可持续与气候胡

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MSCI 2025年可持续与气候趋势展望前言

当今世界不确定性日益增多，全球投资者都在设法搜寻能助其取得优势的信息。多项研究表明，可持续数据有助于识别竞争力更强、利润更高、风险更低、长期回报率更高且资本成本更低的公司。

2025年至2030年，地缘政治、颠覆性技术突破和环境挑战将为世界带来深刻变化。投资者需要应对能源转型对能源用户和供应商的广泛影响、气候相关事件日益严峻的影响以及在所有经济部门中广泛采用人工智能所带来的新风险。

这些前所未有的变化带来了前所未有的机遇。能源系统转型是当今时代最重要的投资机遇之一，很多投资者希望低碳能源、绿色出行和储能解决方案能带来可观的回报，私募市场对此更是充满期待。

在强劲基本面和新需求来源的推动下，2025年或成为自愿碳市场的关键之年，为发展中国家的减排进程提供关键资金。与此同时，曾经由政府主导的气候变化适应融资现在也为私营部门带来可投资的机会。

除了这些主题之外，投资者还可以系统地识别管理更完善、更具韧性和适应变化能力更强的公司。MSCI的研究显示，擅长管理重大社会风险（例如劳资问题、供应链、产品安全和社区影响）的公司从长期来看比同行业绩更出色。

最后，以多数票规则为切入点的行使股东权利风潮日渐兴盛，这可增强公开市场投资者对企业行为的影响并推动可持续价值创造。

如果您是《趋势展望》的忠实读者，您可能会好奇为什么监管并不是今年的焦点主题。自2019年以来，我们连续多年阐述监管加强的趋势，但今年，我们审慎地决定不再提及这一话题。这并非因为监管力度在逐渐放松。事实上，全球范围内的监管在持续加强，而真正的原因是对合规和信息披露的高度关注可能会让您忽略本文所介绍的重要投资机遇与挑战。

我们将持续跟踪可持续和气候法规，并以更易理解的形式为您阐述这些内容。但归根结底，我们始终致力于解决当今世界面临的紧迫投资挑战，以期助您实现长期成功。

Laura Nishikawa
ESG与气候
研发部主管
纽约

狂欢时刻？私募市场寻求能源转型解决方案

全球投资者日渐意识到，没有实体经济加速向低碳转型，实现净零投资组合的目标将遥遥无期。为了保持转型步伐，许多投资者将焦点转向能源转型，一方面为了降低转型所带来的风险，另一方面为了抓住可再生能源和清洁技术领域的新兴投资机遇。但要把握这类机遇，投资者首先需要明确努力的方向。

尽管在近期的联合国气候变化大会上达成了将可再生能源装机总量增加两倍，将能源效率提高一倍的新承诺，但对于如何、在哪和多快实现该目标仍存在很大不确定性。虽然大力发展清洁技术、绿色建筑和可再生能源的上市公司在2020年和2021年估值飙升，但他们却在为维持这一势头而苦苦挣扎1。而私募市场的情况似乎截然不同，整体前景要光明得多。

在公开和私募市场寻找低碳解决方案投资机会

低碳解决方案涉及一系列技术。而绿色出行、低碳电力和储能是推动能源成功转型的三大核心技术。在公开2和私募3市场中我们都发现了与这些主题相关的公司，但在两个市场中呈现出的主题敞口有明显差异。

公开市场方面，按所占市值比例计算，约30%的解决方案公司属于非日常生活消费品行业，绝大多数是汽车制造商，其中包括电动汽车4。私募市场方面，一半以上的解决方案公司资产净值集中在公用事业领域，重点是可再生电力领域。工业在两个市场中皆占有较大比重，在公开市场中为27%，在私募市场中为22%，其中涵盖生产发电设备、充电站和电池的公司。

图1：公开和私募市场中各行业对低碳转型投资机会的敞口

敞口：公开-市值| 私募‒资产净值

公开市场的低碳解决方案提供商同业公司集合

私募市场的低碳解决方案提供商同业公司集合

数据截至2024年10月。私募资产净值百分比反映了截至2024年6月30日的数据，仅涵盖主动投资持仓，包括1,193个独立的私募资本基金在1779家独立的被投公司中持有的2.529项独立的主动投资权益，这些公司可能与尾注3列明的可再生能源、绿色出行或储能相关。相关总资产净值为1,890亿美元，来源为MSCI Private Capital数据集。截至2024年6月30日，公开市场的低碳解决方案提供商同业公司集合包括MSCI全球可投资市场指数的569家成分公司，这些公司有5%或以上的估计收入来自MSCI可持续影响力指标方法论中与三个主题（可再生和低碳电力、绿色出行和储能）相关的可持续影响力类别。资料来源：MSCI ESG Research、MSCI Private Capital

公开市场价值更高，而私募市场增长更快

截至2024年6月，公开市场的低碳解决方案提供商同业公司集合的价值（市值为4.4万亿美元）远远高于私募市场的解决方案提供商集合（资产净值为1,890亿美元），前者将近后者的23倍。然而，私募市场的解决方案提供商的价值增长相对较快：截至2024年6月，五年复合年增长率为17.0%，而公开市场的解决方案提供商则为11.9%。

图2：公开市场和私募市场的解决方案提供商同业公司集合的市值公开市场低碳解决方案提供商同业公司集合

私募市场的低碳解决方案提供商同业公司集合

数据截至2024年10月。截至2024年10月10日，公开市场的低碳解决方案提供商同业公司集合包括MSCI全球可投资市场指数的成分股，这些公司有5%或以上的估计收入来自MSCI可持续影响力指标方法论中与三个主题（可再生和低碳电力、绿色出行和储能）相关的可持续影响力类别，如尾注2所列。截至2024年6月30日，私募市场中的低碳解决方案资产同业公司集合包括MSCI Private Capital数据集中的公司，这些公司可能与尾注3列明的可再生能源、绿色出行或储能相关。资料来源：MSCI ESG Research、MSCI Private Capital

