wind，招商证券

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

张夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。自 2011年起加入招商证券，从事金融产品、大类资产配置及投资策略研究。目前担任首席策略分析师。曾获得 “进门财经“年度十佳分析师”，2019《财经》研究今榜最佳策略分析师，新浪“金麒麟”最佳策略分析师,WIND金牌分析师等称号。

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涂婧清：华东理工大学金融学硕士，2018 年加入招商证券，从事策略研究，目前负责市场流动性和机构投资者分析。

陈星宇：复旦大学经济学硕士，南开大学管理学学士。自 2020年加入招商证券，从事策略研究。目前负责行业比较和业绩分析。

郭亚男：南开大学金融硕士，华中科技大学经济学学士。自 2020年加入招商证券，从事策略研究。目前负责主题策略与产业趋势研究。

田登位：复旦大学管理学硕士，武汉大学管理学学士，自 2022年加入招商证券，从事策略研究。目前负责市场流动性和机构投资者分析。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

—A股 2023年投资策略展望

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正文目录

图表目录

一、2022年复盘——一波三折，景气驱动

二、二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路

1、A股的五年周期与思路切换

（2） A 股每五年重要的投资思路的变化

2003-2007年以城镇化工业化为经济发展的核心 核心思路：周期为王，涨价为王，大盘蓝筹

2008\~2011年 提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心, 核心思路：成长为王，高增速为王，小盘风格

2013\~2016 年 实行经济创新发展战略,推进经济结构战略性调整 核心思路：TMT为王,并购为王,小盘成长

2017\~2021 年初 深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家 核心思路：成长为王,核心资产,大盘成长

2021\~今 新的思路和趋势尚未形成，风格波动剧烈，投资者感觉“难做”，普遍在进行“反思”

（3） 逢三逢四的 “五朵金花”行情

2、二十大后新时代、新周期与 A股投资新思路

第二部分内容描述了建设现代化产业体系

十九大报告

二十大报告

三、地缘政治格局变化与 A 股——中国式全球化崛起

1、美国对华加速脱钩断链

（2） 美国中期选举后美国对华可能会继续打压

2、中国式全球化纵深推进

G7 成员国包括：美国、英国、德国、法国、意大利、加拿大和日本

四、2023 年全球经济与中国经济周期所处的位置

1、全球经济周期迈入衰退期

2、美国加息周期结束，A股影响几何

（2） 美债收益率和美元指数进入下行周期后，A 股的表现

（3） A股大类行业表现

（4） 美元指数与实际美债收益率组合的四象限

3、中国经济周期与 A股运行周期所处的位置

五、2023年 A股的风格、行业与赛道选择

1、经济周期所处的阶段与风格、行业

2、2023 年稳增长的三大方向

（1） 稳地产政策加码，稳增长箭在弦上

（2） 医疗新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之一

（3） 数字新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之二

六、外资回流，股市资金供需转净流入——股市流动性展望

1、A股投资者结构及当前各类资金仓位如何？

公募基金：仓位窄幅波动

➢ 私募基金：仓位明显回落

保险：仓位仍处历史低位

➢ 外资：年度持股占比为 2017年以来首次回落

2、资金供给端

➢ 公募基金

私募基金

银行理财产品

信托产品

保险资金

社会保障资金

境外资金

融资资金

股票回购

3、资金需求端

➢ IPO

再融资

限售解禁与重要股东减持

其他（手续费、印花税、融资利息）

七、60 个细分行业评估和 5 大景气改善领域——景气趋势展望

景气热力图：60个细分行业和 4大维度

2、 趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标

3、 哪些领域或将延续高景气？

新能源相关：乘用车、汽车零部件、能源金属、电池、光伏设备

4 景气度改善空间较大的 5大领域

➢ 医药：利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善

➢ 信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖

➢ 受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间

地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大

5、 行业推荐及小结

八、微弱复苏，边际改善——A股盈利展望

1、业绩测算：2023 年全 A/非金融及两油 7.3%/9.5%

2、盈利韧性： ROE 于 2023 年进入企稳修复阶段

销售净利率：成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位净利率企稳改善

资产周转率：收入端降幅收窄，资产端企稳，中下游行业产能利用率逐步回升

杠杆率：企业扩张意愿略有提升，杠杆率继续保持窄幅波动

九、赔率与确定性，关注从 0到 1——产业趋势展望

1. 绿色低碳+渗透率从 0-1：关注复合集流体、大储、类储能、便携式储能、钠电池、钙钛矿电池

（1） 复合集流体

复合集流体性能优异，有望部分替代传统集流体

复合集流体进入量产前夕

2003-2007年以城镇化工业化为经济发展的核心核心思路：周期为王，涨价为王，大盘蓝筹

2008\~2011年提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心, 核心思路：成长为王，高增速为王，小盘风格

2013\~2016 年实行经济创新发展战略,推进经济结构战略性调整核心思路：TMT为王,并购为王,小盘成长

2017\~2021 年初深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家核心思路：成长为王,核心资产,大盘成长

2021\~今新的思路和趋势尚未形成，风格波动剧烈，投资者感觉“难做”，普遍在进行“反思”

（3）逢三逢四的 “五朵金花”行情

（2）美国中期选举后美国对华可能会继续打压

（2）美债收益率和美元指数进入下行周期后，A 股的表现

（4）美元指数与实际美债收益率组合的四象限

（1）稳地产政策加码，稳增长箭在弦上

（2）医疗新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之一

（3）数字新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之二

2、趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标

3、哪些领域或将延续高景气？

5、行业推荐及小结

（1）复合集流体

（2）大型储能

（3）类储能

（4）便携式储能

（5）钙钛矿电池

（6）钠离子电池

（1）风电轴承

（2）高端数控机床

（3）工业机器人及其核心零部件

（4）国产软件

（1）车路协同

（2）元宇宙

A股2023年投资策略展望：新时代、新周期、新思路-招商证券-2022.11.15-119页