私募低碳解决方案投资表现优异

私募投资的估值增长转化为回报：截至2024年6月30日，私募市场的解决方案提供商同业公司集合的五年累计回报率达到123%，超过了经资产类别加权的私募资本研究样本整体回报率（97%）、公开市场的解决方案提供商同业公司集合回报率（57%）和MSCI全球可投资市场指数（61%）的整体回报率5 。

请注意：在比较私募和上市资产的回报时，投资者应仔细研究细节，因为机制不同。例如，私募市场的季度回报基于已退出和主动投资持仓，因此会受到缺乏流动性、不规则现金流、主观估值和平滑处理等因素影响。在私募主动投资持仓中，估值平滑处理会低估波动性，尤其是在较短的时间范围内，而公开市场股权估值则不受平滑处理影响。

尽管如此，在长期因不透明著称的私募市场中，投资者其实拥有的信息远比想象中要多，可助其识别、衡量和评估跨资产类别和市场的机会。我们认为，随着气候变化速度加快，投资者集中精力寻找解决方案，这类信息将在2025年备受关注。

图3：低碳解决方案提供商同业公司集合的累计回报率与私募和公开市场基准的累计回报率

数据截至2024年10月。截至2024年10月10日，公开市场中的低碳解决方案提供商同业公司集合包括MSCI全球可投资市场指数的成分股，其中5%或以上的估计收入来自MSCI可持续影响力指标方法论中与三个主题（可再生和低碳电力、绿色出行和储能）相关的公司类别，如尾注2所列。公开市场中的低碳解决方案资产的确定依据，参见尾注2。上市低碳解决方案提供商同业公司集合的累计回报率和市值时间序列由MSCI Barra Portfolio Manager编制。私募市场中的低碳解决方案提供商同业公司集合包括可能与尾注3列明的可再生能源、绿色出行和储能相关的投资持仓。数据来自截至2024年6月30日的MSCI Private Capital数据集。资料来源：MSCI ESG Research、MSCI Private Capital

Katie Towey 纽约

Mathew Lee纽约

Paribesh Pradhan苏黎世

Umar Ashfaq纽约

Liz Houston 伦敦

特别鸣谢：

Alex Schober, Russ Bowdrey, Meghna Mehta, Cody Dong

面对气候变化的现实

2024年地球经历了有记录以来最热的夏季6。印度受热浪侵袭、欧洲遭遇洪水、飓风肆虐北美，气候变化的影响几乎无处不在。尽管物理风险增加是一种长期趋势，但如今金融市场参与者已经普遍认识到极端天气事件会对宏观经济造成重大损害。在这一背景下，投资者应对气候适应相关风险和机遇的方式可能将在2025年发生转变。

金融市场参与者普遍认识到极端天气对经济的影响

MSCI可持续发展中心《气候风险调查》结果显示，350名受访金融市场参与者几乎一致认为，全球气温上升导致的物理环境变化将对经济产生重大影响7 。这项调查询问了来自投资、银行、财富管理和保险领域的受访者对气候风险、市场及经济的看法。虽然受访者对碳排放和气温上升的看法各异，但其一致认为极端天气可能对经济造成负面影响。进入2025年，这可能是金融市场能达成共识的少数议题之一。

图4：展望未来十年，极端天气事件对基础设施造成的破坏是否会影响区域经济?

数据截至2024年10月。350名受访者为专业从业者，包括资产所有者、资产管理机构、银行和保险公司。问卷包括受访者对区域差异、行业预期和机构优先事项的看法。资料来源：MSCI可持续发展中心2024年《气候风险调查》

管理物理风险：不止远虑

一个多元化投资者应该对气候变化带来的物理风险有多大担忧？答案在一定程度上可能取决于相关资产类别的流动性，以及其撤资（或不撤资）的能力。然而，2024年的情况显示，极端天气已成为了一种需要了解的风险。而且即使处于相近地理位置，不同资产面临的风险隐患也可能会千差万别。

例如，2024年9月下旬，飓风“海伦妮”席卷北卡罗来纳州阿什维尔市，带来破纪录的降雨，并引发史无前例的洪水，造成了灾难性的影响8。尽管周围更广阔的地区遭遇洪涝灾害的可能性较低，但仅关注受灾区域可能会错过一些特定资产的关键信息9。我们在阿什维尔市确定了面临高于平均水平极端降水风险（至少处于第57个百分位）的共259项资产。这其中有83项资产同时面临较高的暴雨洪涝风险（至少处于第67个百分位），有11项资产的风险高达第100个百分位。这些资产面对洪涝相关的灾害损失的敏感性也会更高10。此类信息可以帮助识别哪些地区最有可能受到极端天气的影响。对于投资者来说，在此之上结合有哪些资产对企业运营具有“高价值”的分析，可以进一步识别出最大的下行风险的来源。受益的不仅仅是长期投资者。

由于气候变化导致极端天气事件愈加频发和严峻，在欧洲和美国等保险覆盖程度较高的地区，企业和业主可能要面临保费上涨问题。在最糟糕的情况下，他们甚至会发现自己的资产无法投保。这个问题波及的不止保险行业和特定地区，也有可能影响房地产融资和整个房地产市场，从而对整体经济造成负面影响11。

图5：在北卡罗来纳州阿什维尔市百年一遇洪涝事件中的当前洪水高度

数据截至2024年10月。分析涵盖了MSCI GeoSpatialAsset Intelligence中位于北卡罗来纳州阿什维尔市的资产。图中显示了在2023年这些地点遭受百年一遇暴雨洪涝灾害对应的洪水高度。资料来MSCI ESG Research

利用气候适应方面的支出

我们发现企业开始通过在绿色债券市场获得的融资投资极端天气事件的气候适应项目。例如，在2016年左右，当公用事业公司开始发行绿色债券时，收益主要用于增加可再生能源和提高能源效率。而到2023年，公用事业公司将18%的绿色债券收益用于投资适应性项目。非公用事业领域也有此类案例，Central Nippon ExpresswayCompany Ltd筹集资金保护其高速公路免受日益频繁且严重的台风侵袭12。虽然当前这类例子数量不多，规模有限，但未来可能会出现更多相关项目案例。

并非所有适应性支出都是大型基础设施项目。相关解决方案包括各种各样的产品和服务，包括空气冷却、水收集、搜救无人机或临时防洪屏障等。对于那些希望从适应性支出的需求中获益的投资者来说，选择提供适应性和气候韧性解决方案的上市公司可能是一个好的切入点。

这类解决方案公司（及其提供的解决方案）的例子包括WattsWater Technologies Inc.（排水管理和雨水收集）、ModineManufacturing Co.（冷却系统和制冷设备）以及MicroVision Inc.（精准农业激光雷达技术）。MSCI可持续发展中心与全球适应性与韧性投资（GARI）工作组合作，识别了800多家提供气候韧性和适应性解决方案的上市公司13。我们旨在发掘“提供技术、产品、服务和/或实践，帮助他人应对、预防、响应，并从气候冲击与压力中恢复”的公司。

图6：各行业组中提供气候适应解决方案公司的百分比

数据截至2024年10月。分析涵盖了MSCI全球可投资市场指数的成分股，显示据MSCI可持续发展中心和GARI制定的方法论确定的各行业组中提供气候韧性和适应解决方案公司的百分比。分析排除了解决方案提供商少于五家的子行业。资料来源：MSCI ESG Research

根据各行业组中提供气候适应解决方案公司的比例，保险、公用事业、资本品、材料和运输行业的投资者最有可能感受到适应性支出对公司业绩的影响14。当前估值似乎尚未考虑适应性支出可能带来的收入增长 —— 截至2024年10月，提供解决方案的公司相比同一子行业中的同行并未享受交易溢价15。

棘手的现实

我们要认清一个棘手的现实：投资需要兼顾气候适应与气候转型问题。过去一年的经验教训表明，精确的资产和地理数据能够帮助投资者更充分地了解气候风险。随着极端天气事件日益频繁，有效管理风险的能力变得越来越重要。面对增长的气候韧性与适应性需求，相关解决方案提供商可能会为股票市场的投资者提供新的机会。

Guido Giese 伦敦

Zoltan Nagy布达佩斯

Drashti Shah 孟买

Liz Houston 伦敦

特别鸣谢： Xinxin Wang

社会风险加剧？全球股票市场可持续性风险存在形态的变化

目前主导全球股市的重量级板块，和十年前的重磅板块相比已截然不同16。科技巨头及为其提供支持的企业崛起，使其他板块相形见绌，并在市值指数中的权重下降。因此，股票市场投资者面临的可持续风险整体格局发生了巨大的变化。鉴于长期以来的证据表明可持续风险对财务业绩的影响，使得这一变化趋势不容忽视。

在众多变化之中值得关注的是，社会风险的权重在2024年远远高于十年之前。您或许颇感意外，难道现在不是一切都围绕气候变化吗？投资者最关注的风险可能并不总是投资组合最重大的风险。我们想要探讨的是，市场权重明显偏向信息技术行业，该行业的人力资本、隐私和数据安全问题日益受到重视。进入2025年，这种趋势会继续吗？还是说，全球股市面临变局，将再次打破平衡？

全球股票市场的变化

自2014年以来，信息技术和通讯业务行业的公司数量和市值均大幅增长17。和非日常生活消费品、日常消费品和金融行业一道，超越了能源、工业、原材料和公用事业等高污染的行业。到2024年中，信息技术行业已成为MSCI全球指数中最大的行业，其权重是十年前的两倍。

图7：MSCI全球指数的变化

数据的时间范围为2014年1月至2024年9月。上图显示了MSCI全球指数行业权重的变化情况。房地产公司归入金融行业，以反映历史分类。资料来源：MSCI

可持续风险格局改变

举个例子，对电力公用事业或金矿开采公司财务状况影响最大的可持续议题，与软件或媒体公司需要担心的议题截然不同。从这一角度看或可理解，随着行业代表性出现的这一巨大转变，也意味着相对于有毒排放乃至于气候风险等环境议题，隐私和人力资本问题等社会议题的相对重要性提升。

图8：市场权重变化引发的可持续风险变化

数据的时间范围为2014年1月至2024年9月。上图显示了MSCI全球指数中各行业可持续风险的变化情况。所示环境与社会风险是由于行业权重变化导致重要性变化最大的风险。资料来MSCI ESG Research

社会风险悄然上升

社会风险的概念听起来似乎有点含糊，但如前文所述，这类风险包括依赖最优秀人才的公司能否获得并留住人才，以及那些依靠个人数据开展业务的公司能否保证数据安全并（在法律不断变化的背景下）依法使用数据。社会风险还包括管理供应链中的劳动力（供应链中断可能会导致你无法买到最新款手机）以及产品安全（这决定了食品公司能否避免召回产品，航空公司能否保持航班运行）。

事实上，在过去11年中，我们已经看到，公司管理社会风险的能力强弱是衡量企业相对于同行财务表现的首要指标。

图9：各地区市场MSCIESG评级社会支柱最高五分位组与最低五分位组表现差异 (等权重)

数据的时间范围为2012年12月31日至2024年3月29日。五分位组是每月根据社会支柱得分计算得出。我们首先将得分与市值进行回归，以消除规模偏差。然后，我们获得了回归残差并按各地区市场（MSCI全球指数的北美、欧洲和亚太子指数）和行业对其进行标准化。最后，我们根据这些标准化的z-score划分每个地区和行业的五分位组。图表显示最高和最低五分位组市场表现之间的累积差异。并不表示存在因果关系。无论是过去的实际表现、回测表现还是模拟表现，都不代表或保证未来的业绩。资料来源：MSCI ESG Research

未来趋势如何？

我们观察到全球股市各大板块的代表性呈现明显的变化，社会风险的重要性日益凸显。然而，全球股市的情况并不一定反映在固定收益、私募市场或整个实体经济上，或者至少程度上有所不同。气候变化依然是当今时代所面临的挑战，不同市场的基本构成各有特点，因此其总体风险和机遇格局也不尽相同。

同样，虽然影响全球股市的趋势已经相当明确，但各个地区的情况不可能完全相同。发达市场和新兴市场、美洲、欧洲、中东和非洲以及亚太地区——每个市场都有自己独特的行业和公司组合，赋予不同可持续议题的相对重要性。因此，设定资产配置目标的投资者需要明白，不仅资产类别之间的转换能改变可持续风险的敞口，改变地域敞口也会改变可持续风险敞口。

我们无法预测未来十年内我们在全球或某个地区的资产配置情况。但我们知道的是，假定当下各个市场的风险状况与以往相似，或假定未来会一成不变并非明智之举。

图10：各地区市场各支柱所占权重与全球平均水平对比

数据截至2024年6月。分析涵盖了MSCI全球指数的成分股（按地区划分）。请参见MSCI市场分类，了解更多信息。资料来源：MSCI

Namita Nair 伦敦

Yoon Young Chung 波士顿

Liz Houston 伦敦

生成式人工智能的数据盛宴接近尾声

企业一如既往地支持人工智能的支出计划，预计2025年大量注资的公司数量将翻一番18。但投资者和监管机构就没有那么乐观了。随着最初的炒作阶段过后，企业实现投资回报的压力与日俱增，对透明度和责任的要求也在不断提高。最令人意想不到的是，数据竟然是通往成功的最大潜在障碍之一。

毕竟，我们每天以数亿TB的速度生成数据。这听起来就像为人工智能模型提供了“可尽情享用的自助餐”。可现实中限制越来越多。随着尽情享用数据时代的结束，谁根基牢固，谁走了捷径，将会变得显而易见。

垃圾进，垃圾出：谨慎投资医疗保健项目

人工智能为医疗保健行业带来了巨大的希望19。从提高临床工作效率到药物发现，人工智能改变着一切。我们可以依靠人工智能扩大高级诊断工具的覆盖范围。自2020年以来，人工智能或机器学习设备市场迅速扩大，西门子医疗等公司处于领先地位20。可是，所有这些增长和前景都寄托在能否获得足够数量的、合适的训练数据上。

利用数量有限、质量差或有偏见的数据训练模型，可能意味着您的产品无法达到预期。以IBM Watson Health为例。IBM将数十亿美元投入到这项通过人工智能变革癌症治疗方法计划中，最后却只能完全放弃该项目21。其中一个问题是，该系统仅基于有限的数据集进行训练，从而产生了偏见，使其无法适用于更广泛患者群体22。

图11：医疗保健公司将个人数据用于其他目的的同意政策

数据截至2024年10月1日。分析涵盖了MSCI全球可投资市场指数的医疗保健成分股中进行了隐私和数据安全的关键议题评估的成分股，共168个。资料来源：MSCI ESG Research

获取更大的数据集有助于应对模型训练的挑战，但如果没有取得适当的许可，就会存在法律风险。谷歌“夜莺计划”引发担忧，因为该公司被曝在患者事先不知情的情况下收集了数百万份Ascension Health的医疗记录，美国卫生与公众服务部就此展开调查23。隐私法规要求企业在将数据用于治疗以外的任何用途之前，必须征得患者的同意，但并非所有企业都坦率地落实征求同意政策。

在我们调查的公司中有四分之一的公司在是否具备了相关政策方面仍是个迷（图表11）。

隐私数据许可与收紧的数据供应

明年多个重要市场在现有的隐私法规基础上将纷纷出台具体针对人工智能的立法，这很有可能会进一步收紧获取数据的监管限制。欧盟《人工智能法案》将于2025年开始生效，而硅谷科技巨头云集的加利福尼亚州将要求公司披露用于开发人工智能系统或服务的数据集的信息24。

我们在研究七家领先的人工智能模型开发商时发现，截至2024年10月，只有五家透露了用于训练其模型的数据25。这五家公司都是综合使用了公开可得信息、经授权数据和用户数据。这看似比较合理，但信息是“公开的”并不意味着这些信息可以在不违反隐私或版权条例的前提下用于商业目的。微软承诺如果公司因侵犯版权而被起诉，将支付任何不利判决所产生的费用，以此缓解使用其人工智能工具的企业客户的担忧26。

图12：披露所使用的各数据源的主要开发商数量（共七家）

2024 10 MSCI ESG Research

公开可得信息（可能是网上发布的一切内容）也可能存在可靠性问题和历史偏见，影响训练结果的质量。可能更重要的是，可供人工智能模型使用的数据量正在减少。数据溯源计划（Data ProvenanceInitiative）研究显示，2023年至2024年期间，由于网站所有者采取措施阻止网络爬虫访问其内容，可用的高质量数据的供应减少了25%27。

人工智能监管的前景仍在不断演变，使企业和投资者面临的风险有所增加。我们不知道未来会是什么样子，但我们知道监管机构可能会关注消费者和终端用户可能受到的一些负面影响。隐私、版权和歧视或偏见是经常被关注到的问题。能否解决这些问题就成了AI驱动的业务发展的分水岭，抑或是成功，抑或是一场收益有限的炒作。

缺少数据使用方面的数据：了解公司政策

人工智能的使用领域愈加广泛，不再仅限于早期采用者。我们的分析表明，全球所有规模最大的面向消费者的公司都已将人工智能技术整合到产品或运营中28。但投资者很难弄清楚这些公司是如何以负责任或合乎道德的方式使用人工智能。截至2024年10月，近半数公司没有披露负责任使用人工智能方面的政策。在我们研究的公司中，只有一家（Adobe Inc.）明确承诺尊重版权法，不使用“公开可得的在线数据”。值得注意的是，Adobe之所以能够作出这一承诺，是因为它可以访问获授权的内容库，并且贡献者会因Adobe使用内容而获得报酬29。此外，企业缺乏透明度可能会使投资者感到沮丧，因为他们无法判断投资机会的规模，也无法评估不断变化的法规或数据可获取性所带来风险。

透明度会成为2025年的主题吗？

第一波生成式人工智能领域的投资建立在厚望和期望之上。而在下一波投资来临时，公司可能需要向投资者展示他们拥有坚实的数据基础（质量和获取渠道）。

图13：在面向消费者的行业中企业建立负责任使用人工智能政策的情况

数据截至2024年10月12日。行业包括通讯业务、非日常生活消费品、日常消费品、金融、医疗保健和信息技术行业，均为经MSCI影响力重要性评估（仅限客户访问），可能会对消费者和最终用户产生重大的信息相关影响的行业。分析涵盖了上述行业中市值最大的50家公司。资料来源：MSCI ESG Research、公司披露信息

美国董事选举的多数票规则：大势所趋？

Ahasan Amin多伦多

Jonathan Ponder多伦多

特别鸣谢：

Harlan Tufford, Xinxin Wang, Drashti Shah

2024年股东投票季发生了一些意想不到的事情。股东们纷纷卯足马力，通过排山倒海般的具约束力多数票规则提案，力求制衡董事权力，并大举扩张股东自身的权利。美国公司的股东似乎颇有不满，认为是时候改变他们所投资公司的治理方式，向其他市场看齐。我们不知道到明年，这种支持的热潮是否会持续。但随着众多此类提案获得多数票支持以及最新证据显示更优治理与更优股票表现之间存在关联，可能最终证明2024年投票季只是一个开始。

多数票规则获得广泛支持

在2024年的股东权利提案中，要求采用约束性多数票规则的提案数量同比增加13倍，即要求如果董事在无竞争的选举中未能获得多数票（超过50%），应立即辞任30。该政策在某些市场是法律强制要求的，并且通常被视为最佳实践，但在美国，未获得多数票支持的董事毋须离任——而是由董事会作出最终决定31。而董事会常常决定该董事可“留任”——事实上今年在MSCI美国可投资市场指数的成分股公司中，未能获得股东支持的董事中每五名中只有一人辞任。

股东似乎已经对这种情况感到不满——我们看到约束性多数票规则提案在不同投资者类别中得到广泛支持，投赞成票的比例高达98.8% 32。虽然在美国，股东提案理论上并无约束力（即没有法律规定公司必须执行），但这些提案向董事会发出了股东想要变革的强烈信号。

图14：过去五年间已提交和已批准的多数票规则股东提案数量

数据截至2024年10月15日。分析基于2020年至2024年期间向MSCI美国可投资市场指数成分公司提交的要求就董事选举实施约束性多数票规则的所有股东提案。资料来源：MSCI ESG Research

2024年向MSCI美国可投资市场指数成分股公司提交的206项治理相关的股东提案中，四分之一（52项）要求就董事选举实施约束性多数票规则，数量超过任何其他单一类别提案。此类提案数量相比2023年（四项）大幅飙升，并超过之前四年的同类提案总数（36项）值得注意的是，相比之前年度，此类提案在2024年获得广泛支持，平均赞成票比例为54.3%，而此前五年间为44.1%。

向全球其他市场看齐

多数票规则提案在数量和相对成功率方面的变化似乎是一种独有的现象。股东提案总体数量并未相应地出现增长。2024年美国股东投票季迄今为止提案总数为569项，实际上相比2023年的605项有所下降。多数票规则提案的提交方也非常多样化，包括大型养老金和一系列股东权利倡导者。那么，哪些变化使得投资者对股东权利的热情如此高涨？

提案本身和投票数据都没有很好的回答这个问题。可能的原因之一，是资产管理人日益全球化，他们了解其他市场的做法，并且赞成这些实践。股东比以往任何时候都更加了解不同地区治理实践的细微差别。例如，美国是仅有的几个在董事选举中不实行约束性多数票规则的市场之一。

图15：未实施多数票规则的公司集中在少数几个市场

数据截至2024年10月15日。分析基于MSCI全球指数中的2,615家公司，使用多数票规则关键指标，标记出未实施约束性多数票政策或章程的公司。美洲、亚太和欧洲、中东及非洲地区的百分比不包括加拿大、美国、台湾地区、泰国、意大利和瑞典。单独显示的六个市场，是我们研究范围内仅有的不符合多数票规则关键指标的公司比例超过25%的市场。资料来源：MSCI ESGResearch

不仅仅关乎投票

强大的股东权利和强有力的保障似乎正在自我强化，并趋向于成为一种组合。从全球范围来看，在董事选举方面实施了约束性多数票规则的公司，通常也拥有其他一些治理最佳实践。这在我们评估企业治理的模型中非常明显，从该评估模型可以看出，未实施约束性多数票规则的公司也更有可能缺乏其他股东权利保障的机制，包括与董事选举相关的权利保障。

这是一种相关性，未必是因果关系。但毫无疑问，股东权利是良好企业治理的基本组成部分。而且从历史来看，良好治理与财务表现存在关联，尤其是在发达市场。2018年至2023年期间，美国治理领先的企业表现持续优于落后的企业，其中得分最高的企业实现的累计回报率比得分最差的同类企业高26.3%。在全球新冠疫情爆发之后的几个月，治理良好的企业反弹更加强劲，并在随后几年维持其涨幅。

显然，美国公司的投资者极力推动改善股东权利，将其作为公司整体治理实践的重要组成部分。近几年，治理最佳实践一直与投资回报提升息息相关，因此在2025年美国公司的投资者或拥有很大动力继续推动改善股东权利和治理。

图表16：未实施多数票规则的公司出现与股东权利相关的其他风险的概率更高

数据截至2024年10月15日。分析基于MSCI全球指数中的2,615家公司，包括“所有权和控制权”关键议题下股东权利(5)和董事选举(5)类别中的所有关键指标，但不包括多数票规则关键指标。资料来源：MSCI ESG Research

图表17：美国拥有良好治理的公司股价表现持续领先

数据从2015年1月至2023年12月。每月根据治理支柱得分生成五分位组。我们首先将得分与市值进行回归，以消除规模偏差。图表显示最高和最低五分位组市场表现之间的累积差异。并不表示存在因果关系。过往表现并非未来业绩的指示。资料来源：MSCI ESG Research

Guy Turner 伦敦

Tristan Loffler 伦敦

Jamie Saunders 伦敦

特别鸣谢：

Lucien Georgeson, Kenji Watanabe

2025年是否会成为碳市场的拐点？

可以说过去几年是全球自愿碳信用市场整固和自查的时期。此前交易数量和价格的强劲增长已经让位于着重审查特定碳信用质量的新阶段。自愿碳市场交易量和价格基本保持横盘整理。然而，这一切可能即将发生变化。

碳市场一直维持着强劲的基本面——尤其是越来越多的公司在自愿在科学碳目标倡议（SBTi）下做出能源转型与气候减缓的承诺。过去几年，对低碳经济转型需求的认知也推动了自愿碳市场质量的提升。

新的需求来源也在不断涌现，包括通过国际航空碳抵消和减排计划（CORSIA）以及潜在的允许使用碳信用额的“合规”（即官方）碳市场等产生的需求。33 此外，第29届联合国气候变化大会（COP29）在建立期待已久的巴黎协定碳信用机制（PACM）方面也取得了重大进展。通过该机制，碳信用额可根据《巴黎协定》第6条规定，在国家和公司之间正式转让。2025年可能会成为碳市场的拐点。

质量大于数量

MSCI Carbon Markets最近对超过4,000个已登记的自愿碳项目的分析显示，在截至2024年7月“已注销”（即已使用和申领）的信用额中，47%的项目在MSCI碳项目评级中为B或CCC。与之相对，只有8%的项目评级达到A或AA的评级，且没有任何项目达到最高评级AAA的资格条件34。

尽管没有AAA评级，碳项目评级整体呈现向好趋势。过去两年间（2022年第二季度至2024年第二季度），最低评级

（CCC）的已注销碳信用额比例从29%下降至15%，而A或AA级别的碳信用额使用量翻番，从6%增至12%。当然高质量碳信用始终难以识别且供应相对有限。

图表18：MSCI碳项目评级的登记项目数量

数据截至2024年9月。资料来源： MSCI Carbon Markets

进入下一阶段，我们发现目前正在开发的新项目平均来看似乎具有更好的诚信度。其中基于工程或者自然的从大气移除二氧化碳的项目诚信度提升尤为明显。碳市场的标准制定机构也更加关注碳信用的质量。2024年6月，自愿碳市场诚信委员会（ICVCM）公布了首批符合其核心碳原则（CCP）的碳信用认证方法论（也包括碳项目） 35。

CCC碳信用额主要使用者在一系列气候指标的表现更佳

近年来，自愿碳市场发展面临的一个主流批评是部分公司会通过购买并注销碳信用额来代替减排措施，并不直接减少自己的碳排放。然MSCI ACWI 8,8442017年至2022年间使用碳信用额的公司在一系列气候绩效指标方面的表现都优于没有使用碳信用额的公司。

相比未使用的公司，使用碳信用额的公司在披露自身的范围一、范围二和范围三排放方面更加透明，也更有可能设立具有更高可信度的减排目标。同时，大量使用碳信用额的公司在2017年至2022年，范围一和范围二排放的年均减少率的中位数为3.6%，而这一数字在未使用碳信用额的公司中为1.5%3。碳信用额的主要使用者有更高概率减少自身的范围一和范围二排放。

图表19：2017年至2022年，碳信用额主要使用者和非使用者在公司披露的范围一和范围二排放的年化变化分布

此项研究并未显示对于使用了碳信用额的公司，相比未使用的假设情景，整体排放量变化方面会存在多大差异。但分析揭示出使用碳信用额通常会作为公司气候战略的组成部分之一，而非替代性举措。

截至2024年7月1日针对2017年至2022年进行的分析。仅包括MSCI全球可投资市场指数中2017年至2022年已报告其每年范围一和范围二排放量的公司。主要使用者的定义为：2017年至2022年碳信用额使用量超过1,000吨二氧化碳当量（tCO2e）的公司，不包括异常值——详细方法请参阅“公司排放表现及碳信用额的使用”。资料来源：MSCI Carbon Markets、MSCIESG Research

新的需求来源不断增长

国家和地区碳市场对于允许使用碳信用额以达成合规目的一直持谨慎态度，尤其是自2012年以来，欧盟碳排放交易体系（ETS）不再允许使用国际碳信用额。背后部分原因是跨地区碳信用额与实际排放单位的等效性存在不确定性，也因为希望将碳减排措施保留在合规体系的地区范围内。然而，通过制定具体的资格要求，一些国家已经支持使用碳信用额，而其他国家也开始纷纷效法。澳大利亚碳排放税和交易体系已经纳入国内碳信用额十年以上，而南非自2019年以来就已经允许通过使用碳信用额抵消该国最多10%的碳税。在其他地区，哥伦比亚从2022年起允许使用碳信用额抵消50%的国内碳税，新加坡于2024年1月允许使用碳信用额抵消最高5%的应税排放37。

与此同时，英国正在征询是否允许在碳排放交易体系中使用特定类型的碳信用额。作为全球最大的合规市场，欧盟碳排放交易体系也表明或将允许使用来自从大气中移除二氧化碳的项目的部分碳信用额38。

或许未来几年与碳信用额最相关的是国际航空碳抵消和减排计划（CORSIA）。该体系于2016年由国际民用航空组织（ICAO）推出，要求使用碳信用额或可持续航空燃料来抵消超过其基线水平的国际航空排放量，目前设定的基线水平为2019年排放量的85%。

CORSIA将分阶段实施，2024年至2026年为第一阶段，有126个国家参与39。MSCI Carbon Markets的分析估计，第一阶段中可能需要高达1.4亿吨的碳信用额。

此外，在《巴黎协定》第6条规定下的碳交易机制的建立方面，COP29在三年以来首次取得重大进展。针对联合国支持的碳市场（据《巴黎协定》第6.4条设立，现名为巴黎协定碳信用机制(PACM)），已就碳项目方法论的严格标准及应对环境和社会影响的其他规则上达成一致。因此，2025年可能会制定更加详细的规则和方法，PACM机制下的首批碳信用额也有望在2025年年底上市。这些规则和方法可能会遵循与其他自愿碳信用额类似的标准，但仍然可能吸引那些希望明确展示他们的气候战略支持《巴黎协定》的公司、投资者，以及相关国家。此外，关于国家之间直接碳信用额转让的进一步澄清和规则所达成的一致共识（由第6.2条管辖）也会进一步推动碳市场的发展。

图表20：不同情境下碳信用额注销市场规模预测 (十亿美元，2024年价格)

资料来源：MSCI Carbon Markets、MSCI ESG Research

自愿碳市场迎来拐点？

只有在回顾历史时才能准确识别时间拐点，但目前有足够多的迹象表明，2025可能是全球碳信用市场重建积极势头的一年。如果这一趋势成真，会对市场带来重大影响。我们的分析表明，如果企业和政府坚

持履行其气候承诺，碳信用市场的总价值可能会从2024年的约15亿美元增至2030年的70亿至350亿美元，并在2050年达到450亿至2,500亿美元。

尾注

分析中所使用的低碳收入门槛值相对较低，为5%。这可能是导致该结论原因之一一虽然这些公司的低碳业务线也实现了增长，但他们的低碳业务敞口小于以解决方案作为主营业务的提供商，例如，来自此类产品和服务的收入超过50%的公司。

在这个行业对比研究中，公开市场的低碳解决方案提供商的同2024 10 10 MSCI ACWI指数的553家成分股公司，其5%或以上的估计收入来自MSCI可持续影响力指标方法论中与下列三个主题相关的类别：可再生和低碳电力、绿色出行和储能。我们将门槛设为5%，部分原因是确保与私募市场方法的可比较性，因为后者方法存在差异见尾注3）。同业公司集合的平均解决方案收入为29%，中位数为16%。276家公司涉及可再生能源电力或设备，253家涉及绿色出行，54家涉及储能，28家公司涉足多个解决方案主题。

3 私募市场同业公司集合取自MSCI私募资本数据集中所覆盖的被投公司，通过对公司介绍进行可再生能源、绿色出行和储能这三个转型主题关键词检索，由筛选出的公司所组成。虽然同业公司集合或未包括三个转型主题中的所有公司，但该样本可提供有关行业组成和回报的洞见。有关私募市场转型机会按地区、行业和资产类别的更详细划分，请参阅：AbdullaZaid， “电力领域机会？将私募市场纳入能源转型环节”（Watt Opportunity? Plugging Private Markets into the EnergyTransition Circuit MSCI ESG Research 2024 10 16日。

4 行业指《全球行业分类标准》（GICS®）的行业。GICS是MSCI和标普全球市场财智联合制定的全球行业分类标准。

5 私募资本研究样本合集的现金流已进行加权，以反映低碳解决方案提供商的资产类别权重。

6 “Copernicus：2024年夏季——全球和欧洲创下高温纪录”Copernicus，2024年9月6日。

“市场观点：气候风险调查”（What the Market Thinks: A Climate Risk Survey MSCI 2024 10月。

8 “飓风海伦妮暴雨成灾”（Devastating Rainfall from HurricaneHelene 202410月17日获取。

9 暴雨洪涝指通常与高强度、短时（小于1天）降雨事件相关的内陆洪水。当地表无法足够快速地吸收雨水（导致暴洪）或由于雨流过大，超出城市排水系统能力时（地表水洪水），则会发生这类洪水。

10 气候灾害百分位数指某个地点相对于MSCI全球指数成分股公司（作为全球基准）的气候灾害风险。百分位越高，表明相对风险越大。区域气候灾害百分位数的计算基于指定地区的地理边界内的资产点位集合（不受MSCI地理空间资产智能（MSCIGeoSpatial Asset Intelligence）地点影响）。

11 Felicia Khoo和Jeffery Yong，“温度过高无法投保——避免可保险性临界点” （Too hot to insure – avoiding the insurabilitytipping point），国际清算银行、金融稳定研究所，FSI政策执行洞察第54期，2023年11月。

12 “最终条款”（Final Terms），中日本高速道路株式会社，2022年2月24日。

13 “不可避免的机会：投资不断增长的气候韧性解决方案市场”（The Unavoidable Opportunity: Investing in the GrowingMarket for Climate Resilience Solutions），GARI WorkingGroup，2024年3月。

14 行业指《全球行业分类标准》（GICS®）的行业。GICS是MSCI和标普全球市场财智联合制定的全球行业分类标准。

15 我们的分析对每个子行业中被识别为提供气候韧性和适应性解决方案的公司的当前年度估计市盈率倍数进行比较，以得出每2024 10 17 MSCI ACWI可投资市场指数的成分公司。基于普遍预期的当前年度估计市Refinitiv

在本分析中，我们使用MSCI全球指数代表全球股市。截至2024 9 30 23 24的大型和中型股样本，拥有2,687家成分股公司。该指数涵盖约85%的全球可投资股票机会集合。

17 行业指《全球行业分类标准》（GICS®）的行业。GICS是MSCI和标普全球市场财智联合制定的全球行业分类标准。

18 “安永最新研究发现人工智能投资飙升，高层领导认为随着热潮持续成为现实，投资回报率将继续上升”（New EY researchfinds AI investment is surging, with senior leaders seeing morepositive ROI as hype continues to become reality），安永会计师事务所，2024年7月15日。

19 行业指《全球行业分类标准》（GICS®）的行业。GICS是MSCI和标普全球市场财智联合制定的全球行业分类准。

20 2023 221 2022155 2024 5 13Siemens Healthineers/ 2014 2024 64批）。

21 “2022年年报”，IBM，2023年2月28日。

22 Casey Ross Ike Swetlitz IBM Watson级计算机将引领癌症治疗革命，但离目标相去甚远”（IBM Pitched Its Watson Supercomputer as a Revolution inCancer Care. It's Nowhere Close） STAT2017年9月5日。

23 Rob Copeland和Sarah E. Needleman，“谷歌夜莺计划’招致联邦调查”（Google’s ‘ProjectNightingale’Triggers Federal Inquiry），华尔街日报，2019年11月12日。

24 EU AI Act: firstregulation on artificial intelligence 20246 18 AB-2013（AB-2013 Generative artificial intelligence: training datatransparency），California Legislative Information，2024年9月30日。

25 亚马逊、Anthropic PBC、Alphabet Inc.、Inflection AI Inc.Meta Platforms Inc. OpenAI这一组公司，因为他们被美国政府列为引领者。“情况说明书：拜登-哈里斯政府获取领先人工智能公司管理人工智能风险的自愿承诺” （FACT SHEET: Biden-Harris AdministrationSecures Voluntary Commitments from Leading ArtificialIntelligence Companies to Manage the Risks Posed by AI），白宫，2023年7月21日。

26 “微软向客户公布新的Copilot版权承诺”（Microsoftannounces new Copilot Copyright Commitment forcustomers），微软，2023年9月7日。

27 Shayne Longpre、Robert Mahari、Ariel Lee等，“使用许可现危机：人工智能数据共享急剧下滑”（Consent inCrisis: The Rapid Decline of the AI Data Commons），DataProvenance Initiative，2024年7月。

28 分析基于来自下列行业的50家市值最大公司（总计）的信息披露：通讯业务、非必需消费品、必需消费品、金融、医疗保健和信息技术。

29 “我们Adobe Firefly的生成式人工智能方法” （Our approachto generative AI with Adobe Firefly），Adobe. com，2024年10月15日获取。

30 2024 MSCI 52多数票规则股东提案和2023年提交的四项提案，截至2024年10月15日。资料来源：MSCI ESG Research。

31 “ICGN全球治理原则”，国际公司治理网络，2021年。

32 康菲石油公司记录的数据为98.8%：“表格8-K：提交由股东投票的事项”，康菲石油，2024年5月16日。

33 CORSIA是由国际民用航空组织（ICAO）制定的国际航空碳抵消和减排计划。

34每个项目按照七个级别的字母分数进行评级，其中AAA代表最高碳项目评级。AAA级信用，代表这些项目将实现和支持每单位信用至少1吨二氧化碳当量排放影响，以及一系列正面社会及/或环境结果，同时坚持法律和道德标准的可能性非常高。

35 “随着评估持续，诚信委员会公布首套高诚信度CCP贴标碳信用标准”（Integrity Council announces first high- integrity CCP-labelled carbon credits, as assessments continue） ICVCM 2024 6 6

36 主要使用者的定义为：2017年至2022年期间碳信用额使用量超过1,000吨的公司。

37 资料来源：MSCI Carbon Markets政策分析。

38 2023 5 10 2023/959，旨在修订在欧盟境内建立温室气体排放额度交易体系的第2003/87/EC号指令以及关于为欧盟温室气体排放交易体系建立和运作市场稳定储备机制的第2015/1814号欧盟指令”，欧盟，2023年5月10日。

39 “CORSIA主页”，ICAO，2024年11月1日获取。

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本文件原文为英文，中文译文与英文原文之间如有任何差异，应以英文版为准。

可持续与气候胡

MSCI 2025年可持续与气候趋势展望前言

目录

狂欢时刻？私募市场寻求能源转型解决方案

在公开和私募市场寻找低碳解决方案投资机会

公开市场的低碳解决方案提供商同业公司集合

私募市场的低碳解决方案提供商同业公司集合

公开市场价值更高，而私募市场增长更快

私募低碳解决方案投资表现优异

面对气候变化的现实

金融市场参与者普遍认识到极端天气对经济的影响

管理物理风险：不止远虑

图5：在北卡罗来纳州阿什维尔市百年一遇洪涝事件中的当前洪水高度

利用气候适应方面的支出

棘手的现实

社会风险加剧？全球股票市场可持续性风险存在形态的变化

全球股票市场的变化

可持续风险格局改变

社会风险悄然上升

未来趋势如何？

生成式人工智能的数据盛宴接近尾声

垃圾进，垃圾出：谨慎投资医疗保健项目

隐私数据许可与收紧的数据供应

缺少数据使用方面的数据：了解公司政策

透明度会成为2025年的主题吗？

美国董事选举的多数票规则：大势所趋？

多数票规则获得广泛支持

向全球其他市场看齐

不仅仅关乎投票

2025年是否会成为碳市场的拐点？

质量大于数量

CCC碳信用额主要使用者在一系列气候指标的表现更佳

新的需求来源不断增长

自愿碳市场迎来拐点？

尾注

关于MSCI

2025年可持续与气候趋势展望报告 听光Vic

